股权结构的设计范文

导语：如何才能写好一篇股权结构的设计，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：建筑结构；设计；安全

最近几年，我国建筑行业发展迅速，形势喜人，取得了辉煌成绩。但由于我国建筑行业规模越来越大，复杂程度越来越高，不可避免的出现这样那样的问题。即使有的建筑结构设计是好的，但是其安全性往往会存在问题。在建筑工程界，如何提高建筑结构设计的安全度，成了大家广泛关注的问题。而建筑设计又是一项复杂而又责任重大的工作，直接影响到建筑物的安全性。为确保建筑物的安全性，本人分析了建筑结构设计安全性存在的几个问题。

一、建筑结构设计中存在的安全隐患

1. 抗震度不够。前几年的汶川大地震及今年的玉树地震造成的损失足以说明我国一些地方的建筑抗震性很差，未达到我国规定的标准。因此保证建筑物的抗震性能是减少地震发生时人员伤亡及财产损失的重要问题。在建筑结构设计中提高抗震设计水平是提高建筑结构设计水平的一个重要方面。关于建筑物的抗震性能设计，我国颁布了《建筑抗震设计规范》，为我国的建筑抗震设计提供了依据。《规范》中规定：“小震（超越概率63%）不坏、中震（超越概率10%）可修、大震（超越概率2%）不倒”。而一些建筑公司领导对建筑物的抗震性能的重视程度不够，导致了公司员工也不重视抗震性，尤其是建筑结构设计人员。有些建筑结构设计人员对抗震设计的认识不透，设计过程中个别忽略抗震性原则，造成了建筑物施工过程仅仅是一个表面工程，而实质是建筑物并不具有真正的抗震性能。这种现象在我国不少地区屡见不鲜。当然我国地域辽阔，各个地区的情况不同，地震几率与地震级别各有不同。不能恪守规则，不了解实际情况进行设计。建筑结构设计者要根据地区的实际状况，选择不同的抗震规范，以免造成不必要的浪费。

2.结构设计中偷工减料，钢材不足导致功能减弱。一方面在结构设计中，一些建筑公司为节省开支，获取高额利润，过度节约钢材等偷工减料，不重视建筑物的质量及安全性，导致建筑物中钢材等材料的性能减弱，进一步导致建筑物的质量不过关，安全性下降。我国对建筑物钢筋的配筋率有明确的规定，建筑物的不同部位，其配筋率是不同的。建筑设计公司的设计人员要高度重视建筑物的配筋率，对施工过程进行实时监督。另一方面，一些小的建筑公司为节省开支，使用中小城市现在还在发展的冷轧变形钢筋。这种钢筋强度高，脆性大，韧性小，且对建筑抗震不利，就是因为可以节省钢材，进而节约开支，所以，一些小建筑公司为牟取利益不惜不顾人们的生命安全使用不符合规定的钢材。

3.建筑结构设计不合理。由于建筑结构设计者的知识和经验不足，导致其设计的建筑结构不合理，存在安全隐患或其他问题。有些设计者安全意识薄弱，只顾建筑设计的美观而不顾建筑质量，或者明知道公司要求的设计形式行不通，为了保住自己的饭碗而不提出异议，纵使悲剧上演。这种人员虽然只是建筑结构设计行业中的极少数，但他们的存在也非常值得重视。因此设计人员要人人自危，不能只考虑公司利益，也要切身为顾客考虑，学会换位思考。设计人员要全面考虑情况后，再进行设计，并把不合理的设计或只顾美观不顾质量的设计扼杀在襁褓中，不要等到造成恶果时，再想补救措施。

二、提高建筑结构设计中安全性的措施

1.提高建筑结构设计人员对抗震性能的重视意识。结构设计是个系统、全面的工作，需要扎实的理论知识作为基本功，灵活创新的思维和严肃认真负责的工作态度。设计人员要精益求精，重视每一个基本构件的设计，并做到知其所以然，并深刻理解规范和章程的含义，密切配合建筑工程，在工作中做到事无巨细，善于反思和总结工作经验和教训，为以后的工作积累经验。结构设计人员要转换自己的陈旧思想，正确对待抗震性能的重要性，为人们的生命财产负责，发挥自己的主导作用，对工作负责，应用自己的个人才智，控制建筑结构设计的安全性能水平，让自己设计出来的作品体现自己的人本意识，积极配合国家以人为本的政策。

2. 严格按照国家规定的建筑规范设计建筑结构。随着建筑业进一步的发展，建筑结构越来越被重视。国家也出台了一些相应的规定。而一个国家的规定不仅仅是技术性的，还具有很强的政策性。而且这些规定是与时俱进的，要不断修改，我们不能仅仅满足于过去的设计标准。为了提高建筑的质量，消除安全隐患，建筑设计人员要谨守本责，对建筑过程中不符合国家相关规定的行为及时提出异议，并提出解决措施，以避免或减少类似情况的发生，使建筑结构设计更多的为人们考虑周全。同时，建筑结构设计人员对存在违规行为且屡教不改的人员要及时举报，以免造成更严重的损失。

3.开展科研，创新设计软件。工欲善其事，必先利其器，道理是显然的，这对于任何行业都适用。随着建筑事业的发展，特别是现今建筑行业的飞速发展，建筑结构设计的内容越来越复杂，难度越来越大。从另一个角度来说，我国建筑结构设计对设计人员知识的深度和广度有了更多的要求。在此种情况下，现有的结构设计程序已不能满足设计人员的需求。例如有些力学模型不能适应比较复杂的结构和构件形式，对某些构件的承载力设计处理不理想或计算不准确，这对建筑物的安全性缺乏保证。同时计算机程序的内容和功能直接影响结构设计水平。有时为了解决生产问题，配合软件的能力，只能把计算过程简化以满足计算程序的能力。所以，提高结构设计中建筑的安全性，首先要开发出一款高精度软件，这就需要设计者和计算机程序专业人员合作去完成软件开发，推新创新，不安于现状，勇于承担起这个任务。

三、结语

通过对以上建筑结构设计中存在问题的剖析，可以加强建筑结构设计人员重新认识自己工作的重要性，明确自己的责任，提高对结构设计质量安全问题的辨别能力，积累结构设计中出现的问题作为经验，使建筑结构设计工作行业逐步步入正轨，做到建筑物的设计更安全、更合理。把不与不法违规公司为伍，并切实把国家对建筑物的相关规定落到实处，不与规范，规定打球作为自己的工作原则，为提高建筑结构设计中建筑的安全性出一份力。

参考文献：

[1]朱镜清.结构抗震分析原理[M].地震出版社，2013.

[2]徐宜.丁勇春.高层建筑结构抗震分析和设计的探讨[J].江苏建筑，20013.

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关键词：股权结构；公司治理绩效

1 股权结构与公司治理绩效的相关概念

1.1 公司治理的概念

公司治理绩效一般是指公司的效益和经营者业绩。公司的效益包括公司的利润、偿债能力、运营能力、发展能力等方面的效益。经营者的业绩则主要是指经营者的管理为企业带来的发展和成果。所以，公司治理绩效不仅是对公司经营状况的静态描述，也包括动态的发展过程。同时，公司的治理绩效也不仅是经济效益，也包括社会效益等。

1.2 股权结构的概念

股权结构一般而言有三大类型，分别是：（1）股权分散型——英美模式（又称盎格鲁撒克逊模式）。（2）股权高度集中型——德日模式（又称莱茵模式）。（3）公司股权相对集中或相对分散，即股份既没有过度集中于少数股东手中，也没有过于分散，介于前两种类型之间。

然而，目前我国上市公司的股权结构的特点既不同于英美模式的股权高度分散，也不同于德日模式的法人交叉持股，股权较为集中，更不属于相对集中或相对分散的类型。我国的股权结构具体有以下几大特点：首先，股票种类繁多，包括国家股、法人股、社会公众股、职工股等。而且同股同权的原则并没有得到贯彻实施，各种股票不能同股同价、同股同利；其次，在众多股票种类之中，国有股一股独大，股权过于集中；再者，由于流通股所占比例过小，使得股东对企业的监督和约束相应弱化，股权多元化（多股制衡）的局面尚未形成。

2 成熟市场经济股权结构与公司治理绩效

国外的学者先后从不同的角度对股权结构与公司治理绩效的关系展开了深入的研究，总的来说可以分为三大研究成果：

2.1 股权结构与公司绩效相关论

股权结构相关论认为股权结构对于公司治理的绩效有重要的影响，但是具体怎样影响则又分为两大不同的观点。

第一类观点认为持股权集中有利于公司治理绩效的提高。这类观点认为股权分散会导致股东缺乏对经理人进行有效监管的意愿和能力，而股权越集中就越有利于股东对公司治理绩效的监管和约束。

该类观点最早期代表是Berle 和Means，但正式展开关于公司治理绩效与股权结构之间关系研究的是Jensen和Meckling，他们区分了内部股东和外部股东，对公司价值与内部股东所拥有股权之间的关系进行了研究，指出公司的价值取决于内部股东所占有的股份。

第二类观点认为股权分散有利于公司治理效率的提高。这类观点认为大股东和外部小股东的利益并不一致，在缺乏外部监督的情况下，大股东很可能为了追求自身利益而与内部人共谋，并不惜牺牲其他小股东的利益，降低公司的绩效。所以股权的分散能够更好地保证公司治理的有效性，提高公司治理的绩效。

2.2 股权结构与公司绩效无关论

最先提出这一观点的是Demsetz，他指出股权结构是企业内部的个人或机构股东出于自身利益的考虑在股票市场上进行股票交易而形成的自然结果。因此，股权结构与公司绩效之间不应该存在系统性对应关系，，也没有明确的证据显示股权结构与公司绩效之间存在系统性对应关系。接着，Demsetz 和Lehn在1985年对公用事业、金融机构、大众传媒业和体育娱乐业等美国511家大型上市公司进行了实证分析，结果表明股权结构和公司的绩效之间并无关联。

2.3 权变理论

David L. Kang 和Aage B. Sorensen从财产权、理论和阶层分析三个方面考察了有关组织结构和公司业绩的关系，得出了公司治理的权变理论。权变理论认为，首先，并不存在一个最好的公司股权结构，其次，并不是所有的股权结构都具有同等的效力，再者，构造股权结构的最好方法取决于行业的特点。

上面的分析主要是就西方相对成熟的市场经济而言的。可以看出，对于股权结构与公司治理绩效的关系，尽管众多学者先后从不同的角度采用不同的方法进行了理论的逻辑推演和大量的实证分析研究，但目前为止，尚未能就这一问题得出被广泛接受的权威结论。

3 我国转轨经济的股权结构与公司治理绩效

国内众多学者一般从股权结构的集中度和股权构成两方面对中国上市公司股权结构与公司治理绩效之间的关系进行了实证研究。

3.1 股权结构的集中度对公司治理绩效的影响

国内许多学者都对股权结构的集中度与公司治理绩效的关系进行了研究，但由于在样本选取、指标设计和方法选择方面的不同，使得研究结论存在较大分歧，归纳起来，大致有以下3 类观点：

第一类观点认为股权集中度与公司治理绩效呈正相关。许小年和王燕通过对1993～1995年上市公司的数据进行实证研究，认为股权集中度与公司业绩有显著的正相关关系，但与利润率的相关关系比较弱。张对1998年中国385家上市公司的数据进行了研究，分析了前5大股东持股比例与托宾Q值的关系，同样得出了股权集中度与公司绩效之间存在显著正相关关系的结论。

第二类观点认为股权集中度与公司治理绩效呈负相关。向朝进和谢明通过对2001年底沪深两地110 家上市公司的样本进行数据分析，发现公司股份集中程度和未流通股份比例越高，公司的价值成长能力就越低。王化成和胡国柳发现，第一大股东的持股比例和其他反映股权集中度的指标与公司的绩效都呈负相关。

第三类观点认为股权集中度与公司治理绩效没有关系。朱武祥、通过对我国家电行业1994—2001年间21家上市公司的实证分析得出结论：公司价值与公司股权的集中度没有显著相关关系，与公司股权构成也无关。因此， 两人认为， 股权结构与公司绩效之间并不存在显著的相关关系。

3.2 股权构成对公司治理绩效的影响

首先，是对国家股比例的研究。许多学者认为，国家股比例与公司业绩负相关。许小年、王燕以国家股为解释变量，以资产回报率、股权回报率、市值和账面价值之比为被解释变量，得出了国家股比重与公司业绩有负相关关系。刘国亮和王加胜也同样通过实证研究得出了负相关的结论。然而，于东智通过对国家股和净资产收益率的相关关系分析得出国家股比重和公司的业绩呈正相关关系的结论。

其次，是对法人股比例的研究。大部分学者认为法人股与公司治理绩效呈正相关关系。张通过对托宾Q值和法人股比例的分析，认为法人股比例和托宾Q值是正相关的关系，且两者存在U型二次函数的关系，即当法人股持股比例较低的时候，公司的价值会随着法人股比例的增加而下降，但是当法人股持股比例较高时，公司的价值则会随着法人股持股比例的增加而增加。

再者，是对社会公众股比例的研究。许小年等学者通过实证分析，研究发现个人股的比例在MBR回归中为显著负相关， 在ROE 和ROA 回归中系数为零。这是因为我国目前多数公司中是国家股和法人股在股权结构中占主导地位，，个人股在这些公司的董事会和监事会中没有地位和话语权，因而缺乏参与公司治理的积极性嗯哼能力，只是“搭便车”。总的来说，我国的小股东的投机性较强，对公司治理的监督作用很小。

最后，是对高层管理人员持股比例的研究。总的来说，学者们大多认为高层管理人员的持股比例与我国公司治理的绩效无显著相关关系。高明华通过分析管理层的持股比例和ROE、EPS的关系得出，管理层的持股比例和公司的绩效不想关。

4 总结

对于股权结构对公司治理绩效的影响这一问题，尽管学者们先后从理论和实证的角度进行了分析，目前学术界并没有达成一致的结论，而是逐渐形成了股权结构与公司绩效相关论、股权结构与公司绩效无关论以及权变理论。笔者以为，股权结构与公司治理绩效之间是有关系的，股权结构作为公司治理结构的重要组成部分，必然会对公司的绩效产生影响。但这种关系并不是严格的因果关系，即并不能笼统地认为股权结构的集中或者分散一定能够使公司治理绩效提高或

降低。

近年来，国内学者在国外学者理论研究的基础上，也对我国目前经济转型期公司的股权结构与公司治理的关系进行了研究。但是在股权结构与公司治理绩效的关系这一问题上，国内的学者也未能达成一致的结论。笔者以为，这与目前国内对两者关系的实证研究不够缜密和严谨有关。在研究过程中，学者们对控制变量的选择标准不一，对样本的选取也没有统一的依据，同时也没有充分考虑我国经济转轨期所存在的一些独有的问题。此外，目前上市公司的信息披露不够充分透明，上市公司治理的问题也难以清楚准确的知晓，这也使得不同学者的研究存在较大的差别。

参考文献

[1] 李宇兵， 张永兵， 王非. 股权结构与公司绩效——理论的回顾与思考[J]. 山东大学学报 （哲学社会科学版）， 2005， （3）.

