资产证券化的现状范文

导语：如何才能写好一篇资产证券化的现状，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：企业资产证券化；监管；信息披露

一、企业资产证券化概念

对于资产证券化，美国证券和交易委员会的定义是：资产证券化是指主要由现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换为现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。

目前国内学者对资产证券化的广泛定义是资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。

资产证券化对中国资本市场来说是一个相对新生的事物。2005年8月中金联通收益计划、2005年12月开元信贷资产支持证券和建元2005年个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券的成功发行拉开了资产证券化的大幕。我国目前已发行的资产证券化产品分为两大类：一类是针对银行信贷资产类，目前主要是国开行和建行的资产证券化产品；另外一类是针对企业资产类，如中金公司的联通收益计划、广发证券的莞深高速公路计划等等。

企业资产证券化的实质就是将企业能够产生现金流的资产以“资产支持证券”(ABS)的方式销售出去，从而将未来的现金流变现，获得融资。这里的证券一般分为两类，一类是固定收益率的“优先级债券”，占ABS的大部分，这部分债券一般由公众投资者购买(在我国以金融机构和企业为主)，甚至可以上市挂牌交易(如浦建收益)；另外一类证券是所谓的“次级债券”(在我国也称为“次级收益凭证”)。

资产产生的收益，先用来偿还“优先级债券”的本金和利息，剩余部分都分配给“次级债券”的持有人，而且“次级债券”的持有人往往就是进行证券化的企业本身。所以从这点来说，作为证券化发起人的企业，只需通过持有占证券化资产总值约5％-20％的“次级债券”，就可以获得资产获得利润的很大一部分。

如果把进行证券化的资产看作是一个独立的公司，那么优先级债券就相当于公司的债务，而次级债券就相当于公司的股权。企业通过持有次级债券，利用了财务杠杆，运用少量的资金拥有了大额的资产，解放出了现金流，当然资产的风险也主要由企业承担。

二、资产证券化业务的开展现状和相关监管法律法规

截止到2007年5月底，我国资产证券化产品，累计发行规模为478.01亿元，涵盖了银行、电信、交通、电力、地产等诸多行业。产品期限从0.18年到5.34年不等，其收益率也从2.29％到5％各异。从产品占比上看，以专项资产管理计划模式进行操作的企业资产证券化所占比例最大，其发行规模为263.45亿元，占到总规模的55.11％，其次是信贷资产证券化产品，占到27.04％，不良资产证券化产品占13.91％，另外还有占比较小的离岸资产证券化产品、准REITs产品和准ABS信托产品。对于新长宁集团来说，可以采取的资产证券化形式基本上是以专项资产管理计划模式进行操作的企业资产证券化。

自2007年以来，刚刚起步的资产证券化业务几乎处于停滞阶段，整个2007和2008年，我国没有任何新发行的企业资产证券化项目。这其中的主要原因有以下几点：

首先，在美国爆发的次债危机引发了蔓延至全世界的金融危机，这其中的“罪魁祸首”之一就是以银行次级按揭贷款为基础资产发行的资产证券化产品，以莱曼兄弟为代表的投资银行和对冲基金等金融机构过去大量购买了此类产品并从中获得了高额的利润，但是美国房地产市场在2007年的下落以及利率的走高产生了大量的次级按揭贷款坏账，而这其中的损失主要由购买了资产证券化产品的金融机构承担，导致了许多大型投行的巨额亏损甚至破产。受之影响，全世界的资产证券化市场都受到了沉重打击，在2006年资产证券化的全盛时期，美国发行在外的资产支持证券总额达到8万亿美元，仅次于国债成为了最大的债券品种。但是这两年市场大幅度的萎缩。受之影响，我国的资产证券化业务也受到了很大的打击。

中国人民银行自2002年以来先后12次升息，其中自2006年升息2次，2007年升息6次，这都大幅度的增加了企业债券的融资成本。这也从负面影响了资产证券化市场的发展。

我国证监会鼓励证券公司对五类基础资产进行证券化。第一，水电气资产，包括电厂及电网、自来水厂、污水处理厂、燃气公司等；第二，路桥收费和公共基础设施，包括高速公路、铁路机场、港口、大型公交公司等；第三，市政工程特别是正在回款期的BT项目，主要指由开发商垫资建设市政项目，建成后移交至政府，政府分期回款给开发商，开发商以对政府的应收回款做基础资产；第四，商业物业的租赁，但没有或很少有合同的酒店和高档公寓除外；第五，企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁等。

根据《企业资产证券化试点工作指引》征求意见稿，政府将鼓励资产证券化市场规模化发展，允许个人投资者参与。近来，监管层推行企业资产证券化试点的脚步明显加快，这意味着停滞已久的资产证券化业务即将再次开闸。

该征求意见稿对资产证券化产品的管理者提出更严格的风险控制要求。与此前业内讨论的旧版征求意见稿相比，新的《企业资产证券化试点工作指引》征求意见稿，明确了计划管理人的职责，对证券公司的职责、宗旨、移交、风险方面均进行了详细的规定。

根据新版征求意见稿，计划管理人必须履行七项职责：发行受益凭证，设立专项计划；为受益凭证持有人的利益，受让、管理专项计划资产；按照约定向受益凭证持有人分配收益；按照约定召集受益凭证持有人大会；履行信息披露义务；聘请专项计划的托管人、基础资产服务机构及其他为证券化业务提供服务的机构；法律、行政法规、中国证监会规定及计划说明书约定的其他职责。

征求意见稿还对基础资产进行了明确的规范――企业资产证券化的基础资产可以为债权类资产或收益权类资产；可以是单项财产权利，也可以是同一类型多项财产权利构成的资产组合；基础资产的收益可以来源于基础设施收入、交通运输收费收入、租赁收入、应收账款等。

从征求意见稿对投资者的规定来看，该市场主要针对机构投资者，但也不排除个人投资者。资产证券化产品最低认购金额为100万元。而此前该市场并未对自然人开放，也没有对认购设置较高门槛。

与此前的只有创新类券商才可以开展此项业务不同的是，未来大部分券商都有机会开展此项业务，而个人投资者也可以投资券商推出的资产证券化产品。

《企业资产证券化业务试点工作指引(征求意见稿)》规

定，受益凭证的收益率和发行价格，可以由计划管理人以市场询价等方式确定；同一计划中相同种类、期限的受益凭证，收益率和发行价格应当相同。而同一专项计划，可以根据不同风险程度及收益分配顺序，发行不同种类的受益凭证。

根据征求意见稿，受益凭证可以通过担保等方式提升信用等级。提供保证的担保人为金融机构的，应当获得国内资信评级机构最近一年AA级或者相当于AA级及以上的主体信用评级。提供保证的担保人为非金融机构的，评级机构应对其进行主体评级，未获得国内资信评级机构AA级或者AA级以上评级的，不得作为担保人。

证券公司办理资产证券化业务时，应当设立专项计划，并担任计划管理人。专项计划资产为信托财产，专项计划财产独立于原始权益人、计划管理人、托管人、受益凭证持有人、基础资产服务机构及其他为资产证券化业务提供服务机构的固有财产。

《征求意见稿》明确规定，企业资产证券化是指证券公司面向境内投资者发行资产支持受益凭证，以管理人身份发起设立专项资产管理计划，按照约定用募集资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理活动。

三、监管和信息披露

根据《企业资产证券化业务试点工作指引(征求意见稿)》，中国证监会及其派出机构有权对证券公司办理资产证券化业务的情况，对原始权益人(新长宁集团)、推广机构、托管人、基础资产服务机构及其他为资产证券化业务提供服务的机构与资产证券化业务有关的部门和场所，进行现场检查。

中国证监会及其派出机构还可以查阅、复制与资产证券化业务有关的文件、资料，对可能被转移、隐匿或者毁损的文件、资料、电子设备予以封存；约谈证券公司的董事、监事、高级管理人员和工作人员，要求其对有关事项作出说明；要求计划管理人、原始权益人、推广机构、托管人、基础资产服务机构及其他为资产证券化业务提供服务的机构就有关事项作出说明、在指定期限内提供有关业务资料、信息。

根据中国人民银行制定颁布的《资产支持证券信息披露规则》。在发生可能对资产支持证券投资价值有实质性影响的临时性重大事件时，受托机构(证券公司)应在事发后的三个工作日内向同业中心和中央结算公司提交信息披露材料，并向中国人民银行报告。

重大事件主要包括以下事项：

1　发生或预期将发生受托机构不能按时兑付资产支持证券本息等影响投资者利益的事项；

2　受托机构和证券化服务机构发生影响资产支持证券投资价值的违法、违规或违约事件；

3　资产支持证券第三方担保人主体发生变更；

4　资产支持证券的信用评级发生变化；

《工作指引》第四章“信息披露”规定，计划管理人应当指定一名信息披露联络人，负责专项计划的信息披露。

计划管理人应当按照本指引的规定及计划说明书的约定，履行定期披露、临时披露等信息披露义务。

定期信息披露应当包括下列内容：自专项计划设立日起，每三个月披露最近三个月的资产管理报告及托管报告，每十二个月披露年度管理报告、托管报告、信用评级报告；受益凭证每次收益分配前，披露收益分配报告；计划终止时，披露清算报告等。

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截止到2007年5月底，我国资产证券化产品，累计发行规模为478.01亿元，涵盖了银行、电信、交通、电力、地产等诸多行业。产品期限从0.18年到5.34年不等，其收益率也从2.29%到5%各异。从产品占比上看，以专项资产管理计划模式进行操作的企业资产证券化所占比例最大，其发行规模为263.45亿元，占到总规模的55.11%，其次是信贷资产证券化产品，占到27.04%，不良资产证券化产品占13.91% ，另外还有占比较小的离岸资产证券化产品、准REITs产品和准ABS 信托产品。对于新长宁集团来说，可以采取的资产证券化形式基本上是以专项资产管理计划模式进行操作的企业资产证券化。自2007年以来，刚刚起步的资产证券化业务发展缓慢，这其中的主要原因有以下几点：

首先，在美国爆发的次债危机引发了蔓延至全世界的金融危机，这其中的“罪魁祸首”之一就是以银行次级按揭贷款为基础资产发行的资产证券化产品，以莱曼兄弟为代表的投资银行和对冲基金等金融机构过去大量购买了此类产品并从中获得了高额的利润，但是美国房地产市场在2007年的下落以及利率的走高产生了大量的次级按揭贷款坏账，而这其中的损失主要由购买了资产证券化产品的金融机构承担，导致了许多大型投行的巨额亏损甚至破产。受之影响，全世界的资产证券化市场都受到了沉重打击，在2006年资产证券化的全盛时期，美国发行在外的资产支持证券总额达到8万亿美元，仅次于国债成为了最大的债券品种。但是这两年市场大幅度的萎缩。受之影响，我国的资产证券化业务也受到了很大的打击。

