资产证券化的发展范文

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关键词 资产证券化 国际发展 启示

中图分类号：F038.1 文献标识码：A

一、资产证券化的概念及起源

资产证券化是20世纪最重要的金融创新之一。一般而言，证券化是指对一组流动性较差的资产进行一系列的组合，使其能够产生稳定并可预见的现金流收益，再加上适当的信用增强，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。根据被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可以划分为住宅抵押贷款支持证券化（MBS ）和资产支持证券化（ABS ）。

资产证券化作为一项金融技术，最早起源于美国。在1970年，世界上第一个资产证券化产品―住房抵押贷款证券由美国政府国民抵押贷款协会正式发行。目前，资产证券化已经被许多国家和地区作为一种融资手段而广泛使用。

二、资产证券化在各国的发展状况与特点

（一）美国资产证券化的发展与特点。

美国的资产证券化始于20世纪70年代，是美国债券市场的重要组成部分，目前资产证券化存量规模占美国债券市场的25%～35%，发行规模占美国债券发行的30%～50%。在2007年，美国的资产证券化达到顶峰，拥有了11.1万亿美元的总规模，之后在次贷危机的影响下，总规模有所下降，2011年证券化规模10.2万亿美元，2012年的规模约8.96万亿美元，占GDP比重大约为55%。

目前，资产证券化的步伐已逐渐发展到其他领域，用于担保抵押的资产也扩大到汽车贷款、信用卡业务与其他应收账款。不仅如此，资产证券化工具的使用机构也不再只有金融机构，一些制造商、甚至基础设施的开发者也开始使用资产证券化这一金融工具。美国资产证券化的发展有以下几方面的特点：一.政府的支持是推动资产证券化快速发展的重要力量。二.激烈的市场竞争与持续不断的创新是使美国资产证券化持续发展的重要因素。三.法律的支持和相关的税收减免优惠是鼓励资产证券化发展的重要保障。总的来说，美国资产证券化的发展经验就是以金融危机为契机，由政府推动为先导，把民间发展作为后续的一场金融创新过程。

（二）欧洲资产证券化的发展与特点。

欧洲在世界上是仅次于美国的第二大资产证券化市场。在欧洲各国中，由于英国在法律制度和文化环境方面与美国最为接近，其受美国影响较大，较易吸收美国经验。因此，其资产证券化发展的最早，规模也是最大的。而其他国家的法律属于大陆法系，以间接融资为主，资产证券化发展的相对滞后。意大利仅次于英国，是欧洲的第二大资产证券化市场，这一市场最显著的特征就是政府部门的强力推动。法国资产证券化的法律框架在1988年颁布，其后又有了多次修改，但法国资产证券化的发展并不是太好，资产证券化总发行量仅占欧洲的4%。欧洲的资产证券化发展主要有以下几方面特点：一.市场机制在英国证券化发展的过程中起到了重要的促进作用。二.政府的支持与积极的法制建设是意大利证券化市场不断发展的主要因素。

（三）亚洲资产证券化的发展与特点。

亚太地区的资产证券化自20世纪80年代建立以来稳健发展，是除美国、欧洲之外的世界第三大MBS市场。其资产证券化过程被1997的亚洲金融危机分为两个发展阶段。在金融危机发生前，亚太地区的资产证券化还属于初步尝试阶段，这一方面是由于这段时间亚太地区经济上持续平稳增长，金融风险未受到太大的关注。另一方面，许多亚洲国家开放了本国的一些市场，吸引了大量的外资流入，使得金融行业的资金充足，因此对资产证券化并没有迫切的需求。金融危机以后，在社会经济环境的重大变化和政府推动的双重促进下，资产证券化进入了快速发展阶段，例如成立各种具有政府背景的基金为资产支持证券担保。在亚洲，日本是第一个开展资产证券化业务的国家，早在1973年就推出了“房贷债权信托”，截止2012年第三季度，日本的资产证券化余额达到179.4万亿日元。亚太地区的资产证券化主要具有以下几方面特点（1）资产证券化的发展经历较长时期的探索。（2）政策环境和相关税收法规的制定是开展资产证券化的关键因素。（3）国际投资银行的积极态度极大地推动了亚太地区资产证券化的发展。

三、资产证券化国际经验对我国的启示

在我国，准资产证券化的实践源于上个世纪80年代末，资产证券化产品涉及到多个领域。然而，截止到目前，我国资产证券化市场发展的却不尽如人意。目前，我国在开展资产证券化的道路上存在着以下障碍：（1）法制环境不健全。（2）资产证券化专业人才不足。（3）缺乏权威的信用评估体系。四.金融基础设施还不完善。总结资产证券化发展的国际经验来看，开展资产证券化业务必须要具备法律、会计制度、税收制度、资产评估等方面的一系列条件。为了进一步推动我国资产证券化市场的发展，我们可以从资产证券化发展较为成熟国家学习一些成功的经验。

（一）发挥政府在资产证券化中的重要性。

从资产证券化在世界范围的发展历程来看，与发达国家的创新历程不同，因为可以借鉴发达国家已有的成熟技术，新兴市场经济体的资产证券化发展速度较快；但这些新兴经济体在资本市场以及制度框架方面的存在欠缺，这成为其发展的最大障碍。资产证券化的实现依存于复杂的金融工程技术，同时也需要法律的支持。在制度框架构造、监督管理环节和法律法规建设方面，政府都将发挥无法替代的作用，因此可以借助政府和国家信用实现资产证券化。

（二）建立和完善信用评价体系。

完善的信用评级机构，是美国资产证券化市场健康发展的保障。客观、独立的信用评级机构对资产证券化过程。目前，中国的信用评级体系仍不完善，评级机构的体制和组织形式达不到中立、规范的要求，此外，能够被市场投资者普遍接受并认可的信用评级机构，在我国较少。因此，尽快完善信用评级体系，这将为我国的资产证券化发展创造良好条件。

（三）注重人才培养以建立技术支持。

资产证券化是一种技术性要求强、专业化程度高的融资工具，需要大量具有专业知识的金融人才。因此，我国应加大对专业金融人才大培养，以期为资产证券化提供技术支持。

（四）培育规范的中介机构并加强监管。

资产证券化过程中，中介机构的声誉至关重要。一个成功的证券化项目是多家中介机构的合作的结果。在培育中介机构的同时也要设立一定的机构从业准入门槛，规范执业行为，并配合必要的监控和引导，以提高服务质量和水平。

（作者：中央财经大学金融学院研究生）

参考文献：

[1]黄薇.资产证券化发展的国际精要及策略选择，哈尔滨金融高等专科学校学报，2006.2

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资产证券化是指将缺乏流动性又可产生稳定预期现金流的资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。在当前我国以银行间接融资体系为主的社会融资结构下，地方债务和影子银行体系蕴含的风险集中在银行体系内部，银行业承担着巨大的资本金压力，需要不断扩大规模才能给经济提供新的融资。

近年来，在企业和政府债务不断扩张的背景下，国务院提出“金融支持转型”、“盘活资产存量”、“着力防控债务风险”、促进实体经济发展的理念，作为盘活存量重要渠道的资产证券化得到了监管部门非常高的重视。在此背景下，截至到2014年7月30日，2014年发行的资产证券化已达到近1000亿的规模，而过去历年发行的规模才约为1500亿元。由此可见，在2008年美国爆发金融危机导致资产证券化被监管机构叫停后，2014年资产证券化重新进入活跃和爆发增长期。

在此背景下，本文回顾资产证券化业务的发展历程，并探讨未来如何更健康地发展资产证券化业务。

二、资产证券化在我国的发展历程

在目前实行一行三会金融分业监管的体系下，我国资产证券化业务分为四类：一是由央行、银监会审批的信贷资产证券化；二是证券公司主导的以券商专项资产管理计划为SPV主体的企业资产证券化；三是保监会监管下的保险公司发行的项目资产支持计划；四是中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据。其中，规模最大、运行最规范的是信贷资产证券化；专项管理计划和项目支持计划次之，资产支持票据最后。

我们将截至到2014年7月我国资产证券化市场的发展历史简单回顾如下：

2004 年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”，国内资产证券化业务由此拉开序幕。

2004年4月，工行宁波分行以26亿元的信贷资产开启了我国商业银行首个资产证券化项目，第一次尝试采用资产证券化的方式处置不良贷款。

2005年初，国务院同意由国家开发银行和建行分布进行信贷资产和住房抵押贷款证券化试点。

2005年4月，人民银行和银监会联合《信贷资产证券化试点管理办法》，确定了开展信贷资产证券化试点的法律框架。

2005年6月和11月，央行《资产支持证券信息披露规则》和《有关资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等事项的公告》，规范了资产支持证券的信息披露和交易规则。

2005年12月，国发行试点发行了国内首批信贷资产证券化产品――开元2005年ABS。该交易的基础抵押资产为国开行的人民币工商业贷款。同时，中国建设银行发行国内首只住房抵押贷款证券化产品――建元2005年ABS。该交易的基础抵押资产池为个人住房抵押贷款。

2006年2月，财政部、税务总局《金融机构信贷资产证券化有关的税收政策问题的通知》，对于信贷资产证券化业务试点中的税收政策问题予以了明确。

2007年9月，信贷资产证券化被国务院批复扩大试点。不过生不逢时，2008年美国次贷危机引发的金融危机导致对资产证券化的反思，国内的资产证券化试点基本停滞。

2012年5月，人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，试点额度500亿元，时隔四年后重新启动信贷资产证券化。通知同时要求“发起机构应持有每一单资产证券化中的最低档次比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%”。

2012年9月，国开行以簿记建档、集中配售的方式，通过中信信托在银行间发行规模为101.6644亿元的“2012年第一期开元信贷资产支持证券”，该产品成为我国信贷资产证券化试点重启后的首单产品。

2013年3月，证监会颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》，这意味着券商资产证券化业务8年的试点宣告结束，正式转为常规业务。

2013年8月，国务院进一步扩大信贷资产证券化试点，信贷资产证券化产品除可在银行间上市外还可选择在交易所上市交易，扩大了交易范围，也将银行体系内信贷资金的风险分散化，引入更多投资者的同时为投资者提供更多选择。

2013年12月31日，央行、银监会联合“21号文”，规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为，要求信贷资产证券化发起机构持有由其发起资产证券化产品的一定比例，该比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的5%；持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%。

2014年7月，保监会向各保险资管公司下发《项目资产支持计划试点业务监管口径》，明确了保险资产管理公司等专业管理机构作为项目资产支持计划受托人，按照约定从原始权益人受让或者以其他方式获得基础资产，以基础资产产生的现金流为偿付支持，发行收益凭证的业务活动。同时证监会正在推出负面管理清单，之后资产证券化产品审批执行负面清单，即只要支持资产不属于负面清单之列，均可以通过备案发行，而不再需要经过繁杂的审批过程。

三、资产证券化目前面临的困难

虽然资产证券化今年以来呈现爆发式增长格局，但是在具体实践中仍然有几方面的困难制约资产证券化转变为常规金融产品。

1.监管层对资产证券化的态度仍然很谨慎。

虽然近期监管层释放了强烈的简政放权的信号，但是资产证券化仍然是一项试点业务，实行额度管制，对基础资产也有着比较严格的限制。除了由交易商协会注册发行的资产证券化票据之外，其他三类资产证券化产品执行的仍然是复杂且耗时的审批制。

2.目前严厉且不完善的监管规则使得银行的出表需求实现起来比较困难。

在资产证券化过程中要对基础资产进行过手测试和风险报酬收益测试以决定信贷资产是否能够出表，简单来说就是看发起机构是否已经将资产支持证券的收益和风险转移了出去。只有实现了出表，银行才能达到节约资本金的目的。测试最后有三种可能结果：（1）完全终止确认，即完全实现出表；（2）继续涉入，只能实现部分资产出表；（3）不可终止确认，即完全无法实现出表。目前大部分资产证券化的结果都是继续涉入，只能实现部分信贷资产的出表，如在2014年已经发行的4单汽车贷款ABS中，有3单都是“继续涉入”，而另外1单则是“不可终止确认”，完全无法出表。这一会计测试现状极大地制约了发起机构做资产证券化的积极性。

3.当期市场利率较高，而银行优质资产收益率偏低，导致销售困难。

在目前利率市场化初期，市场无风险利率被影子银行的刚性兑付体系抬升较高。而银行优质资产的收益率一般都低于基准贷款利率，同时要支付资产证券化过程中各类中介机构的手续费，导致能支付给最终投资者的收益率偏低，销售比较困难。