[2] Jensen M C， Meckling W H. Theory of the firm： Managerial behavior， agency costs and ownership structure[J]. Journal of financial economics， 1976， 3（4）.

[3] Demsetz H. Structure of Ownership and the Theory of the Firm， The[J]. JL & Econ.， 1983.

[4]许小年，王燕.中国上市公司的所有制结构与公司治理[M].北京：中国人民大学出版社，2000.

[5] 向朝进， 谢明. 我国上市公司绩效与公司治理结构关系的实证分析[J]. 管理世界， 2003， （5）.

[6] 王化成， 胡国柳. 股权结构在公司治理中的作用及效率[J]. 湖南大学学报， 2004， （3）.

[7] 朱武祥， . 股权结构与企业价值[J]. 经济研究， 2001， 12（7）.

[8] 张宗益， 宋增基. 上市公司股权结构与公司绩效实证研究[J]. 数量经济技术经济研究， 2003， （1）.

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【关键词】股权结构；公司治理；上市公司

一、股权结构与公司治理的涵义与关系

1.股权结构的涵义。股权结构就是指股东的产权结构，即公司股东权益的构成和分布状况，具体而言包括股东的类型及各类股东持股所占比例、股票的集中或者分散程度、高层管理者的持股比例等。股权集中度是衡量公司股权稳定性强弱的主要指标。

2.公司治理的涵义。公司治理结构是一整套控制和管理公司运作的制度安排。狭义地讲，就是指在公司的所有权与经营权分离的条件下，董事会的功能、结构、股东权力等方面的制度安排；广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度性安排，包括了公司的人力资源管理、收益分配与激励机制、财务制度、公司发展战略等一系列制度设计。

3.股权结构与公司治理结构的关系。股权结构与公司治理的方式或机制有着十分密切的关系。一般来说，有什么样的公司股权结构，就会有与之相适应的公司治理结构。因此公司股权结构是公司治理结构的重要基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份。导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响，换句话说，股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用；同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响，反过来，股权结构也对外部治理机制产生间接作用。

二、我国上市公司股权结构现状与公司治理中存在的问题

（一）我国上市公司股权结构现状

1.股权结构复杂。我国上市公司股权结构相当复杂、股票种类繁多，股票被人为地划分为国家股、国有法人股、社会法人股、内部职工股和社会流通股，而社会流通股又进一步划分为A股、B股、H股、S股、N股等。不同种类的股票在股价、流通性和转让程序等方面具有很大的差异，形成了同股不同价、同股不同权、发行市场和流通市场彼此分割的状况。

2.“一股独大”或“几股独大”现象严重。股权分置前，在中国的上市公司股权结构中，国家股和国有法人股占有相当大的比重，处于绝对控股地位，造成的直接结果是股东大会形同虚设，缺乏对经理层的约束机制，监事会有名无实。推行股权分置制度后，这种情况有所改善，但“几股独大”的现象同样十分突出。截至2011年中期，中国百强上市公司前10大股东的持股比例仍然比较集中，其中，前10大股东持股比例占公司总股本

80%以上的有36家，持股比例60%以上的有86家。100家上市公司中，前10大股东持股比例在40%以下的只有5家。

3.非流通股本所占比重过大。由于非流通股的比重较大，占总股本比重较小的流通股在二级市场上的买卖不能或基本上不发生公司控权的转移，导致破产、兼并等市场退出机制残缺，股东对企业行为与经理人的约束相应弱化，“用脚投票”机制无法实现。这导致通过二级市场收购流通股来获得公司控制权的可能性基本不存在，无法通过收购兼并和权争夺来约束管理层，使得管理层无需顾忌中小股东约束和管理层更换的压力，无需根据经营绩效来进行决策，经常通过损害中小股东权益来维护大股东和管理层的利益。因此，如何合理安排上市公司的股权结构、解决国家股“一股独大”的局面是改善公司治理结构的首要的努力方向。

（二）我国上市公司治理中存在的主要问题

根据近几年披露的资料，我国上市公司治理存在的一个突出问题是控股股东侵占上市公司的利益，甚至掏空上市公司的利润，具体表现为三个方面：一是大股东及其关联方占用上市公司资金；二是大股东要上市公司为其担保；三是大股东利用关联交易转移资产与利润。究其原因，这与我国上市公司股本结构有着很大关系。首先，过度集中的股权使得股东间约束难以形成，中小股东对国有大股东难以实行有效的制约，也难以形成对管理层的监督和制约，中小股东“用脚投票”。于是大股东对中小股东利益侵害在所难免。其次，大批非国有股东由于所占股权比例太小，缺乏参与公司治理的动力。再次，国有股“所有者虚位”使得国有股权缺乏真正明确的所有者行使股东权利，导致国有资本缺乏增值动力和对管理层的监督和激励机制，公众股东又对企业缺乏直接有效的控制力，对经理层的股权约束难以真正形成，造成严重的“内部人控制”现象和道德风险，无法保证管理层利益与股东价值保持一致，公司治理中的制衡机制失灵，使公司治理难以发挥效率，其直接后果就是大股东与上市公司在机构、资产、人员、财务和业务没有分开，为大股东侵蚀上市公司利益，损害其他股东权益，通过关联交易或担保等方式将上市公司资产和资金掏空提供了可能性。最后，公司股权集中和流通权的分割，使得公司治理机制无法对大股东管理层形成适当的约束或行使股东权力。

这导致通过二级市场收购流通股来获得公司控制权的可能性基本不存在，无法通过收购兼并和权争夺来约束管理层，使得管理层无需顾忌中小股东约束和管理层更换的压力，无需根据经营绩效来进行决策，经常通过损害中小股东权益来维护大股东和管理层的利益。因此，如何合理安排上市公司的股权结构、解决国家股“一股独大”的局面是改善公司治理结构的首要的努力方向。

三、改善公司股权结构，提高公司治理水平

（一）选择合理的股权结构

股权分置改革工作已结束，我国资本市场全流通时代即将到来。尽管股权分置改革在制度层面上实现了股份全流通，但制度层面的变革要产生效果还需实践的考验，稍有不慎会引发动荡，从而对宏观经济产生不利影响。此外，中国特色证券市场并没有全流通条件下足够的成熟经验可供借鉴。因此，在推进股份全流通的同时，进行技术层面的股权结构优化，即选择合理的股权结构类型，从而提高公司法人治理效率，目前仍然是当前证券市场需要解决的重要问题。

股权结构类型选择是在特定的制度安排下进行的，因而在不同国家和不同历史时期具有明显的差异。我国的股份制改革是在公有制基础上进行的，带有浓厚的中国特色。因此，研究论证我国现实背景中的合理股权选择至关主要。安美花在其研究中指出，适度集中的股权结构从总体上更有利于内部监控制衡机制、接管和权竞争的发挥，并且由于这些治理机制对约束经营者，促使其按股东利益最大化原则行事具有决定性影响，所以适度集中的股权结构可使公司治理效率最大化。

（二）推进国有股减持

国有股回购是指股份公司用现金将本公司发行在外的国有股购回，并注销股本，从而减少公司资本的经营行为。这一方式有利于盘活国有资产并推动其战略性重组，不仅可以实现国有资产的变现，而且还可借助资本市场溢价效应实现国有资产的保值与增值。这一方式还有利于上市公司法人治理结构的完善，从而进一步发挥资本市场对企业经营的评价与监督功能。适当的股份回购还可通过财务结构和股利分配政策的调整，迅速提高公司内在价值，维护公司股票市场价值，保证股东财富最大化。

国有股配售是指在全流通的情况下将国有非流通股以低于市价出让给普通的股东。国有股配售会降低国有股权比例，重新配置股权结构，从而引起公司董事会、监事会、高层经理人员发生相应的变化，有助于公司内部制衡机制的建立，促使公司治理机制逐步走向健全与规范。国有股配售有利于国有资本退出机制的建立，实现国有资产的增值保值功能。另外，通过国有股配售，国有资本从竞争性领域退出并投人到基础设施、基础产业以及公共垄断产业中。这不仅改善了经济发展所需要的外部环境，而且也对优化企业股权结构、完善企业治理机制、提高企业经营绩效具有重要意义。

（三）大力发展机构投资者，形成股权结构多元化

我国加快机构投资者的发展应该在以下几个方面全面展开：（1）推出适应市场并且已经成熟的基金品种。风险投资基金和期货基金也可以适时推出，以适应一些追求较高风险收益的投资者的需要；（2）加快金融创新的步伐，全面引入做空机制。在目前的中国证券市场上，只存在被动性做空，做多与做空难以形成良性发展，致使市场风险越来越大。要改变这种状况，降低市场的系统性风险，给予机构投资者良好的发展空间，就必须全面引入监控机制；（3）健全反欺诈和反市场操纵的法律，加强监管。机构投资者并不自然就是证券市场上的积极力量，如果没有严格的监管，机构投资者更容易出现欺诈和操纵市场，因为机构投资者有更大的资金实力。

（四）继续放开国有股、法人股，取消大小非流通限制

国有股权的高度集中且不能上市流通是一个困扰我国股票市场良性发展的最棘手问题，其规模大、涉及面广、解决地妥善与否，对我国证券市场乃至整个国家经济都会产生深远的影响。但是，我们欣喜地看到，政府通过股权分置改革已经解决了部分股权高度集中的问题。可是，解决股权分置问题只是表面现象，股市火暴的场景仅仅维持了两年时问.2008年4月股市暴跌，为了救市，政府在将股市交易印花税由3‰下调至1‰的同时，也对大小非流通采取了限制性措施。限制大小非流通可能对当前救市会有一定作用，但是，从长远来看不仅不会产生积极作用，反而有可能进一步导致股权结构高度集中、一股独大、大股东侵犯小股东权益的长久存续，进一步桎梏股市的良性健康发展。因此，当前我国应该继续放开国有股、法人股、取消大小非流通限制，使上市公司的股权真正具有市场化特征。由此可以使上市公司真正成为被市场检验和必须应对各种风险考验的主角，而相对减少长期以来过分依赖政策救市的传统瘤疾。使上市公司的各利益相关者过分依赖、心存侥幸、投机取巧的心理丧失存续的幻想，借机将证券市场从投机型向投资型方向引导，这将是证券市场健康良性发展的根本。

参 考 文 献

[1]邱兆学.关于股权结构与公司治理结构.会计师.2011（10）

[2]陆涛.股权结构与我国上市公司治理问题研究.上海经济研究.2012（10）

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关键词:上市公司 股权结构 治理结构

中图分类号:F830.91 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2010)10-086-02

南开大学公司治理研究中心的2009年1234家上市公司评价样本中,上市公司治理指数平均值为56.89,最大值为69.52,最小值为42.68。在上市公司总体治理水平连续多年提高的情况下,首次出现了“回调”。上市公司在公司治理实际行为上的改进远比法律规范方面的进步要小,有些方面并无实质性的改进,我国上市公司的公司治理缺陷依然很明显,高治理质量公司数量仍然偏少。由于股权结构是公司治理结构的基础,因此,本文基于股权结构视角思考如何优化我国上市公司治理结构。

一、我国上市公司治理结构的现状分析

1.股权结构不合理,内部人控制现象仍普遍存在。股权结构是上市公司治理的基础,其合理与否对公司治理的效率起着决定性的作用。股权分置改革实现了全流通,为国有股权转让提供了便利,社会各类非国有股不断注入,使得国有股在公司总股本中所占的比重有所下降,有效地改善了股权结构,但就目前而言,上市公司国有控股的比例依然较大,国有上市公司的股权仍过于集中,流通股比例过少,国有股“一股独大”。国有股东可以从调整宏观政策和对其人的任命两方面实现对公司的控制,股权的高度集中会明显增强控股股东对公司的控制力,虽然这有助于推动公司经理人员与股东尤其是控股股东的利益趋同,但股权的过度集中往往也会导致董事会包括独立董事、监事、甚至中介机构缺乏独立性,增加了大股东欺压小股东的风险,还可能导致公司经营偏离经济利益最大化的目标,转而追求其他目标,削弱公司的盈利能力,同时也容易滋生腐败,从而导致其他公司治理机制的失效。国有股“一股独大”使得上市公司中出现内部人控制现象,这将导致高昂的成本。从公司的运行模式和经营状况来看,内部人控制公司并违反法律规定或者股东会授权范围的行为,使得成本高昂主要表现为过度的职务消费、过度投资耗用企业资源和信用、超越权限投资等。

