对次贷危机的理解范文

导语：如何才能写好一篇对次贷危机的理解，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

[关键词] 次贷危机 CDS 泡沫经济 套利方程 金融危机

一、次贷危机成因分析

对金融危机最普遍的官方解释是次贷问题，然而笔者认为导致金融危机的直接原因是对于由放贷机构和投资机构所签订的信用违约掉期(CDS)的投资过度集中。美国放贷机构为分担次级贷款的风险，会与其它投资机构签订保险合同，即CDS。而第一级签订CDS合同的投资公司为了能够实现资金的快速回笼又会将“原始股”级CDS挂牌放到市场上出售。投资者的信心野蛮生长，虚拟资本积聚扩张。当房价涨到一定的程度而不再上升，后面又无人接盘时，CDS中本是极小概率的违约事件却发生了，而与之相伴的则是无法遏制的多米诺骨牌效应把各级投资商迅速推到濒临倒闭的境况，次贷危机就此发生。那么，投机行为促使泡沫形成的机理是怎样的呢？人们在投资时往往以自己的预期做决定。但问题是人们在做出预期时，市场是否充分有效？如果是的话，我们便可以从套利方程出发，以风险投资过程中的CDS为主要影响因素，对次贷危机的形成做以下方面的讨论。假设在次贷危机未发生的前期市场中存在有风险投资―CDS保险，和无风险的资产两种。先令Pt为CDS市值，dt为CDS股息，r为无风险资产的收益利率，并假定Pt，dt，r不随时间变化。如果风险中性的个人在CDS和无风险资产之间套利，并令a=1+r，就有:Pt=E(Pt+1/It)/a +dt/a，此时，只要利率为正，就有a

（1）

若CDS股息增长慢于利率，便有无风险资产增值快于CDS保险价格上升的结果，则发生当T∞时，aT+1趋于无穷小的速度大于E(yt+t+1/It)趋于无穷大的速度，则(1)式前半部分为零。如果CDS保险是没有期限约束的资产，具有永久保留性，则我们可以对（1）式取极限，得到：

（2）

它表示y是x未来预期的贴现和，以股票形式存在的CDS保险价格是预期未来股息的贴现现值。这种情况下不存在泡沫，但这只是（1）式的一个基础解系。通过数学推导（1）式的完全解系并对非基础解系部分取极限得出：

（3）

这个结果表明，如果bt是时间趋势，虽然CDS保险的每股利息为常数，但是CDS市值将以指数级倍率增长，导致资产收益足以抵消股息。后果是，投资者将不断支付比CDS保险现值更高的价格，表现在最表象层面为楼盘价格进一步升值，泡沫将不断胀大。我们不难由此得出以下结论：若想使（3）式成立，即不产生泡沫经济的必要条件是：第一，以股票形式存在的投资利息慢于利率；第二，持有期限为无限。但是，首先，经验表明投机市场的波动性要大于利率的波动，而且投资股息增长速度快于利率增长速度的情况会不断发生；其次，CDS并不会被永久保留，因此在实际生活中，期限不可能为无限。这样看来，泡沫在现实生活中出现的合理性就是不可避免的。

二、监控措施

通过前文套利方程对于CDS在次贷危机及产生泼墨经济中的分析，我们不难发现如何控制投资过热是能否发现并应对次贷危机乃至金融危机的关键。相对比来说，金融贸易自由度较高的国家则更容易出现投资过热而政府干预不足的情况。放松金融管制，特别是金融业间的自由化，是各国产生泡沫经济的一个重要原因。因此在经济繁荣的初期阶段，辨别这一繁荣是否健全、真实便成为能否摘除泡沫经济的萌芽的关键问题。但实际上如果判断失误就又可能把本属正常的景气扼杀于摇篮中。对于这个问题，我们应从如下几个方面加以平衡:1.积极主张市场透明、信息公开、会计标准化、自己责任原则。2.关于不动产金融，作为融资担保的土地担保价值，应比时价低估50%～60%，采取“担保系数”规制，并严格规范土体评估。3.关于证券金融，应将自由资本比率同股价上涨率相联系，采取累进方式。4.有关土地买卖、股票买卖的收益税制，要以不诱发泡沫投机为原则，在税收政策上加以规范。

三、前景展望

在由CDS导致美国次贷危机继而引发的全球性金融风暴的环境下，中国经济正面临着国际国内的更多挑战。要做到独善其身固然是困难的，但我们更应从不利的金融环境中汲取教训，总结经验。只有这样，我们才能够变被动为主动，努力去应对风险并致力于建立一个更加复杂的中国特色环境下的资本市场。

参考文献:

[1]三木谷良一:日本泡沫经济的产生、崩溃与金融改革[J].金融研究,1998,（6）:1

[2]陈江生:“泡沫经济”形成的的原因分析[J].世界经济,1996,（3）: 6～7

篇2

关键词：次贷危机 金融稳定 金融监管

中图分类号：F830.99文献编识码： B 文章编号：1006-1770(2008)01-017-04

过去三十年里，金融危机在全球范围内愈演愈烈。这些危机发生在金融体系的许多领域，包括银行和支付体系、住房金融体系、证券市场和货币市场。中央银行和其他负责维护金融稳定的监管当局从这些危机中不断吸取教训，并相应调整监管政策，以增强遭到危机重创的金融体系的稳定性。

正如病毒对人体免疫体系的反复侵袭一样，金融危机总会以新的方式卷土重来，政策制定者应时刻保持警惕，并且金融体系结构的变化使得维护金融稳定的任务变得更为艰巨。许多国家的金融中介正处于银行主导向资本市场主导的转变过程，随之涌现许多新的金融产品和新型的金融市场参与者。另外，金融中介转轨的过程本身已变得非常复杂，对市场参与者和政策制定者都提出了挑战。全球金融市场联系愈加紧密，使得单一市场的破坏性能迅速波及其它金融市场。

不幸的是，我们的监管政策框架并未跟上金融市场发展的步伐。主要的监管政策手段和中央银行流动性工具是专门用来应对传统银行危机的，对日益增加的源于银行体系以外的金融市场危机束手无策。

虽然美国最近的次贷危机表明，金融体系中存在一些新的未能预见的脆弱性，但这同时也要求我们应该牢记从以前金融危机中汲取的教训。

一、金融体系的最新演进

从银行主导转向市场主导是金融体系演进的最突出变化。虽然银行仍然非常重要，但其角色正在发生变化。对于大型银行机构来说，其业务活动和盈利更多地来源于贷款发起和信用风险管理服务，而不是在资产负债表内持有贷款以产生利息收益。

这些变化在美国尤其明显，在其他地区也存在同样趋势。在新的金融体系中，投资者与借款者之间的距离很远，主要依靠一系列机构来保障金融体系功能的正常发挥。随着金融市场间联系愈发紧密，金融工具和索偿权传递链条越来越长，与金融交易的起点越来越远。

金融体系巨变的原因很多，其中一个主要因素是大型机构投资者（如养老金和共同市场基金）管理的基金数额迅速增长。信息处理和通讯工具的技术革新也是重要因素。技术革新的重要意义体现在很多方面：投资者和金融机构能更加及时方便地获取金融信息，搜集和处理数据的成本明显降低，全球范围内信息自由流动。

与此相伴，先进金融理论使得市场参与者使用数理模型对越来越多的金融工具进行定价。金融工程的广泛运用使得银行和其他金融机构改变了债务偿还方式，对债务进行细分或重组，金融机构和投资者能够更加积极地管理风险暴露，并根据自己意愿选择风险承担的级别。

市场主导的金融交易重要性的上升导致银行业发生重大改变。随着贷款在资产组合中的重要性下降，银行开始在其他领域扩展业务，包括交易、做市、投资银行和其他一些为自身或交易对手创造的风险产品。目前，美国银行机构仍然在信贷市场上占据主导地位，但贷款已逐步从大公司撤出，转向信用卡、房地产建设贷款以及贷款发起和证券化业务。

贷款投向的变化，部分反映了金融市场信息可得性和市场效率的增强。监管框架也随着银行业务范围而转型。例如，监管和资本要求使得银行持有高质量资产和在某些市场中参与直接竞争的成本太高。

金融结构变迁使得金融危机的性质和区域特征发生了改变：最近危机的关键事件主要源于银行体系之外（即通常所称的“市场动荡”[market turmoil]）；近期危机和事件的另一个特点是，通过奇异的和非预期的相互联系（surprising and unexpected linkages），金融危机迅速跨国扩散。这些变化对政策制定者提出了新的挑战：从危机中能学到什么，传统政策工具是否有效；同时，道德风险问题也开始受到政策制定者的关注。

二、理论框架

金融中介（不论是银行主导还是市场主导）首先需要克服信息不对称，以及委托问题；金融中介的外部效应决定了公共政策应在其中发挥重要作用。

克服信息不对称的传统方法包括：与借款人建立长期关系，要求维持一定的资本水平，要求借款人提供抵押，对借款人活动和贷款使用设限，以及第三方保证等。从根本上将，金融中介从银行转向市场是可以理解的，因为从市场上容易获取相关信息便于投资者决策，借助于特定工具如信用评分，更加有效地利用信息。

当机构的激励与其委托人不一致时，问题会使得中介过程复杂化。在以银行为主金融体系中，银行努力将问题内部化。在基于市场的金融体系中，中介过程的日渐复杂性和参与主体的越来越多使得投资者、存款人和借款人更多依靠他人的行动和建议，他们中大部分还存在竞争性目标和动机。激励错配可能会导致金融中介过程乃至更广意义上金融体系的不稳定。

金融体系具有重要的外部性，外部性存在会导致市场失灵，因此需要公共干预。更进一步，鉴于金融市场和支付体系－－国内和国外－－联系的紧密性，一个部门因外部性引起冲击或崩溃会迅速传导到其他部门，形成系统性影响。

外部性的存在对维持和促进金融体系有效性和稳定性的公共政策影响很大。在微观或机构层面，这些政策包括标准制定、法规和监管。但是，宏观层面也存在相关性，整个宏观经济的稳定会促进金融稳定，而金融不稳定会影响和损害宏观经济表现。

退后一步看次贷危机非常有启发性。那些开发用以克服金融市场信息不对称和问题的机制的有效性比我们预想的差很多；有关外部性问题，针对银行主导的金融体系的传统政策工具，并不能很好地适应市场主导的金融体系。

三、次贷危机的近距离观察

本文不描述次贷危机演进的历程，主要讨论政策制定者为应对危机强化金融体系需重点关注的三个问题。

（一）流动性紧缩

尽管次贷危机源于传统的信贷质量和信贷风险，但我们更应该关注流动性紧缩问题。流动性紧缩抑止了金融市场的运行，一定程度上延续到现在。虽然近年来，美国相当一部分按揭贷款是由存款体系以外的机构发放的，这些机构不受正式监管制度的约束，但这些机构的行为与传统存款机构类似“借短贷长”，尽管没有存款支持，但这些机构通过资产支持票据在货币市场上筹集短期资金。

随着对次贷质量关注度的提高，投资者急于得到补偿。那些缺乏信用支持的机构被迫承担较大损失出售资产，甚至面临清算。部分（但不是全部）获得银行信用支持的机构，能够融到部分资金。但是银行并不能完全满足这些机构的融资需求，而且他们的融资需求给欧洲和美国货币市场产生很大压力。这些融资需求迫使中央银行通过公开市场操作和再贷款提供巨额的流动性。

这些问题在银行危机发生之前都司空见惯，而与以往危机不同的是，问题最初源于游离于监管体系以外的金融机构，它们无法直接获得存款保险公司的保护和中央银行最后贷款人的支持。并且这些问题会很快传染到银行系统。除对这些机构的直接授信外，银行在建立这些表外实体方面也扮演了积极的角色，并在投资和交易组合中持有次贷证券。

另一个维度的流动性问题增加了应对金融危机的代价。金融体系正处于银行主导向市场主导转变，危机时期市场功能的发挥非常关键。从1987年美国股票市场危机，到亚洲金融危机、美国长期资产管理公司（LTCM）危机、1997-1998年的国际债务危机以及目前的次债危机，我们反复看到，在最需要市场发挥功能的时候，市场突然失灵停止发挥作用。这给资产组合流动性较差、依赖市场获取流动性的金融机构带来了严重问题。另外，在缺乏有效运作市场条件下，现行会计准则“盯市”估价机制很难对这类证券进行估价。

（二）资产估值

次贷危机带来的第二个担心源于资产估值对模型依赖程度的不断增强。现在对于资产的估值主要依赖模型进行。资产估价模型需要较长时期的信用表现及其波动度的历史数据，次贷危机暴露出这两方面都明显不足。次贷的历史很短，近期的历史记录在一定程度上具有欺骗性，因为许多次贷是在房价迅速攀升时期发放的；因此次贷证券的估价很大程度上依赖于良好的市场环境还将延续这样的主观判断。另外，估价并没有因为按揭贷款合同类别的差异而不同。即便对信用评分相同的次贷借款人，抵押率为80％的固定利率贷款与抵押率为100％的可变利率贷款差异是非常明显的。

