金融危机的由来范文

导语：如何才能写好一篇金融危机的由来，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

“我不想回家”

“我不想回家，更不想打开电视、电脑。我觉得家里的每件东西，都在提醒我，还欠着银行几十万呢。下了班，我只想在麦当劳找个靠窗的角落呆着，隔着玻璃，看着人来人往，什么都不想……”

陈志强情绪低落地告诉笔者，去年6月，在房价最高的时候，他和女朋友被售楼小姐吹得脑热，按揭买了一套一百多平米的房子，首付和装修加起来三十多万，不但掏空了两人的积蓄，连双方父母都赔本大出血。小两口本来打算得挺美，房子月供5000多，陈志强供职的外资公司月薪有八千多。女友在一化妆品公司做营销主管，月薪也有五千，还完房贷日子也不会太紧巴。谁知，计划没有变化快，去年9月金融风暴袭来，华尔街刚刮寒风，公司立即重感冒，像陈志强这样的底层员工自然牺牲在最前头，减薪，减薪，再减薪，减得月入不足4000，减得陈志强嘴里发苦，牢骚不敢发，干活比以前还跑得更勤了。怕呀，“减薪”这条恶狗后面，还有头叫“裁员”的狼在追。

刚搬新家那会儿，陈志强和女友下了班就在家里粘着，哪儿也不去，成天琢磨着搞点什么花样，买点什么摆设，把家里布置得锦上添花。现在，家却成了陈志强的噩梦，家里的每一样东西都让他心惊胆颤，回到家他既不开电视，也不上网，沙发上一坐就是一晚。女友主动跟他说话，他也不爱说。那日子过得，就跟天天背着房子的蜗牛，连夜里做梦都不能歇息。

上个星期天，女友从超市抱回了一个特价花瓶，陈志强一听竟然花了六百多元，火噌就上来了，反手给了女友一巴掌，这可是同居3年来，他第一次打女友，仅仅为了区区六百块钱，事后连陈志强都不敢相信自己竟然做了这种事。

“都金融危机了。我努力有什么用?”

与陈志强逃避家不一样，在某房地产公司做售楼主管的张玲却不想工作。张玲供职的公司，去年楼盘卖得特火，那时她天天像走马灯似地带客户去看房，嘴巴磨出了血泡，脚底磨出了老茧，客户也个个大款似的，一百好几十万的房子，跟菜市场买根葱一样轻便，月月领着上万的提成，张玲心里那个美呀。如今，金融风暴袭来，房地产首当其冲，她在售楼处守一天，连个客户的影儿都没有，偶尔来一二个，还是前段买房的业主来咨询退房或转让的，领导天天开会打气，说越是经济萧条，越是需要员工敬业敬职。道理张玲都懂，可是经历了售楼的黄金时代，守着眼下这番冷清，张玲就像霜打过的茄子，提不起精神来，不想跟同事交流，不愿跟客户说话，怕跟上司汇报工作。张玲心里有数，公司本来就不景气，自己还这副德性，一旦裁员她肯定是不能幸免。天天晚上睡觉前，张玲都提醒自己，明天要好好工作，至少在上司巡视的时候表现，好一点。可是，第二天上班，守着冷清的售楼处，张玲又蔫了。不仅是工作没兴趣，以前张玲最津津乐道的逛街买衣服、玩网游、看电影、歌厅K歌，全都提不起兴趣了。现在，张玲就对一件事最有兴趣，就是看有关金融风暴的新闻，尤其是有关房地产如何萧条的报道，“全世界的房地产都这样了，我努力有什么用?”郁闷的她从这里为自己找到了一个不努力工作的借口。

“一想到金融危视，我就心惊肉跳。”

同事朋友们都在背后议论纷纷，华尔街的金融风暴可真厉害，能隔空取物啊，离着十万八千里，就把咱刘经理的心给卷走了。正当壮年的刘经理是沿海一家外贸公司的经理，外号“千年鼠精”，为人精明可想而知。精明加上谨慎，十几年来，在外贸行业做得顺风顺水。从2007年美国次贷危机开始，刘经理就死盯着国际金融的发展态势，居安思危，早早开始多添棉衣多备粮，为金融寒冬做准备。等到金融风暴真的来了，一向精明谨慎的刘经理经济上损失不大，心理防线却稀里哗啦地崩溃了。小时候家境贫寒，刘经理对贫穷有着刻骨铭心的痛。后来虽然富裕了，但早年的心理阴影如同蚂蟥一般附骨而生。现在经济不景气，贫穷的阴影又开始在心里膨胀了，“金融危机”就像一个庞然大物，沉重地矗立在刘经理心中，一想到它，刘经理就心惊肉跳。每天早上一睁开眼，破产的利剑就悬在头上；一进公司，瞅着那几十个员工，就像几十张饥饿的大嘴，要把他啃得肉渣都不剩。减少了一笔定单，简直跟自己家小孩被人拐走一样。一听到同行倒闭，他垂头丧气，如同刚参加完一个亲朋好友的追悼会。

经济危机没有击败刘经理，长时间的心理危机却将他完全击溃了。时间一长，精明谨慎的刘经理像丢了魂似的，生活上丢三落四，生意上频频出错，成天唉声叹气，夜夜失眠，一向身体很棒的他，如今三天两头往医院跑，可是查来查去也没有什么大问题。折腾了半个多月，最后确诊是心理问题――抑郁症

别把金融危机当“假想敌”

从各国首脑，到普通老百姓，“金融危机”算是最近全球使用率最高的词。各国元首把经济衰退、股市暴跌、物价上涨、地区武装冲突等等，一古脑儿地归功于金融危机。而老百姓也喜欢将自己最近遇到的种种不顺都和金融危机挂上了钩。失恋了，金融危机闹的；股票被套牢了，金融危机引起的；公司倒闭了，金融危机触发的……并由此产生了失眠、焦虑、沮丧，甚至自虐和自杀现象。心理专家指出，这与“金融危机”带来的预期性恐惧有关，在患“金融危机综合征”的人群中，白领和私营企业主占了大多数。

专家指出，金融危机的确加大了我们现实的压力。但目前更多的病患是由金融危机引起的预期性恐慌。中国传统文化一向讲究未雨绸缪，讲究居安思危，因此，在金融危机中，中国民众自然特别容易陷入焦虑。其实，平时我们生活中本身就存在很多问题，遇到一个比较刺激的理由就会爆发。打个比方，一个商人生意顺利的时候，觉得事事都很妥当。等生意不好做了，就把理由归结于风水不好，命运不济，甚至老婆不旺夫等等。遇到挫折，人们会不自觉地找一个客观理由来安抚自己，但象这种将所有的郁闷都归结为金融危机这个“假想敌”，就容易引起心理疾病。用这个理由来逃避责任不是解决问题之道。

五种方法帮你摆脱焦虑

专家表示，当人们预料将要面对威胁性事物或可能要面对不利的处境时，会感到紧张不安、呼吸心跳加快，这就是医学心理学所说的焦虑反应。下面五种方法或许可以帮助战胜焦虑。

1　留点空白：让自己有一小段的空白时间，好好安静一会儿，可以发发呆，听听音乐，独自去郊外散步，去看一场电影，让身心得到静养。

2　进行想象：主动去想象一些宁静、放松的景象。这些景象可以是真有其地，在那里你觉得安全和松弛，也可以是你想象出来的宁静、安全和放松的景象。

3　分散注意力：当你感到焦虑时，分散注意力会有所帮助。当你专心于其他的思维活动时，会减轻或消除焦虑症状。

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美国金融危机正在全球范围内对各行业造成冲击，由于中国外贸依存度较高，国际贸易的下滑对中国经济的影响较大。这种影响通过产业链条逐步向上游扩散，进而影响到其他的经济领域。垒球金融危机的影响开始向中国物流产业各个层面传导。主要体现在业务量明显下滑，资金压力增大、投资减少、以及部分物流企业尤其以外贸物流行业为主的企业亏损现象严重，有的甚至处于破产边缘。这种影响会随着金融危机在中国的不断渗透而变得更加严峻，整个行业前景几年内不客乐观。

面对危机，许多企业通过减员、降薪、市场的战略收缩，降低运营成本，以求自保。企业普遍感到日子不好过。但从另外的一个角度，金融危机对物流业的影响，也可能蕴藏着机会。

二、金融危机下，中国物流产业的“机”从何而来

从宏观环境和微观环境两个角度看机会由来。

(一)物流产业调整振兴规划的顺利出台

2009年2月25日，国务院常务会议审议并原则通过《物流业调整和振兴规划》，提出必须加快发展现代物流，建立现代物流服务体系。将物流业列入十大产业调整振兴规划，可见国家对物流业发展的重视，期望以物流服务促进其他产业发展。这为物流业的发展提供了一个契机。

物流业要充分利用好《物流业调整和振兴规划》中三年内可预期的：物流市场需求的扩大；国家对物流企业兼并重组支持力度加大；冷链物流、逆向物流，国际物流、保税物流发展加快；物流信息化水平的提高；物流标准化体系的完善；物流新技术的开发与应用；物流政策环境的改善等大外部环境的正向变化，抓住机会逆势而上。把企业做强做大。

(二)金融危机下，企业对专业化物流服务更加依赖

金融危机下，企业产品在市场上的竞争更加激烈。企业会更加致力于提高经营效益、保持和提升核心竞争力。而全面深入应用物流和供应链管理理念和技术，就会降低企业的库存，加速企业的现金流转，提高资金利润率，成为企业的“第三利润源”。当前形势下，这给物流企业全面介入客户企业的供应链提供了逆势发展的市场机会。

三、促使物流产业由“危”向“机”转化的建议

(一)从政府角度

政府的政策，将对物流企业更好地应对金融危机提高竞争力起到明显的成效。

(1)出台有利于物流企业的融资政策。由于金融危机，现在物流企业贷款很难。企业亟须资金的支持，资金链一断，就基本面临破产。政府应加大中小企业的资金支持力度，对中小企业要扩大抵押物范围，由有实力的第三方物流机构承担对抵押物的保管和监管，承担对抵押物的毁损灭失的责任，从而为中小企业拓宽融资渠道，为金融机构降低风险。要引导金融机构由重静态风险不动产抵押风险控制，转向以关注企业供应链经营动态动产抵押的动态风险控制。

(2)出台有利于物流企业的税收减免政策。如：对物流企业营业税减半征收或在一定时间段内免除征收；对物流企业所得税实行按照一定比例先征后返的政策，返还税金作为企业发展的专项基金；对购置物流设施设备的进项增值税予以返还；对国内急需的进口大型物流设备给予关税减免；允许物流设施设备加速折旧并予以税前列支；大型物流企业(企业集团)内部资产调拨、股权转让、重组并购等行为，免除相关环节税金等等。

(3)出台有利于物流企业的交通管理政策。城市部分路段、时间段的限行给物流企业经营带来很大不便和成本上升。应出台更科学、人性化的交通管理政策。如能降低过路、过桥费，可对企业减少成本投入提供最直接的帮助。

(二)从企业角度

面对危机，物流企业首先要苦练内功，再加上政府帮助，双管齐下才能在危机中生存，转危为机，做强做大。

(1)转变观念。在当前困难时期，客户企业和物流企业一样，也面临很大困难。物流企业在必要的时候，要适当牺牲眼前利益。主动为客户排忧解难，为客户提供一体化的物流解决方案，稳住战略客户。

(2)转变经营方式，与客户企业联动发展。世界已经进入供应链管理时代，而提供专业化物流、供应链管理服务的物流企业应该在这个时代大有可为。物流企业要深入挖掘客户潜在需求，从销售物流向生产物流、采购物流延伸服务，全面介入客户企业的供应链管理。物流企业不但要具备满足客户企业物流需求的技术和能力，更重要的是要具备同客户企业一起优化流程、与客户企业用同样个管理工具和方法论，形成一体化的运作，在共同应对危机中，求共同发展。

(3)进行资源整合。金融危机所导致的物流需求减弱等加剧了物流市场的竞争与物流企业“两极分化”加剧：一方面物流资源和市场进一步向优势企业集中，另一方面势单力薄，缺乏特色的企业开始退出市场。这些为行业的资源重组创造了有利的条件。一些实力强、运作规范、创新能力强的物流企业会加快兼并扩张，在这一轮竞争中被优选出来，获得快速发展。对于实力较弱的中小物流企业，则可以发挥船小好掉头的优势，做精做细特色领域，或者通过战略联盟的方式，实现优势互补，壮大自己。

