资产证券化的收益范文
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篇1
【关键词】 资产证券化 信贷资产证券化 资产池 银行收益 风险
一、引言
2008年金融危机爆发以来，银行间的竞争日趋激烈，努力增加本国银行收益、提高自身抵御风险的能力成为商业银行经营管理的核心。资产证券化因具有规避风险、提高金融机构自身竞争力等优势，而深受各国金融机构的青睐。
目前，我国资产证券化市场发展正在加速。2005年我国资产证券化规模为72亿元，而2012年仅国家开发银行就获批101.7亿元，这也是我国自2005年开展资产证券化以来规模最大的一单。尽管我国资产证券化发展速度相当快，但仍处于探索阶段，分析资产证券化对银行收益及风险的影响对促进我国资本市场健康快速发展具有重要意义。
本文以我国银行间信贷资产证券化市场为样本，以连接资金来源与去向的资产池为突破点，采用2008年相关数据分析资产池构成情况，发掘影响银行收益与风险的内在因素。在此基础上，对我国资产证券化市场发展提出相应的政策建议。
二、文献综述
国际保险监管协会（IAIS）认为资产证券可将金融机构自身的风险转移出去，降低风险集中度，具有类似于再保险对保险部门所提供的稳定机制，银行可通过资产证券化将信用风险敞口转移给其他银行进而分散风险，甚至获得更高收益，但学术界和银行业对此命题争论不已。
国外资产证券化市场起步较早，相关研究成果也较多，所得结论却存在较多分歧。赞成积极影响的学者指出，资产证券化将信用风险从风险承担能力弱的机构转移到风险承担能力高的机构，有利于促进信用风险的有效配置；也会增加银行额外资金来源，降低流动性风险，从而降低银行资产负债表整体风险。赞成消极影响的学者则指出，资产证券化虽然提高了银行资产流动性，但也会促使银行增强风险承担意愿，过度的风险承担会降低银行稳定性。Mascia和Brunella认为资产证券化对银行的影响不确定，他们在分析金融危机前后资产证券化对美国商业银行的影响效应后发现，资产证券化可释放贷款，增加银行资金来源，但过度使用也会增加银行倒闭风险。
我国学者就资产证券化对银行影响的研究并不多。彭惠和李勇指出，银行往往无法正确评估资产证券化效用，对其再次进入资本市场产生负面影响。赵俊生等以美国信用衍生产品市场面板数据为样本，考察信用风险转移对银行贷款规模、风险水平与收益水平的影响，结果表明资产证券化提高了适度型银行承担风险的意愿，而其对市场主导型银行的影响并不显著。丁东洋、周丽莉通过分析欧洲信用风险转移市场对金融系统风险的影响，得出资产证券化对金融系统具有双重影响。谭琦、高洁认为商业银行参与信用风险转移能够促进商业银行资产规模扩大。可见，国内有关资产证券化对银行影响的研究主要是定性分析，做定量实证分析者也主要使用国外相关市场数据。
综上所述，目前国内外有关资产证券化与银行收益、风险之间关系的研究都未得出一致结论。本文将利用国内资产证券化市场相关数据来实证分析资产证券化对我国商业银行收益、风险的影响，以及产生这种影响的主要原因。
三、资产证券化对我国银行收益和风险的影响分析
1、样本及数据的选取
本文选取目前国内所有资产证券化的8家银行为样本，分别是国家开发银行、中国建设银行、中国工商银行、兴业银行、浙商银行、中信银行、招商银行、浦发银行。样本区间为2005―2010年。各数据根据中国债券信息网、中国货币网资料整理而成。
2、指标设定
（1）资产证券化规模。已有文献以已售资产的未偿本金余额、暂未销售的贷款以及服务性资产之和来衡量资产证券化规模。由于服务性资产规模与另外两项相比甚小，且大部分分析报告未披露，故本文仅使用已售资产的未偿本金余额、暂未销售的贷款来衡量资产证券化规模。
（2）收益。本文选取各年份银行的资产收益率（ROA）衡量银行收益水平，ROA=净利润/平均资产总额，该指标越高，表明银行资产利用效果越好。
（3）风险。学者们常使用核心资本充足率衡量银行风险，但金融危机中，该指标却不能充分暴露出各银行资本方面的问题，普通股权益比率更保守更严谨，计算公式如下：
普通股权益比率（TCE/TA）=
■×100%
普通股权益比率（TEC/RWA）=
■×100%
上式表示在经济下行时，有形普通股权益对银行负债和优先股的保护程度。相比而言，加权风险资产的TEC比率得到更广泛应用，巴塞尔协议Ⅲ要求使用加权风险资产，美国花旗银行等一些国外银行的年报中也已经有所使用。考虑到研究结果的准确性，本文使用考虑了不同资产风险情况的加权风险资产的TCE比率作为衡量银行风险的指标。
3、资产证券化与我国银行收益、风险之间的关系分析
（1）资产池特征分析。就发信规模而言，我国资产证券化以2005年发行的72亿资产支持证券为标志，2007年进入快速发展阶段，2008年底总发行规模达668亿元，金融危机爆发后，资产证券化试点停滞。品种方面，据中国债券信息网披露，截止到2008年底，银监会共批准发行资产支持证券56只，其中2005年7只、2006年7只、2007年16只、2008年26只。
可见，2008年交易规模和交易品种均处于顶峰时期，而且2008年金融危机已波及全球，对经济影响更加显著，各发行机构在资产池构成方面考虑因素更全面。因此，本文以2008年相关数据分析资产池构成情况，如表1所示。
从表1可以看出，我国资产证券化资产池呈以下特点。
入池资产质量方面。我国入池资产多为优质资产，很大程度上会降低贷款违约风险。据中国银监会2011年年报显示，在经历了房地产泡沫破灭及对不良贷款整顿清理后，美国住房按揭贷款的拖欠率在2011年年末高达7.58%，而我国仅为0.30%。
资金使用方向。贷款主要集中应用于电力、公共设施管理业、道路运输业、铁路运输业等安全性较好的政府相关项目，虽然这在一定程度上控制了信用风险，但政府相关项目贷款利率一般不高，而目前我国商业银行收入仍主要依靠存贷款利率差额，最终将会导致银行盈利空间受限，挫伤银行推进资产证券化的积极性。
贷款去向方面。借款人涉及的行业和区域都比较多，一定程度上满足了分散性原则的要求。但贷款集中度仍然比较高，贷款量最多的前三个行业和贷款量最多的前三个区域贷款余额占比分别超过33.08%、34.22%，均远远超过平均水平15%（3÷20×100%）、17.6%（3÷17×100%），因此，存在较大潜在风险。贷款的分布区域也主要集中于沿海城市，如广东、江苏、杭州等地。
（2）资产证券化与银行收益和风险。表2给出了2007―2010年各银行资产证券化规模与收益和风险的相应数据。资产证券化规模逐年递减，平均资产收益率逐年递增，国开行、工行、建行TCE比率逐年递减，兴业银行TCE比率维持稳定，浦发银行TCE比率逐年增加。
具体而言，除工商银行、建设银行2008年数据比较异常，其他各年份资产证券化规模呈逐年递减趋势。银行间资产证券化总规模差异也比较大，国家开发银行、中国工商银行、中国建设银行资产证券化规模较大，总额分别达208.17亿元、150.17亿元、227.93亿元；兴业银行规模次之；浦发银行规模最小，仅为68.87亿元。
平均资产收益率ROA稳定增长，年增长率基本维持在10%左右，变动方向与资产证券化规模变动方向相反。Rule、Loutskina、Mengle认为资产证券化会增加银行资产流动性，扩大银行贷款规模。一般认为影响银行收益的主要因素是贷款规模和利差。由表2可见，资产证券化规模越大（即贷款规模越大），收益水而越小，表明相同贷款规模下，贷款利差在减小。表1对2008年资产池特征分析中发现，银行贷款主要贷向利息率较低的政府相关项目，正是促使银行利差减小的主要原因，最终导致银行收益减少。
规模较大的国开行、工行、建行TCE比率逐年递减，表明这三家银行风险逐渐增加；总规模为99.41的兴业银行TCE比率变化不大（标准差为0.005
四、结论及政策建议
本文对相关文献进行了梳理，以我国银行间信贷资产证券化市场为样本，深入研究了2005―2010年间资产证券化对我国商业银行收益水平和风险的影响，结果表明：首先，资产证券化会降低银行内部风险。资产证券化促使银行将自身信用风险转嫁出去，会降低银行自身风险。其次，资产证券化对我国银行收益水平影响不明显。导致此种结果出现的原因在于，我国银行收益主要来源于存贷款利差，从上述分析结果看出，目前我国资产证券化所产生贷款主要投资于基础设施建设等政府相关项目，贷款利率比较低，银行收益空间受限。这表明我国资产证券化市场对政府项目依赖性较明显，即银行自身竞争力不够强。最后，潜在风险比较大，需要提高警惕。入池资产大多为正常资产，所产生的未来现金流可预测，而入池贷款在行业分布及地域分布方面集中度较高，潜在风险加大。
基于此，本文认为可从以下几方面着手，促进我国资产证券化市场健康发展。就政府方面来说，尽量避免将融资渠道局限于银行，减少银行对政府的依赖性，激发银行自主创新能力；就银行方面来说，努力增强自身专业素质，开拓收益来源，在使用资产证券化工具转移内部风险的同时应增强风险防患意识，避免资产证券化潜在风险的爆发。
【参考文献】
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[7] Franke，G.，& Krahnen，J.P.Default Risk Sharing between Banks and Markets：The Contribution of Collateralized Debt Obligations[M].The Risks of Financial Institutions，2007.
[8] Mascia，B.，Brunella B.Credit Risk Transfer in US Commercial Banks：What Changed During the 2007―2009 Crisis？[J].Journal of Banking & Finance，2012（36）.
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[10] 赵俊生、韩琳、李湛：信用风险转移与银行系统表现――基于美国信用衍生品交易市场面板数据的实证研究[J].金融研究，2007（5）.
[11] 丁东洋、周丽莉：信用风险转移对金融系统风险影响的实证研究[J].理论研究，2011（9）.
