国际资本流动与金融危机范文

导语：如何才能写好一篇国际资本流动与金融危机，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：国际短期资本；金融市场；冲击

中图分类号：F83

文献标识码：A

文章编号：16723198（2013）01010702

1引言

自从上世纪80年代以来，国际短期资本流动越来越多，速度越来越快，提升了世界范围内的资金配置效率，与此同时带来了前所未有的金融市场波动和冲击。远到二十世纪80年代的拉美债务危机，90年代的英镑危机、意大利里拉危机，以及具有深远影响的亚洲金融危机，近到2008年的全球金融危机无不与国际短期资本流动有关。同样，随着中国改革开放深入发展，存在大量的隐性国际短期资本流动，避开管制冲击中国的金融市场，给宏观调控和宏观经济带来较大的影响。新兴市场国家与西方发达国家的金融市场结构和制度基础具有较大的差异，当前面对资本项目开放，国际短期资本流动更是是关系到中国改革开放的大事，我国的金融市场不够发达，市场结构不合理，经济结构失衡严重，伴随人民币汇率市场化和利率市场化改革不断深入，国际短期资本流动的冲击将会更为严重，如果不加以预防，其后果将难以想象，因此，研究国际短期资本流动对金融稳定的影响具有重要的理论和现实意义。

2国际短期资本流动对中国金融市场的冲击

（1）利率市场化、浮动汇率制度和全球性的流动性过剩，是引发国际短期资本流动的重要因素。

从上世纪80年代，国际短期资本流动规模巨大，速度加快，给整个世界产生深刻的影响和严重冲击。伴随着各国金融市场的自由化、国际化和全球化的深入发展，以及金融创新、衍生工具大量涌现（金融衍生产品的种类达1200余种），国际短期资本流动规模迅速扩大，速度越来越快。1985年，美国十大机构投资者管理的资产总价值为9690亿美元，10年后（即1995年）上升到2.4万亿美元。据国际货币基金组织（IMF）的资料，在1997年亚洲金融危机的爆发之前，国际金融市场上流动的短期银行贷款和其他短期证券至少有7.2万亿美元。国际清算银行2004年就报告：自亚洲金融危机以来，全球外汇市场日交易量从1.5万亿美元升至目前创纪录的1.9万亿美元，这当中90%在从事国际金融投机，而用于支付国际贸易和投资的还不到10%。而2008年的金融危机再次显示衍生金融市场的强大功能和短期资本国际流动的跨国效应。

国际短期资本已成为当今世界经济中一股最为活跃的力量，它有力的影响着国际金融资源在全球范围内的配置，改变着各国经济运行的效率，使各类金融交易的供求关系和价格信号的可变性与不确定性明显加大。规模巨大、流动快捷的国际短期资本对各国政府宏观经济政策的有效性和各类经济主体的微观决策均产生了重要影响，给金融体系的稳定性带来直接或间接影响。国际短期资本流动的规模、形式和动因也在不断发生变化，其逐利性的本质和很高的流动性给东道国金融市场、货币体系造成冲击，成为影响国际金融稳定的重要因素而不得不引起各国高度重视。发达国家与新兴的市场化国家都深受其害，频繁的货币危机、金融危机带给整个世界深刻教训，墨西哥的货币危机、英国的英镑危机、意大利里拉危机、亚洲金融危机乃至最近发生的美国为源头的2008年的世界金融危机造成难以治愈的经济后遗症，是国际短期资本影响金融稳定的最好佐证，这些教训不断给世界敲响警钟，已经引起各国政府和经济学界的高度重视。

（2）新兴市场国家与西方发达国际的市场结构和制度差异化，金融市场和经济基础薄弱，导致了国际短期资本流动对发展中国家的冲击更大。

发展中国家和新兴市场国家是国际短期资本流动冲击的主要目标，是引发这些国家金融市场动荡的重要因素。发展中国家和新兴市场国家为迎接全球金融自由化的挑战，解决国内资金短期的矛盾，优化金融资源配置基础作用，不断加快金融改革的步伐，开放资本项目，逐步融入国际金融市场，减少市场摩擦，增加金融市场的功能效应。巨大的市场潜力和高额的资本报酬率为国际短期资本创造了良好的活动空间，国际短期资本流动改善了这些国家的资金环境，加快了金融自由化和经济全球化的进度，提高了经济增长的速度。但投机行为产生了大量的经济泡沫，加速了发展国家和新兴市场国家的流动性过剩、资产价格泡沫以及通货膨胀，产生了大量 “热钱”，追逐房地产、基础资源和金融市场，形成资产价格的快速上涨，在泡沫经济挤破前又迅速撤离，造成流动性紧缩和通货紧缩，发生严重的货币危机和金融危机。

国际短期资本流动问题，一直是发展中国家和新兴市场国际关注的重点，其危害之大从亚洲金融危机足以看出。国际短期资本流动在历次新兴市场国家和发展中国家的货币危机中扮演着重要的角色，是金融危机的直接导火索。1997年亚洲金融危机的破坏性影响至今仍让人们触目惊心，尽管理论界对金融系统本身所具有的脆弱性早已达成共识，但是近年来频繁爆发的金融危机还是让各国政府防不胜防。新兴市场国家的市场环境、经济环境和制度环境是产生冲击和投机的根源，金融危机的本质就是资本流动性过剩，新兴市场国家爆发金融危机总是伴随着国际短期资本高速度、高频率、大规模逆转，导致一国金融市场极不稳定。在国内企业尚未成熟、竞争力较弱时，会进一步冲击产品市场，造成国内企业的倒闭和生产倒退。同时，国际短期资本大规模流入会使本币升值，产生扩大赤字的隐形激励，加大爆发危机的概率。在金融市场发育不成熟的情况下，产生资金错配，容易引发泡沫。因此，对金融稳定的研究和重视也被提高到了一个前所未有的高度。

（3）中国存在大量 “热钱”，对金融稳定具有潜在的影响和冲击。

中国的资本项目逐渐开放，存在国际短期资本流动的风险，已经影响我国金融稳定。2002年以来，中国的国际资本流动由1997-2001年的净流出转为强劲的净流入。相当规模的国际短期资本流入我国境内，在经济金融运行中扮演着日益重要的角色，并成为我国“资金体外循环”的一个主要组成部分。在开放经济条件下，全球性的国际短期资本波动直接或者间接的影响中国宏观经济运行，导致了通货膨胀与通货紧缩的交替出现，也产生了金融市场的震荡。2007年以来的股市震荡，2006年以来房地产过热等，从现象来看与国际短期资本的介入是分不开的，国际短期资本的非理性波动导致市场价格虚高和严重的泡沫。因此，目前在中国存在国际短期资本冲击，对我国的金融稳定具有潜在的危害。

3积极应对国际短期资本流动冲击的意义

面对日益开放的经济环境，中国难以摆脱通胀与通缩的困境，人民币处于内贬外升的预期，金融危机过后西方国家宽松的货币政策和流动性过剩，导致金融市场始终受到国际短期资本的冲击和影响，造成经济波动和金融市场的不稳定。内因和外因共同的作用造成三大冲突的交融，实体经济与虚拟经济的冲突、转轨时期新体制与旧体制的冲突、开放经济内外均衡的冲突，正是这些冲突导致国际短期资本流动的波动，并将这种波动传导到金融市场，影响到经济的运行和市场稳定。自从2002年以来，中国走出通胀紧缩，国际短期资本豪赌人民币升值，房价开始上涨；2005年的股权分置改革，并行汇率制度改革，2011年控制房地产热等等一系列制度变迁，伴随而来资产价格飞涨和经济泡沫的扩散和加重，使中国经济面临国际短期资本的冲击和影响日趋增大。中国经济经历高速发展的30年，经济结构严重失调，经济发展的动力不足，汇率制度改革、资本管制的放松会给国际资本形成流动的通道，造成国际资本兴风作浪的可乘之机。因此在当前国际背景下研究国际短期资本流动冲击至为重要，加强管制，防范风险，有效梳理，合理利用减少冲击的主线。国际短期资本流动研究滞后，有建设性的理论和实践研究成果不多，因此，研究短期资本流动和金融稳定问题，提升资本管制有效性，推动金融体系市场化改革，发挥利率市场化和汇率市场化改革的协同效应，建立起市场风险防范机制，减少行政手段，以避免造成经济的大起大落是重要的课题。

参考文献

[1]尹祖辉.国际资本流动的近期特点与发展趋势[J].金融与经济，2006，（12）：8889.

[2]王世华，何帆.中国的短期国际资本流动：现状、流动途径和影响因素[J].世界经济，2007，（7）：1219.

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根据国际货币基金组织统计，截至2007年2季度末，全球外汇储备总额为5．7万亿美元，我国外汇储备就达1．3万亿美元，约占23%。国际资本如此大规模进入，进一步加大了人民币潜在升值的压力，导致外汇储备剧增，外汇占款大幅度提高，使得我国中央银行基础货币投放增加，通货膨胀压力随之而来，中央银行货币政策的自主性和独立性受到挑战，影响了我国的金融稳定和金融安全。在此背景下，对国际资本流动的风险进行研究，加强对国际资本的有效监管，提高金融监管效率，成为一项十分迫切的现实研究课题。

一、资本流入的主要风险分析

（一）投机资本及其风险

投机资本是短期资本中“逐利性”最强，投机“最活跃”的那部分资本。由于投机资本的流动性极强，再加上国际银行或其他金融机构往往给投机者以较高融资性的财务杠杆比率，因此国际投机资本往往要派生出非常大的规模，其占短期资本流入的比例也较高。

从各国实际情况来看，投机资本的正面效应不大，但负面效应非常突出，主要体现在：(1)有可能误导国际生产要素的流动和配置，不同程度地造成人为的汇价扭曲；(2)通过其自身在全球广泛而大规模的流动，增加国际金融市场的不稳定性和风险性；(3)增加金融市场的脆弱性，引发一国或地区的局部金融危机，并且由于信息的不对称和“多米诺骨牌效应”，可能蔓延成全球性的金融危机，给国际经济、金融和政治带来灾难性的后果。从上世纪爆发的多次严重的金融危机看，大多和投机资本的流入有很大关系，表1例示了这种关系。[1]

改革开放以后，我国的外资流入速度加快，其中外商直接投资量的增长态势更加明显。图1显示了近几年我国资本流入和外国直接投资额的快速增加趋势。

（二）对外债务及其风险

在外资流入中，对外债务占一定比例。一般来说，一国利用外债可以解决国内资金短缺，促进经济发展。但是，如果外债规模过大，并且突破了一定的规模，受金融市场上的汇率、利率等金融风险的影响，就有可能产生债务风险，发生债务危机。从二十世纪发生的几次金融危机看出，外债风险不仅产生于金融风险，又反作用于金融市场上的各个要素，诱发各种金融风险，引致和加剧全面的金融危机。随着金融自由化、全球化的发展，金融创新工具不断出现，外债的规模和风险也不断加大。尤其是各种短期债务、或有负债的增加，其对利率、汇率的反应更加敏感，流动性风险增大。

对债务风险的衡量，一般包括以下指标：(1)负债率，即一国的外债余额占国民生产总值的比例，该指标应小于20%；(2)一国的短期债务占总债务余额的比例（短期债务比率），该指标不应大于20%；(3)外汇储备占总债务的比例，该指标应大于20%；(4)债务率，即年末债务余额占当年商品出口和劳务收入的比例，该指标应低于100%；(5)偿债率，即全年还本付息额占当年商品和劳务出口收入的比例，此指标应小于20%。在上述指标中，债务率和偿债率是两项最重要和最常用的指标，一国的债务率突破100%和偿债率突破20%，就有可能发生偿债困难。

