资产证券化的形式范文

导语：如何才能写好一篇资产证券化的形式，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

20世纪70年代，美国投资银行家莱维斯?S?瑞尼尔首先定义和使用了资产证券化的概念。资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产的集合中的所有权利益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本的所有权利益或债权有更多的流动性。

基础资产的现金流分析是资产证券化的核心原理：现金流的基础作用决定了其在资产证券化的核心地位，作为资产证券化的核心特征之一，基础资产所产生的现金流的可预期性是资产证券化的先决条件。因为基础资产的现金流可预期性是确定资产所支撑证券的价值的关键，并且它也是评级机构对企业进行信用评级的依据。从本质上讲，证券化的支持基础并非资产本身，而是被证券化的资产所产生的现金流。资产证券化的前提条件是具有可预期的稳定的现金流，因此才确定了基础资产的现金流分析在资产证券化原理中的核心位置。

第一，资产重组原理。其最重要的内容之一是对资产的选择，资产原始权益人确定资产证券化目标是在自身融资需求的基础上进行的，重组自身所拥有的能够产生未来现金流的资产形成一个资产池。因为只有特定的资产才适合于证券化，企业必须对资产加以选择。资产证券化的支撑基础是从整体资产中“剥离”出来的适合证券化的特定资产，并且所选择的基础资产的范围也并非限于某一企业的资产，而是将不同地域、不同企业的资产加以组合形成证券化资产池，证券化资产池可以避免单一资产所带来的风险和收益不确定性。

第二，风险隔离原理。资产证券化交易的构建应当保证发起人的破产不影响到特殊目的实体的正常运营，进而保证资产担保证券持有人能够按时偿付。在证券化过程中，应用风险隔离原理实现破产隔离，进而顺利实施证券化。资产证券化真实地将证券化的基础资产出售给有特别目的的机构（该机构一般不会破产），因此，由资产的原始所有人破产所带来的风险不会转嫁给证券持有者。证券化交易的风险只与证券化资产本身有关，而与资产原始持有人所带来的风险无关。

第三，信用增级原理。为了确保顺利实施证券化，提高在资产证券化过程中资产支撑证券的信用级别，信用增级原理的运用是其重要特征之一。它可以吸引更多的投资者，减少发行的成本。而为了提高发行证券的信用级别，就需要增级整个资产证券化交易。

二、分析资产证券化融资的风险收益

作为一项新的融资工具，资产证券化在企业收益上的优势主要体现在增加新的融资渠道、降低企业成本和优化资本结构等三个方面。

第一，增加证券化企业的融资渠道，保障企业的自由现金流量。作为在金融市场上深化市场机制的产物，资产证券化是一种更高效的融资手段，它是以资产预期收益为导向的。资产证券化基本避免了原始权益人的综合资信对证券化资产预期收益的影响，而以现金流量稳定的资产为支撑进行证券融资，解决企业筹集资金的问题，拓宽企业的融资渠道。

第二，降低企业成本。资产证券化是一种低风险、多样化资产组合的融资手段。与传统融资方式相比，具有利益高、成本低的特点。

一是减少融资成本，基于企业资产证券化所使用的资产都是能够带来预期稳定现金流量的优质资产，比企业直接发行证券的成本要低，因此降低了融资成本；二是降低交易成本；三是降低企业财务成本，降低企业陷入财务困境的几率，规避企业财务风险；四是减少企业的资本成本。

第三，提高企业持续增长能力，增加企业价值，增强企业财务管理的灵活性。

三、分析企业资产证券化融资的风险

资产证券化的发起人在打包出售资产时，必须保证其自有资产未来预期具有稳定的现金流，如此才能保障按时支付投资者的本金和利息。但在资产实际证券化过程中，融资资产往往具有潜在的风险和波动性，这些风险主要包括提前偿付风险和信用风险。

（一）提前偿付风险

它是指在证券存续期前由于某些不确定因素致使发起人不得不提前偿还投资者的行为所带来的风险。毫无疑问，这一行为必然会对企业的现金流、企业的生产经营产生较大影响，同时提前偿付行为还影响到资产支持证券的定价。

（二）信用风险

它是指资产证券化参与主体违背其所承诺的各种合约由此可能带来的损失，它产生于资产证券化的信用链结构之中。信用风险体现在证券化资产所产生的现金流无力支持本金和利息。资产支持证券的承销商及代表投资者管理和控制交易的托管人是投资者在整个资产证券化交易的过程中最信赖的两方，任何一方违约都必然会给投资者带来巨大的风险。

四、资产证券化融资中所遇到的会计制度方面的问题

（一）真实销售的确认问题

根据我国现行的《企业会计制度》，其在商品销售收入确认原则的相关规定无明确规定在证券化资产的转让过程中处于带有追索权和剩余权益返还的情况，这一漏洞缺乏法律保护。而《试点规定》规定：发起人转移信贷资产95%以上的风险和报酬时，或者发起人放弃对该信贷资产的控制权，可以确认为真实销售，资产便可以转出发起人资产负债表。由此可见，《试点规定》明确给出了风险和报酬分析法及金融融合成分分析法两种确认方法。

（二）初始确认和终止确认的标准问题

在我国目前实行的《试点规定》中规定了发起人的终止确认和SPV的初始确认标准，即真实出售的实现也意味着发起人在交易日对证券化资产终止确认，这些会计准则不但无法明确金融资产的终止确认标准，而且也不可能确定其初始确认标准。

五、推动我国资产证券化的政策建议

作为一种新的融资工具，资产证券化所具有的独特优势使得世界各国快速发展资产证券化，不断扩大融资规模。证券化品种日益增多解决了企业在资金上的难题，同时也满足了投资者的需求。尽管我国的资产证券化发展较晚，主要是金融机构或大型工商企业，但我国经济发展的良好形势为其创造了良好的生长环境，在中国的发展前景可观，其在中国经济发展的舞台上的作用必然越来越重要。作为我国的新兴事物，其还受到我国法律、制度等方面的限制，借鉴国外发达国家在资产证券化方面的成功经验，结合我国特色社会市场经济的具体国情，笔者总结出以下几方面的建议。

第一，结合我国市场经济发展的特点，结合资产证券化运作的具体要求，制定并实施针对资产证券化业务的相关法律条例，实现资产证券化的法律化、制度化管理，为资产证券化的发展创造适宜的法律土壤。

第二，降低债券发行的限制条件，扩大其规模，积极发挥政府的主导作用，加强市场监管及基础市场建设，完善对市场和投资产品的级别评价，为证券化打造一个良好的市场发展平台。

篇2

[关键词]金融市场系统风险;资产证券化;相关性;金融监管

2007年美国次贷危机席卷全球,并演化为多国金融危机。美国次贷危机的风起云涌为我国资 产证券化的发展增加了诸多阻碍。我国有学者提出“美国金融危机应成为中国的前车之鉴, 中国需要缓行或暂时停止资产证券化”。[1]资产证券化不是洪水猛兽,我们不能 因噎废食 。在当前次贷危机的背景下,资产证券化与金融市场系统风险之间存在何种联系?怎样才能 减少系统风险?以阻止金融危机的频频爆发?是需要我们深入思考的问题。为此,笔者将围 绕资产证券化的倒买倒卖运作模式、资产支持的证券流动性不足以及资产证券化交易的复杂 性作论述,揭示二者间的关联性,以期裨益于金融监管和金融创新。

一、前提论:金融市场系统风险及资产证券化的界定

系统风险是近年来学术界和金融监管部门的时髦词语,但对于到底哪些 风险属于系统风险,无论是学术界还是监管当局都没有形成共识。美国商品期货交易委员 会的系统风险定义是“由于金融市场的内在联系,一个市场参与者的违约可能波及其他人。 比如,X市场中A客户违约,可能会影响到中介人B在X、Y、Z市场的履约能力。”“系统风险 指的是不能够通过分散投资方式祛除的市场风险”。[2]美国学者舒瓦茨较为全面 地概括了金融市场系统风险表现形式和实质。他认为,金融市场系统风险具有两个特征:一 是某个经济 意外事件,如市场失灵、金融机构破产等,导致市场恐慌或者通过其他方式引发一连串的 市场失灵,导致金融机构或公司等破产,或者金融机构或公司等一连串的巨大损失;二是最 终 导致资本成本增加,或者融资渠道减少,通常表现为金融市场价格剧烈波动。舒瓦茨认为, 系统风险和正常市场波动中的市场下行的重要区别,在于前者不能够通过分散投资的方式化 解。

同样地,虽然资产证券化是近30年来金融学最热门的词语之一,但何谓资产证券化?迄今为 止理论界并没有形成统一的实质性定义,现有的定义几乎都是描述性的。美国货币监理署于 1997年的“资产证券化指南”对其的定义是:资产证券化是一种结构化金融方式 ,通过这种方式,债权人拥有的对信贷资产或者其它应收款项的权利被打包、证券化,然后 再以资产支持证券的名义出售。与之类似,维基百科对资产证券化的定义是:证券化是一种 结构化金融方式,包括对能够产生现金流的金融资产进行组合,再包装成证券,然后再出售 给投资人。[3]克劳福德把各种资产证券化的描述性定义总结为:对缺乏流动性的 资产(通 常是金融资产)进行组合,再通过在证券市场发行具有流动性的证券的方式出售组合资产融 资(或者是出售资产内含的风险),而这些证券本息的偿付几乎完全依赖于被组合的基础资 产。[4]相对于描述性定义,克劳福德认为一个实质性的定义更能帮助我们理解证 券化的本 质。因此,他给资产证券化下了一个更抽象的定义,即:证券化的实质是通过结构化的方式 ,利用与资产未来表现相关的信息,目的是更有效地利用这些资产或者分散资产上的风险。 结合通常的描述性定义与克劳福德给资产证券化下的实质性定义,我们大致可以得出资产证 券化的两个基本特征:其一,证券化是市场用来转移资产信用风险的一种结构化产品,它与 其他风险转移产品的重要区别在于,用于偿付投资人本息的基础资产被打包成了一个独立的 法律实体(SPE/SIV等);其二,从市场博弈方面看,证券化的实质是发起人、信用增级、 评级机构、券商、投资人等交易参与人,有效利用与基础资产未来表现预期(风险预期)相 关的信息,参与同一市场链博弈以实现自身利益最大化的行为。

二、原因论:金融市场系统风险与资产证券化的关联性

(一)资产证券化的倒买倒卖市场运作模式增加市场泡沫

从单笔交易上看,资产证券化的倒买倒卖运作方式,是导致发起人和投资人之间利益冲突( 道德风险与逆向选择)的主要原因。不仅如此,如果从市场整体上看,倒买倒卖运作模式则 是市场信贷标准降低、泡沫累积,进而催生系统风险的重要原因之一。 在住房抵押贷款证券化早期,绝大多数市场交易都带有政府背景(以房地美、房利美、吉利 美发放的抵押贷款为主),由于存在政府干预,放贷标准没有失控。但是,随着私人性质证 券化交易的兴起,放贷标准开始整体下滑。因为没有外来管制,证券化交易带给抵押行业的 剥离风险但坐收服务费功能,难免会导致出借人或组织人为谋求市场份额而纷纷降低放贷标 准。如果有金融机构独善其身,不愿降低身段吸引借款人,其结果必然是出局。同时,尽管 抵押信贷资产质量整体下降,但由于市场竞争压力,放贷人并不能相应地提高这些信贷资产 的风险利差。这意味着证券化交易链条的末端――投资人不能获得和基础资产信用质量相应 的较高的利息收入。这种人为的较低风险利差,反过来又会刺激住房需求,导致房价上扬, 进而制造更大的市场泡沫,滋生市场欺诈。[5]由于房价上涨,在没有外界干预的 情况下, 市场肯定会要求抵押贷款的条件进一步放松,因为借款人也想从房价的上涨中分一杯羹。与 此同时,在证券化各个环节的高额服务费用的引诱下,金融机构也渴望市场上有更多的抵押 信贷资产供自己进行证券化运作。同样,只要房价持续上涨,抵押贷款借款人的违约概率就 会很低,因为抵押人可以通过再抵押方式融资,或者直接出售房屋,偿还按揭贷款。在这些 因素的共同作用下,金融机构之间通过降低放贷标准,“挑战底线竞赛”以谋取市场占有率 便在所难免了。

