资本证券化和资产证券化范文

导语：如何才能写好一篇资本证券化和资产证券化，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

一、资产证券化减少信息成本

公司在金融交易中，如一般的交易一样，都存在著名的“柠檬”问题。“柠檬”问题来自买者和卖者有关资产质量信息的不对称。卖者知道资产的真实质量，买者不知道，只知道资产的平均质量，因而只愿意根据平均质量支付价格。由于市场调节和动态平衡，质量高于平均水平的卖者就会退出交易，只有质量低的卖者进入市场。

借款人（在此指应收款出售人）比借出人（在此指资产池证券的购买人）更了解公司的情况，他们可能夸大公司资产的质量。在金融体系中，不是所有金融机构都有足够的信息估价出预期或潜在的赔偿责任，如果没有大量的时间、精力和金钱投入，将无法很清晰地了解公司资产的真实质量。因此，借出人只愿意以“柠檬”价格购买借款人的资产，此价格是以借出人对资产的最坏估价为基础。如果，借款人能为借出人提供公司资产不是“柠檬”的证据，将得到较高的价格。

1公司应收款的信息

资产证券化有助于公司了解和证明公司资产不是“柠檬”资产。如果一公司将证券化它的应收款，可请求专业评估机构（利率公司和保险机构）使公司应收款变得更易于评估，应收款被标准化。即确定它们的期限、文件和承诺支付标准。对于应收款，这个过程，有些很容易，有些相当难。而对于某些应收款，应用资产证券化方法根本就不值得。

利率公司和保险机构的评估技巧和资产证券化的交易结构是同步发展的。这些交易利用了特殊的交易技巧，例如资产池的大小和依组成部分细分，为资本市场投资者提供了大量投资和取得收益的机会。资产池太小，利率公司和保险机构不会积极参与和刺激专业技巧。如果交易量很小，发展资产证券化技巧也不值得。人能利用许多技巧，但这些技巧只有在很大交易量时才会采用资产证券化技巧。因此，融资的应收款资产池相当大，以美国为例，资产池资产一般超过一亿美元。资产证券化过程中的资产池可以依组成部分细分。例如，应收款可以依地理位置和其它指标细分，如果一家公司无法为资产池提供足够的应收款，可以组成一个多出售人的资产池。

保险和超值抵押，也会有利于减少应收款的信息成本。评估包括大量有关价格风险的必需信息，价格风险也被保险了。保险机构愿意为利率公司评估的“BBB-AAA”证券提供保险。利率公司的最大资产是品牌，如果信用评估错误，它只在品牌上受损失。而保险公司既在品牌上受损失，同时也会产生金钱损失。

2整个公司和公司证券的信息

资产证券化的投资者不具备必要的专业知识和技巧，不能独立地评估应收款的真实质量，而依靠利率公司和保险机构的评估结果。利率公司和保险机构具有世界一流的评估技巧和专业知识，评估质量也更精确。投资者使用它们的技巧，可以理解资产支持证券的期限，也能估计在不同情况下资产支持证券的偿还情况。不同的投资者的专长不同。

总而言之，资产证券化可使公司的总信息成本减少。从专业角度考虑“柠檬”问题，资产证券化可帮助公司以很少的费用证明它们的资产不是“柠檬”资产。特殊资产池的评估风险与整个公司资产的评估风险不同，所需的技巧也不同。不同的金融机构擅长评估的风险不同。

资产支持证券的风险主要是资本市场投资者的评估风险。无需多言，金融体系中不著名的小公司的信息成本高，有以下原因：它们的评估费用很昂贵；不确定性大，赔偿的可能性相当大；它们的业务可能相当专业，但可能遭受无法解决或模糊的监管制度；评估的量少影响信息的收集。这些公司有相当严重的“柠檬”问题。（在此称之为“柠檬”企业）。

应收款毕竟不是已获得的收益，而只是对未来收益的可能性估计。因此，资产证券化交易中各组成部分对实际交易的估计结果差别必须相当小。否则，交易将无法进行。例如，借款人认为它的资产信用风险为“A”，而借出人却认为为“C”，交易将无法进行。购买者和出售者对应收款收益估计达成共识后，操作将很易于实施。

对公司资产估价，这将涉及到它的预期、潜在的承诺支付和管理水平等等，只考虑公司和特殊资产比考虑整个公司的资产更容易。购买者和出售者对整个公司资产的估价达成共识，比对应收款估价达成共识更难更昂贵。特别是对于一个“柠檬”企业，难度更大。应收款只是一种要求第三方还款的权利，是公司的特殊资产。公司很难影响应收款发行后的价值。因此，“柠檬”企业和非“柠檬”企业的应收款估价的难度差不多。而把“柠檬”企业作为一个整体，估价的难度远远大于非“柠檬”企业。换言之，“柠檬”企业的估价需要更专业的技巧，同时带来的收益也更大。公司的“柠檬”资产中，最易于处理的是应收款。当公司的应收款证券化后，当然，公司的未来收益能力将会下降。而对公司的其它资产，仍然存在“柠檬”问题，但不会更坏。而由于“柠檬”资产的数量下降，公司的“柠檬”问题减少。

资产证券化后公司的“柠檬”问题减少，可认为是一个好的消息。但应收款在公司通常是最好最有价值的资产，公司的应收款质量比其它资产的质量高或高得多，公司没有正当的理由和特殊原因出售它。

资产证券化交易存在两种相反的解释：一种解释是好的消息，公司的总价值将增加。好消息不会增加应收款的价值，它的价值决定于应收款的承诺支付者，不会受公司现在和将来价值影响，公司也不必拖延融资速度。好消息将增加公司剩余资产的价值，当公司下一次通过资产证券化融资后，剩余资产价值将更高。因此，公司可获得净收益。

另一种解释可能是坏消息。资本市场购买者对公司质量的信息是不完全的，可能认为公司是一个投机者，公司可能处于一种财务困境时，而作出的融资计划。参与的利率公司和保险机构更偏爱坏消息的解释，认为公司发行的应收款为真正的“柠檬”资产。公司发行的应收款的出售价格将偏低，公司剩余资产的价值可能下降。

综合以上二种解释，资产证券化的净收益是正的。投资者可以较低的成本购买到，实际操作时以坏的解释发生的可能性较小。在资产证券化交易中，公司剩余资产价值的下降程度，比以另一种解释所引起的价值增加程度要小。事实上，公司剩余资产甚至可能增加，应收款出售的负效应可能被正效应抵补。因此，减少了所有公司融资的总信息成本。但一些公司获利更多，资产证券化只需要对公司特殊的资产评估。“柠檬”企业的非特殊资产和特殊资产的评估成本区别很大。因此，“柠檬”企业因资产证券化因减少的信息成本而获利很大，而非“柠檬”企业的获利相对而言则较小。

二、资产证券化增加公司未来现金收入流

1专业技术、规模经济和成本减少

资产证券化使应收款发行或留存的技术专业化。在资产证券化过程中，公司出售它的应收款，即发行应收款。绝大多数经常实施证券化的大企业的发行技术已达到专业化水平。银行精通抵押贷款证券化，汽车公司的财务子公司精通汽车贷款证券化，信用卡公司精通信用卡应收款证券化。然而，一些不出售应收款的公司可能更适于承受应收款的发行风险，转移发行风险。如资产证券化中利率公司和保险机构等。发行应收款的公司，趋向于发行更多的应收款。资产证券化可使应收款发行的风险转移，发行量越大发行越易于转移。资产证券化可使应收款发行更有利，公司不必要寻找获利较少的应收款留存方法，只需实施更有利的应收款发行方案，同时也可使贷款服务更专业化。总而言之，通过专业化技术可提升效率。

资产证券化可激励应收款发行和收集技巧的建立和改进。收集和发行公司现金收入流技巧的改善的效果为：公司出售应收款后，未来现金收入流不会增加，但公司因出售的应收款和剩余资产的增值，而获得了现金收益。

资产证券化改善发行的好处如下：第一，这些技巧使应收款更易于评估，因而更易于发行；第二，资产证券化使发行过程更透明，这将减少道德风险。第三，公司对发行的应收款将出售的部分关心较少，而对发行的应收款中将保留的部分关心更多。但投资银行机构是资产证券化交易中的组成部分，是发行应收款机构，它们的利益不会与发行公司的利益完全相同，它们将关注所有发行的资产，使发行资产的质量更符合实际，发行过程质量更高。事实上，这些参与机构承担责任的时间很长，一旦许多年后，它们同意发行的应收款证明为不可发行，它们将遭受损失。第四，许多评估机构和保险机构参与资产证券化交易，它的责任是评估和保险发行的应收款的真实质量。第五，许多发行公司也由于它们的长期利益，将保证发行的应收款的真实质量。因为，它们更害怕一些质量不实的应收款被发行，还不如被保留在公司资产中。

资产证券化也改善应收款收集过程。增加应收款收集过程的透明度减少道德风险。监管者包括许多交易参与机构，例如，信托资产管理人、利率公司和保险机构。这些机构制定了许多监管准则和标准。这些准则和标准可能利用规模经济、资产证券化交易量大和少量的资产证券化参与者，使资产池收集过程标准化和高质量。例如，少量的资产证券化参与者本身可促使公司对收集和发行给予更多的关注。当公司参与了有问题的资产证券化交易，它可使出售资产的公司退出。而对于一些公司而言，例如银行，抵押贷款、信用卡和汽车贷款应收款发行人，希望资产证券化正规操作，不负责任的发行和服务，由于有被逐出市场的可能，成本相当高。

资产证券化改善资产支持证券的付款过程。应收款的责任人需付款给资产证券持有者，因而有大量现金集中一起。保管和支付服务，以及签署合同交付给资产证券持有者，通常由信托资产管理人完成，它是保管和支付资金的专家。更重要的是，它很诚实，且所需的成本低。信托资产管理人破产的可能性极低。它是独立于发行人到资产支持证券持有人的附加机构。应收款出售到资产池，然后发行资产池证券。资产池需从应收款责任人获得付款后，再付给资产支持证券持有人。因此，资产池由信托资产管理人管理，必须安排收集应收款，保管收集的资金，付款给资产支持证券持有者。

上面我们讨论的，这些足以说明附加参与机构的用处。很明显，公司如银行、金融、抵押贷款和租借公司，以及信用卡发行机构，这些主要涉及应收款商业的公司（金融公司），主要从专业化的发行和服务获利，至少能刺激更高效的发行和服务。不涉及应收款商业的公司（非金融公司），发行和服务的技巧越高，获利越多。无论是金融公司和非金融公司，只要是“柠檬”企业，投资者由于道德风险问题，对应收款的折扣相当大，通过监管可减少许多，将由于对发行和服务更高效的监管而获利巨大。

2.管制成本和附加：税收

由于不同公司有各种各样的规章制度，资产证券化有助于减少公司的管制成本。对于许多资产证券化交易，制度规定的管制成本减少很大。但是在一交易中，由于资产证券化初次运行，而减少的幅度较小，随着交易结构不断改善，减少管制成本的幅度不断加大。例如，金融公司不需资本充足的要求，而利率公司则必须一定程度的资本金要求。资产证券化的作用，减少了规章制度要求的成本，获得较高成本效用和市场回报。

资产证券化也减少其它管制成本。例如，破产成本，资产证券化把一些公司资产（应收款）移出，减少公司破产资产的范围。事实上，交易结构的设计能产生以上的作用。如果，资产证券化后的破产过程是不完整的，它的特点是减少成本，获得收益。但公司濒临破产时，有效地移出公司资产的难度更大，不确定性更大。资产证券化交易无法进行，或以昂贵的形式进行。公司越濒临破产，获利越小。但破产成本对正常运转的公司影响较小，由破产成本减少而获利的程度较少。

