债权类资产证券化范文

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篇1

自20世纪60年代资产证券化在美国取得成功后，西方各国就纷纷效仿，积极推动资产证券化的发展。亚洲是习惯于通过银行信贷间接融资的地区，自1998年金融风暴以后也开始积极展开资产证券化实践，并已取得了相当的成功。一时间资产证券化被誉为20世纪最为成功的金融创新，似乎代表了一种新的更为优越的融资潮流。在中国，出于化解银行不良资产以及融资的需要，理论界和金融实务界也跃跃欲试，对资产证券化的优越性推崇不已。在我国法学界看来，推行资产证券化是大势所趋，当务之急是尽快扫清各种法律障碍。然而资产证券化真的是有百益而无一害吗？资产证券化所具有的种种优势真的仅仅依靠天才的结构设计就能够实现吗？在没有对上述基本问题做一严谨的学术分析之前就主张全面清除现有法律障碍，大力推行这一金融创新技术，显然是有失谨慎的行为。鉴于此，本文将对上述基本问题进行初步探讨。

资产证券化的运作原理

资产证券化从其产生至今只有短短40年的历史，且其运作模式、适用范围仍处于不断发展之中，因此人们对资产证券化的认识并没有达成统一。理论界和实务界基于不同的角度对资产证券化作出了各不相同的定义，但典型的资产证券化可定义为股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收人流的财产或财产组合中的所有权利益或其所提供的担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或贷款有更多的流动性。可以认为，资产证券化的核心思想是通过某种手段增加资产的流动性来满足筹资者的需要，也就是说其作用只是增加筹资者资产的变现能力，而不能增加筹资者的资产总量。但是从公司经营活动来看，现金流占据着越来越重要的地位，无论是为了保持公司的延续还是为了拓展公司的经营活动，提升公司的竞争力，都更加依赖于公司可以及时支配的现金而不是公司资产的总量，因而增加资产的流动性就成为公司所追求的一种重要财富。这是与现代商业竞争的高强度与快节奏相适应的，也是资产证券化的经济合理性之所在。这一核心思想表明资产证券化的目标是将公司未来的资产或现在掌握的不可变现的资产转变为现金。该目标的实现有赖于出资者的配合，即资产证券化至少需要两方主体，一方以变现能力比较差的资产为条件换取对方变现能力很强的资产，在现阶段主要是换取现金。在这种转变之中以现金为出资条件的交易主体需要承担一定的风险，即筹资者提供的资产在到期日的变现价值难以满足现金出资者的预期要求，资产证券化的交易设计方案在于克服或弱化这种不确定性风险，以吸引出资者的资金。

从担保法角度看，提供担保，增加筹资者信用的手段有增加还款的资产或以物权来保护债权，前者如第三人提供保证担保后者如抵押、质押和留置。但是由于资产证券化的交易对象是广大投资者而不是特定的银行等金融机构，基于搭便车等心理因素和成本效益因素，出资者很难对筹资者的经营活动和资产情况进行监督，以抵押权等物权来保护债权的方法仍不能避免筹资者破产后对出资者利益的威胁，因此传统的担保手段已经不能满足资产证券化的需要。金融创新就在变革担保手段的方向上得以展开。有学者指出资产证券化是建立在投资组合原理、风险隔离原理和信用提高原理三大金融学原理之上。实际上这三大措施都是为了克服现金与变现能力差的资产在交换过程中出现的风险，增强出资者对筹资者还款的信心。根据投资组合理论，对有风险的证券用某种方式进行组合，在不降低其预期收益率的情况下，可以使证券组合的风险低于单独持有任何一种证券的风险。在资产证券化中，通过将资产性质、债务人类别等影响资产风险的因素不同的资产组成一个整体，使各资产的风险互相抵消，从整体上提高证券化资产收益的稳定性，这是第一层次的信用提高。第二项措施是筹资者通过将部分资产转移给第三人即特殊目的实体（SPV），然后由该特殊目的实体以该部分资产为基础向外筹资，投资者将现金交给该特殊目的实体并以该特殊目的实体的资产作为自己收回投资的资产保证，也就是说筹资者与投资者并不直接发生投融资法律关系，以此避免筹资者破产对投资者利益的影响，此即风险隔离效果。由于特殊目的实体一般不从事具体经营活动，其拥有的资产又是经过组合使资产风险相互抵减后的资产，破产风险远小于筹资者本身，因此风险隔离可以使投资者获得更彻底的保护。第三层次的措施就是通过专门的担保手段来提高投资者的信心。常用的手段有第三人提供的保证担保或超额抵押（即特殊目的实体将从筹资者折价后再作为还款基础向投资者筹资，实际上是以更多的资产为投资者的投资提供还款保证）。一般来说，为了在投资评级中获得更理想的级别，筹资者有足够的动力来完善这三层信用提高措施。由于在资本市场中，投资的收益与投资者需要承担的风险成正相关关系，而在资产证券化中投资者能够获得比一般的担保贷款更为充分和全面的保护，投资者承担的投资风险大为减少，所以通过资产证券化筹资也只需要付出比较低的筹资成本，这正是资产证券化为人所称道的最重要的原因。

资产证券化对债权人利益的影响

在上述三个层次的措施中，除了第三人提供的保证担保外，其他措施都是直接由筹资者提供或与筹资者的资产有关，人们本能地会追问：难道通过复杂的结构设计就能“凭空”降低融资成本？资产证券化的优越性是否建立在第三人利益受损的基础上？资产证券化是否具有侵害他人利益的潜在危险？其中最需要关注的是筹资者的债权人包括潜在的债权人的利益是否因此而受损。在没有担保的情况下，债务人的全部资产就构成债权人债权受偿的财产基础，因此我们需要关注的问题是，筹资者可用来偿债的资产是否因资产证券化而减损？

在现有法律制度下，债务人可用于清偿债务的资产只能通过两种方式发生减损——资产总额的减少或在资产上设立担保物权。在资产证券化中，筹资者需要将有关资产的所有权转让给特殊目的实体，但该资产的使用或管理和服务通常仍由筹资者进行，第三人并不知道筹资者实际上并不享有有关资产的所有权。资产转移的隐秘性为筹资者侵害债权人利益提供了可能。根据Lopucki教授的观点，债务人通过资产证券化，可以把公司有价值的资产的所有权转移给特殊目的实体，由于采取了破产隔离的结构设计，两者都享有独立的法律人格，各自独立对外承担责任，法院难以否认持有资产的特殊目的实体的合法存在，筹资者的债权人只能就筹资者自身的资产受偿。同时债务人可以将转让收益分配给其股东，由于股东数量众多且分散，加之破产法对法院追溯债务人破产前行为有严格的期限限制，法院实际上难以向股东追回该种分配，因此资产证券化本身可能会成为债务人抗拒执行（JudgmentProof）的一种手段，。特别是对那些可能产生大规模侵权责任的公司尤其如此。从保护债权人的角度看，此时的问题是法院是否应该否认该资产转让行为的效力，即拒绝承认破产隔离的效果，使筹资者的债权人直接追及所转让的资产。

Lopucki教授的这一观点激起了支持资产证券化的学者们的强烈反对。White教授在实证分析了1981~1995年美国最小的200家公司和最大的200家公司以及化学、药品和环保等容易产生大规模侵权责任的行业的公司资产负债资料后认为，公司的资产负债没有恶化的趋势；并且认为，在无意之中，合同债权人为自己争取利益的行为也会自动保护非自愿债权人的利益。但遗憾的是White教授的实证分析主要并非针对资产证券化的影响而展开，因而其观点对资产证券化与平等保护债权人的问题缺乏直接适用性。

另一个强烈反对Lopucki教授观点的人是Schwarcz教授，他认为资产证券化不仅不会减损筹资者可用于清偿债务的资产，相反会为无担保债权人创造净收益。首先，资产证券化能够为筹资者提供新的现金，无担保债权人不会因此受损，除非筹资者以一种减损其价值的方式投资或使用这些金钱。其次，即使有时会有过度投资发生，也只有在筹资者破产的情况下无担保债权人才会因此受损，并且损失的数额应大于筹资者降低了利息费用负担带来的补偿时才是资产证券化增加的净损害，同时资产证券化为需要流动资产但不能够借贷的公司提供了流动性，因此有利于债权人受偿。在很多情况下缺乏流动性可能是商业破产的最主要原因。第三，经验证据和缺少限制资产证券化交易的反担保契约的事实表明无担保债权人自己认为资产证券化提供了净价值。

笔者认为Schwarcz教授的观点只是一种静态的观点，而没有考虑到商业活动的复杂性。在筹资者转让证券化资产的时点上，该种转让与其他的资产转让或销售行为并无不同，甚至还使筹资者的资产更具流动性，提高了其偿付即期债务的能力。但从动态的角度看，筹资者将转让所得进行股利分配或以其他方式从公司抽出，经过法定时期后，这种分配或转移资金的行为将受到法律承认，债权人很难请求法院向股东或其他利益获得者追偿。但由于资产证券化中的资产转让所涉数额巨大，并且转让具有隐蔽性，第三人难以发现资产的真实所有权状况，而仍然认为该资产由筹资者所有，在筹资者无力清偿债务时则可能导致债权人期望落空，债权得不到保障。也许有人会认为这个问题只会出现在以实物资产证券化融资的情况下，而现在资产证券化的对象都是已经出现的可以产生稳定现金流的债权资产，如应收账款、住房抵押贷款、汽车贷款等，但资产证券化的结构性融资特性并未将其对象限定于债权资产，只要克服必要的交易费用或提供必要的制度保障，实物资产完全有可能成为下一个证券化融资的主要对象一。实际上，尽管债权资产的状况本来就不为第三人所知悉，以债权资产进行证券化融资时，并不存在所谓的导致第三人预期落空的问题，但由于证券化融资需要转让的资产都数额庞大，这些债权资产无疑都是筹资者的主要资产或极其重要的优质资产，如银行的商业贷款、电信公司的电话费收入、运输公司的运费收入等等，在资产证券化进一步发展的进程中，甚至出现了以未来可能产生的债权资产进行证券化融资的范例，并可能成为新的潮流。筹资者的债权人或潜在债权人不可避免地会期望该笔优质资产能够保障自己的债权得到满足，但是当债权人向法院主张权利时却发现这些资产的所有权已经属于他人，债权人获得的生效判决很可能无法执行。需要注意的是，由于筹资者的债权资产状况属于发起人的商业秘密，合同法告知义务很难涵盖债权资产的状况，在发起人拒绝披露该信息时，交易对方并不能根据告知义务和欺诈可撤消规则获得保护；由于信息不对称，合同债权人也无法通过谈判进行自我保护，对其他非自愿债权人而言，则更是缺乏救济手段。此外，Schwarcz教授还忽略了一个重要的事实，即在资产证券化中，筹资者转让的资产价值一般都要超过所筹集到的资金，并与特殊目的实体约定，在清偿完投资者的投资后特殊目的实体再将剩余的财产返还给筹资者，或者筹资者以自身未转移的资产为投资者提供额外保证。也就是说即使在静态的角度看来，资产证券化也可能会导致筹资者可用于清偿债权的资产总额发生减少。在筹资者濒临破产的情况下，资产证券化实际上使筹资者将本来可以用以清偿其他债权人的资产用来对投资者提供还款保证，有悖破产法的公平受偿原则。

初步结论

基于以上分析可以看出，借助于破产隔离的结构设计和信用提高的安排，资产证券化可以成功地降低投资者的投资风险，从而得以降低筹资成本。同时资产证券化又具有秘密转移巨额资产的特性和超额担保的性质，这为债务人利用资产证券化损害其他债权人利益提供了新的秘密渠道。不过笔者认为这种危险的存在并不会影响到资产证券化的制度价值，因为上述危险只有在筹资者存在恶意的前提下才会变成现实。一般而言，筹资者进行证券化融资的目的是为了变现资产或筹集资金，进而利用新的商业机会或提高公司的偿债能力，正如公司向银行借贷的目的一般也是用于经营活动而不是利润分配。两者的区别在于公司向商业银行借贷，商业银行可以监督借款人的资金投向，而在资产证券化中却缺乏相应的监督机构，因而筹资者的其他债权人存在利益受损的危险。从本质上说，筹资者通过资产证券化获得资金并没有增加自己的债务负担，只是在自由支配自己的现有资产或预期收入，只有在筹资者因此而破产的情况下其债权人面临的受损危险才会成为现实损失，因此，在要求筹资者管理层承担个人民事责任甚至是刑事责任的法律环境中，资产证券化的潜在危险有望得到有效抑制。在笔者看来，资产证券化对第三人的威胁来自于该交易的秘密性。为了获得投资者的信任，筹资者有动力通过一定的交易安排为投资者提供全面保护，然而在这种重大利益的博弈过程中，其他债权人却无法表示意见，甚至无法知晓筹资者的交易安排，从而无法采取措施保护自身的利益。因此，要求筹资者披露必要的交易信息或加强对资产证券化交易的监管将是我们需要考虑的问题。更重要的是，在以实物资产进行资产证券化的情况下，一旦因该实物资产导致侵权，还存在确定责任人是筹资者抑或是特殊目的实体的难题。

篇2

资产证券化，是指通过原始资产担保将缺乏流动性的资产转变为可以在金融市场上销售和流通的金融产品(证券)，一级证券化的工具主要包括股票、公司债券和商业票据等， 它使没有进入资本扩张的资产进入投资过程。二级证券化是对已经证券化的资产进行再证券化，种类繁多的金融衍生品就是对已经证券化的资产不断再证券化。资产证券化的经营方式增强了市场的资金流动性和证券化主体抵抗市场风险的能力。金融市场较发达的国家，以房屋抵押贷款为主的资产证券化在缺乏流动性的经营领域发展迅速。面对我国金融业资产证券化迅速发展的趋势，2014年11月21日，证监会颁布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称《管理规定》)及配套的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》(以下简称《信息披露指引》)、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》;与此同时，银监会也下发《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，对资产证券化中不同参与人的权利义务范围进行规范，强化对资产证券化的监管，加强对投资者权益的保护，加速推进我国相关领域的资产证券化进程。

在积极推动资产证券化发展的同时，我们也应当认识到，由于资产证券化本身具有的特点导致这种金融工具很有可能被滥用而危害整个金融秩序。而无论发达国家还是我国目前已有的实践，对资产证券化的法律监管主要集中在作为资产证券化产物的金融衍生品的市场交易环节，这种监管具有相当的局限性。美国的次级贷款债权证券化引发的全球金融危机足以佐证资产证券化的风险和现行的关注流通环节的监管存在一定的问题。这种监管的缺陷并不在于监管力度不够， 而在于以证券化创造的金融产品流通过程为主要对象的监管没有正确理解资产证券化作为新型金融衍生工具的本质属性。那么，资产证券化的本质是什么? 实践中资产证券化过程的法律监管存在哪些问题?

