股权结构如何设计范文

导语：如何才能写好一篇股权结构如何设计，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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初创型互联网公司股权设置投资人控制权争夺合伙人股权分配员工股权激励

所谓股权，是指股东因出资而取得的、依法定或者公司章程规定参与事务并在公司中享受财产利益的、可转让的权利。股权是对公司的终极控制权利，因而在创始人、投资人与员工三个利益相关方之间合理设置、安排与分配股权具有重大意义，可谓企业内部商业模式的核心。

一、股权结构设计基本原则

对一切企业而言，股权结构设计都要遵循以下基本原则：首先，要避免股权结构过于分散。这种结构稳定性差，关键时刻难以快速做出决定。其次，要避免核心团队股份平均分配。这会导致公司决策主导权不明、影响团队成员的主动性，增加不平衡心理。第三，要避免核心团队持股比例过低。这将导致创始人丧失话语权，团队丧失凝聚力与动力。最后，股权结构设计要为未来股东进入留有通道和空间。这一点做得比较好的是新东方。俞敏洪用10%的代持股份，引入第二代管理者，为企业发展融入了新鲜血液。

二、互联网企业的股权设置

纵观发展良好的互联网企业，往往都具有合理的股权设置。

1、初创型互联网企业的特点

一般而言，初创型互联网企业具有资本密集、技术密集和多为朋友合伙创立的特点，这在企业发展过程中相应地埋下了投资人、员工和合伙人三足鼎立、互相制衡、阻碍公司发展的隐患。

2、互联网企业的股权设置

互联网企业的股权设置要符合上述特点。首先是互联网企业创始人与投资人的利益制衡问题：互联网公司创始人独特的创意与思维、梦想和远见是公司发展的决定性因素，但囿于初期资本不足，创始人需要不断向天使投资人、创投、私募基金等融资，这使他们的股份不断被稀释。其次是创始人之间利益分配问题；随着公司发展，有难可同当有福不能同享的现象不断出现；最后便是技术员工的股权分配问题。

三、股权设置案例对比分析

合理设置股权结构的关键是理清三方关系：创始人与投资人之间的博弈关键在控制力；合伙人之间的股权分配关键在公平；对员工的股权激励关键在效率。

1、创始人与投资人之间的控制权争夺

在中国乃至世界互联网企业发展史中，控制权旁落的例证不少：1号店的于刚由于未能识别沃尔玛的控股意图，引狼入室；聚美优品CEO陈欧的第一次创业GGgame由于过早发放股权而丧失了话语权与影响力；乔布斯由于苹果的单一股权结构在其上市4年半后被赶出了公司。

反观阿里巴巴、京东、腾讯、Facebook、Google等，在控制权方面可谓做足了功夫。

首先是公司创立初期股权比例的设置避免了容易导致僵局的比例。50：50这样的股权比例设置往往导致两大股东势不两立，双方都渴望拿到决定控制权的那1%。而40：40：20的股权比例设置可能导致两大股东都希望联合小股东争夺控制权，50：40：10这样的股权比例设置也可能促使小股东联合狙击大股东。

其次，即使创始人股权占比被稀释至50%以下，创始人也可争取尽可能多的投票权。现代公司法第四章第一百零六条规定，“股东可以委托人出席股东大会会议，人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权”。即可将其他部分股东股权中的投票权分离出来，交给创始人行使。基于对创始人的信任或依赖，其他股东很可能同意让渡，公司稳定的控制权因此得以维持。取得其他股东投票权的方法有：京东应用的投票权委托；巩固创始人话语权的一致行动（人）协议；有限合伙持股制度以及因阿里放弃在香港上市转向美国而为人所知的“同股不同权”的双股权结构。应用这种方法掌握公司控制权的成功案例还有Facebook、Google、百度等，它们都将其A股设定为1个投票权，B股每股设定为10个投票权；京东甚至设置了1：20的投票权。

2、创始人之间的股权分配

团队分配股权的依据是创意来源、商业计划准备、经验能力、精力投入情况、机会成本、担任职位及资金投入等。具体分配方法是贡献估值法。Mike Moyer在Slicing Pie： Fund Your Company Without Funds一书中提出：可以将创始人在创业项目中的贡献按市场价值进行估值，算出所有创始人贡献的总估值，折算各个创始人的贡献比例，就是各创始人应该持有的股权比例。

股权设计除了考虑股东当前贡献以外，更要考虑其对企业长远发展的贡献。为了避免某合伙人想要撒手不干又拒绝退股的情况，必须引入退出机制。即在公司章程中约定，在某个期限内，任一创始股东如因种种原因（离职、离婚、死亡、犯罪等）需退出，应由其余股东按事先约定的方法回购其股份，并在事先明确约定回购价格及计算方法。若爽约，则需承担事先约定的违约金。土豆创始人王薇因配偶股权纠纷而耽误了土豆上市的最佳时机便是最佳反例。

3、员工股权激励政策

自阿里小微抛出全员持股计划以来，许多互联网公司纷纷采用股权或期权激励政策，激发了员工工作热情、提高了企业运行效率。但在互联网企业发展初期要谨慎使用对员工的股权激励，因为此时员工流动性大，股权激励管理成本很高。此外，创业团队应该有意识地预留一部分股权，设立一个股权池，把激励对象的股权都放入其中。这样可以避免股东人数过多导致的股权分散局面。通过代持方法还可获得投票权，巩固对公司的控制。

四、结语

股权架构对企业的长远发展意义非凡。作为企业创始人，在设计股权架构时一定要具有长远眼光。要杜绝草率的股权架构设计，以免限制企业的发展空间。一个好的股权架构往往决定着互联网创业公司的前途和命运，如果创始人在蜜月期就考虑到公司控制权等问题，事先设计合理的股权结构和控制机制，便可以在危机时刻渡过难关。参考文献：

[1]吴建国，黄俊铭，毕曙明.扎克伯格如何掌握控制权？[J].经理人，（218）：90-92.

[2]邱威棋.阿里巴巴集团“湖畔合伙人制”的案例分析[J].北京市经济管理干部学院学报，2015（108）：46-50.

[3]洛德.互联网公司需要设立首席法务官[EB/OL].

