资产证券化的过程范文
时间：2023-08-02 17:34:40
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篇1
关键词:风险缓释;次贷;资产证券化;衍生工具
信用风险缓释技术是指通过采取抵押、担保或信用衍生工具以及净扣协议中冲销头寸的办法等转移或降低信用风险的方法和技术。抵押品作为债务人违约时的偿还债务来源,可以有效地消除或降低债务人违约时商业银行的损失,从而消除或降低信用风险,担保和信用衍生品则可以将信用风险转嫁给担保提供方和信用衍生产品交易对手,净扣协议允许银行将对同一债务人的债权和债务对冲,这也有效地降低了信用风险头寸暴露。
无论是抵押担保,还是衍生工具,都无法从实质上消除信用风险,只能使风险在各资产证券化参与者之间进行分配,而在资产证券化层层风险缓释技术的使用中,衍生品设计的技术越复杂、证券化产品种类越多、参与证券化各个环节的结构层次越多、产品定价便越难。原始抵押信贷资产经过多次分割包装和信用增级后,最终的结果是投资者根本无法确切了解其中所蕴含的风险。而在结构化技术的多次使用中,不但没有减少信用风险,风险缓释技术的作用大打折扣,反而由于参与机构的增多、链条的拉长加大了操作风险和道德风险。
一、抵押品信用风险缓释的效率
对于合格抵押品,信用风险缓释的作用体现为违约损失率的下降;资产池的汇集一定程度上有效分散了非系统风险,但由于传统资产证券化产品的资产池资产,例如按揭贷款及结构化贷款的违约概率和违约损失率之间存在强相关性,在市场繁荣时,抵押品价格上升,金融机构定期重估价值并需追加贷款,如市场持续繁荣,则可能出现早偿风险;而进入衰退周期,由于抵押品的同质性造成违约率上升。
在次贷危机中,次级抵押贷款的一个普遍特征是通过贷款产品设计,使头两到三年还款额较低甚至低于应付利息,而利息累计到几年后(通常是三年)重新设定或本金重新计算,于是,对贷款者而言,非常理想的状态是:房地产价格持续上升,当ARM利率进入重新安排期时,借入新的ARM合同提前偿还旧合同,或者直接出售房地产来提前还款,这种情况下证券化产品没有信用风险,但却增加了早偿风险,次贷规模不断扩大;反之,如果房地产价格在重新设定期时已进入下跌周期,由于借款者在此时还款额突然上升,而因房产价格下跌又无法通过出售房地产提前还贷,借款者无法承担,最终只能选择违约,而由于MBS资产池抵押品的同质性,违约率必然大幅上升,造成相关产品风险显著增加。
可见,次级抵押贷款产品的设计存在很多问题,这种诱惑性利率设计贷款对房地产价格上升依赖性极强,具有掠夺性和欺骗性,即使在繁荣时也对金融效率有损伤。在美国,对按揭贷款条件的监控分散在各州,美国联邦储备委员会没有统一的标准和监管的职能。在资产价格不断上涨的情况下,联邦储备委员会除了使用长期利率的调控手段之外,不能更有效地调控和规范金融机构的放款和证券化行为。
二、信用衍生工具(CDO等)的风险缓释机制
随着抵押支持证券市场的发展,金融创新的深入,Alt-AI贷款和次级抵押贷款被划分后重新打包,成为公开发行的资产支持型的抵押债务权益(CDO)的抵押品。这一金融创新方式使得不同风险偏好的投资者得以参与,因此使更多的次级抵押贷款得以证券化发行。
但这一证券化过程牵涉对抵押贷款池进行复杂的切分,并且只能用金融计算模型来估计未来CDO的现金流状况,而不同的债券评级机构、抵押发行人、投资机构的金融模型都不尽相同。这虽然促进了此类产品交易的活跃,但同时也埋下了定价机制模糊、评级变化巨大的隐患。
如图1,广义的次级抵押支持债券市场分为三个层次,第一层是初级证券化产品,既次级住宅抵押支持证券(RMBS);第二层次是次级RMBS的衍生证券市场,包括抵押担保债券(CMO),房地产抵押贷款投资融资信托(REMIC)以及剥离式抵押支持证券(SMBS)等市场;第三层次是在上述基础衍生化的CDO市场。
在CDO的构筑之中,SPV通过对基础池产生的现金流进拆分和组合,构筑出久期凹性、收益风险特性各不相同的证券,以满足不同投资者的投资需求。如图2,基础资产产生的现金流按照约定在投资者之间进行分配,这种现金流的分配方式被称做“现金流瀑布”,通常,分为高级、中级、低级三层次,另外还有一个不公开发行的权益级,多为发行者自行买回,与股本作用相同。现金流依照信用等级次序进行偿付,当其他层级的债券本金和收益全部得到偿付时,权益级将获得基础资产全部剩余现金流。
高级衍生品合成CDO则是具有杠杆性的证券化产品。在合成性CDO结构中,SPV并不真正拥有基础资产,而是通过结构性的信用违约互换(CDS)间接拥有基础资产的敞口(图3),并将发起人的信用风险转移给CDO投资者,而投资者以保险金的形式获得收益。
可见,无论是现金流还是合成型CDO,本质是通过一组与信用相关的资产组合起来,利用现金流分配等金融技术,通过信用分层等手段创造出来的新型信用证券,这种产品是被设计出来的,与普通金融证券产品有较大的区别,现金流支付机制在整个证券化过程中起了重要作用,通过现金流支付机制形成信用分档,每个信用档次具有不同的久期和凹性。而合成CDO,除了具有分档特征外,还是只针对基础资产敞口的高杠杆性衍生品。而由于每种CDO产品每个档次都有不同的风险特征,又是场外交易的产品,其价格只能通过模型计算,缺乏市场价格形成机制,价格确定是否合理完全依赖于模型的准确度。
CDO构造过程中,通过多次证券化和结构性金融安排,风险被高度集中在中间档和股权档,当然,高风险也伴随着高收益,实际上等于是提高了投资于次级抵押风险的杠杆性,迎合市场上以对冲基金为代表的激进类投资者的风险偏好。
由此我们可知CDO的风险转移并不能发挥稳定市场的作用,反而会使得市场变得更加不稳定。
(一)从整体上讲,CDO分散信用风险效果有限,甚至会积累风险
分层技术虽然通过结构化将证券化产品分成不同收益和风险的档级,适应不同风险偏好投资者的要求,实际上做的是金融产品细分工作,而风险集中在低级和权益级,导致风险随时间推移被积累。特别是在权益层为发行者购回的情况下,实际上并没有起到风险缓释的作用。
(二)多档次多环节导致操作风险和道德风险
当传统贷款功能分散给多个有限责任的承受者,档次划分复杂,环节重重,导致风险呈现连续性与复杂性,而由于CDO 的构造和定价相当复杂,不但容易产生操作风险,而且CDO整个运作过程中环节和参与机构颇多,每多一个环节,便多一层费用和道德风险,不但参与者的风险难于控制,而且监管机构对风险监管困难重重。由于定价模型多样,当外行投资者涉足CDO 市场,难免有损于金融稳定。
(三)信用违约互换的违约风险难以估计
合成CDO中由于信用违约互换CDS的使用,使证券化过程中多了一个交易合约,多了一重违约风险,交易合约的违约风险比证券化的信用风险更为复杂,也会随着时间推移不断变化。
(四)发起人道德风险问题突出
由于能够通过发行CDO 将信用风险转出,这降低了商业银行进行借款人分析和贷款质量管理的激励,从而有可能导致整体信用质量的下降。
三、金融机构的资产证券化风险管理策略
随着金融深化,商业银行、投资银行、基金、保险等金融机构难免作为发起行或投资者等角色参与到资产证券化业务中,基于资产证券化风险缓释过程中存在的问题,金融机构应加强资产证券化的风险管理,准确衡量其风险暴露。
(一)在计量资产证券化风险时应以其经济实质为依据
金融机构参与资产证券化业务时,应重视证券化交易的经济本质,而不应只看其法律与会计形式,无论资产证券化交易结构如何变化,使用了何种衍生工具,应对其风险分配或转移的过程进行准确衡量,例如对于发起人的隐形支持、CDO分档中权益档的实际风险等都必须根据实际情况计量风险。
(二)改进信用风险计量模型,准确衡量资产证券化及其衍生产品的风险
次贷危机中损失最大者几乎全是顶尖金融机构,这些机构拥有完善的风险管理系统,雇用大批专家运作高度复杂的风险模型。然而,包括JP 摩根在内的众多机构都未能探察到2007 年发生的次贷风险。这次危机中暴露出了金融机构现在使用的信用风险计量模型缺乏前瞻性、未对极端条件进行分析等缺陷。即使这些计量模型可取,其仰仗的经济数据也必须涵盖至少一个经济周期以上,事实上大部分参与资产证券化交易的金融机构很少采用超过五年以上的经济数据,这也严重影响了模型计算结果的准确性。要准确计量资产证券化的风险,除了对违约率和损失率的估算以外,还需对系统性风险进行处理,在模型中增加压力测试、敏感度分析等方法。
定性分析的作用也不能忽略,资深分析师依靠经验所做出的定性预测也可与模型计算结果参照互补,更全面地评估资产证券化的风险。
(三)改变过于依赖外部评级的状况
由于评级机构过去一直以来的良好表现,许多金融机构在进行证券化的过程中,过分依赖评级机构而忽略了自身的风险评估职能。金融机构应将资产证券化监管作为银行风险管理的重要组成部分,努力提升自身风险管理计量与管理水平,将外部评级作为内部评级的参考标准,二者结合准确衡量资产证券化产品的风险。
(四)加强内控管理,减少操作风险
证券化产品因为其交易结构的复杂性、交易市场的灵活性、交易手段的多样性必然会面临更大的市场波动, 会需要更多的操作流程, 因此其操作风险丝毫不亚于基础信贷资产的风险程度。金融机构参与资产证券化业务时,必须制订规范的执行程序,加强内部控制,防范操作风险。
参考文献:
[1]陈田,秦学志,债务抵押债券(CDO)定价模型研究综述,管理学报,2008,7
[2]高保中,资产证券化与金融系统稳定性的关系,金融教学与研究,2008,5
篇2
信贷资产证券化是资产证券化的一个分类，特指证券化的基础资产为信贷资产，是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。从广义上来讲，信贷资产证券化是指以信贷资产作为基础资产的证券化，包括住房抵押贷款、汽车贷款、消费信贷、信用卡账款、企业贷款等信贷资产的证券化。
2、我国资产证券化的发展
2.1、探索阶段：1990-2005
1992年，海南省三亚市开发建设总公司发行“三亚地产投资券”。
2000年3月，荷兰银行以中集集团3年内的应收账款为基础资产在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据。
2003年1月，德意志银行将信达资产管理公司高风险项目组成的20亿元资产包进行证券化。
2003年6月，中信信托投资公司以华融资产管理公司132.5亿元的不良债权资产设立财产信托，其中的优先级受益权被转让给投资者。
2003年10月，瑞士信贷第一波士顿对工行宁波分行约26亿元的不良资产进行证券化，成为国内商业银行第一个资产证券化项目。
2.2、试点阶段：2005-至今
2005年4月，中国人民银行、银监会颁布实施了《信贷资产证券化试点工作管理办法》，资产证券化序幕正式拉开。
2005年12月，国家开发银行和中国建设银行作为第一批试点单位分别成功发行了第一期贷款支持证券―“开元2005”、“建元2005”。这批信贷资产证券化产品总规模超过130亿元。
