资产证券化优缺点范文

导语：如何才能写好一篇资产证券化优缺点，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：风电融资

一、风电发展的现状与前景

能源是国民经济发展的重要基础，是人类生产和生活必需的基本物质保障。随着国民经济的快速发展和人民生活水平的不断提高，对能源的需求也越来越高。长期以来，我国电力供应主要依赖火电。“十五”期间，我国提出了能源结构调整战略，积极推进核电、风电等清洁能源供应，改变过渡依赖煤炭能源的局面。风能是一种可再生清洁能源，风电与火电相比，不仅节能节水无污染，而且对保护生态环境大有好处。2005年我国通过《可再生能源法》后，我国风电产业迎来了加速发展期。2008年我国风电总装机容量达到1215.3万千瓦， 2009年容量达到2200万千瓦，按照目前的发展速度，2010年风电装机容量有望达到3000万千瓦，跃居世界第2位。到2020年我国风电装机容量将达到1亿千瓦。届时，风电将成为火电、水电以外的中国第三大电力来源，而中国也将成为全球风能开发第一大国。

二、风电项目目前融资方式及存在问题

（一）风电融资成本偏高

风电的融资成本主要是贷款利息。由于风电的固定资产投入比例较大，资金运转周期较长，一般为6-10年，造成风电项目建成后财务费用居高不下，形成的贷款利息较高，为企业的经营发展带来沉重的债务负担。

（二）风电生产缺乏优惠信贷政策支持，融资相对较难

虽然风电属国家鼓励发展的新兴产业，但目前仍执行一般竞争性领域固定资产投资贷款利率，贷期相对较短，而且缺乏优惠信贷政策支持，金融机构对风电项目的贷款要求必须有第三方进行连带责任担保，使风电企业融资更加困难。

（三）风电融资方式单一，融资风险高

风电项目目前至少80%资金靠债务融资，资本金仅20%。大规模的债务融资不仅导致风电企业资产负债率居高不下，贷款过度集中，资金链非常脆弱，增加企业的财务风险，而且影响企业再筹资能力，降低企业资金周转速度，增加了企业的经营成本。因此，融资方式的优化、融资渠道的拓宽已经势在必行。

三、风电项目融资方式的优化

（一）采用BOT项目融资模式

BOT即英文Build (建设) 、Operate (经营) 、Transfer (移交) 的缩写, 代表着一个完整的项目融资概念。项目融资是上世纪70年代兴起的用于基础设施、能源、公用设施、石油和矿产开采等大中型项目的一种重要筹资手段。它不是以项目业主的信用或者项目有形资产的价值作为担保获得贷款, 而是依赖项目本身良好的经营状况和项目建成、投入使用后的现金流量作为偿还债务的资金来源。它将项目的资产而不是业主的其他资产作为借入资金的抵押。项目融资是“通过项目融资”, 而非“为了项目而融资”。

1.BOT项目融资模式特点。BOT项目融资与传统意义上的贷款相比,有以下两个特点：一是项目融资中的项目主办人一般都是专为项目而成立的专设公司，只投入自己的部分资产，并将项目资产与其他财产分开,项目公司是一个独立的经济公司。贷款人(债权者) 仅着眼于该项目的收益向项目公司贷款, 而不是向项目主办人贷款。二是项目融资中的贷款人仅依赖于项目投产后所取得的收益及项目资产作为还款来源,即使项目的日后收益不足以还清贷款, 项目主办人也不承担从其所有资产及收益中偿还全部贷款的义务。总之, 项目融资的最重要特点,就是项目主办人将原来应承担的还债义务, 部分转移到该项目身上,即将原来由借款人承担的风险部分地转移。

2.BOT项目融资模式的优缺点。优点：一是扩大借债能力。项目主建人的偿还能力不作为项目贷款的主要考虑因素，是否发放贷款根据项目的预期收益来决定。借进的款项不在主建人的资产负债表上反映，主借人的资信不会受到影响。二是降低建设成本，保证项目的经济效益。三是充分利用项目财务收益状况的弹性,减少资本金支出,实现“小投入做大项目”或“借鸡下蛋”。四是拓宽项目资金来源,减轻借款方的债务负担,转移特定的风险给放贷方(有限追索权) ,极小化项目发起人的财务风险。缺点：对项目发起人而言，基础设施融资成本较高,投资额大，融资期长、收益有一定的不确定性，合同文件繁多、复杂 ,有时融资杠杆能力不足 ,母公司仍需承担部分风险 (有限追索权)。

(二)ABS资产证券化融资

ABS(Asset-Backed Securitization，意为资产证券化)是项目融资的新方式。ABS融资是原始权益人将其特定资产产生的、未来一段时间内稳定的可预期收入转让给特殊用途公司(SPV)，由SPV将这部分可预期收入证券化后，在国际国内证券市场上融资，给投资者带来预期收益的一种新型项目融资方式。

1. ABS资产证券化融资的特点。ABS资产证券化融资有两个特点：一是ABS融资方式实质上是“公司负债型融资”。由于ABS能够以企业本身较低的信用级别换得高信用级别，与银行贷款相比，不仅节省融资成本，且能使非上市公司寻求到资本市场融资渠道。二是ABS发起人出售的是资产的预期收入，而不是增加新的负债，因此既获得了资金，又没有增加负债率，也不改变原股东结构。

2. ABS资产证券化融资的优缺点。优点：一是门槛较低。企业只要拥有产权清晰的资产，该资产又能够产生可预测的稳定现金流，现金流历史记录完整，就可以以该资产为支撑发行资产支持证券。二是效率较高。通过破产隔离，资产证券化变成资产信用融资，即资产支持证券的信用级别与发起人或是SPV本身的信用没有关系，只与相对独立的这部分资产有关。投资者只需根据这部分资产状况来决定投资与否，避免了对一个庞大企业全面的经营、财务分析，投资决策更加简便，市场运行效率得到提高。三是内容灵活。资产证券化可以做相对灵活的设计：融资的期限可以根据需要设定；利率也可以有较多选择，甚至可以在发行时给出票面利率区间，与投资者协商而定。四是成本较低。资产证券化的资金成本包括资金占用费（票面利率）和筹资费用（根据现行标准测算，年成本约1％）两个方面。只要达到一定规模，这些成本要显著低于股票和贷款融资，也略低于债券融资。五是时间更短。资产证券化受国家支持，只需证监会审批，时间仅需要两个月到半年；而债券发行需向发改委审批额度，证监会批准，审批时间长达9个月到一年。六是资金用途不受限制。资产证券化融入的资金，在法律上没有用途限制，可用于偿还利率较高的银行贷款。这一点和债券融资也有很大区别。七是不改变资产所有权。目前资产证券化模式下，企业出售未来一定时间的现金收益权，但实物资产所有权不改变。八是能改善资本结构。资产证券化是一种表外融资方式，融入的资金不是公司负债而是收入，能降低资产负债率，提高资信评级。缺点：由于我国信用评级的不完善和我国法律环境存在的缺陷，可能会加大资产证券化的融资成本。

（三）采用PPP融资模式

PPP融资模式，即“public-private partnership（公共民营合伙制模式）”，是政府、营利性企业和非营利性企业基于某个项目而形成的相互合作关系的形式。通过这种合作形式，合作各方可以达到比预期单独行动更有利的结果。合作各方参与某个项目时，政府并不是把项目的责任全部转移给私人企业，而是项目的监督者和合作者，它强调的是优势互补、风险分担和利益共享。

1.PPP融资模式的特点。PPP融资模式不仅意味着从私人部门融资，最主要的目的是为纳税人实现“货币的价值”，或者说提高资金的使用效率。PPP融资模式主要有5个特点。一是私人部门在设计、建设、运营和维护一个项目时通常更有效率，能够按时按质完成，并且更容易创新；二是伙伴关系能够使私人部门和公共部门各司所长；三是私人部门合作者通常会关联到经济中的相关项目，从而实现规模经济效应；四是能够使项目准确地为公众提供其真正所需要的服务；五是由于投入了资金，私人参与者保证项目在经济上的有效性，而政府则为保证公众利益而服务。

2. PPP融资模式的优缺点。优点：一是PPP模式可以有效地分散风险。通过采取PPP模式，参与者各方都承担了一定的风险，而不是像传统的基础设施建设一样，风险仅有政府自身来承担。新型融资模式下，各参与方根据自己承担风险的大小，享受对等的收益，获得相应的回报，这更符合市场经济的运作机制。二是PPP模式有时可以将新技术引进项目的建设过程中。这些私人部门，大多都是市场优胜劣汰后发展出来的强者，它们基本上都有自己的优势所在。三是政府的地位发生了改变。在传统的基础设施建设过程中，政府往往处于核心主导地位，政府往往都是项目的管理者和所有者，而私人企业总是属于从属地位和被管理者的身份，因此，项目建设过程中总是显得效率低下。但PPP模式就有效地改变了这一切，政府不再是项目的唯一管理者，政府和私人的关系由过去的管理与被管理转变为合作互助的关系。政府部门与企业相互信任、相互协调。当遇到意见不合的时候，相互交流，相互协商。四是私人部门与政府合作，政府为他们做后盾，他们的地位也会相对提高，这样当他们缺乏资金时，向商业银行借款也会相对容易，甚至有时会有特定的优惠。缺点：虽然PPP模式近些年来在我国有了一定的发展，但由于没有成熟的PPP理论以及系统的法律规范、专业人才的缺乏、实践经验的不足及其操作程序也比较复杂，导致PPP模式在设计的应用过程中也遇到了很大的问题，需要逐步完善。

企业在进行筹资方式的选择时，应根据项目自身建设与管理的需要，综合考虑资本结构、筹资成本、货币时间价值、收益以及风险等因素，对比分析，从优选择一种或多种筹资方式，以缓解企业融资压力。

参考文献：

[1]杨俊生等.BOT―高校项目融资的有效途径[J].金融经济，2008.

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关键词：资产证券化 美式期权 鞅方法 风险中性

1、研究背景

目前，国内金融市场日新月异，证券市场机制日益完善，而文化产品市场发展却相对滞后，我国文化产业的快速发展迫切需要与各类资本对接。文化产业只有依赖市场这个载体，才会有充分的发展空间。基于我国艺术品交易市场的发展现状，如何很好的借鉴金融市场、证券市场的成功经验，开辟我国文化产业进一步发展繁荣的创新之路，成为文化资产的证券化成为一个很重要的突破口。

本文结合证券市场的成功经验，考虑到期权定价理论常用连续时间连续样本轨道的随机过程描述标的资产的价格变动，本文以此为鉴。在文化资产价格变化上，本文参考诸如Fischer Black和Myron Scholes（1973），Merton（1976），Smith（1976），Rubinstein（1983）。在文化资产类期权的构造与定价方面，本文参考Cox and Ross（1976），Hull（1977） ，Jarrow and Rudd（1983）等文献在股票期权研究上的成功经验，给出文化资产证券化一种渠道，把份额化以后的文化资产以期权票的形式发行，进而可以在市场上流通交易。

1.1研究思路

第一节阐述我国文化资产市场发展的现实背景和研究文化资产证券化思路及理论基础，借鉴国内外学者在金融、证券市场的成功经验，给出文化资产的价格变动创新模型。该标的资产具有专业、权威的价值评估机构，在文化资产交易所这样交易平台上，会有一个近乎理性、权威、合乎市场需求的价值波动过程；然后在第二、三节分别展开对文化艺术品资产证券化的研究：第二节给出文化资产欧式期权型证券化的构造，并在特定的数理模型的基础上，利用鞅方法给出风险中性条件下的理性定价，从而为文化艺术品资产的上市交易打下了理论基础；在笔者参阅大量美式期权文献的基础上，第三节阐述了文化资产美式期权证券化的基础理论知识，给出文化资产美式未定权益的复制和定价过程；最后对比两种类型证券化的优缺点，并审视本文的不足，展望发展前景。

1.2 文化资产证券化和价值评估

文化资产证券化是资产证券化的一种，是指企业机构把自己持有的流动性较差，具有较为稳定的未来现金收入的艺术品资产汇集重组为抵押贷款池，由金融机构或其他特定机构以现金方式购入，经过信用升级后，以证券形式出售给投资者的融资过程。

对于文化资产本身而言，其自身的价值来自于其历史科研定位、艺术美学观赏等多个方面，另外文化资产还有其一定的时间价值，一般来说时间越久远的文化资产价值就越高。这些价值都可以由专家评估得以量化，承销商通过向多个机构投资者询价的方式来确定投资者购买意向与购买价格预期，进而合理确定证券发行价格。

相反文化资产的保存也存在一定的风险。就其本身的价值而言，同时也受到市场需求，市场炒作的影响，这些因素会时刻文化资产价值在市场上的波动。

1.3 文化资产的价值变化模型

本文考虑文化资产价格变动采用随机过程进行描述，可以把随机过程视为连续随机过程过程，即扩散过程。形如Merton（1990）对连续随机过程的分析，连续时间连续样本轨道过程，即扩散过程，一般设定文化资产价格变量S变化过程如下：

2、文化类资产欧式期权型证券化的研究

2.1文化类类资产欧式期权型证券化知识预备

2.1.1定义

2.1.2命题

2.1.3定理

2.2文化资产欧式期权型证券化模型与定价

本节首先对文化资产欧式期权证券化必备的知识进行总结，特别是文化资产期权的构造方法、经典B-S期权求解等知识进行了归纳整理。从连续市场情形对金融市场进行阐述，利用文化资产创新价格模型，给出文化资产欧式期权的创新模型，初步建立了文化资产证券化的研究框架，为进一步深入研究文化资产美式期权定价问题打下铺垫，文化产业市场融资提供了理论基础。