从表2可以看出，从2001年以后我国短期外债占总债务余额的比例明显高于警戒线（20%），短期外债成快速上升的势头，到2006年已超过外债余额的一半以上，达到57%；尽管偿债率、负债率和债务率三个重要的衡量指标均在警戒线下，但绝不能放松对外债的管理和监控，加大力量控制短期外债的增长，保持合理的债务规模，防止由此产生的金融风险，以保持经济金融的稳定持续发展。

二、资本流出的主要风险分析

资本流出也称资本输出，是指资本从国内流向国外，一般情况下，资本输出有利于本国利用别国的资源优势，获得或增加本国的经济效益，有利于开展对外贸易，不断提高本国国际地位，尤其是对资本充裕的经济发达国家来说更是如此。

但是，考察各国实际情况，资本流出有其明显的负面影响，尤其是对经济欠发达的发展中国家来说，资本流出所带来的风险更大，主要是：(1)资本流出尤其是短期资本的流出会对国内货币供应量产生直接影响和继发性影响，从而可能加大本国和国际金融市场的振幅，有可能加大货币政策执行的难度；(2)资本输出可能影响本国的货币传导机制，减少实际流通中的货币供应量，使本国经济萎缩或收缩，从而影响到本国经济的正常发展。从理论研究上，戴蒙德和戴维格（Diamond，Dybvig，1983）提出了金融恐慌模型，揭示了金融恐慌与羊群效应是货币危机产生和加深的重要原因，这种原因加强了国际资本流动逆转的突发性和灾难性，这一点已经被1994年墨西哥金融危机和1997年亚洲金融危机所验证。亚洲金融危机后，克鲁格曼（Krugman，1998）提出了道德风险模型，把危机爆发的原因归因于金融机构的道德风险，他得出的结论认为：东南亚国家的货币危机只是国内金融危机的表现方式，其原因起源于这些国家金融资产的泡沫化，使其金融资产价格经历了一个急剧盘升和跌落的过程，一旦泡沫崩溃，所导致的巨额不良资产使金融机构自身和政府难以承受时，国际资本就会迅速逆转，大规模流出，从而使金融资产价格进一步下跌，最终导致固定汇率制度和联系汇率制度的彻底崩溃，进一步引发全面的金融危机。

从20世纪90年代以后，我国的资本流出十分活跃。从国家进口额考察，其呈现出快速增长的态势，这虽然在一定程度上启动了国内的需求增长，也适当减少了不断增加的外汇储备，减轻了人民币的升值压力。当然，进口的增长一定要以我国的实际支付能力为限，如果突破了实际的支付能力，就会产生债务负担和风险。从目前情况看，我国外汇储备的持续增长，其增长额高于进口增长额，这为进口的增加提供了有保障的支付能力，还不至于发生支付风险（如图2）。

三、国际资本流动的主角――私人资本流动

从国际资本流动的另外一个角度上来认识，私人资本流动成为当今国际资本流动的主角。据估计，私人资本流动已占全球资本流动的四分之三，居主导地位。从理论上讲，私人资本就是非官方资本，是指公司或个人在国内限制而需要输出的国际资本，因此，它具有一般资本的本性――追逐利润，获取“剩余价值”。私人资本流动在有利于全球资金配置，促进经济增长的同时，具有明显的趋利性：又由于它在国际上流动频繁，所带来的风险就会更大。“趋利避害、各行其是、市场行为”是私人资本流动的特点，所以，在一定的条件下，私人资本流动也可能产生金融动荡，引发金融危机和经济危机。私人资本流动的特点导致它流入时的“一窝蜂”现象，而流出时又出现突然逆转的“一盘散沙”现象，这种流动的大出大进往往由于金融监管措施的不到位而变得非常混乱，小则引发出范围较小的金融动荡，中到演变成范围较大的金融危机，大到爆发出范围更为广泛的世界性的金融危机。

以新兴市场经济国家为例，国际资本流动的状况跟这些国家的整体经济形势密切相关。[2]从图3可以看出，1990至1996年私人资本流入总的来说是上升的，这主要是由新兴市场经济国家经济增长形势和资本自由化步伐不断加快所决定的。由于1997年亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融危机、1999年巴西金融危机的严重影响，从1997年开始新兴市场经济国家的私人资本流动快速逆转，流入数额大幅下降，这也更加深了的危机状况，至2002年随着经济的复苏方有好转。

四、加强国际资本流动监管的对策和建议

（一）建立一个稳定安全的金融体系

1．建立金融机构的自我约束机制。强化金融机构资本充足率，增加金融资产质量信息的透明化，对金融机构和非金融机构的国外借款的资格，以及对境外投资者的资格进行严格审核，防止不合格投资者的行为造成的市场波动。

2．加强对银行系统的审慎性监管。这是因为：绝大多数跨境资本流动是通过银行这一中介机构办理的，银行办理跨境外汇存款、提供资金汇出和汇入服务、借入外债、向境外提供贷款等各项业务。墨西哥、泰国、印度尼西亚的大量经验表明，资本流动大规模逆转对于银行来说可能是一场灾难，极有可能产生金融恐慌，导致金融危机。因此，加强对银行，尤其是在华外资银行的监管，注重银行债务结构、币种的搭配，时时监测汇率变化，密切注意国际金融市场的变化，有效防范风险。

3．增加信息披露，增加信息的透明度和规范性。把金融机构的各项指标及时进行披露，并注重信息的透明度；引进国际标准规则，使披露的信息更加规范，增加可识别性和可对比性，使人们对信息的了解更加方便和快捷，以便及时减少金融风险的发生。

（二）建立以利率、汇率为核心的金融风险指标评估体系

金融危机的出现常常以一系列的经济、金融指标恶化为先兆，因此，可以根据一系列金融指标对金融风险进行预警。不同国家利率和汇率的差异，决定了国际资本的逐利流向，引发了国际资本的投资或投机。从东南亚金融危机来看，作为危机始发地的泰国就是在国际投机资本大规模撤离之后，导致泰铢暴跌，继而一系列指标恶化，但政府并没有对此做出积极反应而导致了危机的爆发。所以，金融风险预警机制的建立，首先要建立有关风险指标体系，尤其注意汇率、利率的变化趋势，及时预测可能出现的金融风险；其次，科学地确定预警指标的临界值(点)也是十分必要的。比照预警指标的临界值，对各种预警指标进行判断，分析金融风险甚至金融危机爆发的可能性，并据此发出金融危机爆发的预警信号。[3]

（三）制定处置金融危机应急方案

1．中央银行应通过外汇市场对汇率进行干预。干预的方式主要有两方面：一是中央银行抛售外汇资产购入本币，以稳定汇率；二是中央银行抛售远期外汇合同购入远期本币合约，但此项措施效果取决于国家外汇储备的多少，所以，在采取该措施时要注意国家外汇储备是否充足。

2．提高利率灵活性，包括银行存款准备金率。提高利率可以吸引资本流入，阻止资本外流从而阻止或减缓本国货币汇率的下降。但要注意提高利率可能出现的负效应，即紧缩的货币政策会加快国内经济的衰退。

3．针对国际投机者恶意冲击的非市场化手段。国际投机者的恶意冲击往往是发展中国家爆发金融危机的直接原因。为击退国际投机者的恶意冲击，各国金融监管机构可采取一些特殊的非市场化手段。如规定不准发放离岸贷款，恢复资本管制等措施。

（四）加强国际间金融监管的合作与交流

1．加强对证券业的合作监管。虽然新的巴塞尔协议对银行证券活动的资本充足率做出了一些规定，但对非银行证券机构尚无相应的基础性协议，造成了对银行和非银行机构监管方面的不平衡。这就要求在银行业和证券业管理之间进行密切的合作，避免使金融交易从监管较严的部门转向缺乏监管的部门，从而增加金融体系的整体风险性。

2．加强对对冲基金的风险监管合作。对冲基金带来的风险巨大，而我国还存在对其风险认识不足、监管经验不足等问题。因此，在开展和放开对冲基金之前要加强与发达国家的合作与交流，学习其先进的监管经验和获得有关的信息。

3．完善国际金融统计，加强会计与信息披露的国际合作和标准化。

（五）谨慎稳步推进资本项目的完全开放

随着金融开放的发展，中国开放资本市场，放松资本账户管制，实现资本项目的可兑换成为必然。但资本项目的开放也是一把“双刃剑”，有利也有弊，无论是在发达国家还是发展中国家，资本帐户的开放通常伴随着危机，所以，谨慎稳步推进资本项目的完全开放尤为必要。在对资本账户的开放中，总的原则应该是有限度、有选择，注意资本项目下流动的总量、结构和渠道的把握，尤其是加强短期资本流动的监管。

主要参考文献：

［1］ 世界银行．全球经济展望［M］．北京：中国财政出版社，1999．

［2］田宝良．国际资本流动：分析、比较与监管［M］．北京：中国金融出版社，2004．

［3］ 史锦华．金融开放对金融监管有效性影响研究［M］．北京：中国财政经济出版社，2007．

Risks of International Capital Flows and Effective SupervisionShi Jinhua1

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关键字：短期资本流动；动因分析；研究动态

20世纪80年代以来，随着经济全球和金融一体化的步伐不断加快，国际资本流动格局逐渐呈现出自由化发展趋势。尤其是在1997年亚洲金融危机爆发以后，中国作为唯一一个没有受到严重影响的东亚国家，和其他爆发危机的国家最大的不同在于，中国实行了较为严格的资本管制，这就使得人们开始质疑资本账户自由化的传统主张，从而也使得国际资本流动问题越来越引起人们的重视。

一．国际短期资本的界定

长期以来，学术界都是以期限的长短来划分长期资本和短期资本的，即借贷或投资在一年以上的为长期资本，在一年以内的则为短期资本。如果按这一标准来划分的话，显然证券或者股票投资应该划分为长期资本流动，但是又因为股票和证券可以在二级市场上进行交易，投机性资本流入后能够很快的流出，也就是说，期限长的投资工具往往也有很高的流动性。所以，随着金融市场和金融工具的不断完善和发展，长期资本和短期资本之间的界限已经越来越模糊，传统的对于两者的界定在经济学上已经不再合适。

鉴于此，美国著名经济学家金德尔伯格(1937)对于国际短期资本流动给出了比较权威的定义，即投资者意图旨在短时间内改变或扭转其在国际间流动的方向,他还将国际短期资本流动划分为平衡型、投机型、引致型(收入型)和自主型。

宋文兵(2000)认为，在现实的国际金融市场上，投资者对资本流动方向的改变和扭转往往源于各自的动机。基于此，其将国际短期资本流动分为细分为三类: 一是“国际投机”, 二是“国际套利”, 三是“防御性资本流动”。李(2004)认为应该根据资本流动性的强弱来划分长短期资本，按照这个标准长期贷款和直接投资属于长期资本, 银行间的拆借、短期的存款、短期的贷款、外汇的投资、债务工具的投资、权益工具的投资、衍生金融工具的投资等, 都属于短期资本。

曲凤杰(2006)将国际短期资本流动定义为借贷期限在一年以内的资本流动和随时可能改变方向的资本流动。这一定义对国际短期资本流动有一个很明确的界定，比较科学和规范，而且数据易于取得。

二．国际短期资本流动的动因分析

短期国际资本流动追逐的是短期利润,随着科学技术的进步和金融创新的发展, 在国际间流动的短期资本很大程度上已经异化为专业性投机资本, 也就是我们说的“国际热钱”，其具有高度流动性、隐蔽性和攻击性, 往往会对一国经济乃至世界经济发展构成威胁。以新兴工业化国家为例,大规模短期国际资本流入可能形成金融泡沫, 大规模短期国际资本流出又可能导致金融危机。

Markowitz(1952)和Tobin(1952)系统地研究了投资者在预期收益与风险之间进行权衡、并理性地进行存量资产组合配置的行为，认为之所以形成资本跨境流动，在于投资者以降低投资风险增加投资收益为行动的出发点。