4.投资者群体结构比较单一，产品流动性较差。

目前，资产证券化主要的投资机构仍然是银行体系自身，包含银行理财资金和自营资金，风险仍然无法有效转移出银行体系。同时，由于资产证券化仍然被各家投资机构视为新型投资产品，投资的内部审批流程较长，导致投资者除了参与一级发行之外，二级市场交易非常不活跃，目前基本只能采用持有到期策略。

5.缺乏对资产证券化的权威评级体系。

由于资产证券化基础资产池非常复杂，即使是机构投资者也很难评价基础资产的质量。在海外发展过程中，三大评级公司为资产证券化的普及壮大提供了很有力的支持，投资者普遍信赖评级公司的评级并且根据评级公司的评级做投资决策。但是目前国内尚无权威能被大部分投资者认可的评级机构，评级的公信力比较有限，导致评估成本较高，这也导致一部分投资者放弃投资资产证券化产品。

四、资产证券化业务未来的发展建议

针对上述资产证券化业务发展的几个障碍，提出如下建议：

一是完善基础的法律法规体系，改变目前多头监管和审批的局面。目前，人民银行和银监会的《信贷资产证券化管理办法》规章是经过了国务院认可的。而其他三种资产证券化方式仅仅是部门规章。因此，需要统一支持证券化的法律基础，保证资产证券化业务的规范运作和发展。

二是实现监管从审批制到备案制的转变。积极研究和推进与备案制匹配的事中事后监管机制，尽快出台相关可操作的制度，落实备案制。审批制尽管有利于控制产品风险，但审批效率问题导致权益发起人及发行人可能会错失发行的最佳窗口，而且不利于培育合格的成熟投资者。

三是让市场选择可以证券化的基础资产，同时优先支持符合我国经济结构调整方向的基础资产，譬如大型公共基础设施、节能环保、保障房建设等类型的资产。鼓励开发类似于阿里小贷等资产的证券化，支持中小微企业发展。同时建议信用卡和汽车贷款进入资产证券化的基础资产范畴。

四是完善资产证券化会计制度，建立明确的出表认定标准，合理安排风险自留部分。通过制定全面的财务会计准则，充分反映资产证券化的实质，完善对于“真实销售”和“破产隔离”的认定标准。

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信贷资产证券化是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。作为解决储贷机构的流行性失衡问题的重要工具，信贷资产证券化在20世纪70年代的美国起源并得到快速发展。2007年之后，随着美国房地产市场二十多年牛市的终结，次级房地产抵押贷款的违约引发的次贷危机结束了资产证券化的高速发展。危机发生之后，很多人都把资产证券化作为引发危机的重要原因，但资产证券化在经历短暂的低潮之后继续保持稳定的增长。美国官方并没有禁止资产证券化，美国财政部在递交国会的《改革美国住房融资》一文中指出“作为与银行信贷的配套措施，资产证券化应当继续在住房融资中发挥其重要作用”充分肯定了资产证券化的正面作用。

一、中国信贷资产证券化的发展历史

中国的资产证券化最早可以追溯到1992年，为加速海南三亚的开发，实现地产的增值，三亚市开发建设总公司发行了三亚地产投资券，通过预售地产开发后的销售权益，集资开发三亚地产。这种形式没有特殊目的载体（SPV），也没有经过外部信用评级，但已经具备了资产证券化的雏形。2005年，根据《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中关于“积极探索并开发资产证券化品种”的要求，同年4月中国人民银行和中国银监会联合了《信贷资产证券化试点工作管理办法》，标志着中国信贷资产证券化业务的开端。在2005―2008年中国信贷资产证券化的第一轮试点中，11家境内金融机构在银行间债券市场成功发行了17单，总计667.8亿元信贷资产支持证券。从2008―2011年，受美国次贷危机影响，中国的信贷资产证券化暂停了四年之久。正式的资产证券化业务虽然在2008年之后陷入停滞，但具有中国特色的“类资产证券化”创新却一直层出不穷。特别是2010年之后，随着宏观调控紧缩的力度逐步加大以及银行资本约束的趋紧，不同类型机构通过合作进行监管套利，将信贷资产移出银行资产负债表，借此规避信贷额度管控，发展到了相当的规模。在2012年中央重新启动信贷资产证券化第二轮500亿元额度的试点中，7家境内金融机构又发行了7单，总计241.3亿元，余下额度将在今后使用。2013年8月28日，国务院决定在严格控制风险的基础上，进一步扩大信贷资产证券化试点，新增发行额度3 000亿元。截至2014年2月，中国已发行信贷资产证券化产品34单，总额度1 368亿元。

通过连续试点，中国的信贷资产证券化基本制度已经建立，产品发行和交易运行稳健，并实现了几个多元化，取得了一定的成绩。一是发起机构逐步多元化，政策性银行、国有控股商业银行、股份制商业银行、金融资产管理公司和汽车金融公司等均可以作为发起人；二是基础资产逐步多元化，已涵盖企业流动资金贷款、项目贷款、个人住房抵押贷款、不良贷款、汽车抵押贷款、信用卡贷款等各种类型；三是投资者范围逐步扩大化，目前各类商业银行、信用合作社、财务公司、外资银行、保险公司、基金公司、证券公司和信托公司均可以投资信贷资产支持证券。预计在三轮试点之后，主管部门将会根据试点情况，进一步完善发行机制，在严控风险的基础上将信贷资产证券化作为常态业务推向市场。在这种形势下，有必要深入分析中国信贷资产证券化实践中存在的问题，设计对应的机制来更好的发挥作用并控制风险，避免一放就乱，一抓就死，使之成为银行业长期稳定健康发展的重要工具，避免走美国资产证券化老路，防范系统性风险的发生。

二、中国信贷资产证券化实践中存在的问题

1.主管部门分割、发行市场割裂，登记结算机构分立

资产证券化业务在中国被人为分割成信贷资产证券化和企业资产证券化两类。前者的主管部门为中国人民银行和银监会，通常采用信托计划的方式在银行间交易市场发行。后者则是对非银行间的债务或未来现金流进行打包出售，又分为两种形式，一种主管部门为银行间市场交易商协会，采用资产支持票据的形式在银行间市场发行；另外一种其主管部门为证监会，采用专项资产管理计划的形式在交易所市场发行。主管部门不同，交易场所不同，人为的割裂了市场。假设将来信贷资产证券化通过资管计划在交易所市场交易就要同时由上述三个部门审批。另外仅就银行间市场而言，信贷资产证券化没有统一的登记结算机构，分散在中央国债登记结算公司和上海清算所，使原本统一的市场出现割裂，信息无法实现连通，降低了信息披露的效率，增加了监管难度，也影响了二级市场的培育。

2.信贷资产证券化市场结构相对单一

一是目前的信贷资产证券化主要在银行间市场开展，交易所市场仍处于空白。银行间市场尽管有规模方面的优势，但由于该市场为银行所主导，这意味着，即使实现了信贷资产证券化，信用风险仍在银行体系内循环，尚未真正发挥资产支持证券分散转移信用风险的功能。二是银行间市场的交易，主要参与者都是银行业机构，对资金、风险等要素的偏好存在较高同质性，这使交易的活跃程度受到了一定的限制。三是基础资产类型相对单一，也影响了信贷资产证券化的发展。到目前为止，为控制试点过程的风险，试点审批对基础资产的类型、行业、质量等做出了较多的限制性要求或窗口指导，影响了银行参与信贷资产证券化的积极性，导致基础资产供给相对不足。同时商业银行为避免复杂操作，并降低风险，自行设定的入池资产条件更加苛刻。首先是要求借款人信用等级一般为A-以上、资产质量为正常类贷款；二是为便于出售，合同剩余期限一般要求不超过三年；三是要求贷款已经发放完毕，并不涉及比如银团等其他表外业务品种；四是借款人不属于地方政府融资平台等；五是为分散风险单笔贷款要求合同金额大于1 000万元但不超过10亿元等。

3.信贷资产证券化法律制度不完善

作为一项涉及到众多主体参与的金融创新，信贷资产证券化涉及的环节众多，而每一个环节都可能会遇到一些制度和法律上的问题。从2005年试点开始，相关部门在法规建设上已做了不少努力。2005年，中国人民银行和中国银行业监督管理委员会联合《信贷资产证券化试点管理办法》。随后，中国银行业监督管理委员会了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，从业务监管角度对相关问题做出了要求。此外在《信贷资产证券化试点管理办法》确定的法律框架下，其他配套政策也相继颁布施行。这些法规为信贷资产证券化试点提供了最基本的法律框架。但是不同部门从自身角度制定的部门规章，一是效力等级有限；二是存在分歧甚至冲突，给信贷资产证券化试点的快速发展形成了障碍，亟需统筹和调整。比如银监发[2010]102号文《中国银监会关于关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》中规定“银行业金融机构转让信贷资产应当遵守整体性原则”，这与资产证券化转让信贷资产的业务实际存在冲突。

4.二级市场交易清淡、流动性差

中国信贷资产证券化产品的投资者主要以持有到期为主，目前持有期间发生的交易金额仅占发行量的4%，流动性不足产生的高溢价，增加了发起人的融资成本，不利于资产证券化产品扩大规模。而信贷资产支持证券在美国主要在OTC市场进行交易，通过发行竞价、价格配对、经纪人交易和集中交易等多种模式，提高了流动性，2013年上半年，美国MBS换手率约20%，远高于公司信用债券。

5.“一单一批”的审批制度降低了效率

监管部门出于谨慎性考虑一直对信贷资产证券化产品采用“一单一批”的审批制，虽然严格控制了风险，但在客观上延长了产品的审批周期，导致资产池中基础资产到期，发起机构需要重新变更基础资产，更影响了发行时机的选择。发行机构为保证发行规模，筛选新贷款替换资产池中的贷款，反复耗费人力物力，同时影响资产支持证券的信用评级和信息披露，进一步延长了审批时间。最终影响了发起机构的积极性。

6.信用风险自留要求高，不利于商业银行释放资本

2013年底，人民银行、银监会公告规定：信贷资产证券化发起机构应按以下要求保留基础资产信用风险：持有由其发起资产证券化产品的一定比例，该比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的5%；持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%；若持有除最低档次之外的资产支持证券，各档次证券均应持有，且应以占各档次证券发行规模的相同比例持有；持有期限不低于各档次资产支持证券存续期限。现行的规定使得资产证券化释放资本、提升资本充足率的功能打大折扣。而资本压力将是今后很长一段时期内银行面临的主要经营压力，信用风险自留要求过高将大大减小银行开展信贷资产证券化业务的动力。

7.信贷资产证券化市场规模仍然较小

九年来，中国信贷资产证券化快速发展，发起人从商业银行扩展至资产管理公司、汽车金融公司等，基础资产种类不断增加。不过整体来看信贷资产证券化的市场规模仍然较小，交易品种相对单一。对比美国来看，2012年美国新发行资产证券化产品2.26万亿美元，品种上主要分为房屋抵押支持证券、资产支持证券和担保债务凭证三大类，发行金额占GDP总额的14.5%，存量规模达到9.86万亿美元，占债务市场总规模的25%，仅次于美国国债。

8.商业银行实施信贷资产证券化的内在动力不足

从国外发展经验看，银行贷款因其可以剥离，可以定价的特性，是最佳的证券化标的，理论上商业银行具有较强的发行资产证券化产品的动力，但实际上意愿并不强烈，个人住房抵押贷款是优质资产，违约率非常低，银行缺乏将其证券化出售的动力。在2008年之前，银行流动性充裕，贷存比和资本充足率压力较小，信贷资产证券化试点主要是在监管部门推动下进行，而在2009年以后，随着银信、银证等通道的出现，银行直接通过这类隐蔽性更强、转移流程更灵活、融资成本更低的通道模式，就可以实现表内资产向表外的转移，资产证券化则相对不具有竞争力。

三、对中国信贷资产证券化未来发展的有关建议

（一）提高业务操作效率

1.理顺管理职能，简化审批流程，取消逐单审批，统一登记结算机构

人民银行、银监会、证监会应就信贷资产证券化业务建立统一的跨部门审批协调机构，理顺管理职能，简化审批流程，取消逐单审批，建议实行发起机构准入制，在总量控制，审慎推进的前提下，将现有的业务审批方式逐步调整为备案制，并给合格发起机构一定的发行额度，在额度内自主发行。统一的登记托管机构一是可以消除目前的市场割裂状况，二是可以满足银行业监管部门对信贷资产证券化产品检测的要求，使得监管机构可以从单一机构获得准确的市场交易数据，及时了解发行规模和参与程度，评估隐含的风险。

