资产证券化的一般程序范文

导语：如何才能写好一篇资产证券化的一般程序，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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【关键词】商业银行；资产证券化；政策解读；合理建议

一、国内外信贷资产证券化发展状况

银行信贷资产证券化作为商业银行融资方式的一种，自上世纪七十年代首次在美国出现后发展迅猛。国际经验表明，信贷资产证券化不仅能为商业银行带来收益，也会极大促进资本市场以及国民经济的发展。银行信贷资产证券化无论是在宏观经济还是微观经济方面，都起着十分巨大的作用。在宏观方面，能够优化资源配置，带来金融效率的提高；在微观方面，能够帮助商业银行改善资金结构，也能够促进投资者投资的多样化。在发达国家的债券融资中，证券化发展十分成熟，资产证券化债券融资规模已经超过公司债券的发行规模。但发达国家的资产证券化也不可避免地存在着一些问题，使证券化产品的实际效应和创造者的最初动机发生了偏离。这些问题导致了次贷危机等金融业危机的出现，给各国金融业都造成了损失。

中国的信贷资产证券化始于2005年，2007年国务院批复扩大试点，2008年美国次贷危机引发全球金融危机后，信贷资产证券化实际陷入停滞。央行、银监会、财政部已于近日联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（下称《通知》）。停滞4年之久的信贷资产证券化终于重新开闸，根据国务院此前批复，额度共500亿元。新一轮试点扩大了基础信贷资产的种类，国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款等均在鼓励之列。

二、资产证券化过程的程序

一般来说，一个完整的资产证券化融资过程的主要参与者有：发起人、投资者、SPV、承销商、投资银行、信用增级机构或担保机构、资信评级机构、托管人及律师等。通常来讲，资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：1.重组现金流，构造证券化资产；2.组建SPV，实现真实出售，达到破产隔离；3.完善交易结构，进行信用增级；4.资产证券化的信用评级；5.安排证券销售，向发起人支付；6.挂牌上市交易及到期支付。

在上述过程中，最重要的有三个方面的问题：其一，必须由一定的资产支撑来发行证券，且其未来的收入流可预期；其二，资产的所有者必须将资产出售给SPV；其三，一种风险隔离机制必须建立，该风险隔离机制的内容主要是将该资产与SPV的资产隔离开来，以避免该资产受到发起人、SPV破产的威胁，其目的在于减少资产的风险，提高该资产支撑证券的信用等级，减低融资成本，同时有力地保护投资者的利益。”

三、资产证券化中的风险

1.系统性风险

系统性风险指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对包括资产证券在内的所有证券的收益产生影响。资产证券市场的系统性风险主要包括：

（1）政策风险

政策风险是指政府有关资产证券市场的政策发生重大变化或是新出台重要的法规和举措，引起资产证券市场的波动，从而带给投资者的风险。由于我国证券市场尚处于发展初期，法规体系不健全，管理手段不完善，主要以行政手段来干预市场。而资产证券市场作为我国证券市场的新兴板块，对其发展规律的认识、市场建设、法律规制，更是处于萌生的低级阶段，也更多需要行政手段的干预和法律制度的确立。因此，政策风险在资产证券市场的表现可能尤为经常和强烈。

（2）利率风险

利率风险是指市场利率变动引起证券投资者收益变动的可能性。市场利率的变化引起证券价格变动，并进一步影响证券收益的确定性。资产证券的价值除了其票面反映的内在价值外，还体现在其交换价值，即证券价格。资产证券的收益或者是利率，一般在发行时已经确定，资产证券的价格受利率的影响，与债券类似，利率与证券价格呈反方向变化，即利率提高，证券价格下降；利率下降，证券价格上涨。利率风险对资产证券投资者的影响，期限越长，风险越大。

（3）通货膨胀风险

通货膨胀风险是指由于通货膨胀、货币贬值给投资者带来实际收益水平下降的风险。“资产证券作为固定收益的证券，通货膨胀的比率将会同等消减证券的收益率，如果通货膨胀率超过了证券票面收益率，则资产证券将会带给投资者实际上的投资亏损。和利率变动的影响一样，资产证券的期限越长，通货膨胀的风险越大。”

2.非系统性风险

非系统性风险指对资产证券市场局部发生影响的风险。可能是因为是特定行业，或个别发行人的某一特定因素引起，只对个别或少数证券的收益产生影响。与资产证券市场有关的非系统性风险主要包括：

（1）信用风险

信用风险又称违约风险，指SPV在证券到期时无法偿还证券本息而使投资者遭受损失的风险。传统证券市场的信用风险主要受证券发行人的经营能力、盈利水平、事业稳定程度及规模大小等因素的影响。资产证券市场由于其自身不同的特点，引发信用风险的因素与之不同，更为复杂。原始债务人违约、担保机构破产或财务困难、资产委托管理机构和资金委托管理机构违约等情形，皆可能导致SPV支付不能而引发信用风险。

（2）破产风险

破产风险包括发起人的破产风险和SPV的破产风险，二者皆可能危及基础资产的独立地位和安全性。

①当发起人破产时，基础资产有被纳入破产财产的可能性；②当SPV破产时，投资者可能面临的风险一方面是基础资产可能面临其他权利人的主张而减少，另一方面是基础资产赖以依托的法律载体将不复存在。

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[关键词] 资产证券化SPV信托设立公司设立有限合伙

资产证券化的起源可追溯到上世纪70年代美国政府不动产贷款协会（GNMA）所发行的不动产抵押基础债券，到80年代中期开始盛行于美国，现在美国的金融市场上已是三分天下有其一。在欧洲和亚洲，资产证券化也正在得到日益广泛的使用。随着金融市场自由化与国际化的发展，这种信用体制逐渐在全球范围内确立起来，正在改变全球的金融机构和信用配置格局。

与其他国家相比，我国在资产证券化的理论研究和实践运用上，都处于相对落后阶段。本文的目的就是关注国内资产证券化的最新发展，探讨适合我国国情的资产证券化中SPV的组织模式，为我国金融业的改革和发展提供一定的探索。

一、资产证券化的概念及运作程序

资产证券化是指以缺乏流动性，但具有稳定未来现金流的资产作为信用交易的基础，通过结构重组和信用增级，发行证券的一种结构性融资方式。资产的所有者把资产构筑成一个资产池，并把资产池内的资产出售给一个特设机构（SPV，Special Purpose Vehicle），然后由该机构以池内的资产作担保，向投资者发行各类可流通转让的证券，从而迅速收回资产占用的本金。

资产证券化的运作还需要一套行之有效的程序：（1）组建特设机构（SPV）。（2）筛选可证券化的资产，组成资产池。（3）原始权益人将资产“真实出售”给特设机构，有效实现风险隔离，最大限度降低发行人的破产风险对证券化的影响。（4）特设机构发行资产支撑证券阶段。包括构造完善的交易结构、进行内部评级、进行信用升级及安排证券销售等步骤。这一阶段是整个资产证券化过程中最复杂、参与者最多、技术要求最高的实质性阶段。（5）特设机构清偿债务阶段。在这一阶段，SPV从证券承销商获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格。同时，原始权益人自己或委托资产管理公司管理资产池中的资产，将其现金收入存入托管行，然后对投资者还本付息，并支付聘用机构的费用。

二、SPV的法律性质

资产证券化殊目的载体（SPV）的设立是整个资产证券化的核心问题。由于证券化交易架构的核心是风险隔离机制的设计，而SPV正是这种风险隔离机制的产物，它在资产证券化过程中扮演着重要角色，其基本操作流程就是从资产原始权益人（即发起人）处购买证券化资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资。SPV必须是个独立的法律主体。

三、SPV设立的组织形式及现有法律框架下的障碍

1.SPV的组织形式

SPV的法律组织形式主要有信托、公司、有限合伙三种。（1）信托型SPV。以信托形式建立的SPV称为特殊目的的信托（SPT，special purpose trust），作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，通常是经核准有资格经营信托业务的银行、信托公司等。（2）公司型SPV。公司型SPV最大的特点是可以把一个或一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否彼此关联，并且这些证券化交易可以依次进行也可以同时进行。（3）有限合伙型SPV。有限合伙型SPV的重要特点是合伙由其成员所有并为其服务，有限合伙型SPV通常主要向其成员即合伙人购买基础资产，主要为其成员证券化融资服务。有限合伙型SPV很好地避免了双重征税的问题，但是风险隔离上却相对欠缺，因此，为了实现破产隔离，它通常要满足一些有关的条件。

2.现有法律框架下建立SPV的障碍

在我国目前法律体系下尚不承认有限合伙这种组织形式，所以于此主要就公司和信托模式分述如下：

(1)采用公司形式。在我国现行的公司法律制度下，设立SPV将遇到如下问题:①公司法人最低资本金制度。我国《公司法》第23条规定了各种类型的公司都应具有相应的最低注册资本，而我国《商业银行法》和《证券法》对经营金融业务的商业银行、证券公司等特种公司的注册资本要求更高。这种法定最低资本限额的规定，使得作为“空壳公司”的SPV难以获得公司法人注册和取得法律上的独立人格地位。②债券发行的法定条件。我国《公司法》第161条规定，只有具备法定条件的公司方可发行公司债券，而作为“空壳公司”的SPV难以具备公开发行证券的资格。③证券持有人双重税负问题。公司作为一个独立的法律主体必须缴纳一定的所得税，同时证券持有人也要缴纳所得税，除非SPV的融资成本等于其经营收益，这样证券持有人就面临双重税负。

(2)采用信托模式。自我国2001年《信托法》出台以来，很多专业人士大多认为可以用信托方式来解决我国资产证券化中SPV 的设立难题。但笔者以为，由于我国《信托法》中对某些问题规定的缺失以及相关法律的不配套，在目前的法律体系下用信托方式来解决我国的SPV设立问题还存在很多障碍。

一是信托与破产隔离的冲突。根据我国《信托法》第2、15、16条的规定，信托财产与发起人的财产并没有实现完全的隔离，在《信托法》中也没有其它的条文规定信托财产的所有权归属，所以委托人（在证券化的过程中为发起人）无法将其财产（在证券化中为证券化的支撑资产）实现破产隔离。如果不实现破产隔离，那么投资者将面临巨大的风险，而相应的收益却与风险不成正比；如果采用抵押担保的方式进行证券化行为，则更不能实现破产隔离。由于我国信用体系的缺失，如果不实现破产隔离，是无法进行资产证券化创新的。

二是受托财产能否证券化的问题。我国《信托法》只是就信托的一般形态予以规范，并未对信托受益权的证券化形态作出任何规定和解释。此外，根据《信托投资公司管理办法》和规定，由于它不能签发受益凭证，也不能发放债券，那么信托投资公司无法把从发起人处所购置的资产以证券的形式销售给整个社会大众，这样一来整个证券化行为就无法实现其融资变现的目的。

三是债权可否作为信托财产的问题。《信托法》对此无明文规定，笔者以为应该有明文规定其作为证券化的对象具有合法性。

四、关于SPV 组织形式之对策分析

其实只要能够达到证券化的目的，并且又能够尽量的避免与我国现行法律制度相冲突，笔者认为采用公司形式或者信托形式都无不可，但是在这两种形式下都需要对我国的现行法律进行修改。

1.采用公司形式设立的情况

由于公司法关系众多方面，所以不能因为资产证券化而对现有公司法进行直接修改，只能对从事资产证券化的公司专门规定其行为方式和准入条件。需要修正的问题有：（1）对公司发行资产化证券不施加现行《公司法》和《证券法》之限制。这是采用公司设立最为关键的问题，允许SPV 低于公司法和证券法所规定的发行证券的最低资本金和其它限制。（2）公司发起人的人数可以不加限制。（3）公司设立时的注册资本金可以大幅度地降低乃至采用授权资本制。（4）公司可以不提取现行公司法所规定的公积金和公益金。（5）考虑到SPV 公司是一个空壳公司，其设立的整个程序都是为原始资产的销售，所以从税收中性和税赋公平的角度考虑对公司从事证券化的过程不再征收营业税和印花税。（6）从公司组织结构来说，SPV 的组织结构与一般公司的结构类似，但为了兼顾降低运行成本和保护投资者利益，其制度设计应该加以简化。（7）公司除非为了对投资人履行公司证券的债务，不得借入款项。（8）公司的流动资金，一般来说都是处分基础资产而来，其运用也应该限于为证券化之目的而进行的活动等等。

2.采用信托方式设立的情况

采用信托方式设立SPV对我国现行的法律改动较小，是目前最有可能采用的一种SPV设立方式。在信托条件下设立SPV，需要修正的法律问题有：（1）对证券化下的信托财产定性其所有权，明确在证券化下的信托财产的所有权归受托人所有（即SPV所有)，这样才能够有效地实现“破产隔离”；（2）规定在资产证券化条件下信托公司可以发行受益凭证，而不受《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第4条第2款之限制，并且受益凭证可以交易；否则无法实现证券化中最关键的一环――销售问题;（3）应规定证券化的财产形式多样化，既可以有有形财产，还可以包括无形财产：股权、债权、知识产权、预期收益（应收账款）等等，否则证券化的目的不可能实现；（4）从业务规范上来说，受托人信托行为能力范围应该受到限制，一方面是受托人除非是为了受益人的利益，一般情况下不能负债，另一方面是受托人在运用信托财产中的闲置资金时，其可以投资的标的应受到限制。

五、结束语

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关键词：专利资产；证券化；法律问题

中图分类号：D921

文献标识码：A

文章编号：1006-1428(2009)05-0073-05

一、专利资产证券化的动因

世界各国普遍建立了专利许可和专利质押融资制度，在一些国家还建立了专利信托制度。专利资产证券化既是传统应收款证券化在专利领域的延伸，也是一种金融制度的创新。它源于人们对专利价值认识的进一步深人和对融资的进一步需求。