不难看出,房价持续走高是维持上述市场运转的基本条件,“挑战底线竞赛”带来的劣质抵 押信贷的中长期风险被短时间的房价泡沫笼罩住了。很明显,房价上涨是不可持续的。一旦 房价下滑,大量劣质基础资产的低信用本质就会显露无遗,虚假繁荣累积的市场泡沫瞬间崩 溃带来的市场恐慌,足以使金融市场整体陷入困境。

(二)资产支持证券的流动性不足增加系统风险

足够的流动性是市场实现其价格发现功能的前提条件。在一个有流动性的证券市场,投资人 如果看低某种产品的未来走势,他可以通过卖空的方式来表达自己的观点;相反,如果投资 人选择长期持有某种证券,则表明他看好该种证券的未来市场。证券产品的市场基准价格正 是通过这种途径实现的。

传统不动产投资市场不允许卖空操作,投资人因而无法通过卖空的方式来矫正市场对未来价 格的过高预期。在这种情况下,如果资产支持证券可以卖空操作,则可以弥补上述不足。假 设投资人认为资产池基础资产价值被高估,或者认为被证券化的抵押信贷资产风险过高,这 些看空的投资人的卖空操作会促使资产支持证券的价格降低,进而促使发起人提高抵押贷款 利率。购买基础资产的成本上升,意味着投资人购买资产支持证券的热情就会降低,市场就 不会盲目狂热。但是,私人性质的证券化交易的运作方式却排斥了卖空操作。由于每笔交易 的资产池都具有 不同于他人的特征,这使得通常的金融期货价格评估模式变得异常复杂,对基础资产池以及 其支撑的不同类别的证券进行市场估价非常困难。这些缺乏透明性的证券事实上很少有市场 交易,它们大多数处于非流动状态,其价格依赖于发起时的评估,而不是市场公正竞价。没 有卖空操作,实际上等于剥夺了看空市场者参与到市场中来的机会,市 场中只剩下看好后市的乐观主义者,证券的价格就会一步一步地攀升,这反过来又会刺激缺 乏流动性的不动产的价格上扬,增加市场泡沫。

(三)资产证券化交易的复杂性是引发金融市场系统风险的催化剂

复杂系统经济学是经济学近年来兴起的一个全新研究领域,它主 要是利用复杂系统科学来解决传统经济学理论中背离市场实践的一些难题。与传统经济学将 经济领域视为封闭系统并趋向均衡不同,复杂系统经济学认为经济是一个开放的,并且不断 适应外界环境变化的内在进化系统。复杂系统并不一定趋向均衡,即使是一个看似理想的必 然趋向均衡系统在实际演变过程中可能也会存在一定的变数。复杂系统理论认为,市场越 复杂,其不确定性和波动性就越大。资产证券化交易的复杂系统特征主要体现在两个方面: 一是被证券化的基础资产复杂多样;二是证券化程序、方法的复杂性,这两方面都会影响市 场的有效性。

1.基础资产的复杂性对市场的影响。 被用来证券化的基础资产种类繁多,除了住房抵押贷款外,汽车信贷、信用卡应收账款、不 动产租金、商业不动产抵押贷款、设备租赁租金、特许权使用费、政府彩票收入、版权使用 费等,都可被证券化后出售。由于不同种类基础资产之间的个性差异,对每种类型资产的 评估,包括违约风险评估、利率风险评估、提前还款风险评估等,都要求有不同于其它资产 的价值评估模式。更有甚者,利率风险和提前还款风险之间还存在内在联系。当市场利率降 低时,借款人提前还款的可能性就增大;反之,当市场利率上升时,借款人违约的可能性就 会增加。[6]这些风险本身也是变动的,尽管存在评估其动态变化的数学模型 ,但这些 模型本身具有很大的推测成分。这些固有模型会因为考虑到利率变动而愈加复杂,它们 会依赖越来越多的假定条件和历史数据。如果这些历史数据本身不够准确,根据它得出的评 估结论肯定也不准确。如果组成资产池的基础资产不止一类,对其进行价值评估的复杂程度 会成倍增加。

2.资产证券化交易运作方式的复杂性对市场的影响。 资产证券化市场的复杂系统特征,不仅会阻碍市场自我调节功能的有效发挥,更有甚者,它 还可能导致整个市场系统的崩溃。主要体现在以下三个方面:

(1)资产支持证券的复杂系统特征阻碍了信息披露功能的发挥。 信息披露是保证证券市场公正、效率的主要手段,但资产支持证券的复杂特性,却成了投资 人及其他市场参与人获取必要资讯的障碍,而这些必要资讯是市场有效运作的前提。证券化 交易信息披露难题体现在两个方面:其一,事无巨细的信息披露本身需要花费巨额成本;其 二,即使所有相关信息都得到披露,对这些纷繁复杂的信息进行分析、评估所需要的大量成 本,对投资人而言可能也是得不偿失的。根据“合理毋知理论(the theory of ration alignorance)”,当信息分析成本超过收益时,信息需求方会理性选择“毋知(ignorance )"。具体到资产支持证券市场,这意味着相关企业在决定是否花费更多时间、雇佣更多人 员对可能的投资对象进行分析时,会权衡确定增加的成本与不确定的未来收益。比如,次贷 危机爆发前,除了准确预测房价下跌的幅度外,几乎所有可能导致次级抵押证券市场崩盘的 危险,特别是抵押贷款质量的下降,都有所披露。然而,投资人并没有在意这些风险。出现 这种状况,最主要的原因就是这些证券的复杂性,已经使完全理解它的风险变得不可能。次 贷危机中,许多基金管理人都缺乏分析不同种类资产池所需要的资源,他 们主要依赖信用评级机构的评估,信用风险顾问公司Tempus Advisors首席执行官爱德华?格 里贝克指出,许多机构投资人主要依靠他们的评估购买资产支持证券, 部分原因就是市场已经变得如此复杂。

(2)资产支持证券的复杂系统特征增加了市场预期的难度。 当资产支持证券的结构高度复杂时,市场参与人,甚至包括交易组织人都可能无法预计交 易的所有后果。比如次贷危机中,尽管ABS CDO的基础资产证券符合多样化特征,但事实表 明,这些基础资产证券本身的基础资产(主要是次级抵押贷款)的表现具有内在联系――因 房价下跌导致系统性违约。这种内在联系几乎没人注意到,甚至包括信用评级机构,尽管类 似的例子美国以前已经发生过。再有,来源于基础资产本利的现金流在不同类别投资人之间 的区别分配,使得基础资产池如果出现违约,不同类别投资人之间就会出现利益冲突。比如 ,如果在违约初期服务人即对基础资产进行重组,尽管需要花费一些即时成本,但长远看 来是有利于投资人整体的。但是,由于资产支持证券的复杂层级结构,不同类别证券持有人 取得本息时间、顺位等上面的差异,有利于投资人整体的行动,并不一定对每种类别的投资 人都有利。服务人在行使是否重组、采取何种方式重组的自由判断时,可能会因损害了某一 类别证券持有人的利益,而招致对方请求损害赔偿。证券的结构越复杂,服务人越难全面考 虑重组的后果,面临请求损害赔偿的可能性就越大。因此,服务人通常不愿基于自身判断而 采取重组行为,他们宁愿坐等违约风险累积、放大,最终危及市场稳定。

3.资产支持证券的复杂系统特征降低了金融市场抵御市场传染的能力。 金融市场传染(financial contagion),是指个别金融机构的突发困局向市场内其它关联机 构的传播,对它的研究在1997年亚洲金融危机后成为学术界的热门话题。造成金融市场传染 的主要原因是市场恐慌,而市场恐慌主要源于市场的复杂难辨。因次贷危机引起金融市场系 统灾难,其直接原因就是CDOs、ABS CDOs结构的复杂难辨,致使部分次贷支持证券的局部问 题因市场恐慌而迅速传导至整个证券化市场及其它信贷市场,进而引发市场系统灾难。由 于投资人并不总是能理解CDOs、ABS CDOs等复杂证券的运作模式,他们的投资选择很自然地 依赖于顶尖评级机构的信用评级。当部分“投资级证券”出现损失时,投资人很容易出现恐 慌,担心其它高评级证券也会出现类似损失。

三、结论:加强我国资产证券化监管,防范金融市场系统风险

通过上述考察可知,资产证券化是美国金融危机的始作俑者,资产证券化与金融市场系统风 险存在正的相关性,因此,加强资产证券化监管,防范金融市场系统危机成了金融危机后中 国推进资产证券化的首要任务。政府在发展证券化市场过程中的主要角色是监管市场规范运 行,保证公平公正,防范市场系统风险。联系我国当前的法治环境,以及政府在以往证券市 场监管中的具体表现,本文认为我国资产证券化监管应当注意如下原则:

1.坚持以有限管制间接管制为原则,减少直接干预。资产证券化作为一种金融创新,本质 上是规避法律管制的结果,如果不是规避法律强制加在担保权上的“破产税”,规避法律对 金融机构的强制资本储备要求,资产证券化很难会像今天这样迅猛发展,资产证券化的出现 以及发展,背后的潜台词是大范围的市场管制没有效率。政府规制的前提是市场失灵,但市 场是否失灵,失灵的具体表现等等,都需要通过市场实践才能表现出来。受长期计划经济传 统以及部门利益影响,我国管理层习惯于直接干预,喜欢动用准入限制措施,如将特殊目的 受托人限定为有限的信托投资公司等。这些措施不仅缺乏市场逻辑,而且很容易阻塞市场发 挥正常功能,导致市场扭曲,结果不是纠正市场失灵,而是导致市场失灵。

2.坚持慎重选择资产证券化类型,逐步推进资产证券化原则。在金融一体化和金融创新迅 速发展的背景下,为有效地防范与化解系统风险,对待资产证券化等类型的金融创新应当慎 重。次贷危机表明,金融资产证券化的最大风险是导致银行放松对放贷的监督,致使贷款质 量整体下降,引发系统风险。次贷危机的这个教训,在我国发展金融资产证券化市场时必须 时时谨记。会不会导致贷款泛滥,是当前选择推进信贷资产证券化类型时应当贯彻的一条原 则。“资产证券化的基础和前提是必须有优质的金融资产,即高质量的债权组合,能够带来 可预测的相对稳定的现金流,同时未来现金比较均匀地分布于资产的存续期”。[7] 首先我 国应严格把关证券化基础资产的质量,不良资产证券化应缓行。但是对投资者而言,不良资 产所蕴含的风险可能随时爆发,一旦风险爆发,投资者由于利益 损失意识到不良资产风险时,投资信心就会丧失,于是爆发系统性金融风险。同时对于一般 信贷资产,包括企业贷款、住房抵押贷款、信用卡应收账款、个人消费贷款等,也应该暂缓 推行证券化。一旦放开限制,这些贷款的质量即有可能整体下降,进而引发市场系统风险。 特别是住房抵押贷款,当前的房地产泡沫已经很严重,如果放手让银行对这些贷款进行证券 化运作,不仅会进一步累积泡沫,现有的很多反泡沫措施(比如提高存款准备金控制贷款规 模)也会失灵。

