资产证券化的利弊范文

导语：如何才能写好一篇资产证券化的利弊，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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一、资产证券化的运行机理

资产证券化（Asset Securitization）是指使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，主要是将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。显然，资产证券化是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。一般来说，资产证券化分为两个级别。一级证券化主要是指商业票据、公司债、股票等，二级证券化则是所谓狭义的资产证券化。这里所讨论的是二级证券化。在证券化过程中，主体把具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他缺乏流动性的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的附息证券。所以说这既是一种融资方式，又是一种融资技术，也可说是一种工具。人们把缺乏流动性的资产进行适当组合，并转化为一种更自由地在资本市场上发行和出售的融资工具。当人们把缺乏流动性但具有稳定未来现金流的资产，作为基础资产，通过结构重组和信用增级，发行可供资本市场投资的证券，这样的一种融资方式就是资产证券化。

一个完整的证券化融资的大体流程有五个步骤：第一步，发起人（sponsor）把应收帐款即要证券化的资产出售给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV机构主动购买可证券化的资产。第二步，SPV将购买的应收账款进行组合。汇集成资产池（Assets Pool），以便其能够支持特定期限和收益可供投资的标准化证券。第三步，信用增级。通过金融机构担保，使证券在违约时投资者能得到补偿。第四步，信用评级。由专业的评级机构对证券产品的优劣作出判断。第五步，证券的发售和售后服务。以该资产池所产生的现金流为支撑，在金融市场上发行有价证券融资，一般由投资银行（investment bank）承担融资顾问和证券承销商的职能，发行证券，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。这五个步骤完成了完整的资产证券化过程，其流程如图1。

在资产证券化的因素构成当中，监视资产池运行状况和收取本金、利息的机构，称为服务人（servicer），服务人一般由发起人担任，为了更有效监督服务人行为，又得有受托管理人（trustee）监督之。受托管理人就成了投资者的代表，承担关注资产池运营状况，监督服务人行为，代付本金和利息等。

从这一过程中可以看出，资产证券化与传统证券化的形式是不相同的。传统证券化是企业在证券市场上发行股票或企业债券，以直接融资，而资产证券化是在已有信用关系，如贷款、应收账款等基础上产生的存量资产的证券化。这样的资产证券化有效分担和降低了各种金融风险，极大的提高了金融机构的资本运营能力，而且还通过对初级产品的加工，提高了贷款组合的质量，规避或分散了各种风险，使证券的担保人和投资人等众多市场参与者都能从中获得可观的经济收益。

二、资产证券化的经济效应

资产证券化的各方都可以产生收益。发起人可以在应收帐款的出售和融资途径得到好处。当它真实出售应收账款时，获得了资金流动性，使可能出现的风险转移了。特别是一些流动性不足或明显短缺的公司企业，重要一条就是补充流动资金。而流动性还具有投资和赢利的机会，商业银行即是把出售抵押贷款获得的资金再贷款，以放大自己的获利能力。在融资途径方面，资产证券化是一种资产融资，这就让投资者如企业等多了一种融资方法的选择。以往只有股权融资和债权融资两种方式。途径的增多，可以改善选择方的福利。实际上，资产证券化使参与各方都能获得收益。SPV作为中间人，在投资者和发起人之间，承担桥梁作用。SPV的运作，让投资者获得投资机会，让发起人获得融资，而它自己则收取服务费用；融资顾问和证券承销商，如投资银行，也经过自己的专业服务，拓展业务范围，获得服务收入；评级机构凭借专业技能，给证券进行客观评级，也获得服务收入；增级机构起着分担投资者风险的作用，因而也获得风险承担的补偿；服务人和受托人则是由自己的业务，借助信息优势和和规模效应，为投资者提供售后服务，因而也获得一定的收益，投资者主要是多了风险少的投资机会，因而获得更多的福利机会。这样所有各方都在资产证券化流程中，获得收益，这就符合了经济发展的目的。资产证券化完成了风险在交易各方之间的再分配，使得交易各方都获得一定程度的好处，并促进了金融经营的分工协作，形成规模经济，这显然是一个帕累托改进，提升了效率。

上述讨论的资产证券化经济效益是理想状况下的结果。当然，资产证券化也存在着不少的风险，资产证券化有可能会引起通货膨胀，导致产出波动。就是说，如果某个因素或结构体，出于贪婪本性，为利润最大化而超越道德底线，背离了游戏规则，就会导致正常秩序发生动荡，引起反应，导致经济危机。

以评级机构为例，说明违例所导致的不同结果。评级机构主要承担对证券资质的评级，如果它能发挥自己的职责，能客观作出评价，以确保其没有问题，达到必要的投资等级，那么，投资者的风险就会处于可控范围之内。如果它没有正确评价的能力，或者是自己缺乏足够的激励无法作出客观判断，评级机构就会面临囚徒困境难题，影响它的正确评级判断。假设市场上只有A、B两家评级机构，如果他们都坚持客观评价，或都隐瞒事实，它们就可能平分市场份额；如果其中一家坚持客观评价另一家隐瞒事实，隐瞒者将获得全部生意，反之亦然。市场上的这两家评级机构形成的支付矩阵如图2所示。 

在这个矩阵格局中，两家评级机构可能存在着一个占优势的策略，即两家都选择隐瞒事实以免得罪SPV而失去生意，这就会使投资者蒙受损害。这类状况在实际中确实存在。事实证明，几年前的次贷危机爆发造成巨大灾难，其中一个极为重要的原因，就是评级机构没有履行好作为独立机构的应有职责，反而有欺诈行为，它们的道德风险问题没有得到有效控制。

因此，资产证券化是利弊俱存、天使与魔鬼并现的，是有一定道理的。特别是，资产证券化的运行规律有一条：在短期金融市场运作中会加速货币流通，从而促进了产出的增加，而在长期行为中则会引起通货膨胀，导致产出的波动。对于这些问题，如果能找到资产证券化的缺陷，创新方法应对之，改进其运行机制，就有可能尽量规避和控制风险，特别是遏制行为人的贪婪，促成资产证券化的优势和功能上扬，控制其金融风险。

三、资产证券化的发展前景

近年来，我国资产证券化发展成就是有目共睹的。投资者、发起人和广大业者，都获得了资产证券化带来的效益。数据统计证明，我国融资规模急剧扩张，这与资产证券化是分不开的。图3揭示了我国十年来的各种融资的规模状况。但由于国际金融危机爆发，同时受国内宏观经济金融政策调整影响，近年来，监管机构出于审慎原则和对资产证券化风险的担忧，延缓了市场发行速度，并于2008年年底暂停不良资产证券化试点。近年来，相关活动开始恢复，现在已有住房贷款证券化、汽车消费贷款证券化、学生贷款证券化、商用农用医用房产抵押贷款证券化、信用卡应收款证券化、设备租赁费证券化等，各类银行也增加了相关的经营内容，多种模式并行。诸多的活动进展，加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，增加了金融产品的种类，促进了金融创新。

事实上，我国资产证券化未来发展前景是非常明朗的。我们既不盲目乐观，超越市场发展实际急于冒进，也不能因噎废食，顾忌金融危机而放弃资产证券化进程。这主要是因为资产证券化的优势是明显的，其存在的风险，业经诸多因素的优化，是尽可能得到控制的。当前及今后一个较长的时期，我国资产证券化的发展继续呈现如下趋势。

（一）强化实践，提升认识 加强实践和认识提升，为的是因应因利除弊之需。由于资产证券化的巨大促进作用和存在的问题，使人们感受到，在金融市场上，必须把握其利弊，有效运作，完善机制，才能逐步做大这一交易，推进经济社会发展。如上所述，我们可概括出资产证券化的利弊有如：一是增加融资渠道，能使企业获得流动性，资产证券化作为一种新的融资方式，能够高尚企业处境，增加企业流动资金。二是刺激市场发展。特别是充实商业银行本金，改善其经营状况，同时能刺激消费，促进产业发展。三是实现风险的再分配，让风险大家分担，因而能促成市场发展平衡，实现帕累托改进，促进分工协作和效率提高。四是评级机构面临博弈难题，它总是倾向于追求自身利益最大化而忽视投资者的利益。五是短期行为能促进货币加速流通，长期则可能会引起通货膨胀，引发金融危机。对这些基本的利弊态势，必须明确了解，以利决策，推行资产证券化，促其健康发展。

（二）增加资产证券化发起机构 资产证券化是一项重要的融资创新手段，不但政策性银行和大型商业银行可以采用，而且中小商业银行也可以采用。当前，我国大银行资金充裕，中小商业银行面临的资金约束仍比较大，受业务规模和融资渠道的局限，我国中小商业银行核心资本不足的问题更为突出。在资金来源、资本金方面的压力更大、紧迫性更强，中小商业银行利用证券化释放的资本可以实现稳健的扩张经营，提高竞争力。为此，未来推行资产证券化的金融机构将逐步增多，甚至可以包括商业银行、政策性银行、城市银行、农村信用社、信托投资公司、财务公司、金融资产管理公司、金融租赁公司等。

（三）资产证券化的资产类别将持续拓宽 近年来，我国已广泛开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化等方面的试点。随着金融市场的逐步成熟，从优质的信贷资产开始，下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化，包括消费信贷的证券化、应收账款的证券化、不良资产的证券化和保险风险的证券化等，实现信贷资产的拓广、信贷资产向非信贷资产扩展。

（四）扩大资产证券化投资群体 没有投资群体，资产证券化是搞不起来的。把投资者激励起来，使之参与到资产证券化进程中去，这是今后一段时期有关部门的重要任务。这需要培植市场，培育投资者。从国际市场的情况看，保险公司、养老基金、共同基金、银行、货币市场基金、REITS、储贷协会等机构投资者日益成为资产证券化市场的主要参与的市场主体。而我国正在与国际市场接轨，市场经济、金融市场在逐步成熟，资产证券化投资群体逐步扩大，是一重要趋势。

（五）完善资产证券化机制，防控金融风险 为了避免资产证券化的弊端，规避和防范风险，资产证券化的运行机制需要建立健全和完善，特别是加强管理，致力于相关机构的资质提高，提升从业者的道德素质，通过社会风尚培植、职业教育和法律规范，推进金融市场文明建设，并加大防范力度，有效规避和方法资产证券化的各种风险。

总之，作为一种融资工具，资产证券化的优势和推进金融市场、经济社会发展的功能作用是明显的，其对市场各方所产生的经济效益是可观的。同时又存在着各种风险。发展我国的资产证券化，务必明确这些客观事实。目前，我国的资产证券化尚在发展初级阶段，机制建构、制度保障、法治规范和服务质量等，都属于肇始阶段，还需要政府部门和广大业者共同努力，营造资产证券化发展的完备条件和良好环境。而执着努力的结果会促成我国资产证券化市场的蓬勃发展，其趋势是必然的，其前景是明朗的。

参考文献：

[1]周茂清：《次贷危机背景下的我国资产证券化发展》，《经济观察》2008年第11期。

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论文摘要：文章主要介绍资产证券化作为20世纪国际金融领域出现的一项重要的金融创新，作者主要从资产证券化的起源，然后通过介绍资产证券化的原理，从而来阐释其如何来分散风险，降低风险，增加资金的流动性，其中最主要是从金融体系中最主要的中介银行出发在各方面分析资产证券化的作用，最后得出资产证券化能够改变金融体系中一些重要部门和企业资金流动和风险管理，稳定我们整一个的金融体系的重要结论。

一、引言

资产证券化与金融稳定有着非常紧密的关系。资产证券化的积极推进，有利于金融的稳定；反过来，金融形势越稳定，资产证券化也越能顺利地开展。

二、资产证券化的介绍

资产证券化作为一项金融技术，最早起源于美国。1968年美国国民抵押协会为了摆脱储蓄存款大量提取所造成的流动性困境，首次公开发行“过手证券”，它的推出改变了银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了"资产出售者"的职能。

通常，资产证券化指的是将缺乏流动性但预期能够产生稳定现金流的资产，通过重新组合，转变为可以在资本市场上转让和流通的证券，进而提高金融资源(主要是信贷资源)的配置效率。资产证券化的过程较为复杂，涉及发起人、SPV(specialurposevehicle)、信用评级机构、投资者等诸多方面。

尽管资产证券化的形式多样，但其核心理念是一致的，具备以下特点:

资产证券化产品是通过的一个特设机构——特殊目的实体（specialpurposevehicle，SPV）来实现；

资产证券化产品在基础资产发起人的会计处理上表现为资产出售（asssetsale），而不是债务融资（debtfainancing）；

在资产证券化交易中，需要为投资者提供基础资产的维护服务（servicing）；

资产证券化产品的信用主要取决于基础抵押资产的信用（vreditoftheunderlyingasset）；

资产证券化差品通常需要进行信用增级（creditenhancement）。

在上述过程中，SPV起着举足轻重的作用。SPV是一个具有信托性质的实体，实现对风险的隔离，其设立的目的是为了从资产出售方（发起人）购买回收的现金流（基础资产），购买资金来源于向投资者发行收益权证（certificateofbeneficialinterest），即这产支持证券。

信用增级的方式包括内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级的方法有:通过现金流分层实现信用增级，即将所发行证券分为不同的级别，优先级证券将首先得到偿付，从而将优先级证券的风险转移给次级证券持有人，提高优先级证券的信用级别；外部信用增级则主要通过第三方对标的资产进行担保等增级过程。最后，要由权威信用评级机构对项目进行信用评级，资产证券化一般要求投资级以上的评级。SPV另一方面的作用是通过方案设计可以将这部分资产的风险从发起人那里转移出去，可以设定“如果SPV内的资产不够偿还投资者的投资，那么投资者不拥有或只拥有部分不足额部分资产的追索权”，从而将原来由发起人承担的全部或部分风险转移到投资者身上。

资产证券化在本质上是一种金融创新。国际清算银行（BIS）将金融创新分为四类：风险转移型创新、提高流动型创新、信用创造型创新和权益增加型创新。而资产证券化则具有前三种创新的特征;技术水平的提高和政府机构的支持起了重要作用。

资产证券化中两大核心原理：

（一）、资产重组原理

资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，根据资产重组原理，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。资产的原始权益人对自己所拥有的能够产生未来现金流的资产进行组合，形成资产池。资产重组原理的一个重要内容是资产的选择。