2007年4月，国务院下达关于信贷资产证券化扩大试点的批复，扩大试点正式开始。其后，浦发银行和中国工商银行的“工元一期”资产支持证券在银行间市场发行。
2008年1月，中国建设银行成功发行了首支不良资产支持证券。同期，上汽通用汽车金融公司发行了首支汽车抵押贷款支持证券。
2008年底，随着金融危机的爆发，监管机构出于风险担忧和审慎原则暂停了资产证券化的审批。
2012年5月，中国人民银行、银监会、财政部下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启信贷资产证券化。
3、信贷资产证券化的作用与意义
3.1、疏导商业银行风险
资产证券化能够降低银行体系风险，形成外部监督。在我国目前由银行中长期贷款替代资本市场融资的情况下，风险大量积聚于银行体系。资产证券化可以将银行风险分散、转移给数目众多、愿意和能够承担风险的社会个体，从而降低整体金融风险。
3.2、增强资产的流动性
我国银行资金“短存长贷”、资产负债结构不配问题已成为造成流动性风险和削弱资产流动性的主要原因。通过资产证券化，商业银行可以将存量长期信贷资产转变为可流动的证券，降低商业银行长期信贷资产存量；商业银行还可以设计标准化的贷款合同，向资金需求者发放贷款并短期持有之后，通过证券化方式将贷款分销给资本市场投资者，减少自身持有的增量长期信贷资产，进而增强了资产流动性。
3.3、提高商业银行资本充足率
资产证券化可以有效提高商业银行资本充足率。信贷资产证券化多数采用表外模式的处理方法，银行通过将信贷资产真实销售的形式把用于证券化的信贷资产转移到资产负债表外，从而有效提高资本充足率，并相应减少由于高负债所必须缴纳的法定存款准备金，通过改善资产负债结构增强资产扩张能力。
3.4、促进资本市场的发展
银行的信贷资产是具有一定数额的独立价值并具有生息特性的货币资产，因此也具备了转化为证券化金融工具的可能性。信贷资产证券化提供了标准化、流动性高的投资品种，可丰富资本市场产品，促进债券市场的发展，实现资金在货币市场和资本市场之间的双向流通，降低系统性风险，有利于资本市场的健康发展。
4、我国信贷资产证券化存在的问题
4.1、基础资产范围小
信贷资产包括个人住宅抵押贷款、银行不良资产、汽车销售贷款、个人消费贷款、学生贷款、工商企业贷款、信用卡应收款、转账卡应收款等。而我国信贷资产证券化产品微不足道的发行数量和规模与银行业庞大的资产规模形成了鲜明的对比。经济的快速增长使信贷资产不断增加，银行资本金收益的增长难以跟上信贷资产规模的扩张，这为信贷资产证券化提供了较大的发展空间。
4.2、产品运行方式不成熟
自2005年国家开发银行和建设银行进行信贷资产证券化试点以来，国内许多学者从法律、税收、会计等角度对会计处理方式、SPV 组织形式进行了研究，普遍认为在我国现行的法律框架和金融体制下，可以通过信托财产的独立性并且经过表外处理达到风险隔离要求。信托型 SPV 是我国信贷资产证券化所采用的主要结构模式。但是至今仍未建立起完善、系统的资产证券化的法律体系，在现行的法律制度下，信托型 SPV 是我国资产证券化成本最小、障碍最少的模式选择，但其中仍存在一些问题，要彻底解决这些问题有赖于法律制度的进一步完善，市场的进一步成熟。
4.3、缺乏优质中介服务机构的支持
资产证券化涉及到多家中介服务机构，其中资产评估机构和资信评估机构是最重要的中介机构。目前我国资产评估业和资信评估业还远远不能满足资产证券化对它们的要求，必然影响资产支持证券的市场接受程度，从而在一定程度上影响资产证券化的顺利进行。
篇3
关键词：资产证券化SPV基础资产资产池风险
“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（AssetSecuritization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。
资本证券化文献综述
关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)认为，资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”Gardener(1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。LeonT.Kendall(1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包，将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武（1999）认为，资产证券化是将原始收益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池，并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。
国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。
资产证券化的运行机制
资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（SpecialPurposeVehicle,简称SPV），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（AssetBackedSecurities,简称ABS）的发行以及后续管理等环节。
（一）确定证券化资产
从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。
（二）组建特殊目的实体（SPV）
SPV是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，SPV正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建SPV这一载体作为其法律外壳。在法律上，SPV应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。SPV也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，SPV的设立是证券化交易结构设计的核心环节。
（三）证券化资产池的构建和筛选
在组建证券化资产池时，资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产，那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面，资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面，加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池，但在试点阶段应从优良资产做起，树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面，如果资产的地域相关性小，可以通过扩大地域的选择，分散风险。
（四）资产支持证券的发行
资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款，SPV相应调整财务账目等。
（五）后继管理
资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间SPV必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。SPV可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，SPV清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、SPV和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，SPV的使命也告完结。在支持资产清算完毕，SPV向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。
我国资产证券化存在的风险
（一）法律风险
目前我国对SPV“真实出售”的法律法规还是空白。SPV是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，SPV的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，SPV的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为SPV和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。
（二）信用风险
它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产（如贷款、应收账款）的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。
（三）操作风险
在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。
一是重新定性风险。是指发起人与SPV之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。
二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致SPV在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。
三是实体合并风险。是指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。
（四）利率风险
它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。
（五）政策风险
在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。
（六）系统性风险
是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。
防范资产证券化风险的措施
（一）建立完善相关的法律、政策体系
我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。
（二）规范信用评估体系
为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。
