股市中的经济学原理范文

导语：如何才能写好一篇股市中的经济学原理，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词：中国股市；投资者行为；行为金融学

中国股市的投资者行为所具有的特点和其他国家股市中投资者的行为特征有着极为相似或者相同的地方，但是由于中国股市所具有的特点，导致中国股市投资者的行为还有一些独特的特点，形成这些特点的原因在于中国股市的特殊系统。这种特点主要表现在，在股市投资交易中，投资者获取的信息速度和信息质量是影响投资者投资行为的重要因素。由于中国股市的不完全市场导向和发行人截至导致中国投资者的投机行为比较明显。另外一个，投资者对于非公开的信息以及政府的干涉的期望，也是其他国家股市投资者所不具备的。股市中非公开的信息和政府的对股市的干预效果显著。这种偏好，决定了更高程度中的自由放任、自我处置效应，同时这种处置效应也严重影响着中国的股市交易模式。由于中国股市对外开放的局限性，导致外国投资者的规模和数量缺乏，中国股市的卖空机制比较缺乏，因此在中国股市中形成买涨不买跌的交易形式。使得中国股市具有市场流动性过高和市霾ǘ性过大两个最为突出的特点。

一、行为金融理论的定义和内涵

要想实现对我国股票市场制度下投资者行为进行有效的研究，就必须涉及到行为金融理论。行为金融理论的出现时间只有最近几十年，行为金融理论是一个比较新型的研究方向。对于金融理论的定义和内涵学术界还没有统一的定义。因美国学者为代表的西方金融学者认为新闻系行为金融理论与心理学紧密相连，投资者的金融行为都是基于人的心理因素。因此，造就了行为金融与单纯的标准金融理论研究有着巨大的不同，使得不同的专家和学者从不同的角度对行为金融都有着不同的理解和看法。美国金融学专家 Hsee认为行为金融学是行为科学与心理学以及认知科学三者相结合的一门新兴学科。因此在对行为金融学进行研究的过程中，必然要涉及到行为科学，心理学以及认知科学的相关理论。心理学和行为科学被认为是行为金融理论中最为基本的学科，这种理论是从人的角度来解释研究金融市场中投资者的行为。其中，行为金融学出现较晚，出现于上个世纪七十年代和八十年代左右，在此之前，行为学已经比较成熟，作为行为学的重要分支之一，行为金融学主要厂商发展表现为两个时期，从上个世纪五十年代开始，学术界对行为金融学都展开了相关的研究，从心理学的角度开始，认为人类是一种理性的经济动物，但是心里现象对人类的行为能够产生一定的影响，自从经济学的创始人亚当斯密提出了经济人的概念，确定了经济的研究前提，每个人对财富的偏好不同，认识不同，导致了不同人的金融行为有着显著的差异。在后来的马歇尔经济学当中，他认为经济学是人们对生活运动相关的意识形态的研究，马歇尔甚至一度认为，人对心理是动物性心理，是决定人们的经济行为的重要因素。经济学发展到近现代。凯恩斯流派成为当今经济学的主流。凯恩斯认为，在人的经济行为当中，蕴含着动物精神，也就是对传统理性的一种否定，他解释了动物精神在投资行为中产生的周期性原因，动物精神指的就是人们在投资行为中产生的不理。在对消费者的行为进行研究的过程中，学者进一步提出了效用，最大化和消费偏好等等一系列概念，并在这些研究中提出了有限理性的理论，这就对传统的经济学理论前提产生了有力的挑战。

二、我国股票市场制度下投资者行为的特点

在中国当前的金融市场环境下，市场参与者往往面对着巨大的信息量，伴随着上下不断波动的价格，面临的交易压力也十分巨大，交易机会往往转瞬即逝，人们要想在特定的时间内做出有效的判断和决定，投资者往往要使用一些直觉。对于交易者的直觉，金融市场的参与者往往会逐渐形成一系列自认为比较有效的经验和规则，他们帮助投资者找到的不一定是最优解但是投资者一般认为这种直觉可能是最为接近真正答案的正确行为。在二者之间会产生一些系统性的偏差。因此采用相关的框架研究。但是因为许多框架是模糊的，投资者可以根据不同的框架进行不同的解释，学者对于这种现象称为框架依赖性，无论是直观的偏差还是对这种框架的依赖性，都会影响投资者的判断和决策。从目前的学术研究来看，投资者所具有的普遍观念偏差，具体包括以下几个方面。

过度自信的心理偏差，在具体的金融市场投资中，投资者无论是基于理性的还是非理性的行为，投资者都往往会认为它们具有一定数量的信息和特定的专业知识，因此在面临投资决策时，往往不太相信自己的直觉判断，他们会倾向于那些专业的研究者和分析师，因为他们认为，拥有比较专业的知识和技能是能够进行比较准确的价值判断和投资决策。但是往往实践证明，这种自我的信心和实际投资的成功之间没有相关的必然性。学术研究表明从性别角度来看，男性一般都往往高估了他们自身的许多领域之中的能力，包括运动技能和领导能力，在股票市场下，资金管理者和投资顾问往往因为这种能力过分自信，导致失败。

另一种是心理偏差是遗憾的规避。所谓的遗憾的规避指的是投资者在作出错误判断之后会产生相应的悲伤，痛苦的心理行为，而这种痛苦，悲伤的心理行为会严重影响投资者的理性决策和判断，投资者往往避免可能会发生更大的痛苦，从而不合理的改变他们的投资决策和行为。

锚固偏差。所谓锚定指的是投资者在进行未来估计和投资决策的时候，往往会受到其他人的建议带影响。在相关专家的研究中，特别是在房地产交易中，初始价格比较高的交易要比初始价格比较低的交易更容易成交，当外界有人提出相关的建议时，投资者往往会接受别人的建议而改变自己当初的投资决策。

三、我国股票市场制度下，投资者行为相关建议

由于我国股票市场制度的特殊性，中国股票市场往往受到非公开信息和政府干预市场干预因素的显著影响。这种认知行为在投资者身上往往表现得更为明显，非理性因素依赖较高，在中国股票市场制度下，投资者往往受到群体行为的影响，受外界的干预，常常，改变自己当初的投资决策行为。在这张，影响下，投资者往往采用对风险的回避，常常会急躁地卖出股票来兑现利润，但是这种行为的结果往往会导致股票市场的不断上涨，使股票投资者往往受到更大的损失。这是投资者应该重点注意的问题。

四、结语

投资者的行为研究与传统的金融理论不同，投资者的行为研究涉及到行为金融理论的相关学说，在进行行为金融理论的研究过程中，往往要对个人的心理和行为进行研究，试图找出个人的心理角色，对投资者投资行为所造成的影响，在行为金融学在研究过程中，往往采用心理学和经济学原理，来解释投资者的投资行为。从这个角度来看，理解投资者的股票投资行为是一个比较合理的方向，投资者在投资市场的行为是一种约束下的理，在这种约束下，包含着各种各样的影响因素。要想对投资者的投资行为作出合理的解释这必须要结合中国当前的股票市场制度。

参考文献：

[1]卢华. 中国股票市场制度变迁与投资者行为研究[D].复旦大学，2014.

