资产证券化的交易结构范文
时间:2023-08-02 17:34:18
导语:如何才能写好一篇资产证券化的交易结构,这就需要搜集整理更多的资料和文献,欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文,供你借鉴。
篇1
一、资产支持票据asset back note (简称为ABN)的定义及其特点
(一)资产支持票据的定义
资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的,由基础资产所产生的现金流作为还款支持的,约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。
(二)资产支持票据的几个特点
(1)公开发行与非公开定向发行。由非金融企业在银行间债券市场公开发行或非公开定向发行。
(2)发行实行交易商协会的注册制管理。根据《指引》的要求,企业发行资产支持票据应在交易商协会注册。
(3)基础资产所产生的现金流作为还款支持。信用级别低于AA的企业所拥有部分有稳定现金流的资产,用证券化技术剥离出来、加以盘活,使原来难以发行的信用债,转化为债项评级较高的证券化产品,相对缓解低信用评级企业的融资状况。
(4)“双评级”机制。应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构进行信用评级。
二、资产支持票据业务的交易结构与信托原理
两种交易结构模式。模式一,让渡资产所有权的证券化模式的基本交易流程:
(1)信托设立。根据《信托合同》(由项目公司、信托公司、发行人签署),作为基础资产原始权益人的项目公司将基础资产委托给信托公司设立信托。
(2)优先级信托受益权转让。根据《信托合同》和《优先级信托受益权转让合同》(由项目公司与发行人签署),自信托设立日起,项目公司将其各自持有的全部优先级信托受益权均自动转让给发行人,并获得相应对价。
(3)资产支持票据发行。发行人发行资产支持票据,购买该等资产支持票据的投资者将同时自动取得发行人转让给该等投资者的相应份额的优先级信托单位。
(4)基础资产收款安排和资金监管。项目公司将在信托设立后向应收账款债务人及其保证人发出关于债权转让的权利完善通知,并同时告知回购方及保证人继续向项目公司支付回购款,由项目公司代信托公司催收和收取回购款。
(5)ABN的偿付。资产支持票据的偿付资金来源于基础资产产生的现金流以及发行人自有资金,该等偿付资金均会归集至信托账户,由受托人划付至中央国债登记结算有限责任公司(简称“中央登记结算公司”)指定的资金账户,再由中央登记结算公司向投资者兑付资产支持票据本息。
模式二,抵押或质押权型的资产证券化模式的交易流程安排的环节:
(1)ABN产品的设立。ABN发行成功后,全体ABN持有人将ABN票据项下债权信托给指定的受托人。
(2)抵押权或质权的设立。发行人将相关权利(例如应收账款债权)质押给信托公司,作为ABN的担保。
(3)现金账户监管。发行人与信托公司签订账户监管协议,约定发行人必须将基础资产未来现金收益注入以信托公司名义开立的监管账户,该账户实行封闭监管。
三、信托型ABN产品及其对基础资产的内在要求与选择
(一)ABN产品对基础资产的要求
根据《指引》的规定,资产支持票据的基础资产是指符合法律法规规定,权属明确,能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。
(二)信托型ABN产品中基础资产的选择
考虑到交易结构的设计,可将信托型ABN项目中的基础资产可分为两类:债务人相对特定化的债权和债务人相对不特定的债权。一般来说,以第一种债务人相对特定化的债权作为开展信托型ABN项目中的基础资产比较合适。对于债务人相对不特定的债权,如何合法、有效地设立信托型ABN项目,实现充分的风险隔离,尚存在法律上的不确定性。
四、结论与建议
综上所述,资产证券化业务由试点到推开,由场外到场内发展的势头很好,但是我国相关的法律和法规的制定和修改完善呈现明显的滞后,为实践中的操作也留下了很多误区和隐患,为此,笔者建议:
第一,修改和完善相关行政规章和法规,严格按照信托法的规定,理顺和完善相关信托业主体资格与资产证券化主体资格的认定和管理问题,确定和确认其与责任义务相一致的权利能力和行为能力;
第二,确认信托机制和模式的风险隔离机制的法律特征,并且以此来衡量和界定相关主体的权利义务和责任的边界,避免法律关系的混乱;
篇2
[关键词]企业资产证券化;商业银行;投资银行
1资产证券化介绍
资产证券化起源于20世纪70年代的美国,初衷是将缺乏流动性的资产转换为能流通交易的标准份额,为债权人解决现金短缺的问题。广义证券化能够将所有资产类型证券化后在投资者之间流转,其代表是股票;狭义证券化是未来产生稳定现金流,以该现金流为基础构造证券化产品在合格投资者之间流转,将缺乏即期流动性,但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级,依托该资产未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构化融资活动。我国根据基础资产分为两大类:一类是金融机构把信贷资产进行信贷资产证券化;另一类是非金融企业的非信贷资产进行企业资产证券化。信贷资产证券化受中国人民银行、中国银行业监督管理委员会监管,企业资产证券化则受中国证券监督管理委员会管理。融资人主体前者为银行、资产管理公司等金融类企业,后者为特许经营企业、融资租赁公司等其他非金融类企业。信贷证券化实行事前备案制,发行人在备案后3个月内完成发行,在银行间债券市场发行同时试水跨市场发行;企业资产证券化事后备案,发行后的5个工作日内备案登记,在证券交易所上市交易。
2资产证券化过程及投资银行职责
2.1证券化过程及增信措施
资产证券化的过程:原始权益人出售债权收益权等能够产生稳定现金流的资产给特殊目的机构(SPV),通过真实出售实现破产隔离保护投资者权益。SPV除了从出售方购买基础资产、发行证券带来的负债之外,没有任何其他资产与负债。SPV以基础资产为标的打包出售标准化证券募集资金支付给发起人,作为获得基础资产的对价,未来收益归集到SPV,SPV将收益支付给投资人。为使证券化产品有更好的流动性,在产品设计时还要直接或间接的进行信用增级,引入内、外部多种增信措施,降低发行成本,提高流动性。外部增信可由第三方保证担保,当基础资产现金流不能如约产生时,第三方担保机构向专用账户支付相应差额或主承销商的发起银行做市提供流动性支持。内部增信有多种方式:一是可对证券结构化分层,在内部产生优先与劣后级,劣后级可为优先级提供信用支持,有缓冲垫作用,且劣后级在国内一般是由原始权益人全额认购,避免了逆向选择和道德风险;二是收入超额覆盖预期支出,将特定期间的基础资产收入超额覆盖预期支出,各期覆盖比率最低值设计在1.3~1.5倍;三是引入原始权益人补足承诺机制,若基础资产产生的现金流低于约定水平,则原始权益人承诺分别进行补足。内部增信摆脱了对金融机构主体的信用依赖而单纯基于资产本身。
2.2投资银行职责
投资银行需要做到以下三点:一是组织尽职调查;编制申报材料组织各中介机构编制全部备案材料,协助发行人做好勾稽校正、反馈、验收工作;研讨发行方案做好信息披露工作、确定发行方式,期限结构,利率种类等主要交易要素;前期与监管机构进行沟通协调。二是组织路演,确定发行时间;自项目成立5个工作日内备案登记。三是发行结束后协助发行人完成产品备案、流通上市等工作。证券化过程中还需要监管银行,开立专门的资金账户等相关账户、保管计划资产,按照《托管协议》负责SPV名下的资金往来;评估机构展开尽职调查、对未来基础资产现金流进行预测、出具基础资产的评估报告;会计师事务所与律师事务所尽职调查、出具审计报告意见和法律意见书。
3商业银行投资银行企业资产证券化业务
3.1业务类型
企业资产证券化业务分为:存量债权资产证券化、未来债权资产证券化、不动产及不动产收益权资产证券化三种业务类型。存量债权资产证券化是指企业将其资产负债表资产部类项下资产作为基础资产,开展证券化的行为。基础资产包括但不限于企业因提供商品、产品等形成的应收账款,企业在会计处理上可做到完全出表,降低资产负债率。未来债权资产证券化是指企业将未来一段时间内预期可获得的经营性收入作为基础资产,开展证券化的行为。基础资产包括但不限于水费、排污费等合同项下的财产性权利,企业在此类资产上不可出表,作为负债计入资产负债表。不动产及不动产收益权资产证券化是指企业将其持有的不动产或者不动产的派生权益作为基础资产,开展证券化的行为。基础资产包括企业所持有的固定资产、投资性房产以及上述不动产所产生的租金收入等。
3.2交易结构
企业资产证券化可设计为卖断融资、轻资产运营融资、杠杆收购融资、经营收入折现融资四种交易结构。卖断融资结构指企业通过资产卖断,获得资产转让对价的交易结构。通过资产的卖断融资,可以提升资产流动性、经营性现金流入、改善短期偿债能力、降低资产负债率。此结构适用存量债权资产,目标客户包括:一是需优化财务报表指标的大型上市企业、国有企业等;二是拥有大量应收账款,且债务人资质较好的企业,可通过此交易结构降低融资成本并提升资产周转率。轻资产运营融资结构指企业通过“资产真实卖断给SPV并且投资SPV劣后层”,实现资产表外运营,降低资产负债率的同时保留资产增值收益和运营收益的结构。企业通过此交易结构,可即期降低固定资产规模,从持有资产到管理资产的转变;资产交易过程可实现资产价值重估(成本法到公允价值估值),增加当期利润;提升净资产收益率。通过担任劣后投资人,企业可保留资产未来大部分增值和运营收益。本交易结构适用基础资产为不动产,客户包括:一是具有表外运营存量资产诉求的企业;二是具有优化当期利润指标需求的国有企业、上市公司。杠杆收购融资结构指融资人通过资产真实卖断给SPV实现资产价值重估,改善企业资产负债表和当期利润指标;收购人通过投资次级,实现杠杆收购目标,提升投资收益率。对于融资人来说,该业务将资产资质与企业主体信用相剥离,可为企业降低融资成本;提升融资人资产出售的成功率;同时资产所有权保留在SPV名下,有助于避免收购交易过程中的信用和诉讼风险。对收购人来说,运用配资方式开展杠杆投资,提升收购人的收购能力,借此优化收购人财务报表。目标客户包括:融资方持有优质资产且具有资产出售意愿的企业;收购方为转型、升级、整合行业中的优势企业、收购基金、产业基金、改制转型企业的管理层。经营收入折现融资结构指企业通过转让资产未来一段时间产生的稳定的现金流,实现未来收入当期一次性回收,提升了当期净现金流入结构。该结构对未来债权进行证券化,是企业融资能力的拓展,可改善融资规模和期限。目标客户包括:水、电等公共事业企业;公路、铁路等交通收费权的企业;门票收入或旅游服务收费项目的企业;收取园区、厂房等不动产租金的企业。证券化产品对于投资银行的优点在于,通过与关联公司或外部合作机构合作提高客户粘性,为企业客户提供资产证券化服务,可以维系和增强与企业客户之间的关系,发挥银行都有的流动性管理优势和综合平台优势锁定优质客户;增加中间收入充分激活银行内资源优势,在为固有客户和新开发客户提供证券化服务过程中增加中间业务收入包括:财务顾问费、流动性支持费、销售推广费、托管费等;提升创新与综合竞争能力积极参与创新,从资产持有银行向资产交易银行转型,提供净资产收益率,开辟全新投融资业务模式,用创新、全面的产品线参与银行间市场竞争。
参考文献:
[1]宋光辉.资产证券化与架构化金融[M].上海:复旦大学出版社,2013.
[2]葛培健.企业资产证券化操作实务[M].上海:复旦大学出版社,2011.
