资产证券化发展范文

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关键词:资产证券化;中国;金融创新

所谓资产证券化(AssetSecuritization),指的是发起人(Originator)将缺乏流动性但却可在未来某个时期产生可预见的稳定现金流的资产出售给特设机构(SpecialPurposeVehicle,SPV),由该机构通过一系列的结构安排分离与重组资产的风险与收益,从而增强资产信用度,将资产转化为可自由流通的证券,在金融市场上交易,最终实现金融融资。作为资产证券化载体的证券化产品,具有债券的性质,并可以按照不同的标准划分许多种类:按照基础资产的类型划分,证券化的品种可以分为信贷资产证券、住房抵押贷款以及其他合成衍生证券;按照基础资产是否为抵押资产划分,证券化的品种可以分为资产担保证券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持证券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。

一、中国资产证券化的实践历程

中国的资产证券化道路源于1992年海南省三亚地产的投资证券。三亚市开发建设总公司以三亚单洲小区800土地为发行标的物,公开发行了2亿元的3年期投资证券,此为中国资产证券化尝试走出的第一步。1996年8月,珠海为了支持珠海公路的建设,以本地车辆登记费和向非本地登记车辆收取的过路费所带来的稳定现金流为支持在国外发行了2亿美元债券,这是国内第一个完全按照国际化标准运作的离岸资产证券化案例。1997年7月央行颁布《特种金融债券托管回购办法》,规定由部分非银行金融机构发行的特种金融债券,均需办理资产抵押手续,并委托中央国债登记结算公司负责相关事项。这在某种程度上使不良资产支持债券的发行成为可能,此后出现了由资产管理公司主导的几笔大额不良资产证券化。2000年,中国人民银行批准中国建设银行、中国工商银行为住房贷款证券化试点单位,标志着资产证券化被政府认可。

2003年,中集集团利用其海外的应收账款为支持发行了资产支持证券,规定在3年的有效期内凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司,由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行资产支持商业票据(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),协议总额为8000万美元。2003年6月,华融资产管理公司推出了国内首个资产处置信托项目,华融将涉及全国22个省市256户企业的132.5亿债权资产组成资产包,以中信信托为受托人设立财产信托,期限为3年。该模式已经接近真正的资产证券化项目,并且首次在国内采用了内部现金流分层的方式实现了内部信用增级。

到2004年,开始出现政府推动资产证券化发展的迹象。2004年2月,《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,其中第四条“健全资本市场体系,丰富证券投资品种”提出:加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度,为投资者提供储蓄替代型证券投资品种,积极探索并开发资产证券化品种。2004年4月至7月,工商银行通过财产信托对其宁波分行的26亿元不良资产进行了证券化。2004年12月15日,央行公布实施《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》,从而为资产证券化产品流通扫清障碍。

2005年以来,我国在资产证券化的道路上有了新的发展。2005年3月21日,由中国人民银行牵头,会同证监会、财政部等9个部委参加的信贷资产证券化试点工作协调小组正式决定国开行和建行作为试点单位,分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。随后,为促进资产证券化试点工作的顺利开展,各相关部委相继出台了一系列的配套制度:4月21日,中国人民银行和银监会共同了《信贷资产证券化试点管理办法》;5月16日,建设部颁布了《建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》;6月2日,财政部正式了《信贷资产证券化试点会计处理规定》,对资产证券化相关机构的会计处理进行了全面规范;6月16日,中国人民银行第14、15号公告,对资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易、结算以及信息披露等行为进行了详细规范;8月1日,全国银行间同业拆借中心了《资产支持证券交易操作规则》;8月16日,中央国债登记结算有限责任公司了《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》,规范了资产支持证券的发行、登记、托管、结算以及兑付行为;11月11日,银监会了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》,从市场准入、风险管理、资本要求三个方面对金融机构参与资产证券化业务制定了监管标准。这些配套制度的推出为资产证券化的规范化运行创造了条件,也为今后我国资产证券化的深入发展奠定了制度基础。2005年12月15日,国开行和建行分别在银行间市场成功发行了第一只ABS债券41.78亿元和第一只MBS债券29.27亿元。

总体来看,我国以前的资产证券化实践大多属于自发性的个体行为,证券化产品也不是真正意义上的资产证券化产品,操作模式不成熟、不规范。虽然2005年开始,我国拉开了资产证券化试点工作的序幕,并相继出台了一系列的配套制度,但到目前为止资产证券化还远没有成为金融机构自觉性的群体行为,证券化实践尚未出现实质性突破,资产证券化之路还任重而道远。

二、中国资产证券化的巨大发展空间与多重约束

“如果有一个稳定的现金流,就将它证券化”,这是流传于美国华尔街的一句名言。按照华尔街的标准,目前我国能够进行证券化的资产已经很多,如房地产贷款、企业各种应收账款、银行不良资产、信用卡应收款、汽车贷款等等,都可以成为资产证券化的标的资产,而且这些资产的证券化在美国、日本等发达国家已经相当成熟了。根据银监会统计数据,截至2005年末,我国商业银行不良贷款余额达到13133.6亿元,其中次级类贷款3336.4亿元,可疑类贷款4990.4亿元,损失类贷款4806.8亿元。截至2006年第一季度,我国四家金融资产管理公司累计处置不良资产8663.4亿元,与1999年四家资产管理公司成立时剥离的1.4万亿元不良贷款处置任务还有很大的距离。根据人民银行2006年第二季度货币政策报告,截至2006年6月末,我国商业性房地产贷款余额为3.4万亿元,其中房地产开发贷款余额1.3万亿元,比年初增加2123亿元;购房贷款余额2.1万亿元,比年初增加1820亿元。近年来我国汽车消费信贷发展迅猛,统计数据显示,2004年末我国金融机构汽车信贷余额达到了1594.03亿元人民币。以上数据表明,我国可用于资产证券化的资产数量巨大,在资产证券化的供给方面已经具备了足够的物质基础。

从证券化产品的需求来看,同样存在巨大的市场空间。一般而言,资产证券化产品在产品属性上属于固定收益证券,类似于企业债券。但是,我国企业债券市场发展极其落后,而证券化产品更是一片空白。从投资者的需求来看,中国是一个高储蓄率的国家,有数万亿元的居民存款希望能找到更好的投资工具,他们对创新性的投资品种需求非常大。尤其是社保基金、保险基金等要求风险较低的机构投资者,会对证券化产品产生强烈的需求,这是被国际资产证券化市场的发展所证明的。

以上分析表明,在我国,对于资产证券化产品,其供给和需求都有巨大的潜力,资产证券化市场存在巨大的发展空间。然而,我国目前的资产证券化发展水平与巨大的发展空间之间存在着显著的差距,要消除这种差距,必须从多个方面共同努力。这是因为,在我国资产证券化过程之中,存在着一系列的制约因素。长期以来,相关法律制度的缺失,金融基础工程的薄弱,以及证券化过程中诸多程序和操作问题的不明确,阻碍了我国资产证券化的探索和操作。

1.会计、税收制度与证券化的不统一。

资产证券化过程中所涉及的会计、税收等问题决定着证券资产的合法性、盈利性以及流动性,关系到每一参与者的利益,影响资产证券化的动机和结果。美国财务会计准则委员会(FASB)对于资产证券化产品的会计处理做了较为详尽细致的规定。我国在会计制度上,无法做到与资产证券化相统一,因此难以对资产证券化业务实行有效监控。我国目前对资产证券化的会计制度的规定是财政部指定的《信贷资产证券化试点会计处理规定》,相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据,与美国的会计规范相比还不够完善。同时,资产证券化运作规模庞大,交易环节繁多,减少作为其成本主要支出的税收支出是关系证券化操作能否顺利进行的关键。在税收制度方面,尤其在跨国证券化中的税收问题上,我国现行税法规定还存在很大空白,使得证券化的成本大大提高。

2.相关法律不完备。

由于我国资产证券化处于起步阶段,许多法律还没有完全构建起来。以美国为例,美国并无针对资产证券化的专门立法,其规范主要来自于联邦和州法律,其中包括证券法、证券交易法、破产法以及1940年的投资公司法等,这些规范促进了资产证券化的规范化和法制化运营。我国目前没有出台证券化专门法规,现行公司法、合同法、信托法、银行法等法律法规对证券化存在众多阻碍,由人民银行、银监会、证监会、财政部以及国家税务总局制定的资产证券化市场的法律法规(前文有列举)还不够完备,有许多方面和环节还没有涉及到。在我国信用环境不佳、法制意识薄弱的条件下,相关法律法规的不完备意味着提高了风险水平,这在一定程度上阻碍了我国资产证券化的规范健康发展。

3.信用评级机构缺失。

在实施资产证券化的过程中,对资产池中的资产进行严格、公正、正确的信用评级对于证券化的资产定价具有至关重要的作用。客观、公正的信用评级能够较为真实的度量资产所蕴含的风险,从而间接决定了证券化后的资产的价格。国际上最具信誉的信用评级机构主要有如下几家:标准普尔评级集团、穆迪投资者服务公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。这些公司为投资者的投资决策提供了有力的信息决策支持。而现阶段国内信用评级机构普遍规模不大,彼此间的评级标准不一,其权威性存在较大质疑,难以为投资者提供客观、公正的信用评级服务。因此,投资者不得不承担国外信用评级机构高额的服务费用,从而降低了投资者的收益以及证券化资产对投资者的吸引力。

4.金融机构动力不足。

美国资产证券化的历史表明,当时美国一些储蓄机构陷入了严重的流动性危机,资产证券化正是发端于金融机构对外融资、解决流动性的被迫行为。在我国,一直以来都是高储蓄率,较高的银行储蓄率使金融机构很少能够陷入流动性困境,而且即使偶尔陷入了流动性危机,也有银行的银行——中央银行作为其坚强的后盾;同时,由于传统意识的约束,我国金融机构也不愿意把具有稳定现金流的资产打包兑出去。金融机构目前是我国资产证券化的主体,其进行资产证券化的动力不足,在一定程度上也影响了资产证券化在我国的发展。

当然,还有其他许多制约资产证券化在我国发展的因素,包括体制障碍、投资者不成熟、风险管理水平低、资产证券化专业人才极其缺乏等等。这些制约因素的共同作用,决定了我国资产证券化将经历一个缓慢而艰难的发展过程。

三、我国资产证券化今后的发展道路

近年来,我国经济和金融的快速发展,已经为资产证券化奠定了一定的市场基础:从宏观角度看,我国资本市场基本完善,资本流动性较强;从微观角度看,我国商业银行和国有企业等的现代企业制度和独立经营的实现为资产证券化的发展打下了良好基础;同时,近年来我国对金融市场的开放,使金融市场进一步国际化,这也为资产证券化的发展开辟了广阔的市场空间。对于我国资产证券化的未来发展前景,无论是政府部门还是市场人士都较为乐观。中国银监会李伏安在2006年4月2日举行的“中国金融衍生品市场发展高级论坛”上表示,经过国家开发银行和中国建设银行的试点,2006年将进一步扩大信贷资产证券化规模,虽然目前资产证券化只有不到100亿元规模,但年内将做到1500亿元。2006年5月,标准普尔在印度举行的亚洲开发银行理事会年会上发表的一份报告中指出,如果能够进一步扫除若干阻碍资产证券化发展的障碍,亚洲国家和地区资产证券化将会有长足的发展,亚洲国家和地区必将从中受益。

但是,我国资产证券化目前还仍然处于积极试点阶段,资产证券化的发展还受到诸多内外部因素的制约,资产证券化之路任重而道远。在今后证券化的发展道路上,需要做好如下几个方面的工作:

1.进一步推动资产证券化试点的发展,做好证券化工作的广泛推广。

我国已于2005年实现了开元信贷资产支持证券和建行建元2005个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券,并且于2006年3月经国务院批准,信贷资产证券化与住房按揭证券化的试点工作在国家开发银行和中国建设银行正式启动。我国目前正大力开展基础设施建设,急需长期资金投资,资金周转时间较长,如果单一靠政府或银行都很难满足,而资产证券化可以解决这些难题。通过试点工作,能够降低融资成本,缓解银行的流动性风险,提高银行资金周转率。

2.适当放松对证券化的管制,促进资产证券化在中国的蓬勃发展。

从国际经验来看,对市场管制较少的美国的资产证券化市场发展较好,已成为全球第一大资产证券化市场,拥有运作良好的制度体系;日本在其资产证券化发展初期对其市场的限制则阻碍了市场的发展,付出了惨痛的代价后开始放松管制,才迎来近几年资产证券化市场的快速发展。我国一直处于严格的金融管制之下,但这种管制已经不能适应当前经济和金融市场的需要了。我国对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制过多,不利于证券化产品创新,不利于证券化在我国的蓬勃发展,更无利于我国的金融改革。要大力推进资产证券化市场的发展,在目前这种情况下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放宽对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制,为金融创新提供广阔的发展空间,培育资产证券化市场,改善我国金融环境。

