资产证券化办理措施范文

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不良资产证券化就是资产拥有者将一部分流动性较差的资产经过一定的组合，使这组资产具有比较稳定的现金流，再经过提高信用，从而转换为在金融市场上流动的证券的一项技术和过程。从国外实践看，不良资产证券化有以下特点：

（1）资产证券化对于一国的法律、会计、税收制度有特殊要求， 如需要有阶段性的发起主体。初期以政府支持的重组和不良资产处置机构发起为主。随着各国证券化立法和市场环境的改善，商业性机构成为市场主体。其中商业银行对自有不良资产进行证券化称为直接不良资产证券化，专业投资银行同时收购多家银行的不良资产进行证券化称为委托证券化。

（2）受发起主体演变影响，从融资证券化向表外证券化形式转变。政府支持机构自身并没有满足资本充足率指标等方面的压力，只需尽快回收资金，达到融资目的。

（3）交易结构不断完善，能更有效地解决证券现金流和不良资产现金流之间的不对称性，适应处置手段的多样性，从而使可证券化的不良资产类型扩大。逐渐培育、形成了一批专门从事不良资产投资的机构投资者。机构投资者的加入，促进了国内投资者的培育和当地信用环境的改善，也促使不良资产的风险溢价逐渐降低。

（4）形成了专门针对NPAS的价值评估、证券评级、资产管理人评级标准。外资机构凭借着专有技术以各种中介机构的身份几乎垄断性地介入到证券化过程。

不良资产证券化的意义，首先，对加快批量处置不良资产，提高不良资产的处置效率与效益，解决商业银行资产流动不足、资本充足率低等问题则具有重要意义。

其次，不良资产证券化有利于提高商业银行资本充足率。按照《巴塞尔协议》和《商业银行法》，一个稳健经营的商业银行，其资本充足率应不低于8%。将高风险权重的不良资产，变为风险权重相对较低的证券，一定程度上能够减少风险资产的比例。

不良资产证券化可行性主要表现在：

（1）通过对基础资产的筛选和组合，资产池可以达到证券化对稳定现金流的要求。根据大数定律，不良资产作为一个整体具有一定稳定的价值，即有一定的安全性；具有一定水平的收益率。虽然不良资产的实际价值低于账面价值，但是作为一个整体，不良资产具有稳定的本金和利息回收率。这正是不良资产通过资产证券化进行处置的现实和理论基础。

（2）不良资产支持证券有着潜在的市场需求。不良资产支持证券作为一种全新的投资品种，只要设计合理，其信用度、收益率、安全性、流动性均较好，应该有着比较大的市场需求潜力。

首先，由于资产支持证券利率高于国债、银行存款，而其风险又低于股票等，如果政策允许拥有长期资金的机构投资者如养老社保基金、人寿保险基金、住房公积金及其他投资基金持有人等进入资产证券化市场，这部分购买力是巨大的。

其次，与其他不良资产的处置方式相比，证券化对于投资者有着特殊的吸引力。由于不良资产的本金和利息，只能部分收回，回收率和回收期限很不稳定，投资者购买单笔资产的风险很大。证券化处理则把若干资产进行有机组合，在一定程度上降低了资产的风险。而且，在资产证券化中，通过采取信用增级的手段，可以使整个资产池的信用级别高于单个资产的简均。加之资产证券化中，信用评级、证券发行等由专门的中介机构执行，中介机构间接为资产池的信用级别、运行提供了资信证明，在特殊目标机构与投资者之间建立起了一道相互了解的桥梁，因而更容易博得投资者的青睐。

二、我国不良资产证券化的实践分析

本世纪初，我国商业银行的资本构成已向股份制模式进行转变，商业银行本身经营模式也由政策性经营转变为企业化经营，公司治理结构逐渐形成，大量缺乏流动性金融资产对于处置方式创新的迫切性催生了商业银行、资产管理公司在资产证券化领域的尝试。2003年，华融资产管理公司对132亿元不良资产进行了信托证券化处置，2004年中国工商银行宁波分行对26.19亿元的不良资产进行了资产证券化试点。这两只资产证券化产品的启动，标志着我国不良资产证券化己经进入了实施阶段。

2008年开始的西方国家爆发“次贷危机”波及很广，我国刚刚试点不久的资产证券化实践也告暂停。

2016年5月19日，中国银行和招商银行均在中央国债登记结算有限责任公司的中国债券信息网上不良资产证券化发行说明书。其中，中行拟发行“中誉2016年第一期不良资产支持证券”（下称“中誉一期”），发行规模3.01亿元。该证券的发行意味着不良资产证券化在2008年暂停后时隔8年正式重启。

随着经济下行压力持续，我国银行体系的不良贷款规模上升，截至2015年底，中国商业银行不良贷款余额和不良率分别达到12744亿元和1.67%。正是在这样的背景下，监管部门启动500亿元不良贷款资产支持证券试点，为银行开辟了新的不良资产处置渠道，有利于降低整个银行体系的风险。此次“中誉一期”的发行为银行开展不良资产证券化业务提供了良好的实践经验，预计未来一段时间，不良资产支持证券发行规模将呈上升趋势。

三、我国不良资产证券化障碍及建议

（一）不良资产证券化的实施障碍

（1）法律限制。发行不良资产支持证券还存在较多的法律障碍，主要体现在：特设交易载体（SPV）作为证券化交易的中介，是资产证券化的特别之处。SPV业务单一，无需经营场所，也不需要较大的资金投入（为了降低资产支持证券的发行成本，也要求尽可能少投入），只需要一个法律上的名称，因此，它实质上是一个“空壳公司”。对这种特殊的实体，我国法律还没有专门的规定，并且根??现行的《公司法》，它属于限制的对象。《公司法》明确规定公司设立的必要条件之一是“有固定的经营场所和必要的生产经营条件”。

通常，SPV是作为资产支持证券的发行主体，而中国《公司法》规定，发行公司债券，发行人最近三年平均可分配利润足以支付公司债券的利息。而设立SPV，不可能也不需要投入大量的资产并在发行资产支持证券前三年就设立。这些都给SPV 的运作造成法律障碍。

（2）税收限制。不良资产证券化的规模一般都较大。因为考虑到成本和规模效益，如果资产证券化的规模较小，单位成本将太高，使得发行资产支持证券无利可图。但如果发行规模大的资产支持证券，又可能导致庞大的税收负担。一是商业银行将资产销售给SPV过程中的所得税、营业税和印花税，二是资产支持证券投资者的个人所得税，三是SPV的所得税。这将造成资产证券化的税务成本过高而使资产证券化难以开展。

（3）市场限制。一种金融工具能否顺利推销，需求一个决定性因素。如前面所述，不良资产支持证券在中国有着很大的市场需求潜力，但由于目前中国对机构投资者的投资限制，这些潜在的市场需求还无法转化为真正的市场购买力。因此，从为证券化产品市场培育投资者，也为更好地实现各种基金的保值增值出发，政府应适当放宽对投资基金、保险基金等机构投资的范围限制。

（二）改进建议

（1）完善立法。资产证券化内在的"真实销售"、"破产隔离"等要求需要法律标准予以保障。离开了法律的规范与保障，资产证券化寸步难行。

我国应加快与资产证券化有关的立法建设。立法体系必须着眼于交易成本的最低化和效益最大化，只有从资产证券化交易有关当事人的成本和效益角度考虑，才能真正促成有关当事人积极投身不良资产证券化，进而充分发挥证券化在解决不良资产问题中的作用。建议对SPV进行专门立法，如赋予SPV独特的法律地位，以消除资产证券化推行的最最大障碍。SPV作为发起人与投资者之间的中介，是证券化交易结构的核心。"破产隔离"是SPV的本质要求，其给予了交易安全以极大的保障。破产隔离，一方面要限制SPV的业务范围，使SPV能与其自身引起的破产风险相隔离。另一方面，SPV要完全独立于发起人，使SPV能同与发起人相关的破产风险相隔离，使自己不受发起人破产与否的影响。当然设立SPV及其后运作的成本（如税收方面的开支）也是需要考虑的问题。国外的案例显示SPV大多设于BVI等免税岛屿，主要是考虑了当地宽松法律环境和低廉的税收成本。

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《意见》明确提出了建立以市场为主导的品种创新机制,健全资本市场功能,完善资本市场体系,丰富证券投资品种,协调推进股票市场、债券市场和期货市场建设的改革任务和创新要求。为此,本报从即日起,围绕《意见》提出的各项工作任务,从完善和发展中国资本市场的角度,推出部分研究机构、专家学者的系列研究报告,期望能借此加快推动资本市场的全面建设,进一步贯彻落实《意见》精神。

一、中国资产证券化的发展环境

中国资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物,以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后,资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。近年来,中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作,但各方面都密切关注着这一广阔市场,纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作。这些产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造有利条件。在此同时,必须看到在现有的法律制度下,资产证券化实践依然面临着许多实施环境上的障碍。

(一)发展的有利条件

1.离岸资产证券化产品的成功经验

中国的离岸资产证券化项目如珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中集集团应收款等,为国内的证券化实践提供了成功经验,揭示了资产证券化成功运作的共同要点:(1)标的资产的质量良好,具有可预测的稳定现金流;(2)法律运作框架至关重要,设在海外的SPV既可以避免国内法律制度的障碍,又可以利用国外成熟市场已建立的相关法律体系。(3)规范的信用增级操作,保证资产证券化产品获得必须的信用等级。(4)充分利用有经验的中介服务机构,构建合理的产品结构,提供有效的发行和维护服务。(5)广泛的销售网络,保证资产证券化产品可以成功地为投资者所接受。(6)活跃的海外二级市场为资产证券化产品的成功发行创造了条件,同时也降低了产品流动性溢价(liquiditypremium),提高了产品的竞争力。

2.信托计划在资产证券化实践中的作用

信托计划是资产证券化实践中SPV的主要形式。中国的信托行业从2001年开始进入了一个新的发展阶段。近年来,信托的创新主要在以下几个方面:

(1)克服发行限制,推动信托权益凭证。2001年的《信托法》对收益权作了重要的法律规定:收益人的信托收益权可以转让和继承;收益人的收益权期限可以与信托合同一致;信托文件可以对共同收益人的收益权的分配比例作出规定。信托公司依据《信托法》发行的信托收益凭证突破了发行信用合同200份的限制;而且收益权凭证可以转让,为发展信托收益权的交易市场打下基础。最近信托收益权凭证被成功地运用于不良资产处理(如华融资产管理公司和中信信托以信托受益权方式处理132.5亿元债权资产)和房地产信托(如中煤信托的"荣丰2008项目财产信托优先受益权")的实际操作中。

(2)增加产品种类。信托公司近年来在单一资金信托、集合资金信托、不动产信托、动产信托、公益信托等领域不断开拓新产品。值得关注的是,一些集合资金信托形式的产品创新已经具有资产证券化的主要特征。资产租赁信托、汽车按揭信托、住房按揭信托、外汇资金信托、证券投资信托等产品的开发和推广正在成为信托公司业务发展的战略重点。

3.资产证券化实践已形成发展重点

国内(在岸)资产证券化产品和项目尽管不能称为严格或标准意义上的资产证券化实践,但已经形成了资产证券化发展的一些特点和趋势。1)资产证券化实践的主要领域在房地产、不良资产的处理和基础设施行业。2)与房地产行业发展密切相关的房地产抵押贷款证券化成为国内外专业机构的发展战略重点,政策和技术准备工作正在进行中。3)资产证券化的操作特征逐步强化,如伊斯兰信托将公寓房产和未来房产经营收益权利所产生的现金流作为标的资产,并开始使用利差余额等信用增级手段,提高信托计划产品的信用;新华信托和深圳商业银行的合作模式,明确了资产证券化实践中出售方、发起人、管理人等主要参与者的职能,具备了资产证券化的基本运作框架。

(二)有待解决的问题

近年来,各方面的努力为我国资产证券化实践创造了有利条件,但是资产证券化实践的全面展开仍然面临着无法回避的困难和问题。这些问题和困难可以归纳为法律制度和实施环境两方面的障碍。

1.法律制度的障碍

我国资产证券化的徘徊、间续发展进程在很大程度上反映了法律制度在资产证券化实践中的地位、变化和发展。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础,以规定各方当事人权利义务的合同为载体,形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定;在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善。

2.实施环境方面的障碍

资产证券化的实施环境在这里指资产证券化运作所必需的、除了法律制度以外的实施条件。从我国资产证券化实践至今的历程看,主要的实施环境障碍在以下几个方面。

(1)种类和质量问题

海外资产证券化的标的资产非常广泛,包括房地产抵押贷款、银行信贷、信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产贷款等资产,而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限,而且尚不成规模。个人消费贷款、学生贷款、租赁、证券组合等,虽然有一定规模,但现金流的稳定性和剥离性都比较低,限制了在这些资产上的证券化运作。目前,在我国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产主要有房地产抵押贷款,基础设施收费,出口应收款,不良资产,银行信贷(见附表)。尽管资产管理公司对不良资产的处置和银行信贷的CDO尝试已经向证券化操作迈进了一大步,但从附表所列的资产对比可以看出,不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力离资产证券化要求还是有很大的距离。相对而言,房地产抵押贷款、基础设施收费、出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的资产的要求。但是,这些资产对全面开展资产证券化的要求而言,在种类和数量上都非常有限。

(2)转让登记问题

资产的优先权益登记是中国资产证券化实践中遇到的一个实际问题。由于缺乏一个中央优先权益登记系统,因此无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方,在以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。这样,以"真实出售"为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认,这已成为资产证券化实践中的一个重要难题。

(3)金融服务问题

金融服务机构的障碍主要是中介机构专业服务不够,尤其是信用评级专业服务的缺乏。资产证券化产品属于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益产品,产品的信用评级是产品的重要特征之一,而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。由于资产本身历史记录原因和对资产信用评级标准的缺乏,信用评级服务目前不能满足资产证券化发展的要求。

(4)二级市场和流动性问题

2001年以后,信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂,也是资产证券化实践突破现有法律制度限制的重要途径。目前,信托产品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。由于缺乏有效的二级市场,所以绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日,二级市场的不足严重限制了信托产品的发展。

二、推进我国资产证券化发展的建议

(一)完善法律制度

为推进我国资产证券化的进程,本报告建议通过资产证券化专项立法的途径,修订有关法规,完善资产证券化发展的法律制度环境。

(1)确立以公告或登记方法通知债务人的法律有效性,以便利证券化中成千上万债权转让的操作。可采用类似于资产管理公司处理不良资产中的公告通知办法来取代目前的通知要求。