二、现行资产证券化法律监管存在的问题

在经济和法律层面，资产证券化具有不同含义。在经济层面，资产证券化业务是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。在法律层面，资产证券化制度是指通过发行关系当事人构筑一定的法律结构，将流动性不强的资产转化为一般私法上的有价证券形态，进而流通于市场的有关法律制度的总称。它涉及到众多当事人的一系列权利和义务的安排，从而形成了复杂的法律关系。无论如何定义，资产证券化的目的是通过衍生品的交易加快资产流转，分散经营者风险。一方面，证券化可以使原本不具有流动性的资产获得流动性，通过销售衍生品直接收回流动资金以加快资产流转、迅速扩充经营者规模。以房屋抵押贷款为例，在传统的房屋抵押贷款经营模式中， 抵押贷款放贷人发放贷款后通过持有债权，获得借款人偿还的本金、利息收回成本获取利润的，即传统模式下抵押贷款经营者是通过贷款持有的方式进行经营，经营者持有以债权为表现形式的大量个人资本。贷款方持有的债权由于借款者的多样性存在着质量的差异性， 用传统的债权让与模式只能实现单个抵押贷款债权的流通，这种流通方式效率低、可以参与流通的债权有限。而在资产证券化的交易模式中，房屋抵押贷款经营者将其持有的抵押贷款债权进行整合，通过让与、转让控制权等手段将贷款债权交给由其设立的特殊目的机构控制。特殊目的机构将债权作为资产池基础，向市场上的大量潜在投资者发行具有社会属性的金融衍生品。抵押贷款经营者的经营模式转化为 贷款转让发行 模式，即将传统的住房抵押贷款的 贷款持有模式转化为贷款分化模式。资产证券化创造出的金融衍生品是将所有债权进行打包处理，使偿付能力相对较差的债权通过打包的方式进入二级市场交易，增加了资产的整体流动性。资产流动性的加强使原始权益人在相同的资本条件下利用金融杠杆获得了更大的经营规模，不用等待债务人的清偿或者抵押权的实现，就可以提供新的贷款。另一方面，资产证券化还可以通过衍生品的流通转移或者分散原始权益人的经营风险，实现风险隔离。同样以房屋抵押贷款证券化为例，房屋抵押贷款经营机构在放出贷款之后，原本应由其承担借款人不能履行合同义务且抵押权不能完全偿付其借款时的经营风险。而通过资产证券化创造并出售金融衍生产品时，贷款机构通过特殊目的机构将这种经营风险转移给了购买衍生品的投资者，投资者也可以通过再次证券化将其风险持续转移，最后将风险传递给最终持有衍生品的众多普通投资者。这种机制将经营的风险隔离并且转移给了社会整体承担的方式，从资本的原始权益人个体角度分析，的确实现了降低自身经营风险的效果。

可见，资产证券化的主要作用是通过金融工程的产品(金融衍生品)的流转实现的，所以现阶段资产证券化的法律监管是以资产证券化的产品作为监管中心进行制度设计，希望通过规范衍生品的流通来实现对资产证券化过程的监管目的。以资产证券化发展最快的美国为例，其对金融衍生产品流通的监管投入巨大，联邦政府和州政府双层监管，美联储、美国证券委员会、美国期货交易委员会、货币监理署等多个部门均拥有相关的职权，其金融监管投入的成本远远高于英国、德国、法国、新加坡等诸多金融强国，却仍然避免不了衍生品风险导致的金融危机的发生。其原因在于，传统的法律监管存在两方面问题，一是忽略对证券化过程的监管，没有意识到资产证券化的过程而非衍生品的流通过程决定着金融产品质量的高低和市场风险的大小，并且对不当资本风险爆况下的追责问题没有给予足够的关注，导致法律监管的制度设计在着力点上出现问题，监管范围相对较为狭窄。二是忽视了证券化过程中资本权利属性发生的转化及转化产生的风险隔离效应，监管制度设计使资产证券化的参与者的权利、义务出现失衡。这种权利、义务的失衡从范围角度分析涉及资产证券化全过程，从主体角度分析包括原始权利人、特殊目的机构、评级机构等多个参与者的权利义务失衡，现行的监管制度没有对权利义务失衡的问题进行妥善解决，致使资产证券化过程中保证市场安全有序的相关义务无人负担，最终必然导致资产证券化失去法律的控制，风险集中爆发。

由此可见，构建新的资产证券化法律监管制度应当首先明确资产证券化资本权利属性转化的本质及其产生的风险隔离效应对证券化不同参与者权利义务的影响，并以解决权利义务失衡作为制度设计的中心任务，通过法律规定明确当事人义务，纠正资本属性转化所带来的权利义务的不平衡。在监管领域，将资产证券化的过程、流通、风险产生后的追责均纳入监管范围，在实现权益平衡的条件下，保证资产证券化各阶段均能在法律的监管下健康运行。那么，在资产证券化过程中，资本权利属性发生什么转变? 该转变对证券化过程当事人的权利义务配置带来什么影响?

三、资产证券化权利属性分析

资产证券化不仅仅是将证券化原始权利人的资本在形式上转化为标准化的金融产品，资产证券化在实质上实现了资本权利属性的转化，即资产证券化的过程将证券化经营者手中资本的属性由个人资本转化成为社会资本。

资产证券化的过程使众多原始债权在连续转让中割裂了与原债务人直接的利益关联，使本具有人身性质的债权作为独立的支付手段，表现出其独立的品格完全演变为金钱债权，并以一种崭新的金融产品金融衍生品面目出售、交易。资产一旦证券化便扬弃了其原有的价值形态而失去对其投资成本的追溯权， 转化为纯粹的对资本未来收益的分割权。金融衍生品虽然是由发行人创造、可以自由上市交易、以标准化证券为表现形式的资本，但是发行人不可能创造一种不存在资本基础的金融衍生产品。例如，在房屋次级贷款证券化的过程中，次级贷款衍生品的资产基础是发行人资产池中数量庞大的住房抵押贷款债权，发行人将其进行打包整合之后才产生了以贷款债权为基础的住房抵押贷款支持债券，而作为金融衍生品的支持债券，其销售是面向市场上所有的潜在投资者的。由此，金融衍生品一方面连接着众多住房抵押贷款的债务人，另外一方面连接着数量众多的金融市场投资者。抵押贷款形成的单对单借贷关系是以个人债权表现出来的私人资本属性。借贷合同是由贷款者和放贷者之间形成的单对单的民事法律关系。即使作为放贷者的抵押贷款经营机构持有大量的贷款债权，也只是持有了大量由个人贷款债权简单叠加形成的个人资本的集合，这种资本虽然由于数量众多而具有一定的社会性，但是并不脱离原本的债权人、债务人之间的人身依附性，是具有个体特点而非标准化的资本。但是，作为金融衍生品的房屋抵押支持债券或者债务担保权证，均是以标准化的衍生品形式存在并由发行人控制、经营，不存在不同债权之间的个体差异性。在资产证券化过程中，大量资本集聚并经多次打包之后，原始资本的私人属性已经发生改变。而原有的监管体系仍然将其视为资产证券化中原始权益人的个人资本进行监管，从而导致相关法律规范丧失作用。因为，随着资本性质的转化，资本所承载的经营风险也随之产生转化。资产证券化的原始权益人和特殊目的管理人将自身的债权转化为衍生品进行交易， 债权不能实现的风险也随着证券化过程和衍生品在二级市场的交易由经营者个人承担转化为二级市场上众多的投资者共同承担，对于衍生品发行人而言，风险已经通过交易而与自身隔离。资本属性转化产生的风险隔离效应导致证券化的实施者和后续参与者只享有衍生品交易带来的资金利益，而不用负担资本的风险，这就使证券化的实施者丧失了个人资本监管体系中自担风险、自享收益条件下审慎行为的动机，导致法律监管失效。

社会资本通过信用集中在少数人手里，而这种资本是以票据的形式存在的， 所以它的运动和转移就纯粹变成了交易所赌博的结果。资产证券化的法律监督机制设计建立在对资本属性转化的错误认识上， 必然会导致权利义务配置不合理。使本来通过证券化已经成为社会资本的衍生品为私人生产服务， 证券化的不同参与主体均通过这一过程获得超合法报酬， 并以此成为其发家致富的源泉。资产证券化的参与者在权利、义务之间出现失衡，证券化的原始权益人享有衍生品带来的利益，但是却凭借风险隔离效应不负担参与资产证券化过程中应当承担的市场安全保障义务， 这种失衡使资产证券化作为金融工具存在较大的滥用空间。

资产证券化权利属性转化与风险隔离效应带来的权利义务失衡，存在于资产证券化运行的各个阶段，包括证券化的过程，衍生品流通的过程，风险造成实际损害后的追责阶段。

首先，在资产证券化的过程中，由于资本属性由个人资本转化为社会资本， 证券化的基础财产风险也内化于证券化制造的衍生品之中， 通过二级市场交易变为由衍生品的投资者负担。例如，抵押贷款债权到期不能实现，未来收益权利由于出现市场偏差产生贬值等基础资产的风险。然而，这种风险的形成与大小却是由资产证券化的原始权益人的行为决定的。原始权益人通过将自身的资本证券化，享有利用金融工具取得大量流动资金的权利，但是却将风险转移给社会， 不履行基础资本的风险规避与控制义务。原始权益人在资产证券化过程中的权利义务不平衡， 使其产生了制造大量的低质量高风险资本并通过证券化谋取巨额利益的动机， 加重了内化于衍生品的风险。

其次，在金融衍生品流转过程中，衍生品投资者可以将社会资本进行再次证券化，包装成新的社会资本，再证券化过程中仍然存在与资产首次证券化过程中相同的权利义务失衡。而且由于再次证券化是将衍生品作为基础资产进行再次打包整合， 所以对其基础财产状况的追溯将会更加困难，监管也更加困难，导致风险更加隐蔽。以上两种因素使衍生品投资者享有的通过再证券化获利的权利和审慎经营社会资本以保证市场秩序的义务之间出现失衡。而负担外部监管职能的评级机构，也同样由于自身在评级行为中权利义务的不统一， 丧失了对市场秩序进行维护的能力。信用评级机构对衍生品的风险状况，应当根据基础资产情况、原始权益人经营状况、证券化特殊目的管理人资质等情况进行综合、客观的评级，但是在现阶段评级机构对于自身的不实信息造成的损失却不需要负担赔偿责任， 这种情况使评级机构为获取评级委托方支付的评级费用， 偏离真实情况的评级信息现象加剧， 评级机构通过评级行为获取报酬的权利和审慎进行评级行为以维护金融市场秩序的义务之间也出现了失衡。

再次，在资本风险爆发造成投资者损害的追责层面，资产证券化的原始权益人、特殊目的管理人凭借证券化的风险隔离效应， 并不负担资本风险产生时的损害赔偿义务。而评级机构对于自身的不实评级信息对投资者造成误导的情形下， 也可以以评级信息属于言论自由的范围，并且只是投资参考，对最终决策没有决定性影响为由主张免责，不负担赔偿义务。因此，在事后追责层面， 由于证券化的风险隔离效应和法律规制的不完善同样造成了资产证券化不同参与者的权利义务出现失衡。

四、构建新型资产证券化法律监管体系

对资产证券化法律监管体系的重构应当从两个方面入手，即监管范围的扩展和监管理念的改革，对资产证券化进行全过程监管。除衍生品流通阶段以外，证券化的资产整合阶段， 风险产生后的追责阶段都应当纳入法律监管范围。同时合理配置参与社会资本运营的不同主体在证券化过程各个阶段的权利义务， 使不同主体在证券化过程中，均实现权利义务的统一，防止社会资本被私人滥用。

在证券化资产整合阶段的权利义务统一， 主要是要求资产证券化的实施者对投入证券化资产池的资产进行水平限制和分级管理。资产风险超过准入标准的资产不得进入资产池， 而可以进入资产池的部分也应当进行风险的类型化评估，确定不同的风险等级，分别投入二级市场，并且提供详细的资产风险情况说明，如果不能履行相应义务，就限制其证券化的产品上市交易，从而保证整合阶段权利义务的统一。在衍生品流通阶段的权利义务统一， 主要是在维持现有的对衍生品发行人交易行为管控的同时，加强对评级机构的监管，要求评级机构对其的不实信息承担相应的责任， 保证交易过程的透明与外部评级监管的有效性， 以确保交易阶段发行人和评级机构权利义务的统一。在资产风险产生后追责阶段的权利义务统一，主要是在衍生品风险出现时，建立相应的追责机制。如果衍生品风险的发生是由于资产证券化过程中参与主体没有履行法定义务引起的，则从赔偿风险损失、证券化产品退市、证券化的原始受益人、特殊目的管理人资格剥夺三个层面构建资产证券化参与主体的责任体系，通过倒逼机制，规范证券化过程中参与者的行为。

(一)对资产证券化过程的监督

资产证券化中的原始权益人和特殊目的管理人在进行资产整合，为衍生品发行行为时，法律应当对其资产整合规定更为详尽的义务。我国应当在相关管理法规中建立证券化产品根据风险进行分级的类型化标准和资产池中基础资产的准入标准，并在《信息披露指引》等规范性文件中强化参与人的信息披露义务， 将信息披露的要求提高至必须追溯至实体经济领域，通过信息披露强化、衍生品分级交易的方式， 提高资产证券化过程中的资本质量，降低基础资本性风险。