(4)开发增值型服务和创新型业务。物流企业要认真分析内需市场的特点，深入了解客户需求，有针对性地开发当前金融危机环境下，客户企业真正迫切需要的物流增值型服务和创新型业务。以满足客户需求为出发点，不断加强模式创新、业务创新、技术创新，提升物流服务的能力和水平。

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摘 要 时下，美国金融危机愈演愈烈，并且其影响已经波及到其他国家，美国金融危机已然成为一场全球性的金融危机。从经济法视角全面分析美国金融危机形成的原因以及由此探讨相关应对方案对我国经济的稳步发展是有所助益的，同时也是非常有必要的。

关键词 金融危机 经济法 国家干预

一、美国金融危机的由来及表征

美国金融危机肇始于次级贷款危机的出现。为振兴国内经济，美国于2001 年大幅减税和降低利率，同时房地产按揭市场开始放松个人贷款信用政策。于是，美国金融市场中出现了次级贷款，这是专门为不符合标准贷款条件贷款人提供的贷款，其利率高于标准贷款。而所谓次级抵押贷款，主要是面向信用等级较低、收入较低、负债较重客户的贷款，其客户大多是中低收入阶层和新移民。其不仅利率高，收益大，同时金融机构还可以通过资产证券化， 把与次级抵押贷款相关部分风险转嫁到资本市场。因此，2001-2006年间美国房地产市场持续繁荣，次级房屋抵押贷款更是飞速发展，整个美国经济呈现出一片繁荣景象。

然而，到了2007年，由于信用记录和还款能力较差的贷款人无法偿还次级抵押贷款而导致大量次级贷款机构的倒闭，而这些机构的倒闭又促使了股票市场的低迷，并造成了企业和消费者的投资信心严重不足，从而产生了金融危机，导致美国实体经济的衰退。

纵观美国金融危机的全过程，我们不难发现，导致这场金融危机产生的始作俑者就是美国政府放松了对金融市场的严格管制，过分相信自由主义机制对金融市场的资源配置作用。究其根源，也就是新自由主义思想在美国金融市场中的泛滥。

在自由的市场体系内部，存在着一只“看不见的手”，它会在“正义的法律”的基础上，化解经济人之间以及经济人与社会之间的经济利益决定，从而形成使个人和社会的利益都能够同时得到实现的一种“自然秩序”。因此，新自由主义者认为：“如果没有国家的管制， 金融市场会更有效率，人们就能把有限的资源投入回报率最高的领域”。他们假定完美的市场应该具备以下特征：（1）放松对经济和金融的管制，允许自由市场的存在。（2）政府不再对宏观经济进行积极调控，追求低通胀率而非低失业率。（3）应该由自由、残酷的竞争取代有节制的竞争。（4）商品、服务和资本在不同国家之间相对自由的流动。

自由应该有一个适度的范围，如果自由没有任何的限制，那么这种自由，也会导致社会的混乱。同理，如果自由在市场经济运行中超越了其固有的界限，那么，以自由作为运行基石的市场经济将会出现市场失灵现象。反观美国这次金融危机，我们由此可知，正由于过分迷信自由的作用，忽视政府对金融市场适度的有效干预，从而导致美国金融市场运行失序以及危机的爆发。其主要表现在以下几个方面：

1．政府解除对金融的管制。解除管制是新自由主义的一个重要特征。而现实证明，没有国家严密监管的金融市场是非常不稳定的。1980 年―1982年间，美国国会通过了两个重要法案，解除了对金融机构的管制。这样，美国的银行及其他金融机构就可以自由地追逐最大利润。因此，越来越多的金融机构被吸引从事投机性业务。正是由于能给金融机构带来很高的回报，诸如次级贷款和由按揭所支撑的证券以及其他的所谓“创新”不断增加，从而进一步扩大了金融风险，导致金融危机的出现。

2．金融法律监管缺位与滞后。一个国家在金融发展的同时要有相应的金融监管与之均衡。1999年美国国会通过了《金融服务现代化法案》，推行金融自由化，放松了金融监管，并结束了银行、证券、保险分业经营的格局。因此，在美国金融市场中，由于政府缺乏对金融市场必要的法律管制，相关的法律法规明显滞后于金融市场的发展需要，从而导致金融市场混乱，信息严重不对称，金融衍生品发生裂变，价值链条愈拉愈长，终于在房地产按揭贷款环节发生断裂，引发了次级贷款危机和金融危机。

二、美国金融危机对我国的启示

在现代市场经济中，存在着使经济学基本定理失效的情形。也正是由于市场失灵的出现，为国家的管理职能发生根本性的变化提供了合法性的依据。市场经济固有的缺陷造成了市场主体之间的过度竞争，各种限制有效竞争的垄断行为不断冲击市场经济固守的道德底线，使市场经济体制面临着崩溃的危险。而且，更为可怕的是，以自由放任主义为基本特征的市场经济理念作为逻辑起点而延伸出来的社会价值体系遭到前所未有的质疑，从而使整个社会陷入混乱之中。因此，市场失灵必须得到矫正，社会无序状态必须结束。在“市场万能”这个被顶膜崇拜的“智慧女神”无法用“无形之手”来满足这种诉求时，而以“冷酷和邪恶”著称的国家（政府）必然丢下“守夜人”的外衣而接受新的历史使命――“全面的干预经济。”

由于市场经济发展的需要，政府为了矫正市场失灵，其必然要冲破其固有的权力界限。然而，在一个以“法治”为基本特征和价值取向的现代文明社会中，任何权力资源的再分配都必须进行法律上的论证并借助法律的形式予以确定所预期的分配结果。因此，政府干预经济的权力也必须以法律的形式加以确定下来。

市场经济的发展是一个始终伴随着政府干预和调节的非完全自由发展的过程。同时，也正是政府和市场之间的互动关系推动了有关干预经济的法律、法规的产生和发展。因此，经济法是国家干预经济之法，是有关国家经济调控之法。经济法是实现国家经济政策的根本手段，经济法的功能蕴藏于经济法的具体内容里，并反映于外在经济法的作用之中。因此，为了维护市场经济的正常运行，就必须运用经济法对经济活动进行必要的干预。通过美国这次金融危机，我们可以从中得到以下几点启示：

1．国家适度干预经济活动是市场经济发展的必要要求，也是促进经济自由的一种有效方式。众所周知，市场主体具有“经济人”的秉性，它们以个人利益的最大化为宗旨。市场主体普遍的得利欲望和人人都为自己利害计算的本性极有可能使不择手段的恶性竞争代替安全、公平、有效的有序竞争，进而危及整个社会的经济安全。因此，现实证明，完全依赖市场的自发秩序来维系社会的发展并保障经济自由的实现已不可能。在这次金融危机中，美国政府由于没有处理经济自由和国家干预之间的关系，没有对金融市场进行适度而有效的干预，从而导致金融危机的爆发。

2．国家干预经济活动必须适度的，而不是没有节制的任意干预。国家不是一个经济人，而是一个有着自身利益的经济理性人。因此，国家干预应以不损害自由市场的效率为限度。而国家干预的范围应界定为：（1）市场失灵的范围就是国家干预的范围，市场失灵决定了国家运作的空间范围。（2）并不是所有市场失灵都可由国家来进行干预，当干预成本过高或干预能力过弱时，国家对市场的干预范围就要受到限制。如果超出了这个界限，就意味着国家越过了自己应当干预的度。

3．国家干预经济的手段只能是法律，特别是作为经济自由实现屏障的经济法。国家通过法律、法规和政策消除经济垄断，调节社会分配，提供社会保障，为市场经济发展创造一种自由和公平的环境，保障经济自由的实现。经济自由弘扬个体性，激发创造性，是一国经济发展的动力源泉。经济法的目的不是限制和取消经济自由，而是扩大和保护经济自由。

4．加强对金融市场的法律监管，提供完善的金融市场法律环境体系。金融市场的建设应该具有专门的法律规范。而且一个完善的金融市场应包含：信息披露制度、评级制度、证券法律制度和监管制度等方面内容的相互协调和制约，而这些本身都需要建立起适应金融市场发展的法律环境体系。因此，制定专门有关金融的法律，提供完善的金融市场法律环境体系，是我国发展金融市场的当务之急。同时，制定相关法律应该十分谨慎，从我国的实际情况出发，而不能盲目照搬硬套，造成新的政策、法律风险。

三、结论

法律的目的不是废除或限制自由，而是保护和扩大自由。透过美国金融危机来看，正因为自由市场经济本身会导致市场秩序的示范，资源配置效率的低下，因此，国家作为市场之外的力量对自由市场进行适度的干预是有必要的。而经济法作为国家干预市场的基本手段，其根本性目标就是保障市场经济的和谐有序的运行。因此，我们必须理性科学的建构经济法制度来为我国经济的健康发展保驾护航！

基金项目：贵州省教育厅高校人文社科规划项目（10GH07）。

参考文献：

 [英]亚当•斯密,郭大力,王亚南译.国民财富的性质和原因的研究(下篇).北京:商务印书馆.2004:27.

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金融自由化在促进总体经济增长和金融体系效率提高的同时，也加剧了金融体系的脆弱性，并提高了金融危机爆发的概率（Demirguc-Kunt&Detragiache，1998）。自20世纪90年代以来金融危机发生的频度增加了；并且，一国发生的金融危机会迅速传递到其他国家或地区，而不管其经济基本面是否恶化、金融体系是否健全、制度是否完善。危机的频发性和传染性，其因由是繁杂的：既有危机策源地——拉美和东亚国家二十多年的金融自由化改革的艰苦挣扎，又有全球范围内经济一体化进程的推动。随着全球经济一体化趋势的强化，国际互联网技术的高速发展，国际资本市场之间资金流动与信息传播的不断加强，使得各市场之间的关系日益紧密，资本市场的协同性、联动性越来越明显；国际资本市场风险的跨境溢出效应和传染效应己经成为不争的事实。金融和贸易自由化政策消除了资本自由流动的障碍，推动了国际资本的涌入，也促使国内资本迈入国际市场，不仅加强了金融市场的国际连接，也加剧了金融动荡的国际传播（Bekaert&Harvey，2003）。美国次贷危机爆发前的这一轮资产价格的膨胀就具有明显的联动性特征。在这种联动性市场特征下，一个国家或地区的金融体系中的某一个环节或者机构出现问题，就可能会引发金融危机。2007年美国的次贷危机就是这种联动性的经典例证，美国的次贷危机通过各种渠道传递到其他国家，以空前的速度和破坏力席卷全球，从而最终演化成为全球金融海啸。金融危机跨国传染作为一种经济全球化的结果，在1997年亚洲金融危机后开始受到更多学者的关注（Masson，1999；Allen&Gale，2000；Forbes&Rigobon，2002；Pritsker&Kodres，2002；Goldstein&Pauzner，2004）。对金融危机传染问题的早期研究主要围绕传染性是否存在而进行争论，学者们从各自不同的角度开始尝试对危机传染性进行度量、检验和实证。尽管他们提出的方法千差万别，也难以统一，但对金融危机存在传染性的看法已达成一致。目前学术界对金融危机传染的研究主要集中在三个方面：一是探讨金融危机传染的原因或是传染渠道，包括国际贸易、资本流动、全球化的投资以及投资者行为等。二是对金融危机传染机制的研究，包括两国通过经济、金融等正常时期就存在的渠道而导致的金融危机的溢出效应和危机后由于信息不对称和投资者行为等导致的纯传染效应这两部分。三是在金融危机已经发生的前提下，通过汇率、股价等市场价格或收益率的共同运动的形式去测度和判断国家间是否出现金融危机传染。最后这方面的研究主要集中在实证研究上，利用各种不同的方法去判断金融危机传染是否存在，如市场间的相关系数是否发生显著变化，一国危机发生的概率是否显著增加等。随着计量经济学的发展，基于金融时间序列的非线性、非正态性和时变动态性等提出的非对称的DCC-MGARCH模型、时变多元Copula机制模型等理论模型和检验方法在对金融危机传染现象的实证检验上得到了广泛的应用（Park&Song，1998；Baig&Goldfajn，1999；Forbes&Rigobon，2002；Climent&Meneu，2003）。下面我们将对美国金融危机的跨国传染进行实证检验。并以此研究来认识金融危机传染的危害，以及为政策制定者制定出有效的防范方法提供理论依据。