2.国有股“所有者缺位”和政府官员的行政干预。国有资产的最终所有者是全体人民,但是对于国有产权行使者的主体、权利、义务和法律责任等问题,目前的法律体系包括出台的《物权法》都没有对此作出明确的说明及可行的规定。实际上真正能够对国有资产使用和处置的只能是代表人民利益的政府机关及其授权的相关部门。国有股的“产权虚置”以及国有企业经营目标函数的多元性,使得委托人无法对人实施有效的监督约束。国家与企业之间这种不规范的委托关系,使得上市公司难免出现经营者的道德风险,管理人员缺乏为国有资产的利益考虑的积极性,再加上上市公司的董事会、经理等进行监督约束及激励的缺失,从而出现国有股的“所有者缺位”现象,进而形成事实上的内部人控制。而且,在上市公司国有控股的情况下,政府监督往往带有很强的行政色彩,导致过多的干预企业的日常经营,特别是当其行政目标与所有者目标发生冲突时,政府可能会以牺牲公司的利益为代价追求其行政目标。因此,不规范的委托关系,使得上市公司即便能够通过从证券市场上募集大量资金,但是仍然不能改变上市公司整体出现劣化的趋势。

3.机构投资者发挥的治理作用有限,大股东侵害小股东利益。“一股独大”是上市公司法人治理结构不平衡、不完善的主要根源,也是导致产生“内部人控制”、证券市场资源配置效率低下、小股东合法权益受到侵害等诸多弊端的源头。与个人投资者相比,机构投资者由于较大的持股比例,很大程度上已经使他们摆脱了公司治理中“搭便车”问题的困扰,机构投资者可以更好地通过其股权的行使来影响和推进上市公司治理结构的改善。但是在我国流通股的持有群体中,相较成熟市场,我们的机构投资者不管是数量还是所占比重仍然较低,我国机构投资者在大股东尤其是国有股占主导地位的上市公司中,难以发挥机构投资者在改善公司治理结构方面的作用。

4.独立董事制度的缺陷依然没有改善。由于股权的过度集中,公众股东的高度分散,董事会由大股东操纵或由内部人控制。为增强董事会的独立性和监督职能,近年来,我国在董事会的制度建设上引入了独立董事制度。但独立董事制度在我国还是一项很不成熟的制度。由于我国大多数独立董事是由大股东、公司董事、公司高管推荐,并由董事会提名,经股东大会选举产生,其他股东推荐的独立董事很少,独立董事从一开始就已经丧失了独立性。而且我国独立董事的薪酬主要是由上市公司承担,独立董事的利益与其所监督的主体的利益产生关联性,这也使得其失去了独立性。

二、股权结构与公司治理结构的关系

股权结构是公司治理结构的重要组成部分,构成了公司治理的基础。股权结构如何将决定公司控制权的分布,决定所有者与经营者之间的委托关系的性质,即决定着公司治理结构的模式,良好的股权结构是产生好的公司治理效果的前提条件。

1.股权结构对公司治理的影响。股权结构可看作是上市公司的一种契约结构,良好的股权契约结构有利于形成建设性的公司治理行为,促进公司业绩的提升。股东可以通过对董事会的控制间接决定经理人选,股权结构的素质与分布就成了决定公司控制权分布的重要因素,从根本上决定了所有者与经营者之间的委托关系的性质。首先,股权结构决定了公司的股东结构及股东大会,进而决定了企业内部各项监督机制的构成和运作方式,可以说上市公司治理中的内部监督机制是基于上市公司的股权结构而发挥作用的;另一方面,股权结构在受公司外部治理机制影响的同时,也对外部治理机制产生间接作用。因此,股权结构作为现代股份制公司财产结构的主要形式,在很大程度上决定了股份公司的治理结构,并通过公司治理影响公司运作的绩效。

(1)在股权集中的上市公司中,大股东有积极性参与公司治理,而且由于大股东的绝对控制地位,一般可以直接委任自己的人担任上市公司的高层管理者,比较容易更换不能胜任的人,并选拔优秀的管理者继任,这样可以在一定程度上提高管理层的整体水平。从这个角度来看,大股东的利益和上市公司的利益是一致的。但公司如果被单一的大股东绝对控股,控股股东也可能出于自身利益需要作出侵害中小股东利益,影响上市公司发展的行为。从这个意义上说,股权的高度集中又不利于上市公司发展。

(2)在股权分散的上市公司中,由于单个股东的作用有限,股东实施监督所花费的成本完全由自己承担,而监督带来的好处则由全体股东共同分享,因而,小股东在监督经营者上存在严重的“搭便车”心理,参与股东大会和权竞争的积极性很小,也没有能力和动力去监督经理人员,进而使公司容易形成内部人控制或经营者主导。小股东主要利用退出机制和恶意接管来对公司管理层的经营形成了较强的监督和约束作用。外部接管市场对公司管理层产生很大压力可以促使他们努力工作,至少不敢脱离利润最大化太远。

2.股权性质通过公司治理机制对公司绩效的影响。上市公司的股权性质也会对其治理结构产生较大的影响,股权结构的性质决定上市公司的治理质量,这在我国资本市场反映最为明显。

(1)国家作为上市公司的大股东,由于其自身并不直接行使对公司的管理,而是委托相关人员对公司进行经营管理。在所有者“缺位”的情况下,国家无法得知企业的真实情况,造成对公司经营者缺乏有效的监督。而另一方面,国家股股东拥有更多可支配的资源和可以得到更多的政策性优惠,这在一定程度上形成了保护性的进入壁垒,使企业获得较好的绩效。

(2)法人股代表的除了国家资本,还有一些集体资本和私人资本,其收益主要依赖于上市公司的分红派息,因此,他们有较大的动力去监督经营者,对企业进行监控的积极性相对较高。法人股东获取信息的能力强于社会公众股股东,因此可以减少信息不对称所带来的问题,有利于优化企业的治理结构。但是法人股东中又有相当一部分是由国家产权所控制,操作一定程度的约束软化现象,这又可能导致法人股对公司绩效的负面影响。

(3)股票价格的变化会对社会公众持股股东的经济利益产生直接的影响,因此,在成熟的资本市场中,在不考虑监督成本的情况下,社会公众股东会对公司的经营进行监督,也会对企业的治理结构甚至公司绩效产生正面影响。因为当公司绩效不好时,中小股东可以通过转让自己的股份来“用脚投票”,造成公司下一步融资的困难,严重的可能导致公司控制权的转移。这种监督能够给公司经营者构成压力,促使公司提高绩效。但中国上市公司存在严重的内部人控制,中小股东对公司的监督成本过高,再加上我国缺乏对中小投资者的保护措施和相关法规,这些因素的共同作用,导致中小投资者主要出于投机目的购买股票,而很少关心公司治理及其绩效。从这一层面分析,中小股东对公司治理和公司绩效起不到明显的促进作用,甚至会有负面作用。要使流通股对上市公司经营绩效起到促进作用,必须要加大中小股东的持股比例,而这一问题可以直接通过股权分置改革之后国有股的减持得到一定程度的解决。

三、优化我国上市公司股权结构的路径

1.控制过高的国有股比例,逐步减持国有股,以有效的股权制衡改善公司治理。股权分置改革以后,我国上市公司股权机构中国有股有了一定幅度的降低,但国有股“一股独大”的现象依然存在。要想完善上市公司的治理结构,建立合理的股权结构,必须进一步减持国有股,降低国有股在上市公司中所占的比重。减持国有股主要是通过国有股配售、国有股回购、国有股转换为优先股等手段完成的。(1)国有股配售是指股权分置改革完成以后,向普通股股东以低于市价的方式出让国有非流通股。采取国有股配售的方式减持国有股,可以通过降低国有股在股权结构中所占的比重,实现上市公司股权结构的重新配置,达到改变上市公司董事会人员组成结构的目的,使上市公司内部形成有效的制衡机制,从而优化和完善上市公司的治理结构。(2)国有股回购指的是上市公司购买本公司在外发行的国有股股票,通过注销这一部分以达到降低国有股在上市公司所占比重的经营行为。适当的股份回购有助于国有股的减持,增加上市公司其他流通股股东的持股比例,能够完善上市公司法人治理结构。股份回购既可以借助资本市场溢价效应实现国有资产的保值增值,又可以通过财务结构和股利分配政策的调整,提升公司的内在价值。(3)上市公司的股东有普通股股东和优先股股东之分,优先股股东持有的优先股相对于普通股股东持有的普通股,可以优先获得公司的利润分红以及公司财产的分配。将国有普通股换为优先股来减持国有股,既实现了优化股权结构的目的,又可以切断政府与上市公司的联系,从而避免了政府对上市公司的越位干预。

2.培育机构投资者。机构投资者与分散的小股东相比,其在优化上市公司股权结构和完善公司治理结构方面有着明显的优势。祈斌等(2006)实证研究发现,“在控制了公司规模的前提下,机构投资者持股比例与股票波动性之间存在显著的负相关关系……实证结果支持了机构投资者具有稳定市场功能的观点。”机构投资者的存在可以适度降低股票市场的流动性,间接有利于公司的治理,通过机构投资者本身的公司治理功能完善公司治理。高雷、张杰(2008)实证研究发现,机构投资者在一定程度上参与了上市公司治理,机构投资者的持股比例越高,越有助于提高公司治理水平,也越能有效地监督管理层的盈余管理行为。

相比西方发达国家,我们国家的机构投资者在上市公司中所占的比重还相对较小。今后,国家应结合我国国情并借鉴国外成功经验,通过提升机构投资者的内在素质和构建适宜的市场环境推进机构投资者的发展,以达到改善我国上市公司不合理的股权结构,并进一步完善我国上市公司的法人治理结构的目标。同时,相关部门也要建立相应的风险预警机制,加强对机构投资者的监管。

3.完善职工持股制度,构建有效的公司治理机制。职工持股制度的优势主要体现在,职工持股后成为公司的股东,职工代表可以进入公司的董事会、监事会参与制定、决策公司的重大经营事件。职工对公司生产状况能够有比较切身的了解,可以对公司经理人员进行有效监督。在股权分置改革后,我国上市公司股权结构有了巨大改变,从以前的“一股独大”到股权分散,为实行职工持股制度提供了有利的条件。职工持股的比重应该是根据职工对公司所做贡献程度的不同,来确定公司职工不同的持股比例。公司职工持股以后,作为公司的股东,公司经营状况的好坏直接影响其个人的收入,为了使自身利益最大化,工人有意愿积极工作,付出更大的努力。但职工所持股份在公司股权结构中所占比重较小,且比较分散,职工以自然人身份行使股东权力,往往难以影响公司的生产决策。从西方发达国家的实践经验来看,建立职工持股制度并且使职工持股会以公司法人的形式独立于公司,这能方便公司对职工股份的管理,又能集中力量影响公司决策。职工持股会在行使职工股东权利时,应首先在职工内部充分听取不同观点,成统一意见。

4.完善独立董事制度。我国独立董事制度存在的问题主要是独立性不够,上市公司独立董事在履行职责时,会不同程度地受到控股股东和实际控制人的影响。所以,我国首先应在法律层面上明确规范独立董事的职权和定位,要求独立董事不仅应独立于公司及其关联企业、独立于管理层和控制股东,还应与公司没有交易关系、雇佣关系和亲友关系。其次,要进一步完善独立董事的选任程序,应该成立独立董事协会,扩大专业独立董事的数量。同时还要完善细化独立董事对公司重大事务的知情权、发表意见的权力保障制度,建立独立董事与股东信息交流沟通制度。

5.培育法人股东,发挥银行等金融机构在公司治理中的作用,改善公司治理结构。在我国牵涉到国计民生等敏感重大领域的企业,国家在持股问题上应占绝对控股地位,同时还应当引入监督动机的法人股,只有这样才能充分竞争,有利于完善公司治理结构,使公司真正按照市场机制公平竞争进行运行。银行作为上市公司的主要债权人,是上市公司资金的主要来源之一,这意味着银行等金融机构实际上处于一种“准股东”的地位。从国际金融市场的情况来看,银行等金融机构由于其资本雄厚,相比中小股东具有明显的信息和成本优势,能够很好地监督和控制上市公司的经营行为,在一定程度上能够起到改善公司治理、提高企业市场价值的作用。我国银企关系制度的设计主要是以防范金融风险为主要目的,在鼓励银行积极参与公司治理方面还有所欠缺。银行作为上市公司的重要投资人,鼓励和支持银行参与到公司治理结构中去,不仅有利于银行业的改革和发展,也有利于完善企业的投融资体系,为上市公司提供可持续的金融支持。

参考文献:

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篇5

关键词：跨国投资 进入方式 股权结构 独资化 内生性变迁

问题的提出

随着世界经济全球化发展，FDI在推动企业技术进步和宏观经济增长方面产生日益重要的影响。全球跨国投资进入方式和我国吸引外资主要方式之间存在明显的“错位”现象，分析这一现象的原因和影响是近期国内理论研究的热点问题。

本文运用内生化动态分析方法，建立动态一般均衡模型，分析股权结构的动态演变过程，并将管理学中基于资产专有性的股权结构分析方法结合到宏观经济学的部门分析方法之中。本文认为，基于技术先进程度的资产专有性差距是决定股权结构的重要因素。结合我国实际，本文设定跨国公司最初以跨国合资形式进入东道国，并不断调整股权结构，增资扩股，最终实现独资化。独资化是在无限期界内动态进行的，当达到BGP均衡时，跨国公司的股权份额常数增长率稳定增长，直至达到独资化为止。

