创业投资行业市场范文

导语：如何才能写好一篇创业投资行业市场，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词：政府干预 创业投资 经济学分析

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1672-3791（2016）09（b）-0178-02

业投资主要包含了创业投资者、创业资本家、创业企业家和政府这4个主体，这4个主体之间是不断协调、不断变动的利益均衡关系，单从创业投资的过程来说，创业投资充分显示了市场机制之间的相互作用，也直接地反映出创业投资市场的市场行为，创业者需要依靠创业基金，呈现出良好的市场业绩和市场信誉，这样才能获取创业投资者的信任，来争取创业资本，而创业资本在投资过程中，是依靠创业投资家群体和创业投资家群体在技术市场体现出竞争力，来进行选优组合的，并可以将投入的资本和技术进行优化配置，再利用市场机制来促进创业企业的发展，这是一个市场性的过程。而在这个市场过程中，创业资本退出和重新循环都是资本市场合理配置、利用的结果。

1 政府干预创业投资的经济学解释探索

1.1 政府干预创业投资主要是由创业资本的动态变化所决定的

一般来说，创业资本是一种独立性的职能资本，具有高风险、高收益、高投入、流动性低等特点，按照市场化运转，遵循一定的制度要求，可以让纯粹的市场经济主体因为利益的关系直接主动地参与到创业投资活动中，随着人们创业投资经验的不断积累，纯粹的市场经济主体所获得的创业利润具有很大的不确定性，致使创业投资的动力不足。因此，在创业资本出现的早期，政府就需要进行直接投资来带动创业投资，形成一种示范效应。同时，创业资本在市场运行的过程中，由于市场阶段的不同，出现的市场风险和市场收益也是不对称的，这就需要创业投资主体进行详细的分析和考量，创业投资运作环节中，也容易出现投资结构性的失衡，这也会影响到创业投资的良性发展，不能充分发挥出创业投资拉动经济增长的功能，在这个环节中，政府也要积极地进行干预，促进创业投资良性运作。此外，在创业资本运行的每个环节都需要依靠政府政策的支持，确保创业资本的顺利运行，政府要根据创业投资市场适度地调整和变化相关的政策和制度，降低对创业投资制度、政策方面的限制，确保创业投资活动的顺利进行。

1.2 政府干预创业投资可以有效的控制创业投资市场的失灵

政府参与到创业投资活动中，可以有效地控制由于技术创业所造成的溢出效应。确保创新活动可以满足个人边际收益和社会边际收益之间的均等，在创业投资领域，高新技术的概念、技术创新等都是非常常见的，有些基础性研究和开发活动有着外部效益性，这种溢出效应可以使企业和社会群体获得好处。一般来说，技术创新的溢出效应在中小企业之间的影响最为普遍，由于中小企业的资金有限，不能全方位地保护好该企业的知识产权，而是通过产品市场来获取租金，而政府所颁布的税收政策、知识产权保护等制度，可以在一定程度上限制这种技术创新的溢出效应，因此，有的创业企业就会采用垄断式的经营方式，这样阻碍了技术创新的脚步，不利于市场竞争的良性发展，这时就需要政府进行直接干预或者直接参与到市场运作的过程中。此外，政府干预创业投资，可以排除一些潜在投资者和创业企业之间的信息不对称问题，潜在的创业企业掌握更多的有效信息，而创业投资者所掌握的信息却是有限的，这种信息的不对称性，会导致创业企业在融资之前出现逆向选择等问题，不利于创业投资活动的顺利进行，政府直接干预到创业投资活动中，给中小型企业提供补贴，可以排除这些信息存在不对称的问题。

2 政府干预创业投资的具体思路

2.1 政府直接干预创业投资

政府在直接干预创业投资过程中，可以为创业投资机构或创业企业提供一定的创业资本，比如：政府的补贴、政府的权益投资、政府为企业提供贷款等，政府给创业企业提供补贴，可以借助提供种子资金体现出来，还可以吸引一些民间创业投资团体的加入，可以形成一种很好的外部效应，有利于创业投资市场的顺利运作，这种直接干预创业投资的方式在欧洲和美国比较盛行。政府为创业企业提供贷款，是鼓励企业的创新发展，对于小型的创业投资企业，政府还提供一定的税收优惠，这样可以有效地促进创业投资行业的快速发展，这种为创业投资企业发展提供贷款的直接干预手段在美国和日本比较盛行。政府提供的权益投资，主要是采用优先股的方式投资到，这样政府不仅可以享受到的累计分红，而还能长期分享企业利润，将由贷款方式转变为权益形式，为创业投资企业提供资金，在养老基金等方面实行免税机构，在投资之后就不在具有纳税的义务了，这样有利于促进创业投资公司的发展。此外，政府还可以借助制定税务和税收等措施来直接干预创业投资，比如：税收政策、贷款担保等，政府可以相应地调整资本利得税率，促进创业投资行业的发展，可以有效地消除投资双方的双重征税，给创业投资业的发展提供一定的政策保障，这种直接干预的方式在美国和中国台湾得到了使用，贷款担保就是政府为创业投资企业的银行业贷款做担保人，这样可以加快创业企业的发展，拉动社会经济的增长，这种直接干预的方式在美国、英国、法国等国家得到了应用。

2.2 政府间接干预创业投资

政府在间接干预创业投资的过程中，主要采用制定相关的投资者规制政策、小企业投资政策、知识产权保护政策等，其中，投资者规制政策主要是指政府在创业资本提供者方面的制定的政策，像养老基金、保险等机构投资者会在参与到创业投资过程中受到一定限制，政府可以根据创业投资市场进行相应调整，将投资者规制进行修改，可以有效地推进创业投资行业的发展。中小企业是创业投资行业发展的主体，政府对中小企业的政策会直接影响到创业投资的效果，因此，政府在中小企业政策方面，可以为企业提供技术支持，定期对企业进行培训等，激发中小企业的创业投资热情，促进创业投资行业的发展。在知识产权保护方面，政府可以制定相应的技术创新专利政策、公平竞争政策等，可以有效地消除由于创新技术溢出效应带来的不良的影响，稳定技术创新收益，促进创业投资的快速发展。

3 政府干预创业投资的效率分析

政府干预创业投资的效率分析主要针对政府直接干预创业投资形式来分析，政府的直接干预创业投资形式，目的不在于获得利润，而是带动创业投资行业的发展，从而拉动经济的增长，政府可以给创业投资行业提供一些启动性资金，政府再加以推动和支持，就可以有效地扩大创业投资的资金来源，这样就可以为创业投资行业的发展提供充沛的资金，此外，政府在直接干预创业投资的过程中，会造成两个方面的影，第一：政府干预创业投资活动的行为，可以在创业投资市场形成一种放大效应，政府既可以通过参与创业投资的整个过程中，呈现出新的利益展现机制，这样可以有效地扩大创业投资企业的社会收益，可以借助丰厚的利润来吸引更多的社会创业投资者参与到投资过程中，这种现象在经济学上就叫作示范效应。第二，在创业投资资源成本总量一定的条件下，政府的直接干预，会加剧创业投资在资金、人才、技术等方面的竞争，会导致创业投资行业的投资成本上涨，预期的资金利润明显下跌，也会致使私人投资者在创业企业方面的资金投入有所降低，这种现象在经济学上被称之为挤出效应。

在整个创业投资资本中，私人的权益资本是以追求创业投资利润为唯一目标的，一般来说，私人权益资本加入到创业投资项目中，可以实现创业投资项目预期利润的快速增长，经过分析可以得到，私人权益资本在创业投资中的数量是预期收益和项目成功概率的增函数，但是却是创业投资运作总成本的一个减函数。示范效应主要是指政府直接干预创业投资，从而是创业投资的预期利润明显上升，这样就会增加私人权益资本，而挤出效应则是指政府直接参与创业投资，增加了创业投资资源之间的竞争，使得创业投资的预期利润有所下降，导致私人权益资本投入的减少。

4 结语

政府的直接干预会带来双向效应，也经常使政府的直接干预创业投资处于一种尴尬境地，虽然产生了巨大的示范效应，但是也产生了一定的挤出效应，创业投资行业在指责政府直接干预带来的挤出效应时，又在强调示范效应的重要性。因此，在政府干预创业投资过程中，要站在社会经济发展的实际情况的基础上，来构建一种以利抵害的均衡发展机制，而这种均衡发展机制，在政府干预创业投资过程中，既可以发挥出创业投资的示范效应，又可以在一定程度上抑制政府直接干预创业投资所带来的挤出效应，确保创业投资市场的健康发展，拉动社会经济增长。

参考文献

[1] 邢恩泉.基于资金引导模式的政府引导创业投资的经济学模型分析[J].投资研究，2014（12）：25-42.

[2] 陈昌潍，崔毅.创业投资引导基金投资效率的演化博弈分析 ――基于政府和创业投资企业行为视角[J].商业会计，2013（16）：59-61.

[3] 马飞雄.创业投资政府税收激励政策的经济学分析：一个模型框架[J].未来与发展，2013（9）：56-61.

[4] 杨大楷，李丹丹.政府支持对中国风险投资业影响的实证研究[J].山西财经大学学报，2012（5）：52-60.

[5] 杨大楷，李丹丹.政府支持风险投资的必要性研究述评[J].云南民族大学学报：哲学社会科学版，2012（3）：99-107.

篇2

一、创业投资正在成为社会投资的新热点

创业投资呈现蓬勃发展态势。越来越多的投资者踊跃投身创投事业，社会资金大量涌向创业企业，创业投资机构募资金额和投资规模均大幅增长。据专业机构统计，2015年创业投资机构募资1996亿元，比2014年增长70.7% ，披露投资金额1293亿元，增长24.6%，披露投资案例3445个，增长79.7%，均创历史新高。截至2015年底，国内创业投资机构超过2800家，管理资本量超过1万亿元，中国成为仅次于美国的世界第二大创业投资集聚地。创业投资是反映创业创新活跃程度的晴雨表，创业投资爆发式增长表明，创业资本供给主体对我国创业创新的未来发展空间持有积极的预期，同时也从侧面反映，全社会创新潜能和创业活力正在不断释放。

创业投资行业结构不断优化。从各国创业投资的发展经验来看，创业投资对于兼具高风险与高成长性的新兴行业具有很强的投资倾向性，且投资对象往往集中在产业发展前沿领域。根据对我国创业投资机构的投资行业分布情况分析，2015年我国创业投资分布于22个行业，投资领域主要集中于互联网+、生物医药等新兴产业，其中，互联网、电信及增值服务、生物技术和医疗健康、金融等行业吸引的创业投资占70%以上。机械制造、电子及光电设备等行业也是创投机构的重要投资领域。

二、创业投资对创业创新的支撑价值日益凸显

创业投资的“资金供给+增值服务”模式支撑创业创新。创业创新过程往往伴随着巨大风险的挑战，而能够为这种高风险“埋单”的往往是愿意承担风险的创业投资。发达国家的经验表明，创业投资及其提供的增值服务实质上是一种帮助创业创新缓解风险和创造价值的特殊投融资制度安排，创业投资的价值特性与创业创新的高风险高收益的特征决定了两者之间具有天然的耦合性。根据世界经合组织科技政策委员会对创业投资的定义，创业投资是一种向极具有发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为，除向经过筛选的项目投入资金之外，更为重要的是，创业投资者还向投资对象提供明确发展战略定位、设计商业模式、优化公司治理等增值服务。创业投资的“资金供给+增值服务”模式，帮助市场主体在创业创新过程中不断提升创新能力、公司治理效率以及市场开发能力等，大大提高了创业创新的成功率，有力推进大众创业、万众创新。

创业投资对投资项目的严格筛选机制客观上促进了创业创新的优胜劣汰。如何从数量众多的可投项目中筛选出优质项目进行投资是关乎创业投资活动成败的关键环节。以获取高回报为目标的创业投资机构，必然要对每一个潜在的投资项目进行严格的筛选，并投入大量的资金、时间、技术、管理及专家力量，支持其创新与发展，帮助开展商业化运作和市场开发。创业投资的筛选机制客观上加快了优质创业创新项目的起步成长，提高了创新资源的配置效率，使得创业创新更好更快更有效。