（二）、风险隔离原理

风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中，通过基础资产的风险和其他资产(主要是基础资产原始所有人的其他资产)风险的隔离，提高资本运营的效率，从而给资产证券化各参与方带来收益。风险隔离主要以“真实销售”或“信托”方式实现。造基础资产，并根据融资需要选择适于证券化的基础资产组成资产池，然后将其以真实销售的方式转移给特殊目的公司或者将该基础资产设定为信托财产，由受托人直接持有该基础资产。

三、资产证券化的对金融稳定的作用

其实从资产证券化对金融体系的稳定作用是从分散风险和增加流动性体现，资产证券化降低风险中最重要的是风险隔离原理，通过风险隔离，把基础资产原始所有人不愿或不能承担的风险转移到愿意而且能够承担的人那里去，从而达到分散风险的目的。同时风险隔离的缘故，使得风险不会从资产出售者转移到资产证券的持有者，出售者并不具有索取权，在证券发行人和投资者之间构筑了一道防火墙。

（一）、资产证券化能够改善银行信贷期限结构，同时提高金融系统的稳定性。近年来，由于住房抵押贷款以及其他长期借款的增加，以及对于投资的热衷等原因使得银行资产长期化、负债短期化趋势明显，信贷期限结构错配问题十分突出。尽管期限转换原本是银行或金融中介的主要功能之一，但随着整个资本市场环境的日益复杂化，银行很难完全驾御期限错综复杂形成的流动性风险、利率风险。

（二）、资产证券化能促进银行体系转变盈利模式，提高资本充足率。中国传统银行业依靠存、贷款利差生存，随着资本市场发展、竞争加剧，国际银行业已出现向服务收费转变的潮流。信贷资产证券化后，银行将相应的资产和利差转给投资者，自己继续管理贷款、收取管理费用，既能更好地发挥其行业优势，又能转变盈利模式。资产真正转移后，银行为承担业务风险而准备的资本金可相应减少，资本充足率会有所提高。

（三）、资产证券化能健全市场定价机制，合理分散信用风险。当前，社会融资过度依赖银行贷款，主要依靠银行来判断风险、配置资金并承担风险，不利于资源的优化配置和金融的整体稳定。实施信贷资产证券化，有利于金融资源的优化配置。

（四）、推动资本市场发展，增加投资者的选择。当前，我国金融改革正处在由间接融资为主向间接融资和直接融资并重、单一银行体系向多元市场体系过渡的过程中。信贷资产证券化将有稳定现金流但缺乏流动性的信贷资产转变为流动性较高的有价证券，为证券市场提供新的投资品种，有利于促进多层次资本市场的发展和完善。

（五）、适应金融对外开放。国内金融业即将对外资金融机构全面开放。考虑到资产支持证券在国外债券市场上所占份额较高，预计资产证券化业务将是外资金融机构进入中国市场的重要形式。国内银行业尽早进行信贷资产证券化的实践与探索，既有利于迎接外资金融机构的竞争，也有利于保持市场稳定、健康发展。

四、结束语

资产证券化为金融服务业带来了巨大的变革，同时也给金融机构和金融市场带来了新的机遇和挑战。资产证券化不仅有利于促进金融机构和金融市场的发展，而且将在解决银行体系不良资产方面发挥巨大作用。

当然，资产证券化对许多国家来说仍属于较新的业务，我们需要认真研究其利弊，资产证券化在新兴市场的蓬勃发展指日可待。

参考文献

[1]赵宇华《资产证券化原理与实务》中国人民大学出版社2007年

[2]朱武祥蒋殿春张新《中国公司金融学》三联书店出版社2005年

[3]张超英《资产证券化》经济科学出版社1998年

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「关键词 资产证券化 真实出售 从属参与

国内关于资产证券化的讨论已有数年，有关文献不断见诸报刊。但这些研究大多从经济学、金融学的角度来论述，较少有从法律视角的阐释；大多偏重于对国外的理论研究和实践操作情况进行泛泛的介绍，较少有比较严密细致的规范分析。本文无意也没有能力对我国资产证券化研究的方方面面都进行梳理和评论，仅对资产证券化的定义和模式做一个重新审视。截至目前，我国除了一些贷款债权转让和境外融资的项目涉及资产证券化外，尚无大规模的资产证券化实例，进行实证分析和计量数理分析的基础尚不存在，因此文章将主要以目前已有的法学研究文献为参照，采用规范分析的研究方法，并注意着眼于不同制度设计之间的比较分析。由于资产证券化的涵义界定和融资方式、融资架构互相关联，论述将从上述方面分别展开。

一、资产证券化定义的重新审视

作者在近来的阅读中深感虽然文献纷繁众多，但大家对资产证券化基本概念的界定和表述却相去甚远，甚至有的文章本身对资产证券化概念的内涵和外延的把握都不能保持前后一致。有学者对资产证券化定义的困难说明了原因：资产证券化有许多不同的形式和类型，这显然给其定义和性质界定造成了困难。 同时，不同学科之间的视角差异也导致了资产证券化定义的多样性，本文将主要评价几种典型的法学角度的定义。

第一种典型的定义是：“资产证券化是指，‘以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程。’” 可以看出，作者引用了经济学研究者对资产证券化的定义。如果可以赋予这个引证行为以学科之间关系的含义，似乎能够认为经济学研究对资产证券化这一制度创新的关注早于法学研究。相应的，该文认为资产证券化的基本交易结构可以简单地表述为：“资产的原始权利人将资产出售给一个特设机构，（一般称为特殊目的载体，Special Purpose Vehicle，SPV），该机构以这项基础资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向投资者支付本息。”

另一种代表性观点的持有者首先通过分析美国学者的资产证券化定义，总结出其基本的技术特征：“第一，资产证券化发行的证券必须是由特定资产支撑的，支撑的含意是指由这些资产所担保或者证券代表了这些资产的部分利益；第二，资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离。” 接下来，作者引用了Shenker &Collettad的定义：（资产证券化是指）股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或重新出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。 同样，如果可以赋予这个行为以国别差异的含义，可以认为它反映了在资产证券化的实践和研究方面，美国都领先于中国这一事实。

第三种观点认为，“资产证券化是通过创立当事人和构筑当事人之间的法律关系，使缺乏流动性的债权（金融债权性资产）转化为资本证券上的财产权得以流通的制度。”

先来评价第一种观点。这种观点认为资产证券化是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程；但又认为资产证券化基本交易结构中的基础行为是资产出售。显然，定义中所说的“对资产的收益和风险进行分离与重组”的范围宽于真实出售，文章对资产证券化概念的定义和对其特征的表述是脱节的。

第二位学者采用的资产证券化定义和对其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定义中的出售是指证券而非基础资产的出售，该定义并没有说资产出售就是为减少或重新分配在拥有或重新出借基本财产时的风险的唯一架构；而该学者认为资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离，并且该学者在后文中明确：“简单地说，资产证券化就是把能够产生稳定收入流的资产出售给一个独立的实体（Special Purpose Vehicle），由该实体以这些资产为支撑发行证券（所谓支撑的意思就是该证券由这些资产作为担保或者代表了对这些资产的所有者权益），并用发行证券所筹集的资金来支付购买资产的价格。” 这实际上把Shenker &Collettad的上述定义的外延缩小了。

比较一下可以看出，前两种定义实际上大同小异，都认为通过真实出售的风险隔离机制是资产证券化的本质特征，资产证券化必须涉及基础资产的真实出售。第三种定义虽然揭示了资产证券化的实质是债权证券化或者债权流动化，缺点在于没有说明资产证券化的机制。

一般而言，证券化是指某项基础性权利（包括民商法上的债权性权利、担保性权利、社员性权利等）通过转换方式、衍生方式转变为可依证券法自由流转的证券化权利的过程，其中，无论是转换方式还是衍生方式，均可能涉及证券发行或募集资金的行为。转换方式又称“直接证券化方式”，是指将原始债权或相关权利予以份额化，并使其转换为有价证券，从而发生权利主体的变更的方法；衍生方式是指证券发行人以其取得的原始债权或相关权利等资产作为基础或者担保，另行发行不超过资产净值的派生证券，并以金融资产的本息偿付该派生证券的方法。 本文的主要目的在于检讨证券化的本质及其机制，而不是界定资产证券化中的资产的内涵和外延，鉴于一般认为资产证券化就是指金融资产的证券化，本文对之不做区分。我们认为，一个准确、完整的资产证券化的定义首先要明确其基础性权利证券化的实质，其次要说明其机制是通过转换或者衍生方式实现创始人和其特定资产的风险隔离和信用增强，进而实现特定资产的证券化。其中，风险隔离的方式可以有不同的融资结构设计，真实出售只是其中一种。

在美国，银行作为创始人进行证券化的常用方法有三种，其顺序基本上是参与（sub－partition）、出售和更新。 所谓从属参与，就是银行持有的资产（借贷债权）在不转移权利关系的情况下而发生的原债权者和第三者之间的契约，是原债权者将从相应标的债权得到的现金流（经济利益）向第三者支付的契约。 在从属参与的法律关系中，SPV与资产债务人之间没有合同关系，创始人与资产债务人之间的原债务合同继续保持有效。资产也不必从创始人转让给SPV，而是由SPV先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷给创始人。此时，创始人对基础资产仍然保有所有权，不同于真实出售。更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合，如果组合债务人较多则少有使用，因此这种模式不具有普遍适用的意义。实际上，更新这种方式还是发生了过程更加复杂的资产所有权的实质转移，有关真实出售的论述对更新也基本适用。所以，抛开更新这种方式不谈，恰当的资产证券化定义外延至少应该能够涵盖真实出售和从属参与这两种方式；如果将资产证券化的外延限制得过于狭窄，将不能很好地涵盖实践中的资产证券化类型。当然，有关从属参与是最经常的资产证券化方式这一论断的坚实性似乎有待进一步考察；但从逻辑上来看，并不妨碍本文对资产证券化定义进行审视的正当性。

因此，我们可以将资产证券化定义为通过转换或者衍生方式实现特定资产的风险隔离和信用增强，进而将之转变为证券化权利的过程；其中转换方式主要是通过特殊目的信托机构（SPT）发行受益凭证，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架构下的从属参与和真实出售。

在这里有必要谈一下担保融资（secured financing）。担保融资的涵义相当广泛，它泛指凡是通过提供某种担保的方式而进行的资金融通。这种资金融通的基础法律关系实质可能是赊销、借贷等，担保的方式可能是保证、抵押、质押、浮动担保、所有权保留、让与担保等等。担保融资强调的是融资过程中加强融资信用的方式；而资产证券化所强调的是特定资产流动性的增强，这两个概念的出发点和考察的对象不同。从属参与模式既是资产证券化的方式之一，同时也属于担保融资。

二、风险隔离方式的比较分析

资产证券化和传统的企业证券化虽然都是以基础资产产生的现金流为支撑的，但是他们的资产范围不同。传统企业证券化中，企业以整体信用为担保，资产证券化则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。所以，资产证券化的主要环节在于实现资产的特定化、实现不同程度的风险隔离和信用增强。资产证券化的风险隔离方式应该也能够多样化，创始人可以通过选择从属参与方式或者真实出售方式实现在证券市场的融资。这两种方式各有利弊。我们将通过分析从属参与的制度优势说明：真实出售不应该是资产证券化的唯一模式。

采用真实出售方式，创始人可以将基础资产转移到资产负债表以外，并使自己不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。但是，真实出售模式并不是没有成本的，比如在资产转移的时候就要确认销售收入并缴纳所得税、印花税等税收。可能更加重要的一点是，创始人为了实现彻底的破产隔离效果，其对证券化资产的剩余索取权通常被限制或消灭。 真实出售的受让方除了希望资产的价格能够按照历史记录记载的违约率进行折扣，通常还希望出售方提供更进一步的折扣。因此SPV（特殊目的机构）一般倾向于获得比支付其发行证券更多的应收帐款。这使得投资者、SPV、信用评级机构不会从原始债务人预期以外的迟延支付或者违约事件中受到损失。从资产转让方来看，为了通过获得更高的评级而得到更多的现金流，也可能有动力提供过度担保。尤其对于总体信用达不到投资级的企业，过度担保可能是其利用资本市场进行融资的重要手段之一。实际上在资产证券化的过程中，创始人售出去的应收款一般都要大于支付发行证券所需的款项。因此，围绕过度担保就会产生利益冲突：创始人希望在融资效果确定、融资成本不变的情况下，过度担保的比率越低越好；相反，投资者、SPV和信用评级机构希望过度担保的比率越高越好。从某种意义上说，过度担保是创始人进行真实出售模式的资产证券化必须承担的间接但实实在在的损失或者成本。

但是实际上在许多情况下，由于过度担保的存在，创始人可能倾向于保有对基础资产的剩余索取权。在真实出售的模式下，资产所有权已经发生转移，除非另有约定，创始人不得再对特定资产享有剩余索取权；而且当事人保留剩余索取权的约定很有可能影响法院对真实出售的重新定性。当然，如果创始人的信用评级是投资级，它可以把资产转移设计成会计上的真实销售，SPV支付完证券后，剩余资产可以被创始人收回，不用改变真实出售的会计处理。如果创始人的信用评级低于投资级，保护投资者远离创始人可能的破产风险就是必要的，要实现破产风险隔离的同时保留剩余索取权，一般需要设置双层SPV架构。在这种方法下，创始人先把应收帐款出售给一个全资拥有的SPV，设计出破产法上的真实出售，以获得破产法的保护。接下来，该全资SPV将应收帐款出售给一个独立的SPV，在不必构成破产法上的真实出售的情况下，实现会计上的真实出售。独立的SPV在资本市场上发行证券融资来支付转让金额。当独立的SPV支付完证券后，可以在不破坏真实出售的会计原则的情况下，把剩余资产返还给全资SPV.全资SPV可以通过被兼并或者以发送红利的方式使剩余资产回到创始人手中。 由于一般来说，通过设定SPV方式进行资产证券化的创始人多信用评级不高，加上在实践中，法院倾向于否定单层SPV结构下的真实出售， 所以，大多数通过真实销售的资产证券化中，创始人要设立双层的SPV来实现对剩余资产的索取权。