2.努力提高信贷资产证券化产品流动性

一是逐步扩大市场容量为信贷资产证券化产品质押回购提供更便利的条件，在银行间市场适时引入做市商制度，提供给双边报价，提升产品流动性。2011年重庆金融资产交易所曾上线三家小贷公司的信贷资产受益凭证，在交易过程中就引入了做市商制度。二是探索在交易所市场（沪深两所）开展试点，允许发起机构自主选择发行场所，允许在银行间市场和交易所市场跨市场发行和交易，有效连接两个市场，满足不同类型投资者的资产配置需要。2014年初，东方证券和建设银行合作的“建元一号”产品已向证监会发起申报，信贷资产证券化产品登陆交易所市场或将成行。目前交易所资管转让平台流动性正逐步提高。截至2014年2月24日，在上交所平台挂牌资管产品总数已达106只，挂牌产品数量呈现出稳步增长势头，平均每月有20只资管产品挂牌交易，累计成交金额6.7亿元。三是加强多层次投资人培育。正确引导投资人对证券化产品风险和收益的认识，鼓励保险资金、理财、资管计划等投资人参与，尊重市场规律，不人为设定投资人类型比例等门槛指标。

3.降低风险自留比例，增强资本释放效果

建议修改现行风险自留的相关规定，对风险自留要求灵活处理：一是适当降低5%的信用风险自留比例。目前各商业银行进行资产证券化的基础资产都是正常类的优质资产，而且也不像美国采用多重的证券化，使得风险难以识别，5%的自留比例难以体现释放银行资本的优势；二是根据发起人信用等级和基础资产质量逐步建立起差异化的风险自留机制；三是根据信贷资产证券化的发展程度，将硬性的风险自留规定取消，但可以设定一个风险自留的底线，再采用类似市场询价的方式由发行机构自行确定风险自留方案，特别是在银行间市场，投资人都是专业机构，有自行判断能力，不需要保护中小投资人，让市场决定价格是最有效率的。最新一轮信贷资产证券化试点要求发起人必须持有5%的次级证券，按照《商业银行资本管理办法（试行）》，信贷资产支持证券次级档若未评级，则风险权重为1250%，须全额从核心资本扣除，若再考虑其他档次自留证券的风险扣除因素，商业银行发起资产证券化对资本金的释放作用并不明显。

4.继续拓宽基础资产和投资者范围

制定企业抵质押贷款进入信贷资产证券化资产池的操作办法，增大可选资产的范围，逐步探索信用卡贷款、小额贷款、地方政府融资平台贷款等入池的可行性并开展相关产品试点。逐步探讨将贷款按金额拆分或按期限拆分进入基础资产池的操作办法及配套制度。放宽入池基础资产的贷款期限，目前国际上通行的资产证券化产品期限一般为三至十年，因而保险和养老基金是主要投资者，而中国目前发行的资产支持证券普遍期限为三年内，价值收益率无明显优势，使得投资者对其热情不高。在试点初期，简单的基础资产，较短的期限有利于减少风险，但应该进一步丰富品种，适应社保和保险公司等各类投资者的投资需求。

（二）提高风险管控能力

1.加强信贷资产证券化立法工作

抓紧推动立法程序，从法律角度提高支持力度，进一步明确信贷资产证券化各参与主体职责，完善会计处理，信息披露，中介机构管理等方面的规定。考虑建立统一的法律框架，根据中国实际制定一系列相关的法律制度，修订制约或与资产证券化相矛盾和冲突的有关法律法规和金融、会计、税收政策。这不仅有利于保护投资者的利益，也有利于整个资产证券化市场公平、合理、有序的竞争环境的形成。

2.有效实施资本计提，建立有效的内部风险隔离机制

对于信贷资产证券化过程中已经部分或全部转移的风险，可以减免资本计提，但对于仍然保留在银行的风险，则应当严格计提资本，防止利用资产证券化进行资本套利。信贷资产出表是资产证券化的主要动因和必要条件。尽管国内外会计准则已经有原则性规定，但具体的会计操作标准并不统一。建议应由财政部门会同监管方，对中国信贷资产证券化业务的会计核算处理问题进行专门研究，制定兼顾最新国际会计准则并符合中国国情的核算标准和规范。

3.努力提高信贷资产证券化的信息透明度

优化改善信息披露机制，是推动信贷资产证券化发展，控制系统性风险的必备选择。完善的信息披露机制是决定市场有效性的前提，也是实行市场化运作、吸引更多类型投资者的基础。在信息披露规则制订方面，应结合证券化市场与产品的特点，制订合理有效的披露要求，涵盖深度、广度、标准统计口径，更新频率等各个方面。发起人在证券化首次发行和整个存续期间，需要定期披露整体和资产池中单笔资产的情况，投资机构持有该证券化资产的情况。为让投资人有足够时间进行独立分析，首次发行相关信息必须提前5个工作日对外披露。

4.加强信用评级机构管理，并降低其对投资者的误导

美国次贷危机的发生的原因之一是因为投资者受到评级机构对次级房地产抵押贷款虚高评级的蛊惑。为此，在信贷资产证券化业务常规化过程中，应充分借鉴国外的经验及教训，结合中国国情，加强外部信用评级体系的建设。具体内容包括：提高信用评级的独立性和公信力，建立适当的评级机构激励机制（如引入投资人付费评级机构），强化对评级机构的监管和过失处罚力度等等。比如在一段时间内评级失真严重的评级机构将被取消资质。此外，在相关体系建设逐步完善的基础上，可适时考虑取消目前强制推行的双评级制度，以降低交易成本，促进信贷资产证券化市场的发展。赋予投资者更多的权利：允许投资者以“故意或重大过失”为名控告信用评级公司，同时鼓励投资者自行判断风险。

5.严格控制SPV的形式，避免过度证券化

在国际市场上资产证券化饱受诟病的最主要原因就是产品结构过于复杂，导致投资者无法识别风险，某些证券化产品的说明书，数以万计的按揭贷款被组成一个CDO后边的资产池，如果想弄懂这个CDO产品，就要阅读超过几十万页的材料，这完全是不可想象的。中国目前资产证券化试点期间，证券化产品的结构相对简单，全部为一级证券化，且大多数产品划分为二或三层，包括优先档，中间档和次级档。三层结构的产品设计，已基本发挥出信贷资产证券化产品的结构化优势。而多级证券化从结构设计、销售到交易、信用增级需要更高的成本，这些成本最终由基础资产的收益支付，因此总金融风险没有减少，反而增加了操作风险和信用增级风险，短期内应该避免二级（含）以上的证券化。

6.稳步开展信贷资产证券化的外部信用增级

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关键词：资产证券化 资产流动性 趋势分析

资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。

1资产证券化的收益分析 作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。

1.1发起人方面

资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。

在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。

1.2投资人方面

资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。 资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。

1.3投资银行方面 资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。

2资产证券化的重要意义

资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义，从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。

2.1对我国资本市场的推动作用

（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。（3）资产证券化降低融资成本，丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。（4）资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点，其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种，可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合，以满足投资者不同的投资偏好。（5）资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进资本市场和银行体系的协调发展。

2.2资产证券化对商业银行的意义

（1）资产证券化有利于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的，即：资本充足率＝（资本－扣除项）／（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）。其中，风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50%，而证券化之后回收的现金的风险权重为0，这样计算出来的分母变小，资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期，主动灵活地调险资产规模，以最小的成本增强资产流动性，提高资本充足率。（2）资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构，提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解流动性风险压力。（3）资产证券化有利于化解不良资产，降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散，是化解不良资产的有效途径。（4）资产证券化有利于商业银行增强赢利能力，改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。（5）资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放，提高整体竞争力。实施资产证券化，可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构，积累经验，培养人才，缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额，从而提高同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。

2.3资产证券化对其他方面的意义

（1）资产证券化有利于推进我国住房按揭市场的发展。住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来国际金融领域中的一项重要创新，其运作方式已经十分成熟。在中国开展个人住房抵押贷款证券化业务，不仅能有效防范系统性金融风险，促进中国房地产市场持续健康发展，而且对于丰富中国的债券产品，推动中国资本市场发展也有重要意义。（2）资产证券化有利于优化国企资本结构。我国的国有企业受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，企业在银行的贷款占企业外源融资的比重很高。通过资产证券化融资，国有企业不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为国有企业的单一债权人的银行能够出售债权，从而缓解国有企业的过度负债问题，大大改善国有企业的资本结构。（3）资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市，这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。

参考文献：

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关键词：资产证券化；信贷资产证券化；资产支持证券；风险防范

中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1006－1894(2010)03－0043－08

“资产证券化”(Asset Securitization)作为一种结构性融资产品，是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具，被视为现代“金融脱媒”(即非中介化，Disintermediation)大趋势中的利器。从2005年12月起至今，我国大陆的信贷资产证券化产品从无到有，也已经成功发行了两大类共10单资产支持证券。据统计，截至2007年12月末我国金融机构的中长期贷款余额为131539.08亿元，相比2005年底增长了74301.34亿元，而这两年间银行业信贷资产证券化募资总额不足千亿。2007年起中央又出台一系列经济紧缩政策，致使各类金融机构通过信贷资产证券化进行直接融资的需求和热情不断高涨。因此，有必要对信贷资产证券化进行研究，以期在银行加速证券化融资中，不断提高融资质量并降低证券化产品的投资风险。

一、资产证券化简介及其中国的发展

(一)资产证券化的背景介绍

资产证券化1969年发端于美国，房屋抵押贷款支持证券(Mortgage-Backed Securities，简称MBS)是其最早的形式，继而在欧美国家如英国、法国、加拿大等国得到了迅速发展，上世纪90年代以后又被引入澳大利亚、中国香港、韩国、新加坡等亚太新兴经济地区。发展至今，其主要形式包括金融资产支持证券(Asset Backed Securities，简称ABS)和MBS两类，并可再继续衍生为更多种类的金融产品。

但对于什么叫资产证券化，即使在美国，也主要是一些从事金融与投资的学者根据各自的理解所作各种不同的理论上的定义，到目前为止并无立法机构或政府部门在一部法律或法规中作过专门的定义。国内有学者从法律角度对资产证券化作出的定义是：由原始权益人(Originator，又称“发起人”或者“转让人”)，将其能产生现金流的资产(债权)进行重新组合，转让出售给特设目的载体(Spedal Purpose Vehicle，又称“受让人”或者“受托人”)即SPV，SPV通过信用增级(Credit Enhancement)，使其受让的该资产(债权)的信用级别得以提升，并维持在一定投资级别水平，然后以该资产(债权)为基础向投资者发行证券，用发行证券筹集的资金，支付原始权益人(发起人)作为转移资产的对价，然后用受让资产(债权)产生的收入向证券投资者支付证券本息的过程。

由此可见，资产证券化是以一套法律安排和财务安排作担保，以未来现金流作支撑进行直接融资的行为。资产证券化的基础是具有一个能够产生稳定现金流的资产或资产池(Asset Pool)，证券化的制度构建核心是资产转让和破产隔离(即与该资产或资产池的原始权益人的破产风险相隔离)。

(二)资产证券化在中国的发展

从创新到今天，资产证券化走过了30多年的历程，已经是一种成熟的融资手段。不过资产证券化在中国，目前不但刚开始试点，而且还仅仅局限于银行业的信贷资产证券化试点。1996年建设银行便开始酝酿资产证券化产品，并向澳大利亚前总理保罗・基廷掌管的麦格理管理咨询(上海)公司“借脑”，但直到2005年底人民银行、银监会才首次开闸试点信贷资产证券化，期间经历的漫长讨论可想而知。中国的资产证券化进程如此缓慢，主要原因在于资产证券化作为一种结构性融资产品，无论是资产转移还是证券发行环节都涉及到会计、税收、法律诸多方面的配合。

但是在这“十年铸剑”的过程中，业界并没有只满足于坐而论道。其实中国1997年即开始了资产证券化的尝试，先后出现了广深珠高速公路证券化项目融资、中国工商银行与中远集团关于证券化置换项目、华融资产管理公司资产处置信托项目等。其中2003年的华融公司资产处置信托项目是最为有益的尝试，该项目利用了国外资产证券化和信托的基本原理，大量借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、以特定资产为支撑的投资结构，并进行了证券分层交易等信用增级模式，故被称为“准资产证券化”项目。但是笔者认为，由于这些项目中有的基础资产与交易地点均在境外且证券化操作仅受境外法律调整、有的“证券销售”其实只是信托项下相应“优先级受益权”所对应的权利义务的转让方式、有的只是通过内债转化为外债来解决外汇收付，均不是真正意义上的“国产”资产证券化品种。