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我国基金管理公司运作和管理的基金资产来自于基金投资人，这就决定了基金投资人成为我国基金管理公司内部的重要利益主体，其利益需要得到更多的维护。2001年，我国证监会通知要求基金管理公司实行独立董事制度，以降低基金管理公司股东、管理层和基金投资者之间利益冲突的可能，保障基金持有人的利益。2004年证监会又《证券投资基金管理公司管理办法》，规定基金管理公司独立董事人数占董事会人数的比例不得低于三分之一，并且多于基金管理公司第一大股东提名的董事人数，对维护我国基金管理公司董事会的独立性提出了进一步的要求。我国基金管理公司独立董事制度的实施效果如何，是否起到了维护基金持有人利益的作用，能否提高基金的绩效，这些问题需要相关数据的检验。因此，本文结合我国基金管理公司股权结构的现状，选取150只开放式标准股票型基金2008年～2011年的相关数据为样本，分别研究在不考虑股权结构以及考虑股权结构的影响下独立董事比例对基金绩效的影响，以期为我国的基金管理公司如何选择适当的股权结构以便更好地发挥独立董事的监督机制提供政策启示。

二、文献综述

（一）国外研究 研究表明，基金管理公司独立董事比例与基金绩效存在一定的相关关系。Peter Tufano和Matthew Sevick（1997）通过研究美国开放式基金得出，董事会中独立董事的比例与基金绩效之间存在正相关的关系。Dann等（2003）以封闭式基金为样本进行了类似的研究，得出了相似结论。

（二）国内研究 国内也有学者基于我国基金管理公司对独立董事比例与基金绩效的关系进行了研究。林树、汤震宇（2005）的研究表明，董事会中独立董事的比例越高，基金的绩效越好。周婷（2008）选取了53支封闭式基金2006年的相关数据为样本，研究了我国基金管理公司董事会特征对基金绩效的影响，发现董事会中独立董事比例与基金绩效之间存在显著的正相关关系。与以上研究结论不同，蒋勇（2007）以国内54只封闭式基金为研究样本，得出基金管理公司董事会中独立董事的比例与基金会计业绩之间呈现倒U型二次曲线关系。

三、研究设计

（一）研究假设 具体如下：

（1）独立董事比例与基金绩效。由于基金管理公司运作的资产全部直接来自基金持有人，因此基金持有人的利益保护显得格外重要。我国基金管理公司的独立董事制度可以对基金资产运作的合规性和安全性进行监督，减少管理层和基金投资者之间的利益冲突，从而维护基金持有人的利益。独立董事比例是衡量董事会独立性的重要指标，我国基金管理公司的独立董事比例的提高可以增强董事会的独立性，提高独立董事的治理效率，最终改善基金管理公司旗下基金的业绩。因此，本文提出以下假设：

假设1：在不考虑其他因素下，基金公司独立董事比例与基金绩效正相关

（2）不同股权集中度下，独立董事比例与基金绩效。在不同的股权结构条件下，独立董事制度所发挥的作用会有所不同，从股权结构的角度对独立董事比例与基金绩效之间的关系进行研究具有现实意义。我国基金管理公司的股权结构特征与上市公司有很大的差异，表现为股东数比较少，通常为3至5个。对于我国基金管理公司而言，股权的集中会促进独立董事制度监督机制作用的发挥，而在股权较为分散的情况下，“搭便车”动机会使独立董事缺乏监督的动力，从而制约独立董事监督机制的发挥。也有观点认为，在股权高度集中的公司，独立董事的提名和任免都会受到大股东的控制，独立董事对大股东经济上的依附性也会影响其独立性，从而影响独立董事制度的治理效应。对于我国的基金管理公司而言，股权的集中是否能够增强独立董事制度的业绩改善效应有待验证。本文提出以下假设：

假设2：基金公司股权的集中会增强独立董事制度的业绩改善效应

（二）样本选取及数据来源 本文选取了来自国内50家基金管理公司的150只开放式标准股票型基金2008年～2011年之间的相关数据作为研究对象，共600个有效样本观察值。在选择样本时，剔除了成立不满四年的基金以及指数型基金等特殊类型的基金。本文数据来自基金年报，所有数据经过整理，利用SPSS17.0完成数据的分析。

（三）变量定义 有关变量的定义如表1所示：

（四）模型设计 本文分别针对假设1、假设2建立如下多元回归模型：

其中，α为截距项，ε为残差项，Y为基金绩效变量，β1至β5为回归系数。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计 从表2可以看出，我国基金管理公司独立董事比例的最大值为60%，最小值为33.33%。从股权结构看，样本中股权集中度最大值为1，最小值为0.2，平均值达到0.515，说明我国基金管理公司股权集中水平普遍较高。

为了更直观地反映我国基金管理公司独立董事比例的现状，本文对样本中50家基金管理公司的独立董事比例进行区间性统计。从表3可以看出，样本数据中有接近30%的基金管理公司独立董事比例刚好为证监会的最低要求1/3，而独立董事比例达到50%的比重仅为2%，说明我国基金管理公司的独立董事比例普遍不高。

（二）回归分析 表4的回归结果中两个模型调整的R2值分别为0.244和0.232，说明模型的拟合优度水平比较高。另外，D-W值都接近2，表明模型不存在严重的自相关性。本文通过模型1研究在不考虑股权结构的情况下，独立董事比例与基金绩效之间的关系。模型1的回归结果显示，独立董事比例DDBL的回归系数为正，并且在1%的水平通过显著性检验，这说明独立董事制度的引入确实可以改善我国基金管理公司的治理水平，提高其旗下基金的业绩。该结论与假设1一致。为了检验股权集中度如何影响独立董事比例对基金绩效的积极作用，本文通过模型2采用交叉回归技术进行研究。模型2的回归结果显示，DDBL的回归系数为正，而且独立董事比例与第一大股东持股比例的交叉项也显著为正，说明我国基金公司股权的集中会增强独立董事制度对基金业绩的提升效应。在股权较为分散的情况下，“搭便车”动机会使独立董事缺乏监督的动力，从而制约独立董事监督机制的影响力。虽然股权的集中可能造成独立董事独立性的缺失，进而影响对大股东的监督，但对目前我国的基金管理公司而言这种效应不明显。

（三）多重共线性检验 为了保证模型1和模型2回归结果的可靠性，本文对所设计的两个模型是否存在多重共线性进行检验。本文采用方差膨胀因子（VIF）检验解释变量之间是否存在多重共线性。表5显示了本文模型中主要变量的VIF值，变量的VIF值都接近1，表明本文模型的主要变量之间基本上不存在多重共线性。

（四）对外资参股的稳健性检验 目前我国的基金管理公司中将近一半是中外合资基金管理公司，我国建立的独立董事制度也是引入的美国公司型证券投资基金的独立董事制度。外资的参股可以带来发达国家先进的管理理念，进一步强化独立董事的监督作用，提升我国基金管理公司的内部治理水平。为了检验合资基金公司中，独立董事制度对基金绩效的改善效应是否更为明显，本文对总样本进行分组，把来自于合资基金公司的基金分为一组，剩余样本作为一组，然后分别对两个子样本进行模型1的检验。从检验结果可以看出，在合资基金公司一组中，独立董事比例的显著性比另一组更高。这说明外资股东的存在会对独立董事的业绩改善效应产生积极的作用。

