资产证券化融资模式范文

导语：如何才能写好一篇资产证券化融资模式，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词:林业;投资;资产证券化;林业资产证券化

随着林业改革的不断深入,林业投融资体制改革的不断发展,林业资产证券化将成为我国林业产业重要的投融资渠道,为国民经济发展起到重要的作用。林业资产证券化在为盘活流动性差,林业建设融资的林业资产等问题上具有重要作用,对我国林业产业的发展意义重大,有着良好的发展前景。随着资产证券化在其他领域的实施和推广,尤其是在基础设施领域的推广,为林业资产证券化积累成熟的经验。

一、资产证券化的内涵

资产证券化(Asset-Backed Securitization,简称ABS)是将缺乏流动性、但具有预期未来的稳定现金收入的资产汇集起来,形成一个资产池,将其出售给证券特别载体(即SPV),然后由SPV以购买组合资产以担保发行资产支撑证券,由证券承销商出售给投资者的一种行为。资产证券化的过程实质上就是将原有资产中的风险与收益,通过结构性分离与重组,转换为可以在金融市场上出售和流通的证券,并据以融资的全过程。ABS方式的目的在于通过其特有的提高信用等级的方式,来使原来信用等级较低的项目照样可以进入国际高档证券市场,并利用该市场信用等级、流动性高和债券安全性、债券利率低的特点大幅度降低发行债券和筹集资金的成本。ABS运作的特点就在于通过信用增级计划,使得信用等级较低、甚至没有获得信用等级得机构,照样可以进入高档投资级的证券市场,通过资产的证券化来募集所需资金。

二、林业资产证券化融资的可行性

(一)宏观和微观环境的已经成熟

我国无论是从资金来源、投资项目和林业融资的政策环境看,林业融资方式的创新都是可行的,林业建设巨大的资金需求和大量优质的投资项目为ABS融资方式提供了广阔的应用空间。我国的社会主义市场经济体制在不断健全的同时,相应的配套设施也正在建立从整个宏观的市场角度来看,全国逐渐形成以资本为纽带的全面、完备的市场,资本的流动性已经得到很大的提高,同时中国人民银行、中国证监会的市场监管能力也有了长足的进步,这对于资产证券化的健康运行是极其重要的。从微观上看,随着林业产业化改革的不断深入,林业企业也逐步建立起了现代企业制度,逐步成为独立自主、自负盈亏的经济实体,林业企业也逐步提高了对风险、融资以及市场竞争的认识,这为资产证券化的推行打下了良好的微观基础。尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作,但各方面都密切关注着这一广阔市场,纷纷推出资产证券化方案和产品构想,这些产品的创新和开拓为资产证券化在我国林业方面的进一步发展创造有利条件。

(二)林业项目建设具有适合资产证券化的资产的特征

林业作为国家基础行业,随着国民经济的快速健康发展,林业企业的发展前景非常广阔,随着林业产业的发展,大量素质优良、收入稳定、回报率高的投资项目不断涌现,这些优质的投资项目是ABS融资对象的最理想选择。

(三)利用ABS进行融资,有利于我国林业尽快进入高级项目融资领域

目前我国林业企业的信用等级多在BBB级以下,无法进入国际市场进行融资,而ABS融资方式却能利用SPC使信用等级增加,从而使我国企业和项目进入国际高档证券市场成为可能,通过在国际高档证券市场上通过证券化进行的融资,使林业建设有机会直接参与国际高档融资市场,学习国外高档证券市场运作及监管的经验,利用ABS进行融资,将极大地拓展我国项目融资的活动空间,加快我国的项目融资。

(四)资产证券化有利于盘活林业国有企业存量资产

国有企业在林业企业中占相当大的比重。在国有林业大中型企业中,有许多企业,一方面持有大量的应收账款、票据和流动性偏差的优质资产;另一方面负担着巨额的银行债务和企业债务。利用资产证券化融资可以改善林业国有企业的资产负债结构,实现债务的转让和抵减,清理企业三角债,盘活存量资产,改变债务和收益的期限结构。

三、林业资产证券化融资模式的设计

林业资产证券化基本运行流程如图1所示。

资产化证券组成要素包括:证券的期限、证券的投资规模、融资方式、投资者的选择、证券定价模型以及发行对象。其中林业证券定价模型为:

其中,N表示资产池中N种不同资产的种类;n表示债券还本付息年限;i表示林业行业内部收益率;Fb表示债券发行费用;Fr表示投资银行、受托管理人、信用评级等中介机构服务费;Cn表示不同林业资产的年平均现金净流入(根据n种不同林业资产的年平均现金流入进行预测,从而确定C1、C2、……Cn)。

四、林业资产证券化发展策略

资产证券化是一项外部环境压力和内在趋利动机共同催生的金融创新制度,既是经济过程中的外生变量,也是经典理论所认为的在金融领域“建立新的生产函数”,政府建立的法律、税务、会计等制度建设对金融创新有着巨大作用。林业资产证券化存在很多的环节,每一个环节又都涉及到不同参与者的追求自身财富和非财富最大化的利益问题及其权利义务问题,同时资产证券化又面临着如今瞬息万变的金融市场,如何通过一系列契约来约束众多参与者的行为,以及通过制度设定一系列的规则来减少外部环境的不确定性和信息的不完全性和不对称性,就成为资产证券化架构者以及当局考虑的一个重要的问题。

(一)完善相关法律法规

1、解决SPV的设立、证券的发行、上市阶段出现的法律障碍。由政府发起设立国有独资的SPV最适用林业资产证券化,但也存在法律障碍。应该对《公司法》、《证券法》中SPV设立的限制性条款进行修订,尤其是对SPV作为空壳公司这一特定的公司形式做出变通规定。在证券发行方面,对目前《证券法》进行变通,使资产支持证券的注册、审批、信息披露等义务在《证券法》中补充完善。并规定我国各类贷款证券化必须经中国人民银行的批准。另外,为利于上市,建议采用做市商制度,增强林业支撑证券的流通性。采取做市商制度进行场外交易发行规模可大可小,简便灵活,不需要复杂繁琐的上市程序,做市商可以根据自己对证券价值的分析给出证券的买价和卖价,并可以使用多个市商建立众多的营业网点,吸引众多的投资者。在《担保法》中对一般债权担保的规定进行修改,规定当事人以一般债权作担保的形式。

2、解决会计相关法律障碍的措施。在会计处理方面,我国目前没有关于资产证券化交易的会计准则,建议根据证券化监管的需要以及参考外国证券化实践的会计规定,对我国的会计准则进行补充和完善。对于表外处理,要借鉴国际标准,对现有的《企业会计准则》进行修改,对会计上的销售给予更完整的定义。关于会计计量问题,建议采用真实性原则,对发起人因资产证券化交易所产生的新的资产和负债,用公允价进行计量,对所保留的资产及负债并已经用历史成本法计量入账的,要进行追溯调整。关于信息披露问题,一方面要对《证券法》、《会计法》、《会计准则》和相关内容进行修改,明确资产证券化信息披露的内容和披露的时间。对会计报表附注中披露资产负债表日证券化的资产总额等内容进行会计规范,保证对投资者的透明度。为彻底解决资产证券化的会计问题,最好的对策是,待资产证券化操作成熟以后,制定一套较为完善的关于资产证券化的会计制度作为实施资产证券化的配套工程,以解决资产证券化过程中多方面的会计问题。

3、解决税收方面的问题。为提高证券化融资在税制上的效率,降低证券化融资成本,必须在相关的税收法律法规中对企业资产证券化这一特殊的纳税问题制定特殊的规定。首先,根据税收中性化的原则和国际通行作法修订有关的法律法规,减免发起人、SPV和投资者的纳税问题。对资产证券化过程中发起人向SPV的资产销售及转让过程中的所得税、营业税和印花税进行减免。其次,通过建立相关国家之间的避免双重课税条约,减免离岸业务中对境外收益征收的利息预提税。

(二)完善政府支持体系

1、政府要完善投资环境,使机构投资者进入资产证券化市场。政府要采取积极的措施,大力推进并培育机构投资者进入资产证券化市场,以保证资产证券化的发展动力。例如,政府可以通过修订我国的《证券法》、《破产法》、《抵押法》以及现行会计、税务制度,制定《基金法》和《信托法》以及与特设载体SPV的设立、运作与管理相关的条例等,使保险基金、养老基金等社会资金顺利地进入资产证券化市场有法律依据。同时,对机构投资者的投资取向进行合理引导,使社会资金的应用效率达到最高。

2、建立并完善中立性的,经营上自负盈亏的评级机构。债券评级在机构设置方面,应遵循独立性、公正性、权威性原则。可以由中国人民银行定期公布权威性的评估机构,以利于投资者的选择;在信用评级程序方面,要合理设计,进一步完善评级方法和评级指标体系。

3、完善资本市场环境。政府要加大投入,进一步完善资本市场环境,为资产证券化创造条件。目前,我国在法律环境不具备的前提下,进行资产证券化缺乏良好的法律保障和监管能力。因此,为解决资产证券化存在的各方面的问题,最好的策略是规定综合性法案,对资产证券化进行立法。参照各国立法,我国宜先由国务院制定一部证券化的立法条例,到实践和理论进一步成熟时,再上升为人大立法。

综上所述,由于林业资产证券化是一项金融创新工程,对资本市场是有利的,对未来林业建设与发展有着重要的推动作用,我国在为证券化提供法律制度支持时,必须把握大局,综合考虑,统一规划。我们在制定法律时的视野不应当停留在证券化的资产上,而是要放在我国整体金融市场创新和调整上。放在对我国经济增长的促进作用上来,站在这个层次上做好调研,对各项法律制度进行完善和建立,由此推动我国林业资产证券化事业向纵深发展,取得更大的成就。

参考文献:

1、徐燕,张彩虹.我国林业可持续发展融资渠道研究[J].北京林业大学学报(社会科学版),2006(3).

2、秦涛.市场经济条件下如何建立现代林业投融资机制[J].林业财务与会计,2004(5).

3、陶宝山,汤燕隽,石道金.林业融资问题研究综述[J].林业经济,2007(3).

4、山昌林.林业投资来源与投资方向研究[J].吉林林业科技,2004(11).

篇2

关键词：金融租赁企业;资产证券化;业务模式

虽然受目前我国金融管制的形式和金融行业的发展水平制约，我国金融租赁资产证券化的发展水平相比西方发达国家较低，但由于资产证券化可提升金融租赁的融资速度，将其应用于金融租赁行业，仍可以解决金融租赁企业筹集资金等方面的问题，提升其资产风险防范能力，所以应以积极的视角看待金融租赁资产证券化的发展。

1金融租赁资产证券化分析

1.1金融租赁资产证券化出现的可行性和必然性分析

金融租赁资产证券化即金融租赁主体公司将大量用途、性能、租期等方面存在较大相似性甚至完全一致，具备生成较稳定且规模较大的现金流可能的租赁资产进行有机集合和结构完整，使其转化成金融市场中具有流通性证券的过程，金融租赁主体公司可以引进资产证券化，主要是因为，金融租赁在股东背景、资金成本等方面均较理想，使其基础资产方面优势明显，而且在担保服务的作用下，基础资产现金流的稳定性明显提升，使资本风险明显降低，随着近年来我国针对资产证券化的相关法律法规的出台，我国投资环境得到了法律规范，为金融市场资产证券化发展提供了条件[1]。但需要注意的是，我国金融租赁资产证券化并不是偶然现象，而是金融租赁行业发展到一定阶段的必然产物。首先，在资金利率和同业拆借资金成本不断增加，而融资期限不断缩减的市场条件下，金融租赁在成本方面的优势被逐渐削弱，而银行贷款和金融债券发行均存在弊端，使金融租赁企业不得不选择成本相对较低的资产证券化；其次，虽然相关规定中明确商务部和银监会主管的金融租赁企业的资本杠杆分别为10倍和12.5倍，但在其快速发展的过程中，仍受到资本金的制约，而将租赁资产进行真实出售不仅可以实现其出表和资金快速回笼，而且在扩大金融租赁业务覆盖范围方面也具有积极作用，所以金融租赁企业在发展中也必然会选择资产证券化。

