资产证券化产生的原因范文

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次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。

一、中集集团背景资料

2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。

中集集团资产证券化项目的基本流程：

1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。

2.中集集团向所有客户说明ABCP融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SPV(特别目的公司)账户。

3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。

4.SPV再将全部应收账款出售给TAPCO公司(TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司)。

5.由TAPCO公司在商业票据(CP)市场上向投资者发行CP。

6.TAPCO从CP市场上获得资金并付给SPV，SPV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。

项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。

二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析

(一)可能导致财务风险的主要交易环节分析

1.设立特设信托机构环节

特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团(证券化资产销售方)没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。

2.金融资产出售环节

金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。

3.信用增级环节

信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。

在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。

4.破产隔离环节

偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体;其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。

在中集集团资产证券化这个案例中没有做到特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。

(二)违背资产证券化原则导致的相关财务风险

资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。

1.违背真实销售原则的财务风险分析

中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。

另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。

2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险

一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。

另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。

三、资产证券化风险防范方案

(一)资产证券化财务风险防范方案概述

正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案(图1所示)中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。

(二)资产证券化风险防范方案的运行

1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。

2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。

3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。

(三)资产证券化风险防范方案的综合评价

首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。

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关键词：资产证券化；微观风险；宏观风险

一、资产证券化的概念及交易流程分析

目前，学术界对于资产证券化并没有一个公认的概念，简而言之为：将具有稳定未来现金流的缺乏流动性的资产集中起来，重新组合成可以在市场上自由买卖流通的证券的行为。资产证券化对基础资产的要求至少应符合两个条件：一是资产必须为缺乏流动性或者流动性较差，二是资产必须能带来可预见的未来现金流。

一次完整的资产证券化过程应包含以下十个步骤：（1）确定基础资产并组建资产池；（2）设立特别目的机构（SPV）；（3）发起人向特殊目的机构（SPV）出售资产；（4）信用增级；（5）信用评级；（6）发行评级；（7）发行证券；（8）资产支持证券的上市交易；（9）管理资产池；（10）清偿证券。

二、资产证券化的风险分析

1.资产证券化的微观风险

资产证券化微观风险有很多表现形式，比如利率风险、汇率风险、信用风险、现金流风险、提前偿付风险等。本文主要介绍微观风险中的隔离风险、提前偿付风险和法律风险。

资产证券化的实质就是风险隔离，风险隔离在资产证券化风险研究中占有重要地位。如果证券化资产不能与发起人或SPV的破产风险相隔离，那么发起人或SPV一旦破产，证券化资产将可能成为发起人或SPV的资产参加破产清算，从而损害投资者的利益。提前偿付风险是指借款人因种种原因在贷款到期之前，偿还其部分或全部借款；或借款人破产后其资产被拍卖偿债，从而造成贷款者的现金流量出现非预期性变化，导致其信贷计划遭到破坏的风险。法律风险包括欺诈风险、相关文件或证券失效风险、法律的不确定性和法律条款变化的风险等，属于非系统性风险。

2.宏观风险

（1）金融危机。资产证券化产生的初始目的是风险转移和风险分散，然而，受到利益的驱使以及在法律制度的漏洞下，资产证券化逐渐被过度利用和滥用，由此产生的风险也逐渐被放大，最终会对金融市场的稳定产生不利影响。

（2）通货膨胀。资产证券化就是将缺乏流动性的资产经过结构化重组，将其转变为可以在市场上自由买卖和流通的证券的行为，但可被证券化的资产的前提条件是必须具有可预见的未来现金流。正因为如此，资产证券化市场规模近年来迅速膨胀，达到了惊人规模。这些资产证券化的债券可以作为抵押向银行贷款，一旦贷款成功，大规模的货币就会流向市场，最终，如此规模的货币增发必然导致严重的资产通货膨胀。

（3）逆向选择。以美国的次级抵押贷款证券化为例，贷款金融机构为获得高利润，会降低信贷标准，这样大量不合格的贷款者获得金融机构的贷款，产生了逆向选择。证券化机构又将这些信贷作为基础资产证券化，通过独特的风险隔离，再加上信用？级，使得资产支持证券结构变得很复杂，进而透明度降低，导致投资者对基础资产的价值、风险等信息了解甚少，市场的信用评级机构便成为获息的唯一渠道。于是投资者通过选择那些高收益的证券，使得高风险的次级抵押贷款盛行，再通过市场上反复的交易和买卖证券，风险得到不断的放大和传递，最终可能酿成不可控制的风险。

（4）资产证券化的监管风险。资产证券化监管风险，是指政府或监管部门在监管资产证券化运作过程中，由于自身原因或其它不确定原因而造成的各参与方损失的可能性。包括资产证券化产品的具体经济损失和社会福利损失等。

（5）资产证券化的道德风险。由于在资产证券化的过程中，发起人可能隐藏资产的负面信息和债券的交易风险，比如抵押贷款的款项可能是贷给了还贷能力很差的贷款者。另外，信用评级机构在“发行人付费”模式的激励下给予超出债券本身信用的评级，之后证券发行机构在没有尽职调查的情况下就直接进行了产品的承销，放松了相关风险管理的要求导致资产的高风险转移给了没有充分信息的投资者。

三、总结

对于资产证券化的风险管理，既要从源头上对其进行控制，也要在其实施过程加强管理，比如在住房抵押贷款发放中，贷款机构要严格要求借款人的贷款标准，提高资产支持证券的产品质量，从而从源头上降低风险；在信用评级过程中要加强监管评级机构公正合理的执业；在资产支持证券的承销过程中承销商要充分揭示证券的风险等等。在资产证券化的风险管理上政府应该扮演重要的角色，政府在加强和完善监管体制、构筑资产证券化所需要的法律环境、规范发展金融中介机构等方面的措施，对于资产证券化的健康发展有着重要意义。

参考文献：

[1]高 峦 刘宗燕：资产证券化研究.第1版.天津：天津大学出版社，2009.

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关键词：资产证券化，现实问题，对策

沉寂四年之久的信贷资产证券化不久前重启，国家开发银行拨得头筹，首单101.66亿元资产支持证券是迄今为止单笔规模最大的证券化产品，标志了曾在我国试行几年的资产证券化重新启动，此后工商银行和交通银行相继开始筹备资产证券化产品。我国已走出美国次贷危机引起的国际性金融危机，重启的资产证券化有助于银行风险管理能力的提高，利于分散银行体系风险，但其道路必然是坎坷的。

一、资产证券化概念及在我国的发展

（一）资产证券化概念

资产证券化是银行等金融机构把缺乏流动性但具有产生稳定的未来现金流的资产建成资产池，此作为偿债基础，发行有价证券，实现资产所有权的转移。资产证券化包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券四种类型，通常先由发起人将特定资产组合转让给特殊目的机构（简称SPV），SPV完成对拟发资产支持证券的优先及次级结构和内部信用增级安排的设计，再与信用机构、托管人和证券承销商等协议，最后SPV根据证券的销售收入偿付资产发起人，根据资产产生的现金流偿付投资者。

（二）资产证券化在我国的发展

资产证券化在20世纪90年代进入我国，但发展缓慢而波折。资产证券化在我国产生广泛影响始于2005年，其标志是中国银行业监督委员会颁布《信贷资产证券化试点管理办法》正式颁布，我国把国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，分别启动信贷资产证券化和住房按揭证券化。2008年美国次贷危机后，我国资产证券化进程暂停。在试点过程中，暴露了很多问题，如审批流程过长、投资机构单一、发行规模不足、二级市场流动性缺乏、信息披露程度有限等问题。相比次贷危机前的美国，我国信贷资产证券化尚在初级阶段。而2012年6月，我国了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，3个月后国家开发银行向全国银行间债券市场成员发行规模为101.66亿元的“2012年第一期开元信贷资产支持证券”，重启了资产证券化之路。

二、我国资产证券化面临的现实问题

（一）银行间债市与证券市场分离问题

我国资产证券化由银行信贷资产证券化和企业资产证券化两部分组成，分别受不同的监管部门管制，其产品在不同的交易所上市，采用不同的监管规则，这就导致了银行信贷资产化产品无法在统一的市场上交易，投资者结构单一，数量有限。

（二）信用体系不规范问题

在我国，信用评级和增级体系的建立尚不够完善。我国现行的信用方式主要是靠国家或政府的信用，而民间信用薄弱，造成了缺乏弹性的信用体系。如果政府的信用过于强，就可能掩盖很多问题；如果政府信用不够强，则可能导致信用体系的崩溃。资产证券化的核心是信用，有的上市公司通过制造虚假信息，骗取投资者的钱财，也会造成严重的社会影响，威胁信用基础。

