金融危机与经济危机范文

导语：如何才能写好一篇金融危机与经济危机，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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近来全球性的金融危机引起了人们广泛的关注，探讨其产生原因和影响的文章非常多。在很多文章尤其是媒体报道中，“金融危机”和“经济危机”这两个概念经常混淆使用，甚至互为替代，这种用法对吗?这两个概念究竟有何区别和联系?

2007年开始的美国次贷危机演变成的全球性金融危机，对当前世界各国经济都产生了较大的影响。无论从波及的范围，还是从对世界经济的影响看，这场金融危机都不亚于1929～1933年那场经济危机。这次全球性的金融危机引起了人们广泛的关注，探讨其产生的原因和影响的文章非常多。而很多文章尤其是媒体报道中，金融危机和经济危机这两个概念经常混淆使用，甚至互为替代，这是不对的。搞清楚这两个概念的区别和联系，对于深入理解当前金融信机的性质和影响是必要的。

什么是经济危机

当代多数中国人头脑中的经济危机概念基本上来自于政治经济学教科书：在政治经济学中，经济危机指的是经济发展过程中周期爆发的生产过剩的危机，是经济周期中的决定性阶段。自1825年英国第一次爆发普遍的经济危机以来；、资本主义经济从未摆脱过经济危机的冲击，其表现为生产减少、工人大量失业、购买力和需求下降、通货膨胀等问题。

但现代意义上的经济危机其内涵要比传统意义上的经济危机宽泛得多。从形成经济危机的根源来说，传统意义上的经济危机主要是资本主义基本矛盾激发的结果。爆发于1929～1933年间的美国经济危机，其根本原因是资本主义体制下的社会财富严重分配不公，使得社会贫穷阶层和人口不断扩大，从而制约了社会消费能力，导致了社会生产的过剩。而现代意义上的经济危机其根源是多方面的，并非单一的。有政治，经济、金融和贸易体制等多方面的原因。二战后，国家干预主义盛行，世界贸易一体化趋势加强，资本市场发达，金融领域创新活动频繁，各国经济之间的相互依赖性增强，虚拟经济超实体经济加快发展。这些因素虽促进了各国经济的发展，但也为经济危机的爆发埋下隐患。

举例来说，1970年由石油危机引发的资本主义国家的经济危机是由发展中国家和发达国家两大利益集团的矛盾引发的；1996年亚洲金融危机则是由东南亚国家放松管制和过快的资本自由化、银行体系不完善、金融监管缺失，汇率制度僵化等原因造成的；2007年越南经济危机则主要是资本项目开放过早且金融体系不健全、监管不到位造成的；2007年美国金融领域中次贷危机的原因是多方面的，如次级抵押贷款产品设计上存在固有的缺陷、国际和国内的流动性过剩等因素，深层上还有社会政治原因：政府长期以来为满足民众的愿望而偏好宽松的货币政策、财政政策和房贷政策。

什么是金融危机

金融危机又称金融风暴，是指一个国家或几个国家与地区的全部或大部分金融指标(如短期利率、货币资产、证券、房地产、土地价格、商业破产数和金融机构倒闭数)的急剧、短暂和超周期的恶化。金融危机具体表现在金融萎缩，股价下跌，资金供给不足，流动性低，并引发企业大量倒闭，失业率提高，社会普遍经济萧条，甚至社会动荡或国家政治动荡。

现代社会金融危机之所以频繁发生并迅速蔓延，这与发达的现代金融市场密切相关。由于实体经济迅速发展，货币制度硬约束的不复存在(即布雷顿森林体系的崩溃)，现代科学技术特别是电子计算机及网络技术的发展，导致虚拟经济超常规发展。金融市场异常活跃，泡沫现象严重，这使货币流通速度加快，资本市场过度膨胀，流动性过剩加剧。同时世界经济一体化趋势不断加强，各经济体之间的联系紧密，某一国或地区金融领域出现问题，立即会波及到世界各地，世界经济形成了牵一发而动全身的格局。这些因素就好像一把双刃剑，既推动了世界经济的飞速发展，也导致了金融危机的频繁出现。

金融危机与经济危机的联系和区别

篇2

[关键词]金融危机;国际传染;路径;防范对策

[中图分类号]F8[文献标识码]A[文章编号]1672-2426(2010)04-0043-02

金融的现代经济核心地位是当之无愧的,这不但为其正效应所证明,其负效应――金融危机的破坏力也从反面提供了支持。特别是,随着经济全球化的发展,金融危机发生的频率越来越快。金融危机是指一个国家或几个国家与地区的全部或大部分金融指标的急剧、短暂和超周期的恶化。其中,短期利率、货币资产、证券、金融机构倒闭数等最为重要。金融危机能够引起货币贬值,带来经济萧条,促成普遍的悲观经济预期?熏其中的任何一个指标的变化都足以中断正常的经济发展或促成经济的倒退。无论何种类型的金融危机,都拥有一个对经济最有杀伤力的武器,即国际传染。所以,现实经济生活中,我们经常看到这样的情景:一个国家或地区的金融危机会迅速扩散到其他国家和地区,演变成为范围更大的金融危机。而且,随着传染的扩展金融危机的破坏性也越来越大,往往从单纯的货币危机演化为经济危机,甚至影响政局的稳定,导致政治危机。从早期的荷兰郁金香泡沫危机,到近期的欧洲货币体系危机、拉美金融危机、东南亚金融危机、阿根廷金融危机,直至目前刚刚走出低谷的美国金融危机,无不如此。

引发金融危机国际传染的一些普遍因素主要有:贸易联系、竞争性贬值、政策调整、流动性冲击、多重均衡和唤醒效应、政治影响传染等。而且,随着金融的演进,金融危机国际传染的原因日趋复杂多样。尽管人们从实践中总结了很多有关金融危机国际传染的经验,也相应采取了亡羊补牢式的防范措施,但是,金融危机国际传染非但没有减轻,反而更加频繁,破坏力也有增无减。因而,从理论上进一步明确金融危机国际传染的路径并由此引申出防范对策,显得尤为紧迫。

一、金融危机国际传染的路径

现实经济的复杂性和理论研究的抽象性,使得人们对于金融危机国际传染的分析存在多维视角。比如,从金融危机的影响出发,把金融危机国际传染归结为波及传染和净传染。前者是指危机国家恶化了另一个国家的宏观经济涉外变量,如贸易净额赤字、外汇储备下降等,从而破坏了其原有的内外均衡,导致另一个国家经济出现危机;后者是指一个国家的金融危机诱发了另一个国家的金融危机,但却不能用宏观经济基础变量来解释。再如,从国家间关系的性质出发,将金融危机国际传染归为接触传染和相似传染。前者指通过直接的经济金融联系实现的传染;后者是指通过投机者行为实现的传染。源发国的危机迫使投机者纷纷调整自身的行为,包括重新评价相似国家的经济基础及政府的政策,调整资产结构自救,发动货币攻击获利等,从而使得另一国染上危机。借鉴以往的各种理论分析,结合历次金融危机的现实,我们可以发现金融危机国际传染的一般路径:实体经济路径和金融路径。原因在于:市场经济是金融与实体经济二位一体的开放经济。服从于分工的需要,市场经济衍生出金融这一范畴,它与实体经济共同构成一个完整的经济系统。同时,市场经济本质上是一种开放经济,这在国家层面上表现为经济的国际化,而在全球经济层面上则表现为经济的全球化。经济的国际化会使一个国家的对外贸易对经济的拉动作用日益重要,甚至在某一时期起着决定性作用,尤其是实行出口导向发展战略的国家更是如此。经济的国际化并不排斥贸易保护主义,而经济的全球化则以自由贸易为根基,虽然其未必促进国别经济的国际化,但是它的发展使得各国经济联系趋于紧密。正因为如此,发端于一个国家的金融危机会通过实体经济路径和金融路径传染到其他国家,从而形成范围更为广泛的金融经济危机。

(一)实体经济路径

实体经济传染是指通过实体经济关联而达成的危机在国家间的传导和扩散。其具体形式有:

1.贸易伙伴型传染。一个国家的金融危机恶化了另一个与其贸易关系密切国家的国际收支以及经济基础运行状况,从而令其陷入金融危机,这被称之为贸易伙伴型传染。贸易伙伴型传染有两个传导路径:其一是直接的进出口贸易传染;其二是间接价格冲击传染。前者是指爆发金融危机的国家往往表现为本国货币大幅贬值,进口减少而出口增加,从而导致贸易伙伴国的贸易赤字增加、外汇储备减少,不但缺乏用于国际支付的手段,而且会成为投机者货币攻击的对象,最终成为危机国际传染的受害者。后者是指一个国家金融危机导致的本币贬值使其贸易伙伴国的价格水平下降,同时促使贸易伙伴国居民进行货币替换,对本币的需求量减少,而要求兑换外币的数量增加,导致中央银行外汇储备减少,诱发货币危机,进而形成金融经济危机。

2.竞争对手型传染。如果危机发生国和非危机发生国的出口市场相同,互为竞争对手,则会发生竞争对手型传染。即:货币危机使危机发生国的货币大幅贬值,由此降低了其竞争对手国的出口竞争力,进而导致其宏观经济恶化。另外,因为竞争对手国可能采取竞争性贬值行动,从而诱发投机者对该国货币发起攻击。在通常情况下,一国与危机发生国的贸易联系越紧密,危机传染的概率就越大。由于发展中国家大多依靠廉价劳动力的优势发展对外贸易,而且发展中国家与发达国家存在互补性的贸易结构,所以,其产品销售市场多为发达国家。众多发展中国家往往出口竞争于同一发达国家的市场,而相互间贸易往来不是很多。故贸易伙伴型传染的影响力度有限,竞争对手型传染成为危机传染相对主要的渠道。

(二)金融路径

金融路径传染是指一个国家因宏观经济波动导致金融机构或金融市场缺乏流动性,进而导致另一个与其有着密切金融联系国家的金融机构或金融市场缺乏流动性,从而导致该国爆发危机。或者虽然另一个国家与其没有密切联系,但基于预期而导致该国爆发危机。

随着经济发展水平的提高,经济日益呈现金融化的趋势。经济的金融化使得金融的核心地位日益显现,对与之相对的实体经济的渗透作用与日俱增。与此同时,金融对外影响也越来越强。国与国之间的金融联系较之实体经济联系更为便利和紧密,这一点集中表现为金融的全球化、一体化,从而在金融危机中发挥着重要的甚至是决定性的作用,刚刚走出阴影的美国金融危机在这方面体现的最为充分。金融路径的具体传染渠道有:

1.金融机构渠道。金融机构不但具有高度的垄断性和内部关联性,而且是各国金融联系的重要纽带。当某金融机构在危机国利益受损后,为了达到资本充足率和保证金要求,或出于调整资产负债的需要,金融中介机构往往大幅收回给其他国家的贷款,并且没有能力给其他国家提供新的贷款。如果该国缺乏足够的国际储备,金融管理水平不高,就很难应付国际资本大规模流动造成的冲击,结果陷入了危机。

2.资本市场渠道。在金融全球化的背景下,金融危机的传染还可通过资本市场渠道进行传染。因为当今资本市场是一个全球一体化的市场,极易发生波动。当机构投资者在一个市场上出现大量的资本损失,往往会在其他市场上出售证券获取现金以便补充流动性;即使不遭受损失,也会基于风险和预期心理重新进行证券投资组合,以获得尽可能大的收益。这个组合会随着风险与预期的变化而相应调整。所以,一个市场的资产收益在一些投机者的冲击下发生变化,会导致其他市场证券组合的改变,从而把危机传染到该证券市场所在国。尤其重要的是,预期效应使得即使国家之间不存在直接的贸易、金融联系,金融危机也可能会传染。这是因为一个国家发生危机,投资者对另一些类似国家的市场预期也会发生变化,从而影响到投资者的信心与预期,在信息不充分、不对称的作用下而产生“羊群效应”,进而导致投机者对这些国家的货币冲击,最终染上金融危机。

二、防范金融危机国际传染的对策

上世纪90年代爆发的一系列波及多国、影响巨大的金融危机,引起许多国家乃至整个国际社会的高度重视,新近走出阴影的美国金融危机引发的全球性金融危机,更凸显出有效防范金融危机国际传染的急迫性。虽然引发金融危机国际传染的因素众多,但是危机在国与国之间的传染都要通过具体的路径进行。因此以路径为基础的政策措施对于金融危机国际传染的有效防范是关键性的。具体政策措施包括:

1.建立预警信息系统。即预先测知金融危机的国际传染,从而提前采取措施进行应对。一个国家应当建立一套关于金融危机国际传染的预警指标体系。预警指标系统包括一系列易受溢出影响和传染影响的预警指标,这些指标可以被用来对本国可能遭受的传染进行预警。这些变量在金融危机到来之前的表现与正常或平稳时期更显著地存在着系统性差异,从而能够通过密切观察这些变量使一国政府预先感知传染的可能性和方向,进而可以有针对性地采取有效措施,避免遭受危机传染或减轻传染的影响。

2.增强实体经济与金融的抵抗力。改善实体经济自身经济结构,扩大内需,建立内外均衡协调的国民经济生产、流通体系,增强出口市场的多元化和可替代性,为抵御金融危机国际传染提供基础条件,这也是一个国家抵御外部冲击的根本保证。与此同时,强化金融机构特别是银行资本充足率、资产流动性、风险管理与控制能力方面的监管,优化银行组织结构。完善市场准入制度和运行规则,规范市场行为,增加市场透明度,加强对市场参与者经营活动和财务状况的监管,完善市场退出机制,以保证市场的安全性和增强投资者信心。适时增加金融市场的规模和流动性,并保持适当的金融市场开放度和集中度。

3.完善关键性防火墙制度。最为核心的是要建立灵活的汇率制度。缺乏灵活性的汇率制度易于受到攻击,并且往往对危机产生加速作用。所以,要根据本国经济发展阶段与国际经济形势确立富有弹性的汇率制度。无论是固定汇率制度还是浮动汇率制度,以及其他介于二者中间的汇率制度,只要是适合本国需要的就要采用。合理开放本国资本市场也是不可缺少的。实践经验与理论研究都表明:超越发展阶段的金融市场完全开放往往不能达到理想目的。特别是对于各种制度还很欠缺的发展中国家,过早全面开放会适得其反,极易遭受外部金融危机的传染。因此,必须合理确定开放次序、进度和程度,预先考虑设立危机应急系统。

4.加强国际协调与合作。金融全球化的迅猛发展,使得金融愈发脱离实体经济而独立发展,虚拟经济不断膨胀,累积了大量的风险,国际货币体系波动频繁。每次金融危机都要发生的国际传染,事实上暴露了国际金融体系存在的内在缺陷,如目前的国际货币体系是布雷顿森林体系在危机冲击下而形成的一个过渡体。不但使美元失去了制约,而且滋生出巨大的汇率波动风险。因此,必须加强各国在全球化进程中的双边或多边协调与合作,积极推进国际金融体系的改革,发挥国际性金融组织在信息披露和政策协调等方面的作用,促进地区性经济金融合作,加强对投机性资本流动和衍生金融产品开发及交易的管制。

参考文献:

[1]张志波,齐中英.基于全球经济大系统的金融危机传染机理研究[J].商业研究,2006,(13).