3.制定并完善资产证券化的法律体系,包括制定相关的会计制度。

正如前面提到的我国资产证券化实行中存在着法律、会计和税收制度不健全的问题,需要在实践的过程中不断摸索,查漏补缺,借鉴资产证券化发展成熟的美国和日本的经验,用法制手段保护各方的利益不受损害。在资产证券化立法中,我们要充分理解资产证券化立法的精神实质,为政府在制度中恰当定位,做自己应该做的事情,由市场做市场的事情,各司其职,不过亦无不及。在法制构建上提供多元选择及完善的配套措施,使市场能依据法制顺应市场发展选择有利的发展模式,进而奠定市场发展的长远基础。

4.健全资本市场体系的同时,丰富证券化品种。

国务院发出的《国务院关于推进资本市场改革方向和稳定发展的若干意见》指出,要大力发展资本市场,积极开发资产证券化产品,建立以市场为主导的品种创新机制。我国目前证券化的资产主要包括房地产抵押贷款、汽车贷款、银行的不良资产和各种企业的应收账款等。对于我国这样一个具有高储蓄率的国家来说,应寻找更好的投资品种,发掘出更多的证券化产品,促进资产证券化发展。

5.规范发展我国的信用评级制度。

针对我国资产和信用评级机构数量少、评估质量不高的状况,我国建立具有国际影响而且权威的资产和信用评级机构势在必行。与此同时,应对这些评级机构进行统一管理,使其独立发挥作用,不受其他因素影响,客观公正地进行评估工作;应学习其他国家成熟的评级制度经验,用法律手段割断评估机构和被评估者之间的往来,最终提升我国信用评级机构的威信。

参考文献:

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资产证券化的当代意义

资产证券化最早出现于20世纪70年代的美国，之后迅速推广应用到世界各地，成为国际金融市场的重要融资工具。当前，扩大我国信贷资产证券化试点并引导其逐步向常规化发展，对于盘活银行业存量资金、分散银行体系风险、促进理财和同业业务规范发展、推动债券市场发展，从而优化金融资源配置、维护金融稳定，具有非常重要的意义。

首先，信贷资产证券化通过提高资产流动性，有利于盘活存量资金。开展信贷资产证券化，有利于提高银行资产的流动性，将银行资产负债表上的存量信贷资产转化为可用资金，用盘活的信贷资金加大对重点行业、领域和小微企业、“三农”等经济发展薄弱环节的支持，促进银行业更好地服务实体经济。

其次，信贷资产证券化有利于解决我国企业过度依赖银行融资的问题，分散银行业风险。当前，我国企业融资主要来源于银行体系，金融风险高度集中于银行业。信贷资产证券化通过将银行的信用风险转由其他金融或非金融机构承担，有利于转移和分散银行体系的风险，维护银行体系的稳定。

第三，扩大信贷资产证券化有利于促进理财和同业业务的健康发展。近年来，我国商业银行的理财和同业业务发展较快。如果银行发行的理财产品投资于信贷类产品，其实质是将信贷资产转化为银行客户可以直接投资的证券；部分同业业务与信贷资产挂钩，其重要驱动因素也是将存量贷款的信用风险从银行转移出去。这均反映我国银行体系存在内在的资产证券化需求。通过扩大信贷资产证券化试点并引导其逐步向常规化发展，能够将合理的市场需求转化为规范的资产证券化形式，既满足了市场内在需求，也有利于控制银行体系风险。

第四，资产证券化业务的发展，还有利于促进债券市场的发展。我国债券市场发展相对缓慢，债券品种单一。资产支持证券在债券市场上发行，有利于丰富债券种类，增加债券市场规模，更好地满足市场参与者合理配置金融资产、实施风险管理的需求。

历史回溯

2005年3月，经国务院批准，以银行间债券市场为基础的信贷资产证券化试点工作正式启动。2005至2008年，全国共有11家银行业金融机构在银行间债券市场发行了17单资产支持证券，发行总额为667.83亿元，已发行产品基本完成兑付。此后，受国际金融危机影响，资产证券化试点处于暂停状态。2012年5月，人民银行、银监会和财政部共同《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，重启信贷资产证券化试点，目前共有6家银行业金融机构发行了228.5亿元资产支持证券。

在信贷资产证券化监管方面，2005年4月，人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》，明确了开展信贷资产证券化试点的基本要求。2005年11月，银监会颁布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，提出了银行业金融机构从事信贷资产证券化业务的市场准入、风险管理和资本计提要求。2009年12月，银监会《商业银行证券化风险暴露监管资本计量指引》，进一步完善了资产证券化业务的资本要求（该指引已并入银监会2012年6月的《商业银行资本管理办法（试行）》）。上述三项规定与银监会的《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理的通知》、《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》等，共同构成了银行业金融机构开展资产证券化业务的监管框架。

从近年来的试点情况看，我国信贷资产证券化稳步发展，基础资产范围逐步扩大，发起机构和投资机构日趋多元化。在基础资产方面，从初期的项目贷款和个人住房抵押贷款，逐步扩大到汽车抵押贷款、中小企业贷款；在发起机构方面，从政策性银行和大型商业银行逐步扩展到股份制商业银行、资产管理公司、汽车金融公司和财务公司；在投资机构方面，也逐步从中资商业银行扩展到了外资银行、信用社、财务公司和证券投资基金等。

思考与建议

此次国际金融危机中，资产证券化对危机的形成和发展起到了推波助澜作用，也暴露出西方国家资产证券化业务模式存在的严重缺陷。作为国际金融改革的重要组成部分，金融稳定理事会、巴塞尔委员会、国际证监会组织和各国监管当局均从风险管理、资本计提、风险留存、信息披露和信用评级等方面强化了对资产证券化业务的监管。针对危机后资产证券化市场大幅萎缩的情况，美国和欧盟还采取了一系列措施促进资产证券化市场的发展。目前，各类证券化产品中，复杂的资产证券化产品如CDO（担保债务凭证）和CDO2已经基本消失，但结构简单的资产支持证券发行量总体较为稳定，资产证券化仍然是西方金融机构的重要融资方式。危机后，国际社会已经达成共识，高风险经营模式是资产证券化的主要风险来源，但资产证券化本身作为银行融资的重要来源，有必要继续发挥其在金融体系中的重要功能。

当前，我国银行业货币信贷增长较快，存量信贷资产规模较大，市场存在内在的资产证券化需求。而我国的信贷资产证券化仍处于起步阶段，发行规模和品种均比较有限。我们不能因噎废食，而应在审慎控制风险的基础上，稳步推进信贷资产证券化的进一步发展。

首先，推进资产证券化发展应当坚持简单、透明、防止道德风险和有利于支持实体经济的原则。

金融危机的教训表明，资产证券化产品不应过于复杂，交易结构和资产构成应当透明，同时要防止由于多个主体参与、存在委托问题而可能产生的道德风险。为此，资产证券化发展应当坚持简单、透明和防止道德风险的原则。

简单是指资产证券化的基础资产构成不应过于复杂，资产分层和交易结构应当简单明了，不搞结构复杂、信息不透明的再证券化产品；透明是指应充分披露资产证券化产品的相关信息，确保相关参与方和投资者能够及时、充分获取所需的各类信息；防止道德风险是指要有效解决资产证券化产品链条中存在的委托问题，促使发起机构、受托机构和投资者等履行好各自的责任和义务，减少而非放大资产证券化业务的风险。资产证券化发展还应坚持有利于支持实体经济的原则，通过明确资产证券化导向，对基础资产和资产证券化资金的运用提出指导性要求，引导银行业金融机构将证券化盘活的信贷资源向经济发展的重点领域和薄弱环节倾斜。

其次，完善资产证券化各项管理机制，逐步推进资产证券化常规化发展。

当前，我国已基本建立了较为完善的资产证券化监管框架。建议结合近年来资产证券化的试点经验，借鉴危机后资产证券化监管规则的最新发展，进一步完善资产证券化的各项管理机制。

一是完善信贷资产证券化业务准入机制，通过准入管理促使资产证券化向简单、透明、有利于防范道德风险和支持实体经济的方向发展。随着银行业金融机构风险管理体系的进一步完善及资产证券化制度和实践日趋成熟，可以考虑逐步减少行政审批，简化审批流程。

二是有效实施现行监管制度中关于资产证券化业务的风险管理和资本计提要求。银行业金融机构应当根据其在证券化交易中担当的不同角色（发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、信用增级机构等），建立相应的业务操作流程，采取相应的风险管控措施，尤其要建立有效的内部风险隔离机制。对于资产证券化过程中已经部分或全部转移的风险，可以减免资本计提；但对于仍然保留在银行的风险，则应当严格计提资本，防止利用资产证券化进行资本套利。同时，应进一步加强对证券化业务各参与机构和业务各环节的审慎监管与行为监管，有效管控风险，保护投资者合法权益。

三是建立资产证券化留存机制，要求发起机构持有一定比例的最低档次资产支持证券，强化其对基础资产的尽职调查和风险管控职责，有效解决委托问题，防范道德风险。

四是完善信息披露机制，要求银行业金融机构充分披露在资产证券化业务活动中担当的角色、提供的服务、所承担的责任、义务及其限度，使资产支持证券投资者对可能会面临的风险具有恰当的认识。

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截至2009年7月底，我国共有汽车金融公司10家，资产总额为378亿元。其中，外商独资和中外合资模式的汽车金融公司有通用、大众、丰田等9家。2009年，我国首家本土汽车金融公司，奇瑞徽银汽车金融有限公司在上海成立。资产证券化在我国起步较晚，2005年4月20日《信贷资产证券化试点管理办法》后，才对信贷资产证券化的性质、结构安排、各机构职责、资产支持证券的发行与交易等各项内容作了初步规定。2008年，《汽车金融公司管理办法》公布，虽然进一步放开了对于汽车金融公司业务范围和融资方式的限制，但是其具体实施还要受《汽车贷款管理办法》等相关法规的限制和银监会等相关部门的严格监管。这些都为我国的汽车金融公司要想实现进一步发展设置了障碍。2008年1月18日，国内首单汽车抵押贷款证券化———通元2008年第一期个人汽车抵押贷款证券化信托正式设立，这是自我国资产证券化试点以来，首次发行的以个人汽车抵押贷款为资产池的资产证券化产品。标志着国际上成熟的汽车贷款证券化产品正式登陆中国，也标志着我国信贷资产证券化试点已从银行业金融机构扩展到非银行业金融机构，从传统工商企业贷款与个人住房抵押贷款扩展到新兴个人消费贷款。

二、汽车金融公司进行资产证券化的供给分析

（一）当前汽车金融公司资产证券化供给规模截至2009年底，我国已发行的汽车金融公司资产证券化产品只有“通元2008年第一期个人汽车抵押贷款证券化信托资产支持证券”一种。所以，目前其供给规模即为该债券的总规模。总规模为1993462461元。从2005—2008年的资产支持证券发行情况来看，目前所发行的品种只有个人住房抵押贷款、信贷资产、重整资产、中小企业贷款和汽车贷款等寥寥数种，并且信贷资产在其中占有很大的比例，2008年占到了当年资产支持证券总发行额的66.05%。在美国，汽车贷款资产证券化起步与发展阶段的上世纪90年代到21世纪初，其发行比例超过20%，从2006年开始汽车贷款资产支持证券发行额占全年ABS发行总额的比例降低到10%以下，这是由于资产支持证券市场产品结构多元化所致。与之相比，中国的汽车贷款证券化规模相对偏低。在证券市场上，实际的总供给表现为全社会各发行单位一定时期通过股票、债券和基金实际所筹集到的资金总额。所以当年债券的实际总供给为该债券市场上的期末余额增量部分，表现为汽车金融公司资产证券化实际供给规模为2008年的8.87亿元。

（二）对未来汽车金融公司资产证券化供给规模扩大的分析

1、汽车行业及汽车消费贷款的发展

从汽车行业的发展来看，我国汽车行业发展迅速，虽然由于全球金融危机的影响，2008年我国汽车工业快速发展的势头急速回落，但2009年我国宏观经济保持了良好的发展势头。2009年我国汽车产销突破千万辆，分别高达1379.10万辆和1364.48万辆，同比分别增长48%和46%。伴随着汽车行业的迅速发展，汽车普及率也大幅提高。近年来，私人汽车数量以每年20%以上的速度增加。汽车消费量、需求量的大幅提升也促使了汽车消费贷款规模的扩大。从汽车消费贷款规模来看，美国贷款购车的比例是80%、日本60%、澳大利亚75%，中国的汽车贷款比例只有1—20%。随着私人汽车销售量的提升，汽车消费贷款总量也会随之增加。并且，中国居民的消费理念也从量入为出逐渐向主动负债转变，居民长期的潜在消费需求的释放，也将导致贷款购车的比例提高。这样，汽车消费贷款在汽车消费额中比例的上升带来汽车消费贷款规模的进一步扩大。从发放贷款主体的结构来看，国内汽车金融公司的业务规模明显不如银行。据初步统计，截至2008年底，全国各金融机构共发放汽车消费贷款余额1583亿元，其中，国有商业银行余额743亿元，股份制银行余额311亿元，汽车金融公司余额318亿元。汽车金融公司只占到全部贷款余额的20%，比例较低。但是在国外，车贷业务的80%都是由汽车金融公司来做的。