基本模型

考察一个开放分散的经济系统，包括：FDI最终产品部门、中间产品部门、东道国研发部门和母国研发部门。世界上只有母国和东道国两个国家，最终品生产发生在东道国，母国不生产最终品，两国都进行消费，FDI最终品由进行合资的两个国家所分享。

（一）FDI最终产品生产

跨国公司对东道国的FDI部门进行股权投资，与东道国企业形成跨国合资企业，合资企业雇用本国人力资本和中间产品以及母国的人力资本和中间产品进行生产。在Acemoglu（2002）的基础上，将代表性企业的生产函数设定为如下形式：

（1）

其中，Y为东道国FDI产品的产量，YD为东道国企业对FDI部门的中间品投入，YM为跨国公司对FDI部门的中间品投入，ε∈（0，1）。中间品生产函数如下：

（2）

其中，HD为东道国投入到FDI部门中的人力资本，HM为跨国公司投入到FDI部门中的母国的人力资本。KD和KM分别是两国的专有性资产，AD和AM分别是两国的TFP，α∈（0，1）。假定两国的专有性资产分别由不同种类的机器设备投资构成，且具有如下形式：

（3）

xDi为东道国和母国投入FDI部门的第i种机器设备的投入量。AD为东道国投入到FDI部门中的中间产品种类总数，即东道国的技术存量。xMi为跨国公司在东道国进行跨国合资所使用的第i种新型中间产品的数量，AM为跨国公司进行跨国合资所使用的新技术，跨国投资的技术溢出效应是东道国获取技术进步的重要途径，故此R&D对东道国利用跨国投资的FDI部门产生直接的影响。经济中的总物质资本存量满足：K=KD+KM。

假定FDI最终产品的价格为：

（4）

其中，参数χ∈（0，1）。FDI产品的价格函数右下倾斜，即FDI部门具有垄断性，企业生产会获得经济利润。

（二）跨国合资企业的利润分配过程

跨国公司和东道国企业在合资企业中分别占有φM和φD=1-φM的股份，则合资双方的股权份额差距为φ=φM /φD。跨国公司和东道国企业的利润分别为：

（5）

假定FDI部门的利润分别用于两国消费、资本积累、R&D投资和谈判过程。FDI部门的利润转化为投资之后须以实物量计算，即I=πY / PY=（1-χ）YY。则东道国的利润所转化的投资量为：ID=φDI，跨国公司的利润所转化的投资量为：IM=φMI。

股权份额是双方在谈判过程中依据自身实力达成协议进而规定的。跨国公司在与东道国谈判过程中凭借资产专有性优势调整股权结构，实现增加对合资企业控制力度的目的；而东道国企业处于比较劣势，一般会被动地接受谈判结果，因而跨国公司对股权结构的形成产生决定性影响。

（三）股权结构的动态变化

在跨国合资企业中股权结构的动态变化体现为跨国公司的股权份额动态增加和东道国企业的股权份额相应减少。假定跨国公司股权份额的变化取决于合资双方的股权份额差距，跨国公司的股权份额越高东道国企业的股权份额越低，则跨国公司就越有可能在谈判中调整股权结构，进一步增加股权份额。同时假定股权份额增加的幅度还取决于跨国公司在谈判中投入的经济资源的数量。假定跨国公司在支付各项成本之后在其所获得的利润中提取一部分作为下一轮谈判中形成对其更有利的股权结构的资源支出。影响股权结构的另一个重要因素是合资双方的资产专有性差距，资产专有性差距越大，意味着跨国公司可以利用其资产专有性的比较优势对东道国企业进行要挟，以此来增加股权份额。由此可知，跨国公司的股权份额的动态变化由下式所示：

（6）

其中，δφ>0是跨国公司股权份额变化的效率参数，0

（四）研发部门

研发部门开发新的专利技术设计方案，为经济增长提供技术支持。假定合资双方都将其在FDI部门的总利润中分得的一部分利润作为开发新的专利技术设计方案所用资金投入R&D部门。两国的创新可能性前沿具有如下形式：

（7）

其中，δD，δM>0为生产率参数，定义δ=δM /δD。ID和IM分别为东道国和跨国公司分得的最终品利润所转化成的投资。uD和uM分别为东道国和跨国公司将最终品利润投入到研发部门的比例。将东道国和跨国公司的技术差距设定为ν=AM / AH，在这里用参数ν来衡量技术进步的后发优势，当东道国与跨国公司的技术差距越大，后发优势越大，这时东道国的技术进步越快。

假定东道国利润在扣除R&D投资之后还有一部分剩余，即（1-uD）*ID，假定这部分利润被东道国用于消费和资本积累。相似地，假定跨国公司的一部分利润（1-uM-νM）IM被用于母国的消费和资本积累。此时经济中的资源约束为：Y=K+C+uDID+（uM+νM）IM。

（五）偏好

假定代表性家户对FDI产品的消费量为C，效用函数为，其中，σ为边际效用弹性，ρ为主观时间偏好率。通过求解家庭的跨期消费决策可得消费的最优路径为：C/C=（r-ρ）θ。

均衡分析

（一）厂商和市场

由FDI部门的竞争性均衡条件可知：

（8）

（6）式就是跨国合资企业所获得的经济利润。由于0

（9）

其中，β=（1-σ）/（1-ε），γ=γM/γD，σ=1-（1-ζα）/（1-α）。并且可得到跨国合资双方的均衡专有性资产存量为：

（10）

（11）

R&D部门的自由进入条件为：δiVi≤pY，并且当Ii>0时，δiVi=pY，i=D，M。其中，VL和VH分别为BGP上两个部门新的发明的净现值。由于在BGP上要素在R&D部门的自由进出达到均衡，因而自由进入条件取等式，并可得到BGP相对技术比率：

（12）

合并（10）、（11）和（12）式可得到跨国合资双方的BGP相对资产专有性：

（13）

由（13）式可知，资产专有性主要取决于技术投入，而与不同类型的机器设备投资量的大小无关。FDI过程中双方所投入的技术的先进程度是形成资产专有性的重要因素，技术越先进越容易在生产中形成比较优势，统合各种资源以获取更大的利润；而且在决定股权份额的谈判过程中也越容易要挟另一方，进而拥有更多的股权，掌握更多的企业资源，对企业形成更有力的控制。可见，资产专有性实质是指技术的专有性。由此可得到如下命题：

命题 1：在跨国投资模式下，相对资产专有性与相对技术比率成正比。

还可得到BGP相对股权份额：

（14）

其中，r为BGP利率。由（14）式可知，BGP相对股权份额与利率负相关，利率越高，跨国公司持股越低。由于利率是投资的成本，当东道国利率提高时，外资进入东道国面临的资金成本提高，获利的可能性降低，这时外商出于利润最大化的考虑就会减少FDI投资，反映在跨国合资企业中就是跨国公司的股权份额降低，这是由于外资的逐利性所造成的。可见，利率对跨国投资的股权结构具有重要影响，可表述为下述命题：

命题 2：在跨国投资模式下，跨国公司的股权份额与东道国利率呈负相关关系。

（二）跨国公司股权份额变化的影响因素

建立现值Hamiltonian系统：

其中，。求解这一动态经济系统，可以得到如下命题：

命题 3 ：在跨国投资模式下，BGP上跨国公司股权份额的动态变化率gφM为

（15）

其中，。

由命题3可知，跨国公司股权份额的动态变化率与如下因素有关，其中包括：合资双方的技术差距ν、双方的资产专有性差距κ、双方投入的人力资本存量HD和HM、双方的技术创新的效率参数δD和δM、生产力参数σ和β、效用参数ρ和θ以及跨国公司的股权份额动态变化对资产专有性差距的依赖程度的生产率参数ψ。下面通过参数校准分析各种影响因素对跨国公司股权份额的动态变化率的影响。参数取值如表1所示。

通过数值仿真可以分别得到如下命题：

命题4 ：在跨国投资模式下，跨国公司股权份额的增长率与技术差距和资产专有性差距呈正相关关系，与跨国公司投入的人力资本存量呈正相关关系，与东道国企业投入的人力资本存量呈负相关关系，与跨国公司的技术创新参数呈正相关关系，与东道国的技术创新参数呈负相关关系，与股权份额增长对资产专有性差距的依赖程度参数呈正相关关系，与跨国合资企业的生产力参数呈正相关关系，与偏好参数呈负相关关系（见图1-图5）。

在跨国投资情形下，由于跨国公司的经济实力高于东道国企业，跨国公司拥有资产专有性的比较优势，在此基础上，跨国公司依据资产专有性在谈判过程中进一步增加股权份额，加大股权份额差距，这有利于跨国公司整合经济资源，按照自己的目标进行生产和管理。这使得跨国合资企业逐渐脱离了东道国的控制，成为跨国公司占领世界市场的工具。可见，资产专有性差距越大，越有利于跨国公司实现对跨国合资企业的控制，越有利于跨国公司股权份额的增长。

参数ψ表明了跨国公司股权份额的动态变化对资产专有性差距的依赖程度，当ψ增大时，跨国公司股权份额的增长对资产专有性差距的依赖性就会增加，跨国公司的资产专有性比较优势所引致的对东道国企业的要挟力度以及谈判破裂对东道国企业所造成的损失会加大，因而东道国企业更担心谈判破裂，会接受跨国公司的要求，相应减少股权份额，这会使得跨国公司更快实现独资化。

由命题1可知，资产专有性差距主要体现在技术差距上，技术差距越大，跨国公司越容易要挟东道国企业，越容易实现对跨国合资企业的控制，越容易增加股权份额以实现独资化。跨国公司股权份额增加反过来会促使跨国技术差距进一步扩大。随着跨国公司的股权份额的增加，其对合资企业控制力度增大，逐渐将东道国企业排挤出合资企业，这可以有效防止母国先进技术的外溢，不利于东道国吸收外资的先进技术，会架空东道国以市场换技术的技术进步政策，阻碍东道国技术进步，有利于跨国公司在保持技术优势的情形下进一步加大技术差距。跨国公司股权份额增大意味着跨国公司在企业剩余分配中获得更大的优势，增加研发资金投入力度，提高母国技术进步速度；并且可以增加谈判过程的资金投入，进一步增加股权份额，逐步实现独资化目标。

技术创新参数对跨国公司股权份额增长的影响与技术差距对股份增长的影响相一致。跨国公司的技术创新参数越大或者东道国的技术创新参数越小，意味着母国的技术进步比东道国相对更快，这会拉大跨国技术差距，并且使得跨国公司更容易增加股权份额实现独资化。

跨国公司人力资本投入量增加，或者东道国人力资本投入量减少，通过人力资本与专有性资产以及先进技术在产品生产过程中相互协调配合使用，进一步发挥资产专有性的比较优势，增加获利可能性；并且可以通过人力资本在产品生产各个部门中的渗透，逐步控制生产经营管理的主动权，使得跨国公司在FDI最终产品生产过程中以及利润分配的谈判过程中逐步占据主导地位，实施更有利于自己的股权结构方案。

FDI最终产品的生产力参数增大，有利于扩大产量，增加利润，使得整个部门的获利性增加，此时向这个部门投资是有利可图的。跨国公司出于利润最大化的考虑会增加投资，加大股权份额，直至实现独资化，控制整个市场。

偏好参数增大，现期消费增加，储蓄减少，这不利于技术进步，也不利于资本积累以增加专有性资产存量，而且跨国公司只能从其所获得的利润中分出更少的部分用于谈判过程的资金投入，因而不利于增加股权份额。

结论

本文的主要结论是，跨国公司占领国际市场、实现利润最大化是其改变股权结构实施独资化的根本原因，而股权结构发生动态变化的影响因素主要包括资产专有性差距、技术差距、人力资本投入量、生产和偏好参数，其中资产专有性差距和技术差距是影响股权结构发生变化的最主要因素。

本文的理论分析与当前的经济现实是相吻合的。在发达国家对华FDI中，发达国家凭借其技术优势形成强大的资产专有性，在合资过程中不断压制我国企业，最终实现独资化，完全占领产品市场。这是导致发达国家对华FDI进入模式与世界FDI模式发生错位现象的主要原因。

本文的政策启示如下：第一，加速技术进步，形成资产专有性比较优势。增加R&D投入，加快技术的自主研发，以此为基础形成专有性优势，在跨国合资中增强对企业的控制力和话语权，并且在引进外国资金和先进技术的同时，鼓励国内企业走出去，形成自己的优势产品和产业，提高我国在国际经济中的地位和作用。第二，选择合适的经济结构模式。本文揭示出储蓄消费结构与独资化有一定关系，但本文给出的原因不能解释我国的经济现实。我国居民增加储蓄主要是用于未来的预防性支出，而且我国技术进步主要靠吸收外国先进技术为主，自主开发不足，因而储蓄所形成的资本积累较少地转化为专有性资产，因而我国的经济现实并不意味着高储蓄与独资化有负相关关系，我国加快自主开发先进技术、增加综合实力对于在跨国合资过程中掌握主动权是至关重要的，而这与增加我国居民消费是不矛盾的。

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篇6

阿里巴巴是一家注册于开曼的公司，集团整体上市的主体为Alibaba Group Holding Limited，而按照中国证监会的要求，只有中国内地的公司主体才能在中国内地上市。这就注定了沪深两市婉拒马云于千里之外。按照经济最优成本，其上市次佳场所为香港，但香港证券市场一般遵循同股同权原则，很少为优先股等公司治理上的条款破例，这就意味着港交所并不支持包括Alibaba在内的双重股权结构。马云只能远渡重洋选择在股市发达的美国上市，因此阿里上市要付出比在国内高很多的成本，并遵守美国证券市场上更为严格的上市规则。