五、研究结论

本文在不考虑股权结构以及考虑股权结构的影响两种情况下，分别对我国基金管理公司独立董事比例对基金绩效的影响进行了深入的研究。研究结果表明，在不考虑股权结构的影响下，独立董事比例与基金绩效呈显著的正相关关系；同时股权的集中会增强独立董事的业绩改善效应。另外，本文还发现，在中外合资基金管理公司中，独立董事比例与基金绩效的正相关关系更为显著。

为了更好地提高我国基金管理公司的治理效率和基金业绩，本文提出如下政策性建议：（1）完善独立董事制度。目前我国基金管理公司独立董事比例普遍低于50%。从长远的角度看，独立董事应当在董事会中占大多数，以充分发挥独立董事监督机制的作用。我国基金管理公司应进一步提高独立董事比例，同时完善激励和约束机制确保其独立性。（2）优化股权结构。在目前的市场条件下，我国基金管理公司应保持股权的适度集中，同时注重吸引外资参股，进一步强化独立董事的监督机制。

参考文献：

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关键词：公司治理 股权结构变革 混合所有制改革 股权分置改革 商业银行

一、引言

十八届三中全会进一步明确“发展混合所有制经济、稳步推进混合所有制改革”的构思，体现了一场“国退民进”的股权结构变革及其主体利益的博弈，我国上市公司将迎来第二次大的股权结构变革。在金融改革政策引导下，非国有资本有秩序、分阶段、全布局地进入国有企业，参与国有企业的投融资与经营管理活动之中，形成国有企业内部资本竞争与外部市场竞争的“双重竞争”格局。混合所有者改革的直接后果，就是国有企业股权结构的重构（李绍荣、周毅，2014），以及由此带来的经营、财务、人事与战略等决策表决权的重新分配。由于内部股权结构被动调整，必将影响到国有企业的资本结构和股权比例，新利益群体的出现使得新的冲突不断凸显，传统的公司治理面临新的挑战。

现阶段，我国银行体系还呈现显著的国有股权占优势地位的格局，以16家上市商业银行为例，仅平安银行、招商银行、民生银行、北京银行和宁波银行等五家银行为非国有股权，其余皆为国有控股银行，特别是四大国有商业银行，国有股权比例远高于50%。自2006年上市公司相继完成股权分置改革以来，股权结构发生较大改变，境内外法人股、社会股相继进入，但未真正撼动国有股权的控制地位。商业银行是我国金融体系的主体，是整个金融活动得以顺利进行的基础，是连接金融主体与金融工具的纽带，随着国有商业银行混合所有制改革的深化，冲突必然会有所演化，传统的公司治理机制将受到冲击。随着金融业务进一步向表外扩展，商业银行衍生金融风险会进一步加剧（Michael Cross et al.，2010），而表外业务，则可能成为商业银行利益相关者“博弈”的筹码与工具。基于此，随着混合所有制改革的推进，创新和完善公司治理机制，已成为商业银行经营管理的关键。

二、股权分置改革与商业银行股权结构调整

（一）上市公司股权分置改革

2005年8月23日，证监会、国资委等五部委联合下发《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，拉开了股权分置改革的的序幕。至2006年底，我国上市公司基本分批完成股权分置改革，此次变革有效地解决了上市公司股权结构与股权流通问题。通过股权分置改革，国有股权比例被稀释，非国有资本进入国有企业，特别是中央国有企业，打破了国家出资人的绝对控制权，股权结构逐步得以优化。同时，非流通股向流通股转变，通过股权流通解禁，有利于进一步活跃资金的流动性和投资的积极性，缓解资本市场流通的疲软困境，顺畅了“增资扩股”与“资本寻权”的桥梁。

追溯上市公司股权变革的历史发现，自我国建立上市公司制度以来，一直存在股权流通的问题。由于我国资本市场起步较晚，相关监管机制尚未健全，国有股流通引导与监管等问题被搁置，导致了国有股“一股独大”及其股权流通受限的局面，这种局面既制约了内外部监督机构对大股东利益侵占行为的监管、抑制，又降低了资本流动性，在资本市场上出现“难脱身”与“难进入”的供需脱节的尴尬。基于此，中央政府推行股权分置改革，既可以在一定程度上通过股权制衡来提升公司治理的效率（汪昌云等，2010），又可以增加流动性，引导不同性质的资本进入上市公司股权结构之中，逐步优化股权结构。

（二）商业银行股权分置改革及其股权结构调整

虽然2006年，我国上市公司已通过分批推进的方式，基本完成了股权分置改革，内部股权结构得以进一步优化。然而，由于金融行业的特殊性，上市商业银行等机构的股权改革还未达到预期目标，其内部股权结构调整还存在许多亟待解决的问题。现阶段，我国商业银行的股权结构，尚处于一个非市场化调整的阶段，准现代化的管理制度，难以有效监管商业银行内外部运作的效率，受行政因素的影响比较大（李维安，2012），由于管理层普遍都有行政职务，难以在行政职务收益与市场经济效益之间保持动态均衡。基于此，一方面，银行管理层缺少变革股权结构的动力，国有股权比例依然过大；另一方面，在二级市场上，银行股股价波动幅度较小，与机会投资短期获利的动机相悖，故内外部因素共同作用，抑制了商业银行股权结构调整的步伐。

金融行业作为资本市场发展的基础中介，在资金流动、投融资引导和风险监管等方面，发挥着不可替代的职能，因此，金融行业股权分置改革必须和非金融行业有所区别，特别是在非国有资本的准入方面，应该更具有针对性。由于商业银行在金融体系中的重要地位，股权分置改革之前，我国的商业银行基本是国有独资的，是真正的完全国有。这一状况在我国加入WTO之后，逐步有所改变，在坚持国有控股的基础上，吸引境内外法人资本、社会资本进入银行股权结构之中，并积极引入战略投资者，充分优化内部机构设置和人员配置，创新管理制度。以四大国有商业银行为主体的股权分置改革，是我国金融行业股权分置改革的重头戏，改革的成效直接关乎我国金融行业的布局与战略性发展。通过改革，四大国有商业银行的股权结构得以进一步优化，金融资源整合能力得以强化，如表1所示。

从表1可以发现，商业银行进行股权分置改革经历了长期复杂的过程，改革历程较非金融机构要早，而持续的时间则更长。通过股权分置改革，股本结构中的国有股权比例逐步下降，非国有股权的比例逐步提升，资本结构得以进一步优化。大量不良贷款资产被剥离，资产质量与风险应对水平有了显著提升，资产保值增值的功能进一步凸显。同时，通过IPO上市融资，获得内外部投资资本，实现资本规模的稳步扩张。此外，具有较大规模的战略投资者的加入，有利于进一步优化组织结构、人员配置与制度建设。