[2]王京宝.简论金融危机的防范[J].山东教育学院学报,1999,(3).

[3]宋海燕.金融渠道的危机传染及其防范机理[J].南开经济研究,2003,(4).

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关键词:金融危机；制造业；上市公司；财务预警

07年我国的经济危机对于大量的企业濒临倒闭，一些中型企业效益严重下滑，其中钢铁行业下降迅速，一些小型钢铁铸造冶炼企业直接倒闭，近些年来有些起色，但是也没有能恢复以往的热闹场面。近些年来我国经济在不短上升，经历经济危机，也受到了一些影响。随着我国经济与世界经济环境的不断深入接轨，尤其是上市公司越来越受世界经济影响，为此我们需要提高上市公司财务预警的研究，以提高对于经济波动的承受能力。

一、财务预警研究的背景和意义

一直以来，我国的产品就呈现出生产过剩、内需不足的问题，这是我国实行出口导向型战略的主要原因，同时，这也是造成我国过度依赖出口贸易的主要原因。我们都知道，制造业是我国的主要的实体经济企业，其在促进我国经济的发展方面发挥着重要作用[1]。然而美国于2007年至2009年之间，发生了巨大的金融危机，这对于我国的制造业来说，无疑是巨大的灾难。首先，在金融危机的影响下，很多国外的金融机构纷纷倒闭，结果造成越来越多的人失业，面对这种情况，人们开始放弃以往超前消费的思想，使得消费水平严重下滑。国外的需求量下降，我国的出口贸易自然也会出现出口难的问题，加上国内需求同样没有增加，很多制造业的商品都不能及时销售出去，但是这些商品占用了企业的大部分资金，这些资金如果不能及时回收，制造企业内部将不能正常运营，出现财务危机的可能性极大；其次，为了应对这次金融危机，美国政府开始利用利率杠杆，为金融机构注入了大量的流动资金，这样一来，美国货币迅速贬值，促使人民币的升值，进而使中国出口的商品在价格方面失去了竞争力。同时，我国的大部分对外贸易，在结算的时候都是以美元为单位，而美元的迅速贬值，造成国内企业的应收账款呈现出大量缩水的情形，所以，货币因素也是造成我国制造业出现财务危机的主要原因之一；最后，金融危机的出现，使得银行对贷款的管理更加严格，我们将其称之为信贷收缩。对于制造企业来说，贷款是很平常的事情，尤其是在企业利润率较高的情况下，企业为了能够扩大再生产，就会寻求银行的帮助，向银行贷款。然而为了应对金融危机，尽量减小银行的损失，大部分的银行都会暂停办理贷款，同时银行也会要求之前的贷款企业提前还款。根据上文所述，制造业本来就陷入了资金运转的困境，银行提前回收贷款更加剧了制造业的资金困难，很容易造成制造业的资金链断裂，进而引发制造业的财务危机[2]。综上所述，面对金融危机的影响，制造业发生财务危机的几率比较大，这对制造企业的发展极为不利，因此，提前对金融危机下制造企业的财务风险进行风险预警，并找出合理的应对策略，是当前制造企业亟待解决的问题。

二、金融危机的特征

首先，金融危机的爆发具有突然性特征。大部分的金融危机都是突然出现的，并且在各国还没有准备好如何应对的情况下，金融危机就已经迅速传播开来。然而引起金融危机的原因并非短时间内形成的，所以建立必要的预警机制是预防金融危机的最佳方法；其次，金融危机爆发前会有很长一段时间的潜伏期。正如上文所说，金融危机是日积月累形成的，一些发展前景良好的国家更容易发生金融危机，美国金融危机就是一个很好的证明。这是因为这些国家内部的泡沫经济增长过快，成为引发金融危机的主要原因；最后，金融危机具有传播速度极快的特征。受经济全球化的影响，世界上各个国家在经济方面的联系越加频繁，其中一个国家的经济出现问题，其他国家也必定会受到很大影响。当然，金融危机之所以传播迅速，在很大程度上也受到了心理因素的影响。试想一个国家发生了金融危机，在本国投资的企业将会全部撤出，很多参与投资的企业也会跟着退出，进一步加剧了该国资本市场的混乱程度[3]。

三、财务预警模型的基本技术指标

金融危机下，做好财务预警研究对于我国制造业上市公司具有重要的现实意义。而做好财务预警研究的第一步，就是要确定财务预警的基本技术指标。当然，这些技术指标需要在明确财务风险以及金融危机的特点的前提下进行。总结财务风险与金融危机的特点如下：财务风险的特点包括客观性、不确定性、可度量性、可控性、损失性[4]；金融危机的特点包括突发性、较长的潜伏期、传播蔓延速度快、危害不可估量、可预测性。（一）偿债能力。所谓的偿债能力，具体来说就是面对企业长期和短期债务，企业如何利用已有的资产进行偿还。在一定程度上，企业具备的偿还能力决定着企业的生产，因此，制造业上市公司应该在充分了解企业具备的偿还能力大小的前提下，对企业的未来发展进行战略规划，确保企业的偿还能力满足企业扩大再生产的需要。（二）盈利能力。盈利能力是指企业获取利润的能力，企业的本质属性在于它的盈利性，上市公司的盈利能力受到投资者的看重，盈利能力的影响因素很多，但是盈利能力作为一定时期内企业的收益数额，得到广泛关注。（三）发展能力。企业的发展能力是指企业扩大再生产、壮大实力的潜在能力。企业的盈利能力不等于发展能力，金融机构在对上市公司进行考察时，应注意上市工期的发展能力，做到资金的最大使用率。

四、金融危机下如何规避财务风险

（一）优化企业资本结构，合理筹集和运用资金。保证企业内部债务资本与权益资本始终处于平衡，避免大量借贷现象的出现，是企业减轻自身债务压力的最佳手段。否则，企业在债务压力的影响下容易发生财务危机。因此，制造业上公司应该充分认识自身的风险承受力，在此基础上选择对企业比较有利的资本机构，从而保证企业能够以较低的资金成本获取较大的经济收益，也就是说，只有企业树立正确的财务观念，才能平衡企业面临的风险与收益，才能为企业的未来发展奠定基础。（二）提高企业产品竞争力，保持良好的盈利水平。产品一直是制造业进步和发展的主要决定力，要想保证企业能够长久稳定的运营下去，就必须提高企业主营产品的盈利能力，从而确保企业拥有固定的收入来源，制造业上市公司也是如此。当然，企业主营产品的竞争力大小还必须由其质量决定，否则企业将失去自身的竞争力。因此，企业应该加快对核心产品的创新研究，进而从本质上提升企业的产品竞争力。（三）加强企业内部控制管理，规范企业治理结构。内部控制的有效性对管理的有序性、财务数据的安全性和可靠性均起到了一定的保障作用。倘若企业的内部控制都已失效，指标分析就毫无意义可言，财务危机预警更加无从谈起[5]。所以，完善的内部控制制度，可以让企业的管理者及时掌握可靠真实的财务信息，并对收到的预警内容予以反馈，同时提出相应的对策，从而控制财务危险，防范和避免财务危机的发生。

五、结束语

市场经济在不断完善进步，另一方面也在和国际接轨，这样的发展趋势，使我国经济受国际影响非常严重，为了保证上市公司的稳定运行，那么对于财务预警的分析研究就要更加深入。金融危机下社会经济会多少受到一些影响，这样对于上市公司来说是一个不小的冲击，能够顺利度过，需要在财务方面有充足的准备，财务预警研究要制定到公司发展方针里面，这样才能使企业全力以赴的去完成，以提高整体竞争实力，保证在危机下实现逆增长的效果。

参考文献：

[1]朱洪婷.我国制造业上市公司财务预警研究[D].长春理工大学,2015.

[2]谭清云.我国制造业上市公司财务预警模型分析[D].吉林财经大学,2012.

[3]杨国红.引入非财务信息的制造业上市公司财务危机预警研究[D].云南大学,2015.

[4]马明.我国制造业上市公司财务预警模型的实证研究[D].中国海洋大学,2014.

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关键词:次级贷款;抵押贷款支持债券;担保债务凭证;金融危机;传导

中图分类号:F830.99 文献标识码:A 文章编号:1006-3544(2009)05-0024-07

2007年2月,汇丰控股为在美国发放的次级住房抵押贷款增加了18亿美元的坏账准备, 并和新世纪金融公司先后发表声明, 指出美国次级房贷市场存在着严重问题, 同时披露出两家公司出现大量亏损。2007年3月13日, 美国住房抵押贷款银行家协会发表报告,指出次贷市场存在着危机,由此拉开了美国次贷危机的帷幕。2007年4月, 美国第二大次级抵押贷款机构――新世纪金融公司出现巨额财务亏损并申请破产保护,次贷危机正式爆发。危机迅速从信贷市场向货币市场和资本市场蔓延, 最终演化成一场全球性的金融危机, 直接导致了世界经济的整体衰退。 分析这次金融危机形成的原因, 认识危机的传导路径及对世界经济造成的影响, 从中总结出带有警示性的教训, 对健全我国金融体系, 有序开发金融产品,维护金融稳定具有重要的现实意义。

一、美国次贷危机的形成机制

美国的房贷市场分为一级市场和二级市场,房产购买者在一级市场向房贷机构借款, 房贷机构为分散贷款风险和扩大资金来源, 再将住房贷款作为一种资产卖给具有风险隔离功能的诸如房利美、房地美等特殊机构, 这类机构再以该资产池的未来现金流作保证, 发行抵押贷款支持债券(mortgage based securities,MBS)。 可见,MBS是基于抵押贷款形成的初级衍生产品, 这种债券是将住房抵押贷款打包,以借款人的还款收入产生MBS收益的产品。据统计,到2007年一季度末,美国各类住房抵押贷款余额为12.4万亿美元, 其中有5.98万亿美元被证券化,证券化比例为48.2%。而在2001~2006年期间,这一比例则高达70%,见表1。

因为MBS中的基础资产有很大一部分是质量不高的次级贷款, 以次级贷款为基础做成的MBS一般称之为次级债券, 次级债券信用评级的等级是不高的,这必然影响到这类债券的顺利销售。为了更好地推销MBS,“两房”等特殊机构采取措施为债券增级,按增级特点可分为外部增级和内部增级。 外部增级是债券发行机构向第三方,如银行、保险公司等为债券购买保险。内部增级来源于债券的结构设计,主要包括过度担保和债券的优先/次级参与结构。所谓过度担保是指在发行MBS时, 用作支持债券发行的资产池的价值大于该发行债券的面值。优先/次级参与结构是指将债券分为高级债券和低级债券, 高级债券对于担保资产的现金流享有其本金和利息的优先支付权, 低级债券只有在高级债券持有人得到完全支付之后,才可能被支付。

在传统的信贷市场, 贷款机构发放贷款的风险是通过贷前审查、抵押担保等方式控制的,不能完全规避的风险则需要以计提的风险准备金和自有资本来承担。利用资产证券化方式,贷款机构可以将各类贷款出售, 从而将贷款风险通过证券市场转移给投资者。随着风险的转移,贷款机构因贷款占用的资本得到释放,回收的资金可以继续扩大贷款。在这一模式下,贷款机构的放贷能力明显提高,除了贷款规模扩大之外,放贷的对象也得到了扩展,许多在传统贷款模式下不可能得到贷款的客户也成了贷款机构的放款对象。 而一些劣质的房贷机构则滥用资产证券化工具来扩大市场份额, 并采取低息策略与优质金融机构进行竞争, 使得整个房贷市场的定价机制严重扭曲。