1、专利是法律赋予并确认的财产种类。

专利是商品经济和科技发展的产物，是人类发明成果的保护神。各国政府基于促进技术开发和保护的考虑。纷纷建立了专利法律制度，通过法律赋予专利所有人对所拥有专利的专有专用权。使得专利具有了技术和市场的垄断性。在各国签定的《与贸易有关的知识产权协议》的序言中即声明，各成员应承认“专利权为私权”，各国的专利立法也均将这一理念贯彻到各国的专利法之中。

2、专利的经济价值。

由于专利所具有的技术和市场的垄断性，具有技术开发补偿性和增效性，对于企业来说，专利就是力量，专利就是财富，具有现实的经济价值。专利为企业创造经济收益的途径主要有两种：一是间接方式，即专利技术应用到生产中，通过相关产品创造效益，或者是创造品牌效应提高企业收益：二是直接方式，主要是指通过专利权转让和专利实施许可等方式直接获取收益。

3、对专利价值的新认识――专利是一种金融资产。

金融资产是一个组织为了创造利润而拥有的财产。从金融资产的角度看，专利是可以或尚未实现未来现金流的一系列权利。现在越来越多的美国企业将专利视为一种金融资产，而不仅仅是一种权利。

由此，可以认为：专利符合资产证券化所要求的基础资产的各项条件。专利作为一种法律赋予、确认的无形财产权。不但具有实用性的经济价值，而且是一种金融资产，可以作为资金融通的基础资产，其在一定期间内能够产生稳定的现金流，与传统资产证券化的对象应收帐款具有实质上的相似性。

二、专利资产证券化的法律原理

专利资产证券化的架构基本上衍生自资产证券化，得以进行证券化的关键是现金流量以及从创始机构所切割出的专利，此现金流量即为证券化的基础资产。

(一)专利资产证券化的步骤

首先，原专利权所有人将专利许可费收费权转移给特殊目标机构；然后，特殊目标机构将专利许可费收费权汇集成组并转换成证券出售给投资人；投资目标机构将投资人支付的价金支付给原专利权所有人；特殊目标机构将该专利权的使用权授权给有专利权需要者并收取价金，该价金作为投资人的投资孳息。

对于资产证券化发行的证券，通常会设计为债券与权益股权复合发行形态，现金流量利息给付给债券持有人后，剩余的现金流量即给付给权益股权持有人。而有关信用增强的机制，实务上通常会设计发行优先债券及次级债券，并搭配超额担保来组成内部的信用增强机制；而外部信用强化机制则会由第三人所提供的财务上的担保或保险来组成。由于专利资产证券化所牵涉的专业性与复杂性，若能搭配相当具吸引力的信用强化机制，不但能提高基础资产之评级等，投资人投资意愿亦将能大幅提高。

(二)专利许可协议的转让

典型的证券化交易中，原创始主体根据“真实交易”。将权利转移给特殊目的机构。但在专利资产证券化交易中，创始主体与SPV的关系较为复杂。SPV可能无条件受让伴随与专利权相关的商品收入的权利金。也可能在专利权组合中有些是有条件的权利转移，甚至与产品收入没有直接关系。

专利许可协议由发起人转让给SPV，实质是债务人、发起人、SPV之间的权利义务关系变更。很多专利许可协议要求发起人提供协议规定的培训或其他服务，这在实际上构成了发起人的一项义务。如果发起人未能履行或履行不当，被许可人便享有了对发起人的抗辩权。在专利许可收益权转让给SPV后，发起人仍然可以对SPV行使该权力。如果被许可人以发起人没有履行专利许可协议规定的义务或履行不当为由拒绝向SPV支付，SPV将无法收取专利许可收益，投资者的利益必会受到影响。SPV可以采取一定的措施来规避因被许可人行使抗辩权而带来的风险。例如可以要求发起人购回不合格的资产，也可以和被许可人达成协议，约定被许可人放弃抗辩权的行使。

三、我国专利资产证券化中的法律冲突和法律缺失

(一)法律冲突

由于专利资产证券化的基础财产、SPV的特殊性，专利资产证券化在设立、功能等诸多方面与我国《民法通则》、《公司法》、《信托法》、《企业破产法》等相关规定存在一定抵触。

1、与《信托法》之冲突。

从《信托法》第十五条的规定来看，信托法是可以实现专利资产证券化中“风险隔离”的要求，现行信托制度已经设定了该风险隔离基础。然而，在《信贷资产证券化试点管理办法》第十四条中被信托的财产似乎还有进一步被置换、赎回的可能性。从纯利润的角度说，该第十四条打破了以被信托资产的“风险隔离”，使其再度陷于破产风险。

2、与《公司法》之冲突。

在信托制度中，信托财产的独立性体现在信托财产不属于SPV的固有财产。SPV解散，被依法撤销，或被宣告破产而终止时，信托财产不属于清算财产之列。一旦SPV不幸倒闭，其债权人无权追及信托财产。而作为公司形式的SPV是一个非常特殊的法律实体，它一般是个“空壳公司”，没有或者很少有固定的经营场所、人员，其经营业务也只限于证券化业务，这与公司法对一般公司的设立条件的规定有很大区别。我国《公司法》在一般公司设立中，对公司固定经营场所和法定最低资本金的要求，使得作为“空壳公司”的SPV很难获得公司法中的公司地位。《公司法》只承认有限责任公司和股份有限公司两种形式。以公司形式成立SPV也就只能采取这两种形式。然而。如果专利资产证券化采用公司形式的SPV则存在以下主要问题：①法定最低资本额制度和繁杂的设立要求会大大增加设立成本。②除一人有限公司和国有独资公司外，《公司法》要求公司具有复杂的组织结构，而这种组织结构对于SPV而言并不必要，且成本太高。③根据《证券法》，SPV不能成为发债主体。④我国法律没有SPV公司税收减免的任何规定，很不利于资产证券化的推行。⑤《公司法》引入了公司法人否认制度，公司作为SPV远离发起人的破产风险难度加大。⑥特殊目的载体购买的资产必须与资产原始权益人实现“破产隔离”，即在专利原始权利人破产时，这些资产不能作为清算资产。它们之间的交易应该看成是独立经济实体之间的交易，而不是“自我交

易”或“关联交易”，因此《公司法》中的“实质性合并原则”不适用于SPV。

3、与《企业破产法》之冲突。

SPV需要和自身破产相隔离。证券的发行和对投资者投资利益的支付都是以SPV的名义来进行的，SPV的自身风险也直接关系到投资者的投资安全。SPV在我国的现行法律下，仍然没有脱离《企业破产法》的规范。SPV设计上的原意是即使发行人破产，SPV的财产也不能被归入清算财产。SPV与发起人的关系应该是两个独立实体的关系，它不适用《公司法》中的“实质性合并原则”，而这些都与《企业破产法》抵触。

4、与民法、《合同法》之冲突。

专利证券化资产出售、转让的不是所有权，而是债权，原始权益人和SPV之间的关系是合同关系。《民法通则》第91条规定：“合同一方将合同的权利、义务全部或部分转让给第三人的，应取得合同另一方同意”。《合同法》第80条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”债权人转让合同权利，必须将转让事实及时通知债务人，只有债务人接到通知后，转让才对其有效力。但是，专利资产证券化过程中涉及的当事人众多，在债务人人数众多、分布广泛、流动频繁的场合下，要求每一笔债权转让都通知债务人，会导致证券化的成本大大增加。这增加了资产证券化的成本，又由于证券交易的获利时机往往转瞬即逝，也会导致延误获利机会，这些都会在一定程度上使得证券化难以实现。

5、与税法之冲突。

对SPV在各环节中的收入，如在证券发行环节中收到的现金流和权益偿付环节中收到债务人支付的现金流，按照现行有关税收法律的规定应视为SPV的应税收入，课征所得税，而实际上，这些收入最终都会由SPV支付给投资人，SPV并没有真正得到这些收入。

(二)法律缺失

资产证券化是近年来刚刚发展起来的融资方式，而专利资产证券化在我国还没有正式的实践。目前的法律体系对配合推动资产证券化的规定留有很大的法律空白。如专利资产证券化中证券定义、真实销售的鉴定、税收、产品交易、信息披露等方面缺乏相关法律规定，如特设载体的法律规范、证券化会计处理等。具体来说：

1、信托受益凭证的适用法律缺失。

在成熟的证券化市场中，信托发行的是可以在证券市场上流通的信托受益证券，而我国并没有规定这一金融产品，所以只能发行信托受益权证。根据我国法律，信托受益权证不是证券，只是表示委托人享有信托受益权的书面凭证。除了《信托法》，其他关于证券发行与交易的法律法规均无法适用于信托受益权证。这种立法缺失导致现阶段国内信托受益权证书的发行和交易活动处于种无序状态。更谈不上对信托受益权证投资者的保护。这种无序状态对以信托模式实施专利资产证券化是很大的障碍。

2、缺乏对受托机构的专门监督制度。

我国《信托法》规定的信托监察人制度仅适用于公益信托，对普通信托没有约束力。我国信用体系尚不健全，如要有效推动专利资产证券化，尤其应强化投资者的保护措施以取得投资者的信赖。SPV是种新型的金融机构，它不同于一般的民事信托和其他的商事信托，它是通过信托机制来发行证券进行融资。因为风险隔离的需要，发起人在信托机制建立以后，就基本丧失了对受托机构的监督和控制。而信托利益的最终享有者――投资者却因证券的发行和流通而非常广泛和不确定，他们获得的相关信息较少、资源缺乏、处于弱势地位，即使拥有对受托机构的监督权也根本无法有效地行使，所以，整个信托机制中，受托机构行使受托权利，却缺乏对其有效的制约规定，这样就容易引起受托机构对权利的滥用。对SPV进行监管是必须的，而我国目前的相关制度处于空白。

3、受益证券发行的法律缺失。

《信托法》上虽然规定了信托财产的独立性，受托人可以管理信托财产，但对管理信托财产的方式没有明确规定。特别是对受托机构如何以信托财产发行信托受益凭证没有作出规定，造成受托机构发行信托受益凭证无法可依。专利资产证券化程序复杂，对专利资产证券化的程序规范必须加以明确规定，对专利权人的权利、责任、义务应清晰地界定。明确规定发起人的重要义务：对专利的法律状况、质量进行充分披露的义务；在专利转让合同中对专利品质的担保：当被转让的专利在证券化期间被诉侵权、无效，特设机构有权要求发起人回购或替换该专利等。

4、专门适用于专利资产证券化税收规定缺失。

我国尚没有建立专门适用于专利资产证券化的税收制度。税收待遇直接决定着专利资产证券化融资成本和以该方式融资的可行性。过重的税收负担会成为证券化的障碍，增加参与者的风险。对原始权利人、SPV和投资者规定的税收待遇，应当在税收中性原则和保持竞争力原则的基础上力求减少征税环节、减轻证券化主体成本。促进专利资产证券化的开展。

我国在推行专利证券化过程中，亟需解决的税收问题主要有以下几方面：第一、明确对原始专利权所有人的税收政策；第二、流转税方面，明确专利证券化证券的增值税和印花税的征税政策；第三、明确规定对SPV的税收待遇：第四、明确对投资者的税收待遇：第五、明确对专利证券化服务机构的税收待遇。

5、登记制度的缺失。

(1)转让登记的缺失。

专利在被证券化之前，可能存在优先权益，这就需要对被证券化的专利资产的优先权益进行事先登记。而目前我国立法并没有规定专门机关负责权益的登记，这就导致无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。投资者没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方。也无法知道第一次转让的情况。这样，以“真实出售”为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认，使专利资产证券化在推行中受到阻碍。

(2)对担保权益转移登记的规定缺失。

按照我国现行民法、物权法、担保法的规定，担保权益与证券化权利是自动同时转移的。但是对于受让人受让担保权益后，是否还要办理变更登记手续以及在办理变更登记手续时是否还要缴纳相关的手续费等方面的问题，我国无明确规定。在专利资产证券化过程中，附属担保权益与证券化权利同时转移且不需要履行其它的手续(如登记、通知、提交申请等)和承担另外的与证券化资产有关的成本和税收是十分必要的。如果每一笔移转均须订立书面协议并办理物权转移登记或变更手续，这些手续增加的经济成本将降低证券化的经济效益。国外很多国家通过特别立法或修改现行法律对附属担保权益的完善问题作出了有利于证券化业务开展的规定，值得我国借鉴。

6、《企业破产法》之缺失。

《企业破产法》中对我国真实出售问题及资产证券化破产问题都没有明确的规定。证券化中的破产风险，是指由于发起人或者SPV进入破产程序而使得购买资产支撑证券的投资者在实现投资收益方面所面临的风险。破产风险包括两个层面的含义，一个是发

起人破产。即因发起人破产引发的SPV被“实体合并”的风险；另一个是SPV自身破产风险。由于涉及证券发行和投资者利益保护，所以专利资产证券化中专利许可必须远离发起人和被许可人，即实现破产隔离。破产隔离的一些功能由特殊目的机构完成，而另一部分则由《企业破产法》来承担。

另外，由于SPV的特殊性，“真实出售”后出售资产在发起人公司报表里的处理――是否计入公司原来报表，是表内还是表外，这些关系到SPV的独立性的问题，我国会计法也没有相关规定。

四、信托型SPV是适合我国专利资产证券化的SPV模式

参照各国资产证券化的实践，SPV(Special Pur-pose Vehicle)的法律组织模式主要是公司、信托与有限合伙三种，三种不同的SPV法律模式各有其特点。本文认为，信托型SPV是适合我国专利资产证券化的法律模式，是我国专利资产证券化中SPV法律模式的选择。