张谊浩(2007)构建了基于利率、汇率和价格的三重套利模型, 并通过实证分析发现: 中国的短期国际资本流入总量与国内外利率比具有显著的正向关系,证券投资贷方余额与价格比之间也显著正相关,短期投资贷方余额加净误差与遗漏项目贷方余额之和与汇率比之间显著负相关, 而与价格比之间则显著正相关。这也就验证了“套利”，“套汇”和“套价”这三重套利动机在我国是成立的。

三．国际短期资本流动问题的研究动态

国内外关于短期资本流动的研究主要是从两个方面着手。

一方面是从影响短期资本的流动的主要因素以及流动规模着手研究，Ro―drik和Velasco(1999)认为国内企业自越大的国家，短期资本流动比例越高，市场化程度越高的国家，短期资本流动的比例也越高。王世华(2007)重点对中国短期资本流动的规模、影响资本流入和流出的因素分析认为在长期内利差和人民币预期升值率都是影响中国短期资本流动的主要因素，但是人民币升值预期的影响更加重要。苏多永认为短期资本流入的根本动机是获取人民币升值收益，而缺乏弹性的人民币汇率使其“套汇”目的很难在短期内实现，这就促使其流向房地产，股市和银行系统，从而衍生出“套利”“套价”“套税”动机。

另一方面是从短期资本流动对流入国经济体系的影响进行研究，aminsky& Reinhart认为短期国际资本流动等非宏观经济层面因素是引起金融危机爆发的更一般性原因；Ahluwalia(2000)也认为，从过去2O多年的经验看，资本流入的突然消失或者反转常常带来严重的金融危机甚至经济危机。

何慧刚(2006)则认为短期资本流动严重影响着国际金融资源配置，改变各国经济运行的效率，使金融交易的供求关系和价格信号的可变性与不确定性明显增强。刘淑娥(2009)分析了国际资本流动性与通货膨胀率的关系，认为国际资本流动性与通货膨胀显著负相关。

参考文献：

【1】曲凤杰.中国短期资本流动状况及统计实证分析.经济研究参考.2006年第40期.

【2】宋文兵1 国际短期资本的流动机制[M]上海: 复旦大学出版社, 2000年11月.

【3】李.短期资本流动的成因、效应与风险[M]北京: 人民出版社, 2004年第11期.

【4】Branson W.H,1968,Financial capital flows in The United States Balance of Payment Amsterdam:North-Holland

【5】张谊浩. 中国的短期国际资本流入及其动机. 国际金融研究.2007年第9期.

【6】陈学彬. 中国国际资本流入的影响因素实证分析. 国际金融研究.2007年第12期.

【7】刘立达.中国资本流入的因素分析. 金融研究. 2007年第03A期.

【8】王世华. 中国的短期国际资本流动：现状、流动途径和影响因素.世界经济.2007年第7期.

【9】何慧刚. 国际短期资本流动的经济效应分析.金融与投资.2006年9月.

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【关键词】金融危机 国际货币 跷跷板效应

一、何谓跷跷板效应

跷跷板效应最初由美国广告学专家艾・里斯提出,是指一个名称所代表的两种产品被分置于跷跷板两端,当一种上来时,另一种就要下去。简单地说,就是原强势品牌和延伸品牌竞争态势此消彼长的变化,同一品牌不同产品的市场表现互相冲突无法平衡。

有人提出用跷跷板效应来解释股市和期市中的特殊现象,即股市债市跷跷板效应在我国有两种表现类型:一种表现为在发生突发事件时资金大量集中地从一个市场流入另一个市场;另一种表现为股市债市长期存在的“股市涨债市跌、股市跌债市涨”的现象。这与跷跷板效应的最初定义已经毫无关系。因此,可将广义的跷跷板效应理解为:对应的两个板块之间的此消彼长。

观察到历次金融危机中各国际货币汇率体现出的此消彼长的波动现象,在国际货币汇率波动这个领域给出跷跷板效应一个新的定义:全球各主要国际货币汇率在金融危机中波动呈此消彼长的现象,任何一方的不稳定都会影响到其他货币汇率的波动。

下面利用跷跷板效应对全球各国际货币在金融危机中汇率所体现出的异常波动现象进行分析和解释,通过例证1992年的欧洲货币危机、1997年的东南亚金融危机发生过程中全球各主要国际货币汇率波动中此消彼长的现象即跷跷板效应的体现,并解释其机理,找出规律:国际短期资本流动的影响汇率呈现此消彼长。运用规律来进一步分析此次全球次贷危机中国际货币体现出的异常现象。

二、金融危机中跷跷板效应的历史见证

(一)1992年欧洲货币危机

1992年世界经济已超越国家的障碍,正在走向区域化、全球化。北美、欧洲和日本形成了自由贸易的“黄金三角形”。以美国为核心、加拿大和墨西哥加盟的北美自由贸易区, 以欧洲共同体为核心的欧洲统一市场, 以及以日本为核心的亚太自由贸易区的形成,构成了世界经济的新的三元框架。在上述三元框架为主体的基础上, 世界经济形成了多重立体结构的格局。在这种三足鼎立的世界经济框架下,根据跷跷板效应,任何一方的经济力量被削弱都会导致其他两方的经济力量增强。

1992年发生在欧洲内部的货币危机造成了欧洲各国货币在汇市上巨大的波动。由图1可以明显地看出这两种货币波动呈反相关关系。欧洲货币危机虽然对欧洲实体经济影响不大,但在汇市上造成了较大的波动,甚至使英国被迫退出欧共体。1992年由于两德刚刚统一,国家财政赤字明显,通胀压力大。德国马克开始逐渐升值,但由于欧共体汇率制度的限制,包括英国在内的其他国家的货币需要维持与马克的比价,导致英镑被动升值,1992年9月英镑受货币市场的投机冲击已无力维持升值,遂宣布退出欧共体,英镑与马克脱钩。

由表1看出,1993年第1季度国际短期资本看好坚挺的马克,抽离美国和英国而大量流入德国,而在危机缓解之后资本又逐渐回流,恢复原有份额。在汇率波动上表现为美元与欧洲综合货币此消彼长。

(二)1997年东南亚金融危机

1997年7月始于泰国、后迅速扩散到整个东南亚并波及世界的东南亚金融危机,使东南亚大多数国家和地区的货币大幅贬值,许多亚洲国家和地区的汇市、股市轮番暴跌,金融系统乃至整个社会经济受到严重创伤,受汇市、股市影响,这些国家和地区出现了不同程度的经济衰退。

由图2可以明显地看出日元和美元这两种货币波动呈反相关关系。东南亚金融危机造成了日元汇率的波动和分阶段的贬值,而东南亚局势的动荡也在一定程度上使国际短期投资的目光转向了当时更为安全的美国,东亚国家在危机发生前吸引着大量的外资,其中包括外国直接投资, 但更多是以股票、贷款性质进入的短期外资。1997 年下半年, 东南亚金融危机发生后,大量外资迅速从危机国撤出, 转而投向经济稳定增长的美国。由表2可看出,1997年第4季度日本的金融项目净额大幅降低,而同时期美国的金融项目净额增长了一倍多,但1998年第2季度危机缓解之后国际短期资本又迅速抽离美国,投向了更加有利可图的国家或地区。东南亚金融危机解除之后,各项指标逐渐回归正常。东南亚金融危机引起的震荡在汇率波动上短期内表现为与危机国逆向波动,此消彼长。

三、次贷危机中是否存在跷跷板效应?

2008年9月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场的次贷危机,对全球各大经济体的实体经济和虚拟经济都造成了较大影响。就目前看来,次贷危机已经严重影响了世界经济。美国经济陷入衰退,世界其他地区经济所受的影响也很严重。次级贷款危机向其他国家传递的路线之一是金融蔓延,全球各大经济体都出现了投资次级债的损失。同时美国的次贷危机也可能产生心理蔓延,特别是房价的重估。英国、西班牙等国更容易受到房价泡沫破灭的打击。同时,美国消费的产品远多于其生产的产品,其需求的急剧下降必然将损害其他地区的经济。

由图3可明显看出,次贷危机过程中美元和日元单边汇率上扬明显,澳元下跌明显,而欧元保持震荡走势,有相对小幅的下跌。

次贷危机引发全球金融危机后,全球各大经济体都受到不同程度的影响,下面结合图3和表3逐个分析各经济体受国际短期资本流动的影响在汇率方面呈现此消彼长的跷跷板效应:

(一)2008年年初,全球经济局势的普遍震荡导致了国际短期投资的方向重新转向了美国。从短期来看,为了弥补亏损,缓解资本充足率压力,美国金融机构纷纷从全球市场抽回投资;同时,来自发展中国家的财富基金,也加大了对美国金融机构的投资力度,国际短期资本的流动方向是从其他国家流入美国,致使美元汇率表现为回升,而到2008年年末,国际短期资本重新从美国流出,美元单边表现为贬值。

(二)日本自从20世纪80年代开始就变成了一个资本流出国,面临金融危机,很多国际资本为了躲避危机自然回流,所以日元在2008年第2季度也转而表现为升值,到第3季度之后,国际短期资本重新从日本流出,此后日元单边汇率表现为贬值。

(三)澳洲受次贷危机影响而投资环境逐渐恶化,国际短期投资迅速抽离,澳元汇率表现为不断程度的贬值,而2008年年末危机逐渐缓解,国际短期资本回流,澳元表现为升值。

(四)欧洲受次贷危机影响其投资环境时好时坏,危机过程中国际短期流动资本在欧洲不断流入和流出,极不稳定,欧元单边汇率表现为震荡波动,略有下降。

综上所述,次贷危机中各国际货币汇率波动呈此消彼长的跷跷板效应。

四、启示:跷跷板效应机理――国际短期资本流动风向标

通过以上对3次金融危机中各主要国际货币汇率波动的分析和解释,合理地解释了金融危机中发生的以往经济学原理解释不了的特殊汇率波动现象,证明了跷跷板效应影响的汇率波动确实广泛地凸显于金融危机中。从1992年和1997年这两次金融危机中可以明显看出,受危机影响的国家都经历了相似的过程:危机爆发――国际短期资本抽离危机国转而投向非危机国――危机国汇率降低而非危机国汇率升高――危机逐渐缓解――国际短期资本回流――危机国汇率回升,非危机国汇率回落。可见,国际资本流动,尤其是短期国际资本流动在危机爆发过程中起到了重要作用,在危机中国际短期流动资本不断寻求更加安全的避风港,迅速地流入和流出,导致了相关货币的反方向波动。而由于此次全球性金融危机,范围广、持续时间长,使得国际短期资本流动在各个危机国之间游走,导致了各国际货币呈现更复杂的此消彼长的跷跷板效应。

我国企业在金融危机中由于对各国际货币汇率预期有误所以导致了巨大的经济损失。要正确把握一国汇率的波动,从跷跷板效应的机理分析,影响因素是多方面的,而其中最重要的因素之一就是国际短期资本流动。投资者的目光指向了危机中的避风港。短期资本的流入和流出对一国国际收支的冲击很大。短期资本的大规模流入导致资本项目顺差过大,形成货币汇率升值的压力;一旦外国资本大量流出,则会导致本币迅速贬值, 增加出口换汇成本,从而影响一国的国际收支。当然还有其他因素,包括一国货币的国际地位、外汇储备和货币政策等,这方面还需要更多的研究,以更准确地预期各国际货币汇率走势。

主要参考文献:

[1]肖炼.论九十年代美国对外经济关系的新战略[J].美国研究,1990(4).

[2]李艳君.东南亚金融危机对美国经济的影响[J].国际经济合作,1998(12).