对于首次整合中行使资产证券化发行金融衍生品的情形，应当根据衍生品基础资产的风险水平差异，建立分类标准。建立衍生品的风险分级机制，将不同的资本质量创造的金融衍生品进行区别对待，优级衍生品风险最小，次级衍生品风险最大， 供投资者根据偏好自主选择。例如，借鉴外国市场经验，将房屋抵押贷款支持债券根据贷款人的信用情况和资产水平为标准分为优级、次优级、次级贷款抵押债券，在分类的基础上，应对风险最大的抵押贷款作为基础的衍生品的发行设定进一步的资产控制。

同样以房屋抵押贷款的证券化为例， 对于财产状况和信用状况最低的次级抵押贷款债权，即所谓的NINJNA贷款者(no income，no job and no asset)的贷款债权，应当进行进一步限制。对这类贷款，在进入资产池前应当进行风险评估，按照借款人的资产负债比例、收入水平等因素设定一定的资产池准入标准， 达到标准后其抵押贷款的债权才能进入资产池作为基础资本。在法规完善方面，应当根据不同基础资产的风险特点， 由证监会制定相应的分级标准，填补风险分级上的空白，并且设置不同风险级别的原始资产准入标准。在《管理规定》第24条对基础资产的禁止性规定中，除不能存在抵押、质押等担保负担和权利限制的规定之外， 应当规定基础资产不符合最高风险级别原始资产准入标准的， 不得作为基础资产的禁止性规定。而该规定第9条资产证券化中原始权益人职责规定的第一款要求原始权益人依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产 的规定也应当与此要求对接， 要求移交的基础资产应当已经进行风险分级， 并且各风险等级的基础资产均符合资产池准入标准。这种法律的监管方式是希望从金融衍生品发行过程的资产组合源头进行风险控制。

在信息披露方面，根据《信息披露指引》履行信息披露义务的规定， 应当进一步提高资产证券化的参与者为发行行为时履行对其发行的金融衍生品风险情况的说明义务，在透明化的条件下才可以投入市场进行交易。资产证券化创造的金融衍生品的基础资产情况，评级情况和风险评估报告，发行人应当如实向投资者进行披露，特别是对衍生品的可能风险必须向投资者进行明确提示。在这里，部分学者为了进一步强化发行人义务，提出此时的说明义务不仅仅限于要求发行人按照《信息披露指引》提供相应信息，而且要求其对信息的说明必须能够为一般的投资者所理解。即说明应当参照投资者的知识、经验、对衍生品风险了解的水平进行适当的说明。强化这种说明义务和衍生品透明化处理的基础一方面是确保信息弱势者的自我决定权，可以让投资者在购入金融衍生品时拥有足够的信息，决定其是否购买;另外一方面是通过制定发行人不能履行说明义务时， 其衍生品无法上市的法律规范，敦促原始权益人提供质量相对较高的原始资本。因为在信息披露义务方面高标准的实现，配合市场上投资者对低质量衍生品的自然淘汰，可以一定程度上提高基础财产质量。所以，信息披露的要求不仅仅是真实，还必须能够为市场上的投资者所理解，才能真正保证信息披露的效果。对于说明义务的法律监督主要依靠作为证券交易监管机构的证监会对金融衍生品的管理来实现，证监会对于投入市场交易的资产证券化创造的债券或者债务权证提供的信息应当进行检查， 对于不能提供法律所要求的相应信息的金融衍生产品应拒绝其进行交易。

(二)对金融衍生品交易过程的监督

对于衍生品交易过程的监督应当从三个角度进行，即交易过程中再证券化信息披露义务的强化、建立统筹性的金融衍生品监管部门和提高外部评级机制的监管强度。

在衍生品交易的过程中，衍生品的投资者有可能将自身持有的金融衍生品作为基础资产，进行再证券化，从金融理论层面，证券化的打包次数是没有限制的，在衍生品流通过程中这种情况的发生会进一步掩盖资本风险。所以，如何规范资产再证券化是衍生品交易阶段的重要问题。笔者认为，对再证券化的监管可以通过强化信息披露义务来实现，即要求再证券化的衍生品在上市交易履行基础资本的信息披露义务时，必须将基础资产的情况追溯至实体经济领域，并提供证券化的全过程信息，以此来限制发行人滥用资产证券化进行多次打包的行为。要求再证券化过程中的原始受益人对多次证券化产品的打包过程、整合历史履行披露义务，如果无法提供相应的信息则不允许衍生品进行上市交易。这种限制可以通过在信息披露方面的高要求减少滥用资产证券化进行多次打包的行为，因为多次打包之后提供衍生品整合的历史全过程信息相对较为困难， 而如果不履行说明义务则无法将衍生品投入市场交易，就可以在一定程度上限制以掩盖风险为目的的多次打包情形发生。

对于衍生品流通监管的问题，应当根据资产证券化的特点，构建跨领域的综合性的监管体系。资产证券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押贷款提供者、特殊目的机构、金融市场投资者等主体，并且跨越实体经济和虚拟经济两个领域， 其对应的监管体系的设置也应当与这些特点相适应，进行跨领域的综合监管。衍生品上市的监管、二级市场交易过程中存在的风险与问题、违规交易行为的处罚， 统一的衍生品监管机构都应享有监管权限， 在一定程度上提高监督机构对衍生品市场的监管能力。我国现阶段的资产证券化存在多机构监管，职权在一定程度上存在重叠， 对相同问题的处理方式不完全统一的情况。银监会、证监会均有权对资产证券化进行管理，央行有权对评级机构进行管理， 三权分立必然会造成一定程度的问题。由于我国金融业实行分业经营，分业管理的模式，所以设置全新的职能部门，整合资产证券化的法律监管模式在短期内可行性不高。因此，可以通过银监会、证监会对资产证券化过程进行联合管理的方式，尝试联合关于资产证券化的一般性监管制度; 在此前提下，对于其管辖不同领域的特殊情况，由两机构分别立法，通过这种方式减少监管规范之间冲突。对于资产证券化的管理，可以尝试设置联合办事机构，对相关问题进行统一管控、统一处理，通过合作的方式实现对衍生品交易的跨领域监管。

外部信用评级机构的评级行为也应当发挥其相应的作用。评级机构应当依据衍生品发行人提供的基础财产信息，整合的过程等信息对衍生品的质量、风险进行客观的评价。公布评级信息的同时也应当公布相应的评级方法、评级标准、发行人情况评估报告等信息，评级机构也应当履行信息披露制度。在规范评级行为的同时，对不实信息的评级机构，应当构建合理的责任承担制度，通过追责机制规范信用评级机构的行为。责任承担主要分为两个部分： 第一是要求评级机构对因其不真实信息造成的损失进行赔偿。如果评级机构故意提供不实的评级信息或者在评级过程中存在过失而导致评级信息不真实，影响了投资者对衍生品风险的正确评估，造成投资损失的发生，那么信用评级机构就应当为其提供的不实信息负担责任，向投资者赔偿相应损失。第二是增强中国人民银行对信用评级机构的管理和指导，建立评级机构的退市制度。如果评级机构不真实的评级信息造成严重的社会影响， 就应当取消评级机构评级信息的资格，强制其退出信用评级领域，退市制度是一种资格剥夺性惩罚。通过强化评级机构的赔偿责任和建立资格剥夺机制使信用评级机构在评级信息时切实履行审慎检查衍生品状况的义务。

由于我国评级机构发展较晚，评级信息的科学性、客观性、透明性及法律监管与国际资信评级发达国家仍然有一定的差距，因此，应当通过法律手段强化机构评级信息的透明化，并加强中国人民银行对评级机构的管理、健全责任追究制度。

(三)建立资产证券化滥用的追责机制

如果资产证券化的权利人滥用权利， 不履行相应的风险告知与提示义务，导致投资人无法获得正确信息，致使投资人遭受损失，就应当由权利人承担相应的责任。通过追责机制，规范权利行使，保证权利人履行义务，实现权利、义务、责任的统一。资产证券化权利人的责任体现为：第一，如果权利人滥用资产证券化，对发行的金融衍生品没有进行基础资产质量控制， 或者没有履行风险告知与提示的义务，就应当承担投资者遭受的损失。此处要注意的是证券基础资产产生风险并不必然导致赔偿责任。即如果证券化过程中原始权益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知义务与透明化要求，而投资人自主选择了风险较大的债券或者债务权证， 最终因基础资产出现风险而遭受不利益，是正常的商业风险所致的损失，不产生赔偿问题。例如，在房屋贷款证券化中，如果相关主体依照法律规定公开信息，明确告知了信用评级较低的房屋抵押贷款支持债券的相关风险， 在抵押贷款出现大量违约，导致投资者利益受损时，证券化的原始权益人和特殊目的管理人就不会负担赔偿责任。第二，对于因基础资产质量问题严重， 金融衍生产品投机严重的支持债券或者债务权证，应当根据具体情况限制、暂停或者停止其交易，并且强制问题券商退出市场。第三，对于出现相关问题的房屋抵押贷款经营机构应当取消其进行资产整合，经营资产证券化业务的资格，仅允许其依照传统的模式经营。通过对权利人从事证券化业务相关资格的剥夺、对负有责任人员直接进行追责规范经营行为。证监会《管理规定》涉及证监会监督管理方式的第46条，除责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选等监管措施之外，还应当将资产证券化的资格剥夺列为监督管理手段。在资格剥夺问题上，取消行使资产证券化的资格，有可能对于受到处罚的金融机构造成巨大的损失， 而我国进行资产证券化试点的主体都具有一定的行政色彩， 金融机构大而不倒的现实应当发生改变，必须在追责方面严格责任负担，通过惩罚机制产生足够的法律威慑力，规范金融机构的行为。

通过资产证券化阶段的资产审查， 衍生品上市的内部控制，交易过程中的外部监督，事后追责机制的规范和限制，保证资产证券化能够在为原始权益人、特殊目的管理人等参与证券化的主体创造利益的同时， 为社会生产服务，实现社会化权利与社会需要的统一。

五、结论

篇3

从法律角度可以将资产证券化定义为: 发起人将可以产生可预见的稳定现金流的债权( 一般为应收款) 真实出售给特定目的机构( SPV) ，由其进行一定的结构安排、分离和重组，通过资产的信用增级，并以此为支撑，发行可自由流通的证券，SPV 将证券销售收入支付给发起人作为受让资产的对价，再以资产产生的现金流偿付投资者。［1］227

从资产证券化的流程来看，其中一个必不可少的步骤就是信用增级。由于支付证券化产品本金和利息的现金流完全来自于基础资产，因此，证券化产品的信用主要取决于基础资产的信用。但是，基础资产的信用级别在不同的经济条件下会发生变化，而且有时不足以支持发行证券化产品所必需的信用级别，这时候就需要采用信用增级的方法加强证券化产品的信用。目前，国际上比较普遍的信用增级方式有内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级主要由资产证券化交易结构的自身设计来完成，包括: 优先次级结构、超额担保、发起人追索权等; 而外部信用增级则主要通过第三方: 商业银行、保险公司和政府机构来提高证券化产品的信用级别。在若干信用增级方式中，超额担保无疑是应用最早和最为广泛的，也是我国未来在资产证券化实践中可以借鉴的信用增级方式。［2］然而，由于中国没有为资产证券化提供一个健全完善的法律土壤，超额担保制度遇到的法律困境亟待解决。

一、超额担保的法律性质分析

超额担保，英文为 over － collateralization，也有学者翻译为“过度担保”，是指证券化资产池的总价值超过证券发行的总价值，从而用资产池中的超额价值为所发行证券提供担保。这样即使资产池中的部分资产变成不良资产，只要不超过担保的价值，就不影响对投资者按期还本付息。超额担保的比例应该视贷款逾期率和违约率的历史数据而定。［3］

举例来讲，假设 SPV 从发起人处购买 4亿美元的资产，发起人转让 4． 4 亿美元资产给SPV，SPV 发行票面金额为 4 亿美元的债券，那么超额担保的金额就等于这额外的 0． 4 亿美元。［4］在资产证券化债券出现损失时，超额担保部分优先承担，只有在资产证券化债券的损失超过超额担保部分时，投资者才可能面临实际的损失风险。在没有形成损失的情况下，超额担保部分的收益归发起人。［5］

因此，即使预期支付有所下降，投资者仍然能够得到保护。此外，在一个典型的交易中，一般要设定一个超额担保的目标水平，在证券存续期间，定期对作为超额担保的金融资产进行估值，一旦低于目标水平，发起人必须注入新的同量资产，直到达到设定价值。这样，不需要额外提供担保，SPV 自己即可以使用转移来的多余财产为证券支付提供补偿。

从上述定义中可以看到，所谓超额担保，实际上是发行人提供的一种旨在避免原始资产恶化的信用增级形式，一般在发行人处于无等级或投资等级较低时采用。在这种信用增级方式下，SPV购买应收账款时并不支付资产的全部价款，而是按照一定的折扣支付给发起人。在打折出售时，证券化资产所产生的现金流大于 SPV 对投资者的支付义务，从而使债务人一定程度的违约被吸收，对于折扣超过实际损失的部分，发起人可以通过设置双层特定目的机构的结构安排收回。但是折扣出售不应超过合理限度，否则会影响资产转让的真实出售性质，导致转让行为无效。

( 一) 超额担保的法律架构

超额担保不管是英文原词还是翻译成中文的含义都表明这是一种担保形式，但是它的原产地毕竟是英美法系国家，而我们秉承大陆法系法律传统的国家并没有这种表达。那么超额担保的法律本质究竟如何，最直接的办法就是将其还原到资产证券化的流程中去。在资产证券化过程中，涉及到的主要当事人有四方: 原始债务人、原始债权人( 发起人) 、特殊目的机构( SPV) ，投资者。

在真实销售的前提下，发起人与 SPV 签订“应收账款销售合同”( Receivables Sale Agreement) ，双方构成债权债务关系。通过真实销售，SPV 对基础资产享有完全的所有权，在发起人破产时，基础资产不能作为其破产财产，从而使得证券化资产与发起人的破产风险隔离。在发起人以超额担保提供信用增级的情况下，发起人转让给 SPV 的基础资产的价值高于 SPV 提供的对价。虽然从外观上看，SPV 以一定的折扣购入基础资产，但是，发起人转移到 SPV 的超额担保部分只是为担保基础资产对投资者的偿付，并不是法律上的债权让与。在会计核算上，超额担保是按照保证金而非资产出售计入资产负债表。超额担保是一种从属性的利益，并不是一项投资。因此，会计上的“市场价值”原则不适用于超额担保。［6］