3、文化资产美式期权型证券化的研究

对美式未定权益的出售方来说，出售相同类型的美式未定权益要比欧式未定权益有更大的潜在风险。然而无红利支付的美式买权已被证明提前执行时是不明智的，而在有一定数额红利发放的情况下，则不能肯定美式买权提前执行而达到收益最大，这是因为发放红利将使股票跳跃的下降，使期权的吸引力下降，提前执行美式期权可以避免价值下降所造成的损失。

目前，在金融市场上交易的期权大部分是美式期权，美式期权的定价问题要比欧式定价复杂的多。由于美式期权可以在到期前的任何时刻执行，这就涉及到期权的最佳执行时间问题，而最佳执行时间是一个十分复杂的问题。令人遗憾的是，美式期权与欧式期权不同，它不可能得到价格显示的表达式，所以研究其数值解、近似解析解及自由边界等问题尤为重要。

3.1 文化资产美式期权型证券化知识预备

3.2 文化资产美式期权型证券化的复制和定价

在理想假设的条件下，文化类资产美式期权是一个可以复制的未定权益，本文指出文化类资产美式期权的价格实际上就是一个差分方程的自由边界的问题，进而给出理性定价。

4、主要研究成果及展望

本文借鉴金融证券市场的发展的成功经验，以数理金融为研究工具，把文化资产的价格变动过程视为连续的随机过程，把金融衍生产品的发行和定价机理成功应用到文化资产的证券化过程中。文化类资产期权型证券化的上述两种产品，是对文化类资产市场产品的创新，可以形成完善的价格发现机制，也是我国文化产业长足发展的重大举措，同时会文化产业的发展产生巨大的推动作用。对文化资产所有者而言，文化类资产的证券化无疑也是一种融资渠道，从而达到固定资产流通化、活跃金融证券市场的作用。

本文研究展望未来发展方向如下：一是文化资产价格的变化过程，考虑更好描述市场波动的随机过程，如跳扩散过程；二是文化类资产美式期权的模型可以进一步研究有定期现金支付的情景，进而完善美式定价模型上的不足；三是从证券化的整体角度来讲，文化艺术品资产证券化的方式很多，可以进一步研究发行质押债券或者可以转股债券等多种证券化融资方式。鉴于金融证券市场的快速发展取得的卓越成果，文化艺术品资产的证券化必然会引导文化产业突破传统封闭的经营理念，走向时尚，便捷的发展道路。

参考文献：

[1]美式期权定价近似方法的研究[D]： 武汉：武汉理工大学，2005.10

[2]邓国和，杨向群. 随机波动率与双指数跳扩散组合模型的美式期权定价[J]：应用数学学报，2009. 32（2）：236-255

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关键词：灾后援助;保险市场;巨灾风险证券化;我国实施巨灾风险证券化有利条件

一、各国巨灾风险分担方式

日本家庭财产地震保险由政府和民间保险公司共同承担保险责任。较小的巨灾损失由民营保险公司承担，大的巨灾损失由民营保险公司和政府共同承担，特大的巨灾损失主要由政府承担。这样的保险制度不仅克服了民营保险公司对巨大的地震损失所承受的赔偿能力限制，使遭受地震损失的被保险人获得必要的救助，还能有效地降低政府承担的责任。

新西兰应对地震等巨灾风险的系统由地震委员会、保险公司和保险协会构成。地震委员会负责法定保险的损失赔偿，保险公司依据保险合同负责超出法定保险责任的损失赔偿，保险协会启动应急计划。

我国是世界上自然灾害类型多、发生频繁、灾害损失最严重的少数国家之一。地震、干旱、洪涝、暴风、滑坡、农林病害和森林火灾等自然灾害几乎年年发生，造成了巨大的损失。

目前，我国对于巨灾的补偿方式主要是政府的无偿赈灾和救济，但是数额十分有限，同时也造成沉重的财政负担。商业保险虽曾经介入过巨灾市场，但由于自身规模和承保技术的限制，也无法承担巨额赔偿。因此，借鉴保险发达国家的成熟经验，进行保险创新，借助保险衍生工具开拓我国的巨灾保险市场，成为保险业面临的重大课题。

二、巨灾风险证券化

20世纪90年代天然巨灾的重创，使得保险业和再保险业均受重大的损失，保险公司和再保险公司承担风险的能力急剧下降，造成费率上涨，保险合同条款不稳定等问题，凸显出以传统再保险市场作为巨灾风险管理工具的局限，保险公司和再保险公司纷纷寻求其他的转移巨灾风险的工具，证券风险巨灾化基于上述经营理念的变革应运而生。

巨灾风险证券化指创造性地运用各种金融手段，实现用资本市场的力量来分散巨灾风险的过程。通过巨灾风险证券化的方式，保险业利用其丰富的风险管理经验与专业的承保和理赔技术开展巨灾承包业务，资本市场利用其雄厚的资金实力与规范的市场运作提供支持，从而共同应对巨灾风险。

巨灾风险证券化产生的原因：

1.巨灾风险的频繁发生

天然及人为巨灾发生的时间、频率是无法预测、预防的。巨灾一旦发生，损失惨重，保险人、再保险人将要承担高额赔款。例如，2001年巨灾令全球保险公司损失了135亿美元。巨额的赔付令保险人、再保险人难以承保新业务，所以以营利为目的的保险人和再保险人对巨灾保险是望而却步的。另一方面无论是个人还是企业在认识到巨灾的严重后果后希望将这一风险转移给保险人，这样就形成了传统保险、再保险需求与供给之间的矛盾。传统保险体系难以消化巨灾风险的现实促使人们寻找新的可以分配巨灾风险的方式，运作成熟、资金实力雄厚的资本市场进入了人们的视野。

2.传统保险体系的局限性

目前保险技术水平限制了保险人、再保险人承保巨灾风险的能力。传统保险所能提供的保险、再保险产品的数量和种类有限。与此同时，在传统保险体系中，再保险的风险主体是同原保险人存在交易关系的再保险人，风险损失完全是由保险市场自身消化，一旦再保险人财务状况出现危机很难对保险事故赔付时，将给原保险人和投保人造成巨大损失，甚至影响整个保险业的稳定发展。这就是说传统的再保险只是将风险在保险系统内部进一步分散，并不与其他金融工具融合，一旦发生巨大灾害，就难免遭受重创。

3.资本市场的规模扩张与金融创新的发展

资本市场是现在经济不可缺少的组成部分，资本市场发展速度快、容量大，资金实力雄厚，风险承受能力强。发达国家的资本市场经过长期的发展，投资银行、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等机构积累了丰富的经验，债券、期货、期权等投资工具运作比较规范，这为巨灾风险证券化奠定了基础。同时，资本市场投资者队伍逐渐扩大，他们希望能够出现新型的投资工具，以满足其多层次的投资需求。

20世纪70年代，金融创新异军突起，在传统的金融工具基础上，出现了一系列的用于规避汇率风险、利率风险的金融期货、期权等金融衍生工具。实施巨灾风险证券化，借助资本市场分散风险，以提高保险人的承保能力，就成为金融创新的一个发展趋势。

巨灾风险证券化的主要形式

巨灾风险证券化的主要形式有巨灾债券、巨灾期权、巨灾期货、巨灾互换、或资本票据、巨灾股权卖权和信用融资等。其中在国际上取得较好市场表现的巨灾债券非常值得我国研究和应用。

巨灾债券的运作模式：

在该模型中巨灾债券发行人（国际上简称SPV,Special Purpose Vehicle）一方面与保险业务分出公司签订再保险合同，提供再保险保障，另一方面面向资本市场上的投资者发行巨灾债券，将巨灾风险分散到众多的投资者身上。SPV将分保费和发行债券所得中可以用于长期投资的部分存入信托基金，获取投资收益，另一部分用于短期投资，保持资金的高流动性。在规定的期限内，若“触发事件”①没有发生，SPV将定期向投资者支付较高的利息，到期时偿还债券本金；若“触发事件”发生了，SPV将向保险业务分出公司支付赔款，投资者损失程度依债券类型而定。

三、我国发展巨灾风险证券化

发展我国巨灾风险证券化的必要性

1.发展巨灾风险证券化是缓解我国保险业潜在巨灾风险压力的迫切需要

由于地震等巨灾风险不在我国财产险的承包范围内，所以现在保险公司和再保险公司并没有巨灾赔偿的经历，但是随着我国市场经济的日趋成熟巨灾保险势必会进入保险承包的范围内，巨灾风险将成为我国保险业不得不面临的压力。

2.发展巨灾风险证券化是我国保险业整体水平不高、偿付能力不足的现实要求

与国际保险同行相比，我国保险公司的偿付能力明显不足。预计到2020年，我国保险业保费规模将达到2.8万亿元，如果按照国际资本市场现行的一般水平及1∶2的资本杠杆比率计算，保险业净资产需达到1.4万亿元。偿付能力不足的保险业必然难以经受洪水、地震以及恐怖事件等巨灾损失的冲击。随着人们对保险的熟悉，利用创新工具进行必要的风险转嫁一定会大量增加，这将促使巨灾风险债券等保险连接型证券的发行成为可能。

3.发展巨灾风险债券是我国保险业参与国际竞争的重要途径

当前国际保险业的发展趋势是:一方面传统保险市场日趋饱和，可开拓空间越来越小;另一方面，巨灾保险市场上有着巨大潜在需求和现实需求，随着巨灾损失的剧增，巨灾保险己经成为保险业未来新的增长点。同时，随着我国保险市场的开放，即使国内保险公司不去开发巨灾风险债券这类金融创新工具，国外保险业巨头也不会放弃这块潜力市场。1998年，瑞士再保险公司与北京师范大学合作，联合绘制“中国巨型电子灾难地图”。该图搜集了从12世纪至今的历史、地理及气候等各类数据。对于保险公司来说，这张地图将成为风险评估和保单定价的无价之宝。保险公司在做巨灾业务时就可以以精确的原始数据为依据，确定在不同地区承保的不同费率。瑞士再保险公司对于制作这份”中国灾害地图“的热衷，是急于染指尚未开垦的中国巨灾保险市场的明证。而我国保险公司无论是在规模上还是技术上与外资公司都有一定差距，所以我国保险公司应该借鉴国外的先进经验和技术，利用后发优势，开发巨灾风险债券等新型金融工具，转移承保风险，提高承保能力和偿付能力。

我国实施巨灾风险证券化的有力条件

首先，经过多年的发展，我国资本市场已经初具规模，无论是市场的监管、证券的定价、发行技术还是投资者的投资理念都比较成熟。

其次，在我国已经有一些资产证券化的研究和实践探索。例如，中国远洋运输总公司、珠海高速和深圳中集集团都有成功的资产证券化的经验。另外中国人民银行、建设银行和工商银行等国内机构已经纷纷发出正面信息，资产证券化在国内的发展大有可以燎原之势。这些资产证券化的经验和国际保险证券化的经验，可以为我们进行保险证券化的理论研究、产品设计和发行提供经验。

最后，我国保险精算的发展也取得了长足的发展，我国成立了自己的精算学会，从事精算理论研究和实践探索的人员也已经初具规模，现有的精算理论研究和技术水平能够保证对保险证券化的理论研究水平与世界先进水平接轨，满足保险证券化实践的需要。

发展巨灾风险证券化的对策建议

1.加强保险、证券行业的发展和相互的交流

通过信用评级公司或投资公开说明，使投资者能够了解巨灾风险证券化对其投资组合的有益之处是巨灾风险证券化成功与否的关键因素，这需要保险业和证券业良好的合作，然而我国保险业和证券业在市场公开程度、信息披露制度、商业诚信方面还存在很多亟待解决的问题，保险业和证券业之间要加强交流沟通。

2.加强专业人才培养和技术储备，降低巨灾风险证券化实施门槛

巨灾风险证券化自身的特点决定了其定价的复杂性。巨灾风险证券定价涉及灾害资料收集和统计、灾害发生概率预测、票面基准利率和附加利率的选择等诸多复杂问题，需要具备多领域专业知识的高级精算人才，这对我国目前的保险人才储备状况是一个严峻挑战。因此，我国应加大高级保险人才的培养力度，同时也应发挥后发优势，积极开展国际合作，使我国巨灾风险证券化等金融创新产品避免先天缺陷，从诞生之日起就处在健康发展通道。例如，瑞士再保险1998年就开始动工绘制中国的“灾难地图”，编绘者搜集了从12世纪至今的历史、地理及气候等各类数据，如果中国保险公司能够通过适当渠道检索这幅“灾难地图”，那么必将在进行风险预测和产品定价时获得有益参照。

3.建立健全的相关法规以及配套措施

要想通过巨灾风险证券化来化解中国巨灾风险缺口巨大这个难题，政府应在立法、财税政策支持以及其他政策配套上形成一个完善的机制。例如在人们对巨灾风险防范意识还不是很强的现阶段，我们可以借鉴西班牙政府的做法，强制规定投保人只要购买财产险、车险（不含责任险）保单和个人意外伤害险基本保单就必须购买巨灾保险。引导承保了巨灾保险的公司利用巨灾债券等保险证券化产品向国内外资本市场转移风险，避免巨额累计责任。

在成立或选择SPV，明确巨灾债券的投资者资格，在风险监管等方面进行立法，对巨灾债券业务减免税收，放开巨灾保险准备金的投资渠道，并对巨灾投资收益免税等等，形成有章可循的系统政策。

（辽宁大学;辽宁;沈阳;110000）

注解

① 自1996年以来，已成功发行的巨灾保险债券的触发条件主要有三种类型：其一，发行公司的巨灾损失状况，如USSA首次发行的巨灾债券以3级以上飓风使该公司遭受损失超过10亿美元为触发条件；其二，整个行业的巨灾损失状况，如1997年瑞士再保险发行的地震债券以单一的加利福尼亚地震给整个行业造成的巨灾损失超过185亿美元或120亿美元为触发事件；其三，特定巨灾事件，如1997年12月东京海上火灾保险公司发行的巨灾保险债券以10年内东京地区发生7.1级以上地震为触发条件。