(2)《公司法》中需要明确对公司类SPV的规定。尽管《信托法》对信托SPV的实施提供了法律依据,但《公司法》中需要根据证券化操作的实际要求,对公司性质(类型)、资本金标准、董事会结构进行规定。更重要的是,赋予公司性质的SPV证券的发行资格。

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(3)制定相关的会计准则,规范资产销售的会计处理,对"真实销售"作出明确的界定,保证资产证券化中资产转让和风险隔离的实施。

(4)明确资产证券化产品的"证券"性质。根据《证券法》第2条规定"经国务院依法认定的其他证券",在证券法专项立法中,应取得国务院的认可,将资产证券化产品(资产担保证券)界定为我国立法规范的证券类型。

(5)完善有关证券私募的规定。由于资产证券化产品的发行可以采取公募和私募的形式,因此,在确定资产证券化产品的"证券"性质的同时,应该在证券法中完善有关证券私募的规定,明确私募发行的条件和信息披露的要求。

(6)完善有关税收制度。资产证券化过程中,发起人在资产转让过程中由于折价销售资产而减少收益,应该明确发起人是否可以将资产转让中的损失从应税收入中予以扣除。

(二)建立中央优先权益登记系统

在资产证券化过程中,资产转让或"真实出售"都会涉及在标的资产上已有的优先权益,如抵押权益、债务权益等。即使在资产成为证券化产品的标的资产后,需要明确的法律制度来保护及确认优先权益及其先后次序。各国资产证券化的经验显示,建立中央优先权益登记系统是保证优先权益登记和监管的一个重要实施手段。

美国法律经济学分析中心(CEAL)对法律比较健全和法律制度不够完善的两大类国家的比较研究显示,建立中央优先权益登记系统是降低贷款的信用成本、提高金融体系运行效率的重要途径。在法律制度不够完善并缺乏中央优先权益登记系统的国家中,应收款(标的资产)的转让是通过通知债务人进行优先权益确认的,如危地马拉和罗马尼亚。这种确认优先权益方法的最大问题是成本高,操作难。更为严重的是,如果在转让过程中需要对资产进行担保,如证券化过程中的外部信用增级,担保方无法得知对担保物的所有求索权。而法律比较健全的国家如美国、加拿大、日本、波兰等国家则在资产证券化实践中普遍采用了中央优先权益登记系统,以保证优先权益的确立,实施资产转让交易中对债务人的通知主义。

在我国现有法律制度下,在债务转让过程中必须通知债务人。《合同法》(第80、87条)对债务人已经采取了通知主义,取代了《民法通则》第91条的同意主义,为资产证券化创造了转让的条件。但是,在优先权益的登记方面并没有相应的实施机制。资产证券化过程涉及众多债务人,逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。正在广泛讨论和准备中的住房抵押贷款证券化,同样面临着优先权益(债权)的登记问题。如果银行将住房抵押贷款转让给SPV,担保贷款的住房抵押权自然也随同转移,但是按规定SPV必须逐个地去办理抵押权的变更登记,这是开展住房抵押贷款证券化中的关键难点之一。因此,建立中央优先权益登记系统是中国推进资产证券化实践的一个重要实施步骤。

(三)建立交易服务平台

在目前中国资产证券化实践中,建立规范、有效的资产证券化产品交易市场对发展资产证券化产品的作用和意义主要在以下五个方面。第一,交易市场的建立和规范可以提高资产证券化产品的标准化程度,规范产品的信用评级和服务。第二,提高资产证券化产品的信息透明度,降低信息不对称。第三,提高资产证券化产品的流动性,降低投资者的流动性风险,从而降低产品的风险溢价,提高投资产品的竞争力。第四,改善证券市场的产品风险结构,提高低风险证券产品的市场比例,满足广大投资者的投资理财需求。第五,为资产证券化产品提供广阔的开发空间。房地产抵押贷款、各种消费信贷贷款(如汽车消费信贷、教育消费信贷等等)、各种信用卡类信贷产品以及基础建设项目等,都已经形成相当规模,有效的交易平台可以为这些资产的证券化实践提供二级市场的保证。

在资产证券化发展过程中,信托产品的创新起了催化剂的作用。但是,如前所述,信托产品发展面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。为此信托公司通过一些手段如回购保证或柜台买卖信息提示等方式,力图为投资者提供转手交易服务,主要的形式包括(1)信托产品合同中有关转让的条款,信托计划的受益人可以向受托人转让其享有的信托受益权;(2)利用证券公司的网络平台提高流动性;(3)信托公司的理财优势同银行服务结合。

这些提高信托产品流动的措施反映了市场对信托产品流动性的要求。但是,这些措施的实施效果并不理想。投资者没有积极利用上述交易平台的原因有二。一是所推出的交易服务基本上是交易需求的提示功能,没有形成系统的交易模式,缺乏交易的价格发现机制。二是由于产品流动性差,信托产品在设计时被赋予了相当高的流动性溢价以吸引投资者;投资者所承担的流动性风险已通过流动性溢价得到补偿。在中国债券类产品种类较少、不能充分满足投资者的投资理财要求的情况下,投资者在购买后没有转让的计划和要求。这些局部的服务措施并没有形成有效的二级市场。因此,在产品创新和证券化产品日益增加的情况下,建立有效的固定收益产品交易服务系统,对提高产品的标准化和可交易性、降低产品的流动性溢价、提高产品的竞争力有着重要的意义。

(四)选择合适的证券化产品

1.MBS是首选

资产证券化在欧美国家具有创新多、产品多样、发展迅速等特点。但是结合资产证券化在我国的发展现状、相关的法律制度、资产特性等因素,从为资产证券化产品提供交易服务的角度看,MBS是可供交易的首选。

在我国,房地产业作为支持MBS发展的"基础"行业,正随着国民经济的发展和人民生活的改善而逐步成为经济发展的主导产业。住宅产业从上世纪90年代后期开始迅速发展,平均年增长率达37.8%。

从我国居民生活改善和消费结构发展的趋势看,家庭开支中用于食品消费的比例逐年下降,人均用于住房支出部分相应地会不断上升。在此同时,随着经济的发展,众多的农村人口逐渐迁移到城市,使城市人口不断增长。因此,我国住宅市场的潜在需求巨大。在合适的政策环境中,潜在需求必将转化为现实市场需求,从而推动房地产业的高速发展。

我国的房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业,大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持,这样一种结构决定了房地产贷款在金融机构中的地位和影响。近年来,房地产贷款在金融机构新增资产中的比重呈上升的趋势,从2001年的39%,预测会上升到2005年的42%至67%,2010年的45%至62%。因此,在房地产业高速发展的同时,房地产新增贷款在我国商业银行新增贷款规模中的比重将快速上升,会对银行产生很大的压力。缓解银行压力并保证房地产业发展的重要途径之一是将房地产抵押贷款证券化。目前,中国建设银行、中国工商银行和其他房地产抵押贷款服务机构正在积极制定房地产抵押贷款证券化的方案,有关监管部门正对各种方案进行讨论,预计房地产抵押贷款证券化不久会有实质性的进展。

2.CDO值得关注

抵押债务权益(CollateralizedDebtObligation-CDO)市场自1996年以来发展突飞猛进,几乎是信用卡证券化市场的两倍,与MBS一起成为最成熟的资产证券化市场。在欧洲,MBS和CDO是资产证券化过程中发展最快的两类市场。与MBS相比较,CDO的标的资产、SPV结构和管理条例更多样化。

CDO产品具有其独特的投资特性。第一,结构的强度和稳定性:由于信用评级机构在评级过程中的保守前提和CDO结构中"超常抵押"的特性,所以CDO不仅具有一般ABS的特性,而且其结构具有相当的强度和稳定性。第二,透明度高:CDO交易中出售标的资产的银行通常是大商业银行。因此,可以相对容易地获取有关它们的信息。优先债券投资者承担非常低的风险,只需分析一些市场总体的数据。次级债券投资者则需要具体分析CDO的风险、收益、法律条款,密切关注影响投资回报的各种因素。第三,标准化高:尽管CDO产品的起步较晚,但经过几年的发展,产品的标准化程度逐步提高,欧美市场上日趋完善的法规和监管经验可供借鉴。第四,流动性高:随着越来越多银行参与资产证券化,CDO的发行和交易得到迅猛发展。在全世界范围内,CDO交易市场大约占全部资产证券化产品交易的百分之四十。第五,较高的收益率:与相同信用等级的传统ABS产品相比,CDO具有较高的收益率。第六,行业相关性低:CDO与传统ABS的相关性很低。信用评级机构在计算资产组合的离散指数时,将CDO和传统ABS作为两个不同的行业。因此,对投资者来说,对CDO的投资可以起到分散投资组合的作用。

CDO产品在中国的发展处于起步阶段。我国商业银行表外业务近年来迅速发展,并且越来越多地参照巴塞尔委员会倡导的做法,用资本充足率办法对表外业务实施监管。因此,贷款证券化正在逐渐成为商业银行业务发展的重点。据Fitch信用评级公司2003年的报告,中国农业银行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDO。该报告预计中国的商业银行不仅会推出更多的CDO产品,而且会成为全球CDO的资产管理者。

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关键词：信用卡；消费信贷；资产证券化

中图分类号：F830.9

文献标识码：A

文章编号：1003-9031(2007)05-0076-03

信用卡作为消费信贷这种金融业务的媒介，首先产生于发达国家和地区，是一种新型的消费信贷方式和支付手段。它是由信用卡公司、银行或其他金融机构向资信良好的单位、个人签发的，可以凭其在指定的商店或场所进行直接消费，并可在发卡机构及联营机构的营业网点存取款、办理转账结算的一种信用凭证和支付工具。

信用卡作为交付工具，越来越受到我国居民尤其是城市白领的青睐，根据中国银联的跨行交易统计，2006年具有循环信用功能的贷记卡在跨行消费交易中，交易笔数占比32.21%，相比贷记卡不到3%的卡量份额，表明贷记卡的活跃程度很高，在个人消费信贷中扮演着越来越重要的角色。

为了刺激信用卡交易的增长，招商银行等一些商业银行推出耐用消费品和一些高值时尚物品的分期付款业务，一定程度上增加了持卡人对购买高值物品的信贷需求；另外，一些商业银行为了鼓励持卡人在需要时使用预借现金功能，灵活下调了现金预借手续费，所有这些，都使信用卡成为一种灵活方便的信用贷款，也越来越受到消费者的欢迎。[1]

一、国外信用卡资产证券化的发展状况

信用卡资产证券化的首度发行是在1986年3月。所罗门兄弟公司将不动产抵押债权的技巧应用于无实物担保的信用卡贷款(应收账款)上，成功将信用卡应收账款转化为证券销售给投资人，其为BankOne私募发行了价值5000万美元的交易，该交易称为CARDS，这里的证券采用了参与凭证的形式，虽未公开发行，却是信用卡资产证券化一个重要的里程碑。

真正第一个公开发行的信用卡资产证券化是1987年美国银行(Bank of America，BOA)的交易。BOA当时为了打销大笔呆账，改善其资产负债表以提高资本充足率，以发行4亿美元的信用卡资产证券化为途径，此交易称为“美国商业银行之加州信用卡1987-A信托”。其汇总组合了836659个VISA信用卡账户，包含应收本金655097130美元及循环利息7533581美元，而所筛选出的持有人至少须持卡满2年及拖欠付款未超过30天以上，当循环利息降低到某一水平时，可启动提早摊还机制，以防止债权质量的恶化。

此后，信用卡资产证券化的发行量逐年增长，并在资产证券化市场上占有重要地位。美国资产支持证券化(Asset-backed Securities，ABS)的主要标的为信用卡债权及汽车贷款，1995年两者合计占资产支持证券总发行余额的67.2%，近几来由于CBO/CDO的兴起，其所占比例降到2006年底的25.5%，而CBO/CDO则由1995年的0.4%大幅成长到2006年14.1%，同时住房权益也增长到2006年27.3%。但信用卡贷款证券化所占的份额仍相当大，2006年达到了3399亿美元，占ABS发行余额的16%，仍占据着相当重要的地位①。欧洲是美国以外世界上第二大资产证券化市场。由于金融体制和法律体系与美国不同，欧洲传统的证券化类型是表内证券化，真正意义上的资产证券化直到20世纪80年代才在欧洲出现，并在80年代以后得到较大发展。目前欧洲资产证券化的步伐正在加快，但与美国相比，欧洲信用卡资产证券化的规模仍较小。

二、信用卡资产证券化的流程及其特点

(一)信用卡资产证券化的流程

图1 信用卡资产证券化的流程图

信用卡资产证券化的流程(如图1所示)一般为：

1.发起人(发卡机构)确定资产证券化目标，组成资产池。发卡机构根据自身发展需要，特别是资产负债管理的要求，确定所需融资的规模，选择一定符合条件的信用卡贷款，形成一个资产池。

2.发起人(发卡机构)向SPV出售贷款组合。发起人将其信用卡账户中随时产生的所有贷款出售给――新设立的全资特设机构(SPV)。作为发起人，其出售的是信用卡贷款而非其信用卡账户。作为信用卡账户的所有者，发起人保留改变账户期限的权利，并受到某些要求保持最低收益和无区别对待账户的契约的影响。

3.信用增级和发行评级。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，确保资产支持证券的顺利发行，SPV自我增级或寻找信用增级机构。SPV对贷款组合进行必要的信用增级后，再次聘请信用评级机构对资产支持证券进行正式的发行评级，并将评级结果向投资者公告。

4.证券销售。承销商积极组织安排证券发行的宣传和推介活劝，SPV与承销商签订承销协议，由证券承销商负责向投资者销售资产支持证券，SPV获取证券发行收入。

5.积累现金流，对资产池实施投资管理。服务人(一般就是发卡机构)负责收取、记录由信用卡贷款组合产生的现金收入，并将这些款项全部存人受托人的收款专户。受托人开立以SPV为权益人的信托账户，在资产池积累的资金没有偿付给投资者之前，进行资金的再投资管理，以确保到期对投资者支付本金和利息。