3.坚持以信息披露为原则,防范系统风险。信息披露是证券市场最好的防腐剂,尽管次贷 危机向传统信息披露的效果提出了挑战,但各国避免市场系统风险的主要做法仍然是加强信 息披露。比如,美国政府要求信用评级机构增加信息透明度,欧盟要求评级机构公开评级模 式、方法,而不是直接干预评估程序、行为。我们在制度设计时也应该借鉴这些做法,规范 信息披露要求,并严格监管机构监督职责,保证信息披露充分及时准确。首先根据不同资产 证券化类型交易,分别提出信息披露要求。与发行股票不同,资产证券化交易类型繁多,交 易法律结构差异很大,不同基础资产类型交易、不同法律结构交易所涉及的信息披露往往差 异很大,因而有必要防范市场系统风险。其次,应建立准确的信用评级。信用评级虚高是导 致次贷危机的另一重要原因。准确的信用评级是资产证券化市场健康发展的关键。从市场效 率上看,准确的信用评级是资产支持证券市场定价的基础,信用评级大起大落势必造成市场 恐慌,进而引发系统风险;而对于投资人来说,一定的信用评级是资产支持证券基础资产质 量、交易法律结构(包括各参与人的资信状况)的综合反映,信用评级机构实际上承担着对 发起人、信用增级机构、服务机构等的监督职责。我国要保证资信评级机构评级准确,应制 定一定范围的强制专门技术规范。

主要参考文献:

[1]珠玑子.从美国次债危机反观中国资产证券化[N].证券时报,20079-4.

[2]参见维基百科网站,en.省略/wiki/Securitization.

[3]Jason Kravitt,Some Thoughts on What Has Happened to the Capital Ma rkets andSecuritization and Where Securitization is Going,p5,available at p li.edu/public/17984/foreword.pdf.

[4]Patricia A. McCoy, Andrey D. Pavlov and Susan M. Wachter, SystemicRisk Thro ugh Securitization: The Result of Deregulation and Regulatory Failure, Connectic ut Law Review, Vol.41, No.4(2009),p493.

[5]Mark Adelson,MBS Basics,Nomura Fixed Income Research, March 31, 2006,pp7-9. 省略/pdf/Nomura/MBSBasics_31Mar06.pdf.

[6]Aaron Lucchetti and Serena Ng, How Rating Firms' Calls Fueled Subpr ime Mess, the Wall Street Journal, August 15, 2007, Page A1.

[7]许凌艳.金融资产证券化法律范畴研究[J].法学杂志,2006(2).

An Study On The Relevance between Asset Securitization

篇3

关键词：信贷资产证券化 市场效率 博弈模型

一、银行信贷资产证券化概述

一般来讲，银行信贷资产是指银行发放的各种贷款以及应收账款，通常包括住房抵押贷款、商用房抵押贷款、工商业贷款、汽车贷款以及应收账款等。按资产质量划分可分为高质量（根据北京大学与证券中心曹凤歧教授的观点：高质量资产是一种能在未来产生可预测的稳定现金流，有持续一定时期的较低比例的托欠违约率、低损失率的记录的资产）和低质量信贷资产（通常指的是银行不良资产）。所谓银行信贷资产证券化，是指银行将其缺乏流动性但在未来能够产生可预见的、稳定的现金流量的信贷资产，通过一定的结构安排，对资产中的风险和收益进行分离和重组形成资产池，进而转换为在资本市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。

银行信贷资产证券化是一项复杂的系统工程，其发行过程涉及众多参与者。主要有借款人、发起人（银行）、特殊目的载体（SPV）、受托人、服务商、信用评级机构、担保机构、投资银行、投资者。一般来讲，其基本运作流程如下：

银行首先向央行提出申请，经批准后，一方面将其信贷资产出售给特殊目的载体，由特殊目的载体发行ABS（资产支持证券），经投资银行承销卖给投资者，然后投资银行将发行收入转让给特殊目的载体，特殊目的载体按与银行签订合同中的资产出售价格转让给银行；另一方面，银行委托服务商向借款人收回本息，经受托人将本息偿还给投资者。

有的专家从信贷资产证券化的经济功能角度分析提倡及早开放，认为开展银行信贷资产证券化主要有以下几个优点：1、增强流动性，提高资产收益率。银行的资金来源以短期存款为主，而资金的运用则很多投向长期贷款。这种“借短贷长”的资产/负债不匹配的风险会使银行陷入流动性不足的困境。而银行信贷资产证券化可将流动性不足的长期资产提前变现，可以加快信贷资产周转的速度，提高资产的收益率。2、银行可以利用结构金融工具来创建所需的投资结构，推进投资组合管理实践，有效改善银行财务管理，促进我国银行业从过去的市场占有率经营方式向风险管理方式转变，建立一个高效的金融体系。3、可以盘活许多银行不良资产，完成的低成本融资，加快处理不良资产的速度，提高资产处置效率。下面我从博弈论的角度通过分析银行信贷资产证券化市场主体的经济行为来探讨它的效率问题。

二、我国银行信贷资产证券化的博弈分析

1、模型假设

（1）根据市场形成：任何一个市场的形成至少存在供给和需求两方。当然银行信贷资产证券化市场也不例外，我们可以把银行信贷资产证券化市场主体抽象为银行（供给方）和投资者（需求方）两方。

（2）双方都是理性的，双方均为风险规避者，他们都想要以最小成本获得最大的收益。

（3）对投资者而言，他有“投资”和“不投资”两种策略选择，选择的依据是否能获得大于市场平均收益的收益。

（4）对银行（发起人）而言，一般来讲，它有高低两种质量类型的资产。一方面高质量资产对投资者吸引力很大，可银行为了保存自己的竞争势力，必须拥有一定份额的高质量资产而不会全部出售，另一方面银行虽然愿意出售低质量资产，可是投资者却不会购买，因此它需要与高质量资产整合打包出售。

2、博弈分析

2.1 不完全信息静态博弈

对于投资者来说，他是否进行投资，取决于资产池中资产的质量，如果是高质量资产，投资者当然会投资，反之就拒绝投资。但是，由于信息不对称的原因，投资者只能根据自己所掌握的信息来判断银行信贷资产质量的高低，进一步决定是否投资。若判断失误，投资者拒绝了高质量的信贷资产证券化投资会产生机会成本；投资者接受了低质量的信贷资产证券化投资会带来直接损失，因此投资者要使其收益最大就要避免判断失误，使自身风险降到最小。在不对称信息条件下投资者与银行同时行动作决策所构成的博弈为不完全信息的静态博弈，下表为投资者与银行博弈的战略式表达。

投资者的收益空间为a=（a1，a2，-a1，-a2），其中a1>0>a2（当投资者购买的全是低质量信贷资产时收益为负）。

银行的收益空间为b=（b1，b2，b3，b4），其中b1>b4，b3>b4，b1>b2（银行进行信贷资产证券化比不进行信贷资产证券化收益高）。

当银行出售高质量信贷资产而投资者却不投资时，投资者的机会成本为a1，同样当银行出售低质量信贷资产而投资者不进行投资时，投资者收益为-a2（a2

从上表可以看出银行选择出售是一个占优策略，对投资者而言，若银行出售高质量资产，其最优选择是投资，此时博弈的纳什均衡为（投资，出售）；若银行出售低质量资产，其最优选择是不投资，此时该博弈的纳什均衡是（不投资，出售），但是由于投资者并不知道信贷资产质量的高低，因而投资者的最优选择依赖于它在多大程度上认为信贷资产质量是高或者是低。

假设投资者在博弈开始时根据自己掌握的信息认为信贷资产质量高的概率为p，质量差的为1－P，那么投资者选择投资的期望效用为：

a1p＋a2（1－P）

（1）

投资者不选择投资的期望效用为：

-a1p+（-a2）（1－p） （2）

当两者相等时，即有a1 po + a2（1－po）=－a1 po +（－a2）（1－po）

po=－a2 a1－a2

因此，投资者的最优选择是：当P> po时，进行投资；当P< po时，不进行投资；当P= po时，投资者选择投资与不投资无差异。

2.2完全但不完美信息动态博弈

在实际中，完全符合不完全信息下的静态博弈中是很难找到的，因为它要求所有博弈方同时行动。而事实上，博弈方的行动有先后次序，假设银行先行动投资者后行动，用博弈树来表示如下图所示。

该博弈树由3个阶段组成，第一阶段是银行选择高质量和低质量信贷资产；第二阶段银行选择是否出售；第三阶段是投资者选择是否投资。由于投资者难以辨别信贷资产质量的高低，这样投资者在这个动态博弈中具有不完美信息。当银行在第二阶段选择出售的情况下，投资者并不知道是从哪条路径上过来的，因此无法作出相应的选择。投资者在银行选择出售的前提下，选择投资有盈的可能（出售高质量），也有亏的可能（出售低质量），选择不投资虽然不会亏，但会失去获利机会。因此，投资者要进行决策需要进一步的信息来判断，即银行选择出售的前提下，信贷资产质量高和低的概率。

P（h）、P（l）分别表示信贷资产质量高和低的概率，P（s）表示银行出售信贷资产的概率，P（s/h）和P（s/l）表示银行出售信贷资产时高、低质量的概率，从2.1不完全信息静态博弈中可知，银行选择出售信贷资产是银行的一个占优策略，所以P（s）= P（h）+P（l）=1（3），根据贝叶斯法则可求出银行出售信贷资产的前提下为高质量的条件概率为P（h/s）及为低质量的条件概率为P（l/s）.

因此，{出售，投资；P> po }和{出售，不投资；P< po }均为纯策略精炼贝叶斯均衡（pure strategies perfect bayesian equilibrium）。当然投资者在对po不太了解的情况下，可以以一定的概率随机地选择投资和不投资的混合策略。由po =－a2 a1－a2 可知，po的数值是较大的，一般情况下应该大于12 （即a2 po }属于市场部分成功的均衡，也是一个合并均衡（pooling equilibrium），即大多数情况下银行出售的是高质量信贷资产，投资者与银行共享利润，但少数情况下投资者要承受蒙骗上当的损失。但如果P< po那么投资者拒绝投资，市场完全失败。当然投资者也可采取混合策略，市场效率能实现一部分，但接近失败。因此，信息的不完美将在一定程度决定着市场的效率。

以上分析在于说明开展信贷资产证券化市场对于投资者和银行来说是否有正的效用。但我国如果要开放银行信贷资产证券化市场，还应该使银行和投资者的期望收益都大于市场平均收益。当银行出售高质量资产时，此时纳什均衡为（投资、出售）；当银行出售低质量资产时，此时纳什均衡为（不投资、出售），因此我国如果要开放银行信贷资产证券化市场应满足： a1p+（－a2）（1－p）>C （9）

b1p+b4（1－p）

>C （10）

（其中C为市场平均收益，a1>C>0>a2，b1>C>b4，即银行出售高质量信贷资产进行证券化的收益大于市场平均收益，拥有低质量的信贷资产不进行证券化的收益低于市场平均收益）。

三、结论及建议

要不要实施我国银行信贷资产证券化，这个已受到普遍关注和讨论，本文通过银行信贷资产证券化参与者（抽象为投资者和银行）之间的博弈分析，可以看到实施信贷资产证券化市场的效率（见（9）和（10）），但当务之急是要保证出售信贷资产的质量（见（13）），同时要完善信息披露的规则，减少投资者对资产质量信息的不完美性。因此建议我国银行将高、低质量不同的资产整合成一个资产池（但要保证高质量资产的一定比例）打包出售，同时将真实信息反映给投资者，尽快推出银行信贷资产证券化市场。

【】

[1]张超英，翟祥辉.资产证券化—原理、实务、实例[M].北京:管理出版社，1998.