二、数据描述

2007 年爆发的美国次贷危机于 2008 年中演化成全球金融风暴，此次危机影响深远，几乎遍布了所有典型的发达国家市场和新兴市场，因此，在进行研究时被传染国的选取也非常广泛。我们一共选取了包括美国在内的28个主要国家(地区)的股票市场作为研究对象，其中既包括欧美较为成熟的市场，也包括亚非拉的新兴市场。表1中给出了实证中选用的、具有代表性的28个国家(地区)的证券市场股票价格指数名称。我们将雷曼兄弟倒闭作作为危机发生的起点，选取的样本期为2007年1月1日到2008年10月31日的日数据，其中2007 年 1 月 1 日到 2008 年 9 月 14 日为正常期，2008 年 9 月 15 日到 2008 年 10 月 31 日为危机期。各国股指的日数据来源于WIND数据库和标准普尔的全球版财务分析资料库(Compustat global)。这里采用摩根斯坦利的全球指数（MSCI）作为模型中全球共同因子的代表。该指数用于测度全球证券市场表现，通过对自由流通市值进行调整来构建。剔除因各个国家(地区)节假日的差异所导致的休市时间不一致的日数据，少量数据的剔除对样本的影响不大。

三、Pearson相关系数的费雪Z转换检验

用简单样本相关系数法判断金融危机传染性是否发生，综合了偶发性和非偶发性两种传染渠道的影响。我们先采用Pearson相关性系数来计算样本的相关性系数以判断次贷危机的传染性。两变量X和Y之间的Pearson相关性系数的计算公式为：据此我们计算出全样本期、正常期和危机期三个阶段除美国外的其它27个国家(地区)股市与美国股市的Pearson相关性系数，结果表明，除了新西兰、意大利和以色列三个国家以外，其他国家(地区)与美国之间的相关系数在危机后都有所上升。然而，从具体数据上来看，危机后大部分西方主要发达国家与美国的相关系数上升的幅度都不是很大。而对平时与美国股市的相关性较低（相关系数小于0.1，与美关系较密切的印度、新加坡、日本和韩国等国的相关系数不超过0.2，中国则是负相关）的亚洲各国来说，危机发生之后，这些国家(地区)股市与美国的相关系数呈多倍上升。但是，采用这种方法，相关系数上升的国家(地区)，可以说明其在此次金融危机中出现了金融危机传染效应。但这并不精确，因为有些国家的(地区)的相关性系数虽然在危机之后增大了，但是增幅很小。据此很难区分这种增加到底是真的发生了金融危机传染，还是由于数据或其它原因引起。因此，得出的结论难以令人信服。为此，本文将采用费雪Z-转换(Fisher z transformation)检验进行判断。要检验金融危机传染是否发生，我们就要对如下的原假设进行检验，也就是：其中 ρT与 ρC分别代表金融危机发生前后被传染国与危机发生国之间的相关性系数。如果原假设成立，则表明危机发生后两国之间的相关性系数没有显著增加，也就是没有发生金融危机传染，如果拒绝原假设，则代表危机发生后两国之间的相关性系数显著增加，即发生了金融危机传染。对于两个相关系数进行差异的显著性判断，一般采用费雪Z-转换（Fisher’s z-transformation）的方法（Fisher，1915）进行检验。

首先，假设我们估计出的样本相关系数为 ρ，采用费雪Z-转换，得到这个相关系数对应的 Z 值。如果要对两个估计出来的相关系数进行如下的假设检验：假设估计出来的相关系数ρC和ρT分别来自于两个独立的二维正态分布的两组样本。在两个相关系数相等的条件下，即其中，n1和 n2分别代表两组样本的样本观测值个数。原假设是两个相关系数相等，但由于统计量服从的是正态分布，使用双边检验我们就能判断出ρC显著大于ρT的国家(地区)。实现这一检验，首先，我们要将表2中计算的危机前后的Pearson相关系数通过费雪 Z 转 换 ，得 到 其 对 应 的 Z 值 ，然 后 计 算 出，并 与 一 定 显 著 性 水 平 下 正 态 分 布的临界值进行比较，从而判断危机发生后相关系数是否显著增加，或者是否发生金融危机传染。为了能精确判断本次金融危机跨国传染是否发生，我们也对27个国家(地区)危机发生前后与美国股市的Pearson相关系数进行了费雪Z-转换，然后再判断该相关系数是否显著增加，并将其计算结果放在表2中。

从表2中可以看出，在27个国家(地区)中，德国和挪威股市在危机后与美国股市之间的相关系数在10%的显著性水平下显著增加，加拿大、泰国和希腊的相关系数在 5%的显著性水平下显著增加，而中国香港、中国大陆、印度、阿根廷和巴西则是在1%的显著性水平下显著增加。从上述结果来看，在此次金融海啸中，一共有10个国家(地区)在10%的显著性水平下显著存在金融危机传染效应。对于其余的17个国家(地区)来说，虽然大部分国家(地区)在危机发生后与美国的相关系数都有所增加，但是由于西方发达国家与美国在政治和经济上的共同点，这些国家与美国之间的相关性本来就很高，因此在危机之后相关系数并没有大幅上升，从而导致在统计上并不显著。我们也不能认为该国(地区)存在金融危机传染效应。

四、金融危机纯传染效应的单因素模型回归判断

Forbes and Rigobon（2002）研究得出“金融危机中各国的共同动荡只是因为国家间的相互依赖，而不是出现了金融危机传染”这一结论，Corsetti et al（.2005）对此提出了质疑，并以此构建了单因素线性相关模型，推导出了相互依赖的理论测度。该模型先假设国家 i 和 j 之间的股价指数收益率及其运动过程可以用公式(1)来描述：其中 rj代表危机发生国的股价指数收益率，ri代表被传染国的股价指数收益率，f 代表全球共同因子，γi和γj分别代表被传染国和危机发生国的国家特质因子负载(类似于CAPM中的Beta值，代表该国受全球共同风险因子影响的程度)，αi和αj为常数项，εi和 εj则分别代表两国国内的特殊波动。在这里，f 、εi和 εj为相互独立的随机变量，并且都具有有限的方差。利用单因素模型对各国(地区)在此次金融海啸中是否存在纯传染效应进行判断之前，先要对上面给出的单因素模型 ri=αi+γif+εi进行回归。我们先利用全样本进行回归，相当于假设在危机发生前后，各国全球因子前的系数不发生改变，即各国之间的关系不会发生结构性突变，也就是我们所说的不存在金融危机纯传染效应，回归结果放在表3中。

从表3我们发现，28个国家或地区全球共同因子前的回归系数都在1%的显著性水平下显著，这说明摩根斯坦利的全球股指对这些国家的股指收益率变化有重要的解释能力。同时，这些国家或地区回归的常数项在10%的显著性水平下都不显著异于零，这说明以全球股指为解释变量的单因素回归模型很好地解释了各国(地区)收益率的变化。多数国家（地区），特别是西方发达国家市场回归的 Rˉ2值都比较高，基本上都达到了0.6，而对中国台湾、新加坡、印尼、马来西亚和以色列等新兴市场来说，回归的解释能力就大为降低，Rˉ2值都处于0.2左右。甚至于对于中国、新西兰和沙特这三个国家来说，Rˉ2值仅接近0.1，相较于西方各国，全球指数对这几个国家的解释能力就显得更低了。

五、经异方差调整后的相关系数对金融危机纯传染效应的判断

根据前述单因素模型，在进行单因素回归之后，还可以通过公式(2)计算被传染国(地区) j 经异方差调整后的相关系数 j，①然后进行下一步的传染性判断。在根据公式(2)计算调整后的相关性系数之前，要根据各国（地区）和危机传染源美国市场的数据，利用样本和前面计算的回归系数和残差方差来计算 ρTj、δ 、λT和 λC，其中 ρTj代表危机发生之后其它国家(地区) j 与危机发生国美国之间的相关性系数，δ 代表危机发生地美国在危机爆发前后股指收益率的方差变化的百分比，λT和 λC分别代表美国在危机爆发前后国家的特质波动与全球共同因子引起的波动的比值。在计算这些变量的时候，ρTj使用危机发生后国家(地区) j 与美国的样本Pearson相关性系数来估计。γ2c就是危机发生地美国回归系数的平方，可以直接得到。Var(εc|T) 和 Var(εc|C) 是分别利用选取的正常期和危机期两段时间内对美国股市数据回归残差计算其相应的样本方差来估计。Var(f|T)和Var(f|C)则是直接利用正常期和危机期全球共同因子的样本方差来估计。同理，Var(rc|C) 和 Var(rc|T) 也是利用美国在正常期和危机期的股指收益率的样本方差来估计，然后利用这个估计值来计算 δ 的估计值。通过样本和回归结果计算出的美国的 δ 、λT和 λC的估计值放在表4中。从上面的计算结果来看，危机发生之后，美国股市动荡加剧，相比较危机发生前，其方差增大了16倍。从整个美国金融危机爆发的过程来看，在2008年9月15日雷曼兄弟倒闭，对手风险急剧放大，导致对美国乃至全球金融业的信心崩溃，美林被收购、AIG国有化，通用、花旗等一个个巨头相继陷入危机，爆发了百年一遇的全球性金融海啸。这一情况在 δ 的数据中有所反映。计算出这三个数值之后，结合前面计算出的各国(地区)的危机前的样本相关系数ρT，通过公式(2)，我们就可以计算出各国(地区)对应的经过异方差调整后的相关系数 。当然， 是在假设危机发生后各国(地区)与美国之间的关系没有发生结构性突变的假设下得到的。在得到 之后，我们就可以对如下的原假设进行检验：H0:ρC≤ ；H1:ρC> 我们将应用费雪Z转换来对两个相关系数进行假设检验的结果放在表5中。从表5中可以看出，应用单因素模型来对相关系数进行异方差调整，进而对纯传染效应进行判断的方法得到如下结论：在这次美国次贷危机引爆的全球金融危机中，中国香港在5%的显著性水平下存在金融危机纯传染效应，而中国大陆则是在1%的显著性水平下存在金融危机纯传染效应，而其余的25个国家(地区)在10%的显著性水平下都不显著。

结合表3我们可以得出结论：中国大陆地区和香港地区在此次金融危机中不仅存在金融危机传染效应，而且存在金融危机纯传染效应，说明危机是通过正常时期就已经存在的贸易等固有的传染渠道以及正常期不存在的投资者行为等传染渠道向中国大陆和香港蔓延。对于德国、挪威、加拿大、泰国、希腊、印度、阿根廷和巴西等8个存在金融危机传染效应的国家，在10%的显著性水平下都不存在金融危机纯传染效应，这表明这些国家在此次金融危机中，虽然存在金融危机传染，但是并不存在纯传染效应。

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【论文摘要】期货是市场经济发展过程中形成的重要的产品工具，是表明市场经济发育阶段的重要标志。期货市场对国民经济平稳运行和健康发展具有重要的作用。本文从期货市场的概念入手，对其发展历程、目前发展状况、前景等进行了系统的阐述。

1引言

期货市场是现代金融体系的重要组成部分，也是资本市场不断发展和完善的重要内容。国际期货市场自1848年在美国出现以来，经历了由商品期货到金融期货、交易品种不断增加、交易规模不断扩大的过程，逐渐成为全球金融体系的重要组成部分。世界上主要期货交易所有芝加哥期货交易所、伦敦金属交易所、芝加哥商业交易所和东京工业品交易所等。

我国期货市场的发展对完善国内资本市场结构和促进资本市场的开放都起着非常重要的作用，同时也将为企业风险管理和维护国家经济安全发挥更大的作用。

自1990年郑州商品交易所成立至今，我国期货市场经过近二十年的发展，已经形成了一个在基本法律法规框架监管下、在中国证监会统一监管下、由四家期货交易所（上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所）和180多家期货公司组成的、由市场各主体参与的、能顺应新形势下社会主义市场经济发展要求的期货市场体系。随着我国市场经济的不断发展扩大，我国期货市场将进入一个质变式发展阶段。本文就目前期货市场的情况和发展前景以及金融危机下的启示等方面谈谈自己的看法。