资产证券化能利用已存在的法规制度。一些法律和制度阻止投资者投资低质量的证券。较高质量证券由于管制成本较低，需求较大而引起价格增加，使低质量证券和高质量证券的差价越来越大。事实上，这种影响是合理的，许多大型投资者，例如保险机构、共同基金和养老金基金等，它们的法律和制度偏向于高质量证券。资产证券化可帮助低质量公司发行高质量证券，扩大需求，但低质量公司比高质量公司发行高质量证券的费用更高。由于制度要求不同的质量标准，绝大多数利率公司有四个级别证券，有些只有二到三个级别。大多数证券化交易，由于资产证券化引起需求增大，回报增多的能力不能延续很长时间。

税收是公司决策是否资产证券化的重要因素。公司可设计交易结构为借出或出售应收款，有些交易结构可获得税收减免。例如，交易结构为借出，公司计算税收之前，可从收益中减去支付给资产支持证券持有者的收益。交易结构为出售，税收则不能与上相同。并且，公司为一些目的，采用借出形式资产证券化，获得借出形式的税收减免。为了其它目的，则采用出售形式资产证券化，获得的税收也不同。资产证券化由于税收减免而获得的好处相对较少。

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论文摘要：结合人力资本理论与证券化理论提出人力资本证券化的概念，进一步揭示出人力资本证券化实质上是一个终身的跨期最优消费-投资决策问题。这一新型证券化品种的提出符合金融产品创新的内在需求，同时能够为劳动者个人一生的收入与消费水平做最平滑的安排。

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1问题的提出

人力资本，顾名思义是通过对人力投资而形成的资本。通常认为，它是经过一定的教育、培训等手段形成的劳动者的知识和技能，正如《新帕尔格雷夫经济学大词典》给出的定义：“人力资本是体现在人身上的技能和生产知识的存量。”因此，人力资本是蕴涵于劳动者中的一种能力，而劳动者则是这种能力的载体。回顾人力资本理论的发展，从20世纪50年代开始到80年代，人力资本理论得到主流经济学的承认和重视，人力资本理论体系得以形成和发展。现代人力资本理论的研究是沿着宏观和微观两条思路展开的。宏观思路主要探讨人力资本对经济增长和经济发展的影响等问题。另一种思路是人力资本理论的微观研究思路，这一思路通过建立收益率函数，对个人及家庭的收入及其职业选择等行为进行微观层面的分析。主要有如下的三条线索：（1）TheodoreW.Schultz结合经济增长问题的分析，明确提出了人力资本概念并阐述了人力资本的内容及其对经济增长的重要作用；（2）JacobMincer在对有关收入分配和劳动市场行为等问题进行研究的过程中所开创的人力资本方法；（3）GaryS.Becker从其关于人力行为的一切方面均可以诉诸经济学分析的一贯方法论出发，将新古典经济学的基本工具应用于人力投资分析，提出了一套较为系统的人力资本理论框架。

2人力资本证券化：概念与特征

作为经济增长基本要素的人力资源连同它的各种表现是天生附着在个人身上的资产，个人实际上控制着人力资产的发挥和生产性供给。与货币、土地和厂房等非人力资本相比，人力资本与其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么样的社会中，人力资本与其所有者不可分离的状况都是无法改变的，不仅在罗森（Rosen，1985）所说的“自由社会”里，而且在巴泽尔（Barzel，1971）所考证的奴隶社会里人力资本只属于个人的命题仍然成立。从资本的一般意义上理解，根据fisher（1930）的观点资本是现在和将来收入流的源泉，因此，凡是可能产生未来收入的资源都是资产——这其中当然包括人的劳动能力和知识存量，而资本不过是资产的市场价值。资本作为资产动态的、价值化的表现形式可以在资本市场上被出售、收购、兼并，并相应地增值或贬值。人力资本同样是一个具有价值的存量，能够以存在于人体之中的知识、技能、健康等带来现在和未来的产出与收益。人力资本与其他实物形态或价值形态的非人力资本不同，是难以用得到普遍认可的标准来进行度量的。而且在人力资本市场上，类似学历证书、职业证书等人力资本价值显示信号信息是残缺的，难以直观量化。因此，人力资本不像非人力资本那样易于流动，存在承担风险的可能性。

证券化作为目前国际金融市场上最具潜力的金融创新之一，其最大的作用就是提高资产的流动性。人力资本的证券化是基于把人力资本看作是个人所拥有的能够在未来带来一系列收入的知识和技能资产化，为更好地理解这个概念，我们首先对资产证券化从一般意义上做一个描述。资产证券化是将缺乏流动性但能够产生稳定现金流的资产通过一定的金融结构安排，对资产中的风险与收益进行组合从而转换成可以出售和流通的有固定收入的证券的过程。资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式，与发行其他金融产品（例如债券及股票）类似，资产证券化发行人在资本市场交易中是通过向投资者发行资产支持证券进行融资。不同之处在于，资产证券化产品的还款来源是一系列未来可回收的现金流，产生这些现金流的资产可以作为基础抵押资产对资产证券化产品起到支持作用。因此，资产证券化的核心原理是以可预期的现金流进行融资。现在，几乎任何金融资产——只要具有可预测和可回收的未来现金流，都可被用做资产证券化的基础资产。因此，作为可带来预期现金流的人力资产也可被用做证券化的基础资产。人力资本证券化的中心思想是以可预期的收入为当前的消费融资。人力资本证券化问题实质上是一个终身的跨期最优消费-投资决策问题，利用金融工具把个人一辈子的消费和收入做一个更加平滑的、互相补充的安排，使得个人不至于在年轻、最需要钱的时候没钱花，年纪大了有了钱，却没有时间、精力去享受。而“人力资本”的价值就在于劳动力潜在薪水的价值。

3人力资本报酬的证券化：金融产品创新需求

从个人主观需求角度考虑，正如家庭经常要进行工作、职业培训、退休计划等经济活动决策一样，拥有人力资本所有权的个人最为重要的经济决策是要在储蓄与消费之间作出效用最大化的抉择，而这一效用最大化的抉择主要集中体现于具体的理财决策上，即他关注的是持有怎样的金融资产。大多数有收入的个人对范围广泛的各种金融资产抱有潜在的兴趣，这些资产的吸引力很大程度上取决于个人的收入状况，即便从税收和风险偏好这一有限的角度考虑，也能导致对金融资产需求的很大变化。而正是对各种金融资产的这种需求在背后推动着金融创新。投资者的需求刺激了各种金融机构提供投资者需要的资产组合。另外，风险动机也导致投资者对其所拥有的金融资产多样化及规避风险方法的需求。

从宏观经济学的角度，我们可以把资产分为实物资产和金融资产两大类。实物资产在我们经济生活中的重要性不言自明，那么金融资产在我们的经济生活中起什么作用呢？从理论分析的角度来说，金融资产的作用大致可以被归纳为两条。（1）金融资产可以很容易地传递生产与消费之间的间隔。生产的目的是为了消费，由于有了金融资产，这两者之间就可以拉开一个横向的或纵向的距离。所谓横向距离，是指在同一时间周期内人们可以把属于自己的产品暂时“转让”给他人消费或用于再生产，这就是投资和信贷。所谓纵向距离，就是时间上的间隔。人们可以在年轻时多生产，以投资或储蓄的形式把一部分产品转化为金融资产，年老之后无力生产时，再把这部分金融资产转还回商品消费。同时人们还可以以借贷的形式消费自己目前尚未生产出来的东西，即把将来的生产提前到现在消费。如果没有金融资产，类似这样把生产和消费在时间上前后推移是无法进行的，至少是相当困难的。（2）金融资产的使用可以大大地减少经济活动的交易成本。交易成本是作用于货币需求的一个重要因素，不同的需求产生对不同类型金融资产的要求，交易成本高低使个人对需求预期发生变化。金融交易得以顺利进行的前提正是双方的预期，为了使交易按照自利的预期达成，交易双方必然尽可能多的收集有关交易的准确信息，这会带来支付成本的增加。此外，由于信息不对称，会使金融交易合约不完全，往往容易陷入“逆向选择”和“道德陷阱”的困境，这会带来更高的交易成本。金融创新加强了金融资产之间的替代性，降低了融资成本，促进了交易主体通过金融市场融资从而推动了经济发展。

参考文献

［1］［美］加里·S·贝克尔，梁小民译.人力资本［M］.北京：北京大学出版社，1987.

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关键词：ABS；融资；风险管理

一、ABS资产证券化方式的基本内涵

随着国内金融市场的不断发展与走向成熟，金融创新正在改变着资本市场的格局作为近20年来最具生命力的金融创新工具一资产证券化，在中国的实践正进入一的时期。为了理解资产证券化发展的内在机理，本文坚持从国际比较的角度，分析发家资产证券化的发展动因，并试图从数据的逻辑中寻找证据，以期能提出资产证券化国的实践突破方向。

ABS作为抵押贷款支持证券MBS的应用延伸和发展，其涵盖了如资产支持商业票据、信用贷款、商业应收款、固定资产租金，基础设施收费等领域，其核心的思想是：以标的资产未来可预期的现金流为支持，向投资者发行债券，从而达到资产变现的目的。

二、ABS带来公司融资创新方式创新分析

ABS资产证券化的真正意义在于它的创新性，资本证券化是间接融资的直接化，打通了直接融资和间接融资之间的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制。

1　ABS为中国企业开辟了全新的融资途径与产品。长期以来，中国企业过分依赖于银行的间接融资，大量资质良好的中小企业由于缺乏银行必要的信用评级，被挡在银行的门外，不得不求助于民间资本，这种融资需求之大，已达万亿级的规模，近年来发展迅速的民间借贷和地下钱庄，就是很好的例证。ABS资产证券化带来了这样的融资机会，企业不管大小，只要拥有能产生预期现金流的资产，通过资产转移和信用增级的技术处理，就可以通过资产证券化过程融得资金。

股票具有比较的高风险，资产证券化产品由于有基础资产的支持，并经过了专业机构的信用评级，投资风险明显要低得多；而比之国债，ABS资产证券化产品获得的收益更高，所以，它是介于股票和国债之间的一个相对低风险高收益的投资品种，是机构投资者分散风险的理想的投资组合对象。

2　ABS能够增加资产的流动性。银行持有的房产抵押贷款是中长期的缺乏流动性的资产，而企业持有的物业或大型装备，也有同样的特性。ABS资产证券化使得这些缺乏流动性的资产能提前变现，从而降低了银行或企业面临的流动性风险，并解决了可能出现的短期资金窘迫问题。

3　ABS为国家的基础设施开辟了新的融资渠道。基础设施关系民生，投资大，建设周期长，比如高速公路、桥梁、码头等，资产证券化能以这些设施的未来收益现金流作为支持，通过证券化技术的处理，把基础设施资产变现，使得政府的投资能迅速回笼，提高了资金的使用效率，从而加快了政府对公共设施的投入，在这个意义上，ABS资产证券化的作用如同投资的助推器。

三、ABS发展方向与风险管理分析

我们发现，资产证券化发展的驱动力来源于经济实体的融资需求如，银行将其长期信贷资产通过证券化方式提前变现，可以优化其存贷结构，增强抗能力；大型企业通过将不良资产证券化，可以减少负担，提高资产的运营效率；中小把应收货款或者存货进行证券化，可以融得相对成本较低的资金，支持企业的发展。观察国外成熟资本市场的数据，可以得出这样的判断，房地产抵押贷款证券化MBS和支持证券ABS是发展最为迅速的方向。那么，应如何在发展过程中，进行风险规避和管理呢?本文认为应该从三个方面认识这个问题：

1　最安全可靠，风险比较低的是商业银行的住宅抵押贷款证券化，但目前存在的主要问题是是住宅贷款是商业银行增长最快和最优质的资产，但中国正处在贸易顺差快速增企业储蓄过剩的宏观环境之下，银行的流动性十分充沛，而中央银行抑制中长期投资的意图明显，所以，银行目前并没有实施住宅抵押贷款证券化的动力。