事实上，资产估价问题不仅仅局限于次级贷款支持的资产。事实上，由于合同条款的日益非标准化和近年来良好的金融状况，资产估值问题可能涉及到许多不同的资产。

（三）信息不对称问题

第三个问题是金融市场在克服信息不对称和问题方面暴露出的弱点。如前文所述，近几十年金融市场的高速发展很大程度上归因于处理这些问题的技术进步的结果。尤其是，信用评级在促进资产支持型贷款发展中发挥了重要作用，为什么全球投资者会购买支持低评级的美国借款人的贷款的资产？在几个月前，投资者认为私募发行的按揭支持证券（privately-issued mortgage backed securities）与具有隐含政府担保的政府支持型企业（GSE）发行的证券的信用评级几乎相同。现在很多投资者已经发现了它们之间的区别。

由于信用评级在市场运行和新资本协议中发挥了重要作用，因此理解信用评级存在的问题非常重要。一是激励冲突问题，评级机构的收入来源于其评级对象，二是评级机构对结构化证券评级模型以及评级过程中的判断。Allon Sloan（发表在“财富”杂志上的文章）提供的案例表明，一家领先的投资银行组建的按揭信托公司持有大量转按揭贷款。这些按揭贷款的借款人基本上没有资本金，且一半以上的贷款没有建立文档。奇怪的是，两家信用评级机构对93％的按揭支持证券的评级为投资级，2007年9月底18％的贷款违约。

次贷危机进一步表明了股本对市场参与者约束的重要性。近年来发放的次级贷款的房屋所有人的资本很低。并且，如上例所示，相当一部分所谓的“资本”实事上是借款人通过转按揭的形式从其它银行借来的。在没有资本金且贷款重新定价导致还款额度上升的情况下，贷款的偿还几乎全部依赖于房价的快速上升。当然，金融市场上的过度杠杆性并不仅限于次级按揭贷款。

激励冲突问题同样存在于按揭贷款发起过程中，并主要源于受监管的银行体系以外，抵押贷款的经纪人和估价师，其收入与交易量挂钩，但却不承担贷款质量的责任。

当然，同样的激励冲突问题也存在于银行主导金融体系的借款人和金融中介。但是，长期以来，银行监管以及银行内部风险管理和公司治理对激励冲突进行有效的检查，在一定程度上实现了激励平衡。不幸的是，新的以市场主导的金融体系似乎并不能以恰当或稳健方式处理激励冲突问题。

四、政策挑战

次贷危机对政策当局提出了严峻的挑战，以下四个方面概括与应对次贷危机相关的重要的政策问题：流动性问题、信息和披露、激励机制、以及道德风险考虑。

（一）流动性问题

当市场出现流动性困难时，提供流动性是中央银行的主要责任。然而，通常情况下只有商业银行才能使用美联储的再贴现窗口，现在还不清楚传统的流动性工具能否满足源于银行体系之外的流动性压力。例如，次贷危机中美联储再贴现窗口的使用并没有预想的多。部分原因是历史原因导致的商业银行不太愿意使用窗口的事件；另一部分原因是再贴现的利率较高；还有就是目前危机的独特之处，流动性不是短期的而是长期的，需要定期融资而不是隔夜拆借。尽管美联储对再贴现程序进行了临时修改，试图提高再贴现窗口的效果，这又引发了对流动性便利结构的重新思考，其中之一就是中央银行的再贷款窗口是否应该向更大范围的金融机构敞开。

从更宽的视角讨论流动性问题还包括，谁应该负责提供流动性，是金融机构还是中央银行？近年来美国银行体系的表内流动性不断下降，更多借助于金融市场管理流动性。道理很简单，随着金融市场的发展，正常情况下市场提供的流动性不断增加，但对于偶尔使用的流动性缓冲器的银行成本非常高。所以，考虑如何改进中央银行提供流动性的方法时，也许还应该考虑银行体系是否应该承担更大的功能。

此外，市场流动性问题非常复杂，需要进一步加强对金融市场微观结构的研究才能理解流动性压力如何发展以及为什么危机时期市场流动性迅速收缩（seize up）。在深入理解这些问题之前，只有被迫地间接通过银行体系来应付流动性压力。

（二）信息披露

关于次贷危机的许多评论都强调加大信息披露以帮助金融市场参与者更好地作出决策。尽管长期以来我都积极地支持扩大信息披露（特别是银行体系），但现在应重新审视关于信息披露的考虑。在信息时代里，我们拥有的信息很多。对于许多近年来新开发的复杂的结构化产品，我们能够得到分析这些产品必须的基础内部数据。一定意义上讲，真正问题是我们拥有的信息已经很多，加上衍生产品的复杂性，使得投资者在不借助机构的情况下无法有效地评估风险。即便是经验丰富的分析师，如评级机构，也难以进行全面和深入的分析。因此信息问题比增加披露要复杂的多。

（三）纠正激励问题

关于激励问题，首先应该清楚市场是否能够自我纠正一些问题，以及是否需要来自于外部的实质性帮助。实际上，美国国会已有几项立法建议以解决其中一些问题，包括按揭产品的标准化、按揭机构的准入和监管、要求借款人拥有实际资本来支持资产。然而，为保证效果，这些变化要求进行监督和（或）财务处罚。

另外两大难题涉及评级机构和非存款类贷款机构。鉴于评级在金融市场结构和新资本协议中扮演的重要角色，对信用评级体系进行某些改革是必需的，然而解决方案并不明显。如虽然非存款类贷款机构的运行不受明确金融安全网保护，也不接受银行监管，其行为仍然具有系统性影响，并且他们可能与那些被认为是大而不宜倒的大型金融机构有关联。是否需要和如何对其实施监管是政策制定者将来应考虑的问题。

（四）道德风险问题

金融媒体有许多关于政策当局对金融危机的反应可能导致道德风险并播下了将来金融危机种子的报道。从本质上讲，这些报道强调，在许多情形下，负责任的主体应承担其错误决策的后果，它们难咎其责。

我们应关注一些更深层次的问题。首先，一定程度上大型的系统影响力强的金融机构通过监管宽容或临时性放松监管得到了额外的保护，政策制定者正在决定谁将承担这些损失。

第二，熟悉宏观经济文献的人都能够意识到“卢卡斯批判”（Lucas Critique）与这些事件的相关性。卢卡斯批判表明，政策制定者应该意识并考虑到，其行动会怎样影响市场参与者的预期。该观点被标识为“批判”的原因是直到20世纪70年代政策制定采取这种思考方式并不普遍。现在人们已认识到，如果政策制定者改变其行为，市场参与者将考虑到这点，并预期政策制定者将来还会采取相似的做法。

金融市场参与者已跟踪记录中央银行的行为，并在预测央行今后行动中考虑这些行动。从这个意义上来说，目前应对危机的不妥当行为将对未来产生影响。一个典型的例子就是前文提到的过去经常发生的“金融机构太大不宜倒”。这并不是对政策制定者在危机时期做出的改变。实际上，一些临时调整是非常必要，或许一些变化应该固定下来。然而，这些行动都会产生相应的后果。

在一定程度上，政策制定者有效应对金融危机的措施改变了资产价格行为和违约率。由于该信息被作为“历史”因子纳入资产估价模型，使得有效利用这些模型进行证券定价或进行风险敏感性模拟测试变得更加困难。

五、结论

次贷危机暴露出的其它重要问题已超出本文的范围，包括新资本协议的广泛实施对金融体系的影响，以及次贷危机引发业界对构建面向未来的资本监管制度的重新思考。无论怎样，金融市场和金融机构的演进仍将继续，我们需不断应对新的政策性问题。

篇3

对于华尔街的巨头们，11月并不是黄道吉日。由于三季度的业绩报告中出现了超出预期的次级抵押信贷亏损，11月初，美林集团CEO斯坦奥尼尔（Stan O’Neal）和花旗集团CEO查尔斯普林斯（Charles Prince）先后引咎辞职。

更重要的是，对于今年年初以来的次贷危机，市场的疑问与日俱增：新一轮冲击将如何演化，会否引发美国经济的衰退，对全球经济又有何影响？危机之后的国际资本市场将走向何方？

11月1日上午，在北京金融街的丽思卡尔顿酒店，高盛集团董事长兼首席执行官劳尔德贝兰克梵（Lloyd Blankfein）在接受《财经》记者的专访时，就次贷危机的原因、教训进行了深入的剖析，并首次解读了高盛的中国战略。

2006年6月，高盛原董事长亨利保尔森(Henry Paulson)就任美国财政部长之后，贝兰克梵即接管了这家华尔街最具影响力的机构。在此之前，贝兰克梵已在高盛工作了25年，并长期执掌固定收益、外汇、商品和股票交易业务，因此对于次贷市场有着极为深切的体验。

最坏的时刻过去了吗？

《财经》：最近美国主要金融机构公布的三季度业绩并不理想，加重了市场对于次贷危机的担忧。在你看来，这一危机是否已经过去，次贷风波带来的损失究竟有多大，你认为美国经济有多大可能走入衰退？

贝兰克梵：关于次贷问题，尽管未来还会有一些波折，但大的危机已经过去了。

未来可能出现的问题是，房贷抵押证券的损失尚未全部反映出来，这在市场上加剧了投资者的不安全感。我想再过几个月的时间，市场就可以充分评估次贷风波带来的损失。因为每一次季报，都会披露一些新的发展。这个过程只需要几个月的时间，而不是几年。

另一个需要关注的因素是，如果房地产市场继续疲软，是否会影响到美国的消费，进而影响到美国的整体经济？如果房价下跌，人们会减少消费，就会导致公司销售量下降、业绩不佳、股价下跌，从而最终将危机传导到整个经济体当中。

以往美国经济一旦减缓，全球经济都会受到影响。这种影响仍然存在，但对于一些经济高速增长的国家来说，影响的程度应该会比以往减轻了。中美两国的经济是独立的，但是中国仍然会受到美国经济增长减缓的影响。如果中国能多些消费，美国多些储蓄，这对全世界都有好处。

总体而言，我对美国经济未来的走向比较乐观。

《财经》：10月31日美联储再度降息，美国财政部也推动美国的主要银行共同出资组建“超级基金”，以购买市场中的短期商业票据维持流动性。这些行动能否帮助市场走出危机，抑或这只是危机继续恶化的反映？怎么看待中央银行在此次危机中的表现？

贝兰克梵：美联储和商业银行拯救市场的行动，既反映出市场自救的决心和信心，也显示出危机尚未完全结束。政府和其他相关机构能正视问题，共同努力，这就是一个好的迹象，可以让我们更快找到解决问题的途径。

至于中央银行，我不觉得美联储是在“劫贫济富”。通常来说，央行只考虑一件事情，那就是宏观经济。但是，宏观经济与资本市场并非毫无关联。人们一直通过买卖证券为他们的生意融资，如果有一天他们不能这样做，最终会影响到整体经济的表现。

因此在资本市场会影响经济发展的情况下，央行需要留意市场的动态，但是他们的调控目标并不会以资本市场为转移，他们的目标始终是宏观经济。我很欣赏美联储的很多措施，他们的行动非常有效，有效地平息了市场的恐慌情绪。

《财经》：包括美林等金融机构的最高管理者在次贷风波中辞职，您觉得谁应该为次贷风波的损失承担责任？

贝兰克梵：管理者要有责任担当。因此，我们经常可以看到CEO为公司的表现――无论好与坏――承担责任。这就如同船长要为他管理的舰船上的一切事情负责一样。

现实中，华尔街的生意都非常巨大且复杂，并且暴露在经济环境的影响之下。所以，管理者可能会搭上经济上升周期的顺风车，获得超出其真实努力的回报；但有的时候，如果宏观环境变差，他们也要承担更多的指责。现在我们看到的人更，并非关乎公平，而是关于责任。

重估CDO

《财经》：次贷危机起源于债券和衍生品市场，你在高盛的固定收益部门有多年的工作经验。在过去的十年中，固定收益领域发生了怎样的变化，又是怎样影响当前的投资操作的？

贝兰克梵：近十年来，固定收益市场发生了很多变化。

尽管现在我们遭遇到了次贷危机，但我首先要提到的就是风险管理水平的提高。现在可以用来管理风险的工具增加了，人们对于风险的认知和理解远比十年之前深入。目前全球资本市场的范围和容量都比十年前大大增加，但出现的问题少了很多。

