资产证券化的本质范文

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关键词：资产证券化 信用度提高 政府支持

资产证券化是近几十年来国际金融领域中最重要的一种金融创新，它以完善的创新设计安排突破了法律、会计、税务的监管障碍，促进了金融市场向非中介化方向发展。我国的资产证券化实践尚处于试点阶段。本文拟从资产证券化的本质要求出发，来探讨资产证券化的信用提高问题。通过分析本文认为资产证券化顺利发展的关键在于信用提高，而在试点阶段我国资产证券化业务的信用提高需要政府支持。

资产证券化的本质

资产证券化实质上就是把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券从而融资的过程。资产证券化与传统证券化（即股票、企业债券融资方式）的最大区别在于后者是以整个企业的信用为基础进行融资，而前者仅是以企业的部分资产为基础进行融资。由于资产证券化是以企业的部分资产为基础进行融资，需要解决的首要问题就是使这部分资产与企业的其他资产隔离开来，使投资者的收益完全来自于这部分具有稳定现金流的资产，而不受到企业整体信用状况和风险的影响。这就需要通过设计一定的交易结构来实现，因此资产证券化在本质上是一种结构融资。

资产证券化与一般的融资方式相比，具有以下特点：

破产隔离。特设交易实体购买资产组合是一种真实销售，在法律上不再与发起人的信用相联系，是一种有限或无追索权的销售活动。实现了破产隔离，即证券化资产组合在发起人破产时不作为清算资产，从而有效保护了投资人的利益。

规避风险。证券化汇集了大量的、权益分散于不同债务人的资产，从而降低了资产组合中的系统风险；通过资产的真实销售，证券化将集中于发起人的信用风险和流动性风险转移和分散到资本市场；通过划分优先证券和次级证券，将不同信用等级的证券分配给不同风险偏好的投资人。

信用提高。信用提高使得资产支持证券的信用状况与发起人、特设交易实体的信用状况分离开来，从而使本身信用等级不高的组织通过信用提高，也有可能从资本市场获得融资。

资产证券化过程中信用提高的重要性

资产证券化的融资本质决定了被剥离资产能够在市场上出售和流通是资产证券化的核心所在。从资产证券化的理论流程来看，其实质就是发起人把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，即归根到底是一种发债行为。投资者所购证券的质地、价格、收益等就成为这一行为能否顺利进行的关键，于是风险因素便是制约被剥离资产能够在市场上出售和流通的关键因素。

资产证券化最大的风险就在于证券化的资产价值和实际价值的差异。万一借款人还不了款，将把资产进行拍卖还给债权人，但资产拍卖时很可能会缩水，这就可能会使投资人遭受巨大的损失。解决这一问题的关键则在于实施信用提高，通过信用提高既使得资产支持证券可以摆脱发起人的资信，以低成本发行，同时又保护了投资者的利益。

在发展我国资产证券化业务的试点阶段客观上尤其要注重做好信用提高。这是因为资产证券化的顺利发展对促进我国资本市场的发展意义重大：

对于资本市场上的资金需求者而言，由于我国对上市公司的资格审查较为严格，大多数不符合上市条件的中小企业和民营企业，一旦其经济状况下降，或者缺乏有效的抵押物而无法从银行获得信贷支持，就会被排除在正常的社会融资体系之外。资产证券化为他们提供了新型的低成本的融资渠道。

对于资本市场上的投资者而言，我国的资本市场尚不健全和完善，缺乏多种多样的投资渠道满足投资者不同偏好的投资需求。面对不确定的市场环境，即使在存款利率很低的情况下，居民也不得不将其大部分金融资产以银行存款的形式保存。投资者急需一种风险明确、收益稳定、能满足不同投资策略和风险偏好的投资工具。资产支持证券相当于一般证券风险小，相对于银行存款和国债又有收益高的性质，正好满足了这种需求。

对于国内商业银行而言，随着房地产贷款的迅速增加，银行的长期贷款迅速增加，银行资产的流动性快速下降，同时，货币市场基金的迅速增长以及外资银行的大量进入，会加快分流国内商业银行的存款，这些潜在的危机使得国内商业银行对资产证券化业务尤为渴求。

我国资产证券化信用提高的风险分析

结合我国发展资产证券化投资者关注的风险来说，投资者关注的风险点主要有以下几个方面。

（一）被打包的资产

按照国际上通用的分类标准，资产证券化产品可以分为住房抵押贷款证券化(MBS)和信贷资产证券化(ABS)。其中，无论是住房抵押贷款，还是信贷资产中的优良资产，都承担了商业银行主要的利润来源，可以是银行开展资产证券化的首选目标，投资者也是乐于持有这些证券化产品的。

但从另外一个角度看，商业银行实际上是不情愿将这些优良的资产证券化的，而是希望通过资产证券化的手段将手中大量的不良资产分散转移给众多的投资者。从对资产证券化多年来的讨论看，更被看作是商业银行处置不良贷款的重要手段。特别是就我国国情而言，商业银行不良资产的形成既是一个漫长而复杂的过程，也是特殊背景下的特殊产物，而且评估难度大，即使是经过专业机构公正评判，也很难准确预测将来数年产生的稳定现金流。可以想象，要投资者对这些拟证券化的不良资产进行研判和做出最终的投资决策，其困难无疑是巨大的，而这也正是证券化所具有的特定的风险与收益重组与分担机制的本质。进一步说，资产证券化产品的投资者要具有很强的风险识别能力和承受能力，需要具备相当高的的专业知识和技能，才能避免成为商业银行风险转移之后的最后接棒者。而事实上我国的投资者还不够成熟，一旦出现问题，很可能无法理性面对，而对政府造成压力。

（二）打包资产的评级与定价

根据资产证券化的一般原理，无论是相对优质的住房贷款，还是劣质的不良资产，要想实现真实出售、资产隔离或破产隔离，很重要的一个环节就是对这些资产进行打包定价，然后出售转移给SPV。有些情况下，还需引入信用提高，借以提高证券化后资产的信用等级，吸引投资者。而无论是打包资产的定价，还是信用提高，都需要有一个相对完善有效的市场环境和足够多的具有权威公信力的资产评估或信用评级机构。也就是说，资产证券化产品是信用敏感的固定收益产品，信用评级报告是该产品信息披露的最重要组成部分。但是，由于众所周知的原因，我国现阶段这些市场中介机构的发育还很不成熟。就信用评级而言，存在制度不完善、运作不规范、透明度不高、标准不统一、市场秩序混乱、公正独立性不够、投资者认可程度不高等缺陷。

培育一个成熟的评估、评级市场对于资产证券化的成功实施有着十分重要的意义。具有强大游说能力和处于垄断地位的商业银行是否会利用市场环境不成熟、信息不对称等有利条件谋求不当得利，使投资者置于价格博弈中的不利地位，确实值得投资者关注。否则，投资者自身利益很难得到保证。

（三）投资者能否及时取得现金流

根据资产证券化的原理，证券化资产在出售以后，原始权益人不再承担管理该资产法律上的义务，但作为贷款服务管理人，仍要按照合同约定进行贷款的后续管理，主要是将借款人的还款交给资金托管银行，并向受托人提供服务报告。但是这种安排实际上是存在着一定的道德风险的。最关键的是贷款服务管理人既然已经不再承担管理证券化资产法律上的义务，因此也就丧失了忠实履行贷款服务管理人的动力和积极性，而这对于投资者按时足额收到稳定的现金流却是至关重要的一个环节。还有，由于信贷资产(包括所谓优质资产)已经被彻底转移到SPV，其原有的借款者很可能产生不按时偿还贷款的道德冲动，而确保贷款按时回收，贷款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的，购买资产证券化产品的投资者很可能面临一定的投资风险。

以上三个方面的问题都涉及信用提高。这些问题在当前我国市场化程度还不高，市场信用体系发展滞后的现实情况下要能够得到有效解决，没有政府的支持显然是不可想象的。

参考文献：

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关键词：资产证券化；会计确认；会计处理影响

中图分类号：F23文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）08-0225-02

1 资产证券化概述

资产证券化（Asset Securitization）是20世纪70年代以来国际金融领域最重要的金融创新之一，它起源于美国，最初应用于住房抵押贷款市场，之后迅速扩展到其他领域。许多市场经济比较发达的国家以及东南亚等新兴市场国家都采用了这项金融创新技术，并在实际运用中不断完善和发展。

1.1 资产证券化的本质及运作原理

资产证券化的运作原理有三个：第一，资产重组原理是指发起机构或特殊目的载体（Special Purpose Vehicle――SPV）为成功发行证券，采用一定的方式和手段，对纳入资产池中的资产进行重新配置与组合，从而实现资产收益的重新分割与重组，使之符合资产证券化对基础资产的要求。第二，风险隔离原理的核心内容是在资产证券化过程中，通过将基础资产的风险和其他资产风险的隔离来提高资本运营效率，从而给资产证券化参与各方带来收益。第三，信用增级原理是指在发行证券之前，由 SPV 运用一定的手段对将要发行的证券进行整体的信用增级，这样可以提高证券化产品的信用级别，更好地吸引投资者，并且还能降低融资成本。

1.2 资产证券化的流程

资产证券化的运作流程一般包括：证券化资产的剥离和重组；组建特殊目的载体；发起人与特殊目的载体签订交易合约，将资产组合中的标的资产出售给特殊目的载体；信用评级与信用增级；特殊目的载体在经过信用评级后，在资本市场上发行证券、筹集资金；特殊目的载体用发行证券取得的收入向发起人支付价款；实施资产管理，建立投资者应收积累金；特殊目的载体向证券投资者偿还债券。

2 资产证券化的会计确认处理

资产证券化不仅给金融业带来了巨大的变化，也给会计领域提出了问题。资产证券化的问题主要是发起人对证券化资产的终止确认问题。即发起人将资产转让给SPV，应确认为真实出售将其从发起人报表中移除（表外确认），还是确认为一项融资担保保留在发起人的资产负债表中（表内确认）。对于这一问题处理，在国际上经历了三种处理方法。

2.1 风险报酬分析法

风险报酬分析法具体做法是：当发起人实质上转让了与资产相关的几乎所有风险和报酬时，证券化交易被视为销售，证券化资产将被停止确认并移出资产负债表，通过证券化所募集的资金则作为转让资产的收入，同时还要确认相关损益；但若发起人仍保留转让资产实质上几乎所有的风险和收益时，证券化交易被视为担保融资，证券化资产仍继续在发起人资产负债表中确认为一项资产，通过证券化所募集资金被确认为发起人的负债。

风险报酬法强调只有当与某项金融资产相关的风险与报酬实质上发生转移时，出让方才终止确认该资产。但是随着资产证券化业务的日趋复杂，大多数情况下风险和报酬并非全部转移。风险报酬法带有明显的形式重于实质倾向，以法律形式作为会计确认基础具有较大的主观意向性，易于被人为操纵。

2.2 金融合成分析法

金融合成分析法的核心在于控制权决定资产的归属，而且承认金融资产和负债能分割成不同的组成部分。此法将已经确认过的金融资产的终止确认问题与金融资产的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题区分开来。只要资产证券化交易发生后，发起人放弃了对所转让基础金融资产的控制权，资产证券化交易就可认为是销售交易，所转让的基础金融资产就应该终止确认；反之，资产证券化交易发生后，若发起人并没有放弃对基础金融资产的控制权，则可认为是融资活动，其所转让的基础金融资产就要继续保留在发起人的资产负债表中。