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关键词：风险隔离机制SPV设计资产转让增级措施

资产证券化是集合一系列用途、质量、偿还期限相同或相近，并可以产生大规模稳定的现金流的资产（或贷款），对其进行组合包装后，以其为标的资产发行证券进行融资的过程。它的基本运行程序是：商业银行将其持有的资产卖给SPV，从SPV那里回收资金；SPV以这些资产为支撑发行证券，由证券承销商将证券销售给投资者，回收资金。资产证券的本息，以及证券化的其它费用由借款人偿付的贷款本息来支付。

简言之，资产证券化就是将缺乏流动性、但预期能产生大规模稳定现金流的资产包装成证券出售给投资者，包装的目的是为了吸引投资者，包装的原因是由于多数情况下发起人自身的资产状况并不理想、难以涉足资本市场来融资。证券市场筹资功能的实现依靠投资者的参与，因此，资产证券化不仅限于吸引投资者，还必须加强对投资者权利的保护。

资产证券化过程中，威胁投资者利益的主要是破产风险，尤其是发起人的破产和SPV自己的破产。风险隔离机制就是为隔离上述风险所设的“防火墙”，主要涉及SPV的组织形式和资产转让的形式。增级措施使证券本息的支付不再单纯依赖贷款产生的现金流。因此，资产证券化要着眼于风险隔离机制的构造和增级评级这两个环节加强对投资者权利的保护。

SPV的设计

SPV（SpecialPurposeVehicle）就是一个特殊目的法律实体，完全是为了融资而设立的临时机构，但又必须能获得国际上权威资信机构授予的较高信用等级。根据标准·普尔公司的定义，SPV是一个不可能因其自己的行为而导致破产，并且与任何有关当事人的破产充分隔离的实体。

（一）SPV的特征

SPV一般是独立于其它金融机构的非银行金融机构，可能由第三方设立，也可能是发起人的全资子公司。它主要有以下特征：

1.SPV是一个特殊的法律实体。SPV是发起人在实现其预期财务目标过程中，为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，近乎一个“空壳公司”，只拥有名义上资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并不拥有职员和设施。但它必须在法律上是一个独立于发起人的法人实体。

2.SPV是一个临时机构。SPV系因证券化业务而设，也将因其预期目的的达到而解散。因此，它的业务仅限于证券化。

3.SPV是一个“空壳公司”。其基础资产由发起人提供，资产的现金流管理委托给信托机构，证券发行由证券承销商包办。

4.SPV是一个“不破产实体”。证券化前必须经过严格测算，以确保资产所产生的现金流足以支付证券本息和证券化的其它费用，故SPV在正常运作情况下一般不会破产。通过“真实销售”，证券化资产法律上的所有人是SPV，有效隔离了银行的破产风险。

5.成本最小化原则。资产证券化是一种收益空间较小的证券业务，因而在其各个环节中必须追求成本的最小化。基于上述考虑，SPV的净资产不能太大，不能拥有自己的人员和设施，在组建地的选择上也首先要考虑税收因素。

总之，SPV的实质意义不过是在“破产隔离”的设计上，在表面形式上却只能是一个小规模的公司。它可能连自己的经营场所都不需要，甚至只需一个法律上的名称即可。

（二）SPV设计中需注意的问题

1.SPV的组织形式。选择一个既能担当起SPV职责、税负又小或没有纳税义务的组织形式是非常重要的。在实践中，SPV一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系国家主要为信托的形式，而在大陆法系则主要为公司的形式。从我国的情况来看，SPV极有可能采用公司形式。为保护投资者权利，应保证发起人的破产不会累及SPV。如果SPV是银行的全资子公司，当二者存在过度控制或不利影响、关系暧昧或极度复杂时，在发起人破产时法院可能将SPV的资产与发起人合并。因此，SPV不仅要在形式上独立，还需采取一些其它措施，如独立从事业务、有独立的办公场所、管理人员和财务制度、独立支付成本和费用、避免关联交易等。

2.SPV组建地的选择。SPV既可在发起人所在地组建，也可在其他地区注册。一般情况下，选择注册地除要考虑税收、法律监管的因素，还要考虑破产法的规定，以及该地区政策的稳定性。

3.SPV设计中的风险隔离问题。SPV作为银行与投资者之间的中介和证券的发行人，是资产证券化交易结构的中心。银行之所以能够成功地将其资产转让给投资者，是因为设计了一个不破产的SPV，阻断了银行破产给投资者带来的风险，给了投资者以极大的安全保障。要做到远离破产风险，构造SPV时须做到这几点：

SPV经营范围的限制。经过严格测算的证券化业务风险不大。为防范风险，SPV的章程、协议应严格禁止其从事与证券化无关的任何其它经营和投融资活动，避免发生与证券化无关的负债。

债务范围的限制。为防范风险，SPV除履行资产转让这一债务及相关担保义务债务外，一般不应发生任何其他与证券化无关的债务和提供其他担保。

SPV破产的限制。自愿性破产常是债务人逃废债务的惯用伎俩，独立董事制度是限制自愿性破产的一个重要措施。SPV的董事会中应至少有一名独立董事，必须有独立董事的同意票才能申请破产。使SPV获得破产隔离效果的另一技术性措施是SPV的结构由两类股票组成，规定必须在这两类股票的持有人都同意时才能提出自愿破产申请，而其中一类股票被抵押给SPV证券的持有人或者由他们控制。破产程序启动前一定时间内证券本息的支付可能因破产程序的启动而被法院撤销或宣告无效，因此，SPV一般与其债权人约定，在证券本息全部清偿完毕之后1年（或更久）内不得对SPV提出破产申请，以此来限制SPV的非自愿性破产。

当然，除上述措施外，还有对SPV的其它相关限制，如不得用发起人的资产设立抵押等，来确保SPV的独立性和不破产地位。

资产转让

隔离发起人破产风险的另一个措施便是确保被转让资产的真实出售，但发起人因出售所得可能要涉及所得税问题，使证券化的成本提高。因此，资产转让的目的是既要实现风险隔离，又要富有成本和效率优势。

资产转让的方式一般有债务更新、从属参与和真实销售三种。所谓债务更新是指先终止发起人（商业银行）与债务人（贷款人）之间的债务合约，再由SPV与债务人之间按原合约主要条款订立一份新合约来替换原来的债务合约。从法律角度来看，债务更新的实质是合同的转让，可以满足“真实销售”的要求，但手续较烦琐，成本较高，适于仅涉及少数债务人的情况，不适于债务人众多的资产的证券化。

从属参与是发起人以附追索权的方式向SPV融资，基础资产不发生转让，发起人与债务人的合约一直有效，SPV与债务人之间无合同关系。SPV发行证券融资，发起人以其所持有的资产为担保向SPV融资，在原始债务人履行债务后，发起人再向SPV偿还借款，SPV再以此支付证券本息。从属参与实际上就是担保融资，在大陆法系，这其实是以债权出质的权利质押。在这种模式下，SPV资产的取得过分依赖原始债务人偿付，必须防范原始债务人故意使财产减少、毁坏、欺诈贷款或提前还款等风险。尽管各国破产法都承认别除权，但别除权的行使非常麻烦，且在超额担保情况下，超额担保部分还是会被列入发起人的破产财产。因此，从属参与并不能完全隔离发起人的破产风险，所发证券也将难以吸引投资者。

相比之下，真实销售是较为理想的选择。真实销售采取的是表外处理，不仅有助于改善发起人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也更为彻底。从法律角度来看，真实销售属于债权的转让。但至于什么样情况下构成一个真实销售，需要法院通过个案分析予以确定。

理想的资产转让是一个外观上是真实出售，而实际是担保融资的交易；一个在破产法和会计制度上被认为是真实出售，而在税法上被认为是担保融资的交易。因此，为保护投资者的权利，监管部门应加强对资产转让的监管。

信用增级和信用评级

真实销售有利于隔离发起人的破产风险，但由此可能使SPV丧失对发起人财产的追索权，证券本息的偿付只能孤立地依靠资产产生的现金流，这就必然蕴含另一种风险：如果原始债务人违约怎么办？如果原始债务人提前还款造成现金流不稳怎么办？因此，SPV常采用外部增级和内部增级这两种信用加强措施来提高证券的信用等级。否则，SPV这一空壳公司所发的证券定将难以吸引投资者。

外部增级是指由发起人以外的第三方提供信用增级工具，其常见形式有：由银行提供信用证、保险公司提供保证函或者担保公司提供担保等，甚至还可以由第三方提供享有次级请求权的贷款。

内部增级主要通过对SPV资本结构的设计来实现。其常见形式有：一是将SPV发行的证券划分为优先级和次级证券，次级证券必须在优先级证券完全得到清偿之后才能获偿。次级证券由追求高收益并愿意承担高风险的投资者、发起人和为SPV提供信用的人所持有。次级证券的存在加强了优先证券的信用等级。二是由发起人向SPV提供担保。实际上，证券化多由发起人提供信用担保。在证券的本息不能支付时，由发起人补偿，投资者还可以就其向发起人追索。但这种提供追索权的资产转移很容易被认定为融资担保，采取这种手段必须极其谨慎。三是由发起人为所转让的资产提供超额担保或者打折出售。此时，证券化资产所产生的现金流量大于证券本息支付所需的现金量，这样，SPV就可以利用转移来的多余财产为证券支付提供保证。

由于债务人存在违约的可能，资产产生的现金流是不稳定的，甚至可能会“断流”。因此，当SPV无法按时支付证券本息时，就需有人为其垫支，即为SPV提供流动性便利，以保证支付的及时性。

采取了信用增强和流动性便利措施后，就可以对证券进行评级了。评级时首先要遵循对普通证券信用风险评估的基本准则，其次要就SPV的违约可能性、SPV承担责任的条件和能力、关联方破产对SPV的影响这三个方面进行评估。由于采取了一系列信用增强措施，证券的信用等级多能达到投资者所认可的级别，尤其是住房抵押贷款证券，多能达到AAA级，成为仅次于政府债券的“银边债券”。

初次评级后，评级机构还需要对证券在整个存续期内的业绩进行“跟踪”，及时发现新的风险因素，并做出是否需要升级、维持原状或降级的决定，以维护投资者的利益。

相比于普通证券，资产证券的风险性更高。设计不好，易造成证券化操作的失败。监管不利，易损害投资者权利。保护投资者意即保护市场，因此，应切实保护好投资者权利。

参考文献：

1.何德旭.中国金融创新与发展研究[M].北京:经济科学出版社,2001

2.符启林.商品房预售法律制度研究[M].北京:中国政法大学出版社,2001

篇5

关键词：风险隔离机制SPV设计资产转让增级措施

资产证券化是集合一系列用途、质量、偿还期限相同或相近，并可以产生大规模稳定的现金流的资产（或贷款），对其进行组合包装后，以其为标的资产发行证券进行融资的过程。它的基本运行程序是：商业银行将其持有的资产卖给SPV，从SPV那里回收资金；SPV以这些资产为支撑发行证券，由证券承销商将证券销售给投资者，回收资金。资产证券的本息，以及证券化的其它费用由借款人偿付的贷款本息来支付。

简言之，资产证券化就是将缺乏流动性、但预期能产生大规模稳定现金流的资产包装成证券出售给投资者，包装的目的是为了吸引投资者，包装的原因是由于多数情况下发起人自身的资产状况并不理想、难以涉足资本市场来融资。证券市场筹资功能的实现依靠投资者的参与，因此，资产证券化不仅限于吸引投资者，还必须加强对投资者权利的保护。

资产证券化过程中，威胁投资者利益的主要是破产风险，尤其是发起人的破产和SPV自己的破产。风险隔离机制就是为隔离上述风险所设的“防火墙”，主要涉及SPV的组织形式和资产转让的形式。增级措施使证券本息的支付不再单纯依赖贷款产生的现金流。因此，资产证券化要着眼于风险隔离机制的构造和增级评级这两个环节加强对投资者权利的保护。

SPV的设计

SPV（SpecialPurposeVehicle）就是一个特殊目的法律实体，完全是为了融资而设立的临时机构，但又必须能获得国际上权威资信机构授予的较高信用等级。根据标准·普尔公司的定义，SPV是一个不可能因其自己的行为而导致破产，并且与任何有关当事人的破产充分隔离的实体。

（一）SPV的特征

SPV一般是独立于其它金融机构的非银行金融机构，可能由第三方设立，也可能是发起人的全资子公司。它主要有以下特征：

1.SPV是一个特殊的法律实体。SPV是发起人在实现其预期财务目标过程中，为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，近乎一个“空壳公司”，只拥有名义上资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并不拥有职员和设施。但它必须在法律上是一个独立于发起人的法人实体。

2.SPV是一个临时机构。SPV系因证券化业务而设，也将因其预期目的的达到而解散。因此，它的业务仅限于证券化。

3.SPV是一个“空壳公司”。其基础资产由发起人提供，资产的现金流管理委托给信托机构，证券发行由证券承销商包办。

4.SPV是一个“不破产实体”。证券化前必须经过严格测算，以确保资产所产生的现金流足以支付证券本息和证券化的其它费用，故SPV在正常运作情况下一般不会破产。通过“真实销售”，证券化资产法律上的所有人是SPV，有效隔离了银行的破产风险。

5.成本最小化原则。资产证券化是一种收益空间较小的证券业务，因而在其各个环节中必须追求成本的最小化。基于上述考虑，SPV的净资产不能太大，不能拥有自己的人员和设施，在组建地的选择上也首先要考虑税收因素。

