资产证券化监管规定范文

导语：如何才能写好一篇资产证券化监管规定，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：资产证券化 金融监管 问题 措施

资产证券化源于美国60年代末的住房抵押证券，发展至今日，已经成为近三十几年来世界金融领域发展最迅速的金融创新工具。资产证券化以其独特的融资形式，吸引了广大投资者，极大地丰富了金融服务与产品。

一、资产证券化及其现状

1、资产证券化

资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。通过资产证券化，可以将流动性较低的资产转化为具有较高流动性的可交易证券，改善资产结构，提高基础资产的流动性。

2、中国市场资产证券化的现状

中国的资产证券化起步于20世纪90年代，发展缓慢，对国内金融市场的影响也比较小。目前，我国的资产证券化呈现以下特点：

(1)发行规模增大，种类增多，机构投资者范围增加。资产证券化基础资产涉及不动产，应收账款，信贷资产，收费项目等，种类繁多。其发行规模2005年为81.96亿元，截止2008年末已经达到302亿。

(2)二级市场资产证券化交易不活跃。中国资产证券化市场机构投资者以大宗交易为主，一般会将证券产品持有至到期，从而导致市场流动性不足。

(3)基础资产供需矛盾，市场运作与目标不符。证券化基础资产应是预期未来带来稳定收益的正常资产，然而，就目前的市场表现来看，基础资产中不良资产比重偏大，投资者必然失去信心，导致资产证券化交易受困。

二、对资产证券化的监管现况及问题

中国的资产证券化起步比较晚，至今也未形成一个成熟的市场，在探索发展的道路上，不可避免地出现了许多问题。

1、法律法规体系不完整。目前没有一部专门针对资产证券化的法律。法律法规体系的不完善使监管存在很多漏洞，主要体现在以下几点：一是法律法规体系内容不完整，调整范围有限，监管效率低；二是不同的法律文件中对资产证券化的规定出现重复与真空现象。

2、监管出现分裂现象。目前我国的监管体制是“分业经营，分业监管”，因此对资产证券化的监管出现了分裂现象，一部分是银行信贷资产证券化，另一部分是企业资产证券化。银行信贷资产证券化由央行和银监会监管，只在银行间市场上交易；而企业资产证券化则在证券市场上流通，受证监会的监管。

3、资产证券化信息披露制度不完善。资产证券化信息披露制度不完善，监管当局缺少足够的信息，监管失效。资产证券化信息披露制度的不完善主要表现为两点：一是资产证券化会计信息披露立法不足，相关规定较少。二是信息披露的内容不全面，缺少很多信息，尤其是表外业务方面的信息。

4、监管机构间交流过少，人员素质有待提高。“分业监管”体制使各监管机构之间缺乏交流，导致监管混乱。监管人员的素质偏低，缺乏该有的职业道德素养，甚至出现道德问题。监管人员利用资产证券化相关法律漏洞及职务便利，钻营谋利，破坏监管环境。

三、资产证券化监管措施

面对上述问题，监管当局应积极寻求解决措施，维护市场秩序，保证资产证券化的良好运行。

1、建立完整的法律法规体系。为了更好地发挥监管职能，监管机构应联合立法机构对资产证券化进行统一立法，建立专门的法律，确立统一的发行、上市、交易规则等，完善资产证券化法律法规体系，规范资产证券化的运行。

2、建立统一的金融监管体制。分业监管体制导致资产证券化的监管分裂，因此建立统一的金融监管体制势在必行。资产证券化在金融领域的分量加重，若没有专门的监管机构，必然导致金融市场混乱。为了明确分离各种金融业务，实现市场有序运行，应设立专门的监管机构，或实行专门的监管体制。

3、坚持审慎监管原则，坚持外部担保制度。遵循审慎原则监管资产证券化交易，其中对资产证券化项目的创立监管尤为重要。项目创立时，应谨慎态度，可以避免恶性“链条效应”，最大限度的防范和控制风险。坚持外部担保制度，是指监管机构在对资产证券化业务进行监管时应着重注意其外部担保，确定其真实性、合法性、可靠性，以保证交易的完成。

4、完善对资产证券化的信息披露制度。信息披露是非常有效的一种监管措施，完善对资产证券化信息披露的制度可以从以下几方面出发：一是信息披露的内容。对资产证券化的信息披露应增加表内金融资产、金融负债以及公允价值变动损益项目，并对众多的表外业务信息进行披露。二是信息披露的质量。监管当局应对信息披露质量作出明确规定，如及时性、相关性、可理解性等。

5、加强监管机构之间的协调，提高监管当局人员素质，建立监管人员激励约束机制。各监管机构可以定期举行见面会，加强交流沟通。另外，监管机构应对监管人员进行分批定期培训，提高监管人员素质，加强职业道德。监管机构还可以建立适当的激励约束机制，以此规范监管人员行为，提高监管效率。

资产证券化的发展潜力巨大，中国市场亟待完善，加强对资产证券化的监管，将有效促进资产证券化的发展。对资产款证券化的监管既需要监管机构的负责审慎，又需要金融机构对自身行为的约束与规范，只有如此，资产证券化才能全面发展

参考文献:

[1]中国证券业协会编.《证券市场基础知识》.中国财政经济出版社

[2]宫芳.《企业资产证券化的监管建议》.《华北金融》,2007;第11期

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关键词：巴塞尔协议 资产证券化 监管

一、巴塞尔资本协议下资产证券化监管框架的建立

自20世纪70年代起源于美国以来，资产证券化已经迅速发展成为当今世界金融市场中备受瞩目的金融工具。资产证券化是将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构重组和信用升级，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的融资方式。简单来说，一次完整的证券化融资的流程如下：首先由发起人将拟证券化的资产“真实出售”给一家特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），然后由SPV将拟证券化的资产汇集成资产池，并进行相应的结构重组和信用升级，接着SPV以资产池所能产生的现金流为支持，通过在金融市场上发行有价证券来融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

随着资产证券化在全球范围内的蓬勃发展，有关资产证券化监管问题也成为了巴塞尔委员会日益关注的重点。在巴塞尔委员会2002年10月的第二份工作报告中指出:由于资产证券化大规模迅速发展，对于证券化的处理已经成为了巴塞尔资本协议Ⅱ中不可或缺的一部分，如果缺少了这一部分，巴塞尔协议Ⅱ就无法达到巴塞尔委员会在银行监管领域所要实现的监管目标。基于此，在巴塞尔委员会开始制定BaselⅡ时，就成立了一个专门工作小组，讨论和制定资产证券化的监管规则，历时多年，先后了多份关于资产证券化监管的征求意见稿，最终形成了巴塞尔资本协议Ⅱ中的资产证券化监管框架，对商业银行开展资产证券化业务在三大支柱下提出了要求，分别是统一的资本计提标准、监督管理和信息披露要求，这是资产证券化监管实践发展的一个重要里程碑。

二、巴塞尔协议Ⅱ下资产证券化监管在金融危机中暴露的问题

尽管巴塞尔资本协议Ⅱ确立了资产证券化的全面监管框架，但是金融监管的滞后性，使得资产证券化在此次金融危机中起到了推波助澜的作用。

（一）资产证券化产品资本计提不足

巴塞尔协议Ⅱ中对于资产证券化风险暴露规定了标准法和内部评级法两种计量方法，并且鼓励银行采用内部评级法，但是协议Ⅱ也规定了银行实施内部评级法必须达到的最低要求，而这些要求对于大多数银行来说难以达到，因此，只能采用标准法。但是，标准法下，风险权重的设置相对简单，这就使得银行对于资产证券化产品配置的资本金无法有效覆盖银行所面临的各种风险。一旦发生极端情况，银行的抗风险能力就会受到巨大的挑战。

（二）忽视资产证券化所具有的系统性风险

对于投资资产证券化产品的机构投资者来说，它们会再将这些证券化产品作为基础资产打包售出，再次地进行证券化。而在不断证券化的过程中，承担风险的投资者的规模不断扩大，风险在一步步地转移过程中也不断被放大，系统性风险也就随之产生并不断积累。然而，BaselⅡ中所设计的资产证券化监管框架依旧延续了传统的强调单个金融机构稳健经营的监管理念，只关注到了银行在证券化过程中所承担的风险以及风险是否有效转移等问题，而忽视了资产证券化所具有的系统性风险，忽视了风险转移过程中系统性风险的不断积累。

（三）缺乏对资产证券化顺周期效应的监管

顺周期经营是银行业普遍采取的运营模式，而资产证券化对于这种运营模式更具推动作用：在经济繁荣时期，商业银行能够很容易地进行资产证券化，因此银行就会降低贷款标准不断扩大信贷规模，然后将贷款打包出售给SPV，在获得资金后再次发放贷款。如此一来，信贷规模的扩大，就会对市场需求产生刺激作用，导致经济“过热”；在经济衰退时，证券化难度的增加又促使银行紧缩信贷，进而延长经济低迷。而BaselⅡ中对于这种推动作用并没有相应的防范和监管措施。