1.2金融租赁资产证券化的重点

在金融租赁资产证券化的过程中，出租人有权向承租人收取合约中规定的租金，而且具有对承租人担保债务偿还能力所用的租赁设备的所有权，而出租人的前一种权利受SPV管理，后一种权利由出租人管理，这种管理模式虽然有利于金融租赁企业和客户建立稳定的关系，并减少融资成本，但在实际应用中，并不排除出租人破产的可能，使投资人面临一定的风险，因为如果第三方在物权方面被侵害，其有权对承租人和租赁设备的所有人提讼，所以在资产证券化的过程中，应重点把握物权管理方面[2]。其次，租赁资产不仅已经覆盖现代大部分行业，而且在进行还款期限设定、还款方式选择等方面可以结合双方的需求进行协商，这直接导致租赁合同具有非标准化特征；在业务流程的实际落实和业务风险控制方式多样的作用下，这种非标准化特征被进一步强化，这直接导致资产证券化的相关调查难以被规范，使资产证券化发展受到制约，所以改善金融租赁资产证券化开展的非标准化特征也是其重点方面。

1.3金融租赁资产证券化的现状分析

2008年～2015年，我国金融租赁公司售后回租的比例分别为84.75%、77.63%、64.94%、65.26%、75.66%、83.7%、82.6%、89.4%，随着售后回租比例的不断提升，承租人所要承担的信用风险不断加大，如果承租人不具备及时付款的能力，将直接打击金融资产证券化；其次，随着全球经济发展状态的下滑，各行业进行的直接租赁也面临着严重的信用风险，据资料显示我国2015年部分行业的租赁违约现象已经超过20%，这与租赁资产未全面准确的登记有密切关系，使融资租赁公司不得不面临直接租赁模式下的信用风险[3]。再次，在我国逐步开展营改增财政政策后，融资租赁行业原本的基础资产所有权逐渐向特殊目的载体转移，此时应向租借的当事人提供增值税发票，但截至目前其并不具有提供增值税发票的权利，这使我国金融租赁资产证券化在深化的过程中不得不面临营改增环境的制约。除此之外，在信用评级机构独立性不强、评级结果公信力不足、第三方信用评价公司在此方面经验较少的经济和社会信用环境下，我国金融租赁资产证券化面临的风险进一步加大[4]。结合远东租赁事件、交银租赁案例、汇元一期租赁案例等可以发现，目前我国中外合资租赁公司、内资租赁公司、金融租赁公司均进行了资产证券化的探索。最后，结合大量租赁案件的经过和结果可以发现，我国要实现金融租赁资产证券化的深化发展，需要对我国的资产池资产条件进行明确，使资产的选择、模式的选择得到法律的保护和约束，这要求我国现阶段积极建立中央优先权登记系统、统一的交易服务平台、完善相关法律和税收政策、提升相应的信用评级公信力。

2金融租赁资产证券化业务模式分析

2.1金融租赁资产证券化业务模式的运行机理

2014年12月，我国证监会提出对企业资产证券化实施“事后备案+负面清单”的管理模式，将事前行政审批取消，而且使管理人的范围逐渐向子公司扩展，这使我国金融租赁资产证券化的环境更加宽松，现阶段我国存在出售回租、转租赁、融资租赁等金融租赁业务种类，在各种业务模式开展的过程中要坚持以下机理。

2.1.1配置资源的机理

在配置资源的过程中，主要考虑非证券化环境中投资人并不能及时有效地掌握资金需求群体的相关信息，而且受自身专业知识、信息掌握能力等方面的制约，其对自身的财务状况判断和经营能力分析也存在一定的片面性和极端性，这直接导致投资者只能按照自身对市场的了解和可以接触的最大市场范围进行投资行为的判断和操作，这直接导致投资者的部分甚至大部分闲置资金未被利用，使资金的利用率和利润空间极大缩减[5]。另外，部分金融租赁企业虽然具有较稳定的现金供应，但在短期资金长期被占用的过程中，会使其资金成本投入不断增加，加大其经营实际压力，此时需要通过配置资源使投资人和承租人之间建立较稳定的关系，并有意识的提升资金的配置效率和利用效率，以此提升参与资产证券化主体的合法收益[6]。例如在资源配置的作用下，投资者的投资选择主动性、投资收益的稳定性和规模均会明显提升，而SPC管理机构也可以通过LBC的发行，获取相应的利润，金融租赁公司的资产流动效率提升，进而不断优化资产结构、提升资产负债管理水平，实现更好的发展，各类中介机构的业务范围得到扩展，这对其提升市场风险的适应能力和防治能力也具有重要作用。可见在金融租赁资产证券化业务模式开展的过程中，通过资源配置机理可以更好地保证参与金融机构资产证券化的相关主体的经济收益，推动其进一步深化。

2.1.2组合资产的机理

组合资产机理实际上就是在保留每笔资产自身特点的同时形成资产池的过程，这直接决定构成资产池的各部分资产都有其特殊性，可以使其自身存在的风险受到一定的控制，并使各部分资产的收益以整合的形式存在，为资产证券化的实现提供动力支持，需要注意的是，组合资产机理在运行的过程中可以向市场投资者出售，在出售的过程中，组合资产机理将被视为有价证券[7]。由于金融租赁资产证券化在流动性、标准化等方面特征显著，将其应用与金融租赁行业中，对提升租赁设备流动性具有积极的作用，使原有的债务关系和债权形式的流动性和转让性得到强化，可见组合资产机理在业务模式中的应用，实际上是对原本债务和债权关系的破坏和充足，使原本混乱的风险收益关系得到有效地分离和整合，这对提升配置的科学性和定价的准确性具有积极的作用，可以进一步保证相关主体的收益。

2.1.3隔离风险的机理

金融租赁资产证券化实际上就是金融租赁企业的融资过程，所以在进行的过程中，金融租赁企业要对风险隔离、资金流剥离、信用等级提升等方面高度关注，受资产证券化对可预期现金高度依赖的影响，在对资产收益进行分割重组的过程中，要对其整体资产池中具有某方面相似性的资产进行剥离和重组，从而形成所需要的基础资产，可见隔离风险机制在业务模式中具有至关重要的作用，对提升资产证券化发起人等主体对资产风险的抵制能力具有积极的作用，是推动金融租赁资产证券化实现和发展的重要动力。

2.2金融租赁资产证券化业务模式的案例说明

为对金融租赁资产证券化业务模式产生更加深入的了解，笔者结合具体的案例对其进行分析。在甲金融租赁公司与乙承租公司签订融资租赁合同时，乙的总公司丙公司提供了担保服务，在合同中明确规定租金总额和租赁期分别为9亿元和2年，以半年/次等额支付的方式完成租金回收，租赁利率为6.9%，为保证自身利益，甲公司向丁证券公司提出了申请，请其担任计划管理人。可见在此次金融租赁资产化的过程中，丁公司具有向甲公司购买基础资产的权利，甲公司可以向乙公司提出所有权益的相关权利，而乙公司要按照合同向甲公司定期供应租赁资金，在乙公司的供款能力受到严重冲击的情况下，丙公司要通过担保款向甲公司继续供应租赁资金。在对各方主体的权利进行明确的基础上，可以进行发售方案的设计，在具体设计的过程中要结合金融租赁资产证券化业务模式的三种机理以及市场实际情况进行，在设计完成后要对各品种的发行利率进行反复确定，保证其合理性和准确性。

3结语

通过上述分析可以发现，金融租赁资产证券化是突破金融租赁企业目前发展困境的有效手段，但现阶段我国相关法律环境建设、具体事务操作等方面相比西方发达国家均存在较大差距，这要求金融租赁资产证券化业务模式在开展的过程中，要科学合理地选择基础资产、注重租赁物权管理、强调增信措施、履行税费缴纳义务，并提升发行定价和交易定价的合理性与科学性。

作者:刘艺超 单位:西安外国语大学

参考文献:

[1]刘洲源.金融租赁资产证券化应用研究[D].西南财经大学,2014．

[2]牛佳.我国企业资产证券化发展现状分析[D].对外经济贸易大学,2015．

[3]张伟.我国融资租赁资产证券化筹资问题研究[D].对外经济贸易大学,2015．

[4]高仕伟.银行保理资产证券化业务研究[D].天津大学,2012．

[5]严彬.中国融资租赁资产证券化模式设计研究[D].天津财经大学,2015．

篇3

关键词：国有企业；资产证券化；融资

前言：企业资产证券化的融资方式可为企业的发展带来有利的价值，因而对企业资产证券化进行深入的了解与分析，进而更好的将其应用于企业的运作流程中是非常有必要的。以下就是对中国国有企业资产证券化融资的意义和应用模式等的详细阐述，并在阐述的过程中指出了此种融资方式应用的优势，望其能为我国国有企业融资方式的进一步创新与发展提供有利的文字参考。

一、我国国有企业资产证券化融资的意义

对于我国国有企业资产证券化融资的意义的分析可以从以下几个方面入手：第一，企业资产证券化融资方式的应用改变了原有的企业融资中存在的流动资金量较少的问题，为企业的发展与投资提供了长期流动的资金。进而促使国有企业在担负着巨额银行债务和企业债务的情况下，通过资产证券化的融资方式，也可改善企业的资金状况；第二，资产证券化的融资方式与其他的融资方式相比需投入成本较低，因而当国有企业处在改革的历程中时，通过资产证券化的融资方式可减少资金的流失，为企业赢得更大的经济效益；第三，企业资产证券化融资方式最为重要的意义就是可以减轻国有企业的负债压力，进而促使其在发展的过程中，有能力偿还部分的债务，以此来缓解企业存在的负债的问题，并致使企业逐渐向盈利的方向转变[1]。

二、我国国有企业资产证券化融资的可行性分析

（一）国有企业资产证券化融资的动力加大

近年来我国国有企业针对其现状和问题构建了“产权分明、政企分开、管理科学”的制度，在制度建立后，人们对融资方式的应用理论有了进一步的认识与了解。因而为了满足国有企业降低风险投资的欲望，要求我国相关部门应采取相应的措施来推动国有企业对资产证券化融资方式的应用，进而为国有企业的发展打下良好的资产基础。

（二）国有企业的可证券化资产规模扩大

国有企业资产证券化融资要求企业必须具备大规模低坏账率等特点，而随着社会的不断发展，目前大部分国有企业早就具备资产证券化融资的基础，因而此现象的发生，推动了国有企业的可证券化资产规模的进一步扩大。2008年11月，我国针对国有企业的发展问题提出了十项措施，其中就包括对基础设施的构建。因而可以看出，随着我国经济的不断发展，国有企业推行资产证券化融资是势必可行的。

三、我国国有企业资产证券化融资的应用模式探讨

（一）国有企业的应收账款

国有企业的应收账款是在为消费者提供服务的形式下形成的，因此其具有低风险和高流动性的特点。而在国有企业资产证券化融资的应用模式中要求国有企业的应收账款必须具备以下三个条件：第一，要求国有企业的应收账款的质量必须达到一定的标准，而应收账款历史损失水平决定了国有企业的应收账款的质量，因此我国国有企业在应用资产证券化进行融资的过程中要考虑企业的应收账款的历史损失情况是否符合融资的要求。对于此现象，我国国有企业在发展的过程中，应根据企业的实际情况构建一个损失的准备金，以便确保在利用资产证券化进行融资的过程中应收账款的质量能与资产证券化融资的要求相一致；第二，要确保证券化应收账款的规模符合资产证券化融资方式，以便在应用此融资方式的过程中可减小企业成本投资的资金量；第三，要求国有企业资产证券化融资时要尽量缩短应收账款证券化的时间[2]。