比较而言，从属参与模式可以实现发起人对剩余资产的索取权，并节约真实出售模式推行双层SPV架构的高额成本。从属参与模式下发生两层法律关系：创始人和SPV的担保融资关系，SPV和投资者之间的股权关系或者债权关系。就创始人和SPV的法律关系来说，实际上是创始人以基础资产为担保，向 SPV进行借贷融资；资产不必从创始人转让给SPV，创始人与资产债务人之间的原债权债务合同继续保持有效，SPV与资产债务人之间没有合同关系。由于是担保而不是真实出售，因此如果担保资产在偿还完证券发行款项后仍有剩余，创始人对该剩余资产仍然享有所有人的权利。这样，既实现了在资本市场融资，提高了资本流动性，又减少了过度担保的成本。另外，从属参与方式可以延迟纳税并且合理避免资产转移过程中的部分税收。

从投资者的角度来看，真实出售方式虽然保证了基础资产不受发起人破产风险的影响，但也使投资者丧失了对发起人其他资产的追索权。从属参与模式虽然不构成真实出售，但SPV对创始人的特定基础资产设定有担保权益，在创始人破产时，对该项资产有优先受偿的权利，因此，从属参与也能够实现破产隔离的法律效果。当然，如果担保权人的权利行使受到破产和重整程序的限制，那么从属参与的破产隔离效果会差于真实出售。另外一方面，在从属参与模式下，投资者在以特定资产作为担保的基础上仍然保有对发起人其他资产的追索权，从而可能获得总体上比真实出售模式下更强的信用担保。

综上，创始人在进行资产证券化的过程中，实现特定资产的破产隔离本身不是目的，目的是通过风险隔离来加强特定资产的信用评级，以最小的成本实现最多的融资。在资产证券化过程中是采取从属参与还是真实出售模式，发起人要考虑表内表外融资的不同处理、保留对剩余资产的索取权还是阻断投资者的追索权以及税收等因素；投资者则要考虑追求基础资产的彻底破产隔离和保留对发起人其他资产的追索权这两种需求之间的权衡。单纯地通过真实出售模式追求彻底的破产隔离有可能加大创始人的总体融资成本，并且不能满足投资者对发起人其他资产保留追索权的偏好和需求。因此，真实出售不应该是资产证券化过程中基础资产交易的唯一模式。

三、SPV融资架构的功能考察

资产证券化一般涉及特殊目的机构（Specific Purpose Vehicle， SPV）的设立和运作，因此也常常被称作结构融资（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托机构（SPT）来承担。一般而言，在实践中SPV还可以由合伙来承担，但因投资人所负责任较重，而且法律关系较为复杂，实务上并不常见。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能够发行的有价证券类型要比SPT广泛、多元，SPT由于受到其信托机构性质的限制，一般只能发行受益凭证，而SPC可以发行股权证券、债权证券、短期票券以及一些衍生证券；SPC组织设计具有相当弹性，较为投资人所熟悉和信赖； SPT可以避免双重征税等等。SPV是特殊目的公司还是特殊目的信托机构，资产证券化过程中的法律关系性质是不同的。我们本节将通过考察SPV的功能来验证，资产证券化并不必须包含基础资产的真实出售，进而检讨SPV在资产证券化中的真正作用。

如果选择信托架构作为资产证券化的导管体，则资产证券化的过程一般是由创始人将特定资产通过设定信托给受托人而转换为受益权，受托人再将受益人所享有的受益权加以分割，并以所发行受益证券表彰受益权，促进受益权的流通。从实质来看，创始人和受托机构之间并没有进行真实出售，而是订立了一个为潜在投资人利益的涉他契约——信托契约。按照性质的差异，受益权分为权益型受益权和债券型受益权。 如果发行的是权益型受益证券，则可以认为创始人和广大投资者之间透过受托机构进行了基础资产权益的出售。这个过程首先是创始人和受托机构签订特殊目的信托契约而形成信托关系，创始人将特定资产转移给受托机构。其次，受托机构将信托受益权分割，发行受益证券并将发行募集的资金交给创始人。最后，信托机构按照信托契约管理受托财产，向投资者进行特定资产权益的派发。如果发行的是债券型受益证券，取得债券型受益权之受益人，仅能依特殊目的信托契约之约定，就信托财产所生收益之一定金额享有信托利益，而不能主张配发财产之本金。 受托机构实质上通过发行债权型受益证券完成的是担保融资，整个过程并没有发生任何财产的真实出售。通过以上分析我们可以看出，在信托机构作为SPV的融资架构下，基础资产的真实出售可能不会发生，至少不会在创始人和受托机构之间发生。

如果选择特殊目的公司作为资产证券化的导管体，资产证券化的具体方式可以是真实出售或者从属参与。前文已经论述了从属参与和真实出售的区别，在从属参与模式下，特殊目的公司并不承担实现真实出售的功能。

所以，SPV的作用不是作为真实出售的载体，而是更一般地，使创始人的特定资产与创始人本身实现风险隔离，这一点我们可以通过分析资产证券化和担保公司债的区别来进一步说明。发行资产基础证券或受益证券与担保公司债，形式上都是以企业特定资产作为基础或者担保，但其最大不同点在于，担保公司债是由企业自己对外发行，其用来设定担保的资产并未与企业固有资产分离，理论上企业仍然必须以其全部资产作为责任财产；然而资产基础证券或受益证券之发行，则必须先将特定资产转移给特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的机构或导管体，并非由创始机构自己发行资产基础证券或受益证券，其用来发行证券的特定资产必须与企业固有资产分离。 应当明确，风险隔离和破产隔离不是同一个概念，破产隔离是风险隔离的一种较强的形式。前面已经论述，从属参与方式的破产隔离效果在特定的破产法制环境下可能比真实出售差，但这并不影响其能够实现特定资产必须与企业固有资产的分离，并不影响其作为资产证券化的另一种可行模式。

有人总结，SPV的正常运转要实现与其自身的破产风险相隔离、与母公司的破产风险相隔离、与原始权益人的破产风险相隔离。 实际上，即使是在特殊目的公司作为SPV的资产证券化中，也不能把SPV的本质功能简单地概括为破产隔离。首先，这三项破产隔离功能中，只有与原始权益人的破产风险相隔离是SPV的真实作用，另外两项却都是使得SPV正常发挥破产隔离功能所必须避免的、由SPV本身这一制度设计所额外带来的成本或者负面效应。SPV的功能不是实现SPV自身的破产隔离，而是基础资产的破产隔离。因此，SPV本身就是一把双刃剑，在能够实现基础资产与创始人的破产隔离的同时，也可能产生自身破产和母公司破产并引发母子实质合并的风险。

四、中国制度语境下的真实出售

离开了具体的制度语境来谈资产证券化不同模式的优劣差别，只能提供一种思维方法和规范分析的研究框架，判断某种制度设计是否可行和具有效率，还要落实到具体的制度语境上。

有学者认为，在美国担保权人的权利行使要受到破产和重整程序的限制，这正是美国资产证券化产生的法律原因。 该学者注意到资产证券化的破产隔离理论的地方性知识的特性，但又认为该理论可以通过对破产隔离原则的运用，解释不同国家的资产证券化实践，从而具有了一种迷人的普适性， 并认为资产证券化的风险隔离机制在中国可以帮助债权人避免担保制度中存在的无效率现象。 本文不去评价在美国法律环境下，破产重整程序对担保制度的种种阻碍的实际效果，也不去讨论真实出售模式的资产证券化风险隔离机制有无必要以及是否可能避免担保制度中存在的无效率现象；在我们看来，有关中国担保制度的无效率及其矫正的问题，需要另文讨论。本文将分析在我国的破产法制下，某项财产被设定融资担保和被真实出售后的不同法律地位，以及担保债权人的别除权和资产证券化投资者的取回权的实际效力状态。

这一分析具有现实意义的前提是创始人真实出售某基础资产后仍然对之实行占有或者管理。实践中，如果财产被真实出售后不由创始人占有或者管理，则该财产不会进入破产程序，自然不会受到破产程序的任何影响。但在很多时候，创始人会作为服务人来管理或者收取应收帐款。有时候SPV会发现任命一个服务人来管理或者收取应收帐款比较节约成本。服务人一般应是对应收帐款的管理具有一定经验和便利的机构。在许多时候，由于创始人不愿放弃与客户的业务联系，所以尽管它们把应收帐款卖给了SPV，但还是作为服务人继续保持与这些客户的联系。这样，不管是创始人把代为收取的应收帐款放在自己独立的帐户还是支付给第三方或者创始人和SPV在银行共同开立的封闭帐户中，如果创始人破产，都可能涉及对该财产性质的认定。

《中华人民共和国企业破产法（试行）》（以下简称《破产法》）第三十二条规定，破产宣告前成立的有财产担保的债权，债权人享有就该担保物优先受偿的权利。有财产担保的债权，其数额超过担保物的价款的，未受清偿的部分，作为破产债权，依照破产程序受偿。优先受偿中的“优先”是何种涵义，是否优先于破产企业所欠职工工资和劳动保险费用？《破产法》第三十七条规定，破产财产优先拨付破产费用后，按照下列顺序清偿：（一）破产企业所欠职工工资和劳动保险费用；（二）破产企业所欠税款；（三）破产债权。按照文义和体系解释，应当认为破产财产不受第三十七条破产清偿顺序的约束，即有财产担保债权人可以就已作为担保物的财产径行优先受偿。

如果真实出售是信托架构，则一般是受托的信托机构代表持有权益型证券的投资者向创始人主张取回权；如果是公司架构，则是SPC直接向创始人主张取回权。按照中国《破产法》第二十九条规定，破产企业内属于他人的财产，该财产的权利人有权通过清算组取回。但最高人民法院《关于审理企业破产案件若干问题的规定（法释[2002]23号）》第七十二条明确：他人财产在破产宣告前已经毁损灭失的，财产权利人仅能以直接损失额为限申报债权。

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关键词：中小企业 融资方式 融资决策

中小企业的发展对于提高我国公司的整体创新水平，促进我国经济社会的发展具有非常重要的作用。中小企业创业时期由于需要大量的资金以满足企业的生产经营，因而融资对企业而言有着重要的作用。中小企业的融资方式的选择就成为重要的研究课题。作为中小企业，选择合适的融资方式是保障公司健康发展的重要前提。

1 中小企业融资的现状分析

1.1 中小企业融资的渠道单一，资金来源匮乏

中小企业的资金来源主要是依靠内源性资金，所有者权益、保留盈余和非正式股权等，这三项资本金占全部资金来源的大部分。有的中小企业为解燃眉之急，甚至在民间以高达20%或30%的利率筹措期限为3个月甚至1个月的借款，中小企业为此背上了沉重的包袱。

1.2 自有资金缺乏、信贷支持少

我国的中小企业大都属于非公有企业，经历了从无到有、从小到大、从弱到强的发展模式，企业的发展主要依靠自身的积累，能取得的信贷资金较少。

1.3 中小企业融资结构不合理

主要表现为企业负债过重、资产负债率显著高于大型企业、长期负债率明显低于大型企业。负债过重，表明中小企业缺乏足够的偿债能力；长期负债率偏低，意味着中小企业以长期资金弥补固定资金缺口的机会较少。中小企业融资结构不合理，影响了企业的经营业绩，导使企业的获利能力降低。

1.4 直接融资渠道狭窄

由于证券市场门槛高，创业投资体制不健全，公司债发行的准入障碍，中小企业难以通过资本市场公开筹集资金。

2 中小企业融资方式

中小企业在进行融资时，根据资金的来源不同分为外部融资和内部融资。所谓的内部融资指的是企业留存的税后利润及计提折旧形式来源的资金，用来满足企业日常生产经营和投资活动的需求。而外部融资则是指企业通过资本市场、政府原值等外部市场获得资金的方式，而外部融资还包括直接融资与间接融资这两种方式。其中直接融资方式指的是企业通过发行债券、股票以获得资金的一种融资的方式，而根据发行方式的不同直接融资又可以分为债务融资与股权融资两种方式。而企业通过银行等相关金融机构获得资金的方式就是间接融资方式。

在世界上的发达国家中小企业在融资方式上呈现出两个不同的类型。其中以美国、英国为代表的发达国家主要是以直接融资方式为主，而已德国、日本为代表的发达国家则是以间接融资方式为主。在国内，国有控股的中小企业进行融资时也经历了由间接融资为主向直接融资为主的方式进行转变。以中国石化为例，在融资方式的选择上，中国石化通过专版融资方式的手段为企业实现了债务结构优化与减少现金支出的局面。

3 优化中小企业的融资决策的对策建议

企业的快速发展过程中势必会涉及到融资问题，为了满足企业的需求积极的分析解读并借助国家相关的财政货币的政策，并从国内外的融资环境及企业发展的实际情况出发，为企业的融资活动建立以银行贷款、公开发行股票、发行债券等方式相结合的融资结构。为了实现这些内容可以从以下几个方面着手。

3.1 借助债务融资工具

债务融资工具全称为银行间债券市场非金融企业债务融资工具。债务融资工具是指具有法人资格的非金融机构在银行间债券市场发行的，约定一定期限内还本付息的有价证券。目前债务融资工具主要包括短期融资券、中期票据、中小企业集合票据和超级短期融资券等。

借助债务融资工具能够帮助企业在资金流动性上的管理，且具有以下的特点：首先债务融资工具发行的对象是银行间债券市场的机构投资者，也就是说发行对象中包括了银行、证券公司、基金公司、保险资产管理公司等。其次债务融资工具发行的参与方包括了主承销商、评级公司、增信机构、审计师事务所、律师事务所等服务机构，主要是对发行的企业进行财务审计、评级等，主承销商则是要负责撰写募集说明书、安排企业进行信息披露等工作。第三债务融资工具采用的是市场化的定价方式，发行利率是根据企业和融资工具的级别并且结合银行界市场资金面情况进行定价，一般情况定价会低于银行贷款基准利率。而且在发行的过程中还可以根据资金的需求灵活的掌握。第四是市场化的房型方式，债务融资工具实行交易商协会相关工作指引来注册发行，在进行一次注册之后可根据资金需求及市场情况来分析发行，不需要监管机构的审批。

3.2 借助境内外中小企业融资平台，以股权融资方式改善公司资本结构，降低财务风险

A股发行是我国的中小企业公开发售股权来进行融资的主要形式。所谓的A股是指在A股市场向境内以及合格的境外机构投资者增发新股。而H股增发则是指在香港市场向境外投资者增发新股，A+H配股指的就是A股与香港两地市场向所有的股东进行配股。

在我国的有关法规之中规定了，A股公开增发新股数量不得超过已发行股数的五分之一，在发行的规模上也有一定的限制。A股公开增发会使新股东和老股东同样的享受到盈利与增长，也就是会对现有股东产生一种摊簿作用。相对于A股的发行规模，A+H股虽然可以有较大的发行规模，但是按照A、H同股同权的配股原则，就需要大股东现金认购，这就对大股东资金造成很大的压力，而不同的资本市场股与H股之间现实存在的差价会使配股定价方式复杂。