（四）缺乏对信用评级机构的监管

尽管BaselⅡ中鼓励银行采用内部评级法来评估证券化产品，但是由于内部评级法的复杂性，使得实际操作起来非常困难，所以银行更多地依赖外部评级机构的评级，以降低风险管理的成本。然而，信用评级机构的透明度欠缺、存在利益冲突、缺少竞争、缺失独立性等使得信用评级并未反映出产品的实际风险。在此次金融危机中，信用评级机构就起到了推波助澜的负面作用，使无数投资者蒙受巨额的损失。但是，巴塞尔协议Ⅱ并未对外部评级提出具体的监管要求，并没有将信用评级机构纳入到监管范围之中。

（五）信息披露不足

巴塞尔协议Ⅱ在第三支柱市场约束下强化了资产证券化信息披露的要求，主要从定性和定量两个方面，要求银行进行信息披露。但是，披露的内容仅仅包括了与证券化风险暴露计提资本的有关的内容，已经不能覆盖证券化的全部风险，无法为投资者提供更为有效地信息，特别是关于资产证券化运作过程中道德风险的存在，巴塞尔协议中并没有规定披露要求。

三、巴塞尔协议Ⅲ对于资产证券化监管的完善

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关于我国资产证券化的现状,众说纷纭。何小锋、来有为认为目前我国国内尚不具备大规模推广资产证券化的条件;王旺国认为目前我国已基本具备了实施资产证券化的条件;贺敬之则认为应从供给和需求两方面综合分析现状。这里,我主要从银行的角度分析我国资产证券化的现状:首先,我国商业银行,尤其是国有商业银行已具备实施资产证券化的条件。自改革开放以来,尤其是国有商业银行进行股份制改造,银行业竞争激烈,商业银行自主经营、自负盈亏,它们对消除不良贷款、盘活存量资产有着较强的欲望和动力,这是资产证券化的前提和基础。其次,我国商业银行具备资产证券化的和成功经验。但是,我国资产证券化产品表现出一级市场活跃而二级交易市场较为冷清的特点。总之,我国资产证券化可谓:刚刚起步、前途无限、问题多多。

二、商业银行在资产证券化中的角色及风险分析

从法规《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》中:“商业银行作为资产证券化发起机构、信用增级机构、流动性便利提供机构、投资机构或者贷款服务机构等从事资产证券化业务……”便可以看出商业银行在资产证券化中无处不在。通过贷款证券化,作为间接融资中介的商业银行等次贷发放机构退出市场,使得资金需求者和供应者之间建立起直接的融资关系,商业银行在出售信贷资产的同时也转移了风险,然而综合化转型后的银行全面覆盖了信贷发放、信用增级、证券投资、基金发起、杠杆授信等市场环节,不但回收了间接融资市场的信贷风险,还承担了市场风险和操作风险,这种风险循环改变了证券化设计的基本功能,把银行推入全面市场风险之中。在资产证券化业务中,以这次次贷危机为例,银行承担的全面市场风险主要包括:

1、信贷资产的系统性风险

美国银行在经济的繁荣周期发放的大量次级贷款,在2006年遭遇利率上升和房价下跌后就难以偿还,大大降低了MBS及其他衍生证券的价值,从而动摇了证券化市场的根基。1996~2007年美国次级抵押贷款从650亿美元攀升至16700亿美元,而2007年第4季度美国抵押贷款拖欠比率已高达5.82%,为1985年以来最高。

2、担保供应服务的信用增级风险

作为内部担保,出让资产的银行可自行购买部分次级受偿的证券,从而保留了部分风险。不过为了满足破产隔离和会计计账的严格要求,这种风险留存比例一般很小。到20世纪90年代,为了提高证券化产品的吸引力,银行开始通过信用违约互换(CDS)互相提供外部信用担保,从而大幅增加了风险负担。至2007年底,以次级受偿权为核心的信用增级证券就逾1000亿美元,一些银行机构持有的该类证券甚至超过了自身所有者权益的10%。

3、直接融资市场的杠杆授信风险

为了争夺有限的间接融资市场,从日益繁荣的直接融资市场中获得利益,美国的银行放任大量银行资金通过投资机构注入证券化市场。这种授信业务具有高度的杠杆性,尤其是衍生品对冲交易信贷往往能达到数十倍的杠杆效应,其破坏性远比信贷资产内含的违约风险要大。当使用杠杆授信的投资机构深陷困境时,商业银行账上的担保物即资产支持证券也急剧贬值。

4、信用风险

由于SPV通常被设计成除了存放资产池之外不持有资产或不开展其他业务的实体,它的本金主要源于那些资产所产生的现金流。因此,商业银行面临的风险之一是来自SPV的信用风险:银行作为资产证券化发起机构,面临着在资产买卖中SPV不支付或迟延支付资产买卖价款的风险;银行作为投资机构,面临着不能按时获得本息偿付的风险;银行为资产证券化交易提供信用支持的,同样面临信用增级合同风险……

5、收益率风险

任何投资都面临收益率的问题,收益率是决定投资与否和投资成败的关键因素之一。然而在资产证券化中,相关资产的兑付特点常常满足不了投资者的需求,这很可能导致利率风险提高。例如租赁资产,它是典型的定息贷款,现金流的结构可能并不适合偏向浮动利率的银行,那么银行作为投资者可能遭受收益率变动风险。

6、利率与汇率风险

商业银行如果作为到期日前计划出售证券的投资者,若利率上升,则证券价格下降,意味着一次资本损失的实现。如果银行持有国际运作的资产支持证券,一般是以非资产证券化项目所在国的货币获得支付的,而未来的现金流周期较长,可能存在现金流表现的货币贬值使得银行投资回报低于预期的风险。

三、对《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》的简要评价

通过仔细阅读《资本证券化风险计量指引》,我总结出此法规有以下几个特点:

1、促审慎使用外部评级

根据第九条:“银监会按照客观性、独立性、国际通用性、信息披露充分性、可信度、资源充足性、对资产支持证券评级的专业能力、评级方法和结果的公开性、市场接受程度等标准,确定资信评级机构对资产证券化交易的评级是否可以作为确定风险权重的依据。”和第十一条:“商业银行为资产证券化交易提供信用支持而且该信用支持已经反映到外部评级中的,该银行不得使用外部评级而应当按照本指引关于未评级资产证券化风险暴露的有关规定计量监管资本要求”来看,此法规要求谨慎使用外部评级。结合08年次贷危机,其爆发的一个重要原因就是外部评级的公正缺失以及商业银行对外部评级的过度依赖,因此《资本证券化风险计量指引》强调审慎使用外部评级对于提高风险意识,预防经济危机具有重大意义。

2、自身监管要求提高

此法规强调商业银行应对证券化基础资产进行尽职调查,了解相关信息和风险特征。提高流动性便利的信用转换系数,取消在市场整体出现动荡条件下的及格流动性便利享受的资本优惠。而且该法规将表内外业务都纳入到监管范围内,见第四条:“商业银行因从事资产证券化业务而形成的表内外风险暴露称为资产证券化风险暴露。”

3、分类清晰,区别对待,较为详细,灵活性强

此法规第三条规定:“资产证券化交易包括传统型资产证券化、合成型资产证券化以及兼具两种类型共同特点的资产证券化交易”,并对这三类资产证券化交易进行了定义式解释,比较科学合理。在关于市使用内部评级法还是标准法计算资产证券化风险暴露的资本要求、使用多少信用转换系数等问题的处理上,分类区别对待,也是合理的。另外,法规还规定了清仓回购、商业银行提供隐性支持、出现多个评级结果等情形,内容较为详细。第五条:“为充分抵御因从事资产证券化业务而承担的风险,商业银行应当基于交易的经济实质,而不仅限于法律形式计提监管资本……银监会有权根据交易的经济实质,判断商业银行是否持有资产证券化风险暴露,并确定应当如何计提资本。”可见,此法规还具有一定的弹性和灵活性。

4、银监会连续出台《商业银行资本充足率计算指引》、《商业银行市场风险资本计量内部模型法监管指引》、《资本证券化风险计量指引》三法规与新巴塞尔协议接轨

5、与新巴塞尔协议相比的特点

新巴塞尔协议将风险分为信用风险和操作风险,分别使用不同的方法计量,除了标准法,还有内部评级初级法和高级法、基本指标法和高级计量法;而我国法规结合了我国商业银行的实际,规定了标准法和内部评级法。而且就算是标准法,具体规定也有一些细节上的区别。

以上既是此法规的特点,也是其优点,有利于确保商业银行按照资产证券化业务的经济实质从事资产证券化交易,对因从事资产证券化业务而形成的风险暴露审慎计提监管资本,避免出现资本充足率被高估的状况;同时,通过资本监管建立良好的激励机制,可以有效防控商业银行资产证券化业务相关风险,有利于强化资本监管,完善资本监管制度,促进商业银行资产证券化业务的规范、健康发展,确保我国银行业稳健运行。

但是,百密一疏,任何法律都存在这样那样的缺陷,此法规也不例外,主要体现为:此法规目前仅适用于新资本协议银行和自愿实施新资本协议的银行,适用范围有限;与新巴塞尔协议相比下的瑕疵;有没有将资产证券化真正纳入表内业务之嫌。