MBS这类金融产品一般是投资银行购买, 但投资银行购买MBS后并未到此结束, 而是对MBS再次打包设计,把MBS按可能出现的贷款偿付违约率分成不同的模块,发行担保债务凭证(collateral debt obligation,CDO)。根据潜在违约率的高低,其中风险低的是高级CDO,风险中等的为中级CDO,风险最高的为股权级CDO。其发行比例为:高级CDO占80%,中级CDO占10%,股权级CDO占10%。由房贷所产生的现金流首先偿付高级CDO, 如果有剩余再偿付中级CDO,最后偿付股权级CDO。一旦贷款违约,受损次序首先是股权级CDO,其次是中级CDO,最后是高级CDO。经过再次打包,高级CDO获得了AAA的最高评级。由于与同等评级的其他债券相比,高级CDO能获得更大的收益,所以深受市场青睐。风险偏好较低的商业银行、保险公司、共同基金、教育基金、养老基金等是主要购买者。 中级CDO和股权级CDO因评级较低,主要买家是风险偏好较高的对冲基金,销售不出去的则由投资银行自己持有。 美国住房抵押贷款证券化基本结构详见图1。

在系列CDO产品的基础上, 投资银行又进行了两个方向上的产品设计, 一个方向是以CDO为基础设计出合成CDO, 即CDO的平方、CDO的立方等,它们的特点在于实现杠杆效应。 另一个方向是设计出信用违约掉期(credit default swap,CDS),CDS类似于保险合约,这种合约涉及三方,其中交易的甲方向乙方定期付款,乙方则为丙方的标的资产(通常是债券)提供违约保险。 它的作用是寻找对手公司对房贷衍生产品投保, 从而将房贷衍生产品的违约风险进一步分散。

无论是CDO还是CDS, 都是在房贷基础上进行的二次创新或多次创新。 这种创新一方面扩大了此类证券的供给,满足了市场的需求;另一方面也为投资银行、 信用评级机构等中间商提供了巨大的利润空间。为了满足市场的需要,这些中间商不惜降低自身的执业标准,对那些本身具有较高风险的金融衍生产品进行打包分离,并给出了过高的信用评级,以此向投资者兜售这些结构复杂、 风险特征不易识别的证券。 由于评级公司对合成CDO产品的高层次级产品也给予了AAA的信用评级,因此,大量投资者根本不知道自己所购买的AAA级CDO产品的还有更为庞大的低等级贷款层, 不知道自己所持有的不过是劣中取优的产品, 是从BBB级乃至更差的产品中被人分离出来的一个所谓的优先层。 次级抵押贷款利益链条如图2所示。

二、次贷危机演化成全球金融危机的路径分析

由于美国连续几年实施的低利率政策和货币投放的不断增加, 使流动性过剩和通货膨胀压力逐步显现,这使得美联储的低利率政策难以为继。从2004年6月开始,美联储走上了加息历程,联邦基金利率17次上调, 到2006年6月已上升至5.25%的水平,并维持14个月之久, 这对住房贷款者而言偿还负担快速加重, 住房贷款的不良率首先从次级贷款开始快速上升。随着利率的上升,美国房地产市场从2006年中期开始降温,2006年6月到2007年末, 反映美国10个主要城市房价变动的S&P Case Shiller指数从226下降到190,下降了约15%。房地产价格持续下跌, 使得房贷借款人通过申请房屋重新贷款来避免违约的能力迅速下降, 房贷违约率急剧上升。2007年第二季度,许多房贷机构陷入沉重的财务危机,超过20家次贷机构宣布破产、遭受巨额损失或寻求被收购。此后, 全球一大批顶级投资银行和商业银行陆续卷入次贷危机。美国次贷危机从国内传导到国际,蔓延速度和影响范围都是惊人的。自从次贷危机爆发以来,造成的冲击可从以下几个层面分析。

(一)直接冲击房贷机构和次级债供应商

在利率上升和房价下跌的形势下,2006年次级房贷违约率大幅度上升。 由于房贷机构不可能将所有贷款证券化, 因此必须承受保留在自己资产负债表之上的未实施证券化资产的违约损失。2007年初,全美最大的抵押贷款银行――全国金融公司3个月收入锐减33%;2007年3月13日, 新世纪金融公司由于无力偿还高达84亿美元的债务申请破产;2007年8月,美国第十大抵押贷款机构――美国住房抵押贷款投资公司申请破产。 次贷危机使房利美和房地美所持有的相关资产市值缩水50亿美元以上。 到2008年末,美国已有超过180家发放次级房贷和次级债的金融机构出现问题,其中房贷机构130多家,次级债发行机构50多家。破产的银行也不断增加,详见表2。

(二)冲击购买了MBS和CDO的基金公司、投资银行和商业银行

在总额约1.4万亿美元的次级抵押贷款支持证券中,投资银行、商业银行和对冲基金大约持有其中的56%,价值约7830亿美元。次级抵押贷款的违约率上升导致上述机构持有的次级抵押贷款支持证券的市场价值大幅缩水。 由于上述机构均实施了以市值定价的会计记账方法, 必须参照市场上正在交易的相似金融资产的价格来确定自己所持有金融资产的账面价值,因此,次级抵押贷款支持证券市场价值的缩水, 必然使持有这些资产的金融机构的账面价值发生同样程度的缩水。

抵押贷款违约率上升导致中间级或股权级MBS和CDO的持有者不能按时获得本息偿付, 造成这些产品的市场价值缩水, 从而恶化了基金公司和投资银行的资产负债表。 一旦投资基金的资产遭受严重损失,基金公司就会面临投资人的赎回压力、商业银行的提前回收贷款压力, 以及中介机构的追加保证金要求,从而被迫抛售优质资产,甚至破产解散。次贷危机爆发后, 在对冲交易中被质押的次级债券迅速失去了流动性并成为垃圾债券,证券清算银行必须强行平仓, 这时基金公司就会产生巨额亏损乃至破产清算。

2007年6月,美国第五大投资银行贝尔斯登旗下的两只对冲基金因投资CDO和CDS而严重受损,资产净值所剩无几。以这两只基金破产为开端,标志着金融风险从信贷市场向证券市场的扩散, 并引发了包括德国、法国、英国、荷兰、澳大利亚、日本、中国台湾等国家和地区金融市场上一系列投资机构投资受损的事件。2007年8月,全球最大保险机构AIG、澳大利亚麦戈理银行旗下两只基金、台湾人寿、台湾房地产信托投资公司、法国巴黎银行、荷兰投资银行、高盛旗下两只对冲基金、 加拿大皇家商业银行等相继宣布因涉足次级债而遭受损失,有的甚至宣布破产,引起金融股股价暴跌。2007年9月, 英国第五大抵押贷款机构诺森罗克银行因次贷问题遭遇挤兑, 英国北岩银行因陷入次贷危机最终被政府接管。2007年10月, 美欧日等国家又有多家大型投资银行和证券公司披露出在次贷相关领域遭受巨额损失。

(三)冲击购买了信用评级较高的MBS和CDO的机构投资者

在未实施证券化之前, 与次贷相关的信用风险是由放贷机构承担的,一经实施了贷款证券化,则与该部分贷款债权相关的信用风险及其收益, 就从放贷机构的资产负债表中转移到持有MBS或CDO的机构投资者的资产负债表中。因此,一旦次级抵押贷款的整体违约率上升, 就会导致次级债的违约风险相应上升,这些证券的信用评级将被评级机构重新评定,如果调低,次债产品的市场价格必然大幅缩水。

2007年7月, 穆迪宣布调低399只次级贷款债券的信用评级,标准普尔对612只次级贷款证券进行降级,惠誉调低了200只次贷支持债券评级,使次贷危机进一步向持有次级债的养老基金和保险基金传导。由于此类机构有严格的投资标准,不能投资低于一定级别的债券品种, 随着投资组合中相当一部分MBS和CDO的信用等级降低, 它们不得不把那些低等级债券抛出变现。 随着大批投资者资产组合的调整, 市场抛盘压力加大, 流动性从市场上不断被抽走。由于次级债券价格大幅下跌,导致持有此类证券的投资者出现资产损失。

(四)冲击股票和期货等市场

由于投资基金必须公布资产净值, 投资损失在资产净值中体现并公布出来, 进一步加剧了基金投资者的担心,纷纷要求赎回基金。为了满足投资者的赎回,基金公司不得不通过变现股票、期货、期权等资产来满足自身的流动性需求, 这又使全球各大股票、期货市场价格出现大幅波动。2007年7月,法国金融保险公司两只基金缩水13%, 另一只债券基金资产缩水40%; 同年8月, 法国巴黎银行旗下3只投资MBS的基金无法合理估值,停止申购和赎回;德国联合投资管理公司和法兰克福信托也停止同类基金赎回。 由于投资者担心次贷危机将会演变成系统性金融危机, 纷纷出售股票持有现金, 导致全球股市暴跌。据统计,自2007年初至2008年底,全球金融机构宣布的与次贷相关的亏损和资产减值已经超过6000亿美元, 全球股市“蒸发”的市值高达12万亿美元。 由次贷危机引发的市场流动性短缺还波及到商品期货、原油期货和外汇期货等市场,美国信贷危机迅速演变为全球金融危机。

进入2008年,随着上市公司经营年报的披露,美国花旗银行、美林证券、瑞士银行、日本瑞穗金融集团、三井住友金融集团、三菱UFJ集团等大型银行集团都因涉足次级债市场而出现了巨额损失。2008年初,花旗银行宣布2007年第四季度亏损98.3亿美元;瑞银集团宣布2007年第四季度亏损额达到125亿瑞士法郎(约合114亿美元);美林公司宣布减持115亿美元的坏账及衍生金融资产。2008年3月, 美国第五大投资银行贝尔斯登因债务杠杆比率太高而遭受“流动性灾难”,在美国政府的主导下,最后被摩根大通收购。7月,雷曼兄弟公司报告提示,“两房”存在大量不良资产,严重资不抵债。受此影响,“两房”股票下跌,金融市场动荡加剧。9月7日,美国政府宣布动用2000亿美元接管遭受重创的房利美和房地美。9月15日,有着158年历史的美国第四大投资银行雷曼兄弟公司宣布申请破产保护;同日,华尔街五大投资银行之一美林公司被美国银行收购; 与此同时, 美联储与财政部授权纽约联邦储备银行向AIG提供850亿美元贷款, 帮助其渡过流动性短缺的难关。9月21日, 华尔街仅存的两大投资银行高盛和摩根士丹利公告,接受美联储监管,转型成为银行控股公司。 由于房利美和房地美是次贷资产的购买者和MBS的发售者, 而华尔街五大投资银行则是MBS的主要购买者和CDO、CDS的主要发售者,并且都是股份公司,当其业绩下滑、资产损失之后,其股票市值急剧下跌。例如,2008年8月底,房利美和房地美的股价分别收于10.2美元和7.7美元, 与上年同期相比跌幅超过80%。 雷曼兄弟公司2007年初的股价是每股86.18美元, 而到2008年9月12日, 每股只有3.65美元。 这使得购买这类机构股票的各国投资者严重受损。 而这些投资者又有相当一部分是上市公司,当其业绩下滑和资产受损的情况公布之后,又导致这些机构的股价下跌,引起市场极大恐慌,使得次贷危机蔓延至全球金融市场的各个领域, 产生连锁反应。

(五)全面冲击实体经济

由于美国和其他国家的商业银行和投资银行购买了大量的次级债, 次贷危机的爆发造成次级债的市值下跌, 给实施以市值定价会计记账方法的商业银行和投资银行造成了巨额的资产减记与账面亏损。 而投资次级债的商业银行和投资银行在此之前大都采用了杠杆经营模式, 即商业银行和投资银行资产规模远高于自有资本规模, 资金差额由杠杆融资方式获得。 当商业银行和投资银行面临的投资风险上升之后,就不得不采取去杠杆化行为。在商业银行和投资银行启动去杠杆化过程中, 常用的方法有两种:一是通过出售风险资产来偿还债务,主动收缩资产负债表,从分子方面降低杠杆比率;二是通过吸引新的股权投资来扩充自有资本规模, 从分母方面降低杠杆比率。 由于商业银行还必须遵守新巴塞尔资本协议规定的资本充足率原则, 在次贷危机造成商业银行的资本金发生亏损, 且短期内难以增加股权投资的前提下,为满足资本充足率规定,商业银行不得不降低风险资产在资产组合中的比重(即降低资本充足率的分母),这又导致了商业银行大量减少贷款的投放量。 而实体经济一旦失去银行信贷的支持,必将导致消费和投资需求的萎缩。2008年,全球各大股市与美国股市同步下跌, 很大程度上就是由跨国金融机构在全球范围内降低风险资产比重的调整行为所致。

当美欧日等经济体经济发展减速之后, 企业开工率下降,居民收入减少,进口需求随之下降,这又对贸易伙伴国的出口构成冲击。 对于出口导向型的经济体而言, 这将严重拖累其宏观经济增长。 进入2008年,美国、欧盟各国、日本等各大经济体全面陷入经济衰退。 受次贷危机的影响, 冰岛发生债务危机,继而匈牙利、乌克兰和罗马尼亚等国又陷入债务危机,陆续接受IMF援助贷款。根据IMF2008年的最新《全球金融稳定报告》, 美国次贷危机正在超出次级抵押贷款市场, 蔓延至优质住宅和商业房地产市场、消费信贷领域和公司信贷领域。由于美国经济牵动着全球经济走势,次贷危机爆发后,银行对于消费信贷的投放趋于紧缩; 很多美国居民在次贷危机中遭受了直接的经济损失,在财富效应的影响下,其消费需求下降, 导致各国对美国出口产品的大幅度减少。在全球金融危机的影响下,我国金融市场主体的信心也明显下降,国内股票市值严重缩水。更为严重的是,美欧日等经济体经济衰退后,对外需求大幅度减少,在此情况下,我国相当一部分外向型企业的产品没有了市场,而调整转型又十分困难,因而出现了大面积的减产、停产、关门或倒闭,给经济增长和就业带来巨大压力。