[3]弗兰克•J.法博齐.结构金融导论[M].钱峰,沈颖郁,译.大连:东北财经大学出版社,2011.
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一、资产证券化减少信息成本
公司在金融交易中,如一般的交易一样,都存在著名的“柠檬”问题。“柠檬”问题来自买者和卖者有关资产质量信息的不对称。卖者知道资产的真实质量,买者不知道,只知道资产的平均质量,因而只愿意根据平均质量支付价格。由于市场调节和动态平衡,质量高于平均水平的卖者就会退出交易,只有质量低的卖者进入市场。
借款人(在此指应收款出售人)比借出人(在此指资产池证券的购买人)更了解公司的情况,他们可能夸大公司资产的质量。在金融体系中,不是所有金融机构都有足够的信息估价出预期或潜在的赔偿责任,如果没有大量的时间、精力和金钱投入,将无法很清晰地了解公司资产的真实质量。因此,借出人只愿意以“柠檬”价格购买借款人的资产,此价格是以借出人对资产的最坏估价为基础。如果,借款人能为借出人提供公司资产不是“柠檬”的证据,将得到较高的价格。
1公司应收款的信息
资产证券化有助于公司了解和证明公司资产不是“柠檬”资产。如果一公司将证券化它的应收款,可请求专业评估机构(利率公司和保险机构)使公司应收款变得更易于评估,应收款被标准化。即确定它们的期限、文件和承诺支付标准。对于应收款,这个过程,有些很容易,有些相当难。而对于某些应收款,应用资产证券化方法根本就不值得。
利率公司和保险机构的评估技巧和资产证券化的交易结构是同步发展的。这些交易利用了特殊的交易技巧,例如资产池的大小和依组成部分细分,为资本市场投资者提供了大量投资和取得收益的机会。资产池太小,利率公司和保险机构不会积极参与和刺激专业技巧。如果交易量很小,发展资产证券化技巧也不值得。人能利用许多技巧,但这些技巧只有在很大交易量时才会采用资产证券化技巧。因此,融资的应收款资产池相当大,以美国为例,资产池资产一般超过一亿美元。资产证券化过程中的资产池可以依组成部分细分。例如,应收款可以依地理位置和其它指标细分,如果一家公司无法为资产池提供足够的应收款,可以组成一个多出售人的资产池。
保险和超值抵押,也会有利于减少应收款的信息成本。评估包括大量有关价格风险的必需信息,价格风险也被保险了。保险机构愿意为利率公司评估的“bbb-aaa”证券提供保险。利率公司的最大资产是品牌,如果信用评估错误,它只在品牌上受损失。而保险公司既在品牌上受损失,同时也会产生金钱损失。
2整个公司和公司证券的信息
资产证券化的投资者不具备必要的专业知识和技巧,不能独立地评估应收款的真实质量,而依靠利率公司和保险机构的评估结果。利率公司和保险机构具有世界一流的评估技巧和专业知识,评估质量也更精确。投资者使用它们的技巧,可以理解资产支持证券的期限,也能估计在不同情况下资产支持证券的偿还情况。不同的投资者的专长不同。
总而言之,资产证券化可使公司的总信息成本减少。从专业角度考虑“柠檬”问题,资产证券化可帮助公司以很少的费用证明它们的资产不是“柠檬”资产。特殊资产池的评估风险与整个公司资产的评估风险不同,所需的技巧也不同。不同的金融机构擅长评估的风险不同。
资产支持证券的风险主要是资本市场投资者的评估风险。无需多言,金融体系中不著名的小公司的信息成本高,有以下原因:它们的评估费用很昂贵;不确定性大,赔偿的可能性相当大;它们的业务可能相当专业,但可能遭受无法解决或模糊的监管制度;评估的量少影响信息的收集。这些公司有相当严重的“柠檬”问题。(在此称之为“柠檬”企业)。
应收款毕竟不是已获得的收益,而只是对未来收益的可能性估计。因此,资产证券化交易中各组成部分对实际交易的估计结果差别必须相当小。否则,交易将无法进行。例如,借款人认为它的资产信用风险为“a”,而借出人却认为为“c”,交易将无法进行。购买者和出售者对应收款收益估计达成共识后,操作将很易于实施。
对公司资产估价,这将涉及到它的预期、潜在的承诺支付和管理水平等等,只考虑公司和特殊资产比考虑整个公司的资产更容易。购买者和出售者对整个公司资产的估价达成共识,比对应收款估价达成共识更难更昂贵。特别是对于一个“柠檬”企业,难度更大。应收款只是一种要求第三方还款的权利,是公司的特殊资产。公司很难影响应收款发行后的价值。因此,“柠檬”企业和非“柠檬”企业的应收款估价的难度差不多。而把“柠檬”企业作为一个整体,估价的难度远远大于非“柠檬”企业。换言之,“柠檬”企业的估价需要更专业的技巧,同时带来的收益也更大。公司的“柠檬”资产中,最易于处理的是应收款。当公司的应收款证券化后,当然,公司的未来收益能力将会下降。而对公司的其它资产,仍然存在“柠檬”问题,但不会更坏。而由于“柠檬”资产的数量下降,公司的“柠檬”问题减少。
资产证券化后公司的“柠檬”问题减少,可认为是一个好的消息。但应收款在公司通常是最好最有价值的资产,公司的应收款质量比其它资产的质量高或高得多,公司没有正当的理由和特殊原因出售它。
资产证券化交易存在两种相反的解释:一种解释是好的消息,公司的总价值将增加。好消息不会增加应收款的价值,它的价值决定于应收款的承诺支付者,不会受公司现在和将来价值影响,公司也不必拖延融资速度。好消息将增加公司剩余资产的价值,当公司下一次通过资产证券化融资后,剩余资产价值将更高。因此,公司可获得净收益。
另一种解释可能是坏消息。资本市场购买者对公司质量的信息是不完全的,可能认为公司是一个投机者,公司可能处于一种财务困境时,而作出的融资计划。参与的利率公司和保险机构更偏爱坏消息的解释,认为公司发行的应收款为真正的“柠檬”资产。公司发行的应收款的出售价格将偏低,公司剩余资产的价值可能下降。
综合以上二种解释,资产证券化的净收益是正的。投资者可以较低的成本购买到,实际操作时以坏的解释发生的可能性较小。在资产证券化交易中,公司剩余资产价值的下降程度,比以另一种解释所引起的价值增加程度要小。事实上,公司剩余资产甚至可能增加,应收款出售的负效应可能被正效应抵补。因此,减少了所有公司融资的总信息成本。但一些公司获利更多,资产证券化只需要对公司特殊的资产评估。“柠檬”企业的非特殊资产和特殊资产的评估成本区别很大。因此,“柠檬”企业因资产证券化因减少的信息成本而获利很大,而非“柠檬”企业的获利相对而言则较小。
二、资产证券化增加公司未来现金收入流
1专业技术、规模经济和成本减少
资产证券化使应收款发行或留存的技术专业化。在资产证券化过程中,公司出售它的应收款,即发行应收款。绝大多数经常实施证券化的大企业的发行技术已达到专业化水平。银行精通抵押贷款证券化,汽车公司的财务子公司精通汽车贷款证券化,信用卡公司精通信用卡应收款证券化。然而,一些不出售应收款的公司可能更适于承受应收款的发行风险,转移发行风险。如资产证券化中利率公司和保险机构等。发行应收款的公司,趋向于发行更多的应收款。资产证券化可使应收款发行的风险转移,发行量越大发行越易于转移。资产证券化可使应收款发行更有利,公司不必要寻找获利较少的应收款留存方法,只需实施更有利的应收款发行方案,同时也可使贷款服务更专业化。总而言之,通过专业化技术可提升效率。
资产证券化可激励应收款发行和收集技巧的建立和改进。收集和发行公司现金收入流技巧的改善的效果为:公司出售应收款后,未来现金收入流不会增加,但公司因出售的应收款和剩余资产的增值,而获得了现金收益。
资产证券化改善发行的好处如下:第一,这些技巧使应收款更易于评估,因而更易于发行;第二,资产证券化使发行过程更透明,这将减少道德风险。第三,公司对发行的应收款将出售的部分关心较少,而对发行的应收款中将保留的部分关心更多。但投资银行机构是资产证券化交易中的组成部分,是发行应收款机构,它们的利益不会与发行公司的利益完全相同,它们将关注所有发行的资产,使发行资产的质量更符合实际,发行过程质量更高。事实上,这些参与机构承担责任的时间很长,一旦许多年后,它们同意发行的应收款证明为不可发行,它们将遭受损失。第四,许多评估机构和保险机构参与资产证券化交易,它的责任是评估和保险发行的应收款的真实质量。第五,许多发行公司也由于它们的长期利益,将保证发行的应收款的真实质量。因为,它们更害怕一些质量不实的应收款被发行,还不如被保留在公司资产中。
资产证券化也改善应收款收集过程。增加应收款收集过程的透明度减少道德风险。监管者包括许多交易参与机构,例如,信托资产管理人、利率公司和保险机构。这些机构制定了许多监管准则和标准。这些准则和标准可能利用规模经济、资产证券化交易量大和少量的资产证券化参与者,使资产池收集过程标准化和高质量。例如,少量的资产证券化参与者本身可促使公司对收集和发行给予更多的关注。当公司参与了有问题的资产证券化交易,它可使出售资产的公司退出。而对于一些公司而言,例如银行,抵押贷款、信用卡和汽车贷款应收款发行人,希望资产证券化正规操作,不负责任的发行和服务,由于有被逐出市场的可能,成本相当高。
资产证券化改善资产支持证券的付款过程。应收款的责任人需付款给资产证券持有者,因而有大量现金集中一起。保管和支付服务,以及签署合同交付给资产证券持有者,通常由信托资产管理人完成,它是保管和支付资金的专家。更重要的是,它很诚实,且所需的成本低。信托资产管理人破产的可能性极低。它是独立于发行人到资产支持证券持有人的附加机构。应收款出售到资产池,然后发行资产池证券。资产池需从应收款责任人获得付款后,再付给资产支持证券持有人。因此,资产池由信托资产管理人管理,必须安排收集应收款,保管收集的资金,付款给资产支持证券持有者。
上面我们讨论的,这些足以说明附加参与机构的用处。很明显,公司如银行、金融、抵押贷款和租借公司,以及信用卡发行机构,这些主要涉及应收款商业的公司(金融公司),主要从专业化的发行和服务获利,至少能刺激更高效的发行和服务。不涉及应收款商业的公司(非金融公司),发行和服务的技巧越高,获利越多。无论是金融公司和非金融公司,只要是“柠檬”企业,投资者由于道德风险问题,对应收款的折扣相当大,通过监管可减少许多,将由于对发行和服务更高效的监管而获利巨大。
2.管制成本和附加:税收
由于不同公司有各种各样的规章制度,资产证券化有助于减少公司的管制成本。对于许多资产证券化交易,制度规定的管制成本减少很大。但是在一交易中,由于资产证券化初次运行,而减少的幅度较小,随着交易结构不断改善,减少管制成本的幅度不断加大。例如,金融公司不需资本充足的要求,而利率公司则必须一定程度的资本金要求。资产证券化的作用,减少了规章制度要求的成本,获得较高成本效用和市场回报。
资产证券化也减少其它管制成本。例如,破产成本,资产证券化把一些公司资产(应收款)移出,减少公司破产资产的范围。事实上,交易结构的设计能产生以上的作用。如果,资产证券化后的破产过程是不完整的,它的特点是减少成本,获得收益。但公司濒临破产时,有效地移出公司资产的难度更大,不确定性更大。资产证券化交易无法进行,或以昂贵的形式进行。公司越濒临破产,获利越小。但破产成本对正常运转的公司影响较小,由破产成本减少而获利的程度较少。
资产证券化能利用已存在的法规制度。一些法律和制度阻止投资者投资低质量的证券。较高质量证券由于管制成本较低,需求较大而引起价格增加,使低质量证券和高质量证券的差价越来越大。事实上,这种影响是合理的,许多大型投资者,例如保险机构、共同基金和养老金基金等,它们的法律和制度偏向于高质量证券。资产证券化可帮助低质量公司发行高质量证券,扩大需求,但低质量公司比高质量公司发行高质量证券的费用更高。由于制度要求不同的质量标准,绝大多数利率公司有四个级别证券,有些只有二到三个级别。大多数证券化交易,由于资产证券化引起需求增大,回报增多的能力不能延续很长时间。
税收是公司决策是否资产证券化的重要因素。公司可设计交易结构为借出或出售应收款,有些交易结构可获得税收减免。例如,交易结构为借出,公司计算税收之前,可从收益中减去支付给资产支持证券持有者的收益。交易结构为出售,税收则不能与上相同。并且,公司为一些目的,采用借出形式资产证券化,获得借出形式的税收减免。为了其它目的,则采用出售形式资产证券化,获得的税收也不同。资产证券化由于税收减免而获得的好处相对较少。
三、资产证券化减少交易成本
前面考虑了资产证券化可使发行的证券获得高流动性和高质量。它也包括减少交易成本。每个投资者必需满足他要求的投资组合。每一种新的证券发行,可使投资者配置他的证券组合时减少交易成本。资产支持证券所包含的收益和风险结构,投资者需组合以前的几个证券才可获得。资产支持证券分离应收款,发行低利率证券,同时还包括一些更异常、风险更高的高利率证券。资产证券化前,即使投资者的证券组合的收益风险结构与资产支持证券的收益风险结构相同,资产支持证券更容易更便宜。且有时其它的证券组合无法达到资产支持证券的收益风险结构。它的优势不仅帮助投资者配置投资组合,且每一新的金融机构的成立有助于投资者寻找更适宜的投资组合,成立一新的金融机构使原有的金融机构更有价值。
参考书目:1.georgej.benston,“thefutureofassetsecuritization:thebenefitsandcostsofbreakingupthebank”,journalofcoporatefinance.1993no.4.