创业投资帮助缓解创业创新的早期风险。与传统的直接或间接融资方式相比较，创业投资能够优化组合技术、人才、资金管理和政策等创新资源和要素，更好地适应创业创新过程中高风险高收益的特性。据有关测算，由于发展战略、研发、生产、管理、市场等多重风险的挑战，三年内高达90%左右的创业创新可能会失败。因此，企业需要创投机构的资金支持及其独特的创新资源优势，缓解企业在创业创新过程别是早期阶段面临的失败风险。据有关专业机构统计，2015年创投机构投资于种子期的案例数占22.3%，投资于初创期的案例数占32.6%，二者合计达到54.9%，比2013年提高了11.5个百分点，创业投资阶段进一步向种子期和初创期前移，扭转了国内创业投资主要投资于成熟期和扩张期企业的局面。这一变化表明，我国创业投资的资金与服务供给和创业创新的融资与风险管理需求之间的耦合度不断提高，创业投资对创业创新的支撑价值更加显著。

三、创业投资发展离不开生态环境的持续优化

为推进大众创业、万众创新，国家在创业创新与创业投资领域出台了系统性政策措施意见，明确提出要扩大创业投资、发展创业服务。创业投资的蓬勃发展正是得益于生态环境的持续优化。

创业投资引导机制逐步完善。近年来，政府对创业投资领域的支持方式有所改变，财政补贴、税收优惠等直接扶持方式的运用逐渐减少，更多运用引导基金的运作模式，通过阶段参股、跟进投资、风险补偿等方式，引导社会资金进入国家重点鼓励和支持的创业投资领域，发挥财政资金“四两拨千斤”的放大作用，实现引导资金有效回收和滚动使用。据有关专业机构统计，截至2015年末，我国共成立780支政府引导基金，仅2015年就新设297支，实际募集资金4254亿元。事实表明，政府引导基金发展在一定程度上改善了创投市场的资本来源问题，更是对带动社会资金进入创业投资及新兴产业，破解创新型中小企业融资难题发挥了有力作用。

投资退出渠道不断拓宽。我国多层次资本市场体系日趋完善，一方面为创投机构提供了大量可供选择的投资项目，另一方面也为存量股权投资项目不断拓宽了可靠的投资退出渠道。目前，创业投资已初步形成以新三板为主，股权转让、首次公开发行、并购等方式并重的多元化退出机制。特别值得一提的是，随着做市商制度、优先股发行与转让、主办券商推荐业务规范等配套制度的出台和逐步完善，新三板市场规模大幅扩大，成交量飙升，股权流动性明显改善，在为越来越多的创业企业提供资本市场融资平台的同时，也为创投机构挖掘投资项目及投资退出提供了主渠道。据有关专业机构统计，2015年创业投资市场通过新三板实现退出的案例数占51.2%，通过并购、首次公开发行、股权转让等其他渠道退出的案例数分别占15.4%、14.2%、10.9%。

篇3

（一）政策环境引领市场发展

我国创业投资与国外相比，起步较晚，1985年由国家科委牵头发起成立的中国新技术创业投资公司，标志着创业投资在我国的开始。2005年11月，国务院批准颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，成为我国创业投资行业第一部国家法令。后来又相继颁布《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》、《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》、《关于促进股权投资企业规范发展的通知》、《鼓励和引导民间投资健康发展若干意见》等政策，鼓励多方资本进入创业投资领域，但也不断出台政策规范对创业投资的监管，体现了国家和各级政府对整个创业投资行业的关注和支持。经过二十多年的发展，我国创业投资法律体系日趋完善，扶持和引导创业投资的政策不断出台，为促进创业投资发展营造了良好的投资环境。

（二）创业投资推动中小企业快速成长

在国家政策的支持下，我国的创业投资呈现出持续增长的良好格局。据有关统计，2011年中国创业投资市场共募集完成382支基金，募集金额达282亿美元，相比2010年分别增长141.8%和152.5%。创业投资市场完成投资案例1505起，投资总额130亿美元，相比2010年分别增长84.2%和141.4%。我国的创业投资偏向于高新技术产业和传统产业中的技术创新项目，2011年创业投资市场行业投资共涉及18个行业，其中，互联网、制造业、IT是融资最为活跃的三个行业，且有1184起处于初创期，投资金额93.17亿美元。

（三）白热化竞争加大了创业投资风险

到了2011年上半年，VC/PE投资者对预期可上市项目资源的竞争达到白热化程度，由于受中小板和创业板财富效应的刺激，沿海一些成长性好、科技含量高的项目估值近20倍市盈率，导致成本虚高、竞争加剧、投资市场秩序混乱。经过最近三年的资本高价争抢项目热潮，并随着国内二级市场的持续低迷，作为VC/PE投资主要退出渠道的证券市场估值水平也不断降低，甚至一二级市场估值出现了倒挂，创业投资收益大幅缩水。从2011年8月起，投资公司的投资热度呈现下滑态势，对项目的判断日趋谨慎。

二、我国创业投资的风险分析

企业的发展一般要经过种子期、开发期、成长期和成熟期四个阶段，而创业投资项目基本上处于前两个阶段，从投资到增值、退出至少需要三至五年。在出资者、管理人、被投资企业三方动态博弈中，出资者是风险最大的一方，因为被投资企业成长初期资金需求量大，但外源性资金融资渠道狭窄，主要靠创业投资资金持续投入；相反，出资者在委托管理情况下，又是项目信息的弱势群体，要掌握某一个被投资企业的真实信息比较困难；同时由于存在委托管理关系，投资行为一旦完成，出资者每年需要支付一笔管理费，很有可能项目股权分红抵不上管理成本。因此，创业投资公司的高风险性是不可避免。笔者认为，创业投资过程的风险除受全球经济环境、国家宏观政策、证券市场表现等宏观因素影响外，更应从微观角度来深入分析与节点把控。

（一）创业投资公司自身层面的投资风险

1.盲目投资风险。一般来说，创业投资的对象主要是未上市的中小高新技术企业和新兴企业，常为一些非主业的短平快投资项目，与自身公司的核心竞争力并无多大关系。从投资者本身来看，很多创业投资都希望自己投资的项目能够早日上市，从而获得高额利润，这种博弈型的投资没有与自己的专业、管理及资源的有机组合，除给予一定的创业投资资金外，势必不可能让被投资企业获得持续竞争优势的管理资源服务。创业板的推出，进一步刺激了创业投资的疯狂欲望。在以高额回报为唯一动机的创业投资中，促成了一批狂热的投资者，采取撒网式的创业投资，导致了“创业投资跟风族”高价疯抢项目现象，具有收益不确定性，极大地加大了项目经营风险。

2.风险控制缺失风险。创业投资的高收益来源于被投资企业的潜在价值，是否能独享或分享被投企业的高成长性，取决于对投资项目的甑选、分析、判断及决策的系统过程。许多创业投资公司并没有懂经济、金融、财务、企业管理等知识的高素质复合人才，而是由董事长或总经理凭个人经验、或者人脉关系来决定，没有对产品市场前景进行科学的调查，没有对所要投资的企业管理和运作方式进行分析，没有对所投资企业掌握的高端技术进行比较。对创业投资的风险估计不足，对拟投资项目缺乏详细风险评估，甚至用未来年份利润预测企业估值。在选择和确定投资项目时缺乏专业、系统、细致的挑选，投资活动风险不容小视。

3.资本退出方式风险。大多数创业投资的目的不单纯是为了分享被投企业的账面利润，而是要在证券市场上完成资本退出赚取高额回报。投资成本高更需要良好的资本回收和高增长利润，不然就会无法补偿可能失败项目的亏损，如果再缺失回购退出等条款，风险将会大大增加。目前所有投资者都希望从资本市场退出，但我国中小企业IPO比例仍然很低，僧多粥少、高价争抢现象明显。因此，在股权交易不通畅、退出渠道相对狭窄的形势下，创业投资资本退出风险很高，影响了创业投资的热情，制约了创业投资的发展。

（二）被投资企业层面存在的风险

1.投资项目成长风险。我国创业投资项目很多集中在种子期，技术产品处在研发阶段，提供的是样品、成果，技术的应用前景和市场范围都具有不确性，企业组织管理体系也不够健全。在后续的工业化生产中，尚需要大量资金以及相关技术的配套支持，只要有一项配套技术满足不了需要，都会导致被投项目的失败。同时被投资企业由于自身规模较小，往往被上下游企业所牵制，一旦企业外部生存状况恶化，被投资企业的经营就存在极大风险。一旦达不到投资时预期的盈利能力，尤其对于高价哄抢的投资项目，就会给创业投资公司带来高额的亏损。

2.信息不对称风险。精确完整的信息对于投资者来说非常重要。但对于要投资的项目，由于多处在种子期，创业投资信息难以获得或者获取信息的成本太高，只能依靠被投资企业有关人员的解释和项目资料说明，创业投资公司无法采用科学的风控机制，客观评估创业投资的风险，从而会影响对投资项目的正确判断。信息不对称可能会导致“博弈性投资”，或者错失一个好的投资机会。

3.经营团队素质风险。企业的成功主要取决于企业经营者，取决于经营者人品和能力，取决于经营者的创新和务实，取决于经营者的决心和毅力。创业投资公司在选择项目时，往往更关注项目的成长性，关注被投资企业的财务指标、经济效益和行业趋势，却往往忽视对企业经营者的全面了解。一旦发现经营者的创业理念与创业投资公司不一致，会影响到预期的投资回报率的实现，对投资来讲也是一种失败。

三、控制创业投资风险的对策与措施

（一）外引内培，组建一流经营团队

人才是创业投资行业最为核心的竞争要素，人才结构及人才质量直接决定创业投资公司的服务能力和竞争水平。创业投资公司应构建结构合理的经营团队，除了积极从外部引进一批懂经济、金融、财务、企业管理的风险投资家外，更应注重团队文化，推行团队内部新老从业人员的传、帮、带，指导、培育一支既充满工作激情又具有实践经验的经营团队。另一方面由于投资者和经营者之间存在信息不对称，投资人不可能监控每笔资金的去向。因此，创业投资公司在选择被创业投资时，被投资企业的经营团队也是首先考虑的关键因素。创业投资公司必须与企业家深入接触，多方了解，包括其道德品质、专业能力、工作态度、人际关系等方面，从源头上控制创业投资风险。

（二）规避风险，形成专家决策机制

创业投资的风险控制要从项目信息收集开始，通过对被投企业技术、产品、市场等进行系统的调研、论证与分析，然后对合作模式做出最合理的设计，如优先股、可转股债权或分次增资等形式，再根据协商好的预期收益率测算投资总额，形成项目投资方案。做好基础工作后，将投资方案提交项目决策机构。项目决策机构不是指公司管理层，而是由创业投资公司的管理层牵头，针对投资项目的投资领域聘请行业内专家，这个行业内专家不仅包括资本投资方面的资深人士，也要有精通被投资企业所涉及行业的技术专家参加。项目投资后，应成立项目管理小组，负责提供创业投资的增值服务，并定期反馈项目运作情况，直到创业投资资本退出为止，最终完成项目总结经验报告。同时，创业投资公司应有自己特定的投资模式，即有特定的投资原则、渠道、领域，充分利用自身优势，在自己熟悉领域里从事投资；投资资金分阶段投资，依据投资项目的阶段性评价结果，再考虑是否进一步追加投资，尽可能有效降低投资的风险。

（三）开拓转型，提供创业投资增值服务

创业投资的真正价值不仅仅是单纯提供资本，不是为了获得被投资企业的所有权、控制权，更重要的是通过投资和提供增殖服务培育企业成长，最终通过资本退出实现投资回报。这是创业投资区别于传统投资的最大特征，也是创业投资公司的核心竞争力和创业投资成功的关键所在。投资者在投入资本后，要积极主动参与被投资企业的重大经营决策，通过为被投资企业提供的各种创业管理服务，如协助制定发展战略、物色战略合作伙伴、提供财务、融资咨询等，在密切合作中全面准确地掌握被投资企业的实际运营情况，用优质增值服务换取被投资企业的最大效益，从而最终实现自身效益最大化，达到互利共赢的目的。