第二个重要的变化是投资活动的国际化和全球化；第三个变化是科技的进步，这使得交易速度提高，减少价差和交易成本，从而进一步增加了流动性，让市场受益。

十年后的今天，整个市场中的资金量大大增加，并且能迅速向那些价值未能得以充分发掘的“洼地”流动，对冲基金、私募股权投资基金也因此受益。

《财经》：不过，这种全球性的投资行动也让次贷危机波及到了更多的市场。

贝兰克梵：是的。次贷危机始于美国房地产市场。在美国，住房问题是家庭的头等大事，所以有很多方式手段被发明出来，来增加人们拥有自己住房的可能性。房贷证券化市场就是其中之一。这个市场发展了很多年，具有相当的流动性，吸引了美国、欧洲、亚洲的机构投资者。这可以理解为，一些美国家庭的房屋融资是由欧洲和亚洲的投资者来提供的。

当美国房贷资产估值出现问题的时候，住房抵押债券和其他的CDOs(抵押债务债券)的价值下降，危及的范围也远远超出美国市场，使次贷危机成为一场全球性的危机。在金融领域中，美国的问题也成为了全球的问题。换句话说，如果美国经济出现减缓，或者是美国的金融体系出现问题，美国可以将这些问题部分出口。

《财经》：在次贷风波过后，市场应该汲取哪些教训？

贝兰克梵：经历过一个较长的牛市之后，人们可能会低估风险。这次次贷风波的最大教训是，市场高估了数学模型的正确性和持久性，因此低估了交易的风险。数学模型的根本原理是统计学，用历史的统计数据来预测未来。但未来总是与过去不同，有时只有毫厘之差，有时候却可以差之千里。当数学模型的局限性被市场遗忘的时候，危机就临近了。

《财经》：结构性产品的命运如何，市场何时能对结构性产品重建信心？

贝兰克梵：我觉得结构性产品总体上说还是好的。虽然现在有些被滥用的情况，但是这个技术还是有价值的。它给那些曾经不具有流动性的资产带来了流动性，从而降低了交易成本，吸引了更多的资本。但是，现在我们需要退一步，重新评价整个结构性产品，这将是一个缓慢的过程，但是最终结构性产品只会被改进，而不会被抛弃。

《财经》：信贷紧缩的市场环境会不会影响资本市场的收购兼并活动？

贝兰克梵：实际上，收购兼并的机会大大增加了。但是，由于目前信贷紧缩，一些私募股权基金的杠杆收购活动会减少，这种变化也许是临时性的，也许会需要较长的时间来恢复。至于战略性的收购，比如中国工商银行收购南非标准银行的股份，还会继续进行。

中国公司海外收购的趋势还会继续，这是一件好事情。一方面，因为中国经济规模大、经济增速快，这必然导致很多公司转向海外寻求发展机会。另一方面，在“金砖四国”（BRICs，即巴西、俄罗斯、印度、中国四国的首字母缩写）中，中国的出口最为强劲，换取的外汇一部分转化为储蓄，另一部分需要进行对外投资。这对中国和世界都是好事，我们强烈相信一个全球的经济整合对全世界都有好处。

高盛的中国期待

《财经》：尽管也受到了次贷市场的冲击，今年三季度高盛的业绩要好于其他投行，为什么？

贝兰克梵：我们有很好的风险管理的文化，在市场波动比较大、难以预期的情况下，我们尽量减少风险敞口。但风险就是风险，没有人能预料所有的风险，我们能做的只能是尽量降低风险。

另外，我们总是尽量与客户保持密切联系。在市场情况恶化时，维持这种密切的关系尤为重要。因为高盛和客户都有可能遇到同样的问题，我们希望能对客户有所帮助，另外从客户身上了解到市场的趋势，对变化尽早做出反应。

《财经》：经过危机之后，投资银行领域会发生怎么样的变化？哪些领域会成为增长的重点？

贝兰克梵：对于投资银行来说，业务多元化非常重要。高盛同样受到次贷危机和信贷紧缩的影响，但是由于我们的产品和业务遍布全球，虽然在房贷等领域同样遭受了损失，但由于另外一些业务的表现非常强劲，整体而言，高盛受到的冲击就没有那么大。

多元化，不仅仅指产品的多元化，也包括地区的多元化。高盛的收入当中，有一半以上来自北美以外的市场。这个模式将会继续下去。中国已经成为高盛业务收入的重要来源，在投资银行和直接投资等业务领域，中国都是高盛的重要市场。

《财经》：高盛早年在中国进行了一些直接投资，非常成功。不过最近一段时间，高盛的直接投资业务似乎遇到了阻碍。高盛对美的电器等投资最终没有获批，对此，高盛有何回应？

贝兰克梵：任何投资都存在风险。早年高盛首先提出“金砖四国”的概念，市场反响强烈，原因是没人相信我们的判断会成为现实。后来我们在中国寻找投资机会，并取得了成功。但现在，我们在中国遇到了更多的竞争对手，其他人已经发现了我们早年看到的中国的潜力，并开始在中国寻找投资机会，各种资产的估值随之上升是很正常的。

《财经》：9月以来，市场传出高盛即将结束与其中方合作伙伴方风雷团队的合作。您对这个传闻有何回应？

贝兰克梵：方风雷会继续担任高盛高华的董事长，高盛将会与方风雷团队永远合作下去。我知道方风雷在筹划其他的发展机会，但他仍会继续在合资公司担任董事长一职――高盛的很多顾问和他们的合作伙伴都有自己独立的业务。

《财经》：对于12月即将进行的第三轮中美战略经济对话，你有什么期待？

篇4

关键词： 次贷危机，全球金融市场，信用违约率，信用评级公司，监管缺失，结构金融

2007年全球最受关注的事件莫过于美国的次级抵押债务危机，这场原本起源于美国房地产按揭市场一个初始规模相当小的信用违约率上升的事件，在不经意之间就已扩散到全球，造成了极大的经济恐慌。到目前为止，已有多家抵押贷款公司破产，全球最大、最为名声显赫的银行和投资银行（包括花旗银行、JP.摩根、UBS、美林、高盛、贝尔斯登等等）无一例外地遭受到了巨额的损失。而全球资本市场的信心也由此遭到了沉重的打击，而世界经济发展的前景也就此被蒙上了一层浓厚的阴影。虽然各方对最终损失的估计不同，但所估算的金额都是极其巨大的。直到目前为止，这场危机仍然还在继续当中，其结果究竟如何，还无从知道。但这场危机的影响将极其深远，人们开始反思过去一段时间全球金融市场发展所存在的种种问题，估计在未来一段时间，全球金融市场的一些制度可能会因这场危机而有所改变，而金融市场发展的方向也会有所调整。

一、居民次级抵押贷款概况

随着次贷危机在全世界的蔓延，原本并不广为人知的次级抵押贷款一时成为人们关注的重点。所谓次级抵押贷款是指向低收入、少数族群、受教育水平低、金融知识匮乏的家庭和个人发放的住房抵押贷款。其基本特征可以归纳为以下三点：

（一）次级抵押贷款的借款人信用记录比较差，信用评分较低

美国的信用评级公司（如FICO）将个人评级分为五等：优（750 850分）、良（660 749分）、一般（620 659分）、差（350 619分），不确定（350分以下）。次级贷款的借款人的信用评分多在620分以下，在正常的情况下，除非个人可支付高比例的首付款，否则根本不符合常规的抵押贷款条件。

（二）在次级抵押贷款中，贷款/房产价值比和月供/收入比都比较高

在正常级别的住房抵押贷款中，抵押贷款与房产价值之比（LTV）多在80%左右，借款人月还款额与收入之比在30%左右。而在次级抵押贷款中，平均的LTV平均在84%，有的超过90%，甚至100%。这意味着次级抵押贷款的平均首付低于20%，甚至是零首付。在没有任何个人资金投入的情况下，银行失去了与贷款人的风险共担机制，其中所蕴含的潜在道德风险是显而易见的。而较高的月供/收入比意味着贷款人可自由支配的收入有限，抵抗风险的能力也较差。

（三）次级抵押贷款的拖欠率和取消抵押赎回权比率较高

由于次级抵押贷款的信用风险比较大，违约风险大致为优质抵押贷款的7倍，因此，次级抵押贷款的利率比优质抵押贷款要高350个基点左右，且80%为可调整利率。如果在贷款期内，利率持续下降，贷款人的还贷负担将减轻。但在贷款利率逐步上升时，贷款人的债务负担会加重，导致拖欠和取得抵押赎回权的风险加剧。

从根本上讲，美国次贷危机的产生和爆发与美国宏观经济政策（特别是货币政策的变动不无关系）。尽管开展时间不短，但美国次级抵押贷款市场在20世纪的发展相当缓慢，规模也并不大。但在进入21世纪后，为应对新经济泡沫破裂和“9.11"事件的影响，美联储实行了极其宽松的货币政策，从2000年到2004年间连续25次降息，将联邦基金利率从6.5%一路调低至1%，并将1%的基准利率水平从2003年6月26日到2004年6月30日期间保持了一年多的时间。

尽管，从央行的角度来讲，货币政策“超调”可以为市场应对外部冲击提供较为宽松的外部环境，但却在不经意之间，埋下了一个重要的风险隐患。在低利率的情况下，许多商业银行为拓展业务，还纷纷调低了个人抵押贷款的首付标准，甚至出现了零首付的状况，所有这些，都刺激了房地产贷款（尤其是次级抵押贷款）的迅速发展。与此同时，低利率的环境也刺激了房地产市场需求的增加，美国房价一路攀升，房地产市场日益活跃。低利率环境和房产价格一路飙升，在很大程度上掩盖了次级抵押贷款的风险，使美国次级抵押贷款进入了一个快速发展期，有数据显示，次贷发展最快的时期是2003 2006年。根据国际货币基金组织估算，截至2006年底，美国次级抵押贷款占美国整个房地产贷款的14.1%，大致规模在1.1万亿到1.2万亿美元。

正如次贷市场的繁荣肇端于过于宽松的货币政策环境一样，其风险的爆发也正是开始于宽松货币政策的结束。不难理解的是，在货币政策收紧时，利率将会持续上升，由于次级抵押贷款的利率大多都是浮动利率（会根据市场利率的变化进行重置），利率的持续上升会加重贷款人的还款负担。此外，紧缩政策还会减少房地产市场需求，对房价产生负面的影响，这会降低贷款人的资产净值，降低其的再融资能力，当然，房价的下跌也降低了贷款人违约的机会成本，使信用风险加大。为防止市场消费过热，从2005年开始，美联储重新进入加息周期，截至2006年底，美联储先后加息17次，将利率从1%提高到5.25%。在随后的时间中，加息的影响逐渐显现，受房价下跌和贷款利息大幅上升的双重影响，次贷市场的风险开始大面积显现。据统计，2007年，美国次级抵押贷款的拖欠率达到了13.3%，取消抵押赎回权比率为4%，而与之相对应的正常抵押贷款的拖欠率仅为2.57%，取消抵押赎回权比率为0.5%。

二、次贷危机的传递

宏观经济环境的变化导致了美国次级抵押贷款债务风险的集中爆发，信用违约率大幅上升。但是，仅仅是次贷损失本身，并不足以对全球金融市场产生深刻的影响。正如前文提到的数据，在2006年末，美国次级抵押贷款余额约在1.1万亿 1.2万亿美元之间，即使是考虑40%左右的损失率，其最终引发的损失也就在4000亿美元左右，而美国当年的gdp大约在15万亿美元左右，占比约为2%，与三十年前在美国发生的储贷协会危机还不可同日而语。

但从事情随后的发展来看，次贷危机对美国乃至全球经济、金融的影响却远远超过了储贷协会危机。其背后的一个重要原因，便是与cdo1等结构金融产品的高度发展相关联。

根据国际清算银行（bis）的数据，由于各种原因的影响，在2001年以来，cdo产品经历了快速的发展，而且，无论是传统的高等级的cdo还是中间级cdo，在抵押资产或参照资产的选择上，其风险偏好都有所增强，对高风险的次级抵押贷款以及次级抵押贷款债券（subprimermbs）的配置比率明显上升。从美联储所作的估算看，在2005 2007年间，各种cdo产品所包含的次贷信用风险敞口要远大于次贷的实际规模。而且，现有的研究也表明，cdo产品的结构设计决定了其受系统性风险冲击的影响要大于其抵押资产，换句话说，在宏观经济政策逆转时，与次级抵押贷款相关的cdo产品的实际损失要远大于次级抵押贷款。

所有这些，都在无形之中放大了美国次贷危机的影响范围。cdo产品交易的主要参与者，包括全世界范围内的大型银行、证券公司、保险公司、对冲基金、养老基金遭受了不同程度的影响。

在抵押/参照资产（次级抵押贷款）的违约率上升的情况下，相关债券大幅减值，而持有相关债券的各金融机构遭受了不同程度的损失。从2007年3季度开始，各金融机构（截至目前，巨额亏损名单上包括了全球最著名的商业银行、证券公司以及对冲基金等）所遭受的巨额损失开始逐步被披露出来。由于这些金融机构是全球金融市场最主要的参与者和做市商，其财务困境自然会对其他市场产生连锁反应，引起股票市场和债券市场上的流动性紧张，投资信心受挫。2008年以来，全球股市都因肇端于次贷风险的金融危机而出现了深幅下挫，财富蒸发数以万亿计。