2004年1月，国务院的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中，第一次提出了“积极探索并开发资产证券化品种”的意见，并将它作为“丰富证券投资品种”的手段。而中国银行业监督管理委员会颁布的《商业银行资本充足率管理办法》也在同年3月1日起实行，该办法要求商业银行资本充足率不得低于8％，核心资本充足率不得低于4％。于是利用资产证券化发行资产支持证券来调整银行业金融资产负债结构、改善商业银行的资本充足率，成为了银行业一致的迫切需求。

2005年3月，在国务院直接领导下，人民银行、发改委、财政部、劳动保障部、建设部、税务总局、国务院法制办、银监会、证监会、保监会等10部门共同组成了信贷资产证券化业务试点工作协调小组，具体组织和协调信贷资产证券化的试点工作，对会计、税收、投资等多方面的配套政策进行研讨。2005年4月20日，人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》，对资产证券化所涉及的一系列问题进行了规范，明确了人民银行和银监会在资产支持证券监管中的分工，其中，人民银行依照《中华人民共和国中国人民银行法》，依法监督管理资产支持证券在全国银行间债券市场上的发行与交易活动；银监会依照《中华人民共和国银行业监督管理法》，依法监督管理有关机构的信贷资产证券化业务活动。2005年1 2月1日银监会所制定《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的实施，正式启动了信贷资产证券化试点。

2005年12月9日，中国国家开发银行和中国建设银行股份有限公司分别会同中诚信托投资有限责任公司和中信信托投资有限责任公司，各自发行了“开元信贷资产支持证券”和“建元个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券”两个品种的资产支持证券，总的发行规模接近72亿元人民币。“开元”和“建元”分别属于ABS和MBS两个资产支持证券品类，显示了管理层对资产证券化进行全面试点的意图。不过从法律视角来审查，由于这两单资产支持证券发行时，相关的信贷资产证券化会计处理方法、税收政策、个人住房

抵押贷款证券化抵押变更登记政策均未出台，这两单资产证券化在实际操作上缺乏有效的法制保障，故在合法性和合规性上均须打不少折扣。

二、中国的信贷资产证券化现状

(一)中国信贷资产证券化的定义

根据人民银行和银监会在其所颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》中，均将我国的信贷资产证券化定义为“银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动”。其中“信贷资产信托给受托机构”的规定是我国金融监管机构为SPV所作的选择和限定，即我国信贷资产证券化中的SPV采用特殊目的信托(special Purpose Trust，简称SPT)。

(二)作用

根据我国目前的金融改革目标，并结合我国银行业的融资手段和经营现状，信贷资产证券化的积极作用主要体现在以下几个方面：

1、有利于加强商业银行的资本管理，拓宽商业银行的直接融资渠道　《关于统一国际银行的资本计算和资本标准的协定》(即通常所称“巴塞尔协议”)中，关于商业银行资本充足比率的规定对我国商业银行的资本管理提出了挑战。但目前国内的A股市场经过前两年的飞速上涨，已经进入了调整整固期，市场投资者已将上市商业银行增发新股或企业债的再融资计划视为“恶意图钱”，而唯恐避之不及。实行信贷资产证券化，可以将商业银行持有的中长期贷款转化为证券，再在资本市场上出售给投资者，银行以此迅速有效地将这应收账款变现为自有资金并用于发放新的贷款，从而在稀释股东现有股权的情况下拓宽银行的筹资渠道，扩大银行的资金来源、使银行的信贷方向与结构更符合国家的宏观调控要求。

2、有效解决贷款机构资产负债期限错配问题，有利于降低商业银行的经营风险　我国商业银行的中长期贷款，尤其是住房抵押贷款和大型基建项目贷款，贷款期限往往长达10年以上，而我国商业银行的负债基本上是各项存款，而且绝大部分都是5年期以下的定期存款和活期存款。商业银行这种“短存长贷”的资产与负债的结构性矛盾，不断造成资金沉淀，从而加大了银行的运营风险，并有可能使银行陷入流动性严重不足的困境，给经济发展和社会稳定造成不良影响。信贷资产证券化将低流动性的贷款转化为高流动性的证券，在提高银行资产流动性的同时，还把集中在银行的风险转移分散给不同偏好的投资者，从而实现证券经纪从投资领域扩展到消费领域，使商业银行业务与投资银行业务相互融合。

3、有利于提升商业银行的盈利能力　银行在资产证券化后通常继续担任贷款服务机构，从中获取服务费。而且还可以SPT老化达到一定程度后根据自主意愿回购SPT资产，参与对SPT剩余现金流量的分配。资产证券化所产生的流动证券不但为中央银行提供了调控货币供应量的工具，最关键的在于它最终能够使资金直接由供给方流向需求方，从而降低商业银行等间接金融中介机构在整个金融体系中的重要程度，促进国家金融结构顺利走出“脱媒”困境。

不过资产证券化所扩充的流动性也将对我国2008年起执行的“从紧”的经济政策形成挑战，调控不好将给整个国家经济带来负面影响。

三、现行信贷资产证券化操作中的风险防范及投资者保护

资产证券化和其他的金融工具一样都是中性的，只是一种工具，都存在如何运用的问题。最近美国发生的次级房贷风波，正与众多机构持有房产抵押债券(MBS)及更为复杂的相关结构性金融产品有关。这次危机的出现并不是资产证券化的必然产物，也不是资产证券化制度存在系统风险，“而是在监管缺失情况下贷款机构错误甚至恶意利用证券化这一金融工具的结果”。当然，美国次贷危机的爆发并引起全球金融动荡，对正在迅速发展的资产证券化业务以及金融衍生产品市场都带来一定的负面影响。不过综合分析这次危机，它在以下几方面对我国的资产证券化制度建设提出了警示。

(一)提高信用评级公信力

美国次贷危机的根源是借款人属于次级还贷能力人，而质量不好的次级贷款能够去证券化并被评级为A级甚至更高的AAA级，从而造成投资者不断跟风买入次级贷证券产品，信用评级机构从中起了决定性作用。这次危机同时暴露了这些国际级的评级机构其风险分析和评级方法存在重大缺陷，尤其在资产支持证券的危机预测预警机制上严重缺失。

回顾我国信贷资产证券化中的资产支持证券信用评级工作，至今没有一个明确的评级规范或守则，各评级报告多根据发起人和托管人提供的资料就事论事地发表意见，未见任何尽职调查报告和评论。更有甚者，在“建元2005－1”和“建元2007－1”两单MBS的信用评级报告中竟然都出现了，“本交易评级的开展主要基于**公司”的结构融资评级技术，甚至还出现了“在确定测算信用支持程度过程中相关参数、指标和假设时，……与**公司的评级专家进行了充分的交流与探讨”。暂且不论这些评级机构在与外资评级企业“充分的交流与探讨”中是否违背了保密义务，但是一个本应独立的中介信用评级机构，不将评级意见建立在成熟的经济学和统计学理论之上，竟然借用国际评级机构之名来提升自己评级报告的“质量”，不但丧失了第三方中立评价的意见，而且严重降低了该评级分析的公信力。这种“坦率直言”虽然存在国内信用评级机构在RMBS领域缺乏足够经验的无奈，但也掩盖不了穆迪、标普、惠誉等国际“大鳄”不断渗透和垄断中国信用评级市场的情况。这些国际评级机构虽然帮助、壮大了中国股票发行评级市场，但美国次贷危机暴露它们“在全球范围内结构性融资评级的先进技术”并非宣传的那么完美，同样存在重大缺陷。

因此笔者建议，可以借鉴证监会《资信评级机构出具证券公司债券信用评级报告准则》的监管经验，由人民银行行使资产支持证券发行与交易监管机构的职能，对资产支持证券发行过程中的信用评级活动制定完整的行为准则。在资产支持证券发行中，应当要求评级机构主动承担回避义务、独立全面地对资产支持证券进行信用评级，并对信用评级机构违规行为制定相应的罚则。

(二)建立全面，真实，客观的资产支持证券信息披露制度

资产支持证券与股票、一般债券不同，它不是对某一经营实体的利益要求权，而是对基础资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权，是一种以资产信用为支持的新型证券。因此，基础资产池的信息披露是资产支持证券投资者识别风险、做出科学投资决策的重要依据。加强信贷资产证券化基础资产池的信息披露工作，反映基础资产池的风险和收益状况，对于保护投资者利益，防范风险，推动信贷资产证券化业务的健康发展，具有重要意义。2005年6月人民银行颁布过《资产支持证券信息披露规则》，但经过近些年的实践检验显示该规则相当原则性，并没有保障资产支持证券信息得到完整、全面的披露。以“建元2005-1”MBS为例，该证券《发行说明书》作出“交易各方的关联关系申明”后，并没有披露证券发行人(受托人)“中诚信托投资有限公司”与信用评级机构“中诚信国际

信用评级有限责任公司”之间是否存在关联关系，更没有说明为何最终信用评级报告仅有“中诚信国际”一家公司署名而不见“穆迪公司”信息。

人民银行于2007年8月21日就基础资产池信息披露有关事项了公告，要求信贷资产证券化试点各参与机构高度重视基础资产池信息披露工作，严格按照相关规章的要求披露基础资产池信息，切实保护投资者利益，防范风险。《公告》还要求《发行说明书》必须披露投资者在资产支持证券发行期限内查阅基础资产池全部具体信息的途径和方法等。不过笔者认为公告仅限于全面披露基础资产池的信息，这只是一个开端，还应当尽快将信息披露扩展到如贷款服务合同、资金保管服务合同及各项服务费用定价依据等，有利于投资者全面、真实了解资产支持证券的信息，以便投资者在认购资产支持证券前做出科学投资决策。

(三)提前还贷的风险与预防

除拖欠、违约及处置回收等因素外，“资产支持证券”的平均回收期将受到提前偿付比率的影响，“资产支持证券持有人”的投资回报也可能因为当时市场的再投资回报率水平而受相应影响。利率、担保物转让、社会经济、人口变动、婚姻状况和其他因素，都可能促使借款被全额或部分提前偿付。而且我国国民量入为出的固有消费心理，使业主提前偿还贷款成为常态。因此提前还款风险是导致RMBS证券持有人投资风险的主要来源，而不是通常被认为的业主无法按期还款的信用风险。

对于提前还贷风险的防范，笔者认为可以从几方面着手：一是加快开发固定利率按揭贷款品种；二是对基础资产池各项资产的利率要多样化，提高资产池加权利率水平，以化解固定利率资产的利率风险；三是对基础资产池中的信贷资产结构进行优化，合理提高资产池中提前还贷率低的工业房地产信贷、商用房地产信贷资产的占比；四是发起人在制定原始贷款合同时对于提前还贷设置适当合理的手续费或补偿费；五是在资产证券化试点深入后，继续细分RMBS为抵押过手债券、抵押支付债券和担保抵押债券。不过对于第四方面关于对提前还贷者收取手续费等措施，笔者还认为既然允许发起人将原始债权出售，就应当允许借款人提前还款，更何况目前的房地产信贷尤其是住房信贷早已全面取消了“转按揭”，房地产权利移转必然带来提前还贷。所以即使需要设置提前还贷手续费或补偿费的，应当谨慎开展，其费率不宜过高且应当由监管部门制定统一的指导标准，区别对待借款人改善资产负债的提前还贷或房地产出售变现而产生的提前还贷。

(四)健全投资者风险提示

资产支持证券大多是中长期融资产品，证券信用等级会因各种市场情况或政策因素而发生重大变化从而加剧投资风险。虽然目前的资产支持证券的投资人均为机构投资者，有着专业的投资素养，但该证券发行时的发行说明书和信用评级报告仍旧会对在债券市场进行二次交易资产支持证券投资者的投资决策和风险预判产生重大影响，甚至会使他们忘记查询该证券的最新评级。例如：美国次贷危机爆发后，中国银行曾在2007年8月底公告称自己所投资的次贷支持证券均属信用优良的AAA级证券，而事实上当时美国各评级机构均已全面下调次贷支持证券的信用评级。这一事例虽然不排除中银是为挽回次贷危机对其股价的不利影响提升股东信心而作出的托词，但这种托词确实表明资产支持证券发行之初信用评级的影响力足以让人忽视该证券发行之后的跟踪评级。