[2]申隆. 中国股票市场制度下的投资者行为研究[D].西北大学，2011.

[3]宋倩倩. 涨跌停板下投资者行为研究[D].北京邮电大学，2015.

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房地产泡沫，是经济学界、房地产界，乃至于全社会都关注的话题。过去十年，诸多专家学者炮制出“中国楼市泡沫论”，结果一个接一个被现实击败。近期，诺贝尔经济学奖新得主，美国经济学家罗伯特・席勒（Robert J. Shiller），2009年和2011年来访中国时指出的“中国房地产泡沫严重”，被国内媒体翻出，楼市泡沫论再次引起关注。

迄今为止，经济学界对经济泡沫尚无标准定义，有点权威的是经济学家金德尔伯格于1978年提出的：“泡沫可以不严格地定义为一种或一系列资产价格在一个连续过程中的陡然上升。”这一定义意味着：只有资产价格才会出现泡沫，消费品价格即使涨得再快，也不会形成泡沫。原因也简单，消费品市场中不可能出现大规模的投机行为，比如，在某些年份猪肉价格狂涨的过程中，也没什么投机收购猪用以囤积。但作为资产的房地产就会出现囤地、捂盘等现象。中国股价，也会在2007年一路飙升，最后达到6124点的“喜玛拉雅”，现在看起来还得仰着脖子看。

房地产天生容易滋生泡沫的三个基因

第一，房地产的区域性强。不动产的特征是，不能移动，房子没法像电视机一样被到处搬运。最重要的是，各个地区的土地多寡不均，从而导致供给难以很好地匹配需求。比如，北上广深这类一线城市，人口上千万，可土地没多少，可以用于盖房子的城镇国有建设用地更少，住宅需求规模大，而地广人稀的新疆，有地也帮不上北京的忙。其结果是，房价泡沫往往具有区域性，比如历史上日本、美国的房价泡沫，多发生在大都市圈。再如，市中心的土地稀缺，郊区再多地，也无法拉低市中心的房价。

第二，房屋生产周期较长。短期内供给难以有效增加，也即供给弹性很小，容易被炒家制造“买不到”的市场恐慌。前些年，在中国CPI高涨时段，“蒜你狠、姜你军、豆你玩”轮番出街，但一般第二年就消失无踪了。主要原因是生产周期短，几个月后，农民伯伯就能迎利而上，扩大种植面积，其后一哄上市，结果是价格暴跌。而住宅，从拿地，到审报各种建筑规划、设计批文，再到开工、建设，一般需要1-2年左右才能预售上市。更重要的是，房子一旦建成，屁股下面那片地，几十年内、甚至几百年内，就不能进行二次生产了。而一块农地，一年一般可以生产二三次。

第三，房地产的价值不易判断。关于房屋价值，有很多评估机构，专门从事房地产估价业务的。从学术上讲，可分为市场评估法、收益估计法、成本评估法等。但当房价处于快速上涨期时，三种方式皆不管用了，预期在主导着买卖双方对价格的判断。这就需要将预期价值折现来计算，而预期的合理性很难把握，投资投机者正好混水摸鱼。在近几年调控房价的过程中，有些地方政府干预市场的热情很高，出台政策，要求按成本核算，比如开发商只能按不超过10%的利润率定价卖房。结果往往证明，这种作法很荒唐，在市场面前只是碰一鼻子灰。

房地产泡沫的“幕后推手”

以前中国有种罪，叫“投机倒把”。后来，立法者终于明白，投机是市场经济中难以避免的现象，1997年《刑法》中将其删除。投机需求，几乎所有商品、尤其是资产价格暴涨的主要推手。房地产亦如此，只不过该市场中，投资和投机两类需求的界线不太清楚，有些人纯粹抱着今年买、明年卖，甚至是仅仅是为了炒一个“购房号”；但同时，也有很多富裕或中产家庭，买了房子后并不急于转售谋利，或者出租，或者空着，或者仅仅抱着“以后可能会住”，这种需求更适合定义为投资需求。而在房价快速上涨阶段，在少量投机需求的带动下，投资需求会突然放量，其性质也就与常态下的投资需求有所差异了。

房地产泡沫的制造者，正是投机者和部分偏激进的投资者，在他们的推波助澜之下，很多自住客及良性的投资者也盲目跟进。2004年，著名的温州炒房团曾把上海楼市折腾得雾烟瘴气；2007年，深圳本地及香港投机者使房价整体暴涨50%以上；2009年，鄂尔多斯的房价被当地土财主们捧上了天。彼时，这三个城市很多楼盘的投资、投机性购房比重高达50%以上，远远超过20%的国际警戒线。是泡沫总归要萎缩或破灭，其后，这三个城市的房价都出现一定的下跌，其中部分投机者被套，甚至房子沦为负资产。

进一步分析泡沫形成的要素。在推高房价、形成泡沫的过程中，心理预期、羊群效应、资金支持三者缺一不可。心理预期是指房价看涨预期，最典型的当属1980年代后期的日本，当时很多人都认为日本经济神话仍将沿续，东京地价将只涨不跌。在大家都认为房价还会更高的情况下，并且在投机者的示范下，更多人加入购房的行列，形成羊群效应。典型案例是1920年代美国佛罗里达州出现的楼市热潮，发展到最后，连一向谨慎的银行家都忍受不住诱惑，投钱炒房。房地产投资本身所需资金门槛较高，没有大量的资金支持，根本不可能形成房价泡沫，而靠投资者自有资金也很难搅动市场，于是借贷炒房顺理成章，在诸多融资路径中，房贷政策最为重要，2007年之前几年的美国房价超级泡沫，正是由超低门槛的房贷政策吹起来的。

第一，宏观经济增长水平，决定着房价泡沫产生的基础。从根本上讲，房价的走势与一国经济增长呈正相关关系，尤其是在房价中长期快速增长阶段，无一例外都处在一国经济高速增长的宏观背景下。台湾1960年代经济增长速度年均达到10%，70年代年均9.4%，1980年代年均8.1%；泰国经济在20世纪80年代和90年代初高速增长，1987-1995期间年均增速近10%；日本在1956-1973年间经济增长保持年均9.3%的高速，其后至1990年经济增速有所回落，但总体高于欧美发达国家。经济的持续高速增长，购房需求旺盛，容易推高房价。但在经济高增长阶段，即便房价出现较大涨幅，也不会形成巨大泡沫，需要当心的是当经济转入中低增长后，如果房价再出现飙升，则很容易产生泡沫，日本和台湾就是典型。

进入新世纪以来，中国房价快速增长，在一定程度上有补偿历史欠债的成份：在计划经济体制下住宅商品化消费和房价上涨曾被长期压制。2008年以来，中国经济增幅趋于下滑，虽然2010年经济增幅重新站上两位数，但也只是“四万亿”救助的结果，犹如昙花一现，其后继续回落，2012年“破八”，预计2013年继续“破八”。基本可以确定：中国经济已告别高增长，正向中或中高增长水平过渡。在7%上下运行期间，一旦出现房价持续大涨，就应提防产生泡沫。