篇5

关键词：短期国际资本流动 演变态势 人民币汇率 中美利差

问题的提出

对于短期国际资本流动的测算方法，国内外很多学者都有自己的见解，但主要有三大类，分别为游资法、余额法和多利法。游资法由Cuddington（1986）提出，他认为短期国际资本流动是短期投机性资本的流动，可以用国际收支平衡表上的“净误差与遗漏”项加上“国内居民持有的外国资产的变化”之和来测算。余额法则由World Bank在1985年提出，这种方法主要通过计算资金来源和资金使用之间的差额来测算短期国际资本流动量。比较常用的测算方法是：短期国际资本流动=外汇储备增量-经常项目顺差-FDI净流入-外债净流入。多利法（Dooley，1986）将短期国际资本外流定义为私人部门未向政府当局登记资产收入的国外资产。具体计算方法为：短期国际资本流出=累计已记录的非权益资产+累计的误差和遗漏项+外债的调整-非FDI收入资本化后的结果。

目前，对短期国际资本流动的演变态势进行阶段划分的研究相对较少。林辉（2008）对我国短期国际资本流动进行测算后，得出1982年以来我国短期国际资本流动形势严峻，变动状况大致分为四个阶段，即19世纪80年代、19世纪90年代、2001-2004年间以及2005年以来。杨俊龙（2010）对我国1997-2009年短期国际资本流动进行测算，得出2002年我国短期国际资本流动发生逆转，即2002年我国短期国际资本流动发生净流入，而之前主要以流出为主；2008年金融危机，国际资本家为偿还母国债务，不得不从新兴市场国家撤资，因此出现短期国际资本外逃的现象；2009年以来，由于人民币升值预期加强，我国短期国际资本流动出现流入大于流出的现象。翁东玲（2010）用不同方法对我国短期国际资本流动进行测算，得出2005年后我国短期国际资本流动量无论流入还是流出都在3000-8000亿美元的规模，而且波动性在逐渐加大。

1985-2011年我国短期国际资本流动量的情况

对于我国短期国际资本流动的测算，从权威性和数据易得性而言，本文选取World Bank在1985年提出的余额法来测算我国1985-2011年的国际短期资本流动量。具体的测算公式为：短期国际资本流动=外汇储备增量-经常项目顺差-FDI净流入-外债净流入。

通过数据整理，得出我国1985-2011年的短期国际资本流动量，如表1所示。

基于上述的计量结果，本文将1985-2011年我国短期国际资本流动量的情况（见图1），划分为5个阶段，并对各个阶段的引致原因进行分析。

（一）1985-1993年

我国短期国际资本流动较小，短期资本一直处于外流状态 。1985年，我国取消双重汇率制，实行外汇统一牌价，并于1985年1月1日取消内部结算价，实行统一的公开牌价为1：2.8。在接下来的几年中，人民币不断贬值，特别是1993年5月取消外汇调剂限价后，直接促使人民币大幅贬值，达到1：11.2；1993年7月，中国人民银行采取外汇干预措施，才使美元对人民币汇率在1993年年底回到1：8.72（见表2）。同时，随着改革开放的不断深入，FDI净流入不断增多，如图2所示，直接挤占了短期国际资本的投资机会。因此在这一阶段，我国短期国际资本处于外流的状态。在这段时间，汇率制度以及汇率的变动对短期国际资本流动的影响占主导地位。

（二）1994-1996年

我国短期资本流动从净流出转为净流入，虽然流动量较小，但出现逐年上升的迹象。1994年1月1日，人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，取消官方汇率，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。为了实现贸易项目可兑换创造条件，汇率并轨后人民币外汇牌价调整为8.72。这一时段，我国外汇储备由1993年年底211.99亿美元增加到1997年年初的1086.8亿美元。年增幅达137.5%。同时，由于从1993年开始，中美利率差值开始加大，并一直处于高位，如表3所示。我国短期可获利机会增加，直接促使短期国际资本的流入。在这一段时间，中美利率差对短期国际资本流动的影响占主导地位。

（三）1997-2004年

我国短期国际资本净流出逐年减少，到2003年短期国际资本出现净流入，并出现大幅上升的迹象 。1996年12月1日，由于国内经济快速发展，进出口增长非常快，外汇储备上升，为了适应经济的发展，我国宣布经常项目实现自由可兑换。1997年之后，人民币汇率始终保持在较窄范围内浮动，波幅不超过120个基本点，并没有随宏观基本面变动而波动。同时，1997年东南亚金融危机的发生，导致投资于泰国、韩国、中国香港和新加坡等国家和地区的资金恶化，使投资者抽不出额外的资金投资于中国市场。从1998年开始，中美利差开始出现负值，短期国际资本外流。但随着2001年我国加入WTO，经济基本面不断好转，中美利差由2001的-1.64%增加到0.31%（见表4），此时，短期国际资本虽然继续外流，但外流逐渐减少。从2003年起，国际社会强烈呼吁人民币升值，升值预期强烈，致使短期国际资本家闻风而动，不断将资本转移到国内，因此出现2003-2004年短期国际资本内流的现象。

（四）2005-2008年

我国短期资本流动净流出量出现大幅增加的情况，并于2006年首次突破1000亿美元。自2005年开始，人民币实行汇率改革，汇率不再单一盯住美元，而是参考一篮子货币有管理的浮动，人民币价格逐渐回归正轨，人民币升值预期减弱，并且中美利差在2005-2007年为负值，因此出现2005-2007年我国短期国际资本流动处于净流出的状态。虽然2006年到2008年我国股市从1180.96点涨到6124.04点，直接涨幅达418.56%，但由于受金融危机的影响，大量短期流动资金受到冲击，一些国际资本主体不得不抽回资金抵抗金融危机的影响，因此出现了2008年大量短期流动资金外逃的现象。

（五）2009-2011年

我国短期国际资本流动量由净流入转变为净流出，流动规模不断增大。2009年，由于应对金融危机对虚拟经济和实体经济造成的冲击，我国政府出台了4万亿的投资计划，造成利好预期，使短期流动资金大量涌入国内，希望我国经济的复苏带来资本升值。2010-2011年，4万亿投资的影响逐渐消弱，我国股市依然萎靡不振，国际资本炒家无法获得更多利润，因此出现短期国际资本流动外流的现象。同时，在2010-2011年，为了遏制楼市的过快增长，国务院先后下发“国十条”和“新国八条”，这些政策直接遏制了国外资本在我国楼市的收益。因此，2009-2011年，我国出现短期国际资本大幅流出的现象。

结论与建议

目前，我国短期国际资本流动主要表现为流入流出幅度加大，波动性加大，对我国楼市、股市、汇市、货币政策的有效性和金融体系的稳定性都有一定的危害，因此，政府当局如何管理短期国际资本流动对经济的发展至关重要。

完善金融市场相关法律法规，加大惩治力度，合理引导资本流向，减少短期资本流入我国的冲动。管理我国短期国际资本流动，政府应加强完善相关法律法规，并大力促使法律法规的落实。加大惩罚力度，合理引导资本流向，一方面可以抑制国际资本炒家将短期国际资本注入我国的冲动，另一方面，合理利用短期资本，使之为我国经济金融建设发挥作用。

保持汇率稳定，防止短期国际资本流动因汇率预期而大幅流动。自2005年我国实行新汇率制度以来，我国汇率一直处于升值状态，特别是金融危机之后，人民币汇率升值预期强烈，直接促使短期国际资本流入我国，寻求资本增值的空间。外汇流入加大了我国外汇占款，冲击我国货币市场，直接扰乱了我国货币政策的有效性。因此，保持汇率稳定，减少汇率预期带来的利润预期，对减少短期国际资本流动是非常有利的。

加强对楼市和股市短期资金的监管。2005年，我国楼市开始繁荣，房地产价格如雨后春笋节节攀高，如此繁荣的楼市难道完全是中国经济实力的支撑？显然不是，究其原因，一方面是利益的驱动，另一方面则不排除热钱的冲击。从2005年开始，我国股市从998点上升至2007年10月的6100多点，超过200%的年收益率；之后，我国股市从6100多点直线下滑至1800多点，跌幅超70%。短短两年时间，我国股市经历了由极盛至极衰的过程，这不禁让人想起股市中“老鼠仓”的情形，国外资本炒家先利用资金拉升我国股市，然后大幅抛售，造成股价急剧下跌，最终对我国的经济造成严重的影响。

总之，对短期国际资本的监管仅从“限入”来避免其带来的危害是不够的，我国应建立一个科学合理的监测预警体系，对短期国际资本流动进行全面、动态、实时监控。最终增强金融体系抗风险能力，提升金融市场的监管力度，促进金融和经济的繁荣发展。

参考文献：

1.牛晓健，钱科.非正常国际资本流动的测算：比较与评论.经济问题探索，2000.33

2.林辉.我国隐性资本流动的规模测算及其影响因素研究[J].南方金融，2008.30

3.朱孟楠，刘林.短期国际资本流动、汇率与资产价格—基于汇改后数据的实证研究.财贸经济[J]，2010.5

4.杨俊龙，孙韦.短期国际资本流动对我国经济潜在冲击的实证分析.经济理论与经济管理[J]，2010.13

篇6

【关键词】 短期资本流动 金融脆弱性 金融风险

引 言

20世纪90年代以来，随着各国金融市场的自由化、国际化和一体化以及各种通讯技术的发展，短期资本流动的速度不断加快，规模也在不断壮大，这种短期资本流动势必对一国的金融稳定产生或消极或积极的影响。

然而，频繁出现的金融危机使人们越来越多的认识到世界金融体系具有一定的脆弱性，因此，上世纪70年代提出、80年代正式形成研究的金融脆弱性理论越来越受到广大研究者的关注。

其实，在经济金融一体化的今天，短期资本流动与金融脆弱性之间存在着莫大的联系。然而令人遗憾的是，虽然有对短期资本流动和金融脆弱性的研究成果有很多，但这些研究成果大多都是将二者单独进行研究，把二者联系起来进行系统的研究还不多见。

有鉴于此，本文将以短期资本流动、金融脆弱性的各自内容为基础，以短期资本流动与金融脆弱性的相互影响为讨论的中心，尽量探讨二者之间的相互影响，以及可能带来的问题，进而提出相关的政策建议。这将对保证短期资本自由流动、舒缓金融脆弱性的积累、防范和化解金融风险和维护金融安全和稳定具有重大意义。

一、短期资本流动概述

（一）短期资本流动的概念和分类

所谓短期资本是指资金周转期在一年或一年以下的货币资金、财务资金和信贷资金。按短期资本流动的范围，可以分为国内短期资本流动与国际短期资本流动。由于国内短期资本流动的规模、影响均不及国际短期资本流动，所以本文主要讨论的是国际短期资本流动。

（二）国际短期资本流动的原因

1、套利和套汇

根据国际上短期资本流动的实践和短期资本的逐利性可知，套利和套汇是短期资本流动的主要动机。从套利角度来看，短期资本会从低利率市场流向高利率市场，从利差中取得收益。从套汇角度来看，如果投机者预期一国货币可能升值，他便会买进该国货币，待该国货币升值到他所预期的程度时，他便会卖出该国货币。在这一买一卖过程中，实现了套汇操作，赚取了巨大收益。

2、金融创新和科技进步

随着金融工具流动性的增强，以及金融工具创新对短期资本流动的乘数作用，短期资本流动的规模不断扩大。同时，金融全球化和电子化的发展缩短了短期资本流动的空间和时间，使得短期资本的流动更加活跃。这些都使得短期资本的大量流动成为可能。

3、经济和金融体系的不健全

这种情况大多发生于发展中国家。相较于发达国家，发展中国家的经济体系和金融体系尚不健全，大多存在汇率制度缺乏弹性、国际收支失衡、金融市场泡沫化、金融监管不到位和金融开放过快等诸多问题，这些问题都会让国际短期资本流入或者流出这些国家，造成金融体系的动荡。

