证券公司资产证券化范文

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(一)证券公司资产证券化的概念。证券公司资产证券化业务是指发起人将缺乏流动性,但具有某种可预测现金收入属性的资产或资产组合出售给特定的发行人,或者将该基础资产信托给特定的受托人通过创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的一种金融工具或权利凭证在资本市场上出售变现该资产支持证券的一种结构性融资手段。

证监会定义的证券公司企业资产证券化业务是指证券公司以专项资产管理计划为特殊目的载体,以计划管理人身份面向投资者发行资产支持受益凭证,按照约定用受托资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产,将该基础资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务。

(二)证券公司资产证券化的特点。在证券公司资产证券化业务中,企业与投资者之间不直接形成融资关系,而是企业将能够产生稳定现金收入的自有优质资产独立出来作为基础资产,通过证券公司设立专项计划向投资者发售受益凭证获得资金,并以基础资产产生的现金收入向投资者偿付本息的一种融资形式。

其受益凭证有明确的期限和稳定收益率,具有固定收益产品性质;受益凭证可分为优先级和次级两种,其作用在于向投资者明示风险收益差别;优先级受益凭证享有优先分配基础资产收益的权利;该融资方式主要特征在于实现表外融资、优化资本结构、提高资产流动性等。

二、资产证券化会计确认的方法

随着《企业会计准则第23号―金融资产转移》和《信贷资产证券化试点会计处理规定》(以下简称《规定》)等规定的颁布,又借鉴国际会计准则,我国引入了风险与报酬分析法、金融合成分析法及后续涉入法三种终止确认的方式,作为金融资产终止的判断标准。

(一)风险与报酬分析法。风险与报酬分析法强调的是“所有权”,在资产证券化业务中,由风险与收益是否被转让作为衡量会计确认的标志。国际会计准则委员会于1991年公布第40号征求意见稿《金融工具会计》首次明确提出的,以风险与报酬作为金融资产和金融负债终止确认标准。这种方法认为风险和报酬是一个不可分割的整体。资产证券化发起人在把风险和收益全部转移给受让方后,可视为销售业务处理,将资产从在资产负债表中消除,所获得的资金作为收入计入损益表中并同时确认相关损益。如果还保留部分风险和收益仍然要视为担保融资业务处理,证券化资产组合仍然保留在资产负债表中,所募集的资金作为负债处理。

(二)金融合成分析法。金融合成分析法强调的是金融资产的“控制权”,即是以控制权转移为证券化资产会计确认的前提。美国财务会计准则委员会于1996年颁布的第125号财务会计准则提出的,金融合成分析法将资产证券化合约视为标的物,其所有权决定会计处理方法。若证券化合约与原有资产剥离后,其所有权仍然由发起人控制,则视为销售业务,进行表外处理,反之,则进行表内处理。

(三)后续涉入法。后续涉入法从证券化资产的特征出发,将资产证券化合约视为可分割的部分,提出了“部分销售”的观点。国际会计准则理事会于2002年的IAS39修改意见的征求意见稿提出的,对证券化资产终止确认标准作为重大的修改,提出以没有后续涉入代替控制权转移为核心的后续涉入法,为资产证券化会计确认提供了新的方法。若资产证券化合约出售后,发起人能够对其进行后续涉入处理,则将这部分发起人可介入的资产作为担保融资业务进行表内处理,而发起人无法不干涉的那部分资产作为销售业务处理。

三、我国资产证券化会计确认方法的选择及建议

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资产支持证券（Asset-Backed-Securities， 简称ABS），是指对某目标项目所拥有的资产，或是缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定现金流的已有资产或资产组合，通过一定的结构安排，将其中的风险与收益要素分离与重组并进行信用增级，以此资产的未来收益为保证发行高级债券，并在资本市场上出售变现的一种融资方式①。发行融资租赁资产ABS本质就是一个以融资租赁应收款项为支撑，以租金收益权为基础发行证券、融通资金的多主体、多环节的运作过程。

融资租赁资产具有先天的优势，基础资产权属明晰，现金流稳定，且3-5年的中长期租赁期限与证券期限非常匹配。自ABS发行由行政审批改为备案制以来，融资租赁资产证券化市场呈井喷式发展。WINDS数据显示，2016年全年，租赁资产证券化市场发行一举突破千亿级规模，发行租赁ABS规模达1，239.66亿元。2016年的发行规模超过了历史上所有年份租赁ABS发行规模之和②。规模扩张的同时，租赁ABS发行利率呈现持续走低态势。2016年租赁ABS平均利率低于五年期内同期贷款基准利率4.75%，四季度优先级平均利率更是低至4.14%。

公司经过多年的高速发展，无论是信用评级水平还是基础资产储备，均已为发行资产支持证券打下坚实基础。为了更好地取得边际效益，通过主动的负债管理，充分发挥杠杆效用，公司抓住这一有利窗口期，适时启动资产证券化的发行工作。与国金证券（2016年ABS发行单数市场排名第一）合作发行“国金证券-国金租赁一期资产支持专项计划”。

一、国金租赁一期资产支持计划产品设计概况

（一）专项计划基本情况

2016年11月10日，公司作为原始权益人发起的“国金-国金租赁一期资产支持专项计划”成功挂牌（证券代码：142356-142368）。作为公司首期租赁资产证券化项目，发行规模为26.51亿元，由优先A级（AAA）和优先B级（AA+）及次级证券构成，期限五年，国金证券股份有限公司担任计划管理人。

（二）产品的交易结构以及参与主体

本期专项计划资产支持证券是以基础资产产生的现金流作为还款来源，以基础资产本金超额覆盖、优先级/次级支付机制并采用超额抵押、差额支付承诺作为内外部增信措施。计划包含基础资产25笔，租赁资产本金余额约为26.51亿元。计划分优先A、优先B和次级三档，优先A与优先B由国金证券负责包销，将按照资产现金流再细分为12档，其中：优先A档分为优先A1-A9，票面利率为3.9%-4.5%，合计规模为21.21亿，占比80%；优先B档分为优先A10-A12，票面利率为5.0%-5.2%，合?规模为2.65亿，占比10%；次级规模为2.65亿，占比10%，由我公司全额认购。对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益和全部未偿本金余额的差额部分我公司承诺承担补足义务，整个计划期限预计为5年，待优先A及优先B本息都兑付完毕后，计划可提前终止。具体的交易结构如下图1：

因本专项计划基础资产优质、增信措施完善，以较低的发行价，获得金融机构、计划管理人的广泛关注和争相认购，超额认购达5倍以上。这些都充分反映了资本市场对国金租赁良好的社会信用基础和优良经营品质的肯定。本次交易的主要参与方信息见下表1。

（三）基础资产的选择

融资租赁资产池，由可用于转让的租赁资产构成，由一系列要素相同的应收租赁款项构成：是融资租赁资产交易中“基础资产”的来源和渠道。具备未来现金流稳定、可靠、风险较小等特点。截至基准日2016年7月1日，入池基础资产所对应的租赁合同均正常存续。相关统计信息如下表2所示：

二、国金租赁一期资产支持计划产品设计思路分析

成功发行ABS产品的最基本条件就是需要具有清晰的动机和可靠的交易结构。本文以“国金-国金租赁一期资产支持专项计划”作为案例分析对象，基于ABS融资的核心动机，从产品设计的角度分析该资产证券化产品。

（一）发行本期产品的动机分析

1.资金端双向传导

通过逐步完善资产证券化业务，优化资产证券化产品的结构设计、内外部增信，提高市场认可度，降低综合发行成本。提升资产证券化产品的标准化、规范化水平和透明度，充分披露信息，保护投资者利益，提高二级市场活跃度，从而促进证券化市场持续、健康发展。

2.实业端双向促进

通过逐步完善资产证券化业务，进一步促进融资租赁面向实体经济，回归租赁本源，以专业化发展为导向，深入产业链条，更好的为实体经济提供融资服务，在M2整体稳健的大环境下，缓冲结构性、偶发性钱荒。设计标准化的资产证券化产品，提高发行效率，降低发行成本，最终降低终端承租人综合成本。

（二）存在的风险及防范措施分析

1.资产服务机构的资金混同风险

作为资产服务机构，管理着基础资产的回收款，其信用状况好坏直接关系到基础资产的安全。一旦其信用状况恶化，出现偿债危机甚至破产，基础资产的回收款可能会与其他资金混同，从而给专项计划资产造成损失。

本计划对基础资产产生的资金划转设置了收款账户、监管账户及托管账户的账户安排，资产服务机构应于每个收入归集日14：00前将届时国金租赁收款账户中归属于基础资产的回收款（为本项之目的，不应扣除执行费用）全部划付至监管账户，并不可撤销地授权监管银行（监管银行同意接受该授权）于每个回收款转付日16：00时前将监管账户内的全部回收款（不包括该等回收款在监管账户内产生的利息，该等利息由原始权益人享有）在扣除执行费用后的余额划转至专项计

划账户。

2.流动性风险

在本计划中，当期基础资产现金流可能不足以支付优先级资产支持证券预期支付额及在优先级资产支持证券预期支付额支付前必须支付的各项税费，进而产生流动性风险。

根据原始权益人出具的《差额支付承诺函》，在专项计划存续期间，如果根据托管银行在托管银行报告日发出的报告，托管账户内资金余额按《标准条款》约定的分配顺序不足以支付优先级资产支持证券预期收益或到期本金，则原始权益人承担差额补足义务，可为优先级资产支持证券预期支付额的偿付提供一定的外部信用支持。

3.入池资产与优先级资产支持证券之间的利率风险

本次入池资产中所有基础资产对应的租赁合同以浮动利率计价，并随人民银行贷款基准利率进行调整；根据本次专项计划的兑付方案，优先级资产支持证券均采用固定利率的计息方式，如计划存续期内发生基准利率下调事件，入池资产与优先级资产支持证券之间的利差缩小可能影响优先级资产支持证券的本息兑付，专项计划将面临一定的利率风险。