（四）期权激励，构建低薪水高分红制度

由于创业投资行业的火爆，使创业投资人才成为稀缺资源，大大推高了人力成本。大部分投资机构都以有限合伙企业形式存在，经营团队按募集资金总额的1.5～2%/年提取管理费（主要用于员工工资），按利润额的20%提取绩效（奖金部分），如果被投资企业没有在预期内上市，投资机构（主要是出资者）的风险日益增大，甚至出现亏损。在薪酬制度设计上，创业投资公司应遵循公平性、竞争性和激励性原则，将收入与经营业绩密切挂钩，以充分激发员工的积极性。要通过“低薪水、高分红”的薪酬制度，尤其加大核心创业投资人员未来激励比例，将经营团队与企业长远发展紧紧绑在一起，不仅是对创业投资公司经营层的期权激励，也是对被投资企业经营层的期权激励。同时，要求被投资企业经营层的个人投资与创业投资公司的投资行为统一起来，把创业投资资本的长期收益和被投资企业的长期收益联系起来，促使多方实现利益最大化。

（五）合作创新，选择最佳方式退出途径

创业投资公司主要是以投资股权的增值和最后出售价格的差额来取得投资的回报，资本退出作为创业投资运作过程中的最后一个环节，减少投资风险的关键是安排好创业投资的退出途径。创业投资公司应积极进行调整及新的探索，在退出方式上构建多元化格局，除了争取在IPO完美退出方式外，也要积极尝试管理层回购、企业并购、股权补偿或现金补偿、出售给其他股权基金等方式，保证创业投资的合理回报率。

篇4

金融部门已成为现代经济体系资源配置主

导机制的今天,发达完善的资本供给制度及相应出现的金融资源利用效率的提高,会不断刺激实体经济部门中的企业,产生强烈的创新竞争行为,从而产生良好的经济结构调整效果。这会在客观上形成一种高成长性企业和高收益项目受到市场追捧的局面。一个经济体的资本市场如果发展得比较规范、信息非常透明,这种企业价值的公示效应会通过资本市场对一个社会的储蓄―投资转化流程及资本支出方向产生重要影响。按照一般规律,在一个经济体中,资本市场在金融资源分配中所占的比例越大,它的现代化程度就越高。直接融资在全社会投融资比例中占50％或50％以上是发达市场的基本经济特征之一,计划经济体制以市场压制为本质特点,而转型经济则以重点发展市场调节体系为改革的基本任务,在金融资源分配上,转型经济在相当一段时期内要以间接融资为主要手段,但发展直接融资、完善资本市场体系必然是这些国家或地区制度建设的重要内容。创业投资发达的国家或地区的成熟经验业已证明,对创业投资行业的推动和促进可以实现这种制度上的进步和资源配置效率的提高。

创业投资的行为特征和收益特征

在美国,创业投资协会既是以同业服务和行业自律为宗旨的社团法人组织,也是本行业最权威的研究和信息机构。所谓“创业资本”就是指由专业人士以参与经营为条件、以股权方式投向新兴或高成长性公司的一笔资金,为了降低新兴企业的投资风险,创业投资家通常都采取组合投资或匹配投资的方式,使每一创业投资基金只占新兴企业总股本的较小比例。而作为创业基金合伙人的创业投资家,也通常同时管理几家创业投资基金。实际上,创业资本的运动形式之所以产生,其历史作用就是弥补传统金融体系固有的服务缺陷,那就是无论是信贷市场上的货币资源供给银行,还是资本市场上的主板股票市场,都没有解决新创办的高成长且附带高风险型企业的融资服务问题。创业资本以专家投资、参与管理、长期持股和整体变现的方式,弥补了这一空白,创造了一种极有生命力的金融服务方式。

创业投资在本质上是指融资和投资相结合的一个过程,从业务性质而言,它与银行等卖方金融不同,创业投资属于买方金融。其特点是,首先筹集一笔以权益资本形式出现的资金,然后以所筹集的资金购买刚刚经营或已经经营的企业的资产,其利润主要来自资产买卖的差价。在融资时,创业投资家购买的是资本,出售的是自己的信誉、诱人的投资计划、对未来收益的预期。投资时,他们购买的是企业的股份,出售的是资本金;退出时,则出售企业的股份,买入资本金,外加丰厚的利润,以及光辉的业绩和成功的口碑。

创业投资与传统的股权投资的显著区别在于投资的目的不同,普通股权投资要求长期持有股份并获得企业的控制权,而创业投资要求在一定的时间后变现获取高收益。当投资盈利实现时,公司将全部盈利分配给参与者,而不对企业的发展进行再投资。因此,创业投资虽然投入的是权益资本,但他们的目的不是获得企业所有权,他们以权益资本的方式投资,但最终是要从投资的公司或企业退出,退出时带走的利润是初始投资额的若干倍。

美国创业投资对其经济的贡献

根据美国著名经济咨询机构DRI-WEFA对全球16000多家创业投资机构进行的调查分析,逾千家接受过创业资本支持的公司的运作实践证明,创业资本是推动美国经济成长的最强劲动力之一。创业投资不仅是高新技术发展的源泉,还是美国经济众多传统行业改革创新的动力,创业投资的贡献在对决定国家经济活力诸因素的影响上表现得尤为突出,如R&D支出、新行业的诞生、就业的增长等等。

1.创业投资能够刺激GDP增长,创造就业机会

根据报道,创业资本支持的公司在2000年创造了近1.1万亿美元的GDP增长,并直接创造了1250万个就业机会。其中超过一半的就业机会存在于制造业和零售业。如果把替这些受创业资本支持的公司运送货物及提供服务的辅行业也考虑进去的话,就业机会的创造要乘上一个2.2的系数,即2700万个就业机会,这显然占据了美国就业市场上的较大份额。

2.创业资本支持的公司在销售、税收、出口、R&D 投入等方面的表现远远优于非创业资本支持的公司

除创造就业机会和收入外,创业资本支持的公司在销售、税收、出口、R&D 投入等方面的表现远远优于非创业资本支持的公司。在1980年至2000年间,按照每1000美元资产中实现的销售、税收、出口、R&D 投入等方面的比例衡量,在创业资本支持的公司中实现了更高的销售,支付了更多的税金,创造了更大的出口并更高比例地投资于研发领域。在2000年,共支付了588亿美元的联邦税收,出口了价值217亿美元的产品和服务并在研发领域投资了1573亿美元。

3.创业资本支持经济发展各个领域的创新活动

创业投资是技术进步过程中的重要角色,在1995-2000年间有1920亿美元的创业资本投向高科技产业。在这个时期,创业投资强有力地支持了通讯业、计算机软件及服务业和在线特定领域。创业资本支持的公司,例如Biose Cascade、Costco、 Fischer Sientific及Mellon财务公司在林业、零售业、交通业、生化领域及财务服务领域产生了相关的专利及发明。创业投资也通过投资于医药、健康领域为提高美国人的生活质量做出了贡献。生产体内起搏器的Meditronic公司就是一家受创业资本支持的公司。

4.创业资本有助于催生新的“行业群”

DRI-WEFA的研究也揭示了创业投资在新“行业群”的催生中的重要角色。通过资助一个新“行业群”中的领先公司,创业投资家使专家和天才集中在这些领先公司里。当这些领先公司里的员工各自创建自己的公司时,拥有独特经验的行业群就形成了。

5.创业投资有利于培育和推动地区经济的增长

当美国国内超过一半的创业资本集中在5个州时,每个州注入的创业投资都实现了收益。研究表明创业资本额和该州的州生产总值（GSP）及年平均工资之间存在极强的相关性。在2000年创业投资额最高的20个州里有75%跻身于GSP最高的行列。

对中国的启示

首先,比市场体系运作模仿更重要的是以消费者、市场参与者为本的立场。确定了这个立场后,政府功能定位、金融体系角色等问题就会迎刃而解。在美国,政府机构是为纳税人服务的,而金融体系则完全以强化功能、提高服务质量为宗旨。例如,美国的小企业局,就是以提高就业、扶持小型企业成长为宗旨;而金融机构推出的各种服务则完全贯彻以顾客为上帝的原则。事实上,美国的各类创业投资基金及NASDAQ交易系统,也完全是应投资者和企业的融资需求而设立的,是服务于民众需求的一种机构供给、制度供给行为。

其次,美国经济的运行透明度及全社会对微观主体信用的普遍重视。在创业投资体系建设中,必须根据这个经济领域高风险的特点进行透明度、信用基础、信息披露制度、相互制约关系、退出及惩罚机制等基础建设,其重要价值难以估量。

篇5

通过反复尝试，可以从有经验的合作伙伴学到常规及程序来补充经验的不足。[14]相反，投资经理先天的同业出买经验对于收购有显著的危险影响。J.Petty（1993）考察了美国创业投资的退出渠道后指出，IPO不一定是创业企业家满意的退出方式，其原因在于企业家可能失去对企业的控制权。Armin.Schwinenbacher指出创业投资退出方式是由产品市场特性和创业企业创新深度内生决定的：产品市场特性影响创业投资最优退出策略的选择；若创新程度低，市场竞争激烈，企业愿意出比IPO更优惠的价格购买初创企业；若创新程度高，市场竞争激烈程度就会减弱，通过二级市场上市可以获得更高的收益。[15]择时机制：有关创业投资退出择时机制问题常存争议。经验和发展历史较短的创业企业投资家选择IPO退出的时机往往较早，而且通常低估创业企业的价值来出售创业企业。[16]在对投资项目的考察和尽职调查上，如果为获得项目而做出努力的边际价值低于边际成本时，创业投资家通常会退出该项目；创业投资家对创业投资退出时机的选择，常常表现出机会主义的倾向。[17]通常情况下，创业投资家认为上市可以展示创业投资企业的实力以及被投企业的价值，而且在企业还没有发展到价值最大化的成熟阶段就希望把企业推向IPO。声誉机制：声誉机制在创业投资退出和创业企业IPO中的作用也是创业投资退出机制的重要研究内容。M.Grinblatt提出了创业企业IPO的信号模型，在IPO时，创业企业向外部传递企业质量的信号涉及创业投资家和其他内部人员的股权结构。[18]Chishty指出，由于声誉机制的影响，企业通常持消极态度对待内部人员发售新股，使得内部人员在出售其股份时不能得到更高的投资净现值。[19]有信誉、历史较长的创司出售股份的能力更强；创投企业通常并不能通过承销商的声誉机制来提高他在行业中的地位（Lin，TimothyHsiang，1993）。

二、创业投资发展模式及影响研究

经济全球化背景下，随着创业投资管理机制的不断完善，不同国家和地区之间的交流不断加深，创业投资在不同的国家和地区取得了不同程度的发展，世界各国学者有关创业投资研究也开始不断加强，研究的重点多集中在创业投资发展模式及其促进企业创新及经济发展方式的影响方面。

（一）创新驱动研究

在不同阶段创业企业采用合资、兼并收购、战略联盟等不同技术导入模式，投资许多不同的技术项目；公司创业投资在技术导入性创业企业有特殊作用；在解释创新特性时，应关注公司创业投资对于技术导入的其他模式的可加性或互补性的程度；结果表明，当它们被用在与其他技术导入模式相结合时，企业的风险资本投资特别有利。[20]创业投资家的社会网络结构和关系为其提供了当前投资对象的信息和在未来利用他们的机会，增加其投资创业企业的意愿；研究显示，创业投资家的社会资本对创业企业的作用和影响要比以前文献研究的结果更加复杂。LinaSonne（2012）通过对印度南部的泰米尔纳德邦地区Villgro创新孵化器和Aavishkaar创投机构实证研究指出：企业孵化器可以提供金融支持；创业投资机构投资更成熟，有时会投资已经孵化的创业企业，这些企业需要更大幅度的金融支持以及较少的实际可操作的非金融支持；非金融支持旨在使企业更有效率和更具吸引力地从外部投资家那里再一轮融资。SharonF.Matusik借鉴知识管理和组织学习理论，假设该公司既因处理知识的效率受益于创业投资公司环境的多样化，又因为获得有利于解决复杂问题并能够指引创业企业沿着不同的轨迹发展的广泛的信息，发现一个U形的关系曲线：企业会从高或低层次的多样化中受益，中等水平产生最差的结果；当不确定性最高时(即早期阶段的投资，没有联合投资者)，效果最为显著。[21]