2　ABS可以中小企业开展资产证券化中获得更大发展空间。由于在信用评级上的先天不足，企业融资难一直是急需解决的难题。在现有的法制规范之下，中小企业以其商业应收存货为基础资产，通过证券化技术处理，可以使发行的证券获得比中小企业本身更高用评级，从而降低融资成本，并一定程度上解决中小企业的融资难问题。

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关键词：车贷险；风险；资产证券化

一、中国车贷险业务的发展现状

机动车辆消费贷款保证保险(以下简称车贷险）业务自1998年在深圳地区推广以来，以年均200%以上的速度迅猛增长，它对配合国家金融政策的调整，刺激消费需求的增长，促进银行消费信贷业务的开展，都起到了积极的作用。但是车贷险随之而来的风险也日益凸现，高赔付率、高贷款逾期率、高风险率、低保险金率和低追偿成功率等都成了车贷险的致命所在，各家保险公司开办的车贷险业务最后几乎全部处于亏损状态，巨大的风险使得保险公司不得不放弃车贷险。2003年8月开始，北京、上海、南京、广州、深圳等地的部分保险公司相继宣布停办车贷险业务，连财险“老大”――中国人民保险公司也于2003年8月1日开始在全国范围内停售他们苦心经营了7年的车贷履约险业务。一度红火的车贷险淡出市场。2004年4月，沉寂了一年时间后的新一代车贷险重新闪亮登场，却再次遭遇冷落。

二、车贷险业务存在的经营风险和发展前景

（一）车贷款业务的经营风险

1、诈骗、挪用资金、恶意拖欠及经营不善引发的拖欠贷款问题较为严重，致使保险公司车贷险业务赔付率很高，经营风险很大。

2、车贷险业务中涉嫌诈骗案件和法律纠纷较多，使保险公司陷入大量的刑事案件和诉讼纠纷中。

3、为清理逾期贷款，保险公司投入了大量的人力和物力，为此付出了很高的管理成本，经营压力很大。

车贷险业务经营风险形成的主要原因，一是信用体系不健全，缺乏信用监督和惩罚机制，失信者不会受到应有的制裁，极易产生不良的社会影响。二是车贷险产品设计不合理，责任范围过大，极易诱发借款人道德风险。三是保险公司对车贷险业务的风险性认识不足，盲目发展，管理松弛，对风险源控制不力。四是社会环境变化对车贷险经营影响较大。如部分地区车辆抵押登记制度不完善；汽车大幅降价，车辆贬值速度加快；国家信贷紧缩政策；政府治理违章超载等，都对借款人的还款意识和能力产生较大的影响。五是保险公司抗风险能力不强，不善于进行资产重组积极融资，有效分散和转移风险。

（二）车贷险业务的发展前景

据中国汽车工业协会统计，2003年，全国汽车产销量分别达到了444万辆和439万辆，同比增长三成以上。根据发达国家经验，当人均GDP逐渐达到5000美元-6000美元这个水平时就会出现汽车消费的高峰，中国一些大城市如北京、上海、广州等地人均GDP已经达到或超过3000美元-4000美元，正逐步达到这一临界点。到2010年，中国将成为仅次于美国和日本的全球第三大汽车市场，占全球市场份额的6%。现在中国只有10%左右的消费者买车时选择了贷款，而国外这一比例则占到了70%。2010年，中国车贷市场的融资量将达到2万亿元，十几倍于目前市场。对于开办汽车贷款的机构来说，这就意味着成百上千亿的贷款总额和利息收入。汽车信贷消费市场有着巨大的潜力和空间，即使车贷险退出也不会影响贷款买车，汽车销售也不会萎缩。

车贷险的退出反映了当代中国市场经济的不完善，这是中国车市的悲剧。但是车贷险在目前经营水平和市场环境下的淡出，并不是从此退出市场。保险市场正待完善，相关制度正在建全，车贷险业务终究会重新回到保险的领地。

三、利用资产证券化化解车贷险风险

保险公司除了应该积极防范车贷险风险，主动融资，比如资产证券化，也是非常有效的化解和分散风险的途径。

（一）资产证券化的含义

所谓资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过结构性重组，形成可以在金融市场上销售和流通的证券，并据以融资的过程。广义的资产证券化分为抵押贷款证券化(MortgageBackedSecuritization，简称MBS)和资产支持证券(AssetBackedSecuritization，简称ABS)。一种资产是否能够证券化，主要取决于证券化的成本与收益之间的关系，只有收益大于成本，才适宜证券化。而决定这种资产证券化成本高低的关键因素在于资产的信用、还款条件和期限的长短。汽车消费贷款以汽车为抵押品，配合保险公司相应保险，其安全性较强，符合证券化资产必须是优质资产的内在要求。加上汽车消费贷款债权这种资产具备了信用特征简单、还款条件明确、评估费用低等特点，因而其易于证券化。

抵押贷款证券化在美国自1970年起至今已有多年历史，且规模日益庞大，其他国家如日本、英国、加拿大等国也纷纷仿效，众多金融机构开始将债权出售并发行证券，以取代从资本市场或吸收存款等传统的筹资渠道，成为资金的新来源。中国的资产证券化经过十余年的理论探讨和试点，以2005年4月中国人民银行和银监会公布《信贷资产证券化试点管理办法》为标志，进入了规范运作的发展轨道。2005年12月15日，国家开发银行的信贷资产证券化-ABS“开元”和中国建设银行的个人住房抵押贷款支持证券-MBS“建元”同时面世，分别发行41.77亿元、30.17亿元，并正式进入银行间债券市场。

（二）资产证券化有助于保险公司有效融资

资产证券化产品是在高风险的股票和低风险的国债、金融债之间的新型投资品种，为保险公司提供了低风险、高信用等级的优质投资工具，其期限结构也与保险公司的资产负债结构比较吻合，对保险公司建立有效的投资组合有可操作性，可以帮助保险公司有效地融资。

1、资产证券化有利于优化金融市场的融资结构，拓宽保险业的发展空间。中国目前的金融体系中，银行贷款等间接融资比重过高，证券、保险、信托等行业的功能没有得到充分发挥。实际上，美国、英国、日本三国保险和商业养老金公司资产已经分别占到金融业总资产的40%、38%、28%，而中国保险资产仅占金融业总资产的3%左右，还有巨大的发展空间。保险业通过吸收长期性的居民储蓄资金，并按照资产负债匹配的原理直接投资于资本市场，实行集中使用、专家管理、组合投资。这种金融资源配置的方式是保险业所特有的，与基础设施投资、住房消费信贷等长期资金需求天然匹配，应该在金融体系分工中发挥重要的作用。相反，银行大量投资于基础设施、基础产业、支柱产业等需要长期大量资本投入的行业，“借短贷长”的期限错配风险相当大。通过资产证券化，由保险业承接银行业的一部分长期信贷资产，既可以有效地分散银行体系的信贷风险，改善银行的资产负债结构，又可以拓宽保险资金运用渠道，实现银行业和保险业的“双赢”。

2、资产证券化有利于改善保险公司的资产负债结构，解决资本金不足的问题，提高保险公司的偿付能力。资产证券化是一种表外融资方式，将证券化资产从资产负债表剔除后，发行人资产负债表的资产和负债同时发生变化，从而减少负债比率，达到优化资产负债结构的目的。同时在其资本额不变的情况下，因资产证券化所获得的资金，提供给保险公司更多业务的营运空间，增加其资本的杠杆效果。由于资本没有变化，资产负债率的降低带来承保能力的扩大和偿付能力的提高。在美国，按照全国保险监督官协会(NAIC)的监管要求，保险公司持有ABS可以大大节省为满足资本充足率要求所需要的资本金。举例来说，对于人寿保险公司，持有不动产的准备金系数为10%，持有BBB级的资产支持证券则为1%。也就是说，对于保险公司同一笔数额的资本金，可以用来支撑证券化资产的数额将10倍于支撑不动产。资产支持证券作为信用等级高、收益稳定、资本集约的资产，得到保险公司的青睐也就不足为奇了。

3、资产证券化有利于保险业优化资金运用结构，提高资金运用效益和流动性。资本证券化能加强金融机构资金的流动速率，让资金从抵押贷款中释放出，有利于保险公司资产负债管理，提供新资金来源，增加其运用效率，降低资金筹措成本。而且因证券化而筹集的资金并非存款，保险不须提存准备金与支付存款保险费，故可降低保险公司的营运成本。

中国的资产证券化市场正处于爆发性增长的前夜。无论是可证券化基础资产的供给还是对资产支持证券的市场需求都具备了大发展的条件，随着相关的法律法规和监管制度的逐步完善，会计制度与国际标准的逐步接轨，以及信用评级等相关中介机构的逐步成熟，可以预见，在政府的推动和各方努力下，资产证券化市场将迎来一个快速增长的时期。中国保监会主席吴定富指出，要“积极研究探索保险资产证券化”，“研究保险资金投资股权、物权、产权和资产证券化产品的政策，提高保险资金参与金融市场的深度和广度。”保险业在这个历史机遇面前，必须掌握主动，积极参与，使资产证券化成为拓宽保险资金运用渠道的重要举措，成为有效化解车贷险等业务风险的方式，成为保险业又快又好发展的新的市场力量。

参考文献：

1、马丽娟,徐鹏,杨茜.美国资产证券市场功能转换对中国的启示[J].中央财经大学学报,2008(6)．

2、罗头军,邹畅.寻求车贷险发展出路[J].中国保险,2006(1)．

3、李华明,龚钰涵.探求中国车贷险的出路[J].金融发展研究,2008(5)．

4、谢鹭.车贷险业务发展现状及出路[J].保险研究,2003(11)．

5、张爱红.信贷资产证券化业务的问题与挑战――中央银行视角的分析及建议[J].金融纵横,2008(3)．

6、周道许.资产证券化:保险业必须把握的发展机遇[J].金融与保险,2007(5)．

7、孙玲.中国资产证券化困境及对策分析[J].技术与市场,2008(6)．

篇5

关键词：资产证券化；次贷危机；监管

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2015年3月31日

引言

2008年由次级抵押贷款引发的次贷危机从美国开始向全球蔓延，导致全球范围内的金融市场都受到不同程度的冲击。虽然此次危机由美国的次级抵押贷款的违约引起，但是美国的次级抵押贷款的余额即使在危机爆发前夕所占的全部住房抵押贷款的余额也是很低的。但是，次级抵押贷款违约却造成了全球金融市场的危机，这个关键就在于美国不断发展强大的资产证券化业务。到美国次贷危机之前，美国资产证券化市场在规模上已经超越国债成为了美国债券市场上的第一大品种。资产证券化在改善金融机构的资产流动性，增加利润水平的同时也种下了危机的种子。

资产证券化源于美国，同时美国的资产证券化市场也是世界上最大的。但是，2008年爆发的次贷危机使美国的资产证券化规模缩减的十分明显。在金融危机爆发前，美国对证券化的研究主要关注的是证券化的积极方面，危机爆发后，对证券化的负面影响以及相关的监管问题越来越受到关注。

一、美国资产证券化发展过程

（一）次贷危机爆发前美国资产证券化的发展。在经历了20世纪30年代的大萧条之后，美国金融管制越来越严格，但是银行可以通过存贷利差获得丰厚的利润。20世纪60年代开始，婴儿潮一代开始进入成家买房的年龄，住房抵押贷款的需求急速上升。随后在60年代中期，美国的通货膨胀率持续走高，在石油危机之后进入高峰，但商业银行由于受到利率管制，不能灵活处理他们所面对的各种问题，这样就造成大量的银行存款转移到了货币市场基金。市场的变化要求金融机构快速寻求出路，这时一个可行的办法出现在这些机构面前，那就是盘活存量。银行需要出售自己的存量资产来提高流动性，而美国政府为了适应金融业的这种需求，也出台了相关的各种措施。随着美国的资本市场利率大幅飙升与通胀激增，银行等金融机构原有的住房抵押贷款的固定收益率无法补偿需要支付的短期负债成本，银行的经营面临巨大的压力。于是为了解决银行面对的种种问题，在1968年最早的抵押贷款债券应运而生，这也成为资产证券化的早期形式。