3.3 对资产负债表外融资方式进行探讨，争取进一步对公司资产负债和财务指标进行优化

资产证券化是资本市场中直接融资中的一种创新模式的融资方式，资产证券化与其他发行的金融产品是相类似的。发行人在交易中通过向投资者发行资产支持证券来实现融资。而资产证券化产品的还款的来源则是一些列未来可回收的现金流，产生这些现金流的资产则是以基础抵押资产的形式对资产证券化产品起着一定的支撑作用。所以资产证券化的融资方式其实质是将未来可回收的现金流出售来实现企业融资的目的。

以特定资产的信用为依赖基础来进行融资时资产证券化的本质特征，也就是说基础低压资产信用的独立性是资产证券化的本质特征。这也是资产证券化与以企业整体信用为依赖基础的银行融资、股票债券融资的最大的不同之处。而这种信用的独立性表现在企业以资产证券化进行融资时对企业的整体信用并不关心而是对融资时特定资产本身的情况为了进行证券化融资而提供的信用增级。

基础抵押资产信用独立性则需要荣国破产隔离与真实销售两个环节还实现，也就是说首先要从特殊目的实体的制度安排上实现破产隔离的效果，其次需要在基础抵押资产的具体的转移过程中实现真实销售的结果。而从国有控股的中小企业的角度来说，真实销售代表的含义是国有资产的实际转让或卖出，因此需要经过国资委的批准。从目前我国的实际情况来看，企业资产证券化融资方式在税务、会计制度、信用评级、法律法规及监管等方面都存在着一定的不足，因而只有在建立一套对市场主体权利、义务与法律地位都有明确规定的同时针对资产证券化业务的会计体系及相关的估值模型的基础上，国有控股的中小企业才能真正的使用在产证券化的方式来实现企业融资的目的。

3.4 加大金融机构对中小企业的融资支持

商业银行应转变观念，将支持支持中小企业的发展作为新的贷款增长点。尽早建立和完善为中小企业融资的金融机构，组建中小企业信贷部，为中小企业提供便捷的服务，解决融资的困难，不断探索和积累为中小企业服务的经验，占领市场，使之成为商业银行新的业务增长点，促进商业银行和中小企业的健康发展。要创新金融产品，改善金融服务。我国的银行与中小企业资源的不匹配造成贷款的困难，针对这个问题，可以适当的下放一些中小企业的流动资金贷款审批的权限，简化审贷手续，完善授信制度，扩大信贷比例，降低企业的融资成本和银行的管理成本。此外，国家的政策性银行应积极的开展对中小企业的贷款业务，加强对中小企业发展中对资金的需求的满足。

4 结束语

中小企业在发展的过程中都会遇到融资的问题，因而需要在对公司的实际情况有所掌握的前提下，积极的应对来自国内国外的竞争压力，同时抓住我国现有的资本市场快速发展的难得机遇，对各种融资方式的风险、收益、成本等内容进行详细的分析，以最优的融资结构来实现企业的融资需求，力争使企业在融资时能够实现成本最低而市场价值最大的情况。

参考文献：

[1]尤勇，庞思迪，张合.高新技术企业融资方式、治理结构与技术创新能力关系研究[J].当代经济科学，2010，32（3）.

[2]李屹，李珂.我国中小企业间融资障碍分析[J].现代商贸工业，2011，23（1）.

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商业银行的金融创新作为金融发展的动力，一方面极大地推动了银行业的发展，另一方面也是导致金融系统产生脆弱性的诱因。当新的金融产品、金融市场和金融业务层出不穷时，旧的金融法规和制度不能适应发展的新格局，从而就不可避免的产生了金融脆弱性。并且，随着金融工具的研发和科技的进步，使得金融领域的进入门槛也相应降低，一些非金融机构也进行金融服务，从而使得金融监管不到位，诱发金融系统的脆弱性，例如2008年美国的次贷危机。因此，商业银行应吸取前车之鉴，有条不紊的推进金融创新，权衡金融创新和金融脆弱性间的利弊关系，避免加重金融系统的脆弱性。

我国商业银行金融创新的现状

随着经济全球化进程的加快，我国金融也对外开放的程度也迅速提高，我国国内金融市场的竞争也加剧。在我国商业银行实行分业制的背景之下，一些商业银行为规避监管、获取竞争优势、拓宽生存空间，必然会通过业务创新来突破分业的限制。比如，销售非银行金融机构的理财产品，实行银证、银信、银保合作来办理托管业务，对非银行金融机构进行股权投资等。

我国商业银行金融脆弱性的表现

但由于我国商业银行尚未完全形成现代经营管理体制、金融创新外部条件不成熟，我国商业银行的金融创新在带来收益与提高竞争优势的同时，也对整个金融系统带来了一定的不稳定性。我国商业银行金融脆弱性的表现主要有以下三个：

贷款扩张，银行贷款相对于银行股本或存款基数比例过高。当出现贷款投资组合质量恶化时，银行贷款相对于银行股本过高会使得银行用于挽救贷款损失的资本缓冲金不足；当银行贷款相对其存款基数过高时，银行将不得不依赖银行间市场融通急需的资金，使得银行间市场的变化（如利率）对银行的影响更加显著。

低效的内部控制。内部控制的目的是确保银行按照董事会制定的政策和策略，以审慎的方式经营业务，只有在得到适当授权后才进行交易，资产得到保护，负债得到控制，会计和其他记录能够提供完整、准确和及时的信息，管理层能够发现、评估、管理和控制业务风险。

低质量的经营计划。经营计划应描述和分析银行开展主要业务的市场，并制定银行的经营策略，使银行适应其在产品、技术和人才等方面面临的不断变化。如果银行存在低质量的经营计划，将导致银行经营走下坡路实力变弱，而弱小银行往往会被其他银行兼并。

商业银行的金融创新与金融脆弱性的关系――以影子银行业务为例分析

金融稳定委员会（FSB）对于“影子银行”的定义为游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。我国的影子银行与美国等发达国家的影子银行有所不同，我国的影子银行运营对金融市场交易机制依赖程度较低，信托、投资银行等非银行金融机构在影子业务创新中所起的作用较弱，市场运转核心由商业银行担任，影子银行业务具有较强的规避监管与套利目的性。

我国商业银行的影子银行业务主要是银行的理财业务、信贷资产证券化业务、委托贷款业务、与担保公司等机构相关联的融资业务、同业业务，这在很大程度上代替了货币基金和对冲基金的影子存款身份。我国商业银行涉及影子银行业务，有利于其吸收存款、绕开资金投向约束和优化资产负债表。但是，影子银行业务的过快发展也给金融系统的稳定性带来了一定的风险。本文将结合影子银行业务的类型和运作模式，从以下三个方面来分析金融创新与金融脆弱性的关系。

商业银行金融创新的复杂性加剧了金融脆弱性。商业银行的金融创新，通过设计出多样的金融工具来获取超额收益，例如期货、期权、掉期交易等银行理财业务等。但是，其在获取利润的同时，也面临着基础资产链条过长和本身产品设计的复杂性而不能分辨金融产品风险性的问题。所以，当市场出现波动时，投资者会产生恐慌情绪从而大量抛售金融产品，加剧了金融市场的脆弱性。例如，银行理财业务等。

银行理财业务，主要是银行通过出售理财产品，将筹集的资金用于为客户提供融资服务来获取收益的业务。银行理财业务是属于银行表外业务的理财产品，所以银行可通过发行高收益的理财产品，避开利率管制和贷款规模控制。因此，将筹得资金用于表外资产融资蕴藏着巨大的信用和流动性风险。此外，银行理财产品大多采用“资产池”的运作模式，当资金的吸收和投放不能做到一一对应时容易引起流动性不足的风险；另一方面，银行为了防范名誉风险，通常会为发行的理财产品提供隐性担保，加上其资金成本本来就高于普通存款利率，从而整体成本的提高会促使商业银行进行“逆向选择”，将资金投放于更高收益、更高风险的领域，这样可能会造成社会资金的风险系数增高。

商业银行的金融创新加速了风险的传导。商业银行的金融创新也拉近了不同金融主体之间的距离，打破了金融机构与金融市场、衍生产品与原生产品以及各国金融市场之间的界限，衍生品交易增强了各市场之间的联系，同时也增强了风险的连锁反应，当一个地区或机构发生危机时，就会通过金融工具将危机传染至其他经济体或机构，增加了全球金融体系的脆弱性。例如，信贷资产证券化业务等。

信贷资产证券化，是将原本不流通的金融资产转换成为可流通资本市场证券的过程。商业银行可以将住房抵押贷款、信用卡贷款等信贷资产进行资产证券化处理后出售，这样可以较早回收现金流，缓解贷存比压力，增加流动性，能够提高资产充足率及资本使用效率。但是，商业银行信贷资产证券化的过程通常伴随着信用风险、操作风险、市场风险、流动性风险以及环境风险等，而且这些风险都不是彼此独立存在的，而是相互联系、相互交织在一起的。而且，商业银行信贷资产证券化过程要涉及到发起人、SPV、信用增级机构、投资者等多个主体，从而将具有风险的融资功能分配给另外一些有限责任承受人，以至于使商业银行信贷资产证券化风险超过了一般金融风险的概念。

商业银行的金融创新影响了货币政策的有效性。商业银行的金融创新影响了货币市场的需求与供给，从而使得货币政策的有效性降低。从货币需求方面来看，商业银行的金融创新会增强货币需求函数的不确定性，从而改变货币需求结构，降低货币需求的稳定性。从货币供给方面来看，随着商业银行金融创新的不断推进，不同资产之间的替代性逐渐增强，进而导致货币乘数和金融机构创造派生存款的能力发生变动，提高了货币供给的不确定性。因此，金融创新对货币供求的影响使得中央银行对于货币供求的控制能力有所减弱，货币供求更多受内生因素的影响，货币政策的有效性降低。

政策建议

借鉴国际先进经验，理论与实际相结合。由于国外的商业银行发展较早，并且经历了几次金融危机后积累了丰富的经验，因此，我国商业银行应从自身发展的实际出发，积极学习西方先进的风险管理和经营管理知识。此外，我国的国情与国外发达国家不同，我国商业银行在学习西方先进管理经验的同时应取其精华，去其糟粕，使我国的商业银行稳健发展。

建立科学的风险评估体系。商业银行应建立科学、有效的风险评估体系，为正确评估金融创新产品的风险和实施金融监管提供可靠地依据，从而加强对表外业务的监管和非标准化的场外业务的监管。此外，商业银行还需建立严格的注册登记制度、促进资产与负债结构的期限匹配、有效规范金融产品创新和限制部分业务活动及贷款集中程度。

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一、影子银行的实质与中国影子银行快速膨胀的原因分析

“影子银行”一词无疑是近年来使用频率最高的金融术语之一，其风险与监管也已成为全球金融监管的新课题。但影子银行究竟是什么，并没有一个标准的定义，国务院办公厅在《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办〔2014〕107号）中也仅将其作为“一些传统银行体系之外的信用中介机构和业务”的统称，并列举了我国影子银行的三种类型：“一是不持有金融牌照、完全无监管的信用中介机构，包括新型网络金融公司、第三方理财机构等；二是不持有金融牌照，存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担保公司、小额贷款公司等；三是机构持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。”金融稳定委员会（FSB）将影子银行定义为“向常规银行之外的主体与活动提供信用媒介的体系”。欧盟委员会则界定了与影子银行有关的主体与活动，包括资产证券化所使用的特殊目的实体（SIV、SPV），货币市场基金及其他与存款特征相似的投资基金或产品，以及提供信贷或信贷担保的投资基金、财务公司、证券实体、保险与再保险机构。其实，如何定义影子并不重要，关键是探寻其实质，分析其产生的原因，辨析其利弊。

分析影子银行的实质，可以从间接融资与直接融资的异同入手。间接融资以银行为主导，银行在一定资本充足率的要求下，吸收公众存款，除缴纳存款准备金外，通过贷款和债券投资向企业、个人提供信用支持并赚取利差。存款人不承担银行贷款项目风险，仅承担银行的信用风险。银行在资本金之外，实际上是向存款人借钱去赚钱，即存在杠杆。而在以资本市场为核心的直接融资体系（如债券基金投资企业债券）中，企业的信用风险被分散传递，由投资者承担了基础资产的风险，基金公司、投资银行等中介机构不应利用投资者资金扩大自身杠杆。

因此，影子银行的实质在于其与银行类似，相关机构或业务接受与存款特征相似的融资，向其他机构提供流动性和（或）信用支持，公开或隐含地使用杠杆。影子银行机构或业务与资金提供者之间实际上是一种借贷关系。但由于在资本充足率、贷款集中度、杠杆比率、拨备计提以及流动性风险、市场风险、操作风险等方面没有比照银行的标准进行监管，影子银行存在监管套利、杠杆过度放大，以及信用风险错误定价进而引发系统性风险的可能，因而需要被特别关注。

分析影子银行产生、发展的原因，中美存在较大差异。美国影子银行体系快速膨胀的主要诱因是2000年后美联储长期低利率政策下资金逐利与过度资产证券化，并由于利率环境发生逆转，资产泡沫破裂而引发系统性风险。而中国影子银行体系是近年来金融市场化加速与金融抑制并存情况下，货币信贷政策先极度宽松、后收紧，以及银行一般存款增长乏力背景下监管套利的产物，更大程度上是“银行的影子”，与利率市场化、金融脱媒的进程并存。

近年来，中国银行业正面临利率市场化与负债表外化的双重挤压，银行在资产和负债两端呈现加速脱媒特征。直接融资的扩张使社会融资结构发生极大变化，人民币贷款占社会融资总量的比重由2002年的92%下降至2014年1月的51%，而企业债券融资、委托贷款、信托贷款等融资方式明显增长。在资产端金融脱媒的同时，银行负债端表现为各类资产管理产品对银行存款的替代与实际存款利率的上升，商业银行以往的存款增长模式难以为继。其中，个人存款在互联网金融与理财产品的吸引下流失越来越严重，相对应的是2013年，银行理财产品及信托规模都已突破10万亿元，货币市场基金在互联网金融的助推下，2014年1月突破了1万亿元；企业存款原本的贷款派生方式，由于大量信贷资源在“四万亿经济刺激计划”实施的过程中被焊在收益低下、现金流少的政府平台与产能过剩行业上面，平台项目、部分企业的付息甚至也需要依靠银行贷款解决，已经缺乏原有的乘数效应，而增量贷款又由于贷存比的红线限制以及货币政策转向后的规模管控而无法有效增长。