（二）模式比较研究

WilliamD.Bygrave对美国模式进行了较全面深入的分析，并预测出美国模式的未来发展方向。[22]虽然传统意义上美国经济有值得仿效的模式，但加拿大同样存在诸如多伦多、蒙特利尔、温哥华以及渥太华等几个最大的地区创新系统；基于知识产权问题，对美国的128公路地区、硅谷与安大略省的沃特卢创业投资地区进行比较分析；研究了创业投资与加拿大沃特卢大学间的紧密联系，以及加、美大学在技术转移上的性质与地位（CinziaColapinto,2007）。SarikaPruthiI（2003）调查研究发现，国外和印度国内的创业投资公司的监管方法没有显著差异：外资创司明显更可能比他们的印度同行在战略层面尤其是协助战略规划和评估收购方面参与更多，而印度风险资本家明显在危机管理和人才激励等业务层面更加活跃；外资创投企业更重视额外借贷的限制，很少强调正式契约的监管。在信息化方面，国内企业明显更重视对某些会计政策的规范，而外资创司更重视每月管理账目；国内创业投资公司明显更注重行业专家董事会的成员资格。MikeWright（2007）首先对《中国风险投资：过去，现在和未来（亚太管理学报）》（Ahlstrom,2007）关于中国创业投资发展提供评注；对VC和PE的范围、VC和PE组织的性质、创业投资过程的生命周期、国际化以及创业投资公司、风险资本和私人股权投资机构的性质等问题进行了分析，还对中国的风险投资环境与西欧、中欧和东欧的风险投资发展环境作了比较分析，并确定了未来研究的领域。ChristianHopp（2010）根据德国1995—2005年风险资本家和创业企业数据，研究风险资本家同伙伴结成企业联合关系的环境因素，结果表明：当风险资本家面临风险多元化、资本负担更大时，企业联合更明显；一般情况下，更多的行业经验与更多的辛迪加有关联；在随后的各轮融资中，主导的风险资本家有新的合作伙伴时，会利用其特殊的技能和知识来提高交易的选择和提供更好的质量管理咨询。MikeWright利用资源基础理论框架，研究新的高科技企业（或酝量分拆的企业）面临的严重的资源和能力的限制，发现当企业为了充分开发利用技术的商业潜力，分拆通常缺乏金融工具和管理知识去获取资源和开发的他们需要的能力；与工业伙伴合资创造一个衍生公司，可能是一种手段，以克服一些潜在的与管理资源不足、能力欠缺有关的问题，而没有受到风险投资支持的独立的分拆公司，可能难以实现这些。[23]

（三）风险投资国际化研究

SophieManigart研究了创业投资企业国际化所忽视的领域，发现：欧洲创业投资企业国际化投资的决策受其人力资源因素的驱动；有更多的VC一般管理人员和国际创业投资经验的高管的企业，其创业投资国际化的概率会更高；相反，有VC行业经验或工程技术背景的管理者，其企业本土化投资的机率较高。[24]DavidDevigne（2011）根据欧洲科技公司相关数据研究与本土投资者相对的跨国投资者如何与创业企业的增长发生联系，研究表明：在初期，公司最初由国内创业投资者投资的比来自跨国投资者投资的表现出较高的短期增长；在中期，公司最初由跨国创业投资者投资的比国内创业投资者投资的表现出较高的增长；最后，公司最初由国内和跨国创业投资者组成的企业联合投资的，会表现出最高的增长。AndyLockett（2008）研究创业投资企业如何影响所投创业企业的出口行为，发现创业投资治理资源和被投企业的出口行为之间的关系是根据投资阶段来调整的；监管资源是后期阶段最有效的促进出口行为的资源，而价值增值资源在早期阶段是最有效的。

（四）公司创业投资研究

FabioBertoni（2011）运用“声誉效应”理论（Gompers，1996），根据1994—2003年意大利生产与服务性企业数据，论证了由于投资目标的差异，独立创业投资（IVC）和公司创业投资（CVC）都将影响被司的增长模式，结果表明，IVC和CVC支持的公司在投资后的增长模式大不相同，IVC投资，尤其在第一轮的VC融资后，被司的销售立即增长，而CVC投资的公司销售增长较为缓慢。此外，在短期，IVC投资的公司雇员增长小于销售额的增长；IVC投资者试图加快创业企业的增长（尤其是销售增长），向外部潜在的投资者传达他们自己的投资能力的信号。BentReichardt分析了2000年和2003年德国CVC单位的战略、投资和组织主要特征，研究发现德国强大的CVC活动的延续的证据，工业企业越来越多地希望参与创业企业金融或者战略上的成功，而选择CVC工具。[25]（五）IPO问题研究BillB.Francis指出，IPO抑价不仅受第三方认证、新报价的公共信息因素影响，而且受入市前蓄意抑价的因素影响，在入市前的蓄意抑价中，创业投资支持的IPO要比非创业投资支持的IPO高；另外，发行初始日的盈利，创业投资支持的IPO要比非创业投资支持的IPO高。这可归因于，更高的入市蓄意抑价是由创业资本家引起的IPO的市场特征。[26]Ting-KaiChou选取1980—2003年间2893个IPO样本，研究发现，成功的IPO出自于久负盛名的创业投资，其具有较多的经验和卓越的管理，而产业专业化和网络关系等其他特征，没有显著地影响IPO成功。可见，只有以优越的投资经验或管理能力著称的有声望的VCs才能提高其在竞争性的股票市场成功的可能性；投资者可以基于VC的声望来判断未来IPO退市风险；VC技能和声誉的异质性可以导致PE基金异质性的表现。因此，在极具竞争的IPO市场，创业投资应该实现独特的声誉价值，并设法维持或建立它。[27]

三、创业投资在具体行业中的应用研究

随着欧美等发达国家风险投资相关的法律、制度、退出渠道以及多层次资本市场的发展完善，与风险投资相关的研究开始细化，并逐渐转向风险投资如何促进具体行业的创新发展的应用研究上来。有机生产业、生态旅游业、可持续渔业、可持续采伐业，都是与生物多样性有积极联系的产业，PatriciaMoles通过对A2R（巴西主要以环境为焦点的基金管理公司）的基金管理特别是通过TerraCapital（生物多样性创业投资基金）进行的投资活动的研究，描述每个与生物多样性相关的市场，向生产商、贸易商、认证机构和零售商等主要玩家展示其以什么样的规则运作，向聪明的风险资本家展示投资机会。[28]JoeAndrulis（2002）提出一个能够令人信服的创业企业商业案例，展示其价值和可信的盈利路径，对光通信产业的风险投资进行了讨论。MarkDDibner（2003）指出，新技术和以新技术为基础的产业的出现导致了VC行业并行发展，他根据美国创业投资基金投资于生物技术的调查数据，发现经济不景气并没有阻止2002年VC投资于生物技术上。JosephChang(2003)指出，纳米技术和催化领域正在吸引创业投资，这反映出纳米技术在风险资本市场的实力。AnthonyK.Cheetham(2003)研究了由风险资本支持的一些纳米材料的发展状况，对铁金属或铁氧化物纳米粒子磁性药物输送系统进行了探讨。DouglasP.Lee（2005）调查研究表明，以生物技术为基础的企业一直都在寻求风险资本家的资金，与公众市场不同，过去的几年里投资者对于生物技术的支持有所改变，只有风险资本家一贯支持。KeChen（2011）根据MoneyTree调查的1995—2008年投资交易数据，研究在美国生物技术产业的创业投资中地理位置的作用，发现由于地理因素，生物技术公司和他们的投资者之间的距离减少，交易规模会增加，位于成熟的生物技术集群，如新英格兰和加利福尼亚州，有利于带来更大的交易。JLeslieGlick（2009）分析了对风险资本（VC）对美国生物技术公司的投资，研究表明生物技术VC可得性的长期趋势似乎并没有受到金融市场的扰动和短期波动的影响；从长远来看，生物技术产业应继续吸引VC，尤其是新兴的特色药品的影响和未来生物能源时代的来临。DavidAtkinson（2009）则研究了创业投资在食品科学与技术中的机会问题。HassanMasum（2010）分析了南非第一家风险投资公司BioVentures，这家公司专注于在撒哈拉以南非洲地区的生命科学投资，以解决非洲面临的卫生挑战，包括如何筹集资金和教育投资者，如何选择、评估和支持投资，以及如何理解财务和社会回报之间的平衡；建议针对穷人的疾病卫生基金要以未来的健康基金投资者接受健康的好处作为其整体的“回报”。JoannePransky（2012）研究表明，由于机器人遍布许多不同类型的自动化和工业中，寻找风险投资公司可能会使企业发展得更好。

四、结语

篇6

美、日模式的比较

1.资金来源

资金筹措是创业投资基金运作的第一步，也是关键的一步，从某种意义上说，还是最困难的一步。美国创业投资基金的资金来源中，居前三位的分别为养老基金、银行与保险公司、捐赠基金。2000年私人和公共养老金占总投资额的40%、金融和保险公司占23%、捐赠基金占21%。

日本在资金来源方面，主要以金融机构和大公司出资为主。由于日本法律规定养老金不能用作创业投资，又由于追求投资安全性的国民心理，基金投入和个人出资也极为有限，日本的创业投资基金多为机构创办。对2001年10月到2002年9月之间日本创业投资基金的状况进行考察，金融机构（银行和保险公司）所占资金的比例高达44%，企业则达17.7%，养老基金占的比例不到1%，这与美国的情况有很大不同。

2.组织形式

在美国主要是公司制和有限合伙制。公司制是最早出现的创业投资基金组织形式。历史上第一家创业投资基金――美国研究与发展公司（ARD）就采用了这种形式，公司制创业投资基金本身就是一个依据《公司法》成立的法人。80年代后，随着机构投资的介入，这种组织形式很快减少了。有限合伙制是美国创业投资基金的最主要组织形式，一般有2-5个合伙人（投资者），最多不超过30人。有限合伙人不对基金进行日常管理，但通常会参加重要事项的表决。普通合伙人是真正意义上的创业投资家，他们具有丰富的投资经验和管理技能，还有强烈的冒险精神和追求高回报的欲望。有限合伙制将激励机制与约束机制较好地结合在一起，成为美国的典型组织模式。

日本的创业投资基金主要采取两种组织形式：一种是半官方或准国家投资公司，另一种是各类创业投资公司。前者主要包括通产省下设的创业投资公司、科技厅下属的“新技术事业开发团”以及“财团法人中小企业培育会社”等官方、半官方机构；而后者则主要是大金融机构、大企业集团附属的创业投资机构，它们占据了日本风险投资的主体地位，独立的私人创业投资公司发展相对滞后。

3.投资方向

美国的创业投资基金集中于高科技领域，主要是计算机和通讯产业，其次是健康医疗和生命科学。1995―2000年，约有1450亿美元投入在互联网相关项目上，2000年互联网产业的投资约占全部创业投资的61%。通讯类公司每家平均投资额超过了310万美元。2001年，互联网相关的投资比上一年减少了60%以上，但仍占创业投资的绝大部分，通讯产业仍占据第一位，为12%左右。

与美国不同，日本的创业投资基金向高新技术领域投资少，投资流通业和服务业却很多。由于日本多从国外引进先进技术，国内从事尖端技术开发的氛围没有形成，故此高技术领域的创业投资变得很少；日本创业投资企业多具有金融机构的背景，许多风险较低的项目如服务业投资比例过高，与传统领域相比，高科技企业并没有得到应有的青睐。近几年，日本政府加大了对高新技术扶持的力度，情况有所改变，高新技术产业投资的比例大幅增加。