[2]刘宏.信贷资产证券化[J].商业银行导刊，1999，(11).

[3]涂永红，刘柏荣.银行信贷资产证券化[M].北京:出版社，2000.

篇4

一、国有企业资产证券化融资作用

1.资产证券化改变了企业融资面貌

国有企业在经营过程中采用资产证券化方式进行融资是十分有利的，这种融资方式可以改变企业缺少流动资金的情况，并为企业的长期发展提供足够的资金支持，即便是在企业经营状况不良或担负着巨额债务的情况下，资产证券化融资方式也可以帮助企业改良经济状况，扭转经营局势。

2.资产证券化投入成本低

经营成本是企业经营所必须考虑的重要因素，在国有企业生产经营过程中采用资产证券化融资手段可以有效降低投入成本，这种方式可以帮助企业在改革过程中减少资金流失，从而能实现更大的经济效益。

3.资产证券化降低企业负债压力

资产证券化最主要的作用就是帮助企业增加资金偿还能力，以此减低企业负债压力，进而促使企业逐渐扭转负债局面，获得盈利。

二、国有企业资产证券化融资可行性分析

1.动力加大

针对目前国有企业的经营现状，我国相关部门制定出了一系列管理制度，这些制度包括：产权分明，政企分离以及科学管理。这些制度使得人们对于融资方式的相关理论更加理智和清晰。为了满足国有企业的需求，相关部门可以积极推动资产证券化融资方式的发展，以这种方式来降低企业投资风险，为企业的发展奠定基础。

2.规模扩大

资产证券化融资形式要求企业要具备较低的坏账率，而国有企业是我国的支柱性产业，这些企业有中国政府做后盾，坏账率必然较低，国有企业的这一特点是符合资产证券化要求的。

三、国有企业资产证券化融资形式探讨

1.企业应收账款

在资产证券化的融资模式下，国有企业的应收账款应该具备以下三个条件：

（1）质量必须过关，在国有企业的经营过程中，企业的历史应收账款水平决定了应收账款的质量，企业在采用资产证券化进行融资时，一定要考虑企业历史上的应收账款的水平，并根据企业的实际经营情况预留出损失准备金，以便确保企业能够顺利融资。

（2）规模必须过关，企业在选择资产证券化进行融资时，一定要考虑企业的应收账款规模，并尽量保证应收账款规模满足资产证券化的要求，这样就可以保证企业在融资过程中减少投资成本。

（3）国有企业在使用资产证券化进行融资时，一定要尽量缩短应收账款证券化的时间。

2.国有企业基础设施收费

据调查，我国大部分基础设施建设是由国有企业把持的，这种情况就会带来一系列的问题，例如基础设施收费问题，我国相关部门虽然对此采取了一些投资措施，但是仍然无法扭转这种垄断局面，因此国有企业采用资产证券化进行融资势在必行。在我国当前的融资模式下，基础设施收费问题主要体现在公路和桥梁两个方面，为了保证国家经济的稳定发展，相关部门在推动资产证券化融资时，一定要保证国有企业基础设施收费稳定。比如公路收费，它是一种典型的基础设施证券化，是以项目所属资产收费权为支撑的证券化融资方式 ，广东、安徽、江苏等省市是资产证券化最高的省份。

3.资产证券发行人SPV的选择

国有企业资产证券化融资形式包含三个主要因素，即企业、SPV和投资者。为了实现企业的发展目标，保证企业资产证券化融资的顺利进行，企业相关部门应该根据企业的特点来构建一个符合企业发展需要的SPV。当今社会上存在的SPV主要有信托型SPV和公司型SPV，在信托型SPV当中，SPV是作为受托人的形象而存在的，因此在融资过程中，SPV会根据企业的经营状况来决定其行为，并以此做依据来向企业发行信托收益证书，信托还可分为授予人信托和所有者信托，这两种都具有较好的股权性。

自20世纪70年代起，西方国家开始实行不良资产证券化，目前已成为发达国家商业银行处理不良信贷资产主要手段之一。

SPV（特别目的载体）在资产证券化中最重要的作用是实现基础资产的破产隔离。证券化资产的“破产隔离”是资产证券化融资结构的核心，它确保在发起人破产时，证券化资产不被作为发起人的破产资产而遭受清算，从而达到保护投资者的目的。目前在我国较可行的破产隔离方式是信托模式，2003年以来，中国华融资产管理股份有限公司已成功操作了多起不良资产证券化项目。利用信托财产独立性这个特征，以信托作为资产证券化的特设载体实现证券化过程中的破产隔离。

资产证券化的投资对象应是能在交易市场公开流通的证券，信托方式虽然能解决破产隔离问题，但在制度上无法实现真正的流通。

公司型SPV可以证券化多个企业，这是它的一大优势。笔者认为采用国有独资或政府主导的公司型SPV，一方面可以利用政府在立法和机构组建方面的支持；另一方面可以借助政府背景提高SPV资信力度，增强投资者的信心。在规范资产证券化发展的同时加强对SPV的监管，使其能切实履行其在资产证券化中的重要功能。

篇5

关键词：资产证券化 金融监管 问题 措施

资产证券化源于美国60年代末的住房抵押证券，发展至今日，已经成为近三十几年来世界金融领域发展最迅速的金融创新工具。资产证券化以其独特的融资形式，吸引了广大投资者，极大地丰富了金融服务与产品。

一、资产证券化及其现状

1、资产证券化

资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。通过资产证券化，可以将流动性较低的资产转化为具有较高流动性的可交易证券，改善资产结构，提高基础资产的流动性。

2、中国市场资产证券化的现状

中国的资产证券化起步于20世纪90年代，发展缓慢，对国内金融市场的影响也比较小。目前，我国的资产证券化呈现以下特点：

(1)发行规模增大，种类增多，机构投资者范围增加。资产证券化基础资产涉及不动产，应收账款，信贷资产，收费项目等，种类繁多。其发行规模2005年为81.96亿元，截止2008年末已经达到302亿。

(2)二级市场资产证券化交易不活跃。中国资产证券化市场机构投资者以大宗交易为主，一般会将证券产品持有至到期，从而导致市场流动性不足。

(3)基础资产供需矛盾，市场运作与目标不符。证券化基础资产应是预期未来带来稳定收益的正常资产，然而，就目前的市场表现来看，基础资产中不良资产比重偏大，投资者必然失去信心，导致资产证券化交易受困。

二、对资产证券化的监管现况及问题

中国的资产证券化起步比较晚，至今也未形成一个成熟的市场，在探索发展的道路上，不可避免地出现了许多问题。

1、法律法规体系不完整。目前没有一部专门针对资产证券化的法律。法律法规体系的不完善使监管存在很多漏洞，主要体现在以下几点：一是法律法规体系内容不完整，调整范围有限，监管效率低；二是不同的法律文件中对资产证券化的规定出现重复与真空现象。

2、监管出现分裂现象。目前我国的监管体制是“分业经营，分业监管”，因此对资产证券化的监管出现了分裂现象，一部分是银行信贷资产证券化，另一部分是企业资产证券化。银行信贷资产证券化由央行和银监会监管，只在银行间市场上交易；而企业资产证券化则在证券市场上流通，受证监会的监管。

3、资产证券化信息披露制度不完善。资产证券化信息披露制度不完善，监管当局缺少足够的信息，监管失效。资产证券化信息披露制度的不完善主要表现为两点：一是资产证券化会计信息披露立法不足，相关规定较少。二是信息披露的内容不全面，缺少很多信息，尤其是表外业务方面的信息。

4、监管机构间交流过少，人员素质有待提高。“分业监管”体制使各监管机构之间缺乏交流，导致监管混乱。监管人员的素质偏低，缺乏该有的职业道德素养，甚至出现道德问题。监管人员利用资产证券化相关法律漏洞及职务便利，钻营谋利，破坏监管环境。

三、资产证券化监管措施

面对上述问题，监管当局应积极寻求解决措施，维护市场秩序，保证资产证券化的良好运行。

1、建立完整的法律法规体系。为了更好地发挥监管职能，监管机构应联合立法机构对资产证券化进行统一立法，建立专门的法律，确立统一的发行、上市、交易规则等，完善资产证券化法律法规体系，规范资产证券化的运行。

2、建立统一的金融监管体制。分业监管体制导致资产证券化的监管分裂，因此建立统一的金融监管体制势在必行。资产证券化在金融领域的分量加重，若没有专门的监管机构，必然导致金融市场混乱。为了明确分离各种金融业务，实现市场有序运行，应设立专门的监管机构，或实行专门的监管体制。

3、坚持审慎监管原则，坚持外部担保制度。遵循审慎原则监管资产证券化交易，其中对资产证券化项目的创立监管尤为重要。项目创立时，应谨慎态度，可以避免恶性“链条效应”，最大限度的防范和控制风险。坚持外部担保制度，是指监管机构在对资产证券化业务进行监管时应着重注意其外部担保，确定其真实性、合法性、可靠性，以保证交易的完成。

4、完善对资产证券化的信息披露制度。信息披露是非常有效的一种监管措施，完善对资产证券化信息披露的制度可以从以下几方面出发：一是信息披露的内容。对资产证券化的信息披露应增加表内金融资产、金融负债以及公允价值变动损益项目，并对众多的表外业务信息进行披露。二是信息披露的质量。监管当局应对信息披露质量作出明确规定，如及时性、相关性、可理解性等。

5、加强监管机构之间的协调，提高监管当局人员素质，建立监管人员激励约束机制。各监管机构可以定期举行见面会，加强交流沟通。另外，监管机构应对监管人员进行分批定期培训，提高监管人员素质，加强职业道德。监管机构还可以建立适当的激励约束机制，以此规范监管人员行为，提高监管效率。

资产证券化的发展潜力巨大，中国市场亟待完善，加强对资产证券化的监管，将有效促进资产证券化的发展。对资产款证券化的监管既需要监管机构的负责审慎，又需要金融机构对自身行为的约束与规范，只有如此，资产证券化才能全面发展

参考文献:

[1]中国证券业协会编.《证券市场基础知识》.中国财政经济出版社

[2]宫芳.《企业资产证券化的监管建议》.《华北金融》,2007;第11期

篇6

【摘要】 次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家认为资产证券化是导致这次危机的罪魁祸首。文章希望通过对中集集团资产证券化案例的分析，揭示资产证券化的一些弊端及其可能导致资产证券化相关各方财务风险的原因，进而提出防范方案，以使资产证券化体系趋于完善。

【关键词】 资产证券化； 财务风险； 信用评级

次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。

一、中集集团背景资料

2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。

中集集团资产证券化项目的基本流程：

1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。

2.中集集团向所有客户说明ABCP融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SPV（特别目的公司）账户。