中国银行业存款增长乏力的更深层次原因还在于其初始来源不足。中国基础货币投放机制高度依赖外汇占款。“中国生产、美国消费”的经济全球化模式很大程度上依赖中国压低包括劳动力、土地、资源、环保等要素价格，获得比较价格优势而成为世界工厂，美国政府、居民、企业、金融机构等部门提高杠杆比率、大量借债进行消费而得以维持平衡。中国出口获得的外汇收入被中国人民银行购买后一方面形成了巨额的外汇储备，另一方面形成了国内巨量的人民币投放，也构成了商业银行存款的初始来源。但2008年的国际金融危机打破了原有全球化模式的平衡。中国出口急剧下降，对应的外汇占款减少。更重要的是，危机后美国的市场机制发挥了效用，个人房产出售、底特律的破产表明了美国在真正去杠杆、淘汰落后产能、优化经济结构，奥巴马第一次的竞选口号是“改变”，第二次的竞选口号是“美国制造”，教育改革、基础设施投入、重返制造业、资源革命 （页岩气的利用）、技术革命（如3D打印、Google Glass）等，有力地推动了美国经济的复苏。在美国内源性增长以及中国劳动力价格提升的背景下，今后美国经济的好转也不再必然意味着中国出口的增长与真实顺差的增加。

外汇占款及人民币基础货币投放机制受到抑制、中国人民银行实施“紧平衡”的货币政策、银行传统存款增长的业务模式难以为继，使得银行负债业务压力巨大。2014年1月，银行存款整体减少9402亿元，创下单月减幅最高值。

从长期看，银行为应对外部环境变化，会不断提高表内资产的配置效率，拓展多元化的市场化业务，走更有内涵的发展道路。但短期内，由于利润压力以及资本充足率、贷款规模、贷存比等监管指标的限制，银行有表外规模扩张的冲动，以规避监管、创造存款、提高资本收益率，表现为各类通道业务以及银行同业资产投资业务的快速增长。

以上种种内外部因素的叠加，使得中国影子银行自2011年起快速增长。部分银行同业业务2011年以来的超常发展是一个突出表现。商业银行（尤其是小银行）通过其资产负债表中“买入返售金融资产”或信托受益权的投资项下的腾挪，将贷款转为同业资产，从而规避信贷的管控。相对应的，银行间同业资金的融资活动活跃，小银行从银行间市场融入资金，用来增加其对买入返售金融资产的持有，变成了隐性的贷款投放，缓解了因存款缓慢增长而对资产负债表扩张形成的约束。信托、银行理财产品规模在2011年以及其后的大规模增长在一定程度上也印证了这一点。2009―2013年，信托规模分别为2.05万亿元、3.04万亿元、4.81万亿元、7.47万亿元和10.91万亿元，银行理财产品规模分别为1.9万亿元、3.2万亿元、4.59万亿元、7.10万亿元和10.21万亿元（见图1）。

中国影子银行体系的监管套利不仅表现为银行监管套利，而且表现为不同机构在不同监管政策下的套利，如信托公司与基金子公司、银行理财部门与货币市场基金之间不同的监管政策。

二、中外影子银行体系的差异

中国影子银行的主导因素是银行，而中资商业银行又是金融体系中行业监管最为严格的金融机构，加之我国实行较为严格的分业经营，在一定程度上限制了跨机构、跨行业的金融创新活动。因此，中国影子银行体系在资金来源、杠杆率、风险水平等方面与国外有较大区别。

（一）资金来源不同

美国影子银行体系由投资银行、对冲基金、货币市场基金、结构性投资载体等非银行主导，融资主要依靠资产证券化、证券借贷与回购交易等金融市场活动。中国影子银行的资金来源主要是各类理财产品，包括信托计划、银行理财产品、货币市场基金以及银行同业资金等，项目及资金来源、产品销售以及流动性提供大多以商业银行为依托。

（二）杠杆率不同

美国影子银行资产证券化和再证券化占比高，杠杆结构复杂，信息更加不透明，风险较难识别。而我国资产证券化一直处于停滞状态，在中国影子银行的交易结构中，很少有标准、严格、复杂的证券化产品结构，相关产品仍主要为债务融资工具，属于结构性融资产品。当然，我国商业银行通过创设“非标”工具，使银行理财产品成为一种本土化的资产证券化载体。但剖析银行融资类理财产品的设计发行，其实际上是一种短中介链、低杠杆率的资产证券化方式，与西方金融体系中以投资银行或投行文化为主导的证券化有显著不同。在西方的资产证券化体系中，资金是沿着由包括基金公司、对冲基金机构、证券公司、商业银行、投资银行、证券化资产发行机构等多金融机构构成的一个很长的链条，从最终贷款人那里流到最终借款人手中。在既定的“蛋糕”中如何获得更多的份额，借短投长成为这些参与分“蛋糕”机构的一个常用工具，从而加剧了杠杆率以及金融体系资产负债规模的周期性波动。而中资银行融资类理财产品则是短中介链，资金在商业银行的安排下，直接从投资者手中流到企业。因此，中国影子银行普遍杠杆率较低，业务和产品相对简单透明，风险相对容易识别。

（三）投资方向不同

美国影子银行主要支撑过度消费的融资或是金融机构证券化资产的再融资，虚拟经济过度膨胀。而中国影子银行主要是对接实业企业、基础设施等实体经济融资需求，2012-2013年，超过80%的银行理财资金被配置在工商企业和基础设施领域。

总体而言，中国影子银行基本围绕信贷资产的替代展开，就规模而言，与正规银行体系相差甚远，也远低于美国的水平。FSB数据显示，2011年底美国影子银行的规模是中国的35倍。

三、中国影子银行的作用与风险

我国影子银行有其存在与成长的合理性，正如“107号文”所言：“影子银行的产生是金融发展、金融创新的必然结果，作为传统银行体系的有益补充，在服务实体经济、丰富居民投资渠道等方面起到了积极作用。”

首先，影子银行是突破金融管制的必然。金融管制是对金融要素的价格与流动进行的人为干预，对金融管制的突破是金融创新的动力来源。中国特色影子银行的产生一定程度上是部分金融机构在金融抑制环境下的一种自我救赎，旨在打破利率管制与市场区隔，并且促进我国金融市场的深化与利率市场化的发展。如商业银行理财产品和互联网货币市场基金为投资者提供了新的投资选择，以市场倒逼方式推动了中国的利率市场化进程。各类资产管理产品，特别是信托产品，突破了由分业监管形成的市场分割与扭曲，发挥了横跨资本市场、资金市场和实业投资市场的综合经营功能，有利于打通业务壁垒，提高整个金融体系的效率。

其次，不可否认的是影子银行连通了投资与融资，将很大一部分资金进入实体经济，弥补了中国现有金融体系与政策框架下金融服务的一些短板，在一定程度上缓解了宏观调控对企业层面的负面冲击。

最后，对商业银行而言，诸如银行理财、投资银行这些具有影子银行特点的业务都是创新的持续来源，是多元化经营的前导，蕴含了未来业务转型的方向。

尽管中国影子银行有存在的合理性，但中外影子银行的核心风险点是一样的，即影子银行有银行之实，加大了金融体系的杠杆比率，但无银行之名，且因其不透明与监管套利，没有类似法定存款准备金、贷存比、信用风险拨备、资本充足率等监管约束条件，理论上影子银行体系可以通过类似“贷款-存款”的货币创造过程，无限制地进行信用扩张，如果不加以约束，会导致整个社会的系统性风险大幅上升。而在系统性风险发生时，影子银行因缺乏相应的流动性风险、信用风险管理措施会成为危机爆发的最薄弱环节，在一定情形下甚至是系统性风险的诱因。这主要是影子银行的快速增长加大了企业杠杆和过度投资风险，特别是在隐性担保或“刚性兑付”下，所谓的无风险收益率高企，信用风险没有被充分反映，投资者大类资产配置无效，不断追求配置高收益资产。而目前只有没有预算约束的房地产企业与政府融资平台，或是必须不断通过借新还旧来维持生存的“僵尸”企业可以承受高利率。只要“刚性兑付”继续维持，这些项目就可以继续从市场上融资，造成整个社会资源配置的逆向选择，经济结构调整与创新转型就没有被激励。

以2014年1月中诚信托“诚至金开1号集合信托计划”的兑付为例，一个在当时已经是负资产的煤矿项目都可以按约定偿付本金，并获得7%以上的年回报率，还有什么可以阻止一个老太太也参加团购，去投资千里之外的不知名的矿山、楼盘以及各种所谓的收益权呢？

一个没有退市的股票市场、一个没有违约的债券市场、一个“刚性兑付”的各类理财产品（含信托计划），以及一个处于垄断地位的不能倒闭的大型国有企业体系，构成了中国最大的影子银行。现在又加上一个互联网金融，“凡是有留存资金就关联货币市场基金，凡是有供应商就给做贷款，凡是有账号系统就做支付”。

所有人都认为自己没有风险，信用风险溢价消失，金融市场最后只剩下系统风险。退潮时才知道谁是裸泳者，但在维稳的大旗下，退潮可能是几年后，不下水的人要么，要么被口水淹死。更关键的是，几年后迎来的可能不是退潮，而是海啸，穿不穿游泳裤没有区别。在这种情况下，市场化和创新就是一个伪命题。

四、中国影子银行的治理建议

针对影子银行体系的作用与风险，如何加强对影子银行体系的监管，成为迫在眉睫的问题。但推动影子银行活动高速增长的动力，如利率市场化等因素仍存在，而且目前我国通过经济结构转型以及消费增长解决宏观经济失衡的措施短期内效果并不显著，因此，控制影子银行体系高速增长的举措应标本兼治，并保持一定的节奏，逐步以增量替代存量，避免急刹车。

对中国影子银行的治理建议，可以概括为两个词：市场化与透明化，即对商业银行，在透明化及有效监管的基础上，放松对银行贷存比及贷款规模的管制，给商业银行更多的市场化经营空间；对影子银行机构或业务，或是比照银行提出监管要求以防止监管套利，或是在承认“卖者有责、买者自负”的市场化原则下，推动此类机构或业务的透明化运行，明示风险，并建立不同业务之间的防火墙。

（一）对商业银行

我国影子银行产生的主要诱因在银行，因此先要从银行端出发，通过赋予银行更市场化的经营机制，理顺银行的经营行为。

当前，中国银行业旧有的业务增长模式面临市场变化带来的种种压力。市场化的压力本应用市场化的手段解决，但银行仍旧面临的高度管制制约了银行发展。例如，75%的贷存比红线忽视了在利率市场化的背景下不同类型商业银行存款成本的必然分化和商业银行负债来源多源化的趋势。在存在单一贷存比的同时，与从紧的货币政策对应的存款准备金比率较高，存款准备金比率高达20%，对应的准备金利率只有1.62%，超额存款准备金利率只有0.72%。贷存比以及贷款规模等管制导致银行产生“存款冲时点、贷款绕规模”等种种扭曲的经营行为。

然而，在为商业银行松绑之前，首先要使商业银行经营活动透明化，增强资本充足率对银行过度扩张的约束，其核心是使银行的资产负债表如实反映各项经营活动的业务属性和风险性质，并相应计提拨备和占用资本，使银行的资产负债表更加健康。很多监管套利或内部影子银行，主要是会计报表与会计科目使用的套利。金融危机后国际银行业的监管活动加强，很重要的一方面原因就是会计准则的完善。例如，2013年1月1日开始实施的国际会计准则第十条修正案（IFRS10）就明确规定，不再单纯根据协议所载明的法律关系去判断金融机构发行的理财产品或设立的对冲基金是否在金融机构自身资产负债表外核算，而是根据银行对其是否有实际“控制权”，以产品或基金的风险收益是否由投资者实质承担为依据，以避免金融机构进行监管套利、隐匿风险。因此，建议监管机构制定“银行业良好会计准则适用指引”，进一步明确各个科目的适用原则，要求银行和外部审计师按照实质重于形式的审慎原则记录银行经营活动，监管机构定期抽查，并可要求银行更换外部审计师，以借助第三方力量增强监管的有效性。

在透明化的基础上，监管机构放宽对商业银行的管制指标，使商业银行能够遵循市场原则理性经营，这包括：①取消对商业银行信贷规模的变相控制。随着金融脱媒，银行信贷在社会融资总量的比例已经下降为50%左右，单纯控制银行贷款规模已经不能取得效果，反而催生影子银行体系，更不利于风险管理。因此，在监管到位的前提下，中国人民银行应该从数量管理转为价格管理，更多地通过利率的变化控制全社会的信贷总量。②在现有同业大额可转让存单基础上，尽快推出面向个人、企业的大额存单，丰富银行主动负债品种。③调整贷存比指标。在《商业银行法》未做修改之前，顺应银行负债多元化的情况，在完善银行流动性监管指标的同时，调整贷存比指标公式，分母增加资金稳定、期限配置适合（如半年期以上）的同业存款，以及大额同业存单，分子增加一定风险权重以上的投资与同业资产（如75%以上风险资产占用的同业投资品种）。④尽快使银行信贷资产证券化常态化发展。⑤加快银行业对民间资本开放，着重发展专门服务小微经济、“三农”以及提供社区金融服务的民营银行。⑥引导银行建立良好的公司治理结构和长效化的经营管理目标体系，监管机构可以建立商业银行综合评价标准，在规模、赢利、资本回报（ROE）、风险调整后的资产回报（RAORC）等指标外，增加经营稳定性、资产质量、社会责任、差异化经营等指标，赋予其不同权重，并向社会公开，从而引导银行更平衡地发展，避免其过度追求规模。

（二）对影子银行机构或业务的监管

前提是要承认这些机构或业务的市场化属性，培养投资者与融资人、各相关机构的市场契约精神，认可“卖者有责、买者自负”的原则，逐步向直接融资与规范的金融市场过渡。其次，总体上要建立统一的数据监测和“一行三会”协调体制，建立各类机构与各类业务统一适用的资本充足率、流动性风险准备金比率等基本监管标准，防止出现监管套利或过度监管，加剧金融风险。最后，要坚持法律底线，对一些已经超过监管范畴、触犯法律的金融活动要坚决打击。