这就意味着超额担保的部分不属于 SPV。由于 SPV 发行的证券通常是以债券形式出现的，因此，SPV 与投资者间的法律关系可以概括为债权债务关系，投资者为债权人，SPV 为债务人。［1］242发起人的法律地位相当于以特定财产为主债务人( SPV) 的债务设定担保的第三人，投资者是担保权人，超额担保部分是设定担保的标的物。

( 二) 超额担保的法律属性———权利质权还是权利抵押权

探究这种信用增级方式的流程之后我们不难发现，所谓的“超额担保”并非一种新的担保物权形式，它在担保法体系中可以找到对应的制度。资产证券化中用以支撑证券发行的基础资产，一般来讲，任何只要是能够带来收益的，具有可转让性的资产都可以成为证券化的客体，目前国际上比较常见的证券化客体主要有: 房屋抵押贷款、银行信贷资产、基础设施收费权，等等。这些需要证券化的金融资产的共性在于它们都是缺乏流动性、变现能力差的债权资产即法学上的债权。［1］244而以债权设定的担保究竟是权利质权还是权利抵押权? 这个问题是我们引入超额担保制度所必须要回答的问题。

有学者认为，“权利质权在解释上虽尚为一种质权，然有分化为特殊的担保权之倾向。权利质权，尤其以债权、股份或无形财产权为标的之权利质权，其担保的作用反近于抵押权，谓之介于一般质权与抵押权之中间区域，亦无不可。”

虽然二者的担保作用相近，公示方式也一样，都需要办理登记，但是二者还是有本质区别的。

第一，担保标的不同。权利抵押权是以可转让的不动产用益物权( 如建设用地使用权、永佃权等) 为标的的抵押权，而权利质权的标的为除所有权外的可让与的财产权，该财产权不包括不动产上设定的权利。

第二，宗旨不同。权利抵押权实现了财产的价值和使用价值的统一。一方面，抵押权人获得该权利的交换价值，抵押人因此取得信用获得融资; 另一方面，抵押权的设定不影响标的之使用和处分，不以取得该权利为目的。以建设用地使用权为例，经过登记公示后，土地使用的所属关系和利用关系并不因为抵押权的设定而变化，原权利人可以继续利用抵押物，从而显著地扩充了担保和用益功能。而权利质押的宗旨仅在于担保债务的履行。

此外，由于金钱债权仅具有价值而没有使用价值。其本身的性质决定此类财产权利只能作为权利质押的标的。超额担保的标的即资产证券化中发起转移到SPV 资产池中的债权，这类债权通常具有可转让性，在排除法律禁止转让和当事人约定不得转让的前提下，这类债权应该属于权利质权的标的，因此，超额担保本质上应该属于权利质押担保。由于债权质押又分为有证券化载体的债权质押和无证券化载体的债权质押，后者又被称为一般债权或普通债权，而在资产证券化中，作为证券化客体的债权通常为一般债权，①因此本文讨论范围仅限于一般债权超额担保。

( 三) 超额担保的特殊性

虽然超额担保本质上是一种债权担保，但是，由于资产证券化本身是经过一系列精巧的制度安排构成的金融创新方式，其必然与传统债权融资担保有明显的区别。

第一，质押标的的特殊性。由于资产证券化的客体是能够产生可预期的稳定现金流的金融资产，即它是以“未来可预期收益”为依托，这就意味着超额担保的质押标的为一种“将来债权”。与以往的权利质押不同，因为该质押的权利不是附着于既有的利益，而是依存于“未来可得收益”。［8］

第二，公示方法不同。一般意义上的债权质押的公示是由出质人向质权人交付权利凭证，但在资产证券化中，没有既存的有形质物，“未来可得收益”也并不一定表现为证书的形式。从国外实践看，以基础资产担保发行证券过程并不存在单独的交付权利凭证等常规的债权质押公示方式，更多的是采取登记的方式。

第三，质权实现方式不同。超额担保根据担保标的的不同类型有不同的实现方式。目前，根据美国及其他国家进行资产证券化的实践，被证券化的资产类型经历了“住房抵押贷款、其他贷款和应收款、金融资产、可产生稳定现金流的资产”的历程。［9］

甚至有学者认为，资产证券化的范围仅受想象力的限制。而我国资产证券化刚处于起步阶段，现阶段急需并且适于证券化的资产主要有: 房屋抵押贷款、银行信贷资产、基础设施收费权。由于前两项都是金钱债权，质权的实现以质权人向应收账款债务人请求付款为基本形式。而基础设施收费权则是质押权人就收费权拍卖、变卖的方式实现。［10］

资产证券化中超额担保部分通常由专门信托机构管理，委托专业的资产评估机构进行评估，一旦资产池存在损失，超额担保账户就会先行弥补。这种安排极具效率性，简化了质权实现的程序，同时也降低了当事人之间出现纠纷的可能性。

二、我国引入超额担保制度的必要性

( 一) 超额担保的内在优势

相比较资产证券化的外部增级方式，作为内部信用增级的超额担保有其固有优势。大多数外部信用增级工具的主要缺点是容易受信用增级提供者信用等级下降风险的影响。如专业保险公司提供的保险、企业担保、信用证这三种增级方式都受到信用增级提供者自身信用等级的限制，不可能达到比自身信用等级高的信用评级，因此，证券的信用评级直接受信用增级提供者信用品质的影响。但是，内部信用增级避免了该类风险。作为一种常用的内部信用增级形式，超额担保是基础资产中所产生的部分现金流来提供的，并且这一担保价值一般维持在固定的目标水平，通常是按照债券本金部分的 110% － 200% 的抵押数量超额担保的。［11］

也就是说超额担保是依靠资金本身的信用来提高基础资产的信用级别，既不依托于第三方担保人，又脱离了发起人自身信用等级的影响。因此超额担保具有直观性和稳定性，对投资者的吸引力非常大。

( 二) 引入超额担保的现实需要

由于超额担保本质上是一种权利质押，与我国目前的法律体系中的融和度比较高。相对而言，如果引入其他信用增级方式，如“对发起人的直接追索”、政府担保等，都将有比较大的阻碍因素: ( 1) 直接追索，即 SPV 有对已经购买的金融资产的拒付进行直接追索的权利。这也是一种内部信用增级方式，虽然手续简便，但是评级机构对资产证券的评级不会高于发起人的资产信用评级，此外，追索权的程度将影响对是否是“真实销售”的认定。( 2) 政府担保，在美国资产证券化初期，政府国民抵押协会( GNMA) 、联邦国民抵押协会( FNMA) 和联邦住宅贷款抵押公司( FHLMC) 这三大全国性的住宅金融机构都对抵押贷款证券化提供过巨大支持，有利地推动了美国资产证券化的繁荣发展。而前者隶属于美国住房和城市发展部，后两个机构均为政府发起设立的公司。但是在我国，由于《担保法》第 8 条明确规定“国家机关不能为保证人”，从而限制了政府的担保行为，即由政府机构为资产支持债券提供担保在我国现行法律之下并不可行。

当然除上述增级方式之外，还有优先次级结构、①金融担保公司担保和单线保险公司等方式。这些方式优缺点并存，而国外的资产证券化的普遍做法是将多种增级方式相互结合。目前，我国企业资产证券化产品信用增级方式过分单一，主要通过银行担保和优先/次级结构来增级，从而暴露出来诸多问题: 一方面，虽然由银行承担连带责任保证担保的外部信用增级方式在国外实践中比较常见，但是这种方式过分依赖银行信用，并将信用风险传递给商业银行，在一定程度上有违资产证券化风险分散、风险共担的初衷，不利于整个金融体系的稳定。另一方面，利用优先/次级结构增级时，国内比较常见的做法是由发起机构自身持有次级档的证券，这意味着证券化产品的风险还是主要集中在发起人自身范围之内，并没有得到有效的分散。一旦资产池中的基础资产出现违约，造成本金和利息偿还困难，发起人的利益将最先受到冲击。因此，笔者认为，引入超额担保作为信用增级的主要方式势在必行。

( 三) “后金融危机时代”超额担保制度的国际借鉴

在西方资产证券化进程中，由于超额担保占用了一笔额外的资金提供担保，曾被激进主义者质疑为缺乏效率。但是，自 2007 年美国爆发次贷危机以来，资产支持证券市场遭受到了沉重打击。金融机构都不愿意借贷，市场流动性严重缺乏，为了应对这种局面，美联储绕过金融机构直接向实体经济注资，自身充当了商业银行的角色。美联储于 2008 年 11 月 25 日创设了“定期资产支持证券贷款便利”( TALF) ，向那些持有 AAA 评级资产抵押证券的金融机构提供高达 2000 亿美元的无追索权贷款，美联储每月将所持有的固定数额贷款进行拍卖，定期资产支持证券贷款便利期限为3 年，参与机构必须按月付息; 财政部将从 7000亿美元的金融援助方案中拨出 200 亿美元对美联储的 2000 亿美元贷款提供信用保护。2009 年，美联储又扩大了可利用资产支持证券贷款便利的资产范围，居民抵押贷款服务者发放的抵押服务贷款支持证券、企业设备贷款或租赁支持证券、交通工具租赁支持证券和零售品存货融资贷款等。由于是无追索权的贷款，若借款者不偿还贷款，美联储将实施抵押权，将担保品出售给 SPV，并由SPV 来管理这些资产。为了控制风险，获得定期资产支持证券贷款便利都有一定的超额担保，根据资产的流动性、信用风险和剩余期限的不同，超额担保的比例有所差别。［12］通过超额担保有效地降低了投资风险，提高了投资者的信心，一定程度上促进了流动性的恢复，金融危机的不利影响正在逐步消退。为吸取美国金融危机的前车之鉴，我们在资产证券化的起步阶段就应该引入超额担保制度，从而保证资产证券化进程在可控的范围内稳步前行。

三、中国引入超额担保制度的法律障碍

目前，学界对超额担保的探讨停留在两个法律框架内———担保法和破产法。可以说超额担保在我国遭遇到的法律障碍主要来自这两部法律。

( 一) 《担保法》第 53 条和《企业破产法》第28 条

我国《担保法》第 53 条规定: “抵押物折价或者拍卖、变卖后，其价款超过债权数额的部分归抵押人所有，不足部分由债务人清偿”此外，《企业破产法》第 28 条规定: “已经作为担保物的财产不能作为破产财产，但价款超过其所担保的债务数额的，超过部分属于破产财产”参加清算处理。因此，有学者认为，在我国目前的法律规制下，超额担保会被列入原始权益人的破产财产之中，超额担保方式在我国目前无法实现资产证券化的内部信用增级。笔者认为，之所以会产生上述疑问，原因在于没有厘清超额担保的内涵。如前文所述，超额担保 SPV 在向发起人( 原始权益人) 购买基础资产时不支付全部价款，而是按一定比例的折扣支付给发起人，其余部分作为偿付投资者的担保，从而产生超额担保。超额担保是对投资人的债券收益的担保。也就是说，发起人将基础资产真实出售给 SPV，超过基础资产价值的部分才作为债权质押标的，而并非基础资产的全部价值。举例来说，如果一个资产证券化基础资产池的规模是 10 亿美元，资产证券化债券的发行额度是 9 亿美元，剩余的 1 亿美元就形成对 9 亿美元资产证券化债券的超额担保部分。显然 1 亿美元的价值不可能超过 9 亿美元。因此，不可能构成《担保法》第 53 条说的“其价款超过债权数额的部分归抵押人所有”，以及《企业破产法》第 28 条规定的“价款超过其所担保的债务数额的，超过部分属于破产财产”的情况。也就是说，超额担保在这两个法条范围内并不存在法律障碍。

( 二) 担保法律障碍

笔者在前文已经谈到超额担保本质上是一种债权质押，其质押标的是“未来可得收益”即将来债权。但是，我国《担保法》以及有关司法解释都没有对一般债权质押给予明确的规定，有学者认为，可以依据《担保法》第 75 条第 4 项“依法可以质押的其他权利”之规定，将其解释为包含一般债权在内。［13］但是，在严格意义的物权法定之下，该条款并非一个兜底条款，而是授权条款，即应由法律予以明确规定。而后颁布的《物权法》在第223 条规定了应收账款可以设定质权，应收账款在性质上属于一般债权，包括未发生的将来债权，但是并没有一个一般条款认可一般债权质押。法律上的不明确也使得超额担保面临一定的法律风险。

( 三) 破产法律障碍

我国《企业破产法》第 31 条，规定了破产撤销权制度，即“人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销: ( 1) 无偿转让财产的; ( 2) 以明显不合理的价格进行交易的; ( 3) 对没有财产担保的债务提供财产担保的; ( 4) 对未到期的债务提前清偿的; ( 5) 放弃债权的。”由于超额担保从外观上看，是由发起人以低于基础财产的价值出售给 SPV 的，这在一定程度上吻合了该条第( 2)项的规定。一旦发起人破产，其在前一年内提供的超额担保将有可能被认为构成明显不合理低价的交易。这就与资产证券化破产隔离机制的要求相悖。

四、对超额担保面临法律障碍的破解之道

( 一) 超额担保之担保法律障碍的解析

1、关于一般债权能否设定担保，我国法学界始有争论。但是，早在古罗马法的质权制度中一般债权就已存在。并且在漫长的历史发展中，债权质押一直是权利质权中最为重要的一个类别。［14］目前，大多数国家的民法典中都规定了债权质押，比如《瑞士民法典》第 899 条规定，“可让与的债权及其他权利可以出质。”［15］债权质押发展到现在，大陆法系主要国家通常不对一般债权的范围进行积极界定，而是进行消极界定。一般而言，性质上不可让与的债权、依法律规定不得让与的债权、依当事人约定不得让与的债权、法律禁止设定质权的债权，不得设定权利质权。除了这些限制之外，一般债权原则上皆可出质，至于出质之一般债权是否附条件、附期限或担保，是债权之全部或一部，其内容是金钱给付或行为给付，是特定物给付或种类物给付，在所不问。［16］