根据原始权益人出具的《差额支付承诺函》，在专项计划存续期间，如果根据托管银行在托管银行报告日发出的报告，托管账户内资金余额按《标准条款》约定的分配顺序不足以支付优先级资产支持证券预期收益或到期本金，则原始权益人承担差额补足义务，可为优先级资产支持证券预期支付额的偿付提供一定的外部信用支持。

4.在专项计划成立日无法解除质押等其他风险

本次入池资产中有部分基础资产质押给银行，另有部分基础资产转让给保理银行，若在专项计划成立日无法解除质押或清偿完毕全部保理融资款，则前述基础资产将不符合基础资产合格标准。

根据《国金-国金租赁一期资产支持专项计划标准条款》中对基础资产合格标准的定义，基础资产设定的基础资产质押担保和基础资产转让登记可在专项计划设立日次日起10个工作日内解除。国金租赁已对基础资产质押担保和基础资产转让登记的解除事宜作出书面承诺，保理融资款在专项计划设立前清偿完毕并由国金租赁合法取得该部分债权融资款对应的基础资产。

此外，根据《国金-国金租赁一期资产支持专项计划资产买卖协议》的约定，计划管理人在专项计划设立日12：00之前向托管银行发出付款指令，指示托管银行将专项计划募集资金中等于截至专项计划设立日应付未付债权融资款金额的款项，分别划付至债权人银行的指定账户以代原始权益人向债权人银行清偿债权

融资款。

根据律师事务所出具的《关于国金证券股份有限公司国金-国金租赁一期资产支持专项计划之法律意见书》，在原始权益人和相关方解除完毕前述基础资产的质押担保和应收账款转让登记后，基础资产不存在担保负担或者其他权利限制。同时，基础资产均可特定化，不存在重复转让融资的情况。以上安排能够在一定程度上缓解该风险。

（三）现金流覆盖测试分析

资产证券化之所以能够成为低成本的融资方式，与其基础资产现金流的稳定性、可预测性是分不开的。基础资产的现金流覆盖测试是ABS产品设计的重要一环，分层设计的结构及每层证券的定价都取决于融资租赁资产池的现金流状况。基础资产现金流越稳定，存在信息不对称的可能性越低，?l行者和投资者的估值差距也就越小，进而融资成本最小。

专项计划存续期间的现金流入，在支付当期的利息收入税费、专项计划费用、优先级资产证券预期本金及收益后，全部作为储备进行留存。对基准日后每一笔租赁合同在预测期间的租金收入进行预测，汇总得到全部基础资产的各期现金流，并根据分层情况测算每个预测期间基础资产池需要偿还的优先级资产支持证券的本金及预期收益，测算得出基础资产未来现金流能够对优先级资产支持证券的本金和收益提供较好的覆盖。如下图所示，在每个兑付日，专项计划的现金流入均能对优先级资产支持证券的本息产生

覆盖。（见图2）

（四）信用增级的方式分析

本专项计划的收益及本金的偿付内部采用优先级/次级支付机制并采用超额抵押内部增信措施，外部则采用差额支付承诺的方式。

1.内部信用支持――优先级/次级支付机制及超额抵押内部增信

本专项计划的收益及本金的偿付采用优先级/次级支付机制并采用超额抵押内部增信措施，其中，优先A级资产支持证券金额为212，100.00万元，优先B级资产支持证券金额为26，500.00万元，次级资产支持证券金额为26，500.00万元。以资产池应收租金本金规模计算，优先A级资产支持证券可获得优先B级资产支持证券和次级资产支持证券共计20.01%的信用支持，优先B级资产支持证券可获得次级资产支持证券10.01%的信用支持。

同时，资产池现行加权平均利率与优先级资产支持证券预计平均票面利率之间存在一定的超额利差，为优先级资产支持证券提供了一定的信用支持。

2.外部信用支持――差额支付承诺

根据差额支付承诺人国金租赁出具的《差额支付承诺函》，国金租赁将对专项计划账户内可供分配的资金不足以支付该兑付日应付的优先级资产支持证券的预期收益或到期本金的差额部分承担补足义务。差额支付承诺为优先级资产支持证券的偿付提供了较强的信用支持。

（五）发行ABS对公司的优势分析

1.加强融资功能，拓宽融资渠道、降低融资成本、实现直接融资

ABS作为直接融资工具之一，因为可以直接对接资本市场，有效打通低成本的直接融资渠道，引进战略投资者，为租赁公司提供新的资金来源，减轻对银行贷款的依赖。通常ABS的融资成本低于同期银行贷款利率，融资费用的减少可以优化公司的负债结构，提高流动和速动利率，增强公司自身信用等级和偿债能力，使公司面临较低的信用风险。ABS助力公司更直接更有效地破解了实体企业“融资难、融资贵”的问题。

从金融市场直接融资是一种低成本高效率的融资活动，直接融资取代了间接融资，通过结构化手段提升了信用等级，实现优质资产与市场资金的有效匹配，从而降低了融资成本，本期产品加权平均利率较银行利率下降了约14%，融资比例提高了近30%，融资期限突破了传统信贷的局限。

2.提高收益能力，释放业务规模、赚取中间收入、提高资金使用效率

租赁资产支持证券专项计划的原始资产生在实体企业，长在租赁公司，租赁公司的资产主要是应收融资租赁款，应收款项到期日较长，通过资产证券化，租赁公司可以将长期应收账款变现，将流动性较差的租赁债权变现为流动性强的现金资产，增加自身的资金流转速度，大大缩短公司获利及资金回笼时间，从而进一步提升其融资能力和偿债能力。加快项目滚动开发，改善租赁公司的资产流动性和资金链，提升新业务获利能力，从而更好地为实体经济服务。

发行ABS可盘活存量资产，增强流动性，扩大业务规模，配置更多的优质项目。公司未来的租金变成流动性较强的证券，该证券可以在上交所挂牌交易。通过创新的兑付方式，减少资金的沉淀和闲置，提高资金运用效率，盘活存量项目前期投入，灵活自主地安排资金使用。

三、本案例特点及分析结论

本公司发行的该专项计划采用了多种信用增级方式，以及经典的现金流支付安排，发行金额大、发行利率低、结构设计新、认购情况热。没有选择“资产出表”。从结果来看，本只证券化产品的作为公司首单资产支持专项计划，发行是较为成功的，在2016年证监会主管发行的所有租赁ABS产品中规模排名第九名。得益于原始权益人及其股东在租赁行业的专业性，最后发行产品较为顺利；其次，产品的交易结构及产品设计合理，风险防范措施安排较为完善，使得最终产品成功发行。但从产品设计角度来看，本产品仍有进一步的改进空间：

（一）降低入池资产的集中度

在本产品的资产池中，应收租赁款付款周期分布、行业分布以及地区分布相对比较集中，在一定程度上会降低ABS的信用评级。未来其他公司在产品设计中可以采用筛选付款周期、行业、地域较为分散的基础资产进入资产池，分散入池资产的集中度。

（二）尝试增加多种增信措施

本产品通过“差额支付承诺”为优先级资产支持证券的偿付提供了较强的信用支持。由于外部增信措施对于提升产品的信用等级具有良好的效果，在以后的产品设计中可以采用其他的外部增信措施，从而达到进一步降低融资成本的目的。

（三）提高次优级证券的信用等级

通过分析可以发现，产品的发行成本与信用评级具有很强的相关性，因此通过提高次优级证券的信用评级可以显著的降低发行成本。提高次优级的信用评级主要可以通过提高基础资产质量、优化产品结构等方式。

（四）基于原始权益人需求合理选择产品结构

由于“出表”型交易结构存在融资效率较低的缺点，所以在产品设计时，不应过度追求将租赁资产从资产负债表转出，需要在考虑原始权益人的需求的基础上，对产品在“资产出表”和产品的融资成本之间进行取舍和衡量，选择最合适的产品结构。

注释：

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[关键词]资产证券化　SPC　SPV

[中图分类号]D922.28

[文献标识码]A

[文章编号]1009-5349(2010)09-0107-01

一、资产证券化SPV释义及法律特征

SPV(Special Purpose Vehicle)即特殊目的公司，是为实现资产证券化而专门成立的实体工具，是资产证券化交易构架中隔离破产风险机制的产物。特殊目的公司具有以下法律特点：1.SPV本身具有独立的法人地位。SPV是一个资产证券化为业务的独立主体，以一种平等、专业的身份参与到资产证券化中来，成为一个发起人和投资者的中介；2.SPV是一个远离破产风险的法人实体。资产证券化的关键在于风险隔离。而特殊目的公司正是这种风险隔离机制的产物；3，SPV通常是一个空壳公司。在资产证券化运作过程中，SPV基于资产转让取得了基础资产的所有权，但只是被动地持有这些资产，并无其他业务。

二、国际上SPV的选择模式

就世界范围内的资产证券化活动来看，SPV主要采用信托型(Spcial Purpose Trust，即，SPT)、公司型(SpecialPurpose Corporation，即，SPC)和有限合伙型(specialPurpose Partnership，即，SPP)，虽然不同的组织形式各具特点，但绝大多数国家的实践经验表明前两种形式更受欢迎。以下将着重说明前两种：1.信托型SPV，即SPT。SPT是指发起人以证券化资产设立信托，让与作为SPV的信托机构，以从该信托机构换取受益权证，然后再销售给投资者的行为。其中发起人是委托人，SPV是受托人，投资者是受益人。而被让与的证券化资产是信托资产。2.公司型SPV，即SPC。SPC是资产证券化特殊载体设计中最为重要的一种形式，它是指发起人将证券化资产转让给一家专门从事证券化运作的特殊目的公司，由其发行ABS(资产支持证券)。相比信托型，公司型SPV是全世界证券化操作中最为常见的组织形式。一方面，在公司章程中，可以包含进行融资所必需的限制公司从事其他商业活动的条款，可以帮助当事人尤其是投资者更为方便地评估证券化的法律风险；另一方面，公司型SPV所能发行的有价证券更为多元化，具有简单和弹性的特点，所以SPC在实践中应用比较广泛。