第二，宽松的货币环境和房贷政策，是房价泡沫产生的决定性因素。房地产泡沫形成的重要条件是大量资金支持，宽松货币政策和流动性过剩，是一个决定性条件。除了境外热钱涌入这一外部因素外，导致流动性过剩的最重要因素是宽松的货币政策。1990年楼市泡沫破灭之前，台湾地区货币供应非常宽松，1986年增幅为51.4%，1987为37.8%，1988为24.4%；日本情况相似：1986年连续四次降低贴现率，由5%降到了1987年2.5%的超低水平，并一直持续到1989年5月；美国就更为典型了，联邦基金利率历史罕见的连降13次，由6.5%降1%，是之前40年的最低水平，并且在1%的水平上停留了一年之久。

从近几年中国的货币政策情况看，显然政府已经汲取了其它国家的教训，或者说中国监管比较严的央行和银监会，采取的措施还算英明。2004-2007年，中国房价涨幅总体偏大，但这期间的货币政策和房贷政策，并非特别宽松。从2004年就开始对宏观经济和房地产市场的偏快增长予以重视并步入加息通道，至2007年末累计加息9次，其中2007年破记录地一年加息6次。但遗撼的是2004年―2006年收紧流动性的力度偏小，从而失了宏调良机，由此导致2007年不得不踩急刹车。2008年四季度至2009年，为了救经济，货币政策的宽松度，超过2008年之前很多年。导致2009年-2010年房价大涨。不过，货币当局反应还算快，2010年至2011年，货币政策和房地产信贷政策持续紧缩，抑制了房价涨幅。2013年，新一届政府将“防风险”作为主要经济工作目标之一，控制信贷与货币增量、治理“影子银行”、防范金融风险，这将有助于抑制房价泡沫的滋长。

第三，本币持续升值，是房价滋生泡沫的帮凶。随着国民经济的持续快速增长，本币升值是必然的，日本、泰国、台湾地区皆如此，这又导致发达国家的资金出于套利目的而大量涌入，外资尤其是海外热钱进入后，主要流向资产市场，股市和楼市是两大领域，从而对于房价泡沫的形成起到推波助澜的作用。当然，除了通过本币升值套利之外，外资还看中这些国家中短期内资产价格的快速上涨。1985年之后日元的大幅升值，教训深刻。但受害最深的要属泰国。由于泰国资本项目的高度开放，涌入大量热钱，而与此同时，泰国的外汇储备量明显少于外资进入量，从而无法对抗国际投资集团的攻击，当外资集中撤离时，泰洙被逼大幅贬值，股市和楼市泡沫破裂，立即引发金融危机。

与中国本轮经济增长周期同步，在人民币升值预期和经济快速增长的情况下，2002年以来，外资开始加速涌进中国。2000年末，中国外汇储备余额仅1656亿美元，2002-2005年，年增幅依次为28.1%、34.9%、40.8%、51.3%。2005年7月汇改后，继续快速流入，2006-2008年年增幅分别为34.3%、30.2%、43.3%。2006年2月底，中国国家外汇储备超过日本，跃居世界第一。2008年中国社科院的一份报告认为，从2003年算起，目前国内的海外热钱总量高达1.75万亿美元，大约相当于截至2008年3月底的中国外汇储备存量的104%。这么多热钱在国内潜行，尤其是部分进入到房地产市场，对于推高一线城市的房价有一定作用。不过，我们原本资本项目就没放开，外资进出不方便，此外政府又做了两件好事，致使热钱推升房价的能量有限。一是人民币对美元升值过程断断续续，2012年较2005年汇改前，七年升值幅度不足三成，相比当年日本小得多。二是2006年出台“171号文”，限制外资购房。

第四，投资投机需求旺盛，是房价泡沫的制造者。离开了强劲的投资投机需求，任何一个房地产市场都不可能产生泡沫。香港楼市几乎每次大涨，都跟投机之风盛行有关，这个特征全世界最鲜明。在房价飙升的1987年-1989年，台湾地区全民投机炒房，即使是1989年紧缩贷款之后，投机依然狂热，投机者甚至向地下钱庄贷款炒房。日本的情况类似，区别在于除了民众炒房外，企业投资的热情亦很高，一方面日本经济增速下降，企业进行实业投资积极性不高，另一方面大企业与银行关系密切，很容易贷款炒地皮，同时还有大量资本到国外进行投资，包括去美国和东南亚。泰国的投机主体是海外热钱和国内企业，海外热钱规模较大，涌入楼市，企业由于贷款成本太高，不愿做实业，而对投资楼市与股市兴趣盎然。

从经济学原理看，如果房价具备大涨条件，自然会有很多投资投机需求涌出来，这是理性经济人必然所为。但也须搞清楚，不同地区、不同文化背景下，人们投资投机房地产喜好有程度上的不同，东亚地区明显高于欧美地区。中国的楼市形态有自己的特点。普通散户是投资投机的主力军，其中最有名的是温州炒房团，得益于做企业形成的财富积累和发达的民间融资体系，他们资本雄厚，而且组团作战，先是2003、2004年在上海楼市兴风作浪，经过2005年“国八条”的调控后，上海楼市经历一波下调，他们开始向其它城市转移，流布全国许多城市。另外，在2007-2010年间，山西煤老板炒房团也有一定名气，主要集中于北京等北方市场。还有，部分港澳台、境外华侨也参与投资房产热，比如2007年香港人在深圳就曾疯狂买房。

机构类投资者主要有两种：一种是其它行业的企业由于本行业利润率较低，拿出企业余钱甚至借贷炒地炒房，尤其是一些民营企业，这在江浙地区比较突出，其中部分外行企业由此进军房地产开发业，他们已不属于短期投机行为，典型者如雅戈尔、海尔等；另一种机构投资者是海外基金，自2004年以来，越来越多的海外基金进入中国房地产业，其中既有整栋收购者，也有通过参股内地企业而进入开发领域的，他们多属中短线投资者。打击房地产投资投机行为，是近几年中国房地产宏观调控的重点之一，通过提高税率、个贷首付、限制外资购房、紧缩开发信贷等措施，产生了比较明显的抑制作用，虽然在2007年也有如深圳投资投机比重过高（超过50%），以及少数企业盲目炒高地价的现象，但全国整体的投资投机比重并不高。尤其是2011年以来，随着限购、限贷等行政干预措施的不断升级，以及房产税改革的推进，一二线城市的投资投机性购房比重，已较2007年和2009年大幅减少。从市场整体来看，至少在限购、限贷放开之前，投资投机需求难掀什么大风浪了。