（三）资产证券化需求有限问题

从资产证券化在我国的发展看来，越来越多的证券化产品进入市场，而我国的投资群体的发展却不够成熟。在美国，证券化产品的投资者主要是机构投资者，但我国对机构投资者在证券化产品上的投资有限制，因此限制了机构投资者推动资产证券化发展。另外个体投资者虽然也可以投资该产品，但是个体投资者的贡献力量毕竟有限，而且个体投资者在投资方面缺乏一定的分析能力。所以资产证券化的市场需求需要拓宽。

三、我国实现资产证券化的对策

（一）采用统一的立法模式

通过统一规定资产证券化的种种操作规范，提供一个明晰的证券化框架，同时利于监管方在欠缺经验的条件下监管证券化。由于我国资产证券化被分裂为两个组成部分，应用着不同的规则，因此，我国有必要建立统一的制度体系，统一规范资产证券化中的发行、上市、交易制度。这样做的好处是：一方面，清除我国实行资产证券化的法律障碍和填补法律调整空白，只有通过立法才能有效地解决这些难题；另一方面，我国有法律规范成文化的传统，采取统一的规章制度，使我国各项立法相对自成体系并具有比较严密的逻辑性；再者，作为证券化接受国，我国存在认识和接受这一新兴融资工具的过程，利用统一立法，资产证券化逐渐扩大影响。

（二）规范担保与评级中介机构，健全信用评级体系

资产证券化的信用评级体系中其重要作用的是信用评级机构和担保机构。政府应该根据现有的信用担保和评级资源，建立全国性的信用担保和评级机构，利用政府的力量确保信用的可靠。但是，政府不可以削弱信用评级机构的独立性，在可允许的范围内，让评级机构直接在市场规则下开展业务，保证其评级结果客观、公正、真实、有效并且适应市场。另外，应提高资产证券化评级机构的准入门槛，承担证券化资产的信用评级工作的机构必须信誉度高、资信好、业务流程规范，对那些不规范，评级结论造成不良社会影响的机构应严厉惩治。

（三）发展机构投资主体，扩大投资者范围

资产证券化作为一种金融工具，在美国有广泛影响，众多投资者对资产证券化业务都趋之若鹜，而我国要想推进资产证券化就必须要有广泛的投资者。我国需要放宽对机构投资者的限制，使资产证券化市场活跃起来，另外，随着我国保险业、基金业的迅速发展，如果能放宽对保险资金、养老基金、医疗基金等社会资金运用的限制，那么我国的资产证券化将得到极大发展。

四、结语

资产证券化是一项创新的融资技术，在我国的推行有助于转移银行体系内风险，提高流动性管理能力，但推行的过程不免遇到诸多问题。现目前，我国资产证券化就有银行间债市与证券市场分离、信用体系不规范、资产证券化需求有限等等的问题，我国实行资产证券化任重而道远。不过，随着资产证券化的重启，其发展进程的加快，可以坚信我国的资产证券化将迈入一个新的时代。（作者单位：西南财经大学会计学院）

参考文献：

[1] 付丽.对我国资产证券化的现实思考及决策.经营管理者.2012.（07）

[2] 夏斌，葛经纬.中国资产证券化发展策略探讨.征信.2011.（05）

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关键词：资产证券化，金融绩效；利率市场化

一.资产证券化简介

1.资产证券化定义

证券化(Securitization)是指金融业务中证券业务的比重不断增大，信贷流动的银行贷款转向可买卖的债务工具的过程。从形式上讲，证券化可分为融资证券化(Financing Securitizaton)和资产证券化(Asset Securitization)两种。资产证券化(AssetSecumization)是指将缺乏流动性的资产，但能够产生可预见现金流量的资产转换为在金融市场上可以自由出售和流通的证券的行为，使其具有流动性。资产证券化有广义和狭义之分，广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和资产支持的证券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。

2.资产证券化流程

(1)资产证券化流程图

(2)资产证券化步骤：

①发起人选择拟证券化的基础资产，确定证券化目标，通过捆绑组合构建资产池；

②设立特殊目的载体(SPV)，发起人将资产组合转移给SPV

③券商进行资产支持证券的结构设计(包括选择何种信用增级方式)；

④信用增级机构对资产支持证券进行信用增级；

⑤信用评级机构进行信用评级；

⑥以资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券，将融资款支付给发起人；

⑦进行资产管理，到期还本付息。

二、资产证券化的金融绩效

1.资产证券化有利于提高金融结构效率

金融体系的重要作用在于有效配置资源，资产证券化是银行配置资源与证券配置资源的有机结合，通过证券化金融技术的作用实现贷款债权这一非证券的证券化，使贷款债权的空间位置发生变化。以西方发达国家为例，由于资产证券化等金融创新产品的迅速发展，导致传统信贷机构的角色地位发生了变化：资产证券化的发展促进银行等金融中介机构业务的拓展，并催生出了许多新兴的金融中介机构。金融中介机构可以作为资产证券化过程中的媒介，提供信用担保、信用评级、承销证券等服务。

2.资产证券化有利于促进金融体制创新

资产证券化的出现促成了金融体制的创新。资产证券化构建了“贷款贷款出售再贷款”的新模式，即由商业银行等中介机构发放贷款，然后再把贷款资产进行组合后选择适当时机出售给从事资产证券化业务的投资银行，投资银行可以把贷款资产的服务权出售给其他的银行或专门从事贷款服务的机构，或直接将由贷款资产所支持的资产担保证券出售给个人或机构投资者。

由资产证券化所促成的金融体制的创新，由投资银行、贷款服务机构、个人和机构投资者与商业银行共同承担信用风险，充分地体现了金融业内部分工协作的原则，各类机构利用自己的比较优势，在资产证券化过程中富有效率地发挥自己独特而不可替代的作用。资产证券化既将传统的商业银行贷款业务链条延伸，又推动了现资银行的业务创新，使金融工具的内容更加完善。

3.资产证券化造成了金融稳定和金融不稳定

(1)资产证券化带来的金融稳定

资产证券化可以将银行贷款的各种潜在风险转化为证券市场上的风险，通过证券二级市场及时地分散给资产担保证券的投资者，避免由社会全体成员来承担债务无法偿还的风险。此外，投资者、中介机构等更多的主体参与到金融资产的尽职调查、信息披露过程中，将银行信贷过程中一些隐蔽的风险透明化和公开化，这有助于减少和防范暗箱操作，降低金融体系的系统性风险。从银行角度来看，资产证券化有助于解决资产负债期限结构不相匹配的问题，提高银行的资本充足率，从而降低银行的风险，提高金融稳定性。

此外，资产证券化等信用衍生工具的使用促使银行信用风险在更为多样化的投资者当中分布。这些机构乃至整个银行体系在信贷冲击面前的脆弱性减少，有利于加强金融稳定。

(2)资产证券化带来的金融不稳定

资产证券化在有效分散风险的同时，也带来了金融体系在某些方面的不稳定性。尤其是随着2007年美国次贷危机的爆发，由于资产证券化带来的金融不稳定显著的呈现出来，主要表现在以下几方面：

①资产证券化造成金融结构失衡。由于资产证券化的过度发展，使得金融资产的价格与价值差距逐渐拉大，宏观金融结构的“倒金字塔”特征突出，金融资产与实体经济严重脱离。资产证券化的发展使得一些原来流动性较差的金融资产进入二级市场，流动性增强，使得二级市场上金融资产过剩。过剩的金融资产一方面涌入房地产等市场，造成房地产价格上涨和通货膨胀，另一方面，流动性较强的金融资产在金融市场内部循环，引发资产价格泡沫，增加了金融市场的不稳定。

②资产证券化造成金融风险的传递和扩张。资产证券化过程的过度细分造成市场参与者之间的信息不对称和利益冲突加剧，导致资产市场的信用风险和道德风险通过资产证券化扩散到衍生品市场，影响到借款人、贷款机构、中介机构、个人投资者和监管部门，形成系统性风险，造成资产市场和衍生品市场的双重危机。

④资产证券化为银行提供资本套利空间。资产证券化使得银行的风险更加隐蔽，金融监管的复杂程度和困难程度提高，为银行提供了资本套利空间。银行为了追逐高额利润，会在各类金融资产中选择保留实际风险较高的金融资产，而将实际风险较低的金融资产实行证券化，使其脱离资产负债表。银行会为了利益最大化而追逐风险，增加了金融体系的不稳定性。

三、我国资产证券化的现状与问题

我国的资产证券化始于20世纪90年代。目前，我国的资产证券化有两种形式：一种是企业资产证券化(也叫专项资产证券化)和银行信贷资产证券化(即狭义的资产证券化)。我国的资产证券化的存在以下几方面的问题：