3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。

4.SPV再将全部应收账款出售给TAPCO公司（TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。

5.由TAPCO公司在商业票据（CP）市场上向投资者发行CP。

6.TAPCO从CP市场上获得资金并付给SPV，SPV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。

项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。

二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析

（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析

1.设立特设信托机构环节

特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。

2.金融资产出售环节

金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。

3.信用增级环节

信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。

在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。

4.破产隔离环节

偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体；其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。

在中集集团资产证券化这个案例中没有做到特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。

（二）违背资产证券化原则导致的相关财务风险

资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。

1.违背真实销售原则的财务风险分析

中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。

另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。

2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险

一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。

另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。

三、资产证券化风险防范方案

（一）资产证券化财务风险防范方案概述

正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案（图1所示）中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。 　（二）资产证券化风险防范方案的运行

1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。

2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。

3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。

（三）资产证券化风险防范方案的综合评价

首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。

其次，该风险防范方案能有效应对因资产证券化而引起的金融泡沫的膨胀。该资产证券化风险防范基金的计提是根据各资产证券化的参与者从资产证券化中获取的收益的一定比例计提的，该资产支持证券在市场上的交易次数越多，产生的泡沫越大，而相应计提的风险防范基金也会越多。同时，风险防范基金的计提也会降低投资者转手交易该资产支持证券的积极性，进而有效抑制了金融泡沫的产生，降低了资产证券化参与者因过度膨胀的金融泡沫破灭造成资产证券化失败而引起的财务风险。

最后，在该风险防范方案下，政府能积聚数额巨大的资产证券化风险防范基金，当出现利率下跌，物价下降以及自然灾害等系统风险引起的资产证券化失败而造成的市场震荡时，政府有足够的实力来规范金融市场秩序，促进金融市场的健康发展。

【参考文献】

［1］ 冯科.从美国次级债危机反思中国房地产金融风险［J］. 南方金融，2007（9）：11-16.

［2］ 季然.资产证券化在我国开展及风险问题分析［J］.财经界，2007（3）：24-26.

［3］ 金郁森.中国资产证券化实务：解决方案与产品设计［M］.深圳：海天出版社，2005：98-136.

［4］ 梁志峰.资产证券化的金融创新理论研究综述［J］.南华大学学报（社会科学版），2006，7（3）：21-24.

篇7

[关键词]资产证券化；核心机构SPV；信用评级标准

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.098

1 资产证券化概念及我国资产证券化发展历程

1.1 概念

资产证券化主要是指将特定资产组合或者现金流作为基础，发行可交易证券的一种融资形式，主要包括狭义和广义两个方面：前者实质上是信贷资产证券化，一般分为住房抵押贷款证券化和资产支持证券化两部分；后者则是资产或者资产组合模式证券化，一般涉及实体资产、信贷资产、证券资产及现金资产证券化四个类型。

1.2 发展历程

相较而言，我国引进资产证券化时间较晚，经历了四个阶段：首先，非标准化探索时期。1992年，海南三亚开发建设总公司发行两亿地产投资证券，标志着我国资产证券化正式开始，且更多企业逐渐参与到其中，特别是信达资产管理公司对证券化进行深入探索，并促使证券化朝着正确方向发展。但这一阶段，相关制度并不完善。其次，快速发展时期。这一阶段，资产证券化项目在相关法律制度的鼓励和支持下，迅速发展起来，据相关数据表明，资产证券化业务数量较多，涉及金额高达263亿元人民币，进入快速发展阶段。再次，停滞时期。受到2008年金融危机的影响，企业管理者重新审视资产证券化，且我国银监会停止了相关产品的审批，促使资产证券化发展停滞。最后，重启时期。2011年，券商资产证券化率先重启，并在下一年正式下发《通知》，标志着我国暂停四年的信贷证券化重新启动，并适当扩大了范围、条件等，推动我国资产证券化再次发展。

2 我国资产证券化发展中存在的问题

2.1 法律制度不够完善，资产种类单一

通过对比国外发达国家资产证券化相关法律制度，不难发现，我国资产证券化法律制度不够完善，而资产证券化本身涉及法律和经济两方面，在交易过程中，涉及的问题更为广泛，诚然，已经具备一些法律制度，但是，针对解决资产证券化会计及税务等问题，并没有明确规定，在很大程度上阻碍了我国资产证券化进一步发展。另外，资产证券化发展的关键在于确保金融安全，而实现这一目标的同时，限制了我国资产证券化进程，使得其产品主要包括三类，且除了股票市场之外，其他市场并不完善，直接影响证券化资产的构建，使得资产池建设不够规范，不利于资产证券化发展。

2.2 核心归属不明确，缺少信用评级机构

《商业银行法》明确规定，商业银行不能够从事信托投资和股票业务，也不允许向非银行金融机构和企业投资，使得我国商业银行不能够设立发行证券的机构SPV，对金融机构业务的限制造成资产证券化核心归属不明确，直接影响金融资产证券化发展。除此之外，由于资产证券化发展过程中涉及多个中介服务机构，但是，就目前情况来看，我国金融证券行业信用评级体系操作不够规范，缺少统一的标准。我国金融机构存在一定滞后性，难以满足资本市场的发展，特别是信用评级方面，主要是由于专业人才匮乏，且资产证券化尚处于发展阶段，即便我国拥有大公、中诚信等较大信用评级机构，但是，信用评级总体发展水平并不高。

2.3 信息披露不足，相关市场不完善

由于交易过程信息披露不足，投资者对产品了解不够透彻，难以进行投资，使得我国证券化发展相对滞后，另外，经济寻租发生概率也较高，对投资者切身利益构成了较大损害，造成流动性过剩问题，出现这一现象的原因，主要是受到政府监管力度不够，难以为资产证券化发展提供保障，使得部分资产证券化产品仍然依赖企业自己的信誉，直接影响资产证券化发展。我国金融衍生产品市场发展尚处于初级阶段，法律制度等系统不够完善，且债券市场监管力度较大，使得企业债的数量、种类等较少，此外，相较而言，我国证券化产品较少，与发达国家相比存在较大差距，增加了发展难度。综上所述，我国资产证券化始终没有取得较大发展的原因在于相关法律制度不完善等，为了推动我国资产证券化进一步发展，要采取针对性措施，加以调整和优化，缩小与发达国家的差距，从而推动我国金融领域蓬勃发展。

3 推动我国资产证券化发展的有效措施

3.1 健全相关法律制度

通过对国外发达国家资产证券化发展情况来看，其资产证券化发展良好的关键在于，拥有完善的法律体系，给予足够的保障，促进金融创新。此外，资产证券化发展过程中涉及多个主体，例如：会计师、评估师等，为了确保市场稳定运行，要加强证券化审批流程等方面的完善，规范主体行为；《资产流动化法》等专门法规，提高资产证券化法律化水平，为进一步发展奠定坚实的基础。

3.2 确定资产证券化基础资产

针对我国资产证券化资产类型较少这一问题而言，可以从两个方面人手：一方面，加大MBS推行力度。我国住房抵押贷款始终处于快速发展阶段，但是，受到其耗时较长的影响，使得流动性大打折扣，导致短期负债支持长期资产失衡现象，而资产证券化能够有效解决这一问题，另外，我国个人住房抵押贷款信用等级较高，相对应的风险也会随之下降，至此，可以大力推行MBS；另一方面，突出重点。我国推出相关政策，鼓励和引导金融机构将投资重点放在中小企业、战略性新兴产业等方面，可以结合这一情况，实施中小企业信贷资产证券化，为中小企业扩大规模等奠定坚实的资金基础，缓解融资难，出现的发展缓慢矛盾，同时，对涉农贷款等国家支持的领域进行证券化，突出重点，扩大基础资产范围，实现循环发展。

3.3 积极构建核心机构SPV

不同于美国，我国不允许商业银行和信托结构等不能够独自设置SPV，但是，SPV在资产证券化发展过程中占据重要位置，结合我国实际情况，可以以政府为主体，进行SPV的构建，并执行单一资产证券化业务，加强对我国证券市场的规范和管理，确保市场有序进行。通过这种方式，不仅能够避免利益冲突，提高信誉，而且，政府为中心的SPV能够规范操作流程，规范市场运作，提高中介结构规范性。

3.4 统一信用评级标准

受到信用制度等因素的影响，难以满足资产证券化市场进一步发展，由此可见，社会信用环境对资产证券化存在直接影响。因此，我国要加强信用评级等方面的完善，健全信用增级和评级制度，采取多元化形式进行信用评级，创建良好的信用环境，并提高信用担保机构及评级机构的准入标准，加大对机构的审核力度，落实责任制，针对违规操作的机构要做出严肃处理，并促使其承担相应的法律责任，另外，我国资产证券化市场发展尚未完善，需要政府给予适当的支持，政府要发挥宏观调控作用，重点支持、培养几家信用评级机构，为信用评级工作提供支持，相应地，还需要避免发达国家属于监管出现混乱现象，加强信息披露，同时，积极推进专门机构的建设，避免过度依赖信用评级机构，从而引导我国资产证券化朝着正确方向发展。

3.5 加大政府监管力度

资产证券化未来发展前景十分广阔，但是，事物具有两面性，相对应的规模越大，那么各种道德风险也随之增加。针对我国社会信用体系不完善这一情况，如果缺少有力监管，势必会出现道德风险，对社会各方面造成极大的损失，至此，在发展资产证券化过程中，需要严格的监管对各方面进行规范，引导市场主体逐渐走向规范化，加大政府监督力度，建立规范、合理的监管制度，完善金融市场监管体系，另外，还要积极建立明确、透明的审核机制，兼顾资产池建立全过程，加强对各个环节的管理，关注细节，才能够创建良好的资产证券化发展环境，从而促进资产证券化可持续发展。

3.6 构建资本市场

资本市场和主体环境作为资产证券化发展的基础，但我国在资产证券化市场建设，银行之间债券市场和证券交易市场之间缺少联系，且缺少相关制度，使得证券化产品流动性等方面大打折扣，基于此，在资本市场建立之前，要加强对交易形式的调整，创建统一、规范的新型市场交易市场。资产证券化作为一项金融交易，具有复杂性特征，且需要多个市场主体给予支持，例如：证券公司、会计师等，而这些主体素质对资产证券化发展具有直接影响，为确保资产证券化可持续发展，应加强对各主体之间的规范，提高各主体素质，准确识别并保护原始权益人、服务者等切身利益，从而提高资产证券化市场健康发展。我国资产证券化发展是一项长期工程，从多角度人手，全面、系统的进行管理，才能够促进其发展。

篇8

关键词：企业；信贷资产证券化；法律制度

中图分类号：D920.0 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）09-0-01

企业信贷资产证券化有其自身的优势和特点，它是一种比较灵活的融资方式，对于解决我国企业的融资问题有着非常大的作用。但是，这种方式在我国的现行法律当中却没有一个可行的依据，对这种行为进行调整的法律规定的地位也不是很高，这对其法律行为的发展是相当不利的，所以有必要对企业信贷资产证券化的法律制度进行必要的研究。

一、企业信贷资产证券的含义

（一）企业信贷资产证券的理论含义。上个世纪七十年代，资产证券开始出现，在国际金融市场上，这一次重要的金融创新，它是金融工程技术、衍生证券技术的产物。它为企业募集资本提供了一种全新的方式。目前在理论上，我们对于企业信贷资产证券还没有一个较为明确的定论，美国的交易委员会认为，资产证券化是一组证券，是一种依据约定在一定时间内实现的证券。主要是通过一组不可循环或者稳定不变的应收账款还有其他资产组合来充当基础资产。这是以一种人的担保、物的担保、权力担保的方式来保证投资能可以按照期限和约定来实现其自身的利益。