篇2
关键词：资产证券化；银保关系；金融效应；食物链
一、资产证券化拓宽了保险资金的投资渠道。有利于保险公司稳健经营
目前，我国保险资金的投资渠道还比较狭窄。根据2004年6月15日修订《保险公司管理规定》第八十条规定，保险资金运用方式限于：银行存款；买卖政府债券；买卖金融债券；买卖企事业债券；买卖证券投资基金；国务院规定的其他资金运用方式。保险公司运用保险资金投资的具体方式、具体品种的比例及认定的最低评级，应符合中国保监会有关规定。由于严格的监管要求和投资比例的限制，我国保险资金主要投资在银行存款和国债上，1999～2007年两者合计在70％～90％左右，但比重逐年下降。保险资金投资渠道少，特别是主要的投资品种市场利率降低，导致我国保险资金的收益率较低。据统计自1999年以来，我国保险行业资金运用收益率几乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年则降到最低2.4％。与国内保险资金低效率形成鲜明对照的是国外同期保险的投资收益率普遍较高。在1996～1999年间，美国、加拿大、英国、法国、意大利保险投资收益率达到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。国外保险资金的投资渠道较广，保险资金不仅投资于各类债券，而且还投资于国内外证券市场。
我国保险资金投资渠道较少，一方面是因为监管部门出于谨慎要求，严格监管；另一方面是因为证券市场缺少创新，缺乏适合保险资金投资风险适中的投资品种。近年来，我国保险监管部门放宽了保险资金的投资渠道，允许保险资金直接投资于证券市场。据统计，到2007年3月末，我国保险资金运用金额为2.04万亿元，比年初增加了2660亿元。其中，银行存款6344.1亿元，占比31％，债券投资9910.2亿元，占比48.5％。股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比18.3％。可见投资范围大幅拓宽，投资品种增加。
保险资金投资渠道的放宽，使保险资金的收益率大幅度提高。据统计，2005年我国保险资金的收益率为3.5％，彻底扭转了自1999年以来保险资金收益率下降的局面。保险资金大比例地投资于证券市场中，特别是直接投资股票市场带来巨大收益的同时必定带来巨大的风险。2005年证券市场的行情比较好，相对收益高风险小。但股票毕竟是高风险的投资品种，保险资金不适合过高比重的投资。国内外的实践证明，过高的股票投资比重容易形成系统性风险，最终导致保险资金投资收益率降低，严重时甚至导致保险公司破产。2004年我国的人保财险投资于上市及非上市证券的净亏损近9.48亿元，其中仅基金浮亏就达7.4亿元，加上中国人寿、平安保险，三大保险公司的投资浮亏已逾25亿元。
国外情况也大体如此。日本股市在上世纪80年代出现大幅上涨行情，导致日本保险投资开始大量转移到股票市场。1988～1990年，日本保险公司持有股票比例超过20％的时候正是日本股市最后的疯狂时期，但是随后泡沫破灭，日经指数从45000点下落到10000点以下，日本保险公司投资遭受重创，不得不缩减股票投资；而又由于日本国内泡沫破灭，经济大受打击，利率持续走低，此时为了追逐利益又不重蹈股票市场的覆辙，保险公司于是选择了收益相对较高且稳定的国内政府债券和公司债券市场及外国证券市场投资。英国保险公司的投资中普通股投资不仅比例高，而且变化大。在上世纪90年代牛市时，英国保险公司在股票上的投资比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市连续下跌，保险公司投资连续亏损，于是迅速收缩，在普通股上的投资比例，到2002年投资比例降为32.86％。
寻找一种风险相对较小、收益高且稳定、适宜长期投资的品种迫在眉睫。资产证券化产品具有这种特性，特别是住宅抵押证券化产品，风险较小，其风险低于国债，高于企业债券，属于“银边债券”收益较高，并且持续时间长，这也符合保险资金特别是寿险的期限特征。防范保险公司的风险主要是通过优化其资产和负债的期限结构，特别是寿险负债期限长达20～30年，但要求回报高且稳定。这就要求保险资金投资周期长、收益高的产品。如前所述，国外保险资金热衷于投资不动产、各类抵押贷款和各类期限较长的证券化产品。从表1中，我们看到美国保险资金主要投资于1年以上的中长期公司债券，从2000～2004年，投资1年以上的中长期债券平均占90％以上。其中，5年以上长期债券又占60％
以上，1～5年中期债券占30％左右。
投资于资产证券化产品有利于保险公司稳健经营，不仅体现在资产证券化产品具有风险低、收益高的优势，还在于保险公司自身通过保险资产证券化分散承保的风险，同时资产证券化增加了保险公司的业务范围，也有利于保险公司的稳健经营和发展。
二、保险公司对资产证券化流程的担保和保险是资产证券化的前提和保证
资产证券化流程中的几个关键环节都离不开保险机构提供的担保和保险。
首先，在一级市场上保险机构对信贷资产进行保险和担保是信贷资产证券化的前提。并非任何信贷资产都可以进行证券化，可证券化的资产必须是优质的，应符合可证券化资产的标准和特征，其中最为关键的是现金流可以预测，并且是稳定的。只有这样的优质资产才可以在二级市场上打包销售出去，构建二级市场上特殊目的载体(spv)的资产池。这可以从资产证券化发展的历程中得到印证。美国最初实施的资产证券化是从住宅抵押贷款证券化开始，由联邦住宅管理局对储蓄机构和商业银行提供的符合贷款标准的住宅抵押贷款提供保险。1944年退伍军人管理局也开始为合格抵押贷款提供保险。除了政府机构给住宅抵押贷款提供显形和隐性的保险和担保之外，大型私营保险公司也开始向银行提供抵押担保保险，如今一级市场上形成联邦住宅管理局、退伍军人管理局和8大私营保险公司共同提供住宅抵押贷款保险和担保的保障体系。
其次，在二级市场上保险机构通过各种方式对资产池提供保障，从而实现资产池的信用增级，是实现信贷资产证券化的根本保证。在二级市场上，保险公司可以采取多种方式对资产池提供保障，以便提高资产池的信用等级。在采取内部增级方式下，保险公司可以购买次级证券，从而为优先级证券提供担保。在外部增级方式下，保险公司可以向spv提供保险、担保、现金账户和备用
信用证等方式为证券化资产提供保障。从美国的实践经验来看，在二级市场上，有政府出资的政府国民住房抵押贷款协会(gnma)和两家政府发起设立并享有多种政策优惠的私营证券化公司：即联邦国民住房抵押贷款协会(fnma)和联邦住宅住房抵押贷款公司(flhmc)负责收购住房抵押贷款并将其证券化。由于政府国民住房抵押贷款协会(gnma)是典型的政府机构，它的资金来源于国会拨款。由它购入并实施的证券化产品，同时由它担保。这种政府信用担保的信用等级比较高，所以被称为“银边债券”。早期gnma只对由联邦住宅管理局、退伍军人管理局和农村住房信贷管理局提供保险和担保的抵押品提供担保。其实即便政府不提供担保，但由于其政府属性，真正出现风险，政府也不会坐视不管，所以仍被视为政府提供了隐性担保。具有政府背景的两大机构fnma与flhmc发行的证券化产品自然也视为政府提供隐性的担保。至于没有政府背景的私营金融机构自20世纪80年代开始进入抵押二级市场，专门从事非常规住房抵押贷款的证券化，如雷蒙兄弟公司、所罗门兄弟公司和美林证券公司等。由他们发行的资产证券化产品通常被称为非机构转手抵押证券(mbs)。这些必须经过信用评级机构评级，不够投资级别的资产要进行信用增级。提高转手抵押证券信用的途径有四个：公司担保、抵押保险公司的保险组合、银行信用证和优先／次级利息。在公司提供担保的情况下，传统转手证券的发行商通常是用自身的信用等级来担保证券。对于需要寻找外部增级的公司，自身的信用等级往往不够高，至少不如需要发行的证券等级高，所以公司经常需要寻找外部公司来担保。保险公司可以成为其担保公司。银行信用证增级的方式很少使用，主要是因为愿意提供信用证担保的商业机构不多，导致信用证的费用相当高。在优先／次级结构增级方式下，保险公司可以购买次级证券充当外部增级者。在我国，2005—1开元产品次级证券就是卖给外部机构投资者。抵押保险公司的保险组合属于典型的保险业务。可见，在抵押转手证券的发行阶段，保险公司起到根本的保证作用。
随着资产证券化范围的进一步扩展，可证券化资产日益扩大，现代的资产证券化已经不再是传统意义上的资产证券化。传统意义上的资产必须是可抵押的实体优质资产，所以传统的资产证券化主要集中在房地产等不动产上。现在，只要未来能够产生现金流的资产都可以证券化，未来的现金流就成为可证券化产品的担保品，如信用卡和各种未来应收款等。这种资产证券化产品现在统称为资产担保证券(abs)。考虑到没有任何实物担保，所有的资产担保证券要达到投资级都必须进行信用增级。abs的信用增级分两种，即内部增级和外部增级。外部增级有三种方式：公司担保、银行信用证和债券保险。这和mbs中相同的增级方式采取的措施类似，保险公司可以起到比较重要的保障作用。内部增级也有三种方式：准备金、超额抵押和优先／次级结构。准备金又有两种形式：现金准备金和超额运营差额账户。现金准备金是
从保险收入中产生的直接现金存款，通常与外部增级协同使用。最常用的方式还是优先／次级结构。这和mbs中的优先／次级结构相似，保险公司可以通过购买次级证券，为优先级证券提供担保。可见各种保险和担保对于资产证券化的顺利产生起到重要的保证作用。随着可证券化资产的虚拟化程度日渐提高，对拟证券化的资产池进行保险和担保，以使其信用增级，从而保证未来能够产生稳定的现金流，已经成为资产证券化的必要条件和重要保证。
可以说，通过保险机构对拟证券化资产的信用增级，保证了虚拟证券化资产变现。从理论上讲，任何资产都可以证券化。现实中能不能实现，主要取决于两方面：信用增级的成本及证券化后的收益比较和原资产持有者持有资产的动机。只要证券化后原资产的收益大于证券化过程的各种成本，其中包括信用增级成本，就可以实行资产证券化。当然，这要在原资产持有者的动机仅在于获得一次性的价值溢值的基础上，如果原资产持有者持有资产的动机不止于此，就另当别论。
三、保险资产证券化进一步丰富了证券市场的内涵。促进了证券市场的健康发展
保险公司资产证券化指保险公司集合一系列用途、质量、偿还期相同或相近，并可以产生大规模现金流的保单，通过结构上的重组和数量上的集中，以其为基础资产发行证券进行融资的过程。其实质是将保险公司的现金流转换为可以交易的金融证券。保险公司资产证券化包括两部分：一部分是保险公司的资产证券化，另一部分为保险公司的负债证券化。保险公司的资产证券化和银行的信贷资产证券化类似，就是保险公司运用保费收入或者自有资金投资的资产打包出去实施证券化，目前还不适用在我国开展，因为我国保险资金运用渠道还比较有限，主要集中在银行存款和各类债券投资上，还有少量的证券投资。这些投资或以现金资产形式存在，如银行存款，或者以变现能力特别强的证券形式存在，如股票。这两类资产都不用证券化。另外，长期债券符合保险公司资产负债管理的久期匹配特征，正是保险公司需要加强的部分，也不用证券化。只有等监管部门允许保险公司投资实业资产时，才需要证券化。这可以参照资产支持证券(abs)程序操作。目前，保险公司已获得基础设施投资资格；如港口建设、高速公路建设等国家基础建设项目。通常说的保险公司资产证券化指的是保险公司的负债证券化。负债证券化和资产证券化原理相同，只不过证券化的对象，即证券化的标的物不同而已。前者是负债，后者是资产。保险公司的负债证券化时，拟证券化的标的物主要是保险公司的各种保单，实质是各保单所承保的风险，如寿险保单、企业年金保单、汽车贷款保险、住房贷款保险、保单质押贷款和各种巨灾保险等。