1.资产证券化在银行间市场与证券市场之间未成为统一市场

受分业监管体制的限制，银行信贷资产证券化与企业资产证券化分别由不同的监管部门进行审批，适用不同的监管规则，因此仍各自隔离，在不同的交易场所上市流通。这样造成企业资产证券化产品与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。这样使每个市场所面对的投资者结构单一，数量有限；’从监管上看，证监会对企业的会计和法律界定不够明确，而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。

2.有效需求不足制约我国资产证券化发展

如同众多融资方式一样，资产证券化作为一种形式多样，操作灵活的融资方式，需要稳定的资金来源或资金供给，也就是需要比较稳定的对于资产证券的需求，即证券投资者。而在我国，由于各种政策的限制，以及发展的广度和深度还不够，目前投资者主要是基金公司、财务公司、集合理财产品等机构投资者和少数个人投资者，存在着有效需求不足的问题，使得资金流得不到有效保障。

3.我国资产证券化中介服务存在缺陷

资产证券化过程中涉及多方参与主体，其中券商、会计师事务所、评级机构等各方中介发挥着及其重要的作用。各中介服务主体的专业化水平高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认可的程度。根据《信贷资产证券化试点管理办法》等法律法规的要求，资产支持证券需进行信用增级和强制信用评级，但是国内信用增级机构和信用评级机构普遍规模不大，增级和评级标准不统一，其权威性存在较大质疑，投资者难以依此作为投资依据。

4.市场流动性不足

我国资产支持证券由于资产支持证券的期限长、不确定性大，以及投资主体结构单一等原因，市场上资产支持证券交易不活跃，甚至出现了有行无市的局面。

此外，在国内市场上，以高信用等级的证券投资者为主，而低信用等级的投资者非常少。当证券发行额度较大时，只有高信用等级的资产支持证券才能顺利发行，而信用等级较低的证券存在发行失败的风险，例如在2008年，由于证券化发行收入金额未能达到最低标准，国开行资产支持证券的发行以失败告终。

四、政策建议

1.加强资产证券化的法制体系建设

构建资产证券化所需的法律体系，除了目前的《证券法》、Ⅸ信托法》等之外，还应出台更有针对性专门法，建立统一的资产证券化的法律体系，确立统一的证券发行、上市和交易规则。在专门法中，对SPV的法律地位、性质、发行与流通程序以及会计、评级、披露等内容做出明确规定，使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作。

2.规范发展金融中介机构

我国有必要建立一个完整的资产评估标准体系。在建立的过程中，可以借鉴国外资信评级业先进的评定方法和理念的基础上，根据具体情况不断改进自己的评级方法，着重培养几家在国内外具有一定权威性和影响力的信用评级机构。在大力建设资信评级机构的过程中，我国也要加强对评级机构的监管。

3.逐渐扩大投资者范围

资产证券化作为一种融资方式，需要机构投资者成为市场的参与主体。我国目前因为制度上的原因，部分机构投资者在参与资本证券化时仍然受到一定限制。为了促进资产证券化的发展，应在强化监管的前提下，适当放宽机构投资者的市场准入要求，逐步允许养老基金、医疗基金等社会资金进入资产证券化市场，支持和培养机构投资者成为市场的投资主体。

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【关键词】资产证券化 次贷危机

受多重因素影响，我国上市银行的估值水平并未体现出银行业的盈利能力。2007年银行业估值水平最高时，行业平均市盈率可达40倍，而2011年11月，银行业的平均市盈率仅为6.7倍，2012年动态市净率已经迫近1倍。

股价表现偏低，必将直接影响到再融资，因此，我国商业银行必须寻找资本补充的新机制。最近，央行副行长刘士余在第一届信用增进行业高端论坛上表示，银行可通过资产证券化将风险加权资产转移到表外，降低核心资本需求，这样资本市场就有空间用于实体经济发展。遵循这一思路，我们有必要重新审视资产证券化在我国的发展。

一、资产证券化在我国的发展情况

资产证券化是指将缺乏流动性、但具有可预期现金收入的资产（即所谓的基础资产，通常包括但不限于住房抵押贷款、信用卡贷款等），通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，并最大化提高资产的流动性。

中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2 亿元地产投资券。

之后，资产证券化的实践工作虽在中国偶有闪现，但并不成系统，尤其是资产证券化是否会放大金融风险一直也是监管层、学界以及业界不断争论的焦点。直至2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确提出“积极探索并开发资产证券化品种”，资产证券化的体系化和规范化工作才开始了具体进展。

2005年3月，国务院成立了信贷资产证券化试点工作组，并由多家部委参与相关工作。该工作组的任务是为阻碍资产证券化的法律和管理问题找到综合的解决方案。

2005年4月20日央行和银监会联合公布了《信贷资产证券化试点管理办法试点管理办法》，我国银行业金融机构开展信贷资产证券化的基本交易结构得以确定。

经过一系列的筹备工作，并在相关法律法规公布后，作为试点，2005年12月，中国建设银行和国家开发银行分别发行了建元2005-1（住房抵押贷款证券化产品）和开元2005-1（信贷资产证券化产品），总计融资72亿元人民币。2005年因此也被称为“资产证券化元年”。

2007年～2008年，浦发银行，工商银行和兴业银行等也纷纷加入了试点，发行了资产证券化产品。2008年11月，浙江银行发行了浙元信贷资产支持证券，这是本轮试点中发行的最后一支资产证券化产品。由于美国次贷危机的愈演愈烈，国内对于资产证券化的风险属性以及资产证券化对金融危机的“贡献”的争议不绝于耳。资产证券化的试点也因此戛然而止。整个试点期间，各家商业银行总计发行了541.4亿元的资产证券化产品。

二、资产证券化并不是美国次贷危机的直接原因

重新审视美国次贷危机的爆发和演变，我们可以发现，资产证券化的确在次贷危机中扮演了重要角色，但并不是美国次贷危机的直接以及最主要的原因。

（一）美国次贷危机爆发有其特殊的历史背景

上世纪90年代，以网络经济为代表的新经济在美国兴起，并有力地推动了美国经济的发展。作为新经济直接反映的纳斯达克指数也从1998年10月起的1500点飙升至2000年3月10日5048.62点，1年半时间内，股指涨幅超过了200%。受美联储调高利率及微软遭地方法院拆分这两大事件的影响，几大高科技股被机构投资者大量抛售，并引发连锁反应。仅仅6天时间，纳斯达克就损失了将近20%。至2002年9月21日，纳股指数跌至1088点，创下了3年来的最低纪录。网络经济泡沫就此破灭，并在相当程度上影响了美国经济的发展。

为刺激经济增长，美国政府采取了宽松的货币政策。从2001年1月至2003年6月间，美联储连续13次下调利率，联邦基金利率由6.5％降至1％的历史最低水平，并且在此后的1年时间内维持该低水平利率。低利率无可避免的刺激了美国民众的投资热情，并推升了包括房产在内的资产价格大幅上涨。金融业在此期间也推波助澜，向原本不具有贷款能力和信用评级较低的人提供贷款，这些贷款就是所谓的次级贷。据统计，在次贷危机爆发前，次级贷款在住房抵押贷款市场中的比例达到了12%左右，共计775万宗，约为12000 亿美元，这些次级贷款犹如定时炸弹般的时时危及美国经济。

2004年6月起，美国开始挤出泡沫的过程，并在此后的2年内美联储连续17次提高利率，房屋作为投资品的吸引力开始下降，并导致价格调整。同时，由于利率的高企，使得贷款人的还款压力不断上升，断供现象不断显现，丧失抵押房产赎回权者数不断创出新高，危机开始来临。

（二）过度金融创新导致了资产证券化产品的风险积累

最初的资产证券化，一般都是直接以信贷资产作为基础资产，如美国在上世纪70年代初，即是以住房抵押贷款的证券化拉开了资产证券化的大幕。我国的资产证券化试点也将基础资产限定在了银行业的信贷资产。根据人民银行和银监会共同的《信贷资产证券化试点管理办法》的规定，资产证券化局限于：“银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动”。

然而，对于金融业高度繁荣和金融创新层出不穷的美国来说，资产证券化的“潘多拉魔盒”一经打开，基础资产就不会局限于信贷资产。20世纪90年代起，担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，简称CDOs)开始兴起。所谓CDOs，即是购买某种证券池，并以该证券池内的资产和未来现金流为抵押品而发行的一种权益产品，而这个证券池可以是任何一种债权性的证券，包括企业债，贷款以及已经经过证券化的资产证券化产品。