（二）企业信贷资产证券的法律含义。有学者认为资产证券化可以定义为，把具有共同特征的应收账款、贷款、消费者分期付款合同 、租约和其它一些不具有流动性的资产转化成能够在市场上流通的投资证券过程。

我国学者对企业信贷资产证券也做出了法律的界定，资产证券化就是原始的权益人把自己所享有的，能够在未来产生稳定现金流资产或者资产组合，以合同或者信托的方式来把这种权益转给具有特殊目的载体，然后再通过具有特殊目的载体对资产进行分解，以达到破产隔离的目的，从而提高收益降低风险。

二、企业信贷资产证券化过程中所存在的法律缺陷

（一）资产的转让制度存在法律缺陷。在我国，企业信贷资产证券化的两种主要方式分别是信托和真实的出售。虽然信托可以依据我国现行的信托法，但是在立法上却并不完善，而真实的出售在我国的立法上却是空白的。我国现行的立法也缺乏明确的概念来对其进行限制。

企业信贷资产证券化要求，资产必须是由原始权益人这一方转给发起人这一方，而该项资产也相应地要从原始权益人的财务会计报表之中移除掉。我国的物权法坚持着一物一权的原则，如果采用信托的方式将资产从原始权益人这一方转移到发起人这一方，在实质上来说，原始权益人还是享有该项资产的所有权力的。

（二）特殊目的载体制度存在法律的缺陷。特殊目的载体是为了保证企业信贷资产证券化能够成功，从而设立的一个实体工具。一般来说它是通过信托、公司以及合作伙伴等形式存在的。它的存在仅仅是为了完成证券的发行，所以对于证券活动的成败，特殊目的载体起着至关重要的作用。不管在哪一种法律形式当中，特殊目的载体都是一个独立的法律主体，它能够平等的参与企业信贷资产证券化的活动。

特殊目的载体通常只是一个空壳的导管，虽然它具有基础资产的所有权，但是根据风险隔离的原理，这种所有权却只是形式上的所有权，它所持有的基础资产只能是被动层面上的持有，而其所有权的行使也是有所限制的。

三、企业信贷资产证券化法律制度研究

（一）对立法模式的选择。我国是一个成文法国家，假使我们对多部法律进行修改，一方面就会造成法律资源的浪费，而另一方面还要对大范围的法律环境下的基本情况的稳定做出保证。要考虑诸多和法律行为相关的立法原则之间的相互联系，这会浪费很多的时间，所作出的投入和所得难以协调。因此，对于这一行为采用独立立法的模式最为合适。

（二）对资产转移制度的设计。

1.对可转移资产的设计。在我国现行的法律当中，土地是限制流动的物，土地不能够进行资产证券化。笔者认为，能够进行资产证券化的客体必须是公司法中所明确规定的公司资产。它具有比较稳定的未来现金流，而主要表现形式是债券的合法资产。

2.真实出售的制度设计。具备以下条件才能算得上是真实出售。①资产转移的形式和当事人转移资产的内心真实想法的表示形式是一致的；②特殊目的载体必须完全承受资产转移以后的所有风险；③特殊目的载体必须完全拥有证券化资产的一切收益；④资产的转移不能够撤销；⑤资产转移的交个需要满足市场上公平合理的价格。

3.信托的制度设计。信托方式的资产转移需要根据我国现行的立法进行，但首先我们需要将财产所有权的问题解决好。采用信托方式进行的资产证券化，受益人享有财产的权益。笔者认为，在完成资产转移的时候，原始的权益人必须失去所有权，代由受益人享有该财产的所有权，这可以将所有权的权属之争这一问题解决掉。

四、结语

企业信贷资产证券化是一种新的企业融资方式，就我国的金融市场、金融机构以及投资者来说，都可以算得上是一种新鲜事物。但这种方式将会在我国的金融市场上扮演起传统融资方式难以比拟的角色，为了完善我国企业信贷资产证券化，我们必然要对其法律制度进行相关的研究。希望我国的国有企业能够向着更好地方向发展，希望相关的人员做好企业信贷证券资产化法律制度方面的研究工作，以便于更好地为我国的社会主义建设贡献力量。

参考文献：

[1]窦竹君.美国住房信贷资产证券化的法律规制及对我国的启示[J].河北法学，2012（03）.

[2]王小莉.信贷资产证券化法律制度研究[D].中国政法大学，2011（12）.

[3]梁夏川.论我国银行中小企业贷款证券化法律制度完善[D].西南政法大学，2010（03）.

[4]胡志磊.企业资产证券化的会计处理及税务处理研究[D].西南财经大学，2012（04）.

篇9

[关键词]资产证券化，特殊目的机构，特殊目的信托，特殊目的公司

一资产证券化（AssetSecuritization）是20世纪70年代从美国发展起来的一种新型融资方法。

它是指金融中介机构将不具有流动性，但具有稳定的未来现金流量的金融资产，如应收账款等转换为可以在市场上出售、流通的证券进行融资的过程。由于金融机构的资产多为贷款如银行的住房抵押贷款，属于金融机构创造的信用，所以“资产证券化”又称为“信用证券化”。资产证券化制度出现的原因主要是：金融资产的持有者拥有大量的金融资产，无法变现，这一方面影响资金的使用效率，另一方面也带来很大的信用风险，为了解决这种流动性困难及分散风险，资产证券化制度应运而生。

资产证券化的最主要的特点是，使资金的需求者能够不需要通过银行等金融中介机构，就能直接从资金的供给者获得所需要的资金。资产证券化为了达到这一目的采取了复杂的交易结构：首先，金融资产的持有者（也就是资金的需求者后文称为发起人）将其一部分资产（拟证券化的资产）转让给一个中介机构（特殊目的机构），使拟证券化的资产与发起人的其他资产隔离，即使发起人发生破产也不会影响证券投资者对证券化资产的利益；其次，中介机构以被转让的资产为基础发行证券；最后，由信用增级机构和信用评级机构对资产支撑证券（AssetbackedSecurityABS）进行信用增级和信用评级，从而使资产支撑证券能够在证券市场上出售流通。从法律的角度来看，资产证券化融资结构的核心概念是资产分割，即把拟证券化的资产从资金的需求者的信用风险中分离出来[1]（第1页）。

从资产证券化的运作过程来看，特殊目的机构在资产证券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的机构通过“真实销售”的方式获得发起人的资产，使发起人的资产与发行人的资产相分离，根据破产法的规定这能够使证券发行人与发起人的破产风险相隔离。第二，特殊目的机构本身的业务状况对其发行的资产支撑证券的评级也会产生影响。第三，特殊目的机构所采取的组织形式会对资产支撑证券的形式产生影响。因此资产证券化涉及的诸多的法律问题中，特殊目的机构的法律问题具有极端的重要性，直接影响了资产证券化的成败。因此，在有证券化成文立法的国家和地区，作为资产证券化中介机构的特殊目的机构是立法的重要内容。

二从实施资产证券化的有关国家的情况来看，解决特殊目的机构法律问题的原则主要有以下两项：

（一）以专门立法解决特殊目的机构法律问题的原则

从美欧日以及其他各国的资产证券化的实践经验来看，资产证券化的中介机构都是通过单行立法建立起来的。在美国的资产证券化的实践中，作为特殊目的机构的主要有美国的联邦国民抵押贷款协会（FannieMae）、联邦住宅抵押贷款公司（FreddieMae）及政府国民抵押贷款协会（GinnieMae），这三个机构都是美国分别通过1968年的《住宅暨都市发展法》（HousingandUrbanDevelopmentAct）、1970年的《紧急住宅融资法》（EmergencyHomeFinanceAct）两项专门立法建立起来的。此后，资产证券化的专门立法如法国1988年的资产证券化法设立了FCC作为中介机构来接受商业公司的应账款[2]（第2-3页）。日本1998年的资产证券化法案称为《特殊目的公司法》，该法案创设了不同于一般商法上公司的一种特殊法人制度来解决资产证券化问题，后来因限制较多，不利于资产证券化的发展，又于2000年对该法进行了修订，并将名称改为《资产流动化法》。该法案除了对特定目的公司的相关条文进行修正，还增订了特定目的信托制度。日本的《资产流动化法》分为5编，共有254条，其中有关特定目的公司制度共158条，有关特定目的信托制度共67条，是该法的主体。此外，我国台湾地区、泰国、巴基斯坦、印度、印度尼西亚等的资产证券化立法莫不如此。从世界各国资产证券化实践来看，制定专门的资产证券化立法来规范特殊目的机构、推进资产证券化发展应该是一种成功的经验。

（二）坚持保护投资者利益的原则

从资产证券化实践来看，要保护投资者的利益，最为关键的问题在于使证券化资产与发起人的风险相分离。但由于特殊目的机构并不必然的由发起人以外的与发起人无任何关系的人担任，在许多情况下，尽管特殊目的机构是独立的法人，由于其或者可能就是由发起人设立或者可能与发起人有某种关系，为了防止发起人利用这种关系使特殊目的机构违背投资人的利益进行业务活动，特殊目的机构的立法要对特殊目的机构的业务活动进行监控，如健全信息披露、强化机构的内部治理、加强行政机构的控制与监督以及赋予相关利益人获得司法救济的权利等[3]（第144页）。实际上，只有切实保护投资者的利益，才能最终真正推动资产证券化的发展。

从世界各国的资产证券化的实践来看，资产证券化的结构设计中，中介机构的法律形式有主要以下几种，即：特殊目的信托（SpecialPurposeTrust）、特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation）、一般合伙（无限合伙）或隐名合伙（有限合伙）等。

特殊目的机构采取信托形式是指发起人以证券化基础资产设立信托，让与作为资产证券化中介机构的信托机构，以从该信托机构换取受益权证，然后再销售给投资者[4]（第3页）。在金融资产证券化关系中，发起人是委托人，资产证券化中介机构是受托人，投资者是受益人，而被让与的证券化基础资产自然就是信托财产。根据信托法原理，信托财产具有独立性，可隔离于发起人自有财产之外，即使发起人破产也无作为破产财产被清算之虞，因此，采信托形式可以实现破产隔离的效果，同时使投资者（受益人）享有实质性权益并承担相应风险，最终实现金融资产证券化的目的。此外，将资产证券化中介机构设计成信托形式还有税收上的好处。根据美国联邦税法上的“名义所得原则”，资产和事业发生的收益的归属主体，如仅为单纯的名义主体，并不享受该收益，则可免除课税，而由享有该收益的实质所有者作为纳税主体。这样作为证券化基础资产名义所有人的资产证券化中介机构则可免予就该资产收益缴纳所得税，而由实际享有收益的投资者一方纳税，这样可以避免所谓的“双重纳税”问题。

特殊目的机构采取公司形式是指发起人将证券化基础资产转让给一家专门从事证券化运作的特殊目的公司，由其发行资产支持证券。与信托相比，采用这种形式有两个优点：一是公司拥有证券化基础资产的实质性权益，因而有权对该资产产生的现金收益进行任意的分割组合，可以运用分档、剥离等技术，向投资者发