中国人民银行自2002年以来先后12次升息，其中自2006年升息2次，2007年升息6次，这都大幅度的增加了企业债券的融资成本。这也从负面影响了资产证券化市场的发展。

我国证监会鼓励证券公司对五类基础资产进行证券化。水电气资产，包括电厂及电网、自来水厂、污水处理厂、燃气公司等;路桥收费和公共基础设施，包括高速公路、铁路机场、港口、大型公交公司等;市政工程特别是正在回款期的BT项目，主要指由开发商垫资建设市政项目，建成后移交至政府，政府分期回款给开发商，开发商以对政府的应收回款做基础资产;商业物业的租赁，但没有或很少有合同的酒店和高档公寓除外;企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁等。

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[关键词]资产证券化现状和问题

一、资产证券化概念和基本交易结构

早在1977年，美国的投资银行家维斯·S·瑞尼尔（LewisS.Rainer）就已使用了“资产证券化”这个用语。但是至今，各种定义解释仍未统一。美国杜克大学西瓦兹（Shwartz）教授定义为：“在证券化中，企业部分的分解自己，把不具有流动性的资产从企业整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础在资本市场上融资，融资成本比起企业的直接债务融资或股权融资来的要低”。这一概念非常旗帜鲜明地提出了资产证券化实现的两个目标，一是降低融资成本，二是分离那些“不具有流动性”的资产所带来的风险。

资产证券化的交易结构较为复杂，但是基本结构不变。如图1所示，在典型的资产证券化交易中，发起人通过创设金融资产，然后选择资产汇集成资产池，并通过两种方式转让这一资产池：一是发起人向信托受托人转让该资产池，换取基础资产所有权权益的转递凭证;二是发起人向商业信托受托人或特殊目的载体（SPV）转让资产池，后者发行以该资产池为担保的债务工具，并用所募集资金向发起人支付转让资产的价格。

二、我国资产证券化的现状和问题

1.发展历程

我国资产证券化起步较晚，最早可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。

而对于我国的金融机构而言，资产证券化真正开始于2005年12月两项试点交易的成功发行。这两项交易分别是中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)。经过中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（银监会）等数家政府机构的多年努力，上述两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能。之后，国内各家银行纷纷试水资产证券化。2008年，建行发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。

非金融机构方面，中国联通作为发起人于2005年8月完成了首个企业资产管理计划交易。担任计划管理人的证券公司通过设立专项资产管理计划发行了不同系列的资产支持受益凭证。这是我国企业资产证券化的标志性事件，之后一年中，另外8个专项资产管理计划陆续诞生，“基础资产”的范围扩大到与高速公路收费、设备租赁、电力销售、基础设施建设和股权转让等相关的各种应收账款或未来现金流（对应收益权）。

我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业，据统计，约90%的融资来自于银行。企业从国内资本市场直接融资的渠道并未完全畅通（例如发行企业债或股票），况且企业直接融资的金额与银行贷款的规模相比还是远远不够。帮助降低信用风险在银行界的高度集中和减少社会流动性过多的问题，使得资产证券化成为重新分配风险和资本的必要手段之一。

2.我国资产证券化的现状及问题

目前我国的资产证券化分为企业资产证券化（也叫专项资产证券化）和信贷资产证券化（即狭义的资产证券化）。主要呈现如下特点：

（1）资产证券化兵分两路，银行间债市与证券市场天然相隔。受分业监管体制的限制，资产证券化被割裂为两块，一是银行信贷资产证券化，二是企业资产证券化。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批，在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。

证监会将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，银行信贷的资产证券化只能在银行间市场发行和交易，造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。面对的投资者结构单一，数量有限，证监会对企业的会计和法律界定不够明确。而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。

(2)流动性整体过剩，银行缺乏实施动力。关于资产证券化，国内目前有很多关于增加了流动性的讨论，大概是指，将未来现金流转换为近期的流动性。事实是，由于投资途径有限而导致的高储蓄率，使国内银行的流动性过于充足。且存额与银行贷款总额之间的差距仍在扩大。资产证券化在这一方面的优势对银行业整体来说，没有很大的吸引力。当然，不能一概而论。

对于四大国有银行和交通银行等大行来说，有的是刚刚为上市进行过资本注入，有的存款本身过剩，但是对于很多规模相对较小的股份制商业银行，他们的需求很迫切。一家快速成长的银行必须不断有资金寻求新的市场，像民生、浦发和兴业这样的银行需要提高信贷资产的流动性以支持更多的新客户开发，追求新的利润。我们看到，2007年9月11日浦发银行推出“浦发2007年第一期信贷资产证券化信托”产品，其他几家也已准备开展资产证券化业务。

(3)利差盈利长期主导，不舍放弃既得利益。对于占融资比例绝对多数的信贷资产，目前国内银行的盈利模式主要就是利息差，目前存贷利息差近400个基点，比世界平均水平高一倍以上，资产证券化卖掉之后，200点没了。中国贷款是23.6万亿元，200个基点相当于4720亿元收入，银行当然不大乐意。商业银行不实行资产证券化，也能获得较高的收益。即便是把现金拿回来，也很难找到比贷款更好的收益率项目。用交通银行副行长钱文辉的话说，“我们目前对资产证券化肯定不感兴趣。”资产证券化的开展对很多银行来说，首先是一种金融创新的尝试。

(4)交易体系构成缺陷，证券化定价存在问题。资产证券化面对一个资产池，其中的基础资产尽管被要求是同质的，即在收益率的期限、结构和风险上比较接近，同时，资产的数目要足够大才符合风险分散的原则。事实上，国开行发行的2005和2006开元信贷资产支持的证券中，基础资产的构成是多元的，涉及电力、通信、基建、运输和传媒等各个行业。这样一来，在定价的时候就问题多多。

与一般的企业债、国债、金融债等固定收益类产品按季付息、本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。由于资产池中的客户可能出现提前还款的情况，导致每季支付给所有者的本息并不是固定不变的。如果一笔回购横跨两个结算周期，就会出现对于债券的定价难题。

另外，市场定价要遵循基本的市场规则，由于目前的制度框架下，投资者比较少，对于资产支持的证券发起人来说，面临价格大打折扣的威胁。今年以来不断上扬的利率环境给资产支持证券的发行造成了较大的压力。比如浦发银行，就在首次资产证券化业务中只落得保本而归。从前面几期资产支持的发行情况来看，银行机构相互持有对方资产支持证券的情况比较突出。风险转移不可实现，原有资产的风险仍然留存于银行业内部。

(5)一级市场投资受限，二级市场尚未成形，资产支持证券流动性差。相较于理论上调整资产负债结构、增加资产流动性等对于证券化的诱人表述，信贷证券化试点的尴尬不断，先是国开行，后是浦发，关键是投资者太有限，而各家的资产证券化纷至沓来，势必抬高收益率水平，导致银行亏损。对于即将展开试水的工行、中信、兴业、民生、招行等来说，浦发的尴尬可能继续上演。

从二级市场的情况来看，资产支持证券的交投十分清淡，少有机构通过交易进行转让，大多数机构投资者选择持有到期。如图3图4所示，到2006年信贷资产支持的证券只有6次交易发生，交易额仅为总发行额的2%，企业专项资产支持证券虽明显优于信贷资产支持的证券，但仍显示资产支持证券二级市场流动性的不足。一方面出券方很难在市场上找到交易的对手，另一方面资产支持证券本身尚不具备回购功能。因此，目前的流动性是无从谈起。

2008年的1月11日，中国保监会向各保险公司和保险资产管理公司下发《关于保险机构投资信贷资产支持证券的通知（征求意见稿）》。《意见稿》要求，保险公司投资的信贷资产支持证券，只能是由银行业金融机构发起的资产证券化产品，且暂限AA级或相当于AA级以上的优先级证券，投资额度则限于上年度末总资产的2％。虽然，开始允许保险公司投资于信贷资产支持证券，但有限的额度和有限的产品供给使保险机构普遍反应平淡。

(6)基础资产供需矛盾，市场运作出现瓶颈。按照基本理论，拟证券化的基础资产一般应为未来带来稳定预期收益的正常资产，目的是用市场化的方法调控流动性风险。但在实际情况中，发起人更倾向于证券化产品结构中以不良资产为基础资产。如果资产自身偿付能力存在问题，将不仅影响资产证券化的效果，还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。

当然，市场的认可和证券化的步伐都是渐进的，经过，继2005和2006两次发行住房抵押贷款支持证券后，2008年建行又发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。越来越多的证券化产品，面对有限的投资人，对收益率和期限的要求都会越来越苛刻，发行证券难度增大。

(7)资产证券化发起主体垄断，资产证券化优势无存。理论上的合格发起人与实际差异很大，只有规模与资产质量处于领先地位的机构和企业才会在第一轮或第二轮的申请中进入被考虑的范围，而资本市场中迫切需要通过资产证券化解决流动性和资本需求的不是这些大型的机构或企业，那些急需资金流动性补偿的企业和机构仍然无法获得实际的好处，资金的流转仍然是在银行系统内部或少数的几个贷款本就容易的大企业。

3.对我国资产证券化的展望和建议

总体上，目前资产证券化在我国创新和学习多于其功能和实效。但存在的问题在实践中仍有可能累积风险、创造投机、限制创新，针对以上问题，提出如下的三点建议：

(1)对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系；适应混业经营的新格局，加强监管机构之间的协调，形成发展资产证券化良好的外部环境。由于中国金融市场现行的分业经营、分业监管的体制，资产证券化被割裂为两块。而我们所发行的资产证券化产品，无论是信贷资产证券化产品还是企业的资产证券化产品，都是利用信托的基本原理，在同一种机制下应该对资产证券化监管统一规则。比如说，会计处理、税收优惠政策以及交易规则和交易市场的统一问题，其所反映的深层次的问题是在混业金融新格局下的监管协调问题。

(2)扩大投资人范围，增强资产支持证券的流动性。我国现有的金融结构中，交易手段缺乏，投资品种单一，造就了高储蓄银行高风险股市，大量的资金和投资者只拥有少数的投资品种，势必导致金融结构进一步恶化，风险在银行的大量积聚。资产证券化是上个世纪最伟大金融创新之一，如果没有广泛的投资者，即便是各家银行都开展资产证券化业务，各家企业都开辟资产证券化专项，风险不但不能分散和化解，反倒会因为个别大型资本占有者相互持股而累积加剧。没有良好的流动性和充分的一级二级交易市场和交易流程，资产价格不能正确估计和实现，随着利率市场化的进程，以及储蓄机构的变化，利差空间逐步缩小，不合理的交易会带来更多的经营风险。

(3)美国次级贷危机在目，我国在体制和流程都不够不完备的时候,目前流动性整体过剩,理应减少不必要的不良资产和利率敏感性风险扩散的可能，渐进化的实施各种级别和类别的资产证券化过程。