因此笔者建议：除了继续要求资产支持证券发行人在发行说明书中提示风险、信用评级机构在资产支持证券发行后进行跟踪评级外，有必要规定证券发行人和评级机构在证券发行说明书和信用评级报告中提示投资人“资产支持证券发行时的信用评级随着资产池的老化会发生信用下降或提升的情况”。

此外，根据目前的金融资产发展状况，MBS还会被作为其他集合理财产品的资产构成。目前中国投资金融资产，尤其投资集合理财产品的投资者中，绝大部分是个人投资者和“散户”。投资者在购买包含MBS的集合理财产品等金融资产时，更多的是相信资产管理人管理能力和“MBS最初是银行借以生财的信贷资产”，基于对银行放贷审查的高度信任是投资者对所购金融资产中所包含MBS自主评级的基础。因此，对于加强MBS信息批露工作不但提高投资人的风险意识，更可以使大批金融资产最终持有人――个人投资者和“散户”受到风险教育，正确认识和评估所持金融资产。

(五)RMBS有的变现阻碍风险

在我国，RMBS的持有人除了要面对提前偿还风险，违约风险和利率风险外，可能还需面临一个有中国特色的风险：银行，SPV和服务机构无法处置未按时还款业主的房屋。一向以来，由于处置成本高(司法成本和拍卖成本等)，房屋流动性差，导致银行在执行处置违约业主的房屋方面进展十分缓慢。另一方面，2004年11月4日最高人民法院公布《人民法院民事执行中查封，扣押，冻结财产的规定》，其中第六条明确表示：对被执行人及其所抚养家属生活所必须的居住住房，人民法院可以查封，但不得拍卖，变卖或抵债。虽然有人民银行指导商业银行提高按揭贷款首付比率、加强贷款审核时对借款人还贷能力的评估等，但这只能减少违约的可能，不能从根本上解决处置违约者所抵押的住房的难题。目前并无经济、有效的手段来化解这项风险。不过笔者认为通过设计相应的履约保证保险等商业险种，在资产池构建完成之后开列一定比例的履约保证保险费，或许能够缓解一部分风险。

(六)合理控制MBS产生的流动性，防范金融业产生的系统性风险

如前所述，MBS是金融业提高信贷资产流动性的有效工具，但如果不控制银行等金融机构发行MBS的规模和它们的热情，则在经济刺激政策退潮、央行不断回收流动性的大环境下，金融机构业发行MBS的需求会大幅提高。同时，如果对信贷资产变现后的现金流不加以控制，继续流向房地产信贷业务，如此循环银行将更多地扮演甚至演化为“信贷审查人”和“信贷批发商”的角色，从而催生资产泡沫、为本已充斥流动性的房地产市场火上浇油。

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资产证券化是指通过结构金融理论支持下的相关技术，对符合证券化要求资产的风险和收益要素进行分离和重组，使其成为能够满足不同风险偏好者的投资需求并在金融市场上可以自由流通的证券。进行证券化的资产一般都是缺乏流动性但可以带来稳定预期收益的中长期资产，存在由于短存长贷期限错配导致的利率风险，进行证券化操作后能够有效提高资源的配置效率，并将集中于银行等货币市场金融机构的道德风险向本就应当承担其资金融通功能的资本市场进行转化和分散。20世纪60年代末，关国的资产证券化在当今互联网金融技术蓬勃发展的推动下，即使经历了次贷危机的猛烈冲击，却依旧焕发着勃勃生机，在产品创新和结构设计上更为成熟和稳健，并引领着席卷欧洲、澳大利亚、亚非拉等国家的金融创新浪潮。相比之下，我国的资产证券化之路起步较晚，发展也相对缓慢，但随着经济新常态下必将迎来快速发展机遇期。

二、我国资产证券化的发展历程

(一)始于20世纪90年代初的探索阶段

三亚市开发建设总公司在1992年发行以土地为标的的三亚地产投资券，成为房地产资产证券化的先行者也成为在我国进行资产证券化最早的探索案例。随后，离岸资产证券化主要是不良资产证券化的尝试也取得了不错的效果，中国高质量、高存量的不良贷款资产受到了国际投资者的肯定和青睐。但由于早期相关法律法规的缺失，尽管2001年颁布实施的《信托法》对于优先权益的确定和真实销售的鉴定已有明确的规定，但其他相关流程的规定诸如信息披露等方而都不尽完善。

(二)2005年正式试点阶段

信贷资产证券化第一次试点于2005年3月正式启动，由国家开发银行采用优先级债券在银行间债券市场公开发行、次级档债券以私募方式发行两种发行方式成功发行的第一期开元CLO项口，成为试点以来的第一个规范化项口。随后，由中国建设银行作为发起机构，中信信托投资有限公司作为委托机构，对优先级在银行间债券市场上公开发行、次级证券向建行定向发行来作为信用支持的MBS产品，成为我国第一例成功发行的住房抵押贷款证券化产品。之后信贷资产支持证券的第二批试点进一步在2007年启动。此外，企业资产证券化产品的试点也在稳步推进。但由于关国次贷危机的爆发并进一步演变为影响全球经济的金融危机，仅仅开展了3年的资产证券化进入全而暂停和停滞阶段，然而，有关各部门并未停止对适应我国国情的证券化产品的探讨以及对相关经济环境的改革与完善。

(三)2011-2013年扩大试点阶段

沉寂了三年的企业资产证券化业务和信贷资产证券化业务分别于2011年9月和2012年5月重启。与之相匹配的是一系列更加完善的政策法规，中国人民银行、银监会和财政部联合的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，银行间交易商协会的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，证监会的《证券公司资产证券化业务管理规定》相继出台，为实践先行的中国资产证券化之路保驾护航。2013年7月，国务院《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，要求有效盘活资金存量，明确提出推进信贷资产证券化常规化发展，并进一步推动跨市场产品发行的试点。

(四)2014年至今常规化发展阶段

2014年是我国债券市场迅猛发展的一年，总计发行各类债券118749. 8亿元，超出2013年债券市场发行总规模31733. 53亿元，同比增速提高27. 42 %。在盘活信贷存量，推动证券化发展的利好政策下，2014年以成功招标为统计口径发行的信贷资产支持证券共66单，发行总规模2819. 81亿元，而2014年以前的发行规模总量只有1018亿元，其中2011年重启前仅发行17单共计688亿元的资产证券化产品，由此可见，2014年全年的发行量已经接近以往试点发行总量的3倍多。产品创新方而，除了日渐成熟的CLO (54单)和ABS ( 9单)产品，租赁资产支持证券首次出现。在市场参与机构的多样性上，除原有国有商业银行以及政策性银行的主力大军外，城市商业银行、农商行、金融租赁公司也积极参与其中，占有一席之地。随着利率市场化改革的稳步推进，市场经济的进一步活跃，我国的资产证券化已然进入快速发展时期，也必将逐步进入常态化发展阶段。

三、我国资产证券化发展过程中存在的问题及借鉴欧洲发展经验的启示

相比于关国50多年的资产证券化历史，我国的资产证券化起步较晚，且在国际金融危机之后还经历了近三年的停滞期。但对于资产证券化在活跃经济中所起到的积极作用，已得到业界的广泛共识。当前我国直接融资与间接融资比例的失衡，货币市场与资本市场功能的错位，都使得资产证券化的发展具有重要的战略作用。不仅可以有效解决由于短期负债支持长期资产而产生的利率风险问题，还可以帮助融资者实现快速便捷的低成本融资。对我国有借鉴意义的比较有代表性的是关国和欧洲的资产证券化市场，鉴于关国采用的是其自身的通用会计准则(GAAP) ,欧洲产品在设计和推广上的谨慎性对我国的借鉴意义更多一些。以下探讨我国证券化发展过程中存在的问题及从欧洲的特色证券化产品中得到启发和参考。

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关键词：资产证券化；日本；韩国

中图分类号：F830．91　文献标识码：A　文章编号：1002-0594(2008)08-0041-05

20世纪末，东南亚金融危机之后，日韩为应对严峻的经济金融形势，借鉴欧美等国家资产证券化方面的经验，根据各自的特点，开始了本国资产证券化市场的建设，并取得了较好效果。日本、韩国资产证券化发展的历史虽然不同，但其作为后起资产证券化国家的代表，形成了较鲜明的特色。研究两国资产证券化发展的经验和做法，无疑对新兴的中国资产证券化市场的发展有重要的意义。

一、日本资产证券化的特点

从1988年开始，日本金融系统改革委员会就开始讨论证券化问题，到现在已经有2Q年的时间。这期间日本的资产证券化市场发展良好，尤其亚洲金融危机之后，发展尤为迅速，并呈现出许多新特点。

(一)抵押资产种类多样、不断创新 日本资产证券化市场的建设从起步到亚洲金融危机以前，由于日本金融机构态度保守，以及资产证券化市场缺乏有力的制度框架支持，所以呈现发展较为缓慢的特征(黄嵩等，2007)。亚洲金融危机之后，日本的从属抵押贷款债券快速发展，2003年出现了以不良债权或缴息不正常的债权收入以及由资产基础受益证券为标的的证券化商品。从2007年日本资产证券化的发行情况来看，其品种早就不只限于ABS(asset-backed securitization)和MBS(mortgage-backed securitization)，CDO(collateral debt obligations)和其它类产品所占比例总和已经超过10％，发展迅速(Fitch Ratings，2008)。目前日本资产证券化产品，依据资金来源，可划分为租赁债券、不动产、住宅抵押贷款债权、汽车贷款债权、消费性贷款债权、CDO、中小企业贷款等九种。

在各项资产证券化新产品中，尤其引人注目的是在2002年，日本第一例以专利为抵押的资产支持证券开始策划发行，这是世界上为数不多的以专利作为抵押品的资产证券化。松下电器的附属公司Pin Change计划用其开发研制的声音合成器专利的未来收益为抵押发行证券，筹集的资金将用于开发研究新产品(Pin ChangeInc，2002)。这项具有创新性质的资产证券化是在日本政府和国际投资银行的帮助下实现的，显示出日本在资产证券化发展新时期其种类多样化和不断创新的趋势。

(二)资产运用型不动产证券化(REIT)发展迅速　与资产流动型证券化先有不动产然后发行证券不同，资产运用型证券化是先募集资金然后投资不动产。与其它发达国家相比，日本的REIT市场一直是世界上发展最好的。2000年5月日本修正了《投资信托法》，原来以有价证券为主要运用对象的投资信托范围(特定资产)扩大至不动产，为资产运用型的不动产证券化发展提供了法律支持。2001年9月，日本REIT市场的规模仅为2600亿日元，到了2005年8月，就已经达到2.5万亿日元，短短4年内市场增长9.6倍。另外，截至2004年8月，日本资产运用型不动产证券化(REIT)共有14家公司在证券市场公开上市(其中13家在东京证券市场，1家在大阪证券市场)，资产总值超过115兆日元(叶凌风，2005)。

(三)产品设计复杂化　资产证券化市场走向成熟之后，更多的筹资者希望利用这种融资方式筹资，但是成本问题和相关法律法规的限制成为这些筹资者的进入障碍。在这种情形下，对资产证券化产品设计的要求便逐渐提高，许多复杂的产品就是为了适应现行法规制度而推出的。其中比较有代表性的是朝日啤酒工厂证券化(古川令治等，2006)。这项证券化涉及两个信托和特别目的公司以及一些复杂的运行，具体操作模式见图1。

该工厂进行证券化有如下几步：(1)由朝日啤酒集团在海外设立慈善剩余信托，将下属工厂的有表决权的普通股股票全部转让给慈善信托；(2)由慈善信托在开曼群岛设立海外特别目的公司，并将普通股股票转让给海外特别目的公司；(3)由发起人也就是朝日啤酒集团将剩下的无表决权的优先股股票转让给海外特别目的公司；(4)由海外特别目的公司出资在日本国内成立大森海岸开发公司，这也是一家特别目的公司；(5)由朝日啤酒集团和住友银行签订信托协议，委托住友银行对工厂资产进行管理和处置；(6)由大森海岸开发公司聘请大和证券为承销商；(7)聘请住友银行为债券管理人；(8)由大森海岸开发公司向优先出资人发行优先出资证券，该证券和其它证券相比，有一定的优惠条件；(9)由大森海岸开发公司向投资者发行三个级别的证券。