四、小结

资产证券化可以增强资产的流动性、定价效率和透明度,拓宽投融资渠道,降低融资成本,缓解资金需求压力,推动我国的投融资体制改革和融资结构调整,提高资本配置的有效性。总之,资产证券化是必然趋势,发展资产证券化无论是从投融资者的微观角度还是从整个金融业乃至整个经济而言都具有重大意义。随着商业银行向多功能、综合化方向发展,其在资产证券化过程中扮演着越来越重要的角色,承担着全面的市场风险,因此准确度量风险并有效控制是重中之重。《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》正是在此背景下出台的,同其他法规一起发挥与新巴塞尔协议接轨、推广银行业监管新标准、保障银行业的稳健经营、应对经济危机的作用。

参考文献:

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资产证券化对会计处理提出了新的要求，为此，财政部了《信贷资产证券化试点会计处理规定》，对各相关机构在实施信贷资产证券化时的会计核算和相关内容的披露，进行了规范。但随着信贷资产证券化业务的正式展开，还会出现许多新情况和新问题，其会计规范将不断走向成熟，并与国际会计惯例趋于一致。

重视资本监管

资产证券化对传统会计的冲击，其核心主要表现在会计确认方面,即资产证券化应作为一项有担保的融资业务而作表内处理,还是应确认为一项销售业务而作表外处理。该问题之所以关键，在于金融企业实行资产证券化目的，很大程度上在于将银行资产以“真实出售”的方式，转移到资产负债表外，减少银行的风险加权资产，从而在不增加资本的情况下，提高资本充足率。

当然，如果风险确实得以转移，银行就无须再为这部分资产计提监管资本；但若还保留了相当数量的风险，就须计提相应的监管资本。事实上，目前大多数国家都将资本监管作为监管资产证券化业务的核心内容。

传统上使用“风险与报酬分析法”对资产进行确认，但该方法在资产证券化条件下，会存在由于概念内涵不一致，而不能够全面反映由于金融工具的发展，使风险与报酬有效分解的状态,同时过于依赖获得资产的交易顺序等问题，难以适应越来越复杂化的金融环境。

面对环境压力，美国财务会计准则委员会第125号财务会计准则(SFAS-No1125)《金融资产转让和服务以及债务解除的会计处理》，突破了传统的会计处理方法，而采用“金融合成分析法”，把着眼点放在资产的控制权上,没有像以前那样强调资产所有权和风险。它的原则是,谁控制了资产,谁就该将资产记录于其资产负债表上,不管谁对该资产承担风险,除非谁承担风险的问题，成为判断谁是资产控制者的实质因素。

显然,金融合成分析法将转让与转让所附条件分别进行处理,对“控制”、“风险”、“收益”进行相对独立的反映,使对证券化交易的会计反映更加全面,对证券化交易实质的揭示更加准确。正由于“金融合成分析法”存在这些优点，该方法也逐渐被国际会计准则委员会认同，并为大多数国家所接受。

在“金融合成分析法”下，“控制”标准的使用更偏向于把转让资产视为销售，而进行表外处理,并对由此产生的新金融工具(金融合约)及时加以确认和计量,实现表外处理(或表外附注形式披露)表内化。

详尽披露信息

由于在资产证券化过程中,复杂的合约安排能使资产的控制权与风险、收益分离,并以各种相互独立的衍生金融工具为载体,分散给不同持有方,为了揭示投资风险,应对证券化资产的收益和控制权进行合理披露，应在重视表内列报的基础上，重视表外披露。

鉴于此,国际会计准则委员会对资产证券化的披露做出了详尽规定,在IAS-No139中指出：“如果企业进行了证券化或签订了回购协议,则应就发生在当前财务报告期的这些交易，和发生在以前财务报告期的交易形成的剩余留存利息，进行单独披露,披露的内容包括:(1)这些交易的性质和范围,包括相关担保的说明、有关用于计算新利息和留存利息公允价值的关键假设的数量信息。(2)金融资产是否已终止确认。”

除了提供判断特定金融工具余额和交易的特定信息外,IASC还鼓励企业提供关于金融工具的使用范围、相联系的风险、所服务的经营目的和评述等相关信息。美国财务会计准则委员会也对证券化资产的披露做出规定,SFAS-No1140新的披露准则不仅要求企业披露有关资产证券化有关的会计政策、数量、现金流量、确定保留权益公允价值的关键假设，及公允价值对关键假设变动的敏感程度,还要求企业披露以下内容:(1)静态资产组合的现状及预计的损失；(2)反映由于提前支付、损失及折扣率的不利变化，可能对保留权益的公允价值减低的重点测试；(3)本期内证券化特殊目的主体与转让人之间全部的现金流量；(4)转让人所管理的表内和表外资产中，期末拖欠债务及本期的净信用损失。

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    资产证券化对会计处理提出了新的要求,为此,财政部了《信贷资产证券化试点会计处理规定》,对各相关机构在实施信贷资产证券化时的会计核算和相关内容的披露,进行了规范。但随着信贷资产证券化业务的正式展开,还会出现许多新情况和新问题,其会计规范将不断走向成熟,并与国际会计惯例趋于一致。

    重视资本监管

    资产证券化对传统会计的冲击,其核心主要表现在会计确认方面,即资产证券化应作为一项有担保的融资业务而作表内处理,还是应确认为一项销售业务而作表外处理。该问题之所以关键,在于金融企业实行资产证券化目的,很大程度上在于将银行资产以“真实出售”的方式,转移到资产负债表外,减少银行的风险加权资产,从而在不增加资本的情况下,提高资本充足率。

    当然,如果风险确实得以转移,银行就无须再为这部分资产计提监管资本;但若还保留了相当数量的风险,就须计提相应的监管资本。事实上,目前大多数国家都将资本监管作为监管资产证券化业务的核心内容。

    传统上使用“风险与报酬分析法”对资产进行确认,但该方法在资产证券化条件下,会存在由于概念内涵不一致,而不能够全面反映由于金融工具的发展,使风险与报酬有效分解的状态,同时过于依赖获得资产的交易顺序等问题,难以适应越来越复杂化的金融环境。

    面对环境压力,美国财务会计准则委员会第125号财务会计准则(SFAS-No1125)《金融资产转让和服务以及债务解除的会计处理》,突破了传统的会计处理方法,而采用“金融合成分析法”,把着眼点放在资产的控制权上,没有像以前那样强调资产所有权和风险。它的原则是,谁控制了资产,谁就该将资产记录于其资产负债表上,不管谁对该资产承担风险,除非谁承担风险的问题,成为判断谁是资产控制者的实质因素。

    显然,金融合成分析法将转让与转让所附条件分别进行处理,对“控制”、“风险”、“收益”进行相对独立的反映,使对证券化交易的会计反映更加全面,对证券化交易实质的揭示更加准确。正由于“金融合成分析法”存在这些优点,该方法也逐渐被国际会计准则委员会认同,并为大多数国家所接受。

    在“金融合成分析法”下,“控制”标准的使用更偏向于把转让资产视为销售,而进行表外处理,并对由此产生的新金融工具(金融合约)及时加以确认和计量,实现表外处理(或表外附注形式披露)表内化。

    详尽披露信息

    由于在资产证券化过程中,复杂的合约安排能使资产的控制权与风险、收益分离,并以各种相互独立的衍生金融工具为载体,分散给不同持有方,为了揭示投资风险,应对证券化资产的收益和控制权进行合理披露,应在重视表内列报的基础上,重视表外披露。

    鉴于此,国际会计准则委员会对资产证券化的披露做出了详尽规定,在IAS-No139中指出:“如果企业进行了证券化或签订了回购协议,则应就发生在当前财务报告期的这些交易,和发生在以前财务报告期的交易形成的剩余留存利息,进行单独披露,披露的内容包括:(1)这些交易的性质和范围,包括相关担保的说明、有关用于计算新利息和留存利息公允价值的关键假设的数量信息。(2)金融资产是否已终止确认。”

    除了提供判断特定金融工具余额和交易的特定信息外,IASC还鼓励企业提供关于金融工具的使用范围、相联系的风险、所服务的经营目的和评述等相关信息。美国财务会计准则委员会也对证券化资产的披露做出规定,SFAS-No1140新的披露准则不仅要求企业披露有关资产证券化有关的会计政策、数量、现金流量、确定保留权益公允价值的关键假设,及公允价值对关键假设变动的敏感程度,还要求企业披露以下内容:(1)静态资产组合的现状及预计的损失;(2)反映由于提前支付、损失及折扣率的不利变化,可能对保留权益的公允价值减低的重点测试;(3)本期内证券化特殊目的主体与转让人之间全部的现金流量;(4)转让人所管理的表内和表外资产中,期末拖欠债务及本期的净信用损失。

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资产证券化20世纪70年源于美国，成为当前全球金融市场最具活力的金融创新之一，其发展与巴塞尔资本协议有密切的关系。从1988年的巴塞尔资本协议推动银行利用资产证券化进行资本套利，到1999年6月巴塞尔资本协议第一次征询意见稿正式将资产证券化列入监管范围，再到巴塞尔委员会对资产证券化处理几易其稿，资产证券化框架至今仍在讨论之中。巴塞尔资本协议在推动资产证券化发展的同时，又引发了对巴塞尔资本协议本身的不断修订。实际上在早期阶段，巴塞尔资本监管框架并没有把资产证券化列入，但随着监管框架的不断完善，巴塞尔监管委员会认为“资产证券化的处理是巴塞尔新资本协议不可或缺的部分，如果缺少了该部分，巴塞尔新资本协议将达不到监管的目的”.资产证券化在监管框架中的相对地位的变化由此可见一斑。