二、金融脆弱性概述

（一）金融脆弱性的概念和内容

所谓金融脆弱性，是泛指一切融资领域中的风险积聚[3]，是指一种趋于高风险的金融状态[4]，在这种状态下，金融体系由于风险的积聚而丧失了部分或全部功能[5]，以致于一个很小的冲击就足以使经济陷入绝境。

金融脆弱性包括金融机构脆弱性和金融市场脆弱性两部分。其中，金融机构脆弱性是指由于金融机构的高负债经营、资产负债期限不匹配、信息不对称等问题所产生的一种内在的不稳定的周期，而金融市场脆弱性则是指由于金融市场一切风险的积累，金融体系内在的不稳定所产生的放大和传染效应：一个小的冲击可能会被金融系统放大，导致对整个经济系统造成很大的冲击。[6]

（二）金融脆弱性产生的根源

现代资产定价理论认为，一种资产的价格是其预期收益的风险调整的贴现值。但值得注意的是，这种预期收益是主观的、不确定的，在过度投机和宏观经济等因素的影响下，资产的价格可能会发生剧烈波动，而一种资产价格的过度波动又导致与其相关联的资产价格的过度波动。资产价格波动的这种联动效应使得金融风险不断积累、扩散，使得金融体系也更加脆弱，甚至会引发金融危机的产生。另一方面，金融自由化在很大程度上激化了金融体系固有的脆弱性，暴露了金融体系的内在不稳定性，促使金融危机更加频繁地爆发。

宏观经济的不稳定性也会对金融制度的稳健性构成巨大的威胁。宏观经济因素影响金融稳定的因素包括：经济增长率的波动、通货膨胀水平的变化、经济规模和经济结构变化、外汇市场失衡、国际收支状况的变化、财政收支状况的变动等。宏观经济这些方面的恶化，会通过影响人们的行为选择和心理预期来影响整个金融体系的稳定性。

三、短期资本流动与金融脆弱性的相互影响

短期资本流动，特别是国际短期资本流动，与金融脆弱性是紧密相关、互相制约和影响的关系。它们之间通过一系列的传导环节，周而复始地相互影响，形成了一个以短期资本流动和金融脆弱性为核心元素的“二元环流”模型（见图1）。

（一）短期资本流动对金融脆弱性的影响

一般情况下，国际短期资本流入并不是为了进行实体投资，而大多是为了投机以谋取暴利。所以，尽管短期资本流入会在一定程度上促进流入国的经济发展，但总体来说，国际短期资本流入给一国的经济和金融体系带来的负面效应会远远大于正面效应。因此，下文只讨论国际短期资本流入对流入国的金融体系脆弱性的负面影响。

1、国际短期资本流入影响外汇市场和币值的稳定性

国际短期资本流入会影响流入国外汇市场的稳定性，并使得流入国的货币面临升值的压力。国际短期资本流入可采取多种不同的金融工具，但大部分工具都涉及货币兑换问题。只要涉及到货币兑换，那么就会对外汇市场上外汇的供给和需求状况产生影响，进而对外汇市场的稳定运行产生影响。假如发生国际短期资本大规模流入的状况，流入国外汇市场上的外币供给和本币需求都会上升。如此一来，在其他条件不变的情况下，这将导致外币汇率下降和流入国货币汇率上升。流入国货币的升值预期又会刺激大规模国际短期资本的流入，而这又会进一步推高流入国货币的币值。在这种反复作用的过程中，流入国的货币的币值最终会达到国际短期资本所预期的高度，此时由于流入国货币已不存在进一步升值的空间，国际短期资本便会大规模抽身，从而导致外汇市场的剧烈动荡，加剧金融体系的脆弱性程度。

2、国际短期资本流入影响货币政策调控效果

国际短期资本流入对流入国的货币政策效果产生影响，进而使得流入国调控经济运行的效果大打折扣，不能达到流入国所期望的调控效果，从而使得流入国无法完全实现降低经济运行中的风险的目标，使得流入国固有的金融脆弱性没能得到比较理想的舒缓。

在目前国际经济体系中，大多数国家还是尽量维持汇率稳定和资本的自由流动，以创造一个比较稳定的经济和金融环境，促进本国经济发展。对这些国家而言，实现货币政策的独立性简直是奢望。而一旦国际短期资本流动给该国金融环境带来不利影响，其也无法依靠货币政策对这些不利影响进行调节。这样的话，金融风险不断产生、积聚，从而加强了该国金融体系的脆弱性程度。

3、国际短期资本流入影响银行体系的稳定性

国际短期资本流动将增加银行体系的脆弱性，进而使得整个金融体系的脆弱性加深。国际短期资本大量流入使得流入国的货币面临升值压力，这使流入国的贸易环境趋于恶化，并导致经常账户收支情况的恶化。这既阻碍了经济增长，也可能引起市场信心的逆转，从而导致资本的大规模外逃。这都十分不利于银行体系的稳定。因此，大量短期资本的流入，将有可能使银行体系的稳定出现问题。

（二）金融脆弱性对短期资本流动的影响

1、金融脆弱性影响国际直接投资环境

金融体系脆弱性的持续积累，使得国际短期资本会有很大的投机机会，进而冲击国际直接投资环境。

这个作用过程是这样的：金融体系内金融脆弱性的持续积累给国际短期资本提供了巨大的投机余地，而这种投机冲击会引起汇率大幅波动和货币贬值，甚至发生金融危机，这将导致社会动荡不安，国际直接投资者信心大减并处于犹豫不决的状态。如此一来，国际直接投资环境就恶化了。

2.金融脆弱性影响国际直接投资的流向

上世纪90年代以来，国际直接投资日益成为许多发展中国家获取国际资本的主要方式。外国直接投资占发展中国家资本总流量的比例由1991年的28%增加到1998的56%。但由于受到亚洲金融危机的冲击，发展中国家吸收的国际投资增长逐渐放缓，在国际直接投资中的地位有所下降。1998年吸收国际直接投资1790亿美元，占全球国际直接投资的份额下降到25.8%，这是13年来首次下降，主要是由于流向亚洲发展中国家和地区的外资减少（1997年为960亿美元，1998年为850亿美元）；1999年发展中国家吸收国际直接投资2080亿美元，占全球国际直接投资的比重进一步下降到24%。

相比之下，发达国家吸收了绝大部分新增跨国投资。从1996年开始，发达国家历年吸收国际投资占当年跨国投资总额的比重分别是60%、59%和74%。1998年新增的1920亿美元国际投资额，几乎全部为发达国家所吸收；1999年发达国家吸收外资总额达6365亿美元，占全球3/4，当年新增的2050亿美元中，发达国家吸纳了76%。

以上情况表明，在吸收国际直接投资中，发展中国家有被“边缘化”的趋势，而发达国家却逐渐占有绝对主导地位。由此可见，金融脆弱性导致的金融危机，使得国际直接投资的流向发生了深刻变化。

四、应对短期资本流动与金融脆弱性相互影响的措施

为了解决短期资本流动与金融脆弱性相互影响所带来的一系列问题，更好地促进经济发展和维护金融稳定，本文在研究了短期资本流动与金融脆弱性相互影响的基础上，提出了以下几条政策建议，以期降低二者相互影响所带来的不利影响。

（一）推进和完善利率、汇率的市场化改革

为了防止国际短期资本利用利差汇差进行套利套汇，促进国际短期资本正常流动，纾缓金融脆弱性的积累，利率和汇率市场化程度较低的国家必须进一步推进利率和汇率的市场化改革，努力保持本国利率和国际市场利率持平，增强汇率体系的市场化程度。

（二）完善信息披露制度，提高信息透明度

信息不对称导致市场主体的行为具有很强的盲目性，这种盲目性会给金融体系带来巨大的威胁。也就是说，信息不对称是金融脆弱性产生的根源之一。因此，只有规范金融市场信息披露程序，提高金融市场信息的透明度，建立健全资信评估体系，降低市场主体获得信息的成本，才能保证金融系统信息循环畅通，进而抵御因市场行为的盲目冲动而给金融体系造成的威胁，舒缓金融脆弱性的积累。

（三）积极进行金融制度创新

随着金融活动和金融创新的不断深入，原有的金融制度越来越难以适应新的经济和金融形势，最终导致金融效率低下和金融风险的不断积累，金融体系的脆弱性程度不断加深，并为国际短期资本投机提供了可能性。在这种情况下，金融制度的创新显得尤为迫切。它不但能弥补金融制度内在的缺陷，也能消除金融制度滞后所带来的一些列问题，尤其是解决金融制度与经济和金融形势的配套问题。如此一来，不但整个金融制度有了新的发展，金融脆弱性也得到了舒缓。

（四）完善金融体系、分散金融脆弱性

单一的金融结构无疑会使金融体系的脆弱性过于集中而威胁金融体系的安全和稳定。因此，防范和化解金融脆弱性的措施之一，便是要平衡整个金融体系，并实现金融结构的细化和优化，以达到分散金融脆弱性、防止金融脆弱性过度集中的目的。

因此，当事国可以通过实现金融主体的多样化、金融市场的多样化和金融产品的多样化，来逐步完善金融体系和金融结构，以达到分解金融脆弱性的目的。

【参考文献】

[1] 崔静，宜常硕.短期资本流动对我国货币政策的影响与对策[J].时代金融，2011（08）.

[2] 祝国平，刘力臻.国际短期资本流动的新特征、形成根源及发展趋势[N].华南师范大学学报（社会科学版），2009（05）.

[3] 黄金老.金融自由化与金融脆弱性[M].中国城市出版社，2001：52-53.

[4] 徐慧贤.我国信贷市场的信息不对称与金融脆弱性分析[J]中国乡镇企业会计，2009（09）.

[5] 伍志文.中国金融脆弱性分析[J]经济科学，2002（03）.

篇7

关键词：短期资本；MCMC算法；Bayesian估计；时变参数向量自回归

中图分类号：F832.6 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2015）03-0004-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.03.01

一、引言

金融危机爆发至今已经过去六年的时间，其产生的后续影响依然弥漫在大部分国家上空。为了应对危机产生的不利影响，各国都及时采取了宽松的货币政策或者财政政策。虽然各国经济目前大多没有恢复到预期的增长，但各种措施保证了国家经济的稳定。在新兴市场化国家恢复增长后，大多数国家也开始逐渐退出宽松的货币政策，美国宣布自2014年11月开始退出量化宽松货币政策，但全球低息环境和充裕的流动性仍将持续一段更长时间，在经济全球化、金融自由化的背景下，资本实现跨国之间的流动已不可避免。

宾建成和詹花秀（2013）发现美国在应对金融危机时采用的量化宽松政策外溢性十分明显，大量超发的货币流入到本国实体经济与资产市场的并不多，一部分货币以超额准备金的形式滞留在美国银行体系内部，另一部分则流向了国际市场[1]。短期资本自身具有的逐利性，必然会流向收益率更高的地区，而新兴市场无疑是最佳的选择。中国作为世界上发展最快的新兴市场化国家，必然在短期内会吸引大量资本的进入。但同时也要注意到，大量短期资本流入我国经济体虽能促进我国经济的发展，也会对我国产生通胀和资产价格上升的压力，短期资本的特性决定了其在各个国家之间频繁的流入和流出，这无疑会使我国经济产生较大的波动，加大了国家宏观调控的难度。因此，研究短期资本流动对我国宏观经济的影响显得十分必要，这为我国是否能够及时抵御和防范由于大量资金外流而导致的经济下行的压力具有重要的现实意义。

二、相关文献评述

随着市场化改革的不断深入，我国加快了利率和汇率市场化改革的步伐，国际短期资本在我国流动日益频繁，这一现象引起众多学者的关注。至今，已有大量文献从不同的角度对资本流动进行了分析，但总的来看，学者们的研究经历了如下两个阶段：