（4）相对于大型国有股占主导的银行企业，更多的融资需求是一些规模较小的，但成长性较好的银行和企业。证监会和银监会在审批核准时，应以风险收益权衡考虑，公平合理的开展资产证券化业务，整合优质资产，构建合理规模的银行信贷和企业专向资金证券化业务，切实地解决融资难的问题，改善金融结构，降低融资成本。

参考文献：

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[10]《2005年第1期开元信贷资产支持证券信用评级报告》[R].2005年12月

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【关键词】资产证券化 金融创新 经济发展

一、引言

20世纪30年代以来，资产证券化逐步成为最具发展潜力的金融创新工具之一。其O立的初衷是为解决目前商业银行资产流动性较差、信用风险集中等问题。改革开放以后，我国也开始尝试资产证券化与社会主义市场经济对接，单由于我国的理论与实践起步较晚，在经济新常态下资产证券化运作也存在一系列困境。鉴于此，本文从经济学基本理论入手，分析我国资产证券化的现状与问题，在此基础上提出相关思路对策。

二、资产证券化的经济效应

（一）宏观效应

资产证券化，这种金融创新工具之所以能够在短时间内得到世界范围的大力推行，主要得力于其显著的宏观经济效应。

1.金融结构优化。资产证券化不是简单的融资，而是一种新型的信用体制。资产担保类证券丰富了证券的种类，尤其是固定收益证券，从而推动了直接融资市场的发展，有助于金融市场结构的优化。

2.完善金融产品体系。资产证券化凭借其出色的产品创新能力，可以满足各类投资者对于不同期限、不同收益/风险特征证券的多样性需要。同时它沟通了机构信用与市场信用，将整个金融市场的内部要素紧密联系在一起。

3.促进专业化分工。资产证券化，促使金融领域内部分化，各环节趋于专业化，加之市场自由竞争作用，导致金融领域运营效率不仅相对地，且绝对地得到了提高。由于交易成本与效率成反比，故成本随之降低。

4.刺激内部需求。资产证券化是一种手续简便、成本低廉、流动性强的融资体制。因此其有助于优化商业银行资产负债结构，缓解资本金压力，鼓励其放贷，刺激居民消费，推动经济进一步增长。

5.资产证券化能有效对接宏观调控。首先，资产担保类证券丰富了公开市场业务工具。其次，商业银行的证券化资产比例与公开市场业务的流动性彼此相互影响着，影响着货币政策的传导效率。最后，资产证券化会扩大银行进行证券交易的规模，从而使货币市场形成的交易利率更具代表性，进而引导存贷款利率的市场化。

（二）微观效应

微观层面上，资产证券化被众多企业广泛使用，具体经济效应体现在：

1.规避整体信用风险。资产证券化的信用支撑是某一金融资产而非发起人整体信用，从而进行破产隔离，保证投资者本息的偿付不受企业破产的信用风险影响。

2.缓解信息不对称问题。资产证券化中的评级机构借助其专业化优势及规模经济，可以有效降低收集信息的成本。其次，相对于个体，信用评级机构的声誉可以在一定程度上减少由于投资者和企业之间信息不对称导致的信息成本，成本的降低意味着企业价值的增加。

3.有助于分散风险。以大数定律为基础，资产池并不消除每笔资产的特征，同时它可以利用资产多样性降低非系统性风险，提高组合收益。同时经资产证券化运作，发起人将持有的贷款分解重组成证券出售，实际上是交易流动性差的贷出款项，从而把借贷风险分散给多家投资者承担。

4.降低融资成本。资产证券化的出现，推动市场中介的发展，不断取代机构中介。与此同时，资产证券化通过专业化分工，精简了证券化流程中的环节，节省了部分中介成本，提高了企业运营效率。

资产证券化虽然大可提高全球金融市场效率，小可降低微观经济主体交易风险及成本。但如不能有效合理地利用，或者相应部门的监管措施不到位，将会引发不可预测的风险累积。所以本文认为在进行理论研究、制定国家政策时既应全面考虑宏观经济理论及政策效果，也应考虑到微观个体的经济行为对宏观政策的逆向影响。

（三）资产证券化的基本运作流程

首先，剖析银行的证券化融资需求，确定资产证券化目标；将不同利率、期限的信贷资产分开，逐类进行估算、考核，选购资产并组成资产池。然后，设立特殊目的载体（SPV），真实出售贷款组合，更好地实现证券化资产的破产隔离。之后通过让与、更新、从属参与三条路径进行资产转移。再由SPV对资产证券化交易进行信用增级，设计出资产质量、偿付期限等各不相同的可交易证券更好地满足投资者需求，同时与发行人的会计、监管和融资目标相适应。经信用评级机构官方公布发行评级后，即可承销与发行证券。本息收益一般由服务商收取，然后存入SPV的特定账户。受托管理人则按协议偿付资金给投资者，同时对于待转付款项需要进行再投资。清偿完毕后，如现金流还有剩余，则按协议条款分配给银行和SPV，至此完成整个资产证券化过程。

三、中国资产证券化的实践进程

资产证券化业务在中国的本土化发展可划分为三个阶段：

第一个阶段是从20世纪90年代到2005年初，这个时候的证券化业务才刚刚起步，系统和模式都还很不成熟，每一步都在慢慢探索。一开始并没特别规范的可以引导其业务化的法律法规。政府部门还有金融机构试点可行方案，并逐渐把法规文件系统化。

第二个阶段是2005年12月至2008年11月，试点业务开始正式实施。在这一阶段，我国的信贷类资产支持证券的数量有了突破性的提升，像个人住房抵押贷款、中小企业贷款等五个种类都有所涉及，一共有19笔额度高于670亿人民币。但是这一部分在中国的债券市场还仅占极小部分，总的来说还不足以影响我国经济的整体走向。

第三阶段是从2012年至今，在经历了20多年的发展之后我国的资产证券化业务已经趋于成熟，在这期间发生的种种变化其实也一直被金融机构看在眼里。截止到现在愈来愈多的机构已经开始主动地开展起资产证券化业务，这一现状意味着我国的资产证券化业务已经开始步入正轨，相信在不久的将来我们就可以看到更加成熟、更加完美的系统化业务了。

截至2015年底，我国的资产证券化发行规模已超过2000亿人民币，占中国债券市场余额的0.9%，且种类多样。尽管规模较小，但却保持较快的增速，资产证券化产品的不断推陈出新。但就我国的整体情况来看，资产证券化这一发展前景如此之好的举措还并没有在中国的经济发展中起到它该起的作用，也就激励着我们要更加努力的从自身出发，早日将这一举措推到它应有的高度。

四、资产证券化在我国发展的现实困境

（一）法律层面上

专门立法的缺失、相关规章制度的不完善无法为资产证券化的健康发展提供有力的制度性保障。目前为止，《证券法》、《合同法》、《担保法》、《破产法》、《公司法》等法律在不同环节上规范着资产证券化的运作。同时在我国现行破产法的规定下，真实售出资产与通过从属参与模式转移资产相比，破产隔离效果相差无几，采用从属参与模式进行资产证券化更适应目前的法律制度设计，因而更易于推行。

（二）政策层面上

政府对金融市场实行的“分业经营、分业监管”政策对资产证券化在中国的发展有一定的局限作用。业务隔离的监管模式无疑大大降低了金融风险，但也同时限制了资产证券化产品的投资选择和创新发展。而资产证券化主要包含证券的发行与承销以及银行信贷资产的充分有效利用，这将使得对应的有关发行、监管、审批的行政管理部门界限模糊，进而出现监管疏漏与重复现象由此引发各职能部门交易成本的上升。随着我国经济金融的发展与创新，适用于各金融机构的监管模式也需要突破与完善。

（三）宏观经济层面上

目前中国外在的社会经济环境，尚不能满足实现特殊目的公司的设立和运行的相关条件。社会信用基础还比较脆弱，信用担保保险体系较为薄弱，缺失由政府后台支持、体现公共政策意图的信用担保机构，由此导致资产证券化的发展缺乏政府信用的大力支撑。

（四）微观主体层面上

中介服务机构缺乏规范，服务质量不能保证。高级专业人才缺失，投资者对资产证券化相关知识的欠缺和在投资决策等方面的局限性，阻碍了资产证券化的发展进度，资产证券化的本土化发展水平远低于在发达国家的发展水平。机构投资者的实力还不足，我国的投资机构创建时间普遍较短，目前的机构数量规模等方面还不能有力支持证券化的本土化发展。

综上所述，在中国开展资产证券化，法律政策以及金融市场已经具备了实行住房抵押贷款证券化的初步条件，但也还有很大的改进建设空间，例如制度政策设计、市场经济基础等方面。目前我国要努力在政策法规、经济环境以及制度机构建设等方面创造更优越的条件，推进资产证券化在中国的实施，发挥其在宏观及微观层面上丰富的经济效应。

五、相关思路对策

目前，我国资产证券化处于滞后状态，发展速度放缓。不良资产的证券化已经停止运作，企业资产证券化的第二阶段试点启动时间也一再被推迟，以及美国次贷危机的出现，内外因素共同阻碍着资产证券化的发展，中国资产证券化的发展与创新迫切地需要创新型的突破性战略。针对该现状，本文提出以下建议：

（一）对资产证券化的法律体系进行专门统一的建立

借鉴韩国的相关模式，我国应对资产证券化的发行、上市、交易规则进行规范统一的要求或制定相关法律。同时对于现阶段实行的法律规定中和资产证券化相抵触的部分情况要进行适当的补充或者制订专门的额外条款，从而解决资产证券化在发展道路中遇到的法律难题。

（二）多方面协调并加强监管

外部发展环境趋于稳定、资产证券化发行与交易市场逐步的统一，为混业经营的新格局创造了良好的经济环境，同时也促进了监管机构间的协调合作。当下，国家实行的分业监管制对于实现市场的完全统一造成了很大的困难。然而相同资产证券化产品在两个市场上同时发行和交易则是目前最好的一种过渡方案。

（三）扩大基础资产发行种类，补充资产池

一方面对证券化基础资产要进一步扩大。另一方面应准许中小商业银行开展更多资产证券化业务，以期提高业务能力，达到其资本扩张目的。同时也要允许社保基金等机构，甚至一定范围的个人投资者参与资产证券化产品的投资，以扩展投资者的范围。当然这就需要加大对投资者的培养力度，对投资者的投资决策能力、分析能力和风险意识予以强化。

（四）对信用增级方式进行创新

资产证券化是一种在法律上和结构上都比较复杂的结构性产品，对信用风险非常敏感，投资者自身专业知识的欠缺以及经验信息获取不足，将导致其在多数情况下没有办法独立做出正确、高效的投资决策。因此，市场中的中介机构依靠其专业化、规模化等优势进行资产证券化交易，有助于投资者做出更好的投资决策，从而提高交易效率和产品的流动性。

（五）推动人民币国际化，加速不良资产证券化

从次贷危机我们可以看出，国家货币的国际地位在很大程度上能对资产证券化的发展产生长足的影响。人民币国际地位的提升，将促进我国资产证券化的发展并放大其产生的经济效应，大大减轻企业、金融机构以及国家财政的不良资产负担。

六、结语

数十载以来，资产证券化在美欧得以迅猛发展，而亚洲金融危机后在危机国再度掀起热潮，如今有关资产证券化在中国的未来发展成为了我国众学者研究的重中之重。20世纪90年代后期，我国陆陆续续在几个试点进行了资产证券化业务的具体实践。随着经济增长，资本证券化在我国也开始大踏步发展。本文从资产证券化的根本机理出发，结合我国具体情况，提出一系列政策建议，以求更有效地发挥资产证券化在宏微观层面上的济效应，推动我国经济的进一步发展。

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[8]蒲建宇，管瑞龙.《推进我国资产证券化发展的途径与意义》，《国际金融》2012年第7期.