在大的原则下，对影子银行要分类管理、区别对待。对几类规模较大的影子银行体系，建议如下。

第一，对部分银行理财、信托等资产管理产品，关键是按照“风险可隔离、风险可计量、投资者可承受”的路径设计，使基础资产的收益与风险真正过手给投资者，建立不同业务间的“栅栏”，防止风险蔓延。

风险可隔离，是在法律形式、账户独立、会计核算等方面能够将不同权属关系的资产相互隔离，并通过在法律地位明确基础上的有效托管制度进一步确定其资产的独立性，实现资产、风险与破产隔离。特别是法律形式上应确立银行理财产品信托关系下受托管理的独立法律地位，减少“通道型业务”。

风险可计量，是要求风险被隔离后还应公允、透明地计量，即基础资产的风险被资产价格的公允变化所反映，否则，投资者无法了解所进行的投资实际上承受的风险，也就无从谈及承担风险。这就需要改变银行理财产品主要以约定收益率发行的形式，而参照基金开放式净值化发行的模式，使投资者感受到风险收益的变化，真正认可“市场有风险、投资需谨慎”的理念。否则，适合度销售在“刚性兑付”面前就是一句空话。

投资者可承受，即分散风险，使投资者能够承担风险。分散风险而非管理风险，是以市场为主导的直接融资体系的核心。在银行主导的间接融资体系中，金融风险是通过银行的客户关系管理与持续信用风险监测（贷后管理）、模式/模型选择与组合管理得以控制的，储户（投资者）仅承担银行的信用风险而不承担银行贷款所对应的基础资产的风险；而在以金融市场为主导的直接融资体系中，风险控制的主要手段是依靠专业化的资产管理与财富管理机构，以分散化的风险转移为主要控制手段，投资者直接承担了基础资产的风险，但由于资产管理机构的动态管理与组合投资，单一基础资产的风险被层层分解，最终能够被投资者承受。因此，需要在基础资产与投资者之间插入一个资产管理业务，通过动态管理与组合投资以分散风险，建立一个隔离带。

在此原则下，银行理财产品、信托计划可以分为两类：公募性质的银行理财产品应是组合投资、动态管理的资产管理产品，应按净值发行认购，并根据公允价格取得的有效性，决定开放的频率，以真正做到通过价格变化反映风险；私募性质的产品可以约定收益率，但应在发行之初充分揭示其投资资产明细，做到一一对应，原则上不允许期限错配，并最终以标的资产的投资回报水平向投资者偿付收益。理财产品基金化发行可能会降低其对客户的吸引力，但这正可以从资金端降低投资冲动，从而减少“资管泡沫”。

此外，还要引导银行理财业务成为合格的中长期机构投资者。目前，银行是债券最主要的投资者，投资规模占比为80%左右。在信用债的投资主体中，2007―2012年只有商业银行所占比例不断上升，由不足40%提高到50%以上。中国债券市场发展迅速，但缺乏一个对应的资产管理行业的发展，特别是资产组合规模足够大、投资足够分散的强有力机构投资者的存在。这使得债券市场也存在一定的“刚性兑付”，从而制约了多层次的直接融资市场的发展，特别是信用债券的发展仍局限在一定范围内，对不同资质的企业或中小企业、创新型企业没有完全放开。而银行理财产品规模目前已接近10万亿元，推动其转型为中长期机构投资者，无疑将有利于中国多层次债券市场和直接融资的发展，更好地服务于实体经济。

第二，货币市场基金的低风险投向以及按照摊余成本法估值，并按收益率的形式公布，使其具备了银行存款的特征。在美国，利率市场化的重要推手就是货币市场基金，2004年美国货币市场基金规模达1.8万亿美元，一度超过居民储蓄总额。长期以来，中国的货币市场基金由于分业经营的限制，不像美国的货币市场基金那样具有支付功能，因此发展缓慢。但2013年以来，由于第三方支付平台和互联网电商的介入，中国的货币市场基金也具有了支付的功能，并实现了低至1元起投的小额投资，因而投资群体广泛，仅阿里巴巴金融平台上的余额宝（背后是天弘基金的货币市场基金）上线半年规模就已达5000亿元，投资者达8000万人，已经超过沪深两市十多年来的开户量。由于货币市场基金的类存款性质以及个人投资者众多，其已具有显著影响市场的能力，而且货币市场基金本身也是一个信息放大器，在流动性风险发生时，终端投资者赎回压力会使其瞬间提取在银行的存款，进一步恶化银行的资产负债表。因此，对于一定规模以上的货币市场基金，可要求其像存款一样向中国人民银行缴纳一定的准备金，或要求其采用盯市的估值方式，以反映风险变化。

第三，互联网金融或金融互联网的发展，尽管仍依托现有金融工具，但短期内加快了利率市场化，长期则因技术变革，使信息不对称、信用违约成本和行业壁垒发生变化，必然改变靠信息与信用生存的金融业。因此，对互联网金融的发展应报有开放的态度。

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［关键词］BT融资方式；融资风险；融资管理

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2013.02.021

［中图分类号］F42［文献标识码］A［文章编号］1673-0194（2013）02-0047-03

1　引言

BT（BuildTransfer）即建设－移交，是由BOT（BuildOperateTransfer）即建设－运营－移交演变而来的一种新型工程融资模式。自从20世纪80年代开始，以项目融资为公共工程筹集资金的方式被世界各国争相使用，用以加速本国公共工程的建设节奏和步伐。BT项目融资模式就是在这样的背景环境下产生并迅速发展起来的一种新型融资模式。近些年来，BT项目融资模式在我国也得到了较快的发展，为建设单位因资金紧张而不能及时实施工程提供了一种较好的解决方式。目前主要应用于政府及一些以政府为投资主体的基础设施的建设，通过民间资金的引入参与公共基础设施的建设，很大程度上缓解了财政资金不足产生的制约。BT融资项目的结构比较复杂，牵涉到众多方面。本文主要从融资方式、融资风险及风险管理几方面对BT项目融资模式进行研究。

2　国内BT项目融资方式及风险

政府主导的基础设施建设是以公共性为前提的，大部分具有较强的公益性。相比其他投资项目而言，其周期较长、收益较稳定、风险较低。目前较为普遍规范的BT项目融资方式是通过项目的投资方设立项目公司，通过项目公司的信誉和经济实力来筹集所需资金。但是，因为项目公司成立期初并不具备很强的认可度和信用度，常常都是需要项目投资方提供相应的信用担保。在实际的融资操作中，也存在通过投资方直接负债的融资，这样的融资方式相较而言是比较简单的，适合资金需求较小的项目，便于操作有利于降低项目的操作成本。近年来又衍生出在我国具有较强创新性的债权融资方式——建立BT项目的资金池来进行资产证券化。这样就大大推动了投资方盘活BT项目的资产和筹集项目所需资金。

具体而言，BT项目融资方式主要有以下几种。

2.1　债务融资

2.1.1　银行贷款

银行贷款是BT项目的主要融资方式之一，配套一定的担保方式，取得银行贷款。根据不同的担保方式，将银行贷款分为以下两种方式：①通过BT项目的投资方作为担保人向银行贷款。如前所述，BT项目公司的成立时间较短，信用度较低，因此较难取得银行的信任直接贷款。所以，一般以BT项目公司的投资方作为第三方为公司提供担保，以获得银行的贷款。②根据BT项目的未来回购款收益权作为质押向银行贷款。这是一种比较成熟的贷款担保方式，并且在实务操作中已有了操作先例。

2.1.2　第三方委托贷款

如前所述，BT项目大部分具有较强的公益性，收益较稳定、风险较低，因此可以考虑吸引保险资金等的第三方委托贷款。

2.1.3　信托方式

信托公司进行的基础设施方面的信托，主要的作用是为了基础设施的建设提供项目融资支持。但其主要选择的是建成后具有稳定现金流的项目，同时这也并不是意味着信托公司绝对排斥非经营性的项目，例如上海外环隧道项目就成功利用了信托投资，该项目为非经营性的项目，但因其有政府的补贴，也可认作为具有稳定的现金流。再比较BT项目，其为非经营性的，但建成移交后也是有政府的回购协议作为保障，所以同样是可以使用信托融资的方式。

2.2　股权融资

BT项目的股权融资方式主要指BT项目的投资方就其设立的BT项目公司，以增资扩股或是以引入战略投资者的方式进行融资。需要注意的是增加BT项目的投资额，根据国家相关规定，必须追加由其所引起而增加的项目资本金。

2.3　资产证券化

BT项目中的回购款的权利本质上是债权性的，其特点在于将同样优质的BT回购款的债券打包进一个资产池，再以“专项计划”的方式出卖给合格的投资者，它是以合同债权每年产生的稳定现金流来向投资者还本付息。BT项目中的政府回购款从其保障性和还款额度来说都是比较稳定的，因此，相对而言，BT项目的资产适合进行资产证券化。

2.4　融资风险

项目融资风险指的是在项目融资过程中，可能出现的不确定因素及其对项目最终目的有可能产生的有利或是不利影响的事件发生的几率。

BT项目融资的风险主要有以下3种分类类型：①按项目的建设进展阶段可分为开发、生产、经营3个阶段融资风险；②按项目风险表现形式划分为市场、信用、金融、建设、法律等方面的风险；③按项目风险的可控性划分为核心风险和环境风险。

3　BT项目融资方式利弊分析及风险管理

北京地铁奥运项目建设是北京市基础设施建设的试点改革先例，是国内第一个以BT项目方式进行建设的基础设施建设。中国铁路工程总公司、中铁电气化局集团公司、中铁三局集团公司以联合体的形式中标。项目建设完工后将股权完全转让给北京市政府，收回投资资金。如上所述，BT项目融资在我国已经逐步推广使用。我们在利用其优点的同时也应充分认识到其中存在的一系列问题。

3.1　BT方式建设对总承包方的益处

3.1.1　有益于总承包公司提高公司知名度和社会效益

BT工程项目的标的一般都比较大，对承包公司的资金实力、管理能力等方面都有较高的要求。北京地铁奥运项目的中标价是10．98亿元且工程具有周期紧、要求高、关系复杂等特点，承包公司充分发挥其优势和能力，如期完工交付，得到一致好评即提高了公司知名度和社会效益。

3.1.2　有益于提高公司经济效益

BT工程项目一般是采用固定总价的包干方式，总承包公司可以全程调控各项工作已确保建设项目如期按标准完成，同时调动各方的工作积极性，减少不必要的费用实现利益最大化。

3.1.3　政府回购资金保险，投资风险较小

BT项目方式是通过回购协议来降低投资风险，回收期比较短。对大型的建筑公司来说是一项很好的投资渠道，既可以避免与小公司的竞争又可以充分发挥自身的资金和技术优势。

3.2　BT项目方式的弊端

3.2.1　质量标准难以提高

建筑市场的竞争异常激烈，施工方大多只能以微利承包工程，BT项目的市场更是如此。这种情况下公司会尽力压低成本增加利润，自然项目的质量标准只能合格而得不到有效的提高。

3.2.2　项目公司缺乏相应的管理体制和管理人员

国内大部分公司的管理手段落后、组织结构、管理人员能力不能满足BT项目的要求，导致公司难以正常开展项目管理建设。

3.2.3　缺乏项目整体筹划能力

BT项目建设中，总承包公司不具备总体筹划的能力，具体表现在：①对工程的各项制约因素认识不充分；②对风险源认识不足，管理不到位；③缺乏项目的整体创优规划。

3.2.4　缺乏完备的监理体制

国外的BT项目建设发展较快与其具有较为完备的监理体制是分不开的。目前我国相关的监理体制已初步建立但尚不完善。

3.3　项目融资风险管理

BT项目的投资方应该充分利用国家为其提供的特许协议作为项目融资依据，使用融资杠杠筹集所需的建设资金。保障项目在资金额度和使用期限是BT项目建设能否成功的关键因素。其外，合理安排资金使用、控制资金成本对BT项目建设的成功也有重要的作用。BT项目融资管理的关键在于融资创新。

3.3.1　尝试使用多元化融资

相对于传统的依赖单一的银行贷款融资方式，多元化融资是具有创新性的，其包含融资形式和融资渠道的创新。创新的核心是多种融资工具的使用，如前所述的信托、股权融资等。BT项目的投资方可根据项目公司的规模、项目的性质和环境因素等选择最合适的融资方式。

3.3.2　不断创新融资工具

创新融资工具能够扩展项目融资的渠道，最大限度地吸收社会资金。创新的形式是多种多样的，要找出最适合我国国情的方式才是最优的。前文提到的资产证券化就是一种很有发展潜力的模式，其能带来项目的良性循环，彻底改变公司的盈利模式，给公司带来无限生机活力。

4　结论

BT模式这种新兴的融资方式对于我国的社会建设具有巨大的促进作用，对于承包方而言，这不仅是市场份额的扩大，也是其经营方式的变更，对公司的发展壮大具有重要意义。同时也应重视BT模式存在的一系列风险，注意自身的发展与风险的防范。

主要参考文献

［1］王铁军．中国地方政府融资22种模式［M］.北京：中国金融出版社，2006．

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关键词： 资产负债率 对策 企业

自2010年以来，为了预防经济过热，国家实现调控政策，把控制流动性作为主要目标。受此影响，不少企业出现资金紧张现象，资产负债率不断升高。有些企业甚至出现了一定的债务风险，严重影响了企业的正常经营。如何降低资产负债率？笔者提出以下对策。

一、通过企业内部管理手段降低资产负债率

1.企业练内功、增效益。合理配置和使用资源，提高资源配置效率。企业资源配置包括人力资源、资本资源和自然资源之间的合理比例及各种资源内部的合理结构等方面。企业要形成一定的生产能力，必须具备各种各样的资源。通过合理配置和使用资源，各项资源才能相互作用，不同的资源配置会形成不同的生产能力，创造不同的经济效益。对企业资源进行统一管理，统一调配，统筹资金使用及投融资计划。对企业设备、物质进行集中采购与管理。

企业经营要大搞科技创新，发展高科技核心技术，研发和生产市场上适销对路的产品，并优化产品结构，扩大市场份额。提高企业盈利水平，增加资本积累，这是降低资产负债率最有效的措施。