保险公司的资产证券化虽然和银行信贷资产证券化类似，但也有自己的特点。保险公司用来资产证券化的资产必定是期限特别长的资产。这样可以丰富证券市场债券的期限结构。目前，我国证券市场债券的期限结构不合理，长期债品种缺失。因为处于加息周期，资金成本比较高，政府和企业都不愿意发行期限较长的债券。如2004年，由于央行加息，当年财政部发行国债的平均期限仅为4.35年。
保险公司的资产证券化债券上市交易，可以弥补长期债券缺失的空档，也有利于保险公司类长期资金持有者投资，有利于保险公司实现资产负债久期匹配，有利于证券市场的稳定。此外，保险公司负债证券化的债券收益较一般债券的收益高。据研究资料表明：巨灾债券的收益率通常比同级的公司债券的收益要高。这样，自然增加了证券市场对各类投资者的吸引力，更多的投资者愿意加入，并且又是长期持有，有利于证券市场的稳定。
四、结论
信贷资产证券化和保险资产证券化既相互竞争又相互补充、相互发展，有利于证券市场的稳定。信贷资产证券化产品和保险公司的资产证券化产品性质相同，因此彼此之间具有竞争性，但保险公司的资产证券化产品的期限较银行信贷资产证券化产品周期长。这样会弥补信贷资产证券化债券不足的一面，有利于吸引长期投资者参与，因而有利于证券市场的稳定。此外，保险公司的负债证券化债券，不仅期限长，收益还特别高，对投资者的吸引力很大。这样有利于证券市场的繁荣。
保险资金运用于证券市场应严格限制投资品种和范围，才有利于保险业的发展。保险资金具有期限长的特点，因此追求风险小、收益高的产品投资。资产证券化产品尤其是保险资产证券化产品由于风险小、收益高，适合其投资。其他的债券，特别是国债因其风险小，收益也不低，也适于其投资。
篇3
关键词： 企业资产证券化；财富效应；案例研究
中图分类号：F323.7，F830.91文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）02-0053-05
一、引言
企业资产证券化是非金融机构的工商企业将流动性较差但预计能产生稳定现金流的企业资产，通过一定的结构安排，将资产中的风险与收益进行分离与重组并提高其信用等级，将组合资产的预期现金流收益权转化成可出售和流通、信用等级较高的债券或受益凭证型证券，实现企业融资的一种方式。我国2005年8月推出第一个企业资产证券化试点项目，到2008年金融危机爆发前共试点了9个项目，累计融资金额262.85亿元。金融危机爆发后，我国的企业资产证券化业务基本处于停滞状态。2011年又重启了企业资产证券化试点，未来将会逐步扩大基础资产的范围和资产证券化产品种类，企业资产证券化融资正在向常规化推进。作为一种新型的融资方式，企业资产证券化会对发起人的股东和债权人产生什么样的影响？也就是说，企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？在目前大样本研究还难以实现的情况下，本文试图通过案例研究的方法对这一问题进行研究，以期为未来更好地开展企业资产证券化提供参考。
2006年6月，上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）就借中国证监会开展企业资产证券化的机会，将下属上海浦兴投资和无锡普惠投资所拥有的部分市政道路BT项目的回购款合同债权成功实施了资产证券化，并在深交所上市，成为国内首只以市政基础设施项目作为标的的企业资产证券化产品，也是首只向基金公司成功发售的资产证券化产品。2012年8月，浦东建设又借中国银行间交易商协会重启资产支持票据产品试点的契机，以部分BT项目的应收账款作为基础资产，发行资产支持票据（ABN）产品，成为本次ABN产品的首批试点企业。完成ABN发行后，浦东建设将成为国内首家在证券市场、银行间市场分别进行资产证券化产品融资的上市公司。因此，浦东建设资产证券化融资项目为研究我国企业资产证券化的财富效应提供了一个很好的案例。
二、文献回顾
国内外研究成果表明，企业资产证券化能给发起人带来益处，主要表现在：（1）节约企业成本，包括信息不对称的减少而降低的经理人成本、降低债权人因资产替代效应而发生的监督成本、企业资产证券化融资承担的利率比同期银行贷款利率及企业债券利率低而节约的资金使用成本、公司借助特设机构提高税盾收益而降低的破产成本，最终实现企业总价值增加。（2）优化资本结构。发起人可以利用资产证券化优化公司资本结构，增加公司价值[3，4]。企业资产证券化通过风险隔离机制将资产证券化资产的信用风险与企业的整体风险隔离，增强了企业的借款能力，为那些不具备传统融资条件的企业开辟了新的融资渠道。被证券化的资产从发起人的资产负债表移出，因而不会增加发起人资产负债表的规模，不会增加企业的负债水平。（3）增强企业资产的流动性。企业把流动性低的资产转化成现金，促进资金周转，可以用筹集的资金去拓展更多的能产生正净现值收益的业务，从而增加公司未来的收益，还可以用于偿还现有债务，降低财务费用，增加当期收益，从而使股东受益。
财经理论与实践（双月刊）2013年第2期2013年第2期（总第182期）邱成梅，赵如：企业资产证券化融资的财富效应基于浦东建设资产证券化研究
如果资本市场是有效的，那么，企业资产证券化的这些优势会体现为发起人的股东和债权人的财富效应。资产证券化对于公司整个发行在外的股票都有一个正面的积极作用，因为资产证券化向市场传递了一个正向的“信号”。因此，外部投资者一般都偏好进行证券化公司的股票，使得证券市场上公司的股票价格上升。
但是，资产证券化对企业债权人的财富效应还存在很大争议。有观点认为，证券化是一种从债权人到股东的纯粹财富转移游戏。证券化低风险资产会导致资产出售者的风险增加，从而提高资产出售者的资本成本，剥夺了公司债权人的财富。也有观点认为，资产证券化不必然对债权人造成损害。资产证券化对债权人的效应要视证券化所融资金的使用情况而定。
综上所述，关于“企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？”还没有比较一致的结论，国内更没有对这一命题进行过实证检验。由于目前国内的企业资产证券化样本数量有限，对企业资产证券化财富效应的研究大多是理论探讨。本文在已有的理论研究成果基础上，以浦东建设资产证券化为典型案例，从市场反应和财务绩效两方面对企业资产证券化的财富效应进行实证分析，为进一步推动我国企业资产证券化发展提供实证上的依据。
三、浦东建设资产证券化案例概况
上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）是“浦建收益”专项计划的发起人。浦东建设成立于1998年，于2004年3月在上海证券交易所挂牌上市，核心业务是市政基础设施投资建设。上市后，浦东建设从传统的施工承包商转变为城市基础设施投资建设商和金融服务商。公司2003年引入“BT模式”投资建设基础设施项目，提升了公司的整体盈利能力。但是，公司也面临不少经营风险和现金压力，首先，市政道路建设项目的金额大，回购时间长，存在一定的回购风险；其次，经过几年的大规模投资后，公司的短期投入远大于短期收入所引起的现金流压力逐渐显现。对此，浦东建设从金融创新入手来拓展公司的资金来源。2006年浦东建设将BT项目回购款的合同债权打包出售，进行资产证券化融资。
浦东建设将13个BT项目的合同债权出售给国泰君安证券股份有限公司。国泰君安设立“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”，并发售浦东建设BT项目资产支持优先级收益凭证和次级收益凭证。专项计划存续期为4年，优先级收益凭证总计不超过人民币4.1亿元，面向境内机构投资者推广；次级受益凭证1500万元由浦东建设的两个控股子公司浦兴投资公司和普惠投资公司认购，并在计划存续期内不得转让。该专项计划于2006年6月22日设立，浦兴投资公司和普惠投资公司于23日收到全部4.25亿元资金，这些资金将用于偿还部分短期借款和用于部分BT项目的投资。
四、浦东建设资产证券化的市场反应
（一）研究方法及数据来源
在融资活动中运用事件研究法考察投资者的短期财富效应，是指通过计算融资活动公告前后某段时间（事件窗）内公司实际收益与预计收益之间的差额，来反映融资活动在短期内对投资者财富的影响。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后证券市场的反应，考察浦东建设公司的资产证券化融资是否给其股东带来超额回报。本研究所用数据来源于国泰安数据库。具体步骤为：
1.确定事件期。“浦建收益”的批准日是2006年6月21日，6月22日正式设立，该事项于6月22日及6月24日刊登在《中国证券报》和《上海证券报》上，所以我们选择2006年6月22日为事件发生日（媒体首次披露的时间），记为第0天，事件期为[-5，5]。为了获得连续的交易数据，较好地拟合浦东建设股票收益率的市场模型，我们选取事件期前110个交易日为估计期。
本文选取流动比率、速动比率来反映短期偿债能力，选取资产负债率来反映长期偿债能力见图3。浦东建设用资产证券化所融资金偿还了部分短期借款，在2006年归还的银行贷款远远大于借入的银行贷款，所以，公司2006年筹资活动产生的现金流量净额为-2.1267亿元，从而降低了公司的资产负债率，提高了流动比率和速动比率。也就是说，在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力和长期偿债能力都有所提高。
但是，在实施资产证券化后的三年，流动比率、速动比率和资产负债率三个指标均不断恶化，到2009年末这三个指标值分别为0.214083、0.106753和0.709853，劣于资产证券化之前的水平。浦东建设在资产证券化后的三年处于项目投资密集期，资金短缺，偿债能力下降，从而对企业无担保债权人产生负的财富效应。2010年流动比率和速动比率好转，是因为公司又开辟了新的融资渠道：发行了5亿元短期融资券、7亿元中期票据、引入保险资金30亿元。
（三）风险水平分析
进一步运用Z值模型对浦东建设进行财务预警分析。Z值模型的思路是运用多变量模式建立多元线性函数公式，即运用多种财务指标加权汇总产生的总判别分（称为Z值）来预测企业的财务危机。Z值模型理论，是Altman通过对美国 1945～1965 年之间的33家破产企业（制造业）和 33 家正常经营的企业（制造业）进行了充分的研究之后，于1968年发表的研究结论而形成的理论（Z值模型）。Z值越低，则企业潜在的破产可能性就越大。