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关键词：资产证券化；金融监管；宏观效益

一、我国资产证券化概述

随着我国金融市场与世界金融市场的接轨，面对国际金融行业快速发展和完善的发展布局、结构和管理模式，我国的金融机构也积极寻找新的利润增长点，开展业务以寻求发展的契机。开发新兴业务是银行间的竞争之策，而资产证券化作为新兴业务受到国内外银行的关注，资产证券化也必将成为国内外银行发展的核心业务，更是我国投资银行发展的一个重要方向。

资产证券化是指把缺乏即期流动性但是可以带来预期的、稳定的未来现金流收入的信贷资产（银行的贷款或者是企业的应收账款）进行组合和信用增级形成资产池，并依托其产生的现金流为基础在金融市场上发行可以流通买卖的有价证券的一种融资活动。资产证券化目前的发展，按照被证券化的资产种类不同，可分为住房抵押贷款支撑的证券化和资产支撑的证券化。

二、我国资产证券化存在的主要问题

（一）资产证券化中的中介服务问题

我国资产证券化中介服务存在问题。信贷资产证券化涉及多方参与主体，各个提供中介服务的主体的专业化水平的高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程度。资产证券化业务要涉及多家中介服务机构，如：投资银行、会计师事务所、资产评估机构、资信评估机构等。就我国目前而言，会计师事务所和投资银行行为较规范，但资产评估和资信评级相对较落后。资产评估中主要存在如下问题：评估管理尺度不一、政出多门；机构过多过乱，业内秩序较混乱，存在同业不正当竞争现象；重复收费。资信评级中存在的主要问题有：机构信誉及独立性差；投资者对资信评级机构认识不足。

（二）资产证券化供给方面的问题

目前我国资本市场的一个突出问题就是可投资金融产品供给不足。全社会绝大多数金融资产聚集在银行业，大部分融资通过银行体系进行，资本市场上的金融产品无论是品种、还是规模都严重滞后于经济发展的需要。此外，资本市场中债券市场较股票市场发展更为滞后。债权类金融产品是一国金融市场的重要构成部分，尤其长期债券是投资者进行长期稳健投资的主要工具。缺乏债券产品，投资者将无法按照风险收益匹配的原则对其资产进行有效配置。资产证券化作为一种融资方式，需要稳定的资金来源或资金供给，也就是需要比较稳定的对于资产证券的需求，即证券投资者。而在我国，由于各种政策的限制，目前投资者主要是个人及极少数机构投资者，存在着有效需求不足的问题。

（三）资产证券化中的税收问题

税务问题是资产证券化必须妥善解决的问题，因为税收在资产证券化的交易链条中，直接决定了各参与主体的投融资成本，因此，成为影响证券化效率的关键因素。在资产证券化过程中，税务主要涉及三个环节：一是证券化资产从发起人转移到SPV机构；二是SPV机构作为证券发行证券之后经营证券化资产时是否作为证券主体缴纳税金；三是投资者是否作为纳税主体缴纳税金。而投资者在资产证券时所应缴纳的所得税并非因资产证券化的特别结构安排而产生的费用，因而非本文所讨论问题。

其一，发起人的税收问题。资产证券化过程中，发起人如果将一项资产转移到SPV机构后，构成真实出售，则该项资产就将从发起人的资产负债表中剥离，所得转让收入成为发起人的一项收入，进而将有相应的税收问题。

其二，SPV机构的税收问题。目前在我国现有的框架下，可能成为SPV机构的有两类，一类是经过中国银监会批准的机构，另一类是信托投资公司。发起人将证券化资产转让到SPV机构，只是为了与发起人的资产相隔离而进行的资产流转，与一般资产的流转有区别的。对这种只是为发行资产证券所进行的特殊的资产的转让行为，因其与真正的资产存在实质的区别，如仍需缴税实质上是重复纳税。

三、我国正确推行资产证券化的几点建议

对于我国目前的经济现状，资产证券化不仅有利于盘活不良资产、解决银行资本充足率问题，还有利于投融资体制的改革。但是，任何金融创新工具都有利有弊。要确保资本市场的健康发展，就必须对我国资产证券化的风险和问题进行深入的分析和防范。

（一）建立规范的中介机构， 加强相关配套环境和服务机构的建设

大力规范发展国内中介服务机构。中介服务的质量和中介服务在国际上的声誉，是我国推行资产证券化的一个重要问题，是促进资产证券化的重要条件。在这其中，资产评估业和资信评级业是明显的薄弱环节。在完善资产评估和资信级业务的政策上，应逐步建立一定的规范框架，并建立统一的标准体系。大力培育中介服务机构，并加强监管资产证券化是一项高度复杂的金融活动，涉及会计、金融、法律等多个领域的专业知识。一个资产证券化项目的顺利完成离不开多家中介服务机构的通力合作。因此，我们应该积极采取政策扶持、税务优惠等多项措施，促进我国中介服务机构的健康发展，同时也要进行必要的引导和监控。在鼓励发展资产证券化中介机构的同时，必须规定中介机构的从业准入门槛，并严格要求和规范执业行为，努力提高服务质量和水平。另外，在构建资产评估和资信业务机构的基础上，需要加强其他相应服务机构的建设。要通过培训等多种方式培养能够从事规模化 ABS 法律服务的律师队伍，以及其他法律咨询服务人才。国外经验表明，律师的专业服务在ABS成功实施中具有至关重要的作用。

（二）培育完善资本市场，放宽机构投资者人市限制

资产证券化在解决金融投资产品供给不足方面能够发挥重要作用。首先，资产证券化能够提供高信用等级的投资产品。资产证券化产品的信用等级并不受发行人和基础资产的制约，通过信用增级技术，发行人能够发行高于自身信用等级和基础资产信用等级的产品，投资安全得以保障。其次，发行人可对投资者量身定做投资产品。整理提供整理提供整理提供运用资产证券化技术，发行人能够对基础资产的现金流进行灵活分割，根据投资者需求发行不同期限、不同风险等级的产品，分别满足投资者不同的风险偏好需求。第三，资产证券化产品的发行更为便利。与普通债券不同，资产证券化是将基础资产的未来现金流提前变现，只要有合适的资产，即可进行证券化，因此适应范围更广，发行更为便利。

（三）正确处理资产证券化中的税收问题

资产证券化成功的关键是能否解决资产证券过程涉及会计、税收问题。因为税收与会计制度的确立，是关系到各参与者收益与责任确认的问题。税收方面，制定合理的税收政策，可以降低资产证券化的成本，提高投资者的积极性。解决资产证券化中的税收问题的发起人的税收问题和SPV机构的税收问题。在资产证券化过程中，涉及到的税务问题主要有以下几方面：一是资产销售过程中的所得税、资本利得税、印花税和营业税；二是资产支持证券投资者的个人所得税或资本利得税；三是SPV 的所得税。对于上述问题，在处理时必须坚持税收中性原则，即交易各方不因证券化融资而多缴税或少缴税。

四、结论

总之，虽然资产证券化是国际上比较成熟的结构融资工具，但在我国起步较晚，与我国的金融体制、法律环境还不能完全契合，需要在实践探索中领悟资产证券化过程中的关键环节和不断解决遇到的重要问题，才能尽快完善资产证券化制度。

参考文献：

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[2]方寒雪.我国信贷资产证券化的问题及对策探讨[J].中国管理信息化.2015（13）.

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四是防范系统性金融风险的需要。2008年以来，我国政府为应对美国次贷危机对我国经济运行带来的影响，出台了4万亿的刺激计划，同时放松银根，扩张银行信贷，导致银行信贷规模激增。2009年当年社会融资规模比上年增长近一倍，银行信贷占GDP的比重上升24.3个百分点，造成企业和地方政府负债率高企，系统性金融风险隐患威胁增大的后果。尽管后来采取各种监管措施，放缓了商业银行信贷规模的增速，但是以地方政府融资平台、房地产开发为代表的融资主体资金需求强度不减，这反而导致了影子银行的兴起。影子银行的主要形式之一是我国商业银行的理财产品。据不完全统计，2013年6月底正规金融体系理财产品已高达9.85万亿元。影子银行的资金来源和业务与正规金融体系盘根错节，邓海清、胡玉峰：《资产证券化与影子银行》，宏源证券研究报告，2013年10月8日。极易向正规金融体系传递风险，一旦缺乏有效防火墙， 会导致系统性风险的爆发和传染。作为有效的资本管理工具，商业银行通过资产证券化一方面可以将目前的表外影子银行业务阳光化，从而转移和分散信用风险，降低流动性风险；另一方面，还可以创造灵活的资产腾挪方式和竞争手段，解决资产负债结构中的期限匹配、风险匹配，改善商业银行风险管理能力与资产定价能力，从而达到降低和抵御金融风险的目的。

二、我国资产证券化的发展现状及模式

1.我国资产证券化的发展现状

虽然资产证券化在我国出现仅有8年的时间，目前却发展成为三大模式，分别是信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据。

（1）信贷资产证券化。信贷资产证券化是指将金融机构发放的贷款作为基础资产而进行的证券化。该产品由中国人民银行和银监会负责审批和监管，其发起人主要包括商业银行、资产管理公司和金融公司。2005年3月至2013年9月，中国累计发行82支信贷资产支持证券，规模达到909亿元。②③张明、邹晓梅、高蓓：《中国的资产证券化实践：发展现状与前景展望》，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心工作报告，NO.2013W19，2013，10.试点8年来，信贷资产证券化的基本制度已初步建立，产品发行和交易运行稳健，发起机构和投资者范围趋于多元化。目前已经发行并到期的各支信贷资产支持证券本息兑付良好，没有一支证券化产品在试点过程中出现本息违约或者现金中断问题，试点取得积极成效。

（2）企业资产证券化。又称券商专项资产管理证券化，是指由证券公司设立SPV，以计划管理人身份向投资者发行资产支持凭证，按照约定用受托资金购买能够产生稳定现金流的基础资产，并将该资产所产生的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理计划。券商专项资产证券化由证监会审批和监管，基础资产涵盖各种债权、收益权和不动产三种资产类型。2005 年初到2013 年9 月，通过专项资产管理计划发行的企业资产证券化产品共68支，合计357 亿元。②2013 年3 月15 日，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》，说明监管层有意对企业资产证券化业务适度松绑，试点业务将变成常规业务，未来企业资产证券化业务空间广阔。