2、将来债权主要包括三种: ( 1) 附生效条件或附始期的法律行为所构成的将来债权，即附生效条件或附始期的合同债权，此种合同债权已经成立但尚未生效，必须待特定事实产生，如条件成就或始期到来，才能成为现实的债权。( 2) 已有基础法律关系存在，但必须在将来有特定事实的添加才能发生的债权，如将来的租金债权等。( 3) 尚无基础法律关系存在的将来债权，即纯粹的将来债权。［17］资产证券化交易所涉及的债权既包括既存债权，也包括将来债权。关于将来债权能否出质，首先要确认的问题是将来债权是否能转让，因为可转让性是出质的前提。

目前，国外学说、立法和判例大都肯定了将来债权得让与。德国的图尔( V•Tuhr) 教授，依据《德国民法典》第 185 条第 2 款，“无处分权人如经权利人事后追认，或因处分人取得处分标的物时，或权利人成为处分人的继承人而对其遗产负无限制责任时为有效”，从而得出推论，认为“他人的债权让与既然可以事后补成，那么将来的债权就自然可以转让。”日本晚近的学说也认为，将来的债权可以让与，即使债权非现实存在，其让与行为亦认为有效成立，并且通说认为遇此情形，债权发生时直接发生债权移转的效果。［18］

根据英美普通法的传统，未来将订立的合同权利本是不可让与的，因为一个人不能向他人转让目前他还没有的东西。［19］但是如果将来债权的转让具有对价支持，当转让实际发生时，衡平法将视合同自缔结时期已经转让，并且具有对抗转让人和无担保债权人的效力。［20］

《美国统一商法典》有关条款也确认了将来债权的担保功能，“担保合同可以规定以将来取得的担保物作为担保合同中全部或部分债务的担保。”［21］由此可见，一般债权和将来债权出质不仅具有理论支撑，也符合国际通行规则。除此之外，目前，我国经济实践也需要法律上对一般债权和将来债权质押的肯定。近年来，我国一些基础设施建设项目，如公路和电网建设所需资金巨大，一方面，传统的银行贷款融资不能满足现实的需求，另一方面，加剧了银行的信用风险。而通过资产证券化不仅可以满足基础设施建设的融资需求，也可以缓解银行的资金压力，还可以拓宽投资者投资选择平台。因此，为推动资产证券化在中国的进程，在法律上明确一般债权质押具有现实需求。

然而对现行法律的修改是一件高成本的工作，并且有牵一发而动全身之虞，因此，笔者认为，最经济的办法是制定专门的《资产证券化法》，明确规定资产证券化的性质，并对证券化资产的可让与性和出质问题做出规定，从而使得超额担保制度既符合物权法定原则，又满足现实的需要。

( 二) 超额担保之破产法律障碍的解析

破产前的财产处分行为有可能触及到发起人与 SPV 之间“真实买卖”的有效性。各国破产法中规定的可撤销的交易类型并不完全相同，而且各国对这些交易行为的构成要件和距离发起人破产的时间要求也存在差别，但是基本上都涵盖了以下几项: ( 1) 赠与和低价交易行为; ( 2) 某些不公平的支付行为; ( 3) 可撤销的优惠行为; ( 4) 欺诈易; ( 5) 其他的可撤销交易。

在美国，破产法规定的申请期间是破产前 90天，并且发起人的主观意图对认定是否构成可撤销的交易是无关紧要的。［22］

在英国，如果低价交易发生距离发起人破产前 2 年前，发起人善意经营其业务并且有合理的理由相信这种交易对自己有利，那么低价交易不会被撤销。［23］

隐藏在其后的理论基础在于，低于正常价格的财产处分是被作为一个整体来看待的，法院并不是看买卖本身的约定。当事人在买卖文件中以低于正常价值处分资产时，如果这种低价是因为当事人约定在未来的交易中由受让方向转让方给与其他的利益来进行补偿的话，这种在未来要给与的利益将被视为一种迟延的对价。①

因此，从交易的完整性上看，低价交易并不会有实质性的风险。但是也有例外，如果这种低价交易时发生在破产程序之前6 个月发生的，那么就有可能被撤销。为

避免法院对“真实销售”的重新认定，英美国家在实践中通常的做法有以下几种，非常值得借鉴: ( 1) SPV 支付给发起人的对价应该是一个确定的价格，不能是以商业贷款利率为参照的浮动价格。超额担保部分也应该是确定的，通常为基础资产价值的 10% － 20%。这个比例是要按照证券化过程中的各项费用来确定的，如支付给各个服务机构的费用、债务人违约导致的资产损失等。( 2) 如果资产并未发生损失，超额担保部分在投资的利润是十分可观的。因此，可以通过SPV 设置利差账户的形式来处理。所谓利差账户，是指专门用于存储收到的资产现金流总量扣除投资者权益、费用和损失后盈余的账户。待偿付投资者收益和相关费用后，再根据资产转让合同中规定的分成比例，在发起人和 SPV 之间分配利差账户的余额。这样既能发挥超额担保对投资者的担保功能，又能在有盈余的情况下使发起人和 SPV 收益。笔者认为，通过控制超额比率和设置利差账户来解决超额担保与现行破产法的冲突问题，在我国资产证券化的实践中十分可行，并且可以在未来的《资产证券化法》超额担保一章中做出规定。

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1.信贷资产证券化的法律风险问题分析。在信贷资产证券化的过程中，主要存在资产出售和构造SPV这两方面相关的法律风险与问题。在信贷管理资产出售方面主要有以下几个问题。首先，债权转让的效力问题没有得到广泛认可和实践。债权的转让是发起人将处理过后的资产转让给SPV过程中最为普遍的一种契约性权益转让。信贷证券化中，债权转让的不是一般法律意义上的权利义务相对性转让，而是仅仅转让了合同的一部分，转让的是合同中权利部分，不包含义务的履行。这也是资产证券化的优势所在，但在我国实际操作中，往往因为对资产证券化转让的不理解，引起诸多对债权转让效力的认可纠纷。其次，我国法律缺乏对资产转移定性问题的规定。在资产证券化中“真实出售”是隔离破产风险的前提条件，而在我国具体实践中，由于缺乏相关法律法规的约束，我国担保和破产制度还存在很多缺陷，法院存在将“真实出售”曲解为担保性融资的可能性，这样一来证券持有人的利益必然会在对发起人破产追偿过程中受到损害，担保债权人的权利也会受到破产影响，不利于信贷资产证券化的发展完善。在构造SPV特殊载体方面，作为资产证券化中最关键一环的SPV的独立性，主要表现在远离发起人破产对SPV的影响及避免SPV自身破产的风险影响。这也就要求SPV在法律上的地位必须是独立于第三人或发起人的，而我国法律恰恰没有对SPV的地位做出定性定量的规定。现存的法律风险问题主要是由于信贷资产证券化金融创新的步伐过快，许多法律法规没有适应性发展而产生的。尽管我国有一部分规范金融市场的部门规章及规范性文件的存在，却因法律效力较低，无法从根本上解决信贷证券化中出现的各种法律问题。

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2.信贷证券化发展现实问题分析。尽管信贷资产管理下的资产证券化理论被广大经济学者及企业管理人员所认可并寄予厚望，但是由于资产证券化在我国的发展仍未接受实践的检验，许多企业仍处于观望阶段，我国的信贷资产证券化规模相对于理论成熟的美国仍显的十分弱小，资产证券化的基础产品种类十分单一，还处于起步阶段。在这个阶段我们面临着如担保机构少、担保体系不完善等方面的制约。与此同时，我国信用评级机构缺乏信用评级的公正性和权威性。在我国现有的信用评级机构中，大部分缺乏全国性信用评级认可，专业性无法得到保证，缺乏统一科学的评级程序和行业规范。在这种情况下，评级结果自然无法令人信服，可信度的降低导致资产证券化的时间跨度增加，降低了资产证券化效率。在现实发展中出现的另一问题就是，作为信贷资产证券化主要推动部门的监管职能部门对资产证券化的发展前景持过分谨慎态度。在对资产证券化的发展尝试中，人民银行虽积极推动金融试点项目的发展，但多采用信用良好的商业银行作为试点单位，试点对象也是经过层层筛选的优良资产企业，重点在于树立“标杆”,试点范围的限制必然导致在我国实践中无法真正发现资产证券化中存在的问题，势必加深诸多企业对资产证券化的误解，一旦出现情况，会极大打击企业自信心，影响信贷资产证券化在我国的发展。在银监会方面，对银行信贷资产证券化业务的审批周期过长，将重点放在商业银行的审批上，减少了资产证券化的市场准入，增加了证券化产品的发行难度和成本。特别是有关监管部门特殊规章的制定，将投资人限定在狭小的空间内，使信贷资产证券化的投资支持者极度有限，仅限于少量资金充足、信用度高的大型银行，一级市场销售不畅、二级市场流动性活力不足。最后，资产证券化的高度专业化素质及技术含量要求，也是制约我国尚未拥有核心技术的大部分企业进一步实践的重要因素。

二、解决我国信贷资产管理中资产证券化风险及问题的对策研究

1.积极制定、完善相应高效力法律法规，保证信贷资产证券化市场的法律化、制度化。我国信贷资产证券化发展尽管仍处于初级阶段，但是相关法律法规的制定必须加紧步伐，结合美国等信贷资产证券化较为发达国家的经验教训，对相关法律法规的超前制定与完善是十分有必要的。对资产证券化的法律地位进行确定，预先规制资产证券化程序，可以有效减少金融市场中可能发生的金融风险。同时，信贷资产证券化发达国家现存的相关法律法规，也为我国制定完善资产证券化提供了优势参考。同时，要简化抵押权登记的法律程序，建立现代化、电子信息化的抵押登记系统，提升资产证券化过程中抵押等级效率。

2.由主导建立信用担保机构，规范信用评级机构。主导建立信用担保机构是推动我国信贷资产证券化健康、稳定、快速发展的重要保障。突破传统法律限制，由主导建立信用担保机构，有利于对金融货币、资本市场的间接调控，对政策方针的落实有极大的推动作用。同时，的主导可以有效建立起全国性的信用体系标准，增强了金融融资市场信心，还降低了信用增级认证成本。在信用评级机构方面，要加强对相关机构的监督管理力度，通过主导示范，积极引导评级机构的自我完善，进一步提高评级行业的透明度，重视评级实效性，避免或减少信用评级工作中违法乱纪现象的出现。

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政策出台情况

（一）资产证券化备案制落地

1月4日，银监会批准27家商业银行获得开办信贷资产证券化产品的业务资格，标志着信贷资产证券化业务备案制的实质性启动。1月14日，自证监会企业资产证券化备案制新规颁布以来的首只产品在上交所挂牌。4月，人民银行公告称，符合标准的受托机构和发起机构可以向央行申请注册发行信贷资产支持证券。备案制和注册制的实施将推动资产证券化常态化发展。

（二）信贷资产证券化试点扩容

5月12日，国务院常务会议确定扩大信贷资产证券化试点规模，同时继续完善制度、简化程序，规范信息披露，支持证券化产品在交易所上市交易。在备案制和注册制下进行试点规模的扩容，能够提高产品发行效率与频率，同时强调信息披露，令市场参与者能更好地识别风险，为基础资产类型的丰富和市场的进一步发展打下基础。

（三）资产证券化业务监管加强

伴随着资产证券化的推进，监管部门在助力市场发展的同时，也强化业务监管。人民银行金融市场司副司长邹澜在“中国财富管理50人论坛”第三届年会上表示，央行将坚持创新和监管相协调的发展理念，按照投资者适当性原则进一步完善管理制度，加强监管协调，强化资产证券化业务各环节的监管。

市场运行情况

（一）市场规模持续增长，交易所证券化业务增长快速

2015年上半年，全国共发行资产证券化产品1685.4亿元，同比增长62%，市场存量4132.2亿元，同比增长194%。

图1 图2

信贷资产证券化产品中，公司信贷资产支持证券发行1004.52亿元，个人汽车抵押贷款支持证券发行95.21亿元，个人住房抵押贷款支持证券发行31.5亿元，租赁资产支持证券发行20.73亿元。券商资产证券化产品中，企业债权类产品发行268.63亿元，基础设施收费类产品发行124.45亿元，租赁租金类产品发行108.9亿元，公积金贷款类产品和债券债权类产品分别发行5亿元和4亿元。

图3 图4

（二）发行利率在波动中呈下降趋势

2015年上半年，信贷资产证券化产品优先A档、B档证券平均发行利率分别为3.94%和5%，券商资产证券化产品优先A档、优先B档证券平均发行利率分别为5.56%和7.82%。总体来看，资产证券化产品的发行利率受市场利率影响较大，随着2015年二季度市场利率的回落，各档证券的发行利率也有所回落。

图5 信贷资产证券化产品平均发行利率情况

图6 券商资产证券化产品平均发行利率情况

（三）资产支持证券（ABS）产品信用质量有所提高

2015年上半年发行的信贷资产证券化产品中，按分档情况看，信用评级为AA及以上的高等级产品占比为81%，较2014年增加5%；券商资产证券化产品中高信用等级产品占比为91%，较2014年增加2%。可见，更多的优质信贷资产被打包为ABS产品。

（四）市场流动性略有提升

以中央结算公司托管的信贷资产证券化产品为例，2015年上半年现券结算量为27.19亿元，同比增长4.8倍，换手率为0.8%，与去年同期相比活跃度增加0.3%。虽然资产证券化产品活跃度同比增加，但仍大幅低于市场平均水平以及短融、中票等非金融企业债务融资产品的流动性水平。市场流动性不足将限制资产证券化结构分层、分散风险，同时降低企业融资成本的作用。（五）资产证券化基础资产更加多元

随着资产证券化业务发展日趋常态化，ABS产品的基础资产类型更加丰富，绿色金融贷款、工程机械贷款、房地产贷款、公积金贷款、汽车贷款、信用卡贷款、银团贷款、小额贷款、保理融资债权、航空票款等均被纳入ABS资产包。4月，“鹏华前海万科REITs基金”注册成功，这是国内首支公募REITs（即房地产投资信托基金）产品。

