资产证券化行业现状范文

导语：如何才能写好一篇资产证券化行业现状，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：资产证券化 现状 发展对策

一、我国资产证券化的现状

目前，我国资产证券化产品主要分为两大类型，即以银监会为主导的银行信贷资产证券化和以证监会主导的工商企业资产证券化。其中，银行信贷资产证券化作为应对流动性紧张的一种重要手段和调整工具，在法律和实践中都比较成熟，但仍然容易受国内外宏观经济形势的影响，而且由于银监会对银行信贷证券化产品的审批手续复杂，导致其发展节奏缓慢；而工商企业资产证券化，由于证监会对企业的会计和法律界定不够明确，将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，造成了与银行信贷资产证券化产品无法在统一的市场上交易。证监会对工商企业资产证券化产品还处于一事一批的阶段，没有完善的法规系统来对企业资产证券进行规范，随着2012年我国资本市场的改革创新，将来有望对其转为常规化管理。

二、我国资产证券化发展面临的主要问题

1、我国资产证券化法律不健全。尽管我国有中国特色的社会主义法制体系已经形成，我国资产证券化方面的法规还极其匮乏，造成资产证券化管理无法可依、无章可循。到目前为止，主要是2005年央行和银监会颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，但这两部管理办法仅是部门规章，立法层次较低，无法适应资产证券化的发展需要。这不仅表现在资产证券化的核心步骤“真实销售”无法得到相应的法律保障上，还表现在我国现行的各项法规中与资产证券化业务存在的矛盾上：比如资产证券化产品的重大创新的“特殊目的载体”与我国现行《公司法》中有关公司设立的条件间的矛盾未得到解决；我国《民法通则》的相关规定阻碍了资产证券化过程中债权转让的进行等等。

2、监管不到位，束缚资产证券化规范发展。目前，无论是银行信贷资产证券化方面的监管，还是工商企业资产证券化方面的监管，都是一个相当薄弱的环节，监管问题。从监管主体上讲，如果是银行信贷资产证券化，会涉及到人民银行和证监会两个监管主体：如果是工商企业资产证券化， 会涉及到计委、经贸委、财政部等。由于监管主体较多且分散于多个部门，没有主要的对口监管部门，从而形成了目前这种“多头监管”的局面。“多头监管”最大的弊端是责任划分不明确，每个部门都承担了一定的监管职能，由此造成的碎片化的监管缺乏完整性、统一性和有效性。

3、缺乏多层次的资产证券化市场体系。从目前情况看，由于大多数券商对一级市场一般都有大量的研究储备，又拥有良好的技术研究支持，加之管理层的积极推动、企业的迫切融资需求和逐步完善的相关环境，使我国资产证券化一级市场表现活跃；而由于很难在二级市场上找到交易对手，使二级交易市场的流动性较低，造成了较为冷清的现状，而没有流动性良好的二级市场，就难于实现对标的资产相关风险的有效分散。

4、中介服务机构的质量不高。目前，我国资产证券化涉及到最重要的中介服务机构包括资产评估机构和资信评级机构。但是我国资产评估行业和资信评级行业还远远不能满足资产证券化发展的要求。资产评估行业主要存在资产评估机构过多过乱，评估难以做到独立、客观与公正，导致评估尺度不一和行业内的不正当竞争激烈；资信评级行业由于目前仍处于起步阶段，主要存在资信评级机构动作不规范、信用评仍标准缺乏、公信力不高，投资商对其认识不够，往往出现资信评级结果得不到投资商认同的现象。

三、推动我国资产证券化发展的对策

1、健全市场法规，规范市场秩序。由于资产证券化产品涉及主体繁多，资产证券化业务发展迅速，因此必须借鉴资产证券化发展成熟国家的经验，加快制定专门的资产证券化法律法规，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化统一的法律法规体系，解决资产证券化业务中的贷款担保、资产池管理等一系列问题，明确资产证券化市场各主体之间的权利、责任和利益，保护投资者权益不受损害。此外，还必须完善、调整与资产证券化法律法规相匹配的相关法律制度，如《公司法》、《信托法》、《合同法》等，建立一整套系统的资产证券化法律体系，使资产证券化业务中的资产的真实销售、破产隔离、“特殊目的载体”等问题得到妥善解决，从而为资产证券化的可持续发展提供保障。

2、完善监管体系，促进良性发展。目前，资产证券化市场的监督管理尚处于探索阶段，尚未形成系统的法规和制度框架，因此，政府主管部门需要调整监管责任，加强各监管机构之间的协调，明确监管部门之间的分工协作，划分各监管部门的监管权限，履行监管职责时加强协调和沟通，形成发展资产证券化良好的外部环境。这也要求各监管部门要监管到位、措施得力，加强对证券化产品杠杆率的控制和对金融机构资本充足率比率管理，全方位严格控制资产证券化市场的经营风险，促进资产证券化市场的健康发展。

3、培育二级市场，形成多层次的资产证券化市场体系。应积极采取加快利率市场化的进程、推广固定利率贷款、加强信贷资产及其证券化产品的数据库建设等各种措施，适当地放宽机构投资者的准入范围，壮大资产支持证券的潜在投资者队伍，寻找更好的投资品种，发掘出更多的证券化产品，积极培育资产证券化二级市场，提高二级交易市场的流动性和活跃度，使其与一级市场均衡发展、互为补充，从而形成多层次、立体化的资产证券化市场体系。

4、提高中介服务机构服务质量。政府主管部门应当制定行业准入制度和从业人员准入制度，以提高从业人员的专业素质；规范资产评估机构和资信评级机构的行为，建立完善的资产评估标准体系，采用科学的评级方法，提高信息披露的真实性和准确性，增强中介服务机构的权威性和影响力，从而使中介服务机构的服务质量得到提升，为资产证券化市场的发展提供保证。

参考文献：

[1]赵旭.日韩资产证券化发展的经验与借鉴[J]/亚太经济，2010；4

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关于我国资产证券化的现状,众说纷纭。何小锋、来有为认为目前我国国内尚不具备大规模推广资产证券化的条件;王旺国认为目前我国已基本具备了实施资产证券化的条件;贺敬之则认为应从供给和需求两方面综合分析现状。这里,我主要从银行的角度分析我国资产证券化的现状:首先,我国商业银行,尤其是国有商业银行已具备实施资产证券化的条件。自改革开放以来,尤其是国有商业银行进行股份制改造,银行业竞争激烈,商业银行自主经营、自负盈亏,它们对消除不良贷款、盘活存量资产有着较强的欲望和动力,这是资产证券化的前提和基础。其次,我国商业银行具备资产证券化的和成功经验。但是,我国资产证券化产品表现出一级市场活跃而二级交易市场较为冷清的特点。总之,我国资产证券化可谓:刚刚起步、前途无限、问题多多。

二、商业银行在资产证券化中的角色及风险分析

从法规《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》中:“商业银行作为资产证券化发起机构、信用增级机构、流动性便利提供机构、投资机构或者贷款服务机构等从事资产证券化业务……”便可以看出商业银行在资产证券化中无处不在。通过贷款证券化,作为间接融资中介的商业银行等次贷发放机构退出市场,使得资金需求者和供应者之间建立起直接的融资关系,商业银行在出售信贷资产的同时也转移了风险,然而综合化转型后的银行全面覆盖了信贷发放、信用增级、证券投资、基金发起、杠杆授信等市场环节,不但回收了间接融资市场的信贷风险,还承担了市场风险和操作风险,这种风险循环改变了证券化设计的基本功能,把银行推入全面市场风险之中。在资产证券化业务中,以这次次贷危机为例,银行承担的全面市场风险主要包括:

1、信贷资产的系统性风险

美国银行在经济的繁荣周期发放的大量次级贷款,在2006年遭遇利率上升和房价下跌后就难以偿还,大大降低了MBS及其他衍生证券的价值,从而动摇了证券化市场的根基。1996~2007年美国次级抵押贷款从650亿美元攀升至16700亿美元,而2007年第4季度美国抵押贷款拖欠比率已高达5.82%,为1985年以来最高。

2、担保供应服务的信用增级风险

作为内部担保,出让资产的银行可自行购买部分次级受偿的证券,从而保留了部分风险。不过为了满足破产隔离和会计计账的严格要求,这种风险留存比例一般很小。到20世纪90年代,为了提高证券化产品的吸引力,银行开始通过信用违约互换(CDS)互相提供外部信用担保,从而大幅增加了风险负担。至2007年底,以次级受偿权为核心的信用增级证券就逾1000亿美元,一些银行机构持有的该类证券甚至超过了自身所有者权益的10%。

3、直接融资市场的杠杆授信风险

为了争夺有限的间接融资市场,从日益繁荣的直接融资市场中获得利益,美国的银行放任大量银行资金通过投资机构注入证券化市场。这种授信业务具有高度的杠杆性,尤其是衍生品对冲交易信贷往往能达到数十倍的杠杆效应,其破坏性远比信贷资产内含的违约风险要大。当使用杠杆授信的投资机构深陷困境时,商业银行账上的担保物即资产支持证券也急剧贬值。

4、信用风险

由于SPV通常被设计成除了存放资产池之外不持有资产或不开展其他业务的实体,它的本金主要源于那些资产所产生的现金流。因此,商业银行面临的风险之一是来自SPV的信用风险:银行作为资产证券化发起机构,面临着在资产买卖中SPV不支付或迟延支付资产买卖价款的风险;银行作为投资机构,面临着不能按时获得本息偿付的风险;银行为资产证券化交易提供信用支持的,同样面临信用增级合同风险……

5、收益率风险

任何投资都面临收益率的问题,收益率是决定投资与否和投资成败的关键因素之一。然而在资产证券化中,相关资产的兑付特点常常满足不了投资者的需求,这很可能导致利率风险提高。例如租赁资产,它是典型的定息贷款,现金流的结构可能并不适合偏向浮动利率的银行,那么银行作为投资者可能遭受收益率变动风险。

6、利率与汇率风险

商业银行如果作为到期日前计划出售证券的投资者,若利率上升,则证券价格下降,意味着一次资本损失的实现。如果银行持有国际运作的资产支持证券,一般是以非资产证券化项目所在国的货币获得支付的,而未来的现金流周期较长,可能存在现金流表现的货币贬值使得银行投资回报低于预期的风险。

三、对《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》的简要评价

通过仔细阅读《资本证券化风险计量指引》,我总结出此法规有以下几个特点:

1、促审慎使用外部评级

根据第九条:“银监会按照客观性、独立性、国际通用性、信息披露充分性、可信度、资源充足性、对资产支持证券评级的专业能力、评级方法和结果的公开性、市场接受程度等标准,确定资信评级机构对资产证券化交易的评级是否可以作为确定风险权重的依据。”和第十一条:“商业银行为资产证券化交易提供信用支持而且该信用支持已经反映到外部评级中的,该银行不得使用外部评级而应当按照本指引关于未评级资产证券化风险暴露的有关规定计量监管资本要求”来看,此法规要求谨慎使用外部评级。结合08年次贷危机,其爆发的一个重要原因就是外部评级的公正缺失以及商业银行对外部评级的过度依赖,因此《资本证券化风险计量指引》强调审慎使用外部评级对于提高风险意识,预防经济危机具有重大意义。

2、自身监管要求提高

此法规强调商业银行应对证券化基础资产进行尽职调查,了解相关信息和风险特征。提高流动性便利的信用转换系数,取消在市场整体出现动荡条件下的及格流动性便利享受的资本优惠。而且该法规将表内外业务都纳入到监管范围内,见第四条:“商业银行因从事资产证券化业务而形成的表内外风险暴露称为资产证券化风险暴露。”

3、分类清晰,区别对待,较为详细,灵活性强

此法规第三条规定:“资产证券化交易包括传统型资产证券化、合成型资产证券化以及兼具两种类型共同特点的资产证券化交易”,并对这三类资产证券化交易进行了定义式解释,比较科学合理。在关于市使用内部评级法还是标准法计算资产证券化风险暴露的资本要求、使用多少信用转换系数等问题的处理上,分类区别对待,也是合理的。另外,法规还规定了清仓回购、商业银行提供隐性支持、出现多个评级结果等情形,内容较为详细。第五条:“为充分抵御因从事资产证券化业务而承担的风险,商业银行应当基于交易的经济实质,而不仅限于法律形式计提监管资本……银监会有权根据交易的经济实质,判断商业银行是否持有资产证券化风险暴露,并确定应当如何计提资本。”可见,此法规还具有一定的弹性和灵活性。

4、银监会连续出台《商业银行资本充足率计算指引》、《商业银行市场风险资本计量内部模型法监管指引》、《资本证券化风险计量指引》三法规与新巴塞尔协议接轨

5、与新巴塞尔协议相比的特点

新巴塞尔协议将风险分为信用风险和操作风险,分别使用不同的方法计量,除了标准法,还有内部评级初级法和高级法、基本指标法和高级计量法;而我国法规结合了我国商业银行的实际,规定了标准法和内部评级法。而且就算是标准法,具体规定也有一些细节上的区别。