2.加强企业内部财务管理，提高资产及资金使用效率。首先，加强应收账款的管理，建立日常应收账款的内部控制制度，加强应收账款的会计核算，及时清理企业债权债务等挂账事项。对会计报表中的往来科目，如应收应付预收预付，其他应收应付，长期应收应付中的债权债务进行清收清欠。特别对企业因赊销业务而造成的应收应收账，可实行定人、定责、定时管理，按月分户考核。在考核销售部门销售额的同时，将应收款回款率也作为考核指标，加快结算和清收清欠工作，减小企业账务风险，加速资金周转。

其次，盘活挤压资金存量，提高资金的流动速度，尤其在固定资产更新改造方面，加大审核力度，实现闲置资金的盘活和利用。同时，对资金的回收和支付时间进行准确预测，合理制定资金分配制度，合理调度资金，降低资产负债率，加速资金周转，增强企业支付能力。

3.做好预算管理，降低成本费用支出。企业要养成编制财务预算的习惯，在采购原材料、产成品、销售时预先做好预算，销售每季度要对办公设备、日常办公消费品等进行成本预算，在保证企业正常运营和必要开支的情况下，加强对外担保、对外捐赠、人工成本及其他可控成本等费用的支出，严控企业业务流程管理，加强对物资采购和库存管理。企业应通过及时采购、及时生产、及时销售，实行“零库存”。调整库存结构，压缩存货资金占用。同时可实施成本定额控制管理，做好成本估算及控制工作，并将估算的成本合理分摊到项目各阶段，同时建立和完善资产清核、原始记录、实物收发领退制度。可实行分级审批和核算管理，严控成本费用支出。杜绝费用超支现象，加强成本费用管理，有效控本增效。

4.搞好企业产权改革，走合资、合作、联营等扩张之路。进行企业间的兼并重组，整合企业资源。同时降低企业上市门槛，让企业在境内外融资，拓宽企业筹资渠道和范围，改善企业资本结构。

适度控制企业生产和投资规模，建立科学的投资决策机制。投资时要对投资项目未来收益进行评估，拟定投资目标、规模及实施措施等。并加强对投资项目运营的管理，加快投资项目的资金回收，减少资金占用。

5.加强企业内部审计强化审计监督，及时发现并解决企业会计管理系统中存在的问题。提出改进会计控制的措施，在良好的内部控制制度下，保证财务信息的全面、及时和准确，为作出正确的财务决策创造良好条件。

二、通过金融手段降低资产负债率

1.运用资产负债率适度从事负债经营，要求企业在筹资时，合理安排负债比率，形成最佳资本结构。实际中，还必须充分考虑企业现有设备和实际需求的基础，可通过金融租赁和出售回购等形式，减少资产购置投入，减小资金占用。加强对融资渠道和规模的管理，对银行借款和发债等形式的带息负债，要严控预算审批规模，结合外部宏观经济形式及行业特点，控制负债规模和节奏。多使用银行承兑汇票，降低企业资金支付压力和融资成本。

2.资产证券化。企业可将缺乏流动性的资产转化为可在金融市场上自由买卖的证券，将缺乏流动性的资产转化为现金流，补充企业营运资金。可证券化的资产可以是长期应收款，以及企业运营中部分收费项目和债权等。

3.债转股。在分析债务人实际情况、市场经济环境等因素的基础上，可与债权人积极沟通，把债权转为股权，改善企业的资产债务结构，达到降低资产负债率的目的。

总之，负债经营是市场经济条件下，企业为谋求经济效益最大化，实现规模经营而普遍采用的一种经营方式，是企业不断发展的重要条件。不同的行业，不同的企业资产负债率一般不同，一般在40%左右为理想值。上市公司可达到50%以上。适度的负债可以给企业带来好处，促进企业发展，而过度的负债则可能使企业陷入困境，甚至破产。举债时既要考虑企业内部的制约因素，又要考虑外部市场环境及行业成长阶段等特性，合理权衡经营业与风险之间的利弊得失，作出科学的决策，保持良好的资本结构，保持企业稳定持续地发展。

参考文献：

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关键词：混业经营 商业银行

一、我国商业银行混业经营现状

我国分业经营体制的确立始于1995年。早在1993年底，国务院规定保险业、证券业、信托业、银行业实现分业经营，国有商业银行不得对非金融企业投资。随着金融市场的发展，分业体制模式逐步成为金融市场发展的障碍，不利于我国金融业竞争力的提高。在这种背景下，我国开始了混业经营改革的突破，商业银行涉足其他金融领域。

我国商业银行在参与国际竞争的同时，学习借鉴先进的金融品种，利用自身优势，拓展业务领域，发掘新的利润增长点，促进了银行咨询服务、信息服务、保险、信托投资、基金管理等金融创新业务飞速发展，相应利润在银行总利润中的比重逐步上升，尤其是近年来，我国商业银行多元化业务取得了不小的进展，反映商业银行收入多元化的能力在渐渐提高，中间业务收入呈逐年增长趋势。

二、现阶段商业银行涉足混业经营的主要几种业务形式

目前国内金融市场上这类产品或服务主要有以下业务类型。 

（一）资金类业务。在这类产品中银行发挥着支付结算作用，利用银行网点多、资金结算方便快捷的优势，加强资金运用效率。（二）中间类业务。其涉及的种类比较多，是混业经营的主要表现形式之一。（三）融资类业务。银行作为货币市场和资本市场的主体，发挥了信用中介作用，促进了资金的流动和使用效率。（四）投资银行类业务。包括财务顾问等服务。（五）创新类业务。这类业务通常和衍生品有关，最主要的品种就是资产证券化。

三、商业银行混业经营的利弊

（一） 商业银行混业经营的不利方面

1、对经营管理能力的要求提高

随着商业银行经营范围的扩大以及业务日趋复杂，大型金融机构应加大对科技基础设施的改造和升级，提高相关业务的处理速度，为各部门的决策提供及时准确的信息支持，并为客户提供更为便利和安全的服务。混业经营对内部的信息交流提出了更高的要求。同时，混业经营要求商业银行管理者必须对各种金融业务相当熟悉，以此来对不同业务进行协调和整合。这增加了商业银行的管理难度，还增加了管理成本。

2、风险传导的全局性

由于存在利益的趋势和竞争的压力，商业银行的短期资金可能流入资本市场、投资银行等进行垫头交易，同时产生因为信息不对称而引发的道德风险等。此外，混业经营所产生的关联交易又使得风险在整个集团内部传递，并加大银行内部的系统性风险，严重的话可能产生金融危机。

（二）、商业银行混业经营的有利方面

1、银行业本身的竞争力和经营水平将会得到提高。在混业经营的背景下，收入结构和业务的多元化成为可能，使银行的过剩资金找到出路，提高了资金使用效率，增加了银行的利润。银行可以寻求在传统的存贷款业务之外的金融业务发展，把传统的存贷款业务与新的金融业务结合起来，从而优化资产机构，增加赢利点，不用再一味的去追求资产规模上的扩张。在这个基础上，银行可以根据自己的特点，在风险可控的前提下，追求利润最大化，并逐步改变单纯依靠存贷利差经营的现状。本国实行混业经营的银行可以与开展混业经营的外资银行合作，在合理、公证的法律背景下，与外资银行竞争，并可积极开展信托、保险、基金等金融衍生业务。

2、有利于提高银行业的收益，并降低成本。从收益来说：在混业经营的情况下，金融机构能够很好地调整系统内部的财务结构，消除各类金融资产之间的流动障碍，并对金融市场上的变化作出快速反应，因而可以更好地满足金融产品的需求。从成本来说: 金融产品的开发日益复杂，技术科研以及装备的成本也越来越高，资产规模较小的银行很难有实力在这些方面持续投入，但是资产规模较大的银行则可以利用自己雄厚资本加大投入，并利用高速发展的业务来摊销高昂的开发费用。金融业因金融资产有较强的关联性和较弱的专用性的特点，混业经营更能形成规模经济。同时，通过银行、保险公司、证券公司之间的并购，可以将多余的网点机构取掉，精减人员，共享客户资源、人力资源、硬件资源等，不仅方便了客户、提高了经营管理的效率，并随着资源的共享，降低了经营成本，增强了竞争力，大幅提高盈利能力。随着金融市场的竞争越来越激烈，金融营销已成为企业发展、立足市场的重要手段之一，大银行凭借其规模优势，在融资上比小银行更有竞争力，更有条件节约成本、提高收益。

3、有效地分散金融业的风险

银行是经营风险的金融机构，其行业的高风险性决定了银行必须通过多元化的经营来分散风险。在混业经营的背景下，金融机构可以通过多元化的服务来分散风险： 金融机构的经营范围宽广，可以把各种资产、负债及抵质押担保等业务进行组合，从而降低系统性风险;而分业经营的银行业因其业务品种较为单一则会放大系统性风险，或将造成一定的损失。即混业经营下金融机构可将各种金融服务结合在一起，商业银行、投资银行和保险的各类不同产品在部门间可以相互销售和补贴，在业务的相关性不为正的情况下，一种业务的收益下降可以用其他业务的收益来弥补，因此确保其收益的稳定性，有效地降低了经营风险。

四、总结

综上所述，对银行业来讲，混业经营利大于弊，在经济全球化的情况下，混业经营将逐步为各商业银行的发展主流。我国商业银行业在经历了这么多年的发展后，已经为不久的将来发展混业经营积累了相当一部分经验。 尽管前进道路上还存在很多的障碍，道路或许有些曲折、过程或许有反复，但其前景还是光明的，我国应该把握好时机，在适当的时候地推进商业银行的混业经营之路。

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（一）经济金融化的本质是虚拟经济不断扩张

从现象看，经济金融化已经成为当前世界经济发展的一个重要特征，这一特征主要体现在以下几个方面：

一是各国证券交易规模快速增长。上世纪80年代以前，主要工业国家债券与股票交易占其GDP的比重均低于50%。近年来，证券交易规模迅猛发展，已经达到了空前水平。目前多数发达国家和主要发展中国家的证券交易额占GDP的比重已超过100%。据IMF统计资料，2006年全球总产出为48.2万亿美元，全球股市总市值为50.8万亿美元，金融资产为190.4万亿美元，金融衍生产品市值高达485.7万亿美元，分别相当于世界经济总值的105%、395%和10倍以上。有关国家股票市值占GDP比重的具体情况见表一。

二是国际短期资本交易量猛增。上世纪80年代以来，世界经济年均增长率不到4％，国际贸易年均增长率为7％左右，但国际短期资本交易年均增长率却高达25％。最近10年来，全球外汇日交易额增长超过12倍，远远超出世界贸易和投资增长速度。这说明全球外汇市场交易活动已经脱离实体经济发展的需要。有关专家估计，目前每天外汇交易规模超过3万亿美元，全年超过900万亿美元。每年国际金融市场短期资本流动至少7.2万亿美元，约相当于全球经济总量的1/5。在短期资本流动中，仅有3%左右是出于实体经济需要，其余部分都属于可谓“游资”，交易的目的是为了牟取利润，一有风吹草动这部分资本就会迅速抽逃，为全球金融市场动荡埋下隐患。

三是国际金融市场一体化程度不断提高。近年来，由于金融交易日益信息化和网络化，各个金融市场之间的界限日益模糊，各地区之间的金融市场相互贯通，世界主要股市和主要国家利率水平基本上同步变化。同时，信贷资产证券化等金融衍生工具不断发展，使得直接金融和间接金融日益融合。

四是金融交易规模、实际利率、金融业利润及持有金融资产的收益急剧上升。金融动机、金融市场、金融参与者和金融机构在国际经济运行中的地位不断提高。

从本质看，经济金融化是虚拟经济规模不断扩大、领域不断拓展的过程。虚拟经济是与实体经济相对立的经济形态。早在140年前，马克思就对虚拟经济作了系统论述。马克思认为，虚拟资本本身没有价值，只是实物资本的所有权证明，是“实物资本的纸制复本”。在虚拟经济和实体经济的关系中，实体经济是第一位的，虚拟经济是第二位的。虚拟经济随着实体经济的发展而产生和发展起来，但同时也在自身发展过程中促进实体经济的发展。

同实体经济相比，虚拟经济运行表现出完全不同的特征：（1）高流动性。虚拟经济只是虚拟资本的持有和交易活动，只是价值符号的转移，在信息技术高度发达的今天，巨额虚拟资本交易瞬间即可完成。（2）高风险性。虚拟资本的价格决定并不遵循实体经济的价值规律，而主要取决于公众主观预期、宏观经济环境、政治和政策变化等许多非经济因素。（3）高投机性。虚拟资本价格不稳定和不可预测，部分人可以通过“低买高卖”获得受益，使虚拟经济处于持续波动之中。如果虚拟经济过度膨胀，导致股票和房地产等资产价格迅速攀升，就可能产生泡沫经济和虚假繁荣。一旦价格上涨的预期发生逆转，就会产生价格暴跌，泡沫破灭，引发金融危机乃至整个经济衰退。

经济金融化不断发展，使得虚拟经济和实体经济的地位发生了重大变迁。美国经济学家斯威齐于1995年指出：到20世纪80年代末，传统经济结构“已经让位于新的经济结构，在新的经济结构中，急剧膨胀的金融部门获取了高度独立性，并高高凌驾于实体生产体系之上”。可以预计，随着经济金融化的不断发展，虚拟经济的地位和作用将进一步得到强化。

（二）经济金融化已成为新一轮经济全球化的主导力量

早期经济全球化的主要动力包括四个方面：一是国际贸易自由化，包括WTO主导的多边贸易谈判、各国降低关税总水平、撤除关税壁垒等；二是双方或单方授予的投资便利化，包括政府减弱投资干预、改善投资环境、签署国际投资协定等；三是科学技术特别是信息技术迅猛发展，国际运输与信息交流的成本大幅下降，使全球范围内的资源配置成为可能；四是战后跨国公司迅速发展，推动了国际分工的深化和世界市场的形成。

在新一轮经济全球化过程中，上述四大动力依然存在并将继续发挥作用，但其作用已经趋于减弱。主要原因在于：国际贸易自由化存在诸多制约，多哈谈判迟迟不能取得进展，主要发达国家贸易保护主义势力依然强大；各国吸收外国投资的积极性高涨，投资便利化已经发展到较高水平，短期内无法取得进一步的重大突破；对全球化具有革命性的信息技术新发明、新发现尚待时日等等。