（三）加强监管的协调和力度
资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。
从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。
监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险
利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。
资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。
参考文献：
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【关键词】资产证券化 企业融资 风险管理
资产证券化的必要性
深化金融制度改革的目标。中国实行经济体制改革以来，金融资源迅速生成，快速增长。但是，由于实施战略滞后于金融改革，导致金融和经济的发展与金融资源配置的需要不相适应。资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。因此，如何通过深化金融体制改革，最大限度地发挥金融对经济的促进作用，成为理论研究和实践迫切需要解决的问题。
应对全球调整的需要。中国于2001年加入WTO，这有助于中国融入整个世界金融体系，但也对中国的企业带来了更大的挑战。通过资产证券化，发起者能够补充资金，用来进行另外的投资。资产证券化有助于将流动性较差的资产通过证券化处理进行交易，这样做可以提高资产的流动性。就中国金融系统目前的状况而言，资产证券化是提高金融系统风险抵抗力的重要途径，并在一定程度上分散了企业的系统风险。
满足企业融资管理的需求。资产证券化还为发起者提供了更为灵活的财务管理模式。这使发起者可以更好地进行资产负债管理，使资产与负债得到精确、有效的匹配。资产证券化可以使商业银行通过将一些期限较长、流动性不足的资产出售来减少商业银行不必要的市场风险。更重要的是，商业银行通过资产证券化可以获得较为稳定的资金来源，不仅可以降低风险，同时可以改进商业银行的资产负债水平。资产证券化还将证券发起以及资金的服务功能进行区分，分别由各个机构承担，这有利于体现各金融机构的竞争优势，便于确立金融机构各自的竞争策略。新发或增发股权凭证会稀释原有的股东权益。企业财务信息公开是传统融资手段的前提，而财务信息是核心商业机密，公开意味着信息也暴露在竞争者面前，因此在融资时要权衡考虑。通过资产证券化，公司就能够采用非公司负债型的融资手段，为企业解决财务问题提供新的途径。
有利于降低资产成本。对于资金筹集者而言，资产证券化的方式可以提供成本更低的资金来源，一般来说资产证券化筹集到的资金比通过其他市场方式筹集的资金成本更低，其原因是发起者通过资产证券化获得的金融工具信用等级更高，所以发起者支付的利益就更低，从而可以有效降低资金成本。在资产证券化过程中，投资者购买的是由资产担保证券组成的资产组合的整体信用质量，因而资产证券化的资金成本较低。
企业资产证券化融资的特有优势
增强企业资产的流动性。资产证券化可以有效提高企业资产的流动性，有助于将流动性较差的资产通过证券化处理，从而进行交易。因而，企业可以通过将一些流动性较差的资产通过资产证券化的方式进行转化，转变成为证券来进行交易，可以大大提高企业资产的流动性。
提高企业的负债能力。资产证券化是资产担保的证券融资过程，是一项创新的融资技术。狭义的资产证券化指的是将缺乏流动性但可以产生稳定的可预见未来现金流的资产，按照某种共同特征分类，形成资产组合，并以这些资产为担保发行可在二级市场上交易的固定收益证券，据以融通资金的技术和过程。在资产证券化的过程中，未来可以实现的现金流入是确定的，因而可以大大提升企业的偿债能力。
降低融资风险。破产隔离的融资结构安排保证了资产证券化融资是以特定的金融资产而不是以发起人的整体信用作为支付保证和信用基础的，从而完全消除了企业破产的影响。资产证券化交易中，对投资者的偿付利息以及归还本金都与企业的破产情况无关，因而可以降低投资者的信用风险。与资产证券化相比，资产担保权益证券不以公司产权为基础进行偿还，而是以被证券化的资产进行偿还，因而资产证券化就可以把资产风险进行分散，可以把资产的风险让更多的投资者来承担，可以大大降低交易中的借贷风险。
节约融资成本。资产证券化的方式可以提供成本更低的资金渠道，一般来说资产证券化筹集到的资金比通过其他市场筹集的资金成本要更低，其原因是发起者通过资产证券化获得的金融工具信用等级更高，所以发起者支付的利益就更低，从而可以有效降低资金成本。所以在资产证券化的过程中，投资者购买的是资产担保证券组成的资产组合的整体信用质量，因而资产证券化的资金成本较低。同时，资产证券化运用成熟的交易架构和信用增级手段，改善了证券发行的条件；较高信用等级的资产担保证券在发行时不必通过折价销售，或者提高发行利率等增加成本的手段来吸引投资者的投资意愿。一般情况下，资产担保证券总能以高于或等于面值的价格发行，支付的手续费也比原始权益人发行类似证券的手续费低。
增大信息披露弹性。正如前文所言，相应的财务信息公开是企业进行传统融资的前提条件，还要受相关部门的监管。资产证券化一方面可以改善资产的流动性，不限制资金用途，融资金额也不受企业净资产的限制，具有较大弹性。另一方面，相对于其他融资途径而言，在证券化融资中，对投资者的还本付息不受企业的破产影响，从而降低了投资者的信用风险。
资产证券化风险及防范对策
风险的表现形式。企业在享受资产证券化融资带来的优势的同时，该融资方式也带来了一定的风险，主要表现在以下几个方面：
评级风险。首先，存在着一般的国际评级风险。资产证券化起源于美国，而我国的市场经济发展较晚，资产证券化的发展程度远远不如美国，存在着与美国相同的风险，如，评级机构监管不力、寻租行为、评级机构缺乏自我约束力等等。其次还存在着另类评级风险，由于我国信用评级机构不够完善，因此常常借助于国外的评级机构，一方面国外评级机构存在垄断性，导致价格高昂。另一方面，国外评级机构对中国的国情不是完全了解，因此会带来评级风险。
监管风险。这里主要指混业监管风险和业务外包风险。混业经营的弊端有：金融控股公司资本金不充足，监管部门之间缺乏合作与协调；金融业务间风险相互传染；金融主体间的业务难融合；公司内部管理困难等等。业务外包已经成为资产证券化发展的重要内容，业务外包能提高组织效率、降低经营成本、提高核心竞争力，但也能给企业带来潜在的风险。
道德风险。道德风险的形成有两种原因，一种是由于缺乏偿付能力；另一种是利用权力进行投资。前者是一种被动型的道德风险，而后者却是一种主动型的道德风险。在我国，道德风险产生的主要原因是制度的执行不力，往往导致这样一个结果：好的政策在贯彻时偏离了初衷。
资产证券化风险的防范对策。首先，构建资产证券化风险预警系统。“证券化风险预警系统”是衡量证券化项目运作过程中某种状态偏离预警线的强弱程度，发出预警信号并提前采取防范措施的系统。它能使证券化结构中的参与者在风险发生之前得到预警，从而做好预防风险发生，缩小风险范围，降低风险损失等工作。作为资产证券化风险控制的第一道防火墙，资产证券化风险预警系统是一项很重要的工作。从发达国家风险控制的成功案例看，风险预警系统的建立能起到事半功倍的效果。
其次，建立金融突发事件应急机制。各国政府或央行的注资、融资等救助行为，本质上是将不良金融资产放到了社会公共资产负债表上，将金融系统风险社会化，换句话说是让全社会承担了部分商业损失，让全社会承担了部分商业化风险，这种救助容易让更多的金融机构产生依赖心理，进而引发道德风险。因此从这个角度来讲，救助应该有一个合适的尺度，这个尺度越小越好，重要的工作应该放在事前的监管上。
再次，警惕“软政权化”的侵蚀。所谓“软政权化”是指有法不依，执法不严，违法不究，政府及其职能部门形同虚设。在“软政权化”模式下，一些集团利用自己垄断优势，产生各种寻租行为以获取非法收益，而这种寻租活动又导致“软政权化”加剧，形成恶性循环。中国处于资产证券化发展的初期，由于制度的不健全，很容易受到“软政权化”的影响，腐败、寻租等不良行为在所难免。其后果轻则阻碍资产证券化的发展，重则影响整体国民经济。
最后，谨慎借鉴国外经验。美国是资产证券化起源的国家，也是金融市场最成熟的国家，我们应该积极借鉴其相关经验。虽然目前我国金融市场体系和相关制度都不完善，但我国金融业的发展应该循序渐进，对金融衍生品的选取应该从简单到复杂。对国外经验借鉴要坚持两个原则，一是坚持金融创新，认为美国次贷危机爆发元凶是金融创新，这种观点是不可取的，纵观发达国家发展历史，其经济发展的主要推动力是技术和金融创新。二是慎重金融创新，过度资产证券化和高杠杆操作是美国次贷危机爆发的主要原因，我们应吸取教训。
随着经济全球化和经济的快速发展，资产证券化已被广泛引入到企业融资过程中。资产证券化为企业带来了新的融资方式，相对于传统的融资方式具有更明显的优势，但同时也带来了一些风险。因此，了解资产证券化融资及其风险并做好风险防范，对我国企业和经济的发展具有重要意义。
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近两年，我国资产证券化在重启后保持稳健的发展形势并呈现出越来越快速的发展态势，但总体而言我国资产证券化的发展仍处于初级阶段。本文介绍我国资产证券化的发展历程与现状，从金融市场发展、法律法规与制度及市场参与各方的角度分析其发展过程中存在的问题，提出我国发展资产证券化的几点建议。
【关键词】
资产证券化；发展；金融市场
0 引言
资产证券化是近40年来最重要的一种金融创新工具，其发展也非常迅速，资产证券化程度对于现代金融市场具有非常重要的意义。目前，我国资产证券化的发展仍处于初级阶段，但前景非常广阔。在其发展过程中，必然存在各种各样的问题，对相关问题的分析研究日益显得重要。
1 我国资产证券化发展历程与现状
1.1 2005年以前的探索与实践
相对美国和欧洲等发达国家，我国资产证券化发展起步相对较晚。20世纪80年代，我国有学者开始对资产证券化进行理论的探索和研究。1992年，三亚市开发建设总公司发行了“三亚地产投资券”。1996～2002年，间断性地有几起离岸证券化的案例，如1996年，珠海市大道有限公司以过路费为基础资产在美国成功发行了2亿美元的债券。
1.2 2005年开始的试点与2008年全球金融危机以后的停滞