2、汽车金融公司的融资困境

在发达国家中，汽车金融公司能够通过商业票据、发行公司债券、购车储蓄，以应收账款质押向银行借款和商业银行等机构投资者出售应收账款等多种渠道筹集资金。而在我国，虽然可以发行金融债券、从事同业拆借等，但是同发达国家汽车金融公司的多种融资渠道相比明显不足。国内汽车金融公司的资金来源主要是母公司的资本金和银行贷款；然而，银行的贷款利息又加大了其经营成本，对于其运营与发展产生不利影响。另外，由于不能从事商业银行的绝大部分业务，汽车金融服务公司从母公司获得的资金支持非常有限，以及汽车信贷属于风险较大的业务等问题，均导致目前我国汽车金融公司资金运作成本较高，削弱了汽车金融公司专业化的优势。在我国，汽车金融公司成立的相关法规规定，首先，注册资本最低限额为5亿元人民币，高额的注册资本阻碍了我国国内汽车公司的进入。其次，汽车金融公司不能擅自发行债券、向境外借款。第三，资产证券化作为汽车金融公司融资的重要分支，最主要的动力之一是对资产流动性的要求。流动性对于商业银行而言不是问题。但是，汽车金融公司不能吸收存款，只能依靠资本金进行运作，来源非常有限。如果公司发展迅猛，业务发展就非常有可能不能及时得到资金支持。因此，增强流动性便显得迫在眉睫。可见，在汽车消费贷款领域，相对于商业银行，汽车金融公司进行资产证券化的积极性更高。为了解决融资问题和流动性问题，汽车金融公司资产证券化势在必行。

3、政策的松绑与支持

2009年3月20日，《汽车产业调整和振兴规划》中提出：“支持符合条件的国内骨干汽车生产企业建立汽车金融公司。促进汽车消费信贷模式的多元化，推动信贷资产证券化规范发展，支持汽车金融公司发行金融债券等”。4月7日，商务部等八部委联合了《关于促进汽车消费的意见》。意见指出：加强汽车金融服务配套制度建设，稳步发展汽车消费贷款保证保险业务，推动保险机构与汽车消费信贷机构进一步加强合作，促进汽车消费市场平稳发展。政策的松绑与支持促进了汽车金融公司建立与发展，对汽车消费的支持有利于汽车贷款总量的扩大，也促进了以汽车金融公司为发放贷款机构的贷款扩大，使汽车金融公司资产证券化规模扩大成为可能。

三、汽车金融公司进行资产证券化的需求分析

（一）当前汽车金融公司资产证券化需求规模

本文通过债券市场的资金流量情况来对汽车金融公司资产证券化的需求规模进行分析。从2003—2009年我国债券市场的资金流量情况看，住户、非金融企业、政府、金融机构在债券市场中资金的运用者主要是金融机构，其次是住户，两项相加占到了我国债券市场资金流量的90%以上，而且其比重在逐年加大。表明在债券市场，金融机构和住户在能力和意愿上具备相对较大的需求。据此推测以金融机构和住户为主要需求者的汽车金融公司证券化产品的需求状况。

（二）对汽车金融公司资产证券化需求主体的分析

1、个人投资者

我国居民作为个人投资者成为汽车金融公司资产支持证券的需求者，有其客观可能性，基于下列两方面的原因：首先，在股市高风险而银行低储蓄利率的情况下，更多可供选择的投资工具为我国城乡居民所需要，以实现在较低风险下的较高收益。在中国的资本市场，能够提供的投资渠道很狭窄，到目前为止，居民可以投资的只有国债、企业债券、基金、可转换债和股票等寥寥数种。其次，持续增长的居民储蓄为居民的个人投资提供了基础。2009年底我国城乡居民储蓄存款余额为260772亿元，比上年增长了19.68%。庞大的储蓄说明我国个人投资还有很大的潜在市场。另据中国人民银行调查统计，截至2008年第三季度，有六成多（63.2%）的居民家庭最主要金融资产为“储蓄存款”。这也说明居民目前投资结构中储蓄偏高，证券类偏低。一旦设计出较好的证券化产品，投资者从储蓄类转到证券类空间很大。一般来说，资产支持证券相对于其他证券来说风险要小，相对于国债收益要高。具体到汽车金融公司的资产证券化产品来说，其运作流程与住房抵押贷款证券化较为相似，同时又有信贷金额较小、期限较短等特点，所以汽车贷款作为标的资产的证券化产品相对来说更可以满足居民对于投资的资金流动性的需求。而从发放贷款主体来看，汽车金融公司的专业性也是一种质量的保证。所以，汽车金融公司贷款的证券化产品比较符合我国城乡居民的投资需求。

2、机构投资者

从国外已经较为成熟的资产证券化市场来看，其最主要投资者是机构投资者，包括社保基金、商业银行、共同基金、保险公司等。

（1）投资基金

我国证券市场上投资基金所占份额较高，是主要机构投资者之一。2008年证监会加大力度支持固定收益类债券基金的发行，截至2008年底，货币型基金和债券型基金资产净值占全部基金净值总额的比例由2007年的23%上升到2008年的30%。债券型基金以国债、金融债等固定收益类金融工具为主要投资对象，而汽车金融公司汽车贷款资产支持证券属于此范畴。出于对债券类资产组合的需求和基金本身在我国机构投资者中的重要地位，再考虑前文所提到的汽车金融公司进行资产证券化的优势，投资基金，尤其是债券类投资基金具备成为汽车贷款资产支持证券的主要需求者的可能性。

（2）养老基金

为了规避利率风险和通货膨胀风险，实现资产保值增值，养老基金需要进入资产支持证券市场。养老基金的投资种类及所占比例，到2009年10月，基金对固定收益产品投资约占46%，对股票投资约占32%，对未上市公司股权投资和现金占22%。可见，在养老基金的投资结构构成中，固定收益类所占比例较大。但养老基金对于固定收益类等低风险产品的需求相对其它产品较高。以汽车金融公司的汽车贷款为标的资产证券化产品，由于具有资产支持，风险相对较低，养老基金如果考虑投资资产支持证券，汽车金融公司证券化产品应该是个不错的选择。

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近两年，我国资产证券化在重启后保持稳健的发展形势并呈现出越来越快速的发展态势，但总体而言我国资产证券化的发展仍处于初级阶段。本文介绍我国资产证券化的发展历程与现状，从金融市场发展、法律法规与制度及市场参与各方的角度分析其发展过程中存在的问题，提出我国发展资产证券化的几点建议。

【关键词】

资产证券化；发展；金融市场

0 引言

资产证券化是近40年来最重要的一种金融创新工具，其发展也非常迅速，资产证券化程度对于现代金融市场具有非常重要的意义。目前，我国资产证券化的发展仍处于初级阶段，但前景非常广阔。在其发展过程中，必然存在各种各样的问题，对相关问题的分析研究日益显得重要。

1 我国资产证券化发展历程与现状

1.1 2005年以前的探索与实践

相对美国和欧洲等发达国家，我国资产证券化发展起步相对较晚。20世纪80年代，我国有学者开始对资产证券化进行理论的探索和研究。1992年，三亚市开发建设总公司发行了“三亚地产投资券”。1996～2002年，间断性地有几起离岸证券化的案例，如1996年，珠海市大道有限公司以过路费为基础资产在美国成功发行了2亿美元的债券。

1.2 2005年开始的试点与2008年全球金融危机以后的停滞

2004年1月，国务院《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出“积极探索并开发资产化证券化品种”。2005年，资产证券化试点工作正式启动，由多部门组成的“信贷资产证券化试点工作协调小组”成立，相关配套法规与制度也随之出台。随后，中国建设银行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券和国家开发银行41.77亿元的信贷资产支持证券顺利发行。2006年，我国资产证券化呈现快速健康发展的态势，截止2006年底，资产证券化产品累计发行规模达471.51亿元。至2008年11月，我国信贷资产支持证券的发行总额约为668亿元。2008年，由于全球金融危机，国务院出于谨慎暂停资产证券化第二批试点，至2011年，我国资产证券化的发展进入停滞阶段。

1.3 2011年以后的重启及发展

2011年，国务院同意继续进行信贷资产证券化试点。2012年5月，人民银行、财政部、银监会联合下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化试点正式重启。随后共6家金融机构发行了总计228.5亿元的信贷资产证券化产品。2013 年3月，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》，将原始权益人扩大至金融机构，将信贷资产纳入基础资产。2013年，共有10家银行和企业发行了资产证券化产品，发行规模达到231.71亿元，比2012年增加7.29亿元，增幅3.25%。随着我国资产证券化的推进，2014年我国资产证券化产品发行规模有望大幅度增长。

2 我国资产证券化发展面临的问题

2.1相对不发达的金融市场

西方发达国家的发展表明，只有金融市场发展到一定的程度资产证券化提供较好的发展环境。改革开放以来我国经济经过30多年的快速发展，市场经济体系逐步完善，与此同时，金融体系的改革与发展也在不断地推进。但从目前状况看，与欧美发达国家相比，我国金融市场的成熟度还有一定差距。

我国金融市场存在结构失衡、创新乏力、金融监管不完善、货币市场与资本市场的割裂、对外开放水平低等问题。投资和融资的渠道相对单一，企业外部融资主要来源于银行贷款。2013年，我国企业通过债券融资额仅占社会总额的10.4%，由此可见，我国金融市场还不够发达。在我国，在很多人的印象中，资本市场与股票市场在一定程度上是划上等号的。而作为资本市场中非常重要的一部分，固定收益债券市场发展明显不足，这就大大限制了资本市场融资功能的发挥，大量与之相适应的投资需求得不到满足，这正是由于我国资本市场乃至金融市场不够发达而产生的约束。金融市场与资产证券化具有相互作用的关系。

2.2相关法律法规、会计及税收制度不够健全

我国推行资产证券化配套法规制度的探索与实践历程较短，不够完善，对于支持及约束资产证券化工作的全面开展，仍有很多缺陷。

自2005年以来，相关部门推出了多部与资产证券化对应的法规制度，如《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等。这些法律法规与制度的出台，大大促进了我国资产证券化的从2005年到2008年的快速发展。但法律适用范围较窄，层级不高，并且可能存在与高层级法律的冲突，如出现纠纷，各市场参与主体在司法实践中仍将面临较大风险。没有专门的《资产证券化法》对资产证券化的内在基本要素及其运作模式和流程进行专门的规定，并对诸如证券化资产范围、真实出售以及资产转移登记等具体问题进行详细规定，资产证券化始终缺少较高层级法律的支持。

其它相关法规也对资产证券化有着重大的影响，如《证券法》、《会计法》、《税收法》、《合同法》、《信托法》、《物权法》等。而要使这些法律针对资产证券化进行完善修订，则会是一个相当漫长的过程，这在一定程度上也约束着我国资产证券化的发展。同时，在具体针对资产证券化实务处理的过程中，我国相关会计及税收制度处于几近空白的状况。

2.3资产证券化参与主体存在的问题

市场各方参与主体直接影响着资产证券化的发展并具有决定性作用。从2005年至今的情况来看，我国主要是银行的信贷资产证券化，而且主要集中在大型国有银行，但实际上更多的融资需求却是来自一些规模较小，但成长性较好的股份制银行。国有大型银行进行资产证券化的能力较高，信贷资产证券化的必然是由国有大型银行首先推行。这种错位，使得发起方进行资产证券化的意愿并不是很强。

我国金融市场相对不发达，与资产证券化相关的中介服务机构的数量与质量都有待提高。投资银行业务长期集中于首次公开发行（IPO），对资产证券化热情相对较低。会计师事务所，律师事务所，信托公司等机构同样地缺少对资产证券化的研究与准备，相关的人才培养也很欠缺。另外，至今国内仍然缺少有影响力的评级机构。

从以往情况看，我国资产证券化产品的二级市场不活跃。这使得资产证券化分散风险的功能没有很好地发挥，流动性的缺失导致风险仍然较集中，投资者因而对这种创新金融产品也持更谨慎的态度，相应的投资需求依然不能得到满足。