综上所述,此次全球金融危机有其独特的生成、传导和蔓延的过程,其逻辑线索大体可描述为:美国房地产泡沫破裂,房贷违约率上升,发生次贷危机以住房抵押贷款为基础的次级债券贬值缩水, 发行和购买次级债的投资机构财务状况恶化, 以致出现亏损或倒闭,发生次级债危机投资银行、基金公司和商业银行等金融机构调整资产组合, 抛售次级债券和股票等金融资产,股票等资产价格大幅下跌,引发金融市场危机商业银行和投资银行的资产减记和去杠杆化过程,大幅度缩减资产规模,使信贷市场流动性收缩,金融支持实体经济能力下降,消费需求和投资需求减少,引发全球经济衰退(全球经济危机)。可以看出, 这次全球金融危机与20世纪30年代的危机源于实体经济进而引发金融危机的演进过程完全不同, 这反映出不同时代经济和金融结构的巨大差异, 也反映出此次金融危机是经济体系中虚拟经济与实体经济之间严重的结构性失衡。

三、全球金融危机的若干警示

此次全球金融危机的生成机制和演化过程已清晰地呈现在我们的面前。 我们可以从已经发生的事件中总结出一些具有警示性的教训, 在我国今后的金融改革和经济发展中引以为戒。

第一,金融必须为经济服务,离开这一宗旨的金融活动必然对经济发展产生负面作用。 美国次贷危机之所以会演化成全球性金融危机,一个重要原因就是虚拟经济过度膨胀, 虚拟经济与实体经济严重失衡。从20世纪80年代开始,美国把大量的制造业转移到了新兴市场国家,而把美国本土打造成贸易、航运和金融等服务业中心,利用专利、标准、信息和品牌等手段,控制着产业的高端,使美国的虚拟经济达到巅峰。在本世纪初,美国网络经济泡沫破灭后,金融业快速发展,各类金融衍生产品大量涌现。这些金融衍生产品不是出于服务经济发展的需要,而是出自金融机构、部门、个人的逐利动机。这种脱离实体经济的金融业务搞得越多,表面越繁荣,对经济的危害越大。金融危机警示我们,金融是第三产业,金融的发展应立足于市场分工, 履行服务于实体经济和社会发展的职能,任何脱离实体经济和社会发展需要的金融活动都是危险的,也是没有希望的。

第二,金融创新与金融监管必须匹配,脱离监管的金融创新必然制造出系统性风险。 在近年的美国金融市场中, 金融机构不断创造出各种眼花缭乱的复杂产品,经过多次打包重组,结构复杂和不透明的金融衍生产品和证券化产品充斥美国金融市场。一个简单的数字就足以让人警醒, 美国的次级抵押贷款总额为1.4万亿美元,而CDS的总和高达62万亿美元。 各类衍生产品的问世不需要论证, 也没有相应的机构对其监管,只要有人购买就可以进入市场。而“两房” 等特殊机构和投资银行把住房抵押贷款打包证券化,并在此基础上设计出大量衍生金融产品,把风险转移给世界各国的机构投资者和个人投资者。 在这个分散转移风险的过程中, 发行机构没有把与风险相关的信息真实全面地传递给投资者, 资产证券化过程中的严重信息不对称导致市场失灵, 最终引发了金融市场的系统性崩溃。 金融危机警示我们,如果金融产品既不是源自于实体经济的需求, 又不是金融机构出于风险管理的需要, 又没有对其进行充分而准确的风险揭示, 这类金融衍生产品必然成为市场风险的来源和放大器,一旦时机成熟,就可能演化成金融危机。因此,监管当局必须要求金融市场的参与者进行充分的信息披露, 解释其向市场提供的各类产品的收益和风险形成机理。 在金融创新的过程中, 必须加强对各类金融衍生产品的风险控制, 降低金融创新可能伴随的道德风险。 必须通过金融监管防止这种脱离实体经济需求、 制造和放大风险的金融产品的出现。

第三,住房抵押贷款风险必须高度关注,防止房市泡沫对国民经济造成危害。此次金融危机表明,房地产价格虚高隐藏着巨大的破坏力, 其过快攀升的直接后果是对国民经济健康运行造成伤害。 金融机构在发放住房贷款时必须严格贷款条件, 完善贷款程序,防止在经济环境变化时不良贷款率的上升。房地产的健康发展对经济增长起着十分重要的作用。但美国次贷危机也警示我们, 不能把拉动经济增长的任务简单地维系在房地产繁荣上。 金融监管部门必须建立严格的房地产信贷管理制度和房地产金融预警系统,防止信贷资金过度进入房地产市场,避免房贷风险的过多积累。 为了促进房地产市场持续发展,需要推动住房信贷证券化,分散信贷风险,但是需要慎重考虑以何种方式开展信贷资产证券化。我国银监会一直强调资产证券化必须基于银行的优质资产, 实践证明这一原则是正确的。 由于信息不对称等原因, 市场主体并不能对所有的风险进行准确的识别和定价。 所以在国内推行住房抵押贷款证券化过程中,不仅要强调基础资产的优质性,而且要特别注重其现金流变动的信息披露和信用评级工作,以稳健发展为原则,确保我国房地产市场健康发展。

第四,清醒地认识金融业的高风险性,放松监管必然使风险不断积累并最终演化成金融危机。 在次贷危机爆发之前, 美联储其实已经注意到了房贷机构放松贷款标准的行为,但为了鼓励住房消费,美联储还是采取了支持包括可调整利率房贷产品在内的次贷产品的开发与使用。在房地产市场繁荣时期,金融监管部门没有在宏观层面对房贷机构的操作进行密切监测并提示其风险程度。直到2005年12月,美国金融监管部门才准备推出监管指引, 旨在遏制不负责任的放贷行为,2006年9月, 这份指引最终定稿。2007年初,美联储才会同其他4家银行业监管机构颁布了住房抵押贷款指导意见。 面对次贷违约率的上升, 美国监管部门认为这只是少数机构的非系统风险,直到2007年6月,美联储才与其他部门发表声明,提出房贷机构需要遵循谨慎性原则, 注意信贷风险的控制,但为时已晚,此时次贷危机已成愈演愈烈之势。 如果美国监管机构能够及早对房贷违规行为进行审查和监管, 那么多高风险的次贷衍生产品就不可能在市场上不断产生,更不会获得优质的评级,贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、华惠等银行就不会像多米诺骨牌一样接连倒掉,“两房”、AIG等机构也不会摇摇欲坠,需要政府大量注资或被接管。金融危机警示我们,金融业的稳健经营和严格监管,是一个健康的金融体系赖以维系的基石, 市场主体一旦脱离监管的约束,不计后果,一味逐利操作,金融危机就极易发生。

第五,海外投资必须坚持多元化原则,投资集中度过高将会带来重大损失。目前,多数国家都将外汇储备投资于美元, 一些大型国际金融机构在投资时也是以美元计价的资产为主。在经济繁荣时期,人们往往对金融体系的脆弱性缺乏认识,容易被市场繁荣的表象所迷惑。 此次金融危机给投资者的深刻教训就是,投资者要注重投资结构的多元化,防止资产过于集中于一个区域、 单一产品而可能引发的风险和造成的损失。 我国金融机构近年来已经尝试资产多元化运用, 其中一些商业银行和保险公司已涉足海外投资。金融危机警示我们,投资海外金融产品必须准确识别, 特别是对那些高风险债券和各类金融衍生品投资更要谨慎,要加强QDII投资的经验积累。特别是在近年来我国外汇收入持续增加, 国家鼓励符合条件的企业对外投资的背景下, 更要提高境内投资机构的风险控制能力。我国企业“走出去”是大势所趋, 但一定要注意审慎经营, 进行境外证券投资的机构和个人必须提高风险意识,注意风险控制,降低投资损失。

第六,金融产品交易必须规范进行,过度投机必然损害金融体系。 回顾近代历史上发生的多次金融危机,大多都与过度投机有关。无论是上世纪30年代的全球经济危机、1994~1995年的墨西哥金融危机、1997~1998年的亚洲金融危机, 还是目前的全球金融危机,很大程度上都是由投机行为泛滥、不注重风险控制引起的。近年来,在高利润的诱惑和激烈竞争的压力下,投资银行、基金公司和其他投资机构大量介入复杂衍生金融产品的投资。而衍生金融产品又具有高杠杆效应,交易主体只需交纳少量的保证金,就可以进行高回报的大额交易。 高杠杆率使得投资银行对外部融资依赖性增强, 在市场流动性较为充足时,可以通过市场融资来弥补交易资金缺口。而一旦市场流动性短缺,自身财务状况恶化,便会造成投资银行无法通过外部融资维持流动性的情况。 美国华尔街五大投资银行等机构及其交易对手出现的流动性危机, 都是源于高财务杠杆率支配下的过度投机行为。金融危机警示我们,实现金融市场和金融体系的稳定与可持续发展, 必须采取有效措施抑制过度投机, 各类金融产品的交易形式和交易规模必须规范进行, 漠视风险的过度投机必然严重损害金融体系。

参考文献:

[1]Courchane,m.,Surette,B.and P.Zorn.Subprime Bortowers:Mortgage Transitions and Outcomes. Journal of Real Eotate Finance and Economics,2007,29(4).

[2]Pennington-Cross,Anthony and Chomsisengphet,Souphala Subprime Refinancing:Equity Extraction and Mortgage Termination.Real Egtate Economice,2007,35(2):233-263.

[3]孙立坚,彭述涛. 从“次级债风波”看现代金融风险的本质[J]. 世界经济研究,2007(10):26-33.

[4]杜厚文,初春莉. 美国次级贷款危机:根源、走势、影响[J]. 中国人民大学学报,2008(1):49-57.

篇5

关键词:实体经济;虚拟经济;一体化

一、虚实经济是紧密相连的

在复杂的现代市场经济条件下,虚拟经济是国民经济运行中最敏感的神经,因此,现代经济学需要高度重视对虚拟经济的研究,高度重视和积极展开现代市场经济的虚实一体化研究。

在复杂的现代市场经济中,不论是由股票的交易拉动整个市场价格上涨,还是说哪一方面的影响更大一些,那要看在具体的市场经济中的表现。因而在复杂的现代市场经济条件下,看到实体经济领域价格发生剧烈波动,就只是治理试题经济领域的价格,那是比较片面的,而虚实经济一体化研究的前言意义也正是体现在这里。在21世纪,关于国民经济运行的研究,不论是关于实体经济的研究,还是关于虚拟经济的研究,都必须是虚实经济一体化的研究,因为在现实中这两大领域是紧密相连的。

二、股票市场对虚拟经济的影响

股票市场是一种复杂系统,其主要组分是自然人和法人(买方、卖方,以及中介方),他们按照一定的规则在股票市场中进行股票的交易。新古典经济学理论假定从事经济活动的人都是“经济人”,他们追求自身利益的最大化,而且其行为完全理性。按照这一理论,股票价格是投资者对影响股票价格的实体经济变量未来价值的理性预期,也就是说一种股票的价值应当等于其未来收益的现值。但是,正如诺贝尔经济学奖获得者西蒙(HerbertSimon)所指出,从事经济活动的人只能是有限理性的,由于人们受到信息和知识的限制,难以了解和预测各种可能的结果,通常只能根据主观判断进行决策,而且在决策时也难以考虑所有可能的方案。此外,人们的价值观和周围人们的言行也会影响其决策的正确性。

虚拟资本的内在不稳定性来自其本身的虚拟性,虚拟经济系统中存在的正反馈作用也会增强虚拟经济系统的不稳定性。例如购买某种股票的人越多,就会促使更多的人购买这种股票。人们之间的这种相互影响就是正反馈作用,它会造成放大效应,使股票的价格大起大落。

三、股票市场对实体经济的影响

对于股票市场的研究就是虚实经济一体化的经济研究。在现代国民经济的运行中,虚拟经济的运行占有重要地位和发挥着重要的作用。在现代虚拟经济的运行中,股票市场的运行占有重要地位,作为虚拟经济的主要组成部分,股票市场的运行不仅对虚拟经济的运行产生重要影响,而且对实体经济的运行也产生重要影响。

首先,股票价格变动通过财富效应和替代效应影响消费,财富效应是指金融财富的变化及预期的变化对推动消费支出的影响;其次,股票价格影响投资。股票价格通过改变资金成本;影响信贷渠道;影响固定投资等渠道间接作用于投资。

股市对实体经济的反作用也不可忽视,股市的上升会增强人们对经济前景的信心,并且由于“财富效应”而增加消费,从而推动经济增长。反之,当股市泡沫破灭时,人们不仅减少消费,而且因心理恐慌而争相抛售各种金融资产,导致经济衰退甚至发生经济危机。

四、虚拟经济与实体经济相互作用的传导机制

虚拟经济与实体经济相互作用的传导机制,实质上寻找二者相互作用的媒介物及其运行规律。在开放经济条件下,二者主要通过以下几个经济变量相互作用。

第一,利率传导机制。利率作为一国货币的对内价格,对实体经济的运行有直接影响。利率下降就相当于通货紧缩,通货紧缩是社会总需求小于社会总供给。它会影响企业生产和投资的积极性,强化居民购买力的“惜购”心理,导致市场销售不振以及抑制社会总需求、制约国民经济增长。