4.投资阶段

从投资阶段看，美国创业投资主要集中于高新技术企业的成长阶段和扩张阶段。美国创业投资协会(NVCA)的统计表明，约有80%的创业投资基金投在这两个阶段，仅有4%投在种子期即策划创建阶段，另有14%左右投资于成熟阶段。除了培植新兴企业外，创业投资也会为处于破产边缘或资金周转不灵的老企业提供资金，通常以合并(consolidation)或杠杆收购(leverage buy-out，简称LBO)两种方式进行。

日本创业投资的重心是企业的成熟阶段，日本的创业投资家很少投资于企业创建和发展的早期阶段。日本的创业投资公司投资的目的在很大程度上是为其母公司的业务发展做预先铺垫，高的资本流动性、安全性目标必然使资本投向创业后期。由日本企业创业中心(VEC)提供的数据表明，在创业投资基金投资的企业中，有2/3的公司已有创建10年以上的历史。2000年日本投资阶段开始向早期企业转变，1996年投入早期阶段的比例为17.8%，2000则为48%，2002年为54.5%。

5.退出渠道

创业投资基金向创业企业投资的最终目的不是为了获得所有权，而是希望在适当时候以合适的方式退出增值，从而取得几十倍甚至上百倍于投资的巨额资本利得。退出意味着资本预期收益的实现，某些时候，退出成为创业投资基金运作中最重要的一个环节，它对创业投资基金其他阶段的正常运行极其重要。退出的方式有:(1)公开上市(IPO)；(2)被其他企业兼并收购（M&A）；(3) 原企业自身回购((Buyback)；（4）通过创业企业破产清理的方式退出(Write-off)。

美国创业投资基金退出的最重要途径是并购和IPO。美国证券市场和产权交易市场比较发达，为创业投资发展提供了良好的退出环境。一般来说，当证券市场处于牛市，IPO退出数量超过并购；而当证券市场不振时并购退出方式是主流。近几年，由于美国证券市场不景气，风险资本IPO退出比例呈递减趋势，并购成为美国风险资本最重要退出方式，2000年IPO退出占56.2%，M&A退出占43.8%，2001年IPO退出占89.18%，M&A退出占10.82%。

日本的创业企业上市难度极大，创业投资基金也就难以通过首次公开发行方式退出，主要通过原投资企业回购和被其他企业兼并收购实现退出。1983年以前，日本的证券交易所及柜台交易都执行着较高的注册基准，许多企业至少要发展15-20年才能达到，公开上市企业的期限平均为30年，创业投资企业上市(IPO)兑现的期限非常漫长，致使创业资本投入后难以及时实现增值并退出，这就大大降低了创业投资公司投资于新创企业的热情。近几年日本政府加大改革措施，积极改善创业投资企业的交易退出环境，IPO实现退出的比例逐渐增加。2001年日本创业投资企业有31.1%是通过IPO形式退出，原投资企业回购和其他形式占30.1%。

差异的政策和文化背景

世界各国由于国情和环境的不同，创业投资基金在各国的发展模式各有不同。发展模式从根本上取决于政府和创业投资基金主体在发展过程中所发挥的作用。

创业投资基金的产生是经济发展到一定阶段的产物，但是这一过程并不是完全自发的。在创业投资市场的成长与成熟过程中，政府起到了不可替代的推动作用，各国政府鼓励、支持创业投资发展的政策措施，为创业投资基金的发展创造了良好的环境，极大地推动了创业投资业的发展。

美国政府的政策

美国政府制定了许多促进创业投资基金发展的政策，主要有：

1.在创业投资发展的初期，政府通过引导资金，对创业投资行为起到示范、引导和促进的作用。

美国政府主要通过对美国小企业管理局（SBA）对创业投资进行引导和资金注入，由此提供契机，使得政府可以运用经济手段参与创业投资活动，分担创业投资行业的风险和利益。1958年开始的小企业投资公司（SBIC）计划是美国政府第一次对创业投资产业的直接推动。小企业投资公司发起人每投入1美元，政府提供4美元的低息贷款，并且小企业投资公司可以享受税收优惠。美国全美科技基金会每年向高新技术产业提供几百万美元的补贴，一些地方政府也建立了专门向从事高新技术开发的风险企业提供补贴的地方科学基金。

2.通过税收优惠政策，鼓励创业投资和高科技企业的发展。

美国政府针对创业投资的长期资本制定税收优惠政策，对企业的研究开发或高科技企业的经济活动给予的一定税基和税率优惠。如1981年美国通过的《经济复兴税法》规定对研究开发投资税收从49%减至25%；1978年美国颁布税法将创业投资基金资本利得税从49%降低至28%,1981年又进一步降至20%；1993年，在5年消减赤字法案中，将长期资本收益的税率降到28%，对持有高科技小企业股份5年或5年以上的，其资本收益仅按14%征收，这些政策均有效地刺激了创业投资基金的发展。

3.美国创业投资法律体系建设体现了“鼓励、扶植”的基本宗旨。

美国在相关法律中规定了专门的保证创业投资发展的条款，使创业投资业逐渐地走上了法制化规范化的道路。在创业投资发展早期，美国国会就通过立法为创业投资发展提供适宜的法律环境，如《小型企业投资法》、《雇员退休收保障法》、《股票选择权促进法》。为了鼓励创业投资基金的发展，这些法律主要是就不适于创业投资基金运作的若干条款作出特别豁免条款：如对创业投资基金所通常进行的私募，制定豁免审批条款；对创业投资基金管理人，制定豁免其按投资顾问登记条款，政府主要是通过放宽创业投资基金的限制来为其发展创造一个相对宽松的法律环境。

4.加强行业监管，放松行政管制。

美国对创业投资的监管构建了政府和行业协会相结合的体系，形成了政府管行业协会、协会管行业的有效机制，避免了政府对企业的直接干预。同时，为了支持创业企业高新技术的合作开发，美国政府尽可能放宽行政限制，给创业投资以切实的行政支持。如1981年，美国8家以风险资本经营的半导体小公司联合组成了一个半导体联合开发中心，美国政府对于这类托拉斯联合集团，不仅不以“反托拉斯法”约束，反而大力倡导。

5.积极开辟多元投资退出渠道。

创业投资基金的持续稳定发展有赖于顺利退出的实现。美国政府为创业资本建立了一个多层次的退出机制，既有全国性质的纳斯达克市场，还有各种场外交易市场和地方性产权交易市场。60年代至80年代初，由于投资退出主要依赖于所投资企业的初始公开招股与上市，故创业投资基金的发展直接受制于新股发行市场。随着80年代以来美国资本市场兼并收购的功能增强，创业投资基金走出主要依赖IPO实现投资退出的局面，兼并收购成为美国创业投资基金退出的主要形式。没有多层次资本市场的发展以及各类产权交易市场，企业收购的这种退出方式也难以实现。

日本政府的政策

在日本模式中，政府在创业投资中扮演的角色是双重的，既是投资环境的培育者，又是创业投资的直接参与者。日本政府为促进创业投资基金发展建立了相应的机构并推出了许多政策，主要有：1963年通过了小企业投资法，三家国有的“小型商业投资公司”分别在东京、名古屋和大阪成立，建立“中小企业金融公库”、“国民金融公库”、“工商金融公库”等为中小企业提供优惠贷款；1974年日本国际贸易和工业部开始成立创业企业中心，专门从事帮助本国创业企业的发展；通产省于1975年设立了“研究开发企业培植中心”，该中心的业务就是对创业企业向金融机构申请贷款提供债务担保，担保比例为80%；日本科学技术厅下设的新技术开发事业团对于大的新技术企业提供5年内无息贷款。政府还通过立法，充分运用预算、财政投资、津贴补助、税收和金融手段支持创业企业发展尖端技术。

日本政府参与创业投资，资金支持措施明显强于对投资体系的全面培育，而对于创业投资体系建设中的市场环境、人才培育都相对滞后。例如，日本的二板市场即柜台交易市场(OTC)发展缓慢且不稳定，直到1991年10月，才推出柜台交易的最高形式JASDAQ系统，比美国的NASDAQ系统整整晚了20年；另外，从事创业投资的人才缺乏，现有从业人员知识结构单一，不能适应创业投资基金快速发展的需要；阻碍创业投资基金参与创业企业经营管理的“禁止垄断法”也直到1994年才开始解禁。种种不利因素，导致日本的创业投资基金发展并非顺利。近几年，日本政府开始积极筹划，加大了支援力度，努力改善风险投资发展的外部环境，以期推动创业投资的良性发展。同时创业投资企业也开始审时度势，进行战略调整。政府在继续强化资金支援措施的同时，努力开展全方位的培育和扶植工作。

社会文化环境

创业投资发展有经济和社会的两个动因。经济动因是指高风险对应着高利润，一项投资如果风险高，则愿意冒险从事的人就会很少，竞争就不会那么激烈，成功之后的利润就会大大高于一般。此外，高风险后往往隐藏着许多未知的机遇。社会动因是指高风险项目往往极具挑战性，可以满足很多人的成就感。一旦成功后，将是智力和勇气的最佳证明，其所带来的社会尊重和个人满足感是难以替代的。创业投资基金有三个当事人：投资者、创业投资家、企业家。在创业投资基金发展过程中，投资者、创业投资家的冒险精神、企业家的创新精神将起决定性作用。而社会环境对创新、创造的尊崇也会极大促进创业投资基金的发展。

美国的文化中强调个人主义，努力实现自我价值，推崇开拓与冒险精神，对失败比较宽容，这就为创新准备了必要的文化条件，从而也构成了创业投资发展的基础和前提。美国的价值体系中强调法制与理性，淡化人情关系，正是在这种认识的作用下，美国开创了有限合伙制这一科学严谨的创业投资运作机制，并在实践中严格执行，有力地推动了高新技术产业的发展，使创业投资基金有了更好的投资载体。另外，美国具备高效率企业由小到大成长的社会环境，个人创建企业的意识很强，富有股权文化。

日本的文化中强调“和谐、安定”，人们不习惯强调个人，而是习惯于与大众保持一致，是“整体主义”。在其教育体系中，个人主义、创造力和创业被排斥和轻视，培养出来的劳动力大都是守纪律、集体感强而创造力不足。企业中保守气氛浓郁，员工以在大企业取得稳定收入为目标，排斥风险，追求安稳，日本特色的终身雇佣制和年功序列制导致整个社会缺乏企业家精神和创新精神，这对发展创业投资基金是非常不利的。日本的价值体系中重视“人与人关系的微妙性”，不习惯或排斥建立合同关系，使创业投资基金的正常运作失去了重要的制度性保障，从而无法使创业投资步入合理的运行轨道。另外，日本也缺少股权文化，很多企业家对外部的股权投资有抵触行为，不愿意接受创业投资基金的股权投资，担心失去对企业的控股权，没有公开上市的愿望。

启 示

通过对美国、日本创业投资基金发展模式比较及产生原因的分析，我们可以得到以下启示：

1.创业投资基金发展需要良好的基础环境。

同样是经济发达国家，但创业投资基金的在日本的发展并不很成功，一个根本原因是日本不具备支持其发展的基础环境。日本的创业投资基金是模仿美国而发展起来的，模式可以模仿，但环境不能移植。美国政府通过税收优惠、人才培养、法律建设、多层次的资本市场为创业投资基金发展培育了良好的外部环境，促进了创业投资基金的发展，进而支持了美国“新经济”的发展。我国的经济基础差，市场体系还很不完善，在发展创业投资基金的过程中，更要注重对基础环境的培育，应加强制定优惠政策，立法给予扶持。

2.创业投资基金的发展离不开政府的必要扶持，但政府扶持的方式必须与创业投资基金运作的内在要求相适应。

创业投资基金这种高级形态的创业资本诞生并成长于美国，其中很重要的一点是美国政府从创业投资基金运作市场化的角度出发，根据创业投资基金发展的不同形势，及时调整政府的扶持原则，在创业投资发展的初期积极参与引导，之后则以加强制度建设、以优惠政策扶持为主。日本对创业投资基金发展虽也采取了积极扶持政策，但与创业投资基金的运作要求并没有协调一致，所起的效果不明显。我国虽已建立了市场体系，但计划经济的印记还很深，政府在扶持创业投资基金发展过程更应注意保持一定的度。扶持的原则是初期可以适当出资，加以引导，待创业投资基金发展起来，主要应以提供适宜的制度政策和信息化服务为主。