3 对我国资产证券化发展的建议

3.1在新形势下继续探索与循序渐进稳步推进资产证券化的发展

截至2014年6月，我国各类金融机构人民币贷款余额77.63万亿元，资产证券化在我国有巨大的潜力。即使2008年全球金融危机的发生与资产证券化有着诸多的联系，但不可否认资产证券化在一定条件下能较好地解决信贷资产流动性的问题，同时把聚集的风险进行分散。美国次贷危机告诉我们，资产证券化有其内在的缺陷。过于复杂的结构及监管的不到位等多种原因最终导致次贷危机的发生。已经有了美国的经验教训，我国在发展资产证券化的时候，就可以有针对性地进行预防，根据我国的实际情况在产品设计及监管等方面进行适当的本土化改造及创新尝试，如前期不允许发行层级较多结构复杂的产品、建立更好的信息披露机制等。资产证券化既不是天使也不是魔鬼，我们应该充分认识其可能带来的风险，发挥其优势，循序渐进稳步推进其在我国的发展，最终促进我国金融市场的发展，我国金融市场的进一步成熟，反过来又会为资产证券化的发展奠定更好的市场环境基础。

3.2不断完善资产证券化相关法规与制度

发展资产证券化必然要求建立起与之适应的完善的法规与制度，从根本上明确参与各方的权利与义务，使各项工作的进行有规可依，各方的利益得到法律保障。如果没有配套法规与制度的支持与约束，市场各方参与主体无规可依，难以或者盲目开展相关业务，最终可能造成不良后果，如投资者的利益得不到保护。当前我国资产证券化处于起步阶段，相应的法规制度还比较欠缺，但完善不是一蹴而就的过程，必须在实践过程中不断地完善，一方面逐步制订新的法规，如制订《资产证券法》等，另一方面有针对性地修订原有的相关法规，如针对资产证券化修订或补充《公司法》、《会计法》、《信托法》、《税法》、《证券法》等。

3.3引导资产证券化市场参与各方积极研究及开展相关工作

现阶段，我国以金融机构信贷资产证券化为主，在实践中我国大型商业银行对信贷资产证券化的需求并不十分强。自2013年以来，在我国资金面相对不宽松的背景下，可引导商业银行将特定的信贷资产证券化出售，如个人住房贷款等，以此盘活存量，增加市场流动性。而针对房价不断上涨可能带来的风险，也可引导商业银行尝试将部分住房贷款证券化出售，以此分散积聚在金融业中的风险。除集中发展信贷资产证券化的产品外，我国也可同时大力发展其它资产支持的证券化产品，如大型基建项目的资产证券化。引导及鼓励除银行外的其它大型有实力的企业参与到资产证券化中，使发行市场进一步壮大。鼓励证券公司，信托公司，会计师事务所，律师事务所等中介服务机构对资产证券化业务进行更多的尝试与发展。培养具有重大影响力的评级机构。建立活跃的资产证券化产品交易的二级市场，提交产品的流动性，使资产证券化增加流动性及风险分散功能得到最大的发挥，增强投资者的投资意愿，逐步使更多的投资者加入到资产证券化产品的交易中。

4 结论

资产证券化对于金融市场的发展具有非常重要的意义，也是衡量金融市场成熟度的重要标准。我国资产证券化的发展尚处于初级阶段，面临着金融市场不够成熟，相关法规制度不完善，各市场参与主体存在各种问题的情况，因此，我国在新形势下，应确立继续发展资产证券化的方向，在新形势下循序渐进地稳步推进资产证券化的发展，在这个过程中，不应停步不前错失机遇，也不能大步跨进盲目发展引发风险。同时，我国在现阶段应不断完善相关法规制度的，注重引导资产证券化市场各参与主体积极开展相应的研究与实践。

【参考文献】

[1]黄嵩魏恩遒刘勇.资产证券化理论与案例.[M].北京：中国发展出版社，2007.

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[3]高峦刘忠燕.资产证券化研究[M].天津：天津大学出版社，2009：1-6.

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关键词：资产证券化；障碍；机遇；SPV

一、我国资产证券化进一步推进存在的机遇

（一）资产证券化试点的成功为我国提供了宝贵的经验

我国的资产证券化取得了很大的发展。2005年12月15日，国家开发银行第一期41.7727亿元开元信贷资产支持证券和建设银行30亿元“建元2005-1”个人住房抵押贷款支持证券成功发行交易，标志着中国第一支规范的信贷资产证券化业务在境内正式开展。截止到2006年11月31日，我国资产证券化产品总规模约471.5亿元，银行信贷资产证券化为129.24亿元，涵盖了银行、电信、交通、电力、地产等诸多行业。

我国的资产证券化法案也有了较大的完善，这也是我国之所以能够比较顺利开展资产证券化的原因。

（二）政府的高度重视对资产证券化的进一步开展起到推动作用

从国外的经验来看，各国的资产证券化的发展均离不开政府的大力支持，在过去几年里，我国政府都积极组织人力、物力对资产证券化进行研究，并在法律等政策上给予了很大的支持。先后颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《关于个人住房抵押贷款证券化设计的抵押权变更登记有关问题的试行通知》，此后又有一连串的法律出台，为规范我国资产证券化给了法律上的保证，推动了资产证券化的顺利开局。在“十一五”期间，我国将会继续落实“国九条”，丰富资本市场投资品种，势必会对资产证券化给予很大的支持。

（三）对外资银行的全面开放有助于我国资产证券化的进一步开展

2006年12月11日，我国银行业正式全面对外资银行开展，外资银行的介入对我国银行业的发展提供了一种全新的管理模式。国外一些银行在开展资产证券化方面具有比较先进的经验，国外先进的发展模式会随着外资银行的进入而被引入，区对我国具有借鉴作用。

二、我国资产证券化发展中存在的障碍

（一）缺少长期合理规划指导

2006年12月份的不良资产证券化的发行，表明不良资产证券化的发展已经开始放闸，对于房地产信托基金的研究和呼吁也是越来越高，市场上各个商业主体都在根据自己的利益来筹划即将要开展的证券化产品。下个阶段，资产证券化尚且缺少一个长期的合理的战略安排。

（二）存在着法律、制度问题

1、中国资产证券化存在的法律问题制约资产证券化发展。（1）《证券法》本身对资产支持证券规定模糊。中国现行《证券法》的调整范围是以发行证券企业自身整体信用为支付保证的，从而倾向于对企业经济状况的信息僻陋和监管；而资产证券化是以特定资产的未来收益能力为支付保证的，其监管法规应着重于金融资产的转让、融资机构的设计和担保等方面。（2）关于SPV的企业性质和法律地位还没有做出明确规定。如果采用公司制特别目的的载体，那么《公司法》对于有限责任公司发行公司债券做出了严格限制，这一方面要取决于公司股东的经济性质，只有全部股东均是国有身份的有限责任公司才能发行公司债券，另一方面，对发债公司的净资产额做出了严格限制。（3）在信用增级方面存在法律障碍。因为中国的《企业破产法》规定，担保财产不属于破产财产，但超额担保的部分属于破产财产，从而一旦发起人破产，债权对于超额担保的部分具有追索权。而且中国的《担保法》规定，国家机关不能为保证人，因此像美国那样由政府机构为住房抵押证券提供担保是不被允许的。（4）在资产支持证券化的投资主体方面存在法律障碍。在西方国家，资产支持证券的投资主体包括商业银行、保险基金、养老基金等风险规避型投资者。但是中国目前对于金融保险机构、证券投资基金和养老基金的投资方向有着明确的法律制约。例如，在中国的现行法律下，商业银行就不具备购买资产支持证券的资格。

2、中国实施资产证券化涉及的会计问题。（1）真实销售的确认问题。按照目前的《企业会计制度》对有关商品销售收入的确认原则来看，在证券化资产的转让过程中，带有追索权和剩余权益返还的情况就处于灰色区域，缺乏法律保障；对于发起人可能是证券化资产的管理者证券化资产更有可能作为担保融资处理，难以被确定为真实销售。（2）合并报表问题。按照当前《企业会计准则》的合并报表规定，由发起人自己设立的特别目的的载体属于合并报表的对象。这就限制了证券化资产的表外处理。而《试点规定》仅规定，发起人对SPV具有控制权的，应当将其纳入合并会计报表。这一点即模糊也不充分。（3）会计要素的计量方法问题。虽然传统会计准则利用稳健性原则部分弥补了历史成本法的局限，但是仍然不能充分反映金融资产和金融负债的现行价值，也不利于管理者根据融资环境的变化来调整金融资产和金融负债。

（三）资产证券化规模增长迅猛，而银行证券化动力不足

截止到2006年底，我国资产证券化产品总规模为471.5亿元，增速迅猛。2006年全年证券交易额为62亿元，较2005年的成交额1.2亿元，为过去的50多倍，这也与我国2006年资产证券化的发行量急剧增加具有重要的关系。虽然交易量、交易额有了很大的提高，可是其所占发行总额的比重依旧很低，大约为23.6%，交易市场不活跃，交易冷清。其主要原因是银行资产证券化的动力不足。

银行资产证券化动力不足的主要原因有：

1、具有较高的资本充足率。开展资产证券化的一个重要的作用就是为商业银行释放风险资本金，提高资本充足率。根据巴塞尔新资本协议的最低要求平均在10%以上。2007年1月1日，我国商业银行对风险资产的资本金都已符合这个要求，而目前商业银行的资本充足率比较高。因此就这一功能来说，商业银行资产证券化的动力并不大。

2、资金充足遏制银行证券化动力。近几年来，由于我国社会保障体系改革不到位，居民对未来风险和收入预期的不确定性，现期消费不足，居民储蓄率不断升高，据资料显示，1995年、1997年、2005年我国的国内储蓄率分别为42%、40%、51%，呈增长势头。如此高的储蓄率使商业银行并不缺少资金；同时，巨大的国际贸易顺差，1万亿美元的外汇储备，致使外资的流入对我国造成资金充盈，流动性过剩。商业银行资金充足使其没有通过资产证券化融资的必要性。

3、银行没有合适证券化的基础资产。现有的商业银行资产证券化产品都是以住房按揭或大型企业的优质贷款作为标的，与发达国家相比可证券化的基础资产来源过于单一。优质资产的证券化并不能满足商业银行分散风险的需要，商业银行发展这种类型的资产支持证券并不积极。同时在他们看来，住房抵押贷款被认为是优良资产，证券化之后会使银行丧失更多了利息收入，缩小资产规模，这与其追求资产规模相违背。目前形式下商业银行更希望对其不良资产进行证券化，而不良资产证券化并不适合当前试点形式下开展，很难成为主流。因此当前商业银行缺少合适的基础资产来进行证券化。

4、交易规模小、市场冷清。首先，我国资产证券化市场建设处于起步阶段，资产支持证券发行和交易仅限于银行间市场，商业银行仍然是相关产品的主要投资者，投资主体单一化的局面与债券市场日益多元化的机构投资者结构极不相称；其次，在不同监管体系影响之下，交易所市场和银行间市场处于分割状态，银行类机构尚无法参与沪深证券交易所的大宗交易，银行资产证券化产品单一，缺乏流动性，规模有限，交易冷清。

5、缺乏专业人才。证券化是一项专业技术性强，专业化高，程序复杂的融资工具，需要大量既有实践操作技术和经验，又有丰富的理论知识的复合型人才。在我国当前“试点”阶段，市场对该专业人才的需求量很大，可是真正具有该素质的人才却相对显得比较匮乏，人才的稀缺是造成商业银行证券化动力不足的又一原因。

（四）投资主体缺乏，产品需求不足

1、政策的限制，很多机构投资者不能涉入证券化交易。我国资产证券化产品的投资主体范围得到进一步扩大，一定程度上活跃了产品交易市场，但我国目前资产证券化产品的投资主体仍然比较缺乏。目前国内的资产证券化产品投资者大多集中在基金公司、证券公司等机构投资者中，银行和保险资金还没有被允许涉入企业资产证券化产品投资领域。短期内投资基金对资产支持证券的投资需求力度有限。社会养老保险基金个人账户亏空巨大、入不敷出；保险公司在保费收入连年增长的背后，是资产质量的普遍下降甚至亏损，同时保险公司和商业银行还受到投资领域的限制，难以成为资产支持证券的主要投资者。

2、缺乏个人投资者。近来，个人投资者也出现在了证券化交易市场，但数量微小。其主要原因是：一是由于证券化产品在风险评估上要求一定的专业性，个人投资者没有能力对自己投资的证券进行分析、判断、风险规避和投资组合，无法大量选择资产证券化产品进行投资。二是目前证券化产品不能进行回购操作，投资者在购买了该产品后只能持有到期，如果投资者急需资金，在目前二级市场成交不活跃不能立即找到下家的情况下，投资者会面临很大的风险，从而提高了个人投资者进入的难度。

三、对进一步推进我国资产证券化发展的建议

（一）从监管和法律体系上推进资产证券化市场的发展

1、对分散的监管体系做出改进，明确究竟应该分业监管还是混业监管，做出规划。考虑到和证监会在业务上有交叉，应该让两个市场融合起来，需要建立一个统一的监管机构，打通银行间市场和交易所市场，增强产品流动性。