这项设计复杂的资产证券化有如下优点：首先，它实现了费用最小化。慈善剩余信托是一种免税的不可撤消信托，通过它在海外设立特别目的公司，可以达到成功避税的效果；而海外的特别目的公司又在日本设立了特别目的公司――大森海岸开发公司，通过它在本国市场发行债券，既可以规避汇率风险，也降低了交易成本。其次，慈善剩余信托切断了发起人和特别目的公司之间的资本联系，实现了两者完全的风险隔离；朝日啤酒集团与住友银行签订的信托协议，也使其资产做到了真实出售。所以，通过两个特别目的公司的设立和朝日啤酒集团与住友银行签订的信托关系，最终达到了资产真实出售和破产隔离的目的。

二、韩国资产证券化的特点

亚洲金融危机之后，韩国金融机构的不良资产率达到了14.9％，整个金融行业一时处于破产的边缘。政府为尽快解决不良资产过高的问题，大力推进资产证券化，从而使得韩国资产证券化市场迅速发展起来，并呈现出一些独有的特征。

(一)信用增强机制强而有力在韩国的不良资产证券化的模式中，对发起人持有的具有剩余索取权性质的次级债券的比例远远高于通常意义下的证券化水平。韩国的此类证券化资产，优先类债与次级债的比例大约为65:35，即次级债的比例大约为35％甚至更高，远远高于正常的20％的比例。这种过高的信用增级比例在一般情况下可能导致重新定性风险，从而影响资产转移的真实销售界定。但是，对于不良资产的证券化由于其真实价值远远低于账面价值，且价格的不确定性很大，所以这种做法得到了法

律的豁免。

除了这种内部增级的手段，韩国还通过政府信用对资产证券化进行外部信用增级，这在推动不良资产证券化过程中发挥了重要的作用。最明显的例子就是韩国政府专门成立了各种具有政府背景的基金，如不良债权处理基金、信用保证基金、技术引用保证基金等，通过向优先类债权的投资者提供一定额度的损失担保或者向承担信用增强服务商业银行提供一定的信用支持，来推动不良资产证券化的发展。政府的信用支持对韩国资产证券化市场的发展起到了很大的推动作用，这一点与传统的资产证券化发展路径有很大的不同。韩国资产证券化市场可以说是以政府信用为契机，培育了整个资产证券化的基础环境。

(二)法制推进韩国关于资产证券化的法律有《资产证券化法案》和《住房抵押债权证券化公司法》，这两部法律推动了资产证券化市场的发展(君等，2007)。

《资产证券化法案》是关于资产证券化的基础法律，它主要规定了资产证券化的基本概念、资产持有人范围、资产证券化计划的主次、基础资产的转让、证券化专营公司以及资产支持证券的发行等内容。该法案首先对资产证券化的原始权益人的范围进行了规定，其范围很广，包括银行、综合金融公司、保险公司、证券公司、信托投资公司、储蓄银行、专业贷款金融公司等金融机构以及韩国资产管理公司、韩国土地公司、韩国住宅公司、国民住房基金等公共法人及信用良好的一般法人等。只要满足规定的机构进行资产证券化，都可以根据法律享有各种优惠。由该规定可以看出，韩国几乎所有金融机构、所有公司，无论规模大小，都可以做资产证券化的原始权益人，都可以享有资产证券化的优惠。这极大地从供给方面推动了资产证券化市场的发展。

另外，《资产证券化法案》在债权转让的对抗条件的特例、登记特例以及其它适用信托业法等的特例条款方面做的规定，较好地解决了资产证券化市场运行与现有韩国法律体系相冲突的问题。例如根据韩国法律，一般的债权转让，债权人需通知债务人，并获得债务人对转让事实的认可后才能转让。但是根据《资产证券化法案》，对于有关资产证券化计划的债权转让，如果转让人采取了规定的通知方式并进行了公告，即被认为是有效的通知。由此可见，证券化过程中债权的转换不需要经过债务人同意，这即使资产证券化的抵押资产范围扩大，又加速了每笔资产证券化推进的速度。

三、日韩资产证券化迅速发展的原因

亚洲金融危机之后，日本和韩国的资产证券化市场发展迅速，其原因有如下几点：

(一)亚洲金融危机的推动在20世纪末期亚洲金融危机的冲击下，日韩一些银行的不良资产问题暴露出来，很多企业出现严重的资金短缺问题，即使是较优秀的企业也面临着流动性不足的困扰，大量的应收账款无法收回，而银行和企业通过国际市场融资的途径也受到极大的限制。在这种情况下，资产证券化具有的风险隔离和信用增强的作用成为银行和企业获取流动性的一种方式受到广泛重视，它们可以通过这种方式摆脱自身信用对融资渠道的限制，从而以较低的成本获得宝贵的现金流。

日韩资产证券化市场是围绕银行和企业这两个中心展开的。一方面，由于金融危机的冲击，使得亚洲区内的银行面临着巨额不良资产，对不良资产的证券化处理构成了亚洲资产证券化最重要的品种；另一条主线是各类企业为了获得新的融资渠道，增强流动性，利用各类资产进行证券化尝试，促进了资产证券化的发展。

(二)政府在立法方面的大力支持 由于金融危机使日本金融体系存在巨大的流动性风险，威胁到国家金融安全，迫使日本政府改变了过去不重视或半限制的态度，在立法、市场、组织、资金等方面采取积极措施以推进资产证券化的发展。1998年日本通过了《特殊目的公司法》，2000年对该法进行修改，并更名为《资产证券化法》。这样，阻碍日本资产证券化市场发展的各方面的法律障碍基本扫清了(李菁等，2003)。

韩国在这方面就更加明显。亚洲金融危机爆发后，韩国大企业连续破产，由此所产生的金融机构不良债权激增，需要处理的不良债权相对于可以动用的不良债权整理基金而言，呈几何级数激增，因此迫切需要通过证券化的方式来处理大量的不良债权。对此，韩国政府从法律制度人手，开始进行推动资产证券化的各项工作。1997年11月制订了《有效处理金融机构不良资产及成立韩国资产管理公司的法案》，组建资产管理公司；资产管理公司设立不良债权整理基金，负责处理不良债权；1998年9月制订了《资产证券化法案》，1999年4月出台了《住房抵押债权证券化公司法》，促进了ABS和MBS共同发展(胡滨等，2005)。

(三)投资银行的协助资产证券化在美国和欧洲发展多年，一些著名的投资银行在这方面积累了丰富的经验，所以在日本资产证券化的发展中，这些著名投资银行的参与和指导起了十分重要的作用。同时，日本国内的投资银行也很重视自身的发展，如Asset Manager公司在资产证券化方面一直紧跟经济发展的脚步，成功实施了西武百货东京池袋分店等多项资产证券化项目，对日本资产证券化的发展起到了极大的推动作用。

韩国的资产证券化也受到了国际投资银行的大力帮助。如2000年7月韩国的国际不良贷款资产证券化的牵头经理人正是瑞银华宝和德意志银行两家大型的国际金融公司。这笔资产证券化的基础资产由韩国6家银行的4.2亿美元的不良贷款组成，涉及45个借款人135笔贷款。这笔证券化交易结构复杂，引入了卖出期权、备用贷款和货币调节期等创新。证券的发行金额为3.67亿美元，由西蒙斯律师行担任法律顾问，韩国资产管理公司任服务人，担任协调和部分证券的承销职责。证券的发行获得了3.8倍超额认购，证券总额的52％销售到美国，30％销售到亚洲，余下的销售到欧洲，取得了很大成功。通过这笔资产证券化，既可以看出国际投资银行对韩国证券化发展所起的巨大推动作用，也看出了韩国资产管理公司这家原本为处置韩国金融机构不良资产而建立的国有资产管理公司在经营投资银行业务过程中的飞速发展。

(四)资产证券化的筹资优势以及产品不断创新

资产证券化本身的筹资优势和产品不断创新，也是日韩资产证券化持续发展的巨大动力。资产证券化产品本身有规避资本充足率限制和分散转移信用风险的特殊优势，促使不同种类的资产纷纷被纳入可证券化的资产行列，如信用卡应收款、汽车贷款等都竞相尝试采用这项金融创新，资产证券化应用的领域越来越广。其次，资产证券化产品可以通过复杂而巧妙的设计，达到风险隔离和避税的效果，为更多的筹资者青睐。最后，资产证券化产品为中下级信用等级的企业获取资金开辟了重要途径，所以它也向租赁业务、市政设施、乃至专利产权渗透，被越来越多的主体所采用。

(五)在资产证券化方面拥有高水平人才和成熟

的技术运作资产证券化本身对金融技术要求较高，设计精妙的资产证券化产品是一项尖端的金融工程，对技术和人才的要求较高。日韩资产证券化之所以得到迅猛发展，和它的金融技术的成熟运用密不可分。技术的成熟可以使资产证券化的各个运作环节规范完善，使得资产的售出和转让、资产池的组合搭配、证券产品的设计、证券的发行、被证券化资产的售后服务等各方面均符合法律会计税务的要求，符合各个主体的利益要求。

四、对中国的启示

通过对日韩资产证券化发展原因进行的分析可以看出，要大力发展中国的资产证券化市场，可以在以下几个方面加大力度：

(一)国家要制定适合资产证券化发展的相关法律法规，包括相应的会计制度、税收制度和监管制度等 中国是社会主义国家，政府宏观调控力度较大，在资产证券化进程中可以扮演更加重要的角色。我国政府在鼓励资产证券化市场发展方面，已经做出了一些努力：2005年4月20日，中国人民银行公布了信贷资产证券化试点管理办法；2005年5月16日，财政部下达关于印发《信贷资产证券化试点会计处理规定》的通知；2005年11月7日，中国银行业监督管理委员会“金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法”；2006年2月20日，财政部、国家税务总局下达关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知，并对资产支持证券信息披露规则等方面做出了规定，为资产证券化在中国的发展奠定了良好基础(中国人民银行金融司，2006)。但不可否认的是，我国的相关规定只是初步适应资产证券化市场的发展，并没有形成较为完备的体系，所以未来我国应在法律、税收、会计、监管等方面加强相关体系的建设。

资产证券化过程中的税收问题是影响该市场发展的主要因素。如果在筹集资金过程中，税收问题不能很好解决，将阻碍该市场的发展。资产证券化过程中主要涉及三方面的税务问题：(1)发起人向SPV转让资产过程中发生的税务问题；(2)SPV本身的纳税问题；(3)SPV的证券持有人面临的纳税问题。从我国目前进行的证券化试点项目来看，前两项暂时还没有征税，但是随着资产证券化市场的发展，未来是否征税、税率如何等问题仍然需要研究。借鉴日本的经验，可立法对原始受益人进行范围限定，并给予优惠，对SPV采取免税的政策，来鼓励资产证券化市场的发展。

信用增级是中国资产证券化市场的另一个大问题。中国不允许利用政府信用支持证券化产品，在证券化过程中，外部增级多数是银行进行信用担保，这在很大程度上又加大了银行的风险。借鉴韩国的经验，应允许政府对证券化给予信用支持，在资产证券化的起步阶段推动其发展，之后再渐渐进行规范。从我国进行过的开元和建元来看，都未经过外部增级，只进行了内部增级，也就是说这两期资产证券化的信用支持完全是这两个银行自身的信用。但是这两个银行本身就属国有性质，是以国家信用为支持的，所以也是变相的政府信用。因此，现阶段我国完全可以把政府信用对证券化的支持合法化，为外部信用增级开辟一条途径，或者通过其他方式利用政府信用，如建立一些政府支持的信用增级机构，来鼓励资产证券化市场的发展。

(二)要加强资产证券化相关市场的建设首先，资产证券化属于金融衍生产品，其市场的发展要依赖于债券(如租赁债券)等一些基础性金融资产，所以要不断完善我国的债券市场。其次，有些设计复杂的资产证券化产品是依赖于其它衍生产品的，如韩国的不良资产证券化运用到了期权等，因而我国金融衍生产品市场的建设步伐要适度加快。最后，从日韩证券化标的资产可以看出，它们的住宅抵押贷款、汽车贷款、消费性贷款、中小企业贷款等产品十分丰富，而我国这些贷款都刚刚开始走入家庭和企业(李曜，2001)。这样，我国也需要大力拓展这些市场的发展。总之，我们要进一步完善债券市场，建设期货期权等衍生产品市场，推进资产证券化的抵押品市场的发展，为资产证券化市场的发展打下良好基础。

(三)建设一支能够推进证券化市场发展的人才队伍从中国目前资产证券化的发展状况来看，前几例离岸形式的资产证券化都是由国外机构参与设计的。虽然后来开元和建元两期资产证券化是国内相关机构独立完成的，但其结构设计较为简单，只是资产证券化的初级产品。目前，中国在证券化产品开发和设计方面人才稀缺，而能够设计出适合中国国情和企业状况的产品的人就更少了，因此我们应该将人才建设放在非常重要的地位。首先，可以引进国外先进人才，来推进国内资产证券化市场的发展。其次，对现有的从事投资银行或证券相关业务的人员进行培训，使他们更多地了解资产证券化市场，并引导他们融入到该市场中来。最后，应该从教育入手，在高校中开设相应课程，逐步培养相关人才。