（3）资产支持票据（ABN）。资产支持票据的发展起步较晚。2012 年8 月，中国银行间市场交易商协会《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据正式亮相。资产支持票据是指非金融企业以基础资产产生的现金流作为还款支持，在银行间市场发行的一种债务融资工具。ABN由银行间市场交易商协会负责审批和监管，其基础资产的内容与券商专项资产证券化接近。从2012年8月7日发行首支ABN以来，金融市场已经累计发行24支资产支持票据，总规模达82亿元。③

2.我国资产证券化模式比较

从三种资产证券化模式的发展历程和特点看（见表1），信贷资产证券化相关的监管文件、法律基础、财税安排、会计处理等细节均已非常成熟。企业资产证券化走的是从试点到推广的道路，其特点是虽然其法律基础、财税安排、会计处理等方面不如信贷资产证券化完备，但是为非金融企业提供了一条直接融资渠道，从已发行的产品来看，融资成本大大低于同时间同期限银行贷款利率。资产支持票据起步最晚，虽然其基础资产类别同样广泛、结构化方式同样多变，但是它最大的特点是不循常规，采取注册制的融资方式，适合追求隐秘融资的企业。邓海清、胡玉峰：《国内资产证券化模式比较》，宏源证券研究报告，2013年5月13日。

三、我国发展资产证券化的有利条件及制约因素

1.我国发展资产证券化的有利条件

（1）我国现有资产存量巨大。发展资产证券化的关键是要有庞大的基础资产作为支撑，而目前我国银行的信贷资产、个人及商业住房抵押贷款以及工商企业各种财产及权益规模巨大，有推进资产证券化的雄厚基础。就信贷资产来看，目前70.28万亿元的贷款中，金融机构本外币企业及其他部门中长期贷款余额27.95万亿元，短期贷款及票据融资余额25.48万亿元，房地产贷款余额14.17万亿元，住户消费及经营性贷款余额19.22万亿元。中国人民银行：《2013年前三季度金融统计数据报告》，2013年10月14日，.同样，券商资产证券化和资产支持票据的基础资产储备池也十分庞大。

（2）政府意愿强烈、政策思路清晰。

一是定位明确。此次扩大试点的政策思路清晰，主要是盘活存量将有效信贷向经济发展的薄弱环节和重点领域倾斜，更好支持实体经济发展。特别是基础设施贷款、涉农贷款、中小企业贷款、节能减排、战略性新兴产业贷款等为近期发展重点。

二是策略得当。发展资产证券化的重要前提是加强金融监管协调机制，统一产品标准和监管规则，完善相关法律法规。2013年8月20日国务院宣布，同意建立金融监管协调部级联席会议制度。“联席会议制度”由中国人民银行牵头，成员包括银监会、证监会、保监会、外汇局，必要时可邀请财政部及发展改革委参加，其目的就是加强金融监管协调、保障金融稳定运行。另外，此前我国已有8年前期试点的操作实践，已经积累了各种经验和教训，实际风险可控。

三是设置底线。此次启动资产证券化试点总原则是，在实行总量控制的前提下，扩大信贷资产证券化试点规模。对优质信贷资产证券化产品，可在交易所上市交易，在加快银行资金周转的同时，又为投资者提供更多选择。更为重要的是这次为资产证券化的发展设置了底线：明确指出对风险较大的资产不纳入试点范围，不搞再证券化。

（3）金融改革将加速推进，全面铺开。近期包括民营银行准入、国债期货重启、规范银信理财合作业务、规范商业银行理财业务投资运作的通知等一系列举措的集中推出，意味着下一步我国金融改革将加速推进，这将为资产证券化营造有利的外部环境。

2.我国发展资产证券化的制约因素

（1）规模偏低、投资主体较单一，市场流动性较差。

我国资产证券化产品在发行规模上偏低，已发行的三类资产证券化产品总规模不足1400亿元，相比美国约10万亿美元的证券化产品市场规模。邓海清、胡玉峰：《国内资产证券化模式比较》，宏源证券研究报告，2013年5月13日。规模偏低，造成市场交易量很少，多数投资者持有到期，导致市场流动性严重不足。从我国已发行的信贷资产支持证券产品来看，投资者以国有大型银行和股份制银行为主，占比高达80%～90%，上海清算所：《固定收益产品投资者持有结构》，2013年9月3日，http：///sjtj/tjyb. 而券商、基金、保险等其他机构投资者的参与力度不够，存在投资主体过于单一的问题。而且，就信贷资产证券化产品而言，目前设计的目标对象是机构投资者，个人投资者尚无法参与。另外，在市场交易平台和流动性方面，信贷资产证券化产品在银行间市场流通，企业资产证券化产品在交易所流通，导致市场分割，做市商及回购机制的缺乏，也致使现有市场流动性较差。

（2）缺乏有效监管，其他配套机制需完善。

我国资产证券化的三种发展类型，没有统一的监管机构，存在多头监管的弊端。其中，信贷资产证券化由中国人民银行和银监会主导，以大商业银行和股份制银行为发行主体，信托公司作为特殊目的机构，发行的证券主要在银行间市场转让。企业资产证券化以证监会主导，以上市公司为主体的企业证券化，信托机构不参与其中，主要在证券交易所进行交易，以券商作为特殊目的机构。而资产支持票据由交易商协会主管。因此，受现行监管体制的限制，各监管机构缺乏有效的协调，共同监管显得力不从心。同时，在资产证券化过程中，尚缺乏很清晰的投资者保护机制出台，而资产证券化产品结构复杂，投资者要判断资产证券化产品的投资价值与风险主要依赖于中介机构的尽职调查和完整的信息披露，这就要求评级机构、担保机构、资产管理、信用增级等机制不断完善，以解决投资者的后顾之忧。

（3）发起银行内部动力不足，风险没有真实转移。

从信贷资产支持证券的供给方看，我国的商业银行将信贷资产（尤其是优质资产）移出表外的动力不足。从经营结构来看，我国大型商业银行的经营结构中，利息收入占经营性收入的比重仍在60%以上，银行经营转型升级和结构调整需较长的时间和过程。从扩大试点的资产池来看，目前银行信贷资产证券化的基础资产主要是企业信贷，而银行十分愿意证券化的不良贷款不是扩大试点范围的重点，因此银行对于个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款等优质消费信贷证券化动力不足。更为重要的是，信贷资产证券化可能无法将风险从银行分流，因为我国大商业银行及其发行的理财产品是信贷资产证券化产品的主要投资者（截至2013年9月银行持有信贷资产支持证券比例仍在65%以上），上海清算所：《固定收益产品投资者持有结构》，2013年9月3日，http：///sjtj/tjyb. 由银行发起证券化，信托公司作为受托和发行人，在银行间市场发售，造成信贷资产在银行间交易流转，风险并未真正转移出银行体系。

四、我国资产证券化前景展望及政策建议

1.国际市场资产证券化发行的变动

国际金融危机发生后，国际金融市场上资产证券化产品的发行虽然一度回落，但仍在波动中发展。据美国证券业及金融市场协会（SIFMA）数据显示，美国证券化市场发行量在2006年达到2.9万亿美元高峰，2008年次贷危机爆发后跌至1.5万亿美元，此后证券化市场逐步恢复。2012年，资产证券化产品发行量2.26万亿美元，同比增长26.9%，资产证券化产品余额9.9万亿美元，占全部债券余额的25.8%，仅次于美国国债。

2012年，欧洲证券化产品发行量2308.5亿欧元，占同期债券发行总量的2.3%，余额1.6万亿欧元，占同期债券余额的10.5%（见图3）。同时，虽然经历2008年金融危机的巨大冲击，但从2012年数据看，美国和欧洲资产证券化市场发行量仍占全球市场总量的89%，特别是欧洲资产证券化中中小企业证券化（SME）发行占比也持续走高（见图4）。

从美国和欧洲资产证券化最近的发展表明，低风险优质的住房抵押贷款类证券化（MBS）与资产支持证券（ABS）发行量依然持续处于高位，受到投资者的欢迎和追捧，金融危机带来的冲击和负面影响很快地消除。而冲击最大的主要是高风险的担保债务凭证（CDO）等再证券化产品，尤其是欧洲中小企业证券化（SME）占比持续走高，2012年发行量高达570亿欧元。较好地解决了中小企业融资难的问题，正逐渐成为欧洲中小企业主流的融资方式，这一经验值得借鉴。

2.我国资产证券化的前景展望

（1）从国际的经验来看，1980～2010年，美国资产证券化产品存量规模由1108亿美元增加到10万亿美元，其占同期信贷资产余额的比重也由5%上升至62%。2012年我国资产证券化存量规模占债券规模的比例仅为0.12%，上海清算所：《固定收益产品投资者持有结构》，2013年9月3日，http：///sjtj/tjyb. 与国外成熟市场有着巨大差距，因此我国资产证券化业务发展空间很大。若不考虑信贷资产存量的增长，信贷资产证券化产品占比规模达到1%，以目前约70万亿元的贷款余额计算，资产证券化产品的规模可达7000亿元；若达到10%时，资产证券化产品的规模可达7万亿元。

（2）从我国三类资产证券化发展模式来看，信贷资产证券化基于庞大的基础信贷资产，只要政府放开额度，未来的发展前景最为广阔。从官方态度来看，符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款等多元化信贷资产作为基础资产的信贷资产证券化，将成为未来几年发展的重点。从已发行的企业资产证券化产品来看，其基础资产都是企业的应收账款和未来收益权，未来有望扩展到信贷资产、信托受益权、商业物业等。由于宽广的潜在市场、券商灵活的市场化机制以及证监会高效的审批，企业资产证券化市场会迎来快速发展的黄金期，成为证券公司主要的创新业务之一。而资产支持票据的发行主体多为地方城司或与政府签订BT项目的承包人，通过发行资产支持票据融资，既不会占用企业债融资审批通道，也不会受到融资额度的限制。只要进一步完善相关的法律制度，其发展前景也较为广阔。

（3）从专业证券机构预测来看，到2020年信贷资产证券化存量规模有望达到6.56～13.12 万亿元，占贷款余额的6.08～12.15%，约占资产证券化产品的82%。证券公司资产证券化存量有望达到1.44～2.88万亿元，约占资产证券化产品的18%，朱琰、薛缘：《资产证券化三种模式对比分析》，中信证券研究报告，2013年7月30日。有非常广阔的发展前景。

3.加快发展我国资产证券化的政策建议

（1）消除市场分割，提高二级市场的流动性。

在我国现行监管体制下，资产证券化产品的发行受到多方面的制约，造成了银行间市场和证券交易所市场互相割裂。而市场的不协调导致了二级交易市场的流动性不足，影响了我国资产证券化市场的长远发展。因此，推进我国资产证券化的发展，一方面要扩大资产证券化产品的发行规模，丰富交易市场的品种，发展多渠道的融资方式，从而降低融资成本，扩大资金来源，丰富资产证券化市场类型。另一方面要加强银行间市场和证券交易所市场的协同发展，消除两个市场之间的分割，实现信贷资产支持证券的跨市场流通。