（二）国有企业的基础设施收费

随着经济的不断发展，我国国家资金不足的问题得到了彻底的解决，但是从2007年的调查结果来看，我国国有企业的投资以占62.3%屈居首位，可见我国基础设施的建立仍然存在着被国有企业所垄断的现象，而针对此现象，我国在2008年投入了4万亿元的资金用于基础设施的建立，从而可以看出我国基础设施的建立势必可行。因而在基础设施较为完善的基础上实施国有企业资产证券化的融资方式，可有效控制国有企业基础设施收费问题。在国有企业资产证券化的融资模式下，基础设施收费的项目主要包括公共交通和桥梁的使用等，而由于政府管d对其实施了有效的掌控，因而基础设施收费将一直保持稳定的状态。从以上的分析可以看出，国有企业资产证券化对于企业的发展具有重要的意义，因此在国有企业基础设施收费稳定情况下，应推动资产证券化融资方式的应用。

（三）资产支持证券发行人SPV的选择

企业、SPV与投资者三者之间的证券化资产是我国国有企业资产证券化融资中最基础的交易方式，因此为了促使企业资产证券化交易的顺利进行，企业相关部门应根据企业的发展方向和发展目标选择一个符合企业发展特点的模式来构建SPV。SPV主要有两个类型：第一，是信托型SPV，在这种类型中SPV扮演着受托人的角色，因而在这种类型下，SPV要根据企业的实际情况向企业发行信托收益证书，而信托一般又可分为两种，其中授予人信托与所有者信托相比具有更好的股权性；第二种类型是公司型SPV，公司型SPV与信托型SPV相比，其优势在于可证券化一个或多个企业，进而可更好的满足我国国有企业对资产证券化融资的要求[3]。

结论：综上可知，随着社会的不断发展，我国国有企业资产证券化迎来了新的发展机遇，而由于资产证券化融资方式的应用可以缓解国有企业的负债压力，因而在国有资产可证券化的规模逐渐扩大的前提下，应强化对我国国有企业资产证券化融资方式的应用。以便在此融资方式下，我国国有企业可在发展中赢得更大的经济效益，并同时致使我国的国有经济也随之实现有效的提升。（作者单位：中央财经大学）

参考文献：

[1]金郁森.中国资产证券化实务――解决方案与产品设计[J].海天出版社，2011，12（09）：112-114.

篇4

【关键词】融资资产证券化 创新发展

2014年10月2日，国务院办公厅《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号），明确指出政府债务的融资主体仅为政府及其部门，地方政府融资平台公司不能再以政府的名义举债，这意味着一直以来承担政府融资功能的融资平台将转型向市场化发展，其政府融资功能被剥离。

为推进经济结构战略性调整、加强薄弱化环节建设、促进地方经济持续健康发展，迫切需要地方政府创新融资机制。而资产证券化具有节约资本、分散风险、盘活存量和降低社会融资成本等诸多优点。在地方政府融资平台的政府融资功能被剥离，地方政府举债实施限额管理的预算约束下，地方政府应该积极尝试和探索融资的渠道创新――资产证券化。

一、资产证券化是地方政府融资的新渠道

随着地方政府债券自发自还的推行，地方政府融资平台到了剥离政府融资职能，进行市场化运营的转型期。在这种情况下，地方建设亟需新的融资渠道，融资平台公司需要规范化运营，资产证券化被认为是一个良好的融资渠道。从理论上讲，资产证券化是一种直接融资方式，具有降低融资成本、优化财务结构、融资规模灵活、等融资优势。通过完善制度，建立健全机制，积极支持地方政府通过资产证券化方式融资，成为地方政府融资的现实需求。

（一）政府投资建设项目存在庞大的融资需求

地方公共基础设施觉、民生领域建设、市政工程建设都需要大量资金，在财政收入增速减缓的背景下，仅依靠财政资金显然无法满足，资产证券化，特别是城镇化建设项目资金证券化是一个良好的融资渠道。

（二）资产证券化作为一种成熟的融资模式，能有效盘活存量资产

地方政府多年投资形成的国有资产，大量沉淀固化，没有充分得到开发和利用。资产证券化作为一种成熟的融资模式，可以为政府投资建设项目筹集大量的建设资金，同时能有效盘活存量资产，实现地方经济的良性循环和快速发展。

（三）地方政府投资建设项目能产生稳定的现金流收入，符合资产证券化的要求

政府投资建设项目大多属于公用基础性的，生命周期长，经营性项目大都能产生持续稳定的现金流收入和投资收益水平。这些项目投资期限长流动性弱但现金流比较稳定，符合资产证券化的特点。

（四）借助融资平台，企业资产证券化彻底化解地方政府债务整体风险

资产证券化除了有效降低融资成本以外，利用资产证券化可以解决融资平台资产负债率较高和现金流紧张等关键性约束瓶颈，有利于降低融资平台负债率，有助于减轻地方政府债务压力。

二、地方政府资产证券化的障碍及其问题

（一）融资平台公司资产与地方政府资产无法分割、权属模糊

一是最终资产并不直接反映在平台公司。地方政府融资平台以融资为主要功能，融资投入具体项目时，资产归属于政府而不是融资平台公司，资产权属不能分割和明确。二是资产收益与债务支出错配。资产收益不能由平台直接获取，而债务本息必须通过平台偿还，形成了事实上的路径错配。

（二）地方政府通过资产证券化融资与融资平台公司转型方向存在矛盾

按照相关规定，资产证券化的发起人是企业，而新预算法出台之后，地方政府只能在债务限额内通过发行债券融资。因此地方政府通过融资平台公司进行资产证券化融资，存在法律和政策上的障碍。当前融资平台公司的运作大都是由地方政府注入资产而形成的，同时兼有营利性业务和公益性业务。按照相关规定，融资平台公司通过资产证券化方式融资属于企业行为，与地方政府没有关系。如果按照实际操作来看，转型后的融资平台公司应该作为资产证券化的发起人，不符相关的规定，而且融资平台公司转型也就没有了意义。

（三）基础资产产生的现金流无法保持稳定

未来稳定、可预测的现金流是实施资产证券化的关键所在，但在现实情况是，部分公益性基础设施现金流不能充分保证，部分准经营性项目收费现金流只是在历史统计数据的基础上进行预计的未来收入，部分经营性项目的未来现金流还会受到工程建设和经营风险等多种因素的影响。

（四）地方政府债务和地方政府融资平台所涉及资产被列入负面清单

出于防范风险的要求，2014年12月，中国基金业协会《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”和“以地方融资平台公司为债务人的基础资产”被列入了负面清单。在地方政府融资平台承担的政府性债务得到妥善解决前，融资平台项目的资产证券化要慎重对待。

三、地方政府资产证券化的发展建议

（一）进一步理顺地方政府与融资平台的关系，推动政企分开

融资平台与地方政府的关系需要进一步理顺和规范，政企分开是地方融资平台公司转型的核心问题。要逐步将政府职能和企业职能相分离，让企业充分融入市场环境。政企分开是地方融资平台公司防范各类风险的起点阶段。

（二）推动地方政府融资平台股权结构改革，注入变革活力

地方融资平台公司市场化的进程之中，应当考虑积极引入民营资本，注入变革活力。将融资平台存量项目转型为政府和民营资本合作项目，引入民营资本参与改造和运营，大力推动地方政府融资平台与政府脱钩，进行市场化改造，对减轻融资平台债务压力，具有重的意义。

（三）拓宽资产证券化基础资产的范围，扩大市场规模

从目前的试点经验看，监管部门对基础资产过于严格的限制，导致各方参与动力不足。而且，在利率市场化加速推进的背景下，优质资产的较低收益率对潜在投资人的吸引力也不够。为有效扩大资产证券化市场的规模，有必要适度扩大基础资产范围，在风险可控的前提下，尽可能减少对基础资产的限制性要求。

（四）资产证券化PPP模式相结合，推动公私合作

由政府和社会资本合作项目（PPP项目）的投资、运营及回报周期偏长，期限通常至少10年，甚至长达20年到30年，难以满足现阶段社会资本的风险偏好。可将资产证券化和PPP模式相结合，特许经营权或收费权进行资产证券化，让风险收益相匹配的资金在资本市场上完成对接，以化解社会资本进入PPP模式的流动性及期限障碍。

参考文献

[1]王跃.我国资产证券化纵深探析[J].西南金融.2014（9）.

篇5

论文摘要：资产证券化的最基本功能是增强流动性；资产证券化将中介融资同直接融资有机融合贯通，形成了最优金融结构体制；资产证券化使得融资由依据整体资信变为依据部分优质资产，从而革新了融资评审通过机制。这两条具有革命性意义。即便目前资产证券化的条件尚未完全成熟，我们也应当积极推进资产证券化。

资产证券化(AssetSecuritization)自20世纪70年代在美国兴起以来，发展迅猛，按揭支持证券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余额现已超过美国国债成为第一大市场。资产证券化在欧洲和日韩、澳大利亚等国也有较大的发展。它是二十世纪金融领域中最重要的金融创新之一。而在我国则是方兴未艾，首单规范化的实践已是在2005年末的建行和开发行的建元一期和开元一期项目。

资产证券化到底有什么功能使得它一经诞生就获得了如此迅猛的发展？而在我国为什么发展不快？我国发展资产证券化的必要性如何？这是需要深入探讨的问题。本文在分析其最基本的功能后，着重分析其最有革命性的功能；进而探讨我国发展资产证券化的必要性。为论述方便，本文主要以MBS为例进行讨论，省略MBS之外的其它资产支持证券。

一、资产证券化最基本的功能

贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。对于银行来说，“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷，由于这种限制，使得银行不得不经常放弃一些盈利性好的长期贷款项目，否则就易出现流动性问题。

解决这个问题的对策之一，也是早期的对策，就是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的。银行就一般而言都有“存短贷长”的流动性问题，这样转让解决不了整个银行体系的问题。

第二种对策，就是表内模式的资产证券化。银行通过自己发行其按揭资产支撑的债券，将贷款债权及时收回。同时在这种情况下，投资者随时可将购买的债券转让出去，因此投资者也具有充分的流动性。

第三种对策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的载体)模式即表外模式的资产证券化，在这种模式下也是银行通过证券化而及时收回贷款债权，MBS的投资者也同样具有充分的流动性。

可见这两种模式的资产证券化在保证银行的流动性方面以及保证投资者的流动性方面具有相同的功能。这两种证券化模式在安全性方面的功能却有非常大的区别的，这就意味着安全性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能，因为资产证券化的最基本的功能一定应当是各种模式的证券化都共同具备的功能。这意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性（银行的，和投资者的）。再考虑到历史上资产证券化起源时的本来动机就是解决“存短贷长”的矛盾，所以应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。

我国资产证券化之所以长期开展不起来，最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。而根据去年央行研究报告，2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元，约占全部贷款余额的10%。预计到2007年余额将达到5万亿元，到2012年将会达到40万亿元。①目前上述流动性问题尚不严重。因此自然不太需要基本功能就是增强流动性的资产证券化。等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。

等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥此最基本的功能了。

二、资产证券化的革命之一

既然资产证券化时银行要借助于证券市场，那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资，而要向银行借款？然后再由银行通过资产证券化在证券市场融资呢？（进一步说，银行的存在到底有何意义？银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙？）

银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查，其投资的信息成本就太大了。个人筹资自不必说，而企业若全都自己发行证券，那么大多数企业由于其资信有限，就很难在证券市场上获得投资者青睐。因此银行的必要性就体现出来了：银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查，从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。

但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷，即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题，其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。通过资产证券化，可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾，同时又能继续发挥银行的资信中介功能。银行和证券市场各司其职，前后合理分工，这样，资产证券化正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起，将中介信用同证券市场有机地融合在一起，形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。

这就是资产证券化的革命性意义之一。

我国一直以银行信用为主，直接融资发展不足，这是我们的金融体制的一个主要缺陷，过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会，在发展资产证券化的同时，自然就促进了证券市场。“一步到位”地形成将银行中介信用与证券信用有机融合的最佳的金融结构。所以，我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家，更具有意义。

资产证券化还有利于打破金融资源的分割格局。我国银行内部存在着一定程度的各自为政，割地为据的情况，银行之间的横向资金流动也存在一定困难。另一方面随着非存款金融机构发展，正逐步出现商行与养老基金、保险公司、证券投资基金等机构分割金融资源局面。而资产证券化使得银行融资和直接融资融为一体，这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场，从而促进了资金在社会上的流动。

因此，仅从这个意义上，我们也应当积极推进资产证券化——虽然微观主体（银行等）由于流动性问题尚不严重因而资产证券化动力不很足，但只要条件许可，政府就应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。

三、资产证券化的革命之二

资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上，而资本需求者或许拥有某些高质量的资产，但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的，资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买MBS时，主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。

这意味着融资机制的一种革命性变革。它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的，资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产，而不是鱼龙混杂的整体资产，这样使得社会整体融资效益大大增强。这对于解决我国中小银行、中小企业和资信有限但有局部优质资产的组织的融资困难这个老大难问题来说，是一个非常重要的新途径。

目前还没有其他方式能像资产证券化那样实现融资的这种结构。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。

从以上分析可以看出，资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。仅考虑这两条革命性意义，我们也应当在目前（银行流动性尚充足等）资产证券化条件不完全成熟的情况下，尽力创造条件，积极发展资产证券化；更何况我国按揭贷款正在迅速发展，随之资产证券化的条件正趋于成熟，大规模的资产证券化时代即将到来，因此现在应当积极推进资产证券化的发展。

参考资料：

[1]弗兰克.J.法博齐(美).资本市场：机构与工具[M].北京：经济科学出版社.1998.