运用CDOs和产品结构化技术，金融机构可以将投资级（通常为BBB级）的贷款再次切割成优先级和夹层级的产品，优先级产品的评级可以达到A级以上，夹层级则基本维持为投资级。这样的切分和组合可以反复进行，并创造出CDOs的n次方。由于一般情况下，CDOs产品的收益率高于同级别的其他债券，因此获得了投资者的青睐，同时，较高的评级也使得投资者完全忘却了去仔细分析所持债券的基础资产质量；投资者在持有A级以上CDOs产品时，也许根本未意识到仅仅是从B级投资产品切出的一层。

复杂的数学模型和金融技术大大增加了监管的难度，也使得评级机构的工作变得更为复杂，同时也不可避免的导致风险的积累。

（三）资产证券化在次贷危机中起到的作用

在这样的“金融创新”推动下，资产证券化的风险转移功能和提升流动性的功能反而会助推危机的发生。根据中央财经大学李佳、王晓的研究，资产证券化造成了贷款抵押机构的道德风险，推升了资产泡沫，并积聚了系统性风险。因此，资产证券化在次贷危机中扮演了无可否认的重要角色。

但是，如果我们从历史的角度去看待这场危机，可以发现资产证券化本身并不是引发危机的直接原因。资产证券化产品的大规模运用已经有40多年的历史，在次贷危机之前的几十年时间内，也并没有引发金融危机。美国次贷危机，是特殊的历史背景下，资产证券化这一工具被无限的滥用，而监管部门由于种种原因，对这一金融创新未引起足够的重视，最终导致危机的爆发。可以说，资产证券化是一把双刃剑，运用得当，可以优化资产配置的效率，提升金融机构的资本充足率，并使得流动性增强，而一旦监管不严，信息不透明，则可能积聚金融风险甚至引发金融危机。

三、开展资产证券化正当其时

在分析清美国次贷危机的成因，认识到资产证券化并非次贷危机主因的同时，结合我国目前实际情况，笔者认为我国开展资产证券化正当其时：

首先，银行开展了各种以突破贷款规模监管限制为目的的创新，不断推出理财产品对接贷款（通过信托渠道）、票据交易、同业代付等手段消减贷款总量，使得银行表外业务规模持续扩大。在监管部门意识到上述创新的本质后，就以行政命令限制银行开展类似业务，然后商业银行又开始寻求新的途径。笔者认为，与其让监管机构和银行间“猫抓老鼠的游戏”不断上演，不如建立有序、规范、透明的资产证券化市场，将信贷资产的转让纳入到统一监管下。

其次，中国银监会按照《巴塞尔协议III》的有关思想，制定了资本充足率、拨备率、杠杆率、流动性四大监管新工具，并已于2011年初获国务院批复。对于银行业来说，拨贷比的要求使得银行信贷成本提高，对银行的利润会产生负面影响，一定程度上损害了银行内生补充资本的能力；资本充足率要求的提高又使得银行对于资本的需求不断增大，但估值水平的持续降低使得外部融资困难重重。在此情形下，推进资产证券化有利于银行业扩展融资渠道，改善银行业资产负债久期错配的情况，有利于银行实现可持续的健康发展。

再次，推进资产证券化，有利于信贷资产和资本市场的对接，从某种意义上也是提高了社会直接融资的比例。同时，资产证券化的发展，丰富了固定收益产品的种类，给予投资者更多的投资选择。

四、对推进资产证券化的几点建议

当然，我们也应该从美国次贷危机中接受经验教训。结合我国的实际情况，笔者对我国开展资产证券化提出如下几点建议：

一是加强监管，限制基础资产的种类。如前文所述，资产证券化本身并不必然带来金融危机，而对资产证券化的监管缺位以及过度的金融创新才是危机的主要成因。因此，我国在继续开展资产证券化试点时，应对资产证券化中各个环节加强监管，并且严格限制基础资产的种类，不允许将已经证券化的产品再次证券化。

二是加强评级机构的职业能力和职业道德，为投资者把好关。由于通常资产证券化的基础资产是一个信贷资产包，资产构成较为复杂，普通投资者缺乏有效工具对其风险进行评估，因此需要引入第三方机构――评级机构对资产证券化产品进行风险评估。投资人也依赖于评级机构的评级结果对产品进行定价和交易。因此，加强评级机构的职业能力，防范道德风险就尤为重要。

三是银行自身需正确运用资产证券化的工具。由于资产证券化的基础资产掌握在银行手中，银行有很大的自决定将哪部分资产拿出进行证券化。这就需要银行进行自律，将资产证券化作为信贷资产与资本市场对接的工具，并用以拓宽自身融资途径，而非是将其视为甩包袱的通途，将现金产生不良的平台类贷款等资产进行证券化。

四是增加投资者范围。前两次的资产证券化试点中，遇到的1个较大问题就是投资者的缺失，导致资产证券化产品的交投非常清淡。缺乏流动性的产品很难收到资本市场的青睐，也因此无法发挥其功能。近年来，我国投资者的投资热情高涨，从银行理财产品的热销即可见一斑。如果能资产证券化产品能够在银行间市场与证券交易所市场中打通，可大大拓展投资者范围，这将有利于资产证券化产品的流动性提高。

参考文献

[1]毛志荣.《资产证券化产品及其交易》

[2]周茂清.《次贷危机背景下发展我国资产证券化的思考》（J）. 《理论视野》.2008（11）

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一、资产证券化的运行机理

资产证券化（Asset Securitization）是指使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，主要是将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。显然，资产证券化是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。一般来说，资产证券化分为两个级别。一级证券化主要是指商业票据、公司债、股票等，二级证券化则是所谓狭义的资产证券化。这里所讨论的是二级证券化。在证券化过程中，主体把具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他缺乏流动性的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的附息证券。所以说这既是一种融资方式，又是一种融资技术，也可说是一种工具。人们把缺乏流动性的资产进行适当组合，并转化为一种更自由地在资本市场上发行和出售的融资工具。当人们把缺乏流动性但具有稳定未来现金流的资产，作为基础资产，通过结构重组和信用增级，发行可供资本市场投资的证券，这样的一种融资方式就是资产证券化。

一个完整的证券化融资的大体流程有五个步骤：第一步，发起人（sponsor）把应收帐款即要证券化的资产出售给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV机构主动购买可证券化的资产。第二步，SPV将购买的应收账款进行组合。汇集成资产池（Assets Pool），以便其能够支持特定期限和收益可供投资的标准化证券。第三步，信用增级。通过金融机构担保，使证券在违约时投资者能得到补偿。第四步，信用评级。由专业的评级机构对证券产品的优劣作出判断。第五步，证券的发售和售后服务。以该资产池所产生的现金流为支撑，在金融市场上发行有价证券融资，一般由投资银行（investment bank）承担融资顾问和证券承销商的职能，发行证券，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。这五个步骤完成了完整的资产证券化过程，其流程如图1。

在资产证券化的因素构成当中，监视资产池运行状况和收取本金、利息的机构，称为服务人（servicer），服务人一般由发起人担任，为了更有效监督服务人行为，又得有受托管理人（trustee）监督之。受托管理人就成了投资者的代表，承担关注资产池运营状况，监督服务人行为，代付本金和利息等。

从这一过程中可以看出，资产证券化与传统证券化的形式是不相同的。传统证券化是企业在证券市场上发行股票或企业债券，以直接融资，而资产证券化是在已有信用关系，如贷款、应收账款等基础上产生的存量资产的证券化。这样的资产证券化有效分担和降低了各种金融风险，极大的提高了金融机构的资本运营能力，而且还通过对初级产品的加工，提高了贷款组合的质量，规避或分散了各种风险，使证券的担保人和投资人等众多市场参与者都能从中获得可观的经济收益。

二、资产证券化的经济效应

资产证券化的各方都可以产生收益。发起人可以在应收帐款的出售和融资途径得到好处。当它真实出售应收账款时，获得了资金流动性，使可能出现的风险转移了。特别是一些流动性不足或明显短缺的公司企业，重要一条就是补充流动资金。而流动性还具有投资和赢利的机会，商业银行即是把出售抵押贷款获得的资金再贷款，以放大自己的获利能力。在融资途径方面，资产证券化是一种资产融资，这就让投资者如企业等多了一种融资方法的选择。以往只有股权融资和债权融资两种方式。途径的增多，可以改善选择方的福利。实际上，资产证券化使参与各方都能获得收益。SPV作为中间人，在投资者和发起人之间，承担桥梁作用。SPV的运作，让投资者获得投资机会，让发起人获得融资，而它自己则收取服务费用；融资顾问和证券承销商，如投资银行，也经过自己的专业服务，拓展业务范围，获得服务收入；评级机构凭借专业技能，给证券进行客观评级，也获得服务收入；增级机构起着分担投资者风险的作用，因而也获得风险承担的补偿；服务人和受托人则是由自己的业务，借助信息优势和和规模效应，为投资者提供售后服务，因而也获得一定的收益，投资者主要是多了风险少的投资机会，因而获得更多的福利机会。这样所有各方都在资产证券化流程中，获得收益，这就符合了经济发展的目的。资产证券化完成了风险在交易各方之间的再分配，使得交易各方都获得一定程度的好处，并促进了金融经营的分工协作，形成规模经济，这显然是一个帕累托改进，提升了效率。