金融化已经成为新一轮经济全球化的主导动力，这一趋势已经初现端倪。这一判断主要基于对如下几点事实的观察：

首先：全球金融机构、金融网络、金融市场深入发展，为全球统一市场提供了机构和制度保障。目前，世界性的金融机构网络，大量金融业务的跨国界进行，国际融资、证券发行和跨国并购体系已经形成。世界各主要金融市场在时间上相互接续、价格上相互联动，特别是外汇市场已经成为全球最具流动性的全天候市场。

其次，金融自由化有力地促进了国际资本流动。上世纪70年代末80年代初，美国、日本、澳大利亚、加拿大和欧洲一些发达国家纷纷实行自由化导向的金融改革，主要内容是放松金融管制；放松利率和外汇控制；允许银行、保险和证券业从分业经营走向混业经营；允许银行在离岸市场开展外币业务等。近年来，许多发展中国家也加入了金融自由化行列，东南亚各国几乎都放松了金融管制，尤其是放松了资本项目管制。这些政策措施使得资本能够自由地在世界各地流动，资源能够在世界范围内自由配置，从而有力地促进了新一轮经济全球化进程。

第三，垄断金融资本的形成和发展，是新一轮经济全球化动力发生重大变迁的重要标志。金融资本经过竞争和积聚，最终必然形成垄断金融资本。过去十年，资本在全球实体经济领域的投资没有取得重大进展，全球实体经济增长缓慢，部分地区甚至陷入经济停滞状态。但与此形成鲜明对照的是，垄断金融资本的积聚日益加快，利润迅速增长，地位日益突出。垄断金融资本所反映的新型经济关系，深深地根植于全球经济体系之中。美国有关经济学家认为，在过去30年资本主义变化的三个主要特征――新自由主义、全球化和金融化中，金融化是三者中的主导力量，新自由主义、全球化的本质是垄断金融资本在全球的扩张。

（三）金融化依赖于金融衍生工具的不断丰富

金融创新特别是金融衍生工具不断发展，为经济金融化提供了重要载体。金融衍生工具是指价值派生于某些标的物的价格合约，其主要特征有三：（1）其价值随着特定利率、证券价格、商品价格、外汇汇率、价格指数、信用等级或类似变量的变化而变化；（2）在未来日期结算；（3）可发现价格、规避风险，获取利润。

近年来，国际金融衍生产品市场发展速度迅猛。截至2006年底，全球场内交易的衍生产品本金余额达到70.5万亿美元，比2005年底增长了21%；场外衍生产品本金余额为415.2万亿美元，比2005年底增长了39%。全球主要金融机构中间业务中衍生品工具的运用越来越广泛。目前西方国家银行中间业务收入占总收入的50％，花旗银行高达70％。世界500强企业有92％都做衍生品交易，高盛公司2006年第一季度利润为26亿美元，其中30％以上来自衍生产品市场。

金融衍生工具的发展有力地促进了经济金融化。这是因为，货币互换、期权、期货、远期协议等金融衍生工具联结了资本市场和货币市场，使全球金融市场趋于一体化；金融衍生工具使原先的金融管制措施失效，各国金融监管当局不得不改变或取消原先的管制措施，为资本全球流动创造便利条件。美国经济学家多德（Dodd）提出：金融衍生工具可使冒险行为更方便、代价更小，可用来规避法律约束和金融管制；可扭曲了价格发现过程；可用来操纵会计规则，从而使金融自由化成为可能。

金融衍生工具的发展有力地促进了国际商品市场的金融化。目前，在国际市场上，粮食、能源、基础原材料的大宗商品交易，都由金融衍生工具来发现价格、对冲风险。因此，哪一个经济实体对衍生工具运用得好，它就可以享受拥有定价权而带来的巨大收益。

金融衍生工具具有风险管理功能，运用得当能规避微观和宏观经济风险。美国前财长劳伦斯・萨默斯曾经说，“作为广义资本市场的核心，金融衍生品市场在促进价格有效发现和分散风险方面发挥着关键作用。” 美联储前主席格林斯潘表示：在过去的15年间，金融衍生品以超乎寻常的速度发展，对冲风险的成本显著降低，机会也大大增加，金融系统也因此发展得比20多年前更灵活、有效和富有弹性，世界经济也因此变得更有弹性。格林斯潘指出，“9・11”事件之后，美国经济之所以成功挺过来，金融衍生品市场的风险对冲功不可没。

（四）金融化过度是导致“次级贷款”危机的根源

“次级贷款”是美国金融机构给收入低、信誉差的人提供的住房消费信贷。如果发放“次级贷款”的美国金融机构采取审慎态度，做好风险控制，危机原本是可以避免的。但美国金融机构为了吸引低收入群体采用“次级贷款”买房，获得更多利润，把“次级贷款”门槛降得很低，例如允许九成按揭“零首付”，而且前三年可以不还本，甚至利息也可以少付。在这一政策刺激下，美国“次级贷款”规模迅速攀升。2003年末，美国“次级贷款”总额仅3000亿美元，2006年则高达2万亿美元。在2006年的新购房者中，用“次级贷款”买房的人已经占新增购房人数的40%。

对低收入的买房者而言，尽管“次级贷款”利率水平比正常抵押贷款利率要高出30%，严重增加了他们的经济负担，但这些人寄希望于房价进一步上涨，因此敢于继续借钱买房。对金融机构而言，他们通过“资产证券化”等衍生金融工具，将“次级贷款”打包制作成为复杂的金融产品，即各种收益和风险类型的次级债，再凭借其较强的机构信用出售这些次级债，从中牟利。在美联储连续17次加息，联邦基金利率在两年中从1%上升至5.25%，以及房地产价格涨幅明显回落甚至出现下跌的情况下，房地产市场交易骤降，房地产泡沫破灭和“次级贷款”危机发生就不可避免。

由此可见，金融化过度是导致“次级贷款”危机的根源。“资产证券化”等金融衍生工具是一柄双刃剑，它的好处是如果运用得当，就可能促进市场发育，满足消费者需要，促进经济和金融平稳运行；它的代价就是金融债务链条越来越长、风险越来越高、监管越来越难。在“次级贷款”危机中，美国金融机构为了解决房地产市场扩张所需要的流动性，为了自身利益最大化，一方面极力扩大“次级贷款”规模，扩大自己的市场份额；另一方面过度利用市场细分和市场参与者之间的信息不对称，使金融衍生产品的价格和价值发生背离，使标的资产（次级贷款）的信用风险，扩散到衍生品市场（次级债市场和相关的住房抵押债券市场），进一步影响到借款人、贷款机构、投资者和监管部门、甚至不知情的外国投资者等各个利益群体，形成十分严重的系统性风险。

（五）金融化关系世界经济发展的未来

目前，起源美国、蔓延全球的“次级贷款”危机还在发展之中，它将给全球经济和金融造成何种影响，还需要进一步观察。

从短期来看，金融化过度导致的“次级贷款”危机重创美国经济，使美元的强势地位开始动摇，是当前世界经济的最大风险。许多国际组织和研究机构比较一致地认为，美国房市及“次级贷款”危机还在发展之中，对实体经济的负面效应将逐步显现，经济受到的冲击可能大于预期。虽然“次级贷款”危机尚未对全球宏观经济构成重大威胁，但目前很难看清其最终结果，全球金融形势不容乐观，世界经济可能进入一个不确定和潜在的困难期，但中期前景依然良好。最近，IMF将发达国家经济的潜在增长率下调为2.3%，低于过去15年的2.5%；2007-2008年经济增长将由上年的2.9%减缓到2.5%和2.2%，2009-2012年回升到2.6%。

从长期看，金融化已经成为各国经济竞争的制高点，竞争的结果将深刻影响世界经济的走势和未来。从国际经济和金融发展进程来看，西方发达国家凭借其军事、政治、经济和金融实力的主导地位，以及在经济金融化方面掌握的主导权，将自己的意志、理念和利益强加于在世界经济体系和规则之中，从而形成金融霸权，成为控制世界经济金融、剥削发展中国家的主要形式。

金融霸权是影响世界经济走势以及各国综合国力对比的重大因素。历史上，西方国家为了自身利益，经常采用裸的武力威胁甚至战争来掠夺发展中国家。在近代，战争手段越来越无法实现其战略利益。在今天，金融化正在成为西方国家对外扩张的新的有效工具。西方国家利用金融手段达到了战争手段无法达到的目的，实现了对发展中国家“静悄悄的掠夺”。金融霸权能够通过“合法”的金融化手段，轻易地攫取其他国家的资源、资金、土地或企业。亨廷顿列举了西方文明控制世界的14个战略要点，其中包括“控制国际银行系统”、“控制全球硬通货”，“掌握国际资本市场”。 这就是说，谁掌握了金融化的制高点，谁就会在未来经济和综合国力的竞争中掌握战略主动。

金融化将加剧世界经济发展的不稳定性。在金融化过程中，各国经济的相互依赖性空前加强，金融市场、金融政策一体化成为全球趋势。在这种背景下，经济波动、经济危机在国家之间的迅速传染便不可避免。任何一个国家的内部经济失衡都会反映成为外部经济失衡，就会很快影响到与其具有紧密经济关系的国家，最后极有可能将所有国家不同程度地卷入。1997年泰国金融危机迅速波及全球许多国家，就是鲜明的例子。

金融化还将进一步扩大南北差距。在金融化以及新一轮全球化的过程中，富国和穷国得到的机遇和利益是极不平衡的，在金融领域的体现更为明显。发达国家的银团和财团通过多种形式的金融渗透，便利地控制发展中国家的经济。结果导致一边是北方发达国家财富的急剧膨胀，另一边是南方发展中国家贫困的日益加剧。因此，不迅速缩小南北差距，世界经济就无法实现均衡、健康发展。发展中国家继续在贫困、停滞的泥潭中挣扎，西方发达国家最终也将无法独善其身。

二、若干思考

（一）应从国家发展战略高度，大力加强对经济金融化问题的深入研究。从根本和长远来说，对迅速发展的世界经济金融实践不断做出新总结与新概括，为我们迎接新一轮经济全球化带来的各种严峻挑战，提供理论指导与政策回应，使政府和企业的决策更加符合客观经济规律，更加适应形势发展需要，是最为重要的。当前，应重点研究经济金融化的发展趋势、主要特点和未来发展方向等重大理论和实践问题，提出中国积极参与经济金融化的战略、政策和措施。经济金融化的不断发展，是当前经济和金融领域的一场重大变革，将深刻地改变世界经济发展版图，深刻地影响各国甚至世界的未来。但我们对这一重大变革的总体反应是迟钝的，在理论和实践方面都是滞后的。如对“次级贷款”危机，各国事先均毫无察觉与预测，暴露出经济学界在揭示现代经济金融发展规律方面的无能为力，也暴露出各国政府解救危机对策方面的滞后与乏力。这就需要我们重新审视现代经济和金融学在理论视角上的偏差，以建立反映新时代特征的、能适应实际需要的新的理论体系、分析方法和思维模式。

（二）发展中国家的金融政策应与其经济发展水平相适应，防止超前和滞后。在制定金融政策的过程中，应批判地吸收西方经济学家提出的理论。如美国经济学家肖（E．S．Shaw）和麦金农（R．I．Mckinnon） 1973年提出金融深化理论，指出金融抑制的危害，论证金融深化与储蓄、投资、就业及经济增长的正向关系。在他们看来，发展中国家应该解除各种金融管制，提高实际利率，提早放开金融市场，以此实现金融深化、促进经济增长。20世纪80年代以来，一些发展中国家沿着金融深化理论的基本思路，启动了金融自由化进程。这一方面促使这些发展中国家金融市场规模不断扩大，交易成本趋于降低，资源配置的效率不断提高，在一定程度上促进了发展中国家的经济发展；但另一方面，由于经济和金融运行过程自身固有的特点和规律，使这些原本已非常脆弱的发展中国家金融体系更加动荡，甚至引发金融危机，危及其实体经济发展的基础。

就中国而言，此次“次级贷款”危机的一个有益启示，就是要根据自身经济发展水平稳步推进金融开放，防止过早开放。目前，“次级贷款”危机对中国经济的直接影响不太明显，一个重要原因就是人民币资本项目不可兑换，金融市场相对封闭，有效隔离了危机的影响。这表明我国稳步推进金融开放的做法是正确的、行之有效的。作为发展中大国，为防范金融风险，促进经济和金融稳健发展，在金融领域对外开放方面，应防止操之过急和无所作为。

（三）对西方国家利用金融霸权进行“静悄悄的掠夺”，应保持高度警惕。前文已述，西方国家掠夺发展中国家的方式已经发生了重要变化，如何应对这些变化是新形势下发展中国家面临的重大课题。当前，美国是金融化和金融衍生市场最发达的国家，是全球性金融资源的主要开发利用国，美元是主要的国际货币，又同黄金脱钩，成为纯信用货币而不必承担明确的责任。尽管在全球经济一体化条件下，国家间彼此的依赖和制约大大增强，各国存在一荣俱荣、一损俱损的情况。但是，某些国家利用金融霸权地位，利用金融化和复杂的金融衍生工具，对发展中国家进行“公开”、“合法”掠夺的事件仍然经常发生。防止这些事件发生，维护自身正当利益，发展中国家需要做出长期不懈的努力，继续做大量艰苦的工作，包括加快自身发展步伐、加强南南团结合作、增强国际经济关系的民主化、推动建立公正合理的国际新秩序、加快人才培养等。

（四）高度重视金融化以及金融衍生工具的两面性，力争做到扬长避短。一般而言，金融化具有双重效应：运用得当可以提供财富积累的新形式，促进资本的积累与集中，为扩大再生产创造了条件，从而为社会经济发展提供了重要支撑；运用失误就可能引发许多经济问题，甚至爆发金融和经济危机，损害经济发展的基础。金融衍生产品同样存在着“积极”和“消极”因素，对于次级债市场，如果过度地担心它的消极性，比如资金链断裂引起的流动性危机，金融业的竞争活力就有可能被过度监管所抹杀；另一方面，过于乐观地强调它的积极性，把金融创新的风险机制简单化，同样可能会导致危机发生。因此，对于金融化和金融衍生工具，既要积极参与，不断实践，积累经验，又要对金融化的利弊要给予辨证分析，要扬其所长，更要避其所短。

参考文献：

1.马克思：《资本论》（第3卷），人民出版社，1998。

2.孙立坚、彭述涛：《从“次级债风波”看现代金融风险的本质》，《世界经济研究》2007年第10期。

3.王建：《次级债冲击波：中国须防范全球性经济危机》，《第一财经日报》2007年9月15日。