[2]何小锋等.资产证券化：中国的模式[M].北京：北京大学出版社.2002.

[3]颜斌.资产证券化是化解金融风险的良策[J].商业经济.2005.1.

[4]吴霏雨.谈我国资产证券化的意义及运作程序[J].金融经济.2006.18.

篇6

关键词：资产证券化；运作流程；发展窘境；有效策略

0 引言

对于金融业来说，资产证券化是可载入史册的金融创新工具，并推动全球金融业的迅猛发展。万事无绝对，资产证券化也是如此，虽然它具有旺盛的生命力和强大的影响力，激活全球经济的发展，但也容易陷入一些风险之中。国内的资产证券化起步较晚，仅仅只有十多年的时间，在发展历程和操作经验上都存在许多弱势。所以，为了推动中国证券化业务的健康发展，必须不断学习西方发达国家的优秀经验，找寻出符合国内经济发展的资产证券化道路。

1 资产证券化的概述

从内容上来说，通过将可预见现金实施证券化的过程，就是金融市场常见的资产证券化。而这种可预见的现金包含多方面的含义，既可以是固定资产，也可以是非固定资产，只要具备经济价值，就能发挥现金流的作用，参与资产证券化中。同时，资产证券化的组成要素还包括发起人、服务体、载体、委托人等内容，才能保证其运作程序。一般来说，一个资产证券化的完成，首先是制定资产证券化的市场目标，把资产的总数量统一到资产池中。其次，发挥信托实体的作用，即SPV进行法律范围内的资产交易，保证资产隔离的安全性。再次，SPV机构会通过各种发行条件，设立信用等级进行评估资产的有效性，而投资银行充当参与者之一，也能推动资产证券化朝良性循环发展。其中如果有其他机构或个人想将资金投入投资池，就需要向发起人购买支付价格。再次，经过资产证券化的评级后，稳定安全的资产才能挂牌上市，只需申请要求符合经济交易原则即可。最后，上市完成后，资产证券的工作并不意味着结束，还需要信托机构、发起人对后续的管理工作进行分配。比如，信托机构会通过指定相关的受托管理机构进行管理，并获得一定的资金报酬。一旦资产证券到期时，发起人和信托机构还要对资产进行售后管理。

2 国内资产证券化的历史进程

从21世纪初开始，国内的第一个资产证券化雏形，是由建设银行和澳大利亚的麦格理管理咨询（上海）公司共同合作才开始实施的。时间转到2005年，国内才真正开始了信贷资产证券化服务，这已经远远落后于西方发达国家的金融业发展。由此可见，由于各方面的原因，尽管资产证券化在金融业有很大的潜力市场，但国内的资产证券化道路非常坎坷。

2.1境外融资的资产证券化历程

从发展道路来看，资产证券化属于舶来品，主要从国际资本市场引入国内。1980年以后，国内通过投资大量修建公路，而由于资金紧张，采取了”收费还贷“来弥补现金缺口。事实上，国内的经济发展刚刚起步，改革开放的浪潮也才不久，许多交通道路建设严重缺少充足的资金，经常出现建设一半，资金就用完的现象。这种不正常的建设模式不利于交通的发展，更严重阻碍经济发展的道路。此外，由于国内相关证券法律法规条款的空白，资本市场经济发展缓慢，交通道路建设无法利用证券来获得充足的资金，更加不能向雄厚经济实力的企业进行借贷合作。不过，部分经济项目在国外凭借SPV的作用，获得了证券融资的帮助，由此也就实现了境外投资境内建设的发展模式。十年之后，国内的境外融资在国内多项建设事业中发挥积极的作用，仅仅高速公路这一个项目就得到近16亿美元的融资。同时，许多企业也纷纷采取这种方式来寻求经济援助，保证经营融资的顺利。

2.2境内融资的资产证券化历程

国内的境内资产证券化道路发展时间并不长，至今不到十年的时间，从2005年8月，国内的第一个证券化产品由中金公司开启了“吃螃蟹”模式，通过开展的收益性金融产品来申请挂牌上市。四个月之后，国内的开发银行和建设银行先后推出了资产证券产品，并在金融市场掀起了波澜。由此，国内资产证券市场也开始迈入新的发展道路。2006年12月，不良贷款在市场上得到抑制，并朝健康资产发展，这是由于中国信达资产管理公司进行的SPV模式来获得市场37亿元的融资，取得十分瞩目的成就。

如今，资产证券化产品也逐渐从企业信贷、银行产品向基础设施方面发展，其内容也得到进一步的拓宽。2006年，首批城市基础设施资产证券产品出炉，随后公用基础建设收益资产也开始资产证券化，通过污水处理费来获得市场上的融资需求，推动市政基础设施的建设。总之，企业收益权的资产证券化是国内资产证券化项目中最普遍和最广泛的项目方式，而境外流行的住房抵押贷款资产证券化在中国还只是刚刚开始，仍有很长的一段道路。

3 国内资产证券化面临的尴尬窘境

3.1法律制度不够完善

资产证券化的流程非常复杂，涉及到的利益主体更是非常多，不论是在何种交易过程中，双方都必须严格遵守合同条款来保证各自的权利和义务。从内容上来说，金融合同的签订更是必须谨慎，而法律法规的健全则能保障资产证券化的正常运作。然而，国内的资产证券化道路本身起步较晚，而与之匹配的法律制度更是较少。《证券法》是现行关于资产证券化管理最主要的一部法律，并经过多次的修改、完善、补充，才颁布了关于有价债券、资产证券的发行条件及违规惩罚措施。但是对于市场中具体的资产证券保护措施却还没有涉及，尤其是原始权益人、机构载体、债务人之间的合同规定，仍缺乏有效的法律依据，不利于资产证券化的健康发展。

3.2缺乏资产证券化的信用增级体系

一个资产证券的投资效应，并不是看量化后的融资情况，关键在于资产证券化是否能够获得信用增级。从结构上来说，信用增级需要从内外两方面的环境进行衡量，外部信用增级的收益主要来源于对外的金融担保服务，通过提高此方法来吸引资产证券的注入，从而保证证券信用等级的提高。同时，内部信用增级则主要来源于内部证券化资产的不断提高，远远超过原始权益人的信用增加，中间的信用等级差距就是其投资收益。然而，这两种信用增级方式却并没有在国内的资产证券化道路上提供帮助，没有完善的信用增级机制，就无法获得金融机构、权益人等利益团体的青睐，更无法保证信用结构的准确、公正。所以，没有相关的信用增级体系，在制度上无法推动资产证券化的良性驯化，更直接阻碍国内资产证券化的发展。

4 国内资产证券化健康发展的关键措施

尽管国内的资本市场发展速度较快，流动性也十分灵活，但由于各方面体制的不健全，还存在许多发展阻碍。所以，为了推动资产证券化发展的顺利，必须从以下几方面着手：

4.1加强对资产证券化的适度管理，培育良好的市场发展环境

结合国内外的优秀发展经验来看，西方发达国家并没有严格资产证券化市场，反而是不断从内部和外部条件来帮助和扶持金融业的发展。如今，远负盛名的美国资产证券化正是由于开放的经营环境，逐渐变成现在全球性的金融市场，并形成一整套系统化的证券管理制度。而近邻韩国的资产证券化道路虽然起步也比较晚，早期遭遇多重发展阻碍，经过严格管理证券市场后，面临巨大的经济损失。正是由于后期韩国放松对证券市场的管制，才促进了金融业的发展，从而激发了整个证券化市场的活力。所以，国内应该积极汲取国外的优秀经验，并结合国内的证券市场发展实情，适当地放宽一些资产证券化有关的限制条件，鼓励证券化产品的推陈出新，才能为资产证券化市场创造良好的发展环境，才能推动国内金融业的改革。

4.2营造合理的资产证券化法制环境

由于国内资产证券化市场法律体系存在盲区，直接对金融业的发展产生消极影响。比如，会计制度、税收制度、法律制度等都比较落后于现在的资产证券市场的发展，无法通过法制手段来营造合理健康的环境。同时，国内必须全面认识资产证券化市场和金融业这两方面的深层次内涵，而政府部门更要上行下效地创造法制环境，推动资产证券化法制市场的形成，从而促进国家金融业的稳定发展。

4.3建立权威的信用评级机构

鉴于国内信用等级存在许多薄弱环节，无法明确金融资产的相关数据，所以必须构建专业的信用评级机构。另一方面，不同于国外SPV市场发展的成熟，国内的信用评级资深人员也比较少，需要注重相关专业人才的培养，最终形成具有中国特色的权威信用评级体系。对于资产证券化来说，信用评级的作用非常巨大，必须保证其评估结果客观公正，才能获得金融市场的肯定，才能增强国内资产证券化的影响力，从而推动中国信用评级的权威影响力。

5 结语

全球资产证券化道路并不长，仅仅只有40多年的时间，但却发挥极为重要的融资作用，引起了金融业的飞速发展。而国内的资产证券化则先是从试点开始，也只是针对银行金融机构的信贷证券化业务，具有单一性和狭隘性。随着国内现代化和工业化的步伐加快，金融业的需求增多，这就为资产证券化的发展提供了良好的市场环境，从而推进了国内资产证券良性发展。

参考文献

[1]曹红辉.资产证券化在中国的发展：必然性与模式选择[J].搜狐财经 2009（01）.