3.创业投资基金发展需要富有创新精神的复合型人才。

美国创业投资基金在培育和辅导中小创业企业发展的过程中遵循为中小创业企业提供资本支持与增值服务的双重职能定位，极大促进来了高新技术中小企业发展，这样也增加了对创业投资基金的需求，建立了一个良性循环。创业投资家们能清楚地意识到自己的使命，不仅在于其能够为创业企业提供资本支持，更取决于他能否提供优质的增值服务，优秀的创业投资家必须首先是优秀的创业家。日本的创业投资基金发展不利的一个主要原因只是为创业企业提供资金支持，并没有提供相应的增值服务。未来的市场竞争主要取决于人才的竞争，而富有创新精神、高素质的投资家和企业家结合的复合型人才是创业投资基金得以发展的关键。

4.创业投资基金的持续稳定发展有赖于开辟多元投资退出通道。

篇7

狂飙突进的中小企业板，不仅让投身于资本市场的投机者们热血澎湃，同样也让置身于资本市场前端的创业投资家们收获颇丰。据统计，截至2007年11月16日，新上市的82家企业中，有22家企业背后存在VC或PE的支持，比例高达26.8％。这样的数据让每个创业投资机构心动，中小企业板对创业投资几乎可以说是产生了立竿见影的影响。

首先，从行业特点来看，截至2007年底，中小企业板已上市的202家公司分布在22个行业中，平均每个行业不到10家，比较分散。但仔细分析，这些公司总体来说还是偏重于传统行业。特别是食品饮料、纺织服装、木材家具、造纸印刷、石化塑胶等十个类别，在深交所的统计中都划归到制造业的大类，也从一个侧面说明这些类别的上市企业主要是制造方向的企业。相应地，过去几年追逐高科技的创业投资也在2007年适时地改变了投资方向，投资行业从集中于TMT转向更广阔的领域，并特别青睐传统行业。

从地域来看，2007年中小企业板新上市的100家企业，广泛分布于23个省市自治区，仅有广东和浙江的新上市企业数量为两位数，其他省份均为个位数。于是，过去把眼光集中于北京、上海、广州、深圳这些发达城市的创投机构，如今也开始深入二三线城市寻找案源，从坐飞机到坐火车再到坐汽车，“上山下乡”成为了投资界的新时尚。

从企业发展阶段看，由于中小企业板的上市门槛偏高，需要连续三年盈利，累计净利润超过3000万元人民币，因此,在该市场上市的企业普遍成立时间较长。根据对2007年新上市的60家企业的统计，2001年前（含2001年）成立的企业为41家，也就是说68%的企业成立时间达到或超过6年。

篇8

一、创业资本与创业板理论

创业投资是一种投入到具有高成长性的创新企业中的权益资本。其目的就在于获取高额的资金回报。因而创业资本家在将创业资本注入企业数年后就会带着丰厚的利润将资本撤回。并开始新一轮的风险投资。对于创业资本来说，退出机制是其整个运作过程中最重要的一个环节，何时退出、如何退出是其能否成功运作的关键所在。

按照运作方式的不同，创业资本的退出机制主要有五种，IPO、收购、二次出售、创业企业家回购、清算。在各种退出机制中， IPO是资本回报率最高的，因而也是创投机构所追求的最理想的退出方式（见表1）。通过公开上市发行，可以对创业企业的经营业绩和发展潜力做出更加公正客观的评价。保证创业资本获得较高的回报，保证上市公司的完整性，并且为企业的后续融资开辟渠道。此外，IPO还能通过股票期权激励制度来解决创业资本家和企业家之间的道德风险和逆向选择问题。

创业投资各种退出方式的比较（表1）

退出方式

平均持有期（年） 平均投资额（千美元） 平均收入（千美元）

回收倍数

首次公开发行 4．2

814

5804

7．1

收购

3．7

988

1699

1．7

二次出售

3．6

715

1431

2．0

回购

4．7

595

1268

2．1

清算

4．1

1030

198

0．2

创业资本的退出方式和时机不仅决定于创业企业本身的发展，更与所处的金融环境和资本市场健全与否密切相关。只有存在一个发达、完善的股票市场，才能产生合理的股票定价，IPO才能有效率地发挥作用。然而传统的资本市场上市门槛比较高，只有那些经营业绩好、规模较大、盈利水平高的企业才能获得上市融资的机会。而创业企业大都处于成长期，高回报与高风险并存，很难达到主板上市的要求。因而，面向创业企业的创业板市场的推出对于创业资本的退出尤为关键。创业板市场是一国多层次资本市场的重要组成部分，其突出特点是上市门槛相对于主板较低，适合初创阶段的高科技创业企业。有了创业板市场，创业资本家就可以通过IPO的方式以高于初始投资几十甚至几百倍的价格出售股权，获得超额利润，达到资本增值的最终运作目的。

二、中国创投业的回顾及中小企业板简介

1985年9月，中国第一家创业投资公司——中国新技术创业投资公司获准成立，标志着中国创投业的诞生。经历了十几年不太成功的发展后，1999年，开设创业板提上议事日程，加上NASDAK的繁荣和互联网经济的热潮，中国创投业迅速兴起，并在2000年达到了，2001年，随着网络经济泡沫的破灭，中国创投业也急转直下，2002年跌入谷底。从03年至今，创投业一直处于回暖态势，根据《Zero2ipo清科——2004年中国创业投资中期调查报告》，2004年上半年，创投机构对80家大陆及大陆相关企业进行了投资，总额约为4.38亿美元，比去年同期增长31.86%。

中国创投业正处于起步阶段，由于外部金融环境的限制，即没有创业板市场，创业资本的退出机制比较单一，从而制约了整个行业的发展壮大。在中小企业板设立以前，我国创业资本退出主要以股权转让和回购为主，IPO只占一小部分（见表2）。

2002年中国风险投资项目退出渠道分析（表2）

退出渠道

IPO

出售或回购

清算

案例数

2

29

7

所占百分比 5．3％

76．3％

18．4％

较低的资本回报率不但影响创业公司本身的经营发展，同时由于没有示范效应，对社会闲散资金也够不成吸引力。从而创业资本的募集情况也不容乐观，整个社会投入创投业的热情并不高涨。

为了促进国内创投业的发展、进而促进高科技企业的发展，同时也为了解决中小企业融资难的问题，经过五年来关于创业板开设与否的讨论，2004年5月17日，中小企业板经国务院批准在深交所设立，在我国建立多层次资本市场的进程中，这绝对是值得载入史册的事件。

但是深圳中小企业板还不是真正意义上的创业板，它是主板和创业板之间的过渡，起着承上启下的作用。它与主板所遵循的法律环境相同，上市标准相同，而在上市公司股本规模的要求上则与主板不同，主板要求上市公司股本总额不得少于5000万元，而中小企业板则要求股本规模在2000万以上。此外，中小企业板独立挂牌、独立交易、独立披露信息、独立设立指数。这就为将来过渡发展到创业板奠定了基础。

中小企业板与创业板也是有区别的，首先它的进入门槛较高，上市条件较为严格，接近于现有主板市场。而创业板的进入门槛较低，上市条件较为宽松。其次中小企业板的运作采取非独立的附属市场模式，也称一所两板平行制，即中小企业板附属于深交所。中小企业板作为深交所的补充，与深交所组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的主要是上市标准的差别。而我国今后设立的创业板，其运作将采取独立模式，即创业板与主板市场——上交所分别独立运作，拥有独立的组织管理系统和交易系统，采用不同的上市标准和监管标准。再次，和主板市场一样，中小企业板尚未运行国有股和法人股流通，这就对创业资本的顺利退出有了一定的影响。而创业板最突出的特点就是“低门槛、全流通”。

当然，中小企业板和创业板也有紧密的联系，它是我国建立创业板市场的一个尝试，它是创业板的低级形态和初级模式，中小企业板的实践可以为最终建立创业板提供很好的经验，以尽量减少创业板市场建立对主板的消极影响。

三、中小企业板对我国创投业的影响

这样一个介于主板和创业板之间的中小企业板对我国创投业的发展究竟意味着什么？一方面，中小企业板开盘虽然只有几个月，但它与创业资本的良性互动已经显现。在已经上市的38家企业中，创业资本介入的达到了11家，都不同程度的获得了资本增值（见表3）。另一方面，由于限制全流通以及政策法规的不配套，在短期内，中小企业板对创业资本发展的促进作用还不能立竿见影的表现出来。

在已经上市企业创业资本投入、增值统计表（表3）

上市公司 创投投资比例 资本投入（万元） 资本增值（倍）

大族激光 31％

2400

9．2

江苏琼花 6．7％

302

7．32

威尔科技 9．1％

330

7．5

达安基因 21．5％

132

7．3

德豪润达 17．9％

1350

18．2

天奇股份 9％

293

6．89

传化股份 25％

1800

9．91

华星化工 11．1％

500

8．55

京星药业 16．1％

805

10．05

科华生物 23．8％

1220

11．12

思源电器 6％

238

16．45

因此，国内不少创司经理和知名学者都认为，对于中国创业资本来说，中小企业板是把双刃剑，本土创业投资公司既能享受新兴资本市场建立所带来的巨大发展机遇，又要面临创投业的一次大洗礼。

转贴于 1、中小企业板开设对创业资本的机遇

首先，中小企业板使我国创业投资的退出渠道更加畅通，虽然目前中小企业板尚未实现全流通，创业投资在短期内通过IPO获得高额资本回报还不十分有利。但总比没有新兴资本市场要好得多，而且一旦创业公司成功上市、它的市场价值就有了客观的参照，即使是协议转让，尤其是出售给追求控制权的战略投资者，其获得的受益也将因上市公司净值增大和无形资产价值而比较可观。自中小企业板开设以来，国内多家创业投资公司所投资的企业已受到众多大型企业的青睐，希望收购它们投资的股份。而这是在原来的实践中没有遇到过的。其次，中小企业板明确了创业投资公司的投资方向。中小企业板设立后，由于市场发现价格机制的作用和市场对行业及企业的选择，必将为创业投资的投资方向和投资结构起到趋利避险的引导作用，从而减少投资的盲目性。近几年，由于中国没有建立多层次资本市场，创业投资缺乏市场导向，吃尽了盲目投资的苦头，至今仍在艰苦地挣扎。有了中小企业板块，创业投资选投什么行业和企业，如何培育企业符合上市条件并在上市后能有一个好的股市行情等，市场的表现将成为晴雨表。尽管用目前的数据来说话还为时尚，但从已发行上市的企业来说，大致可以看出一些迹象。再次，中小企业板开设后，将加速推进国家关于创业投资扶持政策和法律法规制定和出台的进程。国家有关部门目前正在研究起草《创业投资企业管理办法》及相关配套法律规章，并有望近期正式出台，该办法将对创业投资企业的设立、创业投资资金的投资运作、对创业投资企业的法律保护、政策扶持、监督管理做出明确规定，此外，两部涉及风险投资的重要法律《公司法》和《合伙企业法》正在进行重大修改。将取消或修改众多关于风险投资的限制性规定，增加了有利于风险投资发展的条款。在政策面上，创投机构将面临长期利好。 2、中小企业板开设对创业资本的挑战

首先，同业竞争加剧，投资成本增大。中小企业板开设后，创业投资机构将如雨后春笋一般迅速发展起来，相互抢夺有望上市的投资项目。一些有望上市企业融资的要价也将攀高，投资成本注定会增大。至于高价投资的企业能否上市，何时上市，IPO是何价值，上市后转让股份能否获利等等，仍是一个未知的期望值。如果不在投融资低潮以低价值投资并精心培育被投企业高速成长，然后推向上市，而是抱着炒作市场的浮躁心理，新兴资本市场即使开设，等待它的也并不一定就是天堂。其次，中小企业板开设后，由于上市公司股本规模较小，流通股也比较小，一定时期内出现爆炒的现象在所难免。面对这种情况，创业投资机构能否始终本着追求长期投资受益的目标，不为短期暴利所诱惑，是创业投资公司能否持续经营的关键。