2期货市场的由来及发展历程

期货的英文为Futures，是由“未来”一词演化而来，其含义是：交易双方不必在买卖发生的初期就交收实货，而是共同约定在未来的某一时候交收实货，因此中国人就称其为“期货”。世界第一家商品远期合同交易所是1570年伦敦开设的皇家交易所。为了适应商品经济的不断发展，1985年芝加哥谷物交易所推出了一种被称为“期货合约”的标准化协议，取代原先沿用的远期合同。使用这种标准化合约，允许合约转手买卖，并逐步完善了保证金制度，于是一种专门买卖标准化合约的期货市场形成了，期货成为投资者的一种投资理财工具。期货市场发展到今天，已成为市场经济不可或缺的重要组成部分。曾获诺贝尔经济学奖的美国著名经济学家米勒说过：“真正的市场经济是不能缺少期货市场的经济体系”.没有期货市场的市场经济，不是健全完善的市场经济。我国经济体制改革的市场化趋向必须要有与之相适应的风险管理的场所和工具。因此，一个健全的现代市场经济体系离不开以风险管理为核心的期货市场。期货市场最早萌芽于欧洲，是买卖期货合约的市场。这种买卖是由转移价格波动风险的生产经营者和承受价格风险而获利的风险投资者参加的，在交易所内依法公平竞争而进行的，并且有保证金制度为保障。随着我国市场经济改革和对外开放的不断深入，期货市场发展的内外环境正在发生着巨大的变化。

3金融危机中期货市场角色分析

期货市场的不完善特别是金融衍生品市场的不完善是这次金融危机爆发的重要原因。

金融衍生品是风险对冲或转移的有效工具，但同时也具有高风险的特质。这次金融危机原因之一是由美国次贷危机引起的，他通过“蝴蝶效应”引发了全球金融市场共振,其影响还在扩散和深化中。这场危机使人们意识到,以资产证券化为代表的现代金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率的同时,也扩大了金融风险,引起了全球性的危机。次贷危机给金融机构造成巨大损失被发现得很晚,这是因为新的金融产品已经达到了相关机构风险评估的极限。一些评估机构对于新的、复杂的金融产品没有经验,它们不知道该怎么办。由于次贷危机的严重性不亚于1998年的东南亚金融危机,人们开始从各个方面对这场危机进行反思,其中最受关注的是现代金融创新的“双刃剑效应”。金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率方面卓有成效,但创新背后所隐藏的错综复杂的各种风险因素不容忽视。因此,在金融创新日益频繁的今天,如何有效地防范金融风险,如何有效地监管金融市场已经成为严峻的课题。

4在全球金融风暴中反思我国期货市场发展

4.1加强期货市场的风险控制。

风险控制的核心是有效的风险管理，期货市场的风险管理主要应从以下几个方面进行管理：一是市场制度的稳定性。二是市场交易的公正性。三是市场运作的规范性。四是投资者合法权益的保障性。上述四个条件的形成和确立，首先取决于对风险处理的能力。如果市场本身缺乏风险管理体系，显然谈不上市场的稳定性，市场不稳定，就难以正常有序的运作，市场公正性也必然会受到影响，更保障不了投资者的合法权益，市场就会风险不断，失去可持续发展的动力和保障。

4.2期货市场应实行法制化管理，用发展的思维统领监管工作

2003年以来，仅仅北京地区先后出台《期货公司法人治理结构建设指导意见》、《公司经营管理风险防范指导意见》等，充分兼顾了规范和发展两方面，深受北京地区期货业欢迎。

4.3走稳健发展之路

我们看到，近年来，证监会积极推进期货市场的对外开放和稳步发展，进一步明确了监管部门的角色定位，更新监管理念和改进监管方式，加强了期货交易所的一线监管，强化了期货业协会的自律机制，为期货市场的下一步发展奠定了良好的基础。在这次金融风暴下，我国期货市场之所以运行正常，是有许多期货市场发展和监管的经验值得全球借鉴，比如我国期货公司防火墙的设计更为坚固、我国对衍生品的推出更为谨慎、我国期货市场在对外开放问题上采取的逐步渐进策略。相信在中国证监会的热心服务和正确监管下，期货市场的明天会更美好。

参考文献:

[1]李启亚.金融衍生产品与中国资本市场的发展.《经济研究》.2002年第2期

[2]周俊全.我国金融期货市场存在的问题及对策.《现代商业》.2008年第5期

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关键词：金融危机；美国；商业银行

中图分类号：F832.2 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2011)04－0052－04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.04.12

一、引言

2008年7月，英国《The Banker》杂志公布了本年度全球1000家大银行排名，展示了次贷危机后国际银行业新的变化形势。透过此次全球银行业的重大变迁及内在逻辑，商业银行全能化是柄双刃剑，分散风险的同时也在传递风险。2008年席卷全球的金融危机就是佐证：资产价格持续上升、通货膨胀、提高利率；投资者信心减退、抛售股票、股价下跌；混合性金融机构受创、银行信用危机遭挤兑；全社会信用危机、金融危机。此次金融危机中大量金融机构倒闭，全能型商业银行的发展理念受到挑战。因此，研究金融危机对发达国家商业银行综合化经营的影响具有现实意义，可以为我国商业银行的综合化发展提供借鉴。

二、文献综述

Kwan（1997）认为，混业经营有助于专业银行分散风险[1]。Barth et al（2000）指出，限制商业银行从事证券业务，银行遭遇风险的可能性更大[2]。Santomeo te al（2001）认为，由银行经营保险业务，将提高银行的成本优势，同时节省消费者的交易成本[3]。

但也有部分学者认为，现实中金融机构的网络关系将会导致效率的损失，因为混业经营将导致金融机构的业务繁杂，相互间的网络关系反而会降低经营效率，导致了规模不经济。同时,混业经营可能会导致不同金融机构间的风险传播。

Bhargava and Fraser（1998）指出,混业经营的条件下，商业银行为了在证券市场上争夺市场份额，用交叉补贴的方式增强在证券业务方面的竞争力，这可能会损害其他业务的利益[4]。Ber, Yafeh and Yosha（2001）进一步指出，商业银行从事证券业务虽然可以增加利润来源，但必然承担证券业的风险[5]。因此，美国在1933年颁布的《格拉斯-史蒂格尔法》，禁止商业银行从事企业发行的债券、股票承购包销等投资银行业务。

然而，White（1986）指出，《格拉斯-史蒂格尔法》实施前的数据显示,商业银行从事证券业务并不会损害其自身的稳定性[6]。Puri（1996）指出,并无证据显示,当商业银行在从事证券销售时,投资者与企业因利益冲突而受害[7]。Kroszner 和Rajan（1994）通过分析《格拉斯-史蒂格尔法》实施前的数据发现,美国商业银行承销的债券比投资银行所承销的债券有着更好的绩效[8]。Yafeh 和Yosha(2001)研究发现,商业银行承销的证券在市场上受到基金的追捧,因为一部分基金经理认为商业银行承销的股票和公司债券风险更小[9]。

Frankel和Montgomery(1991)通过分析德、英、美、日四国的银行体系后指出,综合银行制具有范围经济的说法只是直觉上的推论,并无具体的实证证明[10]。Barth et al(1998)发现严格限制商业银行涉及各种投资银行相关业务,能够提高银行的利润[11]。张睿光(2006)认为,在成立金融控股公司前后,整体银行的技术效率值是呈现下降的趋势,但金融控股公司在其成立后第2年开始回升。在规模效率方面,金融机构在加入金融控股公司前,表现不如加入金融控股公司之前,但在金融控股公司成立后第2年超越非金融控股公司,规模报酬上整体银行大多数为规模报酬递减[12]。王艺明、陈浪南(2005)通过全球金融机构混业经营的实证分析,指出提高商业银行的业务限制会降低其利润,但如果政府治理能力较高,则可减少提高商业银行业务限制所损失的利润[13]。徐文彬、王大庆（2008）通过收入增长模型从实证角度得到全能银行存在范围经济的有力证明[14]。

三、金融危机对美国商业银行混业经营影响的比较分析

截止目前，对于商业银行的全能化问题，国内外专家各执己见，商业银行的全能化问题亦成为金融学的热点。本文采用徐文彬、王大庆（2008）的研究方法预对世界前十名最大的全能银行中的五家银行,如汇丰集团、瑞穗集团、德意志银行、德累斯顿银行、花旗集团进行定量分析。同时考虑到金融危机对全能型银行影响的研究目的和数据的可得性，本文采用花旗银行和美国银行的相关数据进行分析。董积生、徐昭明、赵庆明（2009）认为美国、富国银行在金融危机中表现不俗，逆势上扬[15]。所以本文把富国银行的相关数据作为参考系与上述两个银行进行相关指标的对比，试图分析金融危机对全能型商业银行的影响。

1．净收入比较

金融危机前的2006年，富国银行的净收入为美国银行的39.84%，花旗银行的39.04%。但金融危机中的2008年，富国银行净收入26.55亿美元。同期花旗银行的净收入为-276.84亿美元，美国银行的净收入为40.08亿美元。富国银行的净收入占美国银行的66.24%，占花旗银行净收入的无穷大倍。从2006至2008年富国银行净收入的相对增速为166%，而同期花旗银行的净收入增速为负，美国银行的净收入相对增速也为负（见图1）。同年，富国银行净资产回报率是美国银行的两倍多；资本回报率是美国银行的近三倍多，而同一时期花旗的该项指标为负。

2．总资产比较

2006年，富国银行资产总额仅为美国银行的33.02%，花旗银行的25.58%。2008年富国银行资产总额达到1.31万亿美元，同期花旗银行资产总额为1.94万亿美元，美国银行的资产总额为1.82万亿美元（见图2）。2006―2008年富国银行的资产增长率是262%，同期美国银行的该项指标为133%，花旗银行为104%。同期，富国银行资产总额的增长速度是美国银行的近2倍、花旗银行的近2.6倍。

3．不良贷款率比较

在信贷资产控制方面，2006年富国银行的不良贷款率比美国银行高出0.5个百分点，比花旗银行高出0.45个百分点。2008年富国银行的不良贷款率为1.04%，美国银行和花旗银行分别为1.96%、3.21%。时隔两年，美国银行和花旗银行的不良贷款率分别比富国银行多0.92%、2.17%；分别是富国银行不良贷款率的近200%和大于300%①。

4．股价比较

2008年，美国道琼斯工业指数下跌33.82%，花旗银行股价重挫77.43%，根本没有分红能力；美国银行股价表现略好，下挫66.09%，现金股息仅0.01美元/股。同期，富国银行股价略有震荡，下滑了3.28%，现金股息更是达到0.34美元/股。从倍数上比较，2008年，花旗银行和美国银行的股价下跌分别是富国的23.6倍和20.14倍。然而，富国银行的现金股息却是美国银行的34倍，花旗银行的无穷大倍①。

5．分析结论

从富国银行、花旗银行和美国银行三家银行的四个指标比较得到，富国银行增长较快，尤其是在金融危机中化危机为机遇，一跃成为业界翘楚。其原因大致如下：

（1）收入构成。从三家银行的经营盈利情况来看，富国盈利最为稳定，而美国和花旗银行都波动较大。进一步分析，三家银行盈利发生变化，并非净利息收入因素，而在于三大行的非利息收入。金融危机前，美国银行、花旗银行非利息收入都超过了净利息收入。而2008年，美国银行和花旗银行的非利息收入都出现大幅下降，花旗银行甚至出现亏损，富国银行非利息收入保持平稳。归根结底，非利息收入的巨大变动是三大行不同盈利状况的主要原因（见表1和图3）。

（2）经营业务。美国次贷危机的源头是次级贷款，富国银行作为美国最大的零售抵押贷款发放者，却抵御了次贷危机的冲击，重要的一点就是富国银行的有所为和有所不为。当花旗和美国银行正在疯狂地玩弄资产证券化、CDO、CDS时，富国银行更加倾向在传统业务领域扩展市场竞争力（见表2）。

（3）市场行为。由于房地产市场的泡沫化，房价持续上涨，人们的房价预期也是持续上涨，理论上的下跌不可能在现实中发生。于是，银行大胆放贷，并把次级债证券化，然后卖出次级债，继续放贷，循环往复。为了分散风险，银行还为次级债买保单，把风险转移给保险公司。花旗和美国银行就在2006―2008年间大量从事这样的表外业务。相反，富国银行在房贷相关业务和产品上的行为却是：一是很少提供低于信贷评分、资不抵债、可信度低甚至没有证明的抵押贷款；二是不提供选择性可调整利率贷款；三是不提供反向摊销贷款；四是不参与CDOs市场；五是不参与处于表外的SIVs市场。

（4）风险文化。富国银行在金融危机中的表现不是偶然现象，而是一种防范风险的企业文化的浸染。以富国银行住房发放贷款原则为例可见一般。富国银行发放住房贷款的五大原则：一是贷款价格合理并与风险相匹配；二是给予顾客所需要的信息，以使他们对贷款充分的了解；三是只有确实能够给顾客带来利益才发放贷款；四是只有顾客偿还得起才发放贷款；五是勤勉的工作以帮助顾客解决偿还上的问题，使顾客可以住在自己的房子中。