篇7

关键词：资产证券化；基础资产；物权：金融监管

所谓资产证券化是指将缺乏即期流动性但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，并依托该现金流在金融市场上发行可以流通买卖的有价证券的融资活动。简单地说，就是将资产未来预期收益以证券的形式预售以实现资金融通的过程。作为一种以资产信用为基础，以可预期的稳定现金流为担保的结构性融资工具，它是直接融资范畴之下金融证券化的高级形式。资产证券化最初发端于20世纪70年代美国政府在住房抵押贷款二级市场发行的以住房抵押贷款为担保的抵押担保证券。经过多年的发展，资产证券化已成为规模超过联邦政府债券市场的固定收益债券市场，成为美国资本市场最重要的融资工具。在金融产业全球化发展的背景之下，资产证券化凭借着其在运作理念和技术设计等方面的诸多优势，不仅仅席卷北美和欧洲等发达资本市场，而且也已经为亚洲和拉丁美洲等新兴市场经济国家的金融市场所接受。资产证券化的覆盖范围之广以及影响程度之深已经使得其成为备受瞩目的新型融资工具。基于这一原因，笔者在这里就我国资产证券化发展中的突出问题及其完善发表一点个人管见，请各位学界同仁批评指正。

一、我国资产证券化的发展现状与主要特点

我国于20世纪90年代初引进资产证券化的理念和运作模式，并在金融监管当局的稳步推进以及以国有商业银行和国家政策性银行等相关金融机构的积极参与之下，以国有商业银行改制为政策背景，着眼于发展全方位、多层次的国内资本市场，大力发展资产证券化相关业务、产品和项目。从1992年海南省推行的第一个准资产证券化项目“地产投资券”开始，截至2006年底，我国现有资产证券化项目已达到近500亿元的总体规模。综合国内当前资产证券化市场以及相关制度发展现状，大致有以下几个突出特征：

第一，在国家政策层面，资产证券化因其在技术方面先天性的比较优势以及在国内外资本市场中表现出来的卓越特性，使其已经获得了金融监管当局的广泛认可和坚定支持。一方面，我国当前开展的资产证券化业务对银行改善信贷期限结构，在宏观上提高金融系统的稳定性大有裨益，因而对我国金融改革具有重要战略意义，同时从微观角度也有助于促进银行转变盈利模式和提高资本充足率，从而积极提升银行业的核心竞争力。另一方面，资产证券化发展程度是衡量社会主义市场经济体系成熟度的指标之一，而且其在作为为企业发展提供高效、便捷的直接融资途径的同时，也成为一般投资者进行资本市场投资的重要工具，有助于深化我国多层次的资本市场发展。诚如中国证券监督管理委员会主席尚福林新近指出，资产证券化凭借其独有的特性，将成为实施国家发展战略的重要融资平台。通过采取政策性政府信用增级措施，资产证券化可以在相对发达的地区和相对落后的地区之间建立起一座金桥，以帮助相对落后地区实现市场化乃至全球化的直接融资。

第二，在市场业务、产品和项目发展层面，资产证券化在发展数量和内部结构两方面都取得很大进步。首先，在市场规模上，我国资产证券化产品累计发行规模已达到471.51亿元，较2005年上涨175.2％。其次，在产品种类上，已经形成信贷资产支持证券、专项管理项目计划、不良资产证券化产品、准ABS信托产品和跨国资产证券化产品并举的五大类型模式，其中专项管理项目计划和信贷资产支持证券合计占到了全部份额的八成以上。再次，在证券发行种类上，实现了多只产品同时滚动发行，充分利用了不同资产在期限收益方面的差别特性，真正实现了结构性融资工具对期限利益和流动性两者的综合调控作用。

第三，在资产证券化专项立法层面，综合性的规范性法律文件与具体的单行性规范性文件陆续出台，金融监管法制与市场实践并行。作为市场经济核心的金融产业彰显了鲜明的法制色彩，关系国计民生的各项金融融资活动都应该在法制的轨道内稳步运行。资产证券化自身复杂的运作流程体现了诸多民事财产法固有的财产交易规则以及国家对金融监管领域的刚性规则。鉴于我国固有法制的个别不足和缺失，金融监管机关陆续颁布了相关规范性法律文件，例如2005年4月20日中国人民银行会同银监会共同颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》，2005年6月13日颁布的《资产支持证券信息披露规则》以及财政部为配合证券化过程中相关会计要求而于2005年5月16日颁布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》等。原宥于现有法制特点，我国效仿大陆法系成文法国家针对证券化采取了专项立法模式。值得注意的是，随着证券化程度的不断提高，相关的立法层级和法律规范体制也发生了重大变化。2007年4月，由中国人民银行牵头负责起草的《资产证券化法(建议稿)》开始广泛征集各方意见。该部法律以特别法形式对资产证券化的内在基本要素以及其运作模式和流程进行了专门规定，并对诸如拟证券化资产范围、真实出售以及资产转移登记等个别重点问题进行了详细规定。未来该部法律将成为我国将资产证券化推向深入的法律基础和规范保证，还将成为对资产证券化各流程业务行为进行政府监管的依据。

第四，在政府监管层面，形成了以中国人民银行为主，政府其他各相关职能部门共同配合的多元监管体制。在现有监管模式下，央行负责对资产证券化的宏观政策研究、系统性金融风险的研究与控制、金融创新产品的监管等问题；银监会负责对证券化涉及的与银行相关的业务规范、风险控制以及信贷资产管理等问题；证监会负责资产支持证券等相关证券发行、交易和流通的问题；而财政部和国家税务总局则负责证券化过程中资产处置和流转过程中的相关会计和税收规则的制定、执行和监督等问题。一般而言，这种多机关配合共管的监管模式根源于我国现行金融监管体制，符合现行法律法规对开展证券化试点工作的基本要求，对调整和规范资产证券化各方参与主体的合法权利，调控并化解金融风险起到了积极的作用。

二、现阶段推行资产证券化的几个突出问题及其完善

在分析认清我国资产证券化发展现状的同时，对比外国在资产证券化立法与实务方面的既有经验，可以发现我们在对资产证券化的一些基本理论和实践流程的操作与监管等方面还存在一些亟待重新认识和切实改进的问题。

(一)关于拟证券化资产的法律属性及适用范围。从抽象角度明晰拟证券化资产的法律属性，进而适当

列举出一系列可进行证券化操作的资产种类，对于我们深刻理解资产证券化的内在原理以及拓展现实产品都具有积极的作用。在现行的规范证券化操作的规范性法律文件当中，对拟证券化资产的法律属性并未有明确的界定，同时现有的证券化产品种类中也一般仅仅针对信贷资产、专项管理项目、不良资产等五类资产，而人民银行颁布的《试点管理办法》也仅仅适用于银行类信贷资产。国内有学者认为，资产证券化的基础资产或者资产集合在法学本质上是属于债权的基本范畴，因此拟证券化资产在法律属性上应视为债权。一般而言，资产证券化的基础资产多为银行信贷和应收款项的债权，但是随着可证券化资产的实际范围的不断扩大，一些具有物权属性的财产性权益也已经被纳入资产证券化的业务范围之中，例如一些公共基础设施的特许使用费(不动产用益物权)和个别动产的实际使用权和物质收益等。资产证券化的基本原理，只要具有稳定的、可预期的财产性表征的用益物权能够被进行证券化的处理，那么它就可以成为证券化的基础资产。除此之外，随着以知识产权为基础资产的证券化项目的广泛流行，拟证券化的基础资产的范围已经远远超出了传统债权的固有范围。所以，只要是具有财产性稳定预期收益的权利，经过证券化的表征之后都可以成为资产证券化的基础资产。

(二)关于现有的“不良资产证券化”产品的存废问题。按照证券化的基本理论，拟证券化的基础资产一般应为未来可带来稳定的预期收益的正常资产，而我国当前证券化产品结构中约有一成产品为以不良资产为基础资产。应该说，这种特殊结构产品是我国当前经济转型过程定政策的产物，它在技术层面未尽符合资产证券化业务的一般要求，其存在依托于特定的机构或者政府担保。有学者指出，为了明晰资产证券化的基本概念和运作模式，我们应该摒弃不良资产证券化相关产品，着重推出以优质、可信的基础资产为对象的证券化产品以保证资产证券化业务的健康和高效发展。需要指出的是，资产证券化对金融监管机构采用市场化的方法调控流动性风险发挥着重要作用，而资产证券化调节流动性的一个基本前提就是其所针对的基础资产一般应为流动性较差的非问题资产。如果证券化的基础资产自身偿付能力存在固有问题，那么这不仅影响资产证券化化解流动性金融风险，而且还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。

篇8

一、国内资产证券化的发展历程

资产证券化的起源可追溯到60年代末的美国，目前已被世界多数国家所应用，且发展潜力巨大。我国的资产证券化始于90年代初。1992年，海南三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资证券。1996年，珠海市政府以交通工具注册费和高速公路过桥费为支撑，在美国成功发行了两批共2亿美元的债券。1997年，中国远洋运输总公司以其北美航运收入为支撑，以私募形式在美国发行了3亿美元的浮息票据。1999年为化解我国国有商业银行的巨额不良资产，由财政部注入资本金各100亿元成立了四大资产管理公司，分别负责收购、管理和处置四大国有商业银行的不良资产，并允许开展资产证券化业务。2000年3月，荷兰银行集团与中国国际海运集装箱股份有限公司在深圳签署了总金额为8,000万美元的应收赃款证券化项目协议。2000年4月，中国建设银行获中国人民银行的批准，开始进行居民住房抵押贷款的证券化。这家开发银行分别试点发行个人住房抵押贷款支持证券(MBS)和信贷资产支持证券(ABS)产品，标志着我国资产证券化将进入快速发展阶段。

我国有数以万亿计的银行信贷资产及其他可证券化资产，不但为我国银行信贷资产提供了证券化方向，也为中国企业大型项目，如基础设施(交通、码头等)项目贷款、能源项目贷款、公用事业项目贷款、大型制造企业贸易应收款等提供了崭新的融资模式。国内大量的企业，虽然本身的资信程度不一定能达到较高评级企业债所要求的发行标准，但自身有很多优良资产，以资产为基础，可以发行资产证券化产品，这种渠道比发行企业债和上市融资更实用，而且发行规模也不会受太多的限制。中国证监会批准企业资产证券化试点的第一单“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，2005年9月6日在上海证券交易所的大宗交易系统挂牌交易，实际发行额度为32亿元，远远超过了此前20亿元的发行额度，而市场上的认购数量达到实际发行额度的10倍之多，由此可见，资产证券化融资得到了市场的认同和追捧。在美国，截至2005年底资产证券化产品余额和发行额分别为3.15万亿美元和1.79万亿美元，分别占当年债券余额的41.2％和债券发行总量的39.4％。从某种意义上说，非信贷资产的证券化创新产品，涉及的范围更加广阔。它可以为那些受限于《公司法》和目前按照企业债管理办法、人行规定“负债不超过40％”而不能发债的企业，提供一个直接进入资本市场的渠道。我国未来每年企业资产证券化的融资额度也将超过2.000亿元。资产证券化将成为中国未来企业融资的主要方式之一，前景十分广阔。

二、基础设施项目采用资产证券化与其他融资方式的比较

基础设施项目投资大，回收期长，在成立项目公司后，资产证券化有其不同于传统股权融资和债权融资的独到的优势。就资产证券化与股权融资比较而言，基础设施项目(公司)采用股权融资所获得的资本金一般占总投资额的50％，35％，此外股权融资还将涉及项目公司的管理提出较高的要求。因此，采取股权融资能解决基础设施项目所需的部分资金，但不能作为唯一的融资渠道。就资产证券化与上市融资和债券融资比较而言，基础设施项目(公司)在建设期间没有盈利，因此也不可能达到上市或发行债券的条件。而基础设施项目采用资产证券化融资在以下几个方面表现出独到的优势：

(一)从信用体制上看，资产证券化作为一种信用体制创新，是间接融资的直接化，把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能有机地结合起来，综合了两种传统信用制度的优势为一体，打通了间接融资与直接融资的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制，形成了体制上的优势，降低了信用交易成本。

(二)从融资成本上看，由于基础设施企业长期采用单一的银行贷款方式融资，负债水平一直较高，使企业负债融资成本上升。基础设施项目在实施资产证券化融资后，由于有资本担保公司的介入，提高了资产证券的信用等级，融资企业便可以适当降低利息率，不需花费过多的发行费用，从而减少了融资成本的支出。资产证券化具有一定的融资成本优势。资产证券化将具有流动性的资产从公司整体风险中隔离出来，并进行信用增级，证券化资产的信用要求低于发行股票与企业债券，支付给投资者的利息也低于债券融资；而且资产证券化融资虽然涉及的中介机构较多，但支付的中介机构费用较低，信用增级的担保费用也较低，减少了酬金、差价等中间费用，加上资产支持证券具有的分级结构也可以降低利息支出，因此，基础设施企业资产证券化的融资成本将比较低。