参考文献：

［1］ 《巨灾风险债券及其在我国的运用研究》

［2］ 《国际视野与中国保险问题》

［3］ 裴光:《中国保险业竞争力研究》，中国金融出版社，2002

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关键词：股票投资；风险与收益；投资方式

前言：财富的拥有并非永恒，现代经济的发展在给人们带来创富机会的同时，也使人们的财产状况存在许多变数，通货膨胀、货币贬值等都可能使得人们的财产大幅缩水。投资有方，才能抵御通胀带来的财富贬值，获得超过通胀率的回报。而股票投资为大多数人所亲睐，本文将分析股票在投资过程中的利与弊。从而更好的投资股票来获得收益。

一.股票投资的概念和目的

（一）股票投资的概念

股票投资是指企业或个人用积累起来的货币购买股票，借以获得收益的行为。

购买股票能带来哪些好处呢？由于现在人们投资股票的主要目的并非在于充当企业的股东，享有股东权利，所以购买股票的好处主要体现在以下几个方面：（1）每年有得到上市公司回报，如分红利、送红股。（2）能够在股票市场上交易，获取买卖价差收益。（3）能够在上市公司业绩增长、经营规模扩大时享有股本扩张收益。这主要是通过上市的送股、资本公积金转增股本、配股等来实现。（4）能够在股票市场上随时出售，取得现金，以备一时之急需。（5）在通货膨胀时期，投资好的股票还能避免货币的贬值，有保值的作用。

（二）股票投资的目的

股票投资与投资的目的具有相同之处，即是保值和增值。

股票投资的目的是为了参与股份公司的发展，通过投资股份公司的股票成为股份公司的股东，通过分红的方式分享公司的发展而带来的利润，而我国当前的股份公司的现金分红能力较低，所有上市公司加在一起的现金分红不足以抵消证卷市场收走的印花税及手续费，造成股票价格不变的情况下每个投资者都亏损的局面，因此股票价格的上涨是投资股票的唯一收益，这是与股票投资的初衷相违背的，使股票投资向投机方向转变，通过投资无法获得收益的市场是不健康的，不成熟的市场。

二.股票投资的重要性

随着社会的不断发展.人民币贬值的速度也在加快.存款的利息总也赶不上CPI的增速.于是投资理财便成了这几年大家讨论的热点话题。

以目前一年定期存款利率2.25%计算，如果在去年8月存1万元，今年8月到期后，连本带息共10225元。但由于今年8月CPI同比上涨3.5%，这10225元仅相当于一年前的9875元，贬值125元。而股票投资中高收益的有1000%，而大众投资者平均收益都能达到11%，也就是说1万元一年后也有10000×（11%-3.5%）=750元。由此可见，股票投资具有抗通货膨胀的重要意义。

三.股票投资与其他投资方式的比较

股票投资的优缺点是相对其他投资方式来说的，所以在讨论股票投资的优缺点之前我们先讨论股票投资与其他投资方式的比较。以下我们主要讨论活期存款，债券，基金，期货，外汇等投资方式的比较。

（一）股票与活期存款的比较

活期存款具有流动性好，变现能力强，投资期间不限，手续简便且运用方便，但获利较低，难以抵御通货膨胀对资本的侵蚀等特点。股票是一种无偿还期限的有价证券，投资者认购了股票后，就不能再要求退股，只能到二级市场卖给第三者。股票的转让只意味着公司股东的改变，并不减少公司资本。在获利方面，股票远高于活期存款但是风险方面也高于活期存款，现在我国CPI增速高于存款利率，所以从保值角度讲，股票也优于活期存款。所以与活期存款相比，股票具有以下优点：流动性好，获利丰厚，能抵御通货膨胀对资本的侵蚀。同时具有变现能力差，风险大的缺点。

（二）股票与债券的比较

债券具有安全性高，收益稳定，到期偿还本和利，流动性强，可随时卖出风险低等投资特点。债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券的流动性强，可随时卖出。所以股票与债券相比具有以下缺点：风险性高，收益不稳定的不足之处。

（三）股票投资与基金的比较

集合理财，专业管理。基金将众多投资者的资金集中起来，委托基金管理人进行共同投资，表现出一种集合理财的特点。通过汇集众多投资者的资金，积少成多，有利于发挥资金的规模优势，降低投资成本。基金由基金管理人进行投资管理和运作。基金管理人一般拥有大量的专业投资研究人员和强大的信息网络，能够更好地对证券市场进行全方位的动态跟踪与分析。将资金交给基金管理人管理，使中小投资者也能享受到专业化的投资管理服务。

（四）股票投资与期货投资的比较

期货具有有以下特点：（1）以小博大。（2）交易便利。（3）信息公开，交易效率高。（4）期货交易可以双向操作，简便灵活。（5）期货交易随时交易，随时平仓。（6）合约的履约有保证期货交易达成后，须通过结算部门结算、确认，无须担心交易的履约问题。

（五）股票投资与外汇的比较

外汇是世界上交易量最大的交易市场，外汇具有与期货相似的交易特点，，并且由于外汇是全球性的交易，所以可以一天24小时不间断交易。并且外汇交易具有各种各样的交易方式：（1）即期外汇交易（2）远期外汇交易（3）套利交易（4）外汇期货交易（5）外汇互换交易。

所以外汇与股票相比股票具有以下特点：交易方式不灵活；不能双向交易；交易时间也有严格要求；并且外汇交易具有多方式的交易方法，而股票交易方式比较单一；股票投资资金要求低；股票投资风险相对也低，相比更适合大众投资。

四.股票投资的优缺点

（一）股票投资的优点

各种投资方式中，买股票应该是大众投资者最好的投资方式。

股票还有以下优点：

1. 投资收益高。股票投资风险大，收益也高，只要选股得当，就能取得丰厚的投资收益。

2. 购买力风险低。与固定收益的债券相比，普通股能有效地降低购买力风险。因为通货膨胀率较高时，物价普遍上涨，股份公司盈利增加，股利也会随之增加。

3. 拥有经营控制权。普通股股票的投资者是被投资企业的股东，拥有一定的经营控制权。

（二）股票投资的缺点

股票也具有良好的流动性，但是变现能力却不好，因为股票具有不可偿还性。股票是一种无偿还期限的有价证券，投资者认购了股票后，就不能再要求退股，只能到二级市场卖给第三者。股票的转让只意味着公司股东的改变，并不减少公司资本。从期限上看，只要公司存在，它所发行的股票就存在，股票的期限等于公司存续的期限。但是股票买卖存在价格差异，也许在你需要变现的时候价格却低于预期或者购买价，变现的话可能存在亏损风险。

另一方面股票投资还需要有一定的投资分析基础，不像基金那样能交给专业的投资机构管理。

要说股票投资的优势和劣势，肯定要有比较才能说清楚。和银行存款、债券、基金、权证、理财产品、期货、外汇相比较之后，我们可以得出一些答案，股票投资的优势：风险与收益适中；操作难度适中；可以长期投资，股票背后是企业，可以分享企业的成长收益。

股票投资的劣势：对于保守的人来说存在一定的风险，在政策市里，一般投资者对政策的解读能力不足，目前A股业绩好的上市公司也多，但是由于国内股票市场走势与经济表现背道而驰，市场透明度低造成信息不对称，投资风险大，投资需慎重。

参考文献：

[1] 裴兰英.郁东敏《证券基础知识》（2009年版）[M].北京：中国财政经济出版社，2009.

[2] 何小锋，《资产证券化：中国的模式》[M].北京大学出版社，2002.

篇5

关键词：ETF资产配置投资策略

一、ETF简介

作为一位理性的投资者，对于任何一种金融投资产品，都要在看到其优点的同时，认识到该产品的缺点和不足，只有这样，才能合理有效运用这一金融工具，使其充分发挥应有的功能。

1.ETF的概念

中文正式名称为“交易型开放式指数证券投资基金”，是一种追踪标的指数变化并且在证券交易所上市交易的开放式基金。

2.ETF的特点

ETF是一种复合型的金融创新产品，集开放式基金、封闭式基金和股票的优势于一身。

ETF所具有的开放式基金的优势为：可以自有的申购与赎回，不存在在特定时期申购与赎回受限的问题。封闭式基金的优势在ETF产品上的体现为：可以在二级市场上市交易，从而使产品具有高度的流动性，而流动性对于一个金融产品来说，是十分关键的，并且具有极高的价值。ETF产品所体现的股票的优势为：二级市场上的连续交易价格机制，不但增强了流动性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF独特的套利机制，使得其价格能够紧贴净值，避免了封闭式基金的深度折价现象。

ETF具有双重交易机制：进行申购和赎回的市场与ETF份额交易的市场分离。前者在一级市场上进行，后者在二级市场上进行。

3.ETF的优点

ETF拥有许多其他类型的基金所不可比拟的优点，主要体现在：

（1）ETF是指数化投资的理念与资产证券化实践相结合的产物，它的这一本质就决定了ETF具有投资运作成本低、费用低廉、交易方便、资金门槛低的特点。

（2）在一级市场进行的ETF份额的申购和赎回，采用的是实物交易机制，这就有效地避免减少了很多基金所面临的“现金拖累”的现象，提高了资产配置的效率。

（3）运作的机制简单易懂，容易在投资者中获得较大的认同度。对于个人投资者，特别是二级市场上的散户投资者，只要对宏观经济和行业产业的发展做出判断，并且投资相应的ETF产品就可以了。

（4）ETF可以尽量地延迟纳税甚至规避纳税。

（5）ETF可以避免由于基金管理人个人的偏好，所造成的投资组合收益和风险的不确定性。同时，当市场上ETF产品细化程度非常高时，ETF甚至可以有效的代替个股，减少基金管理人的道德风险，避免高位接盘、抬轿子等基金黑幕的出现。

（6）ETF的制度设计富有弹性，可以涵盖广泛的证券范畴和各种资产配置方式，可以通过一次性的交易活动便利的实现一篮子证券组合的买卖交易，可以在短期投资方面提供许多便利等等。

4.ETF的缺点

（1）ETF的表现不可能超越大盘，甚至不可能超越其跟踪的指数。另外，ETF的管理者不可能把所有的资金按比例分配到所跟踪指数的成分股上，这就导致在上涨阶段，ETF的净值增幅低于目标指数的涨幅。

（2）ETF不能像开放式基金一样，股息可以用于再投资。

（3）买卖ETF时，需要支付经纪人佣金和买卖差价。

（4）ETF为了紧贴指数走势，不能像一些积极性的基金一样，在某些行业或者股票表现逊色的时候，调整其投资组合。特别在中国证券市场上缺乏卖空机制的情况下，ETF缺乏有效的对冲机制，容易直接暴露在风险下，损害投资者的利益。

在了解了一个金融产品的特色和优缺点之后，研究如何运用该种产品、如何利用该产品构造和实现我们的投资目标，便成了重中之重。

二、ETF的投资策略

先要引入一个概念：资产配置。何为资产配置？就是将所要投资的资金在各大类资产中进行配置。它大致可分为三个层面：战略资产配置、动态资产配置和战术资产配置。战略资产配置是一种长期的资产配置决策，即通过为资产寻找一种长期的在各种可选择的资产类别上“正常”的分配比例来控制风险和增加收益，以实现投资的目标。动态资产配置是在确定了战略资产配置之后，对配置的比例进行动态的调整。而战术性资产配置是在较短的时间内通过对资产进行快速调整来获利的行为。一般来说，战略资产配置是实现投资目标的最重要的保证。诸多学者的研究得出的结论证明了这一点。

1991年，Brinson，Singer和Beebower研究了资产配置对投资组合总收益率的贡献。他们将总收益率分解为三部分：（1)资产配置策略；（2）市场时机选择；（3）证券选择。研究指出，资产配置对投资组合收益率的贡献率是91.5%，也就是说，投资组合的价值增殖在于资产配置。

GaryP.Brinson在1986年的研究中得出的结论是：资产配置策略——而不是证券选择和时机选择——对投资组合的总收益率和年收益率变化的幅度起着决定性的作用。

随着ETF作为一种金融产品和投资工具的作用逐渐凸显，如何有效的利用ETF产品实现有效合理的资产配置策略便成了研究的重点。

1.用ETF进行合理有效的资产配置

从本质上说，ETF是一种指数化投资产品。在指数化投资为核心思想的资产配置策略中，“核心/卫星”（Core-Satellite）方法占据了重要地位。

“核心/卫星”（Core-Satellite）方法，是指将组合中的资产分为两大类进行配置，组合中的核心资产用来跟踪复制所选定的市场指数进行指数化投资，以期获得该指数所代表的市场组合的收益；组合中的其他资产采用主动性投资策略，以充分利用市场上各种各样的投资机会获利。“核心/卫星”（Core-Satellite）方法的好处是以相对较低的费用在更大的程度上控制了风险，增加了组合的收益。将组合的核心资产配置于指数化投资，实际上就是用更精确的手段将组合的整体投资“风险报酬”更多的“支付”给主动性投资的部分，从而实现最佳的组合风险——收益管理。

运用“核心/卫星”（Core-Satellite）方法，可以在很大程度上解决“类指数化投资”的问题。所谓“类指数化投资”，是指，当在一个市场上使用多个基金经理进行投资时，所有主动管理的投资加在一起，会构成一个收益和风险都与指数类似的投资组合，但是仍然面临高额的主动管理费。通过使用“核心/卫星”（Core-Satellite）方法，在任何给定的市场中，投资者可以将资产的一部分投资在一个指数化投资组合中，剩余的少量资产分配给主动管理者，授权他们进行更加积极的管理。