（六）资产证券化产品结构设计不断创新

一是交易所产品引入真实出表设计。3月4日，交易所首单真实出表的ABS项目“南方骐元-远东宏信（天津）1号资产支持专项计划”取得深交所挂牌无异议函。该专项计划引入了有偿流动性支持机制，以此满足原始权益人出表要求。

二是尝试次级档公开发行。3月18日，由国家开发银行发起的“2015年第一期开元信贷资产支持证券”发行，此单产品的次级档采取认购金额的方式公开发行。

三是循环结构设计得到更广泛应用。5月20日，“摩山保理一期资产支持专项计划”发行，成为国内首单采用循环结构设计的保理融资债权类ABS项目，此前小贷类ABS产品多采用循环购买的动态池结构。

（七）发起机构类型不断扩大

一是外资银行发行首单产品。1月13日，由汇丰银行（中国）有限公司发起的“汇元2015年第一期信贷资产支持证券”成功发行，这是首单发起机构为外资银行的ABS产品。

二是民营融资租赁企业首次尝试ABS项目。3月30日，融信租赁公司的“融信一期”资产支持专项计划发行，这是首单民营融资租赁ABS项目，也是新三板公司ABS项目的首次尝试。

政策建议

（一）完善配套的法律和监管制度安排

目前资产证券化业务所涉及的市场机构和监管主体多，在法律、会计、税收等方面仍存在不确定性，降低了资金供需双方参与市场的动力。建议从完善市场基础配套建设角度，构建完整的资产证券化法律体系，进一步推进资产证券化市场的发展。合理调整现行立法中阻碍证券化发展的规定，对证券化交易中的真实出售、破产隔离等各个环节给予法律保障。应进一步完善相关信息披露、信用评级、会计税收等方面的规定，进一步推动跨市场发行与交易，加强监管协调，统一产品标准，促进各市场信息共享，为业务发展营造良好的市场环境。

（二）扩大投资者范围

截至2015年6月底，在中央结算公司托管的信贷资产证券化产品共计3578.34亿元，其中银行类投资者持有其中70.05%的份额，这不利于规避系统性风险及提升市场流动性。建议丰富投资者结构，鼓励更多的非银机构参与资产证券化产品投资，同时加强投资者教育，培育成熟投资者，推动二级市场发展。

（三）适当试点不良资产证券化

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关键词：非标准化债权;同业业务;信贷资产证券化;信贷资产流转平台

一年多以来，监管层针对商业银行同业和理财业务频频下文，意在加强信息披露，防范风险。商业银行的同业业务为增加社会融资总量，满足实体经济融资需求，满足居民财富保值需求，推进金融改革起到了重要的作用。而自2013年银监会8号文到今年5月份同样由银监会下发的140号文都表明监管层面对商业银行这种快速放大信贷规模的做法的不满。在当前银行业面临种种资本金制约的监管现状下，商业银行开展表外业务，腾挪信贷额度，加速资金周转的需求是不可回避的。而信贷资产证券化正是能够满足银行需求的业务之一。根据我们对2005年至今有关信贷资产证券化和资产流转相关文献的梳理发现，监管层面有意开展这种相对标准化，且可以完全纳入监管的业务模式，其业务平台和流程都在向优化的方向发展。我们有理由相信未来不久监管层面将会进一步下发相关文件，助力信贷资产证券化业务的开展。

一、同业业务监管日趋严厉，其核心目的是信息披露

2013年3月，银监会了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，业内俗称8号文。从此“非标准化债权”这一新名词开始逐渐纳入公共视野。在金融创新、金融脱媒的大背景下，非标准化债权及其背后的同业和理财业务，为商业银行调整资产负债结构、降低资本占用率起到了重要作用，同时也满足了实体经济融资和居民的财富管理的需求。

同业业务之所以存在，其核心目的在于银监会于2012年下发的《商业银行资本管理办法（试行）》中的规定：期限在3个月以上的同业资产，风险权重为25%;而与此同时，信贷资产的风险权重为50%至150%。商业银行在面临着资本充足率、存贷比、拨备覆盖率等指标约束的情况下，通过将信贷资产转化为同业资产便成为必然趋势，这样一来既扩大了社会融资规模，又为实体经济提供了有力支持。

2013年以来，社会对于同业业务的质疑声频起，尤其是2013年6月份国内金融市场发生的所谓的“钱荒”，更是将同业业务推向了风口浪尖。通过梳理市场对于银行同业业务诟病最深的几处来看，主要包括以下几点：第一，同业业务存在期限错配问题，即将短期同业负债用于中长期资产，导致潜在流动性风险加大;第二，同业业务中存在“通道”的概念，“通道”的存在一方面增加了融资成本，另一方面也造成了风险承担主体的不明确，容易造成风险在金融机构之间蔓延;第三，监管的分立使得监管层不能准确把握同业业务的规模和实质，同业业务缺乏统一的监管约束。

为此，监管部门在一年的时间里下发了11份文件规范和引导商业银行同业和理财业务。我们在此回顾一下。

从2013年3月银监会下发的“8号文”以来，多个部委联合或单独下发了11份文件规范和引导商业银行同业和理财业务。我们将这些文件联合起来看，基本可以总结出监管层面的指导思想：按照谁批设机构谁负责的基本原则，通过比例控制、总量控制，要求经营机构开展同业业务按照“真实穿透”原则，明确投资标的，明确风险承担主体，不得以任何形式开展类资金池的风险错配，严禁“刚性兑付”。总的来说，同业业务监管日趋严厉，有总量控制，又有比例控制，其核心目的是信息披露。

监管层此种监管思路，核心目的在于“堵”和“限”，缺乏有力的“疏”导。在存贷比的限制下，商业银行有降低经济资本，腾挪信贷额度，攫取利润的主观动力。在既定的分业监管的体制下，“堵”和“限”只能迫使商业银行采用更为复杂的资本交易结构来规避监管。

二、“堵”不如“疏”，信贷资产证券化或大有可为

笔者认为，与其采用“堵”和“限”，不如建立有力的“疏”的机制。短期融资券、中期票据、企业债等标准化债权，以及资产证券化业务都是非标准化资产的有力替代者。事实上，标准化债权在中国金融市场已经发展得较为成熟，由于其对于融资人的资质要求较高，因此发行人以大型国有企业和项目为主。而资产证券化业务可以将包括企业贷款和零售小微贷款一起打包出售，因此更具普遍性和普惠性，这也是本文将重点讨论的内容。

事实上，非标准化债权资产和同业业务，是中国金融市场在尚未健全的背景下的一个历史阶段性产物，它在本质上起到了国际成熟资本市场上资产支持证券（ABS）和信贷资产证券化（CLO）的作用。

资产支持证券（ABS）是一种债权性质的金融工具，它依靠基础资产未来的现金流和剩余权益来偿付投资者收益。由于大多数资产支持证券的存续期限、偿付结构、增信手段都不尽相同，因此其交易大多在场外交易市场（OTC）进行。除标准化程度较高的个人住房抵押支持证券（MBS）以外，其他资产支持证券（ABS）的流动性不高，定价市场化程度亦不高。这一点，同国内的非标准化债权是很接近的。

商业银行之所以开展现如今的同业业务，其核心在于规避资本金压力，腾挪信贷规模，拓展新业务。而信贷资产证券化（CLO）恰恰可以实现此功能，进而缓解商业银行资产扩张下带来的资本压力，并盘活存量资产，甚至可以直接用于新项目的融资。

目前，国内可以做信贷资产证券化（CLO）或类证券化的平台一共有两个。一个是最初于2005年成立的，目前由央行主导的信贷资产证券化，托管机构为上海清算所;另一个是2013年8月份在银监会主导下成立的信贷资产流转平台，托管机构为中国债券登记结算公司（简称中债登）。

国内的信贷资产证券化（CLO）始于2005年，由于多方原因于2009年暂停，后又于2012年重启。截至目前，关于信贷资产证券化（CLO）的最正式和全面的文件还是2010年底银监会下发的102号文。而102号文对于信贷资产证券化（CLO）的要求过于苛刻，包括要求“真实出让”，即转入方同借款人重新签订合同，抵（质）押物所有权变更等等。一系列的要求使得通过该方式转让信贷资产门槛过高，没有实际意义。

2013年8月，银监会在中债登开展了信贷资产流转平台业务。相比于信贷资产证券化（CLO），流转平台上的资产不是标准化的，证券化属性并不彻底。但是，上清所的资产证券化产品由于位于银行间市场，因此交易对手也以银行为主;反观中债登的信贷资产流转平台，其交易对手可以是非银行金融机构，信贷资产更可由理财资金进行对接，这将使得信贷资产转出银行体系成为可能，而不仅仅是在银行间互持。

可以看出，信贷资产证券化的业务流程正在逐步优化，相关规则有放松的趋势。伴随金融改革的不断深化，商业银行资产管理将从持有到期型转为资产交易型。而通过信贷资产证券化或者流转，可以降低资本占用率，提升资本周转率，因此，它代表了商业银行表外信用业务的发展方向。我们相信非标准化债权还会在未来一段时间内继续发挥推进我国金融创新的作用。但从长远来看，非标准化债权只是信贷资产证券化成熟前的一个过渡。

三、信贷资产证券化符合监管方向，或成为非标准化债权接力者

就目前国内对于资产证券化的相关法律法规而言，资产证券化的审批过程过于繁琐，只有为了做而做的少数几个项目。而同样“节约资本”的同业业务，不仅能缓解资本压力，还能够将资产真正的转出表外，同时可以在一定程度上规避监管和运用有限的资本来攫取更多的利润。对于前者，是我们同样不提倡的，我们需要将业务做到公开透明，这一点，更为标准化的资产证券化可以完全胜任。而对于后者，或许监管部门会认为放任金融机构开展业务会使得机构不顾风险的追求利润，笔者认为监管层面多虑了，金融机构本就是经营风险的企业，自己产生的风险应由自己承担，监管层只需要做到让业务公开透明，明确风险承担主体，剩下的，可以交给存款保险制度和金融机构破产处置办法来处理。至于前文曾提到的“通道”的存在变相提高融资成本的问题，信贷资产证券化和流转平台则根本不会遇到。

截止到目前，监管层面针对同业业务和理财业务的发文相信已告一段落。接下来，相信将会关于信贷资产证券化或流转方面的新文件，新文件或从取消规模限制、简化交易结构和制定价格规则等角度出发。如果未来信贷资产证券化或资产流转业务得以大力开展，除腾挪规模，分散风险加快资金流转率等作用外，更将对于商业银行零售信贷资产和小微企业贷款在“盘活存量”和开拓新业务上起到重要作用，这是现在主流的非标准化债权或标准化债所一直忽视的。信贷资产更可作为理财产品的基础资产，实现我国居民财富的保值增值，分享经济发展成果。因此，商业银行可针对该业务早做布局。

参考文献：

[1]殷剑峰，王增武.影子银行与银行的影子-中国理财产品市场发展与评价（2010～2012）[M].社会科学文献出版社，2013.6

[2]鲁政委.利率市场化下的同业业务[J].中国金融，2014.8.

[3]余赛.非标准化债权融资风险监管[J].中国金融，2014.8.

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[关键词]融资，资产证券化，权利质押，担保法

资产证券化（AssetSecuritization）是近年来出现的一种金融创新，在发达国家已有一些卓有成效的实践。作为一种新型的融资手段，我国法律界与经济界开始关注这一问题，并在某些领域开始实验。尽管经济学家认为，我国的市场经济发展现状已基本具备了实施资产证券化的条件，但法学家们依然担心中国推行资产证券化的法律环境是否成熟？其立法与司法如何规范与调整这一新型的金融活动？现行法律制度对推行资产证券化是否存在阻碍，如何进行修改或废除？这些问题的提出成为近年来法律界关心的热门课题，其论著和讨论日益增多。本文试图从一个方面探索与资产证券化最为相关的担保制度中的权利质押问题，并着重对一般债权是否可以担保进行初步分析。

一、资产证券化中的权利质押

从法律的角度看，资产证券化中的资产主要是应收帐款，即发起人拥有的对其他人的债权。发起人凭借手中的债权担保来进行融资，这种权利担保一般采用质押形式。

通说，权利质押是质押的一种重要形式，它以担保债权的履行而设立。一般认为，以所有权以外的可转让的财产权利而作的债权担保是权利质押的基本属性。因此，可以出质的权利必须是：私法上的权利、可让与的财产权、以及有权利凭证或有特定机构管理的财产权。我国《担保法》对可以质押的权利作了列举式规定（第75条第1款规定的四种形式），但对第4项“依法可以质押的其他权利”未作明确的规定。在实践中，对“其他权利”的界定颇有争议。倾向于扩大解释的“肯定说”认为，只要符合可出资权利的一般特性要求，所有的财产权均可以出资：“否定说”认为，应严格遵守法定质押原则。如果没有法律上的规定，

其他权利均不得出资；第三种观点认为，符合出资权利一般特性要求的权利原则上可以出资，但如果权利本身不具有商业上的稳定性，又不能控制的，则不宜作为质押的标的。在资产证券化中，用于债权担保的权利质押除了具有上述权利质押的一般要求以外，还必须符合资产证券化的本质特性。其一，这种权利质押是以可预见的现金流为支承的。可预见的现金流是进行资产证券化的前提，也是证券化产品的投资者投资的依据。最早的资产证券化的资产便是住宅房屋抵押贷款，以后又出现了信用卡应收账、汽车贷款应收账、版权专利费收入等。其二，这种用于质押的债权应该具有同质性，以便组建资产池。同质性是指，某些资产应具备标准化的法律文本，以便发起人将不同的债权集合成资产池。例如，银行取得的住房抵押贷款债权，其权利凭证是贷款银行和借款人之间权利义务的住房抵押贷款合同。这类合同都是标准化的文本，发起人可以将不同银行享有的住宅抵押贷款债权集合成资产池，进行证券化。