2.leont.kendallandmichael,“aprimeronsecuritization”
.3.larryj.lockwoodandronaldc.rutherford,“wealtheffectsofassetsecuritization”,journalofbanking&finance”
篇4
【关键词】资产证券化;融资;高速公路
高速公路是我国路网建设的核心,是衡量国民经济现代化的重要标志之一,对区域间的客流、物流、资金流的优化配置、促进经济发展起着举足轻重的作用。我国交通部计划到2020年,高速公路里程达到10万公里左右。传统的国家财政支出以及银行贷款融资渠道已无法满足未来巨大的融资需求,而资产证券化的融资方式在高速公路融资上作用越来越重要。
一、资产证券化融资方式的含义
资产证券化是以项目(包括未建项目和已有项目)所属的资产为基础,以该项目所能带来的稳定的预期收益为保证,经过信用增级,在资本市场上发行证券(主要是债券)来募集资金的融资方式。从本质来说,资产证券化是属于一种以项目的收益为基础融资的项目融资方式。其内涵就是将原始权益人(卖方)的不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程,具体来说就是将缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定现金流的资产,通过一定的结构安排,对资产中风险与收益要素进行分离与重组,进而转换为金融市场上可以出售和流通的证券的过程,其实质是融资者将被证券化的资产的未来现金流收益权转让给投资者。
二、资产证券化的形式
资产证券化的形式虽然很多,但其基本的组织结构只有3种。
(l)转手证券。转手证券的发起人先将抵押贷款进行组合,并将其转移给一个独立的信托机构或其他实体;投资者所拥有的是对整个抵押贷款组合所产生的收益不可分割的所有权。转手证券的持有者按比例获得减去服务费用后的抵押贷款组合所产生的本息收入。
(2)资产担保证券。资产担保证券通常要求SPV为所发行的资产支持证券提供一般不低于证券票面额10%的抵押,超额抵押部分的资产必须交给独立的受托人,如果SPV违约,不能按期偿还投资者,受托人可将这部分作为担保的资产组合变现并支付给投资者,从而克服转手证券现金流不确定的弊端,降低投资者持有过手证券的风险。
(3)转付证券。转付结构证券根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对抵押贷款组合产生的现金流进行了重新安排和分配,使本金与利息的偿付机制发生了变化。
三、资产证券化的原理
1.现金流分析原理
这是资产证券化的核心原理。资产证券化是以可预期的现金流为支持而发证券进行融资的过程。基础资产所产生的现金流的可预见性是资产证券化的核心特征之一,也就是说,资产证券化所“证券化”的不是资产本身,而是资产所产生的现金流。
2.破产隔离原理
破产隔离是资产证券化所特有的技术,也区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在构建资产证券化的交易结构时,证券化结构能保证发起人的破产不会对特殊目的载体的正常运行产生影响,从而不会影响对证券持有人的按时偿付,这就是资产证券化的破产隔离机制。
3.信用增级原理
利用信用增级原理来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。为了吸引更多的投资者并降低发行成本,SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级,以提高所发行证券的信用等级。通过信用增级,使证券的信用质量和现金流的时间性与确定性更好地满足投资者的需要,同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。
四、资产证券化特点
与传统的高速公路建设的融资方式(银行货款、股票和债券等)相比,高速公路资产证券化具有鲜明的特征:
1.资产证券化是资产收入导向型融资方式
传统融资方式是凭借资金需求者本身的信用水平来融资的。资金的供给者是否向需求者提供资金或贷款,主要依据是资金需求者作为一个整体的资产负债、利润和现金流量情况,而对于该资金需求者的某些特定资产的质量关注较少。在对资金需求者发放抵押贷款时,资金的供给者才可能会更多地关注抵押资产的情况,但是此时它关注的只是资产本身的控制和处置问题,资产抵押只是对资金需求者信用水平的补充。而资产证券化则是凭借原始权益人部份资产的未来收益能力来融资的。此时资产池,即资产组合)本身的偿付能力与原始权益人的信用水平比较彻底地分离开了。资金的供给者在决定是否提供资金(即购买资产支撑证券)时,主要依据的是组成资产池的资产的质量、未来现金流量的可靠性和稳定性,以及交易结构的严谨性和有效性。在资产证券化过程中,原始权益人本身的信用水平则被置于相对次要的地位。
2.资产证券化是结构性融资方式
结构性融资有时就特指资产证券化融资。通过资产证券化建立一个严谨、有效的交易结构,保证“破产隔离”的实现,即把资产池的偿付能力与原始权益人的信用水平分隔开来,保证一旦原始权益人发生破产,资产池中的资产不被列入破产清算资产:使原始权益人得以用出售资产的方式融资,从而不会增加资产负债表上的负债;确保融资活动能够充分享受政府提供的税收优惠;使原始权益人能够通过信用提高机构来提高资产支撑证券的信用级别,改善其发行条件,保证顺利发行。
3.资产证券化是表外融资方式
根据1997年1月生效的美国财务会计准则第125号《转让和经营金融资产及债务清理的会计处理》的规定,鉴于被证券化的资产已经以真实出售的方式过户给特设目的机构(SPV),原始权益人也已放弃对这些资产的控制权,允许原始权益人将证券化资产从其资产负债表中剔除并确认收益或损失。这就从法律上确认了实际上早已适用的以表外方式处理资产证券化交易的原则,构成资产证券化区别于传统融资方式的又一特点。
4.资产证券化是低成本融资方式
虽然资产证券化作为一种融资方式不可避免地要支付许多费用,例如托管费用、服务费用、承销费用及律师费用等,但是资产证券化的总的融资成本低于传统融资方式。因为:第一,资产证券化运用成熟的交易结构和信用提高手段,改善了证券的发行条件。由于资产支撑证券有较高的信用等级,不必用折价销售或提高利率等手段来吸引投资者,一般情况下,资产支撑证券都能以高于或等于面值的价格发行,并且支付的利息率比原始权益人发行的其它可比证券低得多,因此较大幅度地降低了原始权益人的融资成本。第二,资产证券化支出费用的项目虽然很多,但各项费用与交易总额的比率很低。
五、资产证券化应用于高速公路融资应注意的问题
1.在债券产品设计上要考虑高速公路行业的特点
由于用于证券化高速公路资产的未来现金流收入通常与市场利率的变化无关。因此,以高速公路资产的未来现金流为支撑的债券的利率宜采取固定利率,债券的票面利率不随市场利率变化而变化,而与债券的信用评级相关。同时,由于高速公路项目投入资金大、资金回收期长,因此发行的资产证券化的债券宜采用长期债券。特别是债券发行前几年,所投资的项目尚不能产生现金回报,所以债券应该在发行若干年后才开始偿还本息。
2.SPV应选择实力强信誊好的金融机构担任
在资产证券化工作中,SPV是一个关键的环节,它的独立性与否直接影响证券化的成败,是一个以资产证券化为惟一目的的独立的实体,可以由原始权益人设立,也可以由信托或金融机构担任。这是确保资产证券化顺利进行的重要保证。
3.从风险防范角度出发选择合适的标的资产
高速公路资产证券化过程中会面临各种不同的风险,尤其是标的资产本身的风险因素,包括信用风险、现金流量风险、破产追索风险、市场存量风险、市场信心风险等。这些风险因素直接关系到证券化成本的大小以及相应收益的高低紧密,从而影响到证券化的成功实施。因此,需要从衡量标的资产风险大小的角度,对拟进行证券化的高速公路资产加以分析和比较,找出最适合进行证券化的标的资产,以确保将资产证券化风险降低到最低限度。
4.切实做好资产证券化的信用增级工作
信用增级在证券化中非常关键,主要目的在于通过信用提高,大大提高原有权益人的信用级别,从而增加对投资者的吸引力,实际上是利用权益与风险的有效组合,通过多层次的证券信用升级,把信用风险从原资产拥有者分散到担保人和投资者身上。
5.尽快建立健全资产证券化的法律法规体系
资产证券化在我国是一种“舶来品”,必须加快制度建设:一方面要尽快制定《不动产证券化管理办法》及其实施细则,加快修订《公司法》及其相关法律,构建资产证券化的基本法律框架;另一方面要加大会计准则、税务制度、抵押权规定、交易规则、信息披露制度等方面改革的力度,清除资产证券化的实务操作障碍,以便为高速公路资产证券化发展营造良好的法律环境。
参考文献
[1]周国光等.中国公路投融资体制改革探索[J].经济问题探索,2009,6.