为把握巴塞尔资本协议对资产证券化监管的主要发展脉络，本文主要把握巴塞尔委员会《资产转让与证券化》、WP2、CP3的资产证券化部分及105号出版物。之所以如此选择，是因为《资产转让与证券化》是巴塞尔委员会关注证券化的开始，WP2是CP1(第一次征询意见稿)、CP2(第二次征询意见稿)、WP1到CP3的一个过渡，较之前两个征询意见稿和第一份工作文件，WP2更为完整且趋于完善，又有较大的变动，可以反映巴塞尔委员会对证券化风险识别及管理理念的深化。同时，CP3是对资产证券化风险的全面解析，有必要对其内容进行介绍。105号出版物作为资产证券化框架的最新变更，通过它可进一步加深对于该监管复杂历程的把握。

1988年《巴塞尔资本协议》推动银行开展资产证券化

资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新之一。资产证券化就是把缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让，也可以不转让。资产证券化的起源可追溯到20世纪60年代末的美国，巴塞尔协议在各国的实施，银行对资本充足率的重视，大大刺激了资产证券化在世界各国的发展。

《巴塞尔资本协议》的资本要求为银行提高资本充足率提供了两个路径选择：增加资本的“分子策略”和缩减风险资产总额的“分母策略”。前者是调整资本结构策略，可以进行股权融资或提高利润留成增加核心资本。不过，由于股权融资会稀释股东权益，往往会遭致股东的反对；银行也可以通过次级债券融资，但《巴塞尔资本协议》中附属资本在自有资本中所占比率不得高于50%的比例限制，使得这一方法的使用有限，所以“分子策略”对提高资本充足率的增长空间不大。而“分母策略”则是通过出售高风险低盈利资产降低风险资产的比重，缩小风险资产总额，显然该策略有较大的灵活性和潜力。

1988年《巴塞尔资本协议》是资产证券化得以迅猛发展的原动力之一，它的出台推动了国际银行界的资本套利行动。对于发起行，资产证券化的表外处理使得证券化的资产从资产负债表中移出，资产和负债同时发生变动，使资产存量减少；另一方面，资本数量未发生变化，因而发起行的资本充足率得以提高，达到了释放资本、规避资本金要求的目的。对于投资行，投资证券的风险权重一般低于发放贷款的风险权重，也可以减少资本要求，供求两方面都推动了资产证券化的发展。

MathiasDewatripont＆JeanTirole在其合著的((Theprudentialregulationofbanks))(中译本《银行监管》)一书中对资产证券化对银行经理的吸引、银行选择资产证券化还是调整资本作了规范分析，从理论层面得出了如下结论：一是当资本充足率有约束力时，资产证券化对银行的股东和经理都是有吸引力的；二是当银行的资本比率接近最低要求时，证券化在提高资本充足率方面特别有效。

实践也证明了这一点。在各国资产证券化的发展历程中，欧洲和日本资产证券化的推动都主要是基于提高资本充足率的考虑。如日本颁布资本充足要求规定后，许多日本金融机构为满足要求，通过股权融资手段扩大资金总量。强劲的日本股市曾一度使日本银行的资本充足率达到38%，但当股市回落时，许多银行的资本充足率又迅速回复。由于日本股市的脆弱性，日本银行认识到提高核心资本并非明智的选择，从而转向利用证券化限制资本增长的“分母策略”。在欧洲，1986、1987两年发行的资产支持证券(ABS)总量仅为17亿美元，而到1996年达到300亿美元，1998年为466亿美元，2002年达到792亿欧元。

资产证券化监管框架的演变

一、资产证券化监管框架的起源：《资产转让与证券化》

1992年9月，巴塞尔委员会的一个工作小组就资产证券化出具了《资产转让与证券化》的分析报告。报告分为简介、资产证券化的机制、资产证券化的动机、资产证券化的影响和监管问题五部分。

1.委员会关注资产证券化监管的原因。

委员会之所以提出要将资产证券化纳入监管的范围，是基于资产证券化日趋活跃，带来了一系列令人担忧的问题。主要的担忧是：如果不是彻底出售的话，那么信用风险仍会留在银行中。报告简要分析了资产证券化使银行面临的风险，主要包括：(1)出售方银行因非真实销售，会面临资产质量不佳而遭受部分或全部损失的风险。(2)即使银行有效转移了资产，但当资产出现问题时，它仍然可能面临着重新购回证券的道义压力。(3)银行还面临操作风险。

2.资产证券化监管的初步建议。

委员会指出，各国监管者需要认真确定某一证券化安排中的风险是否已部分或全部有效地转给了投资者或信用强化者，并要确保安排是审慎的，主要应关注以下几个问题：

(1)真实销售。

如果发起行承担着下列任何一项责任，则认为它并没有实现真实的出售：一是回购或交换任何资产；二是任何已售出资产的损失保留在出售方银行；三是支付已售出资产本息的任何责任(服务费除外)。这三类资产均应由银行的资本作为支持。

(2)证券化安排的管理。

应确保银行不提供某种形式追索的道义责任和信用风险。如果存在下述情况，银行可能提供了信用支持：一是要求将特别目的的机构（SPV)并入财务报表并将其名称列在该机构的名称内。二是为SPV或安排提供支持的责任，例如弥补发行损失。三是在从债务人处收到收入之前向购买者汇款的责任，或弥补因所管理资产的延迟付款或未付款而形成的现金缺口，除非完全是出于现金流量时间安排方面的考虑。

在上述所有情况下，银行承受着某种形式的信用风险，且此类风险应有相应的资本基础作为支持。

(3)第三方银行的信用增强(creditenhancement)或流动性支持。

信用增强的两种监管方式：一是当银行的信用增强所支持的是第一损失或根据历史数据判断的损失金额较高时，以组合资产的金额为基础进行风险加权；另一种方式将信用增强额度从银行资本扣除。流动性支持应视为有效担保，与信用增强同等对待。

可见该文件只是简单地提出了对资产证券化监管的几个要点，并未提出具体的处理办法，但是它对资产证券化的关注为关于资产证券化的两份工作文件和巴塞尔新资本协议奠定了一定的基础。

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二、资产证券化框架的完善：WP2

如果说《资产转让与证券化》只是委员会对资产证券化的初步感知，CP1、CP2、WP1是证券化处理方法的雏形，那么WP2无疑是巴塞尔委员会在资产证券化处理方法上的一次飞跃和突破。它在WP1中提出的流动性便利、提早摊还的处理方法等方面取得了实质性进展，更为全面地认识和覆盖了资产证券化暴露的风险。

1.委员会对WP1修改的原因。

在WP1中，巴塞尔委员会主要对如下七个问题尚存不确定和疑问，就此向业界征询意见，以对WP1进行修改，从而完善资产证券化框架，这也是WP1修改的重要原因：(1)在计算拥有外部评级或推测评级的资产证券化暴露的风险权重时，使用ABS因子是否合适。(2)在计算发起行资本金要求时是否应设立上限，即最高资本要求.(3)监管公式方法(SFA)的测度口径。(4)关于循环证券化经济资本的计算方法。(5)期限的调整。(6)流动性便利处理的风险敏感方法。(7)是否对某些证券化风险的处理上不清晰或充分。

2.WP2对WP1的修改内容及结果。

经过整理业界对WP1的反馈意见，WP2对上述一些问题做出了回复并对WP1给予了修订和更为明确翔实的表述，表现在如下几个方面：

(1)WP2中较大的变更，也是与整个巴塞尔新资本协议框架一致的地方，是提出了资产证券化的第二支柱——外部监管(supervisoryreview)，并在附录4中予以了详尽说明。证券化外部监管支柱要求监管当局在评估银行资本是否充足时要注意银行利用期限错配(maturitymismatches)结构降低资本要求，以及证券化资产池中资产的相关性是否在资本计算中得到反映，并对隐性支持条款、残余风险、收回条款、提早摊还的外部监管提出了操作建议。同时，对证券化的监管也秉承了新协议强调的监管的灵活性。在资本金要求方面，监管当局可根据证券化的风险转移程度对资本要求进行调整，而且为应对证券化飞速的发展，委员会提出监管当局应当能够根据证券化呈现出的新特征来判断其对风险转移的影响并采取相应对策。

(2)WP2的另一个较大变更是提出了资产池分散性(granularity)的概念，并以此为基础对以评级为基础的方法(RBA)和监管公式方法(SFA)的计算进行了相应调整。通过征询业界意见，委员会认为资产池暴露的分散性是证券化风险分散程度的重要决定因素。对非分散性资产池的证券化将给优先证券化带来较大的系统性风险，因而分散性被纳入了RBA和SFA中。对于RBA，要根据资产池的分散性和证券化暴露的厚度(thickness)来决定不同的风险权重。对于SFA，银行应考虑资产池的风险性和资产池资产加权平均违约率(thepool’sexposure-weightedaveragelossgivendefault)。