以上既是此法规的特点,也是其优点,有利于确保商业银行按照资产证券化业务的经济实质从事资产证券化交易,对因从事资产证券化业务而形成的风险暴露审慎计提监管资本,避免出现资本充足率被高估的状况;同时,通过资本监管建立良好的激励机制,可以有效防控商业银行资产证券化业务相关风险,有利于强化资本监管,完善资本监管制度,促进商业银行资产证券化业务的规范、健康发展,确保我国银行业稳健运行。

但是,百密一疏,任何法律都存在这样那样的缺陷,此法规也不例外,主要体现为:此法规目前仅适用于新资本协议银行和自愿实施新资本协议的银行,适用范围有限;与新巴塞尔协议相比下的瑕疵;有没有将资产证券化真正纳入表内业务之嫌。

四、小结

资产证券化可以增强资产的流动性、定价效率和透明度,拓宽投融资渠道,降低融资成本,缓解资金需求压力,推动我国的投融资体制改革和融资结构调整,提高资本配置的有效性。总之,资产证券化是必然趋势,发展资产证券化无论是从投融资者的微观角度还是从整个金融业乃至整个经济而言都具有重大意义。随着商业银行向多功能、综合化方向发展,其在资产证券化过程中扮演着越来越重要的角色,承担着全面的市场风险,因此准确度量风险并有效控制是重中之重。《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》正是在此背景下出台的,同其他法规一起发挥与新巴塞尔协议接轨、推广银行业监管新标准、保障银行业的稳健经营、应对经济危机的作用。

参考文献:

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[ 关键词 ] 商业银行 不良资产证券化 对策措施

银行不良资产的长期存在在整个国际金融领域都是比较常见的现象,尤其是进入到新世纪以来,不管是西方发达国家,还是一些发展中的国家,都为银行不良资产的问题所深深困扰。资产证券化作为一种新兴的金融创新工具在当前金融领域发挥着极为重要的作用,已经成为当前商业银行管理不良资产的一种新型的手段与方式。因此,本文就我国商业银行不良资产证券化的问题进行论述。

一、我国商业银行开展不良资产证券化处理的必要性

由于受到不良资产的长期困扰,世界各地的商业银行都在积极探求一条解决不良资产的有效道路,各国政府也在进行着一定的探索以实现商业银行资产状况的改善,不良资产的证券化由于具有成本较低的优势,现在越来越被各国商业银行以及各国政府所接受并逐渐重视。

就我国目前的现实状况来看,由于我国的商业银行存在着大量的不良资产,使得我国以商业银行作为主要组成部分的间接融资系统正在遭遇着一场越来越严峻的挑战,导致我国商业银行的盈利能力逐渐降低。一些资产管理公司的运作虽然能够使得商业银行的一些不良资产得到剥离,但是由于我国商业银行不良资产在整个银行资产总量中所占的比重比较大,导致商业银行资产的流动性较低,资本充足率也不高,并且我国当前也没有采取一定的措施来保证当前发生的新增贷款都是优良资产。所以说,我国的商业银行可以采取资产证券化的方式来提高银行资产的安全性,从而提高我国商业银行的盈利能力。

由于我国商业银行不良资产数量庞大,仅凭商业银行自己的力量是难以从本质上进行改善的。对于我国的国有企业来讲,由于各级财政部门的财力十分有限,很难再较短的时间内实现较大规模的资金注入。对于那些已经接受了大量不良资产的资产管理企业来说,倘若能够通过采用证券化这一方式,对不良资产进行价格评估,然后再使其进入市场,从而实现对社会资金甚至国际资金的吸引来达到分散银行资产风险的目的,这种化解风险的方式是非常具有前景的。对于商业银行来讲,信贷资产的证券化不单单包含对商业银行不良资产的证券化,而且还包括对商业银行一些优良资产的证券化。就我国资本市场的发展现状来看,我国资本市场上的产品品种比较少,仅仅局限在股票、债券以及基金等几个有限的品种。其中,各项基金资产数量还占不到我国居民储蓄的1%。但是这一比例在世界发达国家以及新兴国家中的数据则高达20%-50%。通过上述分析可以看到,我国商业银行将不良资产转化为基金这一模式的运用具有极大的发展前景,与此同时,将不良资产进行证券化的做法还能够提高基金以及债券在整个银行金融资产中所占的比重,从而促进我国商业银行金融资产结构的科学化以及合理化。

因此,对我国商业银行开展不良资产的证券化处理,不仅仅预示着我国金融领域融资手段与机制的创新,而且还能够起到降低商业银行运营风险、提高社会信用、推动我国现代企业制度尽快建立的积极作用,为我国构建稳定、健康的金融市场秩序提供坚实的体制基础。

二、我国商业银行不良资产证券化过程中存在的一些问题

将我国商业银行的不良资产进行证券化处理在当前看来已经是一项亟待解决的重要课题,但是,我国商业银行不良资产证券化过程中还存在的一系列的问题,笔者认为,这些问题主要有以下几个方面:

1.金融中介机构的服务质量不高,信用评级机构运作不规范

由于我国商业银行不良资产的证券化过程是一项涉及到银行风险与收益的重大系统工程,所以,对商业银行不良资产进行信用的评估与定级就显得尤为重要了。然而,就我国当前金融中介机构以及资产评估行业的发展现状来看,我国的金融中介机构的服务质量不高,信用评级机构运作不规范,很难满足我国当前商业银行不良资产证券化对他们提出的要求。笔者认为,我国资产评估行业的发展主要有以下几个方面的问题需要进一步的改进:首先,我国的信用等级评价机制还不健全,中介机构进行资产评估所采用的口径与尺度也不一致;其次,我国信用等级评价机构的组织体系尚不规范,缺乏独立性,除此之外,我国资产评估机构数量多而且乱,从而加剧了资产评估行业内部的不正当竞争;最后,由于信用等级评价以及资产评估机构在我国尚处于初步发展时期,由于受到多方面因素的影响,还存在着一系列的问题,目前还很难进行独立、公平、公正的操作。上述这些问题都导致当前我国资信评价机构所出具的评价结果得不到投资者认同的普遍现象。通过上述分析可以看到,我国当前具有较高社会认可度的信用等级评价机构的缺失,是我们当前进行商业银行不良资产化的重要障碍。

2.我国证券发行机构的运作过程缺乏规范性

只有建立起了符合市场运行规律的现代企业制度,只有创造出良好的社会信用发展环境,才能够给投资者以强大的吸引力。为了保证商业银行证券化资产的价格能够真实的反映出其客观收益率以及安全性,为了最大限度的降低证券化不良资产的违约风险,就要提高商业银行不良资产的公开性与透明度,从而保证其投资者能够真实、及时、准确的掌握该证券发行部门的运营状况,从而形成一个有效的价格形成机制;除此之外,还应当加强法律关于商业银行证券化不良资产在债权追偿方面的规范与约束,从而保证商业银行证券化不良资产的持有者享有充分的债权收益索取权,以此来保证支持ABS的稳定以及投资者的确定性收益。

3.我国现行的相关法律尚不完善

商业银行不良资产的证券化在西方发达国家中已经发展的比较成熟了,但是在我国还属于一种新兴的事物。因此,我国在这一方面的现行法律不可避免的会存在一定的滞后性,从而为这种良好融资模式的进一步发展设置了法律上的发展障碍。

由于我国商业银行的不良资产证券化是一种金融创新,它在发展过程中将会涉及到证券、担保以及非银行金融机构等多个部门,而且是一个非常复杂的运行系统,如果缺乏良好的法律制度来规范相关利益者之间各种纷繁复杂的关系,就很难保证我国商业银行不良资产证券化过程的良性运作,从而导致其操作风险的增加,并进一步引发更大范围的金融危机。

4.我国商业银行不良资产证券化的外部环境亟待进一步的发展

由于资产证券化是一种金融创新业务,除了需要有一个良好的法律环境以外,还需要在金融、基金、担保、会计、税收以及评估等多个行业范围内构建起良好的发展环境,所以,为了实现我国商业银行不良资产证券化的健康发展,应当构建起一整套适合我国国情的资产证券化外部环境,从而避免我国商业银行不良资产的证券化沦落为一种新型的“圈钱”工具,从而导致证券化不良资产投资者的经济利益。就我国当前的发展现状来看,我国上述几个方面的外部环境与资产证券化还不配套,严重制约了我国当前商业银行不良资产证券化的实施。特别是产权制度改革的滞后性,使得SPV不能按照市场经济运行规则下的资产证券化的运作原理进行设立和操作。

5.我国对商业银行不良资产证券化的监管以及协调体系不健全

我国的资本市场历来受到国家的严格监管,不管是在发行股票方面,还是在发行企业债券方面,都必须获得相关管理部门的批准。资产证券化作为资本市场的新型融资工具和手段,也面临着如何进行监管的问题。除此之外,由于我国商业银行不良资产的资产证券化涉及到担保、非银行金融业务、法律、会计、税收等多个因素的影响,单个的业务分工管理难以适应,所以必须建立起统一的监管以及协调机制。然而,我国目前尚未建立起对资产证券化进行监管以及协调的专门机构,缺乏相关的法律法规。规范我国证券市场的《证券法》也未将之纳入管辖范围。

三、完善我国商业银行不良资产证券化的几点对策措施

通过上述部分关于我国商业银行不良资产证券化过程中存在的一些问题,笔者认为应当采取以下几个方面的对策措施来完善我国商业银行不良资产的证券化进程:

1.提高被证券化资产的信用等级

为了吸引更多的投资者购买,必须提高被证券化贷款的信用等级,以保障支持ABS的稳定与确定性收益。在规范成熟的资产证券化运作流程中,对拟进行证券化的资产进行信用提高是必不可少的程序之一,因为只有提高信用等级以后,ABS才能被市场所接纳。提高ABS信用等级常见的方式是,以信用级别较高的金融机构如银行对拟证券化的资产提供全额或部分担保,由此完成拟证券化资产向银行等金融机构“租借”较高级别的信用等级,提高ABS的社会信任度。同时,也要求健全和完善信用担保与评级机构,这些机构必须是全国性的,具有一定的权威,特别是担保机构应由中央政府出面组建,才能确保一定的实力与信誉。资产证券化中发起人信用级别高,则其资产组合才容易获得中介机构和投资者的认同。

2.支持投资者进入资产证券化市场

我国已经具备推行资产证券化的资金来源。作为一种新型投资工具,ABS只要设计合理、具备较高的收益性、流动性、安全性和信誉度,就会受到投资者的青睐。政府应在加强监督管理的前提下,为资产证券化构造良好的外部环境、在条件成熟的情况下,逐步允许保险基金、养老基金等社会资金进入资产证券化市场,使机构投资者成为该市场的主体。

3.吸引外资、国际运作资产证券化

中国在国际资本市场上仍然有很大魅力,并没有受到经济增长减缓、通货紧缩的严重影响。资产证券化的国际运作是将流动性差的国内金融资产在国际市场上置换出流动性强的资产(资金),它不仅仅具有引进外资的功能,而且是以不出让产权、出让市场为代价。跨国证券化通过将资产与原始债务人的完全剥离,运用来自超出本国管辖权的第三方信用担保等方式,能够获得高于企业评级甚至高于评级的信用级别,有效地降低了在国际资本市场上的融资成本。将境内资产包装到境外实现证券化可以避免和国内现有法律相冲突。比如,将特设机构放在境外监管宽松、税收优惠的国家和地区,其注册和发债资格问题就相对方便。对于国内投资者有限的问题,跨国证券化可以利用国际资本市场上大量机构投资者对稳定回报和低风险的要求,吸引足够的投资者,并有效地降低成本。

4.健全资产证券化法律、法规以及会计、评估、税收等制度

我国不良资产证券化首先需要解决证券化的法律问题,建议通过制定《资产证券化法》,对资产管理公司和SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、证券化资产的破产条件、监管等做出明确规定;并且要发展和完善我国多层次的金融市场,完善金融法规,建立起适应金融资产证券化的法律环境体系。要解决资产证券化的具体操作问题,必须制定法律、法规、会计、评估和税收等相关的法律制度,实行统一的监管和协调;还要强化债权迫偿的法律规范与约束,确保债权人充分的债权收益索取权,以保障支持债权人的稳定与确定性收益。

参考文献:

[1]郑涵尹 肖娴:关于稳步推进我国商业银行资产证券化的思考――基于建行MBS案例和美国次贷危机[J].黑龙江对外经贸,2009,(02).

[2]吴强:中国商业银行不良资产证券化的SWOT分析[J].大连海事大学学报(社会科学版),2009,(01).