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关键词:信贷资产 证券化业务 资产出表问题
一、前言
资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持,发行可交易证券的一种融资形式,它是以特定的资产池为基础发行证券,突破了传统的证券发行以企业为基础的融资形式。在资产证券化中,发起人加快资产流动、周转以及创造有效的资金利用空间是助推资产出表的核心环节。2014年,新修订的《企业会计准则第33号――合并财务报表》(以下简称新会计准则)发生了重大的变化,重点强调了发起人作为重要组织人员在结构化主体应承担的责任和义务,延伸发起人在特殊目的载体(SPV)应覆盖的合并范围,增加了以控制理论为主导确定合并报表的范围,其中第二十四条明确指出:投资性主体的母公司本身不是投资性主体,则应当将其控制的全部主体,包括那些通过投资性主体所间接控制的主体,纳入合并财务报表范围;第二十五条明确规定:当母公司由非投资性主体转变为投资性主体时,除仅将为其投资活动提供相关服务的子公司纳入合并财务报表范围编制合并财务报表外,企业自转变日起对其他子公司不再予以合并。本文结合新会计准则的变化探析信贷资产证券化中资产出表存在的问题,并探究有效的解决对策,以为促进该项业务的发展提供参考。
二、信贷资产证券化业务中资产出表问题
(一)信贷资产证券化业务中资产出表问题分析
在某项具有代表性的资产证券化结构环节,作为发起人一般情况下必须把具有的基础性资产通过合理有效的销售渠道提供给精心设计的介质SPV,然后利用这个介质载体进行证券发行活动,也就是资产支持证券。所以,在该业务环节中,关于资产的出表,必须正确认识两大问题:一是构建SPV之后,发起人向该载体所转移的全部的基础性资产能否于单独的财务报表中得以最终承认;二是发起人对报表进行编制以及合并过程中,是否对SPV进行有效的评价与控制,是否将其划分至合并报表涵盖的范围。从发起人的角度看,假如能够正确认识并处理好第一个问题,也就是承认并确认所转移的全部基础性资产,那么第一步的出表也就完成了;假如发起人未给予SPV相关的控制措施,并且将其划分在合并财务报表的特定范围之外,那么则是完成了第二步的出表。两种出表的最终实现存在着某种特殊的联系,但不属于必然性联系,这主要是由于对两种出表方式的判断基础存在的差异决定的。
(二)信贷资产证券化业务中资产出表问题判断
按照新会计准则相关规定,判断发起人转移的基础性资产是否已经得到终止性的确认,必须要从以下两个方面考虑:一是发起人针对所转移出去的资产在持有的所有权层面其报酬与风险的转移程度;二是发起人本身是否自动放弃了关于基础性资产的有效控制。假如发起人既不具有对已转移资产风险与报酬的所有权,也不具有对存留基础性资产的风险与报酬的所有权,却依然对该项资产进行有效控制,则需根据继续所转移的资产数量明确相关的负债项目与资产,这时候,发起人在SPV上的资产被分为两种:一种是资产的报酬及风险已经被转移,一种是资产的报酬及风险未被转移。两种不同形式也体现在发起人是否依然被保留在单独的财务报表中。
按照新会计准则相关规定,假如投资方获得被投资方的相关权利,经过积极参与被投资方的系列经济活动而获取可变报酬,且能够通过利用权利因素对被投资方进行影响,从而对可变的报酬数额进行直接的作用,这种情况可视为投资方对被投资方进行了有效的控制,所以这时候母公司旗下被控制的所有的子公司(涵盖SPV)均应划进合并财务报表所覆盖的范围。
三、信贷资产证券化交易结构设计与资产出表方式
(一)实现在发起人单独财务报表上的部分出表
当发起人向载体SPV转移资产的过程中,持有某种占比的劣后受益权,就会使资产所有权层面的报酬与风险无法实现全体转移。在这种情况下,基础性资产中已经实现所有权上的报酬与风险转移了的部分资产,则会在发起人的单独财务报表中得到最后的终止确认,并形成相应的出表方式,该类型交易结构的基本设计控制重点在于明确占比的劣后受益权,进而明确发起人最终的出表方式。该种方式的优势在于能够保证较高的收益比例,能够对资本的消耗程度进行有效控制,对发起人采取全面风险管理与风险控制具有积极的参考意义。
(二)实现发起人单独财务报表和合并财务报表“双出表”
当发起人向载体SPV转移资产的过程中,满足实现终止确认相关要求,并且不可对该载体进行控制时,这样就可实现资产出表的“双出表”。该类型交易结构的基本设计控制重点在于发起人需实现基础性资产所有权层面上的报酬与风险近似全部转移,并且可通过如下几种方式实现转移:发起人在没有附加任何条件的前提下出售全部的基础性资产;发起人在出售全部的基础性资产过程中,同时以公允价值对所兜售的这部分资产进行购置,或者是发起人在出售全部的基础性资产过程中,具有根据公允价值长期购置基础性资产的较大的选择权,并且所购置的基础性资产不属于强制性的。通过这些方式最终实现将基础性资产的所有权涵盖的全部风险与效益均顺利转移至SPV,使得发起人能够在单独财务报表上顺利转销这部分的基础性资产,最终完成“双出表”,然而该方式的一大劣势在于减少了得到可变回报的机遇。
(三)发起人单独财务报表和合并财务报表上均不能出表
当发起人向载体SPV转移资产的过程中,持有资产所有权层面的近似全部报酬与风险,那么发起人均无法实现在单独财务报表以及合并财务报表层面的出表。例如处于出售回购的交易环节,通过将回购价格设置为固定价格,或者清仓回购的所有条款等,这些形式对于发起人想要实现最终的证券化影响不大。
四、关于信贷资产证券化业务的启示与建议
(一)选择最为合理的资产出表方式
在信贷资产证券化业务中,对交易结构进行科学合理有效设计的主要目的是为实现信贷资产证券化多样,信贷资产证券化形式不同,相应的收益要求、风险控制和管理的形式与标准也不同。作为发起人必须正确认识资产证券化多样性不同类型的目的所在,并有效对交易的结构进行规划和设计,以筛选出最理想的资产出表方式。假如其目的是为了融资,那么可选择“双出表”的形式,在保持现有负债的前提下,采取积极的措施实现存量资产的增值;假如设置SPV的最终目的是平衡收益和风险,那么可选择发起人单独的财务报表出表且合并财务报表不出表的形式。
作为负责监督和管理信贷资产证券化专门机构来说,不仅需要按照不同发起人的资产证券化多样性的目的,开展针对性的监督和控制活动,而且需要按照信贷资产证券化的形式不断充实自身的监督与管理的方法和工具,以不断推进该项业务的持续稳步发展。
(二)加大对未并表SPV信息披露的研究
新会计准则相关规定明确要求,未并表SPV的发起人需要严格遵守信息披露相关原则,在呈交的合并报表中对SPV系列信息给予有效披露。然而,对资产证券化发行主体来说,不管通过怎样的渠道、利用什么方式手段对这些信息进行披露,其所披露的信息内容以及披露程度都是一项策略,因其会直接对公司的形象以及市值造成较大的影响。相关研究表明,资产支持证券属于次品市场,也就是信息不对称的市场。在这个市场上,一般情况下,银行有充足的动机与强大的能力把低质量的贷款性资产实现证券化,以达到回笼市场资金的目的,然后把这类型的贷款性资产划出资产负债表范围。实现资产证券化的银行,其内部通常会有大量的低质量的资产,因而,加大信息的公开和披露力度至关重要。基于此,我国必须加大关于未并表SPV相关信息的披露策略探索,通过采取合理科学的信息披露方式,为信息使用者提供有价值的信息。
(三)有效规避政策监管风险
会计准则的日渐完善与成熟,对会计人员的职业判断能力提出了新的更高的要求。随着信贷资产证券化业务的开展,多样化的金融创新不但给会计核算带来了新的挑战,而且也为实务操作与发展提供了更广阔的空间。在不断强调会计信息公开化、透明化的今天,作为发起人必须重视本身经营业务的基本形式,关注业务特征,关注政策监督与管理方向,准确解读和把握会计准则的相关规定,积极规避政策风险,以期为信贷资产证券化业务的开展奠定良好的基础。
五、结束语
综上,认识资产出表在信贷资产证券化业务中的重要地位与作用,并对其进行深入研究对实现资产证券化的目的具有重要的现实意义。对资产证券化发行主体来说,应正确认识资产证券化“双刃剑”作用,加强风险的管理和控制,洞悉SPV带来的机遇与优势,选择最为理想的资产出表方式,重视信息披露体系的建设与完善,为自身的发展营造良好的内外环境。J
参考文献:
1.张.银行信贷资产证券化的制度设计[J].上海金融,2012,5(03):118-119.
2.茅玉峰.小议我国信贷资产证券化的障碍[J].商场现代化,2010,6(02):117-118.
3.王玉.我国银行信贷资产证券化若干问题探讨[J].珠江经济,2010,2(02):127-148.
篇6
关键词:资产证券化;风险;防范措施
一、世界各国资产证券化的一般风险因素
(一)交易结构风险
资产证券化的运作是通过建立一个严谨、有效的交易结构来进行的,其融资的成功与否及其效率高低与其交易结构有着密切的关系。其基本交易结构由原始权益人、SPV(Special Purpose Vehicle,简称特殊目标载体)和投资者三类主体构成。从理论上说,只要参与各方遵守所确立的合约,该结构将是一种完善的风险分担的融资方式。但是,由于不同国家对资产出售有着不同的法律和会计规定,这一方式将面临结构风险。具体包括:
一是交易定性风险。指根据相关法律,有关部门可能认为发起人与SPV之间的交易由于不符合“真实销售”的要求,而将发起人在破产前与SPV所进行的交易行为确定为无效交易,使破产隔离安排失效,从而给证券化投资者带来损失。
二是收益混合风险。指资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合,导致SPV在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位,从而给证券投资人带来损失。
三是实体合并风险。指SPV被视为发起人的从属机构,其资产、负债与发起人的视同一个企业的资产、负债,在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理,从而给证券投资者带来损失。
(二)信用风险
信用风险也称为违约风险。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。毕业论文从简单意义上讲,信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付而给投资者带来损失。在资产证券化的整个交易过程中,投资者最依赖的两方是资产支持证券的承销商、投资银行和代表投资者管理和控制交易的受托人。在合约到期之前或在可接受的替代方接任之前,任何一方对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险,具体包括:
1.承销商风险。承销是投资者对资产组合恶化采取的主要防范手段。例如,在应收款支持的融资中,承销商能直接以其支付行为影响有关潜在资产合约的执行。因为承销过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付,而且可能引起整个结构信用质量的下降。所以当应收款支持交易被结构化以后,承销商在招募说明书中应根据历史经验对拖欠、违约及索赔给出相应的说明。
2.受托人风险。虽然受托人的经营状况不直接影响由应收帐款组合所带来的现金流量,但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以大多数交易有严格的规定,按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制,这些规定在一定程度上能为投资者提供实质性保护,但是他们并不能完全消除管理不当的可能性,而这正成为造成风险的潜在因素。正是在这个意义上,有关评级公司已经采取了附加措施以提醒投资者注意这种潜在风险。