2.3 后续涉入法

后续涉入法以“没有后续涉入”作为销售确认标准，抛弃了现行基于“控制权转让”的终止确认标准。它要求只要转让方对被转让资产的全部或部分存在任何的后续涉入，不考虑其后续涉入的程度，与后续涉入有关的这部分资产不符合终止确认的条件，视为担保融资；不涉及后续涉入的那部分资产则应终止确认，视为销售。

与以往的概念不同，后续涉入法下的被转让资产被视为可以分割的单元，并对每个细分的单元考察其是否符合终止确认的条件 。因此，一项资产转让可能导致一部分资产被终止确认，另一部分资产则未被终止确认。 这一做法使资产的风险和报酬的转移与其控制权的转移达到统一，更加符合资产证券化业务的要求，更能反映其实质。

3 资产证券化会计处理对财务和税收的影响

3.1 财务影响

资产证券化会计处理可以分为表外处理和表内处理两类。这两种确认方法将带来不同的财务影响：表外处理将流动性较差的证券化资产从资产负债表中转出的同时确认损益，通常可以降低发起人的资产负债率，改善其资本结构，有利于发起人再融资，且有积极的财务影响；表内处理将证券化资产保留在资产负债表内，将获得的资金确认为借款，通常会提高发起人的资产负债率，不利于发起人再融资，具有消极的财务影响。

实践中，资产证券化的目的在于将流动性差的资产转变为现金收入，且多数公司关心财务报表的负债水平，希望保持适度的财务杠杆比率。而金融机构为提高资本充足率，也希望减少风险资产的总额，因此发起人都倾向于将证券化作为销售处理。

3.2 税收影响

资产证券化过程中要涉及的税种较多，包括所得税、营业税、印花税等。如果将资产证券化作为一项“真实销售”作表外处理，发起人将确认相关的损益。我国税法规定发起人对确认的收益应缴纳企业所得税，确认的损失可冲抵应纳税所得。发起人向SPV转移资产作为销售资产处理应征营业税，并按购销合同税率征收印花税。因资产证券化业务往往涉及金额巨大，对其征收营业税将带来沉重的税收负担，在一定程度上抵消了证券化融资的成本优势。另外，如果将资产证券化作为“担保融资”来进行表内处理，发起人不确认损益，从而不需要缴纳所得税。另外，发起人向SPV转移资产属于转移质押资产，可以不用缴纳营业税，但应按借款合同税率缴纳印花税。

参考文献

［1］王江丽．关于资产证券化的会计问题研究［J］．市场周刊，2006，（10）．

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关键词：资产证券化法律制度立法

资产证券化是近年来国际金融领域最重要、发展最为迅速的金融创新。事实上，资产证券化不仅是一种经济现象，更是一个法律过程。纵观证券化的兴起和发展，各国无不依托于有利的法律制度。但是，资产证券化纯粹市场经济行为的本色，使得各国在对它的法律调整上不约而同地呈现出了许多共性，本文的目的就在于通过对资产证券化关键机制的分析考察我国进行资产证券化的法制状况，从而探讨我国资产证券化的法律思路。

资产证券化的主要内容

产生拟证券化资产的法律关系。该法律关系是发起人与债务人之间的债权关系。由于发起人作为债权人对债务人享有受法律保障的收取应收款的权利，这使得发起人可以将这些应收款加以汇集，得以组成资产池，出售给SPV作为发行ABS的担保资产。

转让拟证券化资产而产生的法律关系。通过发起人与SPV签订应收款出售协议，SPV受让原始权益人（发起人）的资产（债权），从而使之与发起人的破产风险相隔离，并获得要求原始债务人直接向其偿付债务的权利。不良资产证券化要求该交易应该符合所在国的法律，达到法律上的“真实销售”要避免法院将其定性为担保性融资或其他不利于资产证券化的转让形式。至于SPV应向原始权益人（发起人）支付的资产受让款项，通常要在SPV收到了投资者认缴的购买资产化证券的款项之后，再向原始权益人（发起人）支付。

SPV运营过程中产生的法律关系。SPV在运营过程中产生了许多的法律关系：SPV与股份受托人签订公益信托协议，二者之间产生的公益信托法律关系；SPV与公司服务提供人签订的公司服务协议所产生的服务关系。

资产管理与运营过程中的法律关系。SPV与应收款管理服务人签订资产管理服务协议，由资产管理服务人代SPV管理资产包括收取应收款产生的现金流并将其存入专门的银行帐户，同时定期向SPV提供报告，说明收入与支出的资金来源、资金余额、违约状况、费用扣减等管理信息。二者之间的法律关系一般是委托关系。

信用增级过程所产生的法律关系。SPV与信用增级机构签订信用增级合同或者偿付协议，通过此协议明确增级提供人的信用等级、所提供的信用增级方式、幅度、偿付条件以及信用增级提供人可以获得的信用增级费用。信用增级所产生的法律关系一般来说是SPV与为其发行证券所提供担保的第三方所产生的担保关系。

SPV在发行证券所形成的权利义务关系。SPV作为证券的发行人与证券商签订证券承销协议，根据证券承销机构在承销过程中承担的责任和义务不同可以分为包销与代销。在前者包销人从发行人处购买下所有的证券后，承担全部的销售风险；而后者代销人与发行人之间仅仅是委托关系，约定时间内未售出的证券可以再退还给发行人。同时在证券发行以后，SPV与证券的投资者间也形成新的权利义务关系。

资产证券化的法律本质

作为一项金融创新所具有的优越性，证券化的资产在法学本质上是一项债权，债是特定人与特定人之间的请求为特定行为的法律关系，债权作为一种相对权、对人权，性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担着债务人不履行债务的风险。

在资产证券化中，需要通过资产证券化进行融资的人，一般被称为发起人。发起人是基础资产的权利人即债权人。发起人为自身融资的目的，启动了资产证券化的程序，最终实现融资目的。通常，发起人可以是银行等金融机构，也可以是其他符合条件的需要融资的法律实体。一般来讲，发起人要保证对应收款具有合法的权利，并保存有较完整的债权债务合同和较详细的合同履行状况的资料。债务人是一种统称，是指那些基于基础资产需要付费的人。债务人可以是各种信用或者信贷关系的消费者，也可以是某种买卖合同或者其他合同的付费方。通常，债务人的资信、经营状况，或者付费的情况，会决定支持证券化的基础资产的质量。发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目的机构（作为发起人和投资人之间的中介，并由之发行资产支撑证券的实体），由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。

资产证券化的法律问题

SPV与其自身的破产风险相隔离。由于资产支撑证券是由SPV来发行和偿付的，SPV与其自身的破产风险相隔离直接保障着投资者的投资安全。从经济上讲，经过合理的计算，SPV通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金，而且SPV的运作费用在其成立时也可预算出来。因此，SPV正常运作的风险不大。因此，法律在此主要是要求SPV将其业务限定于资产证券化这一项，而不能从事其他有风险的业务。一般而言，SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契约、信托的信托契约中有一目标条款对SPV的目标和行为能力进行限制。而且，这一目标条款对外应是公示的。正基于法律上的这一限制，SPV在实际运作中，只拥有名义上的资产和权益，实际管理与控制都委托他人。

PV与原始权益人的破产风险相隔离。原始权益人作为经济实体也会遭遇破产的风险。这对于SPV的影响主要在于其已转移给SPV的资产组合是否会被列入原始权益人的破产财产。如果被列入，其将被清算给原始权益人的所有债权人，将导致SPV不能获得足够的现金流来偿还资产支撑证券的投资者，从而使证券化的目标落空。原始权益人将资产转移给SPV可以采用两种方式：出售和担保融资。满足各国法律与会计准则关于“真实出售”（TrueSale）标准要求的出售使资产组合的所有权彻底转移给SPV，使该项资产能够从原始权益人的资产负债表中移出，从而可以实现SPV与原始权益人的破产风险相隔离。另一种方式，即担保融资是指原始权益人以资产组合（即抵押担保债权）为担保向SPV融资，在原始债务人履行债务后，原始权益人再向SPV偿还借款，SPV再以此向资产支撑证券的投资者偿付。总体上来讲，真实销售比较担保融资而言，不仅能改善原始权益人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底。

SPV与其母公司的破产风险相隔离。当SPV不是由政府设立或有政府背景时，还需考虑的一个法律问题在于其设立人或者对其拥有控制权的母公司破产对其产生的影响。为了保障资产证券化项目的运作，要求SPV与其设立人的破产风险相隔离，其设立人的破产不能导致SPV被清算。这首先要求SPV拥有独立的法律地位，在设立人破产时自己不会被法院判决合并清算。这种独立地位，不仅是形式上的，而且应是实质上的，以免法庭运用“揭开公司面纱”理论等各种实质性合并原则将SPV及其资产纳入母公司的破产程序之中。我国开展资产证券化活动的立法建议

我国现行法律中关于资产证券化的规定比较零散，无法勾勒一个清晰的证券化操作流程，必须对现行立法中有利于证券化发展的规定加以整合、补充，从而形成一项专门的立法，清晰地界定证券化各个操作阶段各方当事人的权利义务。

SPV是达到破产隔离的核心手段，资产证券化之所以能吸引投资者，就是在于围绕SPV所做的破产隔离设计，因此设立一个有利于资产证券化实现的SPV尤为重要，设立过程中应注意以下内容：SPV必须独立于其他金融机构，以避免关联交易；SPV设立有一定的政府背景，以提升资产支持证券的信用等级、规范证券化运作并有助于应付危机，也可以降低成本，美国的联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅抵押贷款公司就是典型的由政府组建的SPV；SPV有义务定期审查有关资产状况，必要时宣布证券发行违约并采取保护投资者的措施；最重要的是SPV必须是不具有破产资格的机构，以达到资产证券化的破产隔离要求。为了避免SPV自身的破产，可以在SPV的章程中对其业务范围进行限制，将其业务仅仅限定在实现资产证券化这一目的，除此之外不得进行其他业务活动，除了履行证券化目的而发生的债务外，不得再发生其他债务，也不得为他方提供担保，不得利用证券化的基础资产为其他机构设定抵押、质押和任何其他形式的担保；为了最大的与发起人的破产相隔离，应当赋予SPV独立的法律地位，避免“实体合并”，即SPV不得为发起人的附属机构。

目前阶段构建信托模式的SPV是相对比较适宜的。为了更好实现破产隔离以及基础资产的管理，必须进一步完善相关的法律：首先，要明确信托财产所有权归受托人即SPV所有，避免被列入发起人的破产财产之内。其次，要从业务范围上限制受托人即SPV的信托行为能力范围，规定受托人除非是为受益人的利益，一般情况下不得负债；对受托人对于基础资产的处置也要进行必要的限制，第30条规定“在向投资机构支付信托财产收益的间隔期内，资金保管机构只能按照合同约定的方式和受托机构的指令，将信托财产收益投资于流动性好、变现能力强的国债、政策性金融债及中国人民银行允许投资的其他金融产品”，这条规定是对受托人利用信托财产闲置资金进行投资的投资对象作出的限制。再者，针对《信托法》第17条所列的设立信托前委托人的债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利和受托人处理信托事务所产生的债务可能被强制执行的情况，应当在发起资产证券化时就对证券化资产的情况了解清楚，为此必须强化有关信息披露规定，并对受托人管理和处分信托财产的行为进行必要的限制。最后，为防止受托财产被强制执行，更有效地实现破产隔离，对受托人的诚信义务也应从法律上做出明确规定，并具体规定SPT运作资产证券化业务所需具备的业务能力、资信等级和风险控制能力等等。