从分散化投资的角度，很多实证检验的结果证明，将组合资产同时配置在主动性投资和被动性投资上，可以降低组合集中于一种投资的风险。具体表现在，当主动性投资收益率好于被动性投资的收益率时，或者当被动性投资收益率好于主动性投资收益率时。投资者可以在享受自有资产组合的低波动性带来的低风险的同时，分享主动性投资与被动性投资带来好处。

ETF产品本身的特性决定了，它非常适合于用来构建组合中的指数化投资核心，成为组合中指数化投资的理想工具，特别是综合指数类的ETF产品，更适合于作为市场组合的替代，涵盖整个市场并获得市场的平均收益。

在拥有以ETF为核心资产，采取“核心/卫星”（Core-Satellite）方法进行资产配置的资产组合之后，投资者可以实现多样化的投资目标。但是ETF的功能有很多不止这一点，运用其他的市场功能，投资者可以利ETF产品构建不同的组合，实现多样化的投资目标。

2.用ETF构建各种市场敞口

（1）可以实现多样化的海外市场敞口

由于我国对于资本项目的管制，ETF的这项功能对于我国投资者来说，目前只具有理论上的可行性，并无实际操作的可能。故以美国投资者为例进行阐述。对于美国投资者来说，可以通过购买ETF而不用直接投资外国的股票，就可以获得外国股票市场的敞口，以获得投资外国股票所带来的收益。如果投资者不采用投资ETF的方式，而是直接到国际市场上去购买外国股市的股票的话，投资者所要承担的风险就要大的多。举个例子来说，由于不同国家的政治经济市场体制以及法律法规的不同，投资者不一定能够买得到想要买的股票和想买的数量。即使想要买的股票全部都能购买的到，想买的数量也都能得到满足，在购买之前，还要进行外汇的兑换，投资者要承担这一部分的汇率波动风险。

（2）可以实现行业敞口和行业敞口之间的替换

一般来说，持有股票指数或者一揽子股票的风险要比持有单支股票的风险小一些。所以，当投资者偏好某一个行业或者某一个板块，但是又不知道如何该持有哪支股票时，投资以对应行业或者对应的板块指数为追踪指数的ETF便可解决这个问题。

（3）可以实现敞口之间的对冲组合

因为不同的投资者对市场中某一行业或者某一板块的判断不同，所以持不同观点的投资者建立的投资组合不同。但是为了避免判断失误带来的投资损失过大，投资者一般都要使用对冲的交易策略将投资的风险降低到可以承受的程度。举个简单的例子来说明。投资者A看涨股票a、b、c、d，同时看跌属于能源板块的股票e、f、g、h、j，A对自己判断的会涨的具体股票十分有自信，但是对会跌的具体股票不是十分确定，这个时候，A就可以借助ETF来降低投资组合的风险，实现投资的目标。具体操作如下：A将自己看涨的股票组成多方组合，再以等量的货币购买追踪能源板块指数的ETF，以降低风险。

3.可以用ETF来实现投资组合中的现金管理

（1）开放式基金可以用ETF解决投资组合中的现金闲置问题

在开放式基金中，为了应对基金持有人可能的赎回，通常都预留总额为组合资产总值的5%的现金。这会引起“现金拖累”的问题从而影响组合的收益。为了避免这部分现金闲置，基金管理人可以将这部分现金直接投资于普通股票中。但是，由于股票市场的波动性很大，股票的流动性也参差不齐，这样做除了增加了投资风险和交易成本，还带来了可能无法应对随时可能出现的赎回的风险。但是，如果用组合中闲置的现金购买ETF产品，不但以更低的交易成本获得与直接投资普通股票相同的收益，而且，可以随时便利的在一级市场上将ETF变现，以应对赎回。

（2）ETF可以利用其他ETF有效管理组合中的现金流

虽然，ETF的申购与赎回采用的是实物机制，即一揽子股票与ETF份额的交换。但是在申购与赎回发生时，由于股票市场运行机制的问题，难免会有某只或者某几只股票暂时无法获得或者无法获得想要的数量，此时便要用现金来填补相应的空缺。再加上所追踪的基准指数会有定期和非定期的调整，组合产生现金流会不断的发生变动。通过买卖ETF，可以实现对组合中产生的现金流的有效管理。

ETF管理人可以用组合中不断变动的现金购买其他的ETF，这样，在该ETF需要现金的时候，可以卖出持有的其他的ETF获得资金。超级秘书网：

参考文献：

[1]华夏基金管理有限公司.中国上证50ETF投资指引.中国经济出版社.

[2]马骥.指数化投资.经济科学出版社.

篇6

关键词：PPP；信托；社会资本；政府引导母基金结构；产业投资基金

DOI：10-13939/j-cnki-zgsc-2016-26-032

一、引言

PPP（Public-Private-Partnership），即政府与社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目融资模式，旨在鼓励民营资本参与政府基础建设项目，自2014年9月国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称“43号文”）之后，中央多部委陆续发文推进PPP模式落地。

目前PPP模式存在多种问题，要解决这些问题需要专业咨询机构提供全面的咨询服务，包括项目规划、社会资本甄选、合作谈判等。咨询机构的参与可最大限度地保证项目规范、专业地运作。但在实际咨询过程中，随着对PPP模式的不断探索与实践，咨询机构遇到了许多新的问题和挑战，不同的领域和项目类型也需要不同的思路，咨询机构在实际操作过程中积极寻求解决方案，并积累了宝贵经验。

二、如何选取PPP项目

根据发改委与财政部的指导文件，适合采用PPP模式的项目一般具有投资规模较大、未来现金流稳定、市场化程度较高等特点，主要集中在城市地下管廊、轨道交通、供热供水等以政府为主导，需要由使用者付费的经营性项目上。由于存在稳定的项目收益，其往往对社会资本具有一定的吸引力（详见表1）。

PPP项目定位有两个关键原则：一是公众性；二是收益稳定。然而，如此多类型纷繁复杂、地域各有特色的PPP项目，什么类型的PPP项目更适合信托公司。就此问题，本文总结了以下三个关键点。

第一，尽量选取政府付费和可行性缺口补助的PPP项目。从项目付费主体角度来看，我国PPP项目可划分为三类：一是使用者付费，即经营型项目，这类项目提供的公共品或服务完全由消费用户自身购买付费，其比较适合运用市场化方式运营。二是政府付费，即公益型项目，这类项目提供的公共品与服务完全由政府来购买付费。三是可行性缺口补助，即准经营型项目，消费者付费金额不足以覆盖项目公司的成本与合理收益，需要政府通过财政补贴、税收优惠、资本注入等方式给予补助。目前适合信托公司投资的项目主要是政府付费与可行性缺口补助类项目。

第二，着重评估政府的财政实力与信用水平。对于政府付费与可行性缺口补助项目来说，政府均需要按时支付项目补贴，财政实力的高低直接影响政府能否按照合同约定履行该义务。信用水平则不仅为了防止政府存在违约的情况，还可以保证PPP项目的推进效率，因为一般来说，信用水平越低的政府对PPP的认识越不到位。

第三，关注合作伙伴的执行能力。合作伙伴项目推进力度与执行能力的高低直接影响项目的进度，信托公司需提前对其进行考察。

三、社会资本参与PPP项目的操作流程

社会资本参与PPP项目的操作流程分为以下三个方面。

（一）PPP项目操作流程

PPP模式的本质是一种融资模式，关键是政府与社会资本如何实现优势互补，PPP项目一般包括项目识别、项目准备、项目采购、项目执行与项目移交五个阶段（详见图1）

（二）PPP项目运行方式及适用类型

PPP项目的运作模式包括委托运营（O&M）、管理合同（MC）、建设―运营―移交（BOT）、转让―运营―移交（TOT）、改建―运营―移交（ROT）、建设―拥有―运营―移交（BOOT）、建设―拥有―运营（BOO）等（详见图1）。

（三）信托公司作为社会资本参与PPP项目的操作流程

PPP项目的设计和运作过程中环节众多，过程繁复，参与方众多，需要使用科学的决策工具，也需要专业机构在特定环节上提供技术支持。本文以信托公司作为社会资本为例，对PPP项目的操作流程进行说明（详见图2）。

第一，政府向实施机构授权，随后实施机构开始制定PPP实施方案，并制定社会资本的预审条件。其中，实施机构是指政府或其指定的有关职能部门或事业单位。

第二，政府审批实施机构所提交的社会资本预审条件通过后，《社会资本资格预审公告》，正式启动社会资本采购流程。计划参与该PPP项目的信托公司应在公告后递交相关材料。

第三，实施机构制定的PPP实施方案，必须通过物有所值评价与财政承受能力评估。一是物有所值评价：用来解决是否采用PPP模式的问题，分为定性评价和定量评价，通过将PPP模式与传统模式相比较，判断哪一种模式具备更大优势，若使用PPP模式是否物有所值。二是财政承受能力评估：用来识别财政风险论证，考量财政持续提供资金支持的能力。

第四，政府公布通过社会资本资格预审的名单。

第五，政府批准实施机构提交的PPP实施方案，社会资本竞争性磋商采购公告。若信托公司在资格预审通过的名单中，则应递交正式的响应文件即标书；政府将邀请多个领域专家对各家提交的标书进行打分；得分最高者进入竞争性磋商。竞争性磋商指的是评审小组与得分最高的社会资本谈判，如果达成一致则中标，若不能达成一致，则进行第二轮谈判，以此类推。在竞争性磋商中，可能面临的问题是信息的重复沟通。作为社会资本来说，已经与政府进行过充分沟通；然而专家由于不是政府工作人员，会从他们各自的领域提出各类问题，这些问题可能已与政府沟通过或不甚关键的问题。因此这一环节会略显烦琐。

第六，竞争性磋商达成一致后确定为预中标，将进入公示期，公示期不少于5个工作日。

第七，公示期结束后，若无异议则确认获得中标资格。中标结果将在省级以上人民政府财政部门指定的政府采购信息媒体上进行公告。若信托公司中标成功，则将签署全套法律文件：PPP项目特许经营协议、合资合同、公司章程、运营维护绩效指标及各类保函及其他支撑性文件等。

第八，签署PPP合同。PPP合同的签约主体是政府的实施机构和项目公司，而不是社会资本本身。以信托公司作为社会资本参与PPP为例，在PPP合同签署环节是由信托公司及其他社会资本共同组建的项目公司与项目实施机构签署合同。PPP合同的核心是授予项目公司特许经营权，使项目公司获得政府财政补贴。

四、PPP项目中的收益保障

继2014年底财政部评审确立全国30个PPP示范项目之后，2015年财政部又出台了针对示范项目的法规，其明确禁止采用BT模式做PPP项目，并对补偿回购与保底承诺等变相债务融资模式进行了限制。在这些行政法规的约束下，作为社会资本参与PPP项目，信托公司保证自身收益的方式主要有如下两种。

第一，股权回购。财政部出台的文件主要限制变相融资，只要没有在合同中提前明确收益，股权回购就不能被看作变相融资，故以不明确固定收益的股权回购方式退出是可行的。

第二，等额本金支付。等额本金支付方式意味着最终的资产与股权都可以看作商品进行交易。信托公司作为社会资本参与PPP项目时，如何保证收益实际上是寻求一个确定的收益。收入端是政府的补贴，根据预算法和财政部对PPP模式有关推广问题的通过，政府在特许经营期内的全部支付义务是可纳入财政预算的，因此项目收入可按一定的百分比计算得出；若在项目公司的成本端将成本转嫁给合作伙伴或者有实力的第三方，则收入与成本均为固定，从而收益也能够被确定。此外，还需设定补贴调节机制，比如在PPP项目过程中，水电、人工涨价则相应的政府补贴也需上调。

五、信托公司在PPP项目中的风险防范

信托公司采用PPP模式参与基础设施建设也面临一定的风险。

（一）政府信用的风险评估

在PPP模式中，特许经营权、购买协议、定价等方面处理不当均会造成一定的项目风险，因此控制PPP项目风险的核心是评估政府的信用与履约意愿。

我国政府在公用和基建等领域一直处于主导地位，较社会资本更易出现违约问题。过去我国PPP项目的失败案例中，绝大多数均由于政府未能履行合同约定，从而导致合作方利益受到损失。比如：在青岛威立雅污水处理项目中，地方政府单方面要求重新谈判，以试图降低签约合同中的承诺价格；在长春汇津污水处理厂项目中，地方政府废除合同约定的管理办法，导致施工机构拖欠合作单位污水处理费，最终项目失败。所以，完善PPP操作层面的法律法规，明确政府的功能与职责边界尤为重要，特别是如何降低政府发生违约的概率，保障社会资本的安全。

信托公司需谨慎判断地方政府的契约精神，弄清关于PPP出台的相关政策法规，了解地方政府的财政预算管理制度。

（二）PPP项目合作伙伴的选择

信托公司参与PPP项目的主要优势体现在资金募集与运作上，劣势体现在项目运营与管理上。若无第三方合作伙伴，PPP项目的建设运营及经营需依赖地方政府的诚信及地方国企的管理能力，信托公司在商业谈判与运营期监管会处于相对弱势地位。如果引入具备PPP项目建设及运营经验的社会资本作为合作伙伴，既便于与政府的商务谈判，也可保障项目顺利建设，降低运营风险。