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【关键词】资产证券化;资本市场;建议

资产证券化上世纪70年源于美国,如今已成为当前全球金融市场最具活力的金融创新产品之一,其核心在于对贷款中的风险与收益要素的分离与重组,使其定价和重新配置更为有效,促使参与各方均可受益,实质是融资者把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。

一、什么是资产证券化

资产证券化是指将缺乏即期流动性但又能够产生可预期的稳定未来现金流量的资产汇集起来,通过一定的结构安排对资产中风险与收益要素进行分离与重组,再配以相应的信用担保和升级,将其转变成可以在金融市场上出售和流通证券的过程。通俗地讲,就是将一组流动性差的资产进行组合,使其产生稳定的可预期的现金流收益,以达到分散转移风险,增强资产流动性的目的。按照被证券化的资产(基础资产)不同,常常把资产证券化划分为住房抵押贷款证券(mortgage-backed securities,简称MBS)和资产支持证券(asset-backed securities,简称ABS)两大类。二者之间最大的区别在于:前者的基础资产是住房抵押贷款,后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他金融资产。与MBS相比,ABS的种类更加繁多,具体包括以下几种:(1)汽车消费贷款、学生贷款证券化;(2)信用卡应收款证券化;(3)贸易应收款证券化;(4)设备租赁费证券化;(5)基础设施收费证券化;(6)保费收入证券化;(7)中小企业贷款支撑证券化等等。

二、我国资产证券化发展的基本概况

我国资产证券化的起步较晚,在政府监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下,我国资产证券化经历了一场从无到有,并快速发展和不断突破的过程。我国最早的资产证券化实践可以追溯到上世纪九时年代,1992年海南省三亚市开发建设总公司作为发行人以丹州小区800亩土地为发行标的物,发行了“三亚地产投资券”,通过预售地产开发后的销售权益,集资2亿元开发地产。在此以后的1996―2002年,资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。

2005年被称为中国资产证券化元年。2005年3月国务院正式批准中国建设银行和国家开发银行作为信贷资产证券化的试点单位,真正拉开资产证券化的帷幕,同年由中国人民银行牵头,国家发展和改革委员会、财政部、劳动和社会保障部、建设部、国家税务总局、银监会、证监会、保监会参加的信贷资产证券化试点工作小组正式成立;2005年4月28日颁布实施了《信贷资产证券化试点工作管理办法》。中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能之后,国内各家银行纷纷试水资产证券化。2007年,浦发、工行、兴业、浙商银行及上汽通用汽车金融公司等机构成为第二批试点,发行了基于对公信贷资产、小企业信贷资产及汽车贷款等资产池的证券化产品。

经过2006年资本市场快速稳定健康的发展,使我国的资产证券化市场取得了丰硕的成果,资产证券化产品发行规模从2005年171.34亿元增长到2006年的471.51亿元,增幅达到了175.20%,资产证券化产品的种类和规模均实现了较大突破。增强了银行信贷资产的流动性,也增加了金融产品的种类,促进了国内金融市场的创新与发展。

2008年下半年,受美国次级抵押贷款市场危机所带来的“蝴蝶效应”影响,以及信贷规模因拉动内需方案而放松,国内资产证券化发行环境不利,商业银行资产证券化的热情也有所消减。2008年共发行资产支持证券302亿元,同比增长69%。次贷危机的出现显然阻断了我国资产证券化发展的步伐,2009年全年信贷资产证券化市场几乎完全停滞。

三、新形势下我国资产证券化的展望

作为一项创新金融资产,资产证券化能给参与各方主体带来收益。近年来,我国资本市场进一步完善,金融市场也逐渐国际化,为我国资产证券化发展打下了基础。我国从2005年开始资产证券化试点至今,已经有11家金融机构累计发行17单资产证券化产品,总金额668亿元。可以说,目前中国信贷资产证券化尚处于零星个案、小规模试点为主的阶段,发展还是比较滞后,并受到诸多因素的制约影响。资产证券化要从量变到质变,必须扩大规模,推出更多的产品,形成一个完善的资产证券化市场。我国资产证券化有着广阔的发展空间,各方制度亟待进一步的完善,证券化发展之路任重而道远。

(一)吸引更多非银行金融机构参与资产证券化业务,丰富参与主体

资产证券化是指将缺乏流动性的资产,转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为,使其具有流动性。资产证券化的最大特点就是对未来经济利益的交易,也即以资产未来经济利益的流入为基础,将其提前变现为股票或分期偿付的证券,实现风险隔离与风险转移,提高资产流动性。而在我国5年之久的试行过程里,银行一直是证券化产品的主要投资者,使得风险不能有效分散化。目前我国非金融机构,特别是民间资本已经具备了足够实力,在充分加强市场建设的前提下,应适时扩大信贷资产证券化产品市场参与者范围,今后保险资金、共有基金、企业年金、对冲基金等机构投资者或将得到更广泛的参与。我国大多数中小企业资产价值的60%以上是应收账款,急需打通应收账款融资渠道。实现应收账款证券化融资,借助证券化提供一种偿付期与其资产的偿还期相匹配的资产融资方式,可有效缓解中小企业融资难问题。

(二)拓宽基础资产选择范围

海外资产证券化的标的资产非常广泛,包括房地产抵押贷款、汽车贷款、银行信贷、信用卡贷款、设备租赁、消费贷款、学生贷款等资产,而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限,而且不具规模。目前已开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化的试点,从优质的信贷资产开始,下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化,实现信贷资产的拓广。除了期限较长、较利于证券化的信贷资产、住房贷款资产之外,汽车信贷、信用卡贷款、不良资产等或将成为证券化的主要对象。包括实施知识产权证券化,从国外的实践来看,知识产权证券化的基础资产主要是商标权、专利权、和版权,近几年,国内这几种知识产权发展迅速,而且数量上呈逐年上升的趋势,逐渐形成了一批颇具价值的驰名商标品牌,如红塔山、五粮液、海尔等,价值都达到几十亿;我国还拥有许多优秀的电影、音乐、图书作品,市场认知度较高,随着我国政府对知识产权保护力度的加强,保护范围的加大,知识产权交易日益活跃,知识产权的市场价值得以形成和体现,适宜进行证券化的操作。

(三)完善资产证券化会计信息披露,提高会计信息披露的透明度

作为一种金融创新,资产证券化能够有效分散金融风险,能帮助银行提高资金的流动性,是解决银行不良资产的有效途径。我们因为美国次贷危机的发生而停止我国资产证券化的进程,不能因噎废食,而应汲取美国次贷危机的教训,完善我国资产证券化相关会计信息披露的立法,提高会计信息披露的透明度,使我国的资产证券化市场得以健康发展。

我国资产证券化业务起步较晚,会计规范相对于实务存在滞后性。然而资产证券化业务中潜在的风险又需要会计信息的充分披露来加以控制,我们可以借鉴国际会计准则委员会和美国制定相关会计准则的经验,同时考虑我国的具体国情,制定完善相关会计准则,形成一个完整的金融工具会计处理体系,指导资产证券化的会计处理,使资产证券化业务中涉及的会计处理在会计准则中切实有章可循,为以后把资产证券化业务的审计纳入监管体系做好准备。

参考文献

[1]林彬.国内资产证券化面临的困难与挑战[N].证券时报,2008-1-14.

[2]沈炳熙.资产证券化[M].中国的实践北京大学出版社,2008,10.

[3]汤珊芬.知识产权证券化探析[J].科学管理研究,2006(8).

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关键词：资产证券化 信用评级 监管 进程 对策建议

2013年8月28日国务院常务会议决定，进一步扩大信贷资产证券化（ABS）试点，新一轮资产证券化便备受期待和关注。央行、银监会2013年12月31日联合公告，规范信贷资产证券化发起机构的风险自留行为。2013年12月底，证监会受理了东证资管“建元一号”产品申报，其将采用“双SPV”结构，这些足以证明政府对经济改革的决心和信心。“2014年存款利率有很大可能放开，商业银行在资产证券化方面的竞争加剧，存贷款定价能力将决定收益水平。2014年全年的规模有可能达到4000亿元”（张友先、张圆圆，2011）。当然有人会担忧这一活生生的事例：资产证券化引爆2008年全球金融危机；也有人会质疑：我国的资产证券化会不会成为另外一种可能，即把一些不佳的资产通过粉饰包装，偷梁换柱去转移风险。

我国资产证券化的进程与特点

所谓资产证券化是指将企业（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造并转变成为资本市场上可销售和流通的金融产品的过程（彭文峰，2011）。在该过程中存量资产被卖给一个特设交易载体（Special-Purpose Vehicle，简称SPV）或中介机构，然后SPV或中介机构通过向投资者发行资产支持证券以获取资金。资产证券化（Asset Securitization）起源于20世纪70年代的美国，随后在欧盟各国、加拿大、澳大利亚、巴西、日本等国普及和发展起来，经过40多年发展，从住房抵押贷款证券（MBS Mortgage-Backed Securitization，简称MBS）到各类资产支持证券（ABS Asset-Backed Securitization，简称ABS），从传统的CDO到合成CDO产品。因此，资产证券化这种融资方式，通过结构安排、信用增级、信用评级等手段之后，将其转换为流通证券，进一步化解和防范金融风险。近年来，为了深度挖掘和培育资本市场，为了解决中小企业融资难的现实困境，为了有效优化金融资源的配置并盘活存量资金，我国在资产证券化领域做了许多积极的探索，取得了一些可喜的成果。从总体上看，我国资产证券化的进程大体可分为四个阶段。

第一是早期探索阶段（1992-2004年），如1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物；2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》首次提出：“积极探索并开发资产证券化品种”，这为证券化业务发展奠定了明确的政策基础。第二是试点阶段（2005-2008年），2005年开始，中国证监会管理的企业资产证券化，以及中国人民银行、银监会管理的信贷资产证券化，分别开始了各自的业务实践；2005年3月，中国人民银行、银监局出台了《信贷资产证券化试点管理办法》，正式启动了我国资产证券化试点，标志性证券是开元信贷资产支持证券和建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券。2006年出现了担保债权凭证（CDO），2008年出现汽车抵押贷款证券化产品。第三是停滞阶段（2009-2011年），截至2011年12月30日，我国资产支撑债券总额为734.46亿元，总数达到80只；2008年金融风暴之后，资产证券化也戛然而止，2009年、2010年两年中并无资产支持证券的发行上市。第四是重新启动阶段（2012年至今），央行、银监会、财政部于2012年5月下发的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》标志着信贷资产证券化业务重启，首期信贷资产的额度为500亿元，资产证券化将迎来新一轮发展的契机。证监会2013年3月15日《证券公司资产证券化业务管理规定》，允许具备证券资产管理业务资格的证券公司申请设立专项计划，发行资产支持证券。截至2013年上半年，银行系统中，企业中长期贷款余额9.3万亿元，个人住房贷款余额9万亿元，地方政府融资平台贷款余额9.45万亿元。理论上，银行可证券化资产余额为28万亿元（郭伟，2014）。这些都说明了我国资产证券化的显著特点，即：规模小，还处于初级阶段。目前我国的资产证券化市场呈现证监会主导的专项资产管理计划、银监会和央行主导的信贷资产证券化（ABS）和银行间市场交易商协会主导的企业资产支持票据（ABN）三足鼎立之势，基础资产有限，主要体现在种类较少，质量不高、缺乏有效的二级市场等方面。

中国资产证券化存在的主要问题

我国资产证券化起步较晚，司法部门的法律框架不适合资产证券化所需的各种法律关系支持，资产证券化过程中涉及到诸多法律问题与现行法律法规不相容，如资产转让问题、SPV特殊目的机构法律问题、信用增级问题、监管问题等，这些都会成为资产证券化健康发展的障碍。