2、完善资产证券化的法律制度体系。我国目前无论是《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》还是《企业债券发行与转让办法》等，对资产证券化都无明确的规定。SPV作为证券化运作的核心机构，应当享有特殊的法律地位；证券化运作中资产的“真实出售”、SPV与发起人的“破产隔离”、证券的发行和流通问题也应由法律做出明确的规定。许多国家和地区为了便于证券化业务的开展都相应出台了各自的资产证券化法规和条例，我国也应当结合金融市场发展的特点并根据资产证券化运作的具体要求出台一部《资产证券化条例》，为今后开展各类资产证券化业务提供有力的法律保障。

（二）积极开展扩大基础资产范围的试点工作

由于资产证券化本身有其涉及到多方面的复杂性，产品本身以及涉及到的相关缓环节等很多方面也是我国市场创新的。同时资产证券化市场在我国从法律环境、监管环境、市场环境以及投资者认知等各个角度来看都有其特点，不能简单套用国际市场作法，更不能纸上谈兵般地创造出缺乏可行性的监管规定。鉴于此，建议下一步工作中，首先明确进入资产证券化的资产池的选择标准，建立更加严格的审核与评估机制，对进入证券化市场的基础资产进行认真审核；其次要大力扩大基础资产的范围，只要符合选择标准的资产都应该鼓励进行证券化，如银行汽车贷款、助学贷款、信用卡贷款等的证券化，待时机成熟时，也可以考虑企业贷款、不良资产的证券化。

（三）加强市场基础建设

为提高市场效率，势必打造完善的市场平台，政府要做好主导角色，主动建立风险定价标杆，加强基础市场建设，完善市场和投资产品评级。投资产品市场上的各种产品通过风险、收益等方面的综合比较，以市场行为的方式形成不同收益与风险的投资产品序列产品和结构，使投资者能够进行符合自己风险偏好的投资。

（四）培养能够符合开展资产证券化的专业化人才和市场投资者

资产证券化是一项技术性强、专业化高、程序复杂的融资工具，需要大量的既有实践操作技术和经验、又有丰富的理论知识的复合型人才。目前中国金融领域的资产证券化人才极度短缺，尤其是金融机构的高层对证券化了解的不多，评级、法律、会计师事务所等中介机构也普遍缺乏专业人才。可以考虑从发达国家和地区引进具备丰富理论知识和实践经验的专家，同时加大对现有从业人员进行培训的力度。

篇6

而自2014年以来，央行、证监会等中央部委也陆续出台一系列政策，鼓励住房金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券积极拓宽融资渠道，努力增强住房金融机构对个人住房贷款的投放能力。2014年9月，央行、银监会又联合印发了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，“鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券、发行期限较长的专项金融债券等多种措施筹集资金，专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放”。 同年10月，住建部、财政部及央行也联合印发了《关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知》，提出“有条件的城市，要积极探索发展住房公积金个人住房贷款资产证券化业务”。可以说，这一系列文件的出台，给住房公积金管理机构发展资产证券化业务带来了政策春风和前所未有的机遇。

一、住房公积金发展资产证券化的可行性

伴随着我国房地产市场的迅猛发展以及城镇职工住房金融需求的日益增长，住房公积金作为我国政策性住房金融的主体作用日益凸显。但由于我国住房公积金仍实行属地化管理的模式，导致区域之间的资金不能流动融通，限制了其住房金融功能的充分发挥。一些城市中心受限于资金规模，其个贷比率长期处于警戒高位，贷款发放排队轮候的现象时有发生，流动性不足和融资手段匮乏已成为制约住房公积金制度发展的重要瓶颈。通过传统的同业拆借等手段实现资金融通虽然可行，但存在着较大的局限性（如区域隔离、拆解利率定价及风险承担问题等）；然而通过发展资产证券化业务，则能够有效地拓宽筹集渠道和化解流动性风险。从理论上讲，住房公积金发展资产证券化的基础资产选择也有多种，如住房抵押贷款资产、归集资产、廉租房投资建设项目贷款资产等。但从住房公积金管理实践来看，住房抵押贷款证券化是住房公积金发展资产证券化的首选。通过住房抵押贷款证券化，住房公积金管理机构可以将缺乏流动性的长期住房抵押贷款所形成的信贷资产从资产负债表中剥离出来，形成贷款组合，售给从事抵押贷款证券化业务机构的特殊目标公司（以下简称“SPV”），特殊目标公司再以这些资产作为抵押发行资产抵押证券，通过二级市场的中介机构（承销商）将这些证券化的抵押贷款销售给投资者（养老保险资金、企业年金等债券投资偏好者）。通过上述金融手段，住房公积金管理机构将低流动性的个人住房贷款资产转化为高流动性的证券，在提高资产流动性的同时，还可以将集中在内部的信贷风险转移和分散给不同偏好的投资者，从而达到拓宽筹集渠道、化解流动性风险以及实现信贷资产风险社会化等多重目的。而从国际经验来看，住房抵押贷款资产证券化既是资产证券化最为典型的形式之一，也是发行最广泛的证券化产品。我国首批资产支持证券产品“建元2005-1MBS”就是个人住房抵押贷款证券化产品。可以说，住房公积金管理机构借助资产证券化技术改善住房信贷融资和风险管理既有可行性，也是大势所趋。

二、住房公积金发展资产证券化的难点和障碍

1.住房公积金实现资产证券化的关键要素还不具备

从理论上和技术上讲，住房公积金管理机构发展资产证券化业务是可行的，但从现有条件来看，实现这一目标还有较长的路要走。我们知道，完成一次资产证券化的流程主要有：首先，发起人将一块具有良好现金流的信贷资产隔离出来作为证券化的标的；其次，中介机构将标的进行审计、评级和估价；再次，证券向合格投资者发行并在相应市场上交易，发起人以标的未来收益权作为对价获取一次性折现的现金；最后，标的资产产生的现金回流至投资者处还本付息。而实现上述流程的关键要素是：一是建立标的资产的法律结构；二是适当的资信评级及内部分级；三是实现较为准确的风险定价。就目前来看，住房公积金实现资产证券化的上述关键要素还均不具备，除在法律制度、组织体系方面还有待健全和完善外，还面临着诸如怎样实现成本收益平衡以及科学合理的风险定价等一些不容回避的技术问题。

2.运作成本较高，产品收益率低，难以适应市场需求

从近年来我国资产证券化产品发行情况来看，即使住房公积金在法律框架、组织体系成熟的条件下发展资产证券化业务，可能也将面临可接受发行成本与投资者的预期回报无法撮合的尴尬。我们知道，由于市场认为我国信贷资产支持证券的风险一般要高于同期限同级别的可比证券（如国债），因此，其到期收益率一般要高于可比证券的收益率。我们从2010年以来发行AAA级资产支持证券与同期限国债利差的波动趋势情况分析来看（见图1），各期限AAA级资产支持证券与同期限国债均保持1.50%以上的价差。如顺德农商行于2014年8月发行的信贷资产证券化产品“14顺元CLO”，其优先A级资产支持证券（平均加权期限0.96年）的发行利率为5.45%，而2014年5月份发行的凭证式（一期）国债1年期年利率为3.60%（五年期为5.41%）。

可以想象，住房公积金要顺利发行资产证券化产品，其AAA级产品要以不低于同期限国债产品的利率水平才可能被市场投资者认可。但由于目前住房公积金实行的是“低存低贷”的利率政策，其利率水平与市场相对脱钩。目前，住房公积金五年期贷款年利率仅为4.00%，与五年期国债5.00%左右利率水平就有100 （Basis Point）的息差水平。可以说，住房公积金发行资产证券化产品还很难达到成本和收益平衡。此外，发行证券还存在各种佣金、税费及各项管理费用，其综合成本通常也很高。因此，住房公积金发展资产证券化面临的另一突出问题就是如何实现成本和收益的平衡。

3.住房公积金贷款提前偿付率较高，不利于证券发行

即使解决成本和收益平衡问题，住房公积金发展资产证券化也将面临其他技术问题。以发展住房抵押贷款证券化业务为例，其定价方法主要涉及两个部分，一是确定提前清偿假设，二是选取定价模型。提前清偿假设是前提，也是产品定价的基础。实践表明，贷款提前偿付存在一定的不确定性，提前偿付率越高，越不利于产品定价。这是因为在MBS的交易过程中，在没有提前偿付的情形下，资产池的现金流相对稳定；但由于部分借款人提前还贷，资产池的贷款本金回收要快于预定的摊还速度，同时也造成利息收入的减少，从而直接影响资产池的稳定性。我们从“建元2005-1”和“建元2007-1”的历史数据分析可知，两只MBS产品的平均提前偿付率分别达到18.07%和17.18%，而根据美国证券行业和金融市场协会（SIFMA）的统计，美国同类产品的提前偿付率要远低于我国，约为2.5%-8%之间。

我们再看住房公积金贷款的实际提前偿付情况，由于住房公积金管理中心是不以盈利为目的的公共服务机构，其住房公积金贷款具有更加便民、宽松的冲还贷政策，职工的住房公积金缴存余额可以选择逐月批扣或按年（半年）批扣等多种方式冲还个人住房公积金贷款；同时为缓解流动性不足，绝大部分管理中心一贯鼓励职工提前还款。因此，住房公积金住房抵押贷款的提前偿付率要远高于商业银行。笔者以江苏省扬州市为例，通过整理和筛选 2009年至2012年委托建设银行江苏省扬州市国庆分理处发放的4组5年期以上个人住房公积金贷款数据（见表1），可以看出，这4组贷款提前偿付率还是相当高的，2009年和2010年的两组贷款提前偿还率甚至超过了30.0%，而如此高的提前偿还率是难以构建稳定的证券资产池的。而从另一角度讲，较高的提前偿还率使得资产证券化产品加权平均期限相对较短，具有较低的期限溢价。我们根据2014年中国邮储银行发行的MBS产品“邮元2014”的测试情况可以估算，如果提前偿付率高4个百分点，将使产品的加权平均到期期限缩短1年，而根据中国债券信息网资产证券化产品收益率曲线，1年的期限利差约为10bp-15bp。可以想象，高达30.0%以上的提前偿还率将面临怎样低的期限溢价。可以说，较高的提前偿还率是住房公积金发展住房抵押贷款证券化面临的一个较大难点。

4.各地住房公积金贷款业务差异较大，缺乏统一标准

此外，住房公积金实现住房抵押贷款证券化，需要将其持有的个人住房抵押贷款按照不同期限、不同利率、不同种类进行分解，然后对其重新组合、重新定价，并以此为依据发行具有不同风险和收益特征的信贷证券。但目前，由于住房公积金的属地化管理，各地住房公积金个人抵押贷款在具体操作中尚未形成相对统一的、标准化的抵押贷款发放程序和贷款合同，一些城市的分中心和管理部之间所执行的贷款流程和标准也不尽相同，甚至有些分中心和管理部的标准化贷款业务近年来才刚刚起步。因此，就目前来说，大部分城市中心还缺乏相当规模的标准化的住房抵押贷款积累，难以形成具有相似条件、相似违约率及提前清偿率的抵押贷款集合。此外，住房公积金还未实现省级统一管理，省内各城市中心采用的住房公积金管理信息系统也不尽相同。而且直至2014年，住建部才建立全国统一的住房公积金数据标准，各城市中心贯彻全国统一的数据标准还需要很长的过程。可以说，各地住房公积金贷款业务缺乏统一标准也是住房公积金发展住房抵押贷款证券化所面临的又一难点。

三、对策和建议

1.建立健全相关的法律法规，明确各种制度安排

住房公积金发展资产证券化是一项极其复杂的系统工程， 在将信贷资产转化为投资者有价证券持有权的过程中， 涉及原始债权人、贷款申请人、证券特设机构、信用评级机构、贷款服务商、证券投资者等方方面面的利益。由于目前我国现行《住房公积金管理条例》尚未释放住房公积金管理机构相关融资功能，因此住房公积金发展资产证券化还缺乏最主要的政策依据。因此，我们应积极研究发展住房公积金资产证券化所涉及的各种法律支持和政策依据，如《证券法》、《会计法》、《担保法》、《住房公积金管理条例》以及人民银行颁布的《贷款通则》、《个人住房贷款管理办法》等。一是要对现行法律法规与住房公积金发展资产证券化相冲突的条款给予特殊的豁免或政策补充。二是逐步明确推行住房公积金资产证券化的诸多制度安排，如资产证券化产品的许可制度和审批程序、资产证券发行人发行条件、SPV构建、信用增级制度和信用保障制度、信息披露制度、市场交易制度、税收制度、财务会计制度与监管制度等。

2.争取国家重点支持，降低证券发行成本，提升市场竞争力

实行住房公积金资产证券化，离不开国家的重视和支持。一是要发挥应有的作用，完善相关的制度安排，积极推动和促进我国资产证券化市场的规范和发展。二是要设立较高公信度的国有SPV（可以由国开行独资成立，也可以由财政部或人民银行牵头、各金融机构合资成立），专责购买住房公积金住房抵押贷款资产，通过实现资产证券化，达到真实出售住房公积金住房贷款资产和风险隔离的目的。三是要建立专门的政府担保机构，为符合规定条件的住房公积金信贷资产提供必要的担保或保险保证以提高发行评级，通过高评级增加住房公积金资产证券化产品市场竞争力。四是要尽量降低或减免住房公积金资产证券化的各种税费、手续费和增级费用，以降低住房公积金资产证券化产品的发行成本。此外，住房公积金管理机构在证券发行过程中，也可以争取兼当贷款服务商角色，负责贷款资产池的管理，从而进一步降低成本。