2004年1月，国务院《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出“积极探索并开发资产化证券化品种”。2005年，资产证券化试点工作正式启动，由多部门组成的“信贷资产证券化试点工作协调小组”成立，相关配套法规与制度也随之出台。随后，中国建设银行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券和国家开发银行41.77亿元的信贷资产支持证券顺利发行。2006年，我国资产证券化呈现快速健康发展的态势，截止2006年底，资产证券化产品累计发行规模达471.51亿元。至2008年11月，我国信贷资产支持证券的发行总额约为668亿元。2008年，由于全球金融危机，国务院出于谨慎暂停资产证券化第二批试点，至2011年，我国资产证券化的发展进入停滞阶段。
1.3 2011年以后的重启及发展
2011年，国务院同意继续进行信贷资产证券化试点。2012年5月，人民银行、财政部、银监会联合下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化试点正式重启。随后共6家金融机构发行了总计228.5亿元的信贷资产证券化产品。2013 年3月，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》，将原始权益人扩大至金融机构，将信贷资产纳入基础资产。2013年，共有10家银行和企业发行了资产证券化产品，发行规模达到231.71亿元，比2012年增加7.29亿元，增幅3.25%。随着我国资产证券化的推进，2014年我国资产证券化产品发行规模有望大幅度增长。
2 我国资产证券化发展面临的问题
2.1相对不发达的金融市场
西方发达国家的发展表明，只有金融市场发展到一定的程度资产证券化提供较好的发展环境。改革开放以来我国经济经过30多年的快速发展，市场经济体系逐步完善，与此同时，金融体系的改革与发展也在不断地推进。但从目前状况看，与欧美发达国家相比，我国金融市场的成熟度还有一定差距。
我国金融市场存在结构失衡、创新乏力、金融监管不完善、货币市场与资本市场的割裂、对外开放水平低等问题。投资和融资的渠道相对单一，企业外部融资主要来源于银行贷款。2013年，我国企业通过债券融资额仅占社会总额的10.4%，由此可见，我国金融市场还不够发达。在我国，在很多人的印象中，资本市场与股票市场在一定程度上是划上等号的。而作为资本市场中非常重要的一部分，固定收益债券市场发展明显不足，这就大大限制了资本市场融资功能的发挥，大量与之相适应的投资需求得不到满足，这正是由于我国资本市场乃至金融市场不够发达而产生的约束。金融市场与资产证券化具有相互作用的关系。
2.2相关法律法规、会计及税收制度不够健全
我国推行资产证券化配套法规制度的探索与实践历程较短，不够完善，对于支持及约束资产证券化工作的全面开展，仍有很多缺陷。
自2005年以来，相关部门推出了多部与资产证券化对应的法规制度，如《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等。这些法律法规与制度的出台，大大促进了我国资产证券化的从2005年到2008年的快速发展。但法律适用范围较窄，层级不高，并且可能存在与高层级法律的冲突，如出现纠纷，各市场参与主体在司法实践中仍将面临较大风险。没有专门的《资产证券化法》对资产证券化的内在基本要素及其运作模式和流程进行专门的规定，并对诸如证券化资产范围、真实出售以及资产转移登记等具体问题进行详细规定，资产证券化始终缺少较高层级法律的支持。
其它相关法规也对资产证券化有着重大的影响，如《证券法》、《会计法》、《税收法》、《合同法》、《信托法》、《物权法》等。而要使这些法律针对资产证券化进行完善修订，则会是一个相当漫长的过程，这在一定程度上也约束着我国资产证券化的发展。同时，在具体针对资产证券化实务处理的过程中，我国相关会计及税收制度处于几近空白的状况。
2.3资产证券化参与主体存在的问题
市场各方参与主体直接影响着资产证券化的发展并具有决定性作用。从2005年至今的情况来看，我国主要是银行的信贷资产证券化，而且主要集中在大型国有银行，但实际上更多的融资需求却是来自一些规模较小，但成长性较好的股份制银行。国有大型银行进行资产证券化的能力较高，信贷资产证券化的必然是由国有大型银行首先推行。这种错位，使得发起方进行资产证券化的意愿并不是很强。
我国金融市场相对不发达，与资产证券化相关的中介服务机构的数量与质量都有待提高。投资银行业务长期集中于首次公开发行（IPO），对资产证券化热情相对较低。会计师事务所，律师事务所，信托公司等机构同样地缺少对资产证券化的研究与准备，相关的人才培养也很欠缺。另外，至今国内仍然缺少有影响力的评级机构。
从以往情况看，我国资产证券化产品的二级市场不活跃。这使得资产证券化分散风险的功能没有很好地发挥，流动性的缺失导致风险仍然较集中，投资者因而对这种创新金融产品也持更谨慎的态度，相应的投资需求依然不能得到满足。
3 对我国资产证券化发展的建议
3.1在新形势下继续探索与循序渐进稳步推进资产证券化的发展
截至2014年6月，我国各类金融机构人民币贷款余额77.63万亿元，资产证券化在我国有巨大的潜力。即使2008年全球金融危机的发生与资产证券化有着诸多的联系，但不可否认资产证券化在一定条件下能较好地解决信贷资产流动性的问题，同时把聚集的风险进行分散。美国次贷危机告诉我们，资产证券化有其内在的缺陷。过于复杂的结构及监管的不到位等多种原因最终导致次贷危机的发生。已经有了美国的经验教训，我国在发展资产证券化的时候，就可以有针对性地进行预防，根据我国的实际情况在产品设计及监管等方面进行适当的本土化改造及创新尝试，如前期不允许发行层级较多结构复杂的产品、建立更好的信息披露机制等。资产证券化既不是天使也不是魔鬼，我们应该充分认识其可能带来的风险，发挥其优势，循序渐进稳步推进其在我国的发展，最终促进我国金融市场的发展，我国金融市场的进一步成熟，反过来又会为资产证券化的发展奠定更好的市场环境基础。
3.2不断完善资产证券化相关法规与制度
发展资产证券化必然要求建立起与之适应的完善的法规与制度，从根本上明确参与各方的权利与义务，使各项工作的进行有规可依，各方的利益得到法律保障。如果没有配套法规与制度的支持与约束，市场各方参与主体无规可依，难以或者盲目开展相关业务，最终可能造成不良后果，如投资者的利益得不到保护。当前我国资产证券化处于起步阶段，相应的法规制度还比较欠缺，但完善不是一蹴而就的过程，必须在实践过程中不断地完善，一方面逐步制订新的法规，如制订《资产证券法》等，另一方面有针对性地修订原有的相关法规，如针对资产证券化修订或补充《公司法》、《会计法》、《信托法》、《税法》、《证券法》等。
3.3引导资产证券化市场参与各方积极研究及开展相关工作
现阶段，我国以金融机构信贷资产证券化为主，在实践中我国大型商业银行对信贷资产证券化的需求并不十分强。自2013年以来，在我国资金面相对不宽松的背景下，可引导商业银行将特定的信贷资产证券化出售，如个人住房贷款等，以此盘活存量，增加市场流动性。而针对房价不断上涨可能带来的风险，也可引导商业银行尝试将部分住房贷款证券化出售，以此分散积聚在金融业中的风险。除集中发展信贷资产证券化的产品外，我国也可同时大力发展其它资产支持的证券化产品，如大型基建项目的资产证券化。引导及鼓励除银行外的其它大型有实力的企业参与到资产证券化中，使发行市场进一步壮大。鼓励证券公司，信托公司，会计师事务所，律师事务所等中介服务机构对资产证券化业务进行更多的尝试与发展。培养具有重大影响力的评级机构。建立活跃的资产证券化产品交易的二级市场，提交产品的流动性，使资产证券化增加流动性及风险分散功能得到最大的发挥，增强投资者的投资意愿，逐步使更多的投资者加入到资产证券化产品的交易中。
4 结论
资产证券化对于金融市场的发展具有非常重要的意义，也是衡量金融市场成熟度的重要标准。我国资产证券化的发展尚处于初级阶段，面临着金融市场不够成熟，相关法规制度不完善，各市场参与主体存在各种问题的情况，因此，我国在新形势下，应确立继续发展资产证券化的方向，在新形势下循序渐进地稳步推进资产证券化的发展，在这个过程中，不应停步不前错失机遇，也不能大步跨进盲目发展引发风险。同时，我国在现阶段应不断完善相关法规制度的，注重引导资产证券化市场各参与主体积极开展相应的研究与实践。
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篇6
论文关键词：资产证券化融资方式
论文摘要：资产证券化融资是企业融资方式中重要的一种，全面的了解资产证券化融资对于企业合理采取融资方式、正确配置资源有很大帮助。针对这一点，笔者就资产证券化融资的各个方面进行了阐述。
一、资产证券化融资基本知识
资产证券化是指将缺乏流动性但又能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化具有提高资产的流动性和信用等级，缓解原始权益人的流动性风险压力，拓宽低成本的融资渠道，促进资本市场的发展，有效地转移和规避风险的作用。
二、资产证券化融资优势
（一）发起人的收益
其收益包括以下方面：（l）资产表外化。通过“真实出售”，把资产移至表外，改善资产负债状况，满足监管机构的要求。（2）资产的流动性。证券化的产品存在一个流动性相当高的二级市场，因此，发起人可以利用该市场获得流动性，从而增强自身的资产负债管理能力。（3）低成本的融资渠道。通过“破产隔离”，把资产信用与发起人的整体信用隔离开，降低融资成本的同时达到融资渠道多样化的目的。（4）稳定的服务费收入。发起人在出售资产后往往充当服务人角色，因此在相当长的时期内将有稳定的服务费现金流流入。
2.借款人的收益
对于作为发起人的金融机构来说，资产证券化意味着能够及时回笼资金，增加融资能力，从而为借款人提供更多的低成本资金。
（二）投资人的收益
资产证券化产品类型多样，具有不同的风险和收益搭配，能够满足投资人的多样化需求，便于投资人分散风险，提高投资收益。
（三）投资银行的收益
投资银行不但可以担任证券承销机构的角色，也可以参与甚至主导资产证券化交易结构的设计和执行、产品的设计和二级市场的交易等活动，这些业务为投资银行带来可观收益。
（四）金融监管机构的收益
资产证券化能够促使金融市场健康发展，它提高了金融机构资产的流动性，降低金融机构流动性危机风险。资产证券化产品丰富了金融产品种类，促进了资本市场的深化和整个金融体系的完善。它可以提高金融、法律、财会和信用评估制度的完善程度，提高相关扫机构和人才的专业化水平，有利于市场监督的形成等等。
三、资产证券化融资过程
资产证券化的过程中，主要参与的是发起人、特设机构和投资者，此外还有服务人、履行受托和管理职能的受托人、承销商、资信评级机构和信用增级机构等其他参与人。资产证券化操作的基本过程是：
（一）确定证券化资产并组建资产池
首先选用比较容易实现证券化且具有以下特征的资产组建资产池：以产生稳定的可预测的现金流，能够容易增强流动性；原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用记录良好；资产应具有标准化的合约文件，属于同一种类，即资产具有很高的同质性；资产抵押物容易变现，且具有一定的变现价值高的特点；债务人的地域和人口统计分布广泛；资产的记录良好；资产的相关数据容易获得。