(3)WP2修改了SFA。在WP1中，SFA的计算基于三个参数：KIRB、L证券化的信用增强水平)、T(证券化的厚度)。为提高SFA的风险敏感性并根据上文提及的分散性，SFA的计算又增加了N(暴露的有效数量)和资产池资产加权平均违约率(LGD)。WP1中提出的系统资本要求应等于(1+β)*KIRB(β是由委员会制定的风险升水，约为20%)也被废止，因为非分散资产池的证券化比分散资产池的证券化需要更多的资本金。由于参数的增多，特别是评估每笔证券化资产池分散性的繁琐，委员会也意识到这将加重使用SFA银行的负担，因而又提出了简化计算有效数量N的“安全港”概念，并对LGD的计算也进行了简化。

(4)WP2制定了对发起行的最高资本限额。WP1中的IRB处理方法使得某些情况下银行的资本要求高于未实行证券化之前，业界反映证券化不能增加发起行的整体信用风险，相反风险被重新分配并转移至第三方。由于这与委员会提出的“IRB不应激励或阻碍银行实行证券化”及鼓励银行向IRB过渡的理念不符，委员会制定了对发起行的最高资本限额，但最高资本限额只适用于能计算资产池KIRB的银行。

(5)流动性便利和表外信用增强处理方法的修改主要集中于以下三方面：①委员会在标准方法下制定了一系列规则，用以认定表外头寸是否可被认定为合格流动性便利。②委员会认识到流动性便利的一种特殊情况，只有在某些条件下才会使用，比如市场混乱条件下的流动性便利，并对该种情况制定了信用转换系数(CCF，creditconversionfactor)。③业界意见表明大多数流动性便利和信用增强不大可能有外部评级或推测评级，因而委员会提出对所有未评级便利扣除的方法并不适用于此；并对较优的流动性便利和信用增强提出了“对应法”(lookthroughtreatment)。

(6)对具有提早摊还特征的证券化处理方法的更改。

①WP1中对所有具有提早摊还特征的证券化使用固定的信用转换系数。委员会进一步研究后对具有该特征的未承诺零售风险暴露(uncommittedretailcreditlines)提出了不同的转换系数。

②更改了对具有提早摊还特征的证券化发起行的资本金要求，发起行应对发起行利息和投资行利息都持有资本金。

③委员会还进一步对具有提早摊还特征的证券化进行了区分：控制性的提早摊还和非控制性的提早摊还，并对两者提出了不同的处理方法。

另外，WP2中将业界普遍表示欢迎的“自上而下法”中适用于剩余期限为6个月的证券化延长为一年。

3.WP2中对业界质疑问题的保留及解释。

对于一些业界质疑的问题，委员会坚持了自己的看法，并未进行修改，而是给予了详尽的解释：

(1)关于扣除低于KIRB部分的头寸。

WP1中提出发起行自留或回购部分的信用增强水平如低于KIRB就应当扣除。一些银行注意到这种做法与支撑IRB框架的信用风险模型不符，提出了异议。委员会给出的解释是该做法能激励发起行将蕴含最大风险的高度次级证券化暴露转移出去，因而是合理的。

(2)关于ABS的风险权重。

在WP1中，对于评级为A-及以上的证券化暴露的ABS风险权重与具有相同评级的非次级公司债券的风险权重相同，而对于低于A-的证券化暴露，其ABS风险权重则低于相同评级的非次级公司债券。业界就这种差异提出了不同意见。委员会的回复认为这种差异是基于两方面的考虑：首先，厚度不足的次级证券化往往比相同评级的公司债券呈更高的违约率。其次，分散化资产池支撑的证券化多具有系统性风险，因而其边际风险更高。

此外，WP2就一些尚不明确的细节继续征询业界意见，包括有效数量N的确定、非分散的资产池支撑的证券化方法是否进一步调整以及RBA和SFA对资本金要求计算结果到底有多大的差异。

三、资产证券化框架：CP3

CP3的信用风险一一资产证券化框架从501段到606段，分为资产证券化框架下涉及的交易范围和定义、确认风险转移的操作要求和对资产证券化风险暴露的处理四部分，以下将对框架内的变更和核心问题进行介绍。

1.与WP2相比，CP3中资产证券化框架的变动。

(1)加入了巴塞尔新资本协议的第三支柱——信息披露，规定了资产证券化的标准法和IRB法下的披露，包括定性披露和定量披露的具体内容。

(2)承诺的零售信用风险暴露和非零售信用风险暴露的信用转换系数提高为90%(原为80%)。

(3)监管公式的“某一档次的IRB资本”计算方法由原来的被证券化资产的名义值*[S(L+T)—S(L)]变动为被证券化资产的名义值乘以(a)0.0056*T、(b)(S[L+T]—S[L])中较大者。

(4)新增加了对流动性便利的重叠部分无需持双份资本的条款。

(5)新增了在银行无法使用“自上而下法”或是“自下而上法”来计算KIRB的情况下暂时使用的方法。

2.CP3中资产证券化框架的核心问题。

(1)委员会提出确定资产证券化风险暴露所需资本时，必须以经济内涵为依据，而不能只看法律形式。这项规定适应了资产证券化形式多样、层出不穷的发展趋势，同时又赋予了监管当局相当大的灵活性。

(2)CP3特别对发起行的概念给予了说明，是由于CP3中发起行的定义范围大于一般对发起行的定义，实质上包括一般意义上的发起行、承销人，也即对该过程进行管理、提供建议、向市场发售证券或提供流动性和／或信用增强的银行，就会被进而看作是发起行。

(3)发起行可以在计算加权风险资产时将被证券了的资产剔除的相关条件。

(4)CP3对风险暴露的处理方法——标准法和内部评级法中SFA和RBA的适用范围、操作要求、具体计算给予了详尽说明。

四、资产证券化框架的最新变动：105号文件及巴塞尔新资本协议

CP3的资产证券化框架部分是业界反应最为强烈的部分之一，也是许多监管当局宣称不接受CP3的重要原因之一。业界普遍认为CP3中的资产证券化IRB过于复杂，给银行带来了负担。委员会于2003年10月开始对证券化框架进行了修订，并于2004年1月提出了修改意见稿，主要是简化了资产证券化框架并推进了处理方法的一致性。

1.委员会考虑对一些未评级的低风险证券化头寸采用新的处理方法，该方法应能够体现领先银行目前的风险管理实践。委员会将对资产支持商业票据采用内部评估方法(InternalAssessmentApproach)。

2.委员会将简化SFA。第三次征询意见稿中的监管公式方法用于处理未评级头寸，起初业界对它的反映主要集中于其复杂性。进一步，业界质疑SP与目前银行风险管理实践的不一致性，但同时也有一些银行认为SF更具敏感性并愿意采用。简化后的SF将适用于所有未评级资产支持商业票据的流动性便利和信用增强，并且委员会正在考虑是否设立证券化资产池中暴露的有效数量(N)的上限。

3.委员会考虑增加“自上而下法”和KIRB计算方法的灵活性。银行反映对用自上而下内部评级法计算的暴露其违约损失率高达100%太保守，委员会正计划制定更宽松的标准，允许银行在用“自上而下法”计算证券化暴露的KIRB时，使用自己估算的违约损失率。

4.加强SFA和RBA的一致性以及发起行和投资行处理方法的一致性。无论银行是发起行还是投资行，也不论是低于还是超过KIRB部分，所有外部评级头寸都使用RBA方法。同时，委员会同意修改RBA使其风险权重与证券化暴露的内在风险更一致。

5.将调整一些风险权重。

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[关键词]信贷资产；证券化；法律规制；改革

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.087

1 基本概念

1.1 信贷资产证券化及其流程

所谓信贷资产证券化，概言之，就是贷款人将手中持有的拟进行证券化的信用贷款（例如住房贷款或者汽车贷款）与其他贷款隔离开来组成资产池，出售给第三方特殊目的机构SPV，再由SPV对其进行信用评级和信用增级，然后出售给证券承销商，最终在二级市场上出售给投资者。贷款人就是信贷资产证券化的发起人，在实践中也是贷款服务机构SPV起到的是风险隔离的作用，将信贷资产的风险与发起人信用完全隔离。在将信贷资产出售给投资者后，将所得收益扣除服务费后返还给发起人。原始债务人将本金以及利息支付给SPV，再由SPV支付给投资人。原始债务人能否按期还本付息是影响投资人收益的最重要的因素。

1.2 我国信贷资产证券化发展历程

从2005年12月起对银行业信贷资产进行证券化试点，到2008年由于美国次贷危机的影响而暂停了2009-2010年信贷资产证券化的业务，2012年出于优化银行资本充足率，活跃经济流动性的需要，又重启了信贷资产证券化。这期间信贷资产证券化业务经历了兴起到低谷到再度兴起逐步走向繁荣的过程。下图是2005-2014年各年发行信贷资产支持证券总量的趋势。