建议信托公司与具有基础设施建设或运营经验的公司（特别是具有PPP项目成功案例的公司）联合开展PPP业务。

六、信托公司参与PPP项目的可行路径探讨

最新数据表明集合信托对基础产业的配置比例有所提高：2015年7月，基础产业信托共募集资金205-84亿元，环比增长11-68%，大幅的增长率显示基础产业信托发展颇具生机，信托业参与PPP模式下基础设施建设的前景可期。信托公司和PPP的结合，除了前文论述的信托公司作为社会资本参与PPP项目外，中信信托金融实验室预测，2016年PPP项目资产证券化活跃度将显著升级，有望成为重要融资渠道之一。这主要源于PPP项目具备长期稳定的现金流。然而资产证券化操作复杂、综合费用高有可能冲抵其低成本优势，在一定程度上影响资产证券化项目的操作。另一种可探讨路径是信托公司与地方政府发起产业投资基金参与PPP。本文以此模式为例，进一步探讨其中的可行性方案。

（一）PPP产业投资基金的主要模式

PPP模式下的产业投资基金，一般对纳入地方政府PPP框架中的项目公司进行股权投资，具体的项目规划、建设、运营由项目公司负责完成，项目公司获得政府给予的某段时期内的特许经营权，目前在我国根据基金发起人的不同，可将PPP产业投资基金分为三种模式。

第一，省政府发起产业投资基金模式。该模式由省政府出资设立引导基金，以此吸引社会资本进入，共同成立产业发展母基金。省级下属地方政府向上申报项目，经审核通过后，由母基金做优先级，地方财政出资做劣后级，承担项目主要风险，杠杆比例因省而异，一般情况下地方政府会承担隐形担保。比如，以河南省某银豫资城镇化发展基金（母基金）为例，其基金架构如图3所示。

第二，金融机构与地方政府发起产业投资基金模式。该模式由地方国企与金融机构共同合作成立有限合伙基金，后者作为LP优先级，前者作为LP的次级，GP一般由金融机构选择的股权投资公司担任，金融机构在整个结构中充当主导角色。比如，以兴业基金全资子公司与厦门市政府成立的有限合伙企业为例，其基金架构如图4所示。

第三，实业资本发起产业投资基金模式。该模式由具有建设运营能力的企业出资与政府、金融机构共同成立有限合伙基金。以某建设企业发起成立的城镇产业基金为例，其基金架构如图5所示。

不同发起方式的产业投资基金模式各有长处，也均有弊端，下面本文将就三种模式的优缺点进行比较（详见表3）。

（二）金融机构参与PPP的还款来源

根据PPP项目类型的差异，产业投资基金的还款来源也会存在较大差异。针对经营型项目，还款来源主要基于项目自身的运营收益，在保证约定质量的前提下，由使用者付费来支持还款；针对准经营型项目，使用者交付费用不足以覆盖社会资本投资收益的缺口部分，政府通过财政补贴弥补可行性缺口；针对公益型项目，由于产生的收入很少，还款来源主要来自政府购买或直接补贴（详见图6）。

（三）PPP模式下产业投资基金的退出方式

产业投资基金的期限一般远远短于PPP项目的运营周期，其退出过程有如下三种方式。

第一，项目清算。在产业投资基金的资金进入PPP项目之后，当项目公司完成阶段性工作时，通过减少注册资本等清算方式，偿还产业投资基金的收益，进而实现退出。

第二，股权回购或转让。当项目公司完成阶段性工作时，由政府或开发运营公司进行股权回购，或者转让给其他投资者。

第三，资产证券化。当项目运作成熟时，通过将项目公司注入上市公司、基于未来收益发行资产证券化产品等方式，实现产业基金的退出。

参考文献：

[1]崔俊兰-PPP模式在普通公路融资中的应用研究[J].中国工程咨询，2015（10）-

[2]刘绍娟-PPP模式在林业生态工程建设项目中的应用探讨[J].林业建设，2015（6）-

[3]王艳丽-我国公路建设PPP模式的应用探究[J].财经界（学术版），2015（24）-

[4]林蓉-专利运营的PPP模式应用探索[J].当代经济，2015（36）-

[5]仇晓光，闫艳-我国政府和社会资本合作（PPP）立法模式研究[J].现代国企研究，2015（20）-

[6]马毅鹏，乔根平-对运用PPP模式吸引社会资本投入水利工程的思考[J].水利经济，2016（1）-

[7]王巍-PPP模式在社区居家养老服务中的应用探索――以上海市为例[J].改革与开放，2016（1）-

[8]王燕-PPP模式涉税问题初探[J].财经界（学术版），2016（2）-

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【关键词】etf 资产配置 投资策略

一、etf简介

作为一位理性的投资者，对于任何一种金融投资产品，都要在看到其优点的同时，认识到该产品的缺点和不足，只有这样，才能合理有效运用这一金融工具，使其充分发挥应有的功能。

1.etf的概念

中文正式名称为“交易型开放式指数证券投资基金”，是一种追踪标的指数变化并且在证券交易所上市交易的开放式基金。

2.etf的特点

etf是一种复合型的金融创新产品，集开放式基金、封闭式基金和股票的优势于一身。

etf所具有的开放式基金的优势为：可以自有的申购与赎回，不存在在特定时期申购与赎回受限的问题。封闭式基金的优势在etf产品上的体现为：可以在二级市场上市交易，从而使产品具有高度的流动性，而流动性对于一个金融产品来说，是十分关键的，并且具有极高的价值。etf产品所体现的股票的优势为：二级市场上的连续交易价格机制，不但增强了流动性，而且使交易的信息更加透明，再加上etf独特的套利机制，使得其价格能够紧贴净值，避免了封闭式基金的深度折价现象。

etf具有双重交易机制：进行申购和赎回的市场与etf份额交易的市场分离。前者在一级市场上进行，后者在二级市场上进行。

3.etf的优点

etf拥有许多其他类型的基金所不可比拟的优点，主要体现在：

（1）etf是指数化投资的理念与资产证券化实践相结合的产物，它的这一本质就决定了etf具有投资运作成本低、费用低廉、交易方便、资金门槛低的特点。

（2）在一级市场进行的etf份额的申购和赎回，采用的是实物交易机制，这就有效地避免减少了很多基金所面临的“现金拖累”的现象，提高了资产配置的效率。

（3）运作的机制简单易懂，容易在投资者中获得较大的认同度。对于个人投资者，特别是二级市场上的散户投资者，只要对宏观经济和行业产业的发展做出判断，并且投资相应的etf产品就可以了。

（4）etf可以尽量地延迟纳税甚至规避纳税。

（5）etf可以避免由于基金管理人个人的偏好，所造成的投资组合收益和风险的不确定性。同时，当市场上etf产品细化程度非常高时，etf甚至可以有效的代替个股，减少基金管理人的道德风险，避免高位接盘、抬轿子等基金黑幕的出现。

（6）etf的制度设计富有弹性，可以涵盖广泛的证券范畴和各种资产配置方式，可以通过一次性的交易活动便利的实现一篮子证券组合的买卖交易，可以在短期投资方面提供许多便利等等。

4.etf的缺点

（1）etf的表现不可能超越大盘，甚至不可能超越其跟踪的指数。另外，etf的管理者不可能把所有的资金按比例分配到所跟踪指数的成分股上，这就导致在上涨阶段，etf的净值增幅低于目标指数的涨幅。

（2）etf不能像开放式基金一样，股息可以用于再投资。

（3）买卖etf时，需要支付经纪人佣金和买卖差价。

（4）etf为了紧贴指数走势，不能像一些积极性的基金一样，在某些行业或者股票表现逊色的时候，调整其投资组合。特别在

etf产品本身的特性决定了，它非常适合于用来构建组合中的指数化投资核心，成为组合中指数化投资的理想工具，特别是综合指数类的etf产品，更适合于作为市场组合的替代，涵盖整个市场并获得市场的平均收益。

在拥有以etf为核心资产，采取“核心/卫星”（core-satellite）方法进行资产配置的资产组合之后，投资者可以实现多样化的投资目标。但是etf的功能有很多不止这一点，运用其他的市场功能，投资者可以利etf产品构建不同的组合，实现多样化的投资目标。　2.用etf构建各种市场敞口

（1）可以实现多样化的海外市场敞口

由于我国对于资本项目的管制，etf的这项功能对于我国投资者来说，目前只具有理论上的可行性，并无实际操作的可能。故以美国投资者为例进行阐述。对于美国投资者来说，可以通过购买etf而不用直接投资外国的股票，就可以获得外国股票市场的敞口，以获得投资外国股票所带来的收益。如果投资者不采用投资etf的方式，而是直接到国际市场上去购买外国股市的股票的话，投资者所要承担的风险就要大的多。举个例子来说，由于不同国家的政治经济市场体制以及法律法规的不同，投资者不一定能够买得到想要买的股票和想买的数量。即使想要买的股票全部都能购买的到，想买的数量也都能得到满足，在购买之前，还要进行外汇的兑换，投资者要承担这一部分的汇率波动风险。

（2）可以实现行业敞口和行业敞口之间的替换

一般来说，持有股票指数或者一揽子股票的风险要比持有单支股票的风险小一些。所以，当投资者偏好某一个行业或者某一个板块，但是又不知道如何该持有哪支股票时，投资以对应行业或者对应的板块指数为追踪指数的etf便可解决这个问题。

（3）可以实现敞口之间的对冲组合

因为不同的投资者对市场中某一行业或者某一板块的判断不同，所以持不同观点的投资者建立的投资组合不同。但是为了避免判断失误带来的投资损失过大，投资者一般都要使用对冲的交易策略将投资的风险降低到可以承受的程度。举个简单的例子来说明。投资者a看涨股票a、b、c、d，同时看跌属于能源板块的股票e、f、g、h、j， a对自己判断的会涨的具体股票十分有自信，但是对会跌的具体股票不是十分确定，这个时候，a就可以借助etf来降低投资组合的风险，实现投资的目标。具体操作如下：a将自己看涨的股票组成多方组合，再以等量的货币购买追踪能源板块指数的etf，以降低风险。

3.可以用etf来实现投资组合中的现金管理

（1）开放式基金可以用etf解决投资组合中的现金闲置问题

在开放式基金中，为了应对基金持有人可能的赎回，通常都预留总额为组合资产总值的5%的现金。这会引起“现金拖累”的问题从而影响组合的收益。为了避免这部分现金闲置，基金管理人可以将这部分现金直接投资于普通股票中。但是，由于股票市场的波动性很大，股票的流动性也参差不齐，这样做除了增加了投资风险和交易成本，还带来了可能无法应对随时可能出现的赎回的风险。但是，如果用组合中闲置的现金购买etf产品，不但以更低的交易成本获得与直接投资普通股票相同的收益，而且，可以随时便利的在一级市场上将etf变现，以应对赎回。

（2）etf可以利用其他etf有效管理组合中的现金流

虽然，etf的申购与赎回采用的是实物机制，即一揽子股票与etf份额的交换。但是在申购与赎回发生时，由于股票市场运行机制的问题，难免会有某只或者某几只股票暂时无法获得或者无法获得想要的数量，此时便要用现金来填补相应的空缺。再加上所追踪的基准指数会有定期和非定期的调整，组合产生现金流会不断的发生变动。通过买卖etf，可以实现对组合中产生的现金流的有效管理。

etf管理人可以用组合中不断变动的现金购买其他的etf，这样，在该etf需要现金的时候，可以卖出持有的其他的etf获得资金。

篇8

向1家客户发放1笔1亿元人民币的贷款与向100家客户发放100笔100元人民币的贷款有什么不同？一家总部设在中国的银行发现，按照其当前的信贷组合，前者对资本金的需求比后者高出12％。这样两种贷款类型的对比至少涉及了三个方面的问题：风险集中度、资本需求及成本、盈利性――这正是信贷组合管理（CPM）的主要内容。

对金融机构而言，信用风险管理是极其重要的工作，甚至可以说是立命之本，金融危机期间，许多金融机构对此深有体会。传统的信用风险管理活动一般是对信贷组合层面的风险进行评估，并通过相关市场交易或限定新业务的风险边界实施风险管理。目标就是在可接受的信用风险范围内，通过保持一定的信用风险敞口，实现信用风险调整后的收益最大化。

在信用风险管理水平得到提升的基础上，中国的金融机构开始提高对积极信贷组合管理的重视。信贷组合管理最基本的定义是对传统信用风险管理活动的延伸，其目的在于减少信贷组合固有的下行风险、计量并改进业务的风险调整绩效以及提高银行信贷业务的效率。

信贷组合管理被广泛视为金融机构风险治理不可或缺的组成部分，也是中国银行业的一个发展趋势。无论是在上升的或低迷的经济周期中，实施全面信贷组合管理都能对金融机构的绩效产生积极影响。事实上，更加准确地识别、计量和管理信用风险是现代信贷风险管理职能部门的主要责任。金融机构可以通过有效的信贷组合管理解决常见的内部问题，比如减少资本需求、降低风险集中度和提高盈利性。

从银行业自身发展的内部驱动因素来看，金融机构可以通过有效的信贷组合管理解决常见的内部问题，比如资本问题。资本仍然是中国银行业面临的一项长期制约因素。事实上，大部分资本需求都由银行贷款业务的增长而产生。与市场整体情况相比，多数银行（尤其是区域性银行）的业务多元化明显不足，信贷业务可能集中于某些客户、行业或地区。这意味着他们的业务层面的风险集中度较高。因此，当某个主要行业发生经济衰退，或者信贷业务集中于某些地区的某个行业（如广东的出口行业）的某几家公司客户时，这些地区的地方银行将比本国大型银行更易受到沉重的打击。

实际上，一家银行的风险集中度 问题可能成为另一家银行实现风险分散的契机。对多数银行来说，信贷组合管理包括与其他银行实施交易，从而降低风险集中度。在新的资本监管政策下，通过降低风险集中度和提高盈利性，自上而下地优化信贷组合，有助于优化资金分配或者增加可用资金。