篇3

【关键词】 投机性泡沫;过度投机;短期行为;信心;从众行为

一、引言

2008年,中国证券市场正经历着一场前所未有的股灾。从2007年10月16日起,上证综合指数从6124点的制高点一路下滑,跌至2008年10月29日的1665点,一年多的时间里暴跌73%,超过20万亿元市值灰飞烟灭,总损失占2007年GDP的近八成,甚至多于深陷次贷危机的美国纽约证交所。面对这些骇人听闻的事件与数据,人们不禁要问,是什么原因让“看起来很美”的中国股市经历了这样一场不堪回首的灾难?事实上,造成中国股市大跳水的原因错综复杂,而关于中国股市体制缺陷、股权分置、“大小非”解禁时机选择、上市公司治理、股民过度投机、媒体报导不实等等所造成的问题的争论也从未休止。但毫无疑问,中国股市的投机性泡沫问题是08年股灾最大的罪魁祸首之一。本文将从投资者角度入手,着重分析中国股市投机性泡沫形成的主要原因及其表现形式。

二、过度投机性的表现形式及生成机理

近年来,中国股市的投机性问题正成为众多专家学者不断探讨的热门话题,而所谓的“投机性泡沫”,对于股票市场来讲,就是投资者过度的热情(也可以称为过度的投机)而非与股票内在实际价值相一致的未来预测使得股票价格价暂时维持在较高水平。在这样的情况下,尽管市场得以维持高位或是大幅攀升,但从长期来看,这样的伪高价违背了“商品价格是其内在价值的货币表现”的一般价值规律,这样的市场不仅是不稳定,不合理的,更是十分危险的。而中国股市近年来的表现,也充分印证了这个道理。下文将从对投资与投机的区分、对中国股市短期买卖过于频繁的表现和危害及投资者心理因素对投机性泡沫形成的影响这三方面来逐步说明中国股市存在较为严重的投机性泡沫问题。

1.区分投资与投机

为了进一步清晰地认识中国股市的投机性泡沫问题,我们必须先分清投资与投机。

所谓投资,在经济学中被定义为:“牺牲或放弃现在可用于消费的价值以获取未来更大价值的一种经济活动。”在这个定义中,未来的较大收益是其关键所在。在股票市场中,我们可以把投资简单地理解为买进股票,并长期保存以期望能获取较高股利的经济行为。通俗来讲就是长期投资,放长线钓大鱼。而股票投机,在《中国金融百科全书》中被定义为:利用股票价格的波动,以牟取最大利润为目的的,短期的股票交易活动。其主要特征为:交易的期限短,次数频繁,并具有很大的风险性。”这也就是我们平时熟知的通过不断的买进卖出以赚取股票价差的行为。

从理论上来讲,投资与投机具有明显差别,主要体现在以下方面:

(1)从购买动机来看,投资的主要目的为获得股息,而投机则主要是为了赚取股票买卖差价。

(2)从股票投资时间长短上来看,投资行为主要表现为在较长时间内保留证券,不轻易换手,按期取得资本收益,而投机行为主要表现为在股票市场上频繁买入卖出有价证券,投资时间较短。

(3)从所承担的风险上来看,投资的风险与股票实际内在价值及上市公司生产经营业绩及创新能力相关联,而投机的风险则直接取决于市场上股票价格的波动。

(4)从当事人对本金和预期收益的态度来看,投资者往往不愿承担较大的风险,并希望得到一笔稳定的收入,而投机者却愿意承担较大的风险,希望较快地获得可观的收入。

(5)从当事人对股市变化的反应看,投资者希望股市繁荣活跃,但股价相对平稳,而投机者则希望股价大幅波动,以便从中赚取价差。

(6)从当事人对股票发行公司的态度来看,投资者通常较关心公司的经营管理、财务状况等综合指标和长期指标,而投机者则更关注市场短期供求状况及股票的市场价值。

那么是否这样就意味着投机是一种牟取暴利的不正当行为,应当予以制止呢?显然不是。股票市场中的投机与人们常说的投机倒把有着本质区别。事实上,正如前文所述,投机从广义上讲,也是一种投资行为,不同的只是它的投资周期较短,且承担风险较大。不仅如此,合理而适度的投机行为在一定程度上还能促进股票市场的发展。其作用主要体现在以下几个方面:一是有利于股票的流动性,活跃股票市场。不难理解,适度的投机,即一定数量的短期交易,加速了股票的流通,为股票市场注入了活力。二是反应宏观经济的发展趋势。投机作为一种价格发现机制,其本质是对公司业绩、发展潜力和未来收益的一种预测,而这种预测也往往与宏观经济形式相适应,并体现宏观经济政策的有效性。而没有投机者,这样的市场反应机制将被大大弱化。某种程度上说,适度投机可以帮助股市很好地执行国民经济“晴雨表”的职责。三是投机行为能稳定市场价格,调解供求关系。对于投资者,他们往往遵循跌买涨买的原则。根据经济学原理我们知道当股票价格大幅下跌的时候,其需求量增加,于是股价回升,从而抑制了股价的进一步下跌;相反,当股票价格大幅攀升时,投资者开始大量抛售手中的股票,于是其供给量上升,从而抑制了股价的过度上涨。四是推动新股发行流通。通常,投资者对于新发新的股票了解程度不高,在投资时往往需要承担较大风险。按照长期稳健的投资策略,这样的股票不适于投资。但投机者往往敢于承担较大风险,这样一来,就直接推动了新股的流通,为投机者创造了盈利的可能与空间,也为企业筹措了资金,解决新兴公司的融资问题。当然,适度的投机行为还有防止垄断出现,增加国家财政税收等诸多作用,在此不再赘述。

综上可知,一个健康的股票市场,需要尊重企业业绩和创新能力,注重股票内在价值的长期投资,同时活跃市场,促进市场机制发生的适度投机行为也必不可少。但是,一旦市场出现过分注重股票短期价格而非长期价值,盲目而非理性地进行过量的短期买进卖出,就会导致市场风险骤然加大,从而走入过度投机的误区。与此同时股市的前景也会因此而趋于惨淡,甚至是十分危险。而若过度投机长期主导市场,不仅会对股市产生消极影响,对整个国民经济的正常运行也有很大的危害。

2.盲目投机的体现及弊端

为了进一步探寻中国股市是否存在投机性泡沫的问题,必须先对投资者的行为作进一步区分。上文所述的长期投资与短期博弈即投机是两种最主要的投资策略,而只有在两种不同投资方法的理性结合下才能缔造出一个健康发展的股票市场。但2007-2008年中国股市罕见的股灾引发了众多投资者对自身投资理念、投资行为以及所处的投资环境的全面反思。1996年12月5日,前美联储主席格林斯潘首次用“非理性繁荣”一词形容美国股票市场以及投资者的行为。而这种对市场与投资行为的概述对与中国股市的现状也同样适用。