阿里上市千辛万苦，股权结构的特殊性是其上市的重大障碍之一。我国《公司法》规定一股一权，未规定双重股权问题。双重股权结构（Dual Class Structure）是指公司发行A、B两种不同的股票，其中B股的投票权通常远高于A股即普通股的投票权，为前者的十倍甚至上百倍。双重股权优缺点学者多有论述，其优点多集中在高效管理并使得管理者能够长期控制公司；避免公司被恶意收购维护公司利益上。笔者认为，双重股权结构的价值还在于其能够使得合伙人型或者创新型公司上市后能够在短时间内快速获得充足的资金，解决向银行融资困难的问题。当前我国并非所有的公司都能从银行获得充足的贷款。如一些小企业未获得银行信任，被三番五次的婉拒。一定程度上，长期的资金断链很可能迫使一个新起企业破产。

学者论述双重股权的缺点集中在其违背了现代公司的治理结构；专断独权引发经营者的道德风险，利益的诱惑会促使其损害投资者的利益。笔者认为，合伙人型的企业虽存在这些潜在的问题，但并非完全如此。因为虽然我国《公司法》实行一股一权，但其并未明文禁止不得实行一股多权。与其说是双重股权违背了现代公司治理结构，倒不如说是我国当前法律未给人们提供多样选择，究竟采用何种股权结构应该由公司本身来抉择。再者，无论企业采用何种股权结构，其初衷均是追逐利润，而对利润的追逐并不应该受到谴责。因为公司成立的目的便是获得利润，这与一股一权还是多权没有多大关系，采取双重股权结构不是建立在损害投资者利益的基础上的，也没有哪一家公司愿意选择损人害己最终短命暴毙的。另外，专断独权并非仅指管理、经营、决策权或对相关岗位的垄断权，另一个角度来看，创始人创业之初历经各种艰辛打造出一个企业新生命，他们希望创始之初的公司理念或文化能够得以传承。无论是公司各创始人的继承人还是其他无血缘的后来人若能秉持此种理念并加以发扬才是创始人真正愿意看到的。

二、双重股权在我国证券市场上确立的必要性和可行性

同股同权一直是各国公司法的通行原则，但在20世纪初，国外一些银行和家族企业为了保持对企业的控制权，开始发行无表决权和限制投票权的普通股，并且愈发普遍而备受关注。如英国报业集团一般是由家族势力控股的。纽约证券交易所上的双重股权结构也是一波三折，20世纪30年代初，有将近300家公司采用双重股权结构，或发行无投票权股票、或发行限制投票权股票。直到1994年5月纽交所修改了规则，允许通过IPO和公司行为而限制或减少普通股的投票权。

国外公司、企业通过两种方式采用双重股权结构，一是公司首次发行（IPO）新股时便采用该结构；二是现存的单一股权结构公司通过分置股权变成双重股权公司。双重股权结构主要集中在美国、加拿大和英国等证券市场较发达的国家，而在东亚国家则比较少见。2006年一项对1994～2000年间财富500强公司调查表明，约12%的公司有双重或多级股权。目前纽交所62家公司拥有双重股权结构，大约占总数2.6%，纳斯达克采用多重股票结构的公司占到了4.5%。多集中在传媒、互联网、制造业和高科技公司等。如Facebook、华盛顿邮报公司、道琼斯公司、福特、惠普等国际知名公司。

笔者引用以上数据非崇洋媚外，纵览我国国内一些民营企业艰难并扭曲地生存现状，多半原因是融资渠道堵塞。“跑断腿、磨破嘴”终究还是得不到银行的贷款支持。既然短时间内融资渠道得不到相应的疏通，为何不多开源呢？证券市场说白了就是企业融资的一种工具，无论企业采用何种股权结构，只要符合上市条件就应该允许其在国内上市进行融资。一项法律或制度的出台除了规制、处罚功能之外还应该有服务的功能，无论是证券法也好还是公司法也罢，都应该为其服务的主体提供更多的选择，有选择才会有繁荣。太多的保守与顾虑无异于作茧自缚，桎梏的只能是自己前进的脚步。

相信我国国内绝非阿里巴巴一家企业遭遇这样的困难，股权结构不能也不应该成为国内证券市场上的一种障碍。反对者也许会认为，这样的企业毕竟不占多数，为此而修改法律实在是立法资源与成本的浪费。笔者认为，修法固然耗费成本，但是修法后企业纳税的金额是远远大于修法成本的，忍一时之痛换得长久利益是值得的。再者，并没有确切的数据表明采用双重股权结构的企业比采用单一股权结构的企业一定运营的差。优劣本应由市场主体说了算，一项劣制度人们自会对其弃之如敝履，实无担忧之必要。

我国《公司法》并未规定双重股权制度。但未规定不等于完全禁止，《公司法》便是其突破口。《公司法》第四十三条规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”该规定并没有禁止有限责任公司采取双重股权结构。按出资比例行使表决权只是一般通行规定，理论上，公司章程可以采用其他形式来规定表决权的行使，比如双重股权中B股可拥有多重表决权等，这样一来就决定了即使是出资比重小但权重大依然可以决定公司重大事项。《公司法》第一百二十七条规定：“股份的发行，实行公平、公正原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。”此法条仅就股份有限公司来看，“同种类的每一股份应当具有同等权利”可以转换为“同种类股份，同种类权利”，二者是等价的。对此命题进行反推便是“不同种类权利，不同种类的股份”，其中不同种类的股份是前提。这就意味着不同种类股份的发行是被法律允许的。

《公司法》第一百三十二条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外其他种类的股份，另行做出规定。”有学者对此条的理解是，在国务院未就这种超级表决权股做出规定之前，股份有限公司不得发行这种股票。但笔者认为，文法上国务院“可以”对此做出规定的言外之意是，国务院也有权选择“不另行做出规定”，即可为可不为。无论国务院选择“为”还是“不为”，都不能理解成在其未就这种超级表决权股做出规定之前，股份有限公司不得发行这种股票，即禁止此种类股票的发行。此外，即便是按照上述学者的理解，现行公司法依旧有可以撕破的口子：国务院对此未作规定等同禁止，但笔者认为，这种禁止就好比一根绳子上所系的活扣，从证券市场的长远发展来看，迟早是要被解开的。因为从世界整体来看，禁而不止就是徒劳的，双重甚或多重股权在中国没有生存的余地，但在海外市场上却有其成长的土壤，与其让阿里一类的企业“前仆后继”远渡重洋，倒不如在国内为其提供便利的市场，实现经济发展与税收金额增长的互利双赢。

三、采用双重股权结构需要解决的问题

首先，双重股权的主体确定问题。公司创始人及其团体毕竟对公司倾注了大量的心血，为此B股的持有者只能在公司创始人和其团队中产生，且应当根据自愿和出资比例原则，对B股进行分配。公司上市之前，如果公司章程中就超级股权有相关规定的，依照公司章程办理，并由这些股东持相关材料向证券监管机构审核认定。

公司的始创人并非一帆风顺。就自然人来讲，当其因为种种原因成为限制民事行为能力人或无民事行为能力人时，其所持有的B股可以由其准继承人来继承。当其没有准继承人之时，遵循内部受让优先原则，经过其他股东的一致同意将股权转让给其中一个或几个股东，当其有多个股东竞相受让时，按其出资比例来分取转让的股份；当内部股东无人受让之时，可将该转让股份转变成为普通股份向外部予以转让，转让所获价款成为转让人的私有财产不再受公司支配；当准继承人不愿继承又不愿该股份在始创人之间转让的，该股份可以变成为普通股向除其他始创人和其团队以外的人转让。值得注意的问题是，当该股份向除原创股东或其团队以外的人转让时，该转让股份须变成一般股份，即受让人不享有超级投票权。

公司始创人死亡时，其所持股份应当允许其继承人予以继承。当其没有继承人时，遵循内部转让优先原则，其所持有的B股经由其他股东一致同意，转让给其中一位或几位股东，为了避免“空手套白狼”现象，受让股东所支付的价款转由信托基金处或慈善机构妥善保管，成为公益基金而不再受公司支配。当继承人不愿继承又不愿该股份在始创人之间转让的，其处理方法上同，所获价款便成为该创始人的遗产，按照继承法的规定加以处理。

其次，双重股权适用对象问题。至于哪些企业适用该股权结构，法律不能生硬地规定。我国当前有人主张，将该股权结构限定在创新型或高薪型上市公司。笔者认为，国外模式的经验固然值得借鉴，但是不应该“东施效颦”。虽然双重股权结构有损害其他股东利益的可能性，但这仅仅是一种可能性，可能与现实之间是不等同的。我国法律应当在双重股权适用对象上放开规定，而不论公司是何种类型。另外，单一股权结构和双重股权结构之间应该能够相互转换，据笔者搜集到的资料来看，双重股权转换为单一股权结构的实例要远远多于单一股权结构，但这并不表明单一股权结构不能转换为双重股权结构。每一个企业不仅仅只是一个经济人，其还是一个理性人，在竞争激烈的经济市场上，究竟采取何种类型的股权结构才能够在法律的框架下获取最大化的利益，相信其比任何其他人都能够了解他自己。法律只为其提供选择的机会，至于如何选择则是企业自己的抉择。

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摘要：股利政策时财务领域最重要的话题之一，本文选取2009年-2011年的沪市A股数据构建模型，考察后股改时代股权结构的变化对我国上市公司股利政策的影响，文章验证了后股改时代我国上市公司治理结构的改善。

关键词：股权结构 股利政策 股权集中度

一、引言

股权分置改革完成至今，我国上市公司的股权结构发生了极大的变化，我国的资本市场已正式进入了全流通时代。然而，市场各个主体的调整过程不是一蹴而就的，股权结构的变化影响股利政策的制定尤其是股利支付比例的确定。本文探究的问题就是股权结构对我国股利政策的影响是否在后股改时代取得改善。

二、 研究假设的提出

假设一：第一大持股比例与股利发放正相关；

假设二：前十大持股比例与股利发放正相关；

假设三：机构持股比例与股利发放负相关；

假设四：股权制衡度与股利发放负相关

三、研究设计

（一） 概念界定

1. 股利政策

据统计，自04年开始，我国约有超过半数的上市公司执行现金股利分配，以现金股利作为股利政策的替代变量。

2.股权结构

随着2008年我国股权分置改革的基本完成，上市公司的股权结构发生了极大的变化，国有股长期“一股独大”的现象有所改善，机构投资者持股也逐渐成为后起之秀，作用日益凸显，股权结构的构成呈现多样化的趋势。因此，本文对股权结构的描述选取以下变量：（1）第一大股东持股比例；（2）前十大股东的持股比例；（3）为了体现其他股东对第一大股东的股权制衡度的作用，选用了Z指数，即第一大股东的持股比例与第二大股东持股比例之比，Z值越大，表明股权制衡度的作用越不明显；反之，则表明第一大股东的优势越不明显，体现了股权分置改革的效果；（4）为了验证机构投资者在我国资本市场运转中的扮演的角色，选取机构投资者持股比例。

2. 调节变量

证监会颁布《关于修改上市公司现近年分红若干规定的决定》之后，对上市公司轻视投资者利益，少分红甚至不分红的现象起到了很大的抑制作用，因此，本文加入了调节变量—受政策影响度来考察这种影响。

（二） 模型构建

本文构建了一下基本模型来检验股权结构与股利政策之间的关系。

Div=β0+β1Top1+β2Top10+β3InsHold+β4Z+β5TJ+β6Control+ε

其中，Top1，Top10，InsHold，Z是四个解释变量，Control是控制变量，包括每股经营活动现金流量TTM、净资产收益率ROE、总资产净利率ROA、公司规模LNasset、每股收益EPS以及流动比率Curt，ε是误差项。

（三）数据选取以及来源

本文以09年—11年沪市A股上市公司为样本，所有股权结构类数据和财务数据均来自RESSET数据库。根据研究需要剔除了以下数据：（1）ST、PT上市公司，（2）金融、保险类上市公司，（3）财务数据或股权类数据不完整的公司，（4）资产负债率小于或等于0的公司。

（四）实证研究结果及分析

1、描述性统计

表1提供了样本主要研究变量在09年——11年的主要描述性统计结果。从中可以看出，截止到11年，95%以上的公司都派发了股利，均值在0.14左右。股改后第一大股东的平均持股比例达到41%左右，且存在第一大股东完全持股的情况，仍然占绝对优势；而前十大股东持股的均值在59%附近，体现第二大股东对第一大股东制衡度的Z指数均值显著大于1，为19.4713，这说明其他大股东的制衡能力有限，“一股独大”的现象仍然存在。流通股比例均值在95%以上，说明股权分置改革完成彻底，股权结构的变化应该会对股利政策产生影响。机构投资者持股的均值在17%左右，对于股利的派发产生何种影响还需验证。

2、相关性分析

由Pearson相关性检验可知，解释变量每股股利（Div）与被解释变量第一大股东持股比例，前十大股东持股比例，流通股比例分别在1%、1%和5%的水平上显著相关，与机构投资者持股比例和Z指数不显著。

3、实证结果

Div=0.059+0.021Top1+0.065Top10-0.062InsHold-0.006Z-0.07

3Lnasset+0.77

（.756） （2.418 ） （-3.714） （-.307） （-3.685）

3EPS+0.041TTM-0.454ROE+0.246ROA-0.002Curt

（31.817） （2.327） （-11.432） （5.618） （-.133）

F=261.333 总体显著性：0.000 R2=0.669，括号中标注的是t值

（1） 第一大股东持股比例和股利政策。结果表明，第一大股东持股比例越高，则股利支付水平越高，但关系并不显著，这可能与后股改时代股权分置改革的作用逐渐显现有关。股权分置改革之后，国有股“一股独大”的现状被逐渐打破，股权结构呈现出多样化的特征；此外，伴随着证监会相关法规政策的出台，外部监管环境不断完善，第一大股东不能再凭借自己对公司的绝对控制权任意干涉公司股利政策的制定以及现金股利的派发水平，因此，第一大股东持股比例与现金股利的支付关系不再显著，但是无疑他们仍然偏爱更高的现金股利。