[3]王醒 李长锁:浅析我国商业银行不良资产证券化[J].中小企业管理与科技(上旬刊),2008,(07)

[4]王婉玉 马重阳:化解商业银行不良资产的有效途径――资产证券化[J].商场现代化,2008,(33)

[5]王恒 王翔:浅议资产证券化及对我国商业银行的启示[J].全国商情(经济理论研究),2009,(17)

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【关键词】 融资租赁 租赁资产证券化 模式 发展趋势 创新

一、背景

说起租赁资产证券化就不能不说资产证券化。资产证券化起源于20世纪60年代末的美国住宅抵押贷款市场，目前已成为欧美资本市场最为重要的融资工具之一。相比而言，我国的资产证券化起步晚且现在仍处于初始阶段，但是其降低融资成本、分散投资风险等优点随着我国金融市场的发展已渐渐深入人心。资产证券化的实施有效推动与促进了我国金融市场资本化发展的进程。资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式与手段，其产品的还款来源并不依赖于融资主体或融资租赁公司的信用指数与偿还能力，而取决于用于融资的相关资产在未来能够实现的现金流，也就是把用于融资的相关资产作为根基，对资产证券化产品起到还账支撑作用。不难的出结论，资产证券化的实质是出售未来可实现的现金流入以实现融资。

二、租赁资产证券化概念与原理精析

（一）租赁资产证券化概念理解

租赁资产证券化是资产证券化的细分产物，它是融资租赁公司对一连串承租期、功能或者使用途径类似并可以形成具有较强稳定性与规模效应的现金流的租赁资产，多数情况下是指通过出租债权、对相关资产进行一定的结构化安排，实现对资产中的风险与权益要素进行分离、重组，再转换成为在现行市场上可以出售并流通的证券，以实现融资或变现的过程。

融资租赁公司通过向租赁债权证券化公司出售流动性差的租赁性债权以获取资金流入。随后，租赁债权证券化公司抵押租赁债权，将租赁债权发行于市场中，然后中介机构将租赁债权销售给投资者，从投资者手中获取租赁证券化资金。就其本质而言，租赁资产证券化就是融资租赁公司在预期可实现的现金流的帮助下发行证券实现融资的过程，其核心内容是隔离风险、组合资产、配置资源和分散现金流。

（二）租赁资产证券化的操作原理

1、风险隔离原理

在资产证券化市场中，风险隔离是至关重要的。融资租赁资产的风险隔离是租赁资产证券化的第一个环节，也是基础环节。

风险隔离原理中的风险主要是指破产风险。租赁资产证券化主要保护相关资产的证券投资者，要求全部的租赁资产证券化相关产品只能用来偿还投资者，或者优先用来偿还投资者。这就要求租赁债权证券化公司必须获得该租赁资产证券化相关产品的所有权，使这些资产从租赁公司的资产负债表中移出，然后将租赁债权证券化公司设计成为一个隔离破产的实体。不但租赁债权证券化公司自身必须进行破产隔离，而且要防止租赁债权证券化公司因为与租赁公司有某种关联而被当作是租赁公司的分支机构，从而因为租赁公司破产导致租赁债权证券化公司也被宣告破产。为了隔离破产风险，资产证券化需要避免法律对资产支持证券化的限制，这可以通过两步来实现：首先，租赁公司将资产转移给实体租赁债权证券化公司，使租赁债权证券化公司获得租赁资产的所有权，需要特别注意的是，这种租赁资产的转移必需满足一定的条件，使它不会被认为是一种担保性资金筹集。这个条件就是租赁资产转让需要符合“真实销售”，换句话说，就是实现了真实销售的租赁资产所有权转让，才是租赁资产证券化上的租赁资产转让。而债权资产的转让必须符合真实出售的法律规定。这样做的好处在于，租赁资产证券化相关产品移出了租赁公司的资产负债表，一旦租赁公司破产，该租赁资产不会被认为是租赁公司的资产而成为破产财产。其次，为租赁债权证券化公司选择一种适当的组合形式，一方面，使租赁债权证券化公司不会被认为是租赁公司的分支机构，防止因为租赁公司的破产而导致租赁债权证券化公司的破产，另一方面，使租赁债权证券化公司把资产证券化活动作为唯一的经营活动，从而最大限度的降低其他债务存在的可能性，并使资产支撑证券的投资者对租赁资产证券化相关产品优先拥有清偿权。

实现风险隔离原理需要注意两个核心部分：第一，租赁资产证券化相关产品转移如何合理操作，才能真正在租赁公司与租赁资产证券化相关产品间实现风险隔离。第二，如何按照法律要求及市场的实际情况筹建租赁债权证券化公司，以实现租赁债权证券化公司承担风险隔离载体的作用，进一步保证租赁资产证券化相关产品与租赁公司风险之间及与租赁债权证券化公司自身风险之间的风险的有效隔离。

2、组合资产原理

租赁资产证券化的实施主要依靠组合资产原理。该原理集合了相同性质的租赁资产形成资产链，丰富了租赁资产的类型，同时有效地降低了单个租赁资产造成的风险系数，实现了整体效益。该原理不仅在租赁资产证券化的实施过程中的分离与重新组合债权、债务起着重大作用，而且也对债权、债务中的存在的风险进行了有效隔离。

3、资源配置原理

资源配置原理通俗而言就是对各类资源进行优化与合理组合，使其在租赁资产证券化的实施过程中形成有效的推动力。该原理将资源进行有效配置，为资产的使用提供合理途径，实现资金利用效率与资源配置效率的有效提高。租赁公司可以合理利用该原理对租赁资产实现真实出售、大力提高资产流动性、有效改善自身资产构成、实现对资产与负债更加合理的内部控制与管理。

三、我融资租赁资产证券化现有模式分析

按照我国现行法律来说，融资租赁公司有资格成为资产证券化的发起机构，我国现行市场对资产证券化并未设立准入障碍。《融资租赁管理办法》规定，融资租赁公司应当是中国人民银行批准的以经营性融资租赁为主营业务的非银行金融融资机构。然而根据相关规定，资产证券化业务只能由融资机构推行，因此融资租赁公司是具有发行融资租赁资产证券化业务的资格的。

融资租赁资产证券化业务的主要当事人有发起人、发行人、投资者、承租人、信用增级机构、资产管理人等。而在我国的现行制度下，租赁债权证券化公司是融资租赁资产证券化的发行人，它只能由政府授权的商业银行或非银行金融机构批准设立。

对于融资租赁资产证券化模式来说，增级机构的存在有着重要意义。然而我国没有专业的信用增级机构，通常情况下依靠保险公司或者对外提供信用增级担保。但是由于我国信用保险业起步较晚、发展迟缓，这些信用担保常常会被限制，同样，金融机构的对外担保也会受限。因此，我国租赁资产证券化通常对内部实施增级或者是对现金流进行信用担保增级。

四、对我国租赁公司融资租赁资产证券化的模式创新的建议

综合以上分析，本文提出如下对我国租赁公司融资租赁资产证券化的模式创新的建议：1.租赁公司内部经营理念转换以强化经营管理水平；2.政法应对会计准则与法律法规予以完善；3.建立相关中介机构。

（一）租赁公司内部经营理念转换以强化经营管理水平

租赁公司需要改变固有经营理念，转变思想，对公司内部管理制度实行现代化变革。公司管理层应当学习国内外先进企业的管理机制和经营理念、企业文化，将其先进的管理、经营等机制与自身有利模式相结合，推陈出新，努力构建现代化企业制度，使债权、债务关系清晰明确，使管理部门与行政部门职责分离，有效加强内部控制与管理。同时，租赁公司应充分认识到自己作为责任主体应当行使的权利与承担的义务，努力提升自身作为责任主体的相关能力，积累学习经验、强化学习能力以不断提升管理能力。租赁公司也应积极完善与突出财务管理战略，财务部门行使更多的权利并承担相应的责任，优化财务组织，规范财务制度，获得较大的现金流，提高市场占有率。租赁公司还应从长远的发展角度看待问题，积极引进先进人才，注重加强会计从业人员的法律意识、职业道德素养以及业务能力，督促会计人员进行继续教育，提高财务工作的质量与透明度，满足社会、政法和投资者对会计信息的了解与使用要求。

（二）政法应对会计准则与法律法规予以完善

首先，政府应当明确租赁债权证券化公司的权利与责任，赋予其发行债券的能力，但同时也要限制其可经营业务的范围，并使其具有相对独立性，并隔离租赁债权证券化公司的破产风险。其次，放宽债权的转让规定，允许债权人在合同规定范围内在不通知债务人的情况下将债权进行转让；允许债权在现有市场中自由流通；合理收取债权转让过程中发生的手续费。然后，对融资租赁资产证券化的发展给予政策与经济方面的大力支持，特别是在债权流转过程中所应缴纳的税费给予减免，比如降低其营业税、租赁债权证券化公司实体层所得税印花税以及增值税的税率，防止部分税费重复征收，使资产证券化产品的交易成本降低，吸引更多的投资者购买，提高资产证券化产品的市场份额与盈利空间，促进资产证券化的发展。政府还应当完善相关法律，促使我国信用增级机构的完善发展，并对隔离破产风险的相关法规予以修订，有效解决在现有市场中日益发展的租赁资产证券化与发展缓慢的信用增级机构之间产生的矛盾。政府也应结合我国国情制定符合资产真实销售的标准，并规定相应的会计分录编写原则；并对现有会计准则进行修订，使其与实际情况相结合，更好地适应租赁资产证券化的发展需求。

（三）相关中介机构的建立

1、完善融资租赁企业的信用担保体系

为了有效解决我国目前信用增级的发展情况难以满足租赁公司资产证券化的需求，相关机构应当告知投资者资产证券化产品可能带来的收益与风险，提高其信用等级，使各方投入资本得以充分的利用。为了促使信用得以增级，我国应当加速租赁公司信用担保体系的发展，为实现这一目标，不仅需要政府加大投资力度，还需要相关机构积极呼吁、吸引民间投资者对融资租赁资产证券化产品进行投资，借以加快担保体系商业化发展的脚步。其次，我国政府应当强化对租赁企业等机构的信用担保力度，政府应当与社会相关自律组织通力合作以提升行业自律能力。国家及地方政府不得以任何形式任命、指派具体担保业务的承担方。

2、完善对记账行业的要求，以提升行业形象

租赁公司资产证券化的一系列工作中的会计事务处理应当严禁个人记账行为的发生，同时政府也应大力监督记账机构的建设与业务情况，制定与完善记账机构的执业规范、对相关从业人员的职业道德操守提出具体要求，以使相关市场规范、合法、健康、持续地发展。以此同时，记账机构也应进行有效的内部控制，记账的工作人员必须遵守财经法规与职业道德，维护行业形象，爱岗敬业、强化服务能力，提高行业形象。

五、融资租赁资产证券化未来发展建议

笔者从法律政策制度和融资租赁行业自律两方面对中国融资租赁行业体制建设及业务发展提出几点建议：推进证券公司专项资产管理计划审批市场化。建议证监会对此类产品简化审批程序，并逐步改进为备案制。在实现备案制之前，建议证监会简化审批程序，提高审批效率，增加审批数量，这有利于租赁资产证券化市场的增长和活跃；促进融资租赁资产证券化产品的投资者多元化。建议设立更加灵活的交易机制，增强流动性，吸引更多合格投资者参与。建议保监会允许保险公司投资融资租赁资产证券化产品及其他形式的融资租赁资产；加强资产证券化的信息披露。建议制定更加完善的披露标准、建立标准化的披露模板、增加信息披露的可获取性；尤其是要加强基础资产的信息披露；加快建立资产证券化的法规体系。建议随着资产证券化的发展，相关部门加强沟通交流，总结经验，逐步建立较为系统的法规，促进资产证券市场规范有序地发展。

【参考文献】

[1] 王慧.小型企业记账问题研究[J].财经论坛，2013.