(三)可回收条款风险
指发行人和持有者之间合同的条款之一是发行人有权在债券到期前,提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时,发行人可以收回这种债券,并以按较低利率发行的新债券来替代它。短期赎回等于是由发行人在行使一种期权,以便按更为有利的条件对债务进行再融资。从投资者的角度看,提前偿还条款有三个不利之处:
首先,可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定。其次,当利率下降时,发行人要提前偿还债券,投资面临再投资风险。第三,债券的资本增值潜力减少。医学论文以住房抵押担保证券为例,它属于固定收入证券的一种,但是却包含一个提前偿还条款。住宅所有者难以预料的提前偿还风险使投资者面临再投资风险,并使其原本的资产负债管理计划落空。
实际上,抵押担保证券的现金流动时间安排上的不确定性比公司债券和市政债券要大,因为行使提前偿还一笔抵押贷款的期权不单纯依赖于现行市场利率,它还依赖于每个房产主面临的特定经济和非经济因素。例如,房产主遇到迁移或房屋转手时,可能会提前偿还贷款或者当房产主发现了对自己更有利的二次融资可能性,提前偿付也会发生。一般用存续期这一指标来衡量提前偿还。存续期是以各支付期的支付现值为权数对支付期加权平均,存续期缩短了则说明发生了提前偿还。
(四)利率风险
证券化产品作为固定收益证券的一种,具有和其它固定收益证券类似的各种风险,利率风险就是其中一种。具体而言,证券化产品的价格与利率呈反向变动,即利率上升或下降时,证券化产品的价格就会下跌或上涨。如果投资者将证券化产品持有至到期日,那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响;如果投资者可以在到期日前出售证券,那么利率的上升会导致资本损失,这就是通常所说的市场风险,也称为利率风险。利率风险是证券化产品市场上投资者面临的主要风险之一。证券价格对市场利率变化的敏感程度取决于证券的特征,如证券的成熟、证券的息票利率、利息支付的频率、本金分期摊还的速度、债务工具当前的收益率、证券中含有的选择权等。在其它条件相同的情况下,证券化产品的息票利率越高,其价格对利率的变化就越敏感。证券化产品的到期期限越长,其价格相对于利率的变化就越敏感。利率水平越低,证券化产品的价格相对于利率的变化就越敏感。
(五)资金池的质量与价格风险
按照Jack M.Guttentag的观点:银行具有低估甚至忽略以小概率发生的重大损失事件的倾向。按照该心理定律,忽视低概率、高损失事件,源于人的非理性。人们长期预测能力非但不能随证券化进程而提高,反倒有进一步短视的倾向,结果使金融市场存在更大的波动和不确定性。因此,在资金池的构建方面,要严格评估资金池的质量,警惕发起人将不良资产以良好资产出售,以防人们对风险资产定价仅依据对市场短期的看法,由此而产生低定价的可能,导致实际利润率曲线低于市场要求的利润率曲线形成缺口,而且缺口不断增大,不仅可能给投资者带来损失,最终还可能引起金融危机。
同时,资产证券化如果定价不合理,就会产生价格差。这种价格差的大小取决于市场正确识别证券化工具价格水平的能力,也就是说,市场需要时间来评价它的价值和风险。应该意识到新工具、新市场中的低定价问题是有代价的,因为新金融工具或市场通常由于存在为合理定价积累经验的成本,而比成熟市场效率低下,这种学习成本导致低定价交易,会引起近期或未来的亏损。因此证券化等新兴市场上存在实际利润率曲线低于市场要求利润率曲线的情况。总之,经验不足导致新产品在初始阶段定价偏低,该阶段大量风险积累起来的可能引发风险。
此外,证券化的风险还包括发起人回购资产的道德风险、发起人弱化对出售资产管理的道德风险、信用增级和流动性支持的风险等,这些风险处理不当,将会危及整个金融体系。
二、中国开展资产证券化的特殊风险因素
篇7
摘 要:资产证券化是金融领域的一项重要创新,从金融市场来看,资产证券化向市场提供新的投资品种,同时,银行可以提高流动性,促进转型,进而促进多层次资本市场的形成。从2014年起,我国的资产证券化进程开始加快,因此,研究资产证券化现状、存在的问题并进一步明确方向便有很重要的现实意义。
关键词:资产证券化;CLO;现金流
2014年,资产证券化,是中国金融界最值得关注的话题之一。其在中国突然进入爆发性增长阶段,共发行3000多亿元,相比2013年增长了10倍。但目前我国资产证券化的规模相对于发达国家来说是很低的。数据显示,截止2014年底,中国信贷资产证券化资产只占银行贷款的比例0.3%,占GDP的比重更是不到0.5%,而在欧美等发达国家,这一比例分别为60%和22%。因此,通过国际经验来看,中国资产证券化有着非常广阔的前景。本文以信贷资产证券化为例,探讨我国资产证券化的现状以及未来需要改革的方面。
一、信贷资产证券化概述
信贷资产证券化,发起机构一般是指银行业金融机构,主要是商业银行,同时也包括金融管理资产公司等金融机构,通过将流动性低、但预期可以产生稳定现金流的信贷资产打包出售,然后SPV(特殊目的载体)购入并将此信贷资产的预期收益的资产池进行分割、重组,转换成一份份能够在金融市场上出售转让的有价证券。最早的资产证券化产品出现在1970年,是由美国发行的住房抵押贷款支持证券(MBS)。如今国外资产证券化的产品主要还是分为MBS和ABS,而结合中国的实际情况来看,按照基础财产的不同分类,目前资产证券化产品应该分为CLO(贷款抵押债券)和非CLO产品。CLO主要是政策性银行、国有大行和股份制银行以对公贷款为基础资产的产品,目前能占到国内信贷资产证券化市场的85%左右的市场份额,其余15%是以车贷MBS为主,此外还有一些较小产品。
二、信贷资产证券化主要历程
一般认为,我国信贷资产证券化从2005年开始,由国开和建行发行的CLO还有RMBS产品为开端,但2008年受国际金融危机影响,被迫暂停,直到2012年恢复试点,还是由国开行领衔,额度在500亿左右。然后到2013年,国务院常务会议提出要进一步扩大试点的概念。在2014年底,全国成功发行了66单贷款证券化产品,完成了2825亿元的规模。
三、信贷资产证券化产品CLO分析
(一)CLO的产品设计
首先从基础资产的选择看,应该根据产品的主定义表中的规定,选出具有合格标准、没有法律瑕疵的正常贷款,此外还要关注金额日期利率的限制问题。其次,要注意借款人级别和集中度的平衡问题,一般来讲,借款人金额越大,企业的资质越好,但是这会导致借款人集中度较高。同时还有行业和地区集中的问题,企业会受行业周期的影响,所以不应太集中。最后,在产品设计问题上,第一,中小银行应尽量选择担保贷款,这对于预期回收和整个资产池的评级来讲,都是有利的;第二,现在处于降息周期,不受降息的影响的固定利率证券相比浮动利率证券要受欢迎;第三,从实际情况来看,分期摊还比一次性到期还款稍好,这样现金流会更加均匀平稳。第四,对于中小银行,期限不要太长。
(二)CLO的交易结构特点
CLO的产品,整体特点应该是同质化比较强,典型的分为三档,优先A、B和次级,这也是现在最流行的三档。
信用增级上,主要有两个措施:优先次级结构和超额抵押。优先次级结构就是为了满足不同风险偏好的投资者而设计的层级,收益与风险正相关。而超额抵押一种是初始超额抵押,另一种是利差带来的超额抵押,有时贷款利率远超过债券的发行利率,而利息流入在分配之后,剩下的钱用来偿还本金,本金减少,就形成了超额抵押。
支付方式上,分为过手型和固定摊还型,固定摊还指在确定的日期才还款。支付频率目前来讲的话,按季支付比较多,部分按月。比如CLO按季支付的较多,而在车贷产品中,绝大部分是按月来支付。
违约时现金流的分配顺序上,整体来看,现在触发机制设置是为了保证优先级证券的本息支付。违约事件分为违约事件前和违约事件后,很多情况利息账户和本金账户独立,违约事件前利息账的顺序为税费、前置服务费、优先级利息、后置服务费、弥补本金违约、次级收益,违约事件前本金账的分配顺序为补足收益账、优先本金和劣后本金。而当触发违约事件之后,就不分为利息帐和本金帐了,则顺序为税费、优先本息和劣后本息。
(三)CLO评级简述
一般每种资产证券化产品评级都能分为两个部分,第一部分是基础资产的分析,去分析违约分布,第二部分是交易结构建模,分析现金流。以下是某信用评级公司的评级过程简述:①对单笔贷款资产进行信用分析;②对资产池进行组合信用分析,确定必要的信用增级量;③对交易结构进行分析,包括现金流支付机制、结构化安排等; ④构建现金流模型进行现金流分析及压力测试;⑤资产证券化过程中涉及到的法律、税收、参与金融机构等要素分析。
四、资产证券化需要注意的问题
(一)中国现行的金融监管体制提出了新的挑战
资产证券化的创立、发行、交易等环节,涉及各个监管部门。而中国现行的一行三会模式,使得证券化发行成本大大提高,也造成了资源错配。同时,资产证券化的发起、审批和运作操作过程中,信息分散在各个监管部门,这就造成在监管当中存在一些灰色的,甚至于真空地带。因此,监管套利和资源错配情况降低了资产证券化的效率,这是未来资产证券化进一步发展要解决的首要问题。
(二)资产证券化项目审批效率不高。首先,从审批流程上看,国内金融机构申请报批证券化项目,需分别向银监会和人民银行取得“资格审批”和“项目审批”。这样的双重审批形式,交叉重复。其次,从审批内容来看,现在的审批过程是把证券化项目里的资产拆开逐笔审批,造成效率低下。
(三)资产证券化产品的风险没有转移出商业银行体系。从投资者的结构来看,最大的投资者还是商业银行,大概占市场比例的2/3,但在美国,推出一款证券化产品,它的投资者会包括保险公司、年金还有基金公司,非银行金融机构参与度很高。
五、结论及建议
随着资产证券化市场的快速发展,将有更多的信贷资产证券化产品通过交易所上市和流通。通过交易所发行和交易,将使信贷资产支持证券交易更透明,更被金融市场认可。单靠政府和政策推动,已经很难使信贷资产证券化快速前行,市场化才是最好的内生动力。在这种情况下,信贷资产证券化要想更好的推进,需要做好以下方面:
第一,放宽对证券化基础资产的限制。监管部门应减少对证券化基础资产的限制。如果基础资产一直是经过筛选的 优质银行资产,将不符合资产证券化的实质,长此以往,会造成政府隐性担保的错觉,基础资产的限制应适度放开。资产证券化的实践告诉我们,只要做好后续的贷款监管控制工作,不影响未来现金流期的偿付,不会造成恶劣影响。
第二,改进产品的发行审批方式。首先,要简化审批的流程。对于资格审批,需要明确是一次性审查还是要重复审查。如果发起金融机构有成功发行的经验,再次发行证券化产品,可以省去其资格审批环节,直接进入发行审批环节。其次,要明确审批的内容。监管部门不必对基础资产解包审查,当多家机构参与了整个证券化产品业务的尽职调查之后,监管部门只需加强尽职调查环节的监管即可。
第三,要拓宽证券化产品的投资渠道和投资品种。首先,政策上要允许各类机构投资者都可以投资证券化产品。其次,要解决个人投资者购买证券化产品的通道问题。第三,采取适当措施促进其他品种如MBS的发展。如此才能提高市场的交易活跃度。尽管现在做起来一定不容易,但这是有客观需要的,是未来发展的方向。
(作者单位:天津财经大学)
参考文献:
[1] 邹晓梅.美国资产证券化的实践:起因、类型、问题与启示[J].国际金融研究,2014(12):35-37.