第二,汇率传导机制。汇率作为一国货币的对外价格,作为开放经济中的重要变量,成为影响一国经济运行的重要因素。以本币升值为例,本币升值引起进口增加,出口减少进而导致产出减少,国民收入减少;再者,本币升值引起进口物价下降,若国内物价水平不变,则会出现通货紧缩的风险等。

第三,股票收益率传导机制。股票作为虚拟经济的重要载体,在资金存量不变的情况下,股票收益率提高,则会引导资金流向虚拟经济体,实体经济发展缺乏资金,经济发展处于非均衡状态。

第四,金融衍生品,实物金融产品等投资收益率传导机制。这种传导机制类似于股票收益率传导机制。

五、建立虚实一体化的宏观调控系统

此次美国金融危机从房地产市场传导至信贷市场、从信贷市场传导至资本市场、由金融市场传导至实体经济、由国内传导致全球,表明虚拟经济和试题经济是相互联系,紧密相连的。现代经济学的理论基础研究还需要认真探索在复杂的现代市场经济条件下,建立虚实经济一体化的宏观调控系统的问题。

现代经济是高度虚拟化的,如果宏观调控知识调控实体经济,那对于保持国民经济的正常运行是难以起到有效作用的。这次爆发的金融危机表明,宏观调控不涉及股票市场,不涉及金融衍生品市场,早晚是要出现大问题的。自由的股票市场应该终结了,自由的金融衍生品市场也应该终结了,而应当建立的是各个国家或地区的虚实一体化的宏观调控系统。

这个新体系至少应该包括四个层次的内容。第一个层次是长期规划研究;第二个层次是财政政策运作;第三个层次是货币政策运作;第四个层次是加强各国的协调合作。在经济金融全球化、大型金融机构跨国化已成为大趋势、大潮流的背景下,金融风险的跨境传染和溢出是难以避免的。因此,我们要加强国与国之间的协调和合作,提高全球金融体系的稳定性,使全球经济得到健康、平稳的发展。

参考文献:

[1]伍超明.虚拟经济与实体经济关系研究[J].上海经济研究,2003,(12).

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关键词：支付系统；货币政策；中介目标；操作效果

中图分类号：F832　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2010)07－0060－04

一、本轮金融危机的深层次根源：一个治理风险视角的剖析

美国次贷危机之所以演变成为如此严重的全球金融危机。从微观层面上看，实质上是一场公司治理的危机。李维安(2009)认为，金融机构治理体系的不完善蕴含着金融机构自身的治理结构风险、治理行为风险、治理对象风险，累积到一定程度，必然会爆发金融风险事故。我们认为，可以按照内部治理和外部治理的角度来分析金融机构的治理缺陷，正是由于包括银行业在内的金融机构内部和外部的双重治理缺陷蕴含着潜在的治理风险，而治理风险的累积将引致金融机构风险。而金融机构风险爆发扩散到整个金融市场，逐渐演变成一场系统性的金融危机乃至经济危机。

上述逻辑蕴含了从治理缺陷到金融危机的内在演化机理，我们可以将其划分为以下阶段：危机孕育阶段、危机爆发阶段和危机扩散阶段(如图1所示)。

从图1可以看出，危机孕育阶段是指从治理缺陷暴露到治理风险累积。金融机构的公司治理存在着较严重的缺陷：从内部治理缺陷来说，包括董事会治理不健全、高管层治理出现扭曲、内部人控制、信息披露不完全等；从外部治理缺陷来说，包括政府监管缺位、法律机制不健全等。这些内外部的治理缺陷导致金融机构出现战略失误、决策失灵、监督失效、控制失范，从而导致了各种治理风险的累积。

而随着治理风险的不断累积，就进入到了第二个阶段危机爆发阶段。随着货币政策、经济形势、投资者心态等多种因素发生变化，第一阶段由于治理缺陷所累积的治理风险不断被放大，当各种诱发因素的综合作用使得累积的治理风险放大到临界点时，单个金融机构就出现经营危机，此时金融危机初现端倪。

第三个阶段是危机扩散阶段。在这一阶段，由于各种金融链条的相互作用、资本市场的相互关联，同时由于外部监管反应不及时，危机很快从单个金融机构的蔓延到整个金融市场，诱发金融市场动荡，最终引发系统性的经济金融危机。在这一阶段，由治理缺陷所引发的治理风险最终被彻底引爆，最后演变为一场全球性的危机。

从上述作用机理可以清楚地发现。金融危机的根源在于金融机构公司治理的内在缺陷。因为，如果金融机构的公司治理是完善的，那么金融机构的治理风险就可以避免，从而危机可以在第一个阶段得到化解。ACCA(2008)认为，次贷危机的根源是银行公司治理方面的失败，那些阻碍有效监控的、过于复杂的金融产品的使用，以及向那些几乎没有还款希望的人发放贷款的不道德行为的扩张，显示出某些公司缺乏基本的公司治理。在接下来的部分，我们将对金融机构的内外部治理缺陷进行深入的剖析。

二、金融危机凸显银行业公司治理缺陷

(一)银行业内部治理存在的缺陷

1、不健全的董事会治理。

董事会是公司治理的核心。因此，当危机爆发金融机构纷纷陷入困境后，公众的问责之矛就首先指向了这些公司的董事会(李维安，2009)。尽管美国在董事会治理方面已相当成熟，但次贷危机表明，以美国银行业为代表的金融机构在这方面仍然存在着严重缺陷，一些金融机构的董事会放任管理层追求短期利润最大化而疏于对风险进行适当评估和有效控制。例如。由于多为现任和前任管理层，花旗集团的董事会就被认为是缺乏客观性和独立性。董事会的根本作用应该是提供监督、指导和控制，在必要时提出质疑，然而很多银行董事会并未起到这样的作用(ACCA，2008)。2008年8月，花旗银行董事会执行委员会主席鲁宾(Robert Rubin，前美国财政部长)从他担任长达九年之久的花旗银行董事会执行委员会主席一职卸任，外界普遍认为，鲁宾未能尽职地履行监督时任CEO普林斯的责任，关键时刻没有发挥作用，没能把花旗脱离次贷的泥潭，他应该为花旗银行在次贷产品上的投资失误承担连带责任，花旗银行董事会执行委员会这一个有七名成员的机构也同时宣告撤销。

2、不合理的内部人控制。

作为一种在转轨经济和新兴市场经济体常见的现象，内部人控制在美国金融机构中同样非常普遍。美国金融机构形成内部人控制现象主要有以下两个方面的原因：一方面，美国公司的股权结构十分分散，例如美国银行第一大股东持股比例仅为4％左右，花旗银行第一大股东持股比例仅为5％左右，这就使得美国的银行大股东对银行的控制力较其他国家弱；另一方面，在美国公司治理中，董事长和CEO“两职合一”的现象非常普遍，职业经理人既是董事长又兼首席执行官，集决策和执行于一身。这种做法有利的一面是，可以充分发挥个人的能力和智慧、执行力强、效率高，但其弊端非常明显，容易导致独断专行，不能充分发挥董事会的集体力量和智慧。上述两个方面共同形成“弱股东、强管理层”的内部人控制格局，从而导致CEO为代表的内部人事实上控制了银行的重大决策活动。因此，华盛顿互惠银行(WaMu)的机构投资者就明确提交“将CEO和董事会主席分开”的股东提案并获得51％的投票支持率。

3、不对称的高管激励。

美国企业非常注重高管激励，银行业大多实施了高管期权激励和收益分红制度，但却缺少着眼于可持续发展的风险约束机制，即在企业制度设计中缺少对企业遭受重大损失的问责机制和高管层不当收入的追回机制，华尔街的激励机制呈现出明显的当期性、短期性和不对称性。这种扭曲的激励机制一方面诱发了高管的短期投机行为，高管以个人收入最大化为着眼点，毫无顾忌地进行所谓金融产品创新，过度扩张有风险的次贷业务，对于潜在的风险几乎都视而不见：另一方面，这种不合理的激励机制使得高管的收益与其承担的风险极端不对称，因为即使经营失败，高管也能借助所谓“金色降落伞”等条款，在危机中引咎辞职时获取高额补偿，例如在危机中被勒令离职的房利美CEO和房地美CEO仍可以拿到930万美元离职金和1410万美元“遣散费”。可以说，极不合理的激励机制使得银行业高管将潜在的风险和应承担的责任置之脑后，根本不从股东和其他利益相关者的视角来考虑公司价值，这必然危及银行的长远价值，换句话说，现行管理层薪酬制度诱使高管层拿公司的未来赌博，最终酿成恶果。因此，美国财政部将薪酬成为金融危机的重要原因，称“尤其是。短期收益动机压倒了意在减小过度杠杆风险的制衡原则”。Bicksler(2008)认为，在次贷危机中，公司治理最大的失败在于CEO的薪酬，它不是任

何公平谈判的结果，而是管理层权力的产物。

4、不透明的信息披露。

银行业公司治理不完善还表现在信息披露不透明。梅拉梅德(2008)认为，次贷债券在发行过程中信息不够透明是次贷危机爆发的重要原因。信息披露的重要性显而易见，在充分的信息披露下投资者能客观定位风险偏好和改善风险管理，金融监管机构能加强有效监管。与之相反，信息不对称则会降低公司治理水平，次贷危机表明，高质量的信息对有效公司治理的重要性正如同它对卓越的企业业绩一样重要。长期以来，金融机构对与次贷相关的金融衍生品的披露非常不到位，一些金融机构利用表外业务信息披露制度的不完善，将大量业务转到表外以掩盖自身风险，为规避新巴塞尔协议中的相关规定，他们发起成立了结构投资机构(SIV)以持有次贷产品，然而，SIV并未对次贷产品的风险进行充分披露，也未在财务报表中做必要说明。因此，单纯看业务收益和支出，无论是投资者还是监管部门都不能及时发现问题。

(二)银行业外部治理存在的缺陷

1、政府监管不到位。

梅拉梅德(2008)指出，次贷危机的根源之一是政府监管缺位。李维安(2008)认为，美国政府作为重要的外部治理者没能很好地发挥作用。马太斯克f20081指出。当前的金融监管离完善相差甚远，当前的监管体制暴露出许多的弱点，金融监管应覆盖所有相关的机构、所有相关的资产负债表以及所有相关的国度。首先，监管体制存在缺陷。《金融服务现代化法案》通过之后美国实行混业经营，却沿袭分业监管格局。该体制属于“双重多头”监管，在危机中暴露出标准不一、监管重叠与监管真空并存等问题。其次，监管理念存在问题。监管当局过于相信市场理性，奉行自由放任的监管理念，倾向于自律化和合规化监管，而不是传统的现场和非现场监管，更不是宏观和审慎的系统风险监管。最后，金融监管滞后于金融创新。金融衍生品在金融机构和监管当局之间造成了严重的信息不对称，而监管人员知识水平更新跟不上金融创新步伐，显示出“非专家性”。

2、法律机制不健全。

美国次贷危机之所以演变成为如此严重的全球金融或经济危机，重要原因还是美国公司法律机制出了问题。因此，Ramirez(2009)提出，公司治理法律必须进行改革，法律的改革必须保证公司治理在危机期间能和在平稳期间一样有效运作。金融危机的爆发表明美国的法律机制也是不健全的。首先，法律对金融监管的放松为危机埋下隐患。近三十年来美国出台数部法律，逐步放松金融管制。至2000年。美国金融业的许多保护性制度被撤销，为危机爆发埋下隐患。其次，法律执行不严格。以此次金融危机的基础产品次级贷款为例。美国有多项法律来规范金融机构贷款，但是在实际操作中，金融机构却有意忽视了这些法规，诱使借款人申请超过其偿付能力的贷款，严重违反了《诚实借贷法》等法律的规定，这表明法律在实践中没有得到很好的执行。

3、评级机构不独立。

作为揭示信用风险的手段，信用评级在资本市场曾获得广泛的认可，信用评级机构甚至一度被誉为投资者利益的“守护者”和资本市场的“看门人”。然而，金融危机的爆发表明，信用评级机构丧失了其公司治理外部监管者的职能，对危机起到了推波助澜的作用(李维安，2008)。美国2008年《关于金融市场发展的政策建议报告》也指出，造成次贷危机的一个主要原因是信用评级出现了问题。评级机构丧失了投资者利益“守护者”和资本市场“看门人”作刚的一个重要原因就在于。利益冲突导致评级机构失去了独立性。这是因为，在资本市场上，评级机构的费用是由他们所评级的发行人来支付的。这种关系会导致利益冲突(Strier，2008)。哪一家评级机构能给予所发行证券最高评级，发行人就会聘用哪一家的服务，这样信用评级机构就有了打高分的倾向。特别是，近年来评级机构还可能在债券发行后得到一部分提成，进一步使评级机构的中立性遭到了广泛的质疑。

四、结论与启示

此次危机暴露出美国等发达国家银行业在公司治理方面仍然存在着严重缺陷，这尤其值得引起长期以发达国家为学习对象的中国银行业的高度关注和重视。尽管中国银行业受此次危机的冲击相对较小，但这并不意味着中国银行业的治理水平和管理能力领先于欧美银行，相反，我们在很多方面存在不足，应该从金融危机中总结经验和教训，强化公司治理建设。此次金融危机从内部治理和外部治理两个方面为中国银行业公司治理的发展方向提供了深刻的教训和生动的启示。