从表2可看出，在资产证券化当年，Z值提高到1.7528。但在实施资产证券化后的三年，Z值不断下降，到2009年末降到了0.0055。浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，导致了企业整体的资产质量下降，而一旦企业破产，企业的债权人对已经出售的基础资产不再享有受益权。总之，浦东建设资产证券化后财务风险的不断增加会给企业的无担保债权人带来不利。
六、结论与启示
企业资产证券化是否会增加发起人的股东和债权人的财富是资产证券化理论和实务都关注的重要问题，本文选取浦东建设资产证券化作为案例，从市场反应和财务绩效两方面对这一问题进行了实证研究。得出的结论如下：
1.浦东建设进行资产证券化给其股东带来了正的财富效应。首先，本文采用事件研究法分析了浦东建设资产证券化公告的市场反应，结果显示，浦东建设资产证券化为股东带来了平均0.154%的超常收益，在事件期的累积超常收益率为1.69%，说明浦东建设在此期间能跑赢综合AB股市场的整体盈利水平，浦东建设进行资产证券化融资的公告给其股东带来了正的财富效应。其次，分析浦东建设资产证券化前后的财务数据变化发现，浦东建设资产证券化显著增强了企业自身的盈利能力，而盈利能力的增强又将给其股东带来长期的财富增加。也就是说，不管是从短期还是长期来看，企业资产证券化都会对其股东产生正的财富效应。
2.在资产证券化当年，浦东建设资产证券化给其债权人带来了正的财富效应。在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力、长期偿债能力和Z值都有所提高。因为实施资产证券化，使浦东建设的现金资产增加。
3.在资产证券化后的三年，浦东建设的偿债能力指标恶化，财务风险上升，导致企业债权人面临的风险增加，对债权人产生了负的财富效应。这种情况的出现，一是因为基础设施投资建设本身具有周期性。浦东建设在资产证券化后的三年正处于项目投资密集期，资金短缺，导致偿债能力下降。二是浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，资产证券化所融资金除偿还部分短期债务外，其他的用于新的项目投资，如果这些资金投资于高风险的项目，则导致企业整体的资产质量下降，财务风险增加，对企业无担保债权人会造成损害。
基于浦东建设资产证券化的案例研究结论，应该从以下几个方面进一步改善我国企业资产证券化的财富效应：
1.提高企业资产证券化对企业债权人的财富效应，一要完善公司治理机制，规范企业资产证券化所融资金的使用，提高资金使用效率。二是将资产证券化所融资金进行再投资时需更加谨慎，减少高风险项目的投资，以保障企业债权人的权益。
2.可以选择基础设施BT项目作为企业资产证券化试点的突破口。对企业来说，基础资产的流动性越差，实施资产证券化的财富效应越高。基础设施BT项目具有流动性差、合约标准化程度高、易组合的特点，而且BT项目的回购方是政府，风险较低，是我国比较适合证券化的资产。因此，可以利用资产证券化为更多的基础设施建设融资。
3.加快推进企业资产证券化的常规化发展。根据发达国家的经验，资产支持证券发行规模大、发行较为频繁的公司，资产证券化的财富效应越大。尤其是对那些投资具有周期性的企业，可以根据企业的投资周期将资产证券化作为常规的融资工具进行融资，以不断地获得现金流入，这样不仅可以提高企业的短期偿债能力，也可以为扩大投资规模、增强盈利能力创造条件。
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【关键词】资产证券化资产流动性资本充足率
一、资产证券化的发展历史
资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。
通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。
二、资产证券化的收益分析
作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。
1、发起人方面
资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。
在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。
2、投资人方面
资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。
资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。
3、投资银行方面
资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。
三、我国开展资产证券化的重要意义
资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。
1、资产证券化对我国资本市场的推动作用
（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。
（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。
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次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明ABCP融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SPV(特别目的公司)账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.SPV再将全部应收账款出售给TAPCO公司(TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司)。
5.由TAPCO公司在商业票据(CP)市场上向投资者发行CP。
6.TAPCO从CP市场上获得资金并付给SPV，SPV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
(一)可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团(证券化资产销售方)没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体;其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。
在中集集团资产证券化这个案例中没有做到特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。
(二)违背资产证券化原则导致的相关财务风险
资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。
1.违背真实销售原则的财务风险分析
中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。
另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。
2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险
一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。
另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。
三、资产证券化风险防范方案
(一)资产证券化财务风险防范方案概述
正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案(图1所示)中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。
(二)资产证券化风险防范方案的运行
1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。
2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。
3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。
(三)资产证券化风险防范方案的综合评价
首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。
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金融资产证券化是指金融机构或企业，将其所保有的各种金融资产（主要是债权），以其债权作为担保，据以发行证券型态销售的一种流动化、市场化、小额化的金融商品。一般而言，金融资产欲进行证券化，其资产必须符合以下性质：债权规模够大，产生的利益足以支应证券化的成本；债权适当的分散，以降低风险；债权有足够的历史统计资料以分析其信用能力；债权具有相当的同质型；有相似的提前清偿情况和到期日；标准化的债权合约。资产证券化是将金融机构授信资产转换为证券的创新过程，金融资产证券化从资产创始、架构、信用增强、销售交易到群组服务等透过金融机构间专业与分工的流程，促进证券的市场流通性，带给投资人更多的保障，并可获得较高的信用评级以降低筹资的资金成本。
二、银行最大资产报酬率模型
实施金融资产证券化前，银行的税前纯利最大化模型应为：
[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr－C =RdD×Yrf+(1-Rd)D+E×Yr-C]
实施金融资产证券化后，银行的税前纯利应为：
[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr+As×F－C]
其中，[P]为税前纯利；[Arf]为无风险资产；[Yrf]为无风险资产利差；[Ar]为风险性资产；[Yr]为风险性资产利差；[As]为表外资产；[F]为表外资产服务手续费率；[C]为管销成本。为研究方便，假设除已证券化的资产外，无其它表外资产。在不考虑存款准备率时，存款和自有资本皆可以转为放款，放款[L≤D+E]，其中[D]为存款，[E]为自有资本。在考虑存款准备率的情形下，[L≤(1-Rd)D+E]，其中[Rd]为存款准备率。在乘数效果之下，风险性资产[Ar=L]，表外证券化资产为[As=L(1-R)]。因此，在利润极大化时，在高风险、高报酬的原则下，银行会将其无风险性资产如现金、政府债券尽量减少，仅足以满足存款准备率要求，将其资产往风险性资产配置。
实施金融资产证券化后，银行的税前纯利最大化模型应为：
[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr+As×F－C =RdD×Yrf+(1-Rd)D+E×Yr+(1-Rd)D+E(1-R)×F-C]