6.到期向投资者支付本金和利息，对剩余现金进行最终分配。在每一个资产支持证券的本息偿付日，由受托人或其他支付人将资金存入付款账户，向投资者支付本金和利息。资产支持证券期满结束时，由资产池产生的现金流量在扣除还本付息、支付各项服务费用后若有剩余，这些剩余资金将按协议规定在发卡银行和SPV之间进行分配。[2]

(二)信用卡资产证券化的特点

由于信用卡消费信贷余额随季节变动和使用者支付能力的影响而变动，发行人必须把贷款余额转换为具有固定本金和合理的长期平均期限的证券，因此，以信用卡资产为支撑发行的证券结构非常复杂。与其他的资产证券化相比，其特点主要有以下几个方面。

1.期限方面。信用卡资产证券化与住房抵押贷款证券化不同，信用卡消费信贷的偿付期限通常较短，大约是6-8个月。而进行资产证券化要求资产池要有一定的存在期限，期限太短不适合发行证券。因此，发行机构必须针对这一特性加以调整，信用卡资产证券化才能吸引投资人。一般而言，信用卡资产证券化通常设计成含循环期及本金摊销期的两段式证券：在这个结构下，第一个期限称为循环期，投资者在这个期限内只得到利息收入，不发生本金偿付；资产池产生的资金与投资者得到的资金的差额被用于购买新的应收账款，因而维持资产池产生的规模，这个期限的长短对证券期限有比较大的影响。循环期的长度一般为18至48个月，此一长度和本金摊销期长度结合成加权平均期限(weighted-average life，WAL)，WAL的设计可依投资人的喜好多样变化。第二个期限称为摊销期，在这个时间段内，投资者既得到利息支付，又可以得到本金支付。

2.优先/次级结构占有重要的地位。采用这种结构的原因在于信用卡贷款资产池的不稳定性，而这种不稳定性源于持卡人偿付的不稳定性。这一结构是指发行者发行A、B两种凭证，前者称为优先级证券，后者称为次级证券，优先级证券拥有第一求偿权，资产池产生的现金流量会先满足优先级凭证，若发生坏账损失，则A凭证投资人也会先获赔偿，坏账风险则由次级凭证投资人承担，因此次级凭证占总发行额的比例越高，优先级凭证的风险就越小，信用评级也越高；换句话说，要使优先级凭证达到某一水准的评级，可调整次级凭证的比例以达到目的。优先证券是投资者权益凭证，由投资者持有，有着确定的本息支付；次级证券是卖方权益凭证，由资产出售方持有，偿付级别在投资者权益凭证之后，所得的偿付是资产池资产总价值除去投资者权益凭证持有人所得。

3.资产池中信用卡贷款的数量非常巨大，远非其他资产的证券化能够相比的。例如，在特拉华州的共和银行实施的信用卡资产证券化中，账户个数为22万多个，而一般的资产证券化多的也不过几千个。因此，信用卡贷款组成的资产池的风险更容易分散、对资金流的预测更加容易。[3]

此外信用卡资产证券化特点还有：超额抵押、设定只支付利息的时期、存在付清事件(Payout Event)和清洁回收(Cleanup call)等。所谓付清事件又称为摊还事件(Amortization Event)或流动性事件(Liquidation Event)，是指摊还本金的日期比预定摊还期提前开始。此条款几乎存在于所有信用卡应收账款证券的发行契约中，此措施用于当现金流入无法支付利息及服务费用，且经过一段时日此现象仍然无法获得改善时，它可说是除上述信用加强的措施外，另一个保护证券质量的防卫手段，其最后目的在于保护投资人，避免受到应收债权质量持续恶化或是服务机构无法履约的影响。

三、对我国开展信用卡资产证券化的理性思考

目前，我国信用卡市场还处于发展的初级阶段，持卡人使用信用卡、商户受理信用卡的积极性还不够，循环利息收入还未成为信用卡业务的主要收入来源。但是随着个人收入水平的提高、消费信贷需求的增加、银行服务质量的改进及信用环境的改善，信用卡发展潜力很大。我国资产证券化产品发行规模从 2005 年 的171.34 亿元增长到 2006 年的 471.51亿元，增幅达到了 175.20%，产品种类也由两类发展到五类，资产证券化产品的种类和规模均实现了较大突破。单只产品发行突破了 100 亿元，多支产品实现滚动发行，体现了结构融资工具的重要作用。[4]由于信用卡资产证券化以其发行的证券信用级别和收益水平高、早偿风险低等优点受到证券市场投资者的广泛欢迎，同时证券化也降低了发卡人的融资成本，为他们开辟了新的融资渠道。因此随着我国信用卡业务的发展，信用卡资产证券化也会得到快速的成长，我国今后开展信用卡资产证券化应做到以下几点。

(一)政府的积极支持和适当参与

任何一项创新工程均离不开政府的大力支持，甚至包括一定的政府背景的经营主体。针对证券化交易中可能产生争议的会计处理问题和涉及的巨额税务费用，政府可通过制定优惠政策和有关法律法规及监管体系，建立高效、安全的市场交易体系和交易规则。目前我国还没有建立资产证券化所需要的独立法律法规，而妥善解决资产证券化过程中所涉及的会计、税收问题又是能否成功证券化的关键，直接关系到证券化资产的合法性、盈利性和流动性，也关系到参与者的切身利益。因此对资产证券化的市场准入、市场退出、经营范围、业务品种、市场行为规则、服务对象、财务监管、风险控制等，都必须要有明确的法律规范。

(二)规范专业服务机构，完善我国资本市场

资产证券化从总体上来讲，还是一种以资产为支持而发行债权类证券的融资行为。从债权投资者的角度看，只要产品的结构合理可靠，且资产支持证券的评级与风险可以接受，那么都是可以投资的。无担保循环信贷的产品特性和贷款实际发生的非计划性、无固定场所、授贷个体多、单笔金额小等特点，决定了信用卡是一项风险较高的业务，因此在资产证券化过程信用增级和评级相当重要。中国金融机构没有国际信贷评级或评级较低，对于目前资产证券化有一定的影响。为此必须进一步规范我国的专业服务机构，建立一个资产评估体系，增强资产评估、信用评级等社会中介机构的独立性，着重培养几家在国内具有权威性的，在国际上具有一定影响力的资信评级机构，并通过资信评级机构的建立来完善我国资本市场。

(三)建立完善的风险控管体系和社会征信系统，严防个人信用过度扩张

一种可证券化的资产首先应能在未来产生可预测的稳定现金流，有持续一定时期的较低比例的拖欠、低违约率、低损失率的历史纪录。但我国信用卡资产的质量较低，能否产生未来现金流或者产生多大的现金流，具有不可预测性，在一定程度上阻碍了信用卡资产证券化的发展，解决这一问题应做到以下几个方面。

首先应设立合理、敏感的风险评判体系。充分利用社会征信系统，关注借贷人的社会信贷总额、资信状况，并将信贷额度与个人收入、资产变化动态相连。其次，设置差别化利率，将银行风险、收益与个人信用挂钩，树立持卡人的信用意识。监管部门必须制定适合中国国情的“信用卡管理规定”，加强对发卡机构的检查和监管，对违反规定进行恶性竞争或风险管理松懈的发卡机构及时查处，建立一个良性竞争的信用卡发卡环境。而各发卡机构也必须根据监管部门的“信用卡管理规定”制定严格的内部控制制度，加强自律管理，从发卡源头防范风险。

参考文献：

[1] 林采宜.又是一年春好时――银行卡产业2005年回顾及2006年展望[DB/OL].中国银联网站.

[2] 郑凡.信用卡资产证券化探究.中国海洋大学硕士学位论文[C].2004年.

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长期以来，相关法律制度的缺失，金融基础工程的薄弱，以及证券化过程中如何进行债权转让通知及办理抵押权变更登记等问题的不明确，阻碍了我国资产证券化的探索和操作。

会计方面的瓶颈问题

资产证券化过程中所涉及的会计、税收等问题决定着证券资产的合法性、盈利性以及流动性，关系到每一参与者的利益，影响资产证券化的动机和结果。《信贷资产证券化试点会计处理规定》作为《试点办法》的配套措施，在全面规范发起机构、特定目的信托、受托机构、资金保管机构、贷款服务机构、投资机构等适用会计规范基础上，重点规范了发起机构信贷资产终止确认的条件及其会计核算，为我国信贷资产证券化多个参与机构的会计处理问题的规范扫清了障碍。

（1）信贷资产转移的会计处理问题

信贷资产转移在会计处理上主要考虑两方面问题：第一，被证券化的资产是否应该被分离出资产负债表，即是表外处理还是表内处理的问题；第二，合并问题，即特定目的信托是否需要和发起人合并财务报表的问题。

对于是否把被证券化的资产和相关债务分离出资产负债表问题，主要取决于该证券化行为被当作“销售”处理还是“担保融资”处理，这是发起人最为关心的问题，因为不同的处理方法会对发起人的财务报表产生重大影响。

《会计处理规定》主要借鉴了现行国际会计准则的做法，同时考虑中国现行的会计制度，以对“风险和报酬”转移的分析为基本出发点，充分运用实质重于形式原则来界定已证券化的信贷资产是否实现真实销售，即终止确认。

特定目的信托作为信贷资产证券化的载体，由于承诺信托取得的信托财产，从风险隔离和《信托法》的要求看，应当作为一个独立的会计主体而单独核算。但若发起机构对特定目的信托具有控制权的，其会计处理将不同。

（2）投资机构的会计处理问题

投资机构是资产证券化的持有者，其会计处理问题影响到投资积极性。根据《会计处理规定》，投资机构取得的资产支持证券应当作为资产支持证券投资进行会计处理；投资机构取得的信托收益，应当区分属于资产支持证券投资本金部分和投资收益部分进行会计处理；会计期末，投资机构应当对所持有资产支持证券的账面价值进行检查，发现账面价值高于其可收回金额的，应当计提减值准备。

税收方面的瓶颈问题

信贷资产证券化运作规模庞大，交易环节繁多，减少作为其成本主要支出的税收支出是关系证券化操作能否顺利进行的关键。我国税务总局相关人士亦指出，我国的信贷资产证券化产品的税收处理问题应结合证券化本身的特点和我国税制现状，制定和完善证券化税收政策应当坚持税收中性、税负合理、促进证券化发展与反避税统一、与金融税制改革和资产证券化发展方向一致的基本原则。

税收处理规定主要需解决以下问题：避免重复征税、征税环节的确定以及征税收入的属性等等。另外，由于证券化产品可能涉及多个地区和不同分行的贷款资产，因此，在税务问题上，还出现了地区法规、部门法规与中央利益的协调问题。

发起人的税收负担主要来自于资产转让环节，这涉及两问题：一是发起人因出售信贷资产而取得的资产转让收益是否应缴纳所得税？二是资产转让所造成的损失能否从发起人的应税收入中予以扣除？

国际上对于作为发行人的SPV是不征税的，仅对投资者征税。《税收通知》较好的体现了税收中性和避免双重征税精神。

《税收通知》规定发起机构将信贷资产信托予受托机构时，双方签订的信托合同暂不征收印花税。受托机构委托贷款服务机构管理信贷资产时，双方签订的委托管理合同暂不征收印花税。受托机构发售信贷资产支持证券以及投资者买卖信贷资产支持证券暂免征收印花税。

中介服务问题

信贷资产证券化涉及多方参与主体，各个提供中介服务的主体的专业化水平的高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程度。《试点办法》规定资产支持证券须进行强制评级（私募发行可以豁免），但是国内信用评级机构普遍规模不大，彼此间的评级标准不一，其权威性存在较大质疑，投资者难以依此作为投资依据。《试点办法》规定了多种信用增级方式，但我国的信用增级机构还很不成熟，离专业的金融担保还有很大一段差距。

针对中介服务机构所存在的问题，我国的信贷资产证券化法规应明确规定中介服务机构的权利及职责要求，建立相关机构更换机制，激励相关机构恪尽职守；加强对中介服务机构的业务监管。《试点办法》及《监管办法》等均较好的体现了上述立法要求。

信贷资产转让及抵押权变更

在信贷资产证券化过程中，银行作为信贷资产证券化的发起人，将其对原始债务人的债权即证券化资产转移给受托人，该转移涉及如何履行现行法律关于债权转让的通知义务问题。该问题影响到资产转让的合法有效，冲击着信贷资产转让后风险隔离和融资目的的实现。

从境外立法的情况来看，较多国家如意大利、日本和韩国等采用了公告或登记的方式进行通知。《试点办法》第12条规定，发起机构应在全国性媒体上公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人。“公告通知”的规定较好的处理了成本与效率的关系，节省了成本，提高了操作效率。

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关键词 不良资产;证券化;制约因素;对策建议

一、浙江辖内信贷资产证券化开展情况

据统计，截至目前，已有浙商银行、杭州银行等6家法人银行业金融机构参与信贷资产证券化试点，发行规模超过100亿元，涉及600多笔贷款。所选取基础资产主要为优质中小企业贷款，以信用和保证贷款为主，并采用风险自留方式进行内部增级，优先级产品的利率介于5%到6%间。相关产品均在银行间市场发行交易，投资者主要为商业银行、信托公司和基金公司，商业银行及商业银行理财计划是主要投资者，占比80%以上。

二、当前推进不良资产证券化面临的难题

从国际看，信贷资产证券化比较成熟的美国、日本、韩国等国家，相关法律法规和配套支持体系都比较完备，业务模式和交易结构设计多样，投资者构成较为广泛，对盘活不良资产都发挥了积极的作用。从我国实际看，现阶段推进不良资产证券化面临着政策制度、技术管理、市场条件、信用环境及道德风险等诸多制约，亟待破解。

（一）资产证券化相关法律制度不完备。信贷资产证券化过程及各参与主体间的法律关系极其复杂，如果没有良好的法律制度和完善的法律体系调整这些法律关系，保障各个环节良性运转，有可能导致风险失控。尽管相关部门已经出台了《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等部门规章和规范性文件，对资产证券化业务起到一定指导作用，但层级偏低，更未对不良资产证券化问题做出任何规定。调研中，很多机构都要求对不良资产证券化立法。