3.开展住房公积金贷款提前偿付模型建模研究，增强提前偿付测控能力

前文所述，在MBS定价过程中，提前清偿假设是前提，也是产品定价的基础。因此，开展提前偿付风险研究，探索构建符合住房公积金行业特点的提前偿付模型是十分必要的。我们可以将影响提前偿付的因素归纳在一起，引入计量经济学的分析方法对提前偿付率进行全面的预测。住房公积金提前偿付影响因素主要有部分偿还、再融资和重置等几类。部分偿还考虑的是贷款人的还款能力变化（住房公积金月缴存额增长或新增家庭成员共同还贷）、还贷政策及借贷习惯等因素；再融资主要考虑的是利率变动或贷款政策的变化；重置考虑的是户籍迁移、房产价格波动及房产交易等因素。实践证明，在近年来我国一些商业银行发展资产证券化业务的过程中，提前清偿模型的完善和运用的确对防范提前偿付风险起到了一定的积极作用。因此，住房公积金管理机构也应根据住房公积金贷款业务的特征，建立起具有行业特点的提前偿付模型。在发展资产证券化之前，通过模型的积极试用，积累经验，并不断对模型加以完善和改进。

此外，通过建设高效的信息数据库，筛选符合证券资产池准入条件、有着较低提前偿付率的贷款集合也是另一条途径。有数据表明，住房公积金提前偿付率与住房公积金借款人的月收入（具体反映为住房公积金月缴存额）成正比。但如何筛选符合条件的贷款集合离不开资料详实、功能强大的数据库，只有建立一个庞大的贷款信息数据库，形成对贷款提前偿付行为的数据积累，并以此展开贷款提前偿付建模研究和贷款数据筛选、集聚研究。因此，住房公积金管理机构应该进一步加快对贷款数据库的建设，致力打造一个完整、开放、高效的，能够关联住房公积金业务、网银收付平台、不动产登记查询、人民银行征信等系统的贷款信息数据库，为未来发展住房贷款证券化奠定坚实的基础。

4.积极推进住房公积金贷款业务和基础数据标准化

证券化资产的首要特征便是证券化资产的同质性及合同的标准化， 因此， 实现住房公积金贷款业务和基础数据标准化是发展住房抵押支持证券发行的必要条件。而推进住房公积金贷款业务标准化就是要实现住房公积金贷款流程、贷款要件、贷款服务和信息管理的标准化。贷款流程标准化包括按照标准化的借款审核、统一标准的资料收集和信息录入、统一标准的审批、质押担保和放款流程等。贷款要件标准化则包括贷款申请表、所附材料、征信报告、借款合同、抵押或担保合同等要件的标准化。贷款服务标准化主要针对还款的收集、催欠、资产保全等制度的标准化。信息管理标准化即是要推行住房公积金基础数据的标准化，重点是尽快贯彻实施2014年住建部出台的《住房公积金基础数据标准》。总之，住房公积金管理中心要以超前的思维，加快住房公积金贷款业务和基础数据标准化进程，为未来开展资产证券化打下基础。

参考文献：

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中小企业资产证券化，是指银行或金融租赁机构将持有的中小企业贷款作为基础资产，通过对其风险和收益进行结构性重组和信用增级，将其未来现金流转换为可出售、可流通证券产品的过程。

随着银行经营的去杠杆化，各大公司开始转向资本市场融资。然而，受限于自身规模、融资成本高企及渠道限制，中小企业难以从资本市场中获得资金支持。中小企业资产证券化则为中小企业借助资本市场融资提供了有效途径。欧洲作为中小企业资产证券化的主要市场，1999年～2014年16年间共发行中小企业资产支持证券（SME ABS）近7 000亿美元，超过欧洲资产证券化发行总量的11%，由此可见这一分市场的重要性。受到金融危机的冲击，2008年SME ABS的发行量骤减至680亿，比2007年降低了37%，随后逐渐恢复至危机爆发前的水平并显现出强势增长的趋势，2014年发行33.84亿美元，占比达欧洲证券化产品发行总量的16%。

欧洲中小企业资产证券化呈现如下特征：

1. 证券化产品种类丰富。SME ABS由担保债务种类、信用特征的不同划分为四大类，包括中小企业资产负债表资产支持证券 （SME Balance Sheet ABS）、中小企业租赁资产支持证券（SME Lease ABS）、中小企业担保贷款凭证（SME CLO）和中小企业全担保债券（SME Cover Bond）。

2. 证券化产品运行良好。尽管宏观经济环境仍未好转，但是由于中小企业经营灵活性强、更擅长主动调整适应经济周期的变化，SME ABS的运行表现始终优于其他资产证券化产品。2007年1月到2014年3月间欧洲发行的SME ABS中仅有西班牙和英国的一些初始评级为投资级的证券最终出现利息部分未偿还，仅有两单交易中的两个层级的证券遭受了本金损失，意大利和德国的SME ABS均未发生违约。根据穆迪公司统计数据显示，欧洲SME ABS的投资级证券1年损失率仅为0.53%，五年累计损失率也仅有1.81%。

3. 证券市场化率低。证券化市场率低反映在SME ABS发行后大量地留存在银行内部而非交易至公共市场流通。分析2007年～2014年SME ABS的银行自留量和售出量，其中银行自留量是指留置在银行内部（Retained In The Bank）的证券数量，售出量是指在市场中交易（Placed In The Market）的数量，售出量越低表示证券的市场化率越低。2007年SME ABS的售出量达到550亿美元，占当年发行量的58%。随着危机的加深，市场化率快速下降，2009年以后几乎所有该类产品都被留置在发起人内部用于充当申请欧洲中央银行贷款的抵押品。

4. 区域市场发展程度差异较大且各具特色。欧洲SME ABS市场的区域差异程度较大。无论从交易量还是从未偿还证券余额上看，SME ABS的市场主要是在西班牙、意大利、德国和英国。尽管2010年～2014年的未偿还余额逐年下降，西班牙仍是SME ABS规模最大的地区。西班牙的产品以SME Balance Sheet为主，而意大利的产品则以SME Lease ABS为主。德国的资产证券化更多地选择合成型证券化（Synthetic Securitization）模式，而其他地区的证券化产品多为真实出售（True Sale Initiative）模式。

二、 欧洲中小企业资产证券化发展模式分析

欧洲中小企业资产证券化初始启动过程中曾有两类发展模式分别带动了德国和西班牙市场的快速发展：一类是德国复兴银行Promise平台支持的合成型证券化模式；一类是西班牙FTPYME项目支持的真实出售证券化模式。

1. 德国复兴银行的Promise平台模式。1998年德意志银行发行第一单SME ABS后，德国其他商业银行纷纷效仿，将资产负债表中流动性极差的SME 贷款进行证券化并出售给市场投资者。在中小企业资产证券化发展初期，德国银行发行SME ABS的动机为监管套利，其选择的主要发展模式是合成型证券化。

德国复兴银行提供的Promise平台的运作模式是以复兴银行为银行和资本市场投资者之间的中介，利用复兴银行作为国家政策性银行的优势，降低证券化成本帮助银行达到监管资本套利的目的。通过Promise平台发行的合成型SME ABS交易结构如图1所示。该模式中，发起人通过与德国复兴银行签订信用违约掉期（Credit Default Swap），发起人仍然是资产的实际控制人，中小企业贷款并不出表。德国复兴银行会根据风险等级将产品划分为超优先层级和普通层级，其中超优先层级的资产信用风险会继续通过签订CDS的形式转移给经合组织（OECD）银行，普通层级的资产则由复兴银行下属的特殊目的实体Promise（SPV）发行信用连接票据（Credit-linked Notes，CLN）出售给其他投资者，同时复兴银行会为AAA级的CLN提供对投资者的偿付保证。

发起人并非是要借助证券化筹集资金，大多数合成型证券化交易并不能够使发起人获得直接的融资收益，更多地是用于监管套利。对比通过复兴银行Promise平台发行的合成型交易和通过其他银行平台发行的类似交易可以发现，Promise平台可以更大程度地帮助投资者实现这一目的。关键区别在于资产风险从发起人转移至复兴银行时监管资本的计算：根据监管要求，发起银行需要为信用掉期交易对手的风险暴露缴纳资本金，这一金额通常为组合数量乘以交易对手风险权重乘以20%。大多数交易对手的风险权重为20%，而德国复兴银行因其政策性银行的本质，交易对手风险权重为0%。这一差异会显著提升发起人监管资本的释放空间。

对于银行而言，合成型证券化模式节省了监管资本，降低了交易成本，同时其附加的程序少，效率高且不会对客户关系造成影响。尤其是在一些贷款可能附加了禁止出售的限制性条款，银行无法将这类资产的所有权转移至SPV时，更适宜采用这类证券化模式。

2. 西班牙FTPYME项目的真实出售模式。1992年，西班牙证券化法律明确规定特殊目的投资公司可以购买房地产抵押贷款，1998年5月，可购买的资产种类扩大到中小企业贷款。相关法律的修改为西班牙真实出售的中小企业证券化发行奠定了基础，西班牙SME ABS基本为真实出售模式，交易结构见图2。

1999年5月，西班牙政府设立了FTPYME项目，这是一个国家层面的中小企业证券化担保项目。该项目为SME ABS提供担保，其中评级为“AA”的债券担保比例高达80%，评级为“A”的债券担保比例也达到50%。获得项目担保的SME ABS发行需要满足以下两个条件：（1）出售的资产组合中至少包含80%的中小企业贷款；（2）至少50%的证券化后所得收益在六个月之内被用于新的中小企业贷款，剩下的收益也需要在一年内应用于新增中小企业贷款。FTPYME提供的担保降低了发起人的融资成本，因为投资者对政府支持的债务要求的利率较低，一般交易中可能会节省15个～20个基点的融资成本。从西班牙银行参与项目的积极性来看，FTPYME担保确实刺激了中小企业资产证券化。

目前，除一般资产证券化外，西班牙还存在另一种形式特殊的中小企业资产证券化-多发起人资产证券化，即以多家银行中小企业贷款组合为基础资产发行证券。这些项目是由FTPYME支持并鼓励发行的，开创了多发起人的证券化交易机制。2000年～2003年间，多发起人SME ABS发行金额达40亿欧元，达到与同期单个发起人SME ABS的发行金额持平的水平，这一发行方式惠及近40家发起银行。

多发起人的证券化产品是通过一种特殊的中小企业证券化产品发行平台发起的，这一平台由基金管理公司（Sociedad Gestora de Fondos de Titulizacion，SGFT）设立。SGFTs在西班牙非常特殊，在多发起人证券化中发挥了至关重要的作用。首先，他们从多个发起人处收集可用的资产形成一组可行的证券化组合；第二，提供组合数据并与评级机构协作进行尽职调查；第三，建立购买组合的特殊基金，与大多数证券化中的SPV角色类似；第四，收集组合的运行数据并向投资者传递相关信息，同时承担日常管理和支付职责，这在其他证券化模式中一般是由受托人和支付机构履行的职能。SGFT以较低的成本为银行提供成熟的证券化技术，大大促进了中小企业资产证券化的发展。

三、 欧洲投资基金对中小企业资产证券化的支持

2004年，欧盟委员会的报告指出：中小企业资产证券化对中小企业融资具有积极影响，可帮助中小企业更好地获得信贷资金，因此需要得到公共部门的持续支持。除了德国和西班牙的国家层面支持计划外，欧盟层面的欧洲投资基金（European Investment Fund，EIF）也为促进中小企业资产证券化发挥了积极作用。

EIF在欧洲中小企业融资促进计划中发挥两方面的作用：一是应用欧盟资金为中小企业贷款提供担保，二是在中小企业资产证券化中发挥信用增级作用。EIF会为中小企业资产证券化产品的超优先级、优先级以及更低评级的证券提供“信用包装”，收取与市场水平一致的担保费用，使得相关产品等级提升至AAA级，并且借助EIF担保的低风险权重实现风险资本套利。

除担保带来的直接效益外，EIF的参与还对促进证券交易发挥了重要作用：首先，EIF的参与向投资者释放有利信号，降低投资者的不确定性，增强投资者信心；第二，EIF的担保保证了资产支持证券评级的稳定性，降低证券风险从而增加了证券对投资者的吸引力；第三，EIF参与小银行的中小企业资产证券化交易并向其传递证券化技术及经验，并将证券化概念带入这一市场不发达的国家（如中欧和东欧的部分国家），使得更大范围内的更多银行成为发起人，扩大了SME ABS的供给；第四，EIF制定相关标准，提升了证券化的透明度，有效保护了投资者的利益。