描述性分析阶段。此阶段主要集中在1996―2006年，1994年我国的外汇体制改革使得部分学者最早意识到研究短期资本流动的重要性。管涛和曾卫京（1996）最早研究了国际基本流动对我国外汇供求的影响，提出完善资本项目管理对防范资本流动的重要性[2]。冯菊萍（2000）分析了国际资本流动对我国经济金融政策的影响并提出了相应了管理政策[3]。干杏娣（2002）概括了当代国际短期资本流动发展的特征，探讨了其对本币政策独立性的影响[4]。季旭东（2004）从影响因素以及产生的效应的角度分析了短期资本对中国宏观经济的影响[5]。

实证分析阶段。从2006年至今，越来越多的学者开始从实证的角度对短期资本流动性进行分析。王世华和何帆（2007）较早的采用回归分析的方法，对我国短期资本流动及其规模、影响资本流入和流出的主要因素进行了实证分析[6]。兰振华和陈玲（2007）对中国短期资本流动规模进行了测算，并采用了协整理论对影响短期资本的因素进行了实证分析[7]。黄志刚（2009）开始采用VAR模型和其中的脉冲响应以及方差分析等方法对我国跨境短期资本流动的成因结构进行分析[8]。陈瑾玫和徐振玲（2012）综合了测算短期国际资本流动的方法，同样采用了协整模型、格兰杰因果检验、脉冲响应分析和方差分解方法分析短期资本流动对我国经济发展、金融稳定的影响[9]。

此外，还有众多的国内学者对此问题进行过研究，但其研究方法除部分学者使用文字性分析以外，大都采用向量自回归模型（VAR）和协整理论等方法。但传统的VAR模型假定VAR系数以及扰动项的方差是不变的，这种假定显然是很难符合实际情况。在国内，目前对短期资本流动对宏观经济影响的时变参数分析暂未出现。基于这个原因，本文运用时变参数向量自回归（TVP-VAR）模型对我国短期资本流动冲击效应的动态变化进行实证研究。

早期人们对参数平稳性的考察主要采用邹检验（Chow test），但其分段的假定并不十分合理，现实中大部分宏观经济变量的变化存在一种渐进性，因此需要新的方法去捕捉这些渐变的信息。TVP-VAR模型是近些年来发展起来的较为流行的估计方法，使我们可以用一种十分灵活和稳健的方式识别经济结构中潜在的可能性变化。Cogly和Sargent（2003）最早对VAR模型进行了拓展，允许参数发生变动并将新模型对美国二战后的货币政策进行了实证分析，但为了估计上的方便，他仍将新息冲击的方差设置为常数[10]。为了进一步拓展模型的适用性，Primiceri（2005）在Colgy和Sargent的原有模型基础上加以完善和修改，同时考虑了VAR系数和误差项方差的时变特性，并将该方法运用于美国货币政策传导机制的动态分析中，并取得了较好的结果[11]。同时，也有部分学者对该模型的性能做了详细的分析。D’Agostion et al.（2010）通过使用美国宏观经济数据将TVP-VAR模型的预测结果与传统的VAR模型结果进行了对比，发现TVP-VAR模型具有更加优良的效果[12]。Nakajima（2009）在原有模型的基础上进行了适当的修改对日本经济发展进行了实证分析，并对TVP-VAR模型的稳健性与CP-VAR和STVP-VAR模型进行了比较，通过使用边际似然函数的方法，发现TVP-VAR更加具有稳健性[13]。

在国内，对TVP-VAR模型的研究和使用才刚刚起步。最先由罗毅丹（2010）运用该模型对我国货币政策与通货膨胀和GDP的冲击效应进行了实证分析，并取得了十分满意的结果[14]。孙焱林认为中国渐进式的改革实践时导致建模参数不稳定重要原因，并使用TVP-VAR模型对徐高（2008）的数据重新进行拟合，成功解决了徐高文中提到的“斜率之谜”现象，得出具有时变参数的VAR模型在拟合中国宏观时间序列方面更为精准这一结论[15]。可见，TVP-VAR模型与传统的VAR模型相比优势明显，充分利用新模型的优势无疑是有利于推动实证研究的发展。

三、TVP-VAR模型描述

（一）TVP-VAR模型的构建

Sims（1980）认为，在理性预期的假设下，经常用于识别传统结构模型中参数的唯一约束是不合理的，作为一种可以替代的方法，Sims提出了一种基于非结构性方法来寻找各个变量之间关系的新的建模方法论――向量自回归模型（VAR）[16]。VAR模型是基于数据的统计性质所建立起来的模型，它把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型。此后，VAR模型在很多研究领域中均取得了成功。但是，VAR模型也存在着不足，即参数过多可能导致模型无法识别这一问题，只有所含变量较少的VAR模型才能通过普通最小二乘估计和极大似然估计得到较为满意的结果，当存在大量的参数需要估计时，需要保证样本也具有足够的数目，当样本容量相对较少时，大多数变量估计出来的值的偏差较大[17]，而且由于VAR模型当期关系没有直接给出而是隐藏在误差项相关关系的结构中，产生的脉冲响应因为新息不能被识别为内在的结构误差，因此无法给出较好的结构性解释。另外，VAR模型是常参数模型，很多证据表明，在经济系统发生大的结构性变化，VAR模型参数不稳定，这些缺点严重束缚了VAR模型的进一步应用[18]。此后VAR模型的演变也基本上均是围绕以上不足的条件下进行完善和发展的。

Primiceri在前人的研究基础上，将模型扩展为允许截距、系数、方差和结构影响都随时间变动的TVP-VAR模型，并迅速被一些学者如Nakajima应用到宏观经济分析中，并取得了较好的效果。

在实际应用中，随机波动的假定会由于参数过多而使得似然函数难以估计。为解决这一难题，学者们普遍采用贝叶斯估计方法，并将马尔科夫蒙特卡洛方法（MCMC）引入到了该模型中以方便去估计后验概率密度函数。在TVP-VAR模型中采用贝叶斯估计的优势主要有如下三点：第一，贝叶斯估计可以通过对先验概率的合理选择避免不合理区域产生的峰值的影响；第二，贝叶斯估计中观测数据被看成是唯一的，模型的参数作为随机变量以某种概率分布的形式与似然函数相结合；第三，贝叶斯估计方法可以将复杂的问题简化，有效估计含有高维参数空间和非参数性质的模型。

（二）MCMC算法简述

四、短期资本流动对宏观经济影响的实证检验

（一）数据说明

总的来说，我国采用各种宏观经济政策目的基本围绕经济持续增长和物价稳定两个方面。因此，本文采用产出和物价水平衡量我国的宏观经济状况。王世华等学者认为，国内外利率差是影响我国短期国际资本流动的重要因素。故本文引入国内外利率差作为影响短期国际资本流动的指标。本文研究的样本跨度区间为2006M1―2012M12，该样本区间恰好涵盖了金融危机前、中、后三个时期，数据频率为月度数据。在国外现有文献中，大多数学者采用季度数据，但由于我国可获得的季度数据较短，不能满足具有高维度参数空间的模型估计，因此本文采用了月度数据。综上考虑，本文的向量自回归模型中包括四个变量：国内外利差（LC）、短期国际资本流动（DQZB）、产出（Y）和通货膨胀（P）。其中，国内外利差采用国内银行业同业隔夜拆借加权平均利率与美元隔夜Libor利率收盘价的差额表示，短期国际资本流动采用较常用的非贸易及FDI的资本流动表示①。通货膨胀率指标采用“消费者价格指数”。由于我国GDP没有统计月度数据，对其进行转换会随着不同的操作方法而导致数据出现人为的扭曲，因此本文采用“工业增加值”作为国内生产总值的变量②，通过X12方法对产出和通货膨胀指标进行了季节调整，同时为了减少指标数量级对模型的影响进行了对数化处理，并将对数结果乘以100。另外，为表示宏观经济的波动情况，本文对产出和通货膨胀均进行了差分处理。文中数据除美元隔夜Libor利率收盘价来自Wind金融数据库外，其他均来自于中经网统计数据库。

（二）马尔科夫蒙特卡洛模拟（MCMC）

参数估计的后验均值、标准差、95%的置信区间、Geweke收敛诊断值和无效影响因子。从Geweke收敛诊断结果来看，所有结果均不能拒绝收敛于后验分布这一原假设。除了（∑h）2之外，各个变量参数的影响因子均很小。就（∑h）2而言，其最大值也仅为232.80，接近235，这表明通过MCMC方法模拟20000次可以获得至少85个不相关的样本，对于进行后验推断的样本数目已经足够。

（三）时变参数脉冲响应结果

TVP-VAR模型的脉冲响应结果的优势在于能够捕捉到经济中渐变和突变等信息，图1描述了在滞后1、2、3期脉冲响应随时间动态变化。

1.利差与短期资本的脉冲响应

先考虑利差对短期资本流动的影响，给利差一个正向的冲击，在滞后1期的情况下，利差对短期资本的影响的恒为负值；在滞后2、3期时，短期资本会在0附近上下波动，且在滞后3期时波动更加明显。可见，利差的变化会导致短期资本流动产生明显的波动。再考虑短期基本流动对中美利差的影响，在初始给短期资本流动一个正向冲击，我们会发现短期资本流动在各阶滞后期下，其影响均为负值。在不同滞后期下的差别仅在于影响程度不同，在滞后1期时最大，滞后3期时最小，但差异较小。从图1可以看出，在滞后3期时存在一个十分明显的负值，其恰好发生在2008年11月左右，而当年美国实施量化宽松货币政策，美元隔夜Libor利率收盘价从10月份的2.13%大幅下降到0.53%，该脉冲响应结果捕捉到了这一重要信息，故短期资本的流入可以缩小中美两国之间的利差。

2.短期资本流入对通货膨胀的影响

从图1可以看出，在不同的滞后阶数下，短期资本流入对通货膨胀的影响存在显著的差异。在滞后1期、3期时冲击为正，在滞后2期时冲击为负。同时，我们会发现在2008年11月左右，各个滞后期均捕捉到了一个向下的冲击。另外，短期资本流入对通货膨胀存在一个持续性的冲击。可见，无论从长期还是短期来看，短期资本的流入无疑会对我国通货膨胀产生正向的作用，即输入性通货膨胀，这同时也印证了美国量化宽松货币政策具有明显的外溢性。

3.短期资本流入对产出的影响

从图1可以看出，在不同的滞后阶数下，短期资本流入对产出影响同样存在显著的差异，且该结果与短期资本流入对通货膨胀的影响结论恰好相反，即在滞后1期、3期时冲击为正，在滞后2期时冲击为负，且在滞后1期、3期时捕捉到了2008年金融危机对产出影响这一信息。可见，短期资本流入对我国产出的影响较为复杂，不同滞后期下会得出不同的结论。

2006年11月、2008年10月和2011年11月这三个时期，分别代表中国经济繁荣时期、危机时期和危机后时期的脉冲响应结果，我们可以看出我国在不同时期冲击路径以及效果的差异性。

利差对短期资本流动的影响在金融危机后出现了较大的差异，在滞后10期后对短期资本流动出现负向冲击且持续增加；短期资本流动对利差的影响均为负值，但在金融危机发生以后至今对利差的负向冲击更大。短期资本的流入无论在哪个时期，对通货膨胀均存在着显著的正向冲击，并且在金融危机发生时期冲击效果更为显著，在滞后2期是冲击幅度达到了0.3。短期资本流动对产出确实产生了正的影响，但危机后时期随着滞后阶数的增加冲击幅度逐渐减弱。同时我们可以发现，资本流动对产出的影响存在明显的波动，这与短期资本流动的逐利性不无关系。

五、结论

本文采用能够同时捕捉区制变化和渐进性变化的TVP-VAR模型对我国短期资本流动对宏观经济影响进行实证分析，研究结果显示：时变参数向量自回归模型能够较好的捕捉到样本中的重要信息，而传统的VAR模型则无法识别；利差的变化会使资本流动产生频繁的波动，资本的流动又能减少中美两国的利差；短期资本的流动对我国产出和通货膨胀均产生了正向的推动作用；我们发现，在考察的样本区间上，短期资本流动冲击的传导机制在金融危机前后出现了显著的差异。综上可见，短期资本流动对我国宏观经济影响是十分显著的，在金融危机影响逐渐减弱，各国逐步退出宽松货币政策的背景下，我国更应该密切关注国际资本的流动情况，避免资本短期内的大量的流出而对我国经济产生不良的影响。

参考文献：

[1]宾建成，詹花秀，王凯.美国量化宽松货币政策对中国短期资本流动的影响分析[J].财经理论与实践，2013（3）.