从外部因素来看，中资银行提升信贷组合管理技能是“要求”和“机遇”共同作用的结果。“要求”首先来自包括银监会在内的中国监管机构，他们正把注意力从基本的风险计量转向风险调整绩效报告（或风险调整资本收益率）、集中度风险管理和压力测试等相关应用，从而继续推动金融机构渐进、深入地构建风险和信用管理能力，同时全面提高贷款审批标准，尤其是住房按揭贷款的审批。

为实施全面信贷组合管理体系，中资银行近来已着手开发所需的技术、工具和组织架构。对于用于评估信贷组合风险回报状况的基本工具――组合模型，领先的银行也已经进行了相关投入，更有少数银行已开始构建专门的信贷组合管理部门。

尤其值得关注的是，国际信贷组合经理人协会（IACPM）最近举办了其在中国的第一次论坛活动。

在业务层面，奥纬咨询与客户的合作也日益频繁地涉及信贷组合管理相关问题：信贷组合管理能带来什么效益？需要构建怎样的组织架构以有效实施信贷组合管理？需要在什么阶段使用哪些工具和系统？

信贷组合管理的定义

由于目标、起点水平以及业务结构方面的差异，不同银行对于信贷组合管理的理解不尽相同。信贷组合管理主要是指贷款管理，传统上更加侧重于公司贷款，但是广义的组合定义还包括非公司贷款如零售贷款、房贷、部分交易账项如债券、对冲头寸，甚至还包括银行子公司和业务部门的所有组合（从组合角度来分析收购活动）。

一般而言，信贷组合管理应嵌入各阶段的信贷组合构建工作：贷款发起阶段（信贷业务“前端”）：通过风险限额和集中度政策、定价、贷款审批标准等方法实施信贷组合管理。账内组合管理阶段：通过监控、压力测试和资本的重利用改进绩效。“后端”阶段：通过对冲以及贷款出售和资产证券化等二级市场交易实施信贷组合管理。

信贷组合管理部门的一个主要职能是，计量和监控集中度风险并对信贷组合实施压力测试。此外，信贷组合管理部门可以使用组合模型为风险调整后资本收益率相关指标的计算提供所需的关键输入信息。

已具备的内外部要素

大型银行已投入大量时间、管理层关注以及财务资源用于构建风险计量能力，尤其是巴塞尔协议II的资本监管政策所要求的各项能力。

而为构建这些能力，关键之处在于改善数据管理、数据捕捉和清理以及IT支持，此外还需要大量的人员和技能投入。中资银行以前普遍缺乏现代信贷组合管理能力，但是目前多家主要银行已经具备并可随时运用构建此项能力所需的基本要素：

具有相对稳定的数据用于计量信用风险的核心指标“预期损失”及其主要组成部分：用于计量违约概率的内部信用风险评级；用于计量抵押品和其他风险缓释手段的影响的债项评级；以及用于分析客户产品利用率的相关模型。

基本了解市场上各种资产类别之间、区域之间、行业之间以及交易对手之间的违约相关性。

具有较好的IT基础设施和数据库，能够有效汇总分析各分行、客户群和产品（如债券与贷款）的风险敞口。

员工训练有素，具有所需的理论知识。

虽然中资银行在信贷组合管理方面还有很大改善空间，但是只要具备上述基本要素，就可以在信贷组合管理工作中将重心放在逐步切实可行地应用相关指标上。

中国债券市场的快速发展为信贷组合管理工作提供了新的机遇和挑战。虽然中国债券市场仍然欠发达，新交易量不足，而且没有二级市场，但是取得牌照的债券发行方日益增多。2010年公司债券的发行额超过3500亿元人民币，而相关当局也有信号显示，将进一步开放和发展债券市场。而且最近的监管动态允许银行使用金融衍生品对冲带有风险的资产，因此，中国债券市场有望进一步发展。

与其他市场的情况一样，在中国市场，债券业务，尤其是低风险、投资级的公司债券，将成为银行贷款业务之外的另一种长期业务。银行可能成为公司债券的最大买家，因此将需要汇总并管理债券和贷款组合面对公司客户的风险敞口。实施信用风险对冲(即针对风险进行投保)和二级市场交易，是现代信贷组合管理部门须具备的主要能力。

债券市场的发展将使银行贷款组合面临降低风险和保持风险调整后盈利水平的更大压力。从长期来看，中国债券市场的竞争将日渐加剧，银行将面临更大的收益波动。然而，市场上将很快出现更多工具供金融机构的组合管理经理使用,以管控信贷组合的风险回报状况。例如，近来已有机构尝试使用信用风险对冲产品，去年年底推出了中国版的信用违约互换产品――信用风险缓释合约（CRMA）（一种针对某债方发生违约情况的保险合同）。

此外，中国主要银行通过选择性收购以及向国外客户提供外汇贷款进行国际扩张，也将为平衡和优化信贷组合提供途径。

对银行业务所起的作用

衡量信贷组合管理是否得到优化的维度包括：是否把通过提高透明度、控制信用风险作为主要目标，或者信贷组合管理部门是否被赋予积极降低信用风险的责任？银行的信贷组合管理工作是否完全侧重于降低风险，抑或旨在优化信贷组合的风险回报状况（由风险调整后资本收益率、经济附加值或其他指标衡量）？目前为止，中国的金融机构显然更加侧重于风险控制，而且有些机构为缓释下行风险正在采取日益积极的措施。然而，我们预计主要银行的工作重心未来将快速转向风险回报状况的优化。

完善信贷组合管理可为业务带来切实的、更为本质性的利益:

提高业务在经营活动、相关职责和价值创造各环节的透明度。

信贷组合管理有助于业务部门从风险/回报角度发现信贷组合中回报偏低的部分，通过减少低回报资产提高整体经济效益。

放贷全流程控制可积极引导授信流向利润更丰厚或多元化的业务，比如加强在定价方面的前台约束。

信贷组合管理对冲和二级市场交易可降低盈利波动和资本消耗。

采用领先的风险计量技术针对不同业务种类真正实现积极的信贷组合管理，这是小企业和中小企业业务的制胜关键。

确保不被竞争对手超越。

当然，能否真正实现这些益处取决于信贷组合的结构、盈利能力、可供选择的市场方案和整体市场形势。然而，即使只采取简单的改进措施，银行亦能收获多方面的短期益处：组合透明度提升；新增业务得到积极引导；对主要信用风险的整体理解水平以及构建相应组织架构的准备水平都有所提高。

挑战

完善组合管理可以创造的潜在利益是明确的，然而现实的市场条件和各种实施难题常常阻碍银行组织很快实现这些利益。

过去五年中，中国银行业在风险管理方面取得了显著进步。如今，中国银行业首次建立了自己的业务组合数据系统用以提供更准确的组合风险信息。不仅如此，通过开展压力测试、使用基本的经济资本和集中度风险模型并启动风险调整后定价和绩效考核工作，中国银行业已开始向实现全面的信贷组合管理这一方向迈进。然而，为实施更加积极的信贷组合管理，中资银行还须解决很多问题：

人才。建立新的信贷组合管理部门可能使信贷和业务人员产生危机感，因此需要通过“协商”从其他部门获得权力，而且可能陷入很多问题的无休止的争论之中，如定价和绩效考核问题。因此，为使信贷组合管理部门发挥作用，管理层应信赖该部门提供的组合风险数据并积极参与组合管理。

基础体系。必须加大对风险计量技术的投入，包括约束性限额系统、风险定价方法和易于操作的组合模型。

信贷组合（数据）。我们发现，尽管很多金融机构在过去几年取得了一些进步，但是它们在组合数据的完整性、一致性、准确性和及时性方面依然无法达到要求。一个突出的问题是信用风险模型开发均采用近年来经济景气时期的数据准确性，这些数据的准确还将在下一个经济低迷期中经受考验。

除上述“内部”挑战之外，由于缺乏风险转移工具和使用这些工具面临相关法律限制，虽然中国银行业在这方面已取得一些进展，但是上述问题在可预见的未来将制约中国银行业的信贷组合管理，尤其是在多数信用衍生品发展迅速但仍处于萌芽阶段这一背景下。

方法与战略保障

但是，由于发展目标、文化、经营管理能力和战略方面的差异，各银行的信贷组合管理方法实际上不尽相同，不存在通用的实施方法。各家银行都应根据自身业务结构、组织和竞争优势确定最适合自己的信贷组合管理解决方案。无论选择何种模式，银行在着手实施之前都应认真分析其他可选方案的优缺点。此外，为全面实现信贷组合管理目标，还必须开发组合管理体系的相关要素和工具，并且确保它们无缝隙地共同发挥作用。

确定目标和范畴是实施信贷组合管理的第一步，这需要高管层把握银行的发展方向并制定长期目标。为实现这一目标，银行必须对组合管理的预期目标和“未来实施蓝图”达成明确而统一的认识。“未来实施蓝图”将清晰地确定组合管理与业务的关系定位。更重要的是为具体的“项目”、然后为常规部门建立一套清晰的治理结构和目标。

改善信贷组合管理的侧重点应放在前端和账面管理杠杆。信贷组合管理方法的选择还必须符合组合中各类资产的特点，应重点考虑产品的规范化水平、交易数量以及新业务量等。例如，特殊专项贷款（金额大、期限长的融资）和中型企业贷款（金额小、规范化的一年期展期贷款）应适用不同的信贷组合管理方法。

市场的实际情况将也对信贷组合管理方法的选择产生重大影响：风险转移工具的可用性和/或使用这些工具面临的法律限制可能对“后端”信贷组合管理产生制约。当然，是否存在贷款产品的市场需求以及这些产品的公平市价也是实施贷款交易和资产证券化的前提。

在此基础上，信贷组合管理工作还需要打破银行既有的常规工作模式，因为信贷组合管理的成功实施不仅需要设计相应的内部组织架构，还需要组合管理部门与其他职能部门（风险、业务、战略规划、资产负债管理部门等）紧密沟通合作。一个孤立运作、缺乏与业务线的紧密联系且不直接参与信贷决策的信贷组合管理部门不过是个成本高昂的信息报告部门，无法起到它该起的作用。

相反，如果信贷组合管理部门能够直接参与大额信贷决策（即使只是提供建议），对最低授信标准和限额标准的设定起到关键作用，并且在整个组织之中积极推动信贷组合管理工作，那么它将对银行的发展发挥重大作用。

篇9

【关键词】 湖北；水电枢纽；融资模式；评价指标；层次分析法

0 引 言

在新的历史条件下，汉江流域综合开发面临着前所未有的机遇，开发汉江对推进流域水资源综合利用、加快现代水利航运建设、优化产业布局、完善区域经济发展格局、促进中部地区崛起具有重要意义。随着我国对外投资的飞速发展，项目融资已成为国际水电枢纽项目开发的重要融资手段。

1 发展现状

1.1 三 峡

（1）融资主体结构 第一阶段国家财政资金性质的三峡建设基金占很大比例，为52.47%；其次是国家开发银行，为40.03%。第二阶段主要是财政部三峡基金和开发银行贷款，比例分别为31.66%和36.97%。这说明我国大型枢纽融资主要靠国家投入和银行贷款等传统融资渠道，将造成建设资金的投入过度依赖于政府财政。

（2）融资模式特征 首先，三峡枢纽在使用国际资本上独具创新性，同时进行融资招标、商务招标和技g引进，充分利用竞争关系，争取优惠的出口信贷和商业贷款条件。其次，采取阶段性融资：第一阶段枢纽建设周期长，不确定因素多，风险较大，故此阶段主要靠政府投入；第二阶段大江截流顺利实现，机电设备的招标采购工作基本完成，这将消除大量初期认定的风险，该阶段要尽可能进行市场融资；第三阶段有现金流入，可以建立股权融资通道。再次，三峡枢纽建设在第二阶段融资模式中引入民间资本，如三峡债券、国外贷款、商业银行贷款等，充分利用了民间的闲散资本。

（3）融资方式 三峡枢纽的融资除了国家政府投入和银行贷款之外，还采取发行三峡债券和企业债券等方式。发行债券属于债务性融资方式，债务性融资是指通过银行或非银行金融机构贷款或发行债券等方式融入资金。债务性融资可以引进社会资本，这意味着我国枢纽融资的一大进步。

1.2 葛洲坝

（1）融资主体结构 葛洲坝的融资结构与三峡很相似，主要依靠政府投入，国家预算拨款占47.3%，自筹投资占4.1%，比例很小。

（2）融资模式特征 采用发行债券和国内商业性银行贷款等模式拓展了融资渠道、丰富了融资方式，有利于形成市场化的投资主体，充分发挥市场的资源配置作用。

（3）融资方式 葛洲坝水利枢纽的融资方式有国家预算拨款、国内银行贷款、发行电力债券、自筹投资、煤代油拨款和经营性资金等。

1.3 小浪底枢纽

（1）融资主体结构 小浪底枢纽建设资金金额高达347.46亿元，主要依靠国家投入，国家政府出资占比高达65.6%，其次是银行贷款，没有其他资金来源。

（2）融资模式特征 首先，采取多渠道融资可以降低融资风险，同时为项目提供足够的资金，保证项目的顺利进展和建设目标的实现。其次，采取世界银行贷款和国际商业性银行贷款，引进国际竞争性招标和国际上有丰富施工、管理经验的承包商，有利于为小浪底工程建设提供技术支持和管理帮助。

（3）融资方式 小浪底枢纽融资方式单一，外资比重大，除了国家投入和银行贷款外没有其他融资方式。

由于大型水电枢纽具有公益属性，其融资金额大、建设周期长、不确定因素多，风险大，因此国家投入比例大，几乎占50%，将会造成对政府的依赖。我国大型枢纽最常采用的融资方式是国家商业性贷款和国外贷款，这种单一的融资模式会造成融资成本高、风险大，对市场利用不够，未能充分利用社会闲散资本等问题。