1970年，吉利美作为担保方，首次将房地产抵押贷款打包发行抵押贷款证券。标志着美国开启资产证券化时代。1980年，美国开始了利率市场化的改革，这导致了银行业的负债成本激增，存贷款期限错配等问题造成了储蓄机构的运行步履维艰。美国的政府信用机构，通过收购银行的住房抵押贷款，然后再进行打包分拆发行抵押贷款证券，以此来帮助储蓄机构提高资产的流动性。住房抵押贷款证券化的功能由补充资金短缺向为储蓄机构管理和解决财务与风险问题方向转变。随着资产证券化的不断发展，基础资产的类型不断丰富，而且随之各种相关的衍生品也层出不穷。

（二）次贷危机之后美国的资本证券化市场。2008年的次贷危机给高速发展的美国资产证券化市场以沉重的打击，抵押支持债券（MBS）规模增长缓慢甚至停滞不前，资产抵押债券（ABS）的市场余额也呈现出大幅度的下滑趋势。经历次贷危机席卷过后的美国对资产证券化的结构设计和基础资产做出严格要求，更关注产品的衍生风险，资产证券化进入相对稳健的发展阶段。目前，美国的经济在刺激政策的作用下渐渐开始复苏，证券化市场又随之活跃起来。

二、美国资产证券化过程中存在的主要问题

通过这次的次贷危机，让我们更加清晰地看到了美国资产证券化发展过程中存在的问题。虽然美国资产证券化的快速发展对美国乃至全球的金融市场的发展起到了至关重要的作用，但是在美国资产证券化的发展中固然存在着很严重的问题，这也是为什么最后引发了这场全球的次贷危机。

（一）重复的证券化恶化了信息不对称状况。重复证券化的问题在美国的资产证券化中是一个很严重的问题。资金中介链被重复证券化过程不断的拉长。而基础资产质量与资金链条的长度也呈现出反比关系，即质量越高的资产中介链就越短，相反低质量的资产往往有着更长的中介链条。对于低质量的资产，金融市场需要反复地使用证券化过程将低质量的基础资产进行修饰，这样才能创造出机构投资者需要的高评级的证券。由此造成了发行者与投资者间信息的高度不对称。信息不对称会使金融市场遭到外部冲击时没有足够的能力进行防御。信息不对称使得投资者无法真正的了解基础资产的真实风险，而大部分投资者没有能力对基础资产进行准确的风险测定，这导致了投资者只能依赖于评级机构对各种证券的评级。但是，受到各种各样的因素的影响，评级结果并不能十分准确的显示出证券化产品的真实信用等级。一是因为证券化的种类过于庞杂，结构也十分多样繁复，有一些专业的投资者都不能对所有的证券化产品做出真正的客观评级；二是证券化产品大多采用的市场外交易，收集数据十分困难，而且证券化产品的时间一般比较短，这些原因导致了对于一个证券化产品的历史数据十分缺乏；三是评级机构在对产品进行评级时会采用十分复杂但可靠性不足的数学模型；四是评级机构本身的独立性还有待商榷。以上这些原因导致了评级机构难以全面客观的反映出资产的真实风险，资产的价格和实际的风险错配，进一步增加了市场的不确定性与信息的不对称。

（二）对于风险自留比例要求的缺失。在传统的融资模式中，信贷的风险全部都由银行承担，所以银行为了控制信贷风险，有动力对贷款的质量进行严格的审核并对贷款的使用进行监督。但是，资产证券化的发展导致了金融机构在贷款经营方面发生了方向上的转变。银行相比以前的贷款人更像是融资的中介。在对于风险自留比例没有要求的情况下，资产证券化可以转移全部的信贷风险。

银行通过证券化将风险全部转移使得银行疏忽对于贷款质量的检查，更在乎贷款的数量，而忽视了信贷资产的风险。在这种新的经营模式下，银行更愿意将贷款业务外包给直接贷款者。在危机爆发前的繁荣时期，直接贷款者数量激增，直接贷款者的目的就是更多的向外发放贷款，而且他们会很快将自己手里的贷款售给银行。这种经营模式，导致了银行所持有的贷款的质量越来越差，违约的风险也越来越高。

（三）资产证券化抬高了经济整体的杠杆率。首先，在新的经营模式下，贷款人重视数量忽视质量的态度，导致发起人只顾客户群体数量的提升，而不考虑对于不同的客户的不同风险承担能力。这导致了原本不够条件贷款的居民也获得了银行的贷款。这使得居民部门的杠杆率持续抬高；其次，证券化使得金融机构的杠杆率升高。第一，金融机构将缺乏流动性的贷款通过打包分拆，再通过信用增级来使资产信用的等级提高后出售，再将等额的资产支持证券从证券市场上购入，这样一来法定资本金要求就被显著的降低；第二，重复抵押也提升了金融机构的杠杆率。重复抵押加快了抵押品的流通，导致一些证券的回购交易量超出了债券市场上该证券的实际余额。

高杠杆率在提高了资金使用效率与利润率的同时也使得经济更加脆弱。一旦有负面的冲击出现，必然导致去杠杆化，而这一过程是痛苦的。而且，一般来说私人部门去杠杆化将推高公共部门的杠杆率，最后可能成为债务危机的导火索。

（四）评级机构独立性。影响着评级机构独立性的因素主要有以下几点：第一，信用评级虽然是为投资者和监管者提供真实客观的信息，但是评级的费用都是卖方付费的，也就是由证券的发行者承担评级的费用；第二，发行者为了使自己的证券获得更好的评级，一般会向评级机构寻求如何提升自己证券评级的方法。这时评级机构的独立性就会因为利益冲突而受到影响，是向投资者与监管者负责，提供客观公正的评级给他们，还是提供对发行者有力的评级。评级机构因为存在着这种利益冲突，导致了评级机构不能真实客观的对证券化的证券风险进行测度，这导致了金融风险持续积累，最终引发了金融危机。

三、对中国资产证券化的启示

我国在2005年以试点的形式启动了以信贷资产为核心的金融资产证券化业务。2008年因次贷危机的影响马上叫停。直到2012年才重启试点工作，中间间隔了近四年。2013年12月31日，中国人民银行和银监会联合了《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》，允许发起机构的自留风险的方式可用垂直自留的方式，不再硬性要求保留至少5%的次级证券。2014年11月，银监会下发《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，资产证券化正式由审批制变更为备案制。2014年，资产证券化产品的发行量为此前9年总量的2.5倍。

尽管2014年国内资产证券化发展迅猛，但与欧美日等发达资本市场相比，国内资产证券化市场仍显不足。截至2014年底，国内资产支持证券余额为3，073.15亿元，仅占债券市场存量的0.86%。2014年，资产证券化产品发行量占当年债券发行量的2.7%，同期美国占比为25.35%。

在未来几年内，金融机构将会大力推动资产证券化业务的发展，资产证券化将会在我国迎来高速发展的新时期。首先，资产证券化可以盘活存量，增加银行信贷供给能力，又能帮助银行改善不良资产状况；其次，资产证券化开辟了新的融资渠道，也为银行增加了更多的盈利方式，而且在改善了金融脱媒引起的银行资金不足与行业竞争激烈导致的垄断利润降低的问题；最后，资产证券化的发展能够更好地完善中国债券市场。

我国在资产证券化业务的发展中要吸收美国的发展经验，但同时也要以美国发展中的不足为鉴，创新与监管并重，发展的同时要构建一套审慎的监管架构，时时记住对于风险的防范。第一，在具体的产品设计上我们应充分考虑中国的特殊情况，不能照办国外的成功设计，应创造出更加适合于中国经济和金融发展的资产证券化产品；第二，一定要建立起一套能与资产证券化相对应的监管系统，毕竟证券化将许多分离的市场连接起来，单独市场的监管很容易有监管漏洞与监管重叠。因此，建立一个相互协调的监管系统对中国资产证券化业务的发展和中国金融市场的健康都是十分重要的；第三，对于重复证券化一定要加以控制，防止链条无限加长；第四，为了解决发行人的道德风险问题，监管者一定要对风险自留制定一个合理的比例，这也能很好地体现出共担风险与利益的原则；第五，要控制资产重复抵押和金融机构的杠杆率，尤其在经济发展过热的时期，机构如果将杠杆率控制在一定范围内，那就可以预防在经济下行时，大幅度地去杠杆化给经济体造成的不利影响；第六，国内的信用评级机构与国际上的一些知名的评级机构还是有一定的差距，我们应努力提高国内信用评级机构的业务能力与素质，并一定要防范好评级机构的利益冲突问题；第七，为了构建一个和谐的良好的金融市场，对于信息的透明度问题一定要重视，同时也要注意提升投资者的能力，通过透明的信息让投资者进行更加理性的投资选择。

主要参考文献：

[1]姚禄仕，王璇，宁霄.银行信贷资产证券化效应的实证研究――基于美国银行业的面板数据[J].国际金融研究，2012.9.

篇6

关键词：高新技术；知识产权；证券化；模式； 建议

21世纪是以“知识经济”为主导的时代，而知识经济以知识“产权化”为基础的经济，高新技术产业对经济发展必将起着重要的作用。2013年3月15日，中国证监会出台了《证券公司资产证券化业务管理规定》，为我国高新技术企业进行知识产权证券化提供了法律依据，在理论和实践上有效地解决了高新技术企业资金短缺、融资困难的问题，对推动我国高新技术产业的发展具有极其重要的意义。

一、知识产权证券化的含义

知识产权证券化（Intellectual Property Securitization，简称IP Securitization），是指发起人（Originator）以其所拥有的知识产权，以及知识产权未来可能产生的资金流作为基础资产，通过一定的结构安排将其转移给一个特设载体机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV），对其风险与收益进行分离和重组，由该特设机构以其基础财产为担保发行权利凭证的融资过程。知识产权证券化本质上是对知识产权资产现金流的结构性重组，使得知识产权权利人能够在当前一段时间内提前实现未来一段时期内实现的预期收益，享有证券化融资形势带来的融资利益。知识产权证券化融资方式由于可以允许所有人保留证券化资产的所有权，而仅仅只将许可使用费的收益权作为担保进行融资，这对于那些拥有大量知识产权，能够产生稳定现金收益而又急需资金的公司来说，是非常具有吸引力的新型融资工具。

对于高新技术企业来说，知识产权资产证券化为其提供了一种低风险、低成本的融资方式，具有以下特点：第一，融资成本低。融资渠道和融资成本往往成为制约高科技企业发展的瓶颈性因素，目前我国商业中长期贷款最低年利率和企业发行债券的年利率一般均在5%以上，而且融资难度比较大。相比之下，知识产权证券化的年收益率较低（一般为2.3%-4.3%），是高新技术企业可选的一种低成本的融资方式；第二，融资风险小。融资风险是高新技术企业融资的关键性因素，在传统的融资方式中，高科技企业往往通过负债的方式进行融资，容易发生企业控制权的变更和破产的风险。而资产证券化将企业的知识产权的预期收益“真实销售”给SPV，对融资企业的股权结构不会产生任何影响；第三，知识产权的权属不变。知识产权证券化是以知识产权的未来收益为基础发行债券的融资形式，融资过程中不会导致高新技术企业知识产权的丧失。这是知识产权证券化有别于商业贷款和抵押的根本区别；第四，实施的难度较小。高新技术企业大多数是中小企业，受到中小企业自身特点的制约，融资难已经是不争的事实。知识产权证券化以其拥有的知识产权未来可能产生的稳定的收益为基础，通过发行可流通的证券进行融资，其风险和收益比较容易被投资者所接受。