三、在我国构建公司制SPV的必要性

目前，关于资产证券化我国大陆还没有专门的立法，并且我国资产证券化试点尚不是完全意义上的资产证券化，主要是因为没有形成标准化合约，而只是打包出售，难以形成二级流动市场，中小投资者很难有机会参与进来。基于此，我国急需找到适合我国国情的资产证券化SPV组织形式。

1.探讨一种组织形式是否适合作SPV，关键是看其是否能够真正地实现破产隔离。若其能有效地实行破产隔离，那么法律就应该予以承认。但由于法律传统和文化背景的差异，加之我国在采纳有限合伙制度和信托章法方面的惧重态度，可预测，将来我国采用公司形式的可能性较大。美、日等国和我国台湾地区均以法律的方式确定了公司型SPV。

2.在我国，公司制度由来已久，在立法上的调整规范也较为完备，在现行《公司法》框架下设立SPV基本上没有法律障碍，而且可以实现破产隔离。在公司制SPV中，国有独资公司或发起人设立SPV的形式更为可取。因为，国有独资公司在我国公司法中有较详尽的规定，而且它通常带有一些行政色彩，这在我国行政主导型的市场经济中，显然有利于工作的开展。因此，我国也应大胆地借鉴这些国家和地区的成功经验，把公司型SPV引入到我国法律中。

四、在我国构建公司制sPV制度设计

(一)制定专门法，以确定SPY的法律地位

在我国大陆现有的法律制度中，目前没有一部专门法是关于SPV的法律条款。一些主要法律如《证券法》《公司法》《信托法》《合同法》《破产法》《银行法》等在SPV的构建上缺乏制度配套，必须在现有法律框架内做协调性的灵活处理，并逐步制定专门的法律。

(二)确定SPV独立的主体地位

从各国资产证券化的实践来看，SPV应该与发起人分开设立会计账簿和财务报表，开支仅用于维持其合法经营所必需的费用支出；在银行建立独立的账户，禁止与其他机构发生关联关系，不为其他任何机构提供担保和承担债务。

(三)建立完善的市场监管法律制度

目前关于市场推出的法律规定常见于《人民银行法》《商业银行法》《银行业监督管理法》等法律法规和一些部门规章中，没有形成完整的法律保障体系，并且这些法律法规多为原则性规定，实践中不利于操作。为此监管部门需组织专家制定具体的金融交易条例，对整个金融行业进行宏观上的指导，但同时必须对相应的具体交易过程中的条例进行规范，如信息披露等，把金融创新过程中必须披露的信息对相关公众和机构进行明示，使其知悉在交易过程中可能存在的风险，做好应有的防范。

[参考文献]

[1]李健男.金融资产管理公司法律问题比较研究，北京：中国金融出版社，2006.

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一、 新三板业务

对于新三板业务，各券商正是纷纷跑马圈地。据了解，目前，券商对拟挂牌新三板企业收取的中介费用在120万-140万之间，盈利空间非常有限，未来随着做市商以及再融资业务的推进，这一空间将大幅提升。目前涉足新三板的券商中，做得比较好的有申万、国泰君安、西部等券商。据申万数据统计，截至2012年9月7日，共有64家券商获得证券业协会授予的代办系统主办券商业务资格，业务种类为股份转让业务和股份报价业务。只有33家开展挂牌业务，前三大挂牌份额占比37%，其中申万占比21%、国信占比8%、西部占比8%。39家券商进行了代办股份转让业务，整体集中度较高，卖方集中度更高。其中定向增资仅有17家券商完成，同时转板保荐券商更换率高达62.5%。

二、 转融券出台

在股指期货以及融券这两项做空措施出台之后，转融券的出台又为市场做空提供了另外的渠道。在转融券这个平台之下，券商可以通过证金公司借出券给客户，也可以将托管的上市公司股东的股票借出。从目前的转融券利率来看证券出借人融入证券的费率定为3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；证券金融公司向证券公司融出证券的费率定为3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。而目前券商的普遍融券利率在9.8%左右，券商从中赚取的差价是明显的，因此在转融券这个环节开始之后，券商和证金公司是最大受益者。

三、 资产证券化

我国资产证券化业务始于20世纪90年代初，正式起步于2005年，分为两条业务线：一是受中国人民银行和银行会监管的信贷资产证券化，主要在银行间市场进行交易；另一条是受证监会监管的证券公司资产证券化，原称为“企业资产证券化”，主要在交易所进行交易。本次证监会出台的《管理规定》是针对第二条业务线，即证券公司资产证券化。短期内，该项管理规定尚在征求意见中，业务规模取决于监管和审批情况，假设每年发行规模达到500亿，按照2%的承销费率及息差，将实现10亿元收入，占行业总收入的0.8%，影响有限；长期来看，参照海外市场，美国市场2012年ABS发行规模为1994亿美元，约1.2万亿人民币，若我国资产支持证券市场能发展到此规模，则将贡献收入约240亿，占2012年行业收入的18%，长期利好券商。

四、 券商发行收益凭证

根据证监会出台的征求意见稿，券商将可以发行收益与货币利率，基础商品、证券的价格、或者指数相关联的收益凭证。收益凭证允许公开发行、非公开发行或定向发行；证券公司可根据自身和客户的需求，自行约定收益凭证的期限；收益凭证可以在交易场所发行、转让。收益凭证作为券商新的融资工具，将丰富券商的融资渠道，进一步提高券商的杠杆率。而收益凭证不仅仅是一个融资工具，由于其收益与标的资产价格相联系，因而收益凭证还是一个结构性的产品，打开了券商结构性融资和投资的渠道。

五、 非现场开户开闸

非现场开户放开，首当其冲的就是中小券商的经纪业务，可以预见新一轮佣金战将更残酷，对经纪业务利润空间的挤压进一步加大。很多中小型券商经纪业务收入占总体收入超过50%。如果地方小券商佣金率下滑严重，包括客户资产流失，本来在保本线上的券商就要面临亏损。“被收购或倒闭是迟早的事儿，小券商也难指望创新转型，就连资管和投行业务很多都是摆设。”目前非现场开户业务只有华泰证券、招商证券等少数券商在开展，其他券商还在进行系统设备调试，而且已经开展非现场开户业务的还是按照属地就近的原则开户，佣金方面是在当地区域的佣金下限之上。

非现场开户将大大改变证券公司经纪业务的经营模式，网络化及虚拟营业部将对传统营业部模式带来革命性冲击。“具有品牌优势、全国性的大型券商将更有竞争力，而区域性、中小券商则会受到不小冲击。”这将促进行业优胜劣汰、倒逼券商进行业务创新。

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【关键词】资产证券化 发展 现状 前瞻

一、引言

资产证券化是指发起机构将能产生预期现金流的特定基础资产或资产组合（以下简称“基础资产”），出售给特定的发行人（俗称SPV），或者将该基础资产信托给特定的受托

人，以其所产生的现金流作为偿付支持，通过结构化的安排进行信用增级，该基础资产经证券化包装后，向投资者发行而形成的一种金融工具或权利凭证，并为投资者提供公开流通的场所，如银行间债券市场、证券交易所等。资产证券化作为金融创新的产物，最早起源于20世纪70年代的美国，通过40多年的长足发展，在美国、欧洲等资本市场成熟国家得到广泛青睐，对提高资产流动性、分散信用风险、推动金融市场发展起到了积极作用。

为应对经济增速放缓的经济新常态和金融新挑战，我国金融领域的“利率市场化、资产证券化、人民币国际化”改革三部曲正在紧锣密鼓推进当中。其中的资产证券化肩负着金融存量改革的要务，将成为未来金融业和企业融资的主要方式之一，对于推动存量金融资产的证券化，推动实体经济发展，维护金融体系稳定起着关键的作用。它既是解决经济结构性矛盾，增强内生增长动力的需要，也是缓解流动性严重不足的需要，更是解决社会融资结构严重失衡，协调金融市场发展的需要，同时也是防范系统性金融风险的需要。

二、国内资产证券化发展历程

我国的资产证券化发展起步较晚，从诞生到现在主要经历了以下几个阶段：第一，1996年～2004年为萌芽阶段，发行规模较小，主要是房地产、出口应收款以及不良资产证券化的尝试。如1992年的“三亚地产投资券”、2000年以中集集团应收账款为基础资产的商业票据、2003年以华融资产管理公司不良债权为基础资产的财产信托。第二，2005年～2008年为试点发展阶段，资产证券化发行数量和规模较快速增长，人民银行、银监会等十部委分别在2005年3月、2007年9月组成信贷资产证券化试点工作协调小组。发行的产品除了银行间市场发行的信贷资产支持证券（开元2005、建元2005），还有企业资产证券化项目也逐步拉开帷幕，基础资产包括高速公路收费收益权、BT合同回购债权等多种类型财产权利。第三，2009年～2011年为停滞阶段，受美国金融危机影响，出于宏观审慎和控制风险的考虑，中国监管当局停止了对资产证券化产品的审批发行。第四，2012年至今为重启和支持发展阶段，人民银行、证监会、国务院等监管当局明确提出要逐步推进资产证券化、常规化发展。随着监管当局的政策放松，中国资产证券化重整旗鼓，被视为盘活存量资产、加速资金周转以及调整中国经济结构的重要金融创新工具。

三、国内资产证券化发展现状

我国目前市场的资产证券化产品主要有三种类型，分别为银监会主管的信贷资产证券化产品、证监会主管的企业资产证券化产品和交易商协会主管的资产支持票据，由于监管机构的不同，这三类产品在市场中也被简称为银监会主管ABS、证监会主管ABS和ABN。在三种产品中，资产支持票据由于并未设立特殊目的载体，因此不属于严格意义上的资产证券化，从产品归类上，更接近于特定资产受益权增信的中期票据。