（一）资产证券化的法律障碍

资产证券化本质上是将缺乏流动性的债权通过一系列制度设计转化为具有流动性的债券的过程，主要有资产发起、SPV的设立和融资结构。首先，缺少统一的资产证券化立法。资产证券化建立SPV，形成信托关系，即发起人是委托人，SPV是受托人，但与我国《信托法》中规定包含债务的财产不能作为信托财产，也与“一物一权”原则相违背。对于合同债权的转让，与我国《合同法》、《金融资产管理公司条例》、《民法通则》规定都有相冲突的部分，因此，资产证券化中的资产转让过程中的法律问题显然缺少法律依据。其次，SPV的设立与《公司法》相冲突，SPV本质上是为适应“真实出售”和“破产隔离”的需要而特设的“空壳公司”，这与我国现行《公司法》相冲突，如严格的发行债券条件、经营场所、条件和范围，SPV无法满足 《公司法》 规定的公积金和公益金等相关会计制度。最后，在信用增级实际操作过程中，与《企业破产法》、《担保法》等都有相悖的地方，没有统一的资产证券化立法，使已有的银行信贷资产证券化的相关规定的法律位阶不高，又与高位阶的法律存在冲突，出现纠纷，风险很大，可能得不到法律救济。

（二）信用评级制度不完善

我国的信用评级机构出现于20世纪80年代，经过近30多年的发展，尤其是1993年以来，加快信用法律制度的建设，如2006年中国人民银行颁布《中国人民银行信用评级管理指导意见》，2007年正式实施的《江苏省企业信用征信管理暂行办法》，虽初现端倪，但尚未形成一套适合我国企业特点的评级体系。资产证券化过程中的信用增级分为内部信用增级和外部信用增级，因我国的信用评级制度不完善，缺乏被投资者认可的信用评级机构，使外部信用增级机制面临巨大障碍。评级机构准入审查门槛较低，信用评级机构处于多头监管局面，评级结果缺乏客观性和公正性，资产支持证券的市场接受度低。没有统一的评级机构资质认可机制，因评级机构立法缺失，出现多头认可，如大公国际信用评级有限公司等五家公司就分别被中国人民银行和发改委进行过资质认可。

（三）资产证券化所面临的风险

第一，我国资产证券化的评级风险，如评级机构监管不力，会出现评级机构的寻租风险；评级机构自我约束不力，会出现道德风险，当然，我国资产证券化产品评级可能面临垄断风险和欺诈风险。垄断风险必然会造成价格的高位，从而提高资产证券化的操作成本。因国外评级机构利用我们相关方面知识的局限性来欺骗，同时对国外评级结果的盲目崇拜，导致国外的评级机构恶意欺诈。第二，我国资产证券化的监管风险，在证监会、保监会和银监会这三大监管部门之间，对市场准入时股权资金的监管上，因缺乏信息沟通，潜藏着巨大风险，另外，资产证券化外包是银行服务外包的一个重要组成部分，而外包业务既给银行降低了成本，同时也给银行业带来了种种潜在的风险。第三，我国资产证券化的道德风险。一方面因制度缺陷产生的道德风险，另一方面因“私权意识”太强而产生的道德风险，即用权力投机而产生的道德风险，这样极大地阻碍了资产证券化的健康发展。

（四）资产证券化的监管问题

我国监管体制实行分业经营、分业监管，这就出现了银行信贷资产证券化由央行和银监会监管，企业资产证券化受证监会的监管，监管机构之间又缺乏交流，出现监管多头和监管分裂现象；另外，没有完整的资产证券化统一的法律法规、监管人员素质不高、缺乏应有的职业道德素养，监管人员利用资产证券化相关法律漏洞，使监管出现重复或监管不到位的现象，甚至出现道德问题，使监管效率较低；资产证券化信息披露制度不完善，使资产证券化涉及到担保、非银行金融业务、法律、会计税收等方面信息不能共享，造成监管当局缺少足够的信息，使监管失效。

我国资产证券化发展的对策建议

新一轮资产证券化重启传递给市场更多的信息和信心，而大力发展和培育我国金融市场已迫在眉睫，以目前资产证券化发展为契机，促进金融市场基础设施建设，确保资产证券化在我国顺利推进。

（一）完善我国资产证券化法律制度

建立统一的资产证券化法律体系，有助于推进我国资产证券化快速发展。借鉴美国等发达国家的立法经验和制度，结合中国特色的社会主义市场经济，制定完整规范的证券化法律，对现有法律中的条款与资产证券化操作过程中的矛盾部分要做出特别规定；还可通过试点立法，如《信贷资产证券化试点管理办法》，对于与现实不适应部分立即修改，适应部分上升到国家条例层次，最后成为国家法律法规。另外，对现行法律法规进行修改完善，是资产证券化顺利进行的保障，如修改《证券法》中对SPV主体资格的规定、修改《破产法》中关于真实出售标准的规定、修改《担保法》中有关担保人主体要求的规定等，所有这些为我国资产证券化在金融市场上发挥重要作用起到保驾护航的职能。

（二）完善信用评级制度

社会信用体系和信用评级制度的建构和完善是市场经济的内在要求，也是我国发展资产证券化业务的前提和基础。从宏观角度，政府需建立一套宏观信用管理模式，以确保市场经济正常运行，如政务公开、依法行政、信息资源共享等，创设良好的外部环境。从微观角度，金融市场基础设施建设对于资产证券化的发展至关重要，对于信用评级与信用增级这两个重要环节，在良好的社会信用体系下，建立和完善合理且有效的信用评级制度，是对“经济人”行为的一个规范和约束，有助于我国资产证券化过程中的信用评级与信用增级制度的健康发展，有助于资产证券化市场的培育和快速发展。

（三）强化资产证券化的风险管理

建立证券化风险预警系统，其主要作用在于对资产证券化运作的全过程及其环节之间的相互关系进行监视，得到准确的信息为下一步决策提供服务，这种预警发生在事前，使金融市场的运作风险最小化。建立金融突发事件应急机制，形成一整套科学高效的处理金融突发事件制度和专业人才，如美国在处理2007年次贷危机中实行的突发事件应急机制值得我们借鉴。要防止“软政权化”风险，这一概念是由诺贝尔经济学奖获得者冈纳・缪尔达尔提出，尤其在中国特色社会主义市场经济条件下，防止腐败、防止寻租和防止扭曲市场机制对资源配置的风险。

（四）解决资产证券化监管

建立统一的金融监管体制和自律体系，形成透明的流通市场业务规则，有利于资产证券化市场有序健康运行，如采用现场和非现场检查方式，对获批资产证券化项目的持续检查，强化金融监管效果。一方面坚持审慎监管原则，坚持外部担保制度，以保证交易完成的真实性、合法性和可靠性；另一方面强化对资产证券化的信息披露监管，包括信息披露的内容和质量，使其具有及时性、相关性和可理解性。同时借鉴发达国家资产证券化好的做法和经验，通过定期培训和学习，提高监管人员素质，强化职业道德建设，从而提高监管效率。资产证券化在发达国家是比较成熟的金融创新工具，但在我国起步较晚，因法律环境不完善、金融监管缺位等原因，我国资产证券化过程只有在不断的实践中成长和成熟，只有加快金融市场的改革和完善，才能尽快完善资产证券化制度，更好地为我国经济和社会发展服务。

参考文献：

1.张友先，张圆圆.我国资产证券化业务突围之路[J].国际金融，2011（7）

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关键词：国有企业；资产证券化；融资

前言：企业资产证券化的融资方式可为企业的发展带来有利的价值，因而对企业资产证券化进行深入的了解与分析，进而更好的将其应用于企业的运作流程中是非常有必要的。以下就是对中国国有企业资产证券化融资的意义和应用模式等的详细阐述，并在阐述的过程中指出了此种融资方式应用的优势，望其能为我国国有企业融资方式的进一步创新与发展提供有利的文字参考。

一、我国国有企业资产证券化融资的意义

对于我国国有企业资产证券化融资的意义的分析可以从以下几个方面入手：第一，企业资产证券化融资方式的应用改变了原有的企业融资中存在的流动资金量较少的问题，为企业的发展与投资提供了长期流动的资金。进而促使国有企业在担负着巨额银行债务和企业债务的情况下，通过资产证券化的融资方式，也可改善企业的资金状况；第二，资产证券化的融资方式与其他的融资方式相比需投入成本较低，因而当国有企业处在改革的历程中时，通过资产证券化的融资方式可减少资金的流失，为企业赢得更大的经济效益；第三，企业资产证券化融资方式最为重要的意义就是可以减轻国有企业的负债压力，进而促使其在发展的过程中，有能力偿还部分的债务，以此来缓解企业存在的负债的问题，并致使企业逐渐向盈利的方向转变[1]。

二、我国国有企业资产证券化融资的可行性分析

（一）国有企业资产证券化融资的动力加大

近年来我国国有企业针对其现状和问题构建了“产权分明、政企分开、管理科学”的制度，在制度建立后，人们对融资方式的应用理论有了进一步的认识与了解。因而为了满足国有企业降低风险投资的欲望，要求我国相关部门应采取相应的措施来推动国有企业对资产证券化融资方式的应用，进而为国有企业的发展打下良好的资产基础。

（二）国有企业的可证券化资产规模扩大

国有企业资产证券化融资要求企业必须具备大规模低坏账率等特点，而随着社会的不断发展，目前大部分国有企业早就具备资产证券化融资的基础，因而此现象的发生，推动了国有企业的可证券化资产规模的进一步扩大。2008年11月，我国针对国有企业的发展问题提出了十项措施，其中就包括对基础设施的构建。因而可以看出，随着我国经济的不断发展，国有企业推行资产证券化融资是势必可行的。

三、我国国有企业资产证券化融资的应用模式探讨

（一）国有企业的应收账款

国有企业的应收账款是在为消费者提供服务的形式下形成的，因此其具有低风险和高流动性的特点。而在国有企业资产证券化融资的应用模式中要求国有企业的应收账款必须具备以下三个条件：第一，要求国有企业的应收账款的质量必须达到一定的标准，而应收账款历史损失水平决定了国有企业的应收账款的质量，因此我国国有企业在应用资产证券化进行融资的过程中要考虑企业的应收账款的历史损失情况是否符合融资的要求。对于此现象，我国国有企业在发展的过程中，应根据企业的实际情况构建一个损失的准备金，以便确保在利用资产证券化进行融资的过程中应收账款的质量能与资产证券化融资的要求相一致；第二，要确保证券化应收账款的规模符合资产证券化融资方式，以便在应用此融资方式的过程中可减小企业成本投资的资金量；第三，要求国有企业资产证券化融资时要尽量缩短应收账款证券化的时间[2]。

（二）国有企业的基础设施收费

随着经济的不断发展，我国国家资金不足的问题得到了彻底的解决，但是从2007年的调查结果来看，我国国有企业的投资以占62.3%屈居首位，可见我国基础设施的建立仍然存在着被国有企业所垄断的现象，而针对此现象，我国在2008年投入了4万亿元的资金用于基础设施的建立，从而可以看出我国基础设施的建立势必可行。因而在基础设施较为完善的基础上实施国有企业资产证券化的融资方式，可有效控制国有企业基础设施收费问题。在国有企业资产证券化的融资模式下，基础设施收费的项目主要包括公共交通和桥梁的使用等，而由于政府管d对其实施了有效的掌控，因而基础设施收费将一直保持稳定的状态。从以上的分析可以看出，国有企业资产证券化对于企业的发展具有重要的意义，因此在国有企业基础设施收费稳定情况下，应推动资产证券化融资方式的应用。

（三）资产支持证券发行人SPV的选择

企业、SPV与投资者三者之间的证券化资产是我国国有企业资产证券化融资中最基础的交易方式，因此为了促使企业资产证券化交易的顺利进行，企业相关部门应根据企业的发展方向和发展目标选择一个符合企业发展特点的模式来构建SPV。SPV主要有两个类型：第一，是信托型SPV，在这种类型中SPV扮演着受托人的角色，因而在这种类型下，SPV要根据企业的实际情况向企业发行信托收益证书，而信托一般又可分为两种，其中授予人信托与所有者信托相比具有更好的股权性；第二种类型是公司型SPV，公司型SPV与信托型SPV相比，其优势在于可证券化一个或多个企业，进而可更好的满足我国国有企业对资产证券化融资的要求[3]。

结论：综上可知，随着社会的不断发展，我国国有企业资产证券化迎来了新的发展机遇，而由于资产证券化融资方式的应用可以缓解国有企业的负债压力，因而在国有资产可证券化的规模逐渐扩大的前提下，应强化对我国国有企业资产证券化融资方式的应用。以便在此融资方式下，我国国有企业可在发展中赢得更大的经济效益，并同时致使我国的国有经济也随之实现有效的提升。（作者单位：中央财经大学）

参考文献：

[1]金郁森.中国资产证券化实务――解决方案与产品设计[J].海天出版社，2011，12（09）：112-114.