四、启示与政策建议

以上分析表明，混业经营无所谓“优”与“劣”，而重在于“度”。我国银行以存款立行，主要从事存贷款业务，加上我国银行业市场化程度低，综合化经营水平还不高。但随着我国商业银行改革的推进，混业经营潜力巨大。在借鉴金融危机对以上三大银行影响的基础上，本文对我国商业银行的混业经营提出了一些战略性的思考。

1．鼓励商业银行开展投行业务

随着直接融资市场的迅猛发展，我国商业银行表内业务利润空间越来越小，开展投行业务是商业银行扩大利润空间的战略选择。我国商业银行拥有规模庞大的客户基础、广阔的市场、专家资源，潜在目标定价优势。一旦放松管制，商业银行的巨大资金将进入表外业务市场，势必提高商业银行的盈利能力。

2．商业银行自主成立金融控股公司

金融控股公司是金融业在集团业务中占主导地位，从事多元化经营的金融集团。集团所属实体的主营业务包括银行、证券、保险中的两种或者更多。商业银行通过成立金融控股公司从事混业经营，既实现了混业经营的规模经济、范围经济，又在集团内部建立了“防火墙”机制，防止了风险传播。目前，中信、光大、平安等已经成立金融集团，在实务层面上为混业经营提供了模板，同时也是市场的自发选择和必然趋势。同时，这类金融集团应该遵照现代企业制度的要求，建立规范的内部治理结构和风险控制体系，着力打造综合化经营平台，提升核心竞争力。

3．内涵发展与监管并重

截止目前，我国资本项目还没有对外开放，商业银行依然在国家政策的保护下攫取行业垄断利润。随着经济的发展，这种发展方式严重滞后。商业银行走内涵发展道路迫在眉睫，结合我国的实际，商业银行可以在以下几个方面入手：一是大力发展高新技术金融产品；二是增加个人金融业务的种类；三是实现负债业务多元化发展；四是大力发展中间业务的创新。另外，传统的“一行三会”的监管模式已经满足不了混业化经营的要求，政出多头和监管真空现象并存。而混业经营又是大势所趋，革新监管模式势在必行。

参考文献：

[1]Kwan, S.H.Securities Activities by Commercial Banking Firm s Section 20 Subsidiaries: Risk[R].1997.

[2]Barth,J.R.,G.Caprio,and R.Levine.Banking System s around the Clobe:Do Regulation and Ownership Affect Performance and Stability[R].2000.

[3]Santomero,A. and D.Babbel. Financial Markets, Instruments, and Institutions, second edition[M].Boston: McGraw-Hill,2001:9-11.

[4]Rahul Bhargava,Donald R.Fraser. On the Wealth and Risk Effects ofCommercial Bank Expansion into Securities under writing :An Analysis of Section 20 Subsidiaries[J].Journal of Banking&Finance,1998(22):447-465.

[5]Ber, Yafeh and Yosha.Credit Rationing for Bad Companies in Bad Years: Evidence from Bank Loan Transaction Data[J].International Journal of Finance and Economics,2001,7(8):261-278.

[6]White, Eugene.Before the Glass-Steagall Act: An Analysis of the Investment Banking Activities of National Banks[J].Explorations in EconomicHistory, 1986,23(1):33-55.

[7]Puri, mercial Banks in Investment Banking

Conflict of Interest or Certification Rolc?[J].Journal of Financial Economic,1996(40):373-401.

[8]Kroszner,R.S. and R.G.Rajan.Is the Glass-Steagall Act

Justified? A Study of the U.S. Experience with Universal Banking Before 1933[J].American Economic Review, 1994,84 (4):810-832.

[9]Yafeh and Yosha.Are Performances of Bank and Firms

linked? And if So, Why?[J].Journal of Policy Modeling, 2001(25):397-414.

[10]Frankel, A.B. and J.D. Montgomery.Financial Structure:

An International Perspective[J].Brookings Papers on Economic Activity,1991(1):297-310.

[11]Barth,J.R., G.Caprio, and R.Levine. Financial Regulation a performance: Cross-Country Evidence[R].1998.

[12]张睿光.金融控股公司之绩效评估:以银行、证券、保险为例[D].台湾侨光技术学院管理研究所硕士班毕业论文,2006.

[13]王艺明,陈浪南.金融机构混业经营绩效的全球实证研究[J].国际金融研究,2005(7):4-9.

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关键词：金融创新；风险管理；策略研究

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）11-0-02

在严酷的行业竞争态势下，金融行业由于缺乏相应的监管机制，出现了部分银行不择手段揽储、滥发贷款、虚增收费项目、滥批金融创新业务，保险公司过度追求高回报，证券、期货公司将股市的投机风险引入银行体系以牟取暴利，上市公司打着创新口号成为扶贫圈钱的手段等现象，如何防范这些金融创新引发的风险，采取相应的防范策略保障金融创新成果，成为金融创新视角下的金融风险管理策略研究的最主要课题。

一、我国金融创新及风险管理的现状及存在问题分析

我国目前的金融创新及金融风险管理的现状及存在问题由来已久，不仅具有与美国次贷危机类似的共性，也有由于自身体制问题引发的特性问题：

1.业内监控机制缺乏对金融创新风险管理的有效控制能力及创新机制

在业内，业绩考评往往简单的以经营规模作为衡量的唯一标准，不仅忽视了金融创新的有效性，也忽视了金融产品升级以及经营规模扩大之后的业务控制。而我国的金融创新主要采用照搬或者改良国际性的金融衍生产品或者沿用香港自由贸易模式的金融产品为主，缺乏针对自身投资者习惯以及经济情况的本土金融产品。在保险行业中，出现了偏离保险本质而追求高回报的投资型险种，缺少防范风险的创新意识。由于各个商业银行处于各自为战的状态，金融创新缺乏统一的整体规划和指导意见，商业银行在做金融创新产品时往往存在重复开发、交叉混战的状态，不仅浪费了研发资源，也导致金融产品市场出现同质化恶性竞争的情况。

2.业内操作人员水平参差不齐，没有形成良好的金融创新及风险管理意识

国内金融创新产品从业人员缺乏良好的金融创新意识，金融创新缺乏整体性和完整新，风险管理意识不足，风险把控能力较弱。在进行风险评估时，主要考量信用风险，却未意识到金融创新产品所带来的资金结构风险，也未将金融创新风险的意识贯穿到金融创新产品产品管理的全过程。

3.业内风险管理模式落后，管理方式单一，既不适应国际变化也不适应国内政策市场

目前存在的金融风险管理主要以单一风险评估的方式进行，这种管理模式主要依存于原计划经济时代的计划管理模式，已经不适用于目前与国际接轨的金融创新产品业务风险管理。例如，国家房地产限购令的出台，不仅使房地产市场交易萎缩，更有大量的闲散资金进入自由市场寻找机会，这部分的资金直接增加了金融创新产品的销售，但是很多金融创新产品自身缺乏盈利点，最终导致盈利水平降低的恶性循环情况。

4.业内风险评级制度刻板，信息滞后，没有引入相应的信息系统进行分析和动态考评

目前很多金融企业的治理及监管结构存在着严重缺陷，出现信息滞后、风险评级制度死板僵硬，缺乏动态考评机制。例如有些银行建立了内部稽核部门、内审机构，但却得不到应有的重视，相关监管人员无法准确把握创新金融工具的风险管理要点，导致监管失效。目前在保险业中较为常用的是内部评级制度，多采用打分制度来对企业和个人进行风险评估，通过选取一定的财务指标和某些定性指标并通过专家判断权重的方式进行简单的风险评级。这种简易的方法虽然较为便捷可行，但是却缺乏对应的动态考评，而且考量的是过去的财务数据和财务报表，缺乏对于风险防范的及时性，可靠性严重不足。

5.信息披露不足，企业之间缺乏诚信互通的沟通机制

金融行业的风险信息采集主要在于企业上报以及信息公开的层面上，缺乏相应的信息监管更新机制。而在国内的信息披露的规范方面，还存在披露内容和形式上的瑕疵。一部分上市公司存在信息披露的恶意炒作以及渠道不一致等问题，导致我国金融行业信息披露不充分、不真实，企业与企业之间缺乏诚信互通的沟通机制，大量的谣言、假消息、伪造信息掩盖了真实信息，披露信息的质量和数量都远远不能适应金融创新市场的要求。

二、美国次贷危机的原因分析及对比思考

发生于2008年的美国金融危机，至今仍历历在目。这次发端于华尔街的美国次债危机，导致贝尔斯登和美林证券相继被银行收购、雷曼兄弟破产等一系列变故，其总损失高达114万亿美元，究其原因是由于金融创新产品的失控及风险管理的失效。分析其形成原因可以给我国的金融风险管理策略带来以下思考：

首先，在金融创新中，资产证券化发展过快，金融机构杠杆率过高，最终导致金融产品投机性太强而缺乏风险管理。

其次，财务披露制度失真，信息造假，最终导致会计信息的可靠性和透明程度降低，金融机构估值失真、风险评估失效，引发诚信危机和恶意抛售，最终加重金融危机。

最后，金融创新产品的激励制度过度，刺激经营者及管理者冒险追逐利润而忽略了风险管理，投资银行竞相炒作房地产贷款的证券和债券，却忽视了其中隐藏的巨大风险，成为最大的风险链条。

由此可见，金融创新风险管理的缺失是此次美国金融次贷危机的最主要原因，它使单一的信贷市场风波逐步发展为全球性金融危机，最终一发不可收拾。

三、金融创新视角下我国金融风险管理策略及实施要点

美国次贷危机的发展历程与我国现阶段金融市场的状况有很多相似的特征，因此我们可以同步研究在金融创新视角下，其对我国金融风险管理策略的参考意义。

1.把握金融创新与风险控制的平衡，结合我国金融行业的现实发展水平，谨慎推进金融创新产品的研发及经营，合理运用金融创新工具来分散风险和降低成本。

2.加强内部风险管控，内控建设，防范高回报掩盖下的金融风险。如果在金融创新中，资产证券化发展过快，金融机构杠杆率过高，就会导致金融产品投机性太强而缺乏风险管理。金融机构内部监管及控制可以有效防止金融创新过度和金融衍生产品的不当使用。只有充分的行使金融内部监管，在谨慎判断、客观论证、正确决策的基础上进行金融创新，才能使之良性发展，达到投资优化风险控管的目的。

3.引入风险价值理念，应用风险价值产品，加强对金融创新产品的管理，实现金融风险的分散和转移。充分利用信息技术，建立管理信息系统，提高信息传递效率。建立动态风险评估和预警机制，设计动态金融创新风险评估模型，实时反映和控制的金融创新风险，及时识别风险警情、警兆基变动趋势，并对风险的波动进行管理和对冲。

4.加强金融行业从业人员的培训机制，通过引入和进一步理解并应用风险价值IRB、AMA、RAROC和持续期等风险管理概念，加强金融从业人员的风险管控意识。

5.建立复合风险管理模式，将较为综合的信用风险、市场风险、操作风险、人为因素、政策因素等，应分属企业的不同部门综合意见之后进行综合加权评估。

6.进一步完善金融行业会计核算体系，严格执行信息披露制度，提高信息透明度，发挥市场对金融风险管理的约束作用。如果财务披露制度失真，信息造假，最终导致会计信息的可靠性和透明程度降低，金融机构估值失真、风险评估失效，引发诚信危机和恶意抛售，最终加重金融危机。

四、结束语

随着全球经济一体化的进程，金融经济危机的波动必然出现往复情况，只有认真研究国情及经济态势，分析金融危机的本质及核心问题，才能采取相应的措施应对金融动荡局面，防范金融风险。只有建立起完善的内部监控、外部监管体制，贯彻全面风险管理战略，发挥金融风险管理的长期效能，才能提升我国金融创新的风险管理水平，将金融创新工作带入一个新的发展阶段，实现我国金融的持续、稳定、健康发展。

参考文献：

[1]王华峰.金融创新视角下我国银行业风险管理研究[J].金融经济，2009（1）.

[2]张守川.商业银行风险策略管理框架研究[J].新金融，2012（04）.

[3]刘益琳.金融创新视角下我国商业银行利率风险管理探讨[J].银行金融，2007（4）.

[4]童中文.商业银行全面风险测度的指标体系构建[J].统计与决策，2011（16）.

[5]张勇.金融创新在我国的发展现状与发展趋势研究[J].科技经济市场，2008（7）.

[6]刘妍芳.加强全面风险管理，控制金融衍生产品交易风险[J].时代经贸，2008（4）.