二、知识产权证券化对发展高新技术产业的重要作用

高新技术产业作为现代产业的典型代表，具有知识（技术）密集、资金密集、人才密集的特点，知识产权证券化实现了“知识”和“资金”结构性转换，对高新技术产业的发展具有重要的促进作用。

1.发挥核心技术优势，提高高新技术企业竞争力

在传统融资方式下，资金需求者的整体资信能力是资金供给者是否投资或提供贷款的重要考量因素。高新技术企业虽然在某一领域掌握着领先的技术，但难以通过传统融资方式筹集到发展所需的资金。知识产权证券化有效解决了高新技术企业以知识（技术）进行融资的问题，交易的对象是知识产权的预期现金流，不会导致其所有权的丧失，即可以更好地保护企业的知识产权，又可以最大程度地实现知识产权本身的巨大价值，提高企业的核心竞争力。

2.降低高新技术企业融资成本，分散融资风险

知识产权产品的市场销售状况，直接决定该知识产权企业的经济效益。在日益激烈的产品市场竞争中，潜在的风险无处不在，国家政策、侵权行为、消费者偏好等因素可随时影响知识产权的预期收益。通过证券化运作之后，原来由所有者独自承担的知识产权贬值风险将分散给众多的知识产权ABS投资者，同时也能使知识产权未来许可使用费提前变现，让知识产权所有者迅速获得收益，并占有资金的时间价值。

3.推动高新技术成果转化，提高企业自主创新能力

目前，国内高新技术知识产权转化率不到10%，资金问题是制约高新技术成果转化的重要因素。知识产权证券化突破了传统融资方式的限制，为高新技术企业的科技成果转化提供了充足的运营资金和再研发资金，极大地促进了科技成果商业化、产业化的进程，提高技术拥有者的积极性，使技术创造活动良性循环发展，从而提高企业的自主创新能力，推动科技进步。

三、我国高新技术企业知识产权证券化的模式梳理

知识产权证券化在我国还是一个新鲜事物，证监会自2004年开始启动企业资产证券化专项计划，2005年以试点的方式开展资产证券化业务，为知识产权证券化在我国的正式推行积累的必要的经验。根据主导者不同，我们将知识产权证券化的模式分为中关村模式、证监会模式、银监会模式、和科技部模式四种类型。

1.中关村模式

中关村模式是指利用中关村园区平台，针对园区中小企业数量多、规模小、不集中的特点，由第三方设立一个SPV，作为可循环的常设机构，融资企业将知识产权（高新技术）“真实出售”给该常设机构，以该知识产权为基础资产发行证券，最终实现可持续融资的目标。中关村模式的优势在于通过设立一个常设的SPV降低融资成本，能够更有效地解决园区内众多中小高新技术企业的融资需求。

2.证监会模式

证监会模式是指根据证监会相关业务管理规定，以证券交易所为平台，通过为创新类证券公司设立专项资产管理计划，允许此类证券公司发行资产收益凭证，以其所产生的资金流偿付投资者的权益的企业资产证券化模式。证监会模式充分利用了证券交易所的流通功能，允许资产收益凭证在证券交易所大宗交易系统流通，资产证券的设计和发行机构起主导作用，融资渠道比较宽广。

3.银监会模式

银监会模式是指根据银监会的相关规定，在银监会及中国人民银行的主导下，由第三方机构组建信托型SPV，以信贷资产为基础财产，在银行间债券市场发行债券的资产证券化模式。利用银监会模式来推行知识产权证券化，主要目的就是希望借助银监会模式在制度提供与监管方面具有优势地位，以及其已经具有的资产证券化试点经验，在资产支持证券发行和流通系统方面所具有的优势，最大可能地促进知识产权证券化的成功推行。

4.科技部模式

科技部模式是指在科技部的主导下，以科技专项研究计划为基础，设立一个独立的SPV，融资企业将科技成果真实转让给该SPV，然后由SPV以该科技成果产生的收益为基础财产发行证券，向资本市场融资，从而解决资本市场产业化的费用问题。科技部模式的优势在于科技部将推动科技成果转化作为资本证券化的动力和目标，从而解决高新技术市场化、产业化的资金短缺问题，市场效益良好。

四、促进我国高新技术企业知识产权证券化发展的建议

知识产权证券化融资是高新技术企业的一种融资方式的创新，在某种程度上虽然可以帮助高新技术企业解决资金短缺的问题，但在我国，知识产权证券化仍然处于起步阶段，面临着许多法律制度上的冲突和盲点。

1.梳理相关法律制度，为知识产权证券化扫除法律障碍

作为融资方式的创新，高新技术企业知识产权证券化业务的发展需要有完善的法律制度环境。我国现行《民法通则》、《合同法》、《公司法》、《证券法》等民商事法律不能为知识产权证券化在我国开展提供法律支持，反而阻碍了其在我国的发展。证监会出台的《证券公司资产证券化业务管理规定》属于部门规章，法律位阶较低，无法对抗上位法律规定。需要我们对现有法律法规中与知识产权证券化相关的内容进行系统梳理，如果各法律规定之间存在相互冲突的，需要协同相关管理机构和法律专家提出专门意见对之加以完善。

2.完善配套政策，培育信用增级、评级等中介市场

在知识产权证券化过程中，对对基础资产信用评级、增级是不可缺少的环节，信用等级评定的质量直接影响投资人的投资决策，从而间接影响到知识产权证券化市场的风险及运行。与美、英、日等发达国家相比，我国面临两方面的问题，一是信用评级、增级的中介机构严重不足，二是专业人才匮乏，专业水平不高。目前我国现有的《专利资产评估管理办法》等行政法规，将其评估管理的对象仅限于专利资产，这是远远不够的。有必要在次基础上，探索将知识产权资产的评估范围，对知识产权资产评估人员的从业资格，行为准则，评估机构的进入门槛，机构设置，行业规则都应由立法作出规定。一方面立法加大对建立专业的信用增级、评级中介机构积极引导，采取鼓励政策。另一方面积极培养和引进专业人才，最终完善资产证券化市场相关配套服务体系。

3.完善信息披露，建立知识产权统一登记制度

信息披露是保障投资者知情权，并有效控制风险的重要手段。检视我国现有的法律规定，一方面登记项目单一，目前我国知识产权登记仅限于权属登记，缺少和知识产权证券化相匹配的知识产权信托登记制度；另一方面在登记（公示）内容不充分。应当通过建立知识产权统一登记制度，加强对知识产权证券化知识产权权利人、权利内容、权利状态进行公示；对知识产权证券化发起过程及相关服务机构信息进行披露；对知识产权证券化的知识产权资产管理运营信息进行披露，减少重新定性的风险，从而确保知识产权证券化顺利进行。

4.加强监督管理，设立专门的知识产权证券化监管机构

知识产权证券化作为一个新生事物，具有较大的风险性和不确性，为了保障知识产权证券化市场的健康运行，必须设立专门的机构对其进行有效监管。鉴于我国目前的行政管理体制，可以在国家知识产权局下设知识产权证券化监管机构，由该机构具体负责我国知识产权证券化市场的管理和监管工作，指定若干家信誉好、制度健全的信托机构作为知识产权证券化的SPV，并参照证监会、保监会的做法制定行业法规，对知识产权证券化进行有效监督管理，推动其在我国快速健康发展。

参考文献：

[1]董涛.《知识产权证券化制度研究》[M].清华大学出版社，2009.

[2]肖海，朱静.知识产权证券化的国际发展趋势及中国发展策略[J].电子知识产权，2009.12.

[3]杨亚西，杨波.我国知识产权证券化的模式设计[J].特区经济，2007.10.

[4]李秋.知识产权证券化的中国模式探讨[J].商业时代，2012.11.

[5]赵子铱，马勇.高新技术企业知识产权证券化融资策略分析[J].现代商业，2009.12.

[6]冯晓青.论高新技术产业的知识产权保护[J].科技管理研究，2001.1.

篇7

公告并未详述是何重大事项，不过市场传言是，上汽将集团内剩余整车资产、服务贸易资产注入上海汽车；零部件资产注入华域汽车，完成后集团将不再保有经营业务，实现资产整体证券化。

上汽集团将旗下剩余经营业务注入两家直接控股子公司，标志着上汽集团整体上市将迈出最后一步。

国泰君安证券汽车行业分析师胡嘉炜向《投资者报》记者表示，其实上汽集团资产的整体上市一直是有一个时间表，不过考虑到大部分优质资产已经上市，因此，此次其他资产的注入对上市公司的盈利影响并不会很大。主要意义还是响应上海国资资产证券化，同时理顺相关资产关系。

筹谋已久

目前上汽集团旗下直接控股上海汽车、华域汽车两家上市公司，前者经营整车、紧密零部件、汽车金融三项业务，后者经营独立供应汽车零部件业务。

其实早在2004年4月份就传出上海汽车工业集团谋划海外整体上市。实际上，自2004年始，上汽集团逐步实施了对下属企业改制重组工作。2004年11月，上汽集团将与汽车主业有关的部分未上市资产作为出资设立上海汽车集团股份有限公司（ 即“上汽股份”，于2007年7月27日注销）。

2006年12月，上海汽车实施重组，通过向上汽股份发行股份购买其持有的整车企业股权和紧密相关汽车零部件企业股权，将上海汽车打造成一家以整车为主业的上市公司。同时，将部分独立供应零部件业务剥离出上海汽车，剥离优质零部件资产欲单独上市。

至2008年，上述独立供应零部件业务通过借壳巴士股份实现上市，并更名“华域汽车”，自此基本完成了上汽集团上市业务布局与核心资产证券化。

上汽集团除华域汽车所涉零部件资产外，尚有上海金合利铝轮毂制造有限公司、上海圣德曼铸造有限公司、上海萨克斯动力总成部件系统有限公司3家零部件企业，当时由于资产盈利能力不佳，故未纳入重组范围。

还有上汽集团旗下东华公司下属有独立供应汽车零部件的企业共16家，亦未纳入重组范围。但上汽集团同时承诺，将在不超过三年内以并购、重组以及业务调整等方式解决上述潜在同业竞争问题。

如今，三年期限将至，上汽集团也确实在逐步践行重组承诺。本次公告并没有公布停牌具体内容，但是市场普遍认为，此次重组正是实现之前的诺言。

而三家独立零部件企业注入华域汽车已成定局。上海圣德曼铸造有限公司100%股权，转让价格为3877.7万元；上海萨克斯动力总成部件系统有限公司50%股权，转让价格为1.2亿元；上海幸福摩托车有限公司100%股权，转让价格为3009.7万元，上述三项零部件资产转让价格合计为1.89亿元。而在2010年底，华域汽车已公告有意接盘。

由此，本次上海汽车、华域汽车的双双停牌，是上汽集团解决同竞问题、实现整体资产证券化的战略延续便极合乎逻辑。其中，或可特别注意的是上汽集团的服务贸易业务，目前属于集团内未上市资产中的核心。

市场人士认为，上汽整体上市后，可以接受更为严格的监管，让企业运作更加透明。虽然国内的监管环境还不是特别完善，但其要求比非上市公司好得多。

上海国资证券化样本

而上汽的整体上市也是推进上海国资资产证券化的重要部分。

与之相呼应，在近日召开的上海国资国企工作会议上，上海市国资委明确指出2011年是上海国资国企改革的关键年。“十二五”期间上海国资系统90%的产业集团要实现整体上市或核心资产上市。2011年经营性国资资本证券化率要在2010年的基础上再提高5个百分点，达到35%左右。

上汽集团作为上海国资整合样本，上海汽车和华域汽车两大平台被注入新资产之后，上汽集团不再保有经营业务，从而进一步实现资产证券化。

在政策的大力促进下，去年以来，上海国资重组的步伐明显加快。去年全年先后已实施重组或正处于重组进行时的本地上市公司数量超过10家，股权转让、股份回购、吸收合并等多种方式轮番上阵。