与实施金融资产证券化前相比较，税前纯利有明显的变化。显示实施金融资产证券化，除了庞大的表外收益以外，并不会减少风险性资产的收益。上述影响税前纯利的若干变量，无风险利差[Yrf]趋近于0，营销成本因为实施金融资产证券化而增加幅度极微，表外资产服务手续费率[F]一般而言为常数，以国外经验，其值介于0.8%～1.5%之间。因此，决定银行经营利润在于几个重要的因素：
存款准备率[Rd]，存款[D]，自有资本[E]和风险性资产利差[Yr]。
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【关键词】融资租赁；资产证券化；产品设计；交易结构；出表
一、引言
融资租赁业通过融物进行融资，发挥着实体经济与金融市场之间的桥梁作用。我国融资租赁业距今已有30多年的历史，随着社会的发展、改革的深入，获得了良好发展，行业的注册资本、公司数量、合同余额以及从业人员数量都有了极大的增长。但作为不能吸收存款的金融或者类金融机构，融资租赁业的资金来源一直较为单一，主要为银行贷款，这极大地阻碍了融资租赁业和业内各公司的发展。我国真正开始研究企业资产证券化是在2004年4月举办的证监会会议，会中讨论了证券公司是否可以通过专项资产管理计划开展相关业务等问题，并决定企业资产证券化业务于2005年8月在证券公司开始第一次的试点运作，在这次的试点运作中，证券公司发行了名为“中国联通CDMA网络收益权资产支持证券”的资产证券化产品。由于2008年爆发了次贷危机，我国对资产证券化产品的尝试并没有成功。这个事件的影响一直持续到2012年。2013年3月，在证监会颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》后，资产证券化业务被归为常规业务。从2014年11月起，证监会和银监会声明资产证券化开始迈进备案制阶段。在美国，由于房地产行业发展得较好，资产证券化产品是以MBS（住房抵押贷款支持证券）为主，美国出现的次贷危机于我国目前企业资产证券化的形势是不利的。资产证券化是在1970年美国的融资租赁公司为拓宽融资渠道而逐步发展起来的，在一定程度上改善了实体产业的融资情况。本文针对远东国际租赁公司近期发行的租赁资产支持证券，分析并讨论其融资租赁资产设计及发行资产支持证券的过程中出现的各种问题。
二、租赁资产证券化的设计
1.租赁资产证券化的定义。租赁资产支持证券是指将融资租赁公司的融资租赁应收账款作为基础资产，出售给设立的特殊目的载体（SPV），SPV以基础资产未来现金流为抵押，发行证券募集资金。这个证券化过程以资产具有稳定现金流为基础，以发行资产支持的有价证券为手段，并进行融资。它通过金融中介将非流动资产转换为良好的流动性债券。对于可以证券化的租赁资产，有一定的要求：以实物租赁资产形成的资产池及其产生的既定租金支付为支持；能够产生可预期的、稳定的现金流量；可接受的信用特征和风险保全手段（通用型设备的处理）；资产池分布广泛（行业、地域）；现金流期限结构清晰；中小型项目设备租赁收益较高。将资产证券化拓展到外资租赁公司的中小型设备租赁业务，可以加大金融对实体经济的支持，实现金融的“去杠杆化”。2.租赁资产证券化的设计过程。（1）租赁资产证券化阶段。资产证券化的成功实现要达成上述要求，以使资产证券化产品成为流通性良好的标准证券。如图1所示，租赁资产证券化主要包括六个重要的阶段。融资租赁公司是发起人，根据资产自身的评级进行选取，采用金融工程的方式建立风险相当且具有一定收益的模型，将租赁资产以基础资产的形式融入资产池。依据组合资产机理和大数定律，把有相同特征的租赁资产汇集成资产池，虽然每项租赁资产均保持自身原有特点，但单笔资产的风险能被资产池中租赁资产的多样性抑制，使整体收益得到整合。在租赁资产证券化中，组合资产机理是基础，运作中将大量已有租赁债权进行汇集、结构性重组，并以有价证券的形式出售。租赁资产证券化流动性好、标准化强，使得设备租赁流动性差的借贷特征得到改善。因此，租赁资产证券化的本质是把债权、债务关系由固定转化为可转让形式，分离债权、债务关系中的风险和收益，优化其定价与配置，使各方获益。资产证券化运作中，SPV会购买融资租赁公司出售的租赁资产。SPV的设立主要起到将租赁资产与融资公司自身资产隔离的作用，通过这样的设置，如果融资租赁公司破产，其出售给SPV的租赁资产就不会被列入破产清算，从而使投资人的风险得到控制。另外，SPV除了购买的租赁资产并没有其他资产，并且除了发行证券的债务，也没有其他负债。（2）租赁资产实现信用增级。为增加租赁资产支持证券的信誉等级，可采取内部或者外部增信的手段确保优先级资金得到较高的评级和安全系数。资产证券化产品会有信用级别要求，一般需要对租赁资产的支持证券进行信用增级。信用增级有外部和内部增级两个途径。外部信用增级是由第三方来进行的，第三方为基础资产现金流提供支持、担保和第三方信用证等，以保证租金如期支付。内部信用增级是由对资产支持证券进行分级来实现的，通常是出售评级高的资产，评级低的资产由发起人持有。高评级的优先级产品可降低发起人的融资成本。经过定价，发行人将SPV的租赁资产作为抵押，发行固定收益证券募集资金。债券发行之前，发行人需要依据规定把备案提交至管理部门，并在申报书中阐明相关条款，即债券发行条件，包括：发行价格和数量、偿还期限、利息支付方式等。这些条件对债券的流动性、安全性及收益性起到决定作用，直接影响发行者的筹资成本和投资者的收益。对投资者而言，债券的发行价格、票面利率及偿还期限对债券的投资价值起着决定性作用，因此对投资者来说，最为重要的发行条件是债券的票面利率、偿还期限和发行价格，它们作为债券发行的三大基本条件，决定着债券的投资价值。对发行者而言，除以上三项条件外，还有一项较为重要的因素是发行数量，对筹资规模具有直接影响，若数量过多，不仅销售困难，更有可能影响发行人的信誉及日后债券的转让价格。（3）资产证券化实现闭环流动。发行结束后，发行人通过SPV将募集资金交给作为发起人的融资租赁公司，得到出售基础资产的对价。这是资产证券化的最后两个环节，租赁公司担任资产服务机构，租赁资产产生的租金收益归集到SPV，通过SPV将租金收益支付给证券投资人。在这个阶段，SPV是否有专门的监管账户、资金流的分配是否经过专门账户或资金混同，都是资产证券化产品设计的要点。当本息定期兑付时，证券化产品的资金实现了闭环流动。
三、租赁资产证券化案例分析
远东国际租赁有限公司的融资租赁资产签约总额达到近2000亿元，与其子公司远东宏信（天津）融资租赁有限公司先后在国内发行过四期资产证券化产品并在交易所流通，是国内最大的非银行系融资租赁公司。远东宏信（天津）融资租赁有限公司2015年发行的“南方骐元—远东宏信（天津）1号资产支持专项计划”［简称“远东（天津）1号”］是国内第一只真正意义上的“出表”型资产支持证券。1.远东（天津）1号简介。以远东宏信（天津）融资租赁有限公司为原始权益人和发起人，以南方基金的子公司南方资本作为管理人的资产支持证券“远东（天津）1号”在深交所挂牌，该计划与先前的各期资产证券化产品相比，首次实现了完全的“出表”，其交易结构见图2。该项目是我国金融市场在资产证券化发行上的重要突破，不仅为融资租赁公司起到了很好的借鉴作用，同时对于在我国法律法规和金融体系下进行资产证券化产品的发行找到了“出表”机制设计的关键点，对后来者有着很好的示范作用。该专项计划的资产流入渠道共涉及相关合同37份，主要承租人有34个。其基础资产的融资涉及了包装、电子等事业部所在领域，整体涉及区域遍布于我国自南向北如广东、广西、河南、吉林等十八个地区。此专项计划发行了3个级别共7档资产支持证券，共募集资金62900万元，其中优先级资产支持证券的目标发售总规模为50320万元，次优级资产支持证券的目标发售总规模为9435万元。优先级和次优先级证券各分为三档，分别是优先级资产支持证券01、02、03和次优先级资产支持证券01、02、03。次级资产支持证券目标发售规模为3145万元，不设预期收益率。2.远东（天津）1号资产证券化产品的基础资产分析。截至2015年12月31日，远东（天津）1号入池租金总规模共37笔、71605.57万元，平均每笔入池租金金额约为1935.29万元，最高和最低入池租金分别为4936.7万元和297万元，入池租金加权平均利率（年化）约为6.78%，加权平均剩余期限约为38.16个月，等额本息还款方式占比32.42%。3.现金流预测分析。（1）基础资产未来特定期间现金流预测情况。能够对基础资产的现金流造成影响的因素有很多，包括不良回收率、早偿率以及不良率，它们都是以原始权益人业务经营情况的历史数据为依据而得出。在不良率、早偿率均为零的情况下，现金流预测情况如表1所示：（2）基础资产预计现金流覆盖倍数。该专项计划现金流对剩余优先级资产支持证券本金有一定的支撑作用。基础资产现金流覆盖倍数的计算方法是：优先级资产覆盖倍数=（当期现金流入+资金沉淀-当期费用）/（当期优先级分配本金+当期优先级预期收益）；次优级资产覆盖倍数=（当期现金流入+资金沉淀-当期费用-当期优先级分配本金-当期优先级预期收益）/（当期次优级分配本金+当期次优级预期收益）。计算结果如表2所示：（3）基础资产现金流预测的主要影响因素分析。基础资产现金流的流入主要包括本金与利息回收款及每期的沉淀资金。本金与利息回收款都会受不良回收率、早偿率、不良率等诸多因素的影响，利息回收款还受市场利率的影响。沉淀资金再投资收益的主要来源是理财产品以及银行存款等诸多投资项目，因此市场利率对其影响较大。由于该专项计划制定了流动性支持条款，该条款规定流动性支持资金最多可达5032万元，保证专项计划的优先级资产支持证券依照计划来分配本金以及依照预期的收益率来分配收益，所以，上述的不良率以及利率等因素主要对次级资产支持证券的收益率造成一定的影响。一是不良率对次级资产支持证券收益率的影响。为了准确地计算不良率，本文通过内部材料参考原始权益人各事业部在2012~2015年上半年的历史不良率数据，并利用本次基础资产池的分布情况，发现最大、最小不良率分别为1.05%、0.29%，次级资产支持证券的预期收益率分别为13.16%、16.78%，不良资产的后期回收率已达90%以上，这主要是由于原始权益人的催收经验比较丰富，所以从这个角度来说，收益率很少会受到不良率的影响。二是利率变动对次级资产支持证券收益率的影响。为了研究次级资产支持证券收益率如何受到利率下降与上升的影响，本文计算了整个资产证券化产品包，结果如表3所示：鉴于原始受益人往往会持有次级收益凭证，如果利率处于下行阶段，发起人的收益将会因资产证券化而显著降低，但同时也能够使资产证券化产品的市场竞争力得到显著的提高。4.远东（天津）1号的“出表”真实性判断。融资和“出表”是融资租赁公司进行资产证券化出表的两大重要动机，远东（天津）1号是国内市场上第一个实现了基础“出表”的ABS产品。下面将从资产的真实销售、现金流的过手测试和资产包风险留存三个方面对“出表”的实质性进行分析。（1）实现了资产证券化基础资产的真实销售。根据基础资产和发起人的隔离程度和增信机制，资产证券化的资产转移可分为真实销售和担保融资。如果发起人不能将绝大部分的风险和收益转移出去，就是担保融资，基础资产仍然在原租赁公司的资产负债表中，属于表内证券化，不能有效抵抗发起人的破产风险。