（二）组建特别目的机构(SPV)
SPV是一种特殊载体，专门为资产证券化而设计，是保证资产证券化的关键性主体。设计SPV的日的是为实现证券化资产在结构上与其他资产隔离。SPV可以是发起人设立的附属机构，也可以是信托投资公司或其他独立法人实体。
（三）将证券化资产组合真实出售给特设目的载体
设立SPV的目的在于使发起人实现表外融资，割断发起人与投资者在法律上的关联，达到证券化资产破产隔离的目的。其职能是从发起人处购买基础资产并以此为支撑设计和发行资产支持证券，用发行收入支付出让资产的发起人。
（四）四级和信用评级
信用增级目的在于保障投资者的利益，信用增级可以使证券产品在上述方面更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的要求。聘请评级机构对增级后的证券，进行信用评级资产证券化交易中的信用评级，通常要进行两次，即初评和发行评级。初评的目的是确定为达到所需的信用等级必须进行的信用提高程度。（五）发售
SPV将经过信用评级后的证券交给券商承销，可采用公开发售或私募的方式进行。资产支持证券主要由机构投资者购买。
（六）受托管理及清偿
寻找服务商和支付机构，签订委托协议，约定受托人管理标的资产、归集标的资产的现金流以及向投资者进行支付等事项。在证券的到期偿付日，SPV将委托受托人时，足额向投资者偿付本息。利息通常是定期支付，而本金偿付日期及顺序因标的资产和所支持的证券结构安排的不同而异。证券全部偿付完后，如果资产池还有现金流，这些现金流将被返还给发起人。
四、融资模式及效用
（一）应收账款证券化
即企业将应收账款汇集后出售给专门从事资产证券化的特设机构SP从注入SPV的资产池。与其他融资方式相比，应收账款证券化是一种以资产估用为基础的融资方式，以企业应收账款的现金流为基础。应收账款证券化是一种结构型融资方式。另外，应收账款证券化是一种信用级别较高的表外融资方式。通过应收账款证券化，企业也实现了风险的转移。
篇7
资产证券化是指将缺乏流动性又可产生稳定预期现金流的资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。在当前我国以银行间接融资体系为主的社会融资结构下，地方债务和影子银行体系蕴含的风险集中在银行体系内部，银行业承担着巨大的资本金压力，需要不断扩大规模才能给经济提供新的融资。
近年来，在企业和政府债务不断扩张的背景下，国务院提出“金融支持转型”、“盘活资产存量”、“着力防控债务风险”、促进实体经济发展的理念，作为盘活存量重要渠道的资产证券化得到了监管部门非常高的重视。在此背景下，截至到2014年7月30日，2014年发行的资产证券化已达到近1000亿的规模，而过去历年发行的规模才约为1500亿元。由此可见，在2008年美国爆发金融危机导致资产证券化被监管机构叫停后，2014年资产证券化重新进入活跃和爆发增长期。
在此背景下，本文回顾资产证券化业务的发展历程，并探讨未来如何更健康地发展资产证券化业务。
二、资产证券化在我国的发展历程
在目前实行一行三会金融分业监管的体系下，我国资产证券化业务分为四类：一是由央行、银监会审批的信贷资产证券化；二是证券公司主导的以券商专项资产管理计划为SPV主体的企业资产证券化；三是保监会监管下的保险公司发行的项目资产支持计划；四是中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据。其中，规模最大、运行最规范的是信贷资产证券化；专项管理计划和项目支持计划次之，资产支持票据最后。
我们将截至到2014年7月我国资产证券化市场的发展历史简单回顾如下：
2004 年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”，国内资产证券化业务由此拉开序幕。
2004年4月，工行宁波分行以26亿元的信贷资产开启了我国商业银行首个资产证券化项目，第一次尝试采用资产证券化的方式处置不良贷款。
2005年初，国务院同意由国家开发银行和建行分布进行信贷资产和住房抵押贷款证券化试点。
2005年4月，人民银行和银监会联合《信贷资产证券化试点管理办法》，确定了开展信贷资产证券化试点的法律框架。
2005年6月和11月，央行《资产支持证券信息披露规则》和《有关资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等事项的公告》，规范了资产支持证券的信息披露和交易规则。
2005年12月，国发行试点发行了国内首批信贷资产证券化产品――开元2005年ABS。该交易的基础抵押资产为国开行的人民币工商业贷款。同时，中国建设银行发行国内首只住房抵押贷款证券化产品――建元2005年ABS。该交易的基础抵押资产池为个人住房抵押贷款。
2006年2月，财政部、税务总局《金融机构信贷资产证券化有关的税收政策问题的通知》，对于信贷资产证券化业务试点中的税收政策问题予以了明确。
2007年9月，信贷资产证券化被国务院批复扩大试点。不过生不逢时，2008年美国次贷危机引发的金融危机导致对资产证券化的反思，国内的资产证券化试点基本停滞。
2012年5月，人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，试点额度500亿元，时隔四年后重新启动信贷资产证券化。通知同时要求“发起机构应持有每一单资产证券化中的最低档次比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%”。
2012年9月，国开行以簿记建档、集中配售的方式，通过中信信托在银行间发行规模为101.6644亿元的“2012年第一期开元信贷资产支持证券”，该产品成为我国信贷资产证券化试点重启后的首单产品。
2013年3月，证监会颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》，这意味着券商资产证券化业务8年的试点宣告结束，正式转为常规业务。
2013年8月，国务院进一步扩大信贷资产证券化试点，信贷资产证券化产品除可在银行间上市外还可选择在交易所上市交易，扩大了交易范围，也将银行体系内信贷资金的风险分散化，引入更多投资者的同时为投资者提供更多选择。
2013年12月31日，央行、银监会联合“21号文”，规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为，要求信贷资产证券化发起机构持有由其发起资产证券化产品的一定比例，该比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的5%；持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%。
2014年7月，保监会向各保险资管公司下发《项目资产支持计划试点业务监管口径》，明确了保险资产管理公司等专业管理机构作为项目资产支持计划受托人，按照约定从原始权益人受让或者以其他方式获得基础资产，以基础资产产生的现金流为偿付支持，发行收益凭证的业务活动。同时证监会正在推出负面管理清单，之后资产证券化产品审批执行负面清单，即只要支持资产不属于负面清单之列，均可以通过备案发行，而不再需要经过繁杂的审批过程。
三、资产证券化目前面临的困难
虽然资产证券化今年以来呈现爆发式增长格局，但是在具体实践中仍然有几方面的困难制约资产证券化转变为常规金融产品。
1.监管层对资产证券化的态度仍然很谨慎。
虽然近期监管层释放了强烈的简政放权的信号，但是资产证券化仍然是一项试点业务，实行额度管制，对基础资产也有着比较严格的限制。除了由交易商协会注册发行的资产证券化票据之外，其他三类资产证券化产品执行的仍然是复杂且耗时的审批制。
2.目前严厉且不完善的监管规则使得银行的出表需求实现起来比较困难。
在资产证券化过程中要对基础资产进行过手测试和风险报酬收益测试以决定信贷资产是否能够出表，简单来说就是看发起机构是否已经将资产支持证券的收益和风险转移了出去。只有实现了出表，银行才能达到节约资本金的目的。测试最后有三种可能结果：（1）完全终止确认，即完全实现出表；（2）继续涉入，只能实现部分资产出表；（3）不可终止确认，即完全无法实现出表。目前大部分资产证券化的结果都是继续涉入，只能实现部分信贷资产的出表，如在2014年已经发行的4单汽车贷款ABS中，有3单都是“继续涉入”，而另外1单则是“不可终止确认”，完全无法出表。这一会计测试现状极大地制约了发起机构做资产证券化的积极性。
3.当期市场利率较高，而银行优质资产收益率偏低，导致销售困难。
在目前利率市场化初期，市场无风险利率被影子银行的刚性兑付体系抬升较高。而银行优质资产的收益率一般都低于基准贷款利率，同时要支付资产证券化过程中各类中介机构的手续费，导致能支付给最终投资者的收益率偏低，销售比较困难。
4.投资者群体结构比较单一，产品流动性较差。
目前，资产证券化主要的投资机构仍然是银行体系自身，包含银行理财资金和自营资金，风险仍然无法有效转移出银行体系。同时，由于资产证券化仍然被各家投资机构视为新型投资产品，投资的内部审批流程较长，导致投资者除了参与一级发行之外，二级市场交易非常不活跃，目前基本只能采用持有到期策略。
5.缺乏对资产证券化的权威评级体系。
由于资产证券化基础资产池非常复杂，即使是机构投资者也很难评价基础资产的质量。在海外发展过程中，三大评级公司为资产证券化的普及壮大提供了很有力的支持，投资者普遍信赖评级公司的评级并且根据评级公司的评级做投资决策。但是目前国内尚无权威能被大部分投资者认可的评级机构，评级的公信力比较有限，导致评估成本较高，这也导致一部分投资者放弃投资资产证券化产品。
四、资产证券化业务未来的发展建议
针对上述资产证券化业务发展的几个障碍，提出如下建议：
一是完善基础的法律法规体系，改变目前多头监管和审批的局面。目前，人民银行和银监会的《信贷资产证券化管理办法》规章是经过了国务院认可的。而其他三种资产证券化方式仅仅是部门规章。因此，需要统一支持证券化的法律基础，保证资产证券化业务的规范运作和发展。
二是实现监管从审批制到备案制的转变。积极研究和推进与备案制匹配的事中事后监管机制，尽快出台相关可操作的制度，落实备案制。审批制尽管有利于控制产品风险，但审批效率问题导致权益发起人及发行人可能会错失发行的最佳窗口，而且不利于培育合格的成熟投资者。
三是让市场选择可以证券化的基础资产，同时优先支持符合我国经济结构调整方向的基础资产，譬如大型公共基础设施、节能环保、保障房建设等类型的资产。鼓励开发类似于阿里小贷等资产的证券化，支持中小微企业发展。同时建议信用卡和汽车贷款进入资产证券化的基础资产范畴。