三、美国次贷危机的反思

应该说，美国次贷危机的扩散，向全世界展示了结构金融风险的破坏力。本来是用于分散和管理风险提高市场运行效率的工具，似乎一下成为了制造更大风险的罪魁祸首。如何去理解这样的角色转换呢？各方的论点不尽一致。但在我们看来，结构金融技术的应用如一把“双刃剑”，在一个合适的范围内时，结构金融会有效地降低市场交易成本，提高整个金融市场的运行效率，但如果超过了一定的范围，那么，结构金融在很大程度上就会演变成一场彻头彻尾的赌博，不但无助于金融市场效率的提高，反倒会埋下许多风险隐患，加剧金融市场的波动。而美国次贷危机的蔓延的根源显然就在于过度结构化，而从目前看，造成这种过度结构化的原因有如下几个方面：一是，银行和投资银行出于赢利目的，有过度结构化的动机；二是，信用评级机构对结构性产品信用评级的失误，为过度结构化提供了便利；三是，监管方对相关风险的认识不足，监管缺位，放任了金融机构的过度结构化行为。

篇5

关键词：金融危机次级贷款自由主义

2008年9月集中爆发了被称为“华尔街风暴”的金融危机，其影响之大、范围之广，使得人们将之与1929-1933年资本主义经济大萧条相提并论。

9月7日，曾占据美国房贷市场半壁江山的房利美和房地美被美国政府接管；9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟申请破产保护，第三大投行美林被美国银行收购；9月21日，美国第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利转型为银行控股公司，加上今年3月第五大投行贝尔斯登被摩根大通收购，至此，美国前五大投行已“全军覆没”。其它的金融巨头也未能幸免：9月16日，世界最大保险公司--美国国际集团（AIG）告急；9月25日，美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行被美国联邦监管机构接管；9月29日，美联银行被花旗银行收购……金融机构纷纷倒闭不仅意味着“华尔街模式”的覆灭，而且引发了人们对于金融市场的深刻反思。

美联储前主席艾伦·格林斯潘(AlanGreenspan)10月23日表示，信贷危机“与我所能想象的任何情形相比，涉及面都要大得多”。在回答美国众议院监督委员会主席沃克斯曼(HenryWaxman)的问题时，美联储前主席表示，他从自己的思路中“发现了一个缺陷”。格林斯潘说：“当时我犯了一个错误，就是假定各机构(具体来讲就是银行和其它企业)的自我利益决定了，它们是保护自己股东利益的最佳方面。”[1]

格林斯潘曾经是神话般的人物，他1987年8月开始担任美联储主席，并且史无前例的四次连任，历经四位总统。他导引下的美国经济经历过两次衰退、一次股市泡沫和一次历史上最长的增长期，在克林顿时代创造出了“零通货膨胀”的经济增长奇迹。美国媒体曾经毫不掩饰的宣称：“谁当总统都无所谓，只要让艾伦当联储主席就行。”

由于格林斯潘对美国经济政策的影响力，人们在金融危机爆发之后“清算”到他头上也不奇怪，那么格林斯潘错在何处？他的错误对今天的危机应当负多大的责任？要讨论这个问题，首先要理解这次金融危机产生的原因。

一、投机与扩张--华尔街模式的本质

长久以来，以大摩和高盛为代表的一批从事证券买卖、为客户提供咨询服务、同时比从事储蓄和贷款业务的传统银行受到更少监管的独立投行，一直是华尔街的“形象代言人”。他们以少量资金投入，通过杠杆作用，对各种衍生证券进行炒作，以小博大，极短时间内实现牟取暴利。在这样的模式下，风险也随着一次次交易进行而累计、扩大，最终爆发出来。

金融衍生产品主要的积极作用是“对冲”投资损失，或者说规避风险，但并不是消除风险，只不过把一部分人的风险转移到另一部分人头上。比如商业银行为居民提供住房贷款，就面临着居民违约的风险；为了转移风险，商业银行将这些贷款合同卖给房地美、房利美和投资银行等机构；投资银行当然不能成为最终的风险承担者，它一方面将贷款处理成债务抵押债券（CollateralizedDebtObligation），卖给包括商业银行、保险公司、养老金、对冲基金等在内的全球投资者，让债券持有者来分担房贷的风险；另一方面，投行创造出“信用违约保险”CDS（CreditDefaultSwap），让保险公司如AIG等为这种次债提供担保。

金融衍生产品的另一个作用是投机和套利，炒家除了会投机升跌，还会投机波幅。在1995年时，衍生金融工具投机得到臭名远播。尼克·李森，巴林银行的一名交易员，造成13亿美元的损失，导致这家有数百年历史的金融机构破产。

“次级抵押贷款”是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款，无法还贷的风险很高。随着美联储连续17次加息，次贷购房者的还贷负担不断加重，同时美国房价下跌，使次贷购房者难以通过出售或抵押住房来获得融资，这样，越来越多的次贷购房者无力还贷。于是，房贷机构（商业银行）形成了大量的次贷坏账；“两房”、投资银行、全球各类投资者手中的大批次债由于失去偿付来源而大幅贬值，金融危机从此汹涌袭来。

“把钱借给能还钱的人。”是人类第一间银行大门柱上刻的唯一一句话。可是今天这些世界顶尖的银行家们竟集体把钱借给低收入者，投资银行给把贷款做成债券并且给予很高的等级，保险公司甚至为这种债券担保，为什么？

追逐利益固然是根本原因，另一方面则可以用心理学的一个规律解释：群体在做同一件事情时，个体容易丧失自我。于是人们相信：只要美国地位不变，全世界的人就都想去美国定居，美国的土地有限，那么房子价格总是要上升的，只要住房还在，我的贷款就不会收不回来。

次贷危机之所以演变成全球性的金融危机，还有一个重要原因则是金融衍生市场的高杠杆性。衍生产品的交易采用保证金制度(margin)，即交易所需的最低资金只需满足基础资产价值的某个百分比。以雷曼兄弟为例，从2004年到2007年，雷曼炒作的资产负债表高达3000亿美元，主要是通过购买住宅和商业房地产贷款证券作支撑的后盾。而同一期间，雷曼只增加了60亿美元的股本--相对3000亿，可说微乎其微。所以，雷曼的资产从极高位的24倍资本，增加到了更高位的31倍。反过来，如果投资总价值下降3%，那股东的权益便完全被销除一空。[2]

二、新自由主义--格林斯潘拒绝监管衍生金融市场

既然认识到了衍生金融市场本身的高风险，以及银行家及投资精英可能利用专业知识和影响对其他投资者作出不当引导，那么首先想到遏制危机的重要办法就是加强市场监管。然而美国自20世纪80年代以来就奉行新自由主义经济政策，强调减少政府对金融、劳动力市场的干预，从而埋下了危机的祸根。

20世纪90年代，有些人声称，衍生品市场已变得如此庞大，并且难以理解。为了金融系统的整体安全，他们要求联邦政府介入，加强衍生品监管。无论是会见政府官员、出席国会听证会，还是在听众云集的场合发表演讲，格林斯潘一直坚决反对限制衍生品交易。他希望这一问题由华尔街自行解决。[3]格林斯潘一方面信奉市场的力量，相信华尔街金融市场的参与者行为是可靠的，因为他们都应该是自己机构利益的最佳代表；另一方面，他认为与个人私利相比，政府的干预会是“邪恶的”。1998年，对冲基金“长期资本管理”因衍生品投资而陷入破产境地，引起一场金融风暴。但在格林斯潘施压下，美国国会仍然宣布冻结商品期货交易委员会6个月监管权力。

格林斯潘对华尔街的信任并非毫无理由--经济学基本假设之一就是“理性人”：参与市场活动的主体知道什么是有利的，什么是不利的，并且总是趋利避害。所以华尔街精英们应该珍惜自己的声誉，把握好风险与收益之间的关系。然而，他低估了市场扩张的力量，一个人冒险固然不是明智之举，拉上其他人一起“摊薄”风险之后，人们的行为就要大胆得多。正是有投行的分析、金融创新作为支撑，商业银行才一再扩大次贷业务；而投行有了保险公司、商业银行以及其他投资者作为客户，金融创新之举也越来越多。当经济不再增长，资金链断裂，自然是一损俱损。

在反对一切政府干预和宏观调控的政策下，政府放弃了对市场的有效监管，金融市场的高风险性也无法得到有效控制。高度自由最终导致金融风险爆发，对金融系统和实体经济造成严重冲击。

三、政策导向的变化--金融危机的影响

金融危机的影响不仅仅是大量金融机构的倒闭、危及实体经济，还将改变经济政策导向。从格林斯潘“认错”来看，金融危机将促使人们重视金融监管，背离自由导向的市场原则。

自现代经济学产生的三百年间，西方国家一直强调自由市场的力量，以美国为代表的发达资本主义国家还曾频频指责其他国家比如中国政府对经济的干预。市场的优点非常明显，能够促进效率，而它的缺点也非常明显，以自我为中心的盲目扩张容易导致危机。1929-1933年的经济大萧条是一例，这次金融危机也是。

理论在现实面前总是虚弱的，尽管美国一再推销“让金融体系自己寻找平衡点”的自由主义金融政策，但是自由给我们带来了什么？拉美债务危机；美国储蓄和贷款危机；斯堪的纳维亚银行业危机；美国房地产危机；日本房地产泡沫和随后的金融危机；墨西哥龙舌兰危机；亚洲和俄罗斯金融危机；长期资本管理公司(Long-TermCapitalManagement)破产；“网络泡沫”；以及现在的“次贷危机”。金融自由化的好处明显：让很多人变得格外富有，但坏处也是明显的：危机频繁并且代价高昂。

于是在金融危机面前，白宫毫不犹豫的举起了干预大旗：10月14日，美国政府宣布向银行注资2500亿美元，同时为银行新债提供担保；10月21日，美联储表示，将动用多至5400亿美元，用于向货币市场共同基金购买短期债务，以扶持美国金融体系的一大关键支柱；推行从陷于困境的金融企业买入问题资产的7000亿美元计划；[4]等等。

美国政府这次市场干预的政策力度堪称历史之最，对我们也有重要启示。首先，市场自由是相对的，比信奉自由主义更重要的是把握好国家在经济中的职责，那就是维持经济稳定，尤其注重行业监管的力度，预防危机的发生--多数人相信，如果美国政府重视金融市场的风险，对金融衍生品加以管制，那么次贷危机不会扩展到今天这个地步；第二，金融危机的关键是如何恢复信用，政府注资私人银行最主要的作用不在于提供资金，而在于给出一个信号：政府将对银行贷款提供担保。

随着中国综合国力的不断增强，美元本位制给中国资本市场带来的困扰乃至灾难的风险急剧增加，如何应对国际金融市场动荡的传递效应，这已是关系到我国金融战略和中国整体发展战略的问题。尤其是我国正处于金融市场改革的重要时期，以一种什么样的态度制订政策、如何对待衍生金融市场，都需要更加谨慎的考虑。

参考文献

[1]引自《格林斯潘“认错”》，FT中文网，2008-10-24

[2]引自《希望，华尔街模式的消失》，扬子正如

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关键词：金融危机；金融衍生产品；虚拟经济；法律问题 

从2007年初开始，由美国抵押贷款风险逐渐演变出的一场次贷危机，不仅瞬间席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。而且不同程度地扩大和影响到包括我国在内的多数国家。普遍的观点认为，“次贷危机已成为大萧条以来最严重的金融危机”。面对突如其来的金融灾难，从各国政府首脑到金融监管部门、从金融机构到学术界，都在匆忙而审慎地采取一系列措施以求有效应对、渡过难关。就法律界来讲，同样面临着反思与应对的迫切任务，应当采取分析与综合相结合的方法，从宏观和微观两个角度准确把握成因，进而做出科学判断和合理建议。 

 

一、金融危机爆发的内园分析——以美国为案例 

 

此次金融危机的爆发主要是由美国次贷危机引起，就受影响程度而言，作为全球最大经济实体的美国，显然首当其冲。客观地讲，金融危机在众多国家的蔓延，都多多少少受本国或区域经济、政治和社会发展程度的影响，但是，在经济全球化日益成熟的今天，此次危机的成因及根源，存在着很大程度上的共性，甚至是同一性，而其最集中、最全面的代表就是美国。就金融危机在美国的成因来讲，主要存在于以下几个方面： 

 