（2）建立统一监管体制，强化对商业银行的监管力度。

为解决我国目前资产证券化存在的多头监管、政策不统一、监管不协调的问题，应逐步建立统一的监管体制，树立功能性监管理念。克服现行的“分业经营、分业监管”的体制弊端。由于商业银行在资产证券化中扮演着举足轻重的角色，因此要重点强化对商业银行开展资产证券化业务的监管。充分借鉴巴赛尔协议III针对银行资产证券化业务提出更为严格的限制性规定，比如采取大幅度提高证券化产品的风险拨备，对银行使用外部信用评级设置额外限制条件，加强银行作为流动性提供者的风险暴露的管理机制，限制资产证券化的杠杆率和资产集中度等措施，以防范银行的金融风险发生。邓海清、胡玉峰：《资产证券化与影子银行》，宏源证券研究报告，2013年10月8日。

（3）充分发挥行业自律组织作用，弥补行政监管的缺陷。

国外的经验表明，借助行业自律组织的力量，是加快资产证券化发展的重要手段。其有身处一线市场和行业的便利，因而可发挥亲近市场的优势，监督违法行为，可以更好地引导市场发展。第一，积极倡导由行业协会制定贷款标准协议和转让协议，奠定大规模信贷资产转让的基础，建立规范和具有可比性的资产信息库，以提高资产证券化的信息透明度。第二，由证券交易所执行对证券化产品交易的一线监管和行业协会执行对证券化金融中介的自律监管，构建良好的市场秩序。发挥自律组织的行业优势以及提供交易设施与服务的便利，实时监督资产证券化活动，促进信息披露的真实、准确、及时和公平，营造出良好的资产证券化发展环境。

（4）加快金融市场改革，增强商业银行资产证券化的动力。

我国资产证券化要真正走向成熟，获得大发展，关键是加强商业银行参与资产证券化的激励机制。而加快推进利率市场化改革进程，真正实现要素市场化，才能从根本上消除商业银行过度依靠存贷款利差获得高额利润的市场外部环境，促使商业银行转变经营模式，将经营重点转移到以提高中间业务收入为核心的轨道上来，这样证券化的优势就可以得到凸现，商业银行就会主动将一些占用资本较多的中长期贷款通过证券化的方式进行转化；同时，通过出台会计和税收等方面相应的优惠配套措施，会进一步激发商业银行进行资产证券化的动力和热情，为我国资产证券化快速健康发展奠定良好的基础。

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关键词：信贷资产证券化；信息披露；信用评级；市场化；金融创新

一、 我国信贷资产证券化业务的现状

我国信贷资产证券化从2005年开始经历10年的发展，截止6月末已发行资产证券化产品5 079亿，其中，从2013年国务院常务会议以来共发行4 000多亿。2015年6月，国务院常务会议又进一步推进信贷资产证券化的业务，并且提出5 000亿的概念。现阶段资产证券化的动力来自于金融市场的流动性，来自于盘活存量，结构调整的大的背景。

1. 资产证券化投资者和基础资产多元化趋势明显。扩大试点以来，信贷资产证券化投资者多元性日益提升，结构不断优化。截止2014年11月末，信贷资产支持证券投资者共281家，其中，银行业金融机构投资者132家，占47%，持有证券占比为67.5%；证券公司、保险机构、基金等非银行机构投资者共149家，占53%，持有证券占比为32.5%，较第一轮试点期间上升11.1个百分点，资产证券化促进信用风险分散转移功能作用日益显现。同时，发起机构及基础资产范围也趋于多元，发起机构涵盖各类银行及汽车金融公司、资产管理公司、金融租赁公司，基础资产从一般企业贷款扩展到国际市场主流的个人住房抵押贷款、个人汽车贷款。

2. 资产证券化盘活银行信贷资产存量，支持实体经济发展。资产证券化业务是符合在利率市场化背景下整个中国经济结构调整的需求，也是是商业银行的业务转型的一个重要的方法和手段。首先，金融机构通过证券化释放信贷资源，降低资本消耗，有助于实体经济发展。其次，C券化拓宽金融机构融资渠道，降低融资成本。同时，证券化盘活商业银行信贷资源存量，提高资金使用效率的流动性，改善商业银行信贷结构，优化增量信贷投向，更好地支持“三农”、小微企业等薄弱环节及铁路、船舶等重点行业的改革发展。

3. 信息披露、信用评级等市场化约束机制逐渐形成。从试点情况看，市场运行总体稳健，已发行信贷资产证券化产品运营良好，已到期产品足额完成兑付，次级档证券收益高于一般水平，有的产品年化收益率达22.9%。未到期产品运营正常，本息偿付有序开展，一般企业贷款证券化入池资产保持零不良贷款率，而同期商业银行不良贷款率则从0.97%上升到1.16%。资产管理能力强，投资管理能力强，贷款管理能力强的金融机构有积极性做资产证券化业务。商业银行开展证券化业务促进其信贷风险管理体系的完善，如通过中介机构的尽职调查发现并改进合规管理和抵押品管理体系，通过持续信息披露进一步规范贷后管理等。金融机构在开展资产证券化业务的过程中锻炼了队伍，培养了专业的技能并积累了实践经验。

二、 我国信贷资产证券化市场存在的问题

1. 我国信贷资产证券化仍处于初级发展阶段。经过十年试点，我国信贷资产证券化市场仍处于发展初期。一是资产证券化产品流动性差。证券化产品交易量较少，因为银行间市场及交易所发行的信贷资产证券化产品种类和总量较小，且每一个分级证券都是作为单独券种进行流通，所以相对规模更小，导致交易量少。二是资产证券化集中于一般企业优质贷款。我国资产证券化90%是一般企业优质贷款。相比之下国外资产证券化基础资产80%、90%都不是一般企业贷款，都是消费、零售贷款，消费贷款。一般企业贷款证券化说明债券市场不够发达，这也是证券化起步阶段面临的背景决定的。同时，3年期及以下短期产品占比过高，不能较好满足保险资金等长期限投资需求。三是资产证券收益率低，产品竞争力不如银行理财产品。降息导致资产证券收益率下降，同时处于经济下行期，资产支持证券的竞争力不足。四是信用违约历史数据缺乏，影响证券化产品风险识别的有效性。我国社会主义市场经济发展历史尚短，试点中选择质量较好的资产开展证券化，信用违约数据较少，仅依靠信用评级较难充分地揭示证券化产品风险，有待引入信用违约互换通过市场化交易揭示证券化风险。五是投资机构类型单一。目前，主要的投资者还是银行，银行互相持有资产支持证券，缺乏多元投资者的参与。六是金融机构的考核机制有待进一步优化。多数银行证券化业务刚刚起步，对其分支机构参与证券化的收益核算、业绩考核等配套管理制度及激励机制还不完善，导致分支机构拿出优质资产开展证券化的积极性不高。七是产品定价不准确，隐性担保严重，定价具有机构特征。产品定价具有机构化的特征，实际上的含义是说隐性的担保比较厉害，就显然不完全符合信贷资产证券化产品未来发展的方向。

2. 证券化市场约束机制仍需进一步完善。我国资产证券化市场的健康发展除了需要降低政策方面的限制，同时需要进一步完善市场约束机制。一是信息披露不充分。参与证券化主体信息披露不充分，容易产生信息不对称与道德风险问题。二是银行和投资者存在委托问题。委托问题使银行存在逆向选择的机会，银行有动机扩大贷款风险。三是信用评级体系和评级机构能力有待加强。我国评级机构发展时间短，大多依据国外数据基础建立测算模型，将其用于国内资产信用评级，存在标准不明确、评级方法测算标准不透明等问题，国外投资者认可度较低。四是资产证券化受托人作用有待进一步增强。受托人在资产证券化业务中应发挥核心作用，但试点以来，由于担任受托人的机构局限于信托公司、机构类型单一，以及发起银行相对处于强势地位等原因，信托公司的受托人职责未充分发挥，大多仅作为实现“真实出售、破产隔离”的通道。

3. 监管部门有待进一步完善资产证券化管理机制和政策措施。在现有市场格局和监管体制分工下，仍需要加强分工协作和监管协调，进一步处理好市场管理和机构监管部门的关系，统一注册登记，加强信息共享，为资产证券化常规化发展创造条件。一是资产证券化相关配套政策制度有待完善。经过多年试点经验，我国信贷资产证券化制度框架基本建立，但随着市场发展及宏观环境的变化，相关配套政策制度还需不断完善。第一抵押权变更登记管理制度有待进一步落实和完善。2005年建设部印发《建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》明确个人住房抵押权变更登记可批量办理，但地方房地产管理部门内部系统尚不完善等原因还无法落实，一般企业抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记尚无统一的管理规定。第二“两个不低于”等监管政策有待调整完善。根据金融机构反映，以小微企业贷款作为基础资产开展证券化，能够释放更多信贷资源，增强支持小微企业发展的能力，但也可能因证券化“出表”而使其当年小微企业贷款增量下降，达不到“两个不低于”监管要求，需要适时调整监管目标。第三相关部门对企业年金、社保基金等投资信贷资产支持证券的相关政策进一步明确。二是资产证券化相关的税费高。2006年财政部和国税总局关于税收政策管理办法，表示既要对证券收相应所得税，同时证券交易提供的服务机构也要交税，存在双重征税问题。三是政策限制导致资产证券化动因不足。证券化没有切合资产证券化商业价值，存在资本率的限制，信贷规模限制，还有平台贷款之类的政策限制。另一方面存在资产限制，如有些银行持有相当一部分资产是外币资产，但资产池里只能是人民币不能是外币，限制基础资产的选择等问题，最终导致资产证券化动因不足。

3. 信贷资产证券化仍面临挑战。未来一段时期我国信贷资产证券化业务的开展仍将面临两方面的问题。一是推进不良资产证券化存在困难。首先，基础资产估值、估值模型建立需要专业的人才及衍生品定价技术。其次，在帐务处理方面，不良资产帐面值和证券的收入之间核销会计上采取处理方式和税收政策支持等问题还需要进一步协调。最后，不良贷款证券化贷款服务机构差异性显著。需要一定的激励机制解决多回收的部分奖励分配和道德风险控制等方面的问题。二是利率市场化传导机制不完善制约信贷资产证券化发展。信贷资产证券化连接信贷市场和证券市场，贷款利率和证券市场利率对应信贷市场与证券市场，我国虽已全面放开贷款利率管制，但利率传导机制仍不完善，贷款利率与市场利率变化不同步，当市场利率较高，投资者会因产品收益率较低而购买积极性。