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关键字：信贷资产 证券化 发展 问题

银行信贷资产证券化是在金融改革形势下所探索出的资产负债管理模式。它与传统的贷款方式既有本质的区别，又有内在的联系。银行信贷资产证券化，是指银行把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。资产证券化已经成为新时期我国金融业发展创新的一个新起点，它所带来的优越性是无可比拟的，但是，由于我国特殊因素的影响，资产证券化还有待于进一步探索研究。

一、我国银行信贷资产证券化发展状况

早在1983年我国就有人开始介绍西方的资产证券化技术，但直到20世纪90年代初，资产证券化探索研究的热潮才开始在中国兴起。1992年三亚地产的投资证券、走出了中国资产证券化的第一步。1996年8月，为了建设广深珠高速公路，珠海在国外发行了2亿美元债券，这是国内第一个完全按照国际化标准运作的离岸资产证券化案例。2000年，中国工商银行和中国建设银行成为住房贷款证券化试点单位，标志着资产证券化被政府认可。2005年4月，中国人民银行和银监会了《信贷资产证券化试点管理办法》，以及之后财政部颁布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等规范性文件为我国的信贷资产证券化的试点搭建了一个基本的法律框架，为资产证券化的规范化运行创造了条件，也为今后我国资产证券化的深入发展奠定了制度基础。2005年12月，国家开发银行和中国建设银行分别发行了第一期信贷资产支持证券和个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券，这两个证券在市场的成功发行，标志着我国信贷产证券化工作迈出了实质性步伐，国内信贷资产证券业务正式开展。

信贷资产证券化的发行，一方面丰富了我国资产证券化产品种类，开辟了商业银行批量化、市场化、标准化处置不良资产的新渠道，并将进一步推动我国资本市场发展。但另一方面，资产证券化在国内一直得不到投资者足够的响应：首先，国务院，银监会等国家监管部门希望通过推行证券资产化来改善商业银行负债结构，提高资产的流动性和融资比例，使得资产证券化成为了一种调控手段；其次，不良资产在我国银行的资产结构中利用率一直处于较低的水平，我国商业银行证券化的标的大部分都是不良资产，很少有银行愿意拿出优质信贷资产进行证券化。同时，信贷资产的二级市场相对狭隘，流动性明显不足，信贷资产证券化产品主要集中于银行间债券市场流动，投资者对此反应冷淡。这就导致信贷资产证券化产品不温不火。

二、我国银行信贷资产的特点

我国经济体制和金融体制的发展演变，以及我国企业与银行间的特殊关系，决定了我国银行的信贷资产有其自身的特点:

1、信贷资产单一，结构比例不合理

在我国银行信贷资产的结构中， 中小型企业和民营私有企业贷款比例较小，国有大中型企业贷款比例大。银行信贷资金投向的特定性，使得国有企业贷款成了银行的最大资产。我国企业特别是国有企业对银行信贷资金的依赖性较大， 国有企业贷款占了我国银行信贷资产的90%，在市场经济条件下，这种状况既不利于银行提高效益，又不利于企业竞争，促成优势企业发展，提高社会整体经济效益。传统的银行存放贷款经营模式，加之我国特有的经济体制和金融体制特点，使得我国银行信贷资产品种单一，结构不合理。转贴于

2、信贷资产周转慢、效益差

银行的不良资产降低了资金正常的周转速度，造成了资金沉淀，影响了国民经济的正常运行。由于贷款存量大，缺乏流动性，阻碍了资源的合理流动和配置，产业结构也就难以实现合理调整，信贷资金投资效益自然较差

3、信贷资产膨胀快、规模大

目前，我国银行信贷资产膨胀速度较快，许多企业资金大部分依靠银行贷款，企业本身积累少，负债率高，甚至一些企业连最基本的铺底资金都靠银行统包。信贷资产是我国金融机构的最主要资产，占了全部银行资产的绝大多数。每次经济过热都是银行信贷资产膨胀的结果。

4、信贷资产沉淀严重，流动性差

我国部分企业由于经营不善，效率不佳，企业亏损，负债率较高，导致银行的贷款成了死账，不仅贷款本金沉淀、呆滞、呆帐居高不下，而且欠息与日俱增。我国银行信贷资产由于缺少二级市场可以变现，没有实现流动，使银行的信贷资产流动性受到很大限制，银行很容易陷入流动性困难危机，金融风险加大。

三、我国信贷资产证券化存在的问题

银行信贷资产证券化虽然有很多有好处，但是由于中国的特殊国情，其发展路途中主要存在以下几个问题：

1、信用评级问题

证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据，在实施资产证券化的过程中，对资产池中的资产进行严格、公正、正确的信用评级，对于证券化的资产定价具有至关重要的作用。目前我国发展资产证券化过程中评级机构的经验有限，评级标准的客观性和一致性较低，银行担保导致信用评级形同虚设，没有形成行业评级标准，不能形成对产品设计的指示作用。

2、法律规范问题

由于我国资产证券化处于起步阶段，许多法律还没有完全制定。在我国信用环境不佳、法制意识薄弱的条件下，相关法律法规的不完备意味着提高了风险水平，这在一定程度上阻碍了我国资产证券化的健康发展。

3、二级市场问题

目前国内银行的资产证券化产品，主要在银行间市场上发行和交易。一级市场飞速发展，但二级市场的交易情况却非常冷清，信贷资产在二级市场缺乏足够的流动，导致银行金融风险加大。制约了资产证券化的发展。交易的流动性问题已成为中国发展资产证券化市场最核心的问题。

四、我国信贷资产证券化的改善建议

1、建立健全相关法规制度。资产证券化涉及到很多新的法律问题，我国的法律制订往往滞后，尤其对于金融领域的体制创新和工具创新反映更是如此。政府应积极推动相关的修法与立法工作，对于目前法律没有作出明确规定或者是模棱两可的部分， 必须在法律上进行明确，以保障发起人和投资者的利益。。此外，法律还应对证券化的产品标准化，对其发行、审核、承销、上市、托管及交易场所、交易规则做出明确规定，以避免交易过程中不确定性。加快健全完善全面开展资产证券化业务的法律制度环境步伐。

2、健全信用担保和评级机构。信用担保和评级机构在资产证券化的信用级别的构造中发挥着极为重要的作用。可由政府或专门的组织机构建立一批具有一定的实力和信誉的担保机构。信用评级机构应是全国性和权威性的，应是市场投资者普遍接受和认可的中立、规范的信用评级机构。

3、加强金融市场监管。监管重点主要包括：对SPV产权组织形式的监管；对资产转让与真实销售的监管；对SPV资产管理与权益信托、具体运作和资产负债表的监管。同时，还要加强对参与证券化银行的信用风险、最低资本金和信息披露的管理，以维护公平、稳定、有序和高效的金融体系。

4、加强专业人才队伍建设。加大对现有从业人员的培训和未来人才的培养，辅以引进吸收国外专业人才，加快建立高素质的资产证券化专业人才队伍。

资产证券化是一项比较复杂的金融创新，涉及面广，对经济金融运行影响很大。随着各方面环境的改善、条件的成熟和法律法规的健全完善，这项业务将在我国呈现很大的市场潜力，发挥出重要的作用。

参考文献

[1]夏小伟. 我国信贷资产证券化的现状问题及建议[J]. 财会研究，2010，(06)

[2]秦扬扬. 中国银行信贷资产证券化[J].现代商业，2008，(11)

[3]卢绍兵. 银行信贷资产证券化的发展现状及对策研究[J].天府新论，2007，(06)

[4]任伟，陈兵兵.我国商业银行资产证券化发展分析[J].黑龙江对外经贸，2007，(04)

[5]潘彩虹.我国资产证券化瓶颈问题及解决对策[J].证券时报，2006，(03)

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一、我国商业银行资产证券化过程中存在的一些问题

（1）商业银行证券化过程中金融中介机构服务质量差，信用评级机构缺乏。由于我国商业银行资产的证券化过程是一项涉及到银行风险与收益的重大系统工程。就我国当前金融中介机构以及资产评估行业的发展现状来看，我国的金融中介机构的服务质量不高，信用评级机构运作不规范，很难满足我国当前商业银行资产证券化对他们提出的要求。

（2）商业银行证券发行机构的运作过程不规范。为了保证商业银行证券化资产的价格能够真实的反映出其客观收益率以及安全性，为了最大限度的降低证券化资产的违约风险，就要提高商业银行资产的公开性与透明度，从而保证其投资者能够真实、及时、准确的掌握该证券发行部门的运营状况，从而形成一个有效的价格形成机制；除此之外，还应当加强法律关于商业银行证券化资产在债权追偿方面的规范与约束，从而保证商业银行证券化资产的持有者享有充分的债权收益索取权，以此来保证支持ABS的稳定以及投资者的确定性收益。

（3）有关银行资产证券化现行的法律尚不完善。商业银行资产的证券化在西方发达国家中已经发展的比较成熟了，我国在这一方面的现行法律不可避免的会存在一定的滞后性，从而为这种良好融资模式的进一步发展设置了法律上的发展障碍。由于我国商业银行的资产证券化是一种金融创新，它在发展过程中将会涉及到证券、担保以及非银行金融机构等多个部门，而且是一个非常复杂的运行系统，如果缺乏良好的法律制度来规范相关利益者之间各种纷繁复杂的关系，就很难保证我国商业银行资产证券化过程的良性运作，从而导致其操作风险的增加，并进一步引发更大范围的金融危机。

（4）商业银行资产证券化的外部环境需要培养。由于资产证券化是一种金融创新业务。除了需要有一个良好的法律环境以外，还需要在金融、基金、担保、会计、税收以及评估等多个行业范围内构建起良好的发展环境，所以，为了实现我国商业银行资产证券化的健康发展，应当构建起一整套适合我国国情的资产证券化外部环境，从而避免我国商业银行资产的证券化沦落为一种新型的“圈钱”工具，从而导致证券化资产投资者的经济利益。

（5）商业银行资产证券化的监管体系不健全。我国的资本市场历来受到国家的严格监管，不管是在发行股票方面，还是在发行企业债券方面，都必须获得相关管理部门的批准。资产证券化作为资本市场的新型融资工具和手段，也面临着如何进行监管的问题。由于我国商业银行资产的资产证券化涉及到担保、非银行金融业务、法律、会计、税收等多个因素的影响，单个的业务分工管理难以适应。所以必须建立起统一的监管以及协调机制。然而，我国目前尚未建立起对资产证券化进行监管以及协调的专门机构。缺乏相关的法律法规。规范我国证券市场的《证券法》也未将之纳入管辖范围。

二、积极推行资产证券化的政策建议

（1）建立健全资产证券化的一些相关法律法规。我国发展的资产证券化起步比较晚，应结合我国国内资本市场出台一部资产证券化法规，在法制构建上提供完善的配套措施，进而奠定市场发展的长远基础。推行我国商业银行信贷资产证券化，必须建立和完善相关金融制度和法律法规，为信贷资产证券化提供政策支持和法律依据。完善资产证券化的基础，不仅有利于保护投资者的利益，也有利于整个市场公平、合理、有序的竞争环境的形成。

（2）建立规范的证券化信用评级机构。我国目前的资产信用评级机构数量少，评估质量不高，我国建立有深远影响和权威的评级机构势在必行。可以从以下几方面进行：首先由国家核准的专门机构聘用经过专业资格考试认定的专门人员从事估价及相关的咨询工作；其次发展信贷资产资信评估业务，制定统一的信贷资产评估标准；最后通过兼并、撤销、联合等多种形式，将目前众多的资信评估机构发展成为少数几家全国综合性的、中立型且在经济上自负盈亏的大型资信评估机构。并且要积极与国际知名评级机构开展合作，按照国际标准规范国内评级机构的活动，改善评级质量。

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《意见》明确提出了建立以市场为主导的品种创新机制，健全资本市场功能，完善资本市场体系，丰富证券投资品种，协调推进股票市场、债券市场和期货市场建设的改革任务和创新要求。为此，本报从即日起，围绕《意见》提出的各项工作任务，从完善和发展中国资本市场的角度，推出部分机构、专家学者的系列研究报告，期望能借此加快推动资本市场的全面建设，进一步贯彻落实《意见》精神。

一、 中国资产证券化的发展环境

中国资产证券化实践先于的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作。这些产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造有利条件。在此同时，必须看到在现有的制度下，资产证券化实践依然面临着许多实施环境上的障碍。

(一) 发展的有利条件

1. 离岸资产证券化产品的成功经验

中国的离岸资产证券化项目如珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中集集团应收款等，为国内的证券化实践提供了成功经验，揭示了资产证券化成功运作的共同要点:(1)标的资产的质量良好，具有可预测的稳定现金流；(2)法律运作框架至关重要，设在海外的SPV既可以避免国内法律制度的障碍，又可以利用国外成熟市场已建立的相关法律体系。(3)规范的信用增级操作，保证资产证券化产品获得必须的信用等级。(4)充分利用有经验的中介服务机构，构建合理的产品结构，提供有效的发行和维护服务。(5)广泛的销售，保证资产证券化产品可以成功地为投资者所接受。(6)活跃的海外二级市场为资产证券化产品的成功发行创造了条件，同时也降低了产品流动性溢价(liquidity premium)，提高了产品的竞争力。

2.信托计划在资产证券化实践中的作用

信托计划是资产证券化实践中SPV的主要形式。中国的信托行业从2001年开始进入了一个新的发展阶段。近年来，信托的创新主要在以下几个方面:

(1)克服发行限制，推动信托权益凭证。2001年的《信托法》对收益权作了重要的法律规定:收益人的信托收益权可以转让和继承；收益人的收益权期限可以与信托合同一致；信托文件可以对共同收益人的收益权的分配比例作出规定。信托公司依据《信托法》发行的信托收益凭证突破了发行信用合同200份的限制；而且收益权凭证可以转让，为发展信托收益权的交易市场打下基础。最近信托收益权凭证被成功地运用于不良资产处理(如华融资产管理公司和中信信托以信托受益权方式处理132.5亿元债权资产)和房地产信托(如中煤信托的"荣丰2008项目财产信托优先受益权")的实际操作中。

(2)增加产品种类。 信托公司近年来在单一资金信托、集合资金信托、不动产信托、动产信托、公益信托等领域不断开拓新产品。值得关注的是，一些集合资金信托形式的产品创新已经具有资产证券化的主要特征。资产租赁信托、汽车按揭信托、住房按揭信托、外汇资金信托、证券投资信托等产品的开发和推广正在成为信托公司业务发展的战略重点。