总之，SPV的实质意义不过是在“破产隔离”的设计上，在表面形式上却只能是一个小规模的公司。它可能连自己的经营场所都不需要，甚至只需一个法律上的名称即可。

（二）SPV设计中需注意的问题

1.SPV的组织形式。选择一个既能担当起SPV职责、税负又小或没有纳税义务的组织形式是非常重要的。在实践中，SPV一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系国家主要为信托的形式，而在大陆法系则主要为公司的形式。从我国的情况来看，SPV极有可能采用公司形式。为保护投资者权利，应保证发起人的破产不会累及SPV。如果SPV是银行的全资子公司，当二者存在过度控制或不利影响、关系暧昧或极度复杂时，在发起人破产时法院可能将SPV的资产与发起人合并。因此，SPV不仅要在形式上独立，还需采取一些其它措施，如独立从事业务、有独立的办公场所、管理人员和财务制度、独立支付成本和费用、避免关联交易等。

2.SPV组建地的选择。SPV既可在发起人所在地组建，也可在其他地区注册。一般情况下，选择注册地除要考虑税收、法律监管的因素，还要考虑破产法的规定，以及该地区政策的稳定性。

3.SPV设计中的风险隔离问题。SPV作为银行与投资者之间的中介和证券的发行人，是资产证券化交易结构的中心。银行之所以能够成功地将其资产转让给投资者，是因为设计了一个不破产的SPV，阻断了银行破产给投资者带来的风险，给了投资者以极大的安全保障。要做到远离破产风险，构造SPV时须做到这几点：

SPV经营范围的限制。经过严格测算的证券化业务风险不大。为防范风险，SPV的章程、协议应严格禁止其从事与证券化无关的任何其它经营和投融资活动，避免发生与证券化无关的负债。

债务范围的限制。为防范风险，SPV除履行资产转让这一债务及相关担保义务债务外，一般不应发生任何其他与证券化无关的债务和提供其他担保。

SPV破产的限制。自愿性破产常是债务人逃废债务的惯用伎俩，独立董事制度是限制自愿性破产的一个重要措施。SPV的董事会中应至少有一名独立董事，必须有独立董事的同意票才能申请破产。使SPV获得破产隔离效果的另一技术性措施是SPV的结构由两类股票组成，规定必须在这两类股票的持有人都同意时才能提出自愿破产申请，而其中一类股票被抵押给SPV证券的持有人或者由他们控制。破产程序启动前一定时间内证券本息的支付可能因破产程序的启动而被法院撤销或宣告无效，因此，SPV一般与其债权人约定，在证券本息全部清偿完毕之后1年（或更久）内不得对SPV提出破产申请，以此来限制SPV的非自愿性破产。

当然，除上述措施外，还有对SPV的其它相关限制，如不得用发起人的资产设立抵押等，来确保SPV的独立性和不破产地位。

资产转让

隔离发起人破产风险的另一个措施便是确保被转让资产的真实出售，但发起人因出售所得可能要涉及所得税问题，使证券化的成本提高。因此，资产转让的目的是既要实现风险隔离，又要富有成本和效率优势。

资产转让的方式一般有债务更新、从属参与和真实销售三种。所谓债务更新是指先终止发起人（商业银行）与债务人（贷款人）之间的债务合约，再由SPV与债务人之间按原合约主要条款订立一份新合约来替换原来的债务合约。从法律角度来看，债务更新的实质是合同的转让，可以满足“真实销售”的要求，但手续较烦琐，成本较高，适于仅涉及少数债务人的情况，不适于债务人众多的资产的证券化。

从属参与是发起人以附追索权的方式向SPV融资，基础资产不发生转让，发起人与债务人的合约一直有效，SPV与债务人之间无合同关系。SPV发行证券融资，发起人以其所持有的资产为担保向SPV融资，在原始债务人履行债务后，发起人再向SPV偿还借款，SPV再以此支付证券本息。从属参与实际上就是担保融资，在大陆法系，这其实是以债权出质的权利质押。在这种模式下，SPV资产的取得过分依赖原始债务人偿付，必须防范原始债务人故意使财产减少、毁坏、欺诈贷款或提前还款等风险。尽管各国破产法都承认别除权，但别除权的行使非常麻烦，且在超额担保情况下，超额担保部分还是会被列入发起人的破产财产。因此，从属参与并不能完全隔离发起人的破产风险，所发证券也将难以吸引投资者。

相比之下，真实销售是较为理想的选择。真实销售采取的是表外处理，不仅有助于改善发起人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也更为彻底。从法律角度来看，真实销售属于债权的转让。但至于什么样情况下构成一个真实销售，需要法院通过个案分析予以确定。

理想的资产转让是一个外观上是真实出售，而实际是担保融资的交易；一个在破产法和会计制度上被认为是真实出售，而在税法上被认为是担保融资的交易。因此，为保护投资者的权利，监管部门应加强对资产转让的监管。

信用增级和信用评级

真实销售有利于隔离发起人的破产风险，但由此可能使SPV丧失对发起人财产的追索权，证券本息的偿付只能孤立地依靠资产产生的现金流，这就必然蕴含另一种风险：如果原始债务人违约怎么办？如果原始债务人提前还款造成现金流不稳怎么办？因此，SPV常采用外部增级和内部增级这两种信用加强措施来提高证券的信用等级。否则，SPV这一空壳公司所发的证券定将难以吸引投资者。

外部增级是指由发起人以外的第三方提供信用增级工具，其常见形式有：由银行提供信用证、保险公司提供保证函或者担保公司提供担保等，甚至还可以由第三方提供享有次级请求权的贷款。

内部增级主要通过对SPV资本结构的设计来实现。其常见形式有：一是将SPV发行的证券划分为优先级和次级证券，次级证券必须在优先级证券完全得到清偿之后才能获偿。次级证券由追求高收益并愿意承担高风险的投资者、发起人和为SPV提供信用的人所持有。次级证券的存在加强了优先证券的信用等级。二是由发起人向SPV提供担保。实际上，证券化多由发起人提供信用担保。在证券的本息不能支付时，由发起人补偿，投资者还可以就其向发起人追索。但这种提供追索权的资产转移很容易被认定为融资担保，采取这种手段必须极其谨慎。三是由发起人为所转让的资产提供超额担保或者打折出售。此时，证券化资产所产生的现金流量大于证券本息支付所需的现金量，这样，SPV就可以利用转移来的多余财产为证券支付提供保证。

由于债务人存在违约的可能，资产产生的现金流是不稳定的，甚至可能会“断流”。因此，当SPV无法按时支付证券本息时，就需有人为其垫支，即为SPV提供流动性便利，以保证支付的及时性。

采取了信用增强和流动性便利措施后，就可以对证券进行评级了。评级时首先要遵循对普通证券信用风险评估的基本准则，其次要就SPV的违约可能性、SPV承担责任的条件和能力、关联方破产对SPV的影响这三个方面进行评估。由于采取了一系列信用增强措施，证券的信用等级多能达到投资者所认可的级别，尤其是住房抵押贷款证券，多能达到AAA级，成为仅次于政府债券的“银边债券”。

初次评级后，评级机构还需要对证券在整个存续期内的业绩进行“跟踪”，及时发现新的风险因素，并做出是否需要升级、维持原状或降级的决定，以维护投资者的利益。

相比于普通证券，资产证券的风险性更高。设计不好，易造成证券化操作的失败。监管不利，易损害投资者权利。保护投资者意即保护市场，因此，应切实保护好投资者权利。

参考文献：

1.何德旭.中国金融创新与发展研究[M].北京:经济科学出版社,2001

2.符启林.商品房预售法律制度研究[M].北京:中国政法大学出版社,2001

篇6

 

关键词：资产证荠化；特别目的栽体；sp

 

资产证券化作为全球最具魅力的金融创新产品之一，越来越引起国内金融界的关注。随着抵押贷款证券化试点的即将实施，国内对于资产证券化的研究，也从最初的可行性分析论证阶段迅速过渡到对具体操作模式的探讨上。争论最激烈的热点问题之一是围绕特别目的载体spv(special purpose vehicle)的设立展开的。本文将比较各种不同观点的优劣，从不同模式人手进行探讨。

一、spv的性质及其特点

资产证券化的发起人通常并不把拟证券化的贷款组合直接卖给投资人，而是把贷款组合首先卖给一家专门从事资产证券化设计和发行的中介公司，该中介公司即spv。spv是发行人为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，是整个资产证券化中至关重要的环节，它对发起人提供的贷款组合进行评估，确定购买价格，完成购买交易，实现“破产隔离”。

为了保证投资者的利益不受侵害，一般都规定spv必须是一个不能破产的实体，这表现在两个方面：一是spv本身不易破产；二是spv与发行人之间的证券化资产买卖行为必须是“真实销售”。所谓真实销售是指资产在出售以后即使原始受益人遭到破产清算，已出售资产也不会被列入清算财产的范围。如果不能实现“真实销售”，则这种证券化行为只能被认定为是一种担保融资。事实上，最大限度地降低发起人破产对证券化交易的不利影响并防止发行人自身的破产是spv的重要作用。

为了进一步获得专业分工的效益，spv将对贷款进行包装组合，完善证券化结构；通过优次分级、超额担保、备付金帐户、信用证等形式对基础资产进行信用增级；聘请评级机构，如标准普尔、穆迪、惠誉等，对信用增级后的资产进行信用评级，力争获得较高评级；选择服务商、委托人等为交易服务的中介机构；选择承销商，发行资产支持证券；委托服务商从原始债务人处收取借款人的偿付金，委托受托银行向证券持有人按约定方式进行本息偿付。因此，spv是资产证券化交易结构的中心，是资产证券化最具匠心之处。

spv发挥作用的大小及其效率高低在相当程度上决定着资产证券化市场的规模和成功与否。spv据其设立主体的不同分为政府设立型和市场定位型两类，设立主体不同会对spv产生不同影响。中小企业贷款证券化中的spv形态的选择颇多，主要有三大类：一是直接利用国外的spv。其优点在于国外spv相对成熟规范并且能够引入外资，缺点在于国外的资产证券化相关法律环境无法复制，容易使其运作变形走样。二是政府设立spv，其中又可分为两种，其一是建立全国统一的中小企业贷款spv，无论国有银行还是中小企业银行，其中小企业贷款的组合都应当统一报批并转移。其二是利用国有性质的金融资产管理公司将业务拓展创新，不仅吸纳国有商业银行的中小企业贷款，而且以同样的条件与标准服务于中小银行。但必须将这种业务独立出来成立子公司或某种实体部门。三是商业银行自行组建spv。国有商业银行可以在金融资产管理公司之外新设spv，而中小商业银行则以公司信托等方式组建spv。

二．特殊目的载体spv的法律形式

spv是资产证券化流程中的中心环节，是一个极为关键的制度设计，必须要考虑其效率性、风险隔离性与法律可适性。spv一般是一个为资产证券化专门成立的实体，其章程往往会限制spv业务范围，仅限于证券化，以使其避免额外负债。其效率性与风险隔离性是综合在具备法律可适性的结构设计当中的。spv可以采用的形态有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，优点在于可以灵活地发行证券，吸引更多投资并具有较强的稳定性、易规范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人电必须是公司等实体而不应是自然人。

合伙式。美国不动产证券化中，有有限合伙形式。美国税法修正前，合伙无须就其盈余缴纳所得税，对合伙式有税收的优惠。1986年美国税法修正后，有限合伙形式的税收优势消失，合伙式的特殊目的载体的发展大不如以前。目前，在其他国家和地区的资产证券化中，很少采用这种形

式。

信托式。信托式在英美法国家资产证券化中较普遍，历史上第一个资产证券化的特殊目的载体就是采用这种形式。除英美法国家外，大陆法国家在资产证券化中亦多有采用这种方式，如日本的《资产流动化法》和台湾地区的《金融资产证券化条例》均规定了信托式。

公司式。在美国资产证券化中，公司是特殊目的载体常用的组织形态。从税收的角度，美国公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必须按联邦所得税法c章的规定交纳所得税的公司。s公司是指可以根据联邦所得税法s章的规定纳税的公司，s公司可以避免双重征税。

在美国，设立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司虽有税收的优惠，却有若干条件的限制。如所有股东必须是个人。这限制了s公司成为spv。进行资产证券化的国家和地区都有采用公司形式

三．设立spy的环境分析

如前所述，spv是发起人为了实现其特定的财务目标而设立的一个法律概念上的实体，它近乎是一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并不拥有职员和场地设施，spv的资产通常委托给发起人进行管理，而spv的权益则全部移交给一家独立的受托管理机构进行托管，然后发行资产支持证券。

受托管理机构作为投资者的代表持有证券的全部权益，收取证券本息，并分配给投资者。在spv违约时，受托管理机构将代表投资者采取必要的法律行动。显然，这种实质上的信托结构能有效地牵制各参与方的行为，起到保护投资者利益的作用。

破产隔离是spv的本质要求，这必须在法律法规的保障下实现。在选择设立spv的形式时，必须考虑两个因素：

一是各国法律关于法律主体的规定；二是各国法律有关证券化税收的规定。

为保证spv的破产隔离，还要对其资产的担保权益作出规定。担保权益是指基于债权的担保而产生的法律权益。一般要求spv将资产的担保权益授予已评级证券的持有入，以确保债务担保权益的转让。这可以减少母公司在破产程序中的实际利益，降低非自愿破产的可能性，减小母公司提交实体非自愿破产申请的动力，更加满足spv的法律要求。在选择234的形式时，选择一个税收负担很小或没有纳税义务的实体作为金融资产的购买者也是非常重要的。因为虽然金融资产投资者的投资收益属于应税收入，但持有金融资产的实体本身不一定负有纳税义务。如果发起人选择的spv困持有金融资产而负有纳税义务，那么会减少投资者的投资收益。另一方面，任何一个实体的设立都要符合一定的法律形式上的要求，这既是注册登记的需要，同时也就选择了其所要遵循的法律规范。这些法律法规将对公司的注册成立、经营活动、税收、会计、破产清算等进行规范。