(三)从对企业的控制权上看，由于基础设施是关系国计民生的行业，对控制权要求相对比较高。资产证券化融资原始权益人出售的只是资产未来一定时期内的现金收入流，ABS投资者只对特殊目的机构(SPV)的经营活动存在限制，因此不会改变企业的所有权结构，对原始权益人不够成投资关系，对企业没有直接的约束权利。因此，并不会导致发起人企业的股权分散和股东收益摊薄，不会失去本企业经营决策权。

(四)从再融资能力上看，资产证券化融资采用表外处理，使得基础设施企业即能筹集所需资金，又不会增加负债，可以改善企业的负债水平，增强自身再次融资的能力。

(五)从融资风险上看。一方面是“破产隔离”，资产证券化割断了项目原始收益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险，证券的收益仅仅与项目未来现金收入有关，而与原始权益人风险无关，达到分散风险的目的。另一方面，金融风险主要来源于信息的不对称。因此，有效的减少信息的不对称程度，就能减少“逆向选择”的发生，进一步化解金融风险。资产证券化正是将具有高度信息不对称性的非证券资产转化为高透明的证券资产的金融技术。实施资产证券化后，发行和持有人双方的信息不对称程度减弱，使风险变成一种可以换取高收益的可选择性特征，有效避免了非证券资产中信息劣势方

被动承受风险的局面。

三、基础设施项目资产证券化的可行性分析

在基础设施项目资产证券化融资优越性得到论证的基础上，我们可以进一步从以下几个方面来分析其可行性：

(一)基础设施项目资产证券化的需求动因

目前，处于经济上升阶段的中国，对基础设施建设的发展需求强烈，需要大量的资金，而单纯依靠政府的财政支出，以政府为中心对基础设施的规划、建设和营运，不仅不能满足日益增长的建设对资金的需求。与此同时，国内大量的储蓄和国外发达国家寻求利润的资金，是目前基础设施建设潜在的巨大资金来源。所以，为基础设施融资的一条可行的途径就是利用多种金融工具，充分吸收市场的资金。

(二)基础设施项目资产证券化的资产选择

一般说来，只要在未来一定时期内能带来现金收入的资产都可以进行资产证券化融资。能带来现金流入量的资产形式包括房地产的未来租金收入、飞机、汽车等设备的未来运营收入、航空、港口及基础设施的未来运费收入、收费公路及其他公用设施收费收入等等。在进行资产证券化融资时，一般应选择未来现金流量稳定、可靠，风险小的资产。原始权益人可以对自己拥有的资产进行清理、估算考核，并将这些资产汇聚组合，形成一个资产池。

(三)基础设施项目资产证券化的产品设计

目前，我国资产证券化比较多的是金融机构信贷资产的证券化。基础设施行业应该根据本行业的特点，进行资产证券化产品的创新。

1、信托模式。即基础设施企业将资产收益权转让给SPV，由SPV作为证券发行人，发行代表对基础资产享有按份权利的信托收益凭证。在该种方式之中，信托法律关系的委托人为基础设施企业，受托人为SPV，信托财产为证券化资产的集合，即资产池中的资产集合，受益人则为信托收益凭证的持有人。

2、债券模式。即通过基础设施项目未来收益权为基础发行债券为新项目融资。由于发行基础设施债券，我们已经有一定的经验，因此，采用发行债券模式的资产证券化也是一条易于成功的途径。

(四)基础设施项目资产证券化产品的市场前景

一种新的金融创新工具能否顺利推出，关键看需求。资本市场的需求者主要有两类：一类是机构投资者，另一类是个人投资者。

1、我国的机构投资者状况。由于基础设施项目资产证券化融资的规模大、期限长、技术复杂，因此，资产证券化产品的投资群体一般为机构投资者，包括养老基金、保险资金、证券投资基金等。(1)养老基金。我国的养老基金应该成为基础设施资产证券化产品的主要机构投资者之一。随着我国基本养老保险基金覆盖面的扩大，养老基金收缴率将越来越高，滚存结余会越来越多，资金的再投资问题将越来越突出。从国外的情况看，养老基金的投资领域很广，我国已允许社保基金直接进入证券市场。随着养老制度的完善和养老金的增加，国家还将放宽对养老基金投资的限制，满足新的养老体制下养老基金保值增值的要求。因此，安全、收益稳定的基础设施项目支持证券将是其又一良好的投资途径。(2)保险资金。我国保险业从20世纪90年代以来发展迅猛，保费收入快速增长，表明保险业集中了越来越多的社会资本。但是，我国保险业虽然发展速度较快，却仍然处于初级阶段，在国民经济中的地位和比重还比较小。因此，保险业的发展将集聚更多的社会资本，这就需要加强保险资金与资本市场的互动，为保险资金提供更多的投资空间。开展基础设施项目资产证券化业务后，保险公司将可通过基础设施项目的证券化产品投资基础设施，稳定、可靠的基础设施行业回报将为其投资提供新的领域。(3)证券投资基金。证券投资基金自20世纪80年代进入中国，得到迅速发展。基金的发展壮大对推动我国资本市场的改革开放和稳定发展发挥了重要作用。随着中国资本市场发育程度的提高，随着中国投资者投资意识的增强和风险承受能力的增强，证券投资基金必将进一步发展，对证券的投资需求必将扩大，投资基金管理人将会在债券、股票和资产支持证券中选择投资对象。因此，证券投资基金对于资产支持证券的需求是可以预计的。

2、我国的个人投资者状况。目前理论界普遍认为我国的个人投资者属于风险厌恶型，个人投资者对于投资产品的风险一收益特征尚缺乏有效识别能力，大部分个人投资者在投资时更为注重资金的安全性，偏爱储蓄型投资产品，居民储蓄一直居高不下，而目前可供我国个人投资者投资的投资工具仅有国债、股票、基金、企业债券和部分外汇等，迫切需要创新的投资工具，具有较高安全系数且年收益率将高过同期年储蓄利率的基础设施项目支持证券恰好为个人投资者提供了一个良好的选择空间。个人投资者将是基础设施项目支持证券的巨大潜在投资者。

四、基础设施项目资产证券化面临的问题

资产证券化在中国是一种新兴的金融工具，基础设施项目的资产证券化更是一种具有创新意义的金融产品。因此，基础设施项目的资产证券化将面临一些现实的问题。

(一)市场环境不成熟。目前我国资产证券化市场仍然处于开拓时期，还不成熟，市场投资者受到很多限制。基础设施行业在资本市场所占的份额也较少。在这种背景下，投资者对基础设施项目资产证券化产品必然还存在一个认识过程。

(二)运作经验不成熟。目前我国金融中介机构规模都比较小，与国际金融机构相差甚远。基础设施项目资金量大、技术性强，因此能担任基础设施项目SPV的机构较少。作为基础设施项目的SPV管理人，在运作基础设施项目的资产证券化产品仍会遇到很多困难。

(三)中介机构不成熟。中介机构如资信评估机构在资产证券化过程中应发挥增加投资者信心、为市场提供信息、提高交易透明度的作用。但是，目前我国资产评估业和资信评估业还远远不能满足资产证券化的要求。评估机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，难以做到独立、客观、公正地评估。可以说，缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构，必然影响资产支持证券的市场接受程度，从而在一定程度上影响资产证券化的顺利进行。就基础设施项目而言，专业性较强，投资者更依赖于中介机构的评级，如果中介机构不成熟，不能对基础设施项目进行准确、合理的评级，将会影响基础设施项目资产证券化产品的推行。

(四)风险意识不成熟。资产证券化本来是对那些不能立即兑现但具有稳定性和可预测的未来收益的资产进行重新组合设计，并将其

转化为可以发行的证券的过程。因此，适合于资产证券化的资产是能够带来未来现金流入，而且达到一定的信用质量标准的资产。然而，在我国资产证券化产品从开始时就成为化解国有银行不良资产的工具，这与资产证券化的初衷是相悖的，也是对资产证券化产品风险意识的淡薄。因此，在基础设施项目资产证券化过程中，一定要注意将资产证券化视为可以用来盘活流动性较差的资产，而绝不是仅用来盘活质量低劣资产的手段。

(五)法律依据不成熟。资产证券化中交易结构的严谨性、有效性应由相应的法律予以保障，而且资产证券化中的市场主体较多，他们之间的权利义务的确定也需要以法律为标准。而目前针对资产证券化的特殊性所需要的法律法规仍未制定，因此法律依据还不太成熟。

五、推进基础设施项目资产证券化的对策

在基础设施项目资产证券化的可行性得到明确的基础上，我们可以从以下几个方面来推进基础设施项目资产证券化：

(一)制定基础设施项目资产证券化的试点办法

资产证券化在我国刚刚起步，与其他国家或地区不同，目前我们并没有资产证券化的法律，只是以《信贷资产证券化试点管理办法》为基础，以建行及国家开发银行两个试点先运转起来。在这个试点的过程中，其他相关的法律法规可能会陆续出台。为了推进基础设施项目资产证券化，我们也可以制定基础设施项目资产证券化的试点办法，从政策上引导金融机构为基础设施项目资产证券化服务与创新。

(二)选择信用高，实力强的金融机构作为SPV

SPV是资产证券化中的特殊机构，要顺利推行资产证券化，就必须尽快建立相对比较稳定的SPV，其业务主要是发行资产证券，并向发行人购买基础资产和向投资者派发证券收益。就目前情况看，服务于基础设施项目的SPV可以由熟悉基础设施业务的全国性大银行和其他资金实力雄厚的金融机构来发起设立。此外，在基础设施项目收益资产证券化中不像信贷资产那样有能与资产支持证券相配比的还本付息期限，而是收入流与债务流不～致，故要在准确预测项目未来收益现金流的基础上通过精确的计算设定证券的期限和回报率。因为证券期限和回报率的设计将直接影响到证券发行的成功。这就对SPV提出更高的要求，要在对项目的市场前景进行充分调研，对证券存续期内的各种风险进行合理的预测，以及充分考虑投资者接受程度、SPV自身是否可操作空间的基础上设定合理回报率。因此，成立有资金实力和金融技术实力的SPV至关重要。

(三)完善基础设施项目的信用评级制度和规范评级机构

资产证券化涉及到资产定价问题，而基础设施项目有其特殊的复杂性与专业性，准确合理地对其进行评级对基础设施项目资产定价至关重要。如果信用评级较高投资者乐于接受，可以相应降低融资成本，反之则必须提高利率从而加大融资成本，所以信用评级的高低也是与双方利益直接相关的一个重要因素。因此，需要整合现有的信用评级资源，建立具有一定权威的，了解基础设施项目的信用评级机构，确保评级结果的客观、公正、真实、有效，才能得到投资者的认同。

(四)尝试以基础设施项目担保发行基础设施债券

近期，银监会已发文明确，不允许银行等金融机构为企业债券担保。虽然2005年以后出现无担保企业债券，但从短期来看，由于银行担保费率远低于市场对无银行担保企业债所要求的风险溢价补偿，有担保的企业债券有利于降低发行成本。因此，基础设施项目应提高自身的融资能力，如以项目的收益权担保，发行基础设施企业债券。这种基础设施项目资产证券化的方式进行融资不失为基础设施市场化融资的一个尝试。

篇9

「关键词 资产证券化 真实出售 从属参与

国内关于资产证券化的讨论已有数年，有关文献不断见诸报刊。但这些研究大多从经济学、金融学的角度来论述，较少有从法律视角的阐释；大多偏重于对国外的理论研究和实践操作情况进行泛泛的介绍，较少有比较严密细致的规范分析。本文无意也没有能力对我国资产证券化研究的方方面面都进行梳理和评论，仅对资产证券化的定义和模式做一个重新审视。截至目前，我国除了一些贷款债权转让和境外融资的项目涉及资产证券化外，尚无大规模的资产证券化实例，进行实证分析和计量数理分析的基础尚不存在，因此文章将主要以目前已有的法学研究文献为参照，采用规范分析的研究方法，并注意着眼于不同制度设计之间的比较分析。由于资产证券化的涵义界定和融资方式、融资架构互相关联，论述将从上述方面分别展开。