篇8

关键词：国债风险；国债规模指标；国债结构

国债是以一国政府作为债务主体，依靠国家信用，向其人民或他国取得的一种债务。由于国债不同于税收的无偿性，需要对债权人履行到期还本付息的义务，而且国债的发行不可避免的会对私人投资产生影响，所以国债的发行存在着潜在风险。我国最早的国债危机可以追溯到两千多年前的东周周赧王时期，周赧王国库空虚，又打算组建军队与其他各国联合伐秦，在联合讨伐计划失败后，只好躲到皇宫中一座高台上藏起来。这也就是成语“债台高筑”的由来。那么我国改革以来逐年增加的国债发行量会不会也导致历史的重演呢?有必要运用相关的国债规模指标来进行规模适度性分析。

一、国债规模指标分析

国债的发行是为了弥补财政赤字和调节国民经济的发展，由于各国的具体国情不同，即使在同一个国家，由于所处的发展时期不同，决定或影响适度债务规模的因素又是多种多样的。故并不存在严格意义上唯一的符合一切国家的国债适度规模标准。目前国际上通用的衡量国债规模的指标主要有：(1)赤字率=赤字额/年度GDP；(2)国债负担率=当年国债余额/年度GDP；(3)居民应债率=当年国债余额/居民储蓄余额；(4)借债率=当年国债发行额/年度GDP；(5)国债偿债率=还本付息额/财政收入；(6)国债依存度=当年国债发行额/财政支出。各项数额见表1：

资料来源：2007年《中国统计年鉴》，刘立峰《国债政策的可持续性和财政风险研究》。

(一)从总量指标角度分析，我国目前的国债规模不存在风险

上表所介绍的六个指标中，前四个是以经济总量为分母来计算的，称为总量指标。

1.赤字率。赤字率是当年中央财政赤字占当年GDP的比重，是国际上比较常见的考察一国财政状况的指标。截至2006年，我国财政的赤字率控制在了3%以内，而欧洲国家加入欧元区的标准是赤字率低于3%。从这个角度看，我国国债在国际比较中算是比较低的，还有比较大的扩容空间。

2.国债负担率。国债负担率是当年国债余额占当年GDP的比重，它从国民经济整体角度考察国债的规模。1986年以来我国的国债负担率从5.1%增长到了2006年的近20%，增长的速度较快。但相对于国际上普遍认同的45%警戒线还有相当差距，更远低于欧盟规定的60%的警戒线。从这个角度判断，我国的国债发行也还有较大余地。

3.应债率。居民的应债率主要是从国债认购的资金方面考虑。从应债率的变化趋势可以相应的判断应债能力的变化，居民的应债率越低，则应债能力就越强。从表1中可以看到虽然我国国债每年发行的数量逐年迅速增加，但我国居民的储蓄水平也在不断的增长，应债率基本稳定在20%左右。可以说我国居民储蓄的增长势头为国债的发行提供了稳定的资金来源。

4.借债率。借债率反映了当年GDP对国债增量的负担能力。改革开放以来，我国国债发行数额逐年快速增长。借债率上升速度较快，上升幅度也较大，从1986年的1.4%增加到了2006年的4.8%，而西方国家的借债率一般在3%到10%之间。由此可以看出我国目前的借债率水平仍处在一个可以承受的范围内。

由以上四个指标分析，从总量的角度来说，我国的国债规模相对与日益壮大的国内生产总值还是完全可以承受的。国债的发行对国民经济发展以及社会稳定都不存在较大的风险和负担。

(二)从财政指标分析，现阶段我国国债规模存在较大风险

财政指标是指国债偿债率和国债依存度，该指标可具体分为国家国债偿债率、中央国债偿债率、国家国债依存度和中央国债依存度。由于我国的国债的发行主要是由中央财政掌握，发行所得资金也主要归中央支配使用，中央国债的偿债率和依存度更具有说服力。

1.中央国债偿债率。我国中央国债偿债率从改革开放初期的6.5%短短十几年中迅速增长到了25%左右，在亚洲金融危机时期，更是一度达到了48.1%，而国际警戒线只有15%。偿债率高反映了政府财政收入中的较大比例都用来偿还债务了，国债是以政府信用为依据的，偿还具有一定刚性，如果不能到期按期偿还就有可能导致政府信任危机。所以较高的偿债率确实产生了较大的政府压力。

2.中央国债依存度。中央国债依存度也以惊人的速度从16%增长到86.8%，最高时达到105%，远远超过国际30%的警戒线。中央财政支出的大部分资金都来自于国债发行，似乎我国的政府债务已经进入了不断攀升的发新债还旧债的恶性循环。

综上可以看出，从总量指标和财政指标两个不同的角度分析，得出了截然相反的结论。国内文献大都强调财政指标的重要性，这主要体现了一种早期关注财政预算本身平衡的财政思想，而目前的主流财政准则是功能性财政，即财政预算的着眼点不应是预算平衡而应该将之作为政府干预经济，对抗衰退和通涨的手段。现阶段我国中央政府的财政收入所占GDP的比率维持在15%以内，而发达国家的政府财政收入所占比重大都超过了30%。多数发展中国家也都在20%以上，所以国债偿债率和依存度只表现了一种相对而非绝对的过大。同时，一国经济的债务负担不应看作是政府财政的“负担”，而更应该看作是一国全体公民的“负担”，真正值得担忧的应该是国债余额的总量以及人均的国债规模。所以总量指标相比而言更具有说服力。我国近年来发行的国债数量明显的增加，但相对于GDP的增长速度以及我国目前的经济实力来说还是处在可以接受的范围内，还不存在明显的债务危机。但财政指标也反映出来了一些需要注意的问题，如以国家信用为基础发行的债务量持续增长必然会加大政府的财政压力。同时也应该注意到即使从总量方面分析，我国国债的发行风险也是在不断的加剧，以目前的速度计算，可预见的将来各项指标可能会接近甚至超过国际警戒线，所以必须具备防范意识。

二、通过俄罗斯金融危机透视我国国债风险

1998年9月俄罗斯宣布允许卢布自由浮动，卢布兑美元比价由6∶1跌至17∶1，从而引发了俄罗斯的金融危机。这次危机的导火索是俄罗斯国内政治动荡，但其直接原因却是由于长期财政预算入不敷出、债台高筑引起的政府财政破产。俄罗斯沿袭了前苏联，在经济结构和社会制度方面都与我国有许多共同特点。所以，相对与同西方经济体制比较健全、已经处于经济结构较完善的发达国家而言，俄罗斯金融危机前的债务风险分析对思考我国目前的国债风险状况更有意义。

(1)俄罗斯的赤字率(表2)。在危机爆发前俄罗斯正在进行经济改革，但财政一直处于非常严重的困境中，财政预算入不敷出、赤字率一直居高不下。最终引发了政府的支付困难，导致了社会经济的严重动荡。

资料来源：《财政政策与产业政策》课题考察团

从表2可以看出，在金融危机前，俄罗斯的赤字率远远高于国际警戒线，在1992年甚至达到过40.3%，随后虽然有所回落，但财政赤字依然比较严重。在此期间，俄罗斯政府为弥补赤字，发行了大量的短期国债，且国债收益率大大的高于贴现率，导致偿债成本非常高。

(2)俄罗斯的国债负担率(表3)。金融危机爆发前，俄罗斯的国债负担率也始终在国际警戒线以上，当时俄罗斯的国债已经占到了GDP的一半，债务负担对于当时俄罗斯的经济来说已经到了难以维持的地步。政府支付危机进一步加剧了投资者恐慌心理，大量抛售国债使本来就脆弱不稳的金融市场雪上加霜，最终引发了全国性的金融危机。

资料来源：《财政政策与产业政策》课题考察团

(3)对我国国债风险的启示。俄罗斯金融危机爆发前其赤字率及国债负担率都已经长期处在较严重的水平，国债的发行量已经超过了本国可以承受的范围，政府财政举步维艰，人民普遍不看好社会的发展前景，对政府的能力也表示怀疑。我国目前正处在经济高速发展的阶段，国民生产总值持续快速增长，政府一贯坚持实事求是，高效廉洁，人民对国家以及政府的前景非常乐观，这些因素都为我国的国债发行奠定了良好的基础。所以总体来说，我国目前的国债规模还是基本健康的。

三、对国债规模可持续发展的政策建议

从上面的分析可以看出，我国目前还不存在明显的国债风险，但并不是说就不需要重视我国不断扩大的国债规模了。必须要清醒的看到我国国债发行的速度已经大大的超过了GDP的增长速度，有必要从多方面入手来预防我国的国债风险。

1.控制国债发行规模。目前我国国债增长速度较快，如果任其继续发展，必定会使财政不堪重负，从而拖累整个经济的发展。所以有必要对国债发行的规模和速度进行必要的限制，使国债的发行速度和经济的发展速度相协调，国债筹集到的资金可以更好的服务社会，促进经济发展。

2.优化国债结构。首先要优化国债的期限结构，合理搭配长中短期国债，这样不仅有利于投资者或投资机构根据自己的需要进行购买，更重要是可以避免偿债时间过于集中，造成短时间内较大的财政压力。其次，要优化国债的利率结构，目前我国的国债都属于固定利率，没有实行利率市场化。现行这种利率结构增加了我国国债的筹资成本，应该从市场角度出发，按照收益与风险对等的原则，改变目前固定利率的状态，降低国债筹资成本。

3.合理运用国债筹集的资金。国债的筹集是为了弥补财政税收的不足，集中起社会闲置资金来促进社会发展。如果国债资金的运用不合理，会浪费了大量相应的社会财富，而且还会对私人投资产生严重的“挤出效应”，与国债发行的初衷不符。所以应该加强这方面的监督力度，增加透明度，建立有效率的项目监督管理机制。从而是国债资金运用到最合理最需要的地方。

参考文献：

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[7]《财政政策与产业政策》课题考察团.俄罗斯金融危机及其教训[J].新知税收网，2005-4.

篇9

关键词：债务循环　金融危机　贸易赤字　美梦路径图

一、引言

在国际贸易的历史上，当双方以物物交换或者以真金白银结算的时候，各国都是在尽力打开别国的产品销售市场，以赚取超额利润。其间，为此目的发生了无数的争端，其中包括列强对华的鸦片输送和多次侵略战争。但是，到了纸币取代金银交易的现代，国际贸易情况却出现了新的变化。一个国家可以开动印钞机印刷纸币以换取别国商品，只要这个国家的纸币能够被认同。美国正是凭借其树立的独一无二的全球金融体系，摸索出了一条可以对长期巨额的国际贸易逆差视而不见，通过过量印刷美元货币，把全世界人民与其捆绑在一起的循环借贷消费模式。正是在此背景下美国爆发了金融危机。

美国金融危机爆发于自2007年2月，自今仍在继续发展当中，一系列的问题还在陆续地暴露之中。2007年4月，新世纪金融申请破产保护，6月美国第五大投资银行贝尔斯登(Bear Stearns)公司旗下的两只对冲基金出现巨额次级抵押贷款投资损失，濒临瓦解。全球金融市场大跌，危机开始爆发并不断蔓延。欧洲和日本，乃至新兴市场国家相继卷入。随着1月份全球金融机构相继爆出巨亏的消息接踵而至，全球经济进入了震荡的2 008年。继贝尔斯登倒下之后，房利美和房地美两大住房抵押贷款融资机构被政府接管标志着新一轮危机的到来。全球最大保险商美国国际集团(AIG)被国有化，五大投行相继成为历史，大批银行被破产清算。用美联储前主席格林斯潘的话说，美国遭遇的金融危机超过了1929年的大萧条。

如果任其自由发展，2009年毫无疑问会是比去年更为艰难的一年，因为金融危机已经蔓延到实体经济。全球化背景下，金融危机的国际传染性带来的危害也超出了以往任何时候。中国、日本近些年来对美经常项目贸易顺差连年增加，相应地积累了巨额的美元外汇储备。据报道，目前中国近两万亿的外汇储备中70％是美元资产，其中以美国国债和政府地方债券为主，中国在美资产损失数据显然不是个小数目。中国当前仍持有美国房利美、房地美等发行的约5000亿美元的政府机构债务，股权投资和公司债券的安全性值得怀疑。更为严重的是，由于出口需求下降、初级产品价格下跌以及外部融资约束收紧，中国经济面临严重压力。

关于经济波动的解释，早期的经典理论就有许多。古典经济学家费雪提出的“债务―紧缩理论”，认为是资产价格过度膨胀的本质特征是“过度负债”，这种状况是不能持久的，随着资产价格的破灭经济将出现紧缩。