（二）现有监管规定存在一定制度障碍。一是信托公司作为信贷资产证券化SPV（特殊目的载体），但不允许批量接收不良资产。按照现行规定做法，我国信贷资产证券化主要通过信托公司作为SPV，实现真实出售和风险隔离，但《金融企业不良资产批量转让管理办法》（财金〔2012〕6号）第三条规定，批量转让是指金融企业对一定规模的不良资产（10户/项以上）进行组包，定向转让给资产管理公司的行为。因此，信托公司虽然可以作为信贷资产证券化受托机构，但无法批量受让不良资产。另外，该文件规定，资产管理公司购入的不良资产应采取债务重组的方式进行处置，不得对外转让，因而信托公司也无法从资产管理公司批量受让不良资产。综上，信托公司无法成为不良资产证券化SPV。二是资产管理公司具有不良资产管理专业优势，但不允许作为不良贷款服务机构。一般的信贷资产证券化中，基础资产较为优质，对贷款管理能力要求不高，基本委托发起机构作为贷款服务机构。不良贷款的有效管理、清收、处置需很强专业能力，资产管理公司作为贷款服务机构相比发起机构更有优势。但《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第三十五条规定，贷款服务机构应当由在中华人民共和国境内依法设立并具有经营贷款业务资格的金融机构担任，而资产管理公司不具有经营贷款业务资格。三是投资者资格准入上存在一定限制，不利于投资者多元化。如，保监会《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（保监发[2012]91号）规定，保险资金投资的信贷资产支持证券，入池基础资产限于五级分类为正常类和关注类的贷款。

（三）道德风险较难防范。不良资产证券化发起人对基础资产池拥有信息优势，在相关制度不健全、信息披露不充分的情况下，容易引发道德风险，导致贷款人将重心放在规模扩张上，放松贷款审查标准或将贷款投向高风险领域。

（四）配套支持政策和操作手续亟待优化。一是抵押权属变更不顺畅。不良信贷资产往往有抵押物作为增信措施，且大多为土地使用权、在建工程或房屋抵押，但抵押权批量变更登记存在登记系统限制或登记机关不予操作的情况。此外，在信托公司受让不良资产时，大多数抵押登记机关不予办理由银行变更为信托公司的登记，信托公司在此情况下能否对抵押物行使权利，法院的观点也不一致。二是税收负担重。财政部、国税总局对SPV的纳税问题进行了规范，并给予了一定优惠，但只是暂时政策。三是评估定价难。不良资产证券化对信用评级等中介机构提出更高要求，但目前国内公信力强、认可度高的评级机构不足，外部信用增级机构和信用增级工具有限。

（五）交易市场和投资者主体发展不足。一是投资者主体单一。目前信贷资产支持证券仅在银行间市场发售，商业银行持有比例超过70%，基金公司、保险公司、证券公司等机构投资者参与程度不足，个人投资者和大多数非金融企业无法参与其中，风险仍然在银行体系内部集聚。二是产品缺乏流动性。受投资者主体单一、银行间市场缺乏流动性支持机制、产品禁止再证券化等因素制约，投资者基本将产品持有至到期，不利于市场发展。

三、推进不良资产证券化相关对策建议

（一）推动立法保障。建议出台专门法律法规指导资产证券化业务常态化发展，规范证券化过程中的SPV设立、破产隔离、真实出售、贷款担保、资产池管理、会计处理等关键问题，融合各部门现行的监管规定，明确监管职责，为各部门制定具体操作细则以及实现资产支持证券的跨市场交易确立规范统一的法律框架。特别是对不良资产证券化业务，应规范信息披露，建立良好市场约束机制。

（二）推动完善发展环境。在切实防范风险的基础上，进一步放宽市场准入，解决各类市场主体参与不良资产支持证券投资、受让不良资产、参与贷款服务等方面存在的政策障碍。协调抵押登记机关优化抵押变更登记流程，允许不良资产涉及抵押物的批量变更登记。推动税务部门实施税收优惠政策，减少流转环节的税费。

（三）推动各类市场主体发展。一是促进业务发展由外部推动向内生推动转变，鼓励各银行业金融机构充分吸收国际经验和教训，夯实内部制度建设，着手培养熟悉证券化操作和不良资产管理的业务团队。二是大力发展不良资产证券化业务所需信用评级、信用增级、资产评估、贷款服务、财务顾问等中介机构。

（四）推动建立协调推进工作机制。不良资产证券化涉及多个监管部门和市场主体，要加强司法、财政税收、抵押登记、金融监管等各部门工作联动，立足于优化经济金融发展环境，推进配套环境建设，强化投资者保护，鼓励更多投资经验丰富、风险管控能力强的非银行机构投资者参与。

作者介绍

林祖松，2005年7月北京大学硕士研究生毕业后到浙江银监局工作，先后在非银机构监管处、国有银行监管一处、非现场监管一处（其间在银监会挂职锻炼10个月）工作，2011年9至今担任政策法规处业务创新监管科科长（2014年4-11月在中信银行杭州分行挂职部门总经理助理）。获得中国银监会党委授予中国银监会系统“监管标兵”、浙江银监局系统“监管标兵”等荣誉称号。

参考文献

[1]姚卫巍.3万亿资产证券化启航.证券市场周刊.2013（32）

[2]韩鑫韬，古曼.韩国信贷资产证券化的启示.中国金融.2013（21）

[3]刘元根.中国资产证券化现状及发展探讨.经济研究导刊. 2013（5）

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关键词：信贷资产证券化信托；风险防控；法律规范

中图分类号：F830.5 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2014（2）-0039-04

自1970年吉利美（Ginnie Mae，美国政府国民抵押协会）首创以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券——房贷转付证券交易以来，随着金融全球化发展态势的不断演进，资产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融工具并得到了迅猛发展，堪称国际金融领域中最具影响的金融创新和最重要的发展趋势。2005年3月，国家开发银行和中国建设银行分别获准在境内开展信贷资产证券化（ABS）和住房抵押贷款证券化（RMBS）试点，并于当年成功发行相关信托产品，本金余额合计达71.94亿元。受次贷危机影响，监管机构于2008年底暂停证券化试点。据银监会披露，截至2008年底国内共有11家发起人进行了16单信贷证券化业务试点，总规模达667.85亿元。2012年5月17日，人民银行、银监会、财政部联合《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（以下简称《通知》），重启停滞4年之久的信贷资产证券化试点进程。在广泛吸收借鉴国际经验并充分考虑国内实际情况的基础上，本轮试点将入池基础资产范围扩大到国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款等。虽然重启试点额度只有500亿，但对国内银行业来说意义非凡，并已获各金融机构积极响应，据悉国开行、工商银行、农业银行均已上报了额度申请。如何在充分发挥信贷资产证券化等金融创新工具积极促进实体经济发展的同时而不受其害，我们有必要对信贷资产证券化过程中的风险防控进行深入探讨。

一、银行业金融机构开展信贷资产证券化的现实意义

根据《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称《办法》）规定，信贷资产证券化是指境内银行业金融机构作为发起人，将信贷资产信托给受托人，由受托人以资产支持证券的形式向投资人发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。其实质是将缺乏流动性但未来现金流可预测的信贷资产进行重组建立资产池，以其未来现金流作为偿付基础，通过风险隔离、资产重组和信用增级，在资本市场上发行信贷资产支持证券的结构性融资行为。通过资产证券化这一创新工具，金融机构可以在增加自身资产流动性、降低利率风险、提高资本充足率的同时，有效降低贷款人融资成本，为客户提供具有较高收益的金融资产证券化产品。

（一）信贷资产证券化能够有效提高银行的经营管理水平。作为一种崭新的资产负债管理方式，资产证券化将兑现过程提前，从而加快了周转速度，在不增加负债规模的情况下实现了资产形态的多元化，既增加了社会资金的供应量，又放大了信贷结构调整的需求量，提高了资产的收益率。银行在销售基础资产的同时在提供担保、贷款管理服务等中间业务方面也大有作为，可以有效改善收入结构。通过全面增强信贷业务管理约束，建立健全较好的产品定价和信贷管理基本机制，银行将信贷资产标准化、规范化，增强了资产信息的透明度，锁定了风险，增强了投资者对证券真实价值的认可程度，进而降低社会融资成本，提高基础资产的销售价格。

（二）信贷资产证券化能够有效分散银行信用风险。作为一种金融创新，信贷资产证券化力求在直接模式（借款人独自承担全部风险）和间接模式（银行集中着贷款违约的大量信用风险同时负责对贷款项目的评审和贷后管理）中找到平衡。信贷资产证券化模式下银行向借款人发放贷款，再将这部分贷款转化为资产支持证券出售给投资者，银行提供专业的贷款评审和贷后管理，贷款的信用风险由投资者承担。相较于直接融资模式，银行的信贷管理能力和市场的风险承担能力得到了充分结合，在融资效率提高的同时，获得专业中介服务的投资者和银行都分散了风险，实现了多赢。

（三）信贷资产证券化能够增强银行资产的流动性，改善资产负债结构。银行普遍存在着资产与负债期限错配矛盾。通过资产证券化，银行可以在积极开展各种贷款业务的同时，针对利率风险、汇率风险、流动性风险等风险管理需要，将中长期贷款转化为证券并销售以改善流动性，从而优化银行的资产负债结构，协调了传统银行盈利性、流动性和安全性之间的矛盾。开展信贷资产证券化在不良资产处理、增强银行竞争力等方面也极具吸引力。我们不难发现，信贷资产证券化既是一个经济过程，也是一个法律过程。银行传统贷款业务中的“贷款—回收—贷款”模式在信贷资产证券化中演变成了两个相对独立的法律过程，即信贷资产的转让过程和证券的发行过程。我国目前之所以采取依托信托的形式完成信贷资产的转让，其核心原因就在于充分运用信托的风险隔离功效。

二、信贷资产证券化信托设立的法律分析

（一）信贷资产证券化参与主体及运作流程。信贷资产证券化的交易主体由证券发起机构、特定目的信托（由受托机构代表）、投资者构成。根据《办法》规定，在我国作为证券发起机构的银行业金融机构（以下简称银行），也是信贷资产证券化的原始权益人，信贷资产的转让人。因我国资产证券化采取的是信托模式，由代表特定目的信托的受托机构完成信托项目相应的法律行为；投资者是资产支持证券的购买者也是信托合同的受益人。此外，参与信贷资产证券化的还有信用评级机构、信用增强机构、承销商、贷款服务机构等。

信贷资产证券化的过程基本可以如下表述：

第一步，组成资产池。银行作为证券化发起机构把自己拥有的能够在未来产生可预见的稳定的现金流的信贷资产汇集组成资产池。

第二步，成立信托财产。发起机构与代表特定目的信托的受托机构签订信托合同，把资产池中的资产以真实出售的方式转让给特定目的信托。

第三步，发行证券。特定目的信托以受让的信贷资产为依托，设计出资产支持证券，并对该证券进行内部评级、信用增级、发行评级。受托机构通过证券承销商销售资产支持证券，用销售收入向原始权益人（证券发起机构）支付购买证券化资产的价款。

第四步，到期偿付。特定目的机构委托贷款服务机构管理资产池，负责按期偿付投资者持有证券的权益，并将剩余收入按约定在发起机构与特定目的机构之间处理。

（二）以信托隔离风险的法律分析。在整个信贷资产证券化交易主体结构中，法律关系的核心在于银行与特定目的机构存在的信托合同形式下的资产转让关系。信贷资产证券化的独特价值就在于，通过资产转让过程实现了信贷资产与发起机构的其他资产相独立，达到了破产风险隔离的防火墙效果。

1、信托财产独立于发起机构、受托机构的财产。《信托法》第十五条规定“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别”，在委托人不是唯一受益人的情况下，如果委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，仅以信托受益权而非信托财产本身作为其遗产或者清算财产。根据信托制度原理，信托财产所有权的管理权能与受益权能分属受托机构和受益人，信托有效成立后，虽然信托财产直接处于受托机构控制之下，但受托机构对信托财产仅仅有管理、处分的权能，信托财产独立于受托机构的固有财产和其他信托财产。

2、对信托财产申请强制执行的法定性。尽管信托财产直接控制于受托机构之下，但是其独立性使其免于受托机构其他债权人强制执行的要求。根据法律规定，仅当债权人在形成信托财产之前享有优先受偿权、基于信托财产本身的管理事务产生的债务、信托财产本身应负担的税款和法律规定等情形下才可对信托财产进行强制执行，否则不予支持。

3、受托机构对信托财产行使抵销权的限制。根据我国法律规定，“当事人互负到期债务，该债务的标的物种类、品质相同的，任何一方可以将自己的债务与对方的债务抵销，但依照法律规定或者按照合同性质不得抵销的除外。”《信托法》和《办法》均规定受托人不得在其信托财产和固有财产、信托财产与信托财产之间行使抵销权。这种法定抵销例外的规定实质上隔离了信托财产免受受托机构利用管理便利可能发生的道德风险。4、制度保证资产证券化信托长期连续稳定。信托一旦成立，在存续期内不得随意废止、撤销，受托机构也应当连续、忠实履行管理义务。《信托法》明确规定，受托人被依法撤销或者被宣告破产时，其职责终止，但信托不因受托人的死亡、丧失民事行为能力、依法解散、被依法撤销或宣告破产而终止，《办法》第二十条更明确了发生前述情形时由银监会指定临时受托机构。《信托法》和《办法》均通过制度安排以保证资产证券化信托连续稳定长期运转，免受受托机构自身经营风险的影响。

我国现有的法律框架下，特定目的信托独具的信托财产独立性及其运作的法律安排隔离了风险，增强了证券化融资资产的信用基础。风险隔离是信贷资产证券化赖以开展的法律支撑。银行作为发起机构同受托机构根据信托合同形成的特定目的信托法律关系从以上几个方面构筑了风险防火墙。

（三）信托形式下信贷资产转让的法律分析。信贷资产在金融机构与特定目的信托之间的转让是信托法律关系和买卖法律关系的竞合，是发起机构（原始权益者）和受托机构代表的信托发生了一定的法律行为的后果。信托形式下的信贷资产（债权）转让有如下法律问题。

1、信贷资产转让需支付对价。无论信托制度的本义还是相关制度办法，对信托法律关系中发起机构（委托方）是否能取得转让资产的对价均无明确规定。但是按照信贷资产证券化的运作原理，发起机构（原始权益人）需要通过让与信贷资产取得转让对价实现融资目的，对价的取得是信贷资产证券化的内在需求和区别于一般信托的显著特征。另一方面，如果忽略资产转让对价的需求，就会为信贷资产证券化的正常进行埋下法律隐患。对发起机构而言，转让信贷资产不得损害第三人利益，否则会被民事法律认定为无效。《信托法》第十二条也规定如果委托人转让信贷资产放弃取得对价或者该对价是明显不合理的低价，那么依据法律规定将使特定目的信托陷入无效或者被撤销的危险境地。