一、资产证券化定义的重新审视

作者在近来的阅读中深感虽然文献纷繁众多，但大家对资产证券化基本概念的界定和表述却相去甚远，甚至有的文章本身对资产证券化概念的内涵和外延的把握都不能保持前后一致。有学者对资产证券化定义的困难说明了原因：资产证券化有许多不同的形式和类型，这显然给其定义和性质界定造成了困难。 同时，不同学科之间的视角差异也导致了资产证券化定义的多样性，本文将主要评价几种典型的法学角度的定义。

第一种典型的定义是：“资产证券化是指，‘以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程。’” 可以看出，作者引用了经济学研究者对资产证券化的定义。如果可以赋予这个引证行为以学科之间关系的含义，似乎能够认为经济学研究对资产证券化这一制度创新的关注早于法学研究。相应的，该文认为资产证券化的基本交易结构可以简单地表述为：“资产的原始权利人将资产出售给一个特设机构，（一般称为特殊目的载体，Special Purpose Vehicle，SPV），该机构以这项基础资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向投资者支付本息。”

另一种代表性观点的持有者首先通过分析美国学者的资产证券化定义，总结出其基本的技术特征：“第一，资产证券化发行的证券必须是由特定资产支撑的，支撑的含意是指由这些资产所担保或者证券代表了这些资产的部分利益；第二，资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离。” 接下来，作者引用了Shenker &Collettad的定义：（资产证券化是指）股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或重新出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。 同样，如果可以赋予这个行为以国别差异的含义，可以认为它反映了在资产证券化的实践和研究方面，美国都领先于中国这一事实。

第三种观点认为，“资产证券化是通过创立当事人和构筑当事人之间的法律关系，使缺乏流动性的债权（金融债权性资产）转化为资本证券上的财产权得以流通的制度。”

先来评价第一种观点。这种观点认为资产证券化是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程；但又认为资产证券化基本交易结构中的基础行为是资产出售。显然，定义中所说的“对资产的收益和风险进行分离与重组”的范围宽于真实出售，文章对资产证券化概念的定义和对其特征的表述是脱节的。

第二位学者采用的资产证券化定义和对其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定义中的出售是指证券而非基础资产的出售，该定义并没有说资产出售就是为减少或重新分配在拥有或重新出借基本财产时的风险的唯一架构；而该学者认为资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离，并且该学者在后文中明确：“简单地说，资产证券化就是把能够产生稳定收入流的资产出售给一个独立的实体（Special Purpose Vehicle），由该实体以这些资产为支撑发行证券（所谓支撑的意思就是该证券由这些资产作为担保或者代表了对这些资产的所有者权益），并用发行证券所筹集的资金来支付购买资产的价格。” 这实际上把Shenker &Collettad的上述定义的外延缩小了。

比较一下可以看出，前两种定义实际上大同小异，都认为通过真实出售的风险隔离机制是资产证券化的本质特征，资产证券化必须涉及基础资产的真实出售。第三种定义虽然揭示了资产证券化的实质是债权证券化或者债权流动化，缺点在于没有说明资产证券化的机制。

一般而言，证券化是指某项基础性权利（包括民商法上的债权性权利、担保性权利、社员性权利等）通过转换方式、衍生方式转变为可依证券法自由流转的证券化权利的过程，其中，无论是转换方式还是衍生方式，均可能涉及证券发行或募集资金的行为。转换方式又称“直接证券化方式”，是指将原始债权或相关权利予以份额化，并使其转换为有价证券，从而发生权利主体的变更的方法；衍生方式是指证券发行人以其取得的原始债权或相关权利等资产作为基础或者担保，另行发行不超过资产净值的派生证券，并以金融资产的本息偿付该派生证券的方法。 本文的主要目的在于检讨证券化的本质及其机制，而不是界定资产证券化中的资产的内涵和外延，鉴于一般认为资产证券化就是指金融资产的证券化，本文对之不做区分。我们认为，一个准确、完整的资产证券化的定义首先要明确其基础性权利证券化的实质，其次要说明其机制是通过转换或者衍生方式实现创始人和其特定资产的风险隔离和信用增强，进而实现特定资产的证券化。其中，风险隔离的方式可以有不同的融资结构设计，真实出售只是其中一种。

在美国，银行作为创始人进行证券化的常用方法有三种，其顺序基本上是参与（sub－partition）、出售和更新。 所谓从属参与，就是银行持有的资产（借贷债权）在不转移权利关系的情况下而发生的原债权者和第三者之间的契约，是原债权者将从相应标的债权得到的现金流（经济利益）向第三者支付的契约。 在从属参与的法律关系中，SPV与资产债务人之间没有合同关系，创始人与资产债务人之间的原债务合同继续保持有效。资产也不必从创始人转让给SPV，而是由SPV先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷给创始人。此时，创始人对基础资产仍然保有所有权，不同于真实出售。更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合，如果组合债务人较多则少有使用，因此这种模式不具有普遍适用的意义。实际上，更新这种方式还是发生了过程更加复杂的资产所有权的实质转移，有关真实出售的论述对更新也基本适用。所以，抛开更新这种方式不谈，恰当的资产证券化定义外延至少应该能够涵盖真实出售和从属参与这两种方式；如果将资产证券化的外延限制得过于狭窄，将不能很好地涵盖实践中的资产证券化类型。当然，有关从属参与是最经常的资产证券化方式这一论断的坚实性似乎有待进一步考察；但从逻辑上来看，并不妨碍本文对资产证券化定义进行审视的正当性。

因此，我们可以将资产证券化定义为通过转换或者衍生方式实现特定资产的风险隔离和信用增强，进而将之转变为证券化权利的过程；其中转换方式主要是通过特殊目的信托机构（SPT）发行受益凭证，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架构下的从属参与和真实出售。

在这里有必要谈一下担保融资（secured financing）。担保融资的涵义相当广泛，它泛指凡是通过提供某种担保的方式而进行的资金融通。这种资金融通的基础法律关系实质可能是赊销、借贷等，担保的方式可能是保证、抵押、质押、浮动担保、所有权保留、让与担保等等。担保融资强调的是融资过程中加强融资信用的方式；而资产证券化所强调的是特定资产流动性的增强，这两个概念的出发点和考察的对象不同。从属参与模式既是资产证券化的方式之一，同时也属于担保融资。

二、风险隔离方式的比较分析

资产证券化和传统的企业证券化虽然都是以基础资产产生的现金流为支撑的，但是他们的资产范围不同。传统企业证券化中，企业以整体信用为担保，资产证券化则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。所以，资产证券化的主要环节在于实现资产的特定化、实现不同程度的风险隔离和信用增强。资产证券化的风险隔离方式应该也能够多样化，创始人可以通过选择从属参与方式或者真实出售方式实现在证券市场的融资。这两种方式各有利弊。我们将通过分析从属参与的制度优势说明：真实出售不应该是资产证券化的唯一模式。

采用真实出售方式，创始人可以将基础资产转移到资产负债表以外，并使自己不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。但是，真实出售模式并不是没有成本的，比如在资产转移的时候就要确认销售收入并缴纳所得税、印花税等税收。可能更加重要的一点是，创始人为了实现彻底的破产隔离效果，其对证券化资产的剩余索取权通常被限制或消灭。 真实出售的受让方除了希望资产的价格能够按照历史记录记载的违约率进行折扣，通常还希望出售方提供更进一步的折扣。因此SPV（特殊目的机构）一般倾向于获得比支付其发行证券更多的应收帐款。这使得投资者、SPV、信用评级机构不会从原始债务人预期以外的迟延支付或者违约事件中受到损失。从资产转让方来看，为了通过获得更高的评级而得到更多的现金流，也可能有动力提供过度担保。尤其对于总体信用达不到投资级的企业，过度担保可能是其利用资本市场进行融资的重要手段之一。实际上在资产证券化的过程中，创始人售出去的应收款一般都要大于支付发行证券所需的款项。因此，围绕过度担保就会产生利益冲突：创始人希望在融资效果确定、融资成本不变的情况下，过度担保的比率越低越好；相反，投资者、SPV和信用评级机构希望过度担保的比率越高越好。从某种意义上说，过度担保是创始人进行真实出售模式的资产证券化必须承担的间接但实实在在的损失或者成本。

但是实际上在许多情况下，由于过度担保的存在，创始人可能倾向于保有对基础资产的剩余索取权。在真实出售的模式下，资产所有权已经发生转移，除非另有约定，创始人不得再对特定资产享有剩余索取权；而且当事人保留剩余索取权的约定很有可能影响法院对真实出售的重新定性。当然，如果创始人的信用评级是投资级，它可以把资产转移设计成会计上的真实销售，SPV支付完证券后，剩余资产可以被创始人收回，不用改变真实出售的会计处理。如果创始人的信用评级低于投资级，保护投资者远离创始人可能的破产风险就是必要的，要实现破产风险隔离的同时保留剩余索取权，一般需要设置双层SPV架构。在这种方法下，创始人先把应收帐款出售给一个全资拥有的SPV，设计出破产法上的真实出售，以获得破产法的保护。接下来，该全资SPV将应收帐款出售给一个独立的SPV，在不必构成破产法上的真实出售的情况下，实现会计上的真实出售。独立的SPV在资本市场上发行证券融资来支付转让金额。当独立的SPV支付完证券后，可以在不破坏真实出售的会计原则的情况下，把剩余资产返还给全资SPV.全资SPV可以通过被兼并或者以发送红利的方式使剩余资产回到创始人手中。 由于一般来说，通过设定SPV方式进行资产证券化的创始人多信用评级不高，加上在实践中，法院倾向于否定单层SPV结构下的真实出售， 所以，大多数通过真实销售的资产证券化中，创始人要设立双层的SPV来实现对剩余资产的索取权。

比较而言，从属参与模式可以实现发起人对剩余资产的索取权，并节约真实出售模式推行双层SPV架构的高额成本。从属参与模式下发生两层法律关系：创始人和SPV的担保融资关系，SPV和投资者之间的股权关系或者债权关系。就创始人和SPV的法律关系来说，实际上是创始人以基础资产为担保，向 SPV进行借贷融资；资产不必从创始人转让给SPV，创始人与资产债务人之间的原债权债务合同继续保持有效，SPV与资产债务人之间没有合同关系。由于是担保而不是真实出售，因此如果担保资产在偿还完证券发行款项后仍有剩余，创始人对该剩余资产仍然享有所有人的权利。这样，既实现了在资本市场融资，提高了资本流动性，又减少了过度担保的成本。另外，从属参与方式可以延迟纳税并且合理避免资产转移过程中的部分税收。

从投资者的角度来看，真实出售方式虽然保证了基础资产不受发起人破产风险的影响，但也使投资者丧失了对发起人其他资产的追索权。从属参与模式虽然不构成真实出售，但SPV对创始人的特定基础资产设定有担保权益，在创始人破产时，对该项资产有优先受偿的权利，因此，从属参与也能够实现破产隔离的法律效果。当然，如果担保权人的权利行使受到破产和重整程序的限制，那么从属参与的破产隔离效果会差于真实出售。另外一方面，在从属参与模式下，投资者在以特定资产作为担保的基础上仍然保有对发起人其他资产的追索权，从而可能获得总体上比真实出售模式下更强的信用担保。

综上，创始人在进行资产证券化的过程中，实现特定资产的破产隔离本身不是目的，目的是通过风险隔离来加强特定资产的信用评级，以最小的成本实现最多的融资。在资产证券化过程中是采取从属参与还是真实出售模式，发起人要考虑表内表外融资的不同处理、保留对剩余资产的索取权还是阻断投资者的追索权以及税收等因素；投资者则要考虑追求基础资产的彻底破产隔离和保留对发起人其他资产的追索权这两种需求之间的权衡。单纯地通过真实出售模式追求彻底的破产隔离有可能加大创始人的总体融资成本，并且不能满足投资者对发起人其他资产保留追索权的偏好和需求。因此，真实出售不应该是资产证券化过程中基础资产交易的唯一模式。