四是完善资产证券化会计制度，建立明确的出表认定标准，合理安排风险自留部分。通过制定全面的财务会计准则，充分反映资产证券化的实质，完善对于“真实销售”和“破产隔离”的认定标准。
篇8
关键词:资产证券化;中国;金融创新
所谓资产证券化(AssetSecuritization),指的是发起人(Originator)将缺乏流动性但却可在未来某个时期产生可预见的稳定现金流的资产出售给特设机构(SpecialPurposeVehicle,SPV),由该机构通过一系列的结构安排分离与重组资产的风险与收益,从而增强资产信用度,将资产转化为可自由流通的证券,在金融市场上交易,最终实现金融融资。作为资产证券化载体的证券化产品,具有债券的性质,并可以按照不同的标准划分许多种类:按照基础资产的类型划分,证券化的品种可以分为信贷资产证券、住房抵押贷款以及其他合成衍生证券;按照基础资产是否为抵押资产划分,证券化的品种可以分为资产担保证券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持证券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。
一、中国资产证券化的实践历程
中国的资产证券化道路源于1992年海南省三亚地产的投资证券。三亚市开发建设总公司以三亚单洲小区800土地为发行标的物,公开发行了2亿元的3年期投资证券,此为中国资产证券化尝试走出的第一步。1996年8月,珠海为了支持珠海公路的建设,以本地车辆登记费和向非本地登记车辆收取的过路费所带来的稳定现金流为支持在国外发行了2亿美元债券,这是国内第一个完全按照国际化标准运作的离岸资产证券化案例。1997年7月央行颁布《特种金融债券托管回购办法》,规定由部分非银行金融机构发行的特种金融债券,均需办理资产抵押手续,并委托中央国债登记结算公司负责相关事项。这在某种程度上使不良资产支持债券的发行成为可能,此后出现了由资产管理公司主导的几笔大额不良资产证券化。2000年,中国人民银行批准中国建设银行、中国工商银行为住房贷款证券化试点单位,标志着资产证券化被政府认可。
2003年,中集集团利用其海外的应收账款为支持发行了资产支持证券,规定在3年的有效期内凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司,由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行资产支持商业票据(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),协议总额为8000万美元。2003年6月,华融资产管理公司推出了国内首个资产处置信托项目,华融将涉及全国22个省市256户企业的132.5亿债权资产组成资产包,以中信信托为受托人设立财产信托,期限为3年。该模式已经接近真正的资产证券化项目,并且首次在国内采用了内部现金流分层的方式实现了内部信用增级。
到2004年,开始出现政府推动资产证券化发展的迹象。2004年2月,《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,其中第四条“健全资本市场体系,丰富证券投资品种”提出:加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度,为投资者提供储蓄替代型证券投资品种,积极探索并开发资产证券化品种。2004年4月至7月,工商银行通过财产信托对其宁波分行的26亿元不良资产进行了证券化。2004年12月15日,央行公布实施《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》,从而为资产证券化产品流通扫清障碍。
2005年以来,我国在资产证券化的道路上有了新的发展。2005年3月21日,由中国人民银行牵头,会同证监会、财政部等9个部委参加的信贷资产证券化试点工作协调小组正式决定国开行和建行作为试点单位,分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。随后,为促进资产证券化试点工作的顺利开展,各相关部委相继出台了一系列的配套制度:4月21日,中国人民银行和银监会共同了《信贷资产证券化试点管理办法》;5月16日,建设部颁布了《建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》;6月2日,财政部正式了《信贷资产证券化试点会计处理规定》,对资产证券化相关机构的会计处理进行了全面规范;6月16日,中国人民银行第14、15号公告,对资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易、结算以及信息披露等行为进行了详细规范;8月1日,全国银行间同业拆借中心了《资产支持证券交易操作规则》;8月16日,中央国债登记结算有限责任公司了《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》,规范了资产支持证券的发行、登记、托管、结算以及兑付行为;11月11日,银监会了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》,从市场准入、风险管理、资本要求三个方面对金融机构参与资产证券化业务制定了监管标准。这些配套制度的推出为资产证券化的规范化运行创造了条件,也为今后我国资产证券化的深入发展奠定了制度基础。2005年12月15日,国开行和建行分别在银行间市场成功发行了第一只ABS债券41.78亿元和第一只MBS债券29.27亿元。
总体来看,我国以前的资产证券化实践大多属于自发性的个体行为,证券化产品也不是真正意义上的资产证券化产品,操作模式不成熟、不规范。虽然2005年开始,我国拉开了资产证券化试点工作的序幕,并相继出台了一系列的配套制度,但到目前为止资产证券化还远没有成为金融机构自觉性的群体行为,证券化实践尚未出现实质性突破,资产证券化之路还任重而道远。
二、中国资产证券化的巨大发展空间与多重约束
“如果有一个稳定的现金流,就将它证券化”,这是流传于美国华尔街的一句名言。按照华尔街的标准,目前我国能够进行证券化的资产已经很多,如房地产贷款、企业各种应收账款、银行不良资产、信用卡应收款、汽车贷款等等,都可以成为资产证券化的标的资产,而且这些资产的证券化在美国、日本等发达国家已经相当成熟了。根据银监会统计数据,截至2005年末,我国商业银行不良贷款余额达到13133.6亿元,其中次级类贷款3336.4亿元,可疑类贷款4990.4亿元,损失类贷款4806.8亿元。截至2006年第一季度,我国四家金融资产管理公司累计处置不良资产8663.4亿元,与1999年四家资产管理公司成立时剥离的1.4万亿元不良贷款处置任务还有很大的距离。根据人民银行2006年第二季度货币政策报告,截至2006年6月末,我国商业性房地产贷款余额为3.4万亿元,其中房地产开发贷款余额1.3万亿元,比年初增加2123亿元;购房贷款余额2.1万亿元,比年初增加1820亿元。近年来我国汽车消费信贷发展迅猛,统计数据显示,2004年末我国金融机构汽车信贷余额达到了1594.03亿元人民币。以上数据表明,我国可用于资产证券化的资产数量巨大,在资产证券化的供给方面已经具备了足够的物质基础。
从证券化产品的需求来看,同样存在巨大的市场空间。一般而言,资产证券化产品在产品属性上属于固定收益证券,类似于企业债券。但是,我国企业债券市场发展极其落后,而证券化产品更是一片空白。从投资者的需求来看,中国是一个高储蓄率的国家,有数万亿元的居民存款希望能找到更好的投资工具,他们对创新性的投资品种需求非常大。尤其是社保基金、保险基金等要求风险较低的机构投资者,会对证券化产品产生强烈的需求,这是被国际资产证券化市场的发展所证明的。
以上分析表明,在我国,对于资产证券化产品,其供给和需求都有巨大的潜力,资产证券化市场存在巨大的发展空间。然而,我国目前的资产证券化发展水平与巨大的发展空间之间存在着显著的差距,要消除这种差距,必须从多个方面共同努力。这是因为,在我国资产证券化过程之中,存在着一系列的制约因素。长期以来,相关法律制度的缺失,金融基础工程的薄弱,以及证券化过程中诸多程序和操作问题的不明确,阻碍了我国资产证券化的探索和操作。
1.会计、税收制度与证券化的不统一。
资产证券化过程中所涉及的会计、税收等问题决定着证券资产的合法性、盈利性以及流动性,关系到每一参与者的利益,影响资产证券化的动机和结果。美国财务会计准则委员会(FASB)对于资产证券化产品的会计处理做了较为详尽细致的规定。我国在会计制度上,无法做到与资产证券化相统一,因此难以对资产证券化业务实行有效监控。我国目前对资产证券化的会计制度的规定是财政部指定的《信贷资产证券化试点会计处理规定》,相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据,与美国的会计规范相比还不够完善。同时,资产证券化运作规模庞大,交易环节繁多,减少作为其成本主要支出的税收支出是关系证券化操作能否顺利进行的关键。在税收制度方面,尤其在跨国证券化中的税收问题上,我国现行税法规定还存在很大空白,使得证券化的成本大大提高。
2.相关法律不完备。
由于我国资产证券化处于起步阶段,许多法律还没有完全构建起来。以美国为例,美国并无针对资产证券化的专门立法,其规范主要来自于联邦和州法律,其中包括证券法、证券交易法、破产法以及1940年的投资公司法等,这些规范促进了资产证券化的规范化和法制化运营。我国目前没有出台证券化专门法规,现行公司法、合同法、信托法、银行法等法律法规对证券化存在众多阻碍,由人民银行、银监会、证监会、财政部以及国家税务总局制定的资产证券化市场的法律法规(前文有列举)还不够完备,有许多方面和环节还没有涉及到。在我国信用环境不佳、法制意识薄弱的条件下,相关法律法规的不完备意味着提高了风险水平,这在一定程度上阻碍了我国资产证券化的规范健康发展。
3.信用评级机构缺失。
在实施资产证券化的过程中,对资产池中的资产进行严格、公正、正确的信用评级对于证券化的资产定价具有至关重要的作用。客观、公正的信用评级能够较为真实的度量资产所蕴含的风险,从而间接决定了证券化后的资产的价格。国际上最具信誉的信用评级机构主要有如下几家:标准普尔评级集团、穆迪投资者服务公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。这些公司为投资者的投资决策提供了有力的信息决策支持。而现阶段国内信用评级机构普遍规模不大,彼此间的评级标准不一,其权威性存在较大质疑,难以为投资者提供客观、公正的信用评级服务。因此,投资者不得不承担国外信用评级机构高额的服务费用,从而降低了投资者的收益以及证券化资产对投资者的吸引力。