然而，四大国有商业银行相继完成的股权分置改革，虽然降低了国有股权的比例，资本结构得以优化，但并未完全实现股权分置改革的目标，尚存在不少问题亟待解决：第一，商业银行国有股权的比例虽下降，但幅度较低，特别是在股权分置改革完成之初。非国有股权的比例上升，但难以形成有效的内部制衡，非国有资本难以真正参与到银行的决策圈。第二，境内法人股比例依然过低，远远小于国有股和境外法人股，说明我国法人机构市场参与度不高，不利于整合配置法人资本和社会资本资源。第三，商业银行虽进行股权分置改革，但尚未建立真正的现代企业制度，吸引战略投资者的决策优势未能凸显。第四，商业银行完成股权分置改革后，虽然核心资本充足率已达到《巴塞尔协议》的规定，但结合我国资本市场的发育状况、资金信贷模式以及信贷资源分配结果来看，承受违约风险的能力还有待进一步提升。

三、混合所有制改革与商业银行公司治理问题

继2006年股权分置改革之后，十八届三中全会进一步明确全面发展混合所有制经济的战略蓝图，是我国第二次重大的股权结构调整，体现了混合所有制改革与股权分置改革的一脉相承。基于共同的利益落脚点，必须进一步深化调整国有企业股权结构，进一步稀释国有股权，引导非国有资本进一步参与到国有企业经营、管理之中，通过构建“引资放权”的模式，提高非国有资本参与的积极性，进一步优化股权结构（张文魁，2010）。然而，混合所有制改革打破原有股权结构的平衡，势必会动摇上市商业银行的治理基础，由于股权分置改革尚未解决的问题（股权结构优化与所有者利益博弈问题）日益凸显，致使我国上市商业银行在推行混合所有制改革的进程中，必然会面临一系列亟待解决的新的治理问题。

（一）股权结构进一步优化

股权分置改革之后，我国上市商业银行国有股权比例有所下降，多种资本共同运作的模式初步形成，但各性质的资本占比尚未实现动态均衡，国有股权比例过大，法人资本、社会资本与境外资本的参与力度依然不足，非国有主体参与迟滞，资本共同运作的效率不高，难以实现有效的股权制衡。所以，发展混合所有制经济的首要治理问题，在于如何进一步实现股权结构的优化，通过宏观政策的制定与引导、银行的自我调整与优化，逐步构建一套比例均衡、结构科学、可动态调整的商业银行股权结构，从而为完善公司治理机制奠定基础。

（二）协调不同性质的股权博弈

商业银行股权改革是我国政府推进混合所有制改革的关键之举，随着商业银行混合所有制改革的推进，非国有资本借助增资扩股、上市交易等方式，逐步进入国有商业银行资本结构之中。基于此，法人资本、社会资本和境外资本的逐利性，以及其利益实现的差异，都可能对国有资本造成冲击；同时，法人资本、境外资本等围绕着股权份额、市场资源等利益博弈，必将产生激烈碰撞。所以，对于外来的经营政策、投融资政策、股利政策以及战略制定等，必然会出现利益博弈。如何避免顾此失彼、有效协调不同性质的股权博弈，是商业银行推进混合所有制改革所要面临的重要治理问题。

（三）股权定价与议价

发展混合所有制经济，引导非国有资本的流向，其实质是基于市场规律下的价值运动。通过上市交易、股权置换等方式，境内外法人等非国有主体获取国有商业银行股权，股权定价与议价问题就显得尤为重要，是股权分置改革所产生的实践问题，推行混合所有制改革必须加以有效解决，既要保护国有资产的价值，防止国有资产流失，又要吸引非国有主体参与的积极性，防范因不合理定价与议价机制，排斥非国有资本的参与。基于此，一方面，需要对现有《公司法》作出调整，延长持股人禁售时间，以确保经营的稳定性；另一方面，综合考虑市盈率、预期收益等因素，采取一级市场定价与二级市场议价相结合的方式，实施差异化价格机制，改变现行的T+1制度，才能确保非国有资本所有者获取国有商业银行股权的合理性。

（四）缓解冲突，保护所有者权益

推行混合所有制改革，境内外法人、社会散户等非国有主体，成为商业银行的所有权人，会导致商业银行所有权结构与管理权结构发生双重变化。一方面，行使大股东职权的国有主体，必然会要求强化控制权，甚至是垄断权，这会损害非国有资本所有者的利益，侵占中小股东的利益。另一方面，管理层成为不同性质的股权所有者的利益人，所有者利益的交织，必然会导致人内部协调变得困难，进一步加剧人与其他所有者的利益冲突。因此，推行混合所有制而改革，必须重新审视由于股权结构调整所导致的新的矛盾，缓解冲突，保护不同资本所有者的利益，监管战略投资者套现行为，构建有效的内外部治理机制。

（五）表外业务扩张与风险管理

股权分置改革，强化商业银行分业经营的格局，但由此产生了许多新的表外业务事项，在后股权分置改革时期越演越烈。现阶段，我国推行混合所有制改革，必须有效地解决商业银行表外业务扩张，提升表外业务风险监管效率这一重要问题。早在2010年6月底，我国银监会就查出两万亿元之多的商业银行表外负债，这是银行开展“银信合作”的直接不良后果，庞大的债务规模严重地威胁了我国金融市场的安全与稳定。基于此，我国商业银行在推行混合所有制改革的过程中，必须防范由于股权结构分散、所有者降低对管理层行为监管而导致的表外风险治理问题。

（六）文化冲突与协调

商业银行推行混合所有制改革，构建国有股、境内外法人股与社会股相结合的股权模式，有利于优化股权结构。然而，不同性质所有权人差异化的利益诉求与文化理念，必然要重构公司治理的软环境。国有股权控股经营、金融政策、社会价值、战略目标等理念，与非国有股权短期获利、个别股东财富等理念存在冲突，进而制约了商业银行金融职能的发展。所以，商业银行推行混合所有制改革，必须注意对不同文化冲突的协调与治理，为公司治理营造和谐的文化环境。

四、研究结论

现阶段，股权分置改革已完成，其为我国上市公司股权流通奠定了制度基础，是上市公司第一次重大的股权结构调整。而混合所有制经济，则是适应我国未来经济社会全面发展的宏观战略，是继股权分置改革之后的又一重大股权结构调整政策，其实施必将在宏观层面促进我国经济社会的发展，在中观层面整合行业发展布局，在微观层面构建完善的治理机制。基于股权分置改革的经济后果，进一步解决由于股权结构变动所引发的新的公司治理问题，是实现混合所有制改革目标的关键之举。由此可见，面对两次重大的股权结构变革，我国商业银行必须进一步完善内外部公司治理机制，协调所有权人利益冲突，才能充分发挥金融中介的基础职能，从而更好地服务于我国经济社会的全面发展。X

参考文献：

[1]李绍荣，周毅.中国的经济体制变迁与混合所有制改革[J].人民论坛・学术前沿，2014，（4）.