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关键词:信贷资产支持证券 信用风险 资产证券化 信用增级 信用评级
信贷资产支持证券是债券市场重要的创新产品之一。我国的信贷资产证券化试点始于2005年4月,随着2008年国际金融危机的爆发,该项业务试点陷入停滞。2012年5月,人民银行、银监会、财政部联合印发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》,标志着中断4年左右的信贷资产证券化试点重启,首期额度为500亿元。2013年8月,国务院常务会议决定继续扩大信贷资产证券化试点,新增额度3000亿元。2014年5月,人民银行、银监会、证监会、保监会和外汇局五部门联合印发《关于规范金融机构同业业务的通知》,进一步明确未来应加快推进资产证券化业务常规发展。
信贷资产支持证券以特定的信托财产为支持,代表资产支持证券持有人享有该信托项下相应信托受益权。不同于非金融企业信用类债券(如短融、超短融、中票、公司债、企业债等)只需对发债主体及其担保人的信用风险进行评估,由于信贷资产支持证券涉及众多借款主体、交易环节复杂、法律关系多样、证券档次多元,因此对其进行风险分析应是多维度的,包括法律风险、产品类型风险、信贷资产质量风险、信用增级风险、交易结构风险及证券评级变动风险等方面。在对我国所有已发行信贷资产支持证券公开资料进行全面梳理的基础上,本文使用如表1所示的框架对本轮重启之后的信贷资产证券化产品进行风险分析。
法律风险分析
与信贷资产支持证券相关的、现行有效的法律法规包括《信托法》、《合同法》、《担保法》、《企业破产法》、《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》等,尚没有一部统一的类似《资产证券化法》的法律法规来调整各参与主体之间的关系。同时,由于实践中的部分法律法规还处于试行阶段,其可执行性尚待验证,并且可能被更新和修订,因此,信贷资产支持证券的法律环境有一定变化风险。
除此之外,信贷资产证券化的法律风险还体现在其SPV(特殊目的实体)类型受到法律法规限制。在信贷资产证券化过程中,设立SPV是核心环节,SPV包括两类:公司型SPV(又称SPC,即特殊目的公司)和信托型SPV(又称SPT,即特殊目的信托)。由于《公司法》、《证券法》、《税法》、《破产法》等现行法律法规对于公司设立、发行证券、资产转移有严格限定,那种专门用于资产证券化、不得强制其破产、不得转让股份的“空壳公司”并未得到法律承认,商业银行也无法设立此类风险隔离类的非银金融机构,因此我国现行所有信贷资产支持证券全部是基于SPT的架构(见图1)。
SPT模式只适合于同一发起人同一类大额资产的证券化,难以将多个发起人的资产纳入同一个信托,不存在像国外那种由一个专营资产证券化业务的公司批量收购多个贷款机构资产、批发性包装转手的情况,这就形成了“一银行一信托一单”的绑定模式,而且均由原始发起人同时担任贷款服务机构。在这种架构下,被证券化的信贷资产与发起机构离得非常近,发起机构无形中被置于主导位置,信托公司处于从属位置,仅作为一个通道。这就导致,虽然该信贷资产在会计和贷款统计上已从发起机构出表,已完成了“真实销售”,但投资者往往按照该发行机构金融债券收益率加流动性溢价,来对信贷资产支持证券进行定价,仍将其视为“不出表的证券”。同时,严格的审批制也从行政规章上确保了发起机构承担主要风险,作为发起机构的银行一般信用较高,故投资者面临的法律风险极低。值得一提的是,国际上,信贷资产支持证券的成立采取注册制,发起机构并不承担主要风险,中国当前以行政规章补充法律间隙的现状也反映出相关法律体系的不完善。
产品类型风险分析
参照美国的分类,资产支持证券可以分为房屋抵押贷款支持证券(MBS)、抵押债务凭证(CDO)、其他资产支持证券(ABS)三大类。其中,MBS又分为住房抵押贷款证券(RMBS)和商业地产抵押贷款证券(CMBS)两类,并进一步证券化成抵押贷款担保债券(CMO)或房地产抵押贷款投资融通信托(REMIC);CDO按证券化方式又分为现金型CDO(cash CDO)和合成型CDO(synthetic CDO)两类,并可进一步证券化成CDO2至CDOn;ABS根据基础资产分为消费贷款ABS、汽车贷款ABS、贸易应收款ABS及学生贷款ABS等类别。由于RMBS基础资产池中有少部分次级贷款,合成型CDO内含信用违约掉期(CDS),两者风险均较高,因此在2008年爆发的全球金融危机中这两类产品的评级都被纷纷下调,投资者发生亏损,甚至引起了实体经济的衰退。
与美国不同的是,我国信贷资产证券化是以公司类贷款为主。2012年5月重启后至2014年8月1日,共有25家信贷金融机构通过12家信托公司发行了33单合计1269.04亿元的信贷资产支持证券。绝大多数在银行间市场发行,仅有平安银行1单26.3亿的个人类产品在上海交易所发行;其中, 22单为公司类贷款证券化产品,金额占比80.2%;11单为个人类贷款证券化产品(台州银行项目大部分为个人经营性贷款,按个人类统计),金额占比19.8%。从具体品种看,重启之后仅发行一单68.1亿元的RMBS(邮储银行2014-1),汽车金融公司异军突起,发行了7单汽车贷款ABS,金额70亿元;发行了1单信用卡ABS,金额81亿元;其余产品全部是现金型CDO,其基础资产全部是公司类贷款。至于其他的高风险品种,如CMBS、合成型CDO、CMO、REMIC、CDO2等,都还只是从教科书或者新闻报道中看到的名词,尚未在我国破题。而且《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》明确规定,“扩大试点阶段禁止进行再证券化、合成证券化产品试点”。因此,我国信贷资产支持证券产品结构简单明晰,属于低风险类型产品,总体风险可控。
信贷资产质量风险分析
信贷资产支持证券的基础资产池具有贷款笔数众多、地区和行业分布广泛等特点。从这22单公司类信贷资产证券化的情况看,金额平均为46.28亿元,借款人数目平均为33户,笔数平均为47笔,地区平均为12个,国标二级行业平均为14个。因此,综合考虑这些特点后,本文主要从贷款五级分类状态、贷款类型、行业集中度、贷款担保方式、贷款期限等方面对信贷资产质量风险进行分析。
(一)贷款五级分类状态
重启之前,入池贷款的类型比较多样,除正常类贷款外,关注类、次级类、可疑类、损失类贷款都有涉及。重启之后,入池贷款均为正常类贷款,而且很多贷款的借款人在近三年未出现贷款拖欠、破产或无力偿还的情况。即使是重整贷款,也是在债务重组之后达到了以上标准。因此,入池信贷资产基本都属于优质贷款,质量有保证,风险较低。
(二)贷款类型
本轮重启后证券化试点涉及的基础资产包括公司类贷款和个人类贷款两大类。从信贷审批角度来看,不同类型贷款的第一还款来源有所区别,进而影响证券化产品的风险水平。公司类贷款的第一还款来源为企业经营所得,故其信用质量主要取决于借款人的经营风险和财务风险,大型企业的风险要低于小型微型企业;个人类贷款的第一还款来源为个人工资收入,故其信用质量主要取决于个人收入水平、年龄、职业,贷款集中度,以及抵押品充足率等。
从具体证券化产品来看,只有“民生2013年第一期信贷资产支持证券”明确提到其基础资产池涉及小微企业19家,但入池资产规模在3000万元以下,金额占比仅16.46%,其余公司类贷款证券化产品所涉企业均为大中型企业。因此,从贷款类型来看,重启后证券化试点信贷资产风险总体较低。
(三)行业集中度
对重启后四家大型银行和四家中型银行发起的公司类信贷资产支持证券所涉前三大行业进行统计(见表2),发现有两个突出的特点:一是行业集中度较高,平均高达45.7%和49%;二是主力行业差别不大,主要是煤炭、电力和钢铁这三个行业,煤炭业在其中六家银行中名列第一大行业。而这三个行业都是涉及国计民生的大行业,行业风险不大。
(四)贷款担保方式
贷款按担保方式可以分为信用贷款、保证贷款和抵质押贷款。一般情况下,根据银行的信贷标准,只有当借款人信用质量较好时,银行才会允许发放信用贷款,否则将要求借款人提供担保或抵押。因此,在某种程度上可以认为,如果资产池中多数为信用贷款,那么贷款违约概率较低。此外,抵质押贷款中抵质押物的可变现价值越高,则对贷款信用质量的提升作用就越明显。
对于重启后20单银行发起的一般公司类贷款证券化产品,其基础资产中70.87%为信用贷款,29.13%为保证贷款,没有一笔是抵质押类贷款;对于另2单资产管理公司发起的重整贷款证券化产品,79.2%为抵质押贷款,20.8%为保证贷款;对于7单个人汽车贷款ABS,100%为抵押(汽车)贷款;对于1单个人信用卡ABS,73%为信用贷款,27%为保证贷款。因此,从贷款担保方式来看,本轮重启后证券化试点信贷资产质量较好,风险较低。
(五)贷款期限
贷款期限主要分为贷款剩余期限和贷款账龄两部分。通常,贷款剩余期限越长,证券风险暴露期也越长,贷款在证券存续期间发生违约的可能性就越大。贷款账龄是指自贷款发放日至资产池初始起算日之间所经历的时间。通常情况下,绝大多数违约出现在贷款早期,因此较长的基础资产账龄,将有助于降低证券存续期内基础资产整体的违约风险。总体而言,基础资产池中贷款加权平均剩余期限越短,加权平均账龄越长,信用质量越好。
对这33单信贷资产证券化产品进行统计,得出其基础资产池中贷款加权平均剩余期限为1.61年,加权平均账龄为1.92年。因此,从贷款期限来看,信贷资产质量整体较好。
信用增级风险分析
国际上,资产证券化通常采用内部增信措施和外部增信措施相结合的方式来对证券化产品进行增级。内部增信措施所需资金来源于基础资产组合,包括优先/次级结构、超额抵押等,外部增信措施由独立第三方提供,可以采取保险、担保和外部储备金账户等形式。本轮重启后证券化试点已发行产品主要采用了优先/次级结构、超额抵押及外部储备金账户这三种信用增级方式,以前两种内部增级方式为主。只有平安银行1号小额消费贷款项目使用了“平安产险”的贷款信用保证保险,即入池资产违约时由保险公司进行理赔,属于一种创新。
(一)优先/次级结构
优先/次级结构是结构融资产品中最常见的信用增级方式。它指将证券化产品做结构性安排,按照顺序将基础资产组合所产生的本息按不同优先级别分配给各档证券,优先偿付高等级证券,由劣后受偿的证券先行吸收资产池产生的损失,为优先受偿的证券提供信用支持。本轮试点产品在初始发行时采用了比较固定的优先/次级结构,而且优先档证券很多为过手型证券。通俗地讲,只有次级档的比例足够大,大于人们所认知的不良贷款率,则认为优先级的贷款本金是相对安全的。
经统计,对于重启后的20单一般公司类贷款证券化产品,次级档占比平均为9.1%,最低为5%,发元2013-1的次级档甚至高达17.99%;对于2单重整贷款证券化产品,次级档占比高达18%以上;对于11单个人类贷款证券化产品,次级档占比平均为6.63%,最高为台州银行2014-1的29.5%,次高为招行信用卡ABS的8%,最低为平安银行1号的3.04%。而在重启之前发行的17单中,良性(正常+关注)贷款类产品的次级档占比平均仅为4.77%。同时,考虑到本轮试点的贷款全部为正常类贷款,因此,其次级档比例是非常审慎的。
(二)超额抵押
超额抵押是指资产池价值超过资产支持证券票面价值,差额部分用于弥补信贷资产证券化业务活动中可能会产生的损失,从而对证券形成信用增级效果。主要通过以下三种方式来实现:
一是利用初始起算日至信托设立日之间累积的部分利息回收款。这是本轮试点采用的主要方式。正常情况下,期间将获得2~4个月的利息回收款,约占资产池总额的1%~2%,这可作为超额抵押为证券本息提供一定支持。在33单中有7个项目的时间长达200~330天,相当于5%的超额抵押。
二是通过超额利差方式,即原始贷款利率高于证券发行利率的部分。这也是一种普遍的方式,在33单中有25个项目有超额利差。如丰元2014-1产品的贷款平均利率为13.01%,显著高于各级证券的加权平均利率5.36%。
三是在资产池封包时,使资产池价值高于证券票面价值。仅有2单采取此种方式。如福元2014-1的初始贷款本金为8.35亿元,但其证券发行额(含次级部分)只有7.998亿元,剩余的4.21%作为超额抵押。华驭2014-1也留有0.5%的超额抵押。
重启后的33单证券化产品,大部分同时采取前两种方式,采取第一种方式的有31单,采取第二种方式的有25单。采用第三种方式的2单中,福元还同时采用第二种方式,华驭还同时采取前两种方式。因此,从超额抵押情况来看,本轮试点信用增级效果是比较明显的。
(三)外部储备金账户
外部储备金账户增级措施是指由发起机构在信托设立口向账户内支付一定金额资金,在特定条件下用于吸收资产池损失,形成外部信用支持。出于成本方面的考虑,除非基础资产有明显的弱点,否则很少使用外部增级措施。