二、一般债权、股份作为标的物的权利质押

学界与立法都把权利质押作为质押的一种，并与动产质押相提并论。但事实上，权利质押的成立方法和实现方法与动产质押有很多不同，尤其是债权和股票作为标的物的权利质押，其担保作用类似于抵押。这种特殊性在资产证券化中就显得十分突出，我们以债权和股份为例。在债权作为权利质押的情况下，由于质权人仅占有权利凭证或仅在登记部门登记，其权利本身的真实性与权利凭证上记载的权利可能存在差异。因此，在权利质押后，如果发现权利不存在或权利落空，对质权人就会带来损害。此外，我国现行法律没有要求权利质押一定要通知权利的义务人，所以出质人在出质权利后还可以采取欺骗手段从权利义务人处取得权利，或放弃权利，甚至使权利消灭。在资产证券化交易过程中，资产由原始权益人将资产组合后转移给SPV（特殊目的载体），这种转移在法律上表现为一个契约。如果前面所提到的权利的真实性有问题，那么将直接导致后面的契约的合法性。当资产出售后，SPV会确定一个服务商负责向原始债务人收取款项，还要委托一个信托机构负责对服务商收取款项进行管理并向债券投资者进行支付。这一连环流程都会由于权利不存在而带来一系列法律纠纷，所谓“皮之不存，毛之焉附”的逻辑在这一流程中可见一斑。由此，一般债权作为权利质押，尤其是用于资产证券化的权利质押，在法律操作上应该有更明确、严格的规定。从担保法的角度，对自始不存在的权利出质的处理，司法实务的做法是先确定质押合同无效；如果出质人的行为构成民事欺诈的，对债权人应承担赔偿责任。如何避免这一问题，涉及到债权证书和公示性这两个环节。我国现行法律没有对一般债权的质押程序作出相应的规定，担保法仅规定质押合同自质物移交于质权人占有时生效。也就是说，一般债权并不一定要表现为证书形式。问题是，一般债权如果没有证书证明，作为质押的安全性和担保性就较弱了。因此，对没有证书的一般债权，如果用于资产证券化中的权利质押，还必须强调先制作债权证书，再交付占有，否则质权不能有效成立。

此外，一般债权的公示性也十分重要。在资产证券化中，一般债权质押仅仅交付债权凭证并不能完全保证质权人的利益。例如，以现金作为一般债权，如果第三债务人直接向债务人清偿，这些财产与债务人自己的财产混在一起，将影响质权人担保的优先权的行使。因此，当出质人交付了债权凭证后，还必须行使一个公示程序，以保证质权人的利益。资产证券化所要进行的证券化的资产大部分是一般债权。而现行法律对一般债权质押的规定有十分笼统，这就导致实践中的许多问题和法律纠纷难于解决。因此，以一般债权设质的应持谨慎态度，其实质要件和形式要件都应考虑在内。

在以股份作为权利质押的情况下，尽管此类质权的设定方式与债权质押的设定基本相同，但具体方式和要求因股份、股票的性质不同而异。在我国，股份有合伙股份和公司股份两种。合伙股份的出让须全体合伙人同意，因此不宜设质。公司股份设质，根据有限责任公司和股份有限公司的性质，有不同的法律规定。前者根据我国《担保法》的规定，适用《公司法》的有关规定，有严格的法律限制。只有股份有限公司的股份，以公司发行的股票为表现形式，在交易场所可依法自由转让，因而最适宜设质。根据《公司法》的规定，记名股票应以背书方式或法律规定的其他方式转让，同时公司应将受让人的姓名或名称和住所记载于股东名册。我国《担保法》和《股票发行与交易暂行条例》对此作了专门的规定，即股票出质应向证券登记机构办理出质登记。可见，出质登记不仅是质权的对抗要件，而且还是其成立的要件。对于无记名股票的转让，《公司法》未作具体的限制。理论上，无记名股票交付后质押合同即生效。对于有限责任公司股份设质，按《担保法》第78条的规定，其成立要件是将股份出质记载于公司股东名册之日起生效，且出质人将其股份出质应经过公司半数以上股东同意。此类质押合同必须以股份出质记载于股东名册之日起才能生效。

根据《担保法》的规定股份质押后，质权人享有的权利可以适用动产质权的一般规定。所不同的是，股份设质后，股东不因股票出质而丧失议事表决权等与人格属性密切相关的权利，即公益权。即质权人不能以占有股票取代股东的地位而参与公司决策和管理。此外，法律上还对股份出质人的行为有明确的限制。即出质人未经质权人的同意，不能进行导致股份消灭的行为。如与第三人进行致使入质股权消灭或变更的法律行为。我国《担保法》第78条规定：“股票出质后，不得转让。但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得价款应向质权人提取清偿所担保的债权或者向与质权人约定的第三人提存。”当质权人出让股票优先受偿时，如果实际所得高于所担保债权额，应将余款返还出质人，如果实际所得低于所担保债权额，仍可要求出质人补足余款。

三、权利质押在资产证券化中的风险

我们知道，证券化的基础资产来源于原始权益人对原始债务人享有的债权。这些资产都必须满足以下条件：即可预期的现金流或可被转换为可预期的现金。这里，可预期性就显得十分重要，它决定了资产支撑证券的价值。在资产证券化中，权利质押会使应收账款的可预期性受到以下风险的威胁。第一，债务人可能延迟履行或不履行付款义务，使预期目的落空。债务不履行可能有许多因素决定。例如，一般债权出质时，未作权利证书或出质人未将债权凭证交付质权人，导致延期履行或不履行义务。此外，有些债权清偿期先于所担保债权清偿期的，出质人未将债权的价格给主债权人或提存第三人。

第二，信用风险的转移使质权人的利益受到损害。在资产证券化中，债权被转让给特定的目的实体（SPV），由于SPV本身不是直接贷款人或信用提供者，所以它不对债务人的信用进行审查。对发起人来说，由于应收款项转让给SPV，其信用风险也就转让给投资者，所以他也会放松对债务人的审查。这种信用风险的转让使投资者的权益无法得到保障。

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[关键词] 融资，资产证券化，权利质押，担保法

资产证券化（Asset Securitization） 是近年来出现的一种金融创新，在发达国家已有一些卓有成效的实践。作为一种新型的融资手段，我国界与界开始关注这一问题，并在某些领域开始实验。 尽管经济学家认为，我国的市场经济现状已基本具备了实施资产证券化的条件，但法学家们依然担心推行资产证券化的法律环境是否成熟？其立法与司法如何规范与调整这一新型的金融活动？现行法律制度对推行资产证券化是否存在阻碍，如何进行修改或废除？这些问题的提出成为近年来法律界关心的热门课题，其论著和讨论日益增多。本文试图从一个方面探索与资产证券化最为相关的担保制度中的权利质押问题，并着重对一般债权是否可以担保进行初步分析。

一、资产证券化中的权利质押

从法律的角度看，资产证券化中的资产主要是应收帐款，即发起人拥有的对其他人的债权。发起人凭借手中的债权担保来进行融资，这种权利担保一般采用质押形式。

通说，权利质押是质押的一种重要形式，它以担保债权的履行而设立。一般认为，以所有权以外的可转让的财产权利而作的债权担保是权利质押的基本属性。因此，可以出质的权利必须是：私法上的权利、可让与的财产权、以及有权利凭证或有特定机构管理的财产权。 我国《担保法》对可以质押的权利作了列举式规定（第75条第1款规定的四种形式），但对第4项“依法可以质押的其他权利”未作明确的规定。在实践中，对“其他权利”的界定颇有争议。倾向于扩大解释的“肯定说”认为，只要符合可出资权利的一般特性要求，所有的财产权均可以出资 ：“否定说”认为，应严格遵守法定质押原则。如果没有法律上的规定，

其他权利均不得出资；第三种观点认为，符合出资权利一般特性要求的权利原则上可以出资，但如果权利本身不具有商业上的稳定性，又不能控制的，则不宜作为质押的标的。 在资产证券化中，用于债权担保的权利质押除了具有上述权利质押的一般要求以外，还必须符合资产证券化的本质特性。其一，这种权利质押是以可预见的现金流为支承的。可预见的现金流是进行资产证券化的前提，也是证券化产品的投资者投资的依据。最早的资产证券化的资产便是住宅房屋抵押贷款，以后又出现了信用卡应收账、汽车贷款应收账、版权专利费收入等。其二，这种用于质押的债权应该具有同质性，以便组建资产池。同质性是指，某些资产应具备标准化的法律文本，以便发起人将不同的债权集合成资产池。例如，银行取得的住房抵押贷款债权，其权利凭证是贷款银行和借款人之间权利义务的住房抵押贷款合同。这类合同都是标准化的文本，发起人可以将不同银行享有的住宅抵押贷款债权集合成资产池，进行证券化。

二、一般债权、股份作为标的物的权利质押

学界与立法都把权利质押作为质押的一种，并与动产质押相提并论。但事实上，权利质押的成立和实现方法与动产质押有很多不同，尤其是债权和股票作为标的物的权利质押，其担保作用类似于抵押。这种特殊性在资产证券化中就显得十分突出，我们以债权和股份为例。在债权作为权利质押的情况下，由于质权人仅占有权利凭证或仅在登记部门登记，其权利本身的真实性与权利凭证上记载的权利可能存在差异。因此，在权利质押后，如果发现权利不存在或权利落空，对质权人就会带来损害。此外，我国现行法律没有要求权利质押一定要通知权利的义务人，所以出质人在出质权利后还可以采取欺骗手段从权利义务人处取得权利，或放弃权利，甚至使权利消灭。在资产证券化交易过程中，资产由原始权益人将资产组合后转移给SPV（特殊目的载体），这种转移在法律上表现为一个契约。如果前面所提到的权利的真实性有问题，那么将直接导致后面的契约的合法性。当资产出售后，SPV会确定一个服务商负责向原始债务人收取款项，还要委托一个信托机构负责对服务商收取款项进行管理并向债券投资者进行支付。这一连环流程都会由于权利不存在而带来一系列法律纠纷，所谓“皮之不存，毛之焉附”的逻辑在这一流程中可见一斑。由此，一般债权作为权利质押，尤其是用于资产证券化的权利质押，在法律操作上应该有更明确、严格的规定。从担保法的角度，对自始不存在的权利出质的处理，司法实务的做法是先确定质押合同无效；如果出质人的行为构成民事欺诈的，对债权人应承担赔偿责任。 如何避免这一问题，涉及到债权证书和公示性这两个环节。我国现行法律没有对一般债权的质押程序作出相应的规定，担保法仅规定质押合同自质物移交于质权人占有时生效。也就是说，一般债权并不一定要表现为证书形式。问题是，一般债权如果没有证书证明，作为质押的安全性和担保性就较弱了。因此，对没有证书的一般债权，如果用于资产证券化中的权利质押，还必须强调先制作债权证书，再交付占有，否则质权不能有效成立。

此外，一般债权的公示性也十分重要。在资产证券化中，一般债权质押仅仅交付债权凭证并不能完全保证质权人的利益。例如，以现金作为一般债权，如果第三债务人直接向债务人清偿，这些财产与债务人自己的财产混在一起，将质权人担保的优先权的行使。因此，当出质人交付了债权凭证后，还必须行使一个公示程序，以保证质权人的利益。资产证券化所要进行的证券化的资产大部分是一般债权。而现行对一般债权质押的规定有十分笼统，这就导致实践中的许多和法律纠纷难于解决。因此，以一般债权设质的应持谨慎态度，其实质要件和形式要件都应考虑在内。

在以股份作为权利质押的情况下，尽管此类质权的设定方式与债权质押的设定基本相同，但具体方式和要求因股份、股票的性质不同而异。在我国，股份有合伙股份和公司股份两种。合伙股份的出让须全体合伙人同意，因此不宜设质。公司股份设质，根据有限责任公司和股份有限公司的性质，有不同的法律规定。前者根据我国《担保法》的规定，适用《公司法》的有关规定，有严格的法律限制。只有股份有限公司的股份，以公司发行的股票为表现形式，在交易场所可依法自由转让，因而最适宜设质。根据《公司法》的规定，记名股票应以背书方式或法律规定的其他方式转让，同时公司应将受让人的姓名或名称和住所记载于股东名册。我国《担保法》和《股票发行与交易暂行条例》对此作了专门的规定，即股票出质应向证券登记机构办理出质登记。可见，出质登记不仅是质权的对抗要件，而且还是其成立的要件。对于无记名股票的转让，《公司法》未作具体的限制。上，无记名股票交付后质押合同即生效。对于有限责任公司股份设质，按《担保法》第78条的规定，其成立要件是将股份出质记载于公司股东名册之日起生效，且出质人将其股份出质应经过公司半数以上股东同意。此类质押合同必须以股份出质记载于股东名册之日起才能生效。

根据《担保法》的规定股份质押后，质权人享有的权利可以适用动产质权的一般规定。所不同的是，股份设质后，股东不因股票出质而丧失议事表决权等与人格属性密切相关的权利，即公益权。即质权人不能以占有股票取代股东的地位而参与公司决策和管理。此外，法律上还对股份出质人的行为有明确的限制。即出质人未经质权人的同意，不能进行导致股份消灭的行为。如与第三人进行致使入质股权消灭或变更的法律行为。我国《担保法》第78条规定：“股票出质后，不得转让。但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得价款应向质权人提取清偿所担保的债权或者向与质权人约定的第三人提存。”当质权人出让股票优先受偿时，如果实际所得高于所担保债权额，应将余款返还出质人，如果实际所得低于所担保债权额，仍可要求出质人补足余款。

三、权利质押在资产证券化中的风险

我们知道，证券化的基础资产来源于原始权益人对原始债务人享有的债权。这些资产都必须满足以下条件：即可预期的现金流或可被转换为可预期的现金。这里，可预期性就显得十分重要，它决定了资产支撑证券的价值。在资产证券化中，权利质押会使应收账款的可预期性受到以下风险的威胁。第一，债务人可能延迟履行或不履行付款义务，使预期目的落空。债务不履行可能有许多因素决定。例如，一般债权出质时，未作权利证书或出质人未将债权凭证交付质权人，导致延期履行或不履行义务。此外，有些债权清偿期先于所担保债权清偿期的，出质人未将债权的价格给主债权人或提存第三人。