[2]Michael Cross et al.，The Bank's balance sheet during the crisis[R].Bank of England Quarterly Bulletin，2010，（3）.

[3]汪昌云，孙艳梅，郑志刚等.股权分置改革是否改善了上市公司治理机制的有效性[J].金融研究，2010，（12）.

[4]李维安.金融机构的治理改革：需配套的顶层设计[J].南开管理评论，2012，（3）.

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关键词：公司股权结构 审计质量 相关性

中图分类号：F239

文献标识码，A

文章编号：1004-4914(2011)03-105-02

一、引言

随着企业所有权和经营权的分离，委托理论的相继提出，独立审计应运而生。独立审计作为注册会计师对被审计单位提供的一种服务产品，它和其他具有实物特征的产品一样。只有在高质量的前提下才能充分发挥其特有的作用，满足社会大众的要求。

然而。近年来频频爆发的审计失败，如“琼民源”的造假，“蓝田股份”的欺诈，“银广夏”的虚幻神话，使得注册会计师的职责和审计报告质量备受质疑。而股权结构是影响审计质最的一个重要因索，因此，上市公司的股权结构与审计质量的关系也就成为证券监管部门和广大利益相关者关注的焦点。

二、样本数据和研究假设

1 样本数据。本文选择国泰安数据库2008年所有A股上市公司的数据为研究对象，由于存在数据的缺失、行业的特殊性等原因，本文在研究中对所搜集的数据进行了筛选。剔除了保险，银行。证券等企业的数据以及首次发行股票的企业的数据。经过上述筛选过程后，最后的样本公司和观察值为848家。

本文主要使用了计量经济学常用软件Eviews5.1和数据处理软件Excel的统计。其中，基本数据的加总或者相除处理使用了Excel软件，变量回归分析使用了Eviews5.1统计软件。

2 研究假设。股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。笔者从质和量两个角度理解其含义。即：股权构成和股权集中度。

股权构成与审计质量。在我国上市公司中，按投资人身份的不同，股权构成可分为国有股股东、法人股股东、流通股股东。国有股为有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份。由于国有资产产权的公共性质。国有股股东就不会有很高的积极性去监督管理公司的经营状况，国有股股东往往身在其位。不谋其政，这就是我们常说的所有者缺位。这势必会造成股东对公司管理层监督力不够，给其盈余操纵的空间，从而从源头上影响审计质量的提高；法人股与国家股不同，法人股的产权大都是民营资本或者是集体所有，相比国家股更具有“经济人”人格化特征。不同的产权性质决定了法人股股东会更有积极性去监督公司的经营层。并且由于法人股大都是机构投资者，他们也比较有实力去监督管理者的会计行为。以避免经营层，攫取公司利益。这就提高了财务报告的真实性和准确性，从源头上提高r审计质量。流通股又称散股，是指公司股份广泛分散在股东手中，小股东之间不容易形成联合，独立性较强。在公司经营不佳时时、小股东的“用脚投票”会对管理层超到有效的监督作用，也能在一定程度上对大股东形成制衡，约束管理层的盈余操纵行为和大股东的掏空行为。

因此，提出假设一：国有股比例与审计质量负相关。

假设二：法人股比例与审计质量正相关。

假设三：流通股比例与审计质量正相关。

股权集中度与审计质量。股权集中度指的是公司股权分布状况。如果上市公司的股权集中在少数人手中，这势必会造成控股股东一股独大。其他中小股东缺失，控股股东享有绝对的控制权，他们不仅可以掌控公司的经营决策权。还能够决定经理层的选聘以及会计师事务所的聘任和审计费用等重大事项。这样必然导致控股股东权力过大，股东大会变质成为大股东的一言堂。公司的其他治理部门，如董事会、监事会的设置也毫无意义，这就大大降低了公司的内部治理效率，就为大股东为谋取私利而调节盈余的行为提供了机会。有关专家学者也对我国上市公司中的控股股东行为做了研究，发现企业的盈利信息质量与第一大股东的持股比例呈显著负相关关系。由此可见，股权分布越集中，股权制衡度越低，则经理层非法操纵盈利信息的可能性就越大，财务报告的质量就从源头上影响了审计质量，并且从注册会计师独立性的角度考虑，第一大股东也会威胁到注册会计师的独立性，也不利于审计质量的提高。

因此，提出假设四：第一大股东持股比例与审计质量负相关。

假设五：股权制衡度与审计质量正相关。

三、变量设计

(1)被解释变量的设计。笔者选择审计质量作为被解释变量。这里选取可操纵应计利润作为审计质量的替代变量，并采用修正琼斯模型计量可操纵应计利润，在此基础上笔者考虑到管理层的平滑盈余动机。倾向于选取期间费用项目作为盈余操纵的对象，故加入了期间费用项目。其计算公式如下：

AExpemel表示企业i第t年的期间费用变动幅度。其中。期间费用包括管理费用、销售费用和财务费用，上市公司经营层会在公司盈利状况较好的年度选择多计费用，少计利润，在盈利状况不好的年度少计费用。虚增利润这些手段来操纵应计项目。

(2)解释变量的设计。本文的解释变量主要包括股权结构的两方面，即股权构成和股权集中度，其中股权构成方面用国有股。法人股以及流通股比例表示，股权集中度用第一大股东持股比例和股权制衡度表示，具体定义和符号表示见表1。

(3)控制变量的设计。为了控制其他公司特征对模型检验效果的影响，借鉴前人的研究成果，笔者选取了资产负债率、净资产收益率和公司规模作为控制变量。具体定义和符号表示见表1。

四、模型设计及结果分析

1 模型设计。为了验证公司股权结构与审计质量之间的关系，建立如下3个回归模型。中国上市公司中第一大股东_般多为国家股或法人股，为了更理想的反映第一大股东持股比例、国家股比例、法人股比例、流通股以及股权制衡度如何影响审计质量，本文将第一大股东持股比例与国家股比例、法人股比例分开回归，以减缓多重共线性问题。

2 结果分析。首先分析三种股权构成与审计质量之间的关系。方程(1)和方程(2)是在剔除第一大股东持股比例的状况下探讨国家股、法人股以及流通股与审计质量之间的关系。检验结果显示，国家股与EA正相关，与审计质量负相关。法人股、流通股持股比例均与EA负相关，即与审计质量呈正相关关系，但是法人股不显著，未通过检验。这从实证的角度再次印证了国有股的大量持有所带来的国有股主体缺位现象比较严重，减弱了内部治理对公司经营状况的监督管理作用，不利于控制经营层的盈余操纵行为，从源头上降低了审计质量。流通股比例与审计质量正相关，这一检验结果与假设三一致，说明流通股股东在对公司治理状况不满时，选择大量转让股票，影响股价，还是能够对公司治理起到加