（2） 前十大股东持股比例与股利政策。前十大股东的持股比

例与现金股利正相关。这表明，前十大股东持股比例越高，越倾向于派发现金股利，且现金股利的派发额度也越高。

（3） 机构投资者持股比例与股利政策。机构持股比例与股利政策的关系与预期一致，是负相关且在1%的水平上显著。这说明，机构投资者持股会降低上市公司现金股利的派发，抑制大股东的“隧道行为”，体现了机构投资者对中国资本市场的健康运行发挥的积极作用。

（4） 股权制衡度与股利政策。股权制衡度在一定程度上会减少现金股利的派发，抑制大股东的自利行为，但这种关系并不显著。这说明，仅仅依靠大股东之间的相互制衡来规范股利政策的制定，达到保护外部投资者的目的是远远不够的。因为所有大股东同样都偏好现金股利，因此在制定股利政策时极有可能同流合污，达成私下协议，置中小投资者的利益于不顾。

4、稳健性检验

在稳健性检验方面，我们按照第一大股东的持股比例将全部样本分成了三组。第一组是第一大股东持股比例小于30%，为分散控股样本组；第二组是第一大股东持股比例大于等于30%且小于50%，为相对控股样本组；第三组是第一大股东持股比例大于等于50%，为绝对控股样本组。结果与上述一致。

四、结论

在本文中，我们通过第一大股东持股比例、第一大股东持股比例、机构持股比例等多方面论证了我国上市公司股权结构对于公司股利政策的影响及其程度。实证结果表明我国政府控股的上市公司中存在着治理失调，大股东通过“隧道行为”侵害中小股东等的利益；但也证明，股权分置改革极大地改善了这种情况。文章建议，股利政策是公司重要的财务政策之一，应当严格按照“同股同权同利”的治理法则制定，从而确保企业股东财富最大化理财目标的实现。本文的分析及其结论也证明了股权分置改革在后股改时代体现的积极作用。

参考文献：

[1]吕长江，王克敏.上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究[J].会计研究，2002，3.

[2]李传宪等，机构投资者持股与公司现金股利政策研究[J].统计与决策，2011，24.

篇8

（一）股权结构的含义

股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权即股份持有者所具有的与其拥有的股份比例相应的权益及承担一定责任的权力，基于股东地位而可对公司主张的权利。股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。

股权结构有不同的分类。一般来讲，股权结构有两层含义：

第一个含义是指股权集中度。从这个意义上讲，股权结构有三种类型：一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的50%以上，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在10%以下；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10%与50%之间。有学者研究表明，股权结构对企业价值的影响是曲线的，大股东持股比例和企业价值呈先递增而后递减的倒U形态，股权从分散走向集中时，大股东的有效监督机制会发生正面作用，但股权太集中时，就会产生大股东的利益侵占效应。可见，控股股东持股比例还是需要适度，过高和过低的持股比例都不利于提高企业价值。

第二个含义则是股权构成，即各不同背景的股东分别持有股份的多少。在我国，就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。从理论上讲，股权结构可以按企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的，股东能够并且愿意对董事会和经理层实施有效控制；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位是锁定的，对董事会和经理层的监督作用将被削弱。

（二）股权结构调整可选择的途径

1．调整股权集中度，即调整第一大或前五大股东的持股比例；

2．调整不同背景股东的持股比例，即调整国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例；

3．调整不同性质股东的持股比例，即调整内资、外资企业（个人）股东的持股比例；一定的外资股比例可以享受国家相关税收优惠；

4．引进战略投资者、机构投资者，充分利用其相关资源；

5．实行股权激励，实现管理层和核心员工持股，使其个人利益与公司利益紧密结合。

二、案例分析股权设计方案

H公司成立于2004年10月20日，注册资本1000万元，属中外合资企业，是一家集机加工、弯曲、焊接、抛光及电镀业务为一体的卫浴铜配件专业制造厂。公司处于高速发展阶段，经营业绩良好，各项财务指标满足IPO条件，目前正积极准备上市。

（一）H公司原股权结构及存在问题

1．目前，H公司的股权结构如图1：

张先生拥有A公司90%的股权，A公司拥有H公司75%的股权，张先生任A、B两公司的董事长并兼总经理，张先生为A、B两公司的实际控制人，A公司为H公司的绝对控股股东。

2．H公司该股权结构存在的问题：

⑴股权过度集中于A公司，一股独大，使其难以建立起合理的法人治理结构；

⑵股权单一，仅有A公司和王先生两个股东，股东资源有限；

⑶无股权激励，除公司创始人张先生外，其他高中层管理人员无股权，管理层易追求短期利益，无追求长远利益的动机。

（二）H公司股权设计方案

经协商，H公司台方出资人王先生有意退股，公司已与印尼TOTO公司(日本TOTO与印尼卫浴专家文先生合资成立的公司)达成合作意愿，印尼TOTO公司愿以产业投资者身份投资H公司，印尼TOTO公司在国外卫浴行业具有较大的影响力，H公司可以利用其资源进一步拓展海外市场。通过对高层及中层管理者进行股权激励，使个人利益与公司利益紧密结合，促进公司的长远发展。引入内资风险投资公司，则有利于H公司在资本市场的健康发展。H公司是民营企业，无国有股权，A公司转让部分股权（仍保留控股地位）后，可降低股权集中度。通过以上股权结构调整后，H公司的股权结构得到优化，有利于公司建立法人治理结构和建立激励机制和监督约束机制，促进公司健康长远发展。

根据上述规划，H公司改制后上市前的股权结构设计如图2。

对于上述规划设计的H公司首次公开发行股票前的股权结构调整涉及的相关问题，作如下详细介绍：

1．整体变更方案

（1）股本设置

H公司以2011年6月30日为整体变更的审计基准日，2011年上半年公司实现净利润2771万元。则截至2011年6月30日，公司的净资产约为17，495万元，改制为股份公司时按1：2.1869比例折合成8，000万股，改制后公司的每股净资产2.19元。

2010年公司实现净利润4，696万元全年每股收益为0.59元，2011年全年每股收益预计为0.69元；如2012年成功A股发行2，700万股，则摊薄后的2011年每股收益预计为0.52元；按20-30倍市盈率的发行价格测算，股票发行价格为10.4-15.6元，募集资金为2.81-4.21亿元。

（2）股权结构

公司法规定，股份有限公司发起人持有的股份在公司成立后一年内不得转让，因此欲进行股权结构调整的拟上市公司通常在整体变更为股份公司之前即完成目标股权架构的搭建。

根据H公司的基本情况以及股权规划，公司在整体变更之前即应完成印尼TOTO公司、高中层持股公司、风司的引入，入股方式采用存量股权转让的方式，从而为A公司收回部分投资收益。在整体变更之后，如公司还需引入其他投资者，则可以定向增资的方式引进。

基于公司在上市前需保持外资企业税收优惠，则印尼TOTO公司持有H公司股份的比例应不低于25%；同时根据公司的发展规划，A公司拟转让部分股权给高中层管理者，以实现骨干员工持股；高中层持股公司以及内资风司的股权比例由公司讨论决策，但需考虑上市股权稀释后A公司的控制地位不发生改变。

（3）股权转让价格

①印尼TOTO及内资风投的股权转让价格

目前公司所在行业企业的Pre-IPO通常一般按6-10倍PE计算入股价格，对应印尼TOTO公司持股25%的入股金额为：2010年度每股收益0.59元×6-10倍×8，000万股×25%的持股比例=7，080-11，800万元；对应内资风投的股权转让价格也应按此标准确定。又考虑到王先生在公司上市之前退股，必须得到充分回报，所以印尼TOTO公司的股权转让价格以不低于转让时点的2倍PB为佳，对应印尼TOTO持股25%的入股金额应不低于：2011年6月净资产17，495万元×2×25%的持股比例=8，747.5万元。

②管理层激励的股权转让价格

企业在进行股权激励时，对管理层入股的定价方式较为多样，加之高中层持股公司以受让A公司存量股权方式获得公司股权，不涉及对公司资产的侵蚀，所以定价方式更为灵活，股权转让价格可以每股净资产为对价或自行协商确定；股权转让的形式需合规，需履行相应的程序以及协议，并支付转让价款。

（4）整体变更前后主要财务指标（模拟），见表1。

（5）税务筹划

截至2011年6月底，公司未分配利润将达1.499亿元，公司于2011年7月整体变更时，上述未分配利润转作注册资本及资本公积，将视作利润分配。

根据我国个人所得税管理办法，企业将税后的盈余公积金或未分配利润直接转增注册资本，则视同利润分配，对个人股东分得并再投入公司(转增注册资本)的部分应依照“利息、股息、红利所得”项目征收个人所得税，税款由公司代扣代缴；而根据《国家税务总局关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》，法人在取得所投资企业的利润分配时，如果系从享受国家税收法规规定的定期减税、免税优惠的被投资企业分回的投资收益，则不需并入投资企业的应纳税所得额，不需补缴企业所得税。

基于上述我国税收法律框架，建议改制为股份公司前的股东尽可能全为法人股东，从而在整体变更时不产生额外的所得税税负成本；如管理层以个人直接持股方式持有公司股票，则在整体变更时需就未分配利润转增股本的股份缴纳20%的个人所得税。

2．关于引入外资事项

（1）入股方式：王先生直接转让股权给印尼TOTO公司

在印尼TOTO公司的入股方式上，应采取王先生直接将股权转让给印尼TOTO公司的路径。直接转让可以保持H公司外商投资企业资质的延续性，操作上也相对简单。

（2）特别要求：王先生知晓公司上市计划，转让手续齐全

正常情况下，未上市公司的股权价值会随公司的上市而大幅增值，所以企业上市之前的股东退股现象较为异常也难以理解，这也是证监会关注的重点问题之一。基于上述情况，在王先生转让全部股权给印尼TOTO公司的过程中，建议公司履行下述义务：

①明确告知王先生公司上市计划；

②取得王先生出具的说明文件，说明其知晓公司上市计划，自愿退股；

③股权转让手续完备，所有协议均由王先生亲自签署；

④股权转让价格足额支付，并提供相关凭证。

（3）持股比例：不低于25%的基础上再行协商

根据我国外商投资企业管理办法，如外商投资企业在成立之后十年内外资比例低于税收优惠要求的持股比例，则企业需补缴以前年度所享有的外资企业税收优惠。为避免这种情况，在印尼TOTO公司的入股比例上，建议以发行前持股不低于25%为最低标准，在此基础上，由双方协商确定入股比例。如入股比例超过25%，则超过的部分由A公司向其转让股权。

根据相关规定，若企业上市后，外资股比例不低于10%，则还将列为外商投资企业；从目前外资企业上市的操作案例来看，外资企业上市后外资比例低于25%的，不需就上市前享受的外资企业税收优惠进行补缴。所以，H公司上市后外资比例如低于25%，对公司已享受的税收优惠也不存在影响。

（4）转让价格：以市场价格转让为宜（不低于2倍PB）

根据国税总局《关于加强股权转让所得征收个人所得税管理的通知》，对个人股东股权转让的计税依据明显偏低(如平价和低价转让等)且无正当理由的，主管税务机关可参照每股净资产或个人股东享有的股权比例所对应的净资产份额核定。为了规范以及合理解释转让行为，避免日后核查，建议王先生以不低于2倍每股净资产的价格转让其持有的H公司25%股权。

（5）转让的税负成本：20%的个人所得税

根据我国税收管理办法，个人转让股权财产增值部分，需按资产转让所得交纳个人所得税，所得税率为20%。股权转让后，王先生应就本次股权转让收益(去除成本)交纳20%的个人所得税，其个税的扣缴义务人为其本人，与企业无关，更有利于降低企业规范运作成本。

（6）外资股权转让对外商投资企业的税收优惠的影响问题

根据《关于外商投资企业合并、分立、股权重组、资产转让等重组业务所得税处理的暂行决定》，企业外资股东股权转让属股权重组行为，企业在股权重组后，依有关法律规定仍为外商投资企业的或仍适用外商投资企业有关税收法律、法规的，企业按照税法及其实施细则及有关规定可享受的各项税收优惠待遇，不因股权重组而改变。股权重组后，企业就其尚未享受期满的税收优惠继续享受至期满，不得重新享受有关税收优惠。可见，H公司外资股东的股权全部转让对公司的所得税优惠不产生影响。

（7）如公司于2012年度完成上市，对其享受外资企业税收优惠的影响

如果H公司在2012年12月31日前成功上市，则外资股东持股比例将低于25%，公司将不能继续享受中外合资企业“两免三减半”的税收优惠政策，将执行高新技术企业15%优惠税率(本企业于2010年4月获得高新技术企业资格)。

根据目前国家的税收政策，因上市导致外资比例低于25%，不需补缴以前年度享受的税收优惠，但为了规避风险，利于审核，大股东通常出具承诺，承诺如果公司发生需要补缴已获减免税款的情形，则大股东无条件全额承担。

如果为了保证在2012年上市时依然能享受外资优惠，则本次股权调整后，需为印尼TOTO公司保留33.34%股份；因原始股权在公司上市后的增值空间非常大，与股权上市增值空间相比，2012年外资企业税收优惠影响可以适当舍弃，而且有高新技术企业为后续税收优惠资质，所得税率变化对公司的影响不大。