(一)强化内部治理机制建设

首先，提高董事会治理水平，充分发挥董事会职能。董事会是公司治理的核心，金融危机表明，美国很多金融机构的董事会其实是严重失职的，董事会治理的缺位是导致金融机构陷入困境的重要原因。为此，应该不断强化董事会决策中心的地位，增强董事会在战略制定、风险管理、监督控制等方面的职能；应该尽快完善董事选聘机制，多聘用财务和法律专家等真正“懂事”的独董。

其次，完善激励机制，强化问责制度。金融危机中，华尔街的薪酬制度受到了广泛的质疑和批评。在这一背景下，我国金融机构应该充分汲取其中的经验教训，改革只与短期业绩挂钩而和风险无关的薪酬制度，建立长期化的激励机制，使员工和高管的切身利益和公司的长期效益挂钩。此外，金融机构应加强问责制，特别是设立不当收入追回条款，加大经济、行政和刑事责任的处罚力度。

改进信息披露，提高透明度。金融危机表明，建立严格的信息披露制度，解决信息不对称问题，是对银行业进行治理的重要手段，也是监督银行经营者经营行为和绩效的最有效方法。相对于美国金融机构，国内金融机构的信息披露水平更低，甚至连“形式主义”都还谈不上。因此，当务之急是进一步规范信息披露的格式、内容、深度和广度，确立“实质主义”信息披露规则，加大打击虚假信息披露行为的力度，增加金融机构违规成本，增强其经营透明度，保护投资者利益。

(二)完善外部治理机制建设

首先，加强政府监管，改善监管模式。金融危机中美国政府监管成为众矢之的，监管不足被认为是危机的重要外部诱因。作为一种外部治理机制，银行监管以对银行进行持续的分析性审查为基础，为此需要在监管机制、监管思路、监管手段等方面进行不断创新。

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【论文摘要】2009年金融危机在给企业带来不利影响的同时，也给企业和市场发展提供了机遇。随着政府一系列宏观调控政策的出台到位和经济的逐步复苏，在我国提出要扶持大企业，支持并购重组，实施“走出去”发展战略背景下，我国将迎来一次新的企业并购浪潮。本文通过分析我国企业并购的现状、存在问题和发展趋势，提出当前金融危机下存在企业并购的有利条件，并为我国更好地开展企业并购提出相应建议。

2008年全球金融和经济危机全面爆发，随着金融危机向实体经济蔓延，各国政府纷纷出台各种政策，希望借此来缓减金融危机对实体经济所造成的影响。在当前金融危机背景下，我国四万亿投资和出台《关于十大产业调整振兴规划》，刺激我国经济发展和规划我国产业发展。此次金融危机给我国经济发展带来挑战的同时，也带来了机遇。在十大产业政策规划中对9个产业明确提出要扶持大企业，支持并购重组，这必将引起我国企业新的并购浪潮。

一、我国企业并购的现状及存在问题

2008年以来，中国企业的并购活动日益活跃。并购活动呈现出纵向并购增加、大量中小企业加入并购大军、国内企业与国外企业的联动并购频繁等趋势。尤其是海外并购活动比较活跃。当前形势下，企业并购对于中国实现产业优化升级，积极参与国际竞争具有重要意义。受金融危机的冲击，全球企业并购步伐放缓，并购交易额明显下降，但是中国还是一枝独秀。2008年我国并购交易创下了1643亿美元历史新高，增幅18％。但是，从我国企业并购的发展历程可以看出，在相当长的一段时期内，中国企业并购不能称为真正意义上的并购。由于我国特定的环境和体制，中国企业并购中仍然存在着很多具有“中国特色”的问题。纵观企业并购的历史，其中有成功的典范，也不乏失败的案例。据统计，国际上大型企业并购案例中失败的占近三分之二，重组十年后公司仍成功运营的比例只有25％。从思科公司并购20多家企业成功到美国时代华纳与美国在线重组的问题不断，从我国TCL集团并购汤姆逊到平安并购富通等的成败得失，都说明了并购失败的一个重要原因在于并购后的整合不成功。

1、我国企业并购中存在过多行政干预

企业并购是一家企业在市场上获得另一个企业整体或部分资产和控制权的一种市场行为。企业并购是一种企业自愿的市场行为。可是在当前我国企业的并购活动中，行政干预色彩一直很浓厚，当政府以不适当的方式介入时，一般意义上的市场行为、经济行为就会因为两者在动机和评估体制上的不同而发生扭曲。从现实情况来看，我国企业并购很多是为了救济另一家濒临倒闭的企业，让一家效益好的企业去兼并这家企业以避免出现社会问题。还有一种l隋况是有些地方政府为了打造上市公司，要求几家效益好的企业进行并购重组以达到上市目标。这种“救济型”并购效果并不佳，没有达到生产要素的有效组合和资源的优化配置，有可能还造成效益好的企业被拖垮。另外一种情况确实把优势资源进行组合，但是，并购后没有进行很好的整合，只是为了达到上市的目的进行简单的相加而已。所以，多数行政干预方式下的企业并购的效益和效率比较低。

2、管理制度和管理模式没有很好的整合

企业成功并购后，就面临着如何整合，尤其是当两个企业的管理模式和管理制度存在很大的差别时。兼并方如何把自己的企业管理制度应用到被兼并方以及两者在经营管理中出现的冲突都会影响到企业的正常运营进行。采取怎样的整合措施，使企业并购后在管理制度和管理模式上能够尽l陕磨合相融，这是企业并购后管理者面临的主要问题。

3、人力资源整合难度较大

在我国企业并购的案例中，出现很多由于企业并购后，各企业的员工利益受到影响，员工闹事的现象。同时在并购活动过渡期，企业的动荡和模糊状态使员工之间、员工与企业之间的信任程度降低，自我保护意识加强，容易造成并购过渡期中的消极怠工和生产效率的下降。因此，企业并购后，必须要进行员、理阻力克服与行为整合。

4、忽视并购后的企业文化整合

企业所处的行业不同，其经营模式和企业文化也不同。由于并购企业与目标企业所处的行业不同，他们的企业文化也就存在明显差异。虽然企业并购主要是资产和业务的整合，但是我国企业并购往往忽视企业文化的整合，总是不谈企业文化整合对并购的实际影响力。但是企业文化整合往往是整合的关键。

二、金融危机下我国企业并购的有利条件

经济危机给企业并购产生不利影响确实存在，但是有利于促进企业并购的因素仍然在发挥作用，有些因素正是危机本身的产物，这些因素包括低廉的资产价格，产业重组造就的投资机会，新兴产业如新能源、环境相关产业的迅速扩张等，这些因素将迟早会启动新一轮的我国企业并购。

1、政策机遇

国家正在推进产业优化升级，而并购是促进产业结构优化升级的重要途径，不但能够给企业带来生产和经营的规模效应，增强协同效应，节约交易成本，而且通过纵向和横向并购可以使企业更好地参与市场，提高竞争力。国务院《关于十大产业调整振兴规划》中，对9个产业明确提出要扶持大企业，支持并购重组，这必将引起国内企业新的并购浪潮。国家提出“走出去”的发展战略带动我国一部分有实力的企业纷纷跨出国门，开展海外并购。这些都为我国企业并购提供了政策保障。

2、我国宏观环境良好

尽管受全球经济整体衰退的拖累，我国经济受到一定程度影响，但在财政刺激方案的刺激下，2008年我国经济仍保持着相对较高的增长速度，2009年经济的内在活力开始恢复，整体经济出现止跌启稳的迹象。这给我国企业并购提供了一个很好的发展环境。

3、市场机遇

金融危机和严峻的经济周期为公司低价收购资产提供了机会。这给我国一些拥有大量现金的公司收购被低估的资产提供了很好的机遇。股票价格的大幅走低也会导致新一轮的企业并购和产业结盟趋势。 三、金融危机下国内企业并购的发展趋势

金融危机给我国企业的发展带来了机遇和挑战。随着我国一系列政策的出台和经济的逐步复苏，2009年我国有可能出现各类投资和会资金到资本市场购买低价产权资源的情况，资本市场有可能成为企业并购重组的主战场。当前，中国企业并购正显现出以下四大趋势。

1、企业纵向并购日益活跃

在当前金融危机情况下，企业要在激烈的市场竞争中取得现降低生产成本的一个重要手段。我国企业将出现为降低企业运行成本，提高企业经营效益，增强企业发展动力，以整合生产下游要素，构筑企业新的价值链的企业并购。预计今后几年里，纵向并购仍会以两位数增长。

2、以同行业整合、推动企业由大变强、由强变优的横向并购将全面展开

我国提出要在各个行业整合出一批大型企业集团。近年来，同行业之间的企业并购比较多。从2008年企业并购热点看，成交金额同比出现较大涨幅的行业分别是工程建筑业、文化产业、农业、制造业、房地产业和资产管理业。2009年，以1O大产业振兴规划为契机，企业横向并购重组将在更大范围、更多行业、更宽地域展开。

3、大型企业间的强强联合加速，混合并购将会渐入

我国提出国内大型企业上市目标和政府部门积极推进科研院所并人大型企业集团，实现产学研一体化，提升企业自主创新能力。这种政策在2009年将促使国内大型企业进行主辅分离和资源整合，以实现主业板块或集团整体上的目标，也促使科研院所重组到大型企业集团。为了寻求新的发展目标，大型企业之间的强强联合将加速度进行。这种态势将促使混合并购曰益活跃。

4、企业异地结盟、异地并购趋于活跃

大企业与地方政府的经济合作正在大规模展开。地方政府与大型企业之间的合作，异地并购的不断展开，将大大推进市场资源在更大范围、更广领域、更高水平的优化配置，加快中国经济的转型升级步伐，实现国民经济又好又快的发展目标。

四、更好地发展我国企业并购的建议

1、进一步健全企业并购的法律体系

建议制定一部《企业并购法》，对于我国企业并购做出专规定，作为并购法律体系的核心，完善企业并购相关的主体法律和部门规章。此外，应该减少我国并购法与其他法律的冲突，尽量向国际通行规则靠拢。在制定或完善产权交易法、资产评估法、劳动法、社会保障法、金融法、税法等方面的法规时，也应考虑到企业并购的因素。

2、转变政府角色，使政府成为企业并购的引导者和监督者

政府对企业并购应在宏观上进行指导，运用产业政策指导企业并购，避免企业盲目并购，使产业结构在企业并购中达到最优化。由于企业并购行为一般是以企业利润最大化为导向的，因此，有可能只有利于并购双方，不利于整个社会。政府需要以监督者的身份制定监管政策对之加以控制和调整，及时制止那些损害市场效率和妨碍公平竞争的并购活动的发生。因此，在企业并购中，政府的作用体现在为企业提供良好的环境，制定经济规划、产业政策方面。

3、做好企业并购后的整合工作

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关键词：海南省；经济增长；就业；回归分析

中图分类号：F124.7；F127.9 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2009）06－0017－05

一、引言

2007年，美国开始爆发由次贷问题引发的金融危机。2008年，危机迅速扩散至全球，引发了全球性的金融海啸，并且开始由金融领域向实体经济蔓延。2009年，金融风暴已引发全面的经济危机，导致发达国家经济陷入衰退，新兴国家和其他发展中国家的经济增长快速下滑。危机的规模和严重程度都是空前的，鉴于全球形势的严重不确定性，全球经济甚至可能陷入自上世纪30年代以来从未有过的衰退。

在此背景下，我国经济增长的势头受到了非常大的影响。加上我国金融体系还未完全开放，使得所受危机的影响更多集中在了实体经济上。危机最直接的影响，就是沿海经济发达地区，如广东、福建、浙江等省市有大量的中小企业倒闭，众多工人失业，GDP增速也大幅放缓。虽然海南省受外部环境影响有一个延迟的过程，但金融危机的负面影响已经凸显，经济运行中开始出现不少新的困难和问题。特别是GDP增长放缓与就业的问题，如何减少这场危机所带来的负面影响，保证经济总量持续增长的同时，最大限度地促进就业，维护社会稳定，是我们需要重点关注的问题。

二、经济增长与就业的关系

经济增长与就业之间存在着密切的关系，从世界各国经济发展的历史来看，两者大体上是正相关的。经济增长可以促进就业增长，而就业增长又可以反过来促进经济增长，从而使得两者之间存在一种“加强效应”。对于两者关系最有代表性的理论描述，当数菲利普斯曲线和奥肯定律。

菲利普斯曲线是由经济学家菲利浦斯于1957年根据英国近百年的数据，对通货膨胀与失业率之间的关系进行研究而得出的[1]。这条曲线反映出失业与通货膨胀率之间存在着一种交替关系，即通胀率高时，失业率低；通胀率低时，失业率高。在凯恩斯主义的需求管理思想诞生以后，直至严重的“滞胀”问题出现之前的20多年时间里，通货膨胀被看作是经济高涨的具体表现，是经济增长处于充分就业水平上的资源价格膨胀。因此，通胀与失业的关系实际上也就是经济增长与就业的关系。据此，政府可以用紧缩或扩张的货币政策，来控制经济增长的轨迹，进而将通货膨胀率和失业率控制在一个社会可以接受的水平范围内。

然而，20世纪60年代之后资本主义世界普遍出现的“滞胀”问题，以及20世纪90年代后美国新经济中所出现的“两低一高”（即低失业率、低通胀率、高经济增长率）现象，给菲利普斯曲线带来了很大的冲击，并引发了许多关于菲利普斯曲线在长期与短期问题上的讨论，以及关于是否失效的争论。