上述讨论的资产证券化经济效益是理想状况下的结果。当然，资产证券化也存在着不少的风险，资产证券化有可能会引起通货膨胀，导致产出波动。就是说，如果某个因素或结构体，出于贪婪本性，为利润最大化而超越道德底线，背离了游戏规则，就会导致正常秩序发生动荡，引起反应，导致经济危机。

以评级机构为例，说明违例所导致的不同结果。评级机构主要承担对证券资质的评级，如果它能发挥自己的职责，能客观作出评价，以确保其没有问题，达到必要的投资等级，那么，投资者的风险就会处于可控范围之内。如果它没有正确评价的能力，或者是自己缺乏足够的激励无法作出客观判断，评级机构就会面临囚徒困境难题，影响它的正确评级判断。假设市场上只有A、B两家评级机构，如果他们都坚持客观评价，或都隐瞒事实，它们就可能平分市场份额；如果其中一家坚持客观评价另一家隐瞒事实，隐瞒者将获得全部生意，反之亦然。市场上的这两家评级机构形成的支付矩阵如图2所示。

在这个矩阵格局中，两家评级机构可能存在着一个占优势的策略，即两家都选择隐瞒事实以免得罪SPV而失去生意，这就会使投资者蒙受损害。这类状况在实际中确实存在。事实证明，几年前的次贷危机爆发造成巨大灾难，其中一个极为重要的原因，就是评级机构没有履行好作为独立机构的应有职责，反而有欺诈行为，它们的道德风险问题没有得到有效控制。

因此，资产证券化是利弊俱存、天使与魔鬼并现的，是有一定道理的。特别是，资产证券化的运行规律有一条：在短期金融市场运作中会加速货币流通，从而促进了产出的增加，而在长期行为中则会引起通货膨胀，导致产出的波动。对于这些问题，如果能找到资产证券化的缺陷，创新方法应对之，改进其运行机制，就有可能尽量规避和控制风险，特别是遏制行为人的贪婪，促成资产证券化的优势和功能上扬，控制其金融风险。

三、资产证券化的发展前景

近年来，我国资产证券化发展成就是有目共睹的。投资者、发起人和广大业者，都获得了资产证券化带来的效益。数据统计证明，我国融资规模急剧扩张，这与资产证券化是分不开的。图3揭示了我国十年来的各种融资的规模状况。但由于国际金融危机爆发，同时受国内宏观经济金融政策调整影响，近年来，监管机构出于审慎原则和对资产证券化风险的担忧，延缓了市场发行速度，并于2008年年底暂停不良资产证券化试点。近年来，相关活动开始恢复，现在已有住房贷款证券化、汽车消费贷款证券化、学生贷款证券化、商用农用医用房产抵押贷款证券化、信用卡应收款证券化、设备租赁费证券化等，各类银行也增加了相关的经营内容，多种模式并行。诸多的活动进展，加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，增加了金融产品的种类，促进了金融创新。

事实上，我国资产证券化未来发展前景是非常明朗的。我们既不盲目乐观，超越市场发展实际急于冒进，也不能因噎废食，顾忌金融危机而放弃资产证券化进程。这主要是因为资产证券化的优势是明显的，其存在的风险，业经诸多因素的优化，是尽可能得到控制的。当前及今后一个较长的时期，我国资产证券化的发展继续呈现如下趋势。

（一）强化实践，提升认识 加强实践和认识提升，为的是因应因利除弊之需。由于资产证券化的巨大促进作用和存在的问题，使人们感受到，在金融市场上，必须把握其利弊，有效运作，完善机制，才能逐步做大这一交易，推进经济社会发展。如上所述，我们可概括出资产证券化的利弊有如：一是增加融资渠道，能使企业获得流动性，资产证券化作为一种新的融资方式，能够高尚企业处境，增加企业流动资金。二是刺激市场发展。特别是充实商业银行本金，改善其经营状况，同时能刺激消费，促进产业发展。三是实现风险的再分配，让风险大家分担，因而能促成市场发展平衡，实现帕累托改进，促进分工协作和效率提高。四是评级机构面临博弈难题，它总是倾向于追求自身利益最大化而忽视投资者的利益。五是短期行为能促进货币加速流通，长期则可能会引起通货膨胀，引发金融危机。对这些基本的利弊态势，必须明确了解，以利决策，推行资产证券化，促其健康发展。

（二）增加资产证券化发起机构 资产证券化是一项重要的融资创新手段，不但政策性银行和大型商业银行可以采用，而且中小商业银行也可以采用。当前，我国大银行资金充裕，中小商业银行面临的资金约束仍比较大，受业务规模和融资渠道的局限，我国中小商业银行核心资本不足的问题更为突出。在资金来源、资本金方面的压力更大、紧迫性更强，中小商业银行利用证券化释放的资本可以实现稳健的扩张经营，提高竞争力。为此，未来推行资产证券化的金融机构将逐步增多，甚至可以包括商业银行、政策性银行、城市银行、农村信用社、信托投资公司、财务公司、金融资产管理公司、金融租赁公司等。

（三）资产证券化的资产类别将持续拓宽 近年来，我国已广泛开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化等方面的试点。随着金融市场的逐步成熟，从优质的信贷资产开始，下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化，包括消费信贷的证券化、应收账款的证券化、不良资产的证券化和保险风险的证券化等，实现信贷资产的拓广、信贷资产向非信贷资产扩展。

（四）扩大资产证券化投资群体 没有投资群体，资产证券化是搞不起来的。把投资者激励起来，使之参与到资产证券化进程中去，这是今后一段时期有关部门的重要任务。这需要培植市场，培育投资者。从国际市场的情况看，保险公司、养老基金、共同基金、银行、货币市场基金、REITS、储贷协会等机构投资者日益成为资产证券化市场的主要参与的市场主体。而我国正在与国际市场接轨，市场经济、金融市场在逐步成熟，资产证券化投资群体逐步扩大，是一重要趋势。

（五）完善资产证券化机制，防控金融风险 为了避免资产证券化的弊端，规避和防范风险，资产证券化的运行机制需要建立健全和完善，特别是加强管理，致力于相关机构的资质提高，提升从业者的道德素质，通过社会风尚培植、职业教育和法律规范，推进金融市场文明建设，并加大防范力度，有效规避和方法资产证券化的各种风险。

总之，作为一种融资工具，资产证券化的优势和推进金融市场、经济社会发展的功能作用是明显的，其对市场各方所产生的经济效益是可观的。同时又存在着各种风险。发展我国的资产证券化，务必明确这些客观事实。目前，我国的资产证券化尚在发展初级阶段，机制建构、制度保障、法治规范和服务质量等，都属于肇始阶段，还需要政府部门和广大业者共同努力，营造资产证券化发展的完备条件和良好环境。而执着努力的结果会促成我国资产证券化市场的蓬勃发展，其趋势是必然的，其前景是明朗的。

参考文献：

[1]周茂清：《次贷危机背景下的我国资产证券化发展》，《经济观察》2008年第11期。

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【关键词】资产证券化；融资效应；定向增发；策略建议

一、资产证券化的融资流程

资产证券化，是将缺乏流动性、但具有预期稳定现金收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，其最大的效用是提高资产的流动性。

资产证券化的融资流程需要经过以下步骤：

（1）证券化资产池的构建。发起人根据融资需求确定融资目标，选择适合于证券化的基础资产组成资产池。基础资产的选择要遵循3个标准，即风险分散度高，风险可测性强，风险控制性好。基础资产池也应该达到一定的规模，以摊薄昂贵的构建费用，实现规模经济。

（2）建立特殊目的的法律实体SPV。发起人将被证券化的基础资产转移给SPV(SpecialPurposeVehicle)。SPV是资产证券化运作的关键性主体，其处于发起人和投资者之间，从事购买证券化资产、整合现金流、信用增强与评级、担保并发行证券等一系列业务。

（3）信用增级。由于资产证券的偿付依赖于被证券化的资产所产生的未来现金流量能否顺利实现，对投资者而言存在一定的风险。通过信用增级的方式，可提高资产证券的信用级别，改善发行条件，降低融资成本。