(一)虚拟经济与实体经济严重脱钩，缺乏对金融衍生产品的有效法律监管 

美国经济最大的特点是虚拟经济，即高度依赖虚拟资本的循环来创造利润。马克思在《资本论》中最早对虚拟资本(Fictitious Capital)作出系统论述。虚拟资本以金融系统为主要依托，包括股票、债券和不动产抵押等，它通过渗入物质资料的生产及相关的分配、交换、消费等经济活动，推动实体经济运转，提高资金使用效率。因此虚拟经济本身并不创造价值，其存在必须依附于实体生产性经济。脱离了实体经济，虚拟经济就会变成无根之草，最终催生泡沫经济。当前的美国金融危机是经济过度虚拟化和自由化后果的集中反映。这其中的一个典型表现就是与房地产相关的金融衍生产品也开始不断泛滥，金融衍生产品的极度膨胀导致美国金融服务业产值占到其GDP的近40％。脱离了实体经济的支撑，又没有相应的管制措l施，虚拟经济就会逐渐演变成投机经济，这也就从根本上决定了美国房地产泡沫的最终破灭。 

 

(二)按揭法律结构上存在缺陷 

美国在住房按揭贷款的设置上虽有担保的存在，但其法律结构上却存在重大缺陷，使得这种担保不具有实际意义，从而也就使得金融风险从源头上不可能得到有效的控制。在美国次贷危机中首付款都很低，按揭担保变得非常脆弱，金融的风险也就变得更容易发生。有数据显示，2006年美国发放的次贷平均只有6％的首付款比例。2002～2006年间，美国家庭贷款以每年11％的速度增长，远远超过了整体经济的增速。金融机构的贷款年增速为10％。如今，由于房价暴跌，很多贷款人无力还款。而购房人对于所购房产只有很少甚至没有自己付款，全部以银行的贷款购买房产，然后再以该房产做还款的担保，从这样的担保结构中可以看出，担保人的担保物虽然具有法律形式上的所有权，但就实质而言并不具有真正的交换价值意义上的“所有权”。实际上，英美财产法中本身就没有明确的“所有权”概念，有的只是对于财产进行利用的相关概念，这通常被理解为灵活并能适应社会的发展，而按揭这样一种交易一担保模式在高房价时代确实为普通人购房提供了一种可能。适应了经济迅速发展下的社会需求。但是，法律作为对社会经济进行最本质、最深刻描述的工具，在所有权归属这样重大的问题上是不能含糊其词的，否则会造成严重的后果。所以在大陆法系国家，对于“无权处分”之类问题的研究汗牛充栋，并一直争论不休，其主要考量就在于没有所有权而处分财产是法律上一个极为重大的事件，一定要有一个明确的处理机制。像现在遇到次贷危机的时候就能发现，正视所有权本质的问题其实就能发现它的价值。 

 

(三)金融债务信用基础的法律保障机制存在缺陷 

此次美国次贷危机的导火索应该是金融债务信用基础遭到了摧毁性的破坏，客观地评价，美国作为高度发达的资本主义国家，有着极其牢固、自身修复性很强的金融债务信用体系，同时，还有严密的法律机制对其进行全方位保护。但是，在此次危机中，我们可以清晰地观察到，其金融债务信用基础以及相关的法律制度仍然没有抵挡住自由金融市场负面作用的巨大冲击。其整个逻辑过程其实非常简单，就公司金融债务而言，公司企业从商业银行大量借款，再将借来的钱从事证券业或房地产业的投资。这时股票市场和房地产市场高涨。但是，当过热的股市或房地产市场高涨到一定程度，必然发生崩溃，此时公司的资金都压在股票或房地产上，无法套现偿还银行的贷款。这就会导致银行的信用基础出现问题，银行的资金不具有流动性，就会引发银行对存款客户的支付的危机。此外，借款公司，如果不是从事股票业或房地产业这些高风险的投资，而是从事出口贸易或制造业投资时，也可以从银行大量贷款。但是，因为市场情况的突然变化，由于对市场估计的错误等各种原因，产品压库滞销，也可能导致公司到期不能偿还贷款。这也会影响银行对存款客户的支付能力。银行对存款客户的支付信用出现问题时，公众存款人便对银行进行大规模的挤兑。挤兑必然导致银行倒闭。一家银行倒闭还会引起数家银行接连发生挤兑，金融危机就爆发了。 

 

二、爆发金融危机的外因分析——国际金融法方面存在的缺陷 

 

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关键词：次贷危机 金融业 启示

次贷危机产生的原因、传导渠道及应对措施

（一）次贷危机产生的原因

2006年美国房价不再增长时，结束了自20世纪90年代中期至2005年持续增长的神话，依靠房价增长而发展和繁荣的相关金融业随着房价的下降和利率的上升而出现了经营困境。房价的下降及前景的不确定性，自身经济条件不佳的次贷借款人，很难通过房产抵押而获得贷款，使得银行通过收紧银根、去杠杆化等措施实施自救，资金链紧张和断裂；参与经营次贷及衍生品的房地美、房利美、贝尔斯登、雷曼兄弟等机构接连的经营失败也加速危机的爆发。

抵押贷款结构的变化和金融创新的过度膨胀。按揭贷款随着美国经济从2001年的萧条中恢复而扩展，2001年的近2.2万亿抵押贷款扩张到2003年的近4万亿，然而优质贷款的比重基本稳定在85%。2004-2006年贷款数额保持在每年3万亿左右，但是优质贷款的比重逐年下降―由85%（2003年）64%(2004年)56%（2005年）54%（2006年），即次级贷款的比重逐年上升。

随着次级贷款数额和比例上升，越来越多的次级贷款被证券化，也创造出了许多新产品，如CDOs、SIVs。与此同时，贷款的证券化由政府赞助的企业（GSEs）主导转变为经营性的金融部门主导和控制。证券化市场和产品也变得越来越复杂、越来越不透明、越来越具有风险性。这种利用计算机复杂的模型设计出来的新产品，经营这种产品的金融机构也未必理解这些模型的基本原理。银行、经纪公司、对冲基金、投资银行等机构经营这一创新产品在经济持续繁荣时期能给自己带来巨额经济利益，但自觉或不自觉的刺激了对这种高风险、不透明产品的过度需求和供给，并最终形成次贷市场的泡沫。

信用评级机构不尽责。CDOs的复杂性和不透明性，单个个人或者机构很难自己独立判断出资产的优劣，这使得市场严重依赖信用评级机构对CDOs的评级结果。危机爆发后，许多信用级别为AAA的资产一夜之间便成了垃圾资产，这说明信用评价机构没有尽职尽责的履行自己的职责。

金融政策过失。自2001年美国经济萧条开始至2004年中期，联邦基金利率一直处于较低水平，2003年中期至2004年中期更是降到1%。利率长期处于低水平，金融机构为了盈利，自然增加对那些具有高收益资产的大量需求，但忽视了这些资产的复杂性及风险性。另外，根据经济学的原理，低利率将推高资产价格。实际上，危机爆发前，高风险资产的量和价都达到顶峰。

监管制度混乱与滞后。美国金融监管不仅存在制度缺陷，还存在对制度执行不力。在美国，FED监管银行控股公司和美联储成员银行；FDIC监管大约6500家州注册银行；美国货币监理署监管国民银行；证券委员会监管包括投资银行、信用评级机构在内的公司。这看似分工明确，实际上授权不清晰，造成了对新兴金融市场监管制度建立的滞后性。次贷业务已经发展为一个全国范围甚至是跨国界的大市场，却没有一个统一的国家监管当局，而是由各州自行管理。在已有监管分工安排下，相关监管机构也没有认真履行监管职责，如对信用评级机构的监管。

公司治理和风险管理的缺失。危机的爆发尤其像美洲国际集团、贝尔斯登、雷曼兄弟等公司的失败说明了相关公司的治理及风险监控存在严重问题。尽管这些破产的公司都有完善的治理机制和风险监控措施，但在超额经济利益面前，他们铤而走险，忽视公司的管理制度。

（二）次贷危机的传导途径

贸易途径。金融危机的贸易传导主要发生在有密切贸易关系国家之间，或者没有密切贸易关系但对外贸易对主要汇率敏感，或者两者兼而有之。贸易途径是导致这次危机迅速传导的重要原因之一。美国是世界上最大的贸易国，危机一旦爆发，将随着贸易途径迅速传导到其他国家。

金融资产途径。美国证券化资产的价格下跌，直接影响到持有大量这些资产的机构和国家，最终体现在国家资本项目资产的损失。这种价格下跌不仅使持有者资产损失，还给国内金融市场造成恐慌，危机在国内迅速蔓延。另外，美国危机爆发后，美元资产或者出于安全考虑或者因美国国内公司的流动性需要，大量回流美国，减少对外直接投资。美元资产撤出不仅会给资产流出国造成实际损失，还会产生危机恐慌效应，一些发展中国家深受撤资的危害。

联动效应。联动效应不仅存在和发生作用于一个经济体内部的金融市场，还会在全球金融市场范围内发挥作用。联动效应也是发展中国家金融市场在次贷危机后的震荡的主要原因。

（三）次贷危机的应对措施

利率政策。美联储对自己所控制的联邦基金利率、再贴现率实施了20年来最低的利率，对银行在美联储的法定储备和超额储备都支付利息，对银行在联储的储备支付利息是近几十年前所未有的事。

量化及信贷政策。危机爆发后，美联储及时调整自己资产、负债结构，使银行在美联储的储备/GDP的比重达到5.8%，这个比率只有在1939年8月至1940年12月达到过，近50年来没有超过2%。在过去的10多年中，国债在美联储资产的国库券中稳定在80%-90%的比例，而在2008年中期最低降到20%，直到2009年8月也没有超过40%，短期国债的比重从30%多下降到接近为零。与此同时，美联储通过资产的转换，购买了更多其他长期资产。

次贷危机对中国金融业的影响

美国的次贷危机不仅导致了美国内部的金融危机，而且引发了全球的金融危机。在世界经济加快一体化进程中，危机不仅使与美国金融业有紧密联系的经济体的金融领域受损，也连累了与美国金融业关联不大的经济体的金融领域。中国经济和金融业本身不存在危机因素，但危机依然给中国的经济发展造成了自1997年东亚危机以来的最严重损失，使中国金融市场尤其是证券市场产生了剧烈的震荡。

多数学者认为中国的金融业是以银行为主导的产业。在美国次贷危机中，除了中国银行、中国工商银行、中国建设银行等少数几家银行因直接持有少量次级债而遭受少量损失外，银行业的整体发展是健康的。银行业之所以没受到什么影响，一方面，中国商业银行国际化程度低，在国外的业务和资产都较少；另一方面，危机前的几年，中国的商业银行实施了卓有成效的体制改革。中国的投资银行（证券公司）和银行业的情况相似，也没有受到危机的直接冲击。然而，通过危机的贸易传导、预期传导渠道间接地影响了包括银行业、证券业在内的金融业的健康发展。贸易渠道的传导效应使中国的出口需求大大萎缩，出口企业的信贷风险势必会给银行造成一定的损失。预期的传导作用也许是中国金融业遭受重创的首要因素。

资本市场是一个信心和人气、心理和预期的市场，一个联动效应强的市场。市场对负面预期会通过金融市场的“羊群效应”逐步放大，进而引发金融市场剧烈震荡。虽然我国的股票市场还处于相对封闭的阶段，但国际主要金融市场的波动还是通过心理预期和联动效应引导了我国资本市场的震荡。当然，中国资本市场尤其是股票市场的震荡有其自身短时间内涨幅过快的原因。2007年夏季美国金融危机爆发后，中国股票市场于当年10月开始呈下跌态势，上证指数由2007年最高点6124点跌至2008年最低点1665点，跌幅超过70%，超过在此次危机中美国等发达国家股市的跌幅。中国的基金、期货市场也受到不同程度的影响。

次贷危机对中国金融业的启示

次贷危机给美国的金融业、整个国民经济造成了极为严重的损失，也给包括中国在内的其他经济体造成不可挽回的经济损失。中国正处于二元经济向一元经济快速转变、发展的过程中，而且即将成为全球仅次于美国的第二大经济体。东亚危机后，中国金融业的发展在规模和制度方面都有了质的变化，经受住了危机的考验。认真总结和汲取这次危机的经验与教训，对今后中国金融业发展将产生积极作用。

辩证地借鉴他国金融业的发展道路。学者们普遍认为美英是以证券业为主导（至少和银行业并重）的金融发展道路，德日等其他发达国家是以银行业为主导的发展道路；美、英、日等为分业经营，德国、北欧等为混业经营，20世纪90年代后期开始都呈现出混业的发展趋势。无论是银行业主导还是证券业主导，混业还是分业，都没有逃出次贷危机的危害。西欧之所以遭受危机的传导和危害，与它们没有强大、有吸引力的资本市场吸纳经济体内部大部分闲置、追逐利益的资本有很大关系。当前，中国还是以银行业为主导的金融发展格局，应规范证券业，发展强大资本市场，以便吸纳国内闲置资金和利用外部资金，增强中国资本市场在国际上的影响力，逐步建立中国在世界金融领域的话语权。