2 监管现状以及问题分析

2.1 2005-2012年相关规范性文件梳理

2005年是我国信贷资产证券化的起步阶段，银监会在此期间出台的《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》起到的主要是规范市场，引导符合条件的市场主体参与到资产证券化业务中来，增强金融市场活力的作用。在两部法规颁行实施后四年间即2005-2008年，累计发行资产支持证券达688.16亿元。每年新发行债券累计增长198%虽然相对于庞大的信用贷款存量市场来说微不足道，但发展迅速。2008年银监会出台的《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理的通知》背景是2008年的信贷资产证券化规模较之前有了较大增长。但是随之而来的次贷危机使得信贷资产证券化业务被监管部门叫停，2008年的《通知》没有发挥其应有的作用。2010年出台的《关于进一步规范金融机构信贷资产转让业务的通知》主要规范银行业金融机构对外出售信贷资产的行为，实质是起到了规范资产证券化一级市场，为信贷资产证券化重启做铺垫的作用。2012年央行，银监会，财政部联合《关于进一步扩大信贷资产有关事项的通知》标志着信贷资产证券化的正式重启，《通知》借鉴了美国的《多德佛兰克华尔街改革与消费者保护法》规定发起人持有以本机构出售的信贷资产为标的资产支持证券的5%，从源头上保证基础资产池中资产的质量；同时采用两家评级机构的双评级模式，力求提高评级结果的可信度。

2.2 对发起人的监管

（1）对发起人资质的要求。2005年的《信贷资产证券化试点管理办法》对发起人的规定中意义最为重大的就是明确了发起人必须是银行业金融机构，这是对发起人资格的限定。由于此时我国信贷资产证券化业务刚刚起步，因此并未对发起人的责任义务作出细化规定。同年12月1日起实施的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》明确了两点，第一：严格区分已经转移的风险和尚未转移的风险；对于仍然保留的风险应按照预期或有损失计提风险资本。第二：要求发起人向投资人提示，同时也明确了：基础资产在出表后独立于发起人，发起人对转移后的基础资产不承担责任。该条规定实际上是对信贷资产证券化中最核心的概念：破产隔离制度的表述。破产隔离，就是将发起人的信用与基础资产的信用完全隔离，只要原始债务人无违约情况，即使发起人破产，投资人的利益也能够得到很好的保护。

（2）对发起人转让信贷资产的要求。关于发起人信贷资产转让的要求银监会在2005年《监督管理办法》2010年《通知》中做了规定，主要分为以下几部分：第一，确定了转让对象为可以产生预期现金流的、同质的资产，在资产池中的资产组合应为同质资产。第二，转让要求，根据《2010年通知》金融机构转让信贷资产必须达到真实出售，主要有以下标准：法律方面，不得安排回购条款，办理抵押变更登记，重新建议债权债务关系；会计处理方面，将已转移的信贷资产移出资产负债表，按会计准则关于金融资产转让的规定进行处理；在资本计提方面，要将该部分信贷资产从加权风险资产中移出，停止计提风险资本。

2.3 对信用评级机构的监管

信用评级（Credit Rating），又称资信评级，是一种为社会提供资信信息，或为单位自身提供决策参考的社会中介服务。在上述银监会以及其他相关部门的五个规范信贷资产证券业务的规范性文件中，主要规定在2012年《中国人民银行中国银行业监督管理委员会财政部关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》第四条：其主要内容分为三个方面：一是在银行间债券市场发行资产支持证券初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，进行持续信用评级；二是鼓励建立投资者付费的信用评级模式；三是鼓励投资者建立内部评级机制，实现自主评级，减少对外部评级的依赖。

该条规定的目的在于：首先，通过增加评级机构的数量来提高评级结果的可信度；其次，探索建立投资者付费，而非发行人或债券承销商的评级模式由于美国次贷危机爆发中，评级机构起到了极大的负面作用，主要表现即投资银行或资产支持证券的发行人为使产品获得广大投资者的青睐，出高额的评级费请评级机构为其进行包装，而评级机构为获得高额利润给予大量的次级债券高评级（AAA以上）。因此监管者希望可以有投资者付费进行信用评级，避免之前在美国市场上评级机构与发行人，债券承销人的利益捆绑，从而使评级机构全心全意为投资者服务，实现对投资者利益的有效保护。

3 目前存在的问题及改进建议

在次贷危机后，我国及时借鉴了美国旨在保护投资者权益的《多德佛兰克华尔街改革与消费者保护法案》中第九章C节（改进信用评级机构监管）和D节（对资产支持证券流程的改进）的内容，继而由央行，银监会，财政部联合《关于进一步扩大信贷资产证券化有关事项的通知》，一定程度上弥补了之前通过的相关法律文件的不足。但是其中仍然存在一些问题。主要有：第一，对信用评级的规定仍然不够充分，已出台的规定主要内容未得到有效落实。在新的文件中，参与评级机构由之前的一家增加为两家，从理论上讲有可能会使可信度增加，但在实际情况下很难产生实质性效果；第二，没有确立对评级机构的约束，由于信用评级机构在金融危机中扮演了不光彩的角色。因此在《多德法案》中对评级机构的责任义务做了详尽的规定：第三，关于强制发起人购人次级资产支持证券5%的规定，看似实现了发起人与投资人的利益捆绑，就好比强迫生产三聚氰胺牛奶商在出售牛奶之前要让自己的儿子喝牛奶，但是这种做法存在三个问题：一是如果牛奶在奶农出售给奶商的环节就出了问题，这种方法是无法检测出来的。二是很难保证这种规定不会使发起人在一开始阶段就提高定价，反而损害了投资者的利益。三是我国信贷资产证券化市场处在初级阶段，在这种情况下，既要保证信贷资产证券化业务的高增长，又要保证基础资产的高质量恐难两全。

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关键词：资产证券化 spv 基础资产 资产池 风险

“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（asset securitization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。

资本证券化文献综述

关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。

james a. rosenthal 和 juan m. ocampo (1988)认为，资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”robert kuhu (1990) 的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”gardener (1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。leon t. kendall (1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包，将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武（1999）认为，资产证券化是将原始收益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池，并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。

国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。

资产证券化的运行机制

资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（special purpose vehicle ,简称spv），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（asset backed securities ,简称abs）的发行以及后续管理等环节。

（一）确定证券化资产

从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。

（二）组建特殊目的实体（spv）

spv是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，spv正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建spv这一载体作为其法律外壳。在法律上，spv应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。spv也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，spv的设立是证券化交易结构设计的核心环节。

（三）证券化资产池的构建和筛选

在组建证券化资产池时，资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产，那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面，资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面，加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池，但在试点阶段应从优良资产做起，树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面，如果资产的地域相关性小，可以通过扩大地域的选择，分散风险。

（四）资产支持证券的发行

资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款，spv相应调整财务账目等。

（五）后继管理

资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间spv必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。spv可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，spv清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、spv和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，spv的使命也告完结。在支持资产清算完毕，spv向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。

我国资产证券化存在的风险

（一）法律风险

目前我国对spv“真实出售”的法律法规还是空白。spv是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，spv的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，spv的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为spv和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。

（二）信用风险

它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产（如贷款、应收账款）的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。

（三）操作风险

在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。

一是重新定性风险。是指发起人与spv之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。

二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致spv在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。

三是实体合并风险。是指spv被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。

（四）利率风险

它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。

（五）政策风险

在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。

（六）系统性风险

是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理性行为，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。

防范资产证券化风险的措施

（一）建立完善相关的法律、政策体系

我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。

（二）规范信用评估体系

为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。

（三）加强监管的协调和力度

资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。

从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。

监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险

利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。

资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。

参考文献：

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关键词:次贷危机 资产证券化 投资者保护

资产证券化作为一项金融创新，是银行分散信用风险的最基础的工具。美国于1969年末推行住房抵押贷款证券化，30多年的时间里在世界范围内发展迅速。我国首批证券化试点于2005年12月由中国建设银行和国家开发银行开始，随后浦发银行和中国工商银行也成功发行了信贷资产支持证券。资产证券化可加速将金融资产转化为现金，提前回收流动性。资产证券化的推出，会给商业银行利用其专业化优势发展中间业务和表外业务扩大收益来源提供可能。始于美国2007年4月的次级抵押贷款危机(以下简称“次贷危机”)引发的金融危机已由单一市场波及多个市场，由一个国家迅速蔓延至全球。此次次贷危机发端于次级住房抵押贷款的大规模违约，由此引发以其为基础的证券化产品收益大幅下降，价格急剧下滑，投资者遭受了巨大损失。然而，资产证券化能否成功运行、能否吸引投资者的关键取决于投资者保护机制的建立与完善，也是资产证券化市场能否健康、繁荣发展的核心问题。因此，重新思考和审视信贷资产证券化的制度设计，完善投资者利益保护机制成为发展资产证券化市场的关键。本文以保护投资者合法权益为主线，以次贷危机为背景，尝试构建资产证券化的投资者保护机制。

影响资产证券化投资者利益的主要因素

(一)资产的品质

所谓资产的品质，是指证券化的资产到期能够产生预期现金流的可靠程度。资产是资产证券化的逻辑起点，资产的品质是资产证券化的信用基础。对于投资者而言，关注资产的品质更胜于发行人的经营状况，因此如何提升资产的品质、降低资产证券化的信用风险和流动风险，关系到投资者的利益，也是吸引投资者的关键。美国次贷危机发生的主要原因就在于一些贷款机构为了获取高额收益而向信用程度较差、收入不高的借款人提供贷款，当利息上升、房产市场降温时，不可避免地出现债务人违约和贷款机构的破产，归根结底，问题在于贷款的品质。