2、信贷资产转让的形式法定。信贷资产的转让是银行对其所享有的金融债权的处分，信托合同只能约束出让人与受让人双方，只有符合一定的法律要件债权才能真正转移。根据我国法律规定，债权转让应当通知债务人，否则转让行为对债务人不发生法律效力。据此如果信贷资产转让不履行通知债务人的程序，那么债务人仍向出让方（发起机构）偿还，导致的法律后果就是信托财产不能确定，特定目的信托无效。

3、担保债权的转让。信贷资产转让是金融债权的转让，法律上发生的效果是债权人主体发生变更，债务人从向发起机构（原始债权人）履行债务变更为向代表特定目的信托的受托机构（新债权人）履行债务。原始债权债务关系里，作为从合同的担保合同通常是因特定主体或特定行为而为主合同提供担保的，因此，债权转让法律行为发生后，是否需要重新取得保证人的同意以及变更抵押权人、质押权人就显得意义非常重大。根据相关司法解释，一般情况下，主债权转让的，保证债权同时转让，无须重新取得保证人同意。但如果保证合同有明确约定仅对特定债权人担保或禁止债权转让的，则必须重新取得保证人的同意。此外，根据《物权法》相关规定，抵押权和质押权的取得是以到相关登记部门登记为生效要件，所以，债权转让的发生必然会涉及抵押权人、质押权人主体的变更，而完成抵押或质押变更登记就是转让后债权继续获得担保的必要法律手续。因此，信贷资产转让中，主债权转让，担保债权并不当然的随之发生转让的效力成为信托财产的一部分。

三、信贷资产证券化信托设立法律风险防控

如前所述，在信贷资产证券化交易主体结构中，银行作为发起机构与受托机构完成信贷资产转让、成立信托法律关系形成特定目的信托，是整个信贷资产证券化的基础活动。银行开展信贷资产证券化业务中信托的风险隔离效果必须得到有效维护，信贷资产转让的法律障碍亦应有效清除，以下几点尤其应当注意。

（一）建立有效审查机制，确保入池信贷资产合法有效转让。入池的信贷资产要满足基础合法要求。要严格审查“资产池”的相关法律文件和信贷民事法律行为是否合法、合规并有效存续，担保是否合法且有效存续，保证人为自然人的，其配偶是否签署同意担保字样，或抵押物、质押物是否取得共有人同意；债权是否存在未决纠纷；每笔贷款的合同到期日或展期日是否迟于资产支持证券到期日等等。

资产池的组建要绕开约定。《合同法》第79条规定“债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外：根据合同性质不得转让、按照当事人约定不得转让、依照法律规定不得转让”。因此对银行而言选择入池资产时除了要审查其本身的合法性问题，还要尤其注意防控违约风险，要严格审查原债权合同是否有禁止转让的限制，如果存在约定不明的情况，要采取如签订补充协议等方式扫除障碍。

严格按照信托合同约定，严防操作风险。《办法》规定“在信托合同有效期内，受托机构若发现作为信托财产的信贷资产在入库起算日不符合信托合同约定的范围、种类、标准和状况，应当要求发起机构赎回或置换”，因此，作为承担了债权担保义务的委托机构，银行在选择组成资产池组成时必须要严格掌握目标资产的条件、务必符合信托合同要求，以避免银行可能面临的赎回或置换义务，降低运行成本，严防操作风险。

（二）加强信托财产的风险隔离实施力度。信托财产的独立性和免于追索性是维护信托制度、隔离委托银行破产风险、提高资产信用、有效实现融资要求的基本要求。应严防信托无效或者被撤销的法律风险。按照法律或者行政法规的规定，如果信托财产应当履行登记手续而未办理登记的，该信托不发生法律效力。如果在信托财产转让的登记环节存在法律瑕疵，发起人很可能面临信托不生效、后续证券化业务没有合法前提的后果。导致信托无效的情形还包括信托目的违法、信托财产不确定、财产非法或者是法律禁止设立信托的财产、受益人及其范围不确定、专以诉讼或者讨债为目的设立信托及其他法律、行政法规规定的其他情形。此外，银行设立信托如果损害了银行债权人的利益，如未收取对价或者以明显不合理的低价出售信贷资产设立信托，信托亦可能面临被该债权人申请法院撤销的法律风险。

避免信托财产被强制执行的特殊情形。在以下三种法定情形下，信托财产会面临被强制执行：信托财产本身应负担的税款、受托人处理信托事务产生的债务债权人要求清偿和设立信托前债权人已对该信托财产享有优先受偿权。因此银行在设立信托前应当对信贷资产上设立的诸如应收账款质押权等优先权采取有效措施处理解除，化解被强制执行的法律风险，维护证券化过程的稳定、连续、可预期。

（三）切实落实担保债权转移，积极探索债权转让通知形式。要严防担保债权转移的操作风险。银行的信贷资产一般都享有担保优先权，这也是强化该资产信用的有效保障。银行在转让信贷资产的过程中要严防操作风险，要关注保证人书面同意的重新取得、审核抵押权质押权是否依法有效取得并持有他项权利证书、抵押物上是否存在租赁权等负担性义务等，切实落实履行法定的步骤和程序，保证担保债权合法有效附随主债权转移，以强化信托财产的资产信用，降低信用增级成本，推进证券化进程。

探索高效便捷的债权转让通知形式。《合同法》第80条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”考虑到法律仅明确了债权人的通知义务，并没有确定通知的具体实现形式，银行在符合法律强制规定、避免法律风险的同时，还可以积极探索便捷高效的履行通知义务新形式。《关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》明确肯定了公告通知的方式，而且还进一步指出“在案件审理中，债务人以原债权银行转让债权未履行通知义务为由进行抗辩的，人民法院可以将原债权银行传唤到庭调查债权转让事实，并责令原债权银行告知债务人债权转让的事实”，这表明，司法实践在兼顾效率与公平方面已经做出了灵活且有效维护各方当事人合法权益的平衡。因此银行有必要通过积极的举措，争取到优惠的司法政策，降低成本，便捷程序，规避风险。

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The Analysis on the Laws on Risk Prevention and Control in the Trust Establishment of the Credit Asset Securitization

SUO Ting

（Shaanxi Provincial Branch of Agricultural Bank of China， Xi’an Shaanxi 710065）

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一、住房抵押贷款证券化的含义、特点和发展现状

资产证券化(ABS）是一种融资体制安排，它是以特定的资信为信用基础，通过对该资信所对应的未来现金流进行结构重组和信用增级，在开放性的金融市场上发行证券进行融资的制度安排。住房抵押贷款证券化(MBS)是以住房抵押贷款为基础资产发行证券，是资产证券化中出现最早和最多的一种。

资产证券化的核心内容是基础资产的真实销售以及发行之前的信用增级，这两点决定了ABS信用风险的特殊性。第一，所谓“真实销售”是指某项财产的转让使得其不再属于债务人的财产范围。在ABS发行中采用真实销售主要是为了达到SPV与发起人破产隔离的目的，即转移被认定为“真实销售”能够使得发起人实现对资产的表外处理，SPV将对基础资产拥有所有权。在发起人破产时，基础资产将不会作为破产财产进行清算。因此，真实销售保证了ABS发行所依托的基础资产与发起人的破产风险之间的隔离，使得ABS的信用风险从根本上仅取决于基础资产应收现金流的质量。第二，信用增级可以通过第三方提供信用担保（即外部信用增级）或利用基础资产产生的部分现金流实现自我担保（即内部信用增级）来实现。如果可以从信用评级高于发起人的担保机构获得专类金融保险或现金抵押账户等担保工具，从而保证基本债务的履行或支持，那么ABS就可以获得高于基础资产或发起人自身等级。经过信用增级，美国的住房抵押贷款证券大多获得了与美国国债相同的AAA级的信用等级。住房抵押贷款证券市场在美国规模已相当庞大，近年来，其余额已经超过政府债券，成为固定收益市场最重要的组成部分。目前，美国超过半数的住房抵押贷款实现了证券化，2003年末，其住房抵押贷款证券余额为5.3万亿美元，占美国整个债券市场的24.2％，是美国债券市场的最大组成部分。由于实行破产隔离和经过信用增级，其信用独立于发起人。因此，大多获得了于美国国债同等的信用等级。同时，因为收益率高于美国国债、流动性非常强，而获得了投资者的普遍欢迎。许多商业银行以证券化为发放住宅抵押贷款的目的，在放出贷款之后便立即将贷款出售给特别目的机构，回收的资金可以继续用作贷款发放，证券化已成为商业银行的一条重要的融资渠道。

二、资产证券化对于商业银行的作用

1、提高资产负债管理能力。一般商业银行的主要资金来源为吸收存款，而存款的期限大多为短期。但银行若将吸收的存款以不动产抵押贷款的方式贷放出去，则得到的是长期债权资产。银行以短期负债融通长期的资产，很容易造成流动性不足的问题。如果银行可以将债权证券化，并在一般的债权二级市场中出售，银行就可以很好地解决由此带来的流动性问题。同时，如果银行所承做的贷款为长期固定利率贷款，而所吸收的资金为短期存款，那么银行将面临利率风险。当短期利率相对于长期利率升高时，银行所赚取的利差将会受到侵蚀，而使银行利益受损，甚至亏损。但目前在中国，由于利差比较大同时利率没有完全市场化，商业银行尚未面临由于利差被侵蚀而造成亏损的压力。

2、提高资本充足率。根据巴塞尔协议的规定，资本充足率的计算公式如下：

资本充足率=（资本－扣除项）/（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）

上式中的风险加权资产由银行各项资产乘以它们各自的风险权重得到。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50％，而证券化后回收的现金的风险权重为0。显然，证券化可以大大减少风险加权资产的数额，有效提高商业银行的资本充足率。

3、实现资产负债表外化。从会计的角度看，证券化的结果会使表内资产通过证券化而表外化。表外化的意义主要在于：第一，由于应收资产转化为现金资产，风险性资产比例下降，使得金融机构的整体资产风险下降；第二，对于证券化部分的抵押贷款可以不需计提损失准备，从而使整体的资本准备数额下降，因此，原有的资本可以产生更高的获利，净资产报酬率得到提高；第三，长期资产转化为高流动性的短期资产，可以有效地改善资产负债表的流动性。

4、资金来源多元化。证券化本身是一个外部融资的过程。证券化机制的建立为发起人提供了一条新的融资渠道。银行资金来源的多元化，也便于银行通过资金来源的组合达到降低融资成本的目的。同时，由于发起人在出售贷款后，通常会作为该笔贷款证券化的服务商，仍保有收付款服务的权利。因此，长期而言将获得稳定的服务费收入。

5、降低资金成本。一般承做贷款的金融机构，必须依赖本身的信用向投资人吸收存款，所以贷款机构本身的信用评级决定了其获取资金成本的高低。但经过证券化,以所承做的贷款债权为担保，并采取适当的信用增强措施后发行证券，可以使该证券能够取得比发起人本身更高的信用评级，因此可获得较低成本的资金。例如，美国著名汽车金融服务公司――通用汽车金融服务公司在本身信用优良时，以手上的汽车贷款到票据市场贴现融资，但当信用等级下降时，便通过证券化做出AAA级的债券以进行低成本融资。

三、商业银行开展住房抵押贷款证券化的动因

1、解决存短贷长的问题。一般商业银行的重要资金来源为吸收存款，而存款期限大多期限较短。但银行将其吸收的存款以贷款形式贷放出去形成的一般为长期债权，特别是住房抵押贷款的期限多数超过十年，甚至长达二十几年。这些贷款业务一旦发生，银行的本金回流期限就已经被长期合约限定，银行资产可能面临流动性不足的问题。

目前，我国商业银行的“短存长贷”问题日渐突出，使银行面临的潜在的流动性风险不断加大。近年来，在贷款出现长期化的同时，商业银行资金来源出现短期化的趋势。全部金融机构活期储蓄存款余额和定期储蓄存款余额的比例从2000年的39.4上升到2004年9月末的54.4％；长期贷款余额和全部贷款余额的比例则从2000年的23.7％上升到2004年9月末的38.1％。其中，个人住房抵押贷款的增长是这一状况形成的重要原因。

1999年《关于开展个人消费信贷的知道意见》颁布后，商业银行的消费信贷业务发展迅速。个人住房抵押贷款由1998年的427亿元增加到2003年的12000多亿元，2004年上半年则超过了13800亿元，较1998年增长约32倍。2003年个人住房抵押贷款占商业银行各项贷款余额的比重达到9.27％。根据国际经验，个人住房贷款比重接近或达到18～20％时，商业银行整体流动性和中长期贷款比例的约束就会成为非常突出的问题。

2、分散风险的需要。目前，在还未实行利率市场化和住房抵押贷款规模相对不是很大的情况下，国内商业银行自身持有个人住房抵押贷款，主要面临如下风险：

（1）信用风险（住房抵押贷款风险防范机制不健全――潜在信用风险）。信用风险是指借款人未能按照合同偿还本息，以致银行对于其所办理的贷款可能遭受损失的风险。按银行办理住房抵押贷款均以该笔贷款的不动产标的物设定抵押作为担保。但遇到借款人无法偿还还必须采取法定程序执行拍卖时，因房地产不景气或其他因素，导致拍卖所得不足以抵偿原贷款的本金和所欠利息的情况时有发生，因此，银行办理住房抵押贷款承担了相当程度的信用风险。

我国的个人住房抵押贷款开展时间不长，商业银行在个人贷款基础管理方面还有待进一步完善。目前，由于个人信用档案尚未建立，银行难以对个人住房抵押贷款违约风险进行准确预测。同时，虽然目前住房抵押贷款的违约率在1％以下，但由于开展的时间不长，潜在的违约风险还没有充分显现出来。住房抵押贷款的期限一般都在10年以上，长则30年，随着经济的周期波动，违约率很大程度上存在上升的可能。如果将银行自身持有全部贷款，那么银行将承担全部违约风险。

（2）早偿风险。对于住宅抵押贷款业务而言，贷款的客户通常根据财富的宽裕程度等个人因素，或利率的变化等客观因素提前偿还贷款。住房抵押贷款提前还款的不确定性造成放款机构在经营上的两大阻力：一是原预期的利息收入因住房抵押贷款的提前还本而中断，使得银行面临盈利不稳定的风险；二是住宅抵押贷款提前还本的资金会给银行带来再投资风险。