强作用的，从而有效抑制公司盈余管理行为，提高审计质量。

然后分析股权集中度及股权制衡度与审计质量之间的关系。方程(3)检验结果显示，第一大股东持股比例与EA正相关，即与审计质量负相关，这一结论同假设四吻合，证实了资本市场存在第一大股东掏空行为，他们采取非法手段，会计处理不规范，操纵盈余信息，侵害中小股东的利益，从而影响审计质量。与此同时，第一大股东持股占第二至第五大股东持股和的比例与EA正相关，即股权制衡与审计质量正相关，这一结论同假设五吻合，说明其他股东对大股东的制衡有助于抑制控股股东的盈余管理行为，有利于审计质量的提高。

最后分析控制变量与审计质量之间的相关性关系。其中，资产负债率、净资产收益率与EA正相关，即与审计质量负相关，说明负债比重大的企业更有可能操纵利润，从而可以借到更多的债，影响债权人的信贷决策。反之，如果公司的外债比重较低，经营状况很乐观，那管理者就没有必要操纵盈余信息以蒙蔽债权人。与此同时，如果公司经营业绩越好，即净资产收益率越高，则表明这个公司的财务信息尤其是盈利信息极有可能是管理层美化后的结果，因此可操纵性应计利润也便越高，审计质量越低。而公司规模与EA负相关，即与审计质量正相关。说明公司规模越大，有更为规范的会计处理流程，更先进的财务软件做保证，这就减少了管理层舞弊的可能性，就减少了可操纵应计利润的空间，审计质量越高。

五、启示

上述的实证结果证实国有股，第一大股东持股比与审计质量显著负相关，而流通股越高，股权制衡度越高越有利于审计质量的提高。给出了完善股权结构，提高审计质量的两大启示：一是减持国有股，加强股权分置改革，提高流通股法人股持股比例；二是培育经理人市场，减少内部人控制。

参考文献：

1，陈莲英，政府控股上市公司高质量审计需求的理论分析，财会通讯，2009(3)

2，娄权，股权结构、治理结构与审计师选聘一基于委托理论的实证考察，财会通讯，2006(6)

3，曾颖，叶康涛，股权结构成本与外部审计需求，会计研究，2005(10)

4，孙铮，曹宇，股权结构与审计需求，审计研究，2004(3)

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关键词：隧道挖掘；股权结构改造；法律制度建设

Thelargeshareholder’stunnelingbehaviorandcountermeasure

Abstract:thephenomenathatthelargeshareholderoflistedcompanyinvadeandoccupycompanyandothershareholders’interestbyvarioustunnelingbehaviorisverycommoninthecurrentcircumstanceofChina，whichismoreserioustomediumandsmallshareholdersespecially，andwhichisbadtodevelopcapitalmarketforChina。Somescholarsadvisethatthecountermeasureisinnovationonownershipstructure，butitisnotusefulafterthelargeshareholder’stunnelingbehavioroflistedcompanyisresearched，itshouldbesolvedfromtheangleofthecurrentcircumstanceofChina，thekeyofpreventingtunnelingistoperfectthelegalsystemconstruction,andgiveoutcountermeasure。

Keywords:Tunneling；InnovationonOwnershipStructure；theLegalSystemConstruction

1、引言

在中国资本市场发展壮大过程中，我们取得了不小的成绩，但也出现了不少问题，尤其是在股票市场中更是如此。上市公司大股东利用隧道挖掘行为侵占公司及其他股东利益的事件时有发生，从而极大地损害广大中小股东的利益，并造成资本市场的严重不公，不利于资本市场的健康和长远发展。本文针对这种情况进行分析并给出了相应防范对策。

2、股权集中公司存在的主要问题：大股东隧道挖掘行为

传统的公司治理理论,基本上都是基于Berle和Means关于现代公司所有权和控制权高度分离这一基本特征展开的。故传统的公司治理理论关注作为所有者的初始委托人如何保证作为人的管理层为企业的利益最大化尽职尽力,相应地公司治理机制的设计也是基于这一点建立的。但是,现代公司治理结构的研究表明,股东分散持有公司并不是一个普遍现象,在许多公司中存在着一个或几个可以对公司经营活动起到控制或者重要影响的股东。在此股权结构下,委托问题又主要体现为大股东与中小股东之间的利益冲突。尤其是当资本市场缺乏对小股东有效的保护机制而又不能约束大股东行为时,存在于大股东与中小股东之间的问题就尤为严重,大股东可能以牺牲小股东的利益为代价来实现其私人收益。这说明，当公司存在大股东时，公司的主要问题不再是管理人员与外部股东之间的冲突，而是控股股东利用对企业的控制权掠夺中小股东的利益。因此，此时公司治理的重点应是如何防止大股东对其他股东利益的侵占[1][5]。

隧道挖掘(Tunneling)是Johson,Laporta,Lopez-de-Silames和Shleifer(JLLS)在2000年提出的一个概念,原意指通过地下通道转移资产行为,其研究的是企业的控制者从企业转移资产和利润到自己手中的各种合法的或者非法的行为,这种行为通常是以损害其他股东特别是中小股东利益为基础的[2][4][6]。

3、中国上市公司大股东隧道挖掘的制度背景及行为表现

众所周知,我国的资本市场是在改革开放后才形成的,与其他发达资本市场相比,起步晚,规模小,品种少。虽然发展速度较快，但在很多方面都还不够规范。且由于客观的历史原因，我国上市公司多由国有企业改制而来，并且绝大多数企业采用了国家控股的股权设置模式。这种特殊的制度安排导致了目前我国上市公司在股权结构中国有股“一股独大”是普遍的现象。

与此同时，我国的上市公司经理人市场尚为成熟，上市公司经理人的选择无论是从相关法律还是经理人行业规范都很不健全，绝大多数上市公司的关键管理岗位人选都由控股大股东直接委派或指定，有时甚至由大股东的高层领导直接担任。在这种情况下，上市公司管理层的独立性较弱，基本上是按照大股东的意愿行事。大股东通过对关键管理岗位人选的控制进一步强化了对公司的控制权。在缺乏制度性约束的情况下,从自身利益考虑,把上市公司资源化作自身可以利用的资源,是每一个大股东的当然选择。在中小股东参与公司治理缺乏途径、缺少抗衡大股东的法宝的情况下,代表全体股东利益的当然是大股东意志。在巨大的利益诱惑下,大股东不可能承担为中小股东服务的义务。在保护中小股东利益的法律体系不完善的情况下,控股股东采用隧道挖掘行为,通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等手段“掏空”上市公司,侵害中小股东利益的现象屡见不鲜。

再从公司存在的外部法律制度环境看，目前我国的相关的法律及制度还不够健全，缺乏对大股东行为的有效制约措施，尤其是在关联交易方面，缺少有效的监督管理手段；对中小股东利益的保护力度明显不足，缺乏有效的事前防治机制和事后保护机制，为大股东实施隧道行为留除了较为充足的空间。再加上一些相关部门的不作为行为与有法不依,执法不严,违法不纠更加纵容了大股东的隧道挖掘行为.