诚然，采取信托模式的特设机构有其优势，但根据资产证券化发达国家的实践经验和我国的现实金融发展状况和现有法律框架，如果能对证券化进行专门的立法，并对相关法律法规作出一些修改和完善，那么公司制的特殊机构也是可以被采用的。不过由于《公司法》关系到众多方面，如果仅仅为了迎合资产证券化而对现行《公司法》进行修改，势必将导致《公司法》规定对其他方面的不适用，因此不宜进行直接修改，只能对为实施资产证券化而设立的特殊目的的公司给予特殊规定，明确其权利能力和行为能力、准入条件、行为方式。如前文所述，《公司法》、《证券法》对于设立公司的最低注册资本金和发行证券的最低资本金的要求，对于仅为实现某次资产证券化而设立的特殊目的机构来说似乎有些过于严格，因此可以在《公司法》、《证券法》对以发行资产支持证券为目的而设立的公司注册资本金等专门规定较低的标准；而在SPC的组织结构的设计上，为了保护投资者利益应该设置一般的公司都应当具备的治理结构，但为了降低运行成本，可以在人数上、机制运行上相对简化；不过，对比之下，以资产证券化为特殊目的而设立的公司，因为其设立目的就是要达到破产隔离的要求，因此其在财务上要比一般公司制定更为严格的制度要求，如在公司章程中规定SPC除了资产证券化的目的之外不得有其他目的，其资金流动也仅为实现资产证券化，公司所负债务仅能基于对资产支持证券投资人的债权等等。

参考文献：

1.费婷婷.资产证券化的法律意义分析[J].法制与社会，2008

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一、美国对风险留存的要求

2010 年 7 月，美国国会通过了《多德 - 弗兰 克 法 案 》①（Dodd-Frank Wall Street Reform andConsumer Protection Act）, 其中 941 条款提出风险留存的要求，要点如下 ：（一）证券化发起人②必须保留证券化产品不少于 5% 的信用风险，但合格的住房抵押贷款③（Qualified Residential Mortgage，QRM）和满足监管机构④联合制定的承销标准的发行人除外。( 二 ) 禁止证券化发起方直接或间接地转移和对冲上述自留的信用风险。（三）联邦银行监管机构和证券监管机构认为合适时，风险自留比例可以在发起人与证券化机构之间分配。（四）对农业信贷部门、政府担保的住房贷款和合格的住房抵押贷款采取豁免政策，⑤并且 SEC 和联邦银行监管机构可以联合采取对该条例豁免。⑥

《多德 - 弗兰克法案》946 条款要求金融稳定监管委员会（Financial Stability Oversight Council）在法案生效的 180 天内，向国会提交一份关于风险留存宏观经济效应的研究报告。该报告已于 2011 年 1月完成，主要结论是 ：信用风险留存要求可以降低资产证券化“发起 - 配售”模式内在缺陷所导致的风险，有助于充分发挥资产证券化降低融资成本，服务经济增长的积极效应。

2011 年 3 月 29 日，根据《多德 - 弗兰克法案》要求，美国证监会（SEC）、联邦银行监管机构（包括美联储，联邦存款保险公司、货币监理署）、美国联邦住房金融局（Federal Housing FinanceAgency，FHFA）以及住房和城市发展部 (Departmentof Housing and Urban Development，HUD) 联合制定了资产证券化风险留存细则——《信用风险留存草案》（Credit Risk Retention，Proposed rule）。草案的征求意见截止日原定为 2011 年 6 月 10 日，后因业界存在着较大争议以及立法的复杂性，该草案的征求意见截止日推迟至 2011 年 8 月 1 日。但截止日后至今，尚无其他修订稿或正式稿出台。

《草案》的基本要求是证券化发起人必须持有至少资产支持证券⑦经济利益的 5%。《草案》还列举了五种风险留存的形式 ：一是垂直（VerticalSlice）风险留存。发起机构需要保留每一层证券化资产至少 5% 的风险，无需考虑各层级的账面价值。二是水平（Horizontal Slice）风险留存。发起机构需要保留不少于整个证券化产品面值（par value）5% 的次级部分的风险。水平风险留存的条件是 ：其必须是最可能遭受损失的一层 ；本金数量的减少量不能比其他层收益减少得更快（这样才有能力补充其他层的损失）；直到其他层的收益得到完全满足，否则其无法获得任何本金。三是 L 型（“L”Shaped）风险留存。其本质是垂直风险自留和水平风险自留的综合，对所有档次证券化产品合计留存风险 5% 以上。即发起机构除了按垂直方式持有每一层证券化产品风险的 2.5% 以外，还必须持有总计占比 2.564% 以上的次级档证券化风险。四是出售者收益（seller’s interest）风险留存。也称为循环资产主信托模式风险留存，主要用于主信托形式的证券化产品。此类产品利用循环资产进行证券化操作，例如信用卡账户。在这种情况下，循环资产主信托的支持机构必须持有 5% 以上的风险留存，其计量基础是资产池未偿本金的 5%。五是代表性样本（Representative Sample）风险留存。发起机构持有与证券化资产风险程度相近的资产，该资产证券化后的风险与已证券化资产的风险暴露相同（因此被称为样本）。该方法主要用于汽车贷款证券化，通常发起机构汽车贷款证券化不是为了出售这些贷款，而只是作为一种融资策略。发起机构至少持有将被证券化的资产池未偿本金数额5% 的资产。

《草案》对一些特殊类型的证券化交易实行豁免，允许四种类型的证券化可实施低于 5% 的风险留存标准 ：第一类是 GSE 豁免，即对 Fannie Mae 或Freddie Mac 担保的资产支持证券实行豁免 ；第二类是合格资产豁免，即对达到特别承销标准的个人住房抵押贷款、商用不动产抵押贷款、商业贷款和汽车贷款证券化实行豁免 ；第三类是再证券化豁免，即对少量符合一定标准的再证券化交易实行豁免 ；第四类是其他法定豁免，即与《多德 - 弗兰克法案》941 条款中的豁免事项保持一致。

二、欧洲对风险留存的要求

2009 年 11 月 17 日，欧洲议会颁布了修订版的资本要求指令（Capital Requirements Directive Ⅱ，CRD Ⅱ），并了 122a 条款（Article 122a），对风险留存做出了规定，以促进证券化发起机构在资产转移时尽到更多的尽职义务。2010 年 12 月 31日，欧洲银行监督委员会①（Committee of EuropeanBanking Supervisors，CEBS），了 122a 条款的操 作 指 南（Guidelines to Article 122a of the CapitalRequirements Directive），②供欧盟各国家根据自身法律环境参考实施。其主要内容如下 ：在欧盟经济区域内接受监管的信贷机构（一般指存款类金融机构），在其投资证券化产品、产生证券化暴露、或者作为证券化产品的发起人或发行人时，除了遵守必要的尽职调查和信息披露要求，还必须持续（on an ongoing basis）持有最低 5% 的证券化净经济利益（net economic interest）, 并且上述留存风险不得转移、出售或对冲。风险留存方式有四种 ：一是垂直（Verticalslice）风险留存，即至少自留每一层级资产支持证券面值的 5% ；二是发起人利益（Originator interest）风险留存，即对于循环证券化，自留不少于 5% 证券化风险暴露 ；三是表内（On-balance sheet）风险留存，即随机选择的暴露必须不少于证券化风险暴露名义价值的 5%，潜在证券化的资产池风险暴露不得低于 100；四是第一损失（First loss）风险留存，即从第一损失层起自低到高保留不低于 5% 的风险暴露。豁免条款包括 ：一是有中央或地方政府、中央银行、各成员国公共事业实体或当地监管部门、多边开发银行等机构提供全额、无条件且不可撤销的担保 ；二是基于一个清晰、透明、流动性较好的指数产品的交易 ；三是并非为证券化而发起的银团贷款、应收账款及信用违约互换等交易。

三、欧、美风险留存要点对比

总体上看，满足美国《草案》要求的证券化交易同样也满足欧盟 122a 条款的要求。就细节而言，122a 条款没有提出 L 型风险留存，豁免条款也不同。对比而言，122a 条款是原则导向型的，范围较宽，因此遵守 122a 条款的证券化交易可能并不一定能满足《草案》的某些技术性要求。此外《草案》的监管对象是证券化的发起人，而 122a 条款的对象则是证券化的投资人。具体比较见附表。

四、对我国的启示

2005 年 12 月，以国家开发银行和建设银行分别发行资产支持证券 (CLO) 和个人住房抵押贷款支持证券 (RMBS) 为标志，我国信贷资产证券化试点拉开序幕。根据人民银行和银监会联合的《信贷资产证券化试点管理办法》，信贷资产证券化试点是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。2005 年至今，信贷资产证券化试点发行总规模为 667.83 亿元，涉及 11 家金融机构。受国际金融危机的影响，我国的信贷资产证券化试点自 2009 年以来没有发行新的产品，但近期试点有望继续推进。总体来看，我国信贷资产证券化试点的产品类型日益丰富，发起机构和基础资产呈多元化发展态势。但与欧美等发达国家缺乏监管、创新泛滥的资产证券化相比，我国的资产证券化业务尚处于起步阶段，证券化基础资产质量较好 ；监管部门对证券化参与机构有严格的准入要求 ；证券化产品结构简单，全部是传统型的资产证券化产品。金融危机中，资产证券化自身运作暴露出来的风险和监管漏洞，在我国信贷资产证券化市场发展初级阶段完全得到了有效防控。

（一）继续鼓励开展稳健的资产证券化业务 发挥资产证券化对经济增长的积极作用

稳健的资产证券化业务，有利于提高直接融资比例、改善直接融资和间接融资不协调的状况，有利于增加债券市场品种、促进金融机构分散和转移信用风险。把握金融服务实体经济发展的本质要求，应当充分发挥资产证券化在盘活信贷资产流动性、优化金融机构资产负债结构、推进金融改革和金融创新中的积极作用。只要重视制度建设，有效防范风险，充分吸取国际金融危机经验教训，认真总结我国信贷资产证券化试点实践，按照循序渐进、审慎稳妥的原则稳步推进，继续发展我国信贷资产证券化业务不仅风险可控，而且可以更好地发挥资产证券化这个金融创新工具在支持经济结构战略性调整和加快经济发展方式转变中的积极作用，稳步推进我国金融创新和金融市场健康发展。

（二）坚持服务实体经济的本质要求 规范资产证券化的创新发展

资产证券化的发展应该在加强制度建设、规范市场行为和有效防范风险的基础上，推进金融创新。一是根据国家宏观调控、产业政策、信贷政策相关要求，积极利用资产证券化技术拓展重点领域、重点行业和重点区域的融资渠道，促进经济结构调整和经济发展方式转型。二是加强监管，进一步有针对性地加强对入池基础资产选择、产品结构设计和风险定价、资本计量、信息披露、会计规则、信用评级等方面的指导管理。三是培育更多合格的机构投资者，扩大资产证券化投资者群体。四是加强投资者教育，并引导信托公司、律师事务所、会计师事务所、信用评级机构等资产证券化业务各类中介服务机构切实履行职责，努力提高证券化专业服务技术水平和服务质量，实现规范运作。