建立完善、严格的金融监管制度。中国金融业的发展和社会主义市场经济发展一样，呈现出制度供给的特性，制度设计、执行的好坏，直接关系到发展的过程和成效。中国改革开放后金融业的发展，无论是政府的监管制度、经营机制还是业务都有欧美尤其是美国的影子。此次危机的导火索―次级债本身是一种金融创新，它本身有诸多好处，但参与经营它的机构忽视了它的复杂性、风险性等不利因素，而监管制度混乱又给了它快速泛滥的机会。

美国自20世纪末确立了分业向混业的转变，但没能建立起相应有效的监管制度。从次贷危机的原因看到，监管制度是混乱的、滞后的。中国金融业目前在法律上还是分业经营，但实践上已经在开始探索混业经营的道路，也是今后发展的趋势。走混业发展道路，就要建立起分工明确、统筹兼顾、执行严格、鼓励创新的监管体系。

中国要发展成金融强国，就必须重视金融创新，要充分发挥创新作用。监管制度不仅要关注当前，更要有前瞻性。今后不仅有大量境外资本涌入，还会有大量境内资本走出国门，开拓境外市场，这些业务都需要有效的监管制度保驾护航。

独立自主的市场化改革道路。20世纪80年代的拉美地区、90年代的地区在外部的帮助下迅速地实现了金融领域的自由化、市场化改革。这些地区改革后基本上都爆发过某种金融危机，而这次也没幸免于难，就从这次危机的危害看，拉美地区遭受的影响较一些发达国家严重，也比多数发展中国家严重。中国的金融改革基本遵循了渐进道路，至今金融领域没有发生危机。今后，中国在金融领域的利率（存款利率上限、贷款利率下限）、汇率还需要市场化改革，资本项目的自由流动还有待于实现。

利率、汇率的市场化，资本的跨境自由流动既是今后发展的趋势，也是建立强大资本市场所必须的。但具体的改革步伐、方式要取决于国内的经济条件、金融环境，而不是取决于外部势力的影响。自21世纪初，发达国家为了自身的利益，屡屡向中国干涉金融事务，尤其对汇率实施强大的压力。资本跨境自由流动既是我国吸引和利用境外资本所必须的，更是中国金融业走出国外所必须的，这些领域需要尽快改革。

完善宏观金融调控政策，建立反应灵敏、丰富有效的金融政策体系。次贷危机爆发后，美国金融当局不仅采取了传统的调控政策，还实施具有创新性的非传统政策，对遏制危机进一步恶化起到了一定程度的作用。金融业不仅是高风险的行业，而且风险通过市场信心、心理预期在国与国、市场与市场之间能够迅速传导。对金融业的调控也是必要的，调控政策要灵敏，能迅速发觉异常，并实施针对性调控。调控政策的有效性不仅有纯技术因素，还有很强的心理预期因素，故在实施政策时要有创新性和决断性。

篇8

关键词: 次贷危机 国际货币体系 美元本位制传导机制

中图分类号: F830 文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2009)09-040-05

一、引言

2007年8月美国次贷危机爆发以来,危机在美国国内愈演愈烈。并于2008年9月进入了新的金融混乱阶段。9月初,美国“两房”出现资金危机并被政府接管。一周之后雷曼兄弟申请破产,引爆了华尔街金融市场的动荡,其后美国国内的许多金融机构相继倒闭。随着危机的进一步发展,次贷危机进一步向国际蔓延。首当其冲的是与美国金融联系最为紧密的欧洲,接连出现大银行资金困难需要政府注资事件,英国、瑞士、荷兰等国大型金融机构频频告急。危机甚至由机构蔓延至国家,导致冰岛政府债务沉重,濒临破产。亚洲新兴市场国家,以及日本也未能与金融危机绝缘,同样受到较大程度的影响。

为什么在美国国内爆发的信用危机,能够逐渐从美国波及到全世界,逐渐从美国次贷危机升级为全球金融危机,导致整个世界经济陷入衰退?本文将从国际货币体系视角下深入分析并揭示美国次贷危机逐渐波及和影响世界经济传导机制。笔者认为美国国内爆发的次贷危机是在现行的国际货币体系下通过美元这个媒介逐渐传导和转嫁给世界其他国家,从而导致整个世界经济陷入衰退。

对于现行国际货币体系的本质,理论界有不同的概括,如后布雷顿森林体系(Bayoumi,1993),复活的布雷顿森林体系(Dooley,2003),美元霸权制(Kindleberger,1986),美元本位制(McKinnon,2001)。笔者比较认同麦金农的观点,笔者认为现行国际货币体系的本质就是美元本位。

二、美元本位制的特点和美元国际循环

(一)美元本位制的界定与特点

美元本位制(The International Dollar standard)最早由麦金农提出,并专门撰写了著作《美元本位制下的汇率―东亚高储蓄两难》。

麦金农(McKinnon 2001)指出:“在欧洲之外的非洲、亚洲、美洲等地区,美元是国际货物与服务贸易中的主要付款币种(记账单位),所有的主要产品(工业材料、石油、谷物杂粮等等)都以美元结算;虽然一些发达工业国家根据自己的货币结算某些出口工业产品和服务,但类似产品的国际参考价也是以美元形式表现出来的;还有一些国家放弃了本国货币的独立性,出现了美元化倾向或以美元为‘锚货币’的现象;另外还有,因为大多数东亚国家以美元结算它们的贸易,所以在总体上这些国家属于自然美元区。”据此,麦金农认为现行国际货币体系的本质是美元本位制。

虽然近些年国际货币体系成多元化格局,欧元和日元在国际货币体系中所占的份额逐年增大,但是美元的中心和支配地位并未动摇,它仍然是国际贸易和国际金融的主要媒介、主要国际计价货币、外汇市场的交易对象、国际储备货币。因此本文沿用麦金农的定义,将这种国际货币体系称为美元本位制。

为深入分析美元本位制的特点,本文运用比较分析法全面概括美元本位制的特点。与布雷顿森林体系相比,美元本位制发生了一些根本性变化:

1.国际货币的性质有着本质的区别

在布雷顿森林体系下美元与黄金挂钩,其充当国际货币同样被认为具有内在的价值,被国际公认为等同于黄金。而美元本位制下,美元与黄金已经没有联系,它作为美联储发行的信用货币,同时承担着国际货币的职能,即美元同时具有国家货币和国际货币的双重身份。

2.汇率确定和调整机制不同

布雷顿森林体系下通过“双挂钩”和调整规定,形成了给予国际协议的、可调整的固定汇率制。而在美元本位制下,由于各国货币所代表的价值波动不定,以此为基础的各国货币汇率也就变动不定,虽然某些国家在一定时期可能将其货币盯住中心货币,但中心货币对其他货币的汇率是浮动的,因此,浮动成为国际汇率制度的基本特征。市场汇率在各国经济实力对比、相对价格变化、国际收支状况、政府干预以至国际投机等多种因素综合作用下,常常偏离均衡水平;同时,中心货币汇率变动发挥着主导作用,美元汇率大幅变动必将导致国际汇率体系紊乱。

3.国际收支调节方式不同

布雷顿森林体系下黄金流动仍然发挥着一定的调节作用,当国际经济失衡达到黄金流动无法持续的程度时,这一体系就走向解体。也就是说,严重的国际经济失衡与布雷顿森林体系是不相容的,要么国际经济基本均衡,要不布雷顿森林体系解体。在美元本位制下,虽然理论上可以通过汇率的自由波动来校正国际经济失衡,但是实际上做不到的,因为绝大多数国家试图利用汇率这一政策工具来缓解其外部失衡时会遇到明显的数量约束,即受制于主导国美国。如美国的国际收支不平衡,其主要交易对象国的国际收支就不可能平衡。

4.国际货币事务协调机制不同

布雷顿森林体系下靠的是在国际货币基金组织主持下基于国际协议、各国(包括美国)都要履行其应尽的义务的集体磋商性协调。美元本位制下,既不存在自发协调机制,也不存在固定的制度性集体磋商机制,美国摆脱了国际约束,不再对国际社会承担汇率的义务,这使其在利用汇率、利率、货币供应的金融变量进行控制时,只关注国内经济目标,而不顾对世界经济的影响,利用其在国际货币体系中的优势地位,采取不负责任的单独行动或胁迫其他国家配合其行动,将国内经济问题与矛盾外溢和转嫁给其他国家。

5.国际储备资产及其供给方式不同

布雷顿森林体系下黄金和美元同时作为储备资产,但美元的供给受制于美国的黄金储备,从而使世界的储备资产总量受到黄金存量的约束。而在美元本位制下,美元的国际供给与国内供给混在一起,统一由美联储决定,缺乏内在的自我约束,如果美国采取扩张性和贸易赤字政策,美元的国际供给就会不断扩大,从而使得全球储备资产也不断增加。

(二)美元本位制下美元的两种国际循环模式

美元成为国际货币以来,其国际供给存在两条渠道。且在信用货币制度下,国际货币的供应国输出的货币并不会像金本位制下那样长期的滞留国外,除少量现钞外,流出的美元必然要流回美国。因此美元两类投放渠道必然对应两类回流渠道,由此形成两种不同的美元国际循环模式。

1.布雷顿森林体系下的美元国际循环模式

从上世纪50年代到60年代美国的经常项目一直是顺差,资本项目一直是逆差。国际货币美元的投放渠道是金融渠道,即美国通过对外美元投资(包括直接投资、证券投资和国际信贷),对外美元援助等项目输出美元。而美元的回流则主要通过国家购买美国的商品和服务。本文称这个循环模式为模式1:金融渠道投放,贸易渠道回流。具体情况可见图1。

到上世纪70年代以前的这段时间,整个世界经济进入一种良性循环,一方面,美元的对外投资和援助是受到美国黄金储备数量的限制,另一方面,美国不但为世界提供流动性,也提供了大量的食物产品,国际货币的流动性有美国的实体经济作为支撑。

进入70年代后,布雷顿森林体系遇到了空前的危机。一方面,流出美国的美元并非全部转化为对美国产品的需求,有一些被作为官方外汇储备滞留在国家。各国官方可以按照约定,用美元去兑换黄金。于是美国境外的官方储备越多,美元黄金储备流出越快。另一方面,越南战争导致美国经常项目出现巨额逆差,造成人们对美元汇率疲软的预期。这种对美元未来走势的担忧加剧了美国黄金的大量外流,最终导致布雷顿森林体系的解体以及通过金融渠道输出美元,贸易渠道回收美元的良性循环中断。

2.美元本位制下的美元国际循环模式

布雷顿森林体系解体之后,以美元本位制为本质的国际货币体系逐渐形成。此时美元与黄金已经脱钩,美元的发行已经不再受黄金储备的限制。由于美元成为发行不受限制的国际货币,其国际借贷的软约束为美国居民和政府进行消费而非储蓄提供了条件,大量的财政借款和商业银行消费信贷支持着不断膨胀的美国政府赤字支出和居民的高消费,这导致了美国经常项目出现持续逆差。从图2中可以看出,1982年后经常项目持续出现逆差(除1991年以外),并且从1986年后经常项目逆差持续扩大。而美国此阶段的资本金融项目持续顺差,并且顺差的规模逐年扩大。

此时美元的投放主要通过经常项目逆差实现,而美元的回流主要通过国对美国投资实现。美国的对外经济格局表现为商品、资本同时净输入,国际收支平衡表上表现为经常项目逆差、资本与金融项目顺差。本文称这个循环为美元循环模式2:贸易渠道投放,金融渠道回流。具体情况可见图3。

布雷顿森林体系下美国投放美元同时也向国际市场输出产品,只有一部分美元沉淀为各国的外汇储备,多数流出的美元会以购买美国产品的形式流回美国。同时由于美元兑换黄金的承诺,资本项目下的美元输出受到严格的限制。而现在,美国通过经常项目逆差对世界提供美元的同时却不提供任何产品了,而对外投放美元的约束不再存在了。

三、美元循环模式的扩展

为了更好地理解美元本位制下美元在美国和世界其他国家之间的流动情况,以及更好地说明美国国内的次贷危机如何通过美元这个媒介把危机传导和转嫁给世界其他国家,本文在Dooley等(2003)学者研究的基础上,构造一个“中心―”模型以更好地说明当前美元在国际上的循环模式。

本文借鉴美国Dooley等学者的观点,在现行美元本位制下,把世界经济格局划分为三类经济区:由中、日、韩等亚洲国家及地区组成的贸易账户区,由欧洲、澳洲、加拿大及部分拉美地区组成的资本账户区,由美国单独构成的中心区。贸易区国家主要考虑的是出口问题,出口的增长意味着国内经济的增长,因此其共同的政策都趋向于实行出口导向战略,习惯于通过干预维持本币低估,对美保持顺差。贸易账户区国家通过贸易顺差积累起来的外汇储备主要用于购买美国证券,为美国融资。资本区国家他们的共同特征是都实行浮动汇率制、较少干预外汇市场、对美保持贸易顺差,对贸易区国家保持贸易逆差,总体上保持国际收支基本平衡,外汇储备规模较小且很少变动、对美元资产的投资主体主要是私人投资者或投资机构,该经济区也构成现行体系的一部分。美国处于国际经济支配者和调解者的地位,可以基于投资动机成为资本账户国,也可以基于增长动机成为贸易账户国,其经常账户赤字可以得到贸易区官方流入资本区私人流入的融资支撑。