三、 我国信贷资产证券化发展的政策建议

1. 针对监管部门的政策建议。

（1）加强监管，明确监管职责，防范风险。建立有效的监管机制。首先应当加强监管的协调，积极推进资产证券化业务常规化发展。在现行的框架下人行和银监会各自有相应的监管流程和分工，要明确部门间监管的分工，通过金融监管，协调布局联席会议的安排加强合作，密切配合形成工作合力，促进工作顺利发展。从银监会来说要研究从资产证券化的发起机构约束、内控机制、信息披露等角度第一步完善信贷资产证券化业务的法律和监管框架，在严守风险底线前提下促进业务健康可持续发展。

（2）通过信息披露强化市场机制的监督管理。要U大信贷资产证券化的范围，尤其将不良资产纳入的话信息披露必须跟上脚步，信息透明是资产证券化的重特征和优势，可以保证投资者对证券市场的监督权和知情权，事前要有规范透明的信息披露，使投资者对资产证券化产品的投资和收益有合理的把握，合理进行证券定价。事后对贷后管理及其相配套的管理服务进行信息披露，只要信息披露到位，投资者自担风险也就有了基础，发起人才不需要有额外负担，所以信息披露对市场各方面都有利，加强信息披露是非常重要的安排。完善资产证券化相关信息披露机制，提高对参与证券化主体和有关事项的信息披露要求，包括发起人、SPV和受托机构的信息披露义务，建立信息披露评价制度，使披露义务和责任落实可追究；提高信息披露频率，由每年披露一次到每季度披露一次。

（3）完善资产证券化法律法规建设。法律制度配套有待完善，刚才说到操作上，比如证券化资产转让过程的非常精细的东西，比如说债务和保障，关于一些抵押处理，在债券转让过程中是不是要处理和登记，这在法律上都没有明确规定，也容易引起纠纷，建议进一步加强和完善法律配套工作。相关的法律法规方面的建立和完善，特别是资产证券化过程当中的担保权属的变更登记制度，另外就是资产证券化的资产出表问题，一直在确认标准上还有待于财政部和人民银行明显。第二就是市场规模，提高整体的流动性，支持资产证券化在交易所上上市交易。

（4）采取税收优惠的机制措施，尽快出台有关公司贷款方面的操作细则。除了监管部门、央行给予政策支持之外。国家从财政和税收方面也需要政策支持，避免重复纳税问题。同时，有序推进针对个人住房贷款证券化业务，希望下一步公司贷款细则出来以后，不良贷款做证券化以后，对商业银行下一步的发展有更大的促进作用。

（5）进一步扩大资产证券化试点的规模，丰富投资者结构。支持信贷资产证券在交易所上市，能够扩大市场的流动性，不仅扩大规模，也扩大交易渠道，增加资产证券化参与主体数量，适当扩大证券化基础资产的范围，提供良好的政策环境。进一步鼓励保险公司、证券投资公司、社保基金、境外投资者等非银行机构投资资产证券，降低准入门槛，丰富投资者结构。扩大基础资产范围，支持外币资产证券化。国家现阶段支持走出去，一带一路等相关政策，把资产范围扩大以后跟现代的国家的新经济政策契合。

（6）放松政策限制，资产证券化的推进要与整个金融市场化同步。放松对开展资产证券化业务的金融机构资本率、信贷规模和平台贷款之类的政策限制，同时，降低资产币种限制标准，放松外币资产作为基础资产的限制，给予政策优惠。使资产证券化要与金融市场化同步，包括利率市场化同步发展。

（7）引入做市商制度，提高资产证券化产品流动性。引入做市商制度，出台建立做市商制度的法律条款和行为规范。通过做市商制度，具有信誉的法人充当做市商以自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性。

2. 针对金融机构的政策建议。

（1）通过合理的产品结构设计规避道德风险。产品设计中使银行利益和资产证券化的收益保证关联，每一级都有银行继续持有固定比例，不是仅仅持有落后级的部分。通过超额收益分成，让现金流回收，超额回收可以让发起行和资产管理者分享超额回收部分的利益。从法律、税务、会计角度进行配合，既要保证资产出表又要充分调动管理人积极性，从而实现多方利益最大化。

（2）制定专门的资产证券化的会计处理规则。2005年财政部出台资产证券化的试点的管理规定，随后的准则、资产终止确认等准则都发生了变化。目前缺乏相对系统、统一的针对资产证券化处理的会计规定，随着我们对资产证券化需求越来越强烈，或者对这一块业务的发展需要在会计处理上做一些规定。

（3）推进不良资产证券化。目前资产质量已成为制约商业银行盈利能力或者发展的重要瓶颈，目前的不良资产的处置渠道无非是核销和打包，打包目前来看还是比较低的，想以时间换空间更有有效的，或者说补充地来解决当前商业银行的资产的问题。加快推进不良资产证券化进程，提高资产证券化产品的收益率，积极培育和引入次级投资人。

（4）加强信用评级体系建设，提升评级机构专业水平。加强对评级机构信息披露内容与责任的要求，规范信用评级机构，完善信用评级体系。增加信用评级机构数量，提高信用评级机构的专业水平和服务质量。

（5）完善资产和负债的后续计量工作。目前金融机构普遍的做法是不改变资产和负债的数据，或者这两个数据相等的，后期计量逐额递减，这种做法与现在的审计师的做法提出了不同的想法。如有回购条款，一种是资产按照最大诉求承担风险。第二种是按照有选择的回购权利，按这两个原则，按剩余风险到期还款金额逐期递减，要有相对统一的标准。

（6）丰富产品种类，引入资产证券化业务专业人才。丰富产品种类，尝试证券化新的基础资产种类，增加消费信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化业务数量；逐步推出信用违约互换产品，审慎选择证券化的基础资产；引入定价方面的专业技术人才，借鉴国外先进的定价技术，提高资产支持证券定价技术的精确性。对现金流充分分层、设计，根据不同现金流的情况设计不同层面价格的产品。目前产品设计主要依赖于外部的专业机构，银行在这方面的能力还要培养。

参考文献：

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[8] 易纲，郭凯.中国银行业改革思路[J].经济学（季刊），2002，（4）.

致谢：本文感谢中国人民银行“信贷资产证券化”课题小组的支持。

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[关键词] 资产证券化业务 存在风险 防范对策

目前,我国被证券化的资产主要包括以下三个类型,一种是金融机构的正常信贷资产,一种是金融机构的不良信贷资产,还有一种是企业收益专项资产。其中以不良资产本息偿还为现金流的资产证券化业务类型,被认为是化解不良资产比例过高、增强商业银行资产流动性的重要手段,而得到众多商业银行的青睐。然而,由于我国资产证券化业务的程序非常繁杂,容易产生风险的环节也就非常多,对其进行风险的防范与控制就显得十分重要。基于此,笔者就我国资产证券化业务的风险控制问题展开论述,文章分别从资产证券化业务的发起人、资产证券化的中心环节――SPV、信用评估机构、担保人以及受托管理人等五个容易产生风险的环节进行了分析与论述。

一、资产证券化业务发起人环节存在的风险及控制措施

1.资产证券化业务发起人环节存在风险

在进行资产证券化业务操作的这个流程中,一般情况下,贷款发放机构都会选择出售这种法律形式来进行贷款的转移。假如贷款不是采用出售的形式转移给SPV,而是选择了其他的贷款转移手段,那么贷款发放组织与SPV之间仅仅是一种委托人与受托人的关系,这样一来,发放贷款给贷款发放组织所带来的风险并没有降低,也没有进行转移。这对于SPV而言,它所需要承担的风险以及其所得到的收益就会产生明显的不对等。如果资产证券化业务的发起人产生违约行为或者面临破产,则无疑会导致SPV的严重经济损失。

2.资产证券化业务发起人环节风险控制对策

商业银行的资产运营水平会对资产证券化业务发起人的热情产生极大的影响。这种非系统风险产生的主要原因在于商业银行同借款者之间的信息不对称,这同时也是影响到基础资产池质量高低的重要问题。我国商业银行在发放贷款的整个流程中,应当加强对相关制度执行的规范性,只有这样才能保证信贷风险的防范措施是高效的。笔者认为应当注重以下几个方面的问题:第一,在进行住房贷款的发放之前,要做好该项贷款项目的评估工作;第二,针对那些准备为其发放贷款进行支持的按揭性质的房地产项目,要进行科学的市场评价,并以此为依据制定适当的贷款成数,从而有效的规避项目选择以及销售价格方面的风险;第三,构建有效的信用评价机制,准确判断信用等级高以及信用等级较低的借款人,从而制定有针对性的风险管理方式。

二、资产证券化的关键――SPV环节存在的风险及控制措施

1.SPV环节存在的资产证券化风险

SPV(Special Purpose Vehicle)环节是资产证券化的关键部分,实施这一环节的重要目的就是为了有效的避免发起人发生破产的风险,但是SPV本身也是一个新兴的机构,这个机构也会产生破产的风险。如果SPV发生了破产,其所带来的后果是非常严重的。SPV发生破产主要是由于以下两个方面的因素造成的:一方面是机构主动申请的破产;另一方面是机构债权人自己申请所造成的破产。基于以上分析可以看到,要想有效控制SPV环节存在的资产证券化风险,就应当从上述这两个方面来着手防范。

2.SPV环节存在的资产证券化风险的防范对策

笔者认为,有效防范SPV环节存在的资产证券化风险,可以采取以下几个方面的措施:首先,通过制定有关制度进行限制,SPV机构应当在其相关制度的确定时,以明确的条文对其可能陷入自愿破产的状况进行限制,从而防止机构自身主动提请自愿破产;其次,对其所从事的行业领域进行限制。在SPV设立之初,通常都会对那些商业金融领域以及其他性质的同该项资产证券化业务没有联系的借贷业务采取限制或者明确禁止的规定,这就有效的防止了SPV机构由于承揽其他交易业务而对其破产隔离效果产生危害;再次,制定并实施独立董事制度。在SPV 的相关制度中明确规定,除非处于资不抵债的情况,并且经过全体董事(全体合伙人)或者至少包括一名独立董事的同意,SPV 才能够进入自愿破产的程序。

三、信用评估机构环节存在的风险及控制措施

1.信用评估机构环节存在的资产证券化风险

一般而言,抵押贷款证券通常都应当由一家或者两家评级机构进行信用等级评定,在证券存续期间,评级机构将持续跟踪监督发行人的财务状况以及风险因素变动等情况调整其所持有证券的信用级别。然而,投资者却不可以太过于信赖信用评级机构的评级结果,这是由于:第一,信用评级机构只是对证券化产品的风险进行评价,并不能对利率风险或者证券的价格变动风险进行评价,更不能对由此产生的风险提供保证;第二,资产证券化业务时资本市场的重要组成部分,由于资本市场上的投资者对于各项业务的认识与盈利目标不同,所以对其所存在风险的偏好也会有所不同,由于上述两个方面的因素就会导致信用评价机构所出具的评级结果不能满足所有投资者的需求。