（一）信贷资产证券化产品

信贷资产证券化是指银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。主要包括以下几个环节：（1）基础资产：各类信贷资产。（2）信用增级：分为内部增级（优先级、次级分层结构、超额利息收入、信用触发机制）、外部增级（保险、外部担保）以及风险自留。（3）信贷资产出表：发起机构将信贷资产所有权上几乎所有（通常指95%或者以上的情形）的风险和报酬转移时，应当将信贷资产从发起机构的账上和资产负债表内转出;考虑到5%风险自留需计提62.5%风险准备金。（4）交易场所：在全国银行间债券市场上发行和交易。经过多年发展，信贷资产证券化产品的发行规模日益扩大，基础资产的范围领域也不断拓宽，目前已经涵盖了包括个人住房抵押贷款、个人信用卡贷款、个人汽车抵押贷款、中小企业贷款、一般企业贷款和不良贷款等多类型、多层次的基础信贷资产。从规模上来看，信贷资产证券产品在我国资产证券化产品中占比最大。

（二）企业资产证券化产品

企业资产证券化产品是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动，证券公司通过设立特殊目的载体（SPV）开展资产证券化业务。（1）基础资产包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利和商业物业等不动产财产等。（2）资产出表：以专项资产管理计划作为SPV，可以出表也可以不出表，权益类不出表。（3）增级：相对于信贷资产证券化，更需要外部信用增级。（4）交易场所：交易所、证券业协会机构间报价与转让系统、柜台交易市场及中国证监会认可的其他交易场所。国内首单证券公司企业证券化业务开始于2005年8月中金公司推出“联通收益计划”专项计划。2007到2010年暂停四年后，2011年8月，远东租赁2期专项资金管理计划发行，标志着证券公司企业资产证券化业务的重启。从规模上来看，企业资产证券化产品在我国资产证券化产品中排名第二。

（三）资产支持票据

资产支持票据是由银行间市场交易商协会负责审批和监管，非金融机构以基础资产所产生的现金流为还款支持，在银行间市场发行的一种债务融资工具，简称ABN。ABN的基础资产与证券公司企业贷款资产证券化相似，同时两者又均与信贷资产证券化的基础资产存在较大差异。严格意义上讲，资产支持票据并不属于标准资产证券化产品，资产支持票据的基础资产没有与发行人完全隔离，即业内所谓的“真实出售”，在基础资产现金流不足的情况下，融资方应以自身的经营的收入作为还款来源，资产池和企业本身并没有实现真正意义的隔离。资产支持票据在我国发展起步较晚，第一批非金融企业资产支持票据于2012年8月7日在我国注册通过，这标志着我国资产支持票据业务的正式开闸。从规模上来看，资产支持票据产品在我国资产证券化产品中占比最小，产品本身尚未引起市场参与者的广泛热情。

综上，当前我国资产证券化的三种模式比较结果如下：

四、国内资产证券化发展前瞻

一是从国际经验来看，1980～2010年，美国资产证券化产品存量规模由1108亿美元增加到10万亿美元，其占同期信贷资产余额的比重也由5%上升至62%。2012年我国资产证券化存量规模占债券规模的比例仅为0.12%，与国外成熟市场有着巨大差距，因此我国资产证券化业务发展空间很大。若不考虑信贷资产存量的增长，信贷资产证券化产品占比规模达到1%，以目前约70万亿元的贷款余额计算，资产证券化产品的规模可达7000亿元;若达到10%时，资产证券化产品的规模可达7万亿元。

二是从我国三类资产证券化发展模式来看，信贷资产证券化基于庞大的基础信贷资产，只要政府放开额度，未来的发展前景最为广阔。从官方态度来看，符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款等多元化信贷资产作为基础资产的信贷资产证券化，将成为未来几年发展的重点。从已发行的企业资产证券化产品来看，其基础资产都是企业的应收账款和未来收益权，未来有望扩展到信贷资产、信托受益权、商业物业等。由于宽广的潜在市场、券商灵活的市场化机制以及证监会高效的审批，企业资产证券化市场会迎来快速发展的黄金期，成为证券公司主要的创新业务之一。而资产支持票据的发行主体多为地方城司或与政府签订BT项目的承包人，通过发行资产支持票据融资，既不会占用企业债融资审批通道，也不会受到融资额度的限制。只要进一步完善相关的法律制度，其发展前景也较为广阔。

三是从专业证券机构预测来看，到2020年信贷资产证券化存量规模有望达到6.56～13.12万亿元，占贷款余额的6.08～12.15%，约占资产证券化产品的82%。证券公司资产证券化存量有望达到1.44～2.88万亿元，约占资产证券化产品的18%，有非常广阔的发展前景。

四是从今年资产证券化产品发行的速度来看，2014年可谓是我国资产证券化业务扩张“元年”，资产证券化产品发行明显加速。截至2014年7月18日，包括信贷资产证券化、券商专项资产管理计划和资产支持票据在内的资产证券化产品共发行118只，总额达到1118亿元，发行额超过上年的4倍，已经接近2005至2012年发行的总额。

五、总结

近年来，资产证券化业务日益受到监管层的重视，被视为是“优化金融资源配置、用好增量、盘活存量”的重要手段，对促进经济结构调整、支持实体经济发展具有重要的作用。对资产证券化的市场参与者而言，资产证券化是一种全新的融资手段、一种高级的资产管理方式、一种风险管理的新型工具。2014年资产证券化业务在我国的爆炸式的增长并非偶然，市场各参与主体均已经开始意识到市场趋势的转变，根据政策指引进行相应的战略调整，资产证券化在中国市场中有望迎来全新的快速发展时期。

参考文献

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众所周知，资产证券化业务在中国被分隔成了信贷资产证券化和专项资产管理计划。前者主要对银行体系内的信贷资产进行打包出售，主管部门为央行和银监会，通常采用信托计划的方式发行；后者则是对非银行间的债务或未来现金流进行打包出售，其主管部门为证监会，到目前为止主要采用证券公司专项资产管理计划的方式发行。

值得注意的是，央行新闻发言人于今年8月29号表示“在扩大信贷资产证券化试点过程中，人民银行将会同有关金融监管部门，在尊重发行人自主选择发行窗口的基础上，引导大盘优质信贷资产证券化产品在银行间市场和交易所市场跨市场发行”，这意味着监管部门正在探索两个分隔市场的融合。虽然基于历史以及技术等方面的问题，资产证券化还将在较长的时期内维持分隔市场的格局，但是应该指出，市场的融合将是一个大势，因为“这既可以扩大信贷资产证券化产品投资者范围，有利于共同识别风险，实现金融资源优化配置；也可以满易所的投资者资产配置需求”。

资产证券化的主要功能

作为中国金融市场中的从业者，我们当然为监管层对资产证券化的重启而兴奋，但同时也认为需要对资产证券化的利弊以及目前中国资产证券化探索中的若干问题进行冷静的分析。

第一例现代的资产证券化发生在1970年，美国的政府国民抵押协会首次以房屋抵押贷款组合作为基础资产的抵押支持证券（MBS）。从那以后，资产证券化迅速作为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展。以美国为例，根据证券行业及金融市场委员会（SIFMA）统计，2013年第二季度美国债券市场存量总金额为38.7万亿美元，而其中的各类资产支持证券的金额之和为11.9万亿美元，约占到整个债券市场的三分之一。实际上，在此次金融危机发生之前，这一比例曾经在2007年达到43.5%的峰值。

资产证券化之所以能够在美国以及其他发达国家有如此蓬勃的发展，和它作为一个金融创新工具的各种特性是密不可分的。

从定义上说，资产证券化是指将原始权益人（发起人）不易流通的各类资产（如住房按揭贷款、商业地产按揭贷款、汽车贷款、信用卡应收账款和租赁合同等）或其他稳定的、可预见的未来收入（如高速公路收费、主题公园门票收入等）打包，通过结构化构造出可以在资本市场销售和流通的金融产品的过程。最终所生产出的金融产品即为资产支持证券。概括地说，资产证券化具有以下几个主要优势：

首先，资产证券化中涉及的基础资产通常是清晰明确的，所对应的未来现金流也是稳定可预期的。以按揭贷款、商业贷款为例，贷款合同上的还款额度、期限等通常都是十分确定的；而在高速公路收费等未来收益的例子中，虽然其金额并不完全确定，但通过合理分析也可以得到较为可靠的估算值。与此对照的是在普通的公司债或企业债中，由于运营主体经营范围的多样性以及未来的不确定性，我们并不能对这些债券和企业资产之间进行明确的对应。基础资产的明确也体现在该资产的未来现金流较少的依赖于原始权益人或其他第三方的经营。这种确定性不仅使得基础资产的价值较为透明，而且尽可能地降低了在打包出售后证券投资人所面临的人风险。

其次，资产证券化从设计上实现了基础资产和发起人之间的破产隔离。通过使用特殊目的载体（SPE/ SPV）的结构，资产证券化实现了对资产的真实出售。这种真实出售体现在两个方面。其一，在资产证券化完成后，发起人并不需要对基础资产或证券投资人提供额外的担保，在符合相关会计准则的情况下，发行人可以将这些基础资产从自己的资产负债表上移除。其二，更重要的是，通过资产证券化，基础资产的各种相关权益都被转移给该特殊目的载体，发起人不再享有控制权、抵押权和追索权等各种权益。也就是说，在资产证券化完成之后，证券投资人并不存在对发起人的信用风险敞口。正是受益于这一特性，一个信用资质较差的发起人所发行的资产支持证券可以获得比其自身更高的评级；相对应的，融资成本也会相应的降低。简单地说，和普通的企业债券不同，资产支持证券在发行的过程中“轻主体，重资产”。