[2]管涛，曾卫京.国际短期资本流动对我国外汇供求的影响[J].广东金融，1996（9）.

[3]冯菊萍.国际短期资本流动的影响及对策[J].中国经贸导刊，2000（18）.

[4]干杏娣.国际短期资本流动对本外币政策及其协调的影响[J].世界经济研究，2002（6）.

[5]季旭东.短期资本流动对中国经济的影响[J].上海金融，2004（7）.

[6]王世华，何帆.中国的短期国际资本流动：现状、流动途径和影响因素[J].世界经济，2007（7）.

[7]兰振华，陈玲.中国短期资本流动规模测算及其影响因素的实证分析[J].金融经济，2007（4）.

[8]黄志刚.我国跨境短期资本流动的成因结构分析：2005―2008――一个基于VAR模型的实证研究[J].新疆财经大学学报，2009（1）.

[9]陈瑾玫，徐振玲. 我国国际短期资本流动规模及其对宏观经济的影响研究[J].经济学家，2012（10）.

[10]Cogley T. and T.J. Sargent， Drifts and Volatilities： Monetary Policies and Outcomes in the Post WW U.S.， New York University mimeo， 2003.

[11]Primiceri，G. E.，Time Varying Structural Vector Auto-regression and Monetary Policy，Review of Economic Studies， Vol. 72（2005）， No.3，pp. 82-852.

[12]D’Agostino，A.，L.Gambetti， and D.Giannone， Macro-economic Forecasting and Structural Change， ECB Working Paper No. 1167， European Central Bank， 2010.

[13]Nakajima， J.，M. Kasuya，and T. Watanabe， Bayesian Analysis of Time-Varing Parameter Vector Autoregressive Model for the Japanese Economy and Monetary Policy，IMES Disscussion Paper No.2009-E-13， Institute for Monetary and Economic Studies，Bank of Japan， 2009.

[14]罗毅丹，樊琦.一种新扩展的向量自回归模型及应用[J].统计研究，2010（7）.

[15]孙焱林，陈普，熊义明.贝叶斯视角下时变参数VAR建模――兼论“斜率之谜”[J].数量经济技术经济研究，2011（10）.

[16]Sims，C. A. Macroeconomics and Reality， Econometrica， Vol. 48（1980）， No.1， pp.1-48.

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关键词：跨境资本；流动；净额测算；影响因素

中图分类号：F842 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2012)08－0012－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.08.03

一、引言

跨境资本①流动是指一国居民向另一国居民提供贷款、投资，或购买财产所有权而形成的可能的金融资产的国际间流动。尽管因短期流动资本流入的数额庞大，政府监管部门已经制定了相关措施加以限制，但是随着人民币升值压力的逐渐加大，流入我国的短期流动资本有增无减。近年来，我国对外经济所面临的外部环境不确定性不断增加，国内经济也出现了较大的调整压力，跨境资本流入增长较快的局面无疑加大了中央银行货币政策执行效果的不确定性。因此，对跨境资本的流动规模以及影响因素的研究就显得很有意义。本文对跨境资本流动的特点进行了分析，选择合适的方法估算2001至2011年我国跨境资本流动规模，在此基础上对跨境资本流动影响因素进行实证分析，并提出相应政策建议。

二、我国跨境资本流动特点

（一）跨境资本流动总量继续增加

过去十年，我国跨境资本流动规模总体呈上升趋势。2007年，国际收支口径的资本流出入总量与同期GDP之比达到51%的历史峰值。2008年国际金融危机爆发后，跨境资本流动规模有所下降，2010年随着全球经济复苏而回升。2011年前三季度，跨境资本流动总规模达1.92万亿美元，同比增长34%。与同期GDP之比为39%，较2010年全年上升5个百分点，但仍低于2007年的峰值12个百分点（见图1）。

（二）资本项下呈现持续净流入态势

2001—2010年，资本净流入累计7030亿美元，相当于同期外汇储备增量的25%（见图1）。其中，直接投资是主体，占资本净流入总额的98%；证券投资和其他投资波动较大，顺逆差交替出现，十年合计大体相当（见图2）。

（三）跨境资本流动受世界经济及金融形势影响程度明显增强

近十年来新兴市场国家持续面临资本流入压力，同时危机后世界私人跨境资本的流动更为波动，造成新兴市场国家跨境资本流动的风险加剧。受此影响，我国跨境资本流动的波动性也随之增强（见图2）。

具体来看，证券投资在2006年12月我国达到资本流入高峰后，部分投资者担心国内股市连续走高而提前撤资获利，2007年开始，其他投资资本表现为流出态势，特别是2007年10月上证综指达到最高点后，随着次贷危机的爆发，全球股市持续下跌，引发资本快速大量流出。

自2009年3月开始，资本流入速度不断加快，2010年爆发欧洲债务危机，虽然2010年后三季度受我国股市持续上涨影响资本持续流入，但2011年投资者担忧通胀水平居高不下及债务危机对我国出口的影响，资本一度出现较大规模撤出。据《2011年中国跨境资本流动监测报告》估计2011年全年资本净流入（含误差和遗漏）1867亿美元，相当于外汇储备增量的一半左右。

近十年来我国跨境资本流向以净流入为主，次贷危机及欧洲债务危机对我国市场跨境资本流动造成较大影响，在2006—2008年流动性紧张阶段跨境资本出现由净流入转为净流出。在全球经济出现反复的背景下，尽管欧洲的银行等机构抽回资金，收紧信贷，中美利差倒挂①，但因我国具有较好的经济基本面，近三年资本呈净流入态势，但资金净流入放缓甚至导致部分渠道资金净流出。

三、我国跨境资本流动净额测算

（一）跨境资本流动规模测算方法

目前国际上较流行的分析思路主要有两种：一是直接测算法，将直接投资以外的资本和金融项目，以及误差与遗漏项目加总（也称非直接投资形式的资本流动净额）。二是间接测算法或称残差法，使用外汇储备增量减去贸易顺差和直接投资净流入。但前者涵盖口径偏窄，而后者打击面过大，可能高估波动较大的跨境资本流动规模，并且外汇储备中还存在估值因素[1]。因此，在估算我国波动较大的跨境资本流动规模时，借鉴了间接测算法，同时结合了我国实际，在储备增量和剔除项目上进行了调整，本文在计算跨境资本流动时主要基于残差法的原理，采用如下公式：跨境资本流动=外汇储备增量-贸易顺差-外商直接投资。

（二）跨境资本流动净额测算

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Abstract:Asanintegralpartoffinancialglobalization,theglobalizationofcapitalflowsisinfluencedbybusinesscycleandtradefactors,internationalinterestrateadjustments,capitalaccountmanagementpolicies,thedevelopmentoftheinternationalmonetarysystem,aswellasotherfactorssuchasthepolicyintentionsofmultinationalcorporationsandrelevantinternationalorganizations.Anditresultsfromthecombinationoftheobjectivecertaintiesofhistoricaldevelopmentandtheman-madedrivingforcesbyrelevantcountriesororganizations.Theglobalizationdevelopmentprocessofcapitalflowsischaracterizedwithunprecedentedcomplexity,whilethedistributionofitsbenefitsispossessedofvisibleinequality.However,thecomplexityandinequalitywillnotinfluencetheobjectivesustainabilityofcapitalglobalizationdevelopment.

关键词：全球化，资本流动，推动因素

keywords:Globalization,Capitalflows,DrivingForces

作者：

吴念鲁，男，1936年10月生，重庆市人。现任中国国际金融学会副会长，中国人民银行研究生部博士生导师。

鄂志寰，女，1966年3月生，黑龙江省齐齐哈尔市人，现任中国银行国际金融研究所国际金融研究室副主任，中国人民银行研究生部1997级博士生。

地址：北京西交民巷17号中国银行国际金融研究所，邮政编码：100031，电话：66057976，66014422-217

当我们为20世纪的世界经济发展划上最后一个句号的时候，已经没有人能够否认全球化是主导这个世纪经济活动的主旋律。在所向披靡的经济全球化浪潮中，金融资本作为经济发展基本要素，率先实现了大范围的跨国界流动，金融市场边缘日渐模糊，日益一体化。但是，就在人们弹冠相庆金融一体化和资本流动全球化功绩的时候，新兴市场金融危机的不期而至为全球化的进程蒙上了阴云，促使人们反思金融资本全球化的利弊善恶，并提出疑问：金融全球化是历史发展的必然，还是个别发达国家别有所图?quot;阴谋",进行所谓"运用金融杠杆掠夺财富的战争"？金融全球化的进程是如何推进的？这个过程的性质如何？发展中国家在金融全球化的浪潮面前如何自处？本文试图通过对金融资本流动全球化历史进程中驱动因素的分析，从一个侧面对金融资本全球化的发展属性作出初步判断。

一、金融资本全球化的内涵与表现

金融资本全球化是国际资本流动发展的重要阶段，是资本跨越国界的大规模活动，表现为多向及多边的资本流动，是资本实现全球范围重新配置的过程。金融资本全球化过程表现为货币资本的国际转移及实物形态的生产资金的国际转移两种形式。世界生产力的发展和国际分工的深化促使资本流动由生产资本和商品资本形式为主转向货币资本的国际化过程，并导致全球金融市场的一体化及无边缘化。

资本流动的全球化不是一帆风顺的。本世纪初，资本流动一度达到很高的全球化程度，1929-1933年金融危机引发的全球性大萧条和世界范围的战争与动荡使这个进程戛然而止，第二次世界大战结束后，资本流动重新走上了全球化道路，经历了欧洲资本时期、石油资本时期、债务危机时期等阶段，最终进入资本的全球化流动时期，全球资本流动规模持续扩张，资本跨国流动的影响范围不断扩大。

从具体内容看，金融资本全球化具有如下表现形式：

1、资本跨国流动规模急剧扩张。

在国际资本市场，筹资总额由1988年的3694亿美元增加到1995年的8322亿美元，增长了一倍以上，到1998年，以国际债券发行、银团贷款和其它债务工具为主要内容的国际资本市场融资额达12247亿美元，比两年前增长了近50%。

2、资本跨国界流动对经济发展的影响力大幅度上升。

在资本流动总量大幅度增加的同时，资本跨国流动与其经济规模的相对比例显著提高，国际清算银行依据国际收支统计资料计算的证券跨境交易资料显示，1975年到1998年间，西方国家各类证券在居民和非居民之间的交易总额相对于GDP的比重迅速上升，美国由4%上升到230%，德国由5%上升到334%，意大利由1%上升到640%，日本由2%上升到91%，其中，增长最快的时期集中在80年代末和90年代初。

3、资本流动的速度快速提高，资本流动性上升。

在资本流动规模快速扩张的同时，金融技术的日新月异，金融创新的大量使用，以及各类金融衍生工具的开发和普及，大大提高了国际资本的流动速度。根据国际清算银行的调查，到1998年4月，全球外汇市场的名义日交易金额超过1.5万亿美元，比上次统计的1995年增长近50%，三年间的年平均增长率是14%，大大超过1992到1995年的9%。