四．spv的设置的模式

关于特别目的机构spv的设置，基本上有两种模式，一种是作为发起人(即发放抵押贷款的银行)的附属机构，另一种是独立于发起人新设立spv。而新设立spv又面临两种选择，即由政府设立，还是由其他金融中介机构设立，如信托公司、证券公司或资产管理公司等。

1．特别目的机构spv是独立设立，还是作为发起人的附属机构

对于这个问题，有两种观点，一种观点坚决主张特别目的机构应独立设立，并且持这种观点的人占大多数，他们的理由主要是：第一，从信用增级的角度看，在银行外部新设立的spv是以资产证券化为唯一目的的、有法律限制的、独立的信托实体，spv与需要资产证券化的机构是市场上公平的交易者，它们在开展证券化业务时，不受银行等相关利益机构以及财政等政府职能部门的影响和控制。这样才能真正实现“真实出售”和“破产隔离”，增加投资者信心。

第二，从效率的角度看，新设立spv也具有优势。因为成立专业化的资产证券化机构适应了社会化大分工的发展趋势，它可以将不同商业银行或其他金融机构的证券化基础资产整合成为一个规模较大的资产池，以此为基础集中发行证券，这样可以形成规模效益，降低发行费用，分散投资风险。

另一种观点主张，可以由发起人设立spv。其理由是：第一，在发起人融资额较少的情况下，由发起人设立spv可以简化交易程序，节约融资成本。第二，商业银行持有需要证券化的资产，本身的信用程度较高，管理水平也比一般的机构高，而且它们有进行证券化的需要和积极性，可以保证证券化的顺利实行。第三，引入证券化这种创新工具．需要从简单、易操作的方式人手，这样才容易把市场造就出来。

总体而言，这两种设立spv的方式各有利弊，并且其优点和缺点是互补的。独立于抵押贷款的发起银行设立spv更加严格和规范，比较容易实现真实出售和破产隔离，而这正是资产证券化技术最精妙的构思所在。对于希望在证券化之初就有一个高标准、高起点、规范化运作的市场而言，独立设立spv显然是一种最好的选择。但这种做法的问题是操作难度较大，需要法律制度的先行配套，需要进行spv的构造和注册，并且还面临spv由谁出资、设在哪里、设几个等现实的问题需要事先考虑成熟，因而很难在较短时问内实现资产证券化的运作上市。

而作为发起人的附属机构设立spv好处是简便易行，但在真实出售和破产隔离方面又很难做到严格和规范，因此在资产证券化的起步阶段或试点阶段先通过发起人设立spv也是可以的，只是在这种情况下，监管部门需要特别加强管理，防止出现内部人控制现象而损害投资者的利益。在产品成功推向市场和试点准备成熟，同时建立了相应的关于spv的法律之后，逐步走上严格和正规的轨道，独立于发起人设立spv，进一步保障投资人的利益。这种分两步走的方案虽然具有一定的可行性，但需有相关的法律法规作支撑，待市场成熟了，再高起点地设立专门的spv来实施抵押贷款证券化。

2．spv应由政府主导，还是金融中介机构设置

一种观点认为spv应由政府主导，这也是美国资产证券化模式的主要特征之一，美国三大抵押贷款证券公司政府国民抵押协会(gnma)、联邦国民抵押协会(fnma)和联邦住宅抵押贷款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承担较多政府职能外，fnma等已经私有化，但仍承担一定公共义务。政府主导设立spv的优点主要是：第一，有利于体现和落实政府的各种公共政策。第二，政府设立的spv由于具有很高的信誉度和权威性，能够得到证券市场广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展。第三，有利于降低抵押贷款证券化运作成本。由于有政府信用作担保，可以免除证券化过程中昂贵的信用增级费用，降低证券化的运作成本。第四，有利于形成全国统一的抵押贷款证券化市场，促进抵押贷款标准化。

另一种观点主张spv应由具有较强实力和良好信誉的证券公司、信托投资公司或资产管理公司等市场中介机构设立，实行纯商业化运作。澳大利亚采取的就是这种方式，它没有专门的证券化机构，银行、证券公司、信托机构等金融机构都可以从事证券化业务，只要符合法律和得到市场认可即可。银行可以将自己的住房贷款证券化，也可以购买其他银行的住房贷款持有或包装后进行证券化。这种方式的优点主要是它们通常能够按照市场化的原则进行运作，在开展业务时，不受相关利益机构以及政府部门影响的控制，从而可以保障证券化融资的公平合理性。

还有一种观点认为设立spv的根本目的在于使用于证券化的资产不会和其他资产混杂在一起，从而达到破产隔离(bankrupt—remote)的效果，保障投资人的权益。而spv本质上只是一项法律安排，并不一定是实体公司，它的注册不需要资本金或只是象征性的资本金，本身也不会有任何雇员。美国的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它们往往在发行某种住房抵押贷款证券时设立相应的spv，因此它们都管理着很多的spv ，对应不同批次的证券。正因为如此，spv的设立可不拘泥于形式，只要能达到破产隔离和严格保障投资人权益的安排，都是可以运用的，比如信托、监管账户等。而发行人则可以是现有的机构包括商业银行、证券公司、信托公司等，当然在初期可以选择有切实需求、资信程度高、全国性的机构，比如国有商业银行。

上述观点都有一定的道理。政府主导设立spv通过美国资产证券化的实践证明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和参与，美国的抵押贷款证券市场才能获得超常的发展，目前其发行量已超过美国国债。并且由于政府的积极介入，在抵押贷款一级市场通过fha和va为中低收入阶层抵押贷款提供担保，又在抵押贷款二级市场购买经这两个机构加保的抵押贷款进行证券化并在其中充当信用担保的角色，从而实现了帮助中低收入阶层购置自有住房的社会公共目标，提高了社会福利。如果失去政府主导，类似的公共目标恐怕很难实现。

五．我国设立spv的模式分析

对我国而言，spv还属于概念性东西，具体的运作方式处于摸索应用阶段。但面对加入wto后我国金融市场开放的承诺，消极被动显然不可取，我们必须积极借鉴国外成功经验，结合国内企业实际，选择适合我国发展的mbs模式，以增强金融服务领域的国际竞争力。但spv在我国是新生事物，现行法律等配套制度的滞后将不可避免地对这一先进的融资模式产生阻碍。

模式一；商业银行自行设立子公司spv。商业银行自行设立spv有许多优势，如能够避免在贷款出售上繁琐的定价、评级，简化mbs的部分程序，而且可以从mbs中获得超出服务费收入的更大的利润。但目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，要成立以发行mbs为单一业务的spv存在法律障碍。此外，spv与商业银行之间的母子关系，容易被管理者、投资者认为是商业银行的变相融资，可能导致内部的关联交易，证券投资者的利益容易受到侵害，并且spv发行的债券的评级也会受到商业银行本身信用的重大影响

模式二：采用特殊信托充当spv信托方式也是国际上资产证券化的典型模式之一。此模式在证券化的发展过程中得到了广泛的应用。《信托法》中规定了信托财产与委托人其它资产的隔离、受托人自有财产之间的隔离以及受托人承担支付信托利益的义务是以信托财产为限等问题，这些规定保证了信托财产的独立性，实现了“破产隔离”。这样，发起人可以设立一个信托(spv)，然后将基础资产转移到信托中，信托的权益移交给一家独立的受托管理机构进行托管，spv设计、发行符合市场需要的mbs，受托管理机构负责收取证券的本息，分配给投资者。

模式三：单独组建国有独资spv。目前，我国证券化市场处于萌芽状态，spv的设立及其操作规范在一定程度上确定了我国证券化市场的模式和未来的发展方向。从国外经验看，在证券化市场发展初期，风险较大，没有政府支持的spv很难应付这种危机。由政府出面组建spv，可以使证券化市场一开始就处于良好的管理之中，可更好地配合金融体制改革和金融市场的协调发展。因此目前可考虑由财政部、中国人民银行、各商业银行(住房公积金管理中心)等联合出资成立spv。在组建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等级，减少制度安排成本，并能更好地兼顾政策目标和赢利目标。

模式四：赋予资产管理公司spv的职能。我国的金融资产管理公司(amc)是专门为接收、管理和处置国有银行不良资产而设立的有明确存续期的金融机构，它有明确的业务范围和经营目标，为特定阶段的历史使命和金融改革服务。在有关规定中已经明确amc可以采用证券化等方法对贷款及其抵押品进行处置，还可以享受多种形式的优惠政策。与此同时，金融界也一直在探讨amc的存续发展之路。因此，若能在证券化试点期间赋予资产管理公司spv的职能，不失为一个多赢之举。

 

参考文献：

[1]程虎，关于我国资产证券化若干问题的探讨[j]．经济与管理研究，2002，(3)．

[2]何小锋等著．资产证券化：中国的模式[m]．北京：北京大学出版社，2002．

[3]陆烨彬，吴应宇．我国资产证券化的发展模式探析[j]．现代管理科学，2004，(12)．

[4]于风坤．资产证券化：理论与实务[m]．北京：北京大学出版社，2002．

[5]王光友．论我国spv的设立模式[j]．国际金融研究，2001，(12)．

[6]涂永红，刘柏荣．银行信贷资产证券化[m]．北京：中国金融出版社，2000．

[7]朱宝宪。刘炜莉．我国开展资产支撑证券化融资的研究[j]．管理世界，1999，(5)．

[8]杨坤，李睿．关于特别目的公司(spv)的几个法律问题[j]．财经问题研究，2002．(7)．

[9]王开国等．资产证券化论[m]．上海：上海财经大学出版社．1993．

[10]彭冰．资产证券化的法律解释[m]．北京：北京大学出版社．2001．

[11]刘金凤．资产证券化若干问题的思考[n]．金融时报，1999，(12)．

篇7

关键词：资产证荠化；特别目的栽体；sp

资产证券化作为全球最具魅力的金融创新产品之一，越来越引起国内金融界的关注。随着抵押贷款证券化试点的即将实施，国内对于资产证券化的研究，也从最初的可行性分析论证阶段迅速过渡到对具体操作模式的探讨上。争论最激烈的热点问题之一是围绕特别目的载体spv(special purpose vehicle)的设立展开的。本文将比较各种不同观点的优劣，从不同模式人手进行探讨。

一、spv的性质及其特点

资产证券化的发起人通常并不把拟证券化的贷款组合直接卖给投资人，而是把贷款组合首先卖给一家专门从事资产证券化设计和发行的中介公司，该中介公司即spv。spv是发行人为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，是整个资产证券化中至关重要的环节，它对发起人提供的贷款组合进行评估，确定购买价格，完成购买交易，实现“破产隔离”。

为了保证投资者的利益不受侵害，一般都规定spv必须是一个不能破产的实体，这表现在两个方面：一是spv本身不易破产；二是spv与发行人之间的证券化资产买卖行为必须是“真实销售”。所谓真实销售是指资产在出售以后即使原始受益人遭到破产清算，已出售资产也不会被列入清算财产的范围。如果不能实现“真实销售”，则这种证券化行为只能被认定为是一种担保融资。事实上，最大限度地降低发起人破产对证券化交易的不利影响并防止发行人自身的破产是spv的重要作用。

为了进一步获得专业分工的效益，spv将对贷款进行包装组合，完善证券化结构；通过优次分级、超额担保、备付金帐户、信用证等形式对基础资产进行信用增级；聘请评级机构，如标准普尔、穆迪、惠誉等，对信用增级后的资产进行信用评级，力争获得较高评级；选择服务商、委托人等为交易服务的中介机构；选择承销商，发行资产支持证券；委托服务商从原始债务人处收取借款人的偿付金，委托受托银行向证券持有人按约定方式进行本息偿付。因此，spv是资产证券化交易结构的中心，是资产证券化最具匠心之处。

spv发挥作用的大小及其效率高低在相当程度上决定着资产证券化市场的规模和成功与否。spv据其设立主体的不同分为政府设立型和市场定位型两类，设立主体不同会对spv产生不同影响。中小企业贷款证券化中的spv形态的选择颇多，主要有三大类：一是直接利用国外的spv。其优点在于国外spv相对成熟规范并且能够引入外资，缺点在于国外的资产证券化相关法律环境无法复制，容易使其运作变形走样。二是政府设立spv，其中又可分为两种，其一是建立全国统一的中小企业贷款spv，无论国有银行还是中小企业银行，其中小企业贷款的组合都应当统一报批并转移。其二是利用国有性质的金融资产管理公司将业务拓展创新，不仅吸纳国有商业银行的中小企业贷款，而且以同样的条件与标准服务于中小银行。但必须将这种业务独立出来成立子公司或某种实体部门。三是商业银行自行组建spv。国有商业银行可以在金融资产管理公司之外新设spv，而中小商业银行则以公司信托等方式组建spv。

二．特殊目的载体spv的法律形式

spv是资产证券化流程中的中心环节，是一个极为关键的制度设计，必须要考虑其效率性、风险隔离性与法律可适性。spv一般是一个为资产证券化专门成立的实体，其章程往往会限制spv业务范围，仅限于证券化，以使其避免额外负债。其效率性与风险隔离性是综合在具备法律可适性的结构设计当中的。spv可以采用的形态有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，优点在于可以灵活地发行证券，吸引更多投资并具有较强的稳定性、易规范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人电必须是公司等实体而不应是自然人。