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一、资产证券化的历程。金融一直是一个发展变化的领域。变化的目的包括为各种创造加速现金循环的灵活机制，运用各种商业资产为加速资金循环提供支撑，创造各种交易结构来满足资金提供者的要求和企业融资目标。从最早的抵押担保融资到后来的各种形式的应收账款转让，这些持续的探索发展到20世纪70年代产生了资产证券化这一新型的融资方式。

资产证券化发端于20世纪70年代的美国，在近40年的发展过程中显示出了强大的生命力和发展潜力，在世界范围内都得到积极的开展。从数量上看，在美国资产证券化的数额已经超过了国债数额及公司债数额，成为第一大市场 ；从发展速度上看，欧洲从1987年首次发行住房抵押贷款支持证券（Mortgage-back Securitization，MBS）以来，市场每年平均增长61%. 从范围来看，现在除了欧美发达国家，澳大利亚及南非等国资产证券化也有大规模开展。亚洲一些国家和地区也纷纷通过了资产证券化方面的专门立法来促进资产证券化在本国的发展。如地区在2002年通过了《金融资产证券化条例》。

二、资产证券化的优势。资产证券化之所以在世界范围内迅速地发展，原因就是与其他融资方式相比，它具有独特的优势，能为参与者带来诸多方面的利益。

（一）从融资者的角度来看，资产证券化能提供低成本的资金。证券化融资成本反映在投资者愿意购买的由SPV发行的证券的利率上。对于一家公司来说，如果利率低于它以其他方式直接融资的成本，则证券化对于这家公司则是有吸引力的。而证券化的功能之一就是把公司的资产（通常表现为应收款）与公司整体风险隔离开来，（再加上信用增级）使这部分资产获得比公司本身更高的信用评级，从而使依托其发行的证券能够以较低的利率被资本市场所接受。这对那些风险评级较低的公司可能好处更为明显。因为这些公司如果不采取资产证券化这种模式，根本就不具备发行证券的资格。此外，资产证券化还能够通过一定的制度安排使得应收款的转让被视为销售，这样一来发起人的债权就从资产负债表上消除，而获得的现金也不体现为负债。这为公司管理资产负债提供了灵活的手段，这一点对于银行业具有非常重大的意义。因为银行的贷款规模受到资本充足率的限制，而资产证券化提供了将有风险的资产变为自有资本的途径，能提高银行的资本充足率，扩大经营规模。资产证券化对于融资者的另一个好处就是扩大了可融资资产的范围，从现有实践来看，包括不良资产及未来发生的应收款都可以成为资产证券化的对象。资产证券化对于融资者在其他方面也有好处，比如增加资产的流动性，分散风险，改善收入来源等等。

（二）对于投资者来说，资产证券化提供了低风险、收益稳定的投资产品；随着资产证券化产品的创新，资产证券化还可以满足不同投资者对时限、额度、风险的不同偏好，让不同投资者承担不同风险，从而起到优化资源配置的作用。

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【关键词】资产证券化 交易结构 法律风险分析

【中图分类号】D922.287 【文献标识码】A

资产证券化概述

资产证券化（asset securitization）作为华尔街金融大鳄的一种金融创新工具，自诞生以来深受资本市场的喜爱，已然成为银行等金融机构以及企业的一种全新融资模式。然而，资产证券化作为一种创新型金融工具，普通投资者很难辨别其中的投资风险，基于消除交易双方信息不对称的原则，信用评级机构在资产证券化过程中的作用便显得尤为突出，甚至是普通投资者进行投资时唯一的可信赖工具，而信用评级机构基于利润最大化原则，却趋向于隐瞒风险、调高评级，以达到运作更多项目、收取更高费用的目的，这也成为资产证券化过程中一个不容忽视的致命缺陷。

有鉴于此，我们甚至可以说资产证券化是一把双刃剑，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次贷危机的覆辙，中国资本市场作为一个全球资本市场的后起之秀，更应格外注意其中暗含的种种风险，以达到趋利避害的金融创新目标。

资产证券化的定义。资产证券化源自美国，因而在探讨其准确定义时有必要追根溯源，还原其本来面貌，经过大量的文献检索，笔者倾向于美国证券交易委员会（SEC）对资产证券化的定义，即“资产证券化”是指将企业（资产出售方）将其所有的流动性较差的存量资产或存在稳定现金流的可预见未来收入整理和包装成为资本市场上更易销售和流通性更强的金融产品的过程。在这一运作过程中，为有效连接交易双方，存量资产会被卖给SPV（Special purpose Vehicle中文多翻译为特殊目的载体），然后由SPV或投资银行等中介机构向社会公众投资者发行证券以获得资金，实现存量资产提前获得现金资产的目的。由于中美两国在社会体制、法律制度以及资本市场交易规则等方面的差异较大，在资产证券化本土化过程中，我们应该持审慎态度，取其精华去其糟粕。

资产证券化的分类。资产证券化因其交易结构的灵活性、资产配置的复杂性而显得神秘莫测，但究其本质，基础资产是资产证券化的起点，抓住了资产证券化背后的基础资产，便握住了资产证券化的命脉。依据基础资产的不同，可以将资产证券化产品分为四类：一是实体资产证券化，主要指实体资产和无形资产经过一系列处理成为标准化金融产品上市流通的过程；二是现金资产证券化，主要指将现金投资证券产品后，从而将现金转化为证券的过程；三是证券资产证券化，就是将证券投资基金、认股权证等金融衍生工具发行上市流通的过程；四是信贷资产证券化，主要指银行等金融机构将缺乏流动性的信贷资产重组打包成标准化产品，发行证券流通的过程。第四种模式也是目前国内最流行的资产证券化模式。

资产证券化的交易结构分析

通过上文的论述，我们可以看出资产证券化可以实现将流动性较差但是可以在未来产生稳定现金流的资产，通过一定的交易模式设计，对基础资产中的风险和收益等基本要素进行划界、分离与整合，从而将其转化为资本市场上可以自由流通的证券性资产的过程。资产证券化有别于以往的表外融资、结构性融资和资产信用融资等传统融资方式，究其本质，是通过一系列逻辑严密的设计实现将流动性不足、但具有稳定可预期的现金流的债券性资产转化为具有充分流动性、并经过有效风险隔离措施的资产分离与重组过程。

资产证券化的交易流程。主要包括五个步骤，各步骤涉及的交易内容和法律结构各不相同。（如图1所示）

第一步：发起人（sponsor）作为资产证券化的起点，会将应收账款出售给SPV（即特殊目的载体），当然这里的出售必须是“真实出售”，因为只有真实出售才能有效防范证券持有人对发起人的追索权，并且发起人如果经营不善破产时，对应收账款亦无要求权，从而达到风险隔离的效果。

第二步：SPV将购买的应收账款等基础资产进行分离、打包、重组，并以此为基础发行可以支持特定期限和收益的可在资本市场自由流通的标准化证券产品。仔细分析这一过程，我们可以发现SPV在其中起着举足轻重的作用，为了有效控制基础资产，SPV可能由发起人实际所有或者间接控制，为了防止其自愿性破产，可以引入独立董事制度；与此同时，也要注意防止债权人迫使SPV的非自愿性破产；还可以通过限制SPV的业务范围等有效手段防控可能存在的风险。

第三步：通过多渠道进行信用增级。具体的增级措施主要有：使用银行信用证或者通过保险公司购买商业保险，使得资产证券化后的证券在发生违约风险时，普通投资者可以获得相应程度的补偿，整体而言，能够有效降低企业的风险。当然，在增级过程中，为资产证券化产品进行增级的相关金融机构的信用等级不能低于需要进行增信的证券产品本身的安全等级，否则，达不到增级的效果；理论上，也可以通过发起人的超额担保来进行信用增级，但超额担保会额外增加发起人的财务成本，降低资产证券化的整体竞争力，所以在实践中并不会被广泛运用。除此之外，还可以将资产证券化产品分为优先和次级两部分，在出现风险时，由次级证券先承担损失，当然为了补偿其损失，次级证券的利率会高于优先证券，以实现风险与收益的平衡，这样做的好处是，不同风险偏好的投资者均可以在资本市场上买到对应的金融产品，正因如此，优先/次级结构增级方式很受市场欢迎。

第四步：进行外部信用评级。由于资产证券化产品进行了复杂的包装重组，普通投资者不具备识别相关风险的能力，很难就证券产品的优劣作出判断，为了帮助投资者识别其中的风险，这项工作就需要交给专业的外部评级机构进行，例如：美国的标准普尔、穆迪等知名信用评级公司会根据资产证券化产品风险的大小进行信用评级，主要级别从AAA到C九个等级，投资者可以根据自己的风险偏好选择不同等级的证券产品。

第五步：资产证券化产品的发行销售和售后服务。SPV所具备的独特结构和业务范围决定了其不可能独立承担资产证券化产品的重组与发售工作，必须引进外部成熟的中介机构来完成这一工作，投资银行便承担了资产证券化流程中的融资顾问和证券承销职能，使得整个流程顺利运转起来。普通投资者购买该金融产品后，可以获得稳定的现金流回报，稳定的可预期的现金流来源于基础资产即应收账款，然而普通投资者不具备相应的专业技能和条件去监管这一运营流程，那么这时候就需要专业机构来进行这些业务操作，这些专业机构就是服务人（servicer），而资本市场上的通行做法是服务人由发起人担任，不得不指出，在具体的运作过程中，因缺乏内在激励机制服务人可能对资产池采取消极放任态度，而普通投资者限于各种各样的外部因素也无力对这一过程进行有效监督，此时受托管理人（trustee）便应运而生了。受托管理人作为普通投资者的利益代表，主要负责监督资产池的运营情况和服务人是否尽职尽责，同时，受托管理人也代为管理服务人交付的本金和利息。

正是通过上述五个操作步骤，一个完整的资产证券化运作流程便清晰呈现在我们面前，在分析资产证券化流程时，要善于抓住SPV这一承上启下的枢纽，仔细领悟其在整个运作流程中的功能及效用，其次，还要抓住风险隔离制度，只有充分理解上述两个核心节点才能充分理解资产证券化的运作机理，在后文法律风险分析阶段，笔者仍会对这一问题进行探讨。

风险隔离制度。在资产证券化过程中，能否将基础资产通过一系列包装重组后在资本市场上自由流通，取决于基础资产的优劣。基础资产优良，加之信用增级，可以有效增强证券化产品的质量；反之，基础资产较差，则无论通过何种措施，都难以达到预想目的。因而，为了保证和实现基础资产的信用，防范可能发生的系统性金额风险，需要在制度上对相关风险进行隔离，从而防患于未然。

更进一步分析，资产证券化风险主要来自基础资产和相关运营主体的破产风险，正因如此，资产证券化过程中的风险隔离制度经常被直接称为破产隔离制度。从广义上讲，在资产证券化过程中，防止任何参与主体的破产对资产证券化产品的有效支付所造成的冲击都属于风险隔离机制；从狭义上讲，对于资产证券化产品，即将产生现金流的资产与发起人及其他相关主体产生的任何财务风险进行隔离，确保基础资产产生的稳定可预期现金流可以按照预先结构设计向投资者进行偿付相关证券权益，实现资产信用融资。