3.资产证券化实践已形成发展重点

国内(在岸)资产证券化产品和项目尽管不能称为严格或标准意义上的资产证券化实践，但已经形成了资产证券化发展的一些特点和趋势。1)资产证券化实践的主要领域在房地产、不良资产的处理和基础设施行业。2)与房地产行业发展密切相关的房地产抵押贷款证券化成为国内外专业机构的发展战略重点，政策和技术准备工作正在进行中。3)资产证券化的操作特征逐步强化，如伊斯兰信托将公寓房产和未来房产经营收益权利所产生的现金流作为标的资产，并开始使用利差余额等信用增级手段，提高信托计划产品的信用；新华信托和深圳商业银行的合作模式，明确了资产证券化实践中出售方、发起人、管理人等主要参与者的职能，具备了资产证券化的基本运作框架。

(二) 有待解决的

近年来，各方面的努力为我国资产证券化实践创造了有利条件，但是资产证券化实践的全面展开仍然面临着无法回避的困难和问题。这些问题和困难可以归纳为法律制度和实施环境两方面的障碍。

1.法律制度的障碍

我国资产证券化的徘徊、间续发展进程在很大程度上反映了法律制度在资产证券化实践中的地位、变化和发展。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定各方当事人权利义务的合同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定；在资产证券化产品的证券定义、税收、、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善。

2.实施环境方面的障碍

资产证券化的实施环境在这里指资产证券化运作所必需的、除了法律制度以外的实施条件。从我国资产证券化实践至今的历程看，主要的实施环境障碍在以下几个方面。

(1)种类和质量问题

海外资产证券化的标的资产非常广泛，包括房地产抵押贷款、银行信贷、信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产贷款等资产，而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限，而且尚不成规模。个人消费贷款、学生贷款、租赁、证券组合等，虽然有一定规模，但现金流的稳定性和剥离性都比较低，限制了在这些资产上的证券化运作。目前，在我国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产主要有房地产抵押贷款，基础设施收费，出口应收款，不良资产，银行信贷(见附表)。尽管资产管理公司对不良资产的处置和银行信贷的CDO尝试已经向证券化操作迈进了一大步，但从附表所列的资产对比可以看出，不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力离资产证券化要求还是有很大的距离。相对而言，房地产抵押贷款、基础设施收费、出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的资产的要求。但是，这些资产对全面开展资产证券化的要求而言，在种类和数量上都非常有限。

(2)转让登记问题

资产的优先权益登记是中国资产证券化实践中遇到的一个实际问题。由于缺乏一个中央优先权益登记系统，因此无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方，在以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。这样，以"真实出售"为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认，这已成为资产证券化实践中的一个重要难题。

(3)服务问题

金融服务机构的障碍主要是中介机构专业服务不够，尤其是信用评级专业服务的缺乏。资产证券化产品属于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。由于资产本身记录原因和对资产信用评级标准的缺乏，信用评级服务目前不能满足资产证券化发展的要求。

(4)二级市场和流动性问题

2001年以后，信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂，也是资产证券化实践突破现有法律制度限制的重要途径。目前，信托产品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。由于缺乏有效的二级市场，所以绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日，二级市场的不足严重限制了信托产品的发展。

二、 推进我国资产证券化的建议

(一) 完善制度

为推进我国资产证券化的进程，本报告建议通过资产证券化专项立法的途径，修订有关法规，完善资产证券化发展的法律制度环境。

(1)确立以公告或登记通知债务人的法律有效性，以便利证券化中成千上万债权转让的操作。可采用类似于资产管理公司处理不良资产中的公告通知办法来取代的通知要求。

(2)《公司法》中需要明确对公司类SPV的规定。尽管《信托法》对信托SPV的实施提供了法律依据，但《公司法》中需要根据证券化操作的实际要求，对公司性质(类型)、资本金标准、董事会结构进行规定。更重要的是，赋予公司性质的SPV证券的发行资格。

(3)制定相关的准则，规范资产销售的会计处理，对"真实销售"作出明确的界定，保证资产证券化中资产转让和风险隔离的实施。

(4)明确资产证券化产品的"证券"性质。根据《证券法》第2条规定"经国务院依法认定的其他证券"，在证券法专项立法中，应取得国务院的认可，将资产证券化产品(资产担保证券)界定为我国立法规范的证券类型。

(5)完善有关证券私募的规定。由于资产证券化产品的发行可以采取公募和私募的形式，因此，在确定资产证券化产品的"证券"性质的同时，应该在证券法中完善有关证券私募的规定，明确私募发行的条件和信息披露的要求。

(6)完善有关税收制度。资产证券化过程中，发起人在资产转让过程中由于折价销售资产而减少收益，应该明确发起人是否可以将资产转让中的损失从应税收入中予以扣除。

(二) 建立中央优先权益登记系统

在资产证券化过程中，资产转让或"真实出售"都会涉及在标的资产上已有的优先权益，如抵押权益、债务权益等。即使在资产成为证券化产品的标的资产后，需要明确的法律制度来保护及确认优先权益及其先后次序。各国资产证券化的经验显示，建立中央优先权益登记系统是保证优先权益登记和监管的一个重要实施手段。

美国法律学中心(CEAL)对法律比较健全和法律制度不够完善的两大类国家的比较显示，建立中央优先权益登记系统是降低贷款的信用成本、提高体系运行效率的重要途径。在法律制度不够完善并缺乏中央优先权益登记系统的国家中，应收款(标的资产)的转让是通过通知债务人进行优先权益确认的，如危地马拉和罗马尼亚。这种确认优先权益方法的最大是成本高，操作难。更为严重的是，如果在转让过程中需要对资产进行担保，如证券化过程中的外部信用增级，担保方无法得知对担保物的所有求索权。而法律比较健全的国家如美国、加拿大、日本、波兰等国家则在资产证券化实践中普遍采用了中央优先权益登记系统，以保证优先权益的确立，实施资产转让交易中对债务人的通知主义。

在我国现有法律制度下，在债务转让过程中必须通知债务人。《合同法》(第80、87条)对债务人已经采取了通知主义，取代了《民法通则》第91条的同意主义，为资产证券化创造了转让的条件。但是，在优先权益的登记方面并没有相应的实施机制。资产证券化过程涉及众多债务人，逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。正在广泛讨论和准备中的住房抵押贷款证券化，同样面临着优先权益(债权)的登记问题。如果银行将住房抵押贷款转让给SPV，担保贷款的住房抵押权也随同转移，但是按规定SPV必须逐个地去办理抵押权的变更登记，这是开展住房抵押贷款证券化中的关键难点之一。因此，建立中央优先权益登记系统是推进资产证券化实践的一个重要实施步骤。

(三) 建立交易服务平台

在目前中国资产证券化实践中，建立规范、有效的资产证券化产品交易市场对发展资产证券化产品的作用和意义主要在以下五个方面。第一，交易市场的建立和规范可以提高资产证券化产品的标准化程度，规范产品的信用评级和服务。第二，提高资产证券化产品的信息透明度，降低信息不对称。第三，提高资产证券化产品的流动性，降低投资者的流动性风险，从而降低产品的风险溢价，提高投资产品的竞争力。第四，改善证券市场的产品风险结构，提高低风险证券产品的市场比例，满足广大投资者的投资理财需求。第五，为资产证券化产品提供广阔的开发空间。房地产抵押贷款、各种消费信贷贷款(如汽车消费信贷、消费信贷等等)、各种信用卡类信贷产品以及基础建设项目等，都已经形成相当规模，有效的交易平台可以为这些资产的证券化实践提供二级市场的保证。

在资产证券化发展过程中，信托产品的创新起了催化剂的作用。但是，如前所述，信托产品发展面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。为此信托公司通过一些手段如回购保证或柜台买卖信息提示等方式，力图为投资者提供转手交易服务，主要的形式包括(1)信托产品合同中有关转让的条款，信托计划的受益人可以向受托人转让其享有的信托受益权；(2)利用证券公司的平台提高流动性；(3)信托公司的理财优势同银行服务结合。

这些提高信托产品流动的措施反映了市场对信托产品流动性的要求。但是，这些措施的实施效果并不理想。投资者没有积极利用上述交易平台的原因有二。一是所推出的交易服务基本上是交易需求的提示功能，没有形成系统的交易模式，缺乏交易的价格发现机制。二是由于产品流动性差，信托产品在设计时被赋予了相当高的流动性溢价以吸引投资者；投资者所承担的流动性风险已通过流动性溢价得到补偿。在中国债券类产品种类较少、不能充分满足投资者的投资理财要求的情况下，投资者在购买后没有转让的计划和要求。这些局部的服务措施并没有形成有效的二级市场。因此，在产品创新和证券化产品日益增加的情况下，建立有效的固定收益产品交易服务系统，对提高产品的标准化和可交易性、降低产品的流动性溢价、提高产品的竞争力有着重要的意义。

(四)选择合适的证券化产品

1.MBS是首选

资产证券化在欧美国家具有创新多、产品多样、发展迅速等特点。但是结合资产证券化在我国的发展现状、相关的法律制度、资产特性等因素，从为资产证券化产品提供交易服务的角度看，MBS是可供交易的首选。

在我国，房地产业作为支持MBS发展的"基础"行业，正随着国民经济的发展和人民生活的改善而逐步成为经济发展的主导产业。住宅产业从上世纪90年代后期开始迅速发展，平均年增长率达37.8%。

从我国居民生活改善和消费结构发展的趋势看，家庭开支中用于食品消费的比例逐年下降， 人均用于住房支出部分相应地会不断上升。在此同时，随着经济的发展，众多的人口逐渐迁移到城市，使城市人口不断增长。因此，我国住宅市场的潜在需求巨大。在合适的政策环境中，潜在需求必将转化为现实市场需求，从而推动房地产业的高速发展。

我国的房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业，大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持，这样一种结构决定了房地产贷款在金融机构中的地位和。近年来， 房地产贷款在金融机构新增资产中的比重呈上升的趋势，从2001年的39%，预测会上升到2005年的42%至67%，2010年的45%至62%。因此，在房地产业高速发展的同时，房地产新增贷款在我国商业银行新增贷款规模中的比重将快速上升，会对银行产生很大的压力。缓解银行压力并保证房地产业发展的重要途径之一是将房地产抵押贷款证券化。目前，中国建设银行、中国工商银行和其他房地产抵押贷款服务机构正在积极制定房地产抵押贷款证券化的方案，有关监管部门正对各种方案进行讨论，预计房地产抵押贷款证券化不久会有实质性的进展。

2.CDO值得关注

抵押债务权益(Collateralized Debt Obligation-CDO)市场自1996年以来发展突飞猛进，几乎是信用卡证券化市场的两倍，与MBS一起成为最成熟的资产证券化市场。在欧洲，MBS和CDO是资产证券化过程中发展最快的两类市场。与MBS相比较，CDO的标的资产、SPV结构和管理条例更多样化。

CDO产品具有其独特的投资特性。第一，结构的强度和稳定性:由于信用评级机构在评级过程中的保守前提和CDO结构中"超常抵押"的特性，所以CDO不仅具有一般ABS的特性，而且其结构具有相当的强度和稳定性。第二，透明度高:CDO交易中出售标的资产的银行通常是大商业银行。因此，可以相对容易地获取有关它们的信息。优先债券投资者承担非常低的风险，只需分析一些市场总体的数据。次级债券投资者则需要具体分析CDO的风险、收益、法律条款，密切关注影响投资回报的各种因素。第三，标准化高:尽管CDO产品的起步较晚，但经过几年的发展，产品的标准化程度逐步提高，欧美市场上日趋完善的法规和监管经验可供借鉴。第四，流动性高:随着越来越多银行参与资产证券化，CDO的发行和交易得到迅猛发展。在全世界范围内，CDO交易市场大约占全部资产证券化产品交易的百分之四十。第五，较高的收益率:与相同信用等级的传统ABS产品相比，CDO具有较高的收益率。第六，行业相关性低:CDO与传统ABS的相关性很低。信用评级机构在资产组合的离散指数时，将CDO和传统ABS作为两个不同的行业。因此，对投资者来说，对CDO的投资可以起到分散投资组合的作用。

CDO产品在中国的发展处于起步阶段。我国商业银行表外业务近年来迅速发展，并且越来越多地参照巴塞尔委员会倡导的做法，用资本充足率办法对表外业务实施监管。因此，贷款证券化正在逐渐成为商业银行业务发展的重点。据Fitch信用评级公司2003年的报告，中国农业银行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDO。该报告预计中国的商业银行不仅会推出更多的CDO产品，而且会成为全球CDO的资产管理者。

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本文以阿里小贷为案例，阐述其交易结构、风险收益及风险管理措施，发现在我国互联网金融背景下资产证券化存在的问题，并针对这些问题提出创新性的启示，以期为我国资产证券化的发展提供理论依据和现实参考。