合伙式。美国不动产证券化中，有有限合伙形式。美国税法修正前，合伙无须就其盈余缴纳所得税，对合伙式有税收的优惠。1986年美国税法修正后，有限合伙形式的税收优势消失，合伙式的特殊目的载体的发展大不如以前。目前，在其他国家和地区的资产证券化中，很少采用这种形

式。

信托式。信托式在英美法国家资产证券化中较普遍，历史上第一个资产证券化的特殊目的载体就是采用这种形式。除英美法国家外，大陆法国家在资产证券化中亦多有采用这种方式，如日本的《资产流动化法》和台湾地区的《金融资产证券化条例》均规定了信托式。

公司式。在美国资产证券化中，公司是特殊目的载体常用的组织形态。从税收的角度，美国公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必须按联邦所得税法c章的规定交纳所得税的公司。s公司是指可以根据联邦所得税法s章的规定纳税的公司，s公司可以避免双重征税。

在美国，设立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司虽有税收的优惠，却有若干条件的限制。如所有股东必须是个人。这限制了s公司成为spv。进行资产证券化的国家和地区都有采用公司形式

三．设立spy的环境分析

如前所述，spv是发起人为了实现其特定的财务目标而设立的一个法律概念上的实体，它近乎是一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并不拥有职员和场地设施，spv的资产通常委托给发起人进行管理，而spv的权益则全部移交给一家独立的受托管理机构进行托管，然后发行资产支持证券。

受托管理机构作为投资者的代表持有证券的全部权益，收取证券本息，并分配给投资者。在spv违约时，受托管理机构将代表投资者采取必要的法律行动。显然，这种实质上的信托结构能有效地牵制各参与方的行为，起到保护投资者利益的作用。

破产隔离是spv的本质要求，这必须在法律法规的保障下实现。在选择设立spv的形式时，必须考虑两个因素：

一是各国法律关于法律主体的规定；二是各国法律有关证券化税收的规定。

为保证spv的破产隔离，还要对其资产的担保权益作出规定。担保权益是指基于债权的担保而产生的法律权益。一般要求spv将资产的担保权益授予已评级证券的持有入，以确保债务担保权益的转让。这可以减少母公司在破产程序中的实际利益，降低非自愿破产的可能性，减小母公司提交实体非自愿破产申请的动力，更加满足spv的法律要求。在选择234的形式时，选择一个税收负担很小或没有纳税义务的实体作为金融资产的购买者也是非常重要的。因为虽然金融资产投资者的投资收益属于应税收入，但持有金融资产的实体本身不一定负有纳税义务。如果发起人选择的spv困持有金融资产而负有纳税义务，那么会减少投资者的投资收益。另一方面，任何一个实体的设立都要符合一定的法律形式上的要求，这既是注册登记的需要，同时也就选择了其所要遵循的法律规范。这些法律法规将对公司的注册成立、经营活动、税收、会计、破产清算等进行规范。

四．spv的设置的模式

关于特别目的机构spv的设置，基本上有两种模式，一种是作为发起人(即发放抵押贷款的银行)的附属机构，另一种是独立于发起人新设立spv。而新设立spv又面临两种选择，即由政府设立，还是由其他金融中介机构设立，如信托公司、证券公司或资产管理公司等。

1．特别目的机构spv是独立设立，还是作为发起人的附属机构

对于这个问题，有两种观点，一种观点坚决主张特别目的机构应独立设立，并且持这种观点的人占大多数，他们的理由主要是：第一，从信用增级的角度看，在银行外部新设立的spv是以资产证券化为唯一目的的、有法律限制的、独立的信托实体，spv与需要资产证券化的机构是市场上公平的交易者，它们在开展证券化业务时，不受银行等相关利益机构以及财政等政府职能部门的影响和控制。这样才能真正实现“真实出售”和“破产隔离”，增加投资者信心。

第二，从效率的角度看，新设立spv也具有优势。因为成立专业化的资产证券化机构适应了社会化大分工的发展趋势，它可以将不同商业银行或其他金融机构的证券化基础资产整合成为一个规模较大的资产池，以此为基础集中发行证券，这样可以形成规模效益，降低发行费用，分散投资风险。

另一种观点主张，可以由发起人设立spv。其理由是：第一，在发起人融资额较少的情况下，由发起人设立spv可以简化交易程序，节约融资成本。第二，商业银行持有需要证券化的资产，本身的信用程度较高，管理水平也比一般的机构高，而且它们有进行证券化的需要和积极性，可以保证证券化的顺利实行。第三，引入证券化这种创新工具．需要从简单、易操作的方式人手，这样才容易把市场造就出来。

总体而言，这两种设立spv的方式各有利弊，并且其优点和缺点是互补的。独立于抵押贷款的发起银行设立spv更加严格和规范，比较容易实现真实出售和破产隔离，而这正是资产证券化技术最精妙的构思所在。对于希望在证券化之初就有一个高标准、高起点、规范化运作的市场而言，独立设立spv显然是一种最好的选择。但这种做法的问题是操作难度较大，需要法律制度的先行配套，需要进行spv的构造和注册，并且还面临spv由谁出资、设在哪里、设几个等现实的问题需要事先考虑成熟，因而很难在较短时问内实现资产证券化的运作上市。

而作为发起人的附属机构设立spv好处是简便易行，但在真实出售和破产隔离方面又很难做到严格和规范，因此在资产证券化的起步阶段或试点阶段先通过发起人设立spv也是可以的，只是在这种情况下，监管部门需要特别加强管理，防止出现内部人控制现象而损害投资者的利益。在产品成功推向市场和试点准备成熟，同时建立了相应的关于spv的法律之后，逐步走上严格和正规的轨道，独立于发起人设立spv，进一步保障投资人的利益。这种分两步走的方案虽然具有一定的可行性，但需有相关的法律法规作支撑，待市场成熟了，再高起点地设立专门的spv来实施抵押贷款证券化。

2．spv应由政府主导，还是金融中介机构设置

一种观点认为spv应由政府主导，这也是美国资产证券化模式的主要特征之一，美国三大抵押贷款证券公司政府国民抵押协会(gnma)、联邦国民抵押协会(fnma)和联邦住宅抵押贷款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承担较多政府职能外，fnma等已经私有化，但仍承担一定公共义务。政府主导设立spv的优点主要是：第一，有利于体现和落实政府的各种公共政策。第二，政府设立的spv由于具有很高的信誉度和权威性，能够得到证券市场广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展。第三，有利于降低抵押贷款证券化运作成本。由于有政府信用作担保，可以免除证券化过程中昂贵的信用增级费用，降低证券化的运作成本。第四，有利于形成全国统一的抵押贷款证券化市场，促进抵押贷款标准化。

另一种观点主张spv应由具有较强实力和良好信誉的证券公司、信托投资公司或资产管理公司等市场中介机构设立，实行纯商业化运作。澳大利亚采取的就是这种方式，它没有专门的证券化机构，银行、证券公司、信托机构等金融机构都可以从事证券化业务，只要符合法律和得到市场认可即可。银行可以将自己的住房贷款证券化，也可以购买其他银行的住房贷款持有或包装后进行证券化。这种方式的优点主要是它们通常能够按照市场化的原则进行运作，在开展业务时，不受相关利益机构以及政府部门影响的控制，从而可以保障证券化融资的公平合理性。

还有一种观点认为设立spv的根本目的在于使用于证券化的资产不会和其他资产混杂在一起，从而达到破产隔离(bankrupt—remote)的效果，保障投资人的权益。而spv本质上只是一项法律安排，并不一定是实体公司，它的注册不需要资本金或只是象征性的资本金，本身也不会有任何雇员。美国的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它们往往在发行某种住房抵押贷款证券时设立相应的spv，因此它们都管理着很多的spv ，对应不同批次的证券。正因为如此，spv的设立可不拘泥于形式，只要能达到破产隔离和严格保障投资人权益的安排，都是可以运用的，比如信托、监管账户等。而发行人则可以是现有的机构包括商业银行、证券公司、信托公司等，当然在初期可以选择有切实需求、资信程度高、全国性的机构，比如国有商业银行。

上述观点都有一定的道理。政府主导设立spv通过美国资产证券化的实践证明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和参与，美国的抵押贷款证券市场才能获得超常的发展，目前其发行量已超过美国国债。并且由于政府的积极介入，在抵押贷款一级市场通过fha和va为中低收入阶层抵押贷款提供担保，又在抵押贷款二级市场购买经这两个机构加保的抵押贷款进行证券化并在其中充当信用担保的角色，从而实现了帮助中低收入阶层购置自有住房的社会公共目标，提高了社会福利。如果失去政府主导，类似的公共目标恐怕很难实现。

五．我国设立spv的模式分析

对我国而言，spv还属于概念性东西，具体的运作方式处于摸索应用阶段。但面对加入wto后我国金融市场开放的承诺，消极被动显然不可取，我们必须积极借鉴国外成功经验，结合国内企业实际，选择适合我国发展的mbs模式，以增强金融服务领域的国际竞争力。但spv在我国是新生事物，现行法律等配套制度的滞后将不可避免地对这一先进的融资模式产生阻碍。

模式一；商业银行自行设立子公司spv。商业银行自行设立spv有许多优势，如能够避免在贷款出售上繁琐的定价、评级，简化mbs的部分程序，而且可以从mbs中获得超出服务费收入的更大的利润。但目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，要成立以发行mbs为单一业务的spv存在法律障碍。此外，spv与商业银行之间的母子关系，容易被管理者、投资者认为是商业银行的变相融资，可能导致内部的关联交易，证券投资者的利益容易受到侵害，并且spv发行的债券的评级也会受到商业银行本身信用的重大影响

模式二：采用特殊信托充当spv信托方式也是国际上资产证券化的典型模式之一。此模式在证券化的发展过程中得到了广泛的应用。《信托法》中规定了信托财产与委托人其它资产的隔离、受托人自有财产之间的隔离以及受托人承担支付信托利益的义务是以信托财产为限等问题，这些规定保证了信托财产的独立性，实现了“破产隔离”。这样，发起人可以设立一个信托(spv)，然后将基础资产转移到信托中，信托的权益移交给一家独立的受托管理机构进行托管，spv设计、发行符合市场需要的mbs，受托管理机构负责收取证券的本息，分配给投资者。

模式三：单独组建国有独资spv。目前，我国证券化市场处于萌芽状态，spv的设立及其操作规范在一定程度上确定了我国证券化市场的模式和未来的发展方向。从国外经验看，在证券化市场发展初期，风险较大，没有政府支持的spv很难应付这种危机。由政府出面组建spv，可以使证券化市场一开始就处于良好的管理之中，可更好地配合金融体制改革和金融市场的协调发展。因此目前可考虑由财政部、中国人民银行、各商业银行(住房公积金管理中心)等联合出资成立spv。在组建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等级，减少制度安排成本，并能更好地兼顾政策目标和赢利目标。

模式四：赋予资产管理公司spv的职能。我国的金融资产管理公司(amc)是专门为接收、管理和处置国有银行不良资产而设立的有明确存续期的金融机构，它有明确的业务范围和经营目标，为特定阶段的历史使命和金融改革服务。在有关规定中已经明确amc可以采用证券化等方法对贷款及其抵押品进行处置，还可以享受多种形式的优惠政策。与此同时，金融界也一直在探讨amc的存续发展之路。因此，若能在证券化试点期间赋予资产管理公司spv的职能，不失为一个多赢之举。

参考文献：

[1]程虎，关于我国资产证券化若干问题的探讨[j]．经济与管理研究，2002，(3)．

[2]何小锋等著．资产证券化：中国的模式[m]．北京：北京大学出版社，2002．

[3]陆烨彬，吴应宇．我国资产证券化的发展模式探析[j]．现代管理科学，2004，(12)．

[4]于风坤．资产证券化：理论与实务[m]．北京：北京大学出版社，2002．

[5]王光友．论我国spv的设立模式[j]．国际金融研究，2001，(12)．

[6]涂永红，刘柏荣．银行信贷资产证券化[m]．北京：中国金融出版社，2000．

[7]朱宝宪。刘炜莉．我国开展资产支撑证券化融资的研究[j]．管理世界，1999，(5)．

[8]杨坤，李睿．关于特别目的公司(spv)的几个法律问题[j]．财经问题研究，2002．(7)．

[9]王开国等．资产证券化论[m]．上海：上海财经大学出版社．1993．

[10]彭冰．资产证券化的法律解释[m]．北京：北京大学出版社．2001．

[11]刘金凤．资产证券化若干问题的思考[n]．金融时报，1999，(12)．

篇8

关键词: 融资，资产证券化，权利质押，担保法

资产证券化（Asset Securitization） 是近年来出现的一种金融创新，在发达国家已有一些卓有成效的实践。作为一种新型的融资手段，我国法律界与经济界开始关注这一问题，并在某些领域开始实验。 尽管经济学家认为，我国的市场经济发展现状已基本具备了实施资产证券化的条件，但法学家们依然担心中国推行资产证券化的法律环境是否成熟？其立法与司法如何规范与调整这一新型的金融活动？现行法律制度对推行资产证券化是否存在阻碍，如何进行修改或废除？这些问题的提出成为近年来法律界关心的热门课题，其论著和讨论日益增多。本文试图从一个方面探索与资产证券化最为相关的担保制度中的权利质押问题，并着重对一般债权是否可以担保进行初步分析。