为了有效实施风险隔离制度，在资产证券化过程中，会通过两个关键步骤实现这一目标：一是在交易结构中设立SPV（即特殊目的载体），二是实现资产的真实出售。上述两项措施可以有效将基础资产和其他资产的风险隔离开来，从而提高营运资本的安全性。

正式破产隔离制度的有效运行，近年来大量的资产证券化产品得以大卖，仔细分析可以发现，风险隔离制度具有以下好处：一方面，资产隔离制度设计的初衷及时隔离参与主体的破产风险和基础资产的自身风险对投资人投资权益造成的伤害，为了有效实施这一制度，会引入外部评级机构，对相关风险进行分析、调研，并向公众投资者进行披露，这些措施有效降低了整体运营成本。

另一方面，风险隔离制度有效实施后，资产证券化运营过程中的相关法律设计可使相关参与主体彻底远离其设立目的以外因素的干扰，达到自主运营、独立续存、延续设立该法律主体的目的。换句话说，这使得基础财产脱离发起人所有，成为独立财产，具有独立人格，不受原发起人破产风险的影响和支配。

资产证券化的法律风险分析

通过上文的讨论，我们对资产证券化的交易结构有了更清晰的认识。仔细观察资产证券化的交易流程图，我们可以发现其中必不可以缺少的一环是引入外部独立律所对交易风险进行评价，主要以出具法律函件及法律意见书等形式进行。而法律的不确定性以及法律意见书中的格式条款、模糊概念却实实在在地成为资产证券化中的不稳定因素。事实上，法律风险是资产证券化过程中一直存在、相伴始终的重要风险。申言之，我国的资产证券化是建立在财产信托相关法律基础上的，目前相关法律法规中还缺乏对资产证券化内容具体而明确的法律规定。进一步讲，没有完善的法律规制体系，就很难界定交易参与方的权利义务边界，降低交易风险更是缺乏必要的法律支撑。

举一例以明之，我国合同法规定，债权人转让债务时要及时通知债务人，在债务人接到债权转让的通知时债权转让才对债务人生效，即对债务人采取“通知到达生效主义”，依据该条法律，我们可以推知资产证券化过程中的债权转让亦要通知每一位债务人，然而资产证券化的基础资产数额庞大，涉及的债务人众多，逐一通知不光会带来繁琐的操作难题，亦会产生巨大的交易成本，很难实际予以运用，可以毫不夸张地说，这会成为压垮资产证券化的最后一粒石子。因而确立以公告或者登记通知债务人的法律有效便成为主流选择，这一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。

从上面这个简单的案例，我们可以发现法律风险是隐藏在资产证券化交易链条中的巨大潜在风险，并具有沿着链条进行链式传播，不断放大的趋势。因而投资者在进行资产证券化金融产品投资时，要格外关注上述法律风险，对不懂的地方，要详细阅读第三方律所出具的法律意见书，了解产品的基础特性、责任范围、赔偿标准等核心问题，从而降低自己的交易风险。尤其是风险隔离制度中的法律风险尤为值得关注。

资产证券化的法律内涵。从经济学意义上讲，资产证券化可以有效将流动性低甚至缺乏流动性的资产通过一系列结构设计分离和重组生成可以自由流通的标准化金融产品，这一过程中重要的环节包括：一是建立基础资产池；二是设立SPV（即特殊目的载体）；三是实现资产真实出售；四是债务分层。笔者在这里想强调资产证券化不仅仅是一种经济行为，更是一个法律过程，从法律角度分析，“资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。”这一定义明确了资产证券化的法律内涵（当然资产证券化不仅包括债权，还包括物权、股权，不过国内最流行的是债权资产证券化），其实资产证券化包括了债权转让和权利证券化这两个基本过程，是两者交织的一个综合过程，资产证券化产品是最终的成果，呈现在每一位普通投资者面前，最终实现了将民法上的债权、物权、股权等流动性差的权利状态激活，将这些权利与自由流通的金融债券结合，化无形的权利于有形的凭证，既实现了融资目的，又为普通投资者创造了新的投资渠道。

资产证券化蕴含的法律风险。完备的法律制度是资产证券化健康发展的基础和前提，资产证券化过程中的诸多环节均需得到法律的有力支持，大到SPV结构、破产隔离制度，小到法律意见书的出具，方方面面均离不开法律的支撑。然而我国证券方面的立法却存在大量的功课要补，一方面法律本身的“滞后性”特征加剧这一现象，另一方面资产证券化结构新颖，且常变常新，立法者亦缺乏信心将立法过程跟上资产证券化的发展步伐，甚至主动“裹足不前”，这些因素无疑加剧了资产证券化的野蛮生长。诚如，资本市场追求利益最大化本无可厚非，但在法律层面上，我们要具有前瞻意识，主动预防可能发生的各类风险。

具体而言，资产证券化过程中存在以下几点法律风险：一是在普通投资者持有证券化产品期间，相关法律法规修改甚至出现废除等现象，造成投资者不必要的损失；二是法律意见书本身蕴含的不确定性风险，例如其中的格式条款、模糊条款等；三是资产证券化融资所依赖的法律意见书的撤回将会对债券持有人的权利产生威胁。资产证券化所依据的法律发生变化将会给新兴资本市场主体带来巨大的危害，我国在构建多层次资本市场体系进程中，不可避免地要大力发展资产证券化产品。因而，加强风险防范意识、趋利避害，将是每一位金融从业者和学者常思常新的话题。

基于上文的分析，我们可以看到资产证券化产品作为促进我国金融产品创新、丰富投资者投资渠道、构建多层次资本市场体系均具有重要意义。但在资产证券化过程中，如何做到安全性、风险性、收益性和便捷性的合理平衡，是中国乃至全球资本市场需要面对的巨大挑战之一。结合具体国情，笔者认为我国需要借鉴国外先进立法经验，尽快完善相关立法，让法律为资产证券化走上可持续发展道路保驾护航。

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关键词:融资租赁 资产证券化 风险控制

根据国际统一私法协会《融资租赁公约》的定义,融资租赁是指这样一种交易行为:出租人根据承租人的请求及提供的规格,与第三方(供货商)订立一项供货合同,根据此合同,出租人按照承租人在与其利益有关的范围内所同意的条款取得工厂、资本货物或其他设备(以下简称设备)。并且,出租人与承租人(用户)订立一项租赁合同,以承租人支付租金为条件授予承租人使用设备的权利。

我国2006年财政部颁布的《企业会计准则》第21号准则(租赁)对融资租赁的定义为“融资租赁,是指实质上转移了与资产所有权相关的全部风险和报酬的租赁,其所有权最终可能转移,也可能不转移。”

融资租赁在我国的发展现状

在我国,融资租赁的行为是20世纪80年代初从日本引进的,以1981年中日合资的中国东方租赁有限公司成立为标志,经过二十多年时间取得了一定的发展。回顾这些年,我国的融资租赁业的发展是曲折的,大致经过了以下几个阶段,开始—高速膨胀—行业停滞整顿—规范化发展。在高速膨胀的阶段,融资租赁业对我国的整个经济的发展,特别是对引进外资和先进的技术设备,以及加快中小企业的现代化起到了积极的推动作用。但从总体来看,我国的融资租赁业的发展与国际水平还有差距。

资产证券化这种金融创新一方面可以提高自己信贷资产的流动性,对于融资租赁机构来说,绝大多数资产是以应收租金的形式存在的。如果将这些资产通过证券化方式进行运作,无疑会大大缓解公司的资金压力,资金来源不足的问题也会得到很好的解决。另一方面,通过这种方式还可以合理调整公司的信贷资产结构,提高财务安全性。

融资租赁资产证券化的实施

融资租赁资产证券化是指以租赁资产所产生的现金流(租金)为支持,在资本市场上发行证券进行融资,并将租赁资产的收益和风险进行分离的过程。融资租赁资产证券化基本过程可描述如下,由融资租赁公司将预期可获取的稳定的现金收入的租赁资产,组成一个规模可观的“资产池”,然后将这个“资产池”销售给专门操作资产证券化的“特殊目的载体”(Special Purpose Vehicle,SPV),由SPV以预期的租金收入为保证,经过担保机构的担保和评级机构的信用评级,向投资者发行证券,筹集资金。

(一)运作机理

1.隔离风险机理。本质上讲,租赁资产证券化是租赁公司以可预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过程。在这个过程中,现金流剥离、风险隔离和信用增级构成了租赁资产证券化操作的核心。隔离风险机制是金融资产证券化交易所必要的技术,它使租赁公司或资产证券化发起人的资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来,标的资产的风险不会“传递”给租赁资产支持证券的持有者。

2.组合资产机理。组合资产机理是指依据大数定律,将具有共同特征的租赁资产汇集成资产池,虽然并不消除每笔租赁资产的个性特征,但资产池所提供的租赁资产多样性可以抑制单笔租赁资产风险,整合总体收益。组合资产机理是租赁资产证券化运作的基础。

3.配置资源机理。配置资源机理是指将各种资源进行优化重组,实现多方共赢。配置资源机理是租赁资产证券化运作的推动力。就租赁公司而言,可以通过租赁资产证券化,提高资产的流动性,改善自有资本结构,更好地进行资产负债管理;就证券化特设机构SPV而言,可以通过收购租赁资产,发行LBS,从中获利;就投资者而言,可以获得新的投资选择机会和较高的收益。而承销、评级、担保等中介机构参与租赁资产证券化运作也可以扩大业务领域,创造新的利润增长点。

(二)模式选择

美国等国家资产证券化的成功经验表明,融资租赁资产证券化的模式主要有三种:表外模式、表内模式和准表外模式。

1.表外模式。在这种模式下,融资租赁公司将融资租赁资产经过整理分类后“真实销售”给SPV,真正的实现了风险隔离。SPV合法持有资产后,将它们重新组合建立“资产池”,经过担保机构对该证券产品进行担保,再经过信用评级机构对该证券产品评级后,通过券商发行,最后在证券市场上流通买卖。

2.表内模式。在这种模式下,融资租赁公司并不需要将融资租赁资产出售给SPV,而是将其融资租赁资产继续留在公司内,即债权资产仍留在融资租赁公司的资产负债表上,由融资租赁公司自己以融资租赁资产为抵押发行抵押债券。融资租赁公司虽然能筹集到资金,但租赁资产还留在租赁公司,那么公司就有产生风险的可能,表内模式并没有起到风险隔离的作用。

3.准表外模式。在这种模式下,融资租赁公司成立全资的或控股子公司作为SPV,然后把融资租赁资产“真实销售”给SPV子公司,经过该子公司的一系列操作,再经过相关的机构进行信用增级和信用评级,最后将该证券在证券市场发行。

表外模式相比较表内模式,租赁资产真实销售,融资租赁公司和租赁资产脱离关系,完全实现了风险隔离,融资租赁公司面临的风险更小;准表外模式和表外模式相比,融资租赁公司得成立一家子公司作为SPV,但是融资租赁公司可能对SPV的业务并不擅长,自己经营SPV难免会有风险。通过对比表明,表外模式具有很大的优势,也是最适合我国的情况。