再次，资产证券化可以通过各种结构化手段对收益和风险进行分割，以生产出适合各类投资者的证券产品。例如在住房抵押贷款支持证券（RMBS）中，通常会分成优先档、中间档和次级档等不同的证券产品，其中优先档对应的信用风险最小（评级通常为AAA），收益率也最低；中间档则有较高的信用风险和较高的收益率；次级档的信用风险最大，收益率通常也最高。此外，根据基础资产的特性和投资者的需求，还可以构造出固定期限或摊还型、固定利率或浮动利率等类型的资产支持证券。通过对风险和收益进行重构，我们可以生产出在品类上十分丰富的资产支持证券产品，满足不同投资者的需求，同时也实现了基础资产出售价值的最大化。

基于以上的若干优势，资产证券化实现了资金和资产的紧密连接，也实现了投资者和融资者的无缝对接。以美国的次级按揭贷款支持证券为例，在危机发生之前的2001～2006年间，从按揭贷款的发放到打包成资产支持证券出售给投资者的整个流程在3个月以内，而每个月和按揭相关的资产支持证券发行额高达1000多亿美元。简而言之，资产证券化成为了一种非常成熟、高效的资金流通手段。

资产证券化的滥用及危害

值得指出的是，正是受益于融资渠道的高度畅通和宽松的信贷环境，美国的房地产市场扶摇直上。以联邦住房金融局（FHFA）的全国房价指数为例，在2001～2006年期间美国平均房价上涨55.3%，平均年涨幅为7.6%。与此对应的，在1991～2000年间，平均年涨幅仅为3.8%。但是，从2007年开始的次贷危机逆转了这种趋势：在2007至2011年间，美国房价指数累计下跌20%，而在许多投机较为明显的州，跌幅甚至达到了50%以上。更严重的是，各种资产证券化产品问题的集中爆发，引发了金融危机，将全球经济拖入深深的困境之中，至今尚未完全恢复。

追根溯源，资产证券化恐怕难辞其咎。任何事物都有两面性，资产证券化也不例外。在设计上的若干优点，由于某些问题在实际当中反而成为了一颗颗“定时炸弹”。

例如，特别目的载体的设置虽然有实现破产隔离的优势，但也带来了发起人和投资者利益的完全分离，由此产生了人问题和发起人的道德风险。在实际操作当中，发起人出于市场竞争和追逐利益的考虑，逐渐放松了发放贷款的标准，某些机构甚至开始以劣充优；而投资者则受限于专业知识和信息的不够及时和完整，难以对风险进行准确的评估。

再如，通过结构化对风险和收益进行重构虽然能构造出符合投资者需求的各种证券产品，但这种结构化手段的滥用导致了资产支持证券的过于复杂。例如所衍生出的再证券化产品，其中的基础资产本身就是各种资产支持证券，对此类产品进行分析就变得异常困难。

同时，作为一种十分高效的融资工具，资产证券化一旦被滥用，产生的问题自然就十分广泛而严重。

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信托是指委托人基于对受托人的信任，将财产转移给受托人，由受托人对信托财产进行管理和处分，受益人享有信托财产收益权的制度。由于信托制度具备能够实现破产风险隔离的天然优越性，加上我国法律体系中无法设立特定目的公司，使得信托模式成为现阶段我国资产证券化最好的选择。本文主要研究美国、日本的信托模式资产证券化，根据我国目前资产证券化的发展情况，提出相应的建议和改进措施。

信托模式资产证券化在美国、日本的运用

美国的信托模式资产证券化

美国在资产证券化实践中先行一步，经历了多种模式的探索，最终形成了以特定目的信托及特定目的公司为主的格局。

信托模式在美国资产证券化的运用已经非常的普遍，委托人先将基础资产设立信托，从而可以从信托公司取得受益权凭证，再销售给投资者，信托独具优势的模式设计可以保证破产风险隔离的实现。信托模式在美国先后出现了四种模式，授予人信托、所有者信托、主信托及发行信托模式。

美国发达的信托模式经历了从授予人信托到发行信托的逐渐演进，每一次的发展都是为了解决当时发展阶段面临的问题。美国的资产证券化模式的优势在于较为完美的实现了破产风险隔离，对真实出售的认定标准较为清晰。美国的特定目的信托模式排除了发起人对基础资产的干涉，保证了受托人可以独立对信托财产进行管理运作，同时不侵犯受益人的利益，也可以满足破产风险隔离的需要。

日本的信托模式资产证券化

大陆法系国家普遍不承认双重所有权的存在，因此信托财产的所有权根据法律规定只能属于委托人、受托人或受益人中的一方。因此怎样排除委托人对信托财产运作的干涉，保护受益人的权益成为大陆法系信托制度的核心价值所在。典型代表日本在制度移植的过程中进行了相应的改良，可以更好的契合日本的法律环境，并将这一模式运用到资产证券化实践中。

日本最初的资产证券化是以信托模式进行的，在《资产流动化法》推出之后，确立了特殊目的信托和特定目的公司制度，两者均是可以用于资产证券化。在日本，为了实现信托机构与受益人的平衡和保护受益人的目的，法律作出了相关规定：（1）确立了信托登记制度，使基础资产无法轻易转移给第三人;（2）《资产流动化法》规定SPT在资产证券化中处于导管地位，充当消极管理资产的角色;（3）特殊目的信托须受《信托业法》《银行法》等法律的高度监管;（4）赋予了投资人（受益人）诸多权利，如权利人会议召集权、有权决定决议执行人的报酬的费用等。 总体来说，日本较为完善的进行了信托制度的移植，根据资产证券化法规创设了特定目的信托制度，从制度设计上实现了破产风险隔离，同时注重保护受益人的利益，确保信托财产独立性。

信托模式在我国资产证券化中的应用

我国《信托法》出台已有14年之久，信托制度因具备实现风险隔离的特性，自2005年信贷资产证券化试点以来，逐渐成为信贷资产证券化的主要模式。

从实践中来看，我国资产证券化主要为分三种：信贷资产证券化、资产支持票据和证券公司资产管理计划。

我国信贷资产证券化基本采用信托模式，由于基本的法律、监管文件、各方当事人权利义务界定、结构设计等均较为成熟，基本上可以实现破产风险隔离。证券公司资产管理计划一直处于试点阶段，将委托人的范围扩大到了非金融企业，但是由于券商设立的资产管理计划无信托的法律地位，因此无法实质实现风险隔离。资产支持票据作为金融创新产品，其基础资产的类别相对广泛，结构化方式较为灵活，但在实践中仅仅是通过资金账户监管实现现金流隔离，无法达到真正的风险隔离，而由于引入信托会造成增加发行成本、增加发行时间等问题，因此资产支持票据未能引入信托模式。

我国信托制度缺陷对资产证券化的影响

由于我国的大陆法系和信托制度存在一些不相容的情况，因此制度缺陷会对我国特定目的信托在资产证券化的应用产生一定的影响。

信托财产所有权归属不明。根据我国《信托法》的表述，委托人发起设立信托时仅将信托财产委托给受让人，并未明确表述为“转让”，暂无相关法律对此进行明确解释，因此在资产证券化操作时，基础资产仍有可能与委托人存在一定的关联，在进行破产风险隔离时存在不确定性。在信贷资产证券化的实践中，由于委托人一般都是银行，普遍认为破产的可能性极低，无法实现破产风险隔离的问题尚未暴露。但随着信贷资产证券化的试点规模越来越大，委托人的范围也会不断的扩大、发行机构的信用等级也会不同，若真发生了破产，基础资产的归属可能会遇到法律纠纷。

信托登记制度不完善。根据《信托法》的规定，信托财产具有独立性，并由此设立信托登记制度，法律规定如果“有关法律、行政法规规定”应该进行登记而未登记的信托无效。但在实践中，有关部门并未出台相关的规定来完善信托登记制度的具体操作事项及操作流程。随着基础资产的扩大，例如高速公路收费权、应收账款等是否应该进行转移登记，登记主管部门是谁、如何操作等问题迟迟无法解决，会为资产证券化基础资产的转移及破产隔离造成一定的障碍。

完善我国资产证券化信托模式的建议

国外资产证券化经过了长时间的发展，有很多宝贵经验值得借鉴，结合我国信托模式资产证券化在实践中的应用，拟提出以下建议，希望对我国资产证券化的发展有所帮助。

明确信托财产所有权归属。在我国资产证券化的推动是由上而下的，目前仍然采用试点及规模控制的形式进行推动，法律法规的完善对我国资产证券化的发展尤为重要。在明确基础资产归属方面可以借鉴日本模式，颁布法律规定基础资产归属于特定目的信托，保证风险隔离的实现。可考虑出台专门针对特定目的机构的相关法律法规，对信托关系中的当事人权利义务用法律交易约束。

加快推出信托登记制度。由于我国信托关系中暂无完善的信托登记制度，也暂不存在法定登记机关，因此信托制度的应用范围就受到了一定的限制。目前相关部门已加紧推出信托登记制度，设立相关登记机关。在登记制度中需要明确登记事项具体的操作流程，明确登记程序、审批机构和效力等事项，同时需要确定办理信托登记的财产中种类。

加强监管放松管制。美国、日本的资产证券化模式均是经历了几十年的发展才逐渐成熟，不同于美国、日本自下而上的发展进程，我国在政府推动下的资产证券化发展在控制风险上是具有一定优越性的，同时也符合我国国情。

在信托模式下的资产证券化，可以在现有法律框架内实现破产隔离，产品的债项级别和委托人主体信用没有关系，因此优质的基础资产可以获得更好的评级，有助于扩大委托人的范围。未来建议相关部门加强监管的同时放松行政管制，提高市场化程度。