所谓理性投资,即指在股票市场上能充分认知所处投资环境并最大化利用所得信息,优化选择,合理控制风险的长期价值投资行为。这些投资者往往比较注重基本面分析和企业财务报表、行业特点及盈利能力分析,他们能够忍受市场暂时的缩水,长线持股,从而获得可观的长期收益。同样的,理性投机者也能充分利用资源,通过技术分析方法选股,同时密切关注市场走势、宏观政策走向,研究突发事件的影响。他们往往对市场的价格波动较为敏感,同时较之理性投资者又有较大的风险承受力,以短线交易为主,以期获得可观利益。但现实中,完全的理性投资与投机行为是十分难得的。人们必须面对关键信息如专业的企业研究分析报告的稀缺的困难,同时对于可获得的大量信息如新闻报纸媒体对股市铺天盖地的宣传、所谓的专家的分析推荐以及繁复的企业报表所反应的业绩及发展潜力缺乏一定的甄别判断能力,认知不充分,因而会走入非理的误区。自然,股市中不乏非理性的投资者,他们虽然采用长期投资法,但缺乏正确的财务状况及盈利能力及分析能力,盲目投资,如采用技术分析法选股却长期持股,导致风险骤增,最终被套或是忍痛割肉,蒙受了一定的损失。

但是,在中国股市,更常见的是一些非理性的投机者。他们或是盲目入市,缺乏基本的股票市场投资及企业财务知识,仅凭一时冲动或他人一面之词出资购股,或是无法忍受哪怕一点点市值的缩水,追涨杀跌,过于频繁买进卖出,这些行为非但不能给他们带来应有的收益,反而会增加损失的风险。而这些投资者,很大程度上可以说就是造成中国股市暴涨暴跌,大起大落,成为一个非理性繁荣市场的最大的幕后推手。

而造成中国股市非理性繁荣状况的过度投机性,主要体现在其各项指标上涨速率异常。而股票指数,市盈率,换手率,流通市值,成交金额上升速度过快,是市场过度投机性的一大表现。

(1)股指的大起大落

以上证指数为例:从开盘的100点,在经历了多年的不到1000点与2000点左右的来回波动后,在2007年10月一飞冲天,达到了前所未有的6124点,但却又在短短一年内再度跌破2000点,跌幅超过70%。事实上,纵观18年的中国股市,除此之外,上证指数历史上还出现过6次比较大的跌幅:1992年5月～1992年11月从1429点跌至400点,跌幅达72% ;1993年2月～1994年7月从1553点跌至325点,跌幅达79.00% ;1994年9月～1996年1月从1053点跌至512点,跌幅达51.00% ;1997年5月～1999年5月从1510点跌至1047点,跌幅达30.00% ;1999年6月～2000年1月从1756点跌至1361点,跌幅达22.00% ;2001年6月～2005年6月从2245点跌至998点,跌幅达55.00%。

然而这数次较为严重的跌落与07-08年的暴跌相比实在是小巫见大巫。在经历了01-05年沪深两市股指年均16%的负增长后,中国股市在07年终于攀上了顶点。但有句话叫做“涨有多高,跌有多深”,08年的股市大跳水也印证了这样的说法。毫无疑问,中国股市过于的频繁的暴涨暴跌现象,说明其发展已经偏离了理性的轨道,而过度的投机性,是股市大幅波动的罪魁祸首之一。

(2)夸张的换手率

从一个更加直观的角度来看,中国股市的过度投机现象还体现在其过高的市盈率、换手率、流通市值及成交金额上。下面的一组数据也很好地反映了这个事实:

换手率是反映市场投机性大小的一个重要指标。一定的换手率能保证股市的健康流通。从表中可以看到,从1993年起,到2008年为止,中国股市的年均换手率接近5倍,这意味着二级市场上的中国股民平均持有一只股票的时间仅为不到三个月时间,而有部分股民在短期内换手率可达到甚至超过2000%,持股时间低于一个月,可见中国股市有多严重的过度投机性。即使是国内部分所谓的长期投资者,也是因为经历了08年股市大跳水后深度被套出于无奈而被迫做长。而对比国外成熟市场的年均换手率,大多低于80%。如纽约证券市场在1992年到2001年间年平均换手率约为65%,伦敦证券市场在1992至2001年间其平均换手率为63.8%,而日本东京股市的年均换手率更是仅在20%-30%之间。可见一个成熟的股票市场必须以合理的换手率为前提,长期投资占主导。极端的短期套利行为不仅增加了投资风险,更会损害股票市场的正常运行和健康发展。

(3)非理性的市盈率

而与换手率相对应的市盈率,也能很好地反映中国股市的投机性泡沫问题。

市盈率是指在一个考察期内,一般是12个月时间,股票价格和每股收益的比例。其通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或低估的指标。如果一家公司的市盈率过高,那么认为该股价格存在泡沫,价值被高估。但是,当一家公司增长迅速,发展前景被十分看好,那么目前股票较高的市盈率恰好能准确反映该公司的实际价值。与此同时,市盈率高低的标准也与本国货币的存款利率有着紧密联系。一般来讲,一个成熟的股票市场,其市盈率也必须被控制在一个较为理性的范围内。以美国为例,美元的年存款利率在4.75%左右,按此计算,较为合理的市盈率应该维持在1/4.75%=21左右,这也与近年来美国SP500指数市盈率基本吻合。这是因为如果市盈率过高,投资不如存款,大家就会放弃投资而把钱存在银行吃利息;反之,如果市盈率过低,大家就会把存款取出来进行投资以取得比存款利息高的投资收益。反观中国,10年来平均市盈率近40。在股市达到6000点峰值的2007年10月,其市盈率更是大幅攀升,最高达72倍,远远超过全球主要市场的平均市盈率水平。但当期的人民币存款利率为3.9%左右,按此计算,合理的市盈率应该约为1/3.9%=25.6。而这超过合理市盈率值近两倍的部分也直白地反映出中国股市存在严重的投资性泡沫问题。

我们再来看看07年6000点前夕的A股市盈率排名前5的股票:

从上表可以看出,这10家上市公司的市盈率高达2306―10109倍。而与如此之高的市盈率形成鲜明对比的是他们几乎可以忽略不计的每股收益水平(注:每股收益=股票价格÷市盈率)。其中最低的为0.0011元/股,最高的也仅有0.0284元/股。而中国证监会在2008年5月的07年1547家如期披露年报的上市公司的平均每股收益为0.42元。这10家上市公司的平均收益水平远远低于平均值。按照国际通行概念,市盈率表示在目前上市公司的财务收益水平下,投资者能完全收回投资所需要的时间。如此看来,这10只股票少则需要近两千年,多则上万年才能收回投资。这样荒谬的数据也印证了国内许多专家学者的担忧:在中国股市里市盈率水平过高的股票恰恰是一些经营业绩低下,财务水平很差的股票。这些股票的过分炒作对中国股市的健康发展绝对是不容忽视的隐患。而市盈率的规模大小最能反映市场过度投机性的强弱。对于中国股市来讲,股民往往明显热衷于市盈率与换手率最大的小盘股。这些小盘股较之中盘、大盘股通常股价较低,易炒作易拉抬且业绩也较差。总之所有现象表明在中国股票市场上,整体经营业绩优秀的大盘股并不为市场上的众投资者看好,而整体业绩较差的小盘股却因其有较高的未来收益预期而被广大投机者所青睐。这样一来,中国股市过于严重的投机性也就不言而喻了。