3．关于内资股权调整事项

（1）高中层持股公司的股权设置

根据公司的股权规划，公司准备对高中层管理人员进行股权激励，激励方式为部分授予现实股票，以示对高中层管理人员过去业绩的肯定，部分为股票期权，待后续业绩达到标准后再授予。基于上述构想，可设立一家以持有H公司股权为主营业务的“高中层持股公司”，该公司的人数应不超过公司法对有限责任公司人数的上限，即50人（若超过50人则再设立一个持股公司）。该公司可以以章程或协议方式约定高中层管理者的股权激励办法，并限制持股期限。

对于实体股权的取得方式，可由A公司直接向其转让股权方式实现，股权转让价格由双方协商确定，但要求转让程序合规，且转让价款真实足额支付。

对于股票期权的持有方式，建议先由张先生持有，再由张先生与高中层管理人员签订《业绩考核协议》，如果达到了业绩考核指标，则再由张先生以特定价格转让其持有的持股公司股票给相关高中层管理人员。

持股公司设立以后，可以以协议、章程等方式约定高中层入股、退股、分红方式，基于高中层持股公司为有限责任公司，在操作上具有灵活性，能更好的切合公司的管理层股权激励计划，具体章程由律师协助发行人起草签署。

（2）高中层持股公司的持股资金支付问题

目前证监会对公司上市前的股权转让较为关注，要求股权转让价格有依据，转让价格足额支付，不存在股权争议。在中高层持股公司的股权转让款支付方面，建议相关人员足额支付股权转让的价款，以出资方式注入持股公司，再由持股公司支付给A公司。如不支付对价，或以明显低于净资产的对价取得股权，则易被税务机关认定为股权赠与，从而征收个人所得税，对企业高管人员的个人资信构成障碍。

相关人员需能够说明出资资金来源并保有证据，不应存在代大股东持有股权的情况。

4．股权调整的实施步骤

股权调整的实施步骤详见表2。

篇9

[摘要]追求集团公司股东的财富最大化是集团财务管理的逻辑起点与管理目标。完善集团总部对下属公司投资股权设计,对实现这一管理目标意义重大。本文就此展开讨论,以期有利于提升集团管理水平。

[关键词]企业集团集团公司股权结构控股链条

一、引子:大股东与少数股东的收益倒置现象

企业集团整体业绩的增长并非总能带来集团公

司股东权益的相应增长,这一现象常常令集团管理层费解,同时也给集团化财务管理提出了一个新课题。

是什么原因导致这一问题出现的?可能的解释来自于集团总部对下属公司的控股结构及控股链条:(1)控股结构。部分子公司的盈利性很好,但集团持股比例相对较低(相对控股);或者部分子公司的盈利性较差,但持股比例相对较高。它可能反映出集团整体控股结构不尽合理。(2)控股链条。盈利性很强的下属公司不属集团直接控股,而是通过子公司的间接控股。例如,孙公司盈利性很高但子公司对其控制比例为60％,而集团公司对该子公司的控股比例也为60％,这样孙公司的盈利属于集团股东的部分只有36％,剩余的64％则属于少数股东权益。

上述两种情形都可能使集团合并报表出现大股东与少数股东的收益倒置现象。显然,这一现象与集团公司的财务管理目标是相悖的。如果不考虑其他因素,重新审视集团整体的股权设计,可能在某种层面能解释并解决这一问题。不难看出,谋划企业集团整体的股权安排,应成为企业集团财务管理的首要战略。

二、企业集团股权设计的特点:与单一企业比较

企业集团股权设计着眼于集团公司对下属公司持股比例与控制方式安排,它是基于集团公司股东收益最大化原则,出于对现实环境和集团战略考虑所进行的对下属企业股权投资的整体设计。企业集团股权设计并不局限于集团公司对下属某一具体企业的“参股一控股”的选择与权衡,更着重于集团公司对其下属公司控股结构的整体布局。与单一企业股权结构决策相比,企业集团股权设计具有以下特点:

1.整体性

单一企业股权结构是各出资人为了某一共同目的而按照约定的比例出资形成公司的一种行为,它是一种契约结果;企业集团股权安排则是企业集团整体意义上的财务战略设计,与单一企业的股权安排中的点面设计不同,它是一种立体性设计。也就是说,它需要从企业集团整体战略出发,考虑其对各被投资企业的出资额、控股方式,以期通过各被投资企业间的相互协同来达到集团整体的业务协同与母公司财务收益最大化。因此,它不仅涉及集团公司对下属公司的控制比例、控股方式,而且还涉及到集团公司如何从战略上把握各下属公司间的产业关联和管理关联,并通过产业关联或管理关联、收益实现方式等来最大化集团公司股东的价值。这就是股权安排的战略性所在。

2.可管理性

单一企业股权设计力图通过“股权-控制权-公司治理与管理控制-业绩表现”这一逻辑来解释股权结构与公司业绩间的关系,它所体现的是一种静态的经济学意义上的分析,难以体现对股权结构这一要素及其派生的各种权利束的管理属性。集团股权设计研究则力图围绕“从战略上回答为什么要设立子公司-集团公司资本可得性及对各子公司持股比例与控股方式-对子公司的控制权及管理体制——各子公司的业

务、管理协同-最终财务业绩-集团公司总体协同业绩与集团公司股东价值最大化一集团公司对各子公司股权结构的再调整,等等”这一逻辑思路与管理闭环来展开,股权设计构成了企业集团总部一项重要的管理内容,总部可以根据上述逻辑及其因果链条,来展开对股权的全方位管理、控制与调整,股权管理也不再是如我国大多数集团中所表现的对股权投资收益的静态意义上的分配管理。

在股权结构的可管理性这点上,经济学与管理学因各自的出发点不同而存在较大差异。经济学关注于经济分析,关注于股权结构与公司业绩间关系的分析与证实,其研究重点体现在“股权集中度与公司业绩关系”“股东身份与公司业绩关系”“控股比例、现金流权、利益输送与公司业绩”等一系列热点问题的讨论上,这些分析性研究的理论基础是博弈理念下的委托理论与公司治理学说,其共同的假设是“委托方”(股东自身)存在道德风险,因此其研究主题大都围绕下述问题而展开,如“在法律环境不完善情况下的大股东自我保护行为”“一股独大的利弊分析”“股权、现金流权与公司业绩”“大股东控制、利益输送与中小股东利益保护机制”“股东间的权力制衡(相近持股比)与公司业绩”“机构投资者对完善公司治理的作用”等等。关于这类财务经济学意义上研究非常之多,我们在此不做文献回顾。

但是,管理学理论则非常强调股权的可设计性与可管理性,关注于股权在整个企业集团内部的可调控性、股权所派生的各种权利的综合应用性及资源整合性。也就是说,在管理理论上,它考虑的是股东持股比例及其与之对等的各股东主体所拥有的各种派生的管理权利,通过合理化应用这些管理权利来达到管理目的,它天然地假定在制度层面上各股东的权利-责任-义务是对等的,或者至少在理论上不承认“大股东通过侵害中小股东利益是实现大股东收益最大化的主要手段”,尽管在现实中,大股东侵害中小股东权利、各种关联交易及利益输送等现象比比皆是,如五粮液集团与五粮液股份等(刘峰等2004)。

循着集团股权结构可管理性这一属性,不难看出,我国企业集团的股权设计与管理还存在着较大的空间。我国企业集团组织结构大体可描述为:“总部落空、二级为主、三级为辅、多级并层”这样一种格局。即总部作为控股主体,大多属于管理型的;集团主业及主要资产集中在子公司(二级企业);孙公司(三级企业)数量最多,并以各种辅业为生,依附于二级主业,产权关系极不清晰;多数企业集团的层级很多,往下可延伸至6～7级企业。其结果是:总部战略与下属公司经营战略缺乏内在逻辑与互动关联、集团总部对下属公司管控力度与下属对集团总部相关规则的执行力度均很差、集团整体业绩潜力没有充分发挥。形成这一结果的原因大多属于历史性的(如先有子公司,后形成集团总部),但其所形成的产权不清、管理不顺和总部管控力度不足则是现实性的。其现实后果是:(1)改制成本很高。我国多数企业集团总部都有相关的改制部门,承担着集团内部理顺产权关系、清晰管理关系等重大改制任务,并为此付出了很高的股权结构调整成本,如股权结构与投资关系的变更成本、大型国有企业集团主辅分离的制度成本等。很多企业集团总是处于不断的“重组合并-股权分拆”这一过程之中。(2)关联关系复杂化,股权结构不清晰。大型企业集团在改制或上市过程中,由于原始股权关系不清晰、母子公司间出现很多交叉持股或共同出资形成其他子(孙)公司等情形,股权结构与投资关系不清晰,不但影响企业集团合并报表的真实性,更重要的是直接导致集团内部的业务整合与资源优化配置过于复杂化。(3)层次过多,造成管理不到位。层次过多、管理链条过长势必带来信息传递效率低下、管理成本加大等问题。从信息不对称角度,这一现象的直接后果是:第一,总部对下属公司情况的不了解,总部的各项重大决策往往缺乏信息支持而偏于盲目,并因此而造成下属公司对总部政策的博弈与观望,执行力不足也就成为一种必然结果与管理常态;第二,下属于对总部战略的不知情,从而导致在总部管控力度不够的情况下,下属企业“各自为政、各自为战”,集团管理总是处于上下博弈之中,集团整体效益难以发挥。

三、企业集团股权设计原则

因此,要从集团财务战略的角度来管理和调控股权结构,集团总部应当认清股权设计与调整的战略意义,以集团公司股东利益最大化为逻辑起点,规范企业集团整体的股权安排。我们认为,股权设计应从横向和纵向两方面来展开。其中,横向主要涉及母公司对下属公司的参控股比例设计问题;纵向主要涉及控股链条长短的设计问题。企业集团股权设计应遵循以下原则:

1.战略导向:注重行业成长性、业务关联度与集团整体业绩间的动态关系

集团的成长是一个和谐的可持续过程,它依赖于不同行业、不同企业之间的成长性协调。战略导向原则要求:(1)针对不同行业,要注重企业集团内部“不同行业的成长性-现金流-股权结构调整的互动关系”,以协调集团整体发展。具体地说,企业集团所属各行业、企业所处的生命周期可能不同,有些行业处于初创期,而有的则步人高速成长期,

有些则到了成熟与收获期,处于不同生命周期的产业在集团成长中担负的角色与使命因而不同。初创期企业可能代表集团的未来,需要通过控股以谋求集团的未来发展,因而在财务上需要更多的资本投入与支持;相反,成熟期产业可能是集团需要做出转型或取舍的,它所带来的大量现金流正是维持集团成长所必需的,因此,是出售股权或者继续持有股权,要视集团整体战略及集团整体现金流的充裕程度(资本可得性)。不同生命周期的产业,在财务与现金流上的互动与互补关系,直接影响着企业集团总部对下属公司的股权结构的总体安排。在这一点上,企业集团可以被看成是一个通过股权结构调整而不断调整的投资组合,它所谋求的是组合价值的最大化,具体化为各行业间业务及财务上的互补性从而使组合风险最小、组合现金流的可持续性、组合内各项“资产”收益的稳健实现等。香港李嘉诚系集团,在这一战略的应用上表现得十分突出(郎咸平,2002)。(2)针对同一行业的不同企业,要围绕“同一产业内部-业务关联-企业整体业绩-股权结构调整”这一主线来展开管理,以求得集团的可持续发展。其中,业务关联度是企业集团战略的重要组成部分,有些业务虽然属于关联业务但可采用外包作业,集团无须控股,而有些业务则对集团整体收益能力及核心竞争力至关重要,因此需要加大控股及控制力度。可见,企业集团发展过程也可以看成是集团股权不断调整、设计以适应集团战略的过程。

2.扁平化

组织扁平化是未来组织结构调整的一种趋势,其核心目的在于缩短管理链条、明确组织责任、降低组织成本、强化组织沟通。组织扁平化意味着:第一,组织结构的扁平化,如取消中间管理层,削减管理层级;第二,管理服务的集中化,如集团总部为下属公司提供强大的职能服务与管理支持(如法律、财务与资金、人力、研发、生产规划、预算协调等),下属公司则相应地减少了这些管理活动,以强化集中统一与管理协调。在理论上,组织扁平化与组织内部的控股方式和控股链条间都不存在必然关系,也就是说,至少在逻辑上由集团公司直接掌控的下属公司未必都是子公司,孙公司或更底层的公司也可能是母公司的直接管理对象。这就是集团金字塔式的控股产权关系与管理关系的分离。但在管理实践中,要想真正落实组织扁平化,往往不可回避集团内部各下属公司的法律地位及其权责关系,下属公司不管属于哪一层级,在法律上它都是以独立的法律主体而存在的;而且往往是,集团下属公司的层级越低,其与集团总部的产权关系也越“模糊”,总部越级而“直辖”下属公司的法律风险也越大,所受到的制度抵触也越强烈,集团化管理合力也可能越脆弱。因此,基于法律-控股权-管理三者的关系,要真正实现集团内部的扁平化管理,其根本的制度保障是总部与下属核心在控股关系上的扁平化,即缩短集团总部与下属核心企业间的控股链条,实现控股关系与管理关系在扁平化问题上的统一。产权关系扁平化的直接后果是:第一,直接促进组织与管理关系扁平化,有利于强化集团管控力度;第二,通过缩短控股链条,能保证对收益能力较强的下属公司的收益在总部实现的完整性,从而解决母公司与少数股东间的收益倒置问题。