一、资产证券化中的权利质押

从法律的角度看，资产证券化中的资产主要是应收帐款，即发起人拥有的对其他人的债权。发起人凭借手中的债权担保来进行融资，这种权利担保一般采用质押形式。

通说，权利质押是质押的一种重要形式，它以担保债权的履行而设立。一般认为，以所有权以外的可转让的财产权利而作的债权担保是权利质押的基本属性。因此，可以出质的权利必须是：私法上的权利、可让与的财产权、以及有权利凭证或有特定机构管理的财产权。 我国《担保法》对可以质押的权利作了列举式规定（第75条第1款规定的四种形式），但对第4项“依法可以质押的其他权利”未作明确的规定。在实践中，对“其他权利”的界定颇有争议。倾向于扩大解释的“肯定说”认为，只要符合可出资权利的一般特性要求，所有的财产权均可以出资 ：“否定说”认为，应严格遵守法定质押原则。如果没有法律上的规定，

其他权利均不得出资；第三种观点认为，符合出资权利一般特性要求的权利原则上可以出资，但如果权利本身不具有商业上的稳定性，又不能控制的，则不宜作为质押的标的。 在资产证券化中，用于债权担保的权利质押除了具有上述权利质押的一般要求以外，还必须符合资产证券化的本质特性。其一，这种权利质押是以可预见的现金流为支承的。可预见的现金流是进行资产证券化的前提，也是证券化产品的投资者投资的依据。最早的资产证券化的资产便是住宅房屋抵押贷款，以后又出现了信用卡应收账、汽车贷款应收账、版权专利费收入等。其二，这种用于质押的债权应该具有同质性，以便组建资产池。同质性是指，某些资产应具备标准化的法律文本，以便发起人将不同的债权集合成资产池。例如，银行取得的住房抵押贷款债权，其权利凭证是贷款银行和借款人之间权利义务的住房抵押贷款合同。这类合同都是标准化的文本，发起人可以将不同银行享有的住宅抵押贷款债权集合成资产池，进行证券化。

二、一般债权、股份作为标的物的权利质押

学界与立法都把权利质押作为质押的一种，并与动产质押相提并论。但事实上，权利质押的成立方法和实现方法与动产质押有很多不同，尤其是债权和股票作为标的物的权利质押，其担保作用类似于抵押。这种特殊性在资产证券化中就显得十分突出，我们以债权和股份为例。在债权作为权利质押的情况下，由于质权人仅占有权利凭证或仅在登记部门登记，其权利本身的真实性与权利凭证上记载的权利可能存在差异。因此，在权利质押后，如果发现权利不存在或权利落空，对质权人就会带来损害。此外，我国现行法律没有要求权利质押一定要通知权利的义务人，所以出质人在出质权利后还可以采取欺骗手段从权利义务人处取得权利，或放弃权利，甚至使权利消灭。在资产证券化交易过程中，资产由原始权益人将资产组合后转移给SPV（特殊目的载体），这种转移在法律上表现为一个契约。如果前面所提到的权利的真实性有问题，那么将直接导致后面的契约的合法性。当资产出售后，SPV会确定一个服务商负责向原始债务人收取款项，还要委托一个信托机构负责对服务商收取款项进行管理并向债券投资者进行支付。这一连环流程都会由于权利不存在而带来一系列法律纠纷，所谓“皮之不存，毛之焉附”的逻辑在这一流程中可见一斑。由此，一般债权作为权利质押，尤其是用于资产证券化的权利质押，在法律操作上应该有更明确、严格的规定。从担保法的角度，对自始不存在的权利出质的处理，司法实务的做法是先确定质押合同无效；如果出质人的行为构成民事欺诈的，对债权人应承担赔偿责任。 如何避免这一问题，涉及到债权证书和公示性这两个环节。我国现行法律没有对一般债权的质押程序作出相应的规定，担保法仅规定质押合同自质物移交于质权人占有时生效。也就是说，一般债权并不一定要表现为证书形式。问题是，一般债权如果没有证书证明，作为质押的安全性和担保性就较弱了。因此，对没有证书的一般债权，如果用于资产证券化中的权利质押，还必须强调先制作债权证书，再交付占有，否则质权不能有效成立。　此外，一般债权的公示性也十分重要。在资产证券化中，一般债权质押仅仅交付债权凭证并不能完全保证质权人的利益。例如，以现金作为一般债权，如果第三债务人直接向债务人清偿，这些财产与债务人自己的财产混在一起，将影响质权人担保的优先权的行使。因此，当出质人交付了债权凭证后，还必须行使一个公示程序，以保证质权人的利益。资产证券化所要进行的证券化的资产大部分是一般债权。而现行法律对一般债权质押的规定有十分笼统，这就导致实践中的许多问题和法律纠纷难于解决。因此，以一般债权设质的应持谨慎态度，其实质要件和形式要件都应考虑在内。

篇9

【关键词】信贷资产；证化；风险；实证分析

一、引言

信贷资产证券化是以信贷资产可预见的现金流作为基础，在资本市场上发行资产支持证券进行融资的新型直接融资工具。信贷资产证券化通过结构安排将资产转化为证券，实现了两个目的：一是将资产的风险和收益转移给了特殊的目的载体SPV，实现与发起人的破产隔离；二是由SPV发行在不同情况下偿付顺序不同、信用等级各异的证券，实现风险和收益的再分割。信贷资产证券化具有三大特征：资产真实出售、结构分层、市场交易。美国是最早进行资产证券化，也是资产证券化最发达的国家。自1970年住房抵押贷款证券在美国首次出现以来，资产支持证券市场发展速度远远超过其他各类证券市场和市场总体的平均增长速度，并己经于1998年超过国债市场，成为第一大债券市场。我国在2005年正式开始信贷资产证券化试点，中国国家开发银行和中国建设银行股份有限公司分别会同中诚信托投资有限责任公司和中信信托投资有限责任公司，各自发行了“开元信贷资产支持证券”和“建元个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券”，总的发行规模接近72亿元人民币。“开元”和“建元”的成功发行，标志本土证券化的试点正式开始。2009年，在国际金融危机的背景下，我国放缓了推进信贷资产证券化的试点的节奏。2012年5月，人民银行、银监会和财政部联合印发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（以下简称《通知》），2012年9月7日，国家开发银行依照《通知》的规定，成功发售101.66亿元信贷资产支持证券，成为资产证券化试点重启后的第一单交易。再次启动信贷资产证券化试点对于进一步优化我国金融市场的融资结构，实现信贷体系与证券市场的对接，提高金融资源配置效率，有效增强了我国商业银行服务实体经济发展的能力。

二、我国资产证券化的现状

（一）、资产证券化的历程一一境外融资历程

资产证券化在我国的发展不到半个世纪，上世纪八十年代，我国开展基础设施建设采用的资金筹集手段是“收费还贷”，经常出现资金与建设的脱节，资金紧张问题严重制约着基础设施的建设。由于当时法律体系和资本市场的不健全，资产证券化还不能有效的实施。基于这样的情况，融资企业在境外设立了SPV，利用国外完善的法律和成熟的市场，进行境外的融资建设。其中较为有名案例的就是珠海政府建设公路时，在开曼群岛注册SPV，筹集资金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市机动车管理费和外地过境机动车所缴纳的过路费为支撑，在美国成功发行了总额2亿美元的债券，用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，开启了我国基础设施收费境外证券化融资的先例。20世纪90年代后期，我国高速公路项目通过境外证券化融资共筹集约15. 5亿美元资金，取得了不错的效果。

（二）、资产证券化的现状一一境内融资

随着我国法律体系的完善和经济市场的逐步成熟，国内的资产证券化融资模式逐渐显现：如最先实施的中国联通计划，然后是国家开发银行发起的个人住房抵押贷款计划等等，随着基础建设的扩大，境内融资试点也逐步推广开来，在天津、武汉、重庆等地正在研究以路桥资产等收费权为支撑的基础设施证券化产品。

国内实施资产证券化有效的解决了建设资金的筹集难题，提高了固定资产的流动性，也降低了融资成本。2006年12月18日，中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司在全国银行间市场以信托型SPV模式合计发行了37亿元的优先级资产支持证券（次级证券合计3.5亿元，由信达和东方自留），盘活了信达公司部分不良资产。

三、资产证券化过程的程序

一般来说，一个完整的资产证券化融资过程的主要参与者有：发起人、投资者、SPV、承销商、投资银行、信用增级机构或担保机构、资信评级机构、托管人及律师等。通常来讲，资产证券化的基本运作程序主要有以下儿个步骤：1、重组现金流，构造证券化资产；2、组建SPV，实现真实出售，达到破产隔离；3、完善交易结构，进行信用增级；4、资产证券化的信用评级；5、安排证券销售，向发起人支付；6、挂牌上市交易及到期支付。

在上述过程中，最重要的有三个方而的问题：其一，必须由一定的资产支撑来发行证券，且其未来的收入流可预期；其二，资产的所有者必须将资产出售给SPV；其三，一种风险隔离机制必须建立，该风险隔离机制的内容主要是将该资产与SPV的资产隔离开来，以避免该资产受到发起人、SPV破产的威肋、，其目的在于减少资产的风险，提高该资产支撑证券的信用等级，减低融资成本，同时有力地保护投资者的利益。

四、信贷资产证券化的主要风险

（一）、系统性风险

系统性风险指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益可能变动，这种因素以同样的方式对包括资产证券在内的所有证券的收益产生影响。资产证券市场的系统性风险主要包括：

1、政策风险

政策风险是指政府有关资产证券市场的政策发生重大变化或是新出台重要的法规和举措，引起资产证券市场的波动，从而带给投资者的风险。由于我国证券市场尚处于发展初期，法规体系不健全，管理于段不完善，主要以行政于段来干预市场。而资产证券市场作为我国证券市场的新兴板块，对其发展规律的认识、市场建设、法律规制，更是处十萌生的低级阶段，也更多需要行政于段的干预和法律制度的确立。因此，政策风险在资产证券市场的表现可能尤为经常和强烈。

2、利率风险

利率风险是指市场利率变动引起证券投资者收益变动的可能性。市场利率的变化引起证券价格变动，并进一步影响证券收益的确定性。资产证券的价值除了其票而反映的内在价值外，还体现在其交换价值，即证券价格。资产证券的收益或者是利率，一般在发行时已经确定，资产证券的价格受利率的影响，与债券类似，利率与证券价格呈反方向变化，即利率提高，证券价格下降；利率下降，证券价格上涨。利率风险对资产证券投资者的影响，期限越长，风险越大。

3、通货膨胀风险

通货膨胀风险是指由十通货膨胀、货币贬值给投资者带来实际收益水平下降的风险。“资产证券作为固定收益的证券，通货膨胀的比率将会同等消减证券的收益率，如果通货膨胀率超过了证券票而收益率，则资产证券将会带给投资者实际上的投资亏损。和利率变动的影响一样，资产证券的期限越长，通货膨胀的风险越大。”

（二）、非系统性风险

非系统性风险指对资产证券市场局部发生影响的风险。可能是因为是特定行业，或个别发行人的某一特定因素引起，只对个别或少数证券的收益产生影响。与资产证券市场有关的非系统性风险主要包括：

1、信用风险

信用风险又称违约风险，指SPV在证券到期时无法偿还证券本息而使投资者遭受损失的风险。传统证券市场的信用风险主要受证券发行人的经营能力、盈利水平、事业稳定程度及规模大小等因素的影响。资产证券市场由十其自身不同的特点，引发信用风险的因素与之不同，更为复杂。原始债务人违约、担保机构破产或则务困难、资产委托管理机构和资金委托管理机构违约等情形，皆可能导致SPV支付不能而引发信用风险。

2、破产风险

破产风险包括发起人的破产风险和SPV的破产风险，二者皆可能危及基础资产的独立地位和安全性。当发起人破产时，基础资产有被纳入破产则产的可能性；当SPV破产时，投资者可能而临的风险一方而是基础资产可能而临其他权利人的主张而减少，另一方而是基础资产赖以依托的法律载体将不复存在。

3、资产转移重新定性和被撤销的风险

基础资产从发起人转移至SPV，是风险隔离机制实现的关键环节。其真实有效性，将会影响资产证券化目的的实现。由于证券化中的基础资产多为将来金钱债权。我国法律对将来债权让与制度规范的空白，使基础资产转让的效力难以确定。另外，由于基础资产一般属于发起人的优质资产，其转让行为可能因为损害发起人债权人的利益而归于无效或可撤销。

4、经营风险

经营风险主要指受托人的经营风险。按照资产证券化目的，受托人不能从事与证券化无关的业务，但SPV与资产受托管理人、资金受托管理人，与资产评估机构和信用增级机构必然要发生业务。为在期间上匹配基础资产受益和证券本息的偿付，SPV有必要进行短期投资和借入短期款项，SPV的这些业务将会产生SPV的负债和责任。此外，SPV在业务中可能的侵权行为还会产生法定债务。由于这些债务的清偿主要源于基础资产的未来收益，可能增加证券化成本从而消减投资者收益。

五、信贷资产证券化对商业银行业务开展的意义

商业银行开展以信贷资产证券化为代表的金融创新，有助于丰富资本市场投资品种，改善了资产负债表的结构进而缓解其资本的压力，提高资本充足率，降低存贷比，商业银行开展信贷资产证券化的意义主要表现在以下几个方而：

1、增加商业银行资产的流动性

随养商业银行的中长期贷款的急剧扩张，资金的流动性越来越低。通过信贷资产证券化，商业银行将缺乏流动性的资产转化为可以交易流通的证券，提高了资产的流动性，从而有效改善了商业银行的资产负债结构。

2、信贷资产证券化是一种表外融资方式

由于信贷资产证券化是金融衍生工具的一种形式之一，只要达到真实出售的标准，这种融资就不会增加发行人的负债，对于商业银行进行资产负债管理背景下的业务操作具有重要的现实意义。