并且本文把美国经济部门分为两大部分。第一部分是由美国的政府、居民、企业所组成;另一部分是美国金融机构。 美国政府的国债、政府机构债券和市政债券可以看作美国政府向金融机构的借款凭证,金融机构对外销售美国政府的国债、政府机构债券和市政债券。非美国居民存入美国金融机构的存款,可以看作美国金融机构出售贷款凭证所获得的美元。整个美元循环模式扩展示意图如图4所示。美国居民、政府和企业通过向金融机构借贷得到美元,以购买资本账户区和贸易账户区的商品和服务,向世界提供流动性(即美元)。由于美国存在发达的金融资本市场,美国金融机构得到美国政府、居民、企业的借款凭证后通过金融创新将其制作成各种各样的证券。贸易账户区国家通过向美国出售商品和服务得到美元以后,一般转化为外汇储备,并且外汇储备主要用于购买美国的证券,通过购买美国证券的方式美元回流。而资本账户区通过出售商品和服务所获得的美元则通过私人或投资机构投资美国证券的方式回流美国。

一般美国通过出售国债和其他债券导致美元流回美国之后,一部分会回到出售国债、政府机构债券和市政债券的美国官方机构手中,这些回流美元最终会通过美国政府财政支出和转移支付消费全球商品和服务流出美国;另一部分会回到美国非官方金融机构手中,其得到这些资金可能是以出售公司债券、资产抵押债券、股票等金融资产的形式,也可能是非美国本国居民以存入美国金融机构的存款形式流回美国,这部分美元一部分会以消费信贷的方式汇聚到美国居民和企业手中,进而消费全球基础产品流出美国。

资本账户区和贸易账户区也存在贸易往来,贸易账户区将商品和服务出售给资本账户区得到货币。

四、次贷危机通过美元转播与扩张

笔者将通过上述的当今美元国际循环模型来说明次贷危机是怎么样通过美元本位制下的美元这个媒介将危机传导与转嫁给世界上其他国家的。

美国国内爆发的次贷危机是信用危机,危机的导火索是由于基准利率上升和房地产价格下降所导致的次级贷款的违约率不断上升。在次贷危机爆发之前,随着美国金融创新的不断发展,各种次级抵押贷款(SM)被美国的金融机构制作成各种各样衍生债券,如次级抵押贷款债券(MBS)、担保债务凭证(CDO)以及基于担保债务凭证(CDO)的各类衍生产品,并出售给本国和其他国家的投资者。

(一)次贷危机向资本账户区的传播

从图4可以看出,美国通过对资本账户区贸易逆差提供流动性(美元),贸易账户区经对美贸易顺差所获得的流动性通过私人投资者或投资机构购买美国的各种金融债券或向美国贷款的方式回流到美国,形成了美元在美国和资本账户区之间的美元环流。资本账户区的私人投资者或投资机构都是理性经纪人,追求高收益,低风险,而次贷危机爆发之前的次级债券具有高收益,低风险的特征,因而吸引了大量的资本账户区的投资者购买。

由于次级贷款人无法按期偿还其债务,次级抵押贷款证券化的现金链条中的起始端开始出现断裂,导致与次级抵押贷款的相关证券信用等级巨幅下滑,其价值大幅缩水。由于资本账户区投资基金购买了大量的与次级抵押贷款相关的各种衍生债券,因此美国的次贷危机首先迅速地波及资本账户区的国家,资本账户区的银行、保险公司等的出现了大规模的亏损,整个银行金融体系流动性出现了巨大的危机。

随着次贷危机的进一步发展,美国国内的次贷危机由金融领域向实体经济蔓延,美国经济增长放缓,居民的消费随之萎缩,导致其对资本账户区和贸易账户区的进口需求下降。并且由于资本账户区银行金融体系面临流动性危机,导致减少或停止向国内企业提供贷款,使得金融体系的危机向实体经济蔓延。面对出口需求减少和银行惜贷双重压力,资本账户区国家经济逐渐进入衰退。

(二)次贷危机向贸易账户区的传播

美国同样通过对贸易账户区贸易逆差提供国际货币美元。由于贸易账户区的大部分国家都实行以政府为主导的出口导向型的经济增长模式,官方以贸易顺差积累了大量的外汇储备(主要以美元为主)。贸易账户区的美元顺差主要是通过贸易账户区的官方机构通过投资美国的证券形式流入美国,由于官方机构拿外汇储备购买美国债券主要考虑的是安全性,因此大部分都购买的是具有固定收益的美国国债,而很少购买美国的次级债券(除韩国外)。因此次贷危机爆发之初,其对于贸易账户区的直接冲击不大。

但随着次贷危机的进一步发展,贸易账户区所受到的间接冲击越来越来大,由于美国和资本账户区国家的金融领域的危机逐渐向实体经济蔓延,经济疲软,导致国内需求下降。因此贸易账户区国家所面临的外部出口市场环境急剧恶化,出口大幅度减少,从而导致国内经济面临着经济放缓的压力。

当前受次贷危机的影响,亚洲经济已经明显放缓。已公布的各国GDP增长速度和贸易顺差数据显示,从2007年下半年或2008年年初以来,大部分国家GDP增长和出口都已进入下行周期,各大机构也纷纷调低了对亚洲经济增长的预期。亚洲新兴市场7国中,韩国出口受到影响最大,一改以前顺差的情况,2007年12月至今,已有5个月出现贸易逆差,8月逆差额达到26.8亿美元。而印度贸易逆差也有逐步扩大的趋势,8月份逆差已达109.7亿美元,比上年同期扩大1倍。

五、结论

从以上分析可以得出,现行的以美元本位制为本质特征的国际货币体系加速了次贷危机向世界其他国家的传导与转嫁,并且在现行的国际货币体系下,美国国内的次贷危机势必会演变成为影响全世界的金融危机。可见在现行的以美元本位为本质的国际货币体系下,美元的经济“绑架了”全世界的经济。要改变这种状况必须要对现行的国际货币体系进行改革。

对于中国,要隔离美国次贷危机对于国内的影响,必须一方面加快转变以出口导向型的发展模式,从依靠外需转变为依靠内需,另一方面要加快推进人民币国际化。

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16. Charles P.Kindleberger , “The world in Depression:1929-1939”[M],University of California Press,1986

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关键词:信用风险;压力测试;风险管理

中图分类号:F83

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)15-0033-02

1 引言

2007年美国次贷危机爆发以来,全球范围内金融机构的巨额损失不断涌现,次贷危机波及之广,影响之深为人们所始料未及。次贷危机之后,美国银行业倒闭危机频现,次贷危机引致的金融风暴正在整个银行体系内扩散。

新巴塞尔资本协议将银行的风险分为信用风险、市场风险和操作风险等主要类型,目前来看,在全球范围内信用风险仍然是银行业的主要风险。《世界银行》对全球银行业危机的研究指出,信用风险管理不善是导致商业银行破产的主要原因。由于银行的信用风险不仅在计量、管理上比操作风险、市场风险更复杂,通常还是银行经营风险组合的最主要方面,因此,加强信用风险管理,无论是现在还是将来都是影响银行长期健康发展的关键。

本文在这样的背景下,从信用风险的角度研究我国商业银行的风险控制问题,运用压力测试作为主要方法考察突发事件或极端情景下对商业银行的冲击,期望对我国商业银行的风险管理有一定的启示作用。

2 压力测试与信用风险管理

近年来,越来越多的商业银行开始重视运用风险计量技术进行风险管理,从而引发了大量的内部评级体系的开发和应用。借助于这些评级体系,可以将借款人根据风险大小进行分类,从而决定贷款定价、损失准备计提和资本金配置等。但由于内部评级体系仅仅着眼于评价单个借款人的信用风险,而不能用来计量不同借款人评级相关性以及这种相关性随时间的变化,所以,这些评级体系不能直接用来评价复杂的信用资产组合的风险。因而,目前一些金融机构开始自行开发或将VaR(Value-at-Risk)(在险价值)模型运用到信用资产组合风险计量领域中,这些模型包括穆迪公司的KMV、JP摩根的CreditMetrics、瑞士信贷第一波士顿的CreditRisk+和麦肯锡的Credit-PortfolioView等。

通常,大多数银行信用风险计量是在两个层次上进行的,即针对单个借款人的内部信用评级和针对信用资产组合的VaR计算。具体来说,商业银行可以根据内部评级体系,采用定性分析与定量分析相结合的方法,得到借款人的信用评级等级,然后将信用评级结果映射到对应的违约概率(PD),这样就使得银行对借款人违约可能性的大小估计精确化;除此之外,还需要结合违约损失(LGD)、违约风险暴露(EAD)和期限(M)等风险因子,以及各风险因子之间的相关系数,来计算信用风险价值,从而得到对整个信用资产组合风险或者对商业银行信用风险轮廓的估计。

大多数信用风险计量体系,无论是定性还是定量,都仅仅适用于正常经济状态,这是因为这些风险计量体系通常依赖于风险因子过去的表现来预测其未来的变化。事实上,大量的实证研究表明,大多数金融工具都具有“厚尾(Fat Tails)”的特征,也就是说这些金融工具的收益是非对称的,产生较小的正的收益事件的概率较大,而产生大的负的收益的事件的概率较小,尤其对于信用工具而言,由于数据的缺乏,利用正常经济状态下的风险计量模型来计量“厚尾”区域内的风险也就变得极为困难。这就是为什么银行需要采用两种相互补充的信用风险管理方法。正常经济状态下,对于单个借款人和资产组合的信用风险计量采用内部信用评级体系和信用风险计量模型;而在异常经济状态下,也就是压力情景下,则须通过压力测试来识别风险大小。

3 压力测试的主要步骤

(1)确保数据的可靠性。可靠的数据是确保信用风险压力测试结果的关键,涉及的数据分为两个层次:内部数据和外部数据。内部数据包括商业银行的交易账户和信贷账户中面临信用风险暴露的资产数据;外部数据包括各种风险因子如利率、汇率、股价指数等。商业银行应当确保能及时地获得准确的内外部数据以进行压力测试。这要求商业银行有一个高效的账户信息系统,并且和风险管理信息系统良好对接,国际先进银行可以做到将交易账户和信贷账户变动的信息实时传递到风险管理系统。

(2)资产组合与环境分析。银行资产组合的结构和具体特征是确定压力测试的风险因子的基础依据,此外还需要对社会环境、政治环境、经济环境、行业环境等做出研究,以找出潜在的压力事件,这往往需要银行外部专家的协助。

(3)确定银行面临的风险暴露,找到风险因子。通过对资产组合的分析可以找到风险因子,要把它们与由环境分析得到的风险因子结合起来,并按重要的程度进行排序,以确保重要的风险都得到测试,并且可以使得测试不至于太宽泛而失去针对性。

(4)以可能发生的不利冲击为基础,构造相应的测试情景。

(5)设定冲击发生时风险因子变化的大小。

(6)运行压力测试模型。

(7)报告结果并进行分析。

4 商业银行信用风险压力测试主要方法

4.1 基于敏感分析的信用风险压力测试

敏感分析法考察在其他风险因子不变条件下,某个风险因子变动给金融机构带来的影响。其优点是易于操作,有利于考察金融机构对某个特定因子的敏感性;缺点是可能不符合现实,因为当极端事件发生时,通常多个风险因子都会同时发生变动。据新加坡货币监管局(MAS)2003年的研究报告,实践中常用的交易账户标准冲击有:

(1)利率期限结构曲线上下平移100个基点。

(2)利率期限结构曲线的斜率变化(增加或减少)25个基点。

(3)上述二种变化同时发生(4种情形)。

(4)股价指数水平变化20%。

(5)股指的波动率变化20%。

(6)对美元的汇率水平变动6%。

(7)互换的利差变动20个基点。

4.2 基于情景分析的信用风险压力测试

与敏感分析相比,情景分析的一大优点就是考虑了多因素的影响,但只有借助良好的宏观经济计量模型的支持才能很好的考察多因素的影响。情景又划分为历史情景和假定情景两种。历史情景依赖于过去经历过的重大市场事件,而假定情景是假设的还没有发生的重大市场事件。

4.2.1 基于历史情景分析的信用风险压力测试

历史情景运用在特定历史事件中所发生的冲击结构。进行历史情景压力测试的通常方法就是观察在特定历史事件发生时期,市场风险因素在某一天或者某一阶段的历史变化将导致机构目前拥有的投资组合市场价值的变化。这项技术的一个优点是测试结果的可信度高,因为市场风险因素结构的改变是历史事实而不是武断的假定。另一个优点是测试结果易于沟通和理解。像这样的描述―――“如果‘$&&’年亚洲金融危机重演,我们机构会损失美元”,让人很容易理解。运用历史情景的缺点之一是机构可能(有意识或无意识的)在构建其风险头寸时尽力避免历史事件重演时遭受损失,而不是避免预期的未来风险(并非历史的精确复制)可能带来的损失。历史情景的第二个缺点是难以将测试运用于该历史事件发生时还不存在的创新风险资产,或者将测试应用于自从该事件发生后其行为特性已经发生改变的风险因素。