在本轮试点中,只有2单产品使用了外部储备金账户。其中,福元2014-1的外部储备金为1252.5万元,约为初始贷款本金的1.5%;东元2013-1设置了3100万元的外部储备金账户,约占初始贷款本金的3.84%。这两单产品设置外部储备金账户都是出于流动性周转目的,而非担保。在违约事件未发生前,资金保管机构于信托分配日将外部储备金账户中的资金全部转入收益账,以保证优先级证券本息的支付;当资产池大规模违约时,还可以为优先级本金提供保护。
交易结构风险分析
信贷资产支持证券的交易结构风险主要包含循环风险、抵消风险、混同风险及交易对手风险。
(一)循环风险
按照是否对资产组合进行积极管理,信贷资产证券化产品分为静态型和主动管理型两类。循环风险主要存在于主动管理型产品中,它的管理人使用回收款再去购买新的信贷资产,与原始的入池信贷资产有所不同。本轮试点发行的产品均为静态型产品,没有循环风险。
(二)抵消风险
抵消风险是指借款人在发起机构既有债务又有债权,比如借款人可能同时在发起机构(主要指银行类,汽车金融公司除外,下同)有存款,当发起机构的信用状况恶化时,借款人有可能行使抵消权,但此时该机构无法履行其转付被抵消债权所对应款项的义务,而产生的风险。
如果设置了借款人抵消的处理条款,在借款人向发起机构行使抵消权,而且被抵消的债权恰好属于证券化资产的情况下,发起机构会立刻将等额的抵消款全部支付给贷款服务机构,由于在我国SPT模式下发起机构和贷款服务机构均为同一家银行,从而将抵消风险转化成了该银行的信用风险。而本轮证券化试点银行的信用水平均很高,所以,抵消风险很低。
(三)混同风险
混同风险是指如果贷款服务机构的财务或信用状况恶化,入池贷款的回收款可能与该服务机构的其他资金混在一起,而产生的风险。在目前架构下,无论发起人是银行、资产管理公司还是汽车金融公司,贷款服务机构与发起人均是同一家,而交易结构文件又都会规定与该贷款服务机构的信用等级进行挂钩的“触发事件”。如果其信用等级降低于某一等级,会通过“回收款转付机制”、单独设立设置混同储备金账户或指定“后备贷款服务机构”等控制措施,使得回收资金路径绕过该“被降级的”机构直接到信托账户上,这样混同风险就转化成了贷款服务机构的信用风险。由于本轮证券化试点机构的信用水平很高,其在证券存续期内发生信用状况恶化甚至破产的可能性很低,所以混同风险很低。
(四)交易对手风险
交易对手风险是指贷款服务机构、资金保管机构、信托公司(受托人/发行人)等参与机构未能尽职履责和为投资者服务,经验不够丰富,或因自身财务和经营问题而影响产品正常运转等而产生的风险。从本轮试点看,参与机构均为国内知名机构,行业地位稳定,信用水平很高,因此,交易对手风险极低。
证券评级变动风险分析
在初始评级之后,信贷资产证券化产品进入存续期,其评级会发生变动,理论上既可能被上调也可能被下调。
由于本轮试点证券化产品存续时间不是很长,所以不得不对照分析上一轮产品的评级表现,来完整地分析评级变动风险。在2005~2008年发行的17单667亿元证券化产品中,没有发生高评级向下迁移的现象,有8单产品未调整级别,主要是因为期限短,其余产品级别均被上调,累计上调15次。
之所以出现这种现象,一是因为我国信贷资产证券化尚处于试点阶段,行政性推动意味较浓,在控制入池信贷资产质量方面较为审慎。二是因为我国信贷资产支持证券采用过手顺序偿付1方式。在这种偿付方式下,如果基础资产信用水平保持稳定,不发生大额违约或者加速清偿事件,对于一个非AAA级的优先档证券(如评级为AA的优先B档)来说,在本档之前的优先受偿证券不断得到偿付而减少,同时本档之后的劣后受偿证券尚未得到本金偿付而保持不变的情况下,随着时间推移,自身获得的信用增级量2会不断上升,风险将不断降低,其信用等级会相应上升。
从本轮试点的情况来看,截至2014年8月1日,已有9单优先B档证券级别出现上调,无评级下调的记录。有了2008年金融危机的警示,本轮对入池信贷资产质量的控制比上一轮还要严格,贷款账龄已经过了一半,剩余期限更短,而且部分产品还新增了外部储备金账户等增信措施,因此,未来也几乎看不到在试点阶段发生评级被下调的可能,出现级别上调的可能性较大。
总结
由于相关法律法规还处于试行阶段,未来可能被更新和修订,因此,信贷资产支持证券的法律环境有一定变化风险。但在相关法律法规没有大的突破之前,我国信贷资产证券化仍将维持现有的SPT模式,投资者面临的法律风险极低。
本轮证券化试点产品类型简单、结构清晰,没有再证券化及合成型产品,产品类型风险总体可控。
从信贷资产质量风险来看,本轮试点基础资产均为正常类贷款,不涉及不良贷款,所涉行业主要为大行业,大多为信用贷款类优质贷款,贷款处于成熟期,剩余期限比较短,信贷资产质量总体较好。
从信用增级风险来看,本轮试点次级档比例明显高于上一轮试点,部分产品设有超额抵押和外部储备金账户,对优先档的信用增级量是充分的,增级效果显著。
从交易结构风险来看,本轮试点产品均为静态型产品,参与机构信用水平高且行业地位稳固,因此循环风险、抵消风险、混同风险和交易对手风险均很低。
从证券评级变动风险来看,在试点阶段出现评级下调的可能性几乎没有,后续那些非AAA级优先档证券评级被上调的可能性很大。
注:
1.过手顺序偿付是指在偿付证券化资产池中的信贷资产本金时,安排对应各档次证券完全按高低顺序依次进行本金偿付的一种方式。常见的如按照优先A1、优先A2、优先B、次级档的顺序依次偿付各级证券本金。
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关键词:基础设施;资产证券化;风险控制
中图分类号:F830.9 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2012)22-0066-02
引言
作为一种资产收入导向型融资方式,资产证券化的融资基础是资产池(Capital Pool)在未来产生的现金收入流,而不是资产本身的价值,因此不会增加融资主体的债务负担,它通过设计一个严谨而有效的交易结构,实现证券的收益与风险多种匹配,以满足不同风险偏好投资者的要求,从而获得更为广泛的筹资来源。据《2006—2007年中国城市发展报告》估算,到2050年前后,要使中国的城市化水平达到70%,所需投入的城市基础设施建设资金大约在40万亿元~50万亿元左右,每年平均需要投入8 000亿元~9 000亿元。这么巨额的资金投入,仅靠传统的以财政投资为主导的投融资模式已经无法满足现实需要。因此,城市基础设施建设融资完全可以引入资产证券化这种新型的融资方式,也即是以已建成或投入使用的基础设施的未来收费所得的现金流为支持,通过发行结构化有价证券,为城市基础设施建设筹集资金,其本质是基础设施收费收入的资本化。
一、基础设施资产证券化的可行性
目前,中国正处于进行大规模基础设施建设,促进经济起飞的关键时期。基础设施建设资金缺口大已成为制约中国基础设施建设发展的瓶颈。从目前的实际情况分析,中国已经初步具备了实行资产证券化融资的一些必要条件。(1)许多基础性项目能产生稳定的现金收入流。基础设施产业市场需求稳定,行业风险小,收益较为稳定,利润成长性好,具有很高的长期投资价值。(2)市场机制和宏观经济环境逐步建立。中国已经初步建立了社会主义市场经济体制,特别是加入WTO 后,中国在金融、投资等各方面的法律逐步完善,为资产证券化的发展提供了重要的先决条件。(3)微观基础和市场动力已经具备。随着现代企业制度的深入推行,国有企业逐步对风险与收益、市场融资的认识也逐步提高。(4)初步具备了相应的法律环境。
二、基础设施资产证券化的流程
从国际与国内的实践来看,资产证券化的基本运作程序是:(1)原始权益人通过发起程序将可预见的现金流资产组合成资产池。(2)由原始权益人或独立的第三方组建特设信托机构(SPV),然后以真实出售的方式将原始权益人的证券化资产合法转让给特设信托机构,在转让过程中,通常由信用增级机构通过担保或保险等形式对特设信托机构进行信用增级。(3)特设信托机构以受让的资产为支撑,经信用评级机构评级后,聘请投资银行在资本市场上发行资产支撑证券来筹集资金,并用该资金来购买原始权益人所转让的资产。(4)服务人负责向原始债务人收款,然后将源自证券化资产所产生的现金转交给受托人,再由受托人向资产支撑证券的投资者支付本息。
三、中国城市基础设施资产证券化模式的设计
从证券化的对象来分,基础设施资产证券化可以基础设施开发贷款证券化和基础设施产权权益证券化。本文主要讨论基础设施开发贷款资产证券化模式。
基础设施建设资金来源一般都不会是单一的,基础设施开发贷款证券化即是以这些贷款为对象的融通资金的过程。基础设施开发贷款证券化的基本结构可以用下页图1表示。
基础设施建设主体(如各地政府等)即为原始债务人,向原始债务人贷款的各金融机构则构成了原始权益人,证券化的对象(即基础资产)是基础设施开发贷款。
中国现行的基础设施投融资体制是国家所有、官方投资资、独家垄断和直接经营,具体表现为基础设施项目的投资主体主要限于政府或国有单位,项目建设资金主要源于财政拨款与行政性贷款安排,由国有部门完全控制或垄断某一基础性行业,基本上不允许非国有部门或非国有单位从事这些项目的经营活动。基础设施项目投资和经营的国有化是设计证券化融资模式的制度基础,因此,在这个交易结构中必须有国有资产管理机构。在基础设施领域,项目公司是实际经营者而非真正的所有者,国有资产管理机构才是真正的所有者(代表),因此可以成为基础设施项目资产证券化融资的发起人。正是由于基础设施项目所有权和经营权的分离,使得对应的证券化融资模式在基本结构上与标准意义上的交易结构有所差异。
基础设施项目主要由政府投资,并实行统一管理,其所有权集中于政府,而实际上由政府国有资产管理部门控制下的国有企业来负责具体的经营管理。在基础设施建设资产证券化融资过程中,国有资产管理机构作为发起人参与融资活动,其主要职责包括指定或任命充当SPV 的信托投资公司,确定将哪些基础设施项目用于资产证券化融资,甚至明确将哪些具体收费项目设定为信托财产。由于基础设施项目的所有权归政府所有,国有资产管理机构作为政府所有权的行使
者,对资产证券化的最终剩余收入(即信托财产收入扣除实际向投资者支付收益的余额)拥有所有权。
在信托型SPV 的模式下,基础设施项目经营企业在国有资产管理部门的统一协调下,将项目未来一定时期的收费收入设定为信托财产,将其移转给SPV 所有,由SPV 通过一定的结构设计安排,以信托财产为支持发行信托收益权证,面向资本市场募集资金,再将募集的资金返还给基础设施项目投资者,用于开发建设新的基础设施项目。具体的交易结构(如图2所示)。
按照中国目前法律规定,设立信托投资公司需要3 亿元人民币的注册资金,如果由发起人来设立,成本太高,因此,选择现有的信托投资公司来担当SPV 是一种较为理想的低成本策略。根据基础设施资产证券化融资的基本要求,政府应当对SPV 拥有一定控制权,另外,为便于证券化融资,SPV应当对资本市场比较熟悉。在中国,同时符合上述条件的信托投资公司是原来由地方财政、政府职能部门、银行独资设立的信托投资公司。具体充当SPV 的信托投资公司应当由国有资产管理机构来选择。
四、基础设施资产证券化存在的风险及控制
基础设施收费收入通常是比较稳定或者稳定增长的,这是其适合作为资产证券化基础资产的重要原因,但这并不意味着基础设施未来实际收费收入就一定足以支付对应的资产支持证券的本息,相反,从一些实际案例中不难发现,在基础设施收费资产证券化中仍然存在收费所产生的现金流不稳定和不足的风险。原因主要有:(1)项目工程缺陷。基础设施项目的立项、设计和计划都是建立在对将来情况预测的基础上,基于正常的、理想的技术、管理和组织之上的。而在实际实施以及项目的运行过程中,这些因素都有可能发生变化。这些变化会使得原订的目标的实现存在不确定性,这就是所谓的工程项目风险。(2)项目经营风险基础设施投入使用后,项目经营是集合经济、技术、管理、组织各方面的综合性社会活动,而且包括收费和成本控制在内的营运和维护管理工作相当复杂,因此,存在经营上的许多不确定。这些不确定性会造成收费所产生现金流不稳定或不足。(3)收费标准偏低基础设施收费定价机制有其特殊性,考虑到社会承受能力等多方面因素,政府对基础设施收费通常都制定了某个低于市场化标准的价格体系,或者设定最高限价,不得随意涨价。从整体而言,基础设施收费标准偏低,从而造成项目未来现金流不足。上述造成基础设施收费所产生的现金流不稳定或不足的各种风险因素是可以防范或消除的。比如项目工程缺陷或者经营不善所引起的基础设施收费不足,可以通过合同方式转嫁给项目的建造商和运营商。
参考文献:
[1] 张理平.基础设施建设资产证券化融资模式设计[J].经济体制改革,2011,(4):138-141.