关键词：

互联网金融；阿里小贷；资产证券化

一、引言

我国互联网金融起步较晚，2013年3月在时任国家总理的大力推行下才有了互联网金融的产生和发展。阿里小贷联合上海东方证券推出了国内首单互联网金融下的资产证券化项目，并通过自身的努力和政府的扶持走出了一条较为成功的道路。然而该创新性的资产证券化在我国的发展并非一帆风顺，理论与实践经验的缺乏、各项制度的不完善、整个经济环境和投资者落后的经营观念，都给互联网金融下的资产证券化带来了非常大的阻碍。但也不能以此为借口，放缓了该创新项目的发展。因此，本文通过分析阿里小贷案例，为我国其他行业或企业进行资产证券化提供非常宝贵的经验和指导，为我国未来的“互联网金融+大数据+信用评价+资产证券化”的发展指明方向。

二、基于互联网金融的资产证券化开展的必要性及发展现状

（一）必要性分析

我国资产证券化在2014年得到了跳跃式的发展，并在互联网金融的强势推进下，资产证券化市场在未来很长一段时间内会持续升温，存在着巨大的创新性发展空间。因此，对于开展互联网金融下的资产证券化项目的必要性分析非常有必要。

（1）互联网金融下的资产证券化项目能有效盘活我国互联网金融市场中的优质小微资产。近年来，我国的电商平台在所有交易平台中所占比重越来越大，其中的龙头企业有京东、阿里巴巴、苏宁易购和腾讯等。仅阿里巴巴旗下的天猫国际在2015年11月11日当天的总成交额就达到500亿元人民币。这些电商平台上主要是小微企业和个人消费者，其小额贷款的需求非常大。而互联网金融下的资产证券化项目则以互联网的大数据为依托平台，为众多的中小微企业提供了融资平台，充分盘活互联网金融市场中的优质小额资产。

（2）互联网金融下的资产证券化项目能有效降低小微企业的融资杠杆。中国现阶段的企业中有95%以上都是中小企业，但由于自身资质的影响获得融资的难度很大，难以从传统的银行贷款渠道获得融资，限制了这些企业的快速发展。而互联网金融下的资产证券化项目恰恰能为中小企业解决这方面的问题。

（3）互联网金融下的资产证券化项目有利于直接融资的快速发展。电商平台中的中小企业由于各种监管政策的融资规模的限制难以发展壮大，只能通过银行贷款进行间接融资，但这样的融资方式对于这些企业而言融资成本相对较高，且入门标准较高。而互联网金融下的资产证券化项目能为这些企业提供一种直接融资的渠道，有效解决融资困难的问题。

（二）互联网金融下资产证券化项目的发展现状

2013年3月，时任国务院总理的在两会上首次提出大力发展“互联网金融”，成功揭开了互联网金融迅速发展的大幕。2014年，国家正式大力推进经济体制转型，金融财富重点由原先的房地产开发逐渐转向金融市场领域，“互联网+”带来了更多的发展机遇，同时利率的市场化也传来了利好消息。这些都使得我国互联网金融市场的整体规模不断增长，且涉及更多非传统的领域。同时互联网金融市场的迅猛发展也极大地促进了金融市场的体制改革，进一步使资源得到更优的配置，且互联网金融下资产证券化项目能将风险进行有效的分散，充分保证小额投资者的利益。

（1）资产证券化发展现状。中国建设银行和国家开发银行于2005年被确定为资产证券化的发展试点，并分别开展了住房抵押贷款和信贷两方面的资产证券化。该阶段我国主要应用资产证券化的主体为银行、证监会合作并主导的部分企业，但由于监管制度和风险管理机制的不完善曾停止过一段时间。直至2012年《证券公司资产证券化业务管理规定》的颁布，资产证券化项目才由试点转变为常规业务。2015年起，国家层面对资产证券化项目大力扶持，各种利好政策不断推出，刺激了国内该项业务的迅猛发展，规模不断扩大，截止2015年底，我国共发行资产证券化项目1386个，涉及金额近6000亿元。

（2）互联网金融下资产证券化项目发展现状。政策方面：2005年确定建行和开发银行为第一批互联网金融下的资产证券化项目发展试点；2014年颁布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，为互联网金融下的资产证券化项目提供充足有力的法律依据。市场发行方面：2013年7月，阿里小贷与上海东方证券联合推出国内首单基于互联网金融的资产证券化的创新产品“东证资管———阿里巴巴专项资产管理计划”首次将互联网金融与资产证券化进行有效的融合；2015年9月，京东京东白条，成为国内首例以个人消费小额贷款作为基础资产的互联网金融下资产证券化项目；2015年12月，新兴电商发行“嘉实资本分期乐1号资产支持专项计划”资产支持证券，为国内首单登陆上海证券交易所的互联网金融下资产证券化项目，主要面向年轻群体。

三、案例分析

（一）项目简介

“东证资管———阿里巴巴专项资产管理计划”由阿里小贷和上海东方证券于2013年7月份联合推出的国内首单基于互联网金融的资产证券化的创新产品，是响应同志“互联网金融”的领先企业。该项目共注资16亿元人民币，但因国家证监部门的融资杠杆不得高于金资产一半的规定，特利用证券化项目进行了五十亿元的融资，解决了资金的缺口问题。截止2014年7月，该项目累计循环贷款额达400亿元，参与接待人员数量超过160万人。

（二）阿里小贷资产证化的收益分析

（1）优先劣后的分层收益分析。根据资产风险和利益的不同，专项管理者采取优先劣后的利益分配模式，并将投资者分为优先级、次优先级和次级投资者，其认购分配比例为0.75:0.15:0.1。在这种利益和风险均分层级的分配机制下，当回收资产只达到总发行量的六成时，次优先级投资者的本金将得不到保证；回收资产达到总发行量的110%时，优先级和次优先级投资者的本金与利益均能得到保证，并能保证阿里小贷的本金支出。因此，在实际的操作过程中，阿里小贷选择的证券化项目一般要将不良率控制在2%以下。从中也可以看出，阿里小贷和投资者双方保证共同利益的关键是获得稳定且高质量的基础资产。在20%-50%的借贷利率环境下，所有收益中要有6.5%和11.5%的利益优先分配给优先级和次优先级投资者，再加上3%左右的管理等其他费用支出，会使得资金的使用成本相对较高。因此，阿里小贷的资产证券化很好地解决了这一问题，提高了阿里小贷的资金周转率和循环利用率，从而大大降低了资金的使用成本。

（2）不良率的压力测试。根据前文所述，不良率的控制是非常重要的。本文通过基础资产分别在理想和悲观两种极端状态下对不良率进行压力测试。其中，理想状态是指资金的使用率为98%，利率为18%；悲观状态是指60%的资金使用率和10%的利率。理想状态下，当不良率达到9.2%时，次级投资者的收益将得不到保证；达到40%以上，次优先级投资者的利益才会受到损害。在悲观状态下，即使不良率为0，次级投资者的本金也不会得到保证，不良率达到8%时，其本金将全部损失；当不良率超过36%时，次优先级投资者的收益会见损；不良率达到54%时，次优先及投资者的本金将全部损失，同时优先级的收益也得不到保证。但在实际的项目发行中，这两种极端状态出现的几率很小。阿里小贷通过对基础资产不良率的动态监控，会随时对基础资产进行调整。当不良率超过5.5%时，会及时调整项目的入池最低标准；当不良率超过8.5%时，将进行不良基础资产的催收工作；当不良率超过10.5%时，将停止项目的发行，并提前回收款项并进行利益的分配。

（3）相应的风险管理举措。资产证券化运行中损害投资者利益的因素主要有信用风险、现金流预测风险和利率波动风险等。针对这些风险，阿里小贷主要采取以下措施进行自身的风险管理：一是严格审核基础资产，对平台上的阿里巴巴、天猫和淘宝等的经营活动进行实时的检测，充分了解借款人的资金动向，详细评估借款人的还款能力和信用程度，从源头上遏制风险。二是信用的双重增级，该项目在内部采取优先劣后的层级制度，次级投资者只能进行最大10%比例的投资，且只能是阿里小贷定向发行，从源头开始注重基础资产的高质量性和稳定性；在外部由专业担保公司作为担保和资金的补充支付方，优先保证优先级和次优先级投资者的利益。三是基础资产的实时监控，阿里小贷建立了较为完善的风险预警机制，并对超出设置的预警的部分进行资产的重新整理，同时还有充足的风险拨备资金作为预备保障。四是投资者准入门槛的逐步提高，优先级、次优先级和次级投资者分别对应不同的证券投资认购的起点，优先级的认购起点为500万元人民币，次优先级投资者的认购起点是2000万元人民币，次级投资者的投资只能由阿里小贷进行定向发行，不同层级的投资者匹配不同的风险承担和利益分配。

（4）阿里小贷成功实施的意义。阿里小贷实施的意义总结起来有四点：有利于推进资产证券化的快速发展、解决了互联网金融市场中小微企业和个体创业者融资困难的问题、利用互联网平台大数据充分发挥了金融创新的重要作用以及盘活了互联网金融市场中优质的个体和小微企业的沉淀资金。

四、案例揭示的问题及创新启示

（一）揭示的问题

（1）监管制度尚未完善。阿里小贷基于互联网金融下的资产证券化的法律依据是《证券公司资产证券化业务管理规定》中将资产的证券化正式转为常规业务，而不再只是试点业务。但是该项管理规定对互联网金融平台下的资产证券化并没有较为完善的详尽规定，同时阿里小贷作为国内第一单资产证券化的成功试点，是以小额贷款作为基础资产的。由于小额贷款存在极大的特殊性，监管制度更应完善。同时，随着互联网金融的不断推进，资产的证券化项目会越来越多，更需要不断完善监管机制和相关法律法规，引导资产证券化健康、良性的可持续发展。

（2）信用评价体系有待进一步完善。我国现阶段的资产证券化项目针对的目标群体主要集中在中小微企业和个体企业，他们的信用评价对基础资产的质量有关键影响。但是我国征信体系的发展起步晚，并且不完善，这使主要的目标群体在传统的融资领域中很难获得发展。而信用评价体系的构建则是互联网金融的重要目标，因此需要不断完善信用的评价机制。

（3）基础资产的“数据+客户”化程度较弱。数据及其分析运用是互联网金融的核心内容，对互联网的大数据进行分析处理，了解基础资产的信用等级，完成高质量的融资网络模式。对于我国的互联网金融平台而言，其自身发展相对较晚，并且受众范围较小，缺乏足够的基础资产，合适的资产证券化项目工作很难开展。但在互联网发展迅猛的大环境下，我国互联网金融平台实现“数据+客户”的模式指日可待。

（4）产品流动性不足。互联网金融的资产证券化项目创新性高，随之而来的就是高的未知风险。阿里小贷优先级投资者仅为国内信用良好的投资者，且只能在深交所进行业务交易，产品的流动性大大降低。这就需要投资者不断更新互联网金融风险意识，理性投资。

（二）阿里小贷成功的创新启示

（1）小额贷款作为基础资产。我国传统资产证券化的基础资产大多由信贷资产组成，如信用卡业务、住房抵押贷款及高速路回收款项等，其周期较长，资金周转率和使用率都较低。而阿里小贷则开创了以小额贷款为基础资产的资产证券化项目的先河，其资金周转率和使用率相对较高，能有效盘活互联网金融平台中的优质的小额贷款。

（2）交易结构为循环购买模式。阿里小额贷款为债权性资产，其周期相对较短，为方便客户随借随还，和传统的长期性资产证券化的产品很难匹配。因此阿里小贷的交易结构为循环购买模式，即有回款时再经审核通过后继续为基础资产进行循环使用，以此来保证基础资产总额的相对平衡，方便投资者的频繁交易。以小微个体为主要目标群体的互联网金融最显著的特点就是范围广、单位量小和流动性较强，因此互联网金融资产的证券化中会产生限期错配的现象，阿里小贷的循环购买模式较好地解决了证券周期长而还款周期短的错配现象。从另一方面讲，同质性的基础资产有利于标准化，从而进一步提升资金的使用率和周转率。

（3）业务模式是基于“互联网+大数据”。阿里小贷通过自动资产筛选系统进行常规管理，对不良资产及时反馈并进行处理，充分保证了基础资产的安全性，并通过支付宝平台进行归集和支持服务。此外，“互联网+大数据”也应用到基础资产的信用评价上。利用“互联网+大数据”方便快捷地列示出借款人的订单情况，诸如历史交易记录、资金使用记录和信用评价等信息，对借款人的借款信用和还款能力有着较为直观的感受。阿里小贷的成功也对风险管理有所启示，例如应将参与项目的基础资产的不良率控制在2%以下；应对投资人和借款人的信用情况进行具体详细的评价；必须重视整个环境中经济发展、社会进步和政治平衡的重要影响力。

作者：李佳珂 单位：湖南科技学院

参考文献：

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近年来我国信贷资产证券化获得了较快发展，但同时也存在政策顶层设计还不完善、业务开展门槛较高、主要环节参与主体专业化程度低等不足。本文在借鉴信贷资产证券化国际经验的基础上，立足我国发展实际，对推动我国信贷资产证券化持续健康发展提出了建议。