2.信用评估机构环节资产证券化风险的防范对策

就我国当前资产评价机构的发展现状来看,我国目前孙在的信用评价组织机构尚未得到整个市场的普遍认可与接受,资本市场以及市场的投资者尚未树立起对我国信用等级评价组织所出具的评价结果的充分信任。基于这一现状,笔者认为,加强对信用评估机构环节资产证券化风险的防范,应当做好以下两个方面的工作:首先,积极采取各项措施,大力推动我国的信用等级评价机构的科学发展,使我国的信用等级评价机构能够胜任资产证券化过程中的评级工作;其次,应当制定相应的有效机制,加强对信用评级机构的监督与管理,从而保证我国资产证券化业务的开展有一个健康的外部环境。

四、担保人环节存在的风险及控制措施

1.担保人环节存在的资产证券化风险

信用增级的目的是为了使抵押支持证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面能够更好地满足投资者的需要,从而提高定价以及上市能力,除此之外,还可以满足发行人在会计、监管以及融资目标等多个方面的需求。信用增级可以分为内部信用增级以及外部信用增级两个部分。内部信用增级包括直接追索、购买从属权利、超额担保和资产储备等多个方面。

2.担保人环节存在资产证券化风险的防范对策

信用增级分为内部信用增级,以及外部信用增级两个部分,由于不同的信用增级方式所具有的潜在风险是不同的,所以针对不同的资产证券化业务应当采取不同的、有针对性的风险防范对策,从而保证其所采用的信用增级方式是最为恰当的,除此之外,还应当加强对信用增级组织机构的外部监管。基于上述分析,笔者认为,加强担保人环节存在资产证券化风险的防范应当从以下几个方面来着手实施:第一,不管是投资者,还是发行人,都应当对信用增级申请者的各方面实力进行持续的、不间断的考察与衡量;第二,在信用增级过程中,应当尽可能的降低基础资产与信用增级机构之间的相关程度。除此之外,对信用增级机构应当采取必要的监管机制。

五、受托管理人环节存在的风险及控制措施

1.受托管理人环节存在的资产证券化风险

由于受托管理人的信用和服务质量将直接关系到对投资者的本息偿还,因此,同服务人一样,受托管理人也可能会产生资金混用的风险。除此之外,在收到基础资产组合所带来的现金流或担保人支付的资金后,一直到将其中一部分支付给投资者为止,中间也通常会存在一定时滞,这些都是受托管理人环节存在的资产证券化风险。

2.受托管理人环节存在资产证券化风险的防范对策

为了保证投资者在整个资产担保类证券期限内都能及时得到偿付,评级机构必须分析受托管理人的资信。笔者认为,加强受托管理人环节存在资产证券化风险的防范,就必须要保证受托人有能力履行其职责和保护投资者的权益,而为了确保受托人有能力履行其职责和保护投资者的权益,评级机构一般要求受托人必须满足以下几个方面的标准:第一,受托人必须以资金形式持有资产,并拥有专门为特定交易设计的账户;第二,资金和账户必须以投资者受益为目的由信托机构持有,不应与受托人的其他资金相混合;第三,信托资金和账户不被纳入受托人破产清算财产的范围。

六、结束语

资产证券化业务在我国起步较晚,目前还没有得到充分的发展。但是,伴随着我国金融体制改革的不断深入,资产证券化业务的不断创新与发展是必然的。正是基于此,我们在使用这一金融工具的过程中,更应当充分意识到其中所隐藏的各种风险,并积极做好防范控制工作,从而保证我国资产证券化业务能够持续健康的推行下去。

参考文献:

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[5]张译匀:浅析我国资产证券化中信用问题[J].苏州工职院,2007,(04)

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信贷资产证券化的内涵

信贷资产证券化是指，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。

信贷资产证券化主要参与机构包括发起人、特殊目的机构（SPV）、信用评级机构、信用增级机构、投资银行、托管人、投资者等。信贷资产证券化主要可以拆分为打包发行流程和偿付流程，其中的关键环节包括：基础资产、真实出售（出表）、信用级、合格投资者。

我国信贷资产证券化发展历程

我国信贷资产证券化发展历程大致可以分为试点、停滞、重启、推广几个阶段：第一，试点期：2005年人民银行和银监会联合《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着信贷资产证券化正式开始试点;第二，停滞期：2009～2011年7月，由于金融危机影响，监管机构出于审慎性原则和对证券化风险的担忧，资产证券化进程基本停滞;第三，重启期：2011年8月，国务院批准信贷资产证券化继续扩大试点，人民银行研究扩大中小企业信贷资产证券化实施方案;2012年5月人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，试点额度500亿元，资产证券化破冰重启;第四，推广期：2013年7～8月，国务院和监管机构开始推进资产证券化业务，2014年11月底，银监会提出将信贷资产证券化业务从审批制改为备案制。此次27家银行资格的确认，基本标志着信贷资产证券化业务审批制的实质推进（详见表1）。

我国信贷资产证券化现状

我国信贷资产证券化的发行规模自2014年开始呈现加速局面。2005年至2013年，信贷资产证券化产品累计发行规模896亿元;在政策推动之后，2014年全年发行规模就达到2000亿元，发行积极性最高的三家银行是国家开发银行（553亿元）、招商银行（245亿元）、浦发银行（144亿元）。

从世界各国资产证券化业务的规模来看，我国资产证券化业务发展空间广阔，虽然业务规模大幅增长还需突破多重限制，但信贷ABS业务的整体供需格局良好，银行发行意愿是影响业务规模的关键因素：

首先，银行存在做大表内外资产规模的动机。银行表内资产增长受到显著的监管约束，直接融资市场持续冲击传统银行业务，而信贷资源并不能完全覆盖到信贷需求，因此通过表外资产的方式来满足客户需求成为一种现实选择。

其次，银行存在转移与自身风险收益不匹配的信贷资产（盘活存量资产）的动机。尽管目前试点项目主要是银行的优质贷款资源，但如果作为一种常规型业务，银行更倾向于将收益率偏低、风险稍高的业务转移到表外，比如制造业贷款、平台贷款和住房按揭贷款等资产。

再次，银行存在增加收入来源的动机。因为表内资产收益率趋于下行，而创造多元化的收入来源成为决定银行盈利能力的关键。

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一、国有企业资产证券化融资作用

1.资产证券化改变了企业融资面貌

国有企业在经营过程中采用资产证券化方式进行融资是十分有利的，这种融资方式可以改变企业缺少流动资金的情况，并为企业的长期发展提供足够的资金支持，即便是在企业经营状况不良或担负着巨额债务的情况下，资产证券化融资方式也可以帮助企业改良经济状况，扭转经营局势。

2.资产证券化投入成本低

经营成本是企业经营所必须考虑的重要因素，在国有企业生产经营过程中采用资产证券化融资手段可以有效降低投入成本，这种方式可以帮助企业在改革过程中减少资金流失，从而能实现更大的经济效益。

3.资产证券化降低企业负债压力

资产证券化最主要的作用就是帮助企业增加资金偿还能力，以此减低企业负债压力，进而促使企业逐渐扭转负债局面，获得盈利。

二、国有企业资产证券化融资可行性分析

1.动力加大

针对目前国有企业的经营现状，我国相关部门制定出了一系列管理制度，这些制度包括：产权分明，政企分离以及科学管理。这些制度使得人们对于融资方式的相关理论更加理智和清晰。为了满足国有企业的需求，相关部门可以积极推动资产证券化融资方式的发展，以这种方式来降低企业投资风险，为企业的发展奠定基础。

2.规模扩大

资产证券化融资形式要求企业要具备较低的坏账率，而国有企业是我国的支柱性产业，这些企业有中国政府做后盾，坏账率必然较低，国有企业的这一特点是符合资产证券化要求的。

三、国有企业资产证券化融资形式探讨

1.企业应收账款

在资产证券化的融资模式下，国有企业的应收账款应该具备以下三个条件：

（1）质量必须过关，在国有企业的经营过程中，企业的历史应收账款水平决定了应收账款的质量，企业在采用资产证券化进行融资时，一定要考虑企业历史上的应收账款的水平，并根据企业的实际经营情况预留出损失准备金，以便确保企业能够顺利融资。

（2）规模必须过关，企业在选择资产证券化进行融资时，一定要考虑企业的应收账款规模，并尽量保证应收账款规模满足资产证券化的要求，这样就可以保证企业在融资过程中减少投资成本。

（3）国有企业在使用资产证券化进行融资时，一定要尽量缩短应收账款证券化的时间。

2.国有企业基础设施收费

据调查，我国大部分基础设施建设是由国有企业把持的，这种情况就会带来一系列的问题，例如基础设施收费问题，我国相关部门虽然对此采取了一些投资措施，但是仍然无法扭转这种垄断局面，因此国有企业采用资产证券化进行融资势在必行。在我国当前的融资模式下，基础设施收费问题主要体现在公路和桥梁两个方面，为了保证国家经济的稳定发展，相关部门在推动资产证券化融资时，一定要保证国有企业基础设施收费稳定。比如公路收费，它是一种典型的基础设施证券化，是以项目所属资产收费权为支撑的证券化融资方式 ，广东、安徽、江苏等省市是资产证券化最高的省份。

3.资产证券发行人SPV的选择

国有企业资产证券化融资形式包含三个主要因素，即企业、SPV和投资者。为了实现企业的发展目标，保证企业资产证券化融资的顺利进行，企业相关部门应该根据企业的特点来构建一个符合企业发展需要的SPV。当今社会上存在的SPV主要有信托型SPV和公司型SPV，在信托型SPV当中，SPV是作为受托人的形象而存在的，因此在融资过程中，SPV会根据企业的经营状况来决定其行为，并以此做依据来向企业发行信托收益证书，信托还可分为授予人信托和所有者信托，这两种都具有较好的股权性。

自20世纪70年代起，西方国家开始实行不良资产证券化，目前已成为发达国家商业银行处理不良信贷资产主要手段之一。

SPV（特别目的载体）在资产证券化中最重要的作用是实现基础资产的破产隔离。证券化资产的“破产隔离”是资产证券化融资结构的核心，它确保在发起人破产时，证券化资产不被作为发起人的破产资产而遭受清算，从而达到保护投资者的目的。目前在我国较可行的破产隔离方式是信托模式，2003年以来，中国华融资产管理股份有限公司已成功操作了多起不良资产证券化项目。利用信托财产独立性这个特征，以信托作为资产证券化的特设载体实现证券化过程中的破产隔离。

资产证券化的投资对象应是能在交易市场公开流通的证券，信托方式虽然能解决破产隔离问题，但在制度上无法实现真正的流通。

公司型SPV可以证券化多个企业，这是它的一大优势。笔者认为采用国有独资或政府主导的公司型SPV，一方面可以利用政府在立法和机构组建方面的支持；另一方面可以借助政府背景提高SPV资信力度，增强投资者的信心。在规范资产证券化发展的同时加强对SPV的监管，使其能切实履行其在资产证券化中的重要功能。