（4）信用评级和发售证券。资产支持证券的评级主要考虑资产的信用风险，为投资者提供证券选择的重要依据。SPV聘请信用评级机构对资产未来能够产生的现金流量进行评级，进而对信用增级后拟发行的证券进行评级。评级机构还需后续跟踪监督，随时根据资产信用质量的变化对证券评级进行调整。至此，SPV作为发行人通过银行或证券承销商等各类金融机构，向投资者销售资产支持证券。

（5）资产池的管理与服务。SPV需要对基础资产组合进行管理，收取、记录资产组合中产生的现金流收入，并把全部收入存入事先指定的受托银行或者专门账户，以按时向投资者支付本金和利息。

（6）清偿证券。按照证券发行时的约定，当资产支持证券到期后，由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配。

二、资产证券化的多赢效应

1.发行者视角：低成本融资，提高了资产流动性和盈利能力

资产证券化，对企业要求的门槛比发行股票和债券方式相对要低。经过信用增级后发行的证券，可以使发起人取得比自身更高的信用评级，从而可以获得低成本的融资机会。

资产证券化对于银行意义尤为重要，首先，经过资产证券化，把银行“本金+利息”这种可能长达几十年的贷款一次性打包，作为证券产品售出，增强流动性。其次，在惜贷现象和高额储蓄并存的局面下，用出售资产的方式分流掉部分储蓄资金，能够降低资金成本，增加利润。再次，对于像住房抵押贷款和基础设施贷款，可以通过金融创新工具，使长、短期资产的转换更为便捷，在必要时对冲头寸敞口和规避利率风险。因此资产证券化在改变金融资源配置结构的同时，也改变了金融风险的配置结构，实现银行信贷风险的“减压”。

2.投资者视角：拓宽了投资渠道，分散风险并提升收益水平

由于风险隔离制度将资产支持证券的信用风险与发起人的信用风险隔离开来，在资产证券化中，资产被真实出售给了SPV，这使得发起人的破产不会影响到资产支持证券的清偿，因此投资者只需要监督证券化资产池的风险，没有必要全面监督发起人的财务状况，而信用增级机构和流动性便利也为投资者提供了保障，降低了对资产池的监督成本。同时资产证券化产品具有较高的投资收益率，对于进行中、长期投资并要求投资收益稳定、风险较小的保险公司、社保基金和养老基金具有很大的吸引力。

3.券商视角：拓展了理财业务，提供了全新的盈利机会

作为资本市场中重要的参与者和组织者，在资产证券化产品设计、发行及上市交易的整个过程中，券商都可以作为产品设计人、承销商、交易商、做市商、财务顾问、投资咨询机构、机构投资者参与资金运作，其中蕴含着极大的创新机会，代表了市场扩张的可行性和获利性。

4.监管当局视角：加强了对金融机构的监督，改善了金融机构的质量

对于金融机构推出的资产证券化品种，经过信用增强和信用评级，更有利于相关资产风险的透明化，有助于金融监管当局的监管。而金融机构资产流动性的增强，会提升长期沉淀资产的质量，降低金融机构的流动性危机，改善金融机构的质量。

三、我国资产证券化的发展潜力

我国具有庞大的适合证券化的资产，使得未来的资产证券化发展潜力巨大。

（1）住房抵押贷款证券化。据统计资料显示，近10年来，我国房地产住房抵押贷款的规模不断扩大，已成为银行贷款的主要方向之一，特别是个人住房抵押贷款，目前已接近20000亿元大关。住房抵押贷款的期限长且流动性差，而住房抵押贷款的资金来源为存款负债，期限短且缺乏弹性，这类资产与负债期限的不匹配极易使金融机构陷入资金周转不畅的困境。因此大力发展住房抵押贷款证券化（MBS）已迫在眉睫，这样既能解决一直困扰商业银行“短存长贷”的流动性问题，提高住房抵押贷款一级市场上的资金供给量；又能及时调整银行业的资产负债结构，降低财务风险；还能为投资者参与房地产业提供全新的投资方式。

（2）商业银行不良资产证券化。银行不良资产具有“冰棍效应”，即损失会随着时间的推移而不断加大，虽然近年来，我国商业银行对不良资产的处置速度在加快，并取得了一定的成效，但目前商业银行不良资产的比例仍较高。因此，采用资产证券化，通过结构融资安排，发行不良资产担保证券，可以在较短时间内，按照低成本、高效益的原则，对不良资产采用批量处置或打包出售。随着我国资本市场的不断发展和完善，资产证券化将成为解决金融不良资产问题的重要途径。

（3）全流通时代定向增发是资产证券化的创新举措。资产证券化不仅包括众多衍生产品，而且还能根据我国实情进行创新。股权分置改革后，随着股份全流通进程的加快，上市公司大股东采取定向增发方式将优质资产注入企业，把流动能力差的土地、厂房等资产转化为流动性强的证券资产，实质就是大股东的资产证券化。为了确保股权利益最大化，大股东不得不考虑所注入资产的持续盈利能力，这样，中、小股东的利益无形中得到了保护。而对上市公司而言，受让公司的优质资产，有助于提升其资产的协同效应，提高资产的盈利能力，同时也避免关联交易，提高信息的透明度。这无疑将极大促进我国上市公司与大股东特殊关系的解决，同时也在很大程度上提高上市公司质量。

四、完善资产证券化融资效应的策略建议

（1）加快资产证券化的法律、法规建设。资产证券化作为从国外引入的一种创新品种，其特有的交易结构和构成要素与我国现行有关法律、法规存在着一些不衔接、不协调的问题。如SPV设立和“破产隔离”监管等问题还不能完全从法律层面上得到有效保障。SPV是一个非常特殊的法律实体，实际上是一个“空壳公司”，经营业务往往仅限于证券，存续期也有限，这显然与《公司法》的某些规定相冲突。关于“破产隔离”监管，应考虑两个层面：一是SPV购买的资产必须与发起人实现“破产隔离”，即这些资产不会因为发起人破产而作为清算资产；二是SPV需要与自身破产风险相隔离，即SPV不会遭受自愿的或强制性的破产，这也与现行《破产法》的规定存在矛盾。因此，我国应当在总结国内资产证券化实践的基础上，借鉴国外相关立法经验和做法，对资产证券化的特殊问题作出明确规定，真正做到有法可依、有章可循。

（2）开拓资产证券化的品种和提升质量。现行我国进行证券化尝试的资产主要有住房抵押贷款、基础设施收费、出口应收款、不良资产、银行信贷等。其中，不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力距离资产证券化要求还有很大的差距；而住房抵押贷款、基础设施收费、出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的资产的要求。但是要全面开展资产证券化业务，仅这些资产在种类和数量上都十分有限，况且目前资产证券化的门槛很高，只能对部分信誉高、现金流稳定充足的大型企业开放，中、小企业则很难受益于这种融资方式。因此，拓展资产证券化的种类和提升质量已刻不容缓。

（3）打造金融机构的专业理财服务品牌。金融服务机构的主要障碍是中介机构专业服务不够，尤其是信用评级专业服务的缺乏。目前我国金融中介机构的质量不高，且只有少数券商有资格提供服务，因为存在信用度差等问题，影响并阻碍了未来资产证券化产品的推出。资产证券化产品属于信用敏感的固定收益产品，信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。由于资产本身历史记录原因和对资产信用评级标准的缺乏，信用评级服务还远远不能满足资产证券化发展的要求。因此，随着法规制度、市场环境的逐步完善，资产证券化愈发显示出其个性化特征及其便捷的融资效应，决定了金融机构必须以全新的理财方式推出多元化的资产证券化产品，竭力打造高质量的专业理财服务品牌。

主要参考文献：

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（一）市场风险市场风险是指由于利率、通货膨胀等市场因素给信贷资产证券化业务带来的风险。商业银行信贷资产证券化的市场风险主要有信贷资金的价格、权益资产的价格和外汇价格的变动所引起。资产债券的收益在在发行时已经确定，其价格与利率呈反相的关系，即证券的价格随利率的提高而降低，反之亦然。一般情况下，资产证券的期限越长，其受利率等市场因素影响的风险越大。

（二）法律风险由于我国信贷资产证券化业务开展的时间不长，与其相关的部分法律还不够完善，在有些时候面临着某些法律条文的不明确、法律条款的变动以及法律漏洞的存在都会使证券化的过程面临着一定的风险。商业银行在开展信贷资产证券化业务时，由于参与主体众多及其相互间的权利、义务交错复杂，必须要有完备的法律来进行规范。

（三）操作风险操作风险是在信贷资产证券化的过程中指由于不完善的操作过程以及系统、人员等原因造成的经营风险。操作风险不但来自于证券化业务操作行为本身，也来自于对经营风险和对风险识别度的忽视，属于银行可控范围内的风险，与证券化业务本身的收益关系不大。