(三)过程设计

第一步,融资租赁资产的分离。融资租赁公司将融资租赁资产按不同的期限不同的规模进行归类整理,以备出售给SPV。第二步,SPV的

设立。SPV是为发行资产支持证券而专门注册成立的一个具有法人地位的作为证券化机构的实体,本文假设SPV设立在国外。第三步,出售融资租赁资产。融资租赁公司将租赁资产整理后合法的出售给SPV,由SPV运作资产支持证券。第四步,担保机构提供担保。发行这种资产支持证券时,得寻找一家公司对租赁债权给予一定的担保、支持,从而提高债券的信用等级,吸引投资者购买证券。第五步,信用评级机构进行评级。一般来说,各种债券的发行都需要有信用评级机构的评级。信用评级机构对这种资产支持证券的信用等级进行评定,从而扩大债券的影响,提高投资者的投资欲望。第六步,发行资产支持证券(ABS)。证券公司根据该证券的实际情况编制发行说明书,向发行对象阐明发行证券的性质、数量、面值、认购方式、回报率、回报方式、内在风险、市场交易等相关内容,并向有关的主管部门申请发行登记,经许可后向社会公开发行。第七步,证券交易。投资者购买证券后,可以持有至到期日结清本息,也可以在证券市场出售兑现。第八步,租金的管理。受托人(一般为信托公司)接受委托管理租赁资产,按期收取租金,并在证券到期之后,向投资者支付本金和利息。

融资租赁资产证券化的业务流程如图1所示。

融资租赁资产证券化风险控制

从2007年开始爆发的美国次贷危机,至今已经演变成全球性的金融风暴。使很多人谈资产证券化色变,原因是美国次贷就是资产证券化的一种形式。可见资产证券化也会给银行、企业带来很大的风险,比如信用风险、流动性风险、资金池的质量与价格风险等。融资租赁资产证券化也同样会面临这些风险 。但资产证券化是近年来世界 金融 领域最重大的和发展最快的金融创新,它不仅是一种金融工具的创新,而且是金融市场创新和金融制度创新,极大地促进了一国金融结构的调整和优化。因此,我们并不能因为害怕风险而放弃这种优质的金融创新,完全可以在总结我国资产证券化探索中的实践经验和借鉴发达国家的成功经验的基础上,通过构建良好的资产证券化环境和提高监管质量来防范风险。

(一)构建良好环境

建立健全资产证券化的法律体系。需要尽快制定《资产证券化法》等相关法律法规,对SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、投资主体、证券化资产的真实出售、破产隔离,以及相关的 会计 、税务、土地注册、抵押、披露等制度做出明确的规定。只有这样,才能使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作、降低风险。

选择信用高、实力强的金融机构作为SPV。建立完善的信用评级、增级制度与评级中介机构。大力发展资本市场,营造资产证券化的市场基础。加强国际合作,打造资产证券化的国际渠道。

(二)强化业务监管

资产证券化衔接货币市场与资本市场,其涉及部门众多。而我国财政部、央行、银监会、证监会等如何形成合力,达成共享利益、共同监管的局面,这是防范资产证券化风险、推动资产证券化发展的至关重要的因素。

1.监管理念。金融监管与金融创新动态博弈。从博弈论观点来看,金融机构与监管当局好似跷跷板的双方,他们不断地适应彼此,形成“管制——创新——放松管制或再管制——再创新”的辩证形式,共同推动金融深化和发展的过程。

激励相容。金融监管成为金融创新动因的重要条件是激励相容、鼓励创新的监管理念。监管应当是符合和引导而不是违背投资者和银行经理利润最大化目标的实现。

风险导向性的审慎监管。风险导向性的审慎监管强调动态和更富灵活性的监管,提高监管的风险敏感性。巴塞尔新资本协议对资产证券化引入内部评级法其目的就在于增强资本充足率的市场敏感性。并提出监管当局可以视风险转移程度对资本重组要求进行灵活调整等方面都体现了风险导向性的监管理念。

2.监管的主体和目标、方式和内容。监管主体和目标。对于资产证券化的监管机构,美国为证券交易委员会(SEC),监管目标是保护投资者利益,以促进市场的形成、发展和完善。监管方式和内容。在监管方式上,美国、日本和韩国均为市场为主导的集中监管模式,实行注册登记制。我国资产证券化监管方式也应该是市场为主导的集中监管模式,就目前的实际看,实行注册登记制尚有困难,可以实行审批或审核制。在监管内容上,我国监管的内容包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、资产池技术性指标的审查、各种合约关系结构的审核等,最重要的一点,就是审查信息披露的全面性、真实性、准确性与及时性。

参考文献:

1.赵宇华.资产证券化原理与实务[M].中国人民大学出版社,2007

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关键词：资产证券化资产支撑证券特定交易机构融资方式

资产证券化（AssetSecuritization）是将原始权益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。进行资产转化的公司（银行等金融机构）称为资产证券化的发起人（Originator）。发起人把持有的各种流动性较差的金融资产，分类整理为一批批资产组合，售给特定的交易机构（SpecialPurposeVehicle，以下简称SPV），即金融资产的买方（主要由投资银行承担），再由交易组织根据购买下的金融资产为担保发行的资产支撑证券（Asset-BackedSecurities，以下简称ABS），以收回购买资金。交易机构管理的存量资产所产生的现金流入用于支付投资者回报，而发起人则得到了用以进一步发展业务的资金。

一、资产证券化的特征

1．“破产隔离”和融资安全性。当贷款、应收款等资产按照规范的证券化融资标准设计后，发起人收回现金，实现了融资。发起人其他资产的信用风险以及发起人本身的各种风险因素，都不会影响到已经证券化的资产和证券化的融资结构，即资产证券的投资者无须承担发起人的风险。即使发起人破产了，但由于发起人已经出售了用于证券化的资产，所以这部分资产已经不会被当成发起人的资产用于偿还发起人的债务。用一个资产证券化经济学的专业术语，就是“破产隔离”。破产隔离有两个含义：一个含义是上述资产证券化的融资结构与发起人的破产风险隔离，另一个含义是指SPV无破产风险。SPV被设计为一个不会破产的机构，SPV除了进行证券化业务外，不可进行其他业务，不得举债。

2．发起人扩大了融资对象。资产证券作为一种特殊的结构融资品种，吸引了属于它自己的投资群体，扩大了融资来源。在资产证券的投资者队伍中，一些人可能是发起人原来的投资者或贷款人，而另一些人则可能是新的投资者。由于资产证券经过信用增级，所以在信用评估中它一般会获得高于发起人公司本身的信用级别，从而被新的投资者所接受。这些投资者不会对发起人公司投资，因为发起人的信用级别达不到投资者要求的级别，但是可以对发起人的资产证券进行投资。结果，发起人既扩大了融资对象，也提高了自身在资本市场中的声誉。

3．资产证券化延长了融资期限。一个企业直接融资的最长期限，依据其信用等级状况不同而有所区别。即使对于最高信用级别的企业，银行也很少提供7年以上的贷款，原因是银行本身的负债项目大多数是来自居民的储蓄，其期限较短。资产证券的发起人，通过证券化融资获得新的投资者队伍。这些投资者拥有更高的信用级别和长期的投资期限，从而可以延长融资期限。而且，资产证券本身的期限结构可以设计成复合的多期限结构，以适应不同投资者的需要。

4．资产证券化有助于发起人进行资产负债管理。这是资产证券化对发起人最有吸引力的一个原因。这种融资技术为发起人的中期和长期应收款、贷款等资产提供了相匹配的负债融资来源。证券化的融资可以在期限、利率和币种等多方面帮助发起人实现负债与资产的相应匹配，使得发起人可以和不同情形的债务人，开展更大的业务量。如果没有这种融资技术，同样大的业务量是不可能完成的。

二、我国资产证券化实践中面临的问题

（一）缺乏合格的专业人才

1．缺乏深入掌握资产证券化理论的研究人员。对我国来说，资产证券化还是一个比较新鲜的事物，必须首先对之加以正确认识，抽丝剥茧，理清线索，还其本来面目。但是，由于缺乏一定规模和深度的研究队伍，我国对资产证券化的理论认识尚处于较浅层次，难以为实践提供有力的理论支持。

2．实务从业者的素质还有待提高。资产证券化是个系统工程，不但需要掌握资产证券化操作技巧的人员，还需要与之配套的其他领域的专业人才。目前，熟悉证券化相关法律的专业人才在我国还很缺乏，具备符合国际标准的信用评级和增级机构还很缺乏等等，这都制约着我国资产证券化的实践进程。

（二）缺乏合格的基础资产

合格的基础资产应具备七个条件：（1）现金流——资产具有明确界定的支付模式，能在未来产生可预测的稳定的现金流；（2）统计记录——持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；（3）期限相似——本息的偿还分摊于整个资产的存活期间，资产的到期日相似；（4）分散化——金融资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；（5）信用——原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录；（6）抵押物——金融资产的抵押物有较高的变现价值或它对于债务人的效用很高；（7）同质性——金融资产具有标准化、高质量的合同条款。这些条件实际上就是从不同侧面对资产本质属性的表现。

合格的资产既是证券化的基础，也是资产证券化的核心机制——风险—收益真实化机制赖以存在的基础之一。因此，合格的基础资产对于证券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不稳；塔基不大，塔身不高。但是，从我国目前的情况看，符合上述资产证券化七点要求的现实资产还很缺乏，能够适用于资产证券化的资产主要有商业银行住房抵押贷款、保费收入、大型公用基础设施收费、大型公司应收账款等。对这几类资产，笔者认为：

1．商业银行住房抵押贷款有两方面问题：一方面，对于商业银行的优质房地产抵押开发贷款和个人住房抵押贷款而言，这部分贷款总量不大，但却是商业银行不愿放弃的优质资产。没有相当规模的住房抵押贷款，住房抵押贷款证券化只能是纸上谈兵；另一方面，对于不良住房抵押贷款而言，虽然无论是业界还是政府都希望借资产证券化来实现不良资产的处置。但是，由于这些不良资产基本以国有企业负债及由此形成的企业资产形式存在，且多数是信用贷款，没有任何形式的抵押和担保，又缺乏大量、持续、稳定的长期资金供给，不符合证券化的基本要求。即便是通过信用增级，在现有体制下，也会带有浓重的行政色彩，极易形成新的表现形态的不良金融资产。“不良资产无法证券化，优良资产不愿证券化”是我国商业银行资产证券化困境的形象描述。

2．保费收入的主要问题是规模偏小。截止2006年底，全国保费收入合计为5641.44亿元①，无论是从保费收入的绝对额，还是从保险密度和保险深度②等相对指标来衡量，与发达国家相比，都存在着很大差距。同时，受我国居民收入水平、居民保险意识、保险产品开发程度以及保险服务水平等方面的制约和入世后保险业竞争加剧的影响，这一局面很难短期内得到根本改善。因此，保费收入目前还很难扮演证券化的重要角色。

3．大型公用基础设施和大型企业应收账款等资产。从资产特性上看，这部分资产数量巨大，历史资料较为完备，收益预期稳定，信用记录可信度较高，并且较易剥离，因此比较适合充当基础资产。同时从证券化需求上看，企业和公共事业机构也需要利用资产证券化来盘活资本、拓宽融资渠道、缓解资金需求压力、增加收益。因此，这部分资产有望成为近期我国资产证券化运作的首选目标。