(4)暴涨的流通市值、成交额及新增开户数

此外,过高的流通市值及成交额也从一定程度上反映了中国股市存在较严重的投机泡沫。一般来讲股市市值和一国GDP大体上是有规律可循的。对于发展中国家来讲,其市场化程度不高,资金融通不够发达,股市市值往往明显低于GDP。而发达国家的股市通常与其GDP持平。美国是个例外,其总市值为GDP的1.29倍。但美国的市值有一定水分。大量外国企业在美国市场挂牌上市。以2007年初统计数据为例:纽交所25万亿美元的总市值中,国外企业市值约为9.6万亿美元,接近其总市值的40%。而反观中国内地,虽然同是股市总市值超过GDP,但其实际情况恰好与美国相反,沪深两市的总市值并不能代表中国所有上市公司的总市值。由于历史与体制原因,国内大量巨型优质企业并没有在境内上市。所以,当2007年底32万亿元的沪深两市总市值首次超过GDP时,实际上中国上市公司市值在H股,红筹股回归之前,已有GDP的150%左右。但是,中国作为一个发展中国家,其金融市场还不够成熟与发达,机制并不完善,这样庞大的总市值早已超过了其能负载的最大额,股市存在巨大的泡沫。其实,从股市本身来讲,市值大幅增长的原因必定是其内部的供需不平衡。市场的有限造成的供不应求是股价攀升,市值膨胀的根本原因。因此这样高的市值也从侧面反应有相当数量的入市者并未以长期为目标,选择绩优股投资,而是抱着投机的心态想从股市中侥幸分得一杯羹,从而抬高了股价,撑大了市值。这样的特征在2005～2007年尤为明显。2005年股市从998点开始起飞,当年股市流通市值为1.0663万亿元,成交额为3.1665万亿元,到2006年,这两个数值变成了4.2292万亿元和9.0469亿元,增长率分别达到了303.19%和285。71%,而07年10月6000点超级牛市的到来也把中国股市流通市值与成交额推上了历史的最高点。其中总市值增长105.83%,而成交额更是史无前例地暴涨407.97%。这些惊人的增长,尤其是成交额的恶性膨胀,紧紧地将中国股市钉在了投机性过度的十字架上。而与此相一致的,是开户数的同步增长。据统计,07年深沪两市A股开户总数达3759万户,是06年新增A股开户数总和308.35万户的12倍。截止到07年底,股票开户总数已达惊人的1.3亿户。这些数据无不体现了中国股市虚胖的病态表征,投机性泡沫确实存在,并且它的破裂已经给中国股市的众多机构及个人投资者带来了巨大损失。

3.心理因素的影响

从前文的论述可知,中国股市投资者存在着严重的非理性投机行为,中国股市投机性过度的问题不容小视。而这些现象背后,除了投资者对所处投资环境不了解,对可获取信息缺乏准确的分析技巧及判断能力外,心理因素也是主导他们过度的投机行为,使市场出现投机性泡沫的一大原因。

(1)投资者过高的信心

众所周知,股票价格的变化来源于投资者对未来收益的期望。过去的价格增长增加了投资者对于未来收益的期望与信心,于是投资者开始进一步哄抬股价,从而吸引更多的投资者进入市场,促使这种循环不断进行,因而将最初的催化因素进一步放大。这在西方被称作反馈机制,它的产生来源于投资者对未来的高度信心,而近年来中国股市暴涨下众投资者的心理正符合这样一种情形。

2007年10月,当中国股市攀上6124的制高点时,在百度贴吧上有这样一个调查:“您预计在未来6个月内上证指数继续上涨的可能性(单选题):A非常大;B比较大;C可能;D较小;E非常小;F不确定。”共1960人参与投票,其中选A者共798人,占总投票数的40.72%;选B者共536人,占27.35%;选C者共247人,占12.60%;选D者共105人,占5.36%;选E者共82人,占4.18%;选F者共192人,占9.79%。可以看出,超过六成的投票者对股市继续上涨抱有不小的期望。相反,持较大怀疑态度的投票者仅占总数的不到二十分之一,可见大多数人对当时已走到顶点的中国股市仍有很大信心。而近来在中国调查网上的诸多关于大盘在未来数月的走势调查也反映出中国投资者对未来股市强势反弹,甚至是回到07年的水平有较大信心。而那句“跌有多深,涨有多高”的股市俗语也恰恰是中国股市众多投资者的心情写照。于是,07年面对股指的疯长,仍有为数不少的股民满仓杀入,满载而归;一首改编的《死了都不卖》在网络上走红,表达了股民对股市未来发展的信心。而上文所涉及的开户数短期内暴增,也是股民高度信心的一大表现。

上面的种种事实,说明了公众对股市非同寻常的信心是造成07年股指高涨,非理性投机浪潮一波高过一波的最重要原因之一。投资者将股市看做一个安全而有利可图的投资场所,而忽视了潜在的巨大风险。换句话来说,就是当前的高市值并没有降低对未来收益的平均预期,更没有使投资者意识到实际价值与市值泡沫的落差,于是反馈机制在价格的持续增长中被不断强化。而中国股市的日益严重的投机性泡沫,往往就来源于这种反馈机制。

(2)从众行为

从众行为,在金融市场中又可被称作“羊群行为”,它是指投资者在信息环境不确定的情况下,其行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策,或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数的观念),而不考虑自己的信息的非理。中国股市中,许多股民并无主见,当看到别人开始大量抛售某只股票时便认定其行情见跌,跟着一同抛售;反之亦然。而股市的变化依赖于投资者对未来的预期,于是才会出现股市一涨再涨,跌跌不休的非理性状况。历史证明,从众行为所带来的市场极度亢奋或压抑时期,也往往是其将要经历重大转折的信号,对此投资者需要格外警惕。尽管理性的投资、稳定的收益是每个入市者最美好的愿景,但毕竟不同交易者间信息不对称,分析能力层次不齐以及对预期的不确定性的认知存在差异等问题无法回避,投资者在无法准确清晰地把握市场脉络的情况下,从众成了他们的唯一选择。与此同时,国内媒体的宣传报导和所谓的专家的分析推荐,也造成了大量投资者同时买进卖出同一股票,影响了有效市场的正常供求关系,直接造成股指幅度攀升或下跌,部分股票的实际价值严重背离市场价格,使中国股市投机性泡沫的问题进一步恶化。

三、结论

全文通过对投资与投机行为的区分,并对中国股市股票指数,市盈率,换手率,流通市值,成交金额及开户人数等指标的观察研究,发现在过去几年内,不注意风险控制,缺乏技术分析的非理性投机主导了中国的股票市场。而通过频繁买卖以赚取价差的短线投机不仅对股市造成较大波动,使市场出现了风险―收益不对称及不以经营业绩的优劣作为选股标准的怪状,也为中国股市后续的股灾埋下隐患。从投资者角度来看,其对股市的高度信心及自身的从众行为所造成的过度投机使中国股票市场产生了较为严重的投机性泡沫问题,即暂时较高的股价和市场的繁荣得以维持主要由于投资者的投机热情而非与实际价值的一致预测。而价值与价格的背离必定会造成股市泡沫的破灭,给投资者带来极大损失。这也很好地阐释了中国股市从2005年6月的998点到2007年10月的6124点再到2008年10月的1665点的过山车般的行情。