从以上分析与目前我国股市上市公司的实际情况看，大股东通过各种隧道挖掘行为侵占公司及中小股东利益已经不是个别现象，带来的问题已经非常严重，这必须引起我们相关部门的关注.因为这不但严重损害了广大中小股东的利益，造成了明显的不公平结果，削弱了广大中小投资者参与资市场的积极性，而且还会严重阻碍金融市场的健康长远发展,这明显与中央关于进一步加强资本市场健康发展的相关决议意愿相背离.

通过相关文献的研究与案例分析,我们发现中国公司常用的隧道挖掘方式有以下两种:

1)通过内部交易实现。如资产销售和签订各种合同,以对控制大股东有利的形式转移定价,通过高的管理人员报酬,债务担保,对公司投资机会的侵占等。

2)利用金融手段实现。如通过股票发行稀释其他股东权益、冻结少数股权、操纵上市公司的会计报告、渐进的收购行为、以低于市场价格回购中小股东的股票,以及其他旨在反对中小股东的各种财务交易行为等。

4、大股东隧道挖掘行为的防范：股权结构改造还是完善制度建设？

大股东的隧道挖掘行为对中小股东与大股东的利益公平性产生极大的负面影响，给资本市场带来新的不稳定因素。因此，针对大股东可能采用的各种隧道挖掘行为，必须寻找措施予以控制。对于大股东的隧道挖掘行为现象，国内众多学者认为是国有股“一股独大”的股权结构不合理造成的，也是上市公司治理不平衡、不彻底、不完善的主要根源，更是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头。因为股权结构是决定公司控制权和现金流量所有权安排的基础，其公司治理机制作用的发挥都取决于股权结构特征，因此实现对大股东隧道挖掘行为的制约的必经之路就是对股权结构进行适当分散。然而，已有研究表明，分散股权结构的做法在实践中可能遇到以下几方面的问题：

（1）股权结构分散化的实现在很大程度上依赖于大股东的意愿。国有大股东所持股份是依照以往政策法律下形成的事实和客观且合法的状态，在此情况下，如果大股东不愿减持股份，而强迫大股东转让其股权，有侵犯“私权”的嫌疑[7]。因此，在短期内要依靠股权结构改造来解决问题是不现实的；

（2）即使大股东愿意减持，分散化也需要一个长期的渐进过程，否则，大规模的减持会对市场造成剧烈冲击。中国股票市场曾在2001年试图通过国有股减持来实现对国有股“一股独大”格局的改造，但由此引发市场长达数年的下跌，教训不可谓不深刻。2005年我国正式实施股权结构分置改革，国有及法人大股东的股份因此获得流通权，但往往都要受到锁定期的硬性约束。究其原因，其实主要就是为了保护市场，避免其受到过大的冲击。因此，在短时期内要依靠股权结构改造来解决问题是不现实的；

（3）即使股权结构实现了分散，也很可能出现下面两种不利局面：第一、股权结构高度分散，形成像美英国家公司那样的“以证券市场为中心，以股权高度分散化为”的治理结构。然而，在我国目前特殊的制度环境中，这种治理结构所带来的问题很可能会更为严重；第二种则是股权结构适度分散，公司有几个持股比例接近的大股东的情况，这时可以通过大股东之间的相互牵制来控制隧道行为。从理论上看，这可能是一条解决大股东隧道挖掘行为的可行途径。然而，有关事实已经表明，几个大股东并存的局面并不一定就能优化公司治理。MaraFaccio，LarryH.P.LangandLeslieYoung，他们以公司红利水平作为大股东隧道挖掘的指标，研究发现：欧洲支付红利高于东亚九国企业，这说明东亚国家多个大股东之间的共谋反而加重了对小股东利益的侵占[8]。

通过以上分析，我们认为，通过股权结构改造并不能从源头上制约大股东隧道挖掘行为，至少从长期来看是如此。但我们发现，大股东的隧道挖掘行为对公司及中小股东利益的实际侵占程度明显受到公司外部制度环境的制约。Laporta等从法律对投资者保护的制度环境角度对股权结构、资本市场发展、股利政策与公司价值进行了综合研究，发现大股东对小股东利益的侵占程度显著地受到法律环境对投资者保护好坏的影响：在法律对股东保护较好的国家，控股股东的掠夺行为会受到抑制，反之，隧道挖掘行为则较为猖獗[3]；Dyck、Atanasov、Leuz等也从不同角度对此提供了证据支持。这可以从A股和H股公司在保护中小股东利益方面的差异明显看到这一点。A股和H股公司，同样是大陆注册经营的企业，同样是“一股独大”结构，仅仅因为A股和H股所在交易地对中小股东权益保护法律法规的不同，两地的中小股东权益就迥然不同。国内A股公司大股东通过隧道挖掘行为掏空上市公司的报道屡见报端，而期间100多家H股公司却鲜有此类报道。从以上分析与事实上看，目前我国上市公司发生大股东隧道挖掘行为的一个最主要原因也正是在于法律制度建设的滞后。

以上分析就为我们解决大股东隧道挖掘行为指明了方向，提供了思路：加强和完善平等保护投资者的商业法律体系和公正有效率的行政执法，才能有效保护投资者的利益，从而抑制大股东的隧道挖掘行为。所以，从根本上解决大股东隧道挖掘行为在于加强和完善相关法律法规的建设，特别是要加强对中小股东保护方面的法规建设，为投资者营造一个公平公正的法律环境。例如，落实和完善股东代表诉讼制度，当公司利益遭受不法侵害而公司不能或怠于时，股东有权以自己的名义代表公司提讼等。

四、结论

由于我国上市公司普遍存在国有股“一股独大”的股权结构，并且相关法律法规还不完善，公司大股东在其经营过程中可能采用多种形式的隧道挖掘行为，损害公司和中小股东利益，从而严重挫伤广大投资者特别是中小投资者的积极性，影响资本市场的健康发展，而资本市场的健康发展对一国经济的增长具有极为重要的作用。

为了保护广大中小投资者的正当合法的权益与积极性，建立发达的具有中国特色的社会主义资本市场，必须采取措施对公司大股东的隧道挖掘行为进行制约。防范公司大股东隧道挖掘行为的根本并不在于股权结构改造，而在于加强和完善相关法律法规的建设，加强对广大投资者，特别是中小股东利益的保护。

参考文献:

[1]Claessens,JosephP.H.FanandLarryH.P.Lang，“TheBenefitsandCostsofGroupAffiliation:EvidencefromEastAsia”,WorkingPaper,UniversityofAmsterdam.