如果实现了真实销售，基础资产的所有权则可以完全转移至特殊目的载体（SPV），基础资产不会因为发起人的破产而清算，实现了真实销售和破产风险的隔离。对于真实销售的认定，在欧美等国的资产证券化市场中，以法德为代表的大陆法系采取形式主义型判断，即只要发起人和SPV所签订的资产转移合同定义为买卖合同即可认定为真实销售；而采取实质重于形式判断法则的美国则依据财产的收益权及其他权属是否可以从发起人转移到SPV中。我国主要是依据美国资产证券化市场采取的实质重于形式判断法则进行认定。在远东（天津）1号中，发起人未向SPV转移的是租赁资产的所有权，故按照《合同法》第二百四十二条、《破产法》第三十条的规定，租赁资产将被列为发起人的债务人资产；但如果远东宏信（天津）被认定为破产，则属于《资产转让协议》中约定的丧失清偿能力事件，触发计划的权利完善事件。在此情形下，远东宏信（天津）应向承租人、保证人、保险人、物权担保人和其他相关方（如需）发送权利完善通知，专项计划将基于权利完善通知获得与基础资产（即债权请求权）对应的债权，因此基础资产的租金回收不受影响。发起人远东宏信（天津）仅作为基础资产服务人，负责管理基础资产和回收租金。因此远东（天津）1号实现了租赁资产的真实销售。（2）以过手的方式分配现金流，实现风险隔离。某笔资产的“出表”就是在资产负债表上终止确认这笔资产，需要满足过手测试的要求。专项计划现金流每月以人民币形式归集一次。承租人每月或每季度将融资租赁款支付至管理人指定的服务机构远东宏信（天津）的专项计划收款账户，远东宏信（天津）于每个回收款转付日将当个租金回收期间的回收款转入专项计划托管账户，并向管理人和托管银行提供租金回款账户对账单，以便管理人能够及时了解承租人的还款情况。在《标准条款》允许的范围内，计划管理人可以将专项计划账户中的资金进行合格投资，即将该资金投资于银行存款、银行理财产品、货币型基金等。所以，此基础资产产生的现金流不需要重新分配到新的基础资产，风险随之转移。在现金流偿付存在压力的情况下，专项计划将启动流动性支持，此流动性支持由远东国际租赁有限公司以有偿方式提供。需要注意的是，远东国际租赁持有远东宏信（天津）40%的股权，并非是其实际控制人。同时流动性支持具有上限5032万元，即存在有偿支付压力时，非远东国际租赁进行的流动性支持最高可以弥补优先级和次优先级共5032万元的本息损失。即部分风险通过有偿的类担保方转移到了流动性支持函的背书方而非发行人。因此，可以认为远东宏信（天津）通过了过手测试。（3）原始权益人风险自留情况较低，实现“出表”。为了提高资金的优先级，该计划采用了结构化分层，和优先级资金相比，本金超额覆盖已经是前者的1.10倍，即原始权益人将部分利益让渡出来，同时，本专项计划采用优先/次优/次级的结构化安排，其中优先级资产支持证券规模占计划规模的80%，次优级资产支持证券规模占计划规模的15%，次级资产支持证券规模占计划规模的5%。次级资产支持证券由原始权益人远东宏信（天津）全部认购。在增信的设计上，远东国际租赁采取了有上限的有偿性流动性支持函方式，对次级资金证券提供支持。流动性支持函与担保函的差别主要在于，流动性支持函的核心是出具方对劣后级证券持有人出具的有条件提供资金的承诺（并非对劣后级证券持有人受让义务的担保），而担保函的核心是对劣后级证券持有人受让义务的担保。换言之，如果出具方不履行流动性支持函，仅需对劣后级证券持有人承担违约责任；如果出具方不履行担保函，需要向优先级证券持有人承担责任。即出具方出具流动性支持函，可以不被确认为租赁公司的或有负债，但如果出具担保函，会被确认为远东国际租赁公司的或有负债。该专项计划制定了流动性支持条款，条款规定流动性支持资金最多可达5032万元，这样的增信方式一方面提升了优先级证券的评级，使得优先级证券更能满足投资者的偏好，另一方面将更多的风险留存在发行人远东宏信（天津）内部，使融资租赁资产的顺利“出表”成为可能。5.小结。作为国内最大的融资租赁公司，远东国际租赁发行过四单资产证券化产品，这四单资产证券化产品的整个设计流程都可以借鉴，包括基础资产的筛选、SPV的设立、增信措施的选取。在此基础上，本文对远东宏信（天津）2015年发行的资产证券化产品是否能够实现“出表”进行了具体分析与研究。对于“出表”判别的标准，即真实销售、过手测试和风险自留的判断给出了意见。在资产证券化产品中，远东（天津）1号资产支持证券确实实现了资产的出表，突破了政策环境的制约，分离了主体信用与产品信用，进而使资产的真正“出表”成为可能。同时，远东（天津）1号的优先级依然保持了AAA的评级，受到了市场上稳健投资者的追捧。但由于远东宏信是其母公司以及远东国际租赁的持股安排，本次资产证券化没有实现远东国际租赁这一层面基础资产的“出表”。
四、结论与建议
1.结论。随着我国经济的高速发展，至2015年年末，我国融资租赁合同余额高达3万亿元。证监会企业资产证券化新规后，资产证券化进入了备案制时代，融资租赁资产证券化也将大大提速。针对融资租赁公司对银行贷款的依赖问题，资产证券化发挥着重要的作用，不仅可以使融资的成本得到降低，而且能够使融资租赁公司的融资能力得到明显的提高。融资租赁公司的发展受到资本杠杆的严重限制。通过以上两种方式，资产证券化在突破融资限制的同时还能够弥补公司自身的不足。在产品设计过程中，只有注意到不同发行主体、不同项目之间的一些不同点，才能有效地设计和发行产品。第一，发行人的规模和主体评级对于资产证券化产品的设计有着重要影响，如何隔离风险、提升债项评级非常重要。第二，对于基础资产的风险控制，若资产池中的基础资产笔数较少而单笔数额较大，需要尽可能逐笔做尽职调查；若笔数较多单笔数额较小，则需要抽样尽调并且依靠建模工具进行风险控制。第三，对于不同目的下的证券化产品，需要采取不同的产品设计思路和金融工具。
2.建议。为了更好地发展租赁资产证券化业务，本文提出以下政策类建议：（1）提高公司自身管理水平。远东国际租赁及其子公司远东宏信（天津）之所以在市场环境较为恶劣、政策环境没有先例的情况下发行了总计四期资产证券化产品，与其规模和资产质量有着重要的关系。资产证券化的基础是基础资产的质量以及对基础资产质量的把握，作为租赁资产证券化产品的发起人，融资租赁公司应该努力提高自身管理水平。在日常运营中，要提高基础资产的收益、降低基础资产的风险、提升资产维护的水平，同时还要做好统计与贷后管理工作，使得对融资租赁资产的评级和入池筛选更加准确。融资租赁公司要克服瓶颈，须拥有多元化低成本融资渠道及突破资本杠杆限制的有效手段，租赁资产证券化将成为融资租赁业未来发展的重要工具。（2）完善资产证券化的法律法规。资产证券化是成熟金融市场的产物，在我国还处于起步阶段，配套的法律法规尚不完善。2014年11月，证监会、银监会了关于资产证券化的新法规，但是还没有一部严格的《资产证券化法》作为其上位法，其法律效能难免不够强；同时，在《公司法》中，也需要增加关于SPV的相关条款并对《企业破产法》中有关风险隔离的条款进行修订，从而有效地完善资产证券化相关法律主体的地位和作用。（3）制定针对资产证券化的税收制度。SPV是为了隔离破产风险所设置的，并不是真实经营实体，收益完全直接给了最终持有人，所以其不是独立纳税主体，因此对于资产证券化业务的增值税应当持“税收中性原则”，不对SPV重复征税，这是降低该过程中各方投融资成本并促进业务发展的关键。要借鉴国外资产证券化税收体系并结合我国税收法律环境，来明确我国资产证券化税收政策。例如对信贷资产证券化业务和融资租赁公司资产业务给予同等税收优惠条件，避免双重征税。建议财税部门制定专门的SPV税收政策，从制度层面对以资产证券化为目的SPV给予税收优惠。（4）提高资产证券化产品的流动性。试点后经过十年的发展，资产证券化产品逐渐引起了市场上众多投资者的注意，尤其是实施备案制以来，上交所和深交所的融资租赁及其他类型的资产证券化产品发行频率越来越高，发行速度越来越快，收益的安排也越来越市场化。但是，我国固定收益市场中，交易所市场和银行间市场仍旧是不同的市场主体，应该逐步允许融资租赁公司发行的资产证券化产品进入银行间市场交易，创设资产证券化市场的回购制度，增加资产证券化产品的品种，以满足不同投资者的需求，进而活跃整个资产证券化市场。为了提高融资租赁资产的证券化水平，融资租赁公司应对资产维护水平与基础资产的质量进行改善，资产证券化产品的设计应在充分考虑各种形式风险的基础上，对现有的监管措施与交易机构使用协议与合约等手段进行完善，进而保证产品具有比较高的技术水平。因此，租赁资产证券化将会成为融资租赁业未来重要的融资方式，不仅可以降低融资租赁公司的融资成本，拓宽融资租赁公司的融资渠道，也会大大增加金融市场的产品丰富性。
主要参考文献：
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【关键词】商业银行；资产证券化；政策解读；合理建议
一、国内外信贷资产证券化发展状况
银行信贷资产证券化作为商业银行融资方式的一种，自上世纪七十年代首次在美国出现后发展迅猛。国际经验表明，信贷资产证券化不仅能为商业银行带来收益，也会极大促进资本市场以及国民经济的发展。银行信贷资产证券化无论是在宏观经济还是微观经济方面，都起着十分巨大的作用。在宏观方面，能够优化资源配置，带来金融效率的提高；在微观方面，能够帮助商业银行改善资金结构，也能够促进投资者投资的多样化。在发达国家的债券融资中，证券化发展十分成熟，资产证券化债券融资规模已经超过公司债券的发行规模。但发达国家的资产证券化也不可避免地存在着一些问题，使证券化产品的实际效应和创造者的最初动机发生了偏离。这些问题导致了次贷危机等金融业危机的出现，给各国金融业都造成了损失。
中国的信贷资产证券化始于2005年，2007年国务院批复扩大试点，2008年美国次贷危机引发全球金融危机后，信贷资产证券化实际陷入停滞。央行、银监会、财政部已于近日联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（下称《通知》）。停滞4年之久的信贷资产证券化终于重新开闸，根据国务院此前批复，额度共500亿元。新一轮试点扩大了基础信贷资产的种类，国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款等均在鼓励之列。
二、资产证券化过程的程序
一般来说，一个完整的资产证券化融资过程的主要参与者有：发起人、投资者、SPV、承销商、投资银行、信用增级机构或担保机构、资信评级机构、托管人及律师等。通常来讲，资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：1.重组现金流，构造证券化资产；2.组建SPV，实现真实出售，达到破产隔离；3.完善交易结构，进行信用增级；4.资产证券化的信用评级；5.安排证券销售，向发起人支付；6.挂牌上市交易及到期支付。
在上述过程中，最重要的有三个方面的问题：其一，必须由一定的资产支撑来发行证券，且其未来的收入流可预期；其二，资产的所有者必须将资产出售给SPV；其三，一种风险隔离机制必须建立，该风险隔离机制的内容主要是将该资产与SPV的资产隔离开来，以避免该资产受到发起人、SPV破产的威胁，其目的在于减少资产的风险，提高该资产支撑证券的信用等级，减低融资成本，同时有力地保护投资者的利益。”