进入2011年不到两周，上海国资系统就有三家上市公司了重组相关公告。1月11日，广电信息公告，东方传媒集团将成为其新的控股股东，并将旗下百视通等新媒体资产注入上市公司。同一天，上海家化也公告宣布了其控股股东上海家化集团的改制方案已报上级有关部门审定。1月20日上海建工公告称，公司控股股东上海建工（集团）总公司正在酝酿对公司进行资产重组事项。

据上海市国资委介绍，“十二五”期间上海国资将着力打造一批龙头企业。其中包括5家全球布局、跨国运营的企业集团，10家全国布局、行业领先的企业集团，30家左右主业居全国前列的蓝筹上市公司。

上汽完成此次资产注入后，上汽总公司将彻底解决同业竞争的问题，并实现整体资产证券化的战略延续。

对上市公司影响较弱

按照上海汽车目前上市资产和非上市资产的比重，上市部分总资产达到了1835.6亿元，非上市资产差不多在2%左右。其实，原先的上汽集团离整体上市仅仅一步之遥。而如今实现整体上市，则将再次成为上海国资改革先行先试的模板。

胡嘉炜表示，上汽集团资产整体上市一直是有一个时间表，不过考虑到大部分优质资产已经上市，因此，此次其他资产的注入对上市公司的盈利影响并不会很大。

而在上海汽车与华域汽车停牌之际，又传出上海汽车副总裁、上海通用总经理丁磊将赴任张江高科，而原先上海汽车分管服务贸易的副总裁叶永明将接替丁磊，担任上海通用总经理一职。同时，上汽也将做强比较薄弱的商用车业务。

不过，在胡嘉炜看来，个别的人士变动对上海汽车的影响并不会很大。而上汽准备做强的业务很多，比如说自主品牌等，因此，这些对上汽的影响也不会很大。

篇8

一、金融市场与资产评估

资产评估最早可以追溯到原始社会后期，发展至今经历了三个阶段：原始评估阶段、经验评估阶段、科学评估阶段。在经验评估阶段，资产评估由一种偶然、个别的行为发展成为经常性、专业性的评估活动，成为市场上不可缺少的、独立的中介行业。进入科学评估阶段后，资产评估成为一种有组织的社会活动，评估手段和方法更加科学，评估过程向规范化、法制化的方向发展。从世界范围来看，关于资产评估的起源，特别是关于现代资产评估起源，有相当一部分人认为，是现代会计发展到一定阶段后分离出来的社会经济活动（于艳芳、宋凤轩，2010）。现代资产评估在中国起源于国有资产改革，是改革开放、建设社会主义市场经济体制的产物，在中国的发展时间并不长。但无论资产评估如何发展，其与金融市场的联系却是越来越紧密（姜楠，1999）。

周勤业（2009）认为，资产评估行业经过20多年的发展，资产评估的服务对象已由国有产权主体扩展为多种所有制产权主体，业务涉及诸多领域。特别是在上市公司的资产重组、资产的收购与出售等方面，资产评估在价值发现、价值判断与价值实现中扮演重要角色。资产评估行业为资本市场提供了专业服务，推动了资本市场的发展，同时资本市场又推动了资产评估行业发展，二者相互促进。

郑冬晓、齐晓安（2003）认为，当市场经济进一步发展以后，证券信用逐渐在商业信用和银行的基础上发展起来，有价证券的发行和交易逐渐成为金融市场活动的核心组成部分。有价证券的出现加快了资本集中的速度，满足了商品生产和商品交换规模扩大的需要，也成为资产评估的一个重要组成部分。

因此，金融市场的发展推动了资产评估的产生和发展，而资产评估的发展又不断完善金融市场，二者相辅相成，彼此促进，共同发展。

二、资产评估方法

传统资产评估方法主要包括以下三种：成本法、收益法、市场法，但具体采用哪种方法还要根据评估对象的具体情况进行分析。

随着金融市场发展到一定阶段，大量金融创新产品进入市场，对这些金融产品监管的缺乏导致国际债务危机的爆发。随后，银行纷纷介入国际证券市场，将流动性较差的资产集中重新组合，以这些资产作抵押发行证券，也就是所谓的“资产证券化”。资产证券化自其产生以来，在金融市场上发展迅速，成为金通创新的一种主流融资技术。李传全（2001）认为这种信用体制的确立改变了全球的金融机构和信用配置格局。胡威（2012）认为资产证券化与其它金融工具相比降低了投资者的融资成本，在风险厌恶者和风险偏好者间进行风险再配置，缓解流动性风险。资产证券化把企业各种要素以资本的形式进行流动、整合、重构，进一步优化配置，推动企业通过并购重组的方式做大做强。在这一过程中，资产评估的收益法获得了较大发展。

徐文才（1994）提出，收益现值不能真实和较准确地反映企业本金化价格，虽然与投资决策相结合，应用此法评估为各利益关系人所接受，是理想的资产评估方法，但是预期收益额预测难度较大，并受较强的主观判断和未来收益的不可预见因素影响。

传统收益法在计算上存在局限性，IgnacioVélez-Pareja（2001）等人在传统计算方法的基础上进行改进，对资本成本加权平均后折现。王玉娟（2007）也进行了权重分析，以品牌价值评估为例，品牌价值=品牌强度因子*未来若干年品牌收益现值*R*b，其中R为反映品牌未来收益风险的品牌经营风险系数，b为反映品牌产品修正系数，可能大于1，也可能小于1。赋予权重后，可以弥补传统方法“一刀切”的缺陷，更加真实地反映资产的状况。

李延喜（2003）在对企业价值评估方法的研究中提出了在预测未来现金流量时使用指数平滑法，用产品生命周期理论和企业寿命预测理论来确定评估期限。董直庆（1999）等则对MM模型进行修正，考虑破产风险对评估的影响，重新对折现率进行确定。这些方法都是在传统收益法基础上进行创新，更加符合当今社会的发展。

理查德・贝克米尔（2006）提出巴塞尔新协议成为全球金融业首要的标准，它引入了营运风险的资金要求和评价方法，鼓励金融机构更积极地进行营运风险管理，为国际评估行业提供了发起抵押物风险管理讨论和制定有关参数的机会。

除此之外，刘学毅（2007）也提到了德尔菲法，他认为德尔菲法本质上是一种反馈匿名函询法，是一种利用函询形式的集体匿名思想交流过程。汪柏林（2006）则认为，德尔菲法主要基于以下两个原理：群体的预测比个体的预测正确性可能更高；各个体的预测估计随着实验伦次的增加存在着趋于一致的趋势。不论是何种方式的改进，都是为了满足金融市场的新发展。

三、金融风险与资产评估

金融市场形成后，发达金融市场的政府一直采取放任自由的态度，金融衍生品缺乏足够监管，直到金融危机的爆发，政府才意识到宏观调控的重要性以及对金融创新工具进行风险管理的必要性。以抵押资产评估为例，高志刚（1999）认为作为资产评估业重要业务领域的抵押资产评估，由于其尚处于自发状态，缺乏约束和规范，随意性很大，导致企业合资、兼并过程中产生一系列问题。

刘萍（2009）指出资产评估是资本市场和经济发展中的一个重要环节，资产评估离不开资本市场的发展。证券交易所在上市公司的信息披露方面严格把关，可以使上市公司会计信息的披露质量显著提高，这对资产评估行业也是一个非常有效的促进。刘丽（2012）认为资产评估具有资产流动的价值“媒介”和“底线”的作用，可以有效抑制和减轻金融风险，维护金融市场安全与稳定。同时，资产评估具有金融监管“预警”和“标尺”的作用，是有效进行金融监管的手段。

马雪珍（2011）认为我国国民经济经过几年的发展虽已渐入佳境，但金融系统仍然存在重大隐患，多年积累起来的金融系统风险必须予以足够重视。系统风险在金融市场普遍存在，巴林银行、长期资本基金等一系列因承担市场风险而发生巨额损失甚至倒闭的案例，使得无论是金融机构还是监管当局都日益加强对金融市场风险的管理与测量的重视（孙自愿，2006）。

杨明秋（2012）则认为我国传统金融市场开放的尝试和探索是我国金融深化的重要措施，而逐步开放金融业能为我国金融稳定、金融市场的发展起到重要作用。开放金融业并不必然导致金融危机，但在不稳定的宏观经济和不健全的监管体系条件下，金融服务自由化会暴露金融体系固有的漏洞，加剧已经出现的金融风险。这就要求政府相关部门制定合理的宏观调控政策和对金融衍生品的监督管理机制，分散金融市场风险。

有效利用资产评估对于量化、防范和化解金融风险有重要意义，尽管这是一项复杂的系统工程，但资产评估不仅可以为交易提供基础信息，而且可以对资产的结构、质量状况进行分析，从而准确量化和防范风险（孙晓霞，2006）。

四、未来发展方向

随着金融全球化程度的加深，各国资产评估行业准则的制定越来越强调与国际评估标准的协调一致。美国的《专业评估执业统一准则》已经有20多年的历史，但为了满足环境、评估管理机构以及评估报告使用者的需求，2006年国际评估准则委员会和美国评估委员会签署了麦迪逊协议，使美国的评估标准和国际标准协调一致（李・哈克，2008）。

在我国，虽然资产评估行业的发展尚不完善，但相关部门已经意识到资产评估未来发展的重要性。2009年《中评协金融评估专业委员会工作报告》中指出“将重点针对金融危机对我国经济及评估市场的影响，积极发挥资产评估防范和化解金融风险的作用。”为此，金融评估专业委员会制订出下一步工作计划包括组织研究资产评估在抵御、化解金融危机中的作用，进一步研究金融危机对评估服务领域、评估理论和方法的影响；与相关部门协调研究知识产权质押融资、林权质押融资有关评估参与的问题；加强创业板有关评估问题的研究；研究国外金融资产评估管理体制、评估业务范围及评估方法等问题。

我国资本市场目前是全球最大、最活跃的市场之一，其发展需要宏观经济的持续、稳定、协调发展以及优质的上市公司，并购重组成为上市公司做优做强的重要途径，在这其中，资产评估将发挥越来越重要的作用。周勤业（2010）认为“并购重组都会涉及资产定价，资产评估是确定交易价格的主要依据，对价值发现、价值判断、价值实现扮演重要角色。”

贺邦靖（2009）在广东、深圳部分评估机构负责人座谈会上的讲话中指出，我国资产评估经过20多年的发展已经初具规模，在今后的发展中，评估师的能力和素质要与评估在经济社会发展中的地位相适应，评估机构的发展战略、市场定位、发展模式要与外部环境的变化相匹配，评估行业的科学发展要与社会经济发展同步，重点就在于推动评估行业立法。

我国目前的资产评估正向着科学化、规范化、信息化方向迈进。在2012年10月财政部印发的《中国资产评估行业发展规划》明确指出在今后发展中的主要目标是法律制度基本健全、有效实施；执业范围和服务领域不断拓展；资产评估机构规模优化、布局合理；资产评估机构管理科学、核心竞争力增强；从业人员队伍壮大、素质过硬；执业环境切实改善、规范有序。

韩忠祥（2011）提出，今后一个时期中国资产评估行业要在维护金融市场安全和服务金融体制改革中积极作为，着力加强评估队伍素质建设，切实注重行业职业操守，全力推进金融资产评估理论研究，不断实现评估行业自我提升。在决策过程中应更多地采用以成熟的资产评估规则和技术评估出的资产内在价值，同时，资产评估行业也应与金融市场同步发展，不断满足全球业务报告的要求。