奥肯定律是由美国著名经济学家阿瑟・奥肯于1962年通过对美国经济数据进行实证分析的基础上得出的结论。该定律表明：失业率与国民生产总值增长率之间呈反向变化即两者存在着负相关的关系，经济的高增长率伴随着低失业率，低增长率伴随着高失业率。根据其对美国的经验研究显示，两者的数量关系是：实际GDP增长率比潜在GDP增长率高2个百分点，失业率下降1个百分点；实际GDP增长率比潜在GDP增长率低2个百分点，失业率上升1个百分点[1]。

奥肯定律揭示了经济增长与就业之间的内在关系，尽管各国的经济增长率和就业率之间的数量关系不尽相同，但经济增长与就业同向变动，与失业反向变动，以及高增长率与低失业率相伴随的关系，已经被众多国家的经济实践所证实[1]。

三、海南省产业结构与就业结构的现状

（一）海南省产业结构的特殊性

海南建省的时间不长，作为全国最大的经济特区，其经济发展模式与其他省市相比具有很大的差异性。

我国GDP的产业分布中，第一产业占的比重比较小，且总体上处于下降的趋势，由1997年的19.7%下降至2005年的12.5%，第二产业和第三产业在GDP中占主体地位，其中第二产业占最大比例，10年的平均值为46.25%（见表1）。而单看第二产业中的工业，10年间其占GDP的比重基本都处于40%以上的水平，表明工业在第二产业中占绝对的地位。第三产业所占的比重大体上呈上升的趋势，2000年以后就处在40%左右的水平。毫无疑问，我国已经处于工业化阶段，工业是国民经济的支柱产业[2]。

相比之下，海南省的经济结构存在很大的差异，从表2的数据可以看到，在GDP的产业分布中，第一产业依然占有很大的比重，10年平均值高达35%；第二产业所占的比例虽然有所上升，但发展缓慢，10年间也仅仅上升了5个百分点；第三产业占GDP比重最大，每年都在40%以上，高于全国的平均水平，第三产业是海南省的主导产业。

海南省特殊的经济结构源于其特殊的发展历程，1988年建省，随后成为全国最大的经济特区，特殊的地理环境和政策环境使其发展并没有经历由第一产业到第二产业产业再到第三产业的常规轨迹，期间又经历了政府撤资导致开发商资金断裂的阵痛期，使得海南省的产业结构呈现两头大、中间小的情况，第二产业所占GDP比重太低，工业和制造业相当缺乏。这正是海南省经济发展中的软肋，第一产业比重过大难以产生效益，第二产业比重过小难以产生带动效应，第三产业比重虽大，但由于缺乏第二产业的支撑作用，导致发展后劲不足。

（二）海南省特殊产业结构下的就业状况

产业部门是就业的载体，产业结构也决定了就业结构。海南省“两头大、中间小”的产业结构决定了其就业结构的特殊性。

分析表3可以看出，我国第一产业的从业比例正处于下降的通道中，第二产业的从业比例大致不变，而第三产业的从业比例呈上升的趋势，10年的平均比例为49.122.828.1。根据配第―克拉克定理，劳动力在第一、第二、第三产业中的比例达到46.126.827.1时，为工业化中期阶段，表明我国已经进入工业化中期阶段。

而观察海南省三大产业的从业构成，第一产业的从业比例虽然也在下降，但占比仍然很大，高于全国水平10个百分点。第二产业的从业比例受产业规模的约束，仍处于一个很低的水平。第三产业从业比例比较高，整体上略高于全国的平均水平,10年间平均比例为59.210.130.7[3]。海南省产业结构不合理而造成整体就业结构的脆弱性。

1.第一产业从业比例过高，需要释放大量的劳动力

根据配第―克拉克定律，第一产业劳动力占全部劳动力资源的比重，会随着社会经济的发展逐步下降。而海南省第一产业从业人口占全部劳动力资源的比重将近60%，截至到2004年底，农村富余劳动力的数量已经达到121万人，这部分劳动力必然会随着经济发展逐步从第一产业中脱离出来并向其他产业转移，如果经济增长不足以为富余劳动力带来相应的就业机会，海南省劳动力剩余问题将会更加突出。

2.受自身规模限制，第二产业吸纳就业的能力有限

海南省的工业基础薄弱，制造业落后，能提供就业的能力非常有限。且随着改革开放的深入发展，资本有机构成不断的提高，使得部分劳动力资本被固定资本所替代。此外，集中在第二产业的国有企业改革，为了促进效益提高和创造更多的财富也会实行裁员政策。第二产业本应是吸纳第一产业转移劳动力的一个重要力量，如果它的吸纳作用不明显，甚至释放剩余劳动力，海南省的就业形势就会更加严峻。

3.第三产业发展受第二产业的制约，难以扩大对就业人员的吸纳

无论从就业弹性、就业乘数，还是吸纳就业的边际能力来看，第三产业中的各行业大多高于其他行业，一些发达国家的第三产业的从业比例已经达到70%以上。但是第三产业的发展及对就业人员的吸纳，也依赖于良好的经济环境和其它产业的支持。海南省的第二产业薄弱，由于缺乏第二产业的蓬勃发展，居民的收入和生活水平难以提高，使得为生产和生活服务的第三产业也不可能快速发展。尤其在经济环境差、经济增长停滞的时候，海南省发展较快的旅游和房地产等敏感产业必然首当其冲，进而拖累整个第三产业的发展，严重威胁到全省的就业率。

4.海南省的产业结构与就业结构还存在着一定的不均衡性

表2中数据表明，从1996年到2005年，海南省三次产业结构由36.22%、20.92%和42.86%逐步优化为32.96%、26.07%和40.97%。然而，从表5中可以看出，产业结构与就业结构的关系已处于失衡状态，就业结构的变动显著滞后于产业结构的变动。10年间，第一产业的结构偏离度(注：产业结构偏离度是衡量产业结构与就业结构是否均衡的一个重要测度指标，该指标是用某产业的比较劳动生产率（即该产业的产值比重与就业比重之比）与1之差来计算的。当结构偏离度为0时，该产业的产业结构与就业结构在总量上达到均衡状态，此时的资源得到了最优配置；反之，偏离度越大，就说明两者越是处于不同步变化和不对称状态，资源没有得到优化配置。当结构偏离度大于0时，该产业就应该吸纳更多的劳动力以使产业的发展与其吸纳的劳动力能力保持一致，而当结构偏离度小于0时，意味着该产业已经存在大量的隐性失业，应该促使劳动力从该产业中转移到其他产业部门。)始终在-0.4左右徘徊，说明海南省农业就业比例下降幅度小于农业产值比重下降幅度，大量的农村富余劳动力滞留于农村，转移农业劳动人口的压力相当大。第二产业的结构偏离度大于0，且呈逐年上升的趋势，说明第二产业的发展并没有带来相应的就业增长，这可能是由于技术和资本对劳动的替代效应，使得第二产业的劳动吸纳能力开始变得有限。第三产业的结构偏离度的变化则比较合理，表明第三产业正在逐步吸纳第一、二产业释放的劳动力，成为了提供就业的主力。

四、金融危机对海南省经济增长和就业产生的影响

（一）金融危机对海南省经济增长的影响

由于外向型企业所占比例较小的原因，海南省在金融危机中所收的影响相对较小，但仍不能忽视。2008年，海南省国民生产总值1466亿元、增长9.8%，低于年度预期目标1.2个百分点。此次影响主要集中在第三产业中的旅游和房地产业，其次是第二产业中的工业。

1.旅游业方面

受国际金融危机等相关因素的影响比较大，主要的表现如下：一是国际游客大幅度下降。2008年1-9月，海南省直接接待外国游客人数同比下降11.26%，其中接待亚洲入境游客（港澳台除外）累计同比下降13.01%，接待欧洲入境游客累计同比下降3.92%，接待美洲入境游客累计同比下降17.76%。2008年12月份，入境游客8.1万人次，同比下降32.4%。其中，外国人6.35万人次，同比下降35.9%，国际游客下滑的趋势预计2009年还会持续。二是各种国内外高端的会议和会展下降，往年世界500强大企业都会来海南召开会议，从2008年9月份开始，高端会议减少了。同时，会展数量也有一定程度的减少。三是高尔夫等品牌旅游有一定幅度的下降。

2.房地产业方面

受国际金融危机和国家去年出台关于房地产的调控政策的影响，国内很多地区出现了地产行业成交量持续下滑，购房者信心疲弱，待售商品房增加等问题。在全国房地产行业增长放缓的影响下，海南省房地产开发势头也出现了减弱的态势。2008年前三季度海南省房地产开发投资增速比上半年回落了10.4个百分点；商品房屋施工面积继续扩大，增幅比上半年提高了3.4个百分点，但房屋销售面积和销售额增幅却分别回落了23.8和33个百分点。受房地产开发势头减弱的影响，地方财政一般预算收入也出现了较大幅度的回落，2008年8月份一般预算收入增幅环比回落23.6个百分点，2008年9月份一般预算收入增幅环比回落0.5个百分点。因此，一旦海南省房地产继续低迷或进一步陷入萧条，经济增长的动力必然会减弱。

3.工业方面

2008年以来，海南省工业发展速度波动很大，规模以上工业增加值月度增长率在-0.2%与9.6%之间波动，其中6月份最高增长9.6%，9月份最低下行至-0.2%。1-9月份，规模以上工业增长值增长7.1%，同比回落32个百分点，比一季度低1个百分点，比全国平均增速低4.3个百分点。由于新开工项目少和续建项目进展缓慢，1-9月全省仅有金光卫生纸项目和福耀玻璃新增工业产值10亿元，新增工业增加值3.3亿元，占全省规模以上工业增加值比重仅为1.7%，拉动工业增加值增长0.7个百分点。

2008年，随着国际原油价格的持续上涨，原油与成品油的价格倒挂，导致海南炼油厂严重亏损，1-8月累计亏损28.76亿元，占规模以上工业企业亏损总额的80.4%。虽然此后国际油价大幅下跌，但由于国际原油的期货交易，9月到年底炼油厂仍然处于亏损之中。汽车制造业方面，受原材料价格大幅上涨导致企业成本上升，以及市场竞争激烈引发产品价格下降的双重影响，行业的生产经营十分困难。1-9月，海南汽车业完成产量68099辆，同比下降23.6%；完成增加值4.5亿元，同比减少6.5亿元，下降59.3%，这也是造成海口市工业负增长的主要因素，影响全省规模以上工业增速3.4个百分点。煤电行业1-9月完成发电量54.7亿度，完成工业增价值-0.97亿元，同比减少5.4亿元，影响规模以上工业增速2.8个百分点。

（二）经济增长放缓对于海南省就业可能产生的冲击

经济增长是就业增长的源泉，近年来在全国经济迅速发展的大背景下，海南省经济增长较快，就业形势比较稳定，蓬勃发展的第三产业吸纳了第一、二产业转移出来的大量劳动力。然而，在当前经济发展放缓的情况下，海南省脆弱的就业结构可能面临巨大的挑战。作为提供就业主力的第三产业，受金融危机的影响最大，发展速度极有可能放缓，吸纳劳动力的能力也会随之降低。第二产业基础相对薄弱，从业人口比例低，加上存在着技术和资本对劳动的替代效应，也难以在经济发展放慢的形势下提供更多的就业机会。而低产值、低就业弹性的第一产业已经容纳了过量的就业人口，它只可能释放出更多的剩余劳动力。因此，经济发展速度减缓必然会对海南省脆弱的就业结构造成严重的打击。而在此形势下，当务之急就是正确认识金融危机带来的挑战和影响，采取积极有效的应对措施来维持经济的持续稳定发展，进而保证就业率。

五、结论与对策建议

（一）结论

经济危机对海南省的冲击相对于其他沿海城市来说并不大，失业问题也没有严重显现出来。但我们不能过分乐观，低估了危机的持续性与破坏力及其对海南省经济与就业可能产生的较大冲击。当前要做的，应该是未雨绸缪，利用好当前就业率并未明显下滑的优势，从保证经济增长入手，进而解决就业问题，积极拉动内需，形成一个经济增长促进就业，就业提升拉动内需，内需扩大继续推动经济增长的良性循环，将危机产生的影响降到最低。

（二）对策建议

针对如何保证经济增长，促进就业增加的问题，根据海南省经济和就业的基本状况，笔者提出了以下几点建议：

1.继续推进第三产业持续、健康和迅速地发展

国内外的经验证明，经济越发展，第三产业在经济中的比重越大，创造的就业岗位就越多。有人做过测算，同样幅度的经济增长，第三产业带动的就业增长率是第二产业的2-5倍，就业容量更大。而且第三产业范围广、门类多，知识层次高低不等，容纳能量大，可以为不同层次的人提供大量就业机会，特别是能吸收下岗职工和农村剩余劳动力就业，是就业的重要渠道。因此，应大力发展第三产业，吸纳更多的劳动力。

第三产业占海南省总GDP的40%以上，吸纳了30%以上的就业人数，而且随着经济的发展，其吸纳就业的能力还在逐步上升。因此，保证第三产业的迅速，持续的发展，无疑是保证海南省经济增长，就业进步的关键。一方面，应该大力发展以旅游业为龙头的现代服务业，旅游业具有无烟产业和永远的朝阳产业的美称，是劳动密集型产业，每增加一个直接就业者，社会就能增加5个相关就业机会。另一方面，继续促进房地产市场平稳健康的发展。当前，政府应该积极出台优惠政策，加大投资，提升海南的硬件。同时，应该积极实施名牌战略，挖掘海南的文化潜力、生态潜力，提升海南的软实力，赋予房地产业和旅游业更深的内涵。