参考文献

[1]成思危.《诊断与治疗:揭示中国的股票市场》.北京:经济科学出版社,2002

篇4

目前，企业价值评估方法主要有成本法、市场法、收益法和期权估价法，这四种方法各有其适用的前提条件。价值评估目标企业都有其特有的性质和运作模式，本文结合价值评估方法的适用条件及我国资本市场的条件，试选择适合我国商业银行的价值评估方法。

【关键词】

商业银行；价值评估；资本市场

根据有效市场理论，股票价格完全反映了企业信息，股票市场具有价值评估功能，任何偏离都会被套利者发现，套利行为通过调整供求关系使股票价格与价值趋于一致。但是，由于我国资本市场还不完善，容易受政府干预，资本市场反映信息效率低下，股票价格不能充分的反映企业的真实价值。并且我国银行股在沪市总市值中占比约为三分之一，银行板块是大盘的权重板块。银行股若被高估，若没有正确认清这个现实，投资者可能盲目追涨，进而引致股市泡沫，对投资者财富的保值升值造成巨大的风险；若银行股被证明低估，则说明股市具有上调的推力，投资者在这种情况下进入股市可以达到个人财富的升值。因此判断银行股是否处于一个合理的价位区间，直接关系到对银行类股票的投资策略的制定。

1 企业价值评估方法的分析

1.1 成本法

成本法是指根据评估目标对象的重置成本减去评估目标对象的各种贬值因素造成的贬值额而得到评估目标对象价值的方法。成本法评估的理论基础是被评估目标对象的重置成本。潜在投资者所愿意支付的价格不会超过购建该资产的现行购建成本，在投资对象不是全新的情况下，投资者所愿意支付的价格会在投资对象全新的购建成本的基础上扣除各种贬值因素。即：资产评估价值=资产的重置成本-资产实体性贬值-资产功能性贬值-资产经济性贬值。

企业价值评估中的成本法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的各种评估具体技术方法的总称。成本法是通过对企业账面价值的调整得到企业价值。

成本法在企业价值评估中的优点主要表现在：重置成本法中的人为因素较少，资产容易清查，通过会计帐薄和实地盘查结合，可以较准确地确定资产的数量；重置成本法中的成新率较易判断，可以参考折旧年限。

成本法在企业价值评估中的缺点主要表现在：企业价值评估中的成本法以企业单项资产的再建成本为出发点，有忽视企业获利能力的可能性，而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目，如企业的管理效率、商誉等。成本法是通过分别估测构成企业的所有资产价值后加和而成，是一种静态的评估方法，如此计算无法把握持续经营企业价值的整体性及单个资产对企业的贡献。因此该方法适用范围有限，主要用于目标企业不再继续经营的情况。

1.2 市场法

市场法是指利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过对比分析以估测资产价值的评估方法。运用市场法进行资产评估需要在活跃的公开市场的条件下，并且公开市场上要有具有可比性的资产及其交易活动。可比较资产要在功能上、所在的市场环境等方面与评估目标具有可比性。

市场法在企业价值评估中的应用是通过在市场上找出与被评估企业类似的参照企业，分析、比较被评估企业和参照系企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。

市场法在企业价值评估中的优点在于克服了现金流贴现法存在的对输入参数的过度依赖；在财务信息披露不完全的情况下，现金流的贴现法需要的参数很难得到；此外，该方法和理论都直观简单，便于操作。

市场法在企业价值评估中的缺点在于：一是能与企业进行比较的类似企业不易寻找，企业之间存在着个体差异，每个企业都存在不同的特性，除了所处行业、规模大小等因素外，还有影响企业盈利能力的无形因素的存在。能否找到经营情况、财务绩效、资产规模和行业性质都相似的公司往往有一定的难度。二是有效市场的依赖性，该方法的运用要基于“交易市场是有效的”这样一个基本假定，如果市场整体上对无论对参照企业的价值或者目标企业的价值高估或低估，市场比较法将失灵。

1.3 收益法

收益法是指将被评估对象将来的收益通过一定折现率进行折现来确定评估目标价值的评估方法。用收益法对评估目标对象进行价值评估的过程中需要考虑评估目标将来的收益值、可获得将来收益的持续时间及合适的折现率这三方面的因素。

企业价值的具体评估根据评估目的的不同，对不同口径的收益做出选择，如股权现金流量、净利润、息前利润、企业自由现金流量和息前净利润等的选择。根据其不同口径的收益额，收益法可分为股利贴现法、利润贴现法、现金流贴现法、EVA 法等。

股利贴现法的不足之处在于，难以用于评估不支付股利或支付低股利的股票，股利支付率不稳定，则每年的股利支付额较税后利润额难以预测。

贴现会计收益的方法的优点在于会计信息较易取得，操作简单。会计收益法的缺点在于会计核算采用权责发生制，并且企业的收益要通过一系列复杂的会计程序进行确定，而且可能由于企业管理者的利益而被更改，使得利用会计收益得到的目标企业的价值带有很大的欺骗性，可能与目标企业的实际价值有偏差。

贴现现金流量法的估价模型在企业价值评估中的优点在于：一是明确了企业价值与资产的使用效果之间的关系，考虑了企业未来的收益能力。二是能适用于那些具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率被调整的公司。但是现金流贴现方法的应用前提条件是企业将来具有正的现金流量。

经济增加值法（EVA）考虑了资本的机会成本，企业资本获得的收益必须超过由其他风险相同的资本资金需求者提供的报酬率，只有这样企业投资者投入的资本才会增值，股价上涨。经济增加值法较好的解释了价值创造的驱动力所在。但是计算 EVA 时，需要在损益表和资产负债表等传统会计体系基础之上，对会计中的某些项目加以调整。思腾思特公司列出了160 多项可能需要调整的会计项目，其中对科目的选择、调整的幅度因公司、行业而异，也不可避免地会带有评价者的主观判断。

1.4 期权估值法

传统的企业价值评估方法如账面价值法、折现现金流法等都忽略了企业管理者通过灵活地把握各种投资机会所能给企业带来的增值。任何企业由于其拥有一定的资源，在不确定的经济环境下拥有一些投资机会，这些投资机会好比企业拥有的一个买方期权，企业的投资机会可以增加企业的价值。对企业价值评估的过程中，我们应该考虑企业行使投资机会的期权价值，如果忽略了这部分期权价值将会造成和企业真实价值间的偏差。所以我们将企业价值按两部分来评估：一部分按照现金流量折现方法计算现有业务部分的价值；另一部分是把未来投资机会看作是一个买方期权来计算业务的投资扩张价值；这两部分价值的和即为企业的价值。