金融机构提高对抵押品评估及其管理的重视程度需要加快研究和推行适用金融业的抵押风险管理方法和评估技术。成立数据联盟，构建由政府部门、行业协会、金融机构和评估公司共同参与的抵押资产评估数据仓库；加强对金融抵押资产评估的监督与管理，启动和完善对金融抵押资产评估的监管机制（于晨曦，2010）。

鉴于资产评估和会计之间密不可分的联系，在2009年世界评估组织联合会第四届评估大师会上，林兰源在金融危机背景下提出几点关于会计准则制定者的相关建议：完善基于流动性及投资者持股水平，改善金融工具评估准则，重申公允价值会计框架；降低金融工具会计准则的复杂程度；加强放款损失备抵会计确认；改善备抵会计标准、资产负债表披露以及不确定性的评估；实现在应用国际评估及其他相关准则的透明性和一致性；加强各股东的参与程度；加强复杂金融产品的相关披露。

杨志明、施超（2010）认为，目前的资产评估机构项目管理系统，已可以实现按照资产评估准则相关要求；未来将建立统一的资产评估信息标准体系，协会与机构共同建设，鼓励和扶持有条件的评估机构在信息化建设方面进行创新。

参考文献：

[1]姜楠：《资产评估与会计计价的区别》，《中国资产评估》

1999年第4期。

[2]于艳芳、宋凤轩：《资产评估理论与实务》，人民邮电出版社2010年版。

[3]郑冬晓、齐晓安：《金融市场发展一般特征探析》，《北华大学学报（社会科学版）》2003年第3期。

[4]李传全：《资产证券化的信用工程特征分析》，《经济与管理研究》2001年第3期。

[5]胡威：《资产证券化的运行机理及其经济效应》，《浙江金

融》2012年第1期。

[6]高志刚：《规范抵押资产评估 防范和化解金融风险》，《中国财政》1999年第8期。

[7]王永贞：《中国资产评估协会与上海证券交易所在沪举行上市公司资产评估监管交流会议》，《中国资产评估》2009年第1期。

[8]刘丽：《我国金融资产评估面临的挑战和发展新思路》，《华章》2012年第1期。

[9]马雪珍：《关于我国金融市场的系统风险问题探析》，《经营管理者》2011年第20期。

[10]孙自愿、王新宇、李爽：《金融市场风险测量方法综述》，《贵州商业高等专科学校学报》2006年第4期。

[11]杨明秋：《从传统金融市场开放向新型金融市场开放的发展》，《经营管理者》2012年第18期。

[12]孙晓霞：《资产评估在金融风险量化与防范中的作用》，《中国资产评估》2006年第11期。

[13]徐文才：《资产评估标准和方法”》，《电大教学》1994年第4期。

[14]Ignacio Vélez-Pareja（2001）. A New WACC with Losses Carried Forward for Firm Valuation. http：//javeriana.edu.co/ decisiones

[15]王玉娟：《新品牌资产评估方法的提出及验证》，《商业时代》2007年第32期。

[16]李延喜：《基于动态现金流量的企业价值评估模型研究》，《科研管理》2003年第2期。

[17]董直庆、赵振全：《考虑破产风险的MM模型与公司价值评估》，《吉林大学社会科学学报》1999年第6期。

[18]理查德・贝克米尔：《新巴塞尔协议对国际评估行业的影响》，

《中国财经报》2006

篇9

国有经济是中国经济的主力军这点毋庸置疑，2008年我国国内生产总值(GDP)总量为31.4万亿元人民币，国有企业收入达到21.5万亿元人民币，其中，中央企业实现营业收入为11.9万亿元人民币。在资本市场，占沪深两市总市值的35％的央企及其控股上市公司一直是重点。2009年中央企业营业收入和利润双双实现同比增长，全年累计实现利润7977.2亿元，比上年增长14.6％。“中央企业必须做到行业前三名，达不到要求的要强制重组，到2010年中央企业将会减少到80～100户”。早在2006年国务院国资委就明确提出了上述目标。要实现这一目标，也就意味着2010年至少有29家央企将被纳入兼并重组的队伍，与国资委成立至今每年重组10家左右的速度相比，央企重组将在今年迎来。届时，央企重组带来的规模效应和经济效应将非常惊人。

其实，国资委自2006年就开始大力推进央企及国企重组，并颁布了一系列的相关政策法规。同时伴随着国家调结构的产业政策，工信部也加紧制定各行业进行兼并重组的指导意见。目前钢铁、汽车、有色等行业的兼并重组指导意见已基本完成，后续建材、船舶等行业的兼并重组指导意见也将陆续出台，支持重点企业通过兼并重组做强、做大。相关重点行业兼并重组意见的制定使得未来将超越行业限制，从更高层面破除兼并重组过程中的体制和政策上的障碍，特别是跨地区、跨所有制兼并重组的政策障碍。比如财政税收、资产处置过程中存在的问题。

原国资委主任李荣融2010年3月9日在十一届北大光华新年论坛上表示，国有企业要加强结构调整力度，进行重组，才能提高国有企业配置效率。分析人士指出，今年国企重组将迎来一个，对于资本市场来说，也是一个很好的机遇。

做大做强是重组的最终目标

现在的中国企业500强实际上还只是“500大”。来看一组数据：将列入《财富》世界500强中的中国企业与各行业的标杆企业进行对比，虽然在同等困难的情况下，2009年中国500强企业的净利润要比美国500强企业高出900亿美元，但从平均收益来看，中国企业的平均绩效与行业标杆之间的差距还非常巨大。企业不能只追求规模上的大，更为重要的是竞争实力的强大。因此此次重组除了目标的数量要求外，更重要的目标在于重新配置资源。使央企做大做强，增强其竞争力、影响力和控制力，培养出30-50家具有国际竞争力的大企业大集团。

近日，据报道，被外界称为“中投二号”的国新资产管理有限公司有望在年内挂牌，而该公司将在国企重组中扮演重要角色。国资委副主任邵宁近日接受媒体专访时也透露，国新公司有望在年内挂牌。他还表示，下一步改革重点是鼓励国企整体上市，最终把大型国企打造成单一上市公司，依照资本市场要求运营。

据邵宁介绍，将被装进国新公司的央企所具有的共同特点是：经营比较困难，手上又没有足够资源，有好的业务板块但缺乏资金做强做大，不好的业务板块也没钱支付退出所需要的改革成本。国新公司的作用就在于给这些公司好的板块集中提供资源，帮助其做大做强，帮助其支付改革成本尽快从不好的板块退出。在回答央企今年能否减至100家的问题时，邵宁表示，国资委一直把重组效果而不是数量放在第一位，如果仅为了一个数字目标而重组，不一定能保证重组效果。据邵宁透露，国资委主任壬勇到任后主持了一个重组工作专题会议，会议认为，央企重组的方向和目标不变，但具体进度要服从工作质量和效果的需要。在谈到国企与资本市场关系时，邵宁表示，下一步改革重点是鼓励整体上市，最终把大型国企打造成单一上市公司，依照资本市场要求运营。　“原先国企上市是把一块优质资产剥出来，包装后到市场上市拿回一笔钱。我们现在做的方向是整体上市，至少要做到主营业务整体上市。”邵宁称。

邵宁指出，国有企业改革的最终目标就是把大型国企打造成一个干干净净的上市公司，由于国有企业或多或少都有一些难以进入上市公司的不良资产，因而在现有上市模式下，由集团公司控股一个很大的上市公司，上市公司外还有包袱。“以后要逐步把包袱消化掉，之后再把集团公司去掉，只保留中间做主营业务的上市公司，完全按照资本市场的要求进行运营。”邵宁说。此外，邵宁还表示，国资委未来会继续推动国企到境外上市，“无论是已经境外上市的，还是没有境外上市的，我们都希望创造条件，用A+H的模式在两地上市。”

总之，做大做强是目前和今后央企发展的最终目标，而央企的做大做强首先离不开资金的支持，充分利用资本市场这个平台，通过整体上市的方式在解决央企发展所需资金问题的同时，又能够改善央企的治理结构。因此，A股市场央企旗下的上市公司将成为央企下一轮重组的最重要的资本运作平台，其投资机会值得投资者把握。

板块有望跑出黑马航天军工

在央企重组中，航天军工板块首当其冲，近期热点股中航精机、中航重机、中国卫星等都是航天军工概念股。招商证券认为国防工业资产证券化将持续深化，通过资产证券化，可以帮助军工企业具备自我造血功能，实现提高企业效率，技术水平、综合竞争力的最终目标。后期可关注具备垄断性、高成长性或者具备资产整合题材的公司。

煤炭板块

全国性煤炭行业重组方案已经上报国务院，国家进行资源整合意图明显。有数据显示，在中国前4家煤炭产业的市场占有率应保持在40％，但现在仅为20％左右。而澳大利亚是50％、印度是90％、最高的德国达到了100％。因此，提高产业集中度调整产业组织结构至关重要。同时，产业集中度越高，安全指标和技术指标也会相应提高。

从区域来看，山西、河南、山东等依旧是整合重点，煤炭行业中的央企主要有神华集团、中煤能源集团、煤炭科工集团等。山西五大煤炭集团也迈出了整体上市的第一步。招商证券认为，西山煤电、大同煤业、开滦股份可关注，此外地方国企中恒源煤电、郑州煤电也有望在整合中受益。

电网电力

中投证券分析师认为，电网电力的整合有望成为继军工板块之后的第二主战场。目前电力板块的央企一共有12家，其中2家电网企业，5家综合性发电企业，1家水电投资类企业、2家建设类企业、2家辅业集团。此外，国家开发投资公司、华润集团。香港中旅集团也涉足发电业务。而武警水电部队也是国内赫赫有名的水电施工单位。

有色金属

随着宏观调控措施的落实及节能减排工作的深入，有色行业的整合将进一步加速，相关央企重组的步伐更是会提速。华泰联合证券

认为，央企有色金属中，五矿集团将加快推进整体改制，核心资产有望注入旗下上市公司。根据集团构想，未来将做好黑色金属和有色金属两大平台，同时辅以其他分平台的资本运作，五矿发展有望成为钢铁业整合平台，关铝股份有望与五矿资源进行整合，金瑞科技有望注入锰矿资产；*ST中钨有望成为五矿钨业整合平台。此外，中色股份作为中色集团直接下属的唯一上市公司也具有较强资产注入预期。

钢铁行业

作为兼并重组“重头戏”的钢铁行业，有关指导意见对钢企并购之后的财税、劳务关系等难点问题进行规范。2009年以来，钢铁产业并购的步伐不断加快，如：首钢集团重组水钢、贵阳特钢、长治钢铁，宝钢重组宁波钢铁，河北钢铁集团、山东钢铁集团等也加大了对行业的整合力度。兴业证券建议关注河北钢铁、济南钢铁，马钢股份、首钢股份。

房地产板块

目前78家非房地产主业的央企已如期向国资委上报了退出地产方案，而国资委方面也正在加快汇总相关方案，并将与相关央企举行会议以进一步协商和完善退出方案。78家央企退出房地产意味着以地产为主业的央企有望从资源整合中受益。被保留下来的16家地产央企关联A股地产公司共13家，如华侨城A、招商地产、中粮地产、中国中冶、中国铁建、ST重实、ST中房等，分析人士认为华侨城A和中房集团受益大。

生物医药

工信部、卫生部、国家食品药品监督管理局9日联合《关于加快医药行业结构调整的指导意见》，　《意见》明确支持我国医药行业由大变强，对大型企业跨省(区、市)重组后的改扩项目优先予以核准，在股票发行、企业债券、中期票据以及银行贷款方面给予支持。《意见》同时表示，对拥有自主知识产权的医药产品，在价格核定过程中给予单独制定价格的政策。