（四）信息不对称风险信息的不对称风险主要是由于银行发起人与债务人、投资者及证券化企业之间关于信贷信息及证券化资产的信息不对称虽引起的，主要包括道德风险和逆向选择风险。如借款人以收益最大化为目标申报虚假收益，当收益不足以支付贷款本息时，借款人违约，这时银行就容易产生道德风险。

二、商业银行信贷资产证券化的风险管理措施

任何一种新事物的产生都有着两面性，信贷资产证券化也不例外。商业银行开展信贷资产证券化业务带动了我国金融市场的创新，并也促进了我国金融结构体系的优化和调整，但同时对其过程中可能出现的风险我们也要引起充分的重视，并加强风险管理。

（一）监管部门应加强立法相关政府部门应加紧制定和完善与信贷资产证券化等新型金融业务相关的法律体系，规范金融行业的市场行为。由于信贷资产证券化在运营过程中所涉及的参与主体及业务范围较为广泛，其相关领域的法规也要有所涉及，因此必须系统对金融法律体系进行改革，不但有利于信贷资产证券化业务的开展，更有利于整个金融市场的健康发展。

（二）完善信用网络建设完备的信用评级体系和信用查询网络，对于金融市场的健康运行有着基础性的作用。一方面，政府利用各种手段增强全社会对信用评级的认识程度；另一方面，应建立起专业、公正的信用评级机构，制定一个全国统一的信用等级评估标准，并利用信息技术和互联网络对个人和企业的信用信息进行收集和评定，形成一个公开的查询系统。同时要加强信贷资产证券化各参与主体的信息披露机制，通过披露相关信息提高业务整体的透明度，如商业银行要披露信贷资产的质量信息；借款人要提供真实的偿付能力证据等，以便于各方规避风险。

（三）健全投资风险监管体制信贷资产证券化在降低商业银行的风险同时，相应的增加了金融市场的风险，再由于资产证券大多属于中长期的融资产品，其风险因市场变动和政策等原因而增大，因此建立和健全一套完善的风险监管体制和风险提醒机制显得尤为必要。由于资产证券化所涉及主体的广泛性，在过程中一旦发生问题，风险将会迅速的扩展、放大，给整个金融市场带来不可估量的负面影响，在美国如此成熟的金融市场环境中发生的次贷危机，就是一个典型的风险失控的例子。同时由于资产证券化之后与基础资产的分离，造成某些风险难以察觉，因此必须有一套新的监管规则对衍生工具的风险进行预警，对可能发生投资风险做出及时的反应，建设投资者的损失。

三、结语

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由于目前的分业监管格局，作为重要金融创新的信贷资产证券化一直受到抑制。为改变这种状况，监管层正在研究资产证券化产品在交易所和银行间两个市场交易，增加产品的活跃度。笔者认为，这犯了舍本逐末的错误，流动性问题不是仅靠拓展市场可以解决的，中国的信贷资产证券化产品自身先天不足。

信贷资产证券化，作为一项直接融资的金融技术，在经过多年的学界讨论后，离我们现实的金融生活渐行渐近了。但已经发行的三期信贷资产支持证券总量不足130亿元，仅限于国家开发银行和中国建设银行，并且局限于银行间债券市场，这些试点不具有代表性，也无法积累信贷资产证券化的经验。

“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”。在市场经济条件下，信贷资产证券化市场是否繁荣，决定于这个市场是否能够给其主体带来利益。在目前的金融环境下，我国金融机构的信贷资产证券化还难以扩大和推广。

外部――

流动性风险压力不足

金融机构的信贷资产证券化始于美国的国民住房抵押储蓄信贷银行，化解银行“短融长贷”的流动性风险是产生信贷资产证券化的最主要原因。

第二次世界大战后，美国政府为刺激内需，推行“人人有住房”的政策，这给国民住房抵押储蓄信贷银行带来了空前的发展机遇。但是这类银行数量多、规模小：20世纪70年代，全美共有4700家国民住房抵押储蓄信贷银行，资产总额6000亿美元，平均每家的总资产只有1.2766亿美元。这类金融机构非常类似于我国的城市信用社和农村信用社。

美国经济是高度市场化的，金融机构自生自灭。美国的银行类金融机构大约12000～15000家，类似摩根大通和花旗这样的大型商业银行并不多，绝大多数是中小银行，抗风险能力很差。在80年代，美国共有1894家金融机构倒闭，其中一般银行1059家、国民住房抵押储蓄信贷银行835家。

从70年代开始，美国的通货膨胀率和市场利率持续攀升，居民纷纷从银行提取存款，然后转存。国民住房抵押储蓄信贷银行规模小，难以承受“挤兑”风险。在这种金融背景下，为了摆脱储蓄存款被大量提取的流动性困境，其开始公开发行“过手证券”，换取现金，支付储户。

反观我国的商业银行，虽然存在巨大的不良资产风险，但是并不存在信贷资产的流动性风险和压力。我国商业银行的存贷差很大，目前贷不出去的资金只能转存在中央银行获取很低的利息差，流动性过剩，并不存在流动性风险，更没有流动性压力，信贷资产证券化的外部压力根本体现不出来。

内部――

不存在“利差损”动力

美国的银行积极推动信贷资产证券化的另一个重要原因是规避存贷利差倒挂的致命风险。当时，国民住房抵押储蓄信贷银行的大量贷款被“套牢”在低于通货膨胀率的住房抵押贷款上面（贷款时约定了固定利率），而吸收的居民存款必须按照市场利率进行支付，出现借款与贷款利率倒挂的现象。

“利差损”导致国民住房抵押储蓄信贷银行的严重亏损，其走到了全行业破产的边缘。1989年9月13日，美国国会批准了“美国有史以来最庞大的金融救助计划”――在10年内用1590亿美元拯救全美的国民住房抵押储蓄信贷银行。为了化解“利差损”风险，后者积极采取证券化的手段。

我国商业银行的住房抵押贷款不是固定利率，贷款银行可以根据金融市场情况，由央行统一调整，不存在利差损的问题，并且顺差很大。商业银行并不存在信贷资产证券化的内在动力。

不良资产难以诱惑市场

目前，我国商业银行的最大风险是不良贷款风险，1998年设立四大资产管理公司并没有成为化解不良资产的良方。那么，不良资产证券化能否成为商业银行化解这一风险的“康庄大道”呢？

投资机构是资产证券化市场最重要的主体之一，《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的第一条就指明了“制定办法的目的是保护投资人的合法权益。”

用来证券化的基础资产必须是预期能够产生稳定现金流的信贷资产，也就是说，应该至少是性质良好的贷款。在我国地价和房价持续上升的今天，早期发放的住房抵押贷款都是优质的信贷资产，没有任何风险。在当前的金融环境下，商业银行是不愿意拿出自家的优质信贷资产进行证券化、与社会广大投资者“共享”的。

证券投资讲究风险与收益对等，如果我国的商业银行为了转移其不良贷款风险，投资机构不会答应。如果发起机构动用风险难以评估的不良信贷资产进行证券化，这种证券肯定没有市场，特定目的信托受托机构也不会愿意承销这种证券，信用评级机构也不会愿意给予信用增级，即使给予信用增级，也会向发起机构提出高额的补偿条件。

目前，信贷资产支持证券在银行间债券市场发行和交易，这个市场都是理性的机构投资者。即使将来把交易市场扩大到深沪证券交易所，中国的老百姓或机构投资者也不会用口袋里的真金白银来购买商业银行的不良信贷资产。

综合来看，已经点燃的信贷资产证券化的“星星之火”难以在中国金融市场“燎原”。

艾西南新华信高级研究员

点评信贷资产证券化试点

用银行资金投资于“银行的信贷资产支持证券”，这是一个封闭系统，与外界没有能量交换，只是在试验“用银行的信贷资产去直接向银行融资”，这种试点没有多少现实意义。

在这个封闭的试验场里，没有化解银行系统的信贷资产风险，也没有增加银行系统的直接融资。信托公司等资产证券化的中介机构从银行收取了证券发行佣金，银行系统反而流失了现金。

政策推进信贷资产证券化

2005年4月20日，央行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》，这是我国第一个规范信贷资产证券化的法规文件，它预示着信贷资产证券化这个令大多数中国老百姓陌生的金融名词即将从学界的深宅大院走向喧闹的市井生活。

2005年11月7日，银监会了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，这是规范资产证券化的第二个法规文件。我国的信贷资产证券化首先从“金融机构”开始，将在商业银行等金融机构开辟“信贷资产证券化”的试验田。

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资产证券化作为一种优点突出的新兴工具，已经引起了理论界的广泛关注，这其中被争论得较多的是关于资产证券化的切入点的选择，即应该从哪一类资产开始进行证券化。笔者认为，我国的资产证券化业务，应该以基础设施收费项目证券化为切入点。