行不同档次或不同支付来源的转付型证券，而无法律上的权利限制；二是它作为一个常设机构，可以连续不断地进行证券化交易运作，可以向不同的发起人购买不同的证券化基础资产，不管这些资产是否相关，据以分别发行一组组不同的资产支持证券，在更大规模、更深层次上推行证券化，从而提高了证券化效率，降低了运作成本。当然，它也有其致命弱点，即将被课税，使投资者和资产证券化中介机构面临被双重课税的困境。实践中，解决的办法是国家给予其免税的优待或干脆将其设到开曼群岛等避税天堂。此外，各国法律一般都规定，公司需有一定的资本金，但由于资产证券化中介机构本身就是为便于融资而特设的产物，所以一般只注入最低的法定资本金。

特殊目的机构采取合伙形式是指发起人将证券化基础资产让与作为资产证券化中介机构的合伙组织，由其发行可上市流通的预托证券，投资者购买该证券而成为有限合伙人。在美国，由于合伙在联邦税法上被视为转付机构，不作为直接课税对象，其营业收益和损失直接由各合伙人分担，因而也可实现避免双重纳税的目的，该形式多为不动产证券化所采用。在美国的不动产证券化所成立的不动产有限合伙最初主要是想获得税收上的好处，但1986年美国修正税法之后，有限合伙投资不动产的税务上的优惠被取消了；而且在合伙的法律关系里，合伙人一般要对合伙的债务承担连带责任，也就是说合伙人的财产风险和合伙组织的风险并没有完全隔离开来，从而不能达到特殊目的机构所要求的破产隔离的目的。所以该种形式的特殊目的机构已经很少被采用。因此在资产证券化的实践中，目前广泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47页）。

特殊目的机构内部控制的主要目的是，防止发起人操纵中介机构从事与该机构的目的不相关或背离的事务，从而对投资人的利益造成损害。对特殊目的机构活动的规制主要表现在：

（一）特殊目的公司的内部法律监控

1.特殊目的公司的设立，一般是依据公司法的有关股份有限公司的规定为蓝本，然后根据特殊目的公司的特点加以修正，从而形成有关特殊目的公司的法律制度。首先，为了防止发起人利用对于中介机构的实质控制权操纵中介机构或对中介机构的利益造成损害，切断发起人与中介机构的联系就成了特殊目的机构立法的关键。依我国台湾地区的《金融资产证券化条例》，特殊目的公司必须由金融机构设立并且金融机构与发起人不得为关联企业。其次，为了避免特殊目的公司的设立成本过高，立法对于特殊目的公司的设立要件与程序都尽量予以简化。如规定特殊目的公司的股东为一人；其最低资本额仅为10万元。

2.特殊目的公司的机构设置，依我国台湾地区的《金融资产证券化条例》：“特殊目的公司由金融机构组织设立，为股份有限责任公司，股东人数以一人为限，”这显然其机构设置与公司法上的股份有限公司是一致的。其机构主要有股东会、董事会、监察人。日本的《资产流动化法》还有会计监察人的设置。特殊目的公司的股东会为公司的最高意思机关。日本的《资产流动化法》对股东会的召集期间与决议方式有严格限制。此外《金融资产证券化条例》还规定了董事对公司负有善良管理人的注意义务及忠实义务。特殊目的公司设有监察人，至少为一人，至多为三人；监察人代表公司监督董事的行为，对公司负有善良管理人的注意义务。监察人还有权代表股东对董事提讼。日本的《资产流动化法》还设置会计监察人，其主要的任务是：查核董事在每个会计年度终了时的资产负债表、损益表、营业报告书等。

3.特殊目的公司的业务范围。特殊目的公司设立的主要目的就是经营资产证券化业务，所以特殊目的公司除了经营资产证券化业务及其附带业务以外，不得兼营其他业务。由于特殊目的公司的主要资产就是其从发起人处接受的资产，因此，特殊目的公司也不得将所受让的资产出质、让与、互易供担保或进行其他处分。此外特殊目的公司对其自有财产的运用也受到严格的限制。为了保护投资人的利益，一般而言应该严格禁止特殊目的机构对外负债，但是如果公司负债是为了对投资者按资产证券化计划书配发偿还利益、本金、利息或其他收益，则经过全体董事同意，特殊目的公司可以举债。

（二）特殊目的信托的内部法律监控

特殊目的信托运用于资产证券化，是将特定的金融资产转换为受益权从而为投资者创造出投资对象。明文规定特定目的信托立法的目前主要有日本的《资产流动化法》，我国台湾地区的《金融资产证券化条例》，泰国的《资产证券化之特殊目的法人皇家法令》（RoyalEnactmentontheSpecialPurposeJuristicPersonofSecuritization）等。这些成文立法关于特殊目的信托的规定主要有以下几点：

1.特殊目的信托的成立。信托契约须经主管机关核准后生效。特殊目的信托契约须载明信托的目的，还必须附上资产信托证券化计划，并载明委托人的义务及应告知受托机构的事项、受托机构支出费用的偿还及损害补偿事项、关于信托报酬的计算方法、信托资金的运用方法等事项。

2.特殊目的信托的业务规范。除非是为了配发利益、孳息或其他收益，不能对外借入款项，特殊目的信托中属于信托财产的闲置资金，其运用方式也必须用于法定的投资。

3.受益人会议。为了保障投资人的利益，特殊目的信托设有受益人会议，作为代表委托人权益的机关。特殊目的信托受益人及委托人权利的行使，应经受益人会议决议或由信托监察人为之。此外受托机构为了保护受益人的权利，依特殊目的信托契约的规定，还可以选任监察人来代表受益人或委托人为诉讼上或诉讼外的行为。

三早在1996年，中国就有成功的资产证券化实践[6]（第2-3页），但都是在国外的资本市场上发行的资产支撑证券。

目前中国的资产证券化纷纷选择离岸操作，主要原因之一是规避国内法律障碍。资产证券化是一项全新的融资方式，我国现有的法律法规还未涉及此项业务，有些现存规定甚至限制此项业务。而离岸资产证券化的大部分业务流程是在国外完成的，适用资产支撑证券发行国的法律，从而可以规避国内的法律障碍。同时，国内资本市场上的资产证券化还只是处于讨论的阶段。

国内资本市场上没有资产证券化实践的最重要的原因，一方面是资本市场本身还不够成熟，另一方面是相关法律的欠缺与不完善，其中最重要的应该是关于特殊目的机构的立法。到目前为止，试点机构的有关方案还只集中在到底是进行表外融资还是表内融资的问题上，其实，真正关键的问题是如何构建特殊目的机构的有关制度。

篇10

[关键词] 资产证券化 立法原则 立法模式

资产证券化自从20世纪60年代在美国诞生以来迅速向全球扩展，“证券化你的梦”已经成为美国一个家喻户晓的广告，由此可见证券化在美国的发展程度。资产证券化在我国还是一项新生事物，但是，最近几年，已有越来越多的人开始关注我国的资产证券化，特别是其中的住房抵押贷款的证券化问题。我国已于2002年开始进行住房抵押贷款证券化的试点工作，本拟于去年开始的住房抵押贷款证券化工作因种种原因被再度搁浅。住房抵押贷款证券化是资产证券化的起步品种，也是资产证券化的主要品种之一。它是指商业银行等金融机构将其持有的住房抵押贷款债权转让给一家特别的专业机构（证券化机构）（Special Purpose Vehicle,即SPV），该机构以其收购的住房抵押贷款为基础而在资本市场上发行证券的行为。

住房抵押贷款证券化试点的目的是拟向纵深推行这一金融创新。一般说来，立法的稳定性和滞后性往往使得既有的法律制度对金融创新会产生一定的阻碍作用，但是，任何一个新事物的产生又不可能都遵循“先领准生证，再出生”这样一种模式，因此，当新事物的发展突破既有的法律制度时，法律也会承认已经改变了的经济现实，使之合法化，并通过立法推进其发展。住房抵押贷款证券化是资产证券化的一种。为包括住房抵押贷款证券化在内的资产证券化立法，保障住房抵押贷款证券化的顺利开展是非常必要的。

一、国外的立法情况

住房抵押贷款证券化，是一种债权证券化的操作，然债权证券化并非自美国始。德国民法早有证券式抵押之说。瑞士民法也有与其相当的债务证券。第一个实行证券化、也是证券化实践最成功的美国，积极制订法律推进了资产证券化的发展。1984年美国通过了《加强二级抵押贷款市场法案》，为所有已评级的抵押支撑证券提供了法律上的支持。紧接着，证券交易委员会为抵押支撑证券降低了发行成本。1986年，国会又通过税收改革法案，为抵押支撑证券提供了合理的税收结构体系，并规定了相应的会计、税收和法律条件，清除了以前严重影响交易的税收障碍。1997年，美国财务会计标准委员会又放宽了对“真实出售”的认定，进一步鼓励资产证券化的发展。除此之外，美国还拥有《不动力投资信托法》、《金融机构改革复兴和强化法案》、《金融资产证券化投资信托法》等。此外，美国、加拿大、中国香港都无一例外地拥有《住房法》。法国在1988年颁布了第一个资产证券化的专门立法，菲律宾在1991年通过了名为《资产支撑证券化注册和销售规则》。我国台湾地区的《金融资产证券化条例》已于2001年6月21日由立法院三读通过。台湾地区的《金融资产证券化条例》共计77条，对证券化资产的范围、风险隔离、证券交易的规范、受益人会议、相关税收、信用评级和增级等做了相应规定。

从世界各国的立法模式来看，调整资产证券化的立法模式不外乎两种：即分散式立法和专门的单行立法。

1.分散式立法。采分散式立法模式的主要是英美法系国家。这与其法律传统有关。这些国家并无专门的调整资产证券化的法律，而是由多个部门法共同对资产证券化进行规制。以美国为例，1933年的证券法、1934年的证券交易法、1986年的税收改革法、不动产投资信托法、蓝天法、金融机构改革复兴和强化法案、住房法等多个部门法分别调整资产证券化过程中各个阶段所涉及的法律关系。

2.单行立法。采单行立法模式的主要是大陆法系国家。以日本为例，1992年通产省颁布《证券化法》，该法专门调整应收账款的证券化业务。1994年颁布了调整不动产证券化的法律，1998年6月，日本国会又通过了关于设立特别目的实体的法律――《特定资产流动化法》，该法对最低资本金要求、税收减免及有关法律限制作了重大调整，允许一般企业、公司设立公司形式的SPV。由此可见，日本的证券化法律是依证券化的种类不同而分别立法的，并无统一的资产证券化法案，韩国和我国台湾地区则不同。韩国于1997年金融危机后，国会于第二年9月即通过了资产证券化法律和与此相关的税收减免控制法修正案。我国台湾地区的《金融资产证券化条例》也于2001年6月21日通过。

二、对我国的资产证券化立法的建议

在全面推行住房抵押贷款证券化，甚至更多种类资产的证券化之前，应加强研究，结合住房抵押贷款证券化试点的经验和教训，借鉴发达国家的经验，尽快修改相关立法，制定专门调整资产证券化的法律制度，从而为资产证券化的全面推行从法律上创造条件。在此笔者对这部法规做一个大胆的设想。

1.立法的指导原则。

(1)审慎安全原则。资产证券化是金融领域的一项制度创新，其风险是可想而知的。从台湾已有的证券案例来看，失败者居多，这就需要我们对资产证券化模式的选择与相关规范措施的制定给予高度的重视。如在基础资产的选择、真实销售等问题上必须要慎之又慎，另外，还要防止房地产开发商的欺诈、倒闭等信用风险。为了防范金融领域的风险，我国的资产证券化必须要以审慎、安全为原则，依法规范众多证券化参与人之间的权利义务，建立一个公平与权威的“游戏规则”，确保资产证券化的安全操作。