2013年，欧洲投资银行（European Investment Bank，EIB）和EIF联合推出“SME ABS计划”，针对金融危机后商业银行中小企业贷款利差很低（贷款利率约为Libor加200个基点）、以此为基础的证券化产品对投资者吸引力不高的问题，由EIB在市场中直接购买SMEABS的优先级部分，EIF则对其它部分提供担保。

四、 欧洲SME ABS市场成熟运行的关键因素

欧洲国家的SME ABS发行已有二十多年的历史，SME ABS发行规模稳步扩大，违约率低，证券运行表现良好，相较于其他国家SME ABS而言，属于成熟市场。这一成熟市场的发展壮大与平稳运行除了有关资产证券化的法律法规较为完善、国家政府和欧盟层面的积极支持以外，相关因素还包括基础资产多元化、证券结构标准化且透明度高、银行对债务人的长期服务与跟踪以及投资者自身的尽职调查。

1. 基础资产多元化。基础资产决定了SME ABS的信用风险和表现。欧洲SME ABS的违约率很低，有两方面的重要原因决定：一是SME ABS的基础资产多元化，且充分分散；二是安全性较高的产品结构设计，使得中小企业的违约行为并未能传导至SME ABS。基础资产多元化是指中小企业贷款从到期期限、贷款人规模、所处产业、区域等维度上的充分分散。

2. 证券结构标准化且透明度高。证券结构以真实出售的交易结构为主，合成型交易结构为辅，且不再过度证券化，不会在已证券化的结构性金融产品的基础上发行证券化产品。自主权债务危机后，欧洲央行也针对基础资产池信息、证券结构等出台了一系列规定规范证券化的信息披露，提升证券透明度。

3. 银行对债务人的长期服务与跟踪。相较于居民住房抵押贷款，SME贷款的同质性较低，银行无法使用标准信息系统或方法对其进行简单评级。依赖于银行与SME客户之间的长期交往才能获得大量“软信息”，包括SME控制人的品质、信誉评价、交易记录、发展前景预测等。根据软信息和财务信息才能形成对企业更为客观的评级，保证SME ABS的评级真实可信。

4. 投资者自身分析。欧盟出台的证券化相关法律如资本要求指引（Capital Requirements Directive）和信用机构监管规则（Credit Agency Regulation）中有规定，投资人有义务获得影响自身投资决定的相关信息并对发起人是否做足风险自留作出明确评价。

五、 欧洲中小企业资产证券化的启示

结合我国中小企业资产证券化的实践需求，提出欧洲中小企业资产证券化值得借鉴的几点经验：

1. 丰富外部信用增级主体。借鉴西班牙政府的国家支持模式，建立针对中小企业SME ABS的信用担保制度，或是借鉴EIF的做法，各地设立专项基金为SME ABS提供担保。担保可按市场水平收取费用，保证基金的正常运行。

2. 保持证券化产品的高透明度。增加证券化基础资产池、信用评级、交易结构等产品信息的披露，并且不仅是发行时的披露，而且是要在产品整个存续期间的跟踪披露。

3. 扩大双信用评级制度的适用范围。目前我国中小企业信贷资产证券化已实现双信用评级制度，由发行人和投资者各自委托信用评级公司进行评级。将双信用评级制度的适用范围扩大至证券公司或基金公司为发起人的SME ABS中。

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关键词：美国；证券化；启示

一、发展特点

过去20年来，美国资产证券化保持了全面创新发展。在市场规模不断扩大的同时，产品种类不断丰富，产品结构也日趋复杂。交易品种的多样化带来了合成证券化1。

（一）规模高速成长

完整意义上的资产证券化，在美国真正起步始自1985年。此后，美国资产证券市场的发展可以持续高速发展来概括。根据美国债券市场协会数据，证券化增速一直保持年均11.28%的高速成长，资产证券发行在外余额2从1985年的373亿美元增加到2006年底的8.6万亿美元（见图1）。市场规模目前已远超美国公债、公司债及市政债券，成为美国目前最大的固定收益市场。2006年在美国各主要类型固定收益品种中，资产证券化商品约占31%，占最大比重；公司债位居第二约占19%，以下依次为国债、货币市场工具、机构债和市政债。

（二）产品系列不断丰富

美国资产证券化的初期发展阶段仅限于房地产抵押贷款证券化，而现在已包含商业银行任何表内资产的证券化。资产证券化品种已由早期的单一住房抵押贷款证券发展为一个多样化的资产证券产品系列。形成了一般抵押贷款证券(MBS)、狭义资产证券（ABS）与担保债务证券（CDOs）三大系列品种。MBS下分住房抵押贷款证券（RMBS）和商用物业抵押贷款证券（CMBS）两大类别，而RMBS又进而分出优惠利率住房抵押贷款证券（PRIMERMBS）次级住房抵押贷款证券（SUBPRIMERMBS）、及其它住房相关抵押贷款证券（OTHERS）三个子类。狭义ABS依基础资产分为消费与汽车贷款、贸易应收款、租赁与学生贷款等类别。CDO下分为贷款担保债务证券（CLO）与债券担保债务证券（CBO）两大类别。CLO与CBO又都可以分为套利型（ARBITRAGE）与资产负债表型两类。在资产负债表型下又衍生出发起人型（ORIGINATOR）与合成型（SYNTHETIC）两类。美国资产证券产品类别与演变路径（见图2）。

（三）新型结构产品高速增长

就三大系列产品而言，均不断有新型结构面市，而近年增长最强势者当以CDO为代表。

（1）现金流量CDO3呈戏剧性增长趋势。1995年以前，全球现金流量CDO年均发行量不足40亿美元，而2005年估计全球现金流量CDO发行量已经达到2240亿美元，为1995年以前年均发行量的50多倍。在此期间，美国的现金流量CDO市场的增长速度与之相当。2005年美国为1650亿美元，自2000年以来增长198%。截至2006年7月20日止，全球现金流量CDO发行量达1740亿美元。其中，美国发行量为1380亿美元。过去10年来，美国现金流量CDO市场的发展状况（见图3）。

（2）合成型CDO4增长加速。与传统CDO相比，由于合成型CDO发起人资产不需“真实出售”，加以现金流量结构较为简化，不要求恢复比率（COVERAGERATIO），因而更加灵活、更易理解和管理。另一方面，由于合成型CDO资产高度分散，违约风险与利率风险分离，无提前偿付风险，从而产品安全性也较高。这些特点促成了市场规模的快速成长。2004、2005与2006近3年来，合成型CDO与传统型CDO及CDS的相关增长情况（见图4）。平均合成型CDO的增长趋势已超过现金流量型CDO的增长。

二、美国资产证券化的成功因素

总体上，美国资产证券化持续超高速增长的根本原因在于资产证券化在资产的流动性转换与风险转移方面高度有效性。资产证券的发起人不必基于发行体的整体信用评级，即可将基础资产的风险分层处理发行证券。资产证券化的这一有效的风险再分散特性，使得发行体可以更有利的成本进入资本市场融资，也有利于投资者根据各自特定的风险偏好购买资本市场证券。而信息技术的进步、现金流分析的模型化处理、证券化结构的个性化多样化设计、资产分割（tranching）处理的证券风险收益管理形态的改进等因素在降低证券化发起人成本、适应不同的风险收益模式、增加投资收益、吸引更多的机构投资者参与等方面也起着直接的推动作用。

（一）业务流程处理的综合技术进步

新的信息处理技术使从住房抵押贷款到信用卡应收款及其它种类的信贷资产等，广泛的贷款种类证券化成为可能。正是在新的信息处理技术进步的推动下，在整个证券化结构中处于关键环节的信用评级公司、证券承销商等中介机构才有可能开发出各种类型的资产风险的识别估计、现金流量分析、违约率估计等建模技术。资产证券评级技术的不断进步和成熟，风险定价模型的不断开发和成型使得新结构、新产品层出不穷。与过去相比，现在基础资产池的同质资产比重相对下降，异质资产比重相对上升，资产证券的估值定价难度也相应上升。离开了技术进步的支持，构造并给这些高度复杂的交易定价在几年前是不可能的。

资产的切分处置技术（TRANCHING）。根据信用质量对集合资产切割分类，再以此发行不同等级的证券，供投资人根据自身的风险偏好自行选择。高信用评级投资者有充分的偿付保证，乐意接受较低的票面利率，从而部分地降低了发起人的借款成本，同时也更好地满足投资者不同风险收益模式的需要。例如，稳健型的商业银行、退休基金和保险公司偏好投资高级分类批量资产证券中的AAA级证券；而以高收益为管理目标的对冲基金和货币市场基金则更偏向于投资于中级和股票性质的资产证券。

（二）供给动力与需求力量的增长

从供给动力分析，在美国国内连续多年的低储蓄环境下，商业银行为筹资和流动性需要不得不越来越多地求助于新的融资渠道，同时，为符合巴塞尔协议风险资本的要求，商业银行也需要更大幅度地降低风险资产头寸。借助证券化，商业银行将表内部份资产出售后收回现金，既可满足自身流动性资金需求、增加贷款业务，又可降低资产风险，满足风险资本监管要求。

需求方面，保险公司、企业年金、房地产投资基金等专业机构对资产证券多样化产品的需求增长无疑是拉动市场成长的基本力量，而过去几年来对冲基金的爆炸性成长对证券化产品的大规模介入则更直接拉动了市场需求新的数量级增长。更重要的是结构化信用增强与资产池的分散化使投资者不必详尽了解基础贷款的信用风险信息，而标准化的信用评级则对投资者起着市场导航的作用，为新的投资者进入清除了信息不对称的障碍。

（三）有吸引力的产品品质特性

优良的信用品质。资产证券债信用一般都属BBB以上的投资级，平均80%以上达AAA-A级。AAA级资产证券的信用品质与美国公债相当。和一般公司债相比，信用等级较高，更优于高收益债或新兴市场债。1984-2004年的20年间，91%以上的ABS维持了原信用评级，而公司债券仅78%维持了原有信用评级。资产证券信用稳定性明显高于公司债券。

充分的流动性。美国的资产证券化商品拥有大额的交易规模、稳定的发行量和深厚的投资者基础，二级市场十分发达，几乎每一个经纪交易商都有自己的二级市场交易部，市场买卖异常活跃，这些因素有助于使ABS的买卖价差保持在比较小的范围，资产流动性极为充分。根据美国债券市场协会统计，2003-2005年间资产证券化商品日均交易量在2000亿美元以上，流动性仅次于美国公债，为公司债的10倍。

相对较高且稳定的收益率。资产证券定价一般较相同信用评级美国国债高出约100个基点。根据美林指数记录，过去17年间(1989年1月-2006年1月)，MBS投资回报率平均高出美国十年期政府债券约137个基点。到期收益率明显高于公司债券。用反映风险收益的夏普比率衡量，与政府机构债券、公司债券相比，资产证券也明显占优。

三、几点启示

纵观美国资产证券的发展和成功经验，作为一个新兴市场，其借鉴之处在于：

首先，产品的不断创新开发是市场成功的第一关键。只有在技术进步基础上根据供求实际的变化不断地进行产品创新，以新的产品克服、弥补旧有产品的缺陷和不足，降低新金融工具的供给成本，提高产品的风险转移效率，增强产品的个性化风险偏好特征，才能保证市场开发稳定的供给来源和需求成长。

其次，要充分尊重市场的商业化力量，特别是市场的自主创新能力。如果说美国证券化的初始阶段上还借助了政府机构的力量，例如MBS的发展初期5，但80年代中期以来，则主要是依靠市场的力量进行自主创新。无论是新产品结构的设计，还是产品的信用评级、交易流程各环节均由商业机构按市场准则进行，其间基本上见不到行政干预的影子，而交易最关键的信用基础问题却得到了很好的解决。

再次，要在保证新开发产品可靠信用品质基础上，使产品具备相对较高的收益率。并高度重视二级市场建设，激活新产品交易，拓宽交易基础增强流动性。目前我国资产证券化已经启动，但市场反应欠佳，因此需要进一步创新发展。应当看到，虽中美两国证券化背景存在较大差异，然金融产品共性却是相通的即要能满足安全、盈利、流动性，自会受到市场认可，同时要特别重视产品的个性化设计，根据机构投资者不同风险收益偏好和现金流期限管理配对需要，推出个性化产品才是关键。

参考文献：

1.ThebondmarketassociationStatisticalData

2.Securitisation2006,GlobeLegalGroup

3.OCC''''sQuarterlyReportonBankDerivativesActivitiesThirdQuarter2006.5/9/20072007-5-9

4.SyntheticCDOTheNextLevel，EigerCapitalLimited,2006.

5.BISSecondWorkingPaperonSecuritization2002.