关键词：

信贷资产；资产证券化；特殊目的机构（SPV）；资产池；信用评级

信贷资产证券化是国际金融领域近几十年来最重要的金融创新之一，其起源于美国，在欧美发达国家有着较长的发展历史。我国信贷资产证券化业务起步较晚,期间经历发展、停滞、业务重启、较快发展等阶段，在制度设计、参与主体等方面都存在着一些制约因素，如何借鉴国际经验，立足我国实际来克服机制障碍，对进一步推动我国信贷资产证券化发展具有重要意义。

一、国际经验

（一）主要运作模式目前，国际上主要有三种具有代表性的模式：一是以美国为代表的表外模式。这种模式是在银行外部设立特殊机构（SPV），用以收购银行信贷资产，实现信贷资产的真实出售。这种做法

虽然提高了资产流动性，但由于基础资产池的资产入池后不可更换，贷款风险相应转嫁给了投资者，因此容易引发道德风险。2008年爆发的美国次贷危机被认为正是由于信贷资产证券化过度发展引起的。二是以英国、德国等欧洲国家为代表的表内模式。这种模式是在银行内部设立机构进行证券化业务，在银行资产负债表中如实反映，资产所有权仍然归属银行。在这种模式下，发起人有较强动力进行严格的风险管理，同时由于资产池是动态调整的，一旦基础资产池中资产出现问题，发起机构要及时用其他优质资产入池对其进行替换。因此，该模式在2008年国际金融危机后，逐渐获得了越来越多国家的认可和效法。三是以澳大利亚为代表的准表内模式。这种模式兼有表内模式及表外模式的部分特征，由原权益人成立全资或控股子公司，子公司通过购买母公司或其他公司资产作为基础资产组建资金池，发行证券。

（二）政策监管环境

欧美国家金融市场发展历史较长，有着较为完善的证券法律体系和法律监管体系，同时信贷资产证券化的起源和发展均来自于市场的自发创新，国家在相关金融法规中对于该业务的发展留有较大的空间，在政策监管上采取了先发展后管制的模式。在信贷资产证券化发展过程中，美国政府相继出台了《证券投资者保护法》、《金融资产证券化投资信托法》、《证券法房产投资信托法》以及《多德——弗兰克华尔街金融改革法案》等一系列法律法规，同时在业务发展过程中不断对这些法律法规进行完善修订，优化信贷资产证券化发展的法律环境。

二、国内探索

（一）起步及发展

与欧美不同，我国对信贷资产业务的发展主要采取了在管制中逐步推进发展的路径。2005年我国正式启动了资产证券化试点。同年，国家开发银行发行41.8亿元的第一期开元信贷资产支持证券以及建设银行发行30亿元的建元个人住房抵押贷款支持证券，标志着中国的信贷资产证券化业务正式起步。2008年全球金融危机之后，我国信贷资产证券化试点曾一度停滞。2012年信贷资产证券化试点得以重启，试点规模确定为500亿元。2013年，国务院出台《关于支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，信贷资产证券化进入了第三轮试点，试点额度3000亿元。随着第三轮试点工作的推进，我国信贷资产证券化加速发展，银监会、人民银行相继发文将信贷资产证券化业务由审批制升级为备案、注册制，标志着我国信贷资产证券化业务进入了常规发展阶段。2015年5月，国务院新增5000亿信贷资产证券化试点规模，11月资产证券化交易商协会在北京成立，一系列的政策措施持续推动我国信贷资产证券化业务向前发展。

（二）发展特征

1.发行总量实现了快速增长。

我国信贷资产证券化业务自2012年重启以来，尤其是2014年国家将行政审批制升级为注册、备案制后，发行总量实现了快速增加。2015年1~11月，全国信贷资产支持证券发行总额为3291.86亿元，约为2012年发行总额的17倍。

2.发起机构逐步多元化。

随着业务准入机构范围放宽，信贷资产证券化发起机构逐步由政策性银行、国有大型银行向股份制商业银行、区域性城市商业银行、农商行、汽车金融公司以及金融租赁公司延伸（图1）。从总量上来看，银行信贷资产证券化总额远超其他金融机构。尤其是2012年开始，国家放宽了商业银行的准入要求，越来越多的以城商行为代表的区域性中小银行资产证券化规模明显增加，这主要与当前市场环境以及金融监管要求下中小商业银行资产出表压力有关。

3.信贷支持证券化种类逐渐丰富。

信贷资产证券化业务发展的10年间，我国信贷资产支持证券种类逐渐多元化，从信贷支持证券的基础资产来看，我国信贷资产支持证券的基础资产主要是企业贷款，其次是铁路专项贷款、汽车贷款以及房地产抵押贷款。

4.信托计划为SPV的表外模式。

我国信贷资产证券化运作模式更接近于美国的表外模式，SPV由特殊目的信托（SPT）担任。发起人（通常也是贷款服务机构）将资产转让给SPT，由SPT发行资产支持证券。截至目前，我国已有近40家信托公司拥有特定目的受托人资格，其中中信信托、金谷信托、北京信托位列前三位，占比分别为21.95%、12.57%和10.72%。

5.公募和私募两种募集方式并存。

公募即在银行间市场上发行的信贷资产证券化业务，这种方式需通过相关部门审批，对基础资产要求高、审批时间相对较长。私募信贷资产证券化则具有不需要监管审批、不占用试点额度、审批时间短等特点，在目前银行资产业务发展受资本约束的背景下，对银行有更大的吸引力，因此，私募类信贷资产证券化业务前景可期。

（三）政策监管

目前，我国信贷资产证券化的监管部门为中国人民银行及银监会。自2005年信贷支持证券化试点以来，我国陆续出台了一系列专项法规（右表），信贷资产证券化法规体系不断完善。

三、我国信贷资产证券化发展存在的问题

因我国信贷资产证券化业务从试点起步至今仅短短10年时间，与商业银行传统的存贷汇等常规业务相比，仍然属于非常规业务。从发行规模上来看，目前3000多亿的信贷资产支持证券总额，与我国超90万亿的信贷资产规模、超46万亿债券市场规模相比占比依然很低。在政策顶层设计、具体监管措施、市场参与主体等方面还存在一些问题。

（一）政策监管顶层设计还不够完善

1.针对信贷资产证券化的系统性专门法律缺失。

虽然我国资产市场已有几十年的发展历程，但是与国外成熟市场相比，在制度设计方面依然不够完善。自2005年信贷资产证券化试点以来，人民银行、银监会、证监会等监管部门为规范信贷资产证券化开展相继出台了一系列政策法规，但更多的是从专业监管角度出发，对信贷资产证券化中所涉及的银行、证券公司、特殊目的信托在宏观整体上进行规范，在实际操作中，信贷资产证券化业务涉及银行、证券、信托、信用评级、会计、法律等多领域，有相对复杂的运作过程，目前在国家层面还并没有形成一项专门的法规对各个参与主体的法律责任进行明确。

2.跨市场监管体系不健全。

目前我国金融监管体系采取的是分业监管，对于信贷资产证券化这种涉及银行、证券、信托等多个金融市场主体的现代金融混业经营模式，各专业监管部门只能按照职责分工，对信贷资产证券化的相关领域进行监管，监管体系并不健全，监管合力不够，可能难以及时发现业务开展过程中存在的潜在风险，增加了业务监管的难度。

（二）业务开展门槛较高，市场参与度较低

1.业务准入要求较高。

目前虽然银监会对信贷资产证券化业务已施行备案制，但仅是针对已经具有信贷资产证券化发行资格的发行主体，对于从未开展过该业务的商业银行还需要经过人民银行及银监会进行资质认定审批，加之试点额度有限，并不是所有商业银行均能开展该项业务，对业务的开展形成了机制障碍。

2.对入池资产限制过多。

虽然近年来我国信贷资产支持证券的基础资产种类逐渐多元化，但与国外80%以上基础资产为零售消费类贷款不同，我国信贷资产支持证券基础资产80%以上依然为企业贷款。这主要是监管部门对入池信贷基础资产种类放宽的同时，对信贷资产的性质要求很高，比如要求基础资产为银行优质信贷资产、剩余加权平均期限不得少于18个月，抵质押贷款占比不得超过20%等，对于商业银行而言，尤其是城商行来说，经过层层筛选，符合条件的能够入池的资产已经很小了，加之信贷资产证券化收益率一般不高，而中小企业贷款业务本身利差相对较高，回报率较高，在不考虑监管压力的情况下，商业银行持贷到期比将其证券化转让更具有吸引力，商业银行创新潜能没有充分发掘出来，业务创新不够。

3.发行制度安排细化程度不够。

虽然2013年以来国家已允许优质信贷资产证券化产品可在证券交易所上市交易，并允许受托机构、发起机构与主承销商或其他机构通过协议约定做市安排，但截至目前并没有出台具体的实施细则，信贷资产证券化产品公开发行仍主要依靠银行间债券市场。截至2015年11月，通过证券交易所上市交易的信贷资产支持证券发行额仅有5.2亿元（不含已结束交易的），占信贷资产支持证券总量的0.08%。4.投资主体进入门槛较高。从投资主体进入门槛来看，仅限于有资格进入银行间债券市场和交易所交易的机构投资者，且超过90%的投资者为银行业金融机构，而其他机构投资者及个人投资者无法投资。目前大约60~70%的证券化产品被银行体系交叉持有至到期，产品市场流转性较差。从中央结算公司登记的债券换手率来看，2015年11月，信贷资产支持证券换手率仅0.22%，远远低于较为活跃的政策性银行债41.2个百分点、企业债23个百分点。

（三）主要环节参与主体专业化程度有待提高

1.商业银行缺乏投行专业人才。

信贷资产证券化在商业银行属于现行业务，尤其是对于长期植根于地方，以存贷业务为主要业务的城市商业银行而言，更是属于金融前沿领域，这方面的人才储备较为匮乏。目前虽然许多城商行在总行层面已成立专门负责投行业务的部门，但分支行业务主要还是以传统的存贷款为主，在投行业务开展方面主要是承担收集资料等一些基础性的工作，专业力量非常薄弱。

2.外部信用评级市场不完善，评级公信力不高。

一是外部评级机构的评级独立性不强。目前，我国除中债登采取的是投资者付费模式外，其余的信用评级机构采取的模式主要是被评对象付费模式，对评级的独立性和客观性带来一定影响。二是评级信息采集壁垒较大。在数据获取方面，我国信用评级业起步时间不长，信用评级机构普遍缺少庞大的信用数据库，只能依赖于相关政府部门和受评企业等外部信息进行评价。一方面，从政府部门来看，大量企业信用信息分散在财政、税务、工商、司法、金融等机构，虽然近年来各地政府大力开展社会信用体系建设，但一些部门出于自身利益考虑，并没有完全向社会开放其拥有的企业信用信息。另一方面，从受评企业来看，不同程度地存在公司治理不完善、财务制度不健全等问题，提供给评价机构的信息真实性和准确性都不高，严重降低了评级信息的价值。三是评级机构评级标准、技术等不统一。相对于国外成熟市场我国信用评级机构评级技术和方法处于探索阶段，信用评级标准不明确且不统一，目前国内还没有一家在国际上具有一定公信力的信用评级机构。

3.信托服务质量有待提高。

信托机构作为我国信贷资产证券化过程中唯一法定的特殊目的机构，其服务价值对信贷资产证券化过程有着较重要影响。虽然我国在2001年颁布了《信托法》，但在信贷资产证券化中承担特殊目的的信托有别于传统的信托业务，《信托法》中并没有对这一部分进行制度安排。加之信托行业在我国发展时间较短，自2007年国家对信托公司重新登记以来，信托行业发展历史不足十年，在制度建设、系统搭建、风险管理、人才储备等方面均还处于起步阶段，信贷资产证券化业务的兴起既是信托行业发展的新方向也对信托服务提出了更多更高的要求。

四、建议

（一）以完善制度建设、提升服务效率为抓手，推进信贷资产证券化顶层设计

一是借鉴国外经验，结合我国实际情况，从国家层面出台支持和规范信贷资产证券化业务发展的专门法规，及时修订完善对市场准入、内部管理、会计准则、税收制度等方面的法律法规，为信贷资产证券化业务创造良好的制度环境并提供法律保障。二是进一步理清信贷资产证券化业务的监管模式，落实各监管部门监管职责，推动跨市场监管体系建立。

（二）以审慎创新、提升活力为抓手，推进信贷资产证券化市场发展

一是审慎扩大入池资产的选择范围，鼓励金融机构信贷资产支持证券产品创新。可借鉴国外成熟市场经验，从制度安排上鼓励商业银行开展零售小微信贷资产证券化业务创新；鼓励不同区域的城市商业银行、农商行组团开展业务，扩大入池资产的地域选择范围，降低区域性银行信贷资产证券化由于地域集中所带来的潜在风险。二是进一步丰富投资主体，使符合条件的一般企业、养老基金、保险公司以及合格境外投资者等多元化投资主体参与到银行信贷资产证券化的投资中。三是进一步扩大市场交易平台和机制，发挥市场机制的价格发现和监督约束功能，提高资源配置效率。在当前互联网金融快速发展的背景下，还可以进一步探索信贷资产证券化业务与互联网+的运作模式，形成多层级、多元化交易方式。四是加大人才培养，提高各参与主体业务开展专业能力。商业银行要加快传统业务向现代银行业务的转型步伐，积极引进和培养一批具有信贷资产证券化运营操作能力的人才队伍，不断提高分支行人员投行业务素质；外部资信评级机构要进一步统一信用评级标准，不断提高评级独立性，逐步培养具有国际公信力的本土外部评级机构；信托行业要完善自身组织机构建设，加快创新，进一步提高信托作为法定特殊目的机构服务信贷资产证券化的专业性。

（三）以防范金融风险、维护金融稳定为目标，高度关注信贷资产证券化中的潜在风险

信贷资产证券化是一项较为复杂的金融创新，涉及面广，对经济金融运行影响很大。监管部门要以防范金融风险，维护金融稳定为目标，密切关注信贷资产证券化中各环节可能出现的风险。一是要加强信贷资产及证券化产品数据库建设。国家相关部门要进一步推动社会信用体系完善,建立信贷资产及证券化产品数据库,形成参与主体信息共享机制,有利于在信贷资产证券化业务开展过程中,及时发现潜在风险,并加以防范,进一步畅通信贷资产支持证券的交易和发行。二是加强资产池的信息披露。发行人和发起人应主动承担信息披露义务，增加信息透明度，避免出现信息不对称，同时，要对投资者进行必要的风险提示,维护投资者的知情权，提高投资者的风险防范意识。

参考文献：

[1]高蓓,张明,邹晓梅.资产证券化的国际经验［J］.中国金融,2014（10）.