三峡枢纽国内商业性银行贷款融资方式贷款期限为3年，通过滚动使用，借新还旧、蓄短为长，降低了融资成本，并增加了资金调度的灵活性，通过长期资金与短期资金相结合，优化了负债结构，对汉江梯级枢纽融资模式具有重要借鉴意义。

2 湖北汉江梯级枢纽融资模式

湖北汉江梯级枢纽有八级：孤山、丹江口、王甫洲、新集、崔家营、雅口、碾盘山、兴隆，其中丹江口、王甫洲、崔家营枢纽已建成运营。

2.1 湖北汉江已建枢纽融资模式

2.1.1 融资主体结构

湖北汉江已建梯级枢纽的融资主体结构主要是国家和地方政府（见表1）。

2.1.2 融资方式

湖北汉江已建梯级枢纽在其建设过程中主要采用的融资方式有国家财政资金、外国政府贷款和银行信贷资金等。

2.2 湖北汉江未建成枢纽融资模式

2.2.1 融资需求

在湖北汉江八级枢纽中，孤山、兴隆、碾盘山枢纽正在建设，新集、雅口枢纽还未建。在项目整个建设期内，每个阶段都有不同的资金需求，具体融资需求见表2。

2.2.2 融资方式

湖北汉江还未建设好的枢纽除了可以采用已建成枢纽的国家财政资金、外国政府贷款、银行信贷资金等融资方式，还可以采用如下融资方式融资。

2.2.2.1 政策融资

（1）岸线资源资产化融资。将汉江岸线资源统一配置给“汉管局”，建立“汉管局”岸线资源储备制度，实现对汉江岸线资源的统一开发和管理。“汉管局”通过岸线资源收储，获取岸线资源的出让收益，用于汉江水运综合开发。

（2）税收优惠政策融资。利用再生能源发电是国家鼓励的资源综合利用方式之一，水电站理应享受增值税即征即退50%的政策；同时，在水电站建设满足公益性特征标准的前提下，水电站的所得税也应享受“免三减三”的优惠政策。国家给予该项目大力支持，尽力发挥政府在投融资过程中的主导作用，统筹交通建设资金，采取“以陆补水”的方式，从多方面进行税费优惠和减免，2011年工程各项税费支出减至0.26亿元。

2.2.2.2 工程项目公私合营方式融资

采用政府和私营领域参与者通过特许协议合作进行枢纽项目融资，包括以下融资方式。

（1）建设D经营D转让（BOT），是指私营机构（含国外资本）参与国家公共基础设施项目，在互利互惠的基础上分配该项目的资源、风险和利益的项目融资方式，是政府与承包商合作经营基础设施项目的一种特殊运作方式。

（2）移交D经营D移交（TOT），通常是指政府部门或国有企业将建设好的项目的一定期限的产权或经营权，有偿转让给投资人，由其进行运营管理；投资人在约定的期限内通过经营收回全部投资并得到合理的回报，双方合约期满之后，投资人再将该项目交还政府部门或原企业的一种融资方式。

（3）资产证券化（ABS），其基本形式是以项目资产的未来收益为保证，通过在国内外资本市场发行成本较低的债券进行融资。

3 基于层次分析法的综合评分模型

3.1 层次分析法确定权重

3.1.1 构建指标体系

通过查阅相关文献并比较各融资模式的优缺点和影响因素，分析其共同影响因素建立评价指标体系（见表3）。

3.1.2 构建层次结构模型

利用层次分析软件，将各融资方式的影响因素的一级指标作为中间层要素，二级指标作为备选方案，对融资效益的影响程度作为决策目标，可以得到该层次结构模型。

3.1.3 构建判断矩阵

判断矩阵评价标准：两者相比前者绝对重要记为9，十分重要记为7，比较重要记为5，稍微重要记为3，同样重要记为1；反之记为1/9，1/7，1/5，1/3。

3.1.4 重要性排序和一致性检验

根据公式PW= max W，CR=CR/CI，CI=（ max n）（n 1）得到一致性检验结果（见表4）。

3.1.5 计算结果

利用层次分析软件，通过目标判断矩阵的计算，且满足一致性检验结果，计算得到各影响因素的权重（见表5）。

3.2 综合评分法结果分析

确定指标权重后，邀请参与汉江梯级枢纽项目的专家来打分，专家针对各种融资方式的特性以及影响融资效果的重要因素给出相应的评分。各项评分相加后得到各融资方式的总得分，得分高t代表该融资方式的融资效果好。根据综合得分选出得分最高的融资方式作为湖北汉江梯级枢纽建设融资模式的其中一种，得分结果见表6。

4 结 语

篇10

[基金项目] 西北大学校级研究课题“金融监管改革研究”（PR12305）

[作者简介] 隋平（1974—），男，辽宁大连人，西北大学法学院副教授，法学博士，哈佛大学博士后.研究方向：金融法.

[摘要] “大而不倒”问题源于系统重要性大型金融机构突然倒闭会引爆系统性风险，这迫使政府对其救助，滋生了道德风险，加剧金融系统中的风险累积。因此，对于系统重要性金融机构应在统一监管框架之下，设定事前的审慎监管机制，并约束其复杂性和不透明性。同时，对于发生问题的系统重要性金融机构应采取风险定价合理的事后救助措施，对确实不能救助的则应当保证对其进行有序清算，避免对金融体系造成系统性负面冲击。

[关键词] 大而不倒；系统性风险；道德风险

[中图分类号] F831.2[文献标识码] A[文章编号] 1008—1763（2013）05—0146—06

系统重要性金融机构的通俗称谓是“大而不倒”金融机构，它们内部结构复杂，且相互之间存在较强的关联性。这些金融机构中的道德风险问题提升了金融体系的系统性风险，而它们具有的系统重要性使得其突然倒闭就会引发金融危机，因此需要对其进行救助或者是进行有条不紊的清算。本文旨在分析该问题的实质原因，并对我国可以采取的解决此问题的监管措施进行论证。

一金融机构“大而不倒”问题分析

“大而不倒”金融机构的股东和债权人都在政府明示和暗示的担保下享受冒险行为带来的收益时基本上不承担其外部性成本，这种道德风险加剧了系统性风险。

（一）金融业务中的道德风险分析

大型金融机构“大而不倒”问题的根源在于其中的道德风险鼓励这些金融机构大量从事高风险金融业务来获取高额收益。

1.金融机构中的道德风险分析

金融机构中的道德风险本源于金融机构在有限责任制度保障下的“拿别人的钱赚钱”业务模式。以借短贷长的商业银行为例，其资产中绝大部分来自存款人和其他债权人。为说明其中的道德风险，我们假定某银行现在要决定是否开展一个业务项目，该项目导致资产价值增加与降低的几率均为50%。由于银行的杠杆经营业务模式，在资产/负债比率为1/9的银行中，其100元的总资产中自有资产为10元，负债为90元（来自于存款人和其它债权人）。银行如开展此项目，有50%的可能性使银行资产价值减少20元，但是也有50%的可能性一定程度地增加银行的资产价值，只是数额并不确定。

如果该项目带来的资产增值是在10元到20元之间，那么从事该项目对银行股东有利，但对银行的债权人却不利，原因在于在有限责任制度的保障下，从事该项目使银行股东可能承担的损失最终只有10元，而另外10元的损失将由存款人来承担。但如果该项目成功，其所带来的增值作为银行的经营业绩则全部由银行股东所享有。显然，在可能增值为10元到20元这个范围内，虽然银行从事该项目的预期价值为负，给银行带来损失会更大一些，但对银行的股东来说，在风险损失相同的情况下他们更愿意开展这类业务。对于股东，在有限责任制度的保护下，资产价值损失10元和更多的、甚至导致银行大部分或全部的资产价值的损耗并无差别。在这两种情况下股东都将会产生损失，仅仅是以他们所投入的全部资本金为限，这会诱发股东的道德风险。

湖南大学学报（ 社 会 科 学 版 ）2013年第5期隋平，陈平凡：金融机构“大而不倒”问题与解决方案研究

2.监管制度中的道德风险分析

现代金融监管制度为金融机构提供担保，诱发了其道德风险。为应对金融危机给银行存款人造成的损失，美国人最先推出了存款保险制度。存款保险会诱发道德风险。在没有存款保险制度情况下，存款人会采取各种措施监督存款银行以保证自身财产的安全性。银行承担风险过高，存款人则会要求银行提高存款利率，如风险超出存款人的承受范围，存款人将会挤兑。在存款保险制度下，在银行无法偿付存款人时，存款保险机构有义务对投保银行的全部或部分存款提供保险，负责清偿债务。这种保障使得存款人不再关心银行的风险状况，从而弱化了市场约束机制。

鉴于大型金融机构突然倒塌会引发金融危机，不仅有损金融机构股东和债权人的利益，还会给整个金融系统和经济体系造成严重的损害，很多国家对于它们采取“大而不倒”的政策对其救助，最终的成本和负担则由社会承担。这构成了隐性的政府担保。[1]这种隐性的政府担保实际上向所有的对于金融机构享有债权请求权的主体提供了一种保障，大型金融机构的股东们及经营者知悉政府在危难时不会袖手坐视其倒闭，因而不但放松了对自身风险管理的警觉性和应对能力，而且这种扭曲了的市场风险定价诱使金融机构在有限责任的保护下和业绩薪酬制度激励下更热衷于从事高风险的金融业务以追求更高额的收益回报，大大增加了金融机构自身风险和金融体系的系统性风险。这些均引发金融业中的道德风险，激励金融机构疯狂地从事高风险业务，对整个经济体系和社会制造了更多的负外部性。换言之，隐性政府担保实际上是饮鸠止渴，加剧了问题的严重性。

（二）“大而不倒”金融集团系统风险分析

解决金融机构道德风险问题就应当由这些冒险者来承担风险行为的后果，任金融机构倒闭而让那些冒险者来承担其行为所产生的不利后果。但大型金融机构的系统重要性使得其倒闭会对整个社会产生巨大的负外部性。

1.规模庞大产生的系统性风险分析

“大而不倒”金融机构突然倒闭会在金融市场中引爆系统风险，给金融体系的正常运作带来巨大的负面冲击。这主要表现在三个方面：

其一是在市场内引起大范围的恐慌。大型金融机构的债权人众多，当某一家一向庞大稳健的大银行出现兑付危机时，信息不对称会激发债权人的从众心理而引致对该银行的挤兑风潮。更为严重的是，当某个银行发生挤兑事件时，信息不对称还使其它银行的存款人怀疑自己银行的清偿能力，出于规避损失的心理也赶紧提出自己的存款以防万一，因而引发新的挤兑，使挤兑蔓延到整个银行体系，爆发系统性危机。

其二是其自救行为导致市场秩序混乱。在资本充足率监管制度下，银行在经营中损失大量资本金时会抛售资产来获得流动性和满足资本监管要求。A银行抛售一些流动性差的资产会使持有同类资产的B银行的此类资产的市场价格被压低，加剧B银行的资本头寸压力，迫使其也采取类似作法来给自己增加流动性。大型金融机构发起大规模压价抛售，此负外部性问题就更为严重。因此，由一家银行开始的抛售引发了其它银行和金融机构的抛售，在金融体系内形成了恶性连锁反应。[2]

其三是市场功能损坏会严重损害整个金融体系的运作。这些金融机构的系统重要性的另一方面的表现在于它们具有相当程度的市场不可替代性。它们经常占据着特定金融市场领域中很大的份额，在某种金融服务领域具有重要的市场地位，任其倒闭会导致市场中某种金融服务的供给不足甚至是功能瘫痪。也正是由于这样的原因，某些大型金融机构的倒闭会使得相关的实体经济也遭受严重的冲击，使得金融危机演化为更大范围的经济危机。

2.关联复杂产生的系统性风险分析

复杂性是当今日益膨胀且盘根错节的金融市场的重要特征。大型金融机构资产规模膨胀、杠杆率高企、组织结构复杂均推动了金融系统的复杂性。而金融创新和衍生品的大量出现同样推波助澜，特别是资产证券化业务增加了金融网络的纬度，使金融机构的交易对手数量倍增，推高了金融网络的复杂性。金融系统趋于复杂的同时，其金融业务之间的耦合性也增强。紧耦合指一个程序中的各个模块环节都紧密联结相扣，其中任何一个环节的失误都可能会引致系统整体崩溃，特别是其处于一种网状复杂关联之中。[3]

“大而不倒”问题的另一个根源是大型金融机构经营地域广泛，业务范围宽泛，金融机构之间、金融机构和实体经济之间、本国市场和国外市场之间紧密地联系在一起，提高了金融体系中交易对手网络的复杂性。复杂的交易对手网络和关联性使得“大而不倒”金融机构倒闭产生连锁式反应和网状效应，其负面影响通过机构之间和市场之间直接与间接联系传播到其它金融机构甚至是实体经济。其中，直接联系包括互相持有资产头寸、金融机构之间的资金拆借、其他地域设立分支机构等，间接联系方式包括金融衍生产品、市值与另一机构倒闭相联系的金融产品等。[4]比如说，通过信用违约互换和其它类似证券借贷活动，美国国际集团与许多商业银行、投资银行和其它金融机构有着紧密的业务关系，其倒闭会将很多金融机构拖下水，因此，美国联邦政府才对其予以救助。[5]

二我国金融机构“大而不倒”

问题解决方案构建

系统性风险和道德风险之间的矛盾是“大而不倒”问题的实质。我国金融监管法律体系要解决“大而不倒”问题就必须同时解决系统性风险和道德风险问题。

（一）科学界定“大而不倒”金融机构

要解决“大而不倒”问题，法律应先界定哪些金融机构具有系统重要性。

1.“大而不倒”金融机构界定的标准

目前，各个国家和国际机构对于何者构成系统重要性并没有形成统一的法律标准，认同度较高的是由国际清算银行、国际货币基金组织和金融稳定委员会向G20组织报告中提出的金融机构系统重要性三因素，即规模、不可替代性和关联性。在笔者看来，规模和不可替代性实际上都是规模指标。涉及规模的指标包括提供清算、支付、结算服务、信用中介服务、风险控制和管理服务的指标，而不可替代性则考虑行业集中度。关联性指标包括与其它金融机构、金融市场、国内外市场之间的资产关系，持有的金融衍生品的头寸等。