（三）资本市场体系不完善

1．资本市场发育滞后

资本市场是资产证券化的依托。资产证券化虽然有着独特的操作机制，但它的发展和完善离不开完善的资本市场。然而，目前我国的资本市场还很不完善，主要体现在以下几个方面：

（1）资本市场发育不平衡。资本市场主要由证券市场、债券市场和中长期信贷市场三部分组成。从现状看，一方面，后两者发育相对滞后；另一方面，证券市场和债券市场内部发育也不平衡。证券市场主要以深沪证券交易所为主，适合不同层次企业证券融资和流动需要的多层次的交易体系有待形成。同时，企业债券发展相对缓慢，政策限制较多。

（2）资本市场的参与主体也不均衡。主要表现在国有大型企业为主体，其他非国有企业和中小企业参与度较差。就信贷市场而言，非国有企业和中小企业缺乏畅通的中长期信贷融资渠道。不少地方仍然存在对非国有企业贷款的歧视性政策，包括执行不同的贷款条件和不同的利率水平。就证券渠道而言，长期以来我国非国有企业和中小企业很难获得上市资格，国有大型企业拥有天生优势。企业资本市场运作的政策也不平衡，不能做到对非国有企业一视同仁。

（3）资本市场秩序混乱。资本市场违规操作问题突出，严重损害投资者的利益，导致投机心理盛行，缺乏长期投资驱动。在高风险、高投机的环境下，企业和投资者的行为都严重扭曲。

2．金融中介组织有待完善

资产证券化是一种复杂的金融业务。为保证证券化的顺利实施，需要多种金融中介组织为之服务。例如，需要资产评估机构、信用增级机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构的参与。但是目前我国金融中介机构缺位现象严重，致使相关工作很难顺利开展。我国的资信评级业尚缺乏完整、科学、统一的行业标准管理体系；评级机构的体系、组织形式以及运作都不太规范，资信评估机构独立性不强，其信用评定缺乏信誉，从而减弱了资产证券化的市场吸引力。

3．市场投资主体缺乏

市场投资主体从需求角度决定了资产证券化的成败。目前，我国资产证券化的投资主体主要集中在社保基金、保险公司、投资基金、商业银行、个人投资者等主体上，而这些主体的发育还不充分：

（1）社保基金。社保基金主要包括养老保险基金和失业保险基金。我国社保基金规模有限，基金余额占GDP的比率也仅为1%左右，远低于发达国家35%-75%的水平，也低于转型国家10%-20%的水平。而且近年来社保基金收不抵支现象十分普遍，“空账”③现象严重。社保基金有多大能力参与到资产证券化中来还是个疑问。

（2）保险公司。保险公司的基本职能是组织经济补偿和融通运用资金。因此，为了满足保险公司的给付义务，就客观上要求实现保费收入的保值增值。为了实现这一目的，以便为实施资产负债管理奠定基础，保险公司迫切希望涉足更广泛的资本市场，包括资产证券化市场。但是，目前的主要障碍是，一方面近年我国保险公司在保费收入普遍增长的情况下，资产质量却普遍下降，有些甚至出现了亏损；另一方面，我国实施的是严格的分业经营、分业管理的金融业经营管理体制，保险公司的经营领域受到了严格的限制，其投资领域也被严格限制在银行存款、国债、中央企业债券范围内，不久前才被允许可以在一定比例内通过投资证券投资基金间接投资证券市场。这样，从投资能力和投资准入上，保险公司都面临着一定的困难。

（3）证券投资基金。目前国内的证券投资基金为数不多，总规模不大，其成立的主要目标是投资于证券和债券市场，目前还很难将主要投资目标集中于资产证券。但是，从国外实践历史看，随着我国资本市场的逐步成熟和投资基金的发展壮大，我国的证券投资基金会逐步成为资产证券的强有力的需求者。

（4）商业银行。它拥有雄厚的资产和强烈的投资意愿，但是，与保险公司一样，受制于分业经营的投资限制，商业银行目前还无法参与资产证券化。但是，混业经营是大势所趋，随着我国金融业的逐步规范和行业风险度的逐步降低，商业银行有望获得投资于证券业的资格，从而很快扮演起重要角色。

（5）个人投资者。在近年居民储蓄余额持续居高不下的局面下，个人投资者拥有较强的投资意愿。特别是在目前投资渠道狭窄，投资风险较大的状况下，投资者迫切需要拥有较高信用水平的投资工具。显然，资产证券可以满足这一需求。但是，从目前看，由于资产证券日趋复杂，个人投资者很难单枪匹马的从事投资；同时，由于投资基金在我国发展还很缓慢和滞后，个人投资者也很难通过投资基金实现间接参与。所以，短时期内，个人投资者还很难真正参与进来。

（四）法律体系有待完善

1．法律体系既是资本市场有序运作的保障，也是资本市场发展的限制。现有市场经济的法律体系的不完备主要体现在现有法律要求与资产证券化发展要求的不协调上。例如，在保护债权人利益方面，《企业破产法》、《国有企业实行破产有关财务问题的暂行规定》还很不完善。在担保方面，我国担保法律制度不完善，至今没有建立统一的登记机关，登记事项缺乏明确的规范和标准。而《担保法》对国家机关充任担保人所作的禁止性规定又使政府提供信用担保支持制造了障碍。因此，担保法律制度的欠缺以及权威担保机构的缺位必定会制约资产证券化的开展。

2．除了证券化相关法律不相匹配外，还存在着司法环境不完善的问题。地方保护主义、司法腐败等因素导致的执法不严、违法不究现象严重损害了资产证券化的信用。

3．对于结构复杂的资产证券化而言，符合实际、完善的会计制度和税收制度是成功实施的重要保证。它们直接关系到证券资产的合法性、盈利性和流动性，也关系到每一参与者的切身利益。

就会计制度而言，主要涉及资产证券化资产出售、资产组合的构造以及资产组合的现金流的分配三方面。因此，如何进行证券化资产的表外处理、SPV和发起人合并财务报表问题、证券化资产的定价以及资产证券发行的会计处理问题等都需要通过财务会计制度来规范，不同的会计处理方式会导致不同的经济后果。但是，目前我国的证券化会计体系基本上还是一片空白。

就税法而言，税收通过收入的再分配实现了对资产证券化各参与主体经济利益的调节。因此，如何建立既能保护各方利益，也能促进资产证券化发展的税制是个很重要的问题。在现行税制下，资产证券化过程中可能会面临双重课税的问题，从而带来资产证券化成本的增高，继而削弱其融资效率。例如，由于资产出售的确认，发起人和SPV都将面临营业税和印花税的征收。此外，对投资者而言，在持有过程中所收到的证券利息是否缴税，在变现过程中的变现收益是否需要支付所得税或资本利得税等，目前的税法都没做出相应规定。

三、发展我国资产证券化的政策建议

1．通过金融创新，将住房抵押贷款与资本市场衔接，将住房抵押担保证券作为我国资产证券化的切入点。在引入住房抵押贷款证券化过程中，不宜操之过急。这不仅是因为目前还有许多障碍要克服，而且在各方面准备都不充分的条件下即仓促开展现有抵押贷款的证券化试验，很可能会导致整个证券化行为变得极不规范，甚至可能有失败的危险，从而对今后证券化业务的大规模发展产生不利的影响。为了确保证券化试验成功，就必须使整个资产证券化过程建立在规范、原始资产基础之上。具体操作时，可以考虑在上海、深圳等金融环境较好的城市中，选取大型房地产商开发的标准住宅小区，由一家实力雄厚的商业银行发放针对该小区的住宅抵押贷款，并确保贷款合约的完全标准化。然后，该银行把这些标准化的贷款合约组合成证券化的目标资产池，并将其出售给由这家银行与一家业绩良好的券商合资成立的特设机构SPV，最后由特设机构通过券商发行抵押支撑证券，从而最终实现抵押贷款的证券化。上述运作的关键在于规范重塑资产池，确保证券化过程中的每一步都能规范运作。当然，只要运作过程规范，交易架构严谨，证券化的实现形式可以是多种多样的。

2．引入国际合作。目前直接在国内开展大范围证券化的条件并不成熟，一方面国内对资产证券化不十分了解，要在短期内说服政府部门同意在国内发行资产支撑的证券非常困难；另一方面目前我国在法律、税收、会计等方面缺乏专门针对资产证券化的具体规定，有些现行的法规甚至直接阻碍证券化业务的开展，这一现状在短时间内也难以改变。因此，比较切实可行的办法是引入国际合作，方案的基本构想是：中方与国际上著名的投资银行合作，在境外成立特设机构SPV，由特设机构出面买断国内的基础设施项目，然后特设机构通过该投资银行在国际资本市场上发行以国内项目为支撑的证券，从而达到利用证券化为国内基础设施建设筹资的目的。

3．大力发展我国的债券市场，为提高ABS的流动性与合理定价奠定基础。资产证券化是以流动性来实现收益和分散风险的，没有一定规模的债券市场，资产证券化就不可能得到顺利实施。因此，结合当前市场化取向的利率机制改革，以及优化企业资本结构对企业债券市场发展的要求，大力发展我国的债券市场，形成一定的市场规模，这是资产证券化的必备基础。

4．建立符合市场机制运行规范的特设载体（SPV），实现标的资产的“真实出售”。在美国，SPV是以资产证券化为唯一目的的、有法律限制的、独立的信托实体，SPV与需要资产证券化的机构是市场上公平的交易者。它们在开展业务时，不受银行等相关利益机构以及财政等政府职能部门的影响和控制。而我国目前的信托投资公司与投资银行远非SPV，包括专门的几家资产管理公司也不是SPV。要实现ABS，要形成市场、形成规模，真正把它作为解决银企问题的一种途径，就必须按照市场机制的要求建立SPV。

5．支持机构投资者进入资产证券化市场。政府应在加强监督管理的前提下，为资产证券化构造良好的外部环境。在条件成熟的情况下，逐步允许保险基金、养老基金等机构资金进入资产证券化市场，使机构投资资本能成为该市场的主体。应当看到由于资产证券化的复杂性、风险性、期限性，仅依靠个人资金很难形成市场规模。

6．政府应大力支持，对不良资产证券化给予税收优惠。政府应该认识到银行不良资产证券化既是经济行为，也是政治行为，因此对其证券化操作应予以减免税收。美国为发展资产证券化，尤其是为实现住房抵押贷款证券化（MBS），实施了优惠税收政策，建立了一系列融资担保机构，诸如联邦住宅管理局（FHA）、联邦全国抵押协会（FNMA）、联邦住房贷款银行（FHLB），形成了完善的抵押贷款保险体系。我国发展资产证券化也需要政府在初期予以大力支持，建立相关机构，实行有效监管，防止国有资产流失。尽快以法律形式规范资产证券化流程，保证资产证券化有序进行。

注：

①参见中国保监会统计数据，。

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（一） 资产证券化理论

资产证券化是以特定的资产组合方式或特定现金流作为支持，在金融市场发行可用于的交易的证券的一种融资形式。它具有以资产来支持融资、结构性融资和表外融资、不会增加融资人资产负债表的规模的特点，并依据信用增级原理、风险评估原理和资产重组原理三大基本原理。