在实行利率市场化后，商业银行还将面临利率风险，以及由市场竞争带来的更大的早偿风险。住房抵押贷款证券化可以通过真实出售，将该部分资产移出资产负债表，从而将相应资产对应的风险全部转移，达到有效分散风险的目的。

3、提高资本充足率。资本充足率是衡量一家银行风险抵御能力的指标，按照《巴赛尔协议》的规定，银行的资本充足率不应低于8％。资本充足率一直是长期困扰中国银行业的核心问题之一。根据各大国有商业银行公布的年报，截至2003年底，中国银行、工商银行和建设银行的资本充足率均未达到8％的要求。股份制商业银行，特别是已经上市融资的商业银行，其资本充足率指标向来好于四大国有商业银行。2003年底，除深圳发展银行外，其余已上市的四家股份制商业银行的资本充足率均超过8％的底线。下表显示了中国银行、工商银行和建设银行以及五家上市股份制银行的资本充足率情况表。

2004年中行和建行在政府有力支持下，通过获得外汇储备的注资以及发行次级债的方法，使得资本充足率得到显著提高，预计年底可以达到8％的要求。五家上市银行也均提出了再融资方案，但截止2004年中期，除招商银行公布资本充足率为8.12％外，其余四家上市半年报中均未披露这一数据。由于规模扩张过快，上市银行面临巨大的资本充足率压力。

根据银监会的规定，2007年以前各家商业银行的资本充足率要达到8％的要求。这一要求将加速各银行通过现行股东融集资本，实现首次公开募股、国际融资、引入战略投资者，以及发行次级债等方法来增强其资金实力，并增加附属资本。在2004年，七个主要的银行共发行了793.7亿人民币的次级债券。次级债的购买者主要是国内各家银行、保险和基金管理者。但根据资本充足率的规定，各家银行可以相互持有次级债，但不能超过其核心资本的20％。同时，国内A股市场正面临着严峻的扩容压力；在港或境外上市的审核程序复杂，各项要求较高，是一个长期的过程，能够达到要求的银行也是少数。而关键在于，这些方法的本质都是通过外部融资来解决问题，如果过度依赖，很容易引发一系列金融风险。因此，必须寻找一条更为市场化的、更为安全的途径，与银行的经营活动结合，从根本上缓解资本充足率问题。

住房抵押贷款在我国尚处于起步阶段，但近年来发展速度很快，在银行贷款总额中所占份额越来越大，随着经济的发展和人民生活水平的提高，人们的住房需求进一步增大，住房抵押贷款的未来发展规模将相当可观。通过住房抵押贷款证券化来提高银行资本充足率将是一条安全有效之路，并且随着住房抵押贷款规模的扩大，其所能发挥的作用将更加明显。

四、目前国内开展住房抵押贷款证券化的障碍

住房抵押贷款资产证券化是美国商业银行一项非常成熟的业务，引入我国可以作为提高商业银行资本流动性、分散风险和提高资本充足率的有效手段，对于商业银行意义深远。目前看来，在国内开展这项业务还面临着不少障碍。

1、住房抵押贷款的积极性问题。从香港的情况看，到1999年底，银行业个人住房抵押贷款已占贷款总额的29.2％，尽管如此，商业银行仍不愿意将按揭贷款出售进行证券化，因为住房按揭贷款质量高，效益好。而发放个人住房抵押贷款的非银行与银行金融机构的对个人住房抵押贷款证券化的观点和积极性大相径庭。非银行金融机构的积极性非常高，因为其资金和流动性的制约，迫使其发放个人住房抵押贷款之后须尽快将其出售。

从我国四大国有商业银行的情况看，住房抵押贷款是商业银行的优质资产，银行并不愿意将其移出资产负债表，更倾向于表内证券化，但真正意义上的资产证券化只能解决流动性问题，而不能有效分散风险。同时，我国的储蓄率较高，国有商业银行的流动性比较充足，尚无较大的进行住房抵押贷款证券化的内在压力。

2、税负问题。由于资产证券化的流程复杂，在个人住房抵押贷款证券化过程中，银行、SPV和投资者都涉及到税收问题。根据现行的有关政策，在贷款出售后，银行要缴纳印花税、营业税，这会使银行在优质资产证券化过程中增加了成本；SPV也要缴纳所得税、印花税、营业税等；投资者则需缴纳20％的利息所得税等。这些都给个人住房抵押贷款证券化增加了经济方面的障碍。

在美国，对于遵从被动经营原则的SPV不课征公司法人所得税，典型的例子是转付架构。在转付架构中，所有现金收入在扣除必要的服务费后全部转给投资人，因此完全不属于营利法人的行为。但是某些证券化的过程会产生多组证券以应对市场的需求，其现金的分配不再是单纯的转付，而是经过精密设计的重新分配，属于支付架构。支付架构下的整个证券化过程被视为融资行为，其为融资而付出的利息，按美国的税法可以抵税。为促进我国资产证券化的发展，需要对该产品给予适当的税收优惠政策。

3、法律障碍。在目前资产证券化进程中存在很多法律障碍，有关专家认为必须明确的问题有：证券化资产的法律界定；以“真实销售”方式转移资产的会计标准和转移的法律要件；证券化产品的发行和交易应满足的法律标准；信用增级的法律规定；设立“破产隔离”的SPV的特别主体资格的享有；证券化产品投资者的相关规定；相关的税收、外汇管理规定等。其中最突出的是设立SPV的法律依据问题。

特别目的机构（SPV）是发起人与投资人之间的中介机构，是资产证券化过程中最重要的一个环节，对于这种特殊实体，我国法律还没有专门规定。SPV是专门为发行证券而组建的实体，通常由信托公司或专门成立的资产管理公司担任。设立SPV的目的在于使证券发行人从法律上完全独立于资产的原始受益人，从而使证券化资产不会受到原始权益人破产的影响，达到“破产隔离”的目的。出于保护投资者的目的，美国有关法律规定SPV是不可以破产的。而国内法律尚未对SPV做出明确定义。

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[关键词]信贷风险防范

世界各国金融监管机构十分重视银行风险的评价，因为商业银行经营对象特殊，社会联系广泛，影响力巨大，是风险聚集的焦点。而在商业银行的资产中，贷款所占比例最大，银行信贷风险的防范就非常重要。

一、商业银行信贷风险形成的原因

1.产权关系不明确，大量不良资产产生。四大国有银行产权关系模糊、资本非人格化、所有权与经营权难以分离，由此导致责权利不明、缺乏有效的自我约束机制、经营效率和效益低下等。

2.政府职能尚未转变。

3.贷款风险分散的观念不强.对集团客户多头授信。

4.呆账准备金计提的比例偏低，呆账准备金严重不足，抗风险能力低。

二、商业银行信贷风险防范的对策

1.资产置换，“改存为股”。

2.提高资本充足率。一可以增加商行的资本;二可以减小风险资产。

3.分类计提呆账准备金。央行应要求各银行在统一的分类指导原则下，按照五级分类结果，对各类不良贷款提取适度水平的专项呆账准备金。

4.调整信贷投资方向，发展银团贷款业务。严格控制对集团客户多头授信及向过度投资的行业和地区发放贷款。

5.适度运用破产方式。

6.建立健全商业银行信贷内部控制制度。

三、我国商业银行信贷风险防范的建议

1.努力发展信贷资产证券化

信贷资产证券化对风险的处理方式。信贷资产证券化对风险的处理首先体现在将贷款从商业银行的报表上隔离出来。信贷资产证券化后，发行贷款的机构不再吸收由基础信贷所产生的全部风险。贷款不再仅仅集中在发行贷款金融机构的报表上，而是通常被组合为同质的资产组合，然后出售给信托或其他特殊目的机构。这种资产的集中首先方便了保险公司等担保机构分析他们的风险，方便了评估机构和信用增级机构等的第三方来审查和加强担保决定；其次，信贷资产证券化使贷款变得更加透明，并且降低了资本市场投资者的风险。

信贷资产证券化通常将信贷风险分为三个或者更多的部分，并将它们分配给能最好吸收各部分的机构或个人投资者。

信贷风险的第一部分覆盖了与正常或期望的信贷组合损失比率相联系的合理部分。所有在此上限下的损失应当由发起人承担。但发行者不适合对贷款组合的非正常风险承担责任。这种风险来源于发起人试图在一个特定的行业或者地区进行最好的操作而缺乏多样化组合。通过将发起人的风险限制在一个上限的第一损失，信贷资产证券化可以减少多样化带来的风险。

第二部分风险覆盖了超过合理损失上限部分的风险。这一波段所描绘的风险通常是资产池预期损失的7～8倍。这部分由一个高级别、资本实力雄厚的贷款增级者来承担。

第三部分是超过第二部分的风险，这些风险由购买资产支持证券的投资者自己来吸收。

2.加强贷后管理

贷后管理是指在信贷经营管理过程中对信贷资产的检查、回收、展期及不良资产管理等一系列内容，是信贷业务内部控制制度的具体体现，随着入世及信贷业务的迅速发展，竞争更加激烈，客户情况的瞬息万变，贷后管理的极端重要性越加突出。然而，实际工作中，贷后管理却成了信贷管理“链条”中薄弱的环节。

(1)目前信贷经营管理中贷后管理存在的问题。①贷后检查不到位。在近年来的各种内审外查中，贷后管理薄弱是反映最多最普遍的问题。②信息采集和处理系统建设相对滞后。主要表现在贷后信息采集不力。③贷后管理的观念滞后，存在着种种不良的信贷习惯。一是认为能还息就是好贷款，进而放松贷后管理或盲目办理转贷，忽视了企业的实际情况。

(2)加强贷后管理，防范和化解信贷风险采取的对策。贷后管理既是控制信贷风险的重要环节，又是维护客户的重要手段，为了有效的防范和化解信贷风险，应该做好以下几方面的贷后管理工作。①加强观念创新，增强风险防范意识。贷后管理要在与商业银行的企业文化建设相结合的前提下，对信贷经营人员进行素质及职业道德的培训与控制，树立贷后动态管理观念，人才资源战略观念，贷后管理的效益观念。②规范贷后管理程序和内容。从信用发生到收回必须建立严格、规范、科学的管理程序，明确各环节管理内容和要求，建立考核制度，确保贷后管理程序明确，内容规范，要求具体。③做好贷款风险分类工作，强化贷后管理。做好贷款风险分类工作，采取相应的风险防范化解措施，克服因银企之间信息不对称对信贷管理造成的不利影响，使贷后管理规范化、制度化。同时，加强贷款档案管理，建立信贷管理台账与会计系统挂接网络，启动贷款到期预警系统，确保贷后管理的及时高效。④切实将贷后管理工作做到制度化、责任化、精细化。建立和完善一套具体、详细的贷后检查考核管理办法。把客户检查过程、信息分析过程、预警预报过程、客户退出过程等纳入信贷工作整体考核范畴，针对每个管理环节和要素制定考核标准和依据，促使贷后管理人员自觉深入地进行贷后管理；完善激励机制。

3.监管机构实行审慎监管

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［关键词］住房抵押贷款证券化

违约风险

风险防范。

住房抵押贷款证券化（Mortgage－Backed　Secur－ity，MBS）是指金融机构（主要是商业银行）把自己所持有的具有较差的流动性、但具有未来现金流收入的住房抵押贷款拆分、整合为抵押贷款群组，首先由证券机构以现金方式购入，再经过担保或信用增级后以证券的形式出售给投资者的融资过程，这一过程将不易出售的资产转换成可以在市场上流通的证券（主要是债券），使得住房抵押贷款的风险由大量的投资者分担。［1］住房抵押贷款证券化是资产证券化在房地产领域的具体应用，以房地产为对象，以房地产或与房地产有关的债权做担保，发行债券、股票、单位信托或其他受益凭证，直接从市场筹集资本的一种资金融通机制。从发行机构来看，住房抵押贷款证券化是住房抵押贷款机构将债权转移给众多的投资者，将债权变现，实现风险的分担，另一方面，对于投资者来说，住房抵押贷款证券化可以将住房抵押贷款机构的收益让渡给参加住房抵押贷款证券化的其他参与者，实现收益的分离和重组。

一、我国住房抵押贷款证券化现状。

自从1998年实现住房制度改革以来，随着住房改革进程的加快，个人住房贷款需求量也不断的增大，我国个人住房贷款突飞猛涨。截至2010年底，我国商业银行个人住房贷款累计余额已达7。1万亿元，仅2010年，个人消费性住房贷款累计新增2。3万亿元。

图1　2007－2010年住房抵押贷款余额表单位：亿元。

资料来源：中国人民银行历年公布的货币政策执行报告。

根据上图数据表示，2007－2010年间，我国住房抵押贷款余额增长迅猛，个人住房抵押贷款当迅速增长到一定规模时，我国的金融机构就会面临较大的由资金缺口以及资金来源的短期性与住房贷款资金需求长期性矛盾所带来的流动性风险。住房抵押贷款证券化作为三十多年来最重要的金融创新工具，有效的缓解了这种矛盾，是一种成熟的融资手段，庞大的住房抵押贷款余额给我国住房抵押贷款证券化提供了基础资产。

我国住房抵押贷款证券化才刚刚起步，还没有进行 大 规 模 地 开 展。2005年，建 设 银 行 推 出 了30。17亿元的“建元2005－1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”，继而在2007年12月，建设银行又发行了41。6亿元的“建元2007－1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”。“建元2005－1”和“建元2007－1”均是采用了抵押担保证券（CMO）的形式，将证券划分为优先级证券和次级证券。其中“优先级资产支持证券”按信用级别的高低分为A、B、C三档，采用簿记建档集中配售的方式发行，最终发行利率将根据“簿记建档”的最终结果确定；“次级资产支持证券” 发行人向发起机构（中国建设银行）定向发行。中国人民银行吴晓灵副行长指出：“在我国推行资产证券化是一项银行、投资人、政府和资本市场共赢的金融创新，是加快金融体制改革、积极发展资本市场维护金融稳定和金融安全的一项重要措施。”住房抵押贷款证券化的合理的有效发展给我国带来了巨大的好处。从我国目前的实际情况来看，我国宏观经济环境的良好走势和房地产市场的繁荣发展使得大量居民有购房的欲望，由于国情、居民收入水平、消费模式的限制，大多数人会选择向银行贷款购房，并采用分期付款的方式。然而由于个人住房抵押贷款多为长期贷款，同时伴随着银行发放的个人住房抵押贷款的增多，大量的资金沉积在流动性较差的抵押贷款上，造成了商业银行资金流动性较差并造成风险增加。通过住房抵押贷款证券化过程，可以将聚集在银行体系内的风险分散给各类投资者，并增强商业银行资金的流动性，提高经营效率。［2］。