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【关键词】商业银行 信贷 证券化

作为一项重要的金融创新举措，20世纪70年代以来，国际金融市场上的信贷资产证券化规模逐年扩大。出于维护国内金融秩序稳定的考虑，我国直到2005年4月才正式开始信贷资产证券化的试点工作。商业银行作为我开展信贷资产证券化的第一批试点单位，于2005年12月以个人住房抵押贷款作为资金池发行了资产支持证券，开启了我国商业银行信贷资产证券化的先河。经过几年的发展，信贷资产证券的发行量大幅提高，资产池的范围也逐步扩大到中小企业贷款、不良资产等领域，但在2009年国际金融危机的背景下，我国放缓了推进信贷资产证券化试点的节奏。直到2012年5月，人民银行、银监会、财政部发文重启信贷资产证券化试点，此后政策逐步松绑，信贷资产证券化越来越受到投资者关注。2015年4月，中国人民银行宣布简化资产支持证券发行管理流程，正式实施资产证券化注册制，资产证券化有望就此进入快车道。在利率市场化背景下，资产证券化有助于优化信贷结构，缓解资金压力，政策的利好使得商业银行面临发展资产证券化的大好时机。

一、商业银行实施资产证券化的意义

（1）增强商业银行资产的流动性，分散贷款的非系统风险。近年来，随着商业银行的中长期贷款的增加，信贷资产的流动性越来越低，通过资产证券化，商业银行将缺乏流动性的资产转化为可以交易流通的证券，可以有效改善商业银行的资产负债结构。

（2）有效提升商业银行信贷业务的透明化和规范化，有效防范风险。在实施现代资产证券化的过程中，商业银行必须加强对证券化资产的信息披露，以此获得投资者认可，有利于促使商业银行在信贷业务开展过程中合规经营，降低坏账风险。

（3）有利于增加经营利润。信贷资产证券化可将期限长、利润薄的贷款提前兑现，从而加快信贷资产周转速度，提高资产的收益率。另外，商业银行在出售基础资产的同时还可以获得手续费、管理费等收入，也可以为其他银行资产证券化提供担保赚取收益，提高中间业务收入。

（4）有利于化解不良资产，降低不良贷款率。不良贷款会导致银行流动性的降低和盈利能力的下降，受宏观经济增速放缓的影响，2015年一季度，商业银行的不良贷款率达到1.3%，信贷资产的质量受到影响。信贷资产证券化这一金融创新工具的出现，就为商业银行处理不良资产提供了一种十分有效的方法。

二、商业银行实施资产证券化面临的困难

（一）缺乏专业规范的资产评估机构。

资产评估、信用评级、会计处理等要素是商业银行资产证券化过程中重要的组成部分。在规范的资产证券化过程中，资产评估增强了投资者的信心，提高了交易的透明度。然而，目前，我国缺乏被投资者广泛认可的在国内外金融市场具有影响力的资信评估机构，没有建立起体现政府全面信用支持的有效信用增级机制，现有的评估机构独立性不强，出具的评估结构难以得到广大投资者的认同。这种不规范的评估方式加大了商业银行证券的发行成本。

（二）资产支持证券流动性弱

资产证券化流通平台的不统一阻碍了我国商业银行信贷资产证券化业务的发展。以投资者为主的银行间债券市场由人民银行主管，而证券交易市场由证监会主管。由于我国商业银行信贷资产支持证券的发行规模有限，再加上银行间债券市场交易主体不多，商业银行发行的资产支持证券在二级市场上发行极少，资产支持证券真正在证券市场交易的情况很少。

（三）投资主体范围较窄

商业银行信贷资产证券化交易结构复杂，运作程序繁琐，参与主体较多，基于安全性考虑，目前我国信贷资产证券化不允许个人投资者参与，只允许机构投资者加入且其投资受到严格的比例限制，作为债券类产品最大需求者的保险公司也刚刚获得投资的权利，投资主体的培育不足成为阻碍银行信贷资产证券化发展的重要原因之一。

三、商业银行发展信贷资产证券化的对策建议

进一步促进信贷资产证券化的发展，从政府角度上看，应尽快制定和完善相关的法律法规体系，加强对信贷资产证券化业务的监管，进一步出台政策规范中介机构的运作。除此之外，作为参与主体，商业银行应从自身着眼，采取有效措施促进信贷资产证券化的发展。

（一）高度重视，积极参与信贷资产证券化

在信贷资产证券化的背景下，银行转型的方向为从资产持有到资产管理。在当前社会信贷需求旺盛，银行信贷尚不能满足社会融资需求的时候，大规模的推行信贷资产证券化能够获得较高的投资收益。

（二）合理选择资产证券化基础资产

商业银行应遵循资产质量高、单笔额度大、集中度高的原则进行资产池基础资产的选择。资产质量高的资产池可以保证评级等级，降低持有人的甲醛资产风险，吸引证券投资者；根据《商业银行资本管理办法》，资产证券化内部评级法资产池风险暴露的有效数量会影响加权资产的风险权重，如果有效数量较大，资产证券化的风险暴露可以少计提资本，减少持有人和投资者证券化暴露的资本占用；在进行基础资产选择时将集中度过高的信贷资产通过证券化的方式移出表外，有助于分散贷款的集中度风险。

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摘 要：资产证券化是金融领域的一项重要创新，从金融市场来看，资产证券化向市场提供新的投资品种，同时，银行可以提高流动性，促进转型，进而促进多层次资本市场的形成。从2014年起，我国的资产证券化进程开始加快，因此，研究资产证券化现状、存在的问题并进一步明确方向便有很重要的现实意义。

关键词：资产证券化；CLO；现金流

2014年，资产证券化，是中国金融界最值得关注的话题之一。其在中国突然进入爆发性增长阶段，共发行3000多亿元，相比2013年增长了10倍。但目前我国资产证券化的规模相对于发达国家来说是很低的。数据显示，截止2014年底，中国信贷资产证券化资产只占银行贷款的比例0.3%，占GDP的比重更是不到0.5%，而在欧美等发达国家，这一比例分别为60%和22%。因此，通过国际经验来看，中国资产证券化有着非常广阔的前景。本文以信贷资产证券化为例，探讨我国资产证券化的现状以及未来需要改革的方面。

一、信贷资产证券化概述

信贷资产证券化，发起机构一般是指银行业金融机构，主要是商业银行，同时也包括金融管理资产公司等金融机构，通过将流动性低、但预期可以产生稳定现金流的信贷资产打包出售，然后SPV（特殊目的载体）购入并将此信贷资产的预期收益的资产池进行分割、重组，转换成一份份能够在金融市场上出售转让的有价证券。最早的资产证券化产品出现在1970年，是由美国发行的住房抵押贷款支持证券（MBS）。如今国外资产证券化的产品主要还是分为MBS和ABS，而结合中国的实际情况来看，按照基础财产的不同分类，目前资产证券化产品应该分为CLO（贷款抵押债券）和非CLO产品。CLO主要是政策性银行、国有大行和股份制银行以对公贷款为基础资产的产品，目前能占到国内信贷资产证券化市场的85%左右的市场份额，其余15%是以车贷MBS为主，此外还有一些较小产品。

二、信贷资产证券化主要历程

一般认为，我国信贷资产证券化从2005年开始，由国开和建行发行的CLO还有RMBS产品为开端，但2008年受国际金融危机影响，被迫暂停，直到2012年恢复试点，还是由国开行领衔，额度在500亿左右。然后到2013年，国务院常务会议提出要进一步扩大试点的概念。在2014年底，全国成功发行了66单贷款证券化产品，完成了2825亿元的规模。

三、信贷资产证券化产品CLO分析

（一）CLO的产品设计

首先从基础资产的选择看，应该根据产品的主定义表中的规定，选出具有合格标准、没有法律瑕疵的正常贷款，此外还要关注金额日期利率的限制问题。其次，要注意借款人级别和集中度的平衡问题，一般来讲，借款人金额越大，企业的资质越好，但是这会导致借款人集中度较高。同时还有行业和地区集中的问题，企业会受行业周期的影响，所以不应太集中。最后，在产品设计问题上，第一，中小银行应尽量选择担保贷款，这对于预期回收和整个资产池的评级来讲，都是有利的；第二，现在处于降息周期，不受降息的影响的固定利率证券相比浮动利率证券要受欢迎；第三，从实际情况来看，分期摊还比一次性到期还款稍好，这样现金流会更加均匀平稳。第四，对于中小银行，期限不要太长。

（二）CLO的交易结构特点

CLO的产品，整体特点应该是同质化比较强，典型的分为三档，优先A、B和次级，这也是现在最流行的三档。

信用增级上，主要有两个措施：优先次级结构和超额抵押。优先次级结构就是为了满足不同风险偏好的投资者而设计的层级，收益与风险正相关。而超额抵押一种是初始超额抵押，另一种是利差带来的超额抵押，有时贷款利率远超过债券的发行利率，而利息流入在分配之后，剩下的钱用来偿还本金，本金减少，就形成了超额抵押。

支付方式上，分为过手型和固定摊还型，固定摊还指在确定的日期才还款。支付频率目前来讲的话，按季支付比较多，部分按月。比如CLO按季支付的较多，而在车贷产品中，绝大部分是按月来支付。

违约时现金流的分配顺序上，整体来看，现在触发机制设置是为了保证优先级证券的本息支付。违约事件分为违约事件前和违约事件后，很多情况利息账户和本金账户独立，违约事件前利息账的顺序为税费、前置服务费、优先级利息、后置服务费、弥补本金违约、次级收益，违约事件前本金账的分配顺序为补足收益账、优先本金和劣后本金。而当触发违约事件之后，就不分为利息帐和本金帐了，则顺序为税费、优先本息和劣后本息。

（三）CLO评级简述

一般每种资产证券化产品评级都能分为两个部分，第一部分是基础资产的分析，去分析违约分布，第二部分是交易结构建模，分析现金流。以下是某信用评级公司的评级过程简述：①对单笔贷款资产进行信用分析；②对资产池进行组合信用分析，确定必要的信用增级量；③对交易结构进行分析，包括现金流支付机制、结构化安排等； ④构建现金流模型进行现金流分析及压力测试；⑤资产证券化过程中涉及到的法律、税收、参与金融机构等要素分析。

四、资产证券化需要注意的问题

（一）中国现行的金融监管体制提出了新的挑战

资产证券化的创立、发行、交易等环节，涉及各个监管部门。而中国现行的一行三会模式，使得证券化发行成本大大提高，也造成了资源错配。同时，资产证券化的发起、审批和运作操作过程中，信息分散在各个监管部门，这就造成在监管当中存在一些灰色的，甚至于真空地带。因此，监管套利和资源错配情况降低了资产证券化的效率，这是未来资产证券化进一步发展要解决的首要问题。

（二）资产证券化项目审批效率不高。首先，从审批流程上看，国内金融机构申请报批证券化项目，需分别向银监会和人民银行取得“资格审批”和“项目审批”。这样的双重审批形式，交叉重复。其次，从审批内容来看，现在的审批过程是把证券化项目里的资产拆开逐笔审批，造成效率低下。

（三）资产证券化产品的风险没有转移出商业银行体系。从投资者的结构来看，最大的投资者还是商业银行，大概占市场比例的2/3，但在美国，推出一款证券化产品，它的投资者会包括保险公司、年金还有基金公司，非银行金融机构参与度很高。

五、结论及建议

随着资产证券化市场的快速发展，将有更多的信贷资产证券化产品通过交易所上市和流通。通过交易所发行和交易，将使信贷资产支持证券交易更透明，更被金融市场认可。单靠政府和政策推动，已经很难使信贷资产证券化快速前行，市场化才是最好的内生动力。在这种情况下，信贷资产证券化要想更好的推进，需要做好以下方面：

第一，放宽对证券化基础资产的限制。监管部门应减少对证券化基础资产的限制。如果基础资产一直是经过筛选的 优质银行资产，将不符合资产证券化的实质，长此以往，会造成政府隐性担保的错觉，基础资产的限制应适度放开。资产证券化的实践告诉我们，只要做好后续的贷款监管控制工作，不影响未来现金流期的偿付，不会造成恶劣影响。

第二，改进产品的发行审批方式。首先，要简化审批的流程。对于资格审批，需要明确是一次性审查还是要重复审查。如果发起金融机构有成功发行的经验，再次发行证券化产品，可以省去其资格审批环节，直接进入发行审批环节。其次，要明确审批的内容。监管部门不必对基础资产解包审查，当多家机构参与了整个证券化产品业务的尽职调查之后，监管部门只需加强尽职调查环节的监管即可。

第三，要拓宽证券化产品的投资渠道和投资品种。首先，政策上要允许各类机构投资者都可以投资证券化产品。其次，要解决个人投资者购买证券化产品的通道问题。第三，采取适当措施促进其他品种如MBS的发展。如此才能提高市场的交易活跃度。尽管现在做起来一定不容易，但这是有客观需要的，是未来发展的方向。

（作者单位：天津财经大学）

参考文献：

[1] 邹晓梅.美国资产证券化的实践：起因、类型、问题与启示[J].国际金融研究，2014（12）：35-37.