显然，外汇市场交易规模扩大表明全球范围的资本流动在不断加速。

4、更多的国家和地区以更有利的条件进入国际资本市场。

最近几年间，新兴市场国家再度成为资本流动的重要目标，发展中国家进入国际资本市场的条件显著改善，参与国际资本市场活动融通资金的国家越来越多，各类资本市场进入的障碍和藩篱纷纷消除。

5、国际资本市场的价格呈现趋同趋势，利率的波动具有明显的联动性。资本流动的全球化使不同国家和地区在国际金融市场的融资条件趋于一致，不同国家的利率差距缩小。过去20年间，主要工业国中央银行基准利率差距不断缩小，进入90年代后，美国、德国和日本的央行基准利率一度收敛于6%的水平，尽管此后又出现一定程度的分离，但总体升降趋势基本同步，利差趋于稳定。此外，随着欧元的出台，欧洲主要国家利率水平率先趋同。

从利率水平的调整看，西方主要国家央行的决策具有显著的相关性，几乎主要国家利率的每一次调整都会引起其他国家的快速响应。

二、金融资本全球化与世界经济和贸易的调整息息相关

从历史发展过程看，经济的发展离不开资本的积累、推动和扩张，国际贸易的发展先行于国际资本输出，但是，当资本可以绕过贸易保护壁垒而自由流动时，其对贸易发展的推动作用显著上升。可见，资本流动的全球化是一系列经济金融活动规律调整的结果。其中，世界经济和贸易的变化构成了资本流动全球扩张的客观基础。

尽管货币作为虚拟经济符号，凌驾于实质经济基础之上，甚至出现与之相分离之势，但是，以资本流动为主体的跨国界的金融活动与世界经济之间的关联仍然是非常深厚的。世界经济增长导致全球范围的金融资产规模快速膨胀，从而为资本的全球流动提供了必要的基础。而资本的全球化布局与全球不同区域的GDP表现、通货膨胀水平等因素之间密切相关。

1、经济周期与资本流动

1973年以来，全球资本流动以显著的波动性快速扩张。国际资本市场的年度筹资额一度以50-70%的速度增长，转而又出现-0.14%到-12%的下降。从长的周期上看，资本流动的高速增长往往出现在全球GDP上升时期，而GDP的周期性低谷，也往往伴随着全球资本流动规模扩张速度的降低，甚至出现负增长。

2、全球通货膨胀与资本流动

相应地，过去30年间，全球通货膨胀水平经历了1969-1974年的大幅度上升，1974-1986年的逐步下降并在较低水平的企稳，1986-1990的再度上升，以及1990年以来的快速下降等几个时期。

从总体上看，国际资本市场筹资额的变动与GDP平减指数的相关关系是：资本流动增长往往出现在通胀呈现下降趋势时期，而资本流动扩张速度的减慢往往与通胀的上升基本同步。尤其是在1980-1985年，全球出现14-15%的高通胀，资本市场筹资额有3个年份出现负增长，其余年份则是高达40%和70%的增长，表现出极大的不稳定性。而90年代后期后，全球通货膨胀进入低水平稳定发展时期，资本市场的扩张也变得更为平稳，基本稳定在10%左右。

3、全球贸易增长与资本流动

同样，从数量变动上看，全球资本流动与世界商品进出口总额的增长率也表现出一定的相关性。世界进出口总额增长最为迅速的时期往往伴随着国际资本市场筹资额的上升，而世界进出口总额的收缩则与国际资本市场的筹资增长减缓呈现一定的同步性。但是，1985年之后，国际资本市场筹资变动相对平稳，与全球贸易增长的相关性有所下降。

三、国际利率水平的调整与资本流动全球化

国际利率水平的调整在一定程度上左右着资本全球流动的结构和变动方向。

增值是资本运动的内在动力和唯一目标，如果资本投资于国内能够获得多于投资于国外的利润，也就没有必要流向国外。利润驱动是主导资本国际流动的首要动机，因此，各国利率差异必然引起国际资本的频繁流动。

过去30年间，发达国家率先实现了利率自由化，而更多的发展中国家把放松利率管制作为金融深化的主要措施，市场决定正在成为国际利率确定的基础，市场利率格局基本形成。

与此同时，利率在发达国家货币政策运用中的作用发生了微妙的调整。整个70年代，货币学派主导西方主要国家货币政策制定与调整，各国中央银行普遍以货币供应量作为控制目标。80年代以后，西方国家开始面临严重的通货膨胀压力，控制货币供应对于通货膨胀的抑制能力有限，利率逐渐确立了在反通货膨胀中的基础地位，因此，各国中央银行越来越重视利率工具在货币政策中的使用，利率成为当代货币政策最直接与最有效的工具。最近以来，西方国家货币管理当局有意运用利率来调节金融市场的资产价格，当他们认为金融资产价格过高，可能导致泡沫经济时，便调高利率来控制资金供应，促使金融资产价格回落。这样，利率水平与金融市场价格的相关性明显提高。

过去30年国际利率的调整周期与全球性通货膨胀的变动紧密相连，70-80年代的高利率是通货膨胀居高不下情况下西方国家实行紧缩性货币政策的直接结果。90年代以后，尽管西方经济曾在1992到1993年间出现短暂的衰退，但通胀得到抑制，利率基本保持在比较低的水平上。

利率作为资本的市场价格直接影响资本全球流动的总量和结构。

首先，从总量上看，在利率水平大幅度调整时期，国际资本市场的融资额也出现比较大的增减变动，而在90年代以后利率波动幅度明显收窄之后，国际资本市场进入一个相对平稳的发展时期。显然，利率的波动性高低直接影响资本流动的波动程度。

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关键词：次贷危机；传导机制；影响；措施

次贷危机从爆发至今已经有两年多的时间，目前进入了后危机时代。此次次贷危机给美国经济以及世界经济都带来巨大的冲击，其危害也不仅仅局限于在金融机构和资本市场的损失，而是演变成为次贷危机造成的货币市场紧缩对其他资本市场的溢出影响，进而波及到整个金融体系，使之处于瘫痪状态。

在经济一体化和金融全球化的背景下，中国经济和世界经济息息相关，融合也日益紧密。中国资本市场和世界金融市场的联系也日益增强。众所周知，美国在全球金融贸易体系中占有主导地位，次贷危机必然会通过对美国的影响向其他国家经济体延伸。次贷危机引发的全球经济波动和金融危机，正通过国际贸易途径、国际投资途径以及国际资本市场进行波及和蔓延，通过汇率机制、资本流动机制、利率机制、资产价格机制以及预期机制进行传导，向中国的资本市场尤其是股票市场发生着间接影响。

一、次贷危机主要蔓延和波及的途径

而且根据国际金融理论和危机传导理论，金融危机通常进行国际传导的途径通常有三条，即国际贸易、国际投资、国际资本。通过这三条途径，金融危机将其引致的风险和效应蔓延到发生危机的经济体之外，继而引发全球性的金融危机，甚者演变为经济危机。此次次贷危机也正是通过国际贸易、国际投资、国际资本市场这三条主要的途径向外传导，先因次贷危机在美国爆发，然后蔓延到欧洲、亚洲等地区。由房贷市场、资本市场延伸到整个金融市场、甚至实体经济，继而传导到中国金融市场，尤其是中国的资本市场。

次贷危机通过国际贸易途径对中国的影响主要分为直接影响和间接影响两个方面。直接影响是指对中美双边贸易的影响，尤其是对中国出口贸易方面的影响较大。间接影响是指美国次贷危机对世界多边贸易产生影响，可能会间接影响中国与美国或者其他国家的双边贸易。

次贷危机通过国际投资途径的传导主要是指在投资关系上的改变，即中国资本对海外投资和外资对中国资本市场的投资方面的改变。一方面，受次贷危机影响，中国资本海外投资风险加大，海外投资收益及前景不容乐观；另一方面，美国次贷危机的发生之后，美元持续贬值。为寻求避险和更高的投资收益，原本投资于美国资本市场的大量资金可能会从美国市场撤离而转向中国。这两种冲击都反映在上市公司的股票上，从而将影响并传导到整个股票市场。这给中国股市带来强烈市场波动，也给投资者带来心理恐慌。

次贷危机通过资本市场途径传导只要是指次贷危机引发的心理恐慌，这种心理认为次贷危机会进一步恶化，会进一步影响资本市场，而中国近期股票市场的低迷不振的表现就是这种心理性冲击最好的证明。

二、次贷危机的影响向中国资本市场的传导机制

以上三种方式是次贷危机主要蔓延和波及的途径，而其次贷危机的影响向中国资本市场的传导机制主要有汇率机制、资本流动机制、利率机制三个方面。

(一)汇率机制

自从美国爆发次贷危机以来，美国经济持续低迷，回升无力，失业率居高不下。而美国对华贸易逆差更是呈现出逐年扩大的趋势。美国认为这是中国政府对人民币汇率操纵的结果。人民币被严重低估，大量的廉价中国商品不断流入美国市场，这不仅是美国贸易产生逆差的根本原因，而且还是美国国内失业率高居不下的主要原因。次贷危机的爆发使美国加大对人民币汇率的施压程度。总之，次贷危机引致的美元贬值同时也带来人民币升值问题的巨大压力，这对中国的出口贸易不利。

(二)资本流动机制

正如上文所讲，次贷危机带来中国资本的海外投资和外资对中国资本市场的投资方面的改变。一方面，受次贷危机影响，中国资本海外投资风险加大，海外投资收益及前景不容乐观。另一方面，美国次贷危机的发生之后，美元持续贬值。为寻求避险和更高的投资收益，原本投资于美国资本市场的大量资金可能会从美国市场撤离而转向中国。这也将影响股市的波动。

(三)利率机制

为缓解通货膨胀的压力，各国为应对通胀而普遍加息、收紧银根的行为，最终必然会加大企业的融资成本、使其业绩受到影响，这种影响必然通过其上市的股票价格的变动予以体现。

三、次贷危机对我国的启示

尽管次贷危机给我国金融市场带来了一定的负面影响，加剧了房地产的市场危险。但是从另一个角度来看，美国次贷危机给我国带来了许多的积极影响。比如说，次贷危机给还在金融创新领域摸索前进的中国带来许多弥足珍贵的启示。同时，也给我国金融创新树立一个很好的示范作用。

(一)在金融创新中要时刻谨记“谨慎”原则

我们要适度发展虚拟经济，但是也必须符合实体经济发展的需要。我国的金融创新要从基础做起，坚决不能被巨大的利润遮住双眼而忽略了其背后的风险。

(二)银行监管要加紧

我们要重视放松监管所带来的市场风险。加强对人的监管和制约，必要的时候采用立法执法等手段防患于未然，避免金融危机在中国发生。

(三)处理好房地产市场发展过度泡沫化的问题

房地产市场发展过度泡沫化蕴藏着极大的风险。次贷危机的发生警示我们：当资产价格处于上升时往往看不出风险的大小。而当资产价格下降时，风险会迅速沿着信用链条向外蔓延。我国又采取银行和房地产共生增长的模式，房地产市场泡沫化的风险问题更应该引起我们的重视。所以我们要以次贷危机为鉴，处理好房地产市场发展过度泡沫化的问题。

总之，次贷危机的爆发带给我们许多启示，世界经济也进行了调整。这对于我国来说，即是一个机遇，也是一个挑战。人才大量流动有利于我们引进外国先进技术。只要我们及时发现问题，果断采取措施，调整政策，积极应对挑战，我国一定能保持经济平稳快速发展。

参考文献：

[1]黄小军，陆晓明，吴晓晖，对美国次贷危机的深层思考[J]，国际金融研究，2008，(5)