自2007年美国金融危机初露端倪以来，针对此次美国金融危机的大量的最新研究也相继涌现。Michel G.Crouhy et al.(2007)罗列了诸多导致金融危机产生的因素，诸如对利润的追求、欺诈行为、导致放松监管标准的问题、激励问题、对不断变化的环境的适应的失败、金融机构不良的风险管理、透明度的缺乏、现有的定价模型的局限性等。Michael Mah-Hui Lim(2008)认为金融创新加强了而非降低了系统风险和市场不稳定性。央行扩张的货币政策、监管不力、贸易失衡、金融体系失衡、收入分配不均等引发的金融市场流动性过剩使得经济出现了泡沫，并最终引发了美国的金融危机。Steven L.Schwarcz(2008)认为联邦证券法没能有效地实施监管，从而使得次级抵押债券的信息披露不充分，这是造成现代金融市场出现问题的原因。Michael P.Dooley el al.(2008)的观点是，“第二代布雷顿森林体系”可能是次贷流动性危机的原因，同时流动性危机可能使美国的收支平衡出现危机，如果二者同时发生的话，后果将非常严重。但是第二代布雷顿森林体系的作用将使二者不会同时发生，这将减少次贷危机的损害。

本文区别于研究美国金融危机的普遍的思路，着重从美元过度债务循环的角度来研究此次金融危机。

二、所谓战略家们构思的能享受不劳而获的长期稳定的“美梦路径图”

1、“美梦路径图”的由来

早在“布雷顿森林体系”的年代，美国因为庞大的军事开支和国外贸易竞争的日益激烈，就已经面临了贸易赤字的问题。然而，当时毕竟美元与黄金挂钩，使得美国在面临黄金储备流失的问题上不得不考虑其贸易逆差的问题，经常性地通过提高关税、实施贸易配额和美元贬值等方式来改善贸易条件。但是，由于美国不愿意削减其消费效用和庞大的军费开资，仍然不能从根本解决这个问题。于是在尼克松的时代，他宣布了黄金禁运，并脱离了美元金本位，进一步让美元贬值，以减少美元外债价值。

似乎在这个时候，美国人意识到可能已经发现了一条可以不劳而获地安享他人财富的路径，那就是对贸易逆差不必过于在意，通过增发美元，贸易顺差国家将不得已将美元外汇投资到美国，美国人可以安享财富而不必削减消费效用和军费开支。

到了第二代布雷顿森林体系的时代，以东亚新兴经济体为代表的国家和地区让本国货币紧盯住美元，形成出口导向型经济发展模式，从而赚取大量美元外汇。由于没有了美元与黄金的挂钩，美国在货币发行量上得以以其贸易状况为标准过量发行美元。美国之所以能够无视长期巨额逆差甚至故意制造逆差，原因在于他们相信：由于长期经济发展的依存关系，贸易顺差国家对于这些美元外汇的处理上没有太多的选择权，只能将赚取的外汇重新投放美国，购买美国的各种证券及金融衍生品，把钱借给美国人消费，从而形成一种美元回流的状态。故而，本文将该过程称为美国人之梦路径图，简称“美梦路径图”。

2、“美梦路径图”的全过程

对于美国的赤字借贷循环，贸易顺差国家在处理美元外汇时面临的三条选择，如图1所示。其中，对于贸易顺差国而言，第一条选择路径显然是不可取的，美国的战略家们显然也以这一点为假设而进行了下面博弈的设想。

第二条购买美国企业的选择也许会随时间的推移而有所变化，不过可以肯定的是在危机爆发之前，美国不会允许的确也没有允许

贸易顺差国购买其关系未来经济制高点的相关企业。比如，中海油购买美国的优尼卡石油公司的遭遇就是典型，优尼卡在美国石油公司中仅排在第七名，所掌握的资源也不太多。但是，这件事就遭到美国新闻界大肆渲染，引起美朝野震动和不安，一些议员以国家安全为理由的反对，最后使这桩收购案流产。在经济全球化、贸易自由化前提下，美国绝没有对产业安全问题掉以轻心，美国显然会采取经济手段之外的方式进行干预。因此，在图中我们说购买美国的关系经济制高点企业的行为实际上被禁止。

剩下的选择只有第三条路径，把依赖低端产业靠辛苦积攒挣来的美元外汇回流美国，为美国的消费和经济发展融资，这样做的后果抬高了资产价格同时也压低了美国的利率水平，进一步加剧了流动性过剩。

最终，如图1所示的博弈过程，美国在已知贸易顺差诸国只能将美元外汇投放美国的前提下，本可以选择紧缩开支和节约消费来逐步长期赤字的贸易状况，但是美国似乎选择了另一条途径，通过扩张美元货币使美元通货膨胀，并在适当的时机使美元贬值，从而使得美元外债实际价值缩水。美元在历史上曾多次进行过贬值，以改善贸易条件并使外债缩水。1985年的“广场协定”，降低美元对日元与马克的比价，协议生效后的两年时间里，美元对日元的汇率降低了51％。最近几年也频频向中国施压，意欲迫使人民币升值都是这一路线的经典反映。

这样精湛的逻辑推演出的似乎是一条稳定的路径，该路径跳出了以债权人为导向的经济思维，是在长期的国际经济借贷关系角逐之中美国人摸索出的超出经典经济学理解之外的一条安然享用财富的办法。因而，相当能够掩人耳目。通过该路径美国人建立了一种灵活的新型全球剥削，达到了任一早期的帝国体系都没有取得的成就。

3、内在不稳定性

由债权国将过剩的美元投资于美国的这种美元环流的过程，表面上看似乎是一盘绝妙的棋局，但是从其内部流程细看，这种过程是具有其内在的不稳定性的。“美梦路径”能够稳定的关键在于需使外债实际价值不断缩水，而不能是超出其未来偿付能力的持续增加。由于近些年美国对外战争不断，军费开支不减反增，国内消费水平又不肯节俭，只是依赖或者说故意依赖这种不稳定的剥削体系。如果外在的环境不是按照美国预先的设想所运行的话，或者说债权国不允许其本国货币对美元升值，或者即使美元一定程度的贬值仍不足以改善贸易条件，美国对外债务实际上是在不断增加。那么，其结果势必要以剧烈的变动来改变目前的这种格局，也就是说此处埋下了危机的祸根。

如下图2所示，在美国贸易逆差的情况下，美国扩张其美元货币供应量，这些美元以贸易支出的形式流转到顺差国手中，并最终以购买美元资产的方式回流到美国。在此过程中，不但顺差诸国因美元外汇不断的增长而兴奋，美国国民也同样会陶醉在资产财富增加的假象之中。随之而来的是消费的继续攀升及储蓄率的下降，要维持这种较高的效用水平是必须继续依赖这种借贷关系的，从而使得外债继续增加及本国资产价格过度的膨胀，“非理性的繁荣”时期的到来预示着一场金融危机就在眼前。

美国如此债务过度循环的后果是吹大了资产价格的泡沫，金融资产价格泡沫越聚越大，金融风险相应增加，虚拟资本膨胀的程度严重超出了实体经济的支撑能力，来自外部的微小的冲击就能使得本已积累很大系统风险的整个金融体系轰然倒塌，也必然葬送“美梦路径图”。金融危机的后果不但给美国人民带来深重的灾难，同时也必然给全世界尤其是近年来对美贸易顺差较大的东亚新兴经济体带来巨额财富损失和严重的经济冲击。

三、债务循环积累的扭曲借贷关系引发经济先膨胀后紧缩

如图3所示，美国对外贸易经常项目逆差总体上呈逐年扩大趋势，外国在美资产亦是显著增加，表明美元环流的现象在危机爆发前是愈演愈烈的。

我们可以把过剩美元回到源头的过程看成外国债权人借贷资金给美国人消费的过程，因此可以应用消费的跨期替代模型来研究美国的借贷消费问题。

1、合理的借贷关系与扭曲的借贷关系

则消费主体1与2的跨期替代消费选择问题归结为如下的模型：

为简便起见，我们以只有两期的跨期替代消费模型来研究这一问题。无需求解，用图4可以清楚地描述两主体不同的选择，Ii表示主体i面临的两期消费选择的无差异曲线。

假如开始时资本市场之间存在流动性约束，也就是消费主体1不能正常地从消费主体2那里借贷到资金进行消费，那么消费主体1的选择只能在点p。当不存在资本的流动性约束时，主体2可以通过从主体1那里借贷资金，使得自己的效用曲线从移动到，从而可以维持在点的较高的消费水平。因此，通过资本市场的借贷关系的确可以使消费者的当期效用水平提高。但是，到了第二期的时候，消费者2由于必须偿还第一期的借贷而使得消费效用水平降低，而消费者1则因为收回了借贷而提高自己的消费效用水平。

这种情况是正常的跨期消费选择，确保其运转的前提是借贷关系能够正确理清。美国与其债权国之间的关系显然也是应该符合此模型的。但是，事实情况是美国依赖借贷享受了第一期的消费水平之后，但却并没有考虑在第二期削减自己的支出以偿还债务，或者说没有考虑到自己在第二期的偿债能 力，而是继续维持开支在高位运行，以新债还旧债，形成了一种扭曲的债务过度循环。

2、对外债务过度循环积累是金融危机的重要诱因

我们认为费雪提出的“债务一紧缩理论”不但可以解释一国国内经济的波动，而且在经济全球化背景下可以应用于符合“国家经济人”假设的国家之间。“债务一紧缩理论”理论中的债务是指主要银行的信贷，而债权国借贷资金给美国的方式基本上是在资本市场上购买美国的国债、地方政府债券、股票和其他一些机构的债券，其本质上是一致的。我们拓展“债务―紧缩理论”，将其理论应用于当今经济全球化背景下国际资本市场十分发达的了国际间债务循环，来解释扭曲的债务何以最终成为了经济从繁荣到紧缩的一个重要原因。

债权国将巨额贸易顺差资金循环借贷与美国的这一过程，在短期的表面上会引起美国的资产价格上扬，比如美国房地产和各种债券的价格上升，形成对经济的乐观积极的预期，整个社会处于一种“新时代心理”。一种预期刺激另一种预期，在过度乐观的预期心理下，过度开支，债务积累越来越大。这一阶段特征的表面现象看似价格极度膨胀，其本质特征含有对债权国“过度负债”的因素，这种情况显然难以持久。在实体经济无法支撑泡沫膨胀的极点处，“意外的冲击”便导致了资产价格暴跌。此处的

“意外的冲击”可以看作是在美国房地产价格上升早已超出了购买力的水平，而是依赖发行债券过度借贷资金给低收入者使其具备购买房屋的虚假消费能力的时候，而引起的实体经济对虚拟经济的不能支撑。消费与供给的矛盾已经超越了可以调和的阶段，再加上货币政策稍一紧缩，便引发了以房地产为抵押的一系列债券及其衍生品价值的下跌。再加上，由于资本循环过量停留在金融体系内部，以房地产为抵押的次级债券在美国内部及其债权国涉及面甚广，从而使得次贷危机引发为更为严重的金融危机。

整个预期资产价格与消费关系的过程如图5所示，预期资产价格与消费之间的关系先是同步上升的关系，而后在经过“意外冲击”之后，预期资产价格将下跌的背景下，投资者信心崩溃，资产价格暴跌，投资者争相抛售其资产。各大投资银行、商业银行、基金公司及保险等金融机构亏损累累，乃至破产、倒闭。而同时净资产减少，整个经济体系收缩信贷，经济活动水平下降，消费水平明显减少，物价下跌，企业盈利减少，产出水平由于需求能力的下降而下降。此时的情况如图6所示，在AD-AS模型中，总需求曲线向左移动，物价水平下跌，产出随需求的下降而减少，经济的萧条已成定局。

四、结论、教训与建议

对债权国循环借贷，不失时机地使外债缩水，是美国人以其雄厚的科技、经济及军事实力为依托，经过长期的借贷经验积累而发现的一条可以不劳而获的聪明的路径，但是这条路径内在的不稳定性是金融危机的重要诱因之一。当今的对外债务过度循环积累和费雪理论中的过度负债其本质都是一种债务且都是超出合理范围的扭曲的债务。因而先是铸就了经济的繁荣，之后因其扭曲性而把经济拖入了衰退。