第二，信用风险的转移使质权人的利益受到损害。在资产证券化中，债权被转让给特定的目的实体（SPV），由于SPV本身不是直接贷款人或信用提供者，所以它不对债务人的信用进行审查。对发起人来说，由于应收款项转让给SPV，其信用风险也就转让给投资者，所以他也会放松对债务人的审查。这种信用风险的转让使投资者的权益无法得到保障。

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PPP需要资产证券化

PPP是指由政府发起的、在政府公共部门与社会资本方之间针对特定新建公共项目所形成的长期性合作伙伴关系，目前是我国在基础设施及公共服务供给方面增长最快的一种融资方式。如今，国内绝大部分PPP项目融资方式以银行贷款为主，极少利用其他金融工具，而且项目参与者都更加重视项目的前期建设和实物资本投资，对于后期的运营及其虚拟资本的关注度不够。为了PPP模式可持续发展，提高投入资本的流动性和解决PPP项目融资问题是必须考虑的关键点，因此，PPP模式下的资产证券化势不可挡。

从资金角度考虑，PPP项目的优缺点鲜明。一方面，PPP项目有着投资大、经营长且回报率不高的特点，这样的运营特点与投资形式导致PPP项目中的资本流动性不足，大大影响了社会资本进入此领域的积极性。这样的情况下，仅靠银行贷款作为主要融资方式是远远难以解决资本需求的。而另一方面，由于PPP项目大多为公共基础设施项目，面向全体公民，受众面较广，且价格稳定，因此拥有稳定而长久的现金流。并且，PPP项目能够拥有未来的稳定收益（比如收费权、PPP项目每年产生的经营性收入），以此收回前期投资，加上充分地调查研究，其现金流可以很好地被预测。而一个稳定现金流的存在，正是操作任何一个资产证券化项目的基础和前提。

作为一种结构化的融资方式，资产证券化（Asset-Backed Securitization，简称“ABS”）通过一定的结构安排、信用增级及信用评级等手段，将流动性较差但能在未来产生稳定现金流的资产转化成金融市场上流通的证券。在现实业务中，所出售的并不是企业的某项资产，而是未来的现金流量。

从现金流来源可以被细分为债权、收费权和PPP项目公司股权等几大类。债权资产指社会资本方或者金融机构向PPP项目公司提供股东借款、项目融资或其他流动性支持而形成的信贷资产。对于经营性项目而言，收费权是指项目公司直接向最终使用者提供服务和公共产品而享有的取得服务费收入、设施使用费收入等相关收益，主要体现在水电、燃气、公交、高速公路等行业。在非经营性项目中，社会资本方基于其对该等公共设施的投资、建设和运营行为而应取得的可用性付费等属于其合法的收益权的范围。股权模式指的是以社会资本方所持的项目公司股权为底层资产，以股权收益对应的现金流为支持而发行的资产证券化产品。

PPP项目的资产证券化的基本操作流程与大部分产品无异，离不开开展尽职调查、确认基础资产、构建特殊目的载体、基础资产转让、信用增级以及设立于发行等等。并且，由于PPP项目所涉及得参与方众多、资金需求量大，可以更多维度地拆分其资金流以实现资产证券化，从而切实保证PPP项目的长久发展。

PPP资产证券化的

关键法律问题

（一）基础资产的适格性

PPP项目资产证券化的基础性资产是项目公司的经营性收益权，属于企业资产证券化中的收益权资产证券化类型。

PPP项目收益权在法律层面上包括两个层次，第一个层次是PPP 项目的特许经营权，第二个层次是基于特许经营权产生的向社会公众收取使用基础设施及公用产品的费用的权利，即PPP项目收益权。后者是依附于前者的核心资产，两者是依附与被依附的关系。这在操作上存在以下问题：（1）转让特许经营收入时是否需要同时转让特许经营权；（2）如特许经营权同时转让，SPV机构是否能够成为特许经营权的持有主体；（3）如特许经营权未同时转让，收费收入单独转让是否可以满足资产证券化真实出售及破产隔离的需求。

（二）收益权质押担保

一般情况下，在PPP项目公司正式成立并得到政府授权后，社会资本方就会立即把经营收益权质押给商业银行作为贷款担保。而资产证券化中有着“相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制”的要求。因此，如果又需要把经营收益权作为基础资产出售给SPV公司进入资产池，那么就必须先解除收益权上的质押。这就需要有足额的资金偿还债权银行贷款或以等值的财产进行置换，才能实现资产权属的清晰和合规。但这对PPP项目公司而言是存在很大难度的。在实操中，可通过过桥贷款替换金融机构供款解除质押，或与金融机构达成一致，在通过资产证券化融资后归还借款后解除质押的方式解决，具体方式需与金融机构协商。

（三）产品期限的不匹配

PPP项目的周期长，经营期大部分在10-30年，原则上不能低于10年。而资产证券化产品的存续期限一般在5年以内，很少有超过7年的资产证券化产品。因此，如果只通过发行单个的资产支持专项计划，并不能完全覆盖PPP项目的全生命周期，只有循环发行和循环购买，才能解决PPP项目和资产证券化产品存续期的期限错配问题。而如果接续发行另外的资产支持专项计划，不仅程序繁琐，也会增加融资成本。为此，PPP项目设计需要在投资主体准入和产品流动性方面提出更严的标准和更高的要求，同时不断推动政策的完善和交易机制的创新，逐步解决好期限不匹配的问题。

（四）现金流保障的风险

PPP项目的底层资产，是指PPP项目中能够产生收益权等基础资产的设备、基础设施、路面资产、土地、物业等，如道路、桥梁、管道、供水、供电、供气设备等。在进行资产证券化的构建过程中，除需要考虑这部分资产的权利限制外，还要特别关注项目的使用效率和运营情况，这也是现金流持续稳定的基础和保障。PPP资产证券化产品现金流属于未来债权，项目公司以提供符合要求的公共服务为基础方能获得相应付费。如果目设施、设备的运营状况不好，获取的付费会大量减少，甚至项目终止，那么就会严重影响到资产证券化的执行和投资者的根本利益，甚至造成无法兑付的违约后果。

（五）资产证券化的增信措施

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关键词：金融 租赁 资产证券化

1我国金融租赁租赁行业发展现状

1.1我国租赁行业发展迅速，尚有很大发展空间

我国的民航、城市出租汽车行业、移动通讯业基本都是采用融资租赁方式引进国外飞机、汽车和设备后迅速发展起来的。但与国外相比，我国的租赁行业发展情况尚处于较低的水平。在发达国家，企业固定资产特别是设备工具类固定资产的相当比例是通过租赁获得的。融资租赁在某些国家还具有折旧抵税的作用，因此受到了企业的广泛欢迎。以美国为例，其租赁市场渗透率一直维持在30%左右。对于某些发展中国家如韩国和巴西等，租赁市场渗透率也很高，普遍也在15%以上。而我国虽然租赁额呈上升趋势，但截止到2009年末租赁市场渗透率仅为5.02%，尚有很大的发展空间。

1.2政策法律、法规日益健全

主要体现在四大支柱（法律、监管、会计准则、税收）方面。法律上的典型文件是《中华人民共和国合同法》它包含了租赁和融资租赁两个独立的列名合同章节。最高人民法院还了《关于审理融资租赁合同纠纷案件若干问题的规定》以及正在起草合同法租赁章节的司法解释；监管方面的政策文件主要体现在融资租赁公司，特别是金融租赁公司主要有《金融租赁公司管理办法》以及系列相关的监管政策文件和正在起草的《中外合资融资租赁公司管理办法》；会计准则的典型政策有《企业会计准则―租赁》；税收方面的典型政策是关于技术改造中使用租赁可以将租赁期间缩短不低于三年的规定。但由于目前国内的信用体系不健全，有关租赁行业及其他的涉足行业的法律法规不完善，很大程度上限制了租赁业务的开展，同时国家相关部门对租赁行业的不够重视，支持力度较少也影响国内租赁业务更迅速地发展。

2资产证券化交易结构

资产证券化是将缺乏流动性但其未来现金流可预测的资产（如住房按揭贷款、信用卡贷款、企业应收款等）组建成资产池，以资产池所产生之现金流作为偿付基础，通过风险隔离、现金流重组和信用升级，在资本市场上发行资产支持证券（ABS）的结构性融资行为。ABS投资者获得资产池未来产生的现金流，最初拥有资产池的原始权益人通过ABS出售资产从而获得现金。一般而言，证券的购买者是个人投资者、保险公司和基金公司等。 3租赁资产证券化的业务模式

3.1租赁资产证券化的含义

租赁资产证券化，是指金融租赁的主体金融租赁公司集合一系列用途、性能、租期相同或相近，并可以产生大规模稳定的现金流的租赁资产（租赁债权），通过结构性重组，将其转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。

3.2租赁资产证券化的运作机理

3.2.1隔离风险机理。本质上讲，租赁资产证券化是金融租赁公司以可预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过程。在这个过程中，现金流剥离、风险隔离和信用增级构成了租赁资产证券化操作的核心。由于资产证券化是以资产所产生的现金流为支持，因此可预期的现金流是进行证券化的先决条件。通过资产的重新组合，实现资产收益的重新分割和重组，将符合租赁资产证券化现金流要求的资产从金融租赁公司的全部资产中“剥离”出来，形成租赁资产证券化的基础资产。该基础资产的范围可能不仅限于一家企业的资产，而且可以将许多不同地域、不同企业的资产组合为一个证券化资产池。隔离风险机制是金融资产证券化交易所必要的技术，它使金融租赁公司或资产证券化发起人的资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来，标的资产的风险不会“传递”给租赁资产支持证券的持有者。

3.2.2组合资产机理。是指依据大数定律，将具有共同特征的租赁资产汇集成资产池，虽然并不消除每笔租赁资产的个性特征，但资产池所提供的租赁资产多样性可以抑制单笔租赁资产风险，整合总体收益。组合资产机理是租赁资产证券化运作的基础。在租赁资产证券化运作过程中，通过汇集大量已经存在的租赁债权，进行结构性重组，以有价证券的形式出售给市场上的投资者。租赁资产证券化具有标准化、流动性强等优点，它的出现改变了设备租赁流动性差、较为固定的借贷特性。由此可以看出，租赁资产证券化运作的本质是将固定的债权、债务关系转换为可转让的债权、债务关系的过程。组合资产机理在租赁资产证券化运作过程中，不仅体现在对债权、债务关系的重新组合、分割，而且实质上是对债权、债务关系中所包含的风险与收益要素进行分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，从而使各参与方均受益。

3.2.3配置资源机理。是指将各种资源进行优化重组、实现多方共赢。配置资源机理是租赁资产证券化运作的推动力。在非证券化的情况下，投资者因缺少关于资金需求者的信息，不了解其财务状况和经营能力，只好把投资对象局限在很小的范围内，导致资金闲置。另一方面，拥有稳定现金流量的租赁资产的金融租赁公司却无法解决短期资金长期占用的问题。资金配置的特性客观上要求构建联结资金供给和需求两大主体的途径。配置为资金的供求双方提供了巧妙的联结途径，有利于提高资金的配置和利用效率。就金融租赁公司而言，可以通过租赁资产证券化，实现租赁资产的“真实出售”，提高资产的流动性，改善自有资本结构，更好地进行资产负债管理；就证券化特设机构SPV而言，可以通过收购租赁资产，发行LBS，从中获利；就投资者而言，可以获得新的投资选择机会和稳定且较高收益。而承销、评级、担保等市场中介机构愿意参与租赁资产证券化运作也可以扩大业务领域，创造新的利润增长点。

3.3租赁资产证券化的业务模式（假设案例） 假设某金融租赁公司A就一批生产设备（即租赁物件）与某承租企业B签订融资租赁合同，由承租企业B的母公司C提供租赁合同项下连带责任担保。假设该租赁项目要素如下：租金总额人民币8.05亿元；租赁期限3年；租金回收方式等额支付、每半年支付一次；租赁利率：7%，当央行调高法定基准利率时出租方有权调高租赁利率。A租赁公司聘请某证券公司D作为计划管理人：

（1）租赁资产证券化各参与机构主要职责：① D设立专项计划，向合格机构投资者发售收益凭证募集资金。②专项计划设立后，D用募集资金向原始权益人A购买基础资产：A所拥有的融资租赁合同项下，因将租赁物件出租给B而对B所享有的相关权益的请求权，包括但不限于对租金、担保款项、违约赔偿金、违约时剩余租赁物的请求权及相关附属权益；A应作为计划服务机构在计划存续期间提供租赁款回收等相关服务。③B按融资租赁合同约定将应付租赁款按期划入A的收款账户，当B不能按约定履约时，C将担保款项划入外贸租赁收款账户；A即时将基础资产产生的现金流入划入专项计划专用账户；在兑付日，专项计划向受益凭证持有人支付本金和预期收益。④其他各方：监管、托管银行分别为专项计划提供资金监管和托管服务；律师、评级机构、评估机构、会计师事务所为专项计划提供专业服务；担保机构为专项计划提供无条件的连带责任保证。

（2）发售方案设计：发行六档不同期限、不同利率的优先级受益凭证和一档次级受益凭证。 优先级受益凭证概况： ①规模：总规模为80,500万元，分为六个品种，各品种规模分别为12,800万元、13,000万元、13,300万元、13,500万元、13,800万元、14,100万元。 ②期限：各品种分别为0.5年、1年、1.5年、2年、2.5年、3年。 ③发行利率：各品种分别为3.30%、3.50%、3.70%、3.90%、4.10%、4.30%。该利率仅供参考，发行时需要根据届时市场情况确定。 ④支付方式：各品种均为每半年付息一次，到期一次还本。 次级受益凭证概况：

三年期，规模为3200万元，由原始权益人全额认购，且在专项计划存续期间不得转让。专项计划存续期间次级受益凭证持有人不受偿，专项计划存续期满在支付完毕优先级受益凭证预期支付额后，剩余金额将全部支付予次级受益凭证持有人。

参考文献：

[1] 赵静.中国资产证券化发展中的问题及对策研究.天津财经大学，2007(05).

[2] 戴娟.我国租赁公司租赁资产证券化的模式.浙江金融.2004(1-2).

[3] 徐飞，陈洁.金融租赁债权证券化研究.上海管理科学.2003(01).