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资产证券化在中国的这种实践还有许多问题需要及时加以研究和解决,但迈出第一步毕竟不易。从微观层面来看,资产证券化有利于银行分散和转移信用风险、增加资产流动性、拓展融资渠道、改善资产负债结构、在真实出售的情况下释放资本,同时为金融市场提供多样化的投资工具。从宏观层面来看,资产证券化通过信用风险的重新分配和转移,有助于改变金融风险过多集中于银行体系的状况,并且将风险从不愿意或者没有能力承担风险的一方,转移到愿意并有能力承担的一方。特别是在我国金融市场发展处于关键时期、银行业进入全面对外开放的情况下,实施资产证券化,不仅在我国金融市场引进了新的金融业务和产品,而且还有利于推动对相关法律制度、监管制度以及其他制度体系的改革,从而对我国银行业的改革、创新与发展产生深远的影响。
然而,在我国这样一个市场转型国家,资产证券化在金融市场上出现,确有一些理论和实践方面的问题需要研究、讨论,当前来自各方面的不同意见、议论甚至误解都有一定的合理性。如有人认为,银行只要实施了资产证券化,就一定能将资产转移至资产负债表外,从而通过减少风险加权资产来提高资本充足率。这就是一种误解(虽然存在这种误解是可以理解的)。巴塞尔委员会1988年的《资本协议》基本没有涉及证券化业务,当时大多数银行监管当局也未能重视证券化业务的风险并提出明确的监管要求。因此,不少银行机构利用这一监管真空,在未能有效转移风险的情况下,仅仅采用证券化交易来规避监管资本要求。随着资产证券化业务的发展,监管机构才逐渐认识到,资产证券化不一定必然实现风险的转移,而是既可能完全转移风险,也可能将风险部分或全部保留在银行。如果在银行保留风险的情况下免除资本要求,将会造成资本充足率的高估。1992年9月,巴塞尔委员会了一份指导性文件《资产转移与资产证券化》,第一次系统性地提出了资产证券化的监管问题,讨论了监管当局需要关注的主要风险和应当遵循的监管原则,要求监管者对证券化业务的风险转移程度作出判断,必要时应要求银行计提资本。虽然该文件没有提出具体的监管资本计算方法,但在其指导下,美国、英国等资产证券化业务比较发达的国家,开始了对资产证券化实施监管的探索与实践,陆续制定了关于资产证券化的监管规定,并在后来为其他许多国家和地区的银行监管当局所借鉴。另外,从法律上讲,资产证券化交易结构的严谨性、有效性需要相应的法律予以保障,交易主体之间的权利义务也需要法律来进行界定。但是,资产证券化在不同的法律框架下存在不同的法律障碍。例如,资产证券化最早出现在美国,其标志是1968年美国国会通过住宅及城市发展法,该法规定政府国民抵押协会有权购买及收集住房抵押贷款,并且有权出售由这些按揭贷款组合的股份给公众投资者。并且,美国是普通法系国家,可以不断通过判例解决金融市场发展中的重大问题,因此,美国虽然没有关于资产证券化的专门立法,但通过其《证券法》(1933年)、《证券交易法》(1934年)、《投资公司法》(1940年)、《蓝天法》等几部主要法律支撑起比较完善的资产证券化法律框架。在这种法律框架下,资产支持证券在美国迅速发展,余额现已接近8万亿美元,占到整个债券市场余额的三分之一,成为促进美国金融市场发展的重要推动力量。但是,在我国进行资产证券化实践必然面临许多新问题、新情况,因此研究在不同的法律框架下如何进行资产证券化实践是不可或缺的。
从大多数国家资产证券化监管实践的共性来看,银行监管机构对资产证券化业务最关注的是,资产证券化的各个参与主体承担了哪些风险,是否对风险进行了有效的管理,以及是否根据所承担的风险计提了相应的监管资本。因此,大多数国家都将资本监管作为监管资产证券化业务的核心内容。发起银行如果确实通过资产的真实出售有效转移了风险,就无需再为这部分资产计提监管资本;但如果还保留了相当数量的风险,则必须计提相应的监管资本,某些情况下还需要扣减监管资本。同时,这些国家的资产证券化监管法规还针对银行在证券化业务中扮演的不同角色(如是作为发起机构,还是信用增级提供机构、投资机构或服务机构),提出了一定的操作性和风险管理要求,要求其有效管理资产证券化过程中的信用风险、利率风险、流动性风险、操作风险、法律风险等,并对因担当多种角色而可能产生的利益冲突采取相应的控制措施。
虽然大多数国家的资产证券化监管法规对证券化业务规定了监管资本的计算原则和方法,但总体来说,这些资本监管规则普遍比较简单、零散,缺乏风险敏感性和系统性,松严程度也有较大差别。为此,巴塞尔委员会在制定((新资本协议))之初,就将资产证券化的资本监管作为一个单独的课题,成立专门的工作组,经过反复讨论和修改,终于形成了《新资本协议》的“资产证券化框架”,对资产证券化业务提出了统一的资本计提标准、监督管理和信息披露要求。这是资产证券化监管实践发展的里程碑。《新资本协议》的“资产证券化框架”具有以下特点:一是在第一支柱(最低资本要求)对资产证券化业务提出了标准法和内部评级法两种具体的资本计算方法,而且在第二支柱(监管当局监督检查)和第三支柱(市场约束)又就证券化业务的监督检查和信息披露问题专门作出了规定,使“资产证券化框架”在整个《新资本协议》中具有特殊而重要的地位,并由其自身的三个支柱构成了一个相对独立的体系。二是对资产证券化采用了较宽泛的开放式的定义,除了适用于传统型证券化外,还在银行监管实践中,第一次系统地对合成型证券化提出了明确具体的监管资本要求。三是紧紧围绕证券化交易的“经济实质”,要求监管者超越证券化的法律形式和会计处理方式,分析判断银行是否通过证券化交易有效转移了风险。四是摒弃了在起草初期以及其他监管当局在《新资本协议》前采用的根据银行担当的不同角色计提资本要求的做法,通过引入“证券化风险暴露”的概念,针对银行所承担的风险实质提出资本要求。五是对采用内部评级法的银行设置了监管资本上限,但对采用标准法的银行却没有规定上限。
在我国,《新资本协议》及其他国家和地区的资产证券化监管法规,为制定我国的资产证券化监管政策和标准提供了良好的参考与借鉴。银监会在制定《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》(以下简称《监管办法》)过程中,充分借鉴了国际上这些较为成熟的监管实践经验,同时也结合我国的资产证券化试点工作特点,力求以颁布和实施《监管办法》为契机,建立一个符合我国银行业发展现状的资产证券化业务监管框架。
《监管办法》是在由有关法律、行政法规和人民银行、银监会联合的《信贷资产证券化试点管理办法》确定的在我国开展资产证券化试点的基本法律框架之下,由银行监管机构制定的资产证券化业务监管规定。《监管办法》针对银监会所监管金融机构在证券化交易中担当的不同角色,在市场准入、业务规则与风险管理、监管资本等方面制定了监管标准,提出了监管要求,目的是督促和指导金融机构在证券化业务过程中有效管理可能产生的各类风险。
在市场准入方面,总的思路是既要促进金融机构业务创新活动,又要从源头控制和防范风险;既要借鉴国际成熟经验,又要结合我国实际情况。从这个总的思路出发,《监管办法》对资产证券化业务实行市场准入管理的基本原则是:第一,按照科学设限、简化审批程序、提高审批效率的原则,在资产证券化交易各参与主体中,重点对最核心的两类机构——发起机构和受托机构规定了准入条件和程序。第二,准入管理按照机构资格审 批和证券化方案审批两个层次来进行。信托投资公司担任受托机构,首先需要获得担任特定目的信托受托机构的资格,其次还需向银监会报送证券化业务方案。发起机构审批的重点则是资产证券化方案设计的科学性、合理性。第三,采用由发起机构和受托机构联合报送申请材料的方式。这样,既有利于简化审批程序、提高审批效率,也有利于银监会在准人管理中对资产证券化方案进行整体把握。
在业务规则与风险管理方面,《监管办法》首先对资产证券化业务的各个参与主体提出了统一的风险管理要求,要求其根据本机构的经营目标、资本实力、风险管理能力和信贷资产证券化业务的风险特征,确定开展信贷资产证券化业务的方式和规模,建立、实施内部的新业务审批政策和程序;制定、实施证券化业务的风险管理政策和程序,并将其纳入总体的风险管理体系;董事会和高级管理层制定开展证券化业务的总体战略和政策等。其次,《监管办法》还分别对发起机构、受托机构、信用增级机构、贷款服务机构、资金保管机构、资产支持证券投资机构制定了具体的业务规则,提出了相应的风险管理要求。《监管办法》重点强调了金融机构的内部风险隔离和风险揭示问题,要求参与证券化交易的金融机构建立有效的内部风险隔离机制,避免因担任多种角色而产生利益冲突;同时要求金融机构向投资者充分揭示在证券化交易中所承担的义务、责任及其限度,以便投资者在充分知晓、正确评估风险的情况下,作出理性的投资决策。