2.积极重视第二产业的发展

第二产业不仅是经济增长和就业增长的重要推动力量，同时也是第三产业蓬勃发展的保证。医药、汽车、石化与天然气、食品加工等都将成为海南省第三产业的发展引挚。对于第二产业中的规模项目、重点项目，政府应给予充分的政策支持和资金支持，保证其顺利发展，从而优化海南省的经济结构，为海南整体经济的进一步发展和就业的增长打下坚实的基础。

3.加大宏观政策的引导力度，鼓励配套行业的发展

在投资趋向资本密集型、技术密集型产业的同时，需要用政策导向刺激配套行业的发展，以吸纳劳动力就业。海南省生产力总体水平不高，劳动力资源丰富，但资本资源和技术资源相对缺乏。根据这种情况，应该充分发挥劳动力资源丰富的比较优势，通过积极发展配套行业，用劳动力资源来替代资本、技术等稀缺资源，从而吸纳从第一产业释放出的大量剩余劳动力。

4.大力推进中小企业发展，提升经济实力、促进就业

据市场调查，同样的投资，中小企业提供的就业岗位可能是大企业的10多倍；同样的产值，中小企业用的人是大企业的1.5倍。随着社会的成熟，中小企业越来越成为解决就业的中坚力量。发达国家的经验显示，65%到80%的从业者在中小企业就业。发展自由职业、微型企业和中小企业是提高就业率的出路之一。中小企业为农村劳动力转移创造更多的就业岗位，是解决农村劳动力就业的根本出路。

要大力发展中小企业，首先，可以建立中小企业创业激励措施，从税收和财政方面给予优惠。对于为政府接收容纳大量劳动力就业的中小企业，通过地方立法或特区立法在前三年可实行累退的增值税和营业税退税制度；个人收入和存款用于投资办中小企业的,免征个人所得税、固定资产投资调节税、利息税；税务部门对营业额较小的中小企业所需要的发票提供便利，使它们能够顺利开业并正常经营。其次，针对中小企业融资难的问题，应积极拓展银行以外的其他融资渠道。积极探索创建风险投资机构和风险投资基金，省政府可以将自身拥有的财政专项资金与其他有意介入的金融机构和民间资本合作，共同创建面向中小企业的风险投资基金；要极大限度争取政策,为海南中小企业上市创造有利条件，尽可能让其利用资本市场，实现股权和债权融资[5]。

参考文献：

[1]陈安平，李勋来.就业与经济增长关系的经验研究.[J]经济科学，2004，（1）.

[2]蒋昭侠.产业结构问题研究[M].北京：中国经济出版社，2005.

[3]喻桂华.中国的产业结构与就业问题[J].当代经济科学，2004.

篇9

文书的作者戴维•欧瑞尔系应用数学家出身，从毕达哥拉斯的数学谈起，结合新发展出来的数学领域、系统工程、牛顿力学、统计学、心理学、伦理学等学科背景，对主流经济学及其政策应用进行了驳斥。在他看来，经济学只是对人类行为的数学表述，但这门学科确立的假设前提非常不切合实际，因此，与其说经济学是科学，不如说是一门观念学。

经济学认为，人是理性、独立的市场主体，经济则是理性自私的人为实现个人效用最大化而采取相互独立的行动的最终结果。这种假设实际上取于物理学，假设人无限接近甚至等于牛顿学说中的原子，不存在过大的个体差异、选择差异。在2007-2009年金融危机爆发之前，此种观念与假设曾长期驱动美国及世界其他主要金融市场去监管化的政策方向，从根本上忽略了节点风险，更无法预防整体风险。

经济学的又一个重大假设是，经济本质上是稳定的，价格只是发生微小且随机的变化，所以波动很快就会被市场力量这只“看不见的手”平息下来。戴维•欧瑞尔认为，这种假设与金融史相悖，他一一分析并驳斥了威廉姆•斯坦利•杰文斯、利昂•瓦尔拉斯和维弗雷多、帕累托三人奠定新古典经济学理论基础的论证：杰文斯只接受和分析事实上不存在的理想化市场，其中，每个个体决策的基础是“对自己的要求或私利的单方面关注”，“交换的意图众所周知”，而且市场参与者之间存在着“完全自由的竞争”；价格机制跟钟摆运动一样，将最终停止在理想的供求平衡状态。

瓦尔拉斯直接将数学原理用于经济学分析（经济学家熊彼特高度赞赏瓦尔拉斯的贡献），他的学生帕累托则在老师学说基础上拓宽了其数学基础。戴维•欧瑞尔指出，此三人将稳定性的概念从物理学和工程学范畴引入到经济学，但没有且无法证明他们列出的方程组具有稳定解，他们可用的数学工具仅仅适用于研究静态系统或只适用于周期性波动的系统。

主流经济学及由其指导的金融理论一贯认为，经济中的风险特别是金融风险可以通过科学方法、建立风险模型来管理。如前述，投资者是理性的、独立的，市场是稳定的、价格变动是随机的等观念前提存在诸多缺陷，但风险管理理论及实践恰恰就建立在这些存在极大缺陷的观念前提基础之上。这方面最典型、最具有讽刺意味的例子就是1998年倒闭的美国长期资本管理公司，该公司是由多名诺奖经济学家组建管理，利用有效市场理论发放高杠杆效应的债务，主要出售对极端小概率事件的保险。同样，2008年初，美国贝尔斯登公司还在报告说其业务风险系数得到稳定控制，随后不久就全面崩盘。书中引用了对冲基金经理大卫的一番话称，金融风险定量管理带给使用者一种“错误的安全感……就好比一只好用但出事故时却坏掉的气囊”，低估风险发生概率、错估风险规律使得风险行为增多，从而提高了经济运行不稳定的程度。

篇10

[关键词]后金融危机 WTO法治 体制困境 实现路径

国际社会在经历国家利益压倒一切，主要通过国际会议确立规则和建立框架的国家治理和以国际组织为中心形成原始、初步国际机制的国际治理后，逐步进入关注全人类共同利益，运用国际法管理全球公共事务的全球治理阶段，国际法全面渗透进全球治理的现实肌体，成为当代国际秩序的实践特征和主导因素。

一、问题的提出：全球治理语境下WTO自成体系的国际法治模式

居于全球化舞台中央，理性指引和约束全球化并对全球治理制度构建进行实践和提供决策正当性根源的WTO，是世界上第一个以规则、组织和决策层面上的外交取向和以争端解决层面上的规则取向为基础的多边经济合作体制。它的全球贸易治理至今不过17年，却从组织结构、职权范围、决策机制、规则体系、争端解决及对成员国内贸易法治的深度要求等各方面形成了多层次梯级结构自给自足的法治模式。这种模式成功构建了一个国际法优于成员国国内法的法律秩序，创设新的法律主体并建立具有有限权能的治理等级结构，通过规则界定成员的权利与义务，以动态的制度自洽和自我调整对不断变化的国际合作各种需求做出有效回应，在世界贸易领域为国际社会提供公共产品，从而拥有当代国际贸易法体系主流话语地位，成为国际组织“宪法化”的典范。

但WTO法治也并非无可挑剔，17年来质疑和反对的声音从未间断。“华盛顿共识”的泛滥引发了上世纪30年代以来最为严重的国际金融与全球经济危机，危机不仅于细微处改变近30年来的贸易自由化趋势，催生众多国际组织合作新模式，也从实质上引致世界经济格局的重新洗牌。在此背景下，WTO历史上涉及范围最广、议题最复杂、参与成员最多、时间最长的多哈回合多边贸易谈判全面展开，它以全球发展中国家普遍面临的发展问题为中心，旨在推动多边贸易法治的自我完善和全球经济治理运行模式的多元化。但正是由于全球经济秩序的实质性改变带给多哈回合众多体制困境，其在进一步推进传统市场准入上步履维艰，更在涉及新领域的“新加坡议题”上毫无斩获，在经历的10多年的冗长角力之后仍处在艰难博弈之中。

二、面临的挑战：WTO法治进程中的体制困境

1.立法：WTO管辖范围的不断扩张与成员方经济的冲突。在西方发达国家主导下建立的WTO多边贸易体制主要反映美欧政治经历利益和治理观，是美欧自由主义贸易政策与法律的内嵌。因此，发达成员同发展中成员的利益失衡和不平等基础是多边贸易体制的固有矛盾。但在新世纪，特别是金融危机以来，发展中国家实质性融入WTO体制，多边贸易体制内在力量的对比正在发生微妙变化，从本质上改变着WTO法治的权力基础。这使得发展中国家借助WTO平台改变自身分享自由化利益、争取特殊区别待遇和贸易援助、改善贸易增长不平衡和法治能力低下的不利局面成为可能。发展中成员发展问题，以及它们在实施现行WTO贸易协定中的现实困难就成为WTO法治关注的核心问题。

当WTO在适应全球经济治理需要而将其权力范围不断向诸如投资、环境、金融、人权等非贸易价值目标扩展的过程中，国家所固有的内部权威、边界控制、政策自治和不干涉等内核正以前所未有的方式经受挑战，WTO所倡导的自由化理念同发展中国家经长期斗争所确立起的经济原则不可避免的发生着激烈冲突。WTO需要通过令人信服的国际法实践对国家原则进行重新解读和界定，对其成员方尤其是发展中成员的决策空间和市场运行模式及发展方向的选择权予以应有的尊重，考察以多边方式对其他非贸易议题实行“监管模式”的可行性，在多边贸易体制强制管辖范围的广度和深度与成员权力的保留间做出审慎和恰当的平衡。

2.司法和执法：WTO争端解决机制的“先天不足，后天失调”。（1）WTO法律规则基础的缺失。作为当今国际社会最具强制执行效力的争端解决机制，WTO争端解决机制是国际贸易治理赖以存在的“安全阀”和实现WTO法治最有效的手段。但其“输入合法性”的缺失并未被贸易自由化的进展弥补，仍面临严重的合法性危机。其所依据的法律规则并非建立在充分知悉和表达意见基础上的民主立法，不符合公开、透明、明确的形式价值，并缺乏国家及其他组织机构的法律监督，构成对司法机构权威和司法程序公正效率的障碍，使得GATT/WTO体制未能摆脱成为强国维护自身利益和推行国内政策的工具。如引致多哈发展回合僵持不下的农产品市场准入、国内资助及出口补贴等现行规则以及对中国市场经济地位和发展中国家的经济身份的否认，并通过入世协议强加于中国的“超WTO义务”，都是欠缺法治基础的“恶法”，而欠缺“良法”的前提，“国际善治”也就无从谈起。（2）DSB准司法解决程序的弊端。首先，DSB在个案处理中不断创新法律解释规则，在含混、模糊的框架协议预留的巨大自由裁量空间里“司法造法”，改变或更新成员方根据WTO承诺的条约义务，缺乏有效的审查机制对其裁决与WTO协定的相符性及是否存在权力滥用进行监督，降低WTO规则的可预见性和确定性。其次，DSB执行效能不高，特别是在关键产业的敏感问题上对霸权国家行为的约束乏力、迟缓，确保DSB裁决得到严格遵守的能力不足，令其执行措施的有效性频受质疑。再次，DSB在落实发展中成员对特殊和区别待遇的关切和需要上不够“给力”，发展中成员利用争端解决机制的障碍加剧，报复机制在实践中的不充分和不适应性，打击中小经济体启动WTO解决争端的信心。

3.与其他法律秩序的碰撞：区域贸易协定的繁盛对非歧视原则的蚕食。不同国际法律制度之间的一致性问题因相对强大的WTO而被无限放大，这不仅考验WTO解决法律冲突问题的能力，而且更深层次的触及国际法碎片化的痼疾。WTO意图通过其争端解决机制权衡国际法律秩序中的不平衡，由其司法机构的法官在个案审理中考量和确定其贸易规范同其他法律秩序规范间的平衡点，似乎存在以小博大的投机心理仍然面临着很多挑战。

自1947年GATT第24条首次为区域贸易协定在多边贸易体制提供特殊法律地位以来，两种秩序间的相互关系和司法包容对国际贸易体制走向的影响始终都是WTO法治协调跨WTO体制各种法律秩序的重要参考依据。伴随着多边贸易谈判的持续僵持，区域贸易协定增长趋势强劲，国际贸易领域呈现以民族国家单边为基础，区域合作机制漠视WTO纪律和多边自由化机制对其规制疲软的发展动向。被称为“意大利面碗”的各种关税同盟、共同市场、区域和双边自由贸易区的多元、自治及歧视性优惠贸易安排剧烈膨胀，首先是对全球市场的局部分割，在促进内部贸易自由化的同时也损害集团外成员利益，导致产生国际贸易规则形成的复杂网络，反过来又加深了WTO相关议题的谈判难度；其次，不同区域贸易协定大都包含保障自身规则适用的争端解决程序，并无序纳入更多非贸易目标，造成全球范围内高昂的管理冲突成本。这不仅损害国际贸易关系的透明度，引发体现在贸易协定中各种价值目标的刚性排他和争端解决的管辖权冲突；同时这也与经GATT/WTO争端解决实践反复确认的最惠国待遇原则背道而驰，取消其适用空间，进而将作为WTO制度基石的非歧视原则变为例外，构成对多边层面市场开放的障碍和使WTO规范的一致性及体制完整性受到减损。

三、僵局的突破：国际经济治理的法治化路径

法治意味着一个治理原则：所有的社会行为体，包括国家本身，都应对公开的法律负责，而这些法律是多元、包容度强、可平等适用和独立裁判的共进国际法。以和谐世界为意蕴，不断协调体制冲突、自我升级的WTO法治将为国际关系的良性发展设定规范和指引。