4.金融机构动力不足。
美国资产证券化的历史表明,当时美国一些储蓄机构陷入了严重的流动性危机,资产证券化正是发端于金融机构对外融资、解决流动性的被迫行为。在我国,一直以来都是高储蓄率,较高的银行储蓄率使金融机构很少能够陷入流动性困境,而且即使偶尔陷入了流动性危机,也有银行的银行——中央银行作为其坚强的后盾;同时,由于传统意识的约束,我国金融机构也不愿意把具有稳定现金流的资产打包兑出去。金融机构目前是我国资产证券化的主体,其进行资产证券化的动力不足,在一定程度上也影响了资产证券化在我国的发展。
当然,还有其他许多制约资产证券化在我国发展的因素,包括体制障碍、投资者不成熟、风险管理水平低、资产证券化专业人才极其缺乏等等。这些制约因素的共同作用,决定了我国资产证券化将经历一个缓慢而艰难的发展过程。
三、我国资产证券化今后的发展道路
近年来,我国经济和金融的快速发展,已经为资产证券化奠定了一定的市场基础:从宏观角度看,我国资本市场基本完善,资本流动性较强;从微观角度看,我国商业银行和国有企业等的现代企业制度和独立经营的实现为资产证券化的发展打下了良好基础;同时,近年来我国对金融市场的开放,使金融市场进一步国际化,这也为资产证券化的发展开辟了广阔的市场空间。对于我国资产证券化的未来发展前景,无论是政府部门还是市场人士都较为乐观。中国银监会李伏安在2006年4月2日举行的“中国金融衍生品市场发展高级论坛”上表示,经过国家开发银行和中国建设银行的试点,2006年将进一步扩大信贷资产证券化规模,虽然目前资产证券化只有不到100亿元规模,但年内将做到1500亿元。2006年5月,标准普尔在印度举行的亚洲开发银行理事会年会上发表的一份报告中指出,如果能够进一步扫除若干阻碍资产证券化发展的障碍,亚洲国家和地区资产证券化将会有长足的发展,亚洲国家和地区必将从中受益。
但是,我国资产证券化目前还仍然处于积极试点阶段,资产证券化的发展还受到诸多内外部因素的制约,资产证券化之路任重而道远。在今后证券化的发展道路上,需要做好如下几个方面的工作:
1.进一步推动资产证券化试点的发展,做好证券化工作的广泛推广。
我国已于2005年实现了开元信贷资产支持证券和建行建元2005个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券,并且于2006年3月经国务院批准,信贷资产证券化与住房按揭证券化的试点工作在国家开发银行和中国建设银行正式启动。我国目前正大力开展基础设施建设,急需长期资金投资,资金周转时间较长,如果单一靠政府或银行都很难满足,而资产证券化可以解决这些难题。通过试点工作,能够降低融资成本,缓解银行的流动性风险,提高银行资金周转率。
2.适当放松对证券化的管制,促进资产证券化在中国的蓬勃发展。
从国际经验来看,对市场管制较少的美国的资产证券化市场发展较好,已成为全球第一大资产证券化市场,拥有运作良好的制度体系;日本在其资产证券化发展初期对其市场的限制则阻碍了市场的发展,付出了惨痛的代价后开始放松管制,才迎来近几年资产证券化市场的快速发展。我国一直处于严格的金融管制之下,但这种管制已经不能适应当前经济和金融市场的需要了。我国对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制过多,不利于证券化产品创新,不利于证券化在我国的蓬勃发展,更无利于我国的金融改革。要大力推进资产证券化市场的发展,在目前这种情况下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放宽对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制,为金融创新提供广阔的发展空间,培育资产证券化市场,改善我国金融环境。
3.制定并完善资产证券化的法律体系,包括制定相关的会计制度。
正如前面提到的我国资产证券化实行中存在着法律、会计和税收制度不健全的问题,需要在实践的过程中不断摸索,查漏补缺,借鉴资产证券化发展成熟的美国和日本的经验,用法制手段保护各方的利益不受损害。在资产证券化立法中,我们要充分理解资产证券化立法的精神实质,为政府在制度中恰当定位,做自己应该做的事情,由市场做市场的事情,各司其职,不过亦无不及。在法制构建上提供多元选择及完善的配套措施,使市场能依据法制顺应市场发展选择有利的发展模式,进而奠定市场发展的长远基础。
4.健全资本市场体系的同时,丰富证券化品种。
国务院发出的《国务院关于推进资本市场改革方向和稳定发展的若干意见》指出,要大力发展资本市场,积极开发资产证券化产品,建立以市场为主导的品种创新机制。我国目前证券化的资产主要包括房地产抵押贷款、汽车贷款、银行的不良资产和各种企业的应收账款等。对于我国这样一个具有高储蓄率的国家来说,应寻找更好的投资品种,发掘出更多的证券化产品,促进资产证券化发展。
5.规范发展我国的信用评级制度。
针对我国资产和信用评级机构数量少、评估质量不高的状况,我国建立具有国际影响而且权威的资产和信用评级机构势在必行。与此同时,应对这些评级机构进行统一管理,使其独立发挥作用,不受其他因素影响,客观公正地进行评估工作;应学习其他国家成熟的评级制度经验,用法律手段割断评估机构和被评估者之间的往来,最终提升我国信用评级机构的威信。
参考文献:
[1]DavidM.Morris,“AssetSecuritization:PrinciplesandPractice”,ExecutiveEnterprises,Inc.1990.
[2]楚天舒、毛志荣.美国、日本资产证券化市场比较及借鉴[R].深圳证券交易所综合研究所研究报告,深证综研第0135号.
[3]李矅.资产证券化——基本理论与案例分析[M].上海:上海财经大学出版社,2001.
[4]刘向东.资产证券化在全球的最新发展[N].上海证券报,2006-06-05.
[5]潘彩虹.我国资产证券化瓶颈问题及解决对策[N].证券时报,2006-03-21.
篇9
[ 关键词 ] 资产证券化 定义 动因 效应
一、关于资产证券化概念的文献综述
起源于金融机构贷款的资产证券化,是20世纪60年代末美国金融机构在高利率政策、经营环境恶化的历史条件下寻求自救的结果。企业资产证券化融资出现的时间虽然较短,但发展十分迅速,加之交易结构复杂,涉及交易主体较多,目前对企业资产证券化融资的研究还处于探索阶段,尚未形成一个相对成熟的理论体系或观点。
1.关于资产证券化定义的研究
自从1977年美国投资银行家维斯S•瑞尼尔(Lewis S•Ranier)首次使用“资产证券化”这个词后,多年来,许多学者和权威机构一直都在力求对资产证券化下一个全面、准确的定义。被称为“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授(Frank J.Fabzzi)认为“证券化可以被广泛地定义为一个过程,通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券”。
1991年,美国学者格顿纳(Gardener)对资产证券化给出了一个非常广泛的定义:“资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程,或者提供的一种工具。在这里,开放的市场信誉取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭的市场信誉。”在他的定义当中,证券化包括两方面的含义:一是指融资证券化,即指资金需求者通过在金融市场上发行股票、债券等有价证券直接从资金提供者那里获得资金的一种融资方式,是一种增量资产的证券化,这种证券化又被称作是“一级证券化”;二是指资产证券化,即指的是将缺乏流动性、但具有未来现金流的资产集中起来,并转换成为可以在金融市场上流通的证券,这种证券化是在已有的信用关系基础上发展起来的,是一种存量资产的证券化,被称为“二级证券化”。
美国证券交易委员会(SEC)对资产证券化的定义是通过对金融工具――“资产支持证券”(ABS)的界定进行的,“资产支持证券是指这样一种证券,他们主要是由一个特定的应收款资产池或者其他金融资产池来支持,保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的,也可以是循环周转的。根据资产的条款,在特定的时期内可以产生现金流和其他权利,或者资产支持证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配益”。
2.关于资产证券化分类的研究
在资产证券化分类上,李勇按照资产池资产和投资者的关系划分为三种基本类型:过手证券、转付证券和资产支持证券。
孙奉军将抵押担保证券分为抵押过手证券、剥离式抵押担保证券和担保抵押债务证券三种类型。
吴群按照可证券化的资产来划分,分为居民住宅抵押贷款、私人资产抵押贷款和信用卡应收账款等十种类型;按照资产证券化的交易结构来划分,分为转递证券、资产担保证券和转付证券三种基本形式;按照资产证券化的支持类型来划分,分为普通资产证券、信用卡资产支持证券、资产支持债务和资产支持优先股等五种类型。叶德磊将住宅抵押贷款证券化品种分为股票、基金收益凭证、抵押证券和信用债券四种类型。
3.关于资产证券化模式的研究
唐文进将资产证券化划分为美国模式、德国模式、澳大利亚模式和加拿大模式等四种主要模式。
吴福明将房地产证券化划分为房地产投资信托和房地产有限合伙两种模式。孙奉军将资产证券化运作模式划分为“完美模式”和“试错模式”两种模式;一般将资产证券化划分为表外模式和表内模式两种基本模式。
二、关于资产证券化动因及效应的文献综述
1.资产证券化的动因
张超英(2004)在《资产证券化的本质和效应》中认为通过信息技术新成果和统计新手段进行信用风险分析的监督技术进步改善了市场的不完善性,从而使得经济主体间能够运用某种方法以证券形式直接确立债权债务关系的空间被进一步充实。做为银行,面对金融市场的这种竞争,其战略选择就是通过引入资产证券化技术,将自己的非证券形态的贷款资产转换为以基础资产为支持的证券,由资本市场持有。这种新的证券被创造出来,就会在配置效率的尺度上改善金融体系的效率。
美国学者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一书中从另一角度提出资产证券化的动因,他指出,资产证券化释放了银行对于准备金的过量需求,同时提高了流动性供给能力,保障了经济的平稳增长。
2.对资产证券化效应的研究
(1)关于资产证券化的微观金融效应的研究。
关于资产证券化的微观效应主要体现在降低微观主体的成本、降低微观主体的风险和提高微观主体的收益三个方面。