从国际金融发展趋势和我国住房市场发展状况来看，住房抵押贷款证券化的推行将是我国住房金融市场发展的必然趋势，住房抵押贷款证券化作为一种金融创新的产物，还面临着违约风险等各方面的风险。那么如何进一步认识我国住房抵押贷款证券化过程中存在的违约风险并有效地加以控制将是我们必须面对的问题。

二、我国住房抵押贷款证券化面临的违约风险。

所谓的违约风险从广义上来讲也叫做信用风险，是指在交易活动中，交易一方的违约给另一方造成损失的可能。住房抵押贷款证券化的的违约风险主要来自于原始住房抵押贷款的借款人无法或不能及时偿还本金和利息而给住房抵押贷款支持证券的持有人造成的损失。

住房抵押贷款证券化市场的基础资产是原始住房抵押贷款，如果原始贷款出现现金流中断和坏账的情况，那么以这些贷款为担保发行的债券价格就会出现大幅度下降。在我国住房抵押贷款的发放过程中，金融机构发放贷款并没有基于借款人未来稳定的收入预期，而是单纯的依赖房屋价格的上涨，购房者只要出示一份收入证明，即可获得商业银行的住房抵押贷款。［3］。

近10年来，我国的经济发展迅猛，各项经济指标运行良好，伴随着我国住房改革进程的加快和人们对住房要求的不断提高，住房抵押贷款呈现急剧增长。2010年我国商业银行住房抵押贷款的不良贷款率为1。26％，由于住房抵押贷款的低违约率和高收益率，银行对于住房抵押贷款的开发乐此不疲，各商业银行将住房抵押贷款视为优质资产，不断扩大发放住房抵押贷款的规模。对于住房抵押贷款的低违约率我们不能盲目乐观，我国住房抵押贷款的低违约率的背后是节节攀升的房价。同时，我国个人住房抵押贷款资产支持证券的违约率却正在攀升，“建元2007－1”的2007年末违约率为0％，2008年末违约率为0。3％，2009年末违约率为0。68％，2010年违约率为0。72％。一旦宏观环境和预期收入发生变化，住房抵押贷款证券化的违约风险将大大增加。

违约风险是一种综合性的风险，具有易传递性和易扩散性，某一方的违约风险可扩散到相关联方，同时违约风险还具有隐蔽性和突发性，是受内外部因素共同影响的。住房抵押贷款证券化的违约风险来自多方面，例如抵押贷款发起人造成的违约风险、抵押贷款担保人造成的违约风险、借款人造成的违约风险等，由于借款人是影响抵押贷款证券化基础资产的主要因素，所以，本文主要研究借款人所造成住房抵押贷款证券化的违约风险。在我国，由于借款人造成的住房抵押贷款证券化的违约风险主要分为主动违约和被动违约。

1。主动违约。

主动违约又称之为理性违约，是指在偿还住房抵押贷款期间，在其财务状况正常的条件下，因为经济理性而从某一时刻起停止还本付息的行为。借款人虽然尚有还款的能力，但是为了实现效用最大化而放弃了已经累积的房屋权益，不再执行贷款合同。造成主动违约的因素很多，比如房地产价格的变动。若房屋价格上升，即使借款人没有偿还能力，他也不会选择违约，因为可以把房屋转让，不仅可以偿还所有贷款，还可以获得额外的盈利。当房屋价格下降时，若按照现行市场房屋价格购买同样的房产所支付的费用比未偿还的利息低，或者转让房产不足以清偿余款，借款人就会选择理性的违约。2010年5月，各商业银行启动了房地产贷款压力测试，各商业银行按照房价下跌30％的情况的压力测试显示，在房价下降30％、利率上升108个基点的重度压力下，样本银行房地产不良贷款率会上升2。2个百分点，税前利润下降20％；46家农村商业银行不良率将上升3。5个百分点，贷款损失率增加30％。2011年，光大银行通过几次压力测试，结果显示房价下跌10％到30％不会对利润造成巨大的影响，如果下来50％可能会对拨备、利润都有很大的影响。［4］。

造成主动违约的因素还有贷款房价比，贷款房价比作为还款意愿指标是还款人在资金困难是是否做出违约行为的主要因素。无论是房价的波动，政策的变化，时间的推移等因素，若借款人支付了较高的首付，那么其违约的概率越小。目前我国规定首套房贷款房价比不能超过70％，也就是说，个人购房最低首付比例必须达到30％。

此外，贷款利率的变化也是造成主动违约的因素。在我国住房抵押贷款采取浮动利率贷款，利率的变动会给增加或降低借款者的还款压力，从而使住房抵押贷款支持证券的未来现金流和折现系数随着市场利率的变动而变动。当利率提高时，借款人的还款压力增大，就有可能发生违约风险；当利率较以前下降时，借款人的还款压力减少，发生违约风险的概率减小。

住房抵押贷款市场利率下降时，借款人能够以更低的成本融得资金，从而减少在抵押贷款月付款额，原有住房抵押贷款利率与现行住房抵押贷款市场利率之差越大，此借款人再筹资倾向就越强，反之，借款人再筹资倾向就越弱。所以我们得出结论：支付较高贷款利率的是借款人会选择提前还款，从而影响资产池现金流，给投资者的收益带来影响。

2。被动违约。

被动违约是借款人由于某些客观原因导致自身支付能力不足而无法按照贷款合同的约定按时偿还本息而造成的违约行为。客观因素主要有：借款者收入的减少，失业或疾病等突发事件，而与房地产价格，市场利率无关。［5］。

从贷款的技术层面考虑，影响被动违约的主要因素是贷款期限。若贷款期限较长，则每月的还款金额变少，被迫违约风险就减少。若贷款期限较长，则不确定因素增加，相关的其他风险也会增加。在我国，由于贷款买房的群体大部分是年轻人，所以贷款期限通常比较长，一般为10－30年。

另一影响被动违约的因素为偿付收入比，偿付收入比作为偿还能力指标是指借款人每月偿付金额包括贷款偿还的本金和利息与借款人每月收入的比值。该比值反映了城市居民的供房压力，也反映了我国房地产价格是否合理，是否存在投机行为。［6］在我国，银监会的规定是月度偿付率不能高于50％。一般来说，PTI数值越低，还款能力越强，所面临的违约风险就越小。

综上所述，造成建元2007－1个人住房抵押贷款证券化信托违约率逐年上升的因素可能有以下几个方面：首先2008－2009年，由美国次贷危机引起的全球性的金融危机对我国经济带来了很大的影响，许多中小企业在金融危机中破产，失业率增加，造成一部分人被动违约，使之不能按时偿还贷款，而住房抵押贷款作为“建元2007－1”个人住房抵押贷款证券化的基础资产，不可避免的引起住房抵押贷款证券化信托的违约率的上升。其次2010－2011年，我国经济进入全面复苏阶段，房价再次进入全面上升阶段，国家为了抑制房价的增长和通货膨胀，从2010年至2011年7月共加息5次，一年期的贷款利率提高至6。56％，房贷利率至近10年最高。随着贷款利率的提高，一部分人由于还款压力过大，放弃还款；还有一部分人由于贷款利率的提高而选择提钱还款，从而影响资产池的现金流。

无论是借款人的被动违约还是理性违约，都会对发放住房抵押贷款的金融机构产生不良影响。违约行为发生后，虽然银行能将抵押物变卖，但由于房地产价格的波动，可能使其收回的资金额少于贷款余额，从而使银行资产受到损失。同时，银行的资金流量发生了改变，需要重新安排资金使用计划，若此时资金市场的利率发生变化，将对银行造成不利影响。

三、防范我国住房抵押贷款证券化违约风险的对策。

通过对我国住房抵押贷款证券化的现状和违约风险的分析，可知若要有效防范证券化过程中的风险，使住房抵押贷款证券化平稳发展，既需要稳定的市场环境，也需要相关的法律支持。

在我国，担保制度还不够完善，在银行发放住房抵押贷款的过程中，存在严重的信息不对称的问题，由于我国居民收入来源多样化，还没有实现完全的货币化，名义收入和实际收入差距很大。在借款人办理住房抵押贷款的过程中，不能提供非常有效的信用证明和家庭财产证明，资信情况无法判断。在我国，社会保障程度不高，所以借款人未来现金流的预期支出不可预测，所以住房抵押贷款证券化在我国比在其他国家面临更大的违约风险，我国应加强对违约风险控制的措施：

（一）健全和完善我国住房抵押贷款保险制度。

1。政府应大力扶植并完善住房抵押贷款保险制度。我国政府应为住房抵押贷款保险制度制定专门的法律法规并设立专门机构，同时，房贷保险应该具有一定的社会福利性质。自1998年，华泰保险公司、太平洋保险公司等保险公司推出了住房保证保险险种，此险种均为商业保险，我国应导入国家信用，建立适合我国国情的国家政府保险与商业保险并重的住房抵押贷款保险制度［7］，建立以国家信用为基础的政策性保险公司，增强商业保险机构进入市场的信心，对建立一个稳健的中国住房金融体系将发挥重要作用。

2。保险公司应丰富保险险种。我国由于开展住房抵押贷款保险制度的时间不长，住房抵押贷款保险险种单调，主要险种为购房者信用保险，即购房者由于自然灾害、疾病、失业等意外灾害导致购房者现金流中断，丧失偿还贷款的能力而购买的保险。保险公司应全方位，多角度开发住房抵押贷款保险险种。例如房地产质量保险，由开发商想保险公司投保质量险，当房屋质量在投保期间出现质量问题时，由相应的保险公司承担相应的赔偿，既保护了开发商的利益，又保护了购房者的利益，防止购房者因为房屋的质量放弃产权从而出现违约行为。多样化的险种可以使购房者和银行采取灵活多变的决策。

（二）建立和完善个人信用体系。

基础资产借款者的信用状况直接关系到住房抵押贷款证券化违约风险的大小，住房抵押贷款证券化的违约风险与贷前的信息不对称息息相关，健全个人信用征信体系可以为贷款机构提供更全面的借款者的信息以防范违约风险。

1。建立相关的信用评价机构。目前，我国个人的信用情况是由各个商业银行独立完成，这导致个人信用资料不全，信用资料不能共享等。所以，政府应组建相关的信用评价机构，依据客观，公正、独立的原则，整合银行信用评估机构，联合保险、证券、医疗、公安、法院。会计师事务所、律师事务所等机构参与评估，利用信息技术把个人信息的记录和评价整合，建立记录个人信用的档案，以对借款人整个信用作出整体评价，实现跨行业、跨地区、跨系统的信息共享的信用系统，建资料信息数据库。［8］。

2。建立个人风险预警系统。通过个人风险预警系统，跟踪发放贷款后信贷资金流向，发现问题时及时对借款人采取措施，对于有信用缺失的借款者，通过个人风险预警系统，根据信用缺失情况设立不同的条件和规模的限制条件，使信用缺失者受到相应的使用限制。

参考文献：

［1］张超英、翟祥辉。资产证券化———原理、实务、实例［M］。经济科学出版社，1998：－3。

［2］迟群军。我国资产证券化发展的现状与风险防范分析［J］。国际商务研究，2010，（3）：43－50。

［3］王保岳。美国次贷危机引发的对中国资产证券化的冷思考［J］。首都经济贸易大学学报，2008，（3）：30－34。

［4］张媛娜。光大银行：房价降50％将影响其拨备和利润 ［EB／OL］。25。

［5］马军辉。中国住房抵押贷款证券化风险管理研究［D］。河南大学硕士学位论，2007：20

［6］Zhou　C。An　Analysis　of　Default　Correlations　andMultiple　Defaults［J］。Review　of　Financial　Studies，2001，（2）：14。

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1、我国房地产融资格局的现状

1.总体状况

中国房地产开发企业的资金来源主要是国内贷款、自筹资金及其他资金(主要是定金及预付款)三个方面。房地产企业自有资金比例较低，而银行信贷资金在房地产投资中占比较高。央行和银监会对全国除以外的30个省(市)的调查数据显示，房地产开发企业负债率75.76%，银行贷款在总负债中的比重为41.32%，银行贷款占其全部资金来源的40.8%。深圳证券交易所的研究报告显示，近年来，房地产贷款在金融机构新增资产中的比重呈上升趋势，2001年为39%，估计2005年将上升到42%～67%，2010年可能达到45%～62%。从房地产市场资金链的实际情况看，商业银行基本参与了土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程，是我国房地产市场各种相关主体的主要资金提供者。粗略估计，在目前的房地产融资结构中，直接或间接来自于商业银行的资金可能超过60%。

2.结构分析

在以银行信贷为主导的房地产融资格局中，其他金融方式如上市融资、信托融资、债券融资以及基金融资等占比较小。而且，1998年以前，银行房地产信贷的主要对象是房地产开发企业，1998年以后才逐渐扩展到个人住房消费信贷。整体上看，我国房地产融资的基本特点是：债务融资占主导，股权融资比例较小；融资渠道单一、融资结构不尽合理。

(1)银行信贷是房地产融资的主渠道。长期以来，银行贷款是房地产开发企业的主要融资渠道。在现有房地产开发企业的资金来源中，银行贷款风险最小，成本最低，而其他一些融资方式成本相对要高。采用不同的融资渠道会影响到房地产开发的利润，这是很多房地产企业最为关心的。

1998年以来，银行对房地产业的支持由过去单纯的企业开发贷款支持转变为对投资和销售两个环节的支持，特别是对个人的住房信贷成了房地产发展的最大动力。与1998年相比，2003年末房地产开发贷款余额增长了2.2倍，个人住房信贷增长了近27倍。根据人民银行的统计资料，2002～2004年3年间，全国个人住房信贷增长迅猛，年度增加值分别为2670亿元、3528亿元、4072亿元。截至2005年底，全国个人住房信贷余额已经达到18400亿元，占金融机构人民币贷款余额的8.9%。