三、资产证券化中的风险
1.系统性风险
系统性风险指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对包括资产证券在内的所有证券的收益产生影响。资产证券市场的系统性风险主要包括：
（1）政策风险
政策风险是指政府有关资产证券市场的政策发生重大变化或是新出台重要的法规和举措，引起资产证券市场的波动，从而带给投资者的风险。由于我国证券市场尚处于发展初期，法规体系不健全，管理手段不完善，主要以行政手段来干预市场。而资产证券市场作为我国证券市场的新兴板块，对其发展规律的认识、市场建设、法律规制，更是处于萌生的低级阶段，也更多需要行政手段的干预和法律制度的确立。因此，政策风险在资产证券市场的表现可能尤为经常和强烈。
（2）利率风险
利率风险是指市场利率变动引起证券投资者收益变动的可能性。市场利率的变化引起证券价格变动，并进一步影响证券收益的确定性。资产证券的价值除了其票面反映的内在价值外，还体现在其交换价值，即证券价格。资产证券的收益或者是利率，一般在发行时已经确定，资产证券的价格受利率的影响，与债券类似，利率与证券价格呈反方向变化，即利率提高，证券价格下降；利率下降，证券价格上涨。利率风险对资产证券投资者的影响，期限越长，风险越大。
（3）通货膨胀风险
通货膨胀风险是指由于通货膨胀、货币贬值给投资者带来实际收益水平下降的风险。“资产证券作为固定收益的证券，通货膨胀的比率将会同等消减证券的收益率，如果通货膨胀率超过了证券票面收益率，则资产证券将会带给投资者实际上的投资亏损。和利率变动的影响一样，资产证券的期限越长，通货膨胀的风险越大。”
2.非系统性风险
非系统性风险指对资产证券市场局部发生影响的风险。可能是因为是特定行业，或个别发行人的某一特定因素引起，只对个别或少数证券的收益产生影响。与资产证券市场有关的非系统性风险主要包括：
（1）信用风险
信用风险又称违约风险，指SPV在证券到期时无法偿还证券本息而使投资者遭受损失的风险。传统证券市场的信用风险主要受证券发行人的经营能力、盈利水平、事业稳定程度及规模大小等因素的影响。资产证券市场由于其自身不同的特点，引发信用风险的因素与之不同，更为复杂。原始债务人违约、担保机构破产或财务困难、资产委托管理机构和资金委托管理机构违约等情形，皆可能导致SPV支付不能而引发信用风险。
（2）破产风险
破产风险包括发起人的破产风险和SPV的破产风险，二者皆可能危及基础资产的独立地位和安全性。
①当发起人破产时，基础资产有被纳入破产财产的可能性；②当SPV破产时，投资者可能面临的风险一方面是基础资产可能面临其他权利人的主张而减少，另一方面是基础资产赖以依托的法律载体将不复存在。
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[关键词] 土地资产证券化；金融创新；效率
[中图分类号] F830.9 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)09-0145-03
[基金项目] 2006年武汉市建设科研项目“城市土地资产证券化运作模式及其风险控制研究”(批准号：200631)
[作者简介] 梁 文，武汉理工大学经济学院博士生，研究方向为金融创新；(湖北 武汉 430070)
周玉珍，武汉新区建设开发投资有限公司董事长，研究方向为经济管理；
魏晓波，武汉新区建设开发投资有限公司总经理助理，研究方向企业管理。(湖北 武汉 430050)
从经济学意义上来讲，效率(efficiency)是指以最有效的方式来利用各种资源，使资源配置达到最优。最有效的利用方式，是指通过投入要素的最有效组合生产出“最优的”或适度的产品组合。依据考察主体不同，效率分析具有一定的层次性，就整个社会经济效率而言，它要揭示的是全部生产资源与所有人的总经济福利之间的对比关系，而在给定各生产单位的技术效率的前提下研究经济效率问题时，主要的问题在于资源是否在不同生产目的之间得到了合理的配置，使其最大限度地满足了大部分人们的各种需要。
土地资产证券化的效率按照不同的划分标准，可以划分为不同的种类。若按发生作用的层面划分，可以划分为宏观效率和微观效率；若按照其影响的对象划分，可划分为内在效率和外在效率。本文采用第一种划分方式。土地资产证券化既是一种金融产品创新，更是一种融资体制的创新。从微观上讲，土地资产证券化为不同的参与主体带来了不同的收益：作为原始权益人的企业和银行可以获得了新的融资来源，节约了成本，获得了表外收益和新的风险管理手段；而作为中介的证券公司、会计师事务所、律师事务所、信托机构、托管银行、担保机构等则获得了服务收入；而从宏观的角度来看，资产证券化有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构、促进金融发展，提高金融安全。总体来说，土地资产证券化具有宏观和微观效率。对土地资产证券化的金融效率进行理论研究，充分认识资产证券化的效率创造过程，是实施土地资产证券化的重要前提。
一、土地资产证券化微观效率
1.扩大融资渠道，降低融资成本。资产证券化为发起人提供了一种创新的融资工具并且降低了融资成本。以土地收益或土地抵押贷款为担保的证券，其信用等级较高而利率也相对较低，从而可以降低土地储备机构的融资成本。传统的MM定理即莫迪利安尼和米勒提出的“不相关定理”认为企业价值与企业的资本结构无关，但该定理成立的假设条件是市场无摩擦，即没有公司所得税、破产风险、资本市场完全有效率、零交易费用等。现实的市场并非如此，市场交易存在大量交易费用，包括信息成本、成本、破产成本、监管成本、交易成本等，因而资本结构将影响企业价值。资产证券化的融资成本包括筹资成本、资金使用成本以及其他因素导致的潜在成本。其中筹资成本包括SPV管理费用、支付承销商、资信评估、托管银行等中介机构费用。资金使用成本即SPV发行证券的利率。潜在成本包括破产成本、成本、信息成本等内容。土地资产证券化可从以下几个方面降低融资成本：
(1)减少信息不对称程度，降低交易成本。在减少信息不对称程度方面，资产证券化通过一定的程序，将资金所有者的各种期限的资金集中起来，并通过直接或间接进行投资，而将储蓄者的资金转移给资金使用者，使融资者的资金需求尤其是长期资金需求在时间和空间上都能得到满足。因此，资产证券化消除了资金供求双方的信息不对称，克服了资金供求双方之间在期限和空间上的不一致性，实现了在时间和空间上转移资源的功能。在降低交易成本的方面，资产证券化以专家的专业化管理和巨额资金的规模经济优势，弥补了个人投资者在这方面的不足，从而降低了在信息搜集和处理的单位成本，节约了社会成本支出。此外，从资产证券化的制度安排来说，信息公开披露机制、证券化主体之间的生存竞争压力等，使资产证券化因程序安排所导致的委托问题能得到有效克服。尤其是资产证券化必须公开披露相关信息和投资者自担投资风险机制，消除了银行体系的信息不透明，降低了存款保险机制下的道德风险程度。
(2)降低监管成本。政府的监管是影响不同融资渠道成本的原因之一。在土地证券化融资中发起人将土地抵押贷款或特定地块的未来收益以“真实销售”方式转让给了特设机构，因而在会计上证券化资产可以从发起人的资产负债表中“剥离”，达到表外融资的效果。资产证券化作为表外融资处理对于银行或企业降低政策监管成本具有重要作用。此外在资产证券化中，证券化产品为了满足信用增级要求一般都有超额担保作支持，这类似于担保贷款。因此，资产证券化降低了债权人因资产替代效应而发生的监督成本。
(3)降低破产成本。一方面资产证券化的破产隔离安排，使证券化资产融资是以特定资产而不是企业整体的信用作为支付保证，这使得证券的还本付息不受企业破产的影响，降低了投资者的投资风险。根据风险收益匹配原则，也降低了企业融资成本。另一方面，会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理，降低了资产负债率，提高了资产权益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了破产成本。
2.增强风险抵御能力，完善公司资产负债结构。土地证券化机构的资产面临着各种各样的风险，其中，利率风险和无法偿付风险是最主要的风险。如果市场利率上升，则公司发行的债券价格下降，公司就要承担更多的债务成本；其次，土地开发、储备以及出让需要资金一次性的大量投入，而且收益要在土地投入市场后才能逐渐显现，容易造成无法到期偿还银行贷款和利息，因此，无法偿付风险是始终贯穿于土地收购储备过程中的。通过证券化的运作，将基于土地未来收益的资产打包转移给其他市场投资者，不但可以将这一高风险的资产从公司的原始资产中移出，完善公司的资本负债结构，而且当证券化的土地资产以低于银行贷款利率的收益率售出时，发起人又会得到一个利差。更为重要的是，这样可以保证土地资产证券化机构资金链的顺利运行，从而使企业进行再生产和扩大生产条件成为可能。企业的资金来源不外乎内部融资和外部融资。在外部融资中，企业可以选择向银行贷款、发行股票或债券的方式融资，但无论选择哪一种方式融资，结果都会使公司的负债比率升高，虽然负债具有税盾的作用，但过高的负债比率和单一的负债结构都会增大一系列的财务风险。其次，在具体的经营过程中，企业主体作为有限的理性经济人，不可能总是预测到以后的市场情况，因此总是面临着价格风险、信用风险等威胁。而通过资产证券化的运作，将未来土地的收益提前进帐，既解决了资金不足的困扰，同时又增加了一种融资的渠道，实现了资金来源的多样化，更有效化解了企业在将来要面临的各种风险。
3.增加企业未来现金流。企业资产的流动性是企业在市场经济中竞争发展的命脉所在。土地资产证券化就是创造一种带来与土地同样经济利益的金融资产，它旨在将价值量大的土地流动化、细分化，在不丧失土地产权的前提下，将其证券化即转化成一次性的、大额的现金流，即将发起人原来不易流动的存量资产转变成流动性极高的现金，大大提高了发起人资产的流动性，实现了资金的提前回流，缩短了产品的商业周期，使同样资金获得更充分的使用。而且，对发起人来说，随着可证券化资产的增加，可以随时根据自身需要实施资产证券化，相当于为发起人提供了一种流动性补充机制，可满足企业当前和长期的经营发展需要，提高了资本的利用效率，为企业实施财务战略管理提供了一种良好的机制保障。因此，资产证券化不仅降低了融资成本和资本风险，而且提高了资产的流动性，增加了自由现金流，从而优化了企业的资本结构，增加了企业价值。
4.有效地降低投资风险，提高投资回报。通过真实出售、破产隔离等减少了因不动产需求者发生接管、重组等带来的风险；资产组合效应实现投资多样化降低了非系统性风险；信用增强、评级等提高了资产质量。在信用增强与收益重组的基础上融资，降低了融资成本，为投资者创造了更大的获利空间。实现资本和产权的大众化，过去由于土地投资巨大，中小投资者无法涉足，而手中的资金又因缺乏有效投资渠道而闲置，造成资金的空置和浪费，资本市场出现结构失衡，土地动产证券化将投资权益细化，从而降低了投资的资金门槛，吸纳了更多的中小投资者，实现了资本和产权的大众化。并提供了一条高流动性、低风险，合理收益水平的新兴投资渠道。