(二)证券化资产的独立性

证券化资产的独立性包括与发起人资产的独立、与发起人以外的其他机构的独立。确保证券化资产的独立性，能够最大限度地降低发起人的破产风险对证券化的影响，实现证券化资产与发起人资产的“破产隔离”。首先，在资产证券化的制度设计中，发起人与投资者之间设立了一种特殊的机构，即特殊目的载体(SPV)。根据SPV设立方式的不同，目前主要有公司型SPV和信托型SPV，2005年中国人民银行和银监会联合的《信贷资产证券化试点管理办法》肯定了信托型SPV，没有涉及公司型SPV。在我国，如何构造SPV并且在法制框架下运行是迫切需要解决的问题。其次，为了确保资产池中的资产的独立性，阻断发起人与证券化资产的联系，应遵循“真实出售”的做法，在会计上、法律上确定“真实出售”的标准也成为影响投资者的因素之一。

(三)信息披露程度

资产证券化的环节复杂、参与者众多，证券化资产的信息与原始债务人、发起人、SPV、资产的管理人、中介机构密切相关，真实、准确、完整地披露影响投资者利益的信息是保护投资者的重要方面，也是维护投资者的知情权、实现信息公平的重要机制。在美国次级抵押贷款证券化的运行中，存在信息不透明的问题，投资者无法全面了解次级贷款申请人的真实偿付能力，也就无法准确了解证券化资产的信息，妨碍了投资者对潜在的风险进行识别。

(四)投资者权利的行使机制及救济机制

“徒法不足以自行”，除了规定投资者的权利外，还应建立相应的权利行使机制，当投资者权利受到不法侵犯后，还应有完善的救济机制，这样才能充分地保护投资者的权益。如我国台湾在信托型SPV的构造方面设置了受益人会议和信托监察人，投资者通过受益人会议行使决策权、监督权等，信托监察人则从外部进行监督。

(五)监督机制

资产证券化的监督机制包括两个方面:一是内部监督机制，即证券发行人内部的监督机制;二是外部监督机制，即政府对金融机构的监管机制。次贷危机暴露出美国政府监管的缺位，也进一步证实了政府干预的必要性。

资产证券化投资者保护机制的构建策略

(一)整合现行的法律规范且提高立法的效力层次

由于缺乏资产证券化的实践经验，我国在进行资产证券化试点工作中采取了边试点边立法的思路，大部分是以部门规章的形式。以信贷资产证券化为例，从2005年试点至今，共有十余部规范文件出台，的主体包括央行、银监会、建设部、财政部、国家税务总局、银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司等。本文认为，在总结实践经验的基础上，整合、完善现有的规章制度，制定一部资产证券化的基础性法律，内容包括证券化的资产的范围，投资者的范围，资产转移，风险隔离，抵押权变更登记，资产支持证券的发行、交易、结算，信息披露制度，法律责任等，立法层次可提升为行政规章，待理论及实践均成熟后再上升为法律。

(二)SPV的法律构造

资产证券化架构的核心是风险隔离机制，SPV则是风险隔离机制的产物。SPV是连接发起人与投资者的桥梁，在资产证券化中起着举足轻重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常见的组织形态，且以信托和公司最为常见。完善SPV的法律构建，减少投资者的法律风险，是投资者保护机制应该关注的重要方面。

1.理顺资产证券化与信托法的关系，完善信托型资产证券化。2005年中国人民银行颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《管理办法》)规定了以信托的形式进行资产证券化的操作，“然而，在法理上，以信托为特殊目的载体的交易结构依然面临着一些似乎无法逾越的障碍。”信托的基本结构为委托方—受托方—受益人，《管理办法》构建的信托结构可以简化为委托人(即发起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投资者)，问题在于，此信托是自益信托还是他益信托?由于发起人与投资者不可能是同一主体，因此可排除自益信托，如果是他益信托，则按照信托理论，发起人应无偿地将信托财产转移给受托机构，显然，这与“真实出售”相违背。有学者提出可将信托型资产证券化的交易结构理解为“双信托”，即存在两个自益信托，那么，这两个信托间是何种关系?如果相互割裂，则如何体现信托型资产证券化的完整性?况且，在发起人为委托人的自益信托结构中，发起人的受益权在《管理办法》中并未规定。两组信托的存在使资产证券化的运作陷入困境，以上的种种障碍，影响到信托资产证券化的有序进行。因此，改变两组信托并存的局面，转为以其中一种信托为主，比如保留发起人为委托人的信托关系，则发起人可以委托SPV转让信托受益权;或者保留投资者为委托人的信托关系，则发起人与SPV间仅为资产的转让者与受让者的关系，上述的障碍将不复存在。

2.构建SPV与自身破产风险隔离机制。在实践中，SPV多以“空壳”公司的形式出现，为了避免SPV自身破产的风险影响投资者的利益，构建SPV时应从以下方面考虑:首先，在公司章程或信托契约中严格限制SPV的经营范围，禁止其从事与证券化无关的经营和投资活动，避免发生与证券化无关的债务和提供担保;其次，建立有力的监督机制。不受监督的权力必定会走向腐败，为了防止发起人与SPV串通或控制SPV进行有损投资者的行为，SPV应设置监督机制。可参照公司法的相关规定设置独立董事，或引用公益信托中信托监察人的设置，在信托型资产证券化中设置信托监察人，赋予其监督权和提起诉讼权。

(三)完善真实出售制度

为了实现发起人与证券化资产的破产隔离，“真实出售”是重要环节。从合同法的角度看，“真实出售”实质是合同债权的转让，按照我国《合同法》的规定，债权的转让应当通知债务人，否则债权的转让对债务人不生效力，即债务人仍然可以向原债权人清偿债务，虽然可因不当得利请求原债权人返还，但无疑会使操作更加复杂，也增加了运行成本。为了减少这种风险，在法律上可确认公告通知的效力，同时，由发起人充当资产管理者的角色也可简化其中的繁杂。

(四)强化信用增级制度且增强信用评级机构的公信力

信用增级一方面可吸引投资者，另一方面可以保护投资者，通常分为内部增级和外部增级，前者如划分优先/次级结构、开立信用证、进行超额抵押等;后者主要由发起人以外的第三人对SPV证券提供担保。在我国，由于市场发展不成熟及传统观念的影响，并没有建立信用较高的专门的担保机构，在试点操作中，主要采用内部信用增级的手段。在美国、韩国等国家，均组建了专门的担保机构，甚至由政府出面，如美国的政府国民抵押协会。本文认为，在我国资产证券化发展的初期，成立由政府参股的专门担保机构以增加资产的信用等级是发展资产证券化市场的推动力。信用增级后的环节是信用评级，信用评级是投资者决策的主要依据。目前我国信用评级机构公信力不高，独立性较差，有必要建立一套信用评级的基本准则，确定信用评级机构的资质，提高其质量。

(五)完善信息披露制度

一切关于资产投资价值的信息均属应披露的范畴，要求真实、准确、完整、及时。美国次贷危机一个重要警示即强化资产证券化信息披露制度。2007年8月，中国人民银行的第16号公告要求发起机构、受托机构等就信贷资产证券化基础资产池加强相关信息披露，并规定了受托机构详尽披露基础资产池的标准。这一举措进一步保障了投资者的信息获取权，但仍存在一些问题，如没有建立资产信息共享机制、信息传递不及时、责任缺失等，对于虚假陈述、误导性陈述的责任主体及内容不明确，投资者的救济权得不到实现。针对上述问题，应尽快建立信息共享机制，增加信息披露的渠道，完善责任体系。

(六)完善监督机制

首先，加强证券发行人的内部监督。资产证券化和其他金融产品一样，投资者均面临“内部人控制”的状况，通常，SPV是发起人建立的子公司，资金的管理机构也由发起人担任，资产证券化的参与者间或者存在关联关系，或者存在角色重合的现象，因此，对发行人内部不同利益主体间权力的分配、不同部门间权力的制衡进行制度安排，引入独立董事或信托监察人，防止权力的滥用。其次，完善金融监管制度。应借鉴国际上先进的风险管理方法，结合我国国情，完善金融监管制度。在进行金融创新的同时应加强监管，平衡效率与安全的关系。金融监管体系有必要从针对机构进行监管的模式向功能监管模式过渡，即对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管，以减少监管的盲区，提高监管的效率。

参考文献

1.卜壮志.从美国次贷危机看我国商业银行房贷风险管理[J].经济纵横，2007，10

2.王小莉.信贷资产证券化法律制度[M].法律出版社，2007

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关键词：金融危机资产证券化信用评级

在2007年8月，美国全面爆发次贷危机，引起了美国及全球金融市场的强烈震荡，最终演变为现在的金融危机。同时与金融危机密切相关的资产证券化也受到广泛置疑，那么，在美国金融危机中，资产证券化到底扮演了一种什么样的角色呢？其风险应该如何规避？是本文探讨的重点。