对美贸易顺差的国家骤然发现本国多年来积攒的美元外汇面临两难的窘境。是继续投资已经缩水并且风险很大的美元资产，还是抛售手中的美元资产任其再行下跌?显然，可能的选择是不得不继续投资美元，支持美国经济复苏，因为后者损失可能更大。长期以来，由于债权国拥有大量的资产在美国，爆发一场经济危机反而成了美国恐吓世界的一种新的手段。美国把全世界与其捆绑在了一起，如果危机真的爆发，那么债权国将不得不投入更多的资金帮助美国走出困境。现在看来，以中国为代表的东亚等新兴经济体可能正在面临这样的窘境。

世界各国尤其是以中国为代表的东亚地区新兴经济体在经历此次美国金融危机之后，从中获得经验与教训的确值得认真地反思。在仍未走出危机的今天，我们提出以下几点参考建议：

1、从长期看应摆脱美元本位制、实行多元储备。现行的国际货币体系是美元本位制，在这一体制下，美元具有货币与国际货币的双重身份，其国际供给直接决定于美国的国际收支状况，给了美国利用该制度不劳而获的空间，同时也使债权国处于被动的地位。因此，摆脱美元本位制、实行多元储备势在必行。

2、从长期来看，我国经济发展驱动模式从出口导向型转向消费驱动型是必然的选择。由于中国经济过于依赖对美出口，因此爆发于美国的危机很快波及中国，给中国经济带来很大的压力。依赖出口的经济体只是在转型期的过渡性发展模式，经济发展的根本目的是要为本国人民谋福利。因此，采取一整套的包括政治、经济和法律等在内的全方位的措施促进国内人民的消费升级是必然选择。

篇10

2009年2月4日，纺织工业振兴规划出台。《新财经》记者专访了中国纺织工业协会新闻发言人、纺织经济研究中心主任孙淮滨，他参与了规划初稿的拟定。在孙淮滨看来，振兴规划对行业摆脱困境、助推产业升级有积极作用，尤为重要的是，振兴规划让纺织企业重燃信心。他同时表示，2008年纺织业的困境主要是由国际市场疲软造成的，如果2009年国内新增的市场空间可以抵消国外缩减的份额，纺织行业就可以从困境中走出来。

规划摘掉了纺织业“夕阳产业”的帽子

《新财经》：金融危机的蔓延让许多产业受到了影响，国家因此针对重点产业出台了振兴规划。您参与了纺织工业振兴规划初稿拟定，请简单介绍一下规划出台的背景？

孙淮滨：金融危机蔓延全球，各个国家都出台了相应的应对政策。我国出台十大产业振兴规划，对重点产业进行扶持，从根本上说，是为了实现保增长、保就业、保稳定的宏观目标。这十大产业是国家的财税支柱、就业支柱，也是社会的稳定支柱、安全支柱。

纺织业是一个传统的支柱产业和民生产业，也是一个具有国际竞争优势的产业。国家出台纺织工业振兴规划目的有两个：一方面，缓解金融危机对我国纺织业带来的冲击；另一方面，促进这个产业完成由大到强的产业升级。

纺织企业对这个规划很关注。除了金融危机的影响，纺织业本身也面临产业升级，这需要国家给予明确的产业定位和导向。

《新财经》：规划出台后，我们对一些纺织企业进行了采访。企业普遍认为是“重大利好，但不过瘾”，相比其他行业，国家对纺织业的扶持力度太弱。对此，您怎么看？

孙淮滨：一些企业对新规的期望值比较高，出台之后觉得与自己的想象有距离。事实上，国家的政策只要提供方向，就已经足够了。

纺织产业与其他产业不同，光靠国家政策，很难推动产业发展。因为这是一个高度市场化的产业，国家不去限制，就已经是在给它空间和释放内在动力。在过去一段时间里，纺织业似乎已经被定位为“夕阳产业”，被认定是一个具有高风险的行业，很多政策对行业发展很不利，尤其是银行贷款方面，银行都戴着有色眼镜看我们，戳伤了企业信心。如今，振兴规划的出台给予了纺织业新的肯定，这着实令行业振奋。

《新财经》：结合纺织业自身的特点，您觉得现有政策还存在哪些不足？

孙淮滨：中小企业是纺织行业的主体，中小企业比例高达99.4%，这些企业的发展更需要一些普惠性政策。扶优扶强对一些大企业而言是锦上添花，比如钢铁、汽车等行业的大企业，它们一扶就强、就大了。纺织企业，你说能扶几家？这个行业更需要阳光普照性的政策，要惠及更多的企业。扶优扶强有利于拉开行业层次，而普惠性政策则更利于保生存、保就业。

《新财经》：规划将纺织品的出口退税率从14%上调至15%。2008年国家已连续两次上调纺织品出口退税率（2008年8月1日，纺织品出口退税率由11%上调至13%；2008年11月1日，纺织品出口退税率由13%上调至14%），但效果似乎并不明显。为什么出口退税率上调的数额每次都是1%？企业从出口退税中能得到多大实惠？

孙淮滨：上调出口退税率只是国家的一种应急方式。1%看似不多，但给企业留下了一个想象和上升的空间。如果出口形势继续下滑，不排除继续调整的可能。国家的政策都是这样，不可能一下子调整到头，都是一步步调。

另外，外商很精明，他们会密切关注中国的政策动向。这次调整1%，他们很可能会从中国企业那里分走0.5%。上调幅度不大，不排除国家有这方面的考虑，怕都让外商拿走了。

对企业而言，即便是上调1%，也肯定比不上调要好。具体到企业的受惠程度，因企业自身的出口状况和资金周转状况而不同，一个小规模的企业，一年可以节省约10万元。

不能笼统地说产能过剩

《新财经》：事实上，纺织行业的问题在金融危机爆发之前就已经出现了。

孙淮滨：去年一季度，纺织行业就已经出现问题了，当时金融危机还没有爆发，仅是次贷危机，但中国经济已经出现了下滑趋势，加之国内的政策要素和成本要素也发生了变化，许多企业感到了生存压力。我们纺织工业协会当时进行了大面积调查，深入了解企业的困境，之后向国家提了一些政策性建议。

《新财经》：不少人认为纺织业的问题是产能过剩，对此，您怎么看？

孙淮滨：竞争性行业存在产能过剩是普遍现象，只是程度不同而已。纺织业的主要问题出在需求上，需求出了问题，产能过剩问题肯定会更加突出。

无论是国际市场还是国内市场，消费需求是多层次的，不能一味要求企业都搞“高精尖”产品，要针对不同层次的消费市场生产不同产品。比如农村市场，它需要“高精尖”产品吗？

对于纺织业而言，不能笼统地说产能过剩。纺织业是一个很大的产业链，细分为纤维、纺织、印染、成衣，等等，到底是哪块过剩？没有人能说得清楚。总是强调产能过剩，会对纺织业产生非常不好的负面影响。比如，银行就会盯着我们，既然是一个产能过剩的行业，他们就不愿贷款给纺织企业，纺织企业普遍感到贷款难。

产能是否过剩？过剩到什么程度？应该由市场说了算，由市场自行调节，淘汰落后的，留下发展的。

纺织业更应该“下乡”

《新财经》：为了拉动内需，许多行业开始“下乡”，比如，“家电下乡”、“汽车下乡”，纺织业有没有可能“下乡”？

孙淮滨：与家电和汽车相比，纺织业更应该“下乡”，原因有三：首先，纺织品属于“温饱型产品”，家电和汽车则是“享受型产品”，应该先温饱后享受。其次，纺织品下乡不需要那么多的配套设施。“家电下乡”需要电网等设施的配套，纺织品就不需要。再者，在中国的中西部广大农村地区，农民最基本的温饱需求都还没解决，缺衣少被的现象仍很严重，推动纺织品下乡更具现实意义。

《新财经》：为什么“下乡”迟迟没有行动起来？

孙淮滨：纺织品下乡，首先要看国家政策层面怎么定。比如，是不是可以采取退税的方式鼓励企业下乡。其次，流通渠道要完善，渠道建设非常重要，不是说我开个大篷车下乡卖衣服就叫下乡了，这仅是短期行为。产品“下乡”不是白送给农民，因此，如何降低渠道成本是需要重点考虑的问题。

2009年市场环境：“内松外紧”

《新财经》：金融危机尚未过去，2009年纺织行业将面临怎样的发展形势？

孙淮滨：国际形势会比2008年更加严峻。金融危机还没有过去，对全球经济的影响还在扩大。因此，对纺织行业而言，面临的外部压力会更大。

国内市场还是有希望和空间的。国内的经济和整个政策环境要比2008年更宽松。纺织行业经过2008年的洗牌，2009年整体走势应该不错。但具体情况如何，还要看政策的落实情况和行业自身调整的力度是否会进一步加大。

纺织业2008年的困境主要是因为国际市场疲软。2009年纺织业能否复苏，关键要看国内松绑的这块市场能否抵消国外再次缩减的那块市场。在国家出台相关政策后，如果国内新增市场空间可以抵消国外被压缩的市场，我觉得纺织业是可以从困境中走出来的。

《新财经》：刚才您主要从宏观形势以及政策层面进行了分析，如果从市场供需方面来看，产业的基本面情况如何？

孙淮滨：行业基本面依旧稳定。虽然我们遇到了百年一遇的金融危机，国内经济和政策环境发生了剧烈变化，但产业优势依然存在，无论是规模优势，在产业布局上的集群优势，还是体制方面的一些优势，并没有发生根本性变化。尽管我们有些企业确实很困难，但是，仍然有30%的企业活得很好，它们是支撑这个行业的中坚力量。

综合市场形势，我们可以从三个方面来看：

第一，市场竞争格局没有变化。从市场层面来看，主要是外需市场萎缩，发达经济体对纺织品的需求量大幅减少，我们的出口损失严重。加之金融危机导致发达国家经销商融资困难，国内企业在和他们做生意时，结汇风险增加，很多企业做了生意拿不到钱，这也会带来国际贸易的减少。但这不是我们一个国家面临的问题，是所有出口国家都面临的问题，而且其他国家的压力可能比我们还要大。毕竟，我们通过这么多年累积起来的产品品质、价格、信誉等方面的竞争优势依旧在。在发达国家支付能力和有效需求下降的时候，他们更愿意购买中国物美价廉的商品。

第二，从前年下半年开始，我国周边国家和地区的服装出口量大幅增长，比如越南。这也是我们国家从去年上半年开始，出口下滑的一个重要原因，周边国家和地区分流了大量订单。但他们有一个致命的弱点，就是产业链不完整，面料、辅料的供给主要还是依赖中国。尽管我们成衣出口量减少了，但我们对这些国家的面料、辅料出口量增长较快。我们与它们之间形成了互补关系，这种格局短期内不会改变。

第三，新兴市场对纺织品的基本需求还是存在的，比如俄罗斯、巴西、中东、拉美等国家。虽然它们也受到了金融危机的影响，但是，它们本国自身的供应能力和需求之间存在很大的不对等，而这中间的空白要靠中国来填补。

所以说，纺织业市场的竞争格局和行业的基本面没有发生什么变化。因此，我们对国际市场不能完全丧失信心，尽管国际需求量下降了，但中国纺织品的所占的市场份额是不会减少的。

《新财经》：

2008年，沿海一带纺织企业大量倒闭，今年还会出现这样的现象吗？

孙淮滨：2008年，纺织业的洗牌力度已经达到了一定程度，基本见底了。2009年，纺织业面临的主要问题是，生存下来的企业怎么利用扶持政策发展，挣扎在死亡线上的企业如何挺过来，好企业能否再带动一些中小企业走向复苏。

纺织业振兴规划核心内容

一要统筹国际、国内两个市场。积极扩大国内消费，开发新产品，开拓农村市场，促进产业用纺织品的应用。拓展多元化出口市场，稳定国际市场份额。

二要加强技术改造和自主品牌建设。在新增中央投资中设立专项，重点支持纺纱织造、印染、化纤等行业技术进步，推进高新技术纤维产业化，提高纺织装备自主化水平，培育具有国际影响力的自主知名品牌。

三要加快淘汰落后产能。制定和完善准入条件，淘汰能耗高、污染重等落后生产工艺和设备。对优势骨干企业兼并重组困难企业给予优惠支持。

四要优化区域布局。东部沿海地区要重点发展技术含量高、附加值高、资源消耗低的纺织产品。推动和引导纺织服装加工企业向中西部转移，建设新疆优质棉纱、棉布和棉纺织品生产基地。

五要加大财税金融支持。将纺织品服装出口退税率由14%提高至15%，对基本面较好但暂时出现经营和财务困难的企业给予信贷支持。加大中小纺织企业扶持力度，鼓励担保机构提供信用担保和融资服务，减轻纺织企业负担。中央、地方和企业都要加大棉花和蚕丝收购力度。