从2005年信贷资产证券化试点以来，一直使用的是审批制，同时对每一批试点的总规模进行限制。随着我国金融市场的不断发展，目前市场经验已经逐渐丰富，产品日趋成熟。但审批制下的资产证券化，产品的发行周期较长，导致发行效率低下，发行成本高，不利于资产证券化对于实体经济支撑作用的发挥。从市场环境看，债券市场多层次的监管体系已经日益完善，已经具备了逐步加强监管、放松管制的条件。

在未来监管层面可进一步明确资产证券化产品的发行标准，从行政方面简化发行流程，提高发行效率，同时进一步加强信息披露，引导市场投资者自主进行风险识别，逐步完善资产证券化市场化的运作机制。

结论

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【关键词】信贷 资产 证券化 风险 成因 管理

一、引言

信贷资产证券化是将原本不流通、欠流通的金融资产但未来有现金流的信贷资产经过重新组合形成资产组，且在此前提下发行证券。这是在金融改革的形式下创造出来的一种新型资产负债管理的形式。我国的信贷资产证券化主要是商业银行针对企业贷款证券化以及个人住房抵押贷款证券化。而作为一个新型的产品种类总是一种“双刃剑”，即推动我国资本市场的发展，也在运行中暴露出了很多的问题。

二、风险表现在商业银行信贷资产证券化中

商业银行在开展信贷资产证券化业务时，由于参与主体众多，结构比较复杂等，在各主体发挥作用的时候诱发的不确定因素使交易主体获得的损失与收益是不能预测的。所以要到达收益最大化和风险最小化。要对其潜在的风险进行分析，了解不同的成因，进而才可以控制风险，达到最佳收益。

（一）信用风险

信用风险在信贷资产证券化的过程中与参与主体联系非常紧密。也称为违约风险，特指信贷资产证券化参与主体到期不能履约，使交易过程中其他参与主体遭受损失的可能性，任何一方违反合约规定对资产证券化运行过程中所造成的风险。包括债务人信用风险、发起人信用风险与受托人信用风险等。在信贷资产业务中，发起银行可以在很短的时间内将资产的所有权或收益权转移给不同参与者，从而形成了风险的分散与对冲机制。在现行国际上，信用风险的测量主要：KMV模型、信用度量模型、CreditRisk+模型和CreditPortfolioView模型。

（二）提前支付风险

也称为早偿风险，这是一种很特殊的风险，主要是债务人在确定的还款周期内超出还款约定所规定的还款额度偿还本息。按照抵押贷款余额在确定的还款时间内偿还的多少，分部分早偿和完全早偿。造成提前支付的行为的因素很多，有利率、贷款年限、总体经济环境等。而提前偿还的行为必然会影响资产池的现金流：

1.提前还款发生会引起前期本金偿付额的增加。

2.偿还的本金额也由原来的逐渐增加变为逐渐减少。

3.早偿使原本的利息总数达不到预期的，影响了信贷资产现金流流通，造成了信贷资产证券化后期现金流不足或没有现金流的现象。这会导致特殊目的的投资人无法对投资人支付计划的本息。

4.早偿的发生也会使特殊目的的投资人提前收回本金，但不能再及时找到合适的投资渠道，进而造成一定的损失。

为了能减少提前支付风险造成的损失，就要能准确地测算早偿风险。目前作为早偿风险的基本测度指标有：条件早偿率（CPR）、单月死亡率（SMM）。

（三）结构风险

信贷资产证券化交易结构影响证券化交易的信用质量的优劣。它是一种在基础资产与信用增级过程中产生现金流分配给投资者的方式，交易结构的可靠性越强，向投资者分配现金流效率越高，反之亦然。所以，交易结构的可靠性对信贷资产证券化的作用很大。结构风险的影响因素主要包括：资金混用和再投资、信用损失的分配方式、回购条款和利差等。

（四）法律风险

由于在开展信贷资产证券化时，涉及的参与主体很多，且不同主体之间的权力义务交错相织是一个复杂的运行过程。这不仅是一个经济过程，也是需要法律来规范的过程。但因为法律在某些时候的不确定性、法律条款的更改、法律漏洞的出现导致了银行在运行信贷资产证券化业务时得不到良好的保障。目前，信贷资产证券化中有关于税收、利率、监管以及投资者保护等方面提供的法律制度，产生的风险概率很大。

（五）发起人、债务人与证券投资者以外的交易参与人风险

发起人、债务人与证券投资者以外的交易参与人风险也称为第三方风险，一般含有服务商、信用增级机构、提供审计的注册会计师、提供法律意见的律师事务所、负责保管资产池的管理机构等。由于信贷资产证券化是利用信用链的延长实现风险的分散与转移，而每一参与方组织形式与运作规模的低效率，使得它提供的服务不能做到客观、公正、独立，进而众多的参与者都可能影响信贷资产证券化的效果。结果就造成了信贷资产证券化风险的不断放大化。

三、商业银行信贷资产证券化风险管理体系

信贷资产证券化既是一种创新的金融工具，也带动了金融市场创新和金融制度创新。虽然我国的投融资体制、信用机制、资源配置方式、风险管理和金融监管等金融结构因它受到不同程度的影响，但另一方面也促进了我国金融结构的调整和优化。在当前，应借鉴美国次贷危机的经验教训，系统的进行分析研究，解决信贷资产证券化中所遇到的问题，制定出一套科学合理的风险防范体系。

（一）信贷资产证券化环境的科学完善是资产证券化有效运行的良好保证

1.改进相关的法律法规体系和配套制度

信贷资产证券化是一个系统性的工程，因涉及的参与主体多且作用不同，所以诱发了多项法律制度对其进行规范，使得金融系统可健康发展。因此，不仅要对信贷资产证券化制定专门的法律制度，还要将与之相关的配套法律制度（证券法、公司法等）协调发展。充分避免专门的法律制度与配套法律制度相冲突。

2.建立独立的信用评级机构，规范信用评级制度

信用评级机构出具的信用报告对投资者选择有很大的影响。权威的信用评级机构出具的客观合理的报告结构投资者较容易信任。所以我们要整合现有信用机构，先发展一批具有权威性、信誉性等的信用评级机构，再带动整个信用评级机构行业。要达到此效果，必须完善相关的制度，为信用评级机构开展业务活动营造良好的经营环境，保证其职业行为的独立性。由于我国的信用评级机构还处于发展阶段，所以要借鉴国外先进的信用评级技术，吸收信用风险识别理论模型，逐步的完善适合我国的信用评级体系，不断的提高信用评级水平。

3.在信贷资产的源头上控制信用风险

依据信贷资产证券化的含义来说，要使其能顺利发行、流通，就必须要选择具有一定信用标准、可预测的稳定现金流作为基础资产。这样才能及时避免信用风险的传播与蔓延。目前，在我国以住房抵押贷款为代表的抵押类贷款，已经达到了良好的规范，所以它的违约率就相对较低、契约也达到标准化等等，所以可优先选择住房抵押贷款证券化业务，不断积累成功经验为其他资产业务的发展提供基础。

4.完善信息披露机制

依据信息披露的重点建立整个信贷资产证券化全过程的信息库，给投资者与监管者提供便利的查询条件。并且要借鉴《巴塞尔新资本协议》有关规定，制定信贷资产发行人、资产管理人与保管人等信息披露的范围、时间制度，信息的完全流通使得投资者在做选择和评判的时候有充分的考量价值。

（二）构建强有力的金融监管体制框架

2005年证监会批准首单产品到现在资产证券化业务已初步建立了业务管理制度，业务开展也从试点转为常规。监管和自律法规体系是监管部门重点完善的领域。现在，已形成了从证券公司监管到证券公司客户资产管理业务管理，再到证券公司资产证券化业务管理的一套初步法规体系。

1.信贷资产证券化产品的审核标准、流程及政策在不断完善。信贷资产在我国不断的发展，逐渐达到成熟，所以监管部门放松管制、加强监管，降低了资产证券化业务准入门槛，缩短了审核周期，也在防控风险的前提下适度放宽对基础资产、交易结构等方面的监管要求。

2.在监管部门督促下逐步建立健全的内部管理制度，包括投资者适当性制度、信息披露制度、券商资产证券化业务相对应的合规管理制度和风险管理体系。同时，要严格的规范内部管理人员与具体操作部门管理机制，明确其业务操作、交易管理与风险控制等岗位职责。

3.监管部门还加强了对获批资产证券化项目的持续检查。证监会制定严格有效的非现场及现场检查制度是监管部门对资产证券化持续检查的制度保障。对各参与主体的持续履约状况，相关账务往来和原始资料等等进行实地检查。

4.加强行业自律组织的建设。银行业协会、证券业协会执行对信贷资产证券化中介机构的自律监管，对其进行定期与不定期的检查，并建立标准化、完整化的资产证券化信贷资产信息库，便于投资者决策。

参考文献

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[3]蕫龙训.信贷资产证券化的风险控制[J].中国金融，2012（19）.