(2)体现政府的政策目标。住房抵押贷款证券化及其他资产的证券化固然是为了解决银行的“短存长贷”等难题，提高资产的流动性，但资产证券化也同时体现了国家的政策目标。比如，就住房抵押贷款证券化来看，政府推动住房抵押贷款证券化的最终目的，是为了使银行能有更多的资金提供给购房者，以便使更多的中低收入家庭能够利用住房抵押贷款购买住房，进而拉动经济的发展。因此，立法应该在SPV的设立条件、运作成本、税收优惠等方面体现政府给住房抵押贷款证券化的支持，体现政府支持中低收入家庭购房这一政策目标。

(3)因地制宜，既要符合现实，又要留有余地。资产证券化介绍进我国国内的时间很短，目前仍处于试点阶段。这一“舶来品”与我国现实情况的结合是否融洽，有待于实践的检验。综观世界各国资产证券化的经验，可谓是各具其特色，主要原因就是各国的具体情况有所差异。中国的国情比较特殊，我们不可能照搬照抄西方发达国家的做法。欲使一个“新品种”“移植”成功，并茁壮成长，必须要因地制宜，使其本土化。因此，我国的资产证券化立法既要符合中国的现实，又要留有余地，为将来越来越多种类的资产实行证券化留有空间，不能出现一个新事物立一个法或修改一次法律。

(4)规范操作，保护投资者利益，培育市场信心。我国证券市场的不规范运作，如内募交易、证券欺诈、操纵市场等已将中国的证券市场搅得乌烟瘴气，出现这些问题的原因不能仅仅归咎于监管不力、执法不严，还有法律规定不完善的原因。上述行为已使国内投资者的信心严重受挫，并直接影响了证券市场的健康发展。保护投资者，亦即保障投资，保护市场；坑害投资者，无疑是在自掘坟墓。没有投资者的参与与支持，证券化不可能开展与进行下去。尤其在一个不成熟的市场上、针对一个新出现的投资品种来说，保护投资者利益，树立投资者信心尤为重要。保护投资者利益，取信于投资者，是资产证券化成功的关键。因此，资产证券化立法必须将切实保护投资者利益放在一个重要位置。

2.立法模式。我国应采取单行立法模式。我国的资产证券化是最近几年从国外传入的，作为一项金融创新，我国既有的法律制度为证券化业务留下的空间有限，不能适应证券化业务的需要；其次，我国对金融业的监管极为谨慎，对资产证券化的监管必然要求的更为严格。作为一个新生事物，我国目前对资产证券化的立法是相对空白的。尽管我们可以在现行立法中找到一些能够准用的相关制度，但这些准用性规定的适用是极其有限的，而且也不是长久之计，何况有些制度还对住房抵押贷款证券化形成一定的障碍。因此，制定专门性的法规更利于证券化的规范操作和政府的监管。

资产证券化是一个涉及面相对较小、专业性很强的专项立法，因此，由主管部门以行政法规的方式为其立法即可满足证券化业务的要求。当然，除了专门性法规之外，还应有基础性的法律作保障，因此，还需要对涉及资产证券化的基础性法律做出解释和修改，为资产证券化的推行清除法律上的障碍。

住房抵押贷款证券化作为资产证券化的典型代表，其与汽车、信用卡等消费贷款、不良资产贷款等的证券化，在操作上并无二致，因此，为了节约立法资源，减少立法成本，我国不宜采取日本模式，而应进行资产证券化的统一立法，即制定调整所有种类资产证券化的立法。

三、立法的框架

1.我国实施资产证券化的总的目标、适用范围、主管机关。我国实施资产证券化的目标应是为了发展我国的国民经济，利用证券的流动性、小额化、规格化来提高金融资产的流动性，保护投资。

资产证券化的涉及面有限，没必要将资产证券化的程序性问题和实体性问题分开规定，因此，关于SPV的设立及证券化过程中各相关当事人的权利义务可在本条例中一并予以规定。证券化以后，如证券的发行、上市和交易，则不必在本条例中规定，表明其由证券法调整即可。资产证券化作为一个专门性的法规，恐难以面面俱到，因此，如果资产证券化的专门法规未予规定、而其它法律有规定的，准依其它法律的规定。资产证券化业务是一项金融创新，专业性较强，宜于由央行制定并由央行作为资产证券化条例的主管机关。

2.我国允许资产证券化的基础资产的范围。这个范围既要符合经济现实，又要留有余地。

发达国家的资产证券化先是由住房抵押贷款证券化起步，而后向其它资产扩展的，因为住房抵押贷款是最适宜证券化的资产。结合我国目前的市场状况，为审慎安全起见，当前也只宜对住房抵押贷款实行证券化。但是随着经济的发展，市场监管能力的增强，及市场发育的完善及信用的提高，必然会有很多种类的资产，甚至现在还想不到的资产被证券化。本着既符合当前经济现实，又为未来的发展留有余地的原则，建议立法对基础资产范围不宜限定过死，可在立法中规定央行的行政审批权，以适时逐步放开。

3.对SPV的规范，包括SPV的组织形式、组织章程、设立主体、设立条件、设立程序、业务范围、对SPV闲置资金运用的限制、对其财务、运作等的监管、SPV的终止原因及终止后证券化业务如何处理等的规范。这是资产证券化立法的重点。

SPV的设计是证券化的精彩之处，它关系整个资产证券化的成败。在我国宜由独立于银行的机构充当SPV，并应有政府背景，SPV宜采取公司的形式。在SPV章程中应明确规定SPV的业务范围、运作目标、存续期限、本息的支付方式、委托管理的机构及委托事项、SPV的终止等事项。关于SPV的设立条件，基于运作成本方面的考虑，SPV的注册资本不宜过高，但为了树立其信用，可以由国家为其所发证券提供信用担保；设立程序宜简不宜烦，但应采取审批制；央行应加强对SPV的监督，并应通过对证券持有人权利义务的设计如成立投资者会议等机构来加强对SPV的监督，改变单一的行政纠察式的监督；严格禁止SPV从事证券化之外的任何业务，禁止SPV提供与证券化业务无关的担保；SPV在派发本息之前暂时闲置的资金和派发本息之后剩余的资金，只能用于银行存款、购买政府债券、金融债券、国库券和银行的可转让存单，不得用于其它任何风险投资。SPV系因证券化需要而设，在SPV的证券义务履行完毕之前一般不得自行终止，除非司法裁决、上级政府决定其解散；SPV终止时如有未履行的证券义务的，可在征得债券持有人同意后，提前履行其义务，也可划转给其它的SPV。SPV证券义务履行完毕之后所得盈余，在SPV股东之间分配。但在SPV证券义务履行完毕之前，SPV的盈余资产不得在股东之间进行分配，应作为SPV的资产为证券提供担保。

4.资产证券化中SPV所发证券的性质、种类。目的是明确它是金融债券，还是企业债券，还是其它有价证券，能否适用证券法等。

在我国SPV最大可能被设计为独立于发起人的公司，因此，SPV所发证券可以是债券，也可以是优先股。无论是债券还是优先股，从性质上讲，都属于企业债券或股票，其发行、上市和交易等均应由证券法来调整。

5.对发起人向SPV转让资产的规范。主要包括发起人转让资产的程序，转让时如何通知及例外情形等。

资产转让计划应由央行审批，证券发行开始至证券本息偿付完毕之前，SPV与发起人之间转让协议的内容不得变更。为风险隔离之目的，发起人向SPV转让资产应符合“真实销售”的要求，即对证券化的资产要做表外处理，从债权也一并移转。另外，关于资产转让的通知问题，如果发起人与债务人有约定的，依约定；无约定的，应由发起人将资产转让计划在指定媒体上公告，并将公告寄发债务人。

6.对SPV所发行债券的规范。主要包括SPV发行债券应提交的文件、发行程序，对债券的形式要求、对债券再转让的规定等。

SPV发行证券除应依证券法规定的条件，提交相应的文件外，还要提交资产证券化计划、发起人与SPV就资产转让所达成的协议，以及SPV与受托机构就证券托管所达成的协议、增级措施等文件。证券的发行应采取无纸化发行方式，但必须记载事项不能欠缺；发行公告除应具备其他证券发行所必须的事项外，还需公告增级措施等证券化之特殊措施。如果是记名证券，通过背书方式转让；如果是无记名证券，可通过交付方式进行转让；如果是以公募方式发行的，应当申请在交易所上市交易。

7.对SPV所发行债券的增级、评级方式的法律规范，允许政府机构在一定条件下依法为住房抵押贷款证券提供担保。

金融机构、专业担保公司和保险公司及发起人可为SPV所发证券提供担保或保险。基于SPV所发的住房抵押贷款证券特殊的增级要求，政府机构可以为其提供担保。SPV对其所发证券也可通过设置优先、次级级别或采取超额担保的方式增强其信用。对于证券的评级，必须由央行认可的信用评级机构进行评级，必要时可由国际权威评级机构来评级。

8.对投资者权利保护的规范。主要包括投资者会议的组织、召集、会议决议的作出，投资者的权利及权利行使，对中小投资者权利的保护及对持份较多的投资者（类似公司大股东）权利的限制等规定。

资产证券化不应只采取行政纠察式的监督，还应给投资者设置一些权利，启动自下而上的监督，以真正实现对投资者权利的保护。投资者有权组成投资者会议，应当由投资者会议选派代表与金融监察机构一起监督SPV的运作。SPV或投资者代表应当定期召集投资者会议，遇有紧急情况时，可以临时召集投资者会议。参考公司法中对股东大会及大股东权利限制的规定，对投资者会议的表决和对投资额较多的投资者权利的限制做出规定。

9.与资产证券化有关的会计处理和税收问题的说明，如税收是否优惠，怎么优惠，SPV的收益如何分配等。

SPV作为非银行的金融机构，应适用银行业的营业税税率，对证券转让的印花税应依证券交易所的规定征收。这是因为营业税是一个企业开业的基本税种，应依法征收，以避滥设企业之嫌。而交易的印花税涉及到第三人的利益,为了增强第三人的责任心，应予征收。但对资产转让的税赋、不动产抵押转让所生税费、SPV与投资者利得的所得税等应予减免。SPV因证券化所生之收益如果用于向中低收入家庭提供低息住房贷款，对其资本利得继续免征所得税。

10.对涉外资产证券化做出规范，如对境外设立的SPV的管理，是否允许SPV向境外投资者发行证券，以及相关的外汇问题。

着眼于证券化的国际化趋势，法律应保留一定空间，使其具有弹性。因此，我国立法应对涉外的资产证券化做出规定，允许境外设立的SPV在中国从事证券化业务，也应允许国内的SPV向境外投资者发行证券。但是考虑我国证券化发展程度，目前又不宜于开放这些领域，因此，可在立法中规定涉外证券化业务严格的审批程序，通过行政审批适时放开。

参考文献：

[1]中国人民银行上海分行课题组.中国住房抵押贷款证券化的实施步骤[J].金融研究,2000,239(5):91

[2]孙宪忠:德国当代物权法[M].北京:法律出版社,1997.275

[3]史尚宽:债法总论[M].北京:中国政法大学出版社,2000.268

[4]李尚公沈春晖:资产证券化的法律问题分析[J].法学研究,2000,(4):29

[5]中国建设银行住房抵押贷款证券化课题组.赴美国、加拿大、香港考察住房抵押贷款证券化的报告[J].中国房地产金融,2000,(1):45