四、中小企业板开设后创投机构的策略选择

中小企业板的开设是我国创投业发展史上的里程碑式的事件，值此大浪淘沙之际，一方面，管理层应该积极通过制度创新为创投机构的发展扫除政策法规上的障碍；另一方面，创业投资机构应该着眼未来，未雨绸缪，根据自身情况及时调整投资和运营策略，在激烈的竞争中立于不败之地。

1、管理层政策建议

首先应加快实现国有股和法人股的流通，全流通不实现，创投机构始终无法顺利实现IPO退出。也就制约了整个创投业的发展。其次应继续降低中小企业板上市门槛，尽快与创业板上市标准靠拢，引导创业资本关注那些目前规模不大、效益不高、但科技含量高、市场潜力巨大的行业和企业，并最终运作其发展壮大，为这些企业提供融资和退出平台，实现创投机构和风险企业的双赢。再次应尽快完善针对创投机构的法律法规方面的建设。宏观法律和政策方面的限制已是制约我国创投业发展的瓶颈之一，出台实质性地促进创投业发展的政策法规已是迫在眉睫的问题。

2、创投机构策略建议

第一、明确投资方向，调整投资策略。

中小企业板设立以后，创投机构应该以市场为导向，选择投资什么行业和什么企业，而不应像以前那样较盲目地进行。在投资策略上，应重点选择具有较大市场容量、较高技术含量、较高管理水平、处于成长期或扩张期的项目进行重点投资，而不是平衡式资金投入。几年的实践证明，“不把鸡蛋放在一个篮子”、在每个项目中占小股、十个项目中七个失败，三个成功就能获利等投资理论及投资方式并不适合中国本土创投机构。因此，创投机构应该控制投资项目数量，对重点投资项目加大投资力度，并通过贷款、担保、分阶段投资等给予其持续不断的支持。

第二、调整退出策略

尽管目前深圳中小企业板仍然无法跨越全流通这个障碍，创司终究无法顺利实现高额回报。但是中小企业板块将为场外交易市场提供价格参数。创业投资通过协议转让出售所持被投资企业的股权（股份），由于中小盘股市场上有同行业类似企业的股价提供价格的参考系，也将有望卖出一个比较好的价钱，而不至于因一对一私下交易的信息严重不对称而造成贬值低估。同时由于中小企业板的长期利好以及上市公司规模较小，成长性较大加之市场认可创投概念等因素，也增加了创投企业被机构投资者并购的可能性。因此，短期内创投机构不应拘泥于IPO退出，而要发挥股权转让和并构的作用。中长期来说，创投机构应积极培育目前规模较小，但市场潜力巨大的企业，以期通过今后的创业板增值退出。

第三、重视增值服务。

创业投资属于专业金融服务领域。创业投资的一大特征是提供增值服务，中小企业板推出后，创投机构应该结合自己的实际情况，参照中小企业板的投资导向，进一步进行市场细分，以确定适合自己的投资方向。不同的行业，企业成长的不同阶段都面临不同的风险与障碍。创业投资机构能否成功的关键因素之一就是能否与被投资的企业做到扬长避短、优势互补，将优势充分发挥出来，将风险进一步化解。对创投机构而言，就是如何为企业创造价值、放大价值。在这方面，创投机构可以做如下工作。一是与会计师事务所、律师事务所合作，对于投资的企业，尤其是拟上国内主板、中小企业板的企业，从一开始就严格按照上市公司的要求，规范运作，严格管理、加强信息披露；二是与知名管理咨询机构合作，为投资企业在战略规划、组织结构、管理系统等方面提供针对性的服务；三是进一步加强与海外知名创业投资机构，尤其是专业投资机构的合作，以国际化的视野、专业化的服务和管理为企业提供更好的服务。

第四、建立科学的管理体系

创业投资机构能否成功的一个关键因素是人才。如何留住人才、开发人力资本、充分发挥职工的积极性和创造性，是中国本土创投机构目前急需考虑和解决的重大课题之一。

从99年的最初动意，到04年的正式设立，围绕创业板要不要开设，如何定位等问题，一直是决策层、理论界和业内人士反复讨论的热点话题。当中小企业板终于千呼万唤始出来时，尽管上市门槛依然较高，尽管没有实现全流通。但它对于中国创投业的深远影响是绝对不能被低估的。当然，中小企业板的开设并不意味着中国创投业必将欣欣向荣地发展，它提供的仅仅是一个创投业发展的战略机遇期，当此时期，本土的创业投资机构应该及时调整运作策略，在即将来临的空前激烈的行业竞争中成为胜利者。

参考文献

[1] 郑荷芬，倪云虎.二板市场的推出对创业资本运作的影响[J].浙江经济，2003，（10）.

[2] 陈玮，施鲲翔.我国创业投资面临问题[J].中国创业投资与高科技，2004，(3).

[3] 王守仁.创业板开设与创业投资的策略选择[J].科技创业月刊，2004，(3).

[4] 郭瑞祥创业资本退出机制研究[J].经济管理，2001，(8)

[5] 黄嵩.中小企业板 创业板迈出第一步[J].经济全局，2004，(5).

[6] 曹玲，周莉.风险投资退出渠道的比较研究[J].北京工商大学学报，2003，(6).

[7] 陈峥嵘.中小企业板——多层次资本市场的“探路石”[J].中国创业投资与高科技，2004，(6).

[8] 剧锦文.美国创业资本运行机制和中国创业资本市场的发展[J].江海学刊，2001，(4).

[9] Zero2IPO清科创业投资研究中心.中国创投彻底调查[J].中国高新技术企业，2004，(1).

篇9

关键词:创业投资;引导基金;创业板 信用体系

引言

2008年出台的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》,为政府引导基金作了明确的定位,进一步规范了有政府背景的引导基金在风险投资中的角色。长期以来,我国政府由于在风险投资中的定位不确,出现了混乱的局面,不得整个行业的发展。作者正是在这样的背景下,通过分析主要发达国家的风险投资历程及政府在其中的角色,结合我国的国情阐述了我国政府在风险投资中的角色定位,以促进这个行业的健康发展。

创业投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。其实质就是通过投资于一个高风险、高回报的项目群,将其中成功的项目出售或上市,实现所有者权益。就具体的创业投资而言,企业从股权结构设计、融资渠道选择到资本运营方式的构建都是市场化的进程,投资项目最终能否上市或转让,也取决于市场的选择。从本质上讲,创业投资是一种市场行为。

我国正处于经济转轨时期,国家的目标是建立社会主义市场经济,但市场经济必须有活跃的微观主体。高新技术产业不仅是经济发展的发动机,也是一国参与国际竞争的引领者。我国受传统的计划投资方式影响,高新技术从研发到产业化主要靠国家投资、政府拨款,形成了政府办企业、政府替代市场的局面。

通过对多个发达国家政府在创业投资中所扮演的角色分析,创业投资虽然是一种市场行为,但是它的发展离不开政府的参与和支持。国外风险投资资金进入我国,它们是以资本增值为目标,尽量规避风险,更注重投资于一个企业的发展期或成熟期。创业投资在我国起步较晚,没有形成成熟的风险投资文化,风险投资意识不够高,民间资本参与较少。而高新技术企业往往在种子期、初创期需要大量资金投入以维持持续研发,最终推动研发成果走向产业化。这便造成了供需双方在时间上的错位,投资和融资不能有效对接,同时影响创业投资企业与高科技产企业的发展。

对上述的市场失灵,政府出资设立的创业投资引导基金,是对市场的一种矫正。在刚刚起步的创业投资领域中,政府究竟扮演什么角色以促进两个产业的健康发展,是本文研究的重点。

一、建立健全与创投资相关的法律、法规体系,加大执行力度,完善执法体系

美国政府对风险投资领域秉着不干预的态度,并没有专门针对风险投资的法律,在一些与风险投资间接相关的法律中,对风险投资业是放松管制,如允许养老基金进入高风险领域从事风险投资,不仅使养老基金成为风险投资的最大资金来源,也提高了整个风险投资的资金量水平。

在西欧和以色列,由于文化、历史的原因,与美国投资者相比,他们惧怕风险、投资保守,尤其是对进入风险投资领域,因此大部分风险投资是通过政府计划支持和推动的。英国政府出资组建风险投资机构,直接参与对高科技企业的风险投资。以色列风险投资发展较晚,但是发展迅速,通过采用合伙人模式,政府和私人共同投资成立风险投资基金。实践证明,这些做法不仅对风险投资业起到了极大的促进作用,也使国家的高科技企业取得了长足的进步。

通过对比以上几种成功模式,可以发现以色列模式对我国的创业投资有极大的指导作用。同样我国创业投资起步晚,社会投资体系不完善,因此政府在风险投资中是不可缺少的参与者。2008年8月国家出台的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》中,详细规定了关于引导基金的一系列问题,明确了政府引导基金的地位及作用。

与发达国家相比,我国的法律法规仍需进一步完善。可以效仿英国及美国修改保险法,逐步放开保险公司参与创业投资,对创业投资企业进行融资,扩大融资渠道以提高整个行业的资金量。在知识产权保护方面,风险投资的对象是高技术产业,而高新技术的特点是以知识产权为核心,在完成技术开发后可以实现以极低成本的进行无限复制,任何投资家都不希望花大量精力和财力研发出的成果上市后,便遭遇盗版。我国目前虽然有知识产权法存在,但在执行上存在政府缺位,造成了风险投资家极少愿意出资于早期创业企业。国家出台的相关意见通过引导基金鼓励投向于处于早期的高科技企业,同样也面临产权保护的难题。加强对知识产权法律法规的宣传,利用传统媒体和网络宣传及现场咨询,逐步形成保护知识产权的社会氛围。有关部门加大执法力度,多部门相互配合,尤其是法院应加强对知识产权案件的打击力度,这是有效吸引风险投资的法律环境。

可以修改现行法律,进一步提高技术入股的比例,规范证券公司、银行、企业集团、富裕和个人家庭、国外资本进入风险投资领域,并逐步允许养老基金和和其它基金以其总资产的一定比例进行投资。各级政府应优先采购政府引导基金进入的高科技术产业的相关产品,尤其是投资于早期的企业,更应给予其市场支持。对于出口创汇的产品,应给予出口退税政策,扶助企业逐步成长。待企业开始盈利时,及时取消相关优惠政策,把相关优惠政策转予下一批企业。这样形成一个良性循环的政策,既有利于引导基金的成功收回,也有利于企业的健康发展。

二、建立我国企业的社会信息系统和社会信用系统

在市场经济条件下,由于信息是在大多数分散的个体行为之间发生和传递,加之现代经济社会的复杂性和瞬息万变,导致信息的供给与需求者之间出现信息盲区。在资本市场上,就是在资金供给者和需求者之间流转不畅,我国可以借鉴美国圣河西市政府的做法,出资建立信息服务中心,首先是创业企业信息系统,提供企业的标准信息,如企业名称、地点、注册资本,主要研究方向、核心管理人员等。其次是创业企业家信息系统,对企业家的了解是评估投资项目的重要环节之一,一个好的管理团队比项目本身更重要。如企业家的学历、工作经历、个人业绩等。再次是是建立创业投资家信息系统,收集其投资业绩和声誉记录等。政府提供信息平台,供创业投资企业与创业企业根据需要查询相关信息满足供需双方的信息需求,从根本上解决投融资双方个体之间沟通环节多、反馈链冗长的矛盾,极大的降低了信息搜索的成本,缩短了项目搜索的周期,加快了风险投资的循环速度,既有助于扩大对高科技企业的支持面,也有利于分散投资风险。