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资产证券化作为近40年来国际金融市场重要一项的金融创新工具越来越受到我国的重视，自2005年我国开始试点以来，资产证券化业务得到了较快的发展，无论是业务规模还是业务模式、基础资产类型、产品种类都得到了全面的开展。新一届政府强调，“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更好地服务实体经济发展”，资产证券化无疑是盘活存量和支持实体经济的重要工具。2015年5月，国务院常务会议决定进一步推动信贷资产证券化市场健康持续发展，并加大试点规模，简化审批流程。我国资产证券化业务的发展又上了新的一个台阶，参与主体和产品规模不断扩大，产品种类和结构创新也日趋丰富。

目前，我国资产证券化业务主要有三种模式：一是人民银行和银监会主导的信贷资产证券化，二是证监会主导的证券公司和基金公司的资产证券化业务，三是由银行间市场交易商协会主导的资产支持票据。三种模式下，基础资产、特殊目的机构（SPV）、产品交易、法律法规、监管环境等均有所不同，丰富了我国资产证券化产品的种类和规模，也对我国资产证券化业务进行了有益的探索。

特殊目的机构在资产证券化中的作用及存在的问题

资产证券化不同于以往的以法人信用作为融资基础的股权融资和债务融资，它是以资产自身的信用作为融资基础，因此，需要一个特殊目的机构（SPV）将拟证券化的资产隔离出来，同发起人的信用隔离，不受发起人和其他机构的影响。资产证券化业务有两个重要的要求，一是破产隔离，二是真实出售。特殊目的机构的重要功能便是起到破产隔离的作用，使资产自身的信用同发起人和其他机构的法人信用相隔离，不受其影响。真实出售要求被证券化的资产要真实地出售给特殊目的机构，资产相关的收益和风险要转移给特殊目的机构，发起人不能再保留相关的权利，如回购资产、担保资产质量和收益等，从而使投资者的收益和风险完全依赖于被证券化的资产。

资产证券化是舶来品，我国三种资产证券化结构基本上都是沿用美国的模式和交易架构，即发起人将资产出售给特殊目的机构，特殊目的机构委托交易安排商、资产服务商、证券承销商、评级机构等中介机构进行交易架设计、资产管理、证券承销、产品评级等工作。这种交易架构和模式经过30年的实践发展逐步成熟，但笔者认为，该交易架构也存在一些问题，值得我们反思。

过分强调特殊目的机构（SPV）破产隔离的法律功能忽视了其作为交易主体的作用。特殊目的机构在资产证券化业务中有两项主要的功能和作用，一是破产隔离功能，使资产独立于发起人;二是交易主体功能，特殊目的机构是发起人的交易对手，受让拟证券化的产，相应地具有了资产议价和监督资产质量的职能。但在已有的资产证券化实践中，更多的只是强调特殊目的机构的破产隔离功能而忽视了其交易主体的功能，将特殊目的机构的大部分功能都强制委托给其他中介机构，弱化了特殊目的机构对资产质量的监管功能和效果。资产证券化相关的法律法规及监管政策主要都是在强调特殊目的机构的破产隔离、风险隔离功能，对特殊目的机构的法律地位、权利和义务等进行了详细的规定。为了防止证券化的资产受到发起人、特殊目的机构、发起人债权人等相关机构的破产影响，特殊目的机构一般采用信托或公司的形式。公司形式下，特殊目的公司不能负债、没有员工等，一切可能招致特殊目的公司破产风险的可能性都被消除了，因此，特殊目的公司被称为“纸面公司”（paper company），更多的是一种法律概念，体现它的破产隔离功能，而其作为交易主体的功能则被大大弱化和忽视。作为发起人的交易对手，特殊目的机构需要受让发起人的资产，理所当然更应该具有鉴别资产质量和风险、商讨交易价格、谈判交易条件、管理资产等的权利。而在现行的资产证券化模式下，特殊目的机构的交易主体资格被忽视和剥夺了，其职能被各种中介服务机构取而代之，如发起人管理证券化的资产;交易安排商负责证券化架构的设计，包括资产的类型、规模、价格、产品利率等;承销商负责证券化产品的承销。特殊目的机构相关的职责被委托给各类服务商，交易主体职极为弱化。

加大了道德风险。在资产证券化中，发起人和特殊目的机构之间存在着信息不对称，发起人作为资产出售方，具有资产质量和价值方面的信息优势，面临“逆向选择”的风险：存在隐瞒资产质量，以次充好，高价出售低质量资产的动机。资产证券化业务实践中，由于过分强调特殊目的机构的法律功能，忽视了特殊目的机构交易主体的功能，弱化了其对资产质量和价值的判断及监督能力，加剧了“逆向选择”现象，同时也加大了道德风险。在资产证券化结构中，特殊目的机构将诸多的功能都委托给其他中介机构，如交易安排商、承销商、评级机构等，特殊目的机构与其他参与者之间是委托关系，存在着道德风险问题。如发起人在把资产出售给特殊目的机构的同时，往往又承担着服务商的角色，负责资产的管理，如收取利息、报告财产状况、维护资产质量等，由于信息的不对称，发起人存在隐瞒资产质量或不能勤勉尽责进行资产的管理服务。其他的服务商如交易安排机构、承销机构、评级机构同样存在着利益冲突和道德风险，不仅自身无法勤勉尽责，也起不到监督发起人的作用。例如，资产证券化中信用评级的作用在于揭示资产证券化中的风险，为投资者提供投资决策依据。然而，信用评级能否有效发挥作用不仅取决于评级机构的权威性、评级方法的科学性、信息的完备性等多重因素，还受到评级机构的道德风险的影响。在信用评级市场竞争较为激烈时，评级机构为了争夺客户、抢占市场，存在降低评级标准和职业道德的情形，导致发行人的“信用采购”行为：信用评级机构的费用越低、评级结果越高，才能获得评级的业务机会。

资产证券化中的道德风险存在于各个方面，根本原因在于资产证券化的交易架构，过分强调特殊目的机构的法律功能，极大的消减和弱化了其作为交易主体的功能。目前的资产交易模式可以形象的描述为：两个人进行二手车交易，买车人被剥夺了选择车辆的权利，众多的中介方替他进行车辆选择、价格谈判、付款条件等事宜，最后由他付款，其中的道德风险是难免的。金融危机后，资产证券化监管的重大改革之一便是防范道德风险，要求增加发起人持有一定比例的次级证券，防范发起人的逆向选择和道德风险。该项措施能在一定程度上使发起人和投资者（特殊目的机构发行证券的持有人）的利益达到激励相容，降低道德风险。但有理由相信，二者之间永远不会完美统一，追逐利益的本性使得发起人想将资产卖个高价，投资者想低价购买资产获得高收益，道德风险永远存在。

2008年的金融危机证实了这一缺陷。2008年的金融危机，资产证券化成为金融危机的重要导火索之一，资产证券化结构中的缺陷得到了充分的暴露。通过对资产证券化的反思，认为主要存在的问题包括：入池资产本身存在严重的问题，未经充分评估和筛选;产品本身被复杂化和过度包装，信息披露不完全导致风险定价机制失效;交易结构过度利用杠杆，导致违约偿付链条较早断裂;对资产证券化产品的资本计提不充足;缺乏对信用评级机构的监管;对资产证券化的顺周期性估计不足;信息披露不充分等。可以看出，上述大部分原因和资产证券化结构的缺陷紧密联系在一起，对特殊目的机构交易主体功能的虚化导致的逆向选择和道德风险是资产证券化重要的风险根源。金融危机后，各国加强了对资产证券化的监管，主要采取的措施包括加强资本计提标准和范围，加大对评级机构的监管和加大信息披露。其中重要的措施之一便是要求发起人持有不低于5%的次级证券，主要目的在于降低发起人的道德风险。上述措施能在一定程度上防范资产证券化的风险，但如果不对资产证券化结构的核心缺陷进行改进和完善，在重启资产证券化后，风险将会依然会存在和集聚。

我国资产证券化业务中存在的特殊问题

非信贷类资产证券化业务中的SPV存在法律瑕疵。我国的三种资产证券化模式在特殊目的机构的选择上存在较大差别，一是人民银行和银监会主导的信贷资产证券化模式，该模式以信托作为特殊目的机构;二是证监会主导的证券公司和基金公司的资产证券化业务，该模式采用了专项资产管理计划作为特殊目的机构;三是银行间市场交易商协会主导的资产支持票据，该模式并没有明确规定特殊目的机构类型，部分发起人采用账户隔离的方式进行资产的破产隔离。从特殊目的机构隔离资产的功能和效果来看，三种模式存在依次递减的趋势。信托作为特殊目的机构有着较强的法律法规依据，《中国人民共和国信托法》明确了规定了信托财产不属于受托人财产，与受托人资产相隔离，不作为受托人的破产财产。信托作为特殊目的机构也是国际上常用的方式，在我国也有完善的法律体系保障，因此最为规范。相比而言，券商专项资管计划以《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（下简称《规定》）作为主要的依据，规定券商和基金专项资产管理计划项下的财产不属于受托人的财产，不受受托人的影响。而该《规定》仅属于部门规章，在法律层级上尚有所欠缺。如果出现纠纷，能否达到破产隔离的效果仍存在一定的怀疑。此外，《规定》在资产转移后仍对发起人设置了很多的限定要求，如规定业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人应当有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障等。上述规定对原始权益人（发起人）提出诸多的限制性条件，在资产出售给特殊目的机构（专项资产管理计划）后，仍然同发起人存在较大程度的关联，资产是否独立、是否真实出售和破产隔离、是否以资产自身的信用进行融资就存在疑问。另外，如果要求原始权益人为基础资产产生预期现金流提供必要的保障，也让人对资产证券化的效果生疑，是在进行抵押融资还是资产证券化？同样，而在资产支持票据中，采用了在发起人处设立独立账户进行隔离资产，效果更差，无法确定被证券化资产能否与发起人的资产相互隔离。在有的资产支持票据业务中，发起人将资产支持票据获得的资金作为负债计入表内，作为发起人的负债处理，其实质就是抵押融资，而非所谓的以资产信用融资的资产证券化。

特殊目的机构设置中的法律瑕疵会导致资产证券化业务存在诸多的风险隐患，可能集聚产生较大的金融风险。就如同美国的安然事件一样，看似进行了资产证券化，发起人将资产移出表外，同时并不加记负债，改善了资产负债状况，但它们本质上仍是企业的负债，只不过隐性地存在于表外。随着资产证券化业务的不断扩大，隐性负债也不断积聚，最终会导致风险，并通过资产证券化产品的投资者向金融市场进行传递。

尽管信托作为特殊目的机构具有较为成熟和完善的法律法规体系，但我国仍存在其他多种特殊目的机构类型，其原因还在于各种有形或无形的行政壁垒。根据我国分业经营分业监管的金融体制，信托公司目前受到银监会的监管，证券公司和基金公司受证监会的监管，银行间交易商协会则主导着资产支持票据市场。在条块分割的行政监管体制下，金融机构分别另辟新径，尝试各自监管体系下的特殊目的机构类型，并不都采用信托的模式，导致了目前我国资产证券化业务被割裂和不完善的局面。