3、有利于化解不良资产，降低商业银行的不良贷款率

通过信贷资产证券化能够先期从资木市场融同资金，缓解了商业银行再贷款的支付压力，提前获取入池资产的部分预期收入，使现金同收速度加快，为不良资产的最终处置争取了时间，是银行资产潜在的风险转移、分散，化解不良资产的有效途径。

4、降低商业银行的系统性风险

银行调整信贷资产结构，能够根据经济环境的变化和自身发展战略的需要，通过资产证券化的方式将风险转移给那些数目众多能够承担风险的社会个体、机构投资者，减低系统性风险发生的可能性。

六、我国发展资产证券化而临的主要障碍

（一）中介服务机构的质量有待提高

一项较为复杂的资产证券化交易往往要涉及到几家中介服务机构，其中投资银行、会计事务所、资产证券机构和信用增级机构则是几乎所有资产证券化交易都必需涉及到的，也是最重要的中介机构。相对而言，目前投资银行业、会计业较为规范，基本上能满足资产证券化的要求，而资产评估和资信评级业差距较大资产评估业的主要问题是：资产评估机构过多过乱，导致行业内不正当竞争加剧；评估业务重复收费，加大了证券融资经营成本；评估方法混乱，缺乏统一标准及法律的约束。所以不对资产评估业加以规范，资产证券化在中国将会举步艰难。

（二）缺乏统一的资产证券化监管和协调体系

我国的资本市场历来受到国家的严格监管。无论是发行股票，还是发行企业债券，均须获得管理部门的批准。资产证券化作为资本市场的新型融资工具和手段，也面临着如何进行监管的问题。资产证券化涉及到担保、非银行金融业务、法律、会计、税收等多方面因素。单个的业务分工管理难以达成目标，因此必须建立统一的监管和协调机构。但我国目前并没有对资产证券化进行监管和协调的专门机构，并且缺乏相关的法律法规。

七、案例分析一中国网通资产证券化分析

中国网通资产证券化的主要过程如下：

1.聘用特定的信托投资机构，并把中国网通未来几年的盈利收入以具体的协议形式出售给信托投资机构。中诚信国际信用评级公司给予受益凭证的AAA级信用评级，中国国际金融公司是本次受益凭证的计划管理人。

2.中国网通和中国工商银行为信托机构发行的证券提供担保。

3.信托机构把中国网通出售的资产转化为证券，并在市场中寻找投资者。

中国网通资产证券化的优势：中国网通在市场上发行资产支持证券可吸引较多机构投资者的参与，同时是网通直接融资，降低了企业融资的成本，以资产证券化的方式为企业融资提供了低于同期银行的贷款利率，节省了成本。

八、信贷资产证券化发展的趋势

信贷资产证券化重新启动试点是大势所趋。重新启动信贷资产证券化试点是相关部门对美国次贷危机深刻反思并且吸取各方经验教训后的慎重之举。

此次试点进一步扩大了基础资产的范围，鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款以及汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化，《通知》要求丰富了基础资产池中基础资产种类，有利于化解地方政府融资平台风险，有利于破解中小企业融资难的问题，探索处置不良资产的新途径，引导商业银行将释放的流动性资金用于支持战略性新兴产业的发展。

我国处于资产证券化发展的初级阶段，与外国成熟的运作有着较大的差距，需要不断完善法律制度、提高监管力度、规范监管职能。通过不断的发展完善，逐步做到与国际接轨。具体可以从以下五方面着手：（1）在资产池结构上，改变资产池单一的现状，丰富资产池品种。（2）完善信用评级体系。（3）提高资产证券化的流动性，丰富投资主体。（4）有效的实现资产证券化的风险隔离，降低风险。（5）完善法律法规，增强法律的监管职能，促进资产证券化的健康发展。

【参考文献】

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篇10

关键词：专利资产证券化；特殊目的机构；法律保障

中图分类号：D92 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）12-0108-03

引言

实行专利资产证券化的最佳利好就是能够在资金的需求者与资金供给者之间实现资金的直接交易。减勉了不少中间环节，不仅提高了资金的周转速度，同时也提高了资金的安全性。中介机构以获得的证券投资者的专利资产作为发行证券的基础，利用增级机构和信用评级和对专利资产支撑的证券进行增级和信用评级，使专利资产支撑证券能够具备正常手续在证券市场上合法地实现合法交易。专利资产证券化融资结构的核心概念是资产分割从法律上得到保证，准备用作证券化的专利资产实现了从资金的需求者的信用风险中剥离。

特殊目的机构在专利资产证券化中具有较大的影响力。主要表现在：（1）特殊目的机构采取实际销售的的运营形式获得发起人的资产，使交易双方的资产真实分离，依据相关法规就能够实现证券交易双方破产风险相隔离。（2）特殊目的机构实际经营状态也会对其发行的专利资产支撑证券的考核将产生革命性的影响。（3）特殊目的机构因其特殊的功能可以实现从组织实施形式直接探制专利资产证券的发行形式。在实践中专利资产证券化必然会涉及到许多法律方面的问题，科学地处理好特殊目的机构所涉及到的法律问题极为重要，将直接影响到专利资产的证券化进程。因此，专利资产证券交易化中介机构的特殊目的机构的法律保障一直都是立法的重要元素。

一、必须解决特殊目的机构涉及到的法律问题

在中国实行专利资产证券化，特殊目的机构必须得到法律上的保障。可采取的措施如下：

1.解决特殊目的机构涉及到的法律问题的主要措施是为专利资产证券化的特殊目的机构实施单行立法。从国内外许多国家的专利资产证券化实践经验表明，只有制定专门的专利资产证券化法律和法规来引导特殊目的机构、是当前推进中国专利资产证券化发展必由之路。

2.专利资产证券化在推行和实施实际过程中，如果要保护投资者的利益的科学合理的途径，就是要让证券化专利资产与与资金提供者的风险相分离。特殊目的机构在法律层面上是独立的法人，与发起人建立了特殊关系，在实践中为有效避免发起人利用这种关系，使特殊目的机构不受投资人的经济利益关系考虑而开展正常工作业务。国家针对特殊目的机构实行立法其目的就是要保证对特殊目的机构的从法律层面进行掌控其开展业务活动。实践早已证明专利资产投资者利益如果得不到保障，专利资产证券化就很难正常健康地发展。

纵观国内外专利资产证券化市场，在专利资产证券化法律层面的建设中，特殊目的机构建设起来的法律形式包括特殊目的的信托、特殊目的公司和普通合伙关系等。

特殊目的机构目前仍然沿用发起人利用证券化的专利资产设立信托，产生的专利资产证券化中介机构的信托机构，从而换取受益权证，然后反馈给投资者。在专利资产证券化关系中，发起人是委托人，专利资产证券化中介机构是受托人，投资者是受益人，信托财产具完整的独立性，可以阻隔于发起人自有财产之外，因如不再存在破产财产清算问题，因此，投资人享有实际权益也应承担对应风险，最终实现专利资产证券化的目标。

特殊目的机构采取公司形式是指发起人将证券化基础资产转让给一家专门从事证券化运作的特殊目的公司，由其发行资产转换成专利资产证券。可不受限制地运行证券交易活动。这种运行模式存在十分脆弱的一面，就是课税，不论投资商还是专利证券交易中介机构将陷入双重课税的命运。大多数国家法律明确规定，专利资产证券化特殊目的机构就是应运而生的产物，需要有最低量的法定本金。

特殊目的机构内部控制，主要预防发起人操纵特殊目的机构的开展不正常业务，导致对投资人的收益的直接伤害。

二、特殊目的公司的内部法律制度的建立和健全

1.为了规范公司内部管理必须制订并健全特殊目的公司相关法律、法规制度，防止发起人利用对于中介机构的实质控制权，在实操纵中介机构或对中介机构过程中对整体利益造成较大的伤害；对特殊目的机构立法就是要切断发起人跟中介机构的关联；有效地降低特殊目的公司构成成本。

2.根据“公司法”有关程序特殊目的公司由金融机构组织设立，与有关股份有限公司保持一致。一般特殊目的公司内设机构含董事会、股东会、监察人。特殊目的公司的股东会为公司最高权力机关。董事会成员对公司的管理人义务和忠实义务有明确规定。在“公司法”也明确了公司必须设置监察人岗位1～3个；监察岗位人员实际上代表公司负责行使监督董事们的行为的权利，负有管理人的权利，有权代表股东对董事提起相关诉讼，负责审计和查核董事在每个会计年度终了时公司营运过程中的资产负债、损益表、营业报告书等项目。

3.特殊目的公司业务经营范围。特殊目的公司的业务经营范围是经营专利资产证券化工作业务，特殊目的公司经营范围仅局限于专利资产证券化业务以及相关项目。特殊目的公司的主要资产就是接受投资人投入的资产，这些资产不允许出质、让与等实际操作行为，严格地限制特殊目的公司在对自有财产时处理行为。从保护投资人的收益考虑，必须制约特殊目的机构对外负债行为。公司负债完全是对投资者从专利资产证券化计划书配发偿还利益、本金、利息或其他收益出发，则经过董事会批准，可以根据实际情况放宽限制。

三、特殊目的信托法律监控运行机制

专利资产证券化中运行的特殊目的信托，是某种特别情况下金融资产转换为受益权直接为投资者创造出来的投资对象。特殊目的信托法律监控内部运行机制主要包括以下几个方面的内容：

1.成立特殊目的信托契约须载明信托的目的，还必须附上专利资产信托证券化计划，并载明委托人的义务及应告知受托机构、受托机构支出费用的偿还及损害补偿、信托报酬的计算方法等事项。

2.特殊目的信托的业务规范。除非是为了配发利益、孳息或其他收益，不能对外借入款项，特殊目的信托中属于信托财产的闲置资金，其运用方式也必须用于法定的投资。

3.为了保障投资人的利益，特殊目的信托内设有受益人会议，作为代表委托人权益的机关。特殊目的信托受益人及委托人权利的行使，应经受益人会议决议或由信托监察人为之。此外受托机构为了保护受益人的权利，依据特殊目的信托契约的规定，还可以选任监察人来代表受益人或委托人为诉讼上或诉讼外的行为。

四、中国推广专利证券化进程的措施及对策

中国专利资产证券化实践与国外相比相对较晚。目前，中国的专利资产证券化在国内开展业务活动相对较少也易受限制，所以选择从国外调控和操作是最理想的选择，也是理性规避风险的一种有效手段。专利资产证券化也是一种融资方式。专利资产证券化在中国发展处于初级阶段，相关法律、法规仍然在调研阶段没有正式出台，专利资产证券化仍处于朦胧状态，现有制度制约了这该工作的兴起。

在中国专利资产证券化实践发展不足表现在两个方面：（1）专利资产证券化市场发育不够成熟，（2）必须投入更多的精力来研究中国金融市场专利资产证券化可行性和迫切性，专利资产证券化尝试方案研究还只进行到立体性的融资问题上，起决定性作用的因素是帮助特殊目的机构完善各项制度。

五、构建中国特殊目的机构法律保障措施

1.参照发达国家的立法成功的经验，逐步制定并完善中国的法律制度。专利资产证券化作为一种融资手段是金融市场上的一项重要创新，改变了世界金融市场的融资形式。虽然各国略有不同，却包括了共同的特征。学习和借鉴发达国家关于专利资产证券化的做法，促进中国专利资产证券化进程。

2.基于单行立法推动中国专利资产证券化发展是符合中国国情。中国历史上发展市场经济也是采取单行立法模式。特殊目的机构涉及到的法律问题与很多相关法律有关，如公司法、证券法、信托法、税法等。要完善专利资产证券化的法律程序就必须突破部门法相关条款，同时必须修订部门法。实行单行立法则可以去繁就简，通过特殊目的机构的单行立法形式，遵循“特别法优于普通法”的原则，可为专利资产证券化构建相关法律提供便利。

3.投资者利益的有效保护历来都是世界各国立法的依据和根源，专利资产证券化在实际实践过程中不仅促成了市场真正融资目的，投资者仍然要面临融资者的道德或违约风险的存在。因此，立法中必须含对特殊目的机构规范管制相关措施；从另外的角度考虑，信用内部机制的增强，基础资产要采取适合的方式来分散风险，必须很好地保护投资者的收益。

六、特殊目的机构是适合中国国情的法律形态

特殊目的信托和特殊目的公司这两种形式的特殊目的机构适合中国国情。

1.特殊目的信托在中国仍然处于初级阶段，商业银行投资于非银行金融业务的限制还没有根本解决，发行抵押支持证券为单一业务的特殊机构建立仍存在空间。专利资产证券化可以作为一个主体，启用信托投资公司。为了更好地完善其功能，还要设立单独的专业受托机构，这样就可以完善特殊信托的法律形式；其次是受益权的证券化必须从法律上加以明确；再次是债权可否作为信托财产。当前，商业银行进行专利资产证券化进程受制于相关法律约束的情况随着中国金融市场的开放而减弱。

2.当前特殊目的公司的实行存在如下问题：依据中国现行《公司法》规定，特殊目的公司的设立有发起人人数和资本最低限额的限制，还必须有固定的经营场所和经营条件。设立特殊目的公司必须符合公司法并明确发行主体的资格。资本市场监管在国内比较严格，公开发行证券的发行主体必须在法律规定和程序都满足要求的情况下才有可行性。但是，特殊目的机构在净资产上很难符合国家制定的基本数值。《企业债券管理暂行条例》规定，特殊目的机构的发行收入不能购买发起人的债权。特殊目的机构需要发行证券内容得不到法律层面上的保护，无法发行抵押证券。特殊目的公司所发行的抵押证券等各种形式业务都必须经过法律的形式给予认可。

总之，专利资产证券化特殊目的机构必须在法律问题上得到保障，要经过反复调研，洋为中用，建立专利资产特殊目的机构的法律保障体系。