通过明确指标来认定金融机构“大而不倒”具有明确性的优点，容易满足现代社会对于行政行为合法性的要求。但此方法有两个明显的缺点：其一是系统重要性的认定对于金融机构有利有弊。弊端在于其会在平时被适用较为严格的监管规则，受到较多约束，而其好处在于发生困难时可获得政府救助。当金融机构不希望监管机构对其适用此标准时，明确的界定给他们指明了何为系统重要性，方便其进行规避；而某些不符合条件的金融机构则可能采取相反的策略。其二，当相应的监管机制存在缺陷而使金融机构不会将其经营行为的外部成本内化时，会滋生道德风险。被确定为“大而不倒”的金融机构知其会被救助而大胆地开展高风险业务，如此反倒增加了系统性风险。因此，明确指标的僵硬方法应通过对现时市场情况的分析来予以软化，使得对系统重要性的认定更灵活，避免留下监管套利空间和滋生道德风险。

2.“大而不倒”金融机构界定的方法

认定金融机构系统重要性还需要遵循一定的方法。目前来看，获得较多认同的界定方法的有以下三种：

（1）网络分析法

网络分析法描述金融系统内各要素的相互关联程度，以此来对系统重要性的各个组成因素进行评估。网络分析的分析基础是金融机构国内和跨国风险矩阵建设，关键要素包括节点的分布、强度和节点之间的连接状态等。目前，多数网络分析主要适用于信贷市场分析发放贷款及银行资产负债表风险的重要性。但实际操作中金融风险数据变化非常快，所以此法的效果的有效性有限。

（2）基于市场数据的投资风险组合模型

此方法适用于对金融机构系统性风险“组合”的计量。在分析共同风险因素，评估特定机构在发生困难时如何影响他人，衡量个体的金融机构在系统范围内的风险贡献度方面，该方法的效果较好。此方法可从一个机构一定时间的单变量角度，或一个机构对金融体系中其他机构的影响的多元方式进行评估。它可用“自下而上”的方法分析金融系统整体脆弱性如何反映金融机构的个体脆弱性，也可通过“自上而下”的方式检查整个金融体系的脆弱性来进行某金融机构系统重要性评估。

（3）压力测试和情景分析

更为实际的方法是对金融机构进行压力测试和情景分析。其基本原理在于经济环境的变化导致各项评估因素的重要程度也发生变化。因此，金融机构是否具有系统重要性取决于评估时的经济环境。基于此，压力测试利用模拟特定情景等一系列方法来评估金融体系承受罕见但是仍然可能的宏观经济冲击或金融市场波动的能力。

前述三种方法各有优缺点，最好是采用多种手段来确定系统重要性金融机构，综合采用以上不同方法来进行评估判断金融机构的系统重要性。当然，最终方法的选择从根本上来说，还是要取决于每个国内金融体系本身具体的复杂程度、风险偏好和数据的可用性等因素。

（二）加强事前审慎监管

对于大而不倒问题的解决，应当设定事先的审慎监管机制进行事先的风险承担控制，包括加强金融机构的市场自律和控制金融机构复杂性与透明度两种方案。

1.限制金融机构的风险承担

“大而不倒”金融机构利用其系统重要性挟持政府，在经营中大肆从事高风险业务，对此可通过设定资本充足率和杠杆率等监管要求的方式予以控制。

（1）资本充足监管

资本充足的作用在于其可吸收业务经营过程中的损失，维持其偿付能力以保护存款人和一般债权人的利益免遭损失，一定程度上抵消有限责任制度的负面作用。但金融危机暴露出资本监管制度的顺周期问题。对于资本监管制度构建，除了提出设定逆周期缓冲资本外还应专门针对“大而不倒”问题专门设定系统重要性银行附加资本，对业务规模较大、业务复杂程度较高的金融机构要求更强的损失吸收能力，规定更高的资本充足率标准。

另外，“大而不倒”金融机构与市场其余部分之间很高的关联度提高了其系统性风险，对此应要按金融机构之间的联系程度来提取监管资本，以使这些金融机构倒闭的负外部性内化。具体来说，对于监管资本的提取可依靠对社会损失的衡量来测算。其中社会损失的概念界定非常灵活，可由金融监管机构来决定，比如可以采用银行负债的潜在损失来替代。[6]

金融机构的“大而不倒”问题很重要的一个方面是债权人监督责任的松懈。在传统金融安全网机制下，明示和暗示的政府担保均会引发金融机构债权人的道德风险。金融机构的偿付能力关系债权人的利益实现，他们通常会密切关注债务人的偿付能力。但在金融危机中，政府为救助金融机构以普通股和一级资本的方式为银行注资，使二级资本和某些非普通股一级资本没有发挥吸收损失的作用，政府担保提供的保障滋生了债权人的道德风险。因此，要解决“大而不倒”问题，须使债权人在金融机构倒闭时承担风险，发挥其市场约束功能。所以，可设定二级监管资本向一级监管资本转化的机制，确保监管资本工具在可持续经营的基础上能够吸收损失。

（2）杠杆率监管

金融危机暴露出银行体系过度累积表内外杠杆，一些银行在金融危机之前虽资本充足率水平保持在相对较高的水平，但其杠杆程度也很高。它们利用复杂的经济资本模型套利，尽管资本充足率很高，但实际上其风险抵御能力很弱，因此仅靠风险加权的资本充足率监管并不能控制银行通过金融杠杆的过度风险承担活动。

对此，可通过监管杠杆率来控制金融机构的风险承担活动。资本充足率等资本监管手段相似，杠杆率监管从本质来说是将金融危机的“事后风险”转换为金融机构的日常经营“事前成本”。监管机构可以设定较高的资本充足率、杠杆率要求，限制市场自由分配银行的资金资源的能力。

杠杆率监管可作为微观审慎监管工具减少金融机构的风险，为其提供最低资本缓冲的保护。首先，杠杆率限制可防止金融机构过度扩张资产负债规模，限制流动性风险。其次，杠杆率监管对金融机构的资产负债比率水平设定了限制，迫其在考虑自身资产负债规模基础上来权衡风险与收益。再次，杠杆率可为资本充足率的“模型风险”提供额外保护，不受风险测量周期性偏差的影响。最后，杠杆率监管使金融机构保有最低的资本缓冲来吸收损失，以缓释危机冲击的负面影响。

另外，杠杆率监管可作为逆周期的宏观审慎监管工具。在通行公允价值会计准则下，经济繁荣时期资产价格上升诱使金融机构扩大资产负债规模，推动其杠杆水平的提高；而在经济衰退时期银行的杠杆程度则会相应降低。而且，资本监管也产生误导作用，在经济繁荣时期低估风险，导致金融机构提高其杠杆水平，而在困难时期高估风险，加速去杠杆化过程。因此，监管杠杆率能对金融体系中的这种现象进行控制，应对金融机构杠杆水平在不同时期中的不同问题。

2.控制金融机构规模与透明度

“大而不倒”金融机构大量从事影子银行业务，内部组织和业务结构相当复杂且不透明。[7]因为无法把握它们内部组织机构关系，不清楚其资产、债务的具体情况，更不了解其与市场其它部分的关联情况及其倒闭对金融体系的影响，监管机构难以对其进行救助和有序清算，为避免其颓然倒闭引发金融危机而不得已动用纳税人的钱对它们进行整体救助。[8]因此，对于这些金融机构适用“生前遗嘱制度”（Living Wills），在保持其范围经济和规模经济的同时降低其复杂性和提高其透明度。生前遗嘱制度是由金融机构按照监管法律制定的，当其陷入困境时的恢复方案和解决问题方案，其有利于对陷入危机的金融机构予以救助或进行有序清算。[9]

首先，生前遗嘱制度作为信息披露制度可提升金融机构透明度。该制度规定金融机构制定应急计划，而紧急计划要说明其内部各个机构之间的关联和依赖性，还要提供资产负债表内、外业务运营数据及利于恢复和处置措施的组织与操作措施的情况等信息，并详细说明与恢复和处置措施相关的法律规则的情况。金融机构有义务提供这些数据和信息，使监管机构能够评估金融机构所制定的恢复计划和处置计划是否安全、可靠、有效，为金融监管机构制定、实施恢复计划和处置计划的前提与依据，减少制定恢复和处置计划的盲目性，降低危急时刻恢复与处置的不确定性。

其次，生前遗嘱制度可降低金融机构复杂程度。因监管机构要评估和审查生前遗嘱的可行性和有效性，而金融机构复杂的组织关系和业务关系会减损方案的可行性和有效性，因此金融机构为制定出切实可行的方案，在事先就明确其内部各个部分之间的重要性关系，清理和简化其内部的组织结构和业务资产关系结构，并规划好在危机发生时如何安排和处置金融机构内部各个部分，疏通紧急情况下的“撤退通道”，以能够在危急情况下有条不紊地处置发生问题的金融机构。

（三）事后紧急救助与有序清算

大而不倒问题的监管解决机制还应当考虑这些金融机构在发生问题后如何进行事后救助与处置以防止系统性风险爆发，包括对于两个不同阶段的处置方案。

1.完善紧急救助机制

系统重要性金融机构突然倒闭会引发金融危机，因此应对这些金融机构（传统商业银行和影子银行等）设置金融安全网，在其陷入危机时予以及时救助。在考虑是否对一家金融机构进行救助时，应从三个方面来考量其系统重要性：（1）其倒闭的可能性；（2）其倒闭能否对金融稳定和宏观经济环境造成巨大负面冲击；（3）对其救助能否消除或减缓前述金融风险。只有当该金融机构倒闭会引发系统性危机，而通过监管机构的救助可消除该风险时才可对其救助。另外，救助时机的判断是决定救助时面临的一个实际问题。救助过早会滋生金融机构道德风险，扭曲风险行为的市场定价，也会造成纳税人的损失；而救助过迟则会因存在不确定性而引发市场恐慌，无法阻止该金融机构倒闭和威胁金融稳定事件的发生，不能起到阻止系统性风险的目的。

为避免滋生道德风险，应将金融机构风险行为的负外部性内化。应首先让陷入危机的金融机构的股东、管理人员、债权人和交易对手等金融机构的利益相关者应承担过度冒险带来的损失，不足部分再用特定政府基金补足。而此基金的设立不应用纳税人的钱，而是由这些金融机构自己来负担。为此可针对这些金融机构的交易活动征税，通过提高银行高风险交易活动的成本来抑制其过度扩张，控制其从事高风险业务的动机。同时，所征税款可用来设定危机救助基金，使得金融机构陷入危机时政府不动用公共财政的情况下仍有资源对于金融系统实施必要的干预，防止系统性风险爆发。

2.构建有序清算机制

确实无法救助的系统重要性金融机构应予以关停倒闭，防止“大而不倒”滋生道德风险，但要避免系统性风险爆发，因而应构建相应的有序关停处置程序，有条不紊地对其进行破产清算。在构建此制度时需要保证该程序及时、确定，避免拖延引发市场恐慌。

首先，要选择有能力、有经验的机构来负责有序处置程序，避免缺乏经验所导致的程序不确定性，引发金融系统范围内的恐慌和混乱。而在这个方面，我国特别缺乏配套制度和操作经验，需要在这个领域里加强研究，借鉴其他国家的有益经验的同时也审慎评析他国制度存在的社会和整体法制背景以及它们存在的缺陷，谨慎地吸收其可为我所用的部分。

其次，应在合法性的基础上保证决策程序快捷，避免久拖不决导致金融机构前途不确定，引发大面积市场恐慌，导致系统性风险和金融危机的爆发。随着金融业混业经营和金融深化的发展，金融体系越来越复杂，对于系统重要性金融机构倒闭决策设立统一的监管机构和程序成为发展趋势之一。统一的监管机构和程序的设置有利于信息的掌握和整理以及迅速决策，方便对系统性风险的管控。

再次，应设定妥善、公正的清算程序，有条不紊地展开清算活动，使金融机构的股东、管理人员、债权人和交易对手承担过度风险和业务决策失误带来的损失，将风险行为的负外部性内化以消除道德风险。同时，清算程序应当在生前遗嘱制度的配合下通过过桥银行等制度对倒闭金融机构进行及时、有序的清算，避免处置不当引发金融市场中的动荡和系统性风险的爆发。

[参考文献]

[1]Asli Demirgü.Kunt and Harry Huizinga. Are Banks Too Big to Fail or Too Big to Save？ International Evidence from Equity Prices and CDS Spreads[R]. CentER Discussion Paper Series No. 59.2010.

[2]金华. 银行资本充足率监管制度的副作用[J]. 武陵学刊， 2011（1）：67-27.

[3]杨辉，杨丰. 金融系统紧耦合、风险互动与国际金融危机[J]. 中国货币市场， 2010（3）：47-51.

[4]David Longworth， Combatting the Dangers Lurking in the Shadows： The MacroPrudential Regulation of Shadow Banking[R]. C.D. Howe Institute Commentary No. 361.2012.

[5]The Financial Crisis Inquiry Report， Authorized Edition： Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States[R]. Washington： Public Affairs， 2011.

[6]Jorge A Chan-Lau. Financial Crisis， Interconnectedness and Regulatory Capital[J]. Lombard Street， 2010（2）： 178-192.

[7]Viral Acharya et al.. Restoring Financial Stability： How to Repair a Failed System[M]. New York： John Wiley & Sons， Inc.， 2009.