项目选择是风险投资成功的重要因素,但是创业团队中领导者及其团队成员的选择是成功的潜在重要因素,在防止创业家逆向选择和道德风险中,诚信是至关重要的因素。我国的个人诚信系统建设刚刚起步,与发达国家相比,仍有众多不完善之处。政府应进一步加强建设个人诚信档案,形成一个完备的个人诚信档案库供信息需求者合法运用。这样间接降低了风险投资过程中投融资双方的选择和交易成本,提高资金的利用效率。

三、加强监管,防范风险,正确引导投资方向与阶段

(一)对有政府引导基金参与的创业投资企业的投资监控与风险防范。为了解决市场失灵的问题,政府划出财政资金设立引导基金,其宗旨就是通过杠杆作用,成倍的放大资金进入风险投资领域,同时鼓励参与政府优先发展产业的早期的高科技企业。引导基金作为母基金,与其它资本结合形成子基金,政府不参与子基金的管理,因此面临所有者缺失的局面。政府必须有专人在子基金的管理层中,虽然不干涉企业的正常运作。但在子基金的投资方向上,对不符合产业政策的,必须一票否决。在投资阶段上,防止子基金片面追求利润,忽视了对早期高科技企业的扶持,必须设定一定的投资比例规定子基金投资于早期高科技企业。由于政府引导基金的目的不在于盈利,这也为子基金管理人与创业企业之间合谋打开了大门,共同谋取政府资金。政府加强监管同时增加了成本,设计合理的激励机制,抑制合谋的动机是政府必须考虑的因素。

(二)政府对风险投资产业导向作用。对于投资符合国家产业政策,高科技性,市场前景广阔的产业,如信息业、生物制药、航天航空、新材料、新能源等领域,政府应给予极大的鼓励措施,如给予区别于投向一般产业的创业投资的税收优惠,政府优先采购等优惠,引导创业资金流向高科技企业,进而吸引民间资本的流入,有助于调整目前我国不均衡的产业结构。

(三)引导投资阶段,鼓励创业投资企业进入创业企业的种子期和初创期。我国目前的创业投资多数集中投资于企业的后期价段,往往更愿意扮演一个锦上添花的角色,而雪中送炭对一个早期的企业是更加重要的。处于种子期和初创期的企业,研发尚未完成,产品多数处于一个概念阶段,随时面临失败。由于风险极大,单纯的商业性资本很少涉足,通过市场配置资本很难解决问题。目前的风险投资对我国的早期高新技术企业鲜有推动作用,而政府引导基金下的子基金也只是按一定的比例投入,难以在短期内解决所有企业的融资问题,只能缓解决部分需求。政府设置鼓励政策吸引民间资本、外国资本进入,对投资既符合国家产业政策,又处于早期阶段的企业,政府应给予双重优惠,逐渐形成一个多层资的政策体系。让爱好不同风险,看好不同产业的资本顺利进入创业企业,各司其职,各有所获。

四、培养人才,培育市场

风险投资中,风险资金是最重要的。但是投资的成败与否依靠于创业投资领导和团队的素质。我国的风险投资起步晚,高素质的人才奇缺,没有形成一群成熟的风险投资家,民间资金在转化为风险资本时存在信誉瓶颈。

为了提升我国风险投资家的的整体素质和增加从业人员,政府必须以教育为先导,在大专院校设置相关专业,培养大批既懂金融、证券和投资又懂管理、会计的复合型人才。在培养他们的过程中,更应注重于对其进取精神、敢于冒险的素质培养,这样才有助于他们进入风险投资领域后投资于早期的高风险创业企业。政府应主导创业投资企业成立行业协会,尤其是注重有外资背景的企业加入,通过行业协会这个平台定期举办研讨会议,供不同层次,不同背景的投资家们交流,既有助于他们形成众多的人际网络,也有助于我们的风险投资家在交流与交往中学习先进的理念,提升整个行业的投资水平和从业人员素质。

在与外企的合作中,引导基金要放松管制,给投资家较大的自主决策空间,抱着学习的态度,了解他们的投资程序,与自身进行对比,寻找不足。同时邀请外国的著名投资家为中方投资人定期培训,提高专业技能。

五、购建多层次的退出机制,进一步完善创业板

随着创业板的出世,多年来制约我国风险投资的退出机制迈出了实质性的一步。风险资本的撤出渠道主要有公开上市、被其它企业收购或兼并、股本赎回或回购、破产。在大多数情况下,创业企业选择IPO。从我国创业板开始至今,上市企业股价脱离实际上涨,投机气氛浓厚。说明我们的证券投资体系仍不完善。一个处于发展期的资本市场容量有限,不能满足众多企业的上市要求,应进一步完善创业企业收购和境外上市等退出机制。

同时大力发展产权交易中心。我国的产权交易市场发展到今,已有200多家产权交易所,但是它们发展极不平衡,由于大部分产权交易中心为政府引导下的事业单位,只为国有企业服务,容易造成定价不合理,同样的产权在不同的交易所内价格差别大。国家应对地方性的交易中心实行市场整合,形成几个区域性的产权交易中心,形成与创业板、境外上市相呼应的立体网络,在此基础上逐步使区域产权中心进行联网,覆盖全国的市场,为风险投资形成有效的退出渠道。

随着创业投资的发展,政府作为市场的守夜人,为创业投资发展提供一个良好的外部环境。引导基金最终应选择适当的时机退出,让市场去推动创业投资业和高科技产业的发展。

在探讨我国的任何经济问题和现象时, 有一点我们始终不能忽视, 那就是我国的具体国情。一种有效的风险投资结构形式的最终确立,一方面依赖于政府的倡导,另一方面也是由其内在的发展规律和相应的外部环境决定的。目前我们国家的基本情况是:整个社会的法制环境还不完善,市场经济仍处于初级阶段, 社会信用体系尚未确立, 道德风险不容忽视等等。这些问题为社会人文环境所决定, 很难在短期内得到解决。 因此在对我国风险投资业发展过程中的这些障碍采取相应对策时也必须正视这些问题的存在。

参考文献:

[1]何建洪、马凌 政府引导基金下创业投资经理人与风险企业的合谋分析 科技管理研究 2008(9)

[2]李万寿 创业资本引导基金:机理、制度与中国视野 中国财经出版社

闻岳春,梁悦敏 支持技术创新发展的政府主导型风险投资机制设计。上海金融2008(10)

[3]闻岳春,程同朦 政府引导基金海外风险资本在支持技术创新方面的应用研究 浙江金融 2008(11)

篇10

[关键词] 科技 创业企业 风险投资 价值

创业投资是在创业企业发展的不同阶段投入不同额度的风险资本取得创业企业股权，待其最终发育成熟或发育相对成熟后，主要通过市场退出机制将所投入的资本由股权形态转化为资金形态，以收回投资，获得高额资本增值收益的一种投资行为。然而，每一项创业投资机构与创业企业（或项目方）的合作，都涉及一个根本的问题，即创业投资机构以多大的代价获得被投资企业的股权及其在企业中股权比例如何确定，这就是创业投资的定价问题。而成长期科技创业企业由于其资产构成的特殊性，对其定价难度更大。

一、创业投资定价的常用办法

创业投资交易定价是创业投资机构与被投资企业（或项目方）在协商过程中最具争议的一个方面，是创业投资双方交易洽谈能否成功、创业企业能否顺利获得融资、创业投资基金能否成功获得预期收益的一个重要因素。创业家对自己企业未来的发展通常是充满信心，对企业价值的评估一般也是乐观的，他们总是希望释放的股权能获得更高的价格；而创业投资家出于控制风险和保证收益的目的，则通常会希望得到一个相对较低的进入价格。最终的交易定价结果是协商决定的一个双方都可以接受的价格。整个定价过程是一个复杂的博弈过程，是科学方法与经验判断的结合。

创业投资家对每一项具体项目的预期投资报酬均与其预期承担的投资风险密切相关，只有当期望收益率能够补偿他的预期风险时，创业投资家才会接受这一定价，创业投资家根据投资企业所在行业及行业内企业的成长率、风险企业所处的发展阶段、投资期限的长短等因素来确定其期望的收益率。

按照这一思路，在实践中比较常用的一种定价思路是根据创业投资家通过计算和经验对被投资企业未来的价值进行估算，即企业N年后市场价值＝预计N年后企业净利润＊N年后估计市盈率。

另一方面，创业投资家可以根据金融市场状况及国际国内经济环境，确定未来一定时间内的满意投资报酬率。这样，在估计企业未来市场价值和确定投资报酬率和投资期限后，创业投资家就可相应确定其投资额应在风险企业中所占的股权比例，计算公式如下：

μ＝I总/V总＝M×（1＋г）n/(P×Pe）

μ:创业投资资金所占股权比例

I总：创业投资资金预期总收益

M：创业投资资金额

V总：:企业未来预期市场价值

г：满意的年投资报酬率

n：预计投资年限

P：预计n年后企业税后净利润

Pe：预计n年后市场平均市盈率

二、创新的投资与定价模式

根据成长期科技创业企业的特征，在投资前对其未来价值的判断具有非常大的不确定性，因此对其价值估算具有极大的难度，而创业家自身对企业未来的发展前景充满信心，在充分考虑创业企业未来发展壮大后产生极大价值的可能性及控制创业投资进入风险的基础上，笔者结合长期创业投资实践的经验，将可转换债券和期权及对企业估值的市盈率法结合起来，将投资工具的选择与投资定价的方法相结合，提出一种更具有实际操作性的创新的投资与定价模式，相信这种模式和方法更容易得到投资者和创业企业双方共同的认可。

首先，创业投资机构按照可转换债权的方式将资金投入成长期创业企业，同时要求企业尽可能对该债务提供担保，由于创业企业家对自身企业的发展充满信心，因此可以接受资金进入的各种担保条件要求，甚至是个人财产的担保。这样可以有效的防止创业企业家的个人道德风险。

第二，创业投资机构在选择债权方式进入的同时，设定自身债权转股权的条件和时间，即保留对该创业企业投资的期权。期权应包括时间、条件和价格。在债权保留过程中，创业投资机构可以有充足的时间去观察创业企业在资金进入后的科研、生产、销售、经营等各方面的进展状况，必要的时候可以申请进入董事会的资格，并对比企业的发展是否按照既定的目标在实现和完成。这样对后期债权转股权的决策提供了更充实的信息和依据。较好的规避了企业成长过程中的发展风险，从而最终降低了投资决策风险。

第三，债权到期后，若企业实现预期目标，达到创业投资机构的要求，创业投资机构选择正常行权，其债权转股权的比例在债权进入时，按照企业预先承诺实现的利润，参照市盈率法进行确定。若企业在债权到期后，没有完全实现预期效益目标，则创业投资机构可以根据其具体原因和当时的情况选择是否实施债转股，若放弃则要求债权的回收，若实施，则可考虑按照实际实现利润，结合市盈率确定转股的比例。

三、结论

以上投资与定价模式是笔者在多年实践经验中摸索和总结出来的，该模式具有以下几方面的意义：

第一，是一种投资机构和被投资企业都容易认可的模式；

第二，通过债权的方式先介入，债权性质本身及相应的担保措施可有效的保证投资机构的资金安全；

第三，通过债权阶段的各种监管措施，可以增加投资机构投资决策的信息，为投资机构最终的投资决策提供了更科学的依据；

第四，债权转股权的期权及转股比例的预先设定，有效的保证了投资机构在未来企业发展成功后享受超额投资收益的权利;

第五，债权期限到期后，即使没有完全达到预期目标，但创业投资机构可以根据企业发展情况选择是否行权，并可以对转股比例进行及时调整，使本模式更具有灵活性。

本模式是较好的解决创业企业资金需求和控制创业投资机构投资风险的折衷办法，具有较强的可操作性。

参考文献：

[1]Herath,Hemantha S.B.,Park,Chan S, Multi-Stage Capital lnvestment Opportunities As Compound Real Options, Engineering Economist,2002,Vol.47 lssue 1,1-27

[2]Benninga,Simon,Tolkwsky,Efrat,Real Options-An lntroduction And An Application TO R&D Valuation.,Engineering Economist, 2002,Vol.47lssue 2,151-168

[3]张陆洋:《科技产业创业与风险投资》，经济科学出版社，2001