4.2.2 基于历史情景分析的信用风险压力测试

假定情景使用某种可预知的发生概率极小的压力事件所引发的冲击结构。由于这样的压力事件在最近没有发生过,因此必须运用历史经验来创造这些假定的情景。在假定情景创造中,机构需要考虑“传染效应”,即假定的压力事件对相关市场冲击的规模和结构效应。“传染效应”的估计一般建立在判断和历史经验上,而不是市场行为的正式模型。

两种测试情景的选择取决于一系列因素,如历史事件对于当前投资组合的适用性、机构所拥有的资源,特别是时间和人力。历史情景比较容易公式化表达和让人理解,且较少涉及人为判断,但是它可能不能反映出当前的政治经济背景和新开发的金融工具中所隐藏的金融风险。而假定情景更加与机构独特的风险特性相匹配,并能够让风险管理者避免给予历史事件比未来风险更多关注的误区,但是它需要大量资源投入并涉及相当多的人为判断。基于以上考虑,一些机构邀请资深经理、营销人员和经济学家等来共同讨论假定情景设置以确保其客观有效性。

实践中,大多数金融机构都同时使用历史情景和假定情景,如用过去的市场波动数据作为参考但是又不必然与某一特定历史危机事件相联系的假定情景。因为对历史情节的使用能够帮助我们校准价格变化的幅度和其它难以设定的参数,例如对市场流动性可能的影响。而且,风险管理者需要在客观性和可操作性之间寻求平衡,因为情景表达得越清楚客观,内容可能会越复杂和难于理解。无论如何,压力测试的使用方法并不是一成不变的,其所使用的情景也在周期性的压力测试实践中不断得到修改和完善,结果,机构的风险暴露就不断地被跟踪记录。

5 结语

在次贷危机危机等一系列极端事件发生后,许多大型国际金融机构都加强了实施整个机构范围压力测试的能力。这些异常事件的发生也强化了机构管理层在风险管理和决策中对压力测试方法的依赖。在一些发达国家的金融机构压力测试结果也已成为年度财务报告中不可或缺的内容之一。世界发达国家的监管当局均要求或鼓励所属银行遵循巴塞尔银行监管委员会的建议规范进行压力测试的工作。

篇10

【关键词】 后危机时代；衍生金融工具；会计准则

一、研究背景

2007年美国爆发次贷危机，继而危机迅速蔓延全球，引发了整个国际金融市场的动荡和恐慌。这次危机不仅对国际金融市场产生了强烈的信贷紧缩效应、国际金融体系积累的系统性风险得以暴露，而且与之相关的金融会计理论和实务也受到了很大冲击。虽然金融工具会计不是造成本次金融危机的罪魁祸首，但是很多争议的矛头仍然直接指向会计。目前由美国次贷危机引发的全球金融风暴渐渐平息，国际经济正逐步步入到后金融危机时代。危机之后衍生金融工具的确认、计量和披露再次成为会计界和金融界讨论的热点。

二、后危机时代下衍生金融工具会计面临的挑战

衍生金融工具自诞生以来就具有双刃剑的特性，一方面它提高了金融市场的流动性，是人们有效控制各种金融风险的工具；另一方面，由于衍生金融交易品种层出不穷，交易金额急剧增加，衍生金融工具蕴含着巨大的操作风险。因此国际会计准则委员和各国会计准则制定机构一直不遗余力地对衍生金融工具及其会计计量、信息披露进行探讨。本次金融危机演化过程证明有关衍生金融工具的会计问题还没有得到全部解决，衍生金融工具会计面临新的挑战。

（一）衍生金融工具的终止确认

在金融工具的初始确认方面，国际会计准则明确要求在企业成为金融工具合约条款的一方时，应当在资产负债表中予以确认，这一点在执行上一般不会产生疑义。危机中受到非议的主要是资产证券化所涉及的金融工具终止确认问题。国际会计准则理事会（IASB）提出的金融资产终止确认标准是：当且仅当对构成金融资产或金融资产一部分的合同权利失去控制时，企业应终止确认该金融资产（或该部分）。然而，在实际执行中，往往很难认定企业的“控制”权，尤其是近年来，面对国际金融市场迅速增长的资产证券化交易等金融创新，准则中的规定显得相对简单和缺乏操作性。

（二）衍生金融工具的公允价值计量

公允价值计量模式自采用以来，颇受争议，究其根源主要是纠缠于相关性与可靠性问题。金融危机爆发后，金融工具公允价值计量的可靠性再一次受到质疑。2008年，次级贷款危机不断恶化，预计损失将达到3 000亿到4 000亿美元，其中仅金融资产减值损失就达2 850亿美元。一些损失惨重的金融机构对公允价值会计计量方法发起了猛烈抨击。第一，公允价值随市场波动而变动，价值变动随意性很大，在不断低迷的市场中，公允价值计量不断要求对金融资产重新计价，账面价值大幅缩水，进而引起大规模恐慌，使得后果不断恶化；第二，公允价值并不能反映金融资产的真实价值，尽管目前证券的市场价值不断下降，但金融机构仍然持有资产且没有意图贱价出售，按照公允价值会计的要求，却要承担资产减值的损失；第三，部分资产支持证券的市场已经失灵，大量持有这类证券的机构取得盯住市场的价格出现困难，按照第二或第三层次方法确认公允价值又缺少实务指南，在现行市场条件下，确定一些证券的公允价值近乎不可能。

（三）衍生金融工具的会计披露

国际会计准则理事会（IASB）虽然已经对衍生金融工具会计披露范围和内容进行了详细的规定，但在金融危机的冲击下，报表使用者的信息需求越来越高。危机发生后，美国国会议员和证券交易委员会首席会计师曾分别致函美国财务会计准则委员会（FASB），希望就现行会计准则如何保证投资者及时获取表外融资信息，公允价值会计能否为投资者及时获取表外融资信息，公允价值会计能否为投资者提供一贯、可比和可靠信息等问题做出说明和行动。

三、国际会计界的改革举措

金融危机自爆发以来，全球金融监管体系经受着严重的拷问，作为全球最大资本市场制定会计准则的FASB和为全球资本市场制定高质量会计准则的IASB倍感压力。由美国次贷危机引发的全球信用危机既对全球监管体系提出了挑战，也是全球经济健康发展的现实威胁，西方七国集团和金融稳定论坛多次发出呼吁，要求尽快修改、完善部分准则。为了应对危机，IASB、FASB以及金融稳定论坛等主要会计准则制定机构和监管机构纷纷作出积极反应，采取一系列的改革举措。

（一）国际会计准则理事会的改革举措

2008年3月国际会计准则理事会了关于金融工具的讨论稿。在该讨论稿中IASB提出如下建议：一是降低报告金融工具的复杂性，并分析了造成国际财务报告准则中复杂性的主要原因；二是指出解决金融工具准则复杂性的长期根本方法是对所有的金融工具采用单一的计量原则，讨论稿解释了为何“公允价值是对所有种类的金融工具提供相关会计信息的唯一计量属性”；三是修订《国际会计准则第39号》中的计量要求，比如减少金融工具的分类；四是采用公允价值计量原则和一些公允价值计量的例外要求替代《国际会计准则第39号》中现有的计量要求；五是简化套期会计。

（二）美国财务会计准则委员会的改革举措

2008年10月美国众议院通过了《2008紧急经济稳定法案》。法案要求暂停使用公允价值会计，并授权证券交易委员会（SEC）调查研究SFAS157提出的基于市场的公允价值估价方法是否适用包括存款银行在内的金融机构，要求其于2009年1月2日前提交研究报告。美国证监会（SEC）在经过近三个月的紧张调查、研究之后，于2008年12月30日向国会提交了关于市值会计的研究报告，报告的中心思想是维护SFAS157的权威性和FASB制定公认会计原则的独立性。报告认为现存的公允价值和盯住市场的要求不应该被暂停，但应当修订，使其更好地满足投资者需要。随后FASB大量旨在改进或补充SFAS157及其他涉及公允价值计量的准则之工作人员立场公告。最终稿主要有《市场不活跃时金融资产公允价值的计量》、《当资产或负债的交易量与活跃程度已明显降低时公允价值的确定以及非有序交易的识别》、《金融工具公允价值的中期披露》、《非暂时性减值的确认与列报》。

四、我国衍生金融工具会计准则的发展思路及建议

我国对金融工具的研究起步较晚，始于20世纪90年代初，但发展很快。在后危机时代和全球会计准则趋同化的背景下，吸收和借鉴国际上各国会计组织的先进经验，是我国金融工具会计发展的捷径，但在修订和完善我国衍生金融工具会计准则过程中也应坚持适度、谨慎的原则。既要尽可能地借鉴和利用国外成熟的会计理论，又不能简单的“移植”他人的做法；既要从我国经济发展的客观现实出发，又要充分适应我国金融创新的要求。

针对金融危机发生以来国际会计组织采取的一系列举措，并基于我国金融工具会计准则实施的现实环境，笔者认为未来我国金融工具准则发展趋势应坚持以下几点：

（一）明确金融工具终止确认标准

我国在新《企业会计准则》中对于金融资产是否应该终止确认没有一个明确的标准，对是否“几乎所有的风险和报酬”都已转移的判断具有很大的主观性。此外，由于衍生金融工具的未来现金流量具有很高的“不确定性”，风险和报酬的估计与计量在现实中本身是很难掌控的。因此，对金融工具初始确认后可以参照IASB的做法，在金融合成分析法基础上对期权交易的价值按照市场行情进行再确认和终止确认。对不确定易进行披露，我国会计准则可以在资产负债表中增设 “金融资产” 和 “金融负债” 两个新确认项目；在会计制度上增加对衍生金融工具的公允价值未来变动时再确认的会计调整办法。

（二）完善金融工具公允价值计量模式

在本次金融危机中公允价值计量模式是备受争议的焦点之一。经过一场风暴洗礼后的公允价值，虽然让人们认识到其自身有很多不足，但在实务中公允价值计量是衍生金融工具会计准则的最终目标。目前由于我国金融市场发展程度与国外发达国家还有差距，仅存少量的衍生金融工具交易，在这种没有活跃市场报价的情况下，我国只是原则性地引入公允价值，而非实质上地广泛运用，但毋庸置疑，以公允价值作为衍生金融工具的唯一计量属性是未来发展的必然趋势。后金融危机时代下，IASB已率先对金融工具的确认和计量进行了简化和改进，为金融危机过后如何改进会计计量模式提供了示范。我国可以密切关注国际会计研究进展，出台专门的公允价值计量准则。

（三）规范金融工具信息披露

在全球金融危机的环境下，现行金融工具表内列报的清晰度与表外披露的充分性是不足的。因此需要采取一系列措施以改进财务报表对投资者的清晰度，如加强对不同计量属性的披露。此类披露应有助于投资者更好地理解相关风险与不确定性，增加计量过程的透明度。我国资本市场是一种半强势有效市场，一方面信息披露主体总是从有利于控制权实体利益为出发点披露信息，对披露信息的内容做出取舍，尽量避免由于风险披露而对上市公司产生不利影响；另一方面衍生金融工具所特有的复杂性和风险性也使得企业和投资者无法全面识别其风险。因此，必须改进现有的财务报告模式，增加衍生金融工具披露内容，尤其是加大对衍生金融工具交易过程中流动性风险预测的披露，以及对影响该风险的因素如股指、利率、汇率等变动和当该因素如何变动时将使企业承担较大的风险进行预测，并将此信息及时披露给利益相关者。对于企业的投机，类似于不完全套期保值，应当披露其投机出发点。此外，由于衍生金融工具复杂多变，企业还需实时提供财务报告，以有利于会计信息使用者及时得到企业衍生金融工具的动态信息，增强判断力与避险力。

【参考文献】

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［2］ 财政部会计司准则一处、准则二处.美国次贷危机引发对公认会计原则的讨论［J］.会计研究，2008（4）.

［3］ 陈秧秧.如何降低金融工具报告中的复杂性――IASB最新讨论稿解读［J］.财会月刊，2008（8）.

［4］ 财政部会计司准则二处.国际会计准则理事会和美国财务会计准则委员会应对次贷危机的讨论［J］.会计研究，2008（5）.

［5］ 付强.公允价值与次贷危机［J］.金融会计，2008（10）.

［6］ 杨政，涂建明，黄中生.金融危机与公允价值会计：源起、争论与思考［J］.会计研究，2009（10）.

［7］ 张栋.美国次贷危机下对公允价值会计的思考［J］.新疆金融，2009（3）.