期权价值评估法评估考虑了目标企业所具有的各种投资机会的价值，利用期权理论能够更加准确地评价目标企业的真实价值，弥补了传统评估方法中的不足。但这种方法操作较为困难，因此，实践中很少单独采用该方法得到最终结果，而是在运用其他方法定价的基础上考虑期权的价值后，加以调整得出评估值。

2 商业银行经营特点分析

商业银行经营对象和收入特点：商业银行的业务分为负债业务、资产业务和其他业务。商业银行的负债业务是指形成其资金来源的业务。负债业务包括存款业务、同业拆借等其他短期借款业务和发行金融债券的业务。商业银行的资产业务是指经营商业银行负债业务形成的资产获得收益的业务，是商业银行收益的主要来源。贷款和证券投资是商业银行资产业务的主要组成部分。同时商业银行也开展一些信托、咨询、租赁等业务。因此，商业银行收入主要包括：来自于贷款、证券和出售基金所获得的利息收入；服务费用等非利息收入。

商业银行资产结构特点：商业银行的资产负债率非常高，并且其中固定资产占的比率非常低，银行的大部分资产都是有价证券的形式存在。商业银行之所以具有高的资产负债率是因为银行的负债业务并非是单纯的筹资，它本身能创造价值是商业银行资金的主要来源。由于商业银行中固定资产所占的比例很低，所以商业银行的折旧费用很低，但同时商业银行需要为其资产按比例提取坏账准备金；由于商业银行的大部分资产都是有价证券的形式存在，证卷的价值容易受外部因素的影响，如：国家调控、利率变化、汇率变化等，所以商业银行的资产具有极大的不确定性。

商业银行所承受的风险特点：商业银行从存款人和其他债权人那里借入资金，再将其贷给居民、公司和政府。由于借款人不能还款以及利率的变化，银行面临两种基本风险：信用风险和利率风险。当这些风险未能妥善管理，或存款人认为银行没有妥善地管理风险时，银行必须要保持充足的流动性以应对存款人取款。因此，银行面临的另一基本风险是流动性风险。另外，利率下降时，贷款人重新安排贷款，银行将面临提前偿付风险。随着全球化进程的深入，商业银行也要承担汇率风险对商业银行的影响。因此保持盈利性、安全性和流动性及三者的协调统一是商业银行经营管理的基本方针。

银行内在的脆弱性：由于银行业高负债经营的行业特点，决定了银行业具有内在的脆弱性.商业银行内在脆弱性使商业银行的经营状况和整个行业、以及国家的经济形势密切相关。当一家商业银行出现倒闭，则会出现挤兑和信心的丧失，进而出现连锁反应危及到其他的商业银行。一个国家的经济出现危机，也会影响到大众对本国银行业的信心。由于银行业具有内在的脆弱性，投资者的信心将直接影响到银行业的存亡，所以商业银行需要维持比普通企业更高的信誉来解决银行与投资者之间信心不对称的问题。同时也由于银行破产的社会成本高于个别成本，造成外部负效应，所以无论是发达资本主义国家还是发展中国家，往往对银行业都采取了严格的监管政策，一旦银行业面对危机时，国家都会做为最后贷款人对银行业进行外部救助。

商誉对银行的重要性：商誉最初出现在企业收购中，当收购价格大于该企业净资产价值时，其中包括可辨认无形资产，这部分溢价便是“商誉”。商誉是能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值，商誉是企业整体价值的组成部分。商业银行的商誉是指银行资产负债表上没有反映的所有无形资产之和。可以将银行的商誉分为：银行信誉、银行客户资源、银行制度资源和银行人力资源。商业银行是经济中处理信息不对称问题的专业机构，这决定了维护和提高银行信誉始终是银行的重要任务之一。信誉对商业银行来说不仅仅是经营中的副产品，同时还具有生产要素的性质，它的作用渗透到商业银行日常经营的各个方面。如果银行丧失了信誉，会导致银行经营上的存款流失，财务困境，甚至发生挤兑。

3 根据我国商业银行特点选择股权自由现金流贴现模型

根据银行业的特点，将模型的适用性与银行类公司的特点联系起来，笔者认为股权自由现金流贴现模型是对我国商业银行类公司股票估值的最佳模型。主要理由如下：

3.1 成本法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的方法，成本法以企业单项资产的再建成本为出发点，它无法体现和反映对企业价值有决定作用的商誉等无形资产的价值。商誉对商业银行具有重要的作用。银行的信誉、银行的客户资源、银行的制度资源和银行的人力资源都是决定银行盈利能力的主要因素。商业银行商誉评估的准确与否直接影响商业银行的整体价值的准确性。由于成本法对无形资产评估的局限性在商业银行价值评估中尤其突出，因此成本法不适用于商业银行的价值评估。

3.2市场法虽然简单，但是参数过于简易，就意味着把大量相关的因素放在一个参数中，因此很难区分具体因素变化对模型的影响；另一方面市场法的运用有两大局限性：一是对健全有效的资本市场的依赖性；二是需要具有经营情况、财务绩效、资产规模和行业性质都相似的公司作为参照企业。我国资本市场处于初级发展阶段，政策和重大消息在股市中仍起着主导作用，不能达到市场价格能够充分反映所有有关、可用信息的有效资本市场的成熟程度。所以笔者认为市场法对我国银行类股票的价值评估的适用性不足。

3.3期权价值评估法考虑了企业将来的投资机会，弥补了传统评估方法的不足，能够更加准确地评价目标企业的真实价值，但是这中操作方法较为困难，我国商业银行将来的投资机会不好预测，因此笔者认为在对商业银行价值评估中不宜采用期权价值评估方法。

3.4收益法是指通过评估企业未来预期收益的现值来评估企业的价值。收益法通过折现评估对象的预期产出能力和获利能力来估测企业价值。企业作为持续经营性资产，收益法比较真实地模拟了企业在未来经营中收益的实现途径和过程，因此，它是四种评估方法中最符合经济学原理的方法。

在运用收益法进行企业价值评估的过程中，由于以利润为基础的净利润贴现法中会计利润易受会计方法、会计政策等人为因素的干扰，因此笔者更倾向于运用现金流贴现方法。现金流贴现股价法不仅涉及目标企业的财务状况、盈利能力，还考虑了目标企业未来发展前景，将企业价值与企业预期未来现金流量的现值联系起来，具有坚实的理论基础。

由以上分析可知，从我国资本市场发展的实际水平和我国商业银行的特征出发，同时考虑各估价法的适用性，笔者认为股权自由现金流法目前最适合对我国银行股的估值。

【参考文献】

[1]斯蒂芬A.罗斯、伦道夫W.威斯特菲尔德、杰弗利F.杰富.《公司理财》247页，机械工业出版社.

[2]兹微.博迪、罗伯特.C.莫顿《金融学》332页，中国人民大学出版社.

[3]全国注册资产评估师考试用书编写组编写《资产评估》405页，中国财政经济出版社.

[4]王玉国.我国股份制商业银行估值模型选择的研究，北京化工大学出版社，2002年版.