三、SPV融资架构的功能考察

资产证券化一般涉及特殊目的机构（Specific Purpose Vehicle， SPV）的设立和运作，因此也常常被称作结构融资（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托机构（SPT）来承担。一般而言，在实践中SPV还可以由合伙来承担，但因投资人所负责任较重，而且法律关系较为复杂，实务上并不常见。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能够发行的有价证券类型要比SPT广泛、多元，SPT由于受到其信托机构性质的限制，一般只能发行受益凭证，而SPC可以发行股权证券、债权证券、短期票券以及一些衍生证券；SPC组织设计具有相当弹性，较为投资人所熟悉和信赖； SPT可以避免双重征税等等。SPV是特殊目的公司还是特殊目的信托机构，资产证券化过程中的法律关系性质是不同的。我们本节将通过考察SPV的功能来验证，资产证券化并不必须包含基础资产的真实出售，进而检讨SPV在资产证券化中的真正作用。

如果选择信托架构作为资产证券化的导管体，则资产证券化的过程一般是由创始人将特定资产通过设定信托给受托人而转换为受益权，受托人再将受益人所享有的受益权加以分割，并以所发行受益证券表彰受益权，促进受益权的流通。从实质来看，创始人和受托机构之间并没有进行真实出售，而是订立了一个为潜在投资人利益的涉他契约——信托契约。按照性质的差异，受益权分为权益型受益权和债券型受益权。 如果发行的是权益型受益证券，则可以认为创始人和广大投资者之间透过受托机构进行了基础资产权益的出售。这个过程首先是创始人和受托机构签订特殊目的信托契约而形成信托关系，创始人将特定资产转移给受托机构。其次，受托机构将信托受益权分割，发行受益证券并将发行募集的资金交给创始人。最后，信托机构按照信托契约管理受托财产，向投资者进行特定资产权益的派发。如果发行的是债券型受益证券，取得债券型受益权之受益人，仅能依特殊目的信托契约之约定，就信托财产所生收益之一定金额享有信托利益，而不能主张配发财产之本金。 受托机构实质上通过发行债权型受益证券完成的是担保融资，整个过程并没有发生任何财产的真实出售。通过以上分析我们可以看出，在信托机构作为SPV的融资架构下，基础资产的真实出售可能不会发生，至少不会在创始人和受托机构之间发生。

如果选择特殊目的公司作为资产证券化的导管体，资产证券化的具体方式可以是真实出售或者从属参与。前文已经论述了从属参与和真实出售的区别，在从属参与模式下，特殊目的公司并不承担实现真实出售的功能。

所以，SPV的作用不是作为真实出售的载体，而是更一般地，使创始人的特定资产与创始人本身实现风险隔离，这一点我们可以通过分析资产证券化和担保公司债的区别来进一步说明。发行资产基础证券或受益证券与担保公司债，形式上都是以企业特定资产作为基础或者担保，但其最大不同点在于，担保公司债是由企业自己对外发行，其用来设定担保的资产并未与企业固有资产分离，理论上企业仍然必须以其全部资产作为责任财产；然而资产基础证券或受益证券之发行，则必须先将特定资产转移给特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的机构或导管体，并非由创始机构自己发行资产基础证券或受益证券，其用来发行证券的特定资产必须与企业固有资产分离。 应当明确，风险隔离和破产隔离不是同一个概念，破产隔离是风险隔离的一种较强的形式。前面已经论述，从属参与方式的破产隔离效果在特定的破产法制环境下可能比真实出售差，但这并不影响其能够实现特定资产必须与企业固有资产的分离，并不影响其作为资产证券化的另一种可行模式。

有人总结，SPV的正常运转要实现与其自身的破产风险相隔离、与母公司的破产风险相隔离、与原始权益人的破产风险相隔离。 实际上，即使是在特殊目的公司作为SPV的资产证券化中，也不能把SPV的本质功能简单地概括为破产隔离。首先，这三项破产隔离功能中，只有与原始权益人的破产风险相隔离是SPV的真实作用，另外两项却都是使得SPV正常发挥破产隔离功能所必须避免的、由SPV本身这一制度设计所额外带来的成本或者负面效应。SPV的功能不是实现SPV自身的破产隔离，而是基础资产的破产隔离。因此，SPV本身就是一把双刃剑，在能够实现基础资产与创始人的破产隔离的同时，也可能产生自身破产和母公司破产并引发母子实质合并的风险。

四、中国制度语境下的真实出售

离开了具体的制度语境来谈资产证券化不同模式的优劣差别，只能提供一种思维方法和规范分析的研究框架，判断某种制度设计是否可行和具有效率，还要落实到具体的制度语境上。

有学者认为，在美国担保权人的权利行使要受到破产和重整程序的限制，这正是美国资产证券化产生的法律原因。 该学者注意到资产证券化的破产隔离理论的地方性知识的特性，但又认为该理论可以通过对破产隔离原则的运用，解释不同国家的资产证券化实践，从而具有了一种迷人的普适性， 并认为资产证券化的风险隔离机制在中国可以帮助债权人避免担保制度中存在的无效率现象。 本文不去评价在美国法律环境下，破产重整程序对担保制度的种种阻碍的实际效果，也不去讨论真实出售模式的资产证券化风险隔离机制有无必要以及是否可能避免担保制度中存在的无效率现象；在我们看来，有关中国担保制度的无效率及其矫正的问题，需要另文讨论。本文将分析在我国的破产法制下，某项财产被设定融资担保和被真实出售后的不同法律地位，以及担保债权人的别除权和资产证券化投资者的取回权的实际效力状态。

这一分析具有现实意义的前提是创始人真实出售某基础资产后仍然对之实行占有或者管理。实践中，如果财产被真实出售后不由创始人占有或者管理，则该财产不会进入破产程序，自然不会受到破产程序的任何影响。但在很多时候，创始人会作为服务人来管理或者收取应收帐款。有时候SPV会发现任命一个服务人来管理或者收取应收帐款比较节约成本。服务人一般应是对应收帐款的管理具有一定经验和便利的机构。在许多时候，由于创始人不愿放弃与客户的业务联系，所以尽管它们把应收帐款卖给了SPV，但还是作为服务人继续保持与这些客户的联系。这样，不管是创始人把代为收取的应收帐款放在自己独立的帐户还是支付给第三方或者创始人和SPV在银行共同开立的封闭帐户中，如果创始人破产，都可能涉及对该财产性质的认定。

《中华人民共和国企业破产法（试行）》（以下简称《破产法》）第三十二条规定，破产宣告前成立的有财产担保的债权，债权人享有就该担保物优先受偿的权利。有财产担保的债权，其数额超过担保物的价款的，未受清偿的部分，作为破产债权，依照破产程序受偿。优先受偿中的“优先”是何种涵义，是否优先于破产企业所欠职工工资和劳动保险费用？《破产法》第三十七条规定，破产财产优先拨付破产费用后，按照下列顺序清偿：（一）破产企业所欠职工工资和劳动保险费用；（二）破产企业所欠税款；（三）破产债权。按照文义和体系解释，应当认为破产财产不受第三十七条破产清偿顺序的约束，即有财产担保债权人可以就已作为担保物的财产径行优先受偿。

如果真实出售是信托架构，则一般是受托的信托机构代表持有权益型证券的投资者向创始人主张取回权；如果是公司架构，则是SPC直接向创始人主张取回权。按照中国《破产法》第二十九条规定，破产企业内属于他人的财产，该财产的权利人有权通过清算组取回。但最高人民法院《关于审理企业破产案件若干问题的规定（法释[2002]23号）》第七十二条明确：他人财产在破产宣告前已经毁损灭失的，财产权利人仅能以直接损失额为限申报债权。

篇10

关键词：城市基础设施 资产证券化 融资

在城市经济发展当中，一切的社会活动、经济活动等，都需要以充实的基础设施为前提，同时在城市生存和发展当中，城市基础设施也是重要的基础。因此，对于政府部门来说，应当高度重视城市基础设施的建设。但是，由于受到各种因素的限制，很多城市在城市基础设施建设中，难以投入足够的资金，延缓了城市经济发展速度。对此，可以利用城市基础设施资产证券化的方式进行融资，获取充足的资金开展城市建设，以推动城市经济的更快发展。

一、资产证券化的发展历史及发展现状

（一）发展历史

在我国，资产证券化的想法出现在20世纪末，相关部门对此进行了细致的研究。2005年，银监会、人民银行等部门建立了资产证券化试点工作协调小组，同年发行了住房贷款支持证券、信贷资产支持证券；2007年，进行了第二批信贷资产支持证券试点；2011年，证监会对企业资产证券化进行了重新审批；2012年，财政部、银监会、人民银行联合颁布了相关通知，对信贷资产证券化试点工作进行重启。

（二）发展现状

经过多年的研究和发展，在我国资产证券化的发展中，取得了较为理想的效果，参与主体范围逐渐扩大，产品的种类日益丰富，基础资产的范围也随之增大。在我国，城市基础设施建设面临着融资困难的问题，随着城市化水平的不断提高，城市基础设施建设的要求也不断增加，然而很多城市政府部门并没有充足的资金进行基础设施建设。同时融资渠道难以扩展，民间资本因素不足，因而对资产证券化融资也提出了更高的要求。

二、城市基础设施资产证券化融资的基础资产研究

在资产证券化当中，基础资产主要包括了分传统资产、可证券化的金融资产、金融衍生产品、住房抵押贷款、住房抵押贷款之外的贷款和资产。基础资产风险指的是基础资产价值的不确定性，由于其是资产证券化的源头，因而基础资产风险就是资产证券化风险的滥觞。通常来说，基础资产风险主要表现为资产泡沫化、债务人负债率上升、信息不对称等。担保抵押债券则与转递证券不同，其不但对债务债权人的关系进行了改变，同时也对债务债权结构进行了改变。通过对不同形式、不同等级债券的创造，实现本息的分期、分级偿付，具有更高的多样化和灵活性，可满足更多投资者的需求。较为复杂、细致的分工和流程，涉及到了受托管理人、信用评级机构、信用增级机构、投资银行、发行人、服务人、发起人等诸多参与方。

由于城市基础设施资产证券化融资运行当中，可能存在一些不确定的因素，因此，还需要会计师事务所、律师事务所、政府、保险公司、银行等中介及金融机构的参与。在城市基础设施资产证券化融资的运行当中，首先由发起人对目标进行确定，对资产池进行构造，然后项特设载体SPV出售城市基础设施资产。SPV获取项目资产，通过相应方法对资产进行信用增级，对证券发行及销售进行设计安排。发起人通过资产管理对现金流进行累积，受托人则进行监督和管理。投资人对ABS进行购买及出售，从而使其流入二级市场。资产证券化是一种新型的金融产品，涉及到方方面面的主体及因素，因而会对社会经济产生较大的影响。

三、城市基础设施资产证券化融资的发展趋势

在城市基础设施资产证券化融资的未来发展中，相关法律制度环境会更加完善。作为一项系统、复杂的工程，资产证券化融资与税务、会计、法律、证券、金融、经济等领域都具有联系，因此，未来会对税法制度、会计制度，以及相关的法律法规体系进行完善，为资产证券化融资提供更加充足的保障[4]。由于我国当前并不具备大规模开展资产证券化融资的条件，因而在未来的发展中，会以合适的市场为试点进行开展，不断总结经验加以完善，以得到更大的发展。

四、结束语

在我国当前城市经济发展的进程中，面临的一个很大的问题就是城市基础设施建设资金不足的问题，严重阻碍和制约了城市化进程和城市经济发展速度。资产证券化融资作为一种以资产预期收益为导向的融资方式，能够对金融市场中国的资源进行优化配置，实现更高效的融资。因此，通过对城市基A设施资产证券化融资的开展，能够极大的推动城市建设及经济发展的进步，具有十分重要的意义。

参考文献：

[1]苏娅，祝雅辉.城市轨道交通资产证券化融资研究――以昆明城市轨道交通建设为例[J].商业时代，2012