[2]周昱今.我国信用评级业的制度性缺陷与破解对策［J］.财经问题研究,2011（12）.

[3]俞勇.推动信贷资产证券化改善银行资本充足率［N］.中国证券报,2012-2-25.

[4]刘夏村.信托公司“好日子”来了?［N］.中国证券报,2014-11-24.

[5]宁悦.我国重启资产证券化试点的相关问题分析［J］.内蒙古金融研究,2013（12）.

篇10

关键词：资产证券化；比较；借鉴

JEL分类号：G18 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428（2012）08-0098-03

一、中美资产证券化监管模式的比较

美国次贷危机曾经引发了各界对资产证券化产品的疑问和反思，其实，基础资产为次级贷款的抵押贷款支持证券只是美国整个资产支持证券的一小部分。因为那些大量发放不符合优质抵押贷款条件房贷的贷款机构，通过把这些贷款证券化，才把贷款发生拖欠、抵押品不足抵押造成的损失转嫁给广大投资者，使一些与美国次贷市场相关的金融机构陷入困境，并进一步引发西方信贷市场的紧缩。

可以说，资产证券化和其它金融工具一样，都只是一种工具，都存在如何运用的问题，正确地运用，可以发挥资产证券化分散信用风险、解决期限错配和扩大投资渠道等作用。但同时资产证券化是一种比较复杂的结构性融资工具，错误地运用，则可能扩散金融风险。

1、准入标准不同。

美国金融监管部门对资产证券化的监管流于形式，这是一些贷款机构错误利用证券化工具的原因。美国证券监管部门对于证券化产品的发行实行备案制度，对于房利美、房地美等这些政府支持机构发行证券化产品则采取了豁免审核的方法。但在美国，住房抵押贷款证券化基本上都采取贷款机构把房贷卖给房利美和房地美，再由这两家机构发行资产支持证券的做法。

我国的信贷资产支持证券的试点是在有效监管下有序进行的。试点展开，各相关部门严格管理资产支持证券的发行流通交易等各个环节，对每一单资产支持证券进行了认真审核，这对于试点阶段避免大的信用风险具有积极意义。重启试点，可向简化手续、提高效率、抓住重点、管住关键等方向加以完善。

2、信息披露的要求不同。

美国一部分住房抵押贷款支持证券的基础资产是次级房贷，这些贷款本身风险很大，虽然这些贷款不是不可以证券化，但必须对它的信用状况和风险状况如实加以披露，以便让投资者进行客观分析和判断，并做出正确决策，但这些信息没有被客观披露出来，信用评级机构对证券化基础资产池的信用评级，也不是真正根据借款人的违约可能性，而是凭借对房价上涨的盲目估计，高估资产池的信用等级，把次优贷款当作优质贷款，把次贷证券产品的信用登记评得与正常贷款证券化产品一样，严重误导投资人。

为做好信贷资产支持证券的试点，在试点开始前，中国人民银行和银监会即联合了《信贷资产支持证券试点管理办法》，对信贷资产证券化过程中主要机构的信息披露作了原则性规定。接着，人民银行又以公告形式了《资产支持证券信息披露规则》。2007年8月，在总结前一段时间试点经验基础上，人民银行又专门就证券化资产池的信息披露问题《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》，对信息披露作了进一步明确要求。

3、对资产证券化的基础资产的监管要求不同。

2003年以前，美国优质抵押贷款几近饱和状态，优质抵押贷款占比超过了60%。出于对利益的追逐和对房地产行业过度乐观的预期，金融机构为了招徕客户，放宽了贷款标准，甚至采取零首付。在部分住房抵押贷款证券化产品中，进入资产池的资产基本上是所谓ALT-A贷款和次级抵押贷款，其突出特点就是在借款前几年按照低于市场利率的固定利率付息或者不付息，在后来则按浮动利率付息。通常这个浮动利率高于市场利率。当市场利率上涨，房地产价格不断走低时，这些入池资产往往就存在潜在的风险。

我国在资产证券化试点过程中，虽然基础资产有所不同，但都标准明确，严格按标准选取资产入池，我国的信贷资产证券化的基础资产以优质资产为主，并且证券化产品结构简单，设计出得到市场认可的证券化产品。

4、基础资产以及产品结构的复杂程度不同。

美国证券化产品结构复杂，信贷资产证券化的基础资产种类繁多，在华尔街，号称只要能想到的金融产品都可以进行证券化，甚至证券化产品本身基础上还进行证券化并发展出其它金融衍生产品。

我国资产证券化严格限制于信贷资产证券化。包括企业信用或担保贷款、个人住房抵押贷款、汽车贷款等银行信贷资产。且每单基础资产都经过严格评审和挑选。

5、基础资产贷款发放的资信标准不同。

国内个人住房抵押贷款和住房抵押贷款证券化产品与美国的次级按揭贷款及其次贷证券化有着本质不同。我国个人信用体系日臻完善，我国征信系统已经覆盖7，92亿人口、9700万家企业，各金融机构对申请房贷的自然人制定了严格的资信标准，要求有良好的信用记录和稳定的收入来源，并对还款能力进行严格的审查和评估。

而在美国，次级抵押贷款甚至覆盖到了针对信用评分较差的个人，尤其是消费者信用评分很低的个人（FICO评分低于620分），或者是存在多个风险因素的人。

二、我国目前“非正式资产证券化”市场发展的特点分析

2009年国内信贷资产证券化业务暂停至今，金融机构少了一个加强资产负债管理的有效工具。在信贷资产证券化“正门”关闭的情况下，不少金融机构为满足资本充足率和资产负债管理需要，大量发行信托理财产品，并私下开展贷款转让等业务，这也从侧面说明了我国信贷资产证券化存在强烈的内在市场需求。国际知名机构惠誉公司曾于2010年7月14日中国银行业特别报告《Informal Securitisation Increasingly Distorting Credit Data》。报告认为，越来越多信贷以非正式资产证券化形式从银行资产负债表中转出，使中国银行机构账面贷款大量减少，将导致银行机构承受较大的流动性风险和信贷损失风险。

我国非正式资产证券化产品主要包括信贷资产类理财产品（CWMP，以银行自身贷款为标的发售的理财产品）以及信贷支持和信贷等价信托产品（CTP，银行与信托合作，向普通投资者出售信托贷款型产品），这些产品经过2009年的快速扩张后，2010年继续在高位保持平稳走势（见图1）。根据惠誉预计，截至2010年末，可能有2.3万亿人民币未偿付贷款从中资银行资产负债表中转移出来，成为表外的CWMP和CTP项目，是2007年底的近10倍。在总量上升的同时，CWMP短期化趋向更加明显，2010年，3个月期及以内CWMP已占总量的38%，较2009年提高13个百分点（见图2）。

这些非正式资产证券化交易的主要特点包括：一是产品信息不透明。银行一般不披露产品中包含的特定债券或工具的详细信息，投资者既无法获知借款人和贷款质量的相关信息，也无法了解贷款风险分散化的真实水平，只能相信银行风险管理能力。这表明该类投资建立在银行信誉之上，暗含银行要因信誉风险承担损失。二是流动性匮乏。目前CWMP和CTP还没有二级市场，除了2010年规定可允许投资者提前赎回的部分产品外，投资者持有的其他产品无法进行流通和转让，只能持有至到期。三是银行定位多元。虽然银监会明确限制银行销售自己贷款的CWMP，但实际上银行通常扮演贷款发放者、产品销售者、监管人和贷款经理人等多种角色，广泛介入使得产品发生违约时，特别是在大部分产品以混合方式进行管理的情况下，银行不得不承担潜在损失。

非正式资产证券化潜在风险不容忽视。第一，混合管理导致的流动性风险日益严重。在中国，由于大多数非正式资产证券化产品是混合管理。向投资者支付到期产品的现金来自于混合资金池，而不是与产品相关资产的特定现金流。任何危及资金池持续扩张的因素都会导致偿付困难产生流动性问题，包括投资者对CWMP偏好或信心的丧失，如股市反弹、产品违约、到期产品大于新发行产品等。第二，资产质量出现问题将加剧流动性风险。与一般贷款出现违约银行有缓冲时间处理不同，当CWMP的贷款出现违约时，若银行决定偿付投资者则需立即百分百地偿付。而在CWMP的贷款出现拖欠时，为避免声誉和法律纠纷，银行一般会选择用自有资金向投资者偿付。当资产质量问题达到一定数量时，现金支付将超过流动资产和现金流入，流动性匮乏的银行特别是小银行将面临巨大困难。第三，资产质量恶化风险上升。银行为增加净利差倾向于转出收益最低的贷款，如发放给大规模有实力企业的贷款。贷款尤其是长期贷款从银行资产负债表中转出，大量增加了银行表外信贷资产，表明银行不良贷款数字越不可靠。另一方面，近年来中国银行业正面临减少对房地产行业和地方政府贷款的压力，此类贷款很可能成为重新包装的最佳对象，转出贷款质量的下降将肯定导致中国银行业今后资产质量的恶化。

国际金融危机发展延伸到今天，国内外逐渐认识到导致美国次贷危机的根本原因并不是证券化产品本身，这次国际金融危机中出现问题的次级抵押贷款证券产品在美国整个资产证券化市场中所占的比例是很小的，而且主要是信息披露不够透明、产品设计过份虚拟化和金融监管不到位等方面的问题，根源并不在资产支持证券这个产品本身。2009年以来，由于受美国次贷危机的影响，我国信贷资产证券化试点处于停滞状态，截至2011年底，我国信贷资产证券化存量仅有100余亿元，占我国债券市场余额比例仅为0.05%，接近消亡，因此，必须认真审视是否继续重启资产证券化试点，利用资产证券化技术，提高直接融资比重具有广阔的发展空间，符合大力发展多层次资本市场的方向和经济发展的现实需求。

三、对我国资产证券化发展的借鉴

近日，央行、银监会、财政部《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（下称“通知”），由此标志，停滞四年之久的信贷资产证券化进程重新启动。与08年相比，此次重启在交易结构和规则方面都没有重大变化，但有两个较为明显的区别。一是扩大了资产证券化基础资产池种类和参与机构的范围，二是强制风险自留、优化了基础资产池的信用评级方式。但从现实情况来看，为了更有效扩大信贷资产证券化市场规模，降低风险，实现可持续发展，结合上文的一些比较分析和理论研究，还需进行一系列的配套制度设计。

l、美国次贷危机与以资产证券化为代表的金融创新不无干系，但造成次贷危机并不是资产证券化的过度发展，而是金融监管没有跟上以资产证券化为代表的金融创新的步伐。因此，此次信贷资产证券化重启以后，必须实施审慎监管：一是建立较好的交易平台。采取简明的交易方式，因为如果交易方式过于复杂，对漫长的信贷资产证券化的链条难以实施有效监管。二是严格准入管理。减少对证券化业务严格的市场准入审批，代之以对证券化业务全面而审慎的风险监管，尊重市场主体创造证券化规则的作用，适度控制风险管理能力薄弱的机构开展此类业务，对具体产品，应从严要求基础资产质量，从源头上控制风险，借助制度的力量保障证券化平稳发展。三是充分披露风险。对于持有资产证券化风险暴露的，应要求其充分披露，并从审慎的角度提足资本；对于风险未真实转移的，也不能忽视对其基础资产的监管。四是加强监督检查。现场检查有助于监管人员判断资产证券化业务的经济实质，识别一些难以通过申报材料发现的隐性担保，并能较好地判断机构从事这项业务的水平。