①有关资产证券化有助于降低成本、提高效率的相关研究 Benvenist和Berger认为通过资产证券化将风险相对大的资产保留在资产负债表上,使风险从风险回避型投资者向风险中立型投资者转移,实现帕累托改进。Pavel和Phillis认为资产证券化可以提高银行的财务杠杆和节约管制税,从而提高股东回报率。
James采用实证分析方法,对通用汽车承兑公司(GMAC)的汽车贷款证券化与同类的传统债务融资工具的融资成本进行了比较,发现证券化能为GMAC每年节省1.3%的融资成本。
②有关资产证券化有助于降低微观主体风险的研究 Hassan从期权定价模型中发现资产证券化提高了银行整体资产的分散化程度,从而降低了银行风险。
Hess和Smith等认为证券化提供一种减少风险的工具,多元化投资组合和融通新的资产与操作的新手段,从而增加了原始权益人的财富。Greenbaum和Thakor都认为资产证券化由财务状况好的安全银行进行,进行证券化表明银行是处于安全状态的,因此资产证券化和银行风险呈负相关性。
担保假说派和市场假说派虽然都认同资产证券化有降低银行的风险的效用,但在资产证券化与银行风险之间关系上却存在截然相反的观点。前者认为资产证券化和银行风险呈现正相关性,风险越大的银行实施资产证券化的愿望越迫切,后者则相反。
Avey和Beryer认为资产证券化和银行风险间的关系因银行规模的不同而不同。对于规模小的银行,资产证券化与银行的内在风险呈现为较强的正相关性;而对于规模大的银行,资产证券化与银行的内在风险呈现为较强的负相关性。张超英则从数理上推导出资产证券化有助于银行化解风险。
③有关资产证券化有助于提高微观主体收益的研究 Pennacchi的研究认为证券化产生于银行规模的比较优势,规模越大的银行越易于进行证券化产生于银行规模的比较优势,规模越大的银行越易于进行证券化。
Stanton在运用信息不对称的模型分析自有资本管制给银行融资行为带来的影响时,也分析了银行的融资行为和经济循环的走向,指出证券化减少了对准备金的过量需求,同时提高于流动性的供给能力,有助于经济走出衰退气。
Hugh通过实证分析证券化交易对原始权益人的股东的财富效应,还定量分析了对原始权益人的债权人的财富效应,指出一笔证券化交易能为原始权益人的股东带来平均大约5%的超额回报,为原始权益人的债权人带来了不显著的0.21%的财富增加。
孙奉军运用古典经济学原理从理论上探讨了资产证券化可以实现证券化主体帕累托改进的效应。
(2)关于资产证券化的宏观金融效应的研究
1969年美国经济学家戈德斯密斯教授出版了《金融结构与金融发展》一书,对金融效率进行了细致的研究。他认为从宏观角度看,金融效率则受国民经济状况、金融发达程度和金融制度等因素的制约,金融发展就是金融结构的变化,研究金融发展必须以有关金融结构在短期或长期内变化的信息为基础。
Black,Garbadet和Silber认为资产证券化有助于市场深化、增加市场的流动性和市场功能的改良。他们用一个模型说明GNMA证券的可售性随着GNMA市场增长而增长。这种附加的可售性影响了对GNMA证券的需求和对FHA抵押证券的直接持有,两者之间具有替代性。
Kolari,Donald和Ali等通过实证说明抵押利率将随抵押市场证券化增长而下降,两者之间负相关。
Heuson和Pasrmere等不赞同这种负相关。他们认为两者之间很有可能存在互为因果关系,较低的抵押利率能够导致更多的证券化。
参考文献:
[1]Avery, B. and Berver, A.N., 1991 a,“Loan Commitments and Bank Risk Exposure”[J], Journal of Banking and Finance, 15
[2]徐加胜“ABS:金融新领域”,《金融会计》,2000年第九期
[3]叶德磊.《中国证券市场发展研究》,江西人民出版社,2004年,第223一227页
篇10
关键词：资产证券化；金融监管；宏观效益
一、我国资产证券化概述
随着我国金融市场与世界金融市场的接轨，面对国际金融行业快速发展和完善的发展布局、结构和管理模式，我国的金融机构也积极寻找新的利润增长点，开展业务以寻求发展的契机。开发新兴业务是银行间的竞争之策，而资产证券化作为新兴业务受到国内外银行的关注，资产证券化也必将成为国内外银行发展的核心业务，更是我国投资银行发展的一个重要方向。
资产证券化是指把缺乏即期流动性但是可以带来预期的、稳定的未来现金流收入的信贷资产（银行的贷款或者是企业的应收账款）进行组合和信用增级形成资产池，并依托其产生的现金流为基础在金融市场上发行可以流通买卖的有价证券的一种融资活动。资产证券化目前的发展，按照被证券化的资产种类不同，可分为住房抵押贷款支撑的证券化和资产支撑的证券化。
二、我国资产证券化存在的主要问题
（一）资产证券化中的中介服务问题
我国资产证券化中介服务存在问题。信贷资产证券化涉及多方参与主体，各个提供中介服务的主体的专业化水平的高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程度。资产证券化业务要涉及多家中介服务机构，如：投资银行、会计师事务所、资产评估机构、资信评估机构等。就我国目前而言，会计师事务所和投资银行行为较规范，但资产评估和资信评级相对较落后。资产评估中主要存在如下问题：评估管理尺度不一、政出多门；机构过多过乱，业内秩序较混乱，存在同业不正当竞争现象；重复收费。资信评级中存在的主要问题有：机构信誉及独立性差；投资者对资信评级机构认识不足。
（二）资产证券化供给方面的问题
目前我国资本市场的一个突出问题就是可投资金融产品供给不足。全社会绝大多数金融资产聚集在银行业，大部分融资通过银行体系进行，资本市场上的金融产品无论是品种、还是规模都严重滞后于经济发展的需要。此外，资本市场中债券市场较股票市场发展更为滞后。债权类金融产品是一国金融市场的重要构成部分，尤其长期债券是投资者进行长期稳健投资的主要工具。缺乏债券产品，投资者将无法按照风险收益匹配的原则对其资产进行有效配置。资产证券化作为一种融资方式，需要稳定的资金来源或资金供给，也就是需要比较稳定的对于资产证券的需求，即证券投资者。而在我国，由于各种政策的限制，目前投资者主要是个人及极少数机构投资者，存在着有效需求不足的问题。
（三）资产证券化中的税收问题
税务问题是资产证券化必须妥善解决的问题，因为税收在资产证券化的交易链条中，直接决定了各参与主体的投融资成本，因此，成为影响证券化效率的关键因素。在资产证券化过程中，税务主要涉及三个环节：一是证券化资产从发起人转移到SPV机构；二是SPV机构作为证券发行证券之后经营证券化资产时是否作为证券主体缴纳税金；三是投资者是否作为纳税主体缴纳税金。而投资者在资产证券时所应缴纳的所得税并非因资产证券化的特别结构安排而产生的费用，因而非本文所讨论问题。
其一，发起人的税收问题。资产证券化过程中，发起人如果将一项资产转移到SPV机构后，构成真实出售，则该项资产就将从发起人的资产负债表中剥离，所得转让收入成为发起人的一项收入，进而将有相应的税收问题。
其二，SPV机构的税收问题。目前在我国现有的框架下，可能成为SPV机构的有两类，一类是经过中国银监会批准的机构，另一类是信托投资公司。发起人将证券化资产转让到SPV机构，只是为了与发起人的资产相隔离而进行的资产流转，与一般资产的流转有区别的。对这种只是为发行资产证券所进行的特殊的资产的转让行为，因其与真正的资产存在实质的区别，如仍需缴税实质上是重复纳税。
三、我国正确推行资产证券化的几点建议
对于我国目前的经济现状，资产证券化不仅有利于盘活不良资产、解决银行资本充足率问题，还有利于投融资体制的改革。但是，任何金融创新工具都有利有弊。要确保资本市场的健康发展，就必须对我国资产证券化的风险和问题进行深入的分析和防范。
（一）建立规范的中介机构， 加强相关配套环境和服务机构的建设
大力规范发展国内中介服务机构。中介服务的质量和中介服务在国际上的声誉，是我国推行资产证券化的一个重要问题，是促进资产证券化的重要条件。在这其中，资产评估业和资信评级业是明显的薄弱环节。在完善资产评估和资信级业务的政策上，应逐步建立一定的规范框架，并建立统一的标准体系。大力培育中介服务机构，并加强监管资产证券化是一项高度复杂的金融活动，涉及会计、金融、法律等多个领域的专业知识。一个资产证券化项目的顺利完成离不开多家中介服务机构的通力合作。因此，我们应该积极采取政策扶持、税务优惠等多项措施，促进我国中介服务机构的健康发展，同时也要进行必要的引导和监控。在鼓励发展资产证券化中介机构的同时，必须规定中介机构的从业准入门槛，并严格要求和规范执业行为，努力提高服务质量和水平。另外，在构建资产评估和资信业务机构的基础上，需要加强其他相应服务机构的建设。要通过培训等多种方式培养能够从事规模化 ABS 法律服务的律师队伍，以及其他法律咨询服务人才。国外经验表明，律师的专业服务在ABS成功实施中具有至关重要的作用。
（二）培育完善资本市场，放宽机构投资者人市限制
资产证券化在解决金融投资产品供给不足方面能够发挥重要作用。首先，资产证券化能够提供高信用等级的投资产品。资产证券化产品的信用等级并不受发行人和基础资产的制约，通过信用增级技术，发行人能够发行高于自身信用等级和基础资产信用等级的产品，投资安全得以保障。其次，发行人可对投资者量身定做投资产品。整理提供整理提供整理提供运用资产证券化技术，发行人能够对基础资产的现金流进行灵活分割，根据投资者需求发行不同期限、不同风险等级的产品，分别满足投资者不同的风险偏好需求。第三，资产证券化产品的发行更为便利。与普通债券不同，资产证券化是将基础资产的未来现金流提前变现，只要有合适的资产，即可进行证券化，因此适应范围更广，发行更为便利。
（三）正确处理资产证券化中的税收问题
资产证券化成功的关键是能否解决资产证券过程涉及会计、税收问题。因为税收与会计制度的确立，是关系到各参与者收益与责任确认的问题。税收方面，制定合理的税收政策，可以降低资产证券化的成本，提高投资者的积极性。解决资产证券化中的税收问题的发起人的税收问题和SPV机构的税收问题。在资产证券化过程中，涉及到的税务问题主要有以下几方面：一是资产销售过程中的所得税、资本利得税、印花税和营业税；二是资产支持证券投资者的个人所得税或资本利得税；三是SPV 的所得税。对于上述问题，在处理时必须坚持税收中性原则，即交易各方不因证券化融资而多缴税或少缴税。
四、结论
总之，虽然资产证券化是国际上比较成熟的结构融资工具，但在我国起步较晚，与我国的金融体制、法律环境还不能完全契合，需要在实践探索中领悟资产证券化过程中的关键环节和不断解决遇到的重要问题，才能尽快完善资产证券化制度。
参考文献：
[1]李晓洁.我国实施资产证券化的问题及对策研究[J].知识经济， 2014（01）.
[2]方寒雪.我国信贷资产证券化的问题及对策探讨[J].中国管理信息化.2015（13）.