而由于受宏观调控的影响，银行贷款占房地产开发资金的比重呈持续下降态势：2004年，1—3月份占24.33%：1—6月份占21.94%，1～9月份降至20.17%，1—12月份进一步下降到18.4%。但在“其他资金”中，80%左右是购房者的定金和预付款，主要来自于个人信贷。由此估算，房地产业的资金仍有超过50%来自银行，房地产业对银行贷款依赖度过高的状态还没有根本的改变。

(2)股权融资门槛相对较高。房地产企业股权融资的操作方法主要包括发行上市(1PO)、买壳上市以及非上市房地产企业与上市公司合作开发等。目前，我国房地产业中有能力进行直接融资的企业屈指可数，房地产开发资金中直接融资占比很小。目前，A股市场中以房地产开发为主要业务的公司数目只有85家，占A股上市公司总数的6.3%，占我国房地产企业总数的0.28%，并且上市的房地产公司规模偏小。据统计，房地产类上市公司总市值1700多亿元，流通市值600多亿元，流通市值还不到2003年全年房地产投资的10%。另有数据显示，2001—2004年，房地产公司在证券市场上共融资99.7亿元。但是，由于发行股票及上市过程长、手续复杂、成本较高、对企业资质要求更为严格等现实情况，上市融资之路对大多数房地产开发商来说，遥不可及。

(3)债券融资比重偏低。房地产不是国家重点扶持行业，所以，在债券市场上始终未能形成足够的规模。我国房地产债券最先出现在1992年，由海南经济特区的开发商推出，分别是“万国投资券”、“伯乐投资券”、“富岛投资券”，总计1.5亿元的规模。1993～1998年上半年，受政策限制，房地产企业没有公开发行房地产债券。1998年以后政策限制逐步放松，房地产企业重新恢复了债券发行，如深圳振业集团发行的“1998深振业债券”、北京首创发行的“首创债券”等。到1999年，债券在房地产开发企业的资金来源中的占比达到0.21%。近年来，房地产开发企业的债券融资比例日益下降，目前不足0.01%。尽管房地产上市公司流通市值达到600亿元，但企业债券余额仅为2亿元。

(4)房地产资金信托渐趋活跃。2003年6月13日央行出台121号文件后，我国房地产企业开始寻求新的融资途径。在这种背景下，房地产信托顿时成为房地产业的新兴融资热点。2002年底，投向房地产业的信托财产共计24.08亿元，占全部信托财产总额的2.82%，比年初增加12.61亿元，增幅109.93%。据不完全统计，2003年全国房地产信托融资项目近70个，房地产信托资金的发行数额已超过60亿元。相关机构的房地产投资信托市场分析显示，2004年全国房地产信托发行额为111.74亿元，与2003年的发行额相比，将近翻了一番。但总体上看，目前房地产信托功能较为单一，房地产资金信托计划大部分是提供“过桥贷款”，主要是为了未达到商业银行贷款条件的房地产项目提供前期信托信贷，这些信托计划基本不具有组合投资功能和期限转换功能。

(5)海外资金逐渐进入。随着中国经济强劲增长，国外房产基金看好中国沿海发达城市房地产市场。摩根士丹利下属房地产投资基金RSREF、荷兰国际房地产、瑞安集团、新加坡嘉德置地等纷至沓来、接连出手。迄今为止，已有10多家海外投资集团进入我国上海等城市的房地产市场，海外资本在中国房地产业中的比重开始上升。但是，鉴于目前国内相关法律和信用体系尚不健全，存在一系列政策、法律障碍，国外资本并没有采取房地产基金的运作方式，而是通过公司控股、项目控股等方式进入国内房地产领域。需要注意的是，近年来，由于对人民币升值预期，有相当一部分国际“热钱”通过各种渠道进入中国，并进入房地产市场，对部分城市房地产价格的上涨起到推波助澜的作用。2005年上半年，由于政府对房地产业实施了严格的调控措施，再加上对人民币升值预期的淡化，其中一部分热钱开始流出。但是，7月21日央行出台人民币汇率制度改革后，又进一步强化了对人民币的升值预期。从日本和韩国的经验看，人民币升值会对房地产业的发展形成利好效应，但是，鉴于我国的资本管制还比较严格，所以，此次汇率升值对房地产业的影响不会太大。

(6)国内产业投资基金刚刚起步。2005年初，北京国际信托投资公司推出的国内首只房地产基金赴新加坡上市，意味着国内房地产业投资基金开始迈步。据统计，目前我国证券市场上已有6000亿元左右的私募基金。毫无疑问，房地产业对私募基金的吸引力是很强的。然而，国内有关产业基金法律法规的缺位，致使私募基金望而却步，往往只能借助财务管理公司、投资公司等形式存在，具体运作上更是有待引导、规范。

2、商业银行房地产信贷业务的发展与面临的风险

目前，房地产业已成为我国国民经济的一个产业链长、涉及面广的重要产业，其每增加1单位产值，可带动所有产业增加1.416单位产值。其中，带动金融保险业增加0.145单位产值。这既说明了房地产业的发展可以促进金融保险业的发展，也揭示了我国房地产业是一个与银行业高度依存的行业。

需要指出的是，目前我国房地产业与金融保险业的关联度已经接近甚至超过日本地产泡沫形成时的水平，理应引起重视。房地产业过度依赖金融业的格局，可能会酿成房地产业发展无序、市场价格虚高、投机炒作行为盛行等问题，进一步发展就有可能导致房地产发展过热，直至出现泡沫，从而成为经济金融危机的导火索。

1.银行房地产信贷业务的发展现状

1998年以来，银行对房地产业的信贷支持，由过去单纯的企业开发贷款支持转变为从房地产开发和销售两个环节给予信贷支持。具体表现为：其一，用于房地产开发的银行信贷明显上升。1998年房地产开发贷款余额为2028.92亿元，2003年扩大到6657.35亿元，5年增长了3.2倍，房地产开发贷款增长也明显高于同期全部金融机构贷款增长速度，房地产开发贷款在全部金融机构贷款中的占比在2.3—4.2%之间。2004年，受宏观调控政策影响，金融机构用于房地产开发的贷款余额出现较大下降。其二，个人住房消费信贷快速增长。近年来，个人住房贷款占个人消费贷款的比重高达75—97%。2004年与1998年相比，个人住房贷款增加了15573.84亿元，增长了36.5倍。

2.银行房地产信贷面临的风险

(1)政策性风险。2005年4月份，央行提高了存款准备金率0.5个百分点。一周后，国务院下发通知，将房地产开发固定资产投资项目(不包含经济适用房)资本金比例从20%提高到35%及以上。这是继以降低银行信贷风险为初衷的“121号文件”和《商业银行房地产贷款风险管理指引》出台以来，国家对房地产行业进行宏观调控的又一重大举措。此次调控不仅对房地产业本身产生直接影响，而且对银行贷款形成波及效应，政策风险由此显现。

(2)流动性风险。主要表现为两个方面：一是资产与负债期限不匹配。从资产负债的期限结构方面讲，目前我国商业银行的房贷负债主要是政府、企事业单位、居民的储蓄存款和吸收的外币存款。这些存款大部分是5年期以下的定期存款和活期存款，而住房抵押贷款的期限较长，一般为25—30年，这样银行的房贷资金客观上就存在一个负债来源的短期性和资产运用的长期性之间“存短贷长”的期限不匹配矛盾。这同时也表明，我国商业银行缺少使资产业务化短为长的住房抵押贷款证券化的成熟转换机制。

(3)信用风险。由于房地产贷款具有期限长、流动性差的特点，房地产业先天具备的高风险性以及它和金融的天然联系决定了房地产贷款信用风险存在的必然性。信用体系缺失，借贷者信息不真实，各银行信息不联通等都增加了银行房地产贷款的风险，一旦出现借贷人无力还贷的情况，由于变现渠道不通畅和存在法律障碍，银行的变现能力将受到很大的制约，房地产资金过度依赖银行信贷，存短贷长，流动性差，不可控因素多，这样的资产过多，势必会增大银行的信用风险，进而影响到整个银行整体的资产质量。

(4)系统性风险。房地产开发资金过多依赖于银行贷款，使房地产投资的市场风险和融资信用风险不可避免向商业银行集结。在目前的房地产市场资金链中，由于商业银行基本参与了房地产开发的全过程，通过住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等，商业银行实际上直接或间接承受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。一旦房地产泡沫破灭，那么由众多银行信贷资金堆积的房地产金融泡沫就会破灭，进而有可能发生系统性风险。

3、加快商业银行房地产信贷业务创新的主要思路

在成熟的房地产金融市场上，房地产开发和经营的融资不仅有债务融资和股权融资两种基本形式，而且在一级市场以外，存在着发达的证券化二级市场。在这个二级市场上，各种金融创新产生了层出不穷的房地产金融工具，包括投资基金、信托证券、指数化证券等。正是通过各种投资者在房地产金融市场上对证券化金融资产的自主购买，二级市场把本来集中于房地产信贷机构的市场风险和信用风险有效地分散于整个金融市场的各种投资者。这样，就对商业银行提出了更高要求，商业银行必须在有效控制风险的前提下，加快房地产信贷业务的创新。

1.大力开发新的房地产信贷品种

(1)推出“开发商贴息委托贷款”业务。“开发商贴息委托贷款”业务，主要是由房地产开发商提供资金，委托商业银行向购买其商品房者发放委托贷款，并由开发商补贴一定期限的利息，风险的承担者由银行变成了开发商。对商业银行来讲，通过委托贷款业务既可以规避政策风险、信贷风险，也能获得可观的手续费等中间业务收入，对开发商和购房者来讲，则是资金、住房“双赢”得利。因此，该项金融创新不失为一个很好的房地产融资创新模式。同时，开发商的行为发出了变间接融资为直接融资的市场信号，对加快金融工具的多元化步伐作出了一种尝试。

(2)承办民间委托贷款业务。央行调查显示，我国民间融资规模为9500亿元，占GDP6.96%左右，占本外币贷款的5.92%左右。从调查情况来看，民间融资的利率期限结构以及风险状况比外界想象的要好。由于受到人际关系的约束，征信成本相应减少，民间金融的还贷情况较好，从而保证了一定的贷款质量。可是，目前大量的民间资本由于受政策限制无法进入到住房贷款市场，有效发挥作用。诸如温州炒房团这样大的游资无法寻找到良好的房地产金融投资工具而进行盲目的“炒房”，加剧了房地产市场的不稳定性。基于此，商业银行可以考虑将这些民间资本集中起来，向房地产开发商发放委托贷款。这样不仅可以减少自身的信贷风险，而且可以带来相应的业务收入。

(3)发展个人住房抵押贷款保险业务。商业银行可以考虑通过个人住房金融业务部门，为居民提供住房贷款保险。借款人将住房贷款利息按期还给银行，而将本金交给保险公司。由保险公司不断地增值运用，在贷款到期后，由其一次将本金还给银行。由于保险公司是按复利计息，同时又有相应的增值手段，最后这笔钱支付本金后还可有一笔盈余(盈余的多少视贷款利率、期限和保险公司的经营业绩)，既可以充当意外保险费，也可以返还借款人，从而建立起购房者、银行、保险公司的多赢关系。

(4)实施再按揭和逆抵押，启动住房二级市场。个人住房再按揭贷款，是指二手房交易过程中出售方当初购房时曾办理个人住房贷款，在尚未结清银行借款余额、而房屋仍抵押给银行的情况下，房屋买入方按照二手房贷款方式重新办理贷款，以归还出售方的借款余额和支付出售方的房款。其受理范围包括已抵押给办理再按揭业务银行的房屋以及已抵押给他行的房屋。此方法的好处是可以让没有房子的低收入者贷款买到二手房，同时又解决了买新房的人的后顾之忧，还降低了二手房交易成本，对于住房二级市场的启动是非常有意义的。

住房逆抵押贷款是美国近年来实行的一种新的住房贷款方式。传统的住房分期抵押贷款，其放贷对象是年青、有固定收入的购房者，抵押贷款一次发放，分期偿还，贷款本金随着分期偿还而下降，负债减少，自有资产增加。逆抵押贷款则不同，其放贷对象是无固定收入而又有住房的老年人，以其自有住房作抵押，定期向其放贷，到期以出售住房的收入或其他资产还贷。其特点是分期放贷，一次偿还，贷款本金随着分期放贷而上升，负债增加，自有资产减少。由于这种方式与传统的抵押贷款相反，故被称为“逆抵押贷款”。逆抵押贷款发放形式分为有限期和无限期两类。

2.尽快实施住房信贷资产证券化

2005年3月22日，我国信贷资产证券化试点正式启动，中国建设银行获准首家推出住房贷款证券化产品，并以债券形式在银行间债券市场发行并流通。4月21日，中国人民银行、中国银监会公布了《信贷资产证券化试点管理办法》，《办法》规定，境内银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券。这表明，商业银行今后可以积极创造条件，尝试实施包括住房资产证券化在内的证券化业务。

作为一项金融创新举措，银行业无疑将成为信贷资产证券化的直接受益者。而住房信贷资产证券化对于降低住房抵押贷款风险、缓解银行压力、推动住房信贷业务的发展具有积极现实意义。通过房贷资产证券化，银行不仅可以较快地收回资金，扩大融资渠道，增加资产流动性，而且可以通过证券化的组合，出售，将贷款风险分散给其他投资机构，从而提高自身系统的安全性。

3.组建房地产投资信托基金

通常，在资本市场发展较为成熟的国家，一般可以通过房地产信托基金、资产证券化等方式来进行资金的组合和运作，以加速资金的循环再生。由于我国产业基金并未立法，而信托业务已经得到开展，因此国内外金融机构和房地产企业目前普遍关注房地产信托基金应用与发展的可能性。

基于此，银行可以在组建房地产投资信托基金方面有所作为。在现实条件尚不具备的情况下，可以通过整合“信托+银行”组合工具来构建房地产项目融资模式融资数额由以信托为核心的金融组合工具完成，实现信托前端融资，银行后端资金支持。信托公司与银行互补互动，银行具有资金优势，信托具有制度优势和灵活的创新性。通过一系列制度安排，实现一个项目的组合融资，比如信托融资一年或两年后退出，可以再进行银行二次融资，还可以吸纳其他资金进入。

4.发行房地产建设债券

作为具备相关条件的房地产企业，可以通过发行房地产建设债券来筹措开发资金，而商业银行则可考虑联合券商为其发行房地产建设债券。这一方面可以拓展商业银行中间业务领地，另一方面，也可以使其在直接融资的债券市场有所作为。