3.清晰化

企业集团股权结构的清晰化包括两层涵义:一是下属公司控股主体的清晰化,它主要涉及多元投资主体中各主体的身份确认问题,即关联身份股东或非关联身份股东。二是控股链条的清晰化。比如,集团公司(A)与其下属某子公司(A1)联合其他投资人(B)等出资成立另一家新公司C,从C的角度,其股东名单中的“A”和“A1”在身份确认上就属于关联股东。那么谁将对c公司行使控制权(是A或是A1)?如果A占大股,则c属于A的子公司,它由A直接控制;如果是A1占大股,c就当属A的孙公司,在产权关系上应由A1来管理。明晰控股链条还需进一步讨论的问题是:c公司成立的战略意图是什么?这种控股结构是暂时性的还是长期性的?如果属于暂时性的,是否意味着A需要在未来从A1手中购回股权、或者A1需要从A赎回股权?这种母子公司间(A和A1间)的股权买卖、关联交易的益处何在,未来交易成本有多高?它对集团公司股东的收益影响有多大;如果属于长期性的,c公司在成立之初为什么不直接吸收其他外部投资者,从而省却母、子共同投资要能带来的管理关系和制度安排上的不顺畅,同时又能使集团充分利用外部市场资源(尤其是资本资源与人力资源)?可见,投资主体的身份确认和控股链条是否清晰,不单纯属于我们传统意义上的产权关系不清、出资不到位等过去所经历的历史问题,而是一个涉及公司未来发展的现实问题。从我国企业集团的管理实践看,没有清晰化的战略是导致没有清晰化的股权框架的根本原因。从股权设计的角度,清晰化既是一条原则,同时也是大多数企业集团未来改制的重要方向。

四、关于控股比例的讨论:参股或控股

从横向角度,母公司①对拟投资的子公司无论采取何种控股比例,都要综合考量诸多因素,内部的如资本的可得性、投资战略与资源分配等,外部的如市场环境、技术和管制因素,最终目的是要保证集团股权结构与集团战略的适应性。

1.参股或控股的权衡

一般认为,参股最直接的好处是“搭便车”,即以较少的管理成本分享应得之收益。从企业集团运作过程看,参股方式是执行集团战略意图的重要步骤:(1)通过企业间的联姻而寻求资源要素(原材料与能源资料、劳动力资源、信息技术资源)和长期合作机会;(2)“投石问路”,为了将来增持股权、实现控制做准备;等等。参股公司作为企业集团的战略联盟成员,并不构成集团管控的核心,企业集团并不是由参股公司构建而成的。从这层意义上,参股应当成为构筑企业集团中低层战略联盟单位的主要投资策略,参股作为战略手段只是过渡性的,要构建真正意义上的企业集团,必须实施控股。没有控股,无以成企业集团。由于涉及集团战略与集团总部资本可得性等一系列问题,因此控股比例存在较大的选择空间,如相对控股、绝对控股或全资控股等。对企业集团而言,相对或绝对控股并没有选择标准,主要视被控对象对企业集团整体运作的重要程度。划分重要程度的标准也是战略性的:(1)能代表集团未来发展(新兴产业或企业);(2)能为集团的正常运转提供大量现金流(如成熟行业、集团财务公司等);(3)处于企业集团的产业运作的核心地位(如原材料基地、或销售网络等);等等。从股权设计角度,为保证企业集团经营的稳定与发展,须加大对上述这类企业或行业的投资力度,强化其控制权地位,通过控股权来达到管理控制权。控股的极端方式是全资,其意义在于没有少数股东的阻力,能够最大限度的调动资源,享有充分的自由度;同时,由于投资者以出资额为限对企业承担有限责任,从而能规避集团整体风险。

2.持股比例变动的弹性分析及持股比例动态设计总部对下属某公司增持或减持1％的股权,将给集团总部带来多大的影响?要回答这一问题,其核心在于预测持股比例变动对收益变动的弹性系数。在理论上,透过企业集团的整体股权状态,能够分析出各种持股状态对集团公司股东净收益的弹性影响,从而为企业集团股权安排的整体优化提供一种启示。具体分析模型为:

假设母公司对某子公司的持股比例原来为XO(百分比

数),而经合并报表折算后的当期母公司净收益(或亏损,下同)总额为Y0;如果母公司对该子公司的持股比例变动,母公司经股权结构变动后重新折算合并后的净收益总额的变动额为Y。则子公司股权变动率为AX/XO,而给母公司股东带来的净收益变动率则为Y/YO。则:该子公司的股权结构变动的收益弹性系数=集团公司股东净收益变动率/某子公司持股比例的变动率=(Y/Y)/(X/XO)

这一系数可以采用实际数来计算,也可以采用未来预测数来测算。收益弹性系数一方面代表股权比例的调整所带来的收益不稳定性,即弹性系数越大,股权比例调整所带来的收益的稳定性越差(好时越好,差时越差);另一方面可以被当作进行股权结构调整的测试器,如果能对各子公司的未来净收益进行预期,在母公司资本有限的情况下,可以利用各子公司该弹性系数大小的比较,将有限资源投入到有盈利、且股权调整的收益弹性系统较高的子公司中去。更进一步,如果考虑增持股权所追加的投资成本,可以将增持股权所产生的净收益额增量来确定追加投资报酬率(即:增持股权所带来的净收益增量/追加投资成本),并按这一报酬率进行优序排队分析,确定集团总部财务资源的分配顺序,以提高集团整体的股权投资与资源配置效率。或者,将弹性系数公式中的“净收益”定义成“扣减股权投资的资本成本后的净收益”,测算调整后的该弹性系统大小,以作为企业集团内部资本竞价的重要参考依据。

需要说明的是:第一,对子公司投资比例的增持(或减持)调整及其给母公司股东收益所带来的最终影响,不仅体现在按调整后股权所确定的合并的账面净收益高低上,还体现在通过增持股权比例、强化对子公司整合力度而产生的协同效益和管理成本降低上。因此,该弹性系数应不低于l(如果系数为正的话)。第二,弹性系数大小可以作为母公司决策者是否增(减)持子公司股权的测试与决策参考,但它并不代表决策本身,也就是说,影响增减比例决策的因素主要是战略性的,而不是只单纯地考虑短期财务后果。

五、关于控股链条长短的讨论

企业集团股权结构设计的第二项重点是从纵向关注控股链条的长短。理论上看,链条拉长的功能主要有:(1)提供税收筹划空间、金字塔式的资源控制、锁定风险。即企业集团的层次结构越复杂,享有的税收筹划空间就越大;被投资企业的法人财产的独立性锁定了投资主体所承担的风险;金字塔结构赋予了集团总部以有限的资源投入控制尽可能多资源的权利。(2)进行直接和间接融资平台。

直接融资即是直接进入资本市场进行融资。选择收购上市公司进行直接融资,往往通过注入资产、业务等资源并对被收购的上市公司进行改造,在保持其良好业绩的基础上,充分挖掘其未来再融资能力。如东风汽车主要通过集团总部与外部投资者(主要是外国汽车厂商)多层次、全方位的合资模式,在原有企业主干上,节节生枝,经过控股链条的多次拉长,多次从社会上募集巨额资金。间接融资是指通过非资本市场的方式取得资金,利用母公司与子公司之间相互担保的方式,或通过各种方式“以负债资金投资子公司”,并“以子公司为载体,从金融子公司融通大量资金”。通常,这种间接融资方式突破了产融之界,从而具有很高的财务风险(如德隆系)。

因此,如果不谈缩短控股链条对组织扁平化及其管理上意义,而只就财务战略上讨论,其益处也是显而易见的。至少,在对比TCL集团合并上市前后的股权结构变动图(下图)中,我们可以看到其链条缩短的积极财务意义:(1)缩短TCL总部与最下层公司——具有较高收益的“TCL移动”间的控股链条,不仅对“TCL国际”构成支持,也能使集团公司股东分享更大比例利润;(2)使总部与下属公司的产权关系与财务管理关系得以理顺,并大大减少了不必要的中层层及其制度成本;(3)进一步夯实了TCL集团总部的产业根基,且TCL集团整体上市比起下属子公司的单独上市,能为集团发展带来更大的融资平台;(4)增强了TCL集团总部对下属公司的财务控制与现金流管理的力度,从而从根本上为TCL集团国际化战略奠定了财务保障。

上述从管理角度所讨论的产权扁平化问题,具有普遍的借鉴价值。尽管到目前为止(据作者了解的情况),经济学理论还没有对控股层级、链条长短与公司业绩间的相关关系予以关注和证实。

篇10

【关键词】创业板 创业企业 股权属性 公司成长性 企业价值

在政府“大众创新，万众创业”的号召下，涌现了一大批创业公司，那么“如何构建创业企业的股权属性”就成为了众多创业人共同关注的话题。截至到2015年，我国创业板上市公司已有四百多家，作为创业企业中发展较好的领先者，它们的股权属性应该对新创业企业具有一定的参考性，本文将试图通过对创业板上市公司看创业企业股权属性的优化配置，以此来指导新创业企业。

一、创业板上市公司股权属性的描述性统计分析

股权属性指的就是各个持股股东的性质，我国的股权属性分为国有股和非国有股。

由于我国创业板上市公司大多为民营企业，其中大部分为家族企业，实际控制人以自然人为主，国有股份占比非常低，根据上市公司的披露数据整理，平均值为0.67%，几乎可以忽略不计，并且国有股股东大多为研究所、研究院，不像沪深主板那样具有浓厚的政治色彩，国有股占比也比沪深主板和中小板低很多。

创业板公司的法人股比例平均大约为15%，这个比例相较于沪深主板的5%高很多，也高于中小板的13%，可能因为对于一个初创企业，法人机构往往更关心公司的长远发展，更关注公司的成长性，它们与管理层利益一致，并且较高持股比例有助于把握在公司的话语权，有效监督管理层的经营，并可以用较高的职业素质和经验来帮助公司的发展。

还有值得一提的是，创业板与主板、中小板相比特别的地方在于它的管理层持股比例，基本可以达到30%的高比例，远远高于主板的管理层持股比例，这主要是因为创业板上市公司主要是民营企业，经营层和管理层分离程度不高，大股东可能也是管理人员，同时有所有权和控制权，并且创业公司也比较偏好于用股权激励的方式来捆绑管理层与公司利益的关系，使管理者更关心企业经营效益，所以说在一定程度上，较高比例的管理层持股有利于创业企业的发展，但过高的比例也会有副作用，比如企业缺乏专业的管理人员，可能有经营不善的风险。

二、创业板上市公司股权属性与公司绩效、成长性的关系

根据以上论述，可以很明显的看出创业板上市公司的股权属性拥有国有股份占比少、法人股和管理层持股比例高等等特点，并且这些特点在创业板公司具有普遍性，由此初步推测这样的股权属性对于创业企业较为合理，但进一步有效的结论还要看现阶段该种股权结构是否真的有利于公司绩效、公司成长性。

主板市场以国有企业为主，而创业板基本为民营企业，所以国有股份占比低合情合理。国有股控制力度小，有利于发挥创业企业的自主创造性。陈影（2013）研究表明国有股份比例与公司成长性呈负相关，但并不显著，唐睿明、邱文峰（2014）也认为虽然国有股比例对公司绩效有一定正面影响，但影响并不大，所以综上可以推测国有股占比对于创业企业来说影响很小，并且国有股份占比低、非国有控股正是创业板能吸引法人股东、机构投资者的原因之一。

创业企业作为还处于成长阶段的公司，往往需要正确的管理和科学的决策来引导公司快速发展，所以法人机构的较高持股比例从理论上来说是合理并且有利的，在唐睿明、邱文峰的研究中也表示法人股比例与公司绩效之间呈正相关关系，王晓巍、陈逢博（2014）更进一步指出法人股持股比例的增加有利于提升企业价值。

管理层持股比例高作为创业公司的普遍现象，虽然有利于决策效率的提高，但是考虑到管理层持股比例越大，公司投资不足情况越明显（赵心可，2014），管理层持股比例与企业价值综合值之间无相关关系（王晓巍、陈逢博，2014），所以在股权结构设计中，可尽量降低管理层持股比例，让所有权与经营权分离，考虑聘请拥有专业管理技能的职业经理人来管理公司。

三、关于创业企业股权结构的合理模式的建议

（1）借鉴目前创业板上市公司的股权属性，创业企业应该具有国有股很低、法人股较高的特点。国有股低有利于创业企业保持创新活力，脱离国有控制，吸引机构投资者和法人股东。法人股较高在企业创业初期也具有积极意义，让法人股东掌握一定话语权，提高他们管理企业的积极性，通过他们专业性的帮助，能让企业经营更有效率地走上正轨，有利于公司的成长和企业价值的提升。

（2）努力吸引风险投资（VC），提高风险投资持股比例。很多风险投资公司，在企业结构治理、战略、董事会等方面能够提供帮助。而且他们大多向预备上市企业投资的目的，就是在企业成功上市之后，出售股权获得利益。所以对于创业企业，一定的风险投资持股比例不仅解决了投资不足的问题，也能侧面监督和激励管理层努力经营好公司。在上市之后还能继续保持一定的流通股比例。

（3）降低一定的管理层持股比例。创业企业大多为民营企业，家族企业更是占了多数，所以所有权和经营权的分离程度不高，但大股东也是管理者的局面使企业容易面临经营不善的风险，对企业综合价值的提升也没有任何好处。所以，在股权设计中，创业者应该有长远考虑，跳出家族企业的桎梏，适当降低管理层持股比例。

股权属性是股权结构的一部分，对创业企业的成长性和企业价值有着重要的意义。本文对创业企业的股权属性设计提出了建议，希望为创业企业提供一些有用的参考。

参考文献：

[1]唐睿明，邱文峰.股权结构与公司绩效的实证研究――基于创业板上市公司的数据[J].南京审计学院学报，2014，（3）.

[2]陈影.股权结构、管理层激励与公司成长性关系的实证研究――基于创业板上市公司的经验数据[D].吉林财经大学，2013.4.