上海板块

地方国企的整合，市场一直看好上海和重庆两个直辖市，这一方面与当地政府对资本市场的重视程度有关，另一方面也与两地目前上市公司中国企较多，运作空间较大。

篇10

内容摘要：我国经济的持续快速发展和国际经济合作的不断推进，国际、国内各类合资合作、股权交易日益活跃，涉及企业价值评估的经济行为也越来越多，这都要求建立和完善一个合理规范的企业价值评估体系。我国上市企业的估值与海外成熟市场企业估值存在的差异是否具有合理性一直是讨论的热点话题。本文的切入点在于国家或地区之间的某些制度差异可能对企业估值产生较大的影响，探究这些制度差异的影响，有利于我国企业估值的合理性分析，有利于合理看待我国上市企业的估值水平，有利于我国企业的成长，对于完善我国企业价值评估体系具有积极的意义。

关键词：制度差异 证券市场 企业估值

长期以来，中外证券市场的运行有着明显的差异，有些突出的差异难于得到合理的解释。突出体现在以下几个方面：一是中国A股市场整体估值长期高于成熟市场。二是估值的结构性特征有明显差异。与成熟市场相反，A股市场中小市值的企业定价经常高于大市值的蓝筹企业。三是许多资产质量差、亏损严重的公司仍能长期享受较高估值。A股中资产最差的ST股中还有约40家总市值在30亿元以上，在市值小于30亿元的近600家公司中仅有100家左右是ST公司。

对于导致上述现象的原因的分析以往主要集中在我国新兴市场的特点及投资人的习惯等方面。笔者认为，新兴市场和成熟市场制度方面的差异也是导致估值差异的重要原因。与海外成熟证券市场相比，有关我国证券市场（以A股市场为例）重要的相关制度方面的差异有很多，其中包括企业上市发行和退市制度、外汇管理制度、股票流通制度等，本文主要针对这些制度性差异分析我国与海外成熟市场企业估值差异的合理性。

企业上市发行制度方面的差异

（一）海外成熟的证券市场上企业上市采用的是核准制

拟上市公司只要符合相关证券交易所的上市标准并在交易所履行了相关手续便可发行上市。通常投资银行为企业准备发行上市的周期相对较短，一个基本符合条件的公司从提交上市申请到挂牌只需要几个月的时间。

对比而言，我国A股市场的准入门槛非常高。新股的发行上市难度大、时间周期长。发行股票的数量和节奏都受到严格的行政控制。除了需要达到证券法规的相关标准之外，拟上市企业还必须通过证监会发行审核委员会的审核。由于证券监管部门要同时考虑国家产业政策、地区经济发展、资本市场稳定甚至保护国有资产及资源的配置，发行上市的行政许可过程相当复杂。一般而言，公司所在省区市地方政府、公司所在行业管理机构和公司发行保荐机构都需要反复权衡协调。因而投资银行为企业准备发行上市的周期相对较长，一个基本符合条件的公司从提交上市申请到挂牌要比海外市场慢一年以上。

（二）我国新股发行上市发行价格较高

中国的A股市场的发行制度经过了多次重要的改革，但发行价格一直相对较高。在2000年之前的发行定价基本上是固定的，由证券监管机构确定新股发行价格的范围大致在15至20倍的市盈率。2000年新股发行制度改革方案出台，开始实施以新股定价的市场化为核心的发行定价体系，证券监管部门不再具体规定新股发行市盈率，发行价格由拟上市企业与其发行保荐机构根据对公司和资本市场的分析来确定，并报发行监管部门认可。2006年又实施询价机制，即发行前通过向部分机构投资者进行询价的方式来确定发行价格。上市公司IPO定价伴随着这些制度的变化一路走高，仅以2009年为例，当年A股市场共有147家公司进行了IPO，新股发行平均市盈率达到66.25倍。新股发行的行政管制和国内投资渠道的相对狭窄是IPO价格居高的最主要原因。一方面，严格的发行管制使上市资格稀缺；另一方面，公众投资者由于缺少更好的投资渠道而更进一步加大对股票风险的追求。

企业退市制度方面的差异

（一）我国上市企业退市数量少且退市难度大

海外成熟市场的退市制度相对比较完善，如果经营管理不善的公司将会由于达不到市场的要求而直接退市。

以美国证券市场为例，均富会计行2009年统计了美国上市企业的情况，相比1997年顶峰时期的8823家上市企业，截止到2008年底，美国只有5401家企业还在各大市场上进行交易。各类公司从纳斯达克市场、纽约证券交易所和美国证券交易所退出的速度比甚至比通过IPO上市的新公司要快得多。其实在美国市场，每年都有大量的企业从证券交易所除牌，其中不但有综合实力相对弱小的中小型企业，也包括很多影响巨大的商业巨人。曾经的能源巨头安然公司因财务造假而破产，投资银行雷曼兄弟因金融危机而倒闭，全美最大的汽车企业通用也经历了破产重组后才重新进入资本市场。这种退出市场信息的风险使得公司相应的估值水平也会比较低。

而在我国的证券市场上情况则有所不同。以A股市场为例，上市企业退市相对比较困难。在A股市场多年的发展中退市的企业还不足30家。甚至历史上著名的琼民源、银广夏、湘火炬等影响巨大的操纵市场、虚假陈述的公司都还经过数次重组转身得以保留在A股市场。没有真正的退市机制，是对投资人追求高风险资产的支持，因而变相提高了上市公司的估值。

（二）退市企业重生成本低

以美国证券市场为例，由于IPO上市通道相对顺畅，美国市场通过拟退市企业或者业绩不佳企业进行借道上市的企业并不多。而在我国情况相反，很多企业都是通过借壳的方式达到上市目的。主要原因包括：其一，由于上市公司数量有限，各地方政府都将上市公司视为经济发展的重要资源，一旦上市公司经营不好，也设法不让其退市，直接组织当地有影响的企业或联系在当地有投资意向的企业进行重组。其二，部分急于将资本证券化的国有或民营资本通过借壳可以加快上市进程。

我国证券市场与海外市场估值差异的合理性分析

我国证券市场（以A股市场为例）属于一个半管制的市场，上市公司属于稀有资源，这样就会使对于企业的估值达到一个较高的水平。如果在完全市场化的状态下，股价偏高会吸引较多的公司到股市融资，使股票的供给增加，股价回归到合理的位置。同样，若股价下跌到一定程度，准备发行股票的公司就会取消上市融资计划，因为发行价格太低，提高了公司的融资成本，企业就会选择其他的途径融资，市场会自动恢复均衡。因此从制度的角度来解读，目前我国证券市场与海外市场的估值差异具有一定的合理性。具体表现在：

（一）我国A股上市企业有更强的资源配置能力

在产权交易市场，企业的股权交易价格约在6-10倍的市盈率，而沪深300企业大约在20倍市盈率进行交易，中小板企业约在40倍以上市盈率进行交易，这种差异带来上市企业很强的资源配置能力。企业特别是中小型的企业有更多的可能通过吸收非上市资产来提高公司的市值及收入水平，这在众多的国有企业中表现得尤为突出，当大量与原上市公司有一定关联关系的资产进入上市公司（即资产证券化）以后，资产总值会快速的提高，国有资产价值的提升也相当明显。例如，国电电力股份有限公司原是位于辽宁省大连市的一个小型电力企业，通过十年来不停的收购各类发电资产，目前已成为中国五大发电集团国电集团的旗舰公司。1997年该公司上市时的总股本为5100万股，总市值不足3亿元，截止2010年6月底总股本和总市值达到了124亿股和430亿元，增长分别达到了200倍和130倍以上。国电电力并不是很特别的案例，资源类企业中金黄金，商业企业苏宁电器都有更惊人的增长。这都表明，相当多的A股企业都是存在资产快速增长的潜力，理应有更高的估值。同时，这也从一个角度解释了中小企业的定价为何高于大型企业。

（二）A股上市企业有更强的竞争优势

由于上市资源的稀缺，取得上市资格往往可以给企业带来跨跃式发展的机会。其一，我国企业特别是民营企业经常要承受很大的资金压力和较高的资金成本，这是因为国内的商业银行总是优先对国有企业特别是大型中央企业进行信贷支持。而发行上市带来的充足的现金流会根本性地改变这一情况。其二，由于发行价格高，资金超募情况很普遍，这为上市企业对行业竞争对手的并购提供了便利。其三，上市后公司在人才、机制等方面的手段更丰富有效，更有利于发展。以我国证券金融软件行业的发展为例，在2000年前后，国内证券金融软件业有开自浙江、深圳、上海、福建和北京的数十家公司进行竞争，但在2003年恒生电子股份有限公司在A股上市以后，包括原有市场份额较大的杭州新利软件、福建新意软件等都渐渐在竞争中退出了这一市场。2009年，恒生电子在证券、基金行业的专业金融软件份额已达到80%以上。

其它重要的制度差异及影响

（一）外汇管理制度

作为经济快速发展但货币未自由兑换的经济体，外汇管理制度及其变迁对资本市场定价体系有深刻的影响。这方面的影响自汇率制度改革以来变得尤为突出，也将伴随着人民币最终完全可兑换而大大减弱。

2005年7月21日开始的人民币汇率制度改革以前，人民币的汇率基本上是钉住美元的，改革以后，人民币开始了以主动、可控和渐进为标志的新人民币汇率形成机制，由包括美元、欧元、日元等的一篮子货币的综合水平确定。从那时起人民币开始对西方主要货币开始升值，A股市场也开始了有史以来最大的牛市。其中的逻辑是人民币的升值潜力大幅提高了人民币资产尤其是股票和房地产的吸引力。

进一步的结论可以从我国A股市场的资金供求分析得出。人民币在资本项下的不可兑换阻断了A股市场与海外资本市场定价自发平衡体系。一方面，对海外资本进入A股市场的主通道QFII采取了投资额度、准入方式和投资运作模式等方面严格的行政审批。另一方面，对境内资产流出海外的购汇需求也严格管制。这就造成了在我国经济高速发展，国民财富快速积累的近二十年，民众的投资渠道还相当匮乏。存量超过20万亿且高速增长的居民储蓄是我国A股市场相对高估值的物质基础。

（二）股票流通制度

各种类型的投资者在A股市场上与海外市场具有不同的流通体系也造成了股票估值体系的差异。特别以发起股东的不流通承诺及国有资本的管理体系最为明显。2006年股权分置改革以前，A股市场的发起人股东基本上是承诺相应的股份不能上市流通的，这使得流通股和非流通股适应不同的估值体系。由于在基本特性（最明显的是流动性）的不同，股权分置改革中流通股东平均获得了原流通股总量30％的补偿，从而在理论和实践上找到过去十几年A股市场流通股估值明显高于海外市场一个重要原因。国有股权管理体系也造成股权中相对特殊的A股流通现状。A股市场上最大的流通市值的持有者是代表全民持股的国资委及各地方国有资产经营机构，考虑到对有关国际民生重要行业的控制、新兴证券市场稳定性对国有资本的依赖以及国有股权减持操作在实践中复杂的流转程序等方面的原因，在股权分置改革之后，这部分有控股能力的股票也从未真正流通过。

（三）税收制度

税收可以真实地改变投资人的现金流，从而影响对所持企业的估值。中外税收制度的不同自然可以带来上市公司估值体系的差异。在企业所得税、交易印花税、红利税等多个方面各个地区证券市场所面临的制度环境都是不同的。以红利税为例，A股投资人在分得红利时要有10%作为红利税由上市公司代扣代缴，而B股和H股股东则免收红利税，这是目前同时在两地上市且分红稳定的大型蓝筹企业在香港H股市场上估值要高于内地A股的重要原因。

结论

从企业上市发行和退市制度及其他重要的制度差异方面分析，我国证券市场与海外成熟市场企业估值水平存在差异具有一定合理性。在进行企业价值评估的时候，不能完全比照海外市场的估值水平，应该正确把握制度的差异对企业估值的影响，对我国的上市企业进行合理的估值。

参考文献：

1.冯建萍.完善我国股票估值分析的探讨.中外企业家，2009（6）