信贷资产证券化业务殊目的机构交易主体作用更加虚化。我国信贷资产证券化业务虽然有着相对较为完善的法律法规体系，但也存在着一个普遍现象：信贷资产证券化业务主要由大中型银行发起，这些银行资产规模巨大，作为特殊目的机构主体的信托公司与其相比，体量较小，难以真正发挥银行的交易对手的作用，交易主体的功能极为弱化。在信贷资产证券化业务中，作为发起人的银行占绝对主导地位，控制了整个交易架构，包括资产的选择、证券化参与方的选择（信托公司、承销机构、评级机构）、费用的分配等。由于资产规模的不匹配和地位的不对等，发起银行掌握了信托公司能否作为特殊目的机构的选择权，信托公司为了争取资产证券化业务，纷纷采取降低受托报酬甚至无偿担任特殊目的机构，无法发挥交易主体的作用，难以起到鉴别信贷资产、监督资产管理人（通常为发起银行）的作用。一个有趣的现象是其他中介机构如承销机构、评级机构名义上是同信托公司签订委托合同，受信托公司的聘请，但实际上哪家机构能参与资产证券化却主要由发起银行来决定。他们不但难以尽职尽责为特殊目的机构服务，准确鉴别资产质量和风险，在某种程度上还存在为发起人服务，道德风险更加突出。

可能引发的问题。在非信贷类资产证券化业务中，由于特殊目的机构的设置存在一定的法律瑕疵，能否实现破产隔离和真实出售存在疑问。而在信贷类资产证券化中，由于发起人是大中型银行，它们主导了资产证券化的各个方面，容易引发另外一个问题：投资者在较大程度上依赖发起行的声誉作为投资决策依据，难以作为风险的真正承担主体。如果资产证券化失败或者出现基础资产质量下降，投资收益无法实现或者出现亏损的情况，投资者能否真正承担风险值得怀疑。从前期我国资产管理市场中发生的一些风险案例来看，很多风险最终向银行进行传递，而资产证券化中，如果仅将信托公司作为特殊目的机构和通道，不需承担交易主体责任，一旦发生风险，向银行的传递性可能性会更大，从而也会导致对资产证券化目的和效果的质疑。

在我国资产证券化业务的探索过程中，一方面需要借鉴国外的实践经验，另一方面也需要根据我国的实际情况探索新的模式和道路。在美国的资产证券化业务实践中，特殊目的机构的设置解决了将资产从发起人处进行隔离的功能，却忽视了特殊目的机构作为交易主体的职责，使得证券化环节存在众多的道德风险，不断积累最后导致系统性风险。我国资产证券化业务中，应充分考虑特殊目的机构作为“破产隔离”和交易主体的双重属性，根据我国的法律环境，将二者结合，降低可能存在的风险。随着我国信贷证券化试点的扩大以及逐步常规化，非信贷类资产证券化也如火如荼的开展，应及时总结经验教训，防患于未然。

建议

一是打破监管部门之间的壁垒，统一规定信托作为我国资产证券化业务殊目的机构，降低资产证券化结构的法律风险。我国《信托法》对信托的设立、信托财产的性质和效力、信托当事人（委托人、受托人、受益人）的权利和义务均进行了详尽的规定，信托作为我国资产证券化业务中的特殊目的机构具有最高的法律保障基础，也是最适合作为我国资产证券化中的载体。因此，建议打破各监管部门之间的行政壁垒，不再由各监管部门在各自的监管范围内另行批准各种名目的特殊目的机构载体，降低资产证券化业务的法律风险，促进资产证券化业务的顺利开展。

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【关键词】信贷资产证券化 券商专项资产证券化 ABN

一、三种资产证券化的规模

信贷资产支持证券发展的最早，规模也最大，截至2013年6月30日，已发行79只信贷资产支持债券，规模达896亿元；资产支持票据20只，规模达77亿元；券商专项资产证券化债券56只，规模达313.5亿元。根据上清所数据，当前信贷资产支持债券托管存量为206.74亿元。商业银行是最大的投资者，持有67%的信贷资产支持债券，广义基金持有25%左右。而券商专项资产支持债券和ABN的投资者结构并无公开披露数据。

二、信贷资产支持证券

信贷资产证券化是银行向借款人发放贷款，再将这部分离散的贷款转化为系列化的证券形式出售给投资者。其基本过程包括资产池的组建、交易结构的安排、资产支持证券的发行以及发行后管理等环节。在这种模式下，贷款的信用风险不再由银行承担，而是由投资者承担，银行只负责贷款的评审和贷后管理，这样就能将银行的信贷管理能力和市场的风险承担能力充分结合起来，提高融资的效率。通过信贷资产证券化，将贷款打包组合，能有效分散单个贷款的特定风险。将贷款包拆细为标准化的证券，提高了资产的流动性。对信贷资产支持债券进行结构划分，能满足不同的投资需求。

我国的信贷资产证券化试点始于2005年，此后，国开行、建设银行、工商银行等发行了多款信贷支持类证券。但随着2008年金融危机的爆发，信用衍生产品给金融系统带来的高风险性使得国内的信贷资产证券化发展陷入了停滞阶段。2005年12月至2008年12月，共发行56只信贷资产支持证券，发行面额667.83亿元。直至2012年9月7日，国开行集中配售发行101.66亿元的2012年第一期开元信贷资产支持债券，意味着停滞逾3年的信贷资产证券化产品正式重启。2012年9月至2013年4月，市场上共发行了23只信贷资产支持债券，发行面额总计228.54亿元。据上清所数据，当前信贷资产支持债券托管存量为206.74亿元，规模远大于资产支持票据，但整体发展速度仍不快。

三、券商专项资产证券化

券商专项资产管理计划，是企业资产证券化在当前试点期间的表现形式，具体指证券公司面向境内机构投资者推广资产支持收益凭证，设立专项资产管理计划，用所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该资产的收益分配给收益凭证持有人。券商专项资产证券化业务的基本流程为：原始权益人（发起人）将基础资产出售给特殊目的机构（SPV），或者由SPV主动向原始权益人购买可证券化的基础资产，然后将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支持，向投资者发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

券商专项资产管理计划业务始于2005年，首例是中金公司推出的“联通收益计划”。2007～2010年证监会没有新批任何专项券商资产管理计划。停滞四年后，远东2期专项资金管理计划于2011年8月发行，标志着券商专项资产证券化业务重启。尽管券商专项资产证券化推出较早，但整体发行额度不高。此后，基础资产得到了不断地创新和丰富。例如2012年华侨城发行了以欢乐谷门票收益权为基础资产的证券化产品。到目前为止，市场共发行了56只专项计划，发行面额总计313.54亿元。

2013年2月26日和3月15日，证监会分别了《证券公司资产证券化业务管理规定》的征求意见稿和正式稿，通过列举的方式列明基础资产的具体形态，可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。另外还指出基础资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配，且专项计划可以通过内部或者外部信用增级方式提升资产支持证券信用等级。

四、资产支持票据（ABN）

严格意义上讲，资产支持票据不等于资产证券化。资产证券化应该具备风险隔离的基本特征，在此前提下，发行人可以突破融资规模限制，甚至可能以高于主体的评级获得更低的融资成本。而《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》对于ABN的交易结构中是否要进行严格的风险隔离安排并没有做出非常具体的要求。ABN在交易商协会注册，注册周期在中期票据2～3个月左右基础上进一步缩短；发行规模不受企业净资产规模40%的限制；发行期限为3～5年；发行利率由主承销商、发行人和投资者商定；发行方式可选择公开发行或非公开发行；是否进行信用评级由发行人和投资者协商确定，若公开发行则须进行双评级。其增信措施一般主要采用内部信用增级方式，不强制要求外部担保。

2012年8月3日，银行间交易商协会公布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》。2012年8月7日，注册通过第一批非金融企业资产支持票据（ABN），标志着我国非金融企业资产证券化正式开闸。截止2013年4月，市场上共发行了20只资产支持票据（ABN），发行面额总计77亿元。当前资产支持票据规模相对较小，尚处于萌芽阶段。

除了上述的ABN以外，银行交易商协会正在考虑推出信托型ABN，以公募和私募两种方式发行，在交易商协会注册即可发行，不需要审批。此项创新目前已得到银监会和交易商协会的支持与认可。信托型ABN与上述ABN最大区别在于信托型ABN引入信托做特殊目的的载体，以信托方式实现基础资产的隔离，投资者对基础资产享有信托受益权，是一种真正意义上的资产证券化。

五、三种资产证券化模式比较

首先，三种形式资产证券化的监管有所不同：一是信贷资产证券化，其发展时间最久，监管文件、法律基础、财税安排、会计处理均已非常成熟，产品设计从第一单出现以来变化不大，其发行需要银监会和人行审批，一般发行时间较长；二是券商专项资产证券化由证监会主管，走的是试点到推广的道路，虽然其法律基础、财税安排、会计处理等方面不如信贷资产证券化完备，但是好处是为非金融企业提供了一条直接融资渠道。其发行需要证监会审批，一般审批时间较短；三是资产支持票据，起步最晚，12年才正式推出。ABN由银行间市场协会主管，发行仅需注册。

其次，三种形式资产证券化的基础资产会有所不同，其中券商专项资产证券化的范围最广：一是信贷资产证券化的基础资产主要是银行的各种贷款；二是券商专项资产证券的基础资产包括债券类：BT回购款、企业应收账款、融资租赁款等应收款，信贷资产；收益权类：通行费、水务、电力销售、票务等收入的收益权以及信托受益权等；不动产类：商业地产的租金收入和运营收益。三是资产支持票据的基础资产包括公用事业未来收益权、政府回购应收款、企业其他的应收款等。