一、证券化的标的资产的四大要求

要讨论从哪一类资产开始进行资产证券化，首先要明确进行证券化的资产的要求。从国外资产证券化的实践看，通常对证券化的标的资产有四个基本要求：

1.该类资产必须有一定的存量规模，这样才能形成具有相似条件的资产组群，才能有效构建资产池进行信用担保和信用升级。

2.必须有可预期的稳定的现金流的资产。当ABS的现金流出为既定时，若其现金流入不稳定甚至“断流”，那么ABS的发行人或担保机构就不可避免地面临支付风险甚至支付危机。

3.资产必须具有可重组性。资产证券化的本质要求组合中的各种资产的期限、风险、收益水平等基本相近。

4.资产的信用等级要十分明确，即必须有明确的担保支持。

二、住房抵押贷款证券化还不能成为资产证券化的切入点

目前占据主流观点和实践得最多的是住房抵押贷款证券化。不可否认，住房抵押贷款由于其收益流稳定、风险相对较小、发展潜力大等一些自身的特点存在着优势，但它同样存在着一些不可忽视的限制条件，这些限制条件的改善还需要一定时间，将之作为我国实行资产证券化的切入点，为时过早。

（一）我国住房抵押贷款的存量规模限制了进行证券化的可能性

一类资产要进行证券化，第一个基本条件就是该项资产要有一定的规模。而我国的住房抵押贷款市场虽然在迅速发展中，但是目前市场仍然较为狭小。在我国，截止2000年末，各商业银行个人住房抵押贷款余额为3212亿元人民币，仅占当年各项贷款余额的3.23％，其差距可见一斑。我国住房抵押贷款市场有限的规模限制了资产池的构建，不利于以此为切入点进行资产证券化。

（二）商业银行进行住房抵押贷款证券化的要求并不迫切

我国住房抵押贷款规模小，并且作为商业银行的一项新业务才起步不久，占总贷款的比例偏低，还不至于对商业银行的流动性构成威胁。更重要的是在目前各商业银行的资产结构中，个人住房抵押贷款相对于其他资产还属于优良资产。各商业银行特别是四大国有商业银行为了构造一个良好的资产负债比例结构，在其他资产质量相对较低的情况下，银行还想通过个人住房抵押贷款这块资产创造效益，优化结构。而资产证券化的一个重要作用就在于规避风险，释放资本，以从事具有更高边际收益的项目。如果仅仅是一次性售出，又无好的投资项目，则实施个人住房抵押贷款证券化不但不会增加其总收益，反而会减少其绝对收入。因此，商业银行在这种资金充裕但贷款项目又缺乏的情况下对其住房贷款实施证券化，缺乏经济效益。

（三）我国住房抵押贷款业务缺乏经验，有待完善

我国住房抵押贷款业务才刚刚起步，银行发放个人住房抵押贷款的操作还处于试验阶段，缺乏经验，没有形成统一的贷款标准和贷款格式。尽管人民银行下发了统一的个人住房贷款办法，但各地、各银行之间的情况不同，在具体操作中还没有形成全国统一的、标准化的住房抵押贷款体系。

三、银行不良资产仍不能成为资产证券化的切入点

银行不良资产是指银行不能按时、足额得到利息收入和收回本金的资产。资产证券化曾经一度被看为解决银行不良资产问题的良药。因为资产证券化最大的特点就是提高了资产的流动性，正好解决我国银行不良资产比例过高的问题，因此很多人建议从银行不良资产着手进行资产证券化。

但是，资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。而我国商业银行的不良资产是否能产生符合需要的现金流，可以从其产生根源来分析。我国四大国有商业银行不良贷款的产生原因是多方面的，其中一些非银行本身的、历史的和体制的因素更是其形成的主要原因：一是国有企业改革滞后，过度负债经营，效益低下；二是政策性业务与商业性业务相混合，使得在利润目标与宏观调控目标矛盾时舍弃前者而取后者；三是在政府管理经济的前提下，政府职能错位，干预银行贷款，而四大国有独资商业银行按行政区域设置分支机构客观上又为这种干预提供了条件。从这些原因中可以很清楚地看出，相当一部分银行不良资产由于体制方面的原因并经过长期的“沉淀”已经没有什么价值，也根本不可能产生现金流；剩下的一部分尽管还可能产生收益，但也因国有企业效益连续下降，能否产生稳定的收益流量最终还取决于国有企业体制改革的进程以及该进程中复杂的企业资产重组效果。因此可以说，银行不良贷款能否产生未来现金流或者产生多大的现金流，具有不可预测性和不稳定性，我国银行的不良贷款基本不具备产生稳定的、可预见的持续现金收入的条件。

我国银行不良资产多为不良贷款，这些贷款的期限、坏账风险、收益水平各异。复杂的成因导致组成我国银行不良资产的各种贷款不仅期限差异很大，而且风险、收益水平也参差不齐。如果把这样一批各方面条件差异很大的资产组合在一起，势必会造成信用评级和风险定价的困难，也不利于投资者全面、准确地把握其投资风险和投资价值。

进行证券化的资产应该为抵押、担保资产。但我国1996年以前银行的贷款大部分是无担保、无抵押的信用贷款，即没有与某笔贷款合同相对应的确定的企业资产。这样的纯信用贷款并不适合进行证券化。

从我国银行不良资产状况的分析中可以看出，银行不良资产很多方面都不符合资产证券化的标的资产的条件，选择以银行不良资产进行我国资产证券化的切入点也并不可行。

四、选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点

（一）选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点，有其必要性

基础设施是一个国家和地区经济发展的必要前提。一般而言，经济起飞阶段基础设施投资至少为总投资的25％，基础设施发展的超前系数应在O.5—0.8之间。而我国改革开放以来，基础设施投资约为总投资的13％，发展超前系数停留在0.1—0.3之间，这说明在一定程度上基础设施已成为制约经济高速增长的“瓶颈”，加强对基础设施的建设和投资已经迫在眉睫。但多年以来，我国基础设施建设资金主要依靠政府财政资金和银行贷款，存在着投资主体单一、融资渠道较窄、市场配置机制和财政杠杆机制缺乏等问题，基础设施的建设相对滞后，特别在中、西部地区更为突出。而且，我国实行5年积极财政政策后，财政支出增长率已接近GDP增长率的3倍，财政资产投入基础设施建设的增长空间有限，而政府为主的投融资模式在争取银行贷款方面也日益表现出局限性。因此，通过资产证券化这种方式，将一些收费稳定的基础设施的未来收益转变为现在的融资权，将是解决我国基础设施建设面临困境的有效途径。

另外，通过证券化的方式进行融资，与目前运用得较多的BOT方式相比，有自身特殊的优势。BOT方式是非政府资本介入基础设施领域，其实质是BOT项目在特许期的民营化，某些关系国计民生的要害部门是不能采用BOT方式的。而在资产证券化过程中，债券的发行期间项目的资产所有权虽然归SPV所有，但项目的经营决策权依然归原始权益人所长。因此。运用证券化方式不必担心重要项目被外商或民营资本控制。除此之外，BOT方式的操作复杂，难度大。ABS融资方式的运作则相对简单，它只涉及到原始权益人、特设信托机构SPV、投资者、证券承销商等几个主体，无需政府的特征及外汇担保，既实现了操作的简单化，又降低了融资成本。

我国的基础设施建设迫切需要引入新的融资机制，通过资产证券化的方式进行融资既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融资方式的一些不足之处，因此选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点是必要的。

（二）由于基础设施投资领域的一些本身的特点，又决定了从它开始进行资产证券化是可行的，有它的必然性

第一，基础设施投资领域最大的特点便是具有稳定的现金流入，能够形成证券化资产的有效供给。基础设施建成后，由于具有消费的准公共物品性、经营上的自然垄断性等特点，导致了其经营期间的现金收入流相对稳定。而资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。基础设施投资领域的特点正好符合这个要求，克服了银行不良资产难以解决的毛病。

第二，基础设施建设项目另一个突出特点就是规模较大。我国是一个经济迅速增长的发展中国家，每年在基础设施建设上都有大规模的投资，将这些项目进行资产证券化完全可以形成足够规模的相似条件的资产组群。

第三，由于基础设施项目运营期较长且遵循一定的自然和生活规律，一般而言贷款期限和风险均比较稳定。因此在构建资产池时，组合中的各批贷款的期限基本相近，风险、收益水平也能维持在固定的稳定水平。它还是关系到国计民生的重要建设，因此容易得到政府的支持和获得政府担保，能实现较为明确的信用等级。

（三）我国已经有了部分基础设施资产证券化经验