资产证券化与美国金融危机

在美国房屋贷款市场个人客户信用评级等级标准，分为三个层次，其中次级客户指信用等级低、缺乏收入证明、负债较重无法达到普通信贷标准的次级客户。所谓次级贷款(sub-premiummortgage)指银行或贷款机构提供给次级客户的一种贷款。这种贷款通常不需要首付，很适合次级客户，但是利息会根据市场进行调整。美国次级贷款到2006年左右，达到6000亿美元，房屋次级贷款证券化也迅速膨胀，到2006年CDO(房地产债务抵押债券)增长到2895亿美元，与此同时其风险也在增加。美国于2007年终于爆发了次级贷款危机并演变为金融危机。一般认为此次危机发生有三方面的原因：

次级贷款本身的缺陷。次级贷款的客户收入不稳定，缺乏可靠的信用记录，经济形势恶化、房价下降、银行利率上升时，次级贷款客户的还贷能力下降，违约率迅速增加，2006年初次级贷款违约率开始显著上升。

美国金融体系监管存在漏洞。美国目前存在联邦、州两级监管机构，联邦级监管机构有美联储等5个负责对联邦注册银行和跨州银行监管的机构，州一级注册的银行受各州银行监管局监管。这种金融监管体制属于多头监管，不可避免的存在监管重复和监管空白，次级贷款领域就处于监管的空白。

资产证券化扩大了次级贷款危机，最终演化为金融危机。投资银行在购买了次级贷款机构的次级贷款抵押债券后，根据偿付的优先秩序将其与其他债券组合带来的现金流进行分割，发行不同级别的债务抵押凭证（CDO）。这些债务抵押凭证被商业银行、大型投资基金和外国投资机构等购买。次级贷款风险爆发时，市场出现恐慌，集中抛售，危机从住房抵押贷款机构迅速蔓延到美林、花旗和荷兰银行等的投资银行及其他机构，最终酿成金融危机。危机所造成的损失远远超出了次贷本身，2008年5月，国际货币基金会组织（IMF）最新的《全球金融稳定报告》估计，美国金融危机在全球范围造成的金融动荡将带来高达近万亿美元的损失，危机正波及优质房屋按揭、消费信贷等领域。

我国的资产证券化始于1992年，当年海南三亚市定向发行地产证券，1995年第一只资产支持证券开元证券公开发行，至2007年共有15只资产支持证券公开发行，总发行量为400多亿元人民币，总的来看我国资产证券化的规模不是很大，而且仅限于银行之间，但是近两年来发展非常迅速，仅2006-2007年就有近300多亿的发行量，那么，美国金融危机后如何审视我国的资产证券化将是一个急迫而重要的课题。

资产证券的风险

美国资产证券专家shenker&colletta提出，资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该凭证代表一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权利益或由其所担保、基本价值是实现资产收益风险的隔离。它的操作一般分为以下几个步骤：构建资产池；设立特殊的目的载体SPV；信用评级与加强；资产转移与发行证券；资产池管理和证券清偿。

资产证券化虽有效地将原始权人的风险隔离开来，但这并不意味着资产证券就不存在风险，资产证券仍存在风险，按其与资产的联系可分为：资产风险；证券化而带来的风险。

（一）资产风险

资产风险主要源于资产本身，而与证券化无关，不管有没有证券化，这类风险都将存在。这类风险主要与资产质量有关，即与资产未来产生现金流的确定性、稳定性及现金流数量有关，比如债务人违约可能性的高低、债务人行使抵消权可能性的高低，资产收益受自然灾害、战争、罢工的影响程度，资产收益与外部经济环境变化的相关性等，债务人违约、行使抵消权的可能性低，资产受自然灾害、外部经济环境变化等的影响程度低，则资产质量高，风险小，反之则风险高。

（二）证券化风险

证券化风险，这类风险与资产本身无关，主要是在证券化过程中产生的。它主要表现为：风险没有完全隔离，发起人仍然控制资产，导致投资者由于发起人的原因而无法及时获得资产收益；信用评级风险，评级机构存在着道德和执业能力风险，可能经不住利益的诱惑，放弃职业道德，与原始权益人一道弄虚作假，欺骗投资者，也可能由于知识、经验的欠缺，无法保证其所提报告、意见等的质量，同时，由于主观能力与客观事实间存在差距，评级机构报告、意见总与客观事实有差距；证券化法律文件失效的风险，资产证券化交易过程中要签署大量的诸如陈述书、保证书、评级报告、评估报告、转让合同等法律文件，而这些法律文件在一定程度上游走于法律的边缘，当这些文件与某些法律条文发生不合时，法院会重新解释文件内容或宣布文件失效；法律缺位和不确定的风险，由于资产证券化的创新性，相关法律制度并不完备，在资产证券化交易中法律专家对法律的理解并不等同于法官、行政官员对法律的理解，因此有可能存在行政官员的干预或者法官对法律的解释而使相应的法律文件被撤回或者被宣告无效，使投资者遭受重大损失；法律冲突的风险，由于资产证券化要求其资产规模达到一定程度，并且其地理、人口分布要具有广泛性，因此会涉及达到大量的部门法律和地区性法规，而这些法律法规之间的冲突又不可避免的存在。

资产证券风险防范的法律设计

（一）对于证券化风险的防范

在传统上对于资产证券风险关注的焦点是如何防范资产证券化所带来的风险，而其中又特别注重于对于风险隔离不完全风险的防范，对于这一风险主要通过以下法律设计来防范：

对于风险隔离不完全，主要是通过规范资产转移行为以尽量达到资产风险的彻底隔离，特别强调SPV的设立，要求其既能保持独立性免于发起人的干预和影响，又能避免自身的主动破产。这样资产转移后，原始权益人无法对其进行控制，原始权益人的破产也不会波及到已转移的资产，从而达到将证券的风险基本上只与资产的自身风险挂钩，而与原始权益人无关，使风险客观化的目的。这种资产转移既可以采取出售的方式进行所有权的变更，也可以采取信托方式进行不发生所有权变动的转移，我国采取的是信托方式。中国人民银行、银监会颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》对此类资产控制权的转移作了具体规定。对于其他证券化的风险在英美国家主要通过事后诉讼的方式解决，在大陆法系国家主要通过制定、修改相应的法律法规解决。我国主要对于资产证券化品种申请报批、严格审查的方式解决。

二）对于资产本身风险的防范

对于如何防范因资产而带来的风险，相对规定较少。但是从美国金融危机来看，实际上资产证券化的风险主要还是资产本身的风险，这类风险本来影响有限，但由于其证券化后，其破坏力、影响面已有很大变化，容易引发金融危机。因此对这类资产本身的风险应当特别注意。那么如何防范呢？与股票、一般债券不同，资产支持证券的价值与资产产生的未来的现金流相关，而与发行企业的状况、未来盈利能力无关，也就是说资产支持证券的价值仅受资产未来收益情况和其现值的影响，而资产的情况在资产证券化时即已确定，未来几乎不会有什么变化，变化的是未来外部经济环境，其变化影响未来收益，而影响未来收益的外部经济环境的变化则主要依赖于专业机构的分析，因此资产支持证券严重依赖于信用评级制度，同时对资产证券的评级与其他证券相比也更具有现实可行性。但是，恰恰信用评级机构在这方面做得很差,此次危机中信用评级机构便因出尔反尔而饱受指责。很明显，资产支持证券风险的防范核心便是建立一套有效的信用评级监督管理制度，尽力保证评级的有效性以防范资产证券风险。资产支持证券的信用评级监督管理制度应体现如下要求：

1.对于证券化的资产应确定统一的评级标准。这一标准至少应包含以下几方面要求：评级公开透明，对于资产证券的信用评级过程、基础数据和评级方法要公开透明，对于组合资产要公开内其部结构，资产证券化作为公开发行的的证券，在信息公开与商业秘密保护天平上应当倾向于公开，不能以商业秘密为由拒绝公开资产证券的基本信息，这样做可以尽量减少评级机构的道德风险，也有利于监管机构监管；密集跟踪评级，由于资产收益受外部环境影响较大，应当对评级机构跟踪安排做出具体要求，由于政府相应信息以月为单位，因此跟踪期限以月为周期较为合理；评级等级进一步细化，评级标准由九等分可扩充为15等分，评级级数越多，越具有动态性，越能及时精确的反映证券风险的变化情况，当然级数的多少受评级技术、方法的影响，并不是越多越好，人为的增加评级级数是毫无意义的，但是就目前对于计量经济学的发展，作到15等分应该是可以的。

2.加强对信用评级机构的责任和审查。信用评级机构作为一个中介机构是通过其评级而获取报酬，其对证券的评级就是其向社会出售的产品。因此不管信用评级机构向谁收取费用，有没有收取费用，其的评级报告并不仅是观点，不属于言论自由范围，而是一个产品。因此为维护广大投资者利益，防范金融风险，政府应当加强对信用评级机构的监管，可以考虑由证券交易监管部门承担起这一监管任务。此外，应当明确评级机构的法律责任，评级机构承担的应当是一种侵权责任，在举证责任上应当实行过错推定原则，除非评级机构能自证其无过错，否则就构成侵权，应承担相应责任。