二、土地资产证券化宏观效率
1. 土地资产证券化的创新意义。资产证券化通常是指以缺乏流动性，但具有稳定未来现金流量的资产作为信用交易基础，通过结构重组和信用增级发行证券的融资方式，土地资产证券化就是以特定的土地抵押贷款或特定土地的未来收益作为信用交易基础的。传统的银行间接融资是以金融机构为信用中介进行融资，其信用体制是中介信用；以股票、债券为代表的直接融资是以企业市场信用为基础，其信用体制为市场信用；而资产证券化与前面两种体制相比是一种信用体制创新，也就是一种融资方式和储蓄转化为投资的制度创新。表现在：第一，资产证券化是间接融资的直接化，打通了间接融资与直接融资的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制。第二，资产证券化是从根本上改变了证券发行的信用基础，实现了从传统的企业整体信用向特定资产信用的转变，并且要实现证券化基础资产的“真实出售”及与发行人和发起人的“破产隔离”。传统的融资方式，无论是直接融资还是间接融资，其信用基础都是融资企业的整体信用，如果融资主体在某一方面出现问题，其信用评级势必受到影响，而资产证券化将信用基础建立在融资主体中部分资产中，即使其他资产信用出现问题，只要资产证券化发行的证券所依赖的资产信用完好，那么该证券的信用不受到其他资产质量的影响，有效地保护了投资者利益，从而更吸引投资者的投资，实现资金的最有效利用。第三，资产证券化把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能有机结合在一起，形成了信用体制上的优势，降低了信用交易成本。资产证券化的体制创新不仅对微观金融实体产生了巨大影响，也对整个宏观金融制度的布局带来了较大冲击，使金融市场结构进一步深化发展。
2. 土地资产证券化有利于实现金融结构优化。土地抵押贷款证券化作为一种信用体制创新，是有别于传统的间接融资和直接融资的第三种融资模式。在改善融资结构方面，资产证券化作为一种新的融资方式，实质就是银行或其他机构用资产未来的收益来换取当期的资金。而由于这种融资采取了发行证券的方式，成为一种直接融资的方式。这一点，企业资产证券化尤为明显，土地未来收益证券化就是直接融资方式的体现。我国长期以来形成的间接融资与直接融资的结构失衡问题以及直接融资市场内部高风险的股权类证券与中低风险的固定收益类证券发展失衡的问题，一直是影响整个金融体系稳定的重要因素。通过引入资产证券化产品，可以一定程度上实现整个金融结构的优化。从国外的经验来看，资产担保类证券的市场规模远远大于其他金融品种，这种重要的金融品种对促进直接融资市场的发展起到了巨大的推动作用。与此同时，资产证券化丰富了证券市场的品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，这对优化我国的金融市场结构也能起到重要的促进作用。
3. 土地资产证券化搭建起不同金融市场的融通桥梁。土地抵押贷款证券化是间接融资的直接化，它打通了间接融资与直接融资的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转换机制。资产证券化在我国的运用，一方面可以建立银行与资本市场连接的通道，更为重要的是创建了一种融资渠道，可以使存量资产、资本市场、货币市场相互融合，提高金融的效率，从而共同推动金融深化的不断发展。
我国金融资源配置的一个突出问题是各金融市场之间发展不协调。如何促进金融市场的协调发展，一个重要实现途径是通过发展证券化产品去替代储蓄和信贷，使资产证券化成为连接货币市场与资本市场的重要桥梁。比如通过土地抵押贷款证券化，不仅能增强银行资产的流动性，而且能丰富金融市场的投资品种，对促进金融市场发展起到应有的作用。
4. 土地资产证券化对货币政策的影响。货币政策与资产证券化有着密切的联系。土地资产证券化作为资产证券化的一种有利于货币政策传导机制和运行方式的改革，使之更好地发挥宏观调控的作用。多样化的证券化产品以其自身的诸多优势赢得了越来越多的投资者的青睐，购买各种类型的证券化资产已成为投资者特别是机构投资者一项极其重要的投资选择，这些都反映在金融市场参与各方行为模式的改变上，从而不可避免地影响到中央银行货币政策的实施效果。传统的商业银行业务主要是存放汇，中间业务规模小，它对于货币政策的应对，主要是信贷规模的扩大或缩小。随着资产证券化的开展，特别是当银行将更多的信贷资产证券化以后，银行的资产结构中，信贷资产的比例会降低。银行的资产除了贷款，还有许多其他的资产，如国债、企业债券、资产支持证券等，银行除了放贷收息，还要越来越多地参与债券市场的交易，这必然引起银行的负债规模和结构发生变化，存款的作用和比例相对降低，因而银行的超额准备金会变得更富于弹性，从而导致调整法定存款准备金率的作用也就不如信贷资产证券化出现以前那么明显。与此相类似，证券化也会降低中央银行再贴现政策的作用。在一个证券化十分发达的金融体系中，银行可以通过发起证券化交易来弥补其流动性不足，而不一定非要向中央银行的再贴现窗口寻求流动性支持，这一点在中央银行提高再贴现率收紧信用规模时更为明显。
土地资产证券化，使得象土地这样未来收益较稳定但却缺乏流动性的资产通过证券发行的方式出售给投资者，创造了一个新的固定收益类的证券品种。随着资产支持证券的发行，金融市场上固定收益类证券的总量增加了，金融市场的广度和深度都得到了发展，这就扩大了中央银行运用市场化工具进行货币政策操作的平台，使货币政策的有效传导有了更好的外部条件。货币政策实施的效率会变得更高，货币政策在宏观经济调控中的作用也会更大。
参考文献：
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[2]黄晓东.资产证券化的效率分析[J].商场现代化， 2005，(11).
[3]艾毓斌，黎志成.资产证券化：一个能够有效提高国内金融效率的金融创新[J].经济论坛， 2004，(8).
篇10
［关键词］资产证券化；发展路径；工商企业中长期贷款
［中图分类号］F832.5 ［文献标识码］B ［文章编号］2095-3283(2012)07-0105-04
一、资产证券化在我国发展的路径思考
美国学者Fabozzi曾对新兴市场发展资产证券化进行了研究，认为新兴市场金融系统存在结构性问题，这些问题阻碍了资产证券化在新兴市场的引入和传播，因此新兴市场应该首先解决金融系统的结构性问题，并以一种循序渐进的方式发展证券化。在国内证券市场引进证券化的时机还不成熟的时候，新兴市场是通过国际市场来实行证券化的，主要采用的方式是未来收入流证券化。一方面跨国证券化使得新兴市场可以在国内投资者基础尚未建立起来的时候利用发达国家成熟的具有高风险容忍度的投资者来实现融资目的，另一方面，通过跨国证券化实践还可以积累证券化方面的知识经验，这将十分有助于国内引进证券化。
我国金融系统的特征与Fabozzi所研究的新兴市场在很多方面都有一致性，但在某些方面弊端更严重。如银行体系的垄断、股票市场的扭曲及公司债的滞后程度等。因此，在我国发展资产证券化也必须解决结构性问题，创造一个可行的资产证券化环境，其中的关键和前提是将我国金融工作的战略重点从银行体系的改革转移到以消除金融产业结构约束为目标的“金融发展”上来，即应当加速金融产业组织体系的结构化进程，大力推进满足各类经济行为主体直接融资需求的资本市场体系和制度的建设，并在此基础上，为我国金融产业的业务创新和业务层次发展松绑，创造有利于权证品种丰富化进程的制度条件和市场条件。主要从以下几个方面进行路径思考:
1.建立一个有规模、流动性强的国债市场，形成基准的市场利率体系，为资产证券化产品的市场定价提供无风险基准利率。资产证券化作为一种固定收益的债券工具，其期限、收益率水平各不相同，为了给其风险提供确切的溢价水平，一个长期和稳定的基准利率期限结构必须要由市场供给。目前以何种收益率作为市场基准利率，并无一致的认识，但从经济金融化、为各种金融工具定价的角度来看，无风险性、丰富的期限性及其衍生而来的稳定性是有效的基准利率必备的条件。不具备这些性质的基准利率，就有可能导致证券价格对市场均衡价格的偏离，误导金融资源的配置。一般而言，充当基准利率的各种收益率，主要是货币市场上的同业拆借利率、国债回购利率和国债到期收益率。
2.建立一个真正市场意义上的企业债券市场，为资产证券化发展提供基础的流动性及市场交易支持。资产证券化作为一种衍生的固定收益工具，其定价、运行、监管机制都较基础的企业债市场复杂。一个较成熟的企业债市场，在定价、市场操作等方面将给资产证券化发展提供充分的金融支持和前提条件。以定价而论，通过企业债券市场的发展，促进市场风险债券的定价技巧和能力，并且，各类企业债券的价格也能给资产证券化的定价起到参考作用。Pelizzon 等人通过对欧洲资产证券化与企业债券的对比研究发现，在评级最高（AAA）的资产证券化品种与企业债品种之间，其信用溢价（credit spread）趋于相同，但在较低级别的两类产品之间，同级的证券化产品的溢价明显高于企业债券，级别越低，这种差价越为明显。他们给出的解释是估价一个资产证券化交易的困难、信息问题的存在以及市场的经验匮乏。
总体而言，我国并没有建立一个真正市场化意义上的资产证券化发展的现实环境。考虑到信用体系的建立、制度环境的完善都不是短时期内能完成的，而是一个长期的过程，我国目前并不适宜大力推行与发展资产证券化。当前，资产证券化已经在业界有所动作，但这应该只具试点性质而不应具有普遍性意义。
二、我国资产证券化实践方案的选择模式
目前我国资产证券化的实践已经出现了多种方案，例如早期珠海高速公路未来收费的证券化、中集集团应收账款的海外证券化及近期宁波工商银行的不良资产证券化和联通集团的未来收费现金流的资产证券化等。与上述方案不同，笔者从我国金融体系配置功能与效率的整体角度着眼，基于现代金融学范式的金融配置观——市场完全性原理的框架内考虑，从促进我国金融体系市场结构的帕累托转换、增进我国金融体系的安全性和配置功能的提升出发，认为目前应该在我国实践商业银行的工商企业中长期贷款的证券化。通过对工商企业中长期贷款资产证券化，促使商业银行的定位逐步由中长期风险信贷资金的提供者转变为资产支持证券的组织、承销和交易者，从而使商业银行的功能实现回归，促进我国金融的安全与稳定。
工商企业中长期贷款资产证券化的有利之处还在于，首先，工商企业贷款一般很少有早偿行为，现金流相对更为确定，从而避免了早偿风险，因而与别的证券化类型相比，这类证券的定价相对简单，也有利于其流通。其次，由于这些中长期贷款一般均为项目贷款，因此现金流具有一定的可预期性，比不良资产的证券化运作更有操作性。第三，一般而言，证券化运作时资产池内的资产既要具有一定的分散性，即能够相互消除非系统风险，又要有一定的规模性。以规模来产生组合效应，从而使组合的现金流更加平稳，并通过分摊证券化运作中发生的固定费用来减轻成本。而工商企业中长期信贷资产正好符合这个条件。
三、工商企业中长期贷款资产证券化运作研究
（一）工商企业中长期贷款资产证券化的定价