（二）财务风险理论

财务风险是每个企业都可能会面临的重要问题，财务风险的本质更确切的表现为一种微观经济风险，同时也集中体现出企业理财活动过程中出现的风险。具有客观性、全面性、不确定性、收益与损失共存的特征，是由于自然环境的不确定性、政治环境的不确定性、经济环境的不确定性、财务活动本身的复杂性、财务管理工作主体的局限性和经营者的道德风险所引起的。

二、企业资产证券化财务风险管理需要解决的问题

从理论分析中我们可以得出企业在资产证券化财务风险管理中需要解决：识别资产证券化财务风险、选择财务风险分析方法、建立有效财务风险评价指标体系和完善财务风险的控制制度四大问题。

三、企业资产证券化融资相关财务风险的评价指标体系

（一）评价指标的选取原则、选取方法和影响指标选取的因素

1.选取评价指标的原则主要有：敏感性原则、广泛性原则、可比性原则、综合性原则、可测度性原则、协调性原则、科学性原则、全面性原则和定性与定量相结合原则。

2.选取评价指标的方法主要有：理论分析法、实证分析法、调查分析法和指标修正法四种。

3.影响指标选取的因素有：政治风险、法律风险和利率汇率风险三种。

（二）企业资产证券化融资财务风险评价指标体系的构建

企业资产证券化融资相关财务风险评价指标体系的构建，详见表1。

四、企业控制资产证券化融资相关财务风险的管理建议

（一）提高财务管理人员的资产证券化风险意识

企业进行资产证券化融资过程中如果涉及巨额资金，且过度损耗融资成本的话将会对整个企业的运营活动及资产的流动性管理方面产生不可估量的消极影响。企业在通过发行资产证券化进行融资的过程中，若果相关管理人员没有及时准确清晰地意识到资产证券化融资所带来的相关财务风险，就会给整个企业的资本运营、财务管理等活动带来极大的挑战。所以，企业必须从提高自身风险意识方面出发提高各个相关部门及相关管理人员的资产证券化融资风险意识，从而达到整个企业从基层到决策层对证券化实施的高度重视。

（二）完善企业财务机制

1.合理有效的“财务风险隔离”制度的建立

2.构建与企业资产证券化融资相关财务风险相适应的管理体系

3.对企业资产证券化的相关信息披露予以加强

（三）及时采取有效行动

当企业资产证券化财务风险指标体系发出高度预警提示时或出现财务风险时，企业相关财务风险管理人员应该立刻将该种情况汇报给企业高层管理人员以便决策者在最佳时机采取最佳的应对风险措施，从而控制风险。该建议的目的在于尽可能的避免企业资产证券化融资业务的失败。

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关键词：资产证券化 spv 独立性 风险隔离

资产证券化的概念至今没有立法机构在法律法规中正式确定下来，学者们对什么是资产证券化有各自不同的看法。许多学者对资产证券化基本概念的界定和表述却相去甚远。

资产证券化的概念

美国学者thomas albrecht认为，资产证券化即为由发起人将金融资产进行汇集和分离并将其现金流重新包装成具有流动性的证券，使其能在资本市场上顺利出售和转让的过程。

美国学者shenker认为，资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化,从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。

有学者认为，资产证券化可以理解为这样一个过程：原始权益人（发起人）把其持有的不能短期变现但可以产生稳定的可预期收益的金钱债权,作为拟证券化的基础资产，并转移给专为实现证券化目的而设立的特设目的机构，即special purpose vehicle（以下简称spv），spv将取得的单项或多笔基础资产进行重组和信用升级后，再以此为担保发行资产支持证券，并以该基础资产的收益作为保证支付证券的本息。

另有学者认为，资产证券化是指在资本市场上处置未来一定期限的预期收入，将其证券化，由投资者来购买，并通过独特的风险隔离机制来保障投资者的利益。

一个准确、完整的资产证券化的定义首先要明确其基础性权利证券化的实质，其次要说明其机制是通过转换或者衍生方式实现创始人和其特定资产的风险隔离和信用增强，进而实现特定资产的证券化。笔者赞同以下观点，资产证券化是将金融资产进行证券化的过程，具体指发起人将能产生现金流的资产出售给spv,spv凭借信用增级（credit hancement)，以该资产为基础向投资者发行证券,以此获得的现金支付发起人，以资产产生的现金流向投资者支付本息。

我国完善资产证券化制度的必要性

资产证券化制度自上世纪70年代肇始于美国以来，很快风靡全球，成为国际资本市场广为流传的融资方式。资产证券化是20世纪70年代以来最重要的金融创新之一，它通过巧妙的设计，将流动性差的资产转换为流动性强的债券，促进资产的流动性，分散金融经营风险，改善金融机构的资产负债管理。

目前，我国资本市场发育不完善，融资渠道比较狭窄，许多优质的项目由于资金短缺的原因而无法顺利开展，同时由于我国经济体制的僵化，银行肩负了太多的政府职能，负担了大量的不良资产。通过资产证券化，资产的所有者把资产出售给特定机构spv，然后由spv以资产作担保，向投资者发行各类可以流通的证券，从而迅速收回资产占用的本金，从而也就达到了化解不良资产效用，同时也降低了发起人破产的风险。此外，根据破产隔离理论，发起人以真实出售的方式转让资产，发起人与spv保持独立和spv不能进入破产程序，发起人在破产时发起人及其债权人对证券化的资产不具有追索权，实现了消除发起人破产的影响。在spv发行证券融资的过程中，对投资者的本息都不会受到发起人破产的影响，降低了投资者的信用风险。因此，从当前我国的国情来看，亟待建立完善的资产证券化制度。完善的资产证券化制度既有利于解决当前资产市场的众多问题，也有利于我国经济制度的长远发展。

spv的独立性与风险隔离机制

设立资产证券化主要环节在于风险隔离，而资产证券化法律关系中，特设目的机构即spv处于核心地位。因此构建一个完善的特设目的机构是极其重要的。spv的设立是为了实现证券化资产与发起人的破产隔离，使得资产所产生的现金流仍将按证券化交易契约的规定支付，从而保护资产证券投资者的利益。

spv的构建必须具有独立性。在发起人破产的特定情况下，当spv不具备充分的独立性时，破产管理人可以否定spv的法人资格，将证券化资产作为发起人的资产列入破产财产，这时就要求spv的构建必须完全独立。作为独立的法律主体，设立自己的董事会和章程，在资产、人员、管理、会计处理上完全独立于发起人、服务商等，不受这些主体破产与经营风险的影响，并避免其关联性操纵。spv是一个资产证券化为业务的独立主体，以一种平等、专业的身份参与到资产证券化中来，成为一个发起人和投资者的中介。spv的设立是为了实现资产证券化融资，而非以营利为目的。在具体运行过程中，应严格限定业务范围，只能从事资产证券化融资方面的业务，从而消除spv破产的风险。

（一）spv的设立方式与风险隔离

spv的设立方式主要有发起人设立方式以及独立于发起人的第三方设立的方式。在实践中，按照发起人设立方式设立的spv往往是发起人的全资子公司。这种情况下的资产转移的真实性易受置疑，因此在发起人破产时，法院就会重新确认资产的归属性。在英美国家，法院可能使用揭开公司面纱制度实行实质合并，否认spv人格，否认证券化资产的独立性，将资产纳入破产程序之中，资产证券化的风险隔离目的因此也归于失败。我国法律也已认可这种揭开公司面纱制度实行实质合并的方式，那么经资产证券化的资产就面临着发起人的破产风险，直接影响到投资者的利益，spv的风险隔离目的亦归于失败。相对而言，在发起人破产的情况下，由独立于发起人的第三方设立的spv，显然不会面临这种情况。在独立于发起人的第三方设立的spv，法院无法使用揭开公司面纱制度实行实质合并。独立于发起人的第三方设立的spv极大的提高了风险隔离度，符合了资产证券化的风险隔离目的。

（二）资产转移方式与风险隔离

传统企业证券化中，企业以整体信用为担保，资产证券化则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。所以，资产证券化的主要环节在于如何实现资产的特定化以及实现不同程度的风险隔离。在实践中，关于资产转移主要存在信托方式和“真实出售”两种方式。

1.信托方式。在英美国家的信托方式下，发起人将资产转移给spv，二者之间成立信托关系。受托人spv持有、经营和管理作为证券化标的资产的债权。转移的资产的所有权就属于spv，发起人的债权人就不能对此特定资产主张权利，从而实现了证券化资产与发起人的破产风险相隔离的要求。

但是在大陆法系“一物一权”的影响下，我国目前的《信托法》关于信托的规定是：委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。基于此规定，受托人并不对受托财产拥有法定所有权。在资产转移之后，如果发起人仍拥有资产的所有权，证券化的资产仍可以成为发起人的破产财产，也就是说资产证券化的资产并没有实现风险隔离，同时投资人的利益因此会受到破产风险的不良影响。这种不能实现风险隔离的资产转移方式显然是一种失败的资产转移方式。

此外，根据《中华人民共和国信托法释义》，作为信托标的的财产应当是积极财产，包含债务的财产，不能作为信托财产。由于债权权利最终的实现本身就存在不确定性和消极性（如债权人违约、逾期行使权利受到债务人的抗辩等），所以债权作为信托财产似乎不符合信托财产的要求。因此，目前在我国资产证券化的法律关系中如采用信托方式转移资产，与相关法律制度存在冲突，存在着法律缺失。同时spv也难以发挥风险隔离的作用，这样的资产证券化是不成功的资产证券化。

2.“真实出售”方式。美国倾向于采用“真实出售”的方式，欧洲国家在资产证券化的初期通常采用从属参与模式，现在也越来越多的采用“真实出售”模式。一种法律制度是否行之有效，要考察它的法律环境。

笔者认为，当前我国的法律制度环境之下，应采用“真实出售”的方式转移资产。资产证券化的本质特征即为通过“真实出售”构建风险隔离机制。通过“真实出售”，spv对基础资产享有了完全的法律上的所有权，避免了实践中发起人破产之后法院对证券化资产归属的重新确认。

从发起人的角度看，在“真实出售”的方式下，spv与发起人之间的法律关系应为买卖合同关系。spv通过资产的证券化获得的价款支付给发起人，从而获得资产的所有权。发起人在取得价款之后丧失了资产的所有权。资产不由发起人占有和管理，发起人可以资产转移到资产负债表以外，该资产不进入破产程序，使自己不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。从投资者角度来看，“真实出售”方式将证券化的资产置于发起人的破产财产之外，保证了证券化的资产不受发起人破产风险的影响，从而在发起人破产时不会影响到自身利益，这对投资者至关重要。发起人进行资产证券化，就是要实现特定财产的隔离，达到风险隔离的目的。如果非“真实出售”，达不到资产证券化风险隔离的目的，其效用与企业自身发行证券的效果相似了。从属参与方式下的破产效果在破产法制环境下比“真实出售”要差，达不到应有的风险隔离的效果。

针对有学者认为现实中存在的创始人出售之后仍然占有或管理，如果创始人破产就可能涉及对该财产性质的认定观点。笔者认为，确定“真实出售”是资产证券化的唯一方式。经过了资产证券化，通过“真实出售”，实现了资产所有权的真正转移，就不存在对该财产性质认定的问题。创始人与spv的其他一切关系有资产证券化的法律关系来调整，由其他合同法、公司法等相关法律来调整，此处不做进一步论述。