[2]Johnson,Simon,RafaelLaPorta,FlorencioLopez-De-SilanesandAndreiShleifer（2000），“Tunneling”，TheAmericanEconomicReview,2000,Vol90(2):22一27.

[3]LaPorts,Rafael,FlorencioLopez-De-Silanes,AndreiShleifer,RobertVishny，“Investorprotectionandcorporatevaluation”,TheJournalofFinance,Cambridge,2002,Vol.57:1147一1171.

[4]Pagano,Marco;Riiell,Ailsa，“TheChoiceofStockOwnershipStructure:AgencyCosts,MonitoringandTheDecisiontoGoPublic”,QuarterlyJournalofEconomics,1998,Vol.113:187一226.

[5]Shleifer,A.andR.W.Vishny，“Asurveyofcorporategovernance”,JournalofFinance,1997，Vol52:737一783.

[6]Shleifer,A.andR.W.Vishny，“Asurveyofcorporategovernance”,JournalofFinance,1997，Vol52:737一783.

[7]朱武祥、：《股权结构与企业价值：对家电上市公司实证分析》,2001年，《经济研究》,第12期,66-72

[8]邹小芃、陈雪洁：《股权结构与公司治理：一个综述》，2003年，《浙江经济》，第1期,20-22。

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我国企业投融资关系随着国家经济体制的改革历经多次变迁。直至改革开放之初，企业在投融资决策上被赋予了一定的权利，但是国家本位主义的投融资行为依然没有改观。20世纪90年代我国沪、深两大交易所的成立使企业可以通过首次发行股票和再融资来筹集到大量的资金，企业的投融资方式也逐渐多样化。2008年金融危机产生后，投融资环境变得日趋复杂。在此背景下的企业投融资行为是如何影响企业价值？这不仅是理论界关注的问题，也是证监委和投资人共同关注的问题。

二、文献回顾

（一）资本结构与企业价值关系研究 投融资问题一直是财务经济学研究的热点。其中关于资本结构与企业价值之间关系的研究成果较多。Modigliani & Miller（1958）首次提出资本结构无关论，主要观点认为在不考虑企业所得税的情况下，公司的资本结构与市场价值无关。而Jensen & Meckling（1976）提出了成本理论，认为债务融资对管理者具有激励作用，可以降低由所有权和控制权分离而产生的成本。 Boyle & Eckhold（1997）、Frank & Goyal（2003）等发现，资本结构对公司价值呈现正的影响。但Hirota（1999）、Booth（2001）等发现在大多数发展中国家，资本结构对公司价值有着负的影响。 Harold Demsetz & Belen Vilialonga（2001）的研究表明，股权结构是一种内生变量，但其与公司绩效之间不存在显著的相关性。

（二）股权集中度与企业价值关系研究 Demsetz（1983）认为股权结构与公司绩效之间不存在系统性对应关系，也没有明确的证据显示股权结构与公司绩效之间有系统性对应关系。Holderness & Sheehan（1988）通过比较绝对控股股东的上市公司与股权常分散的上市公司业绩，发现公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。Cho（1998）的分析结果显示投资影响企业的价值，而企业价值的变化又对股权结构产生影响，股权结构是公司绩效变化过程的结果，而不是引起公司绩效变化的原因。国内方面，孙永祥、黄祖辉（1999）发现第一大股东的持股比例和公司业绩呈现倒U型的曲线关系，认为有一定股权集中度且股权分布差异不大的股权结构有利于改善企业价值，白重恩（2005）对此也持赞同观点。许小年、王燕（1999）、吴淑琨（2002）、徐晓东、陈小悦（2003）认为第一大股东的持股比例与企业价值表现为正相关关系。徐晓东、陈小悦（2003）在扩大样本量进行实证分析后，发现第一大股东为非国有股股东的企业价值高于第一大股东为国有股股东。与上述观点不一致的是，较之股权相对集中的国有股或法人股而言，股权的相对分散，同时允许少数几个持股比例相差不大的大股东存在则有利于提高企业价值。刘星、刘伟（2007）通过扩展LLSV （2002）的模型，发现股权集中度、股权制衡度与公司价值之间均存在显著的正相关关系，在不同股东性质的公司中，股权制衡的效果存在明显差异，尤其当第一、二大股东均属于非国有性质时，股权制衡难以发挥积极作用。

（三）债务比率与企业价值关系研究 陈晓悦、李晨（1998）通过计算各参量间的相关系数以及进行多元线性回归后，得出上海股市收益与负债/权益比率、公司规模负相关的结论。李洪波、赵宇、杨秀苔（2002）运用非对称信息博弈方法研究认为，在确定机制下，好公司较差公司有较高的负债比例和较高的市场价值；合理的资本结构，可以减少公司经理的道德风险，使经理根据股东的意愿行事。皮毅（2004）以2003年的我国上市公司为样本，实证检验发现公司债务比率上升时，公司价值下降；随着法人股的增加，公司债务比率的上升以及有效的董事会监督将会促进公司价值上升。

（四）公司融资结构对投资行为影响研究 刘星、杨益民（2006）以我国上市公司为样本，研究发现整体样本融资结构与投资支出显著负相关，融资结构对企业投资行为的影响在不同成长机会的企业中存在显著差异。郝颖、刘星（2009）在度量股权融资依赖程度的基础上，对不同股权融资结果和融资依赖程度下的企业投资行为进行了实证研究。研究结论表明，股权融资的依赖程度越大，企业投资水平对股票市价的敏感性越高；股权融资的依赖程度小，则内部人控制下的企业投资行为倾向于大规模扩张。

现有文献主要围绕融资结构与企业价值的关系、融资结构对投资行为影响等内容进行，目前国内还很少有学者将企业的投融资行为与企业价值的关系纳入统一的检验。因此，本文以沪深A股上市公司为样本，研究企业投融资行为与企业价值之间的关系，先分析企业融资结构对投资行为的影响，再分别分析投资行为和融资行为以及投融资行为交叉对企业价值的影响，借以发现我国上市公司投融资行为与企业价值关系的经验规律，并据此提出提升企业价值的一些建议。

三、研究设计

（一）假设提出 基于以上分析，本文提出如下假设：

假设1：企业的融资行为对投资行为存在显著影响

假设2：企业的投资行为对企业价值存在显著影响

假设3：企业的融资行为对企业价值也存在显著影响

（二）样本选取与数据来源 本文选取了沪深A股上市公司2005年～2010年的上市公司为样本，共1565家。因为要对比分析金融危机前后公司投融资行为对企业价值的影响，所以以2008年为分割点，将数据分为了2005年～2007年和2008年～2010年两组。数据来源于深圳国泰君安（CSMAR）数据库。

（三）变量选取 具体如下

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村镇银行的资本并非越多越好

资本对经营是双刃剑，资本过小不利于正常的业务运营，资本过大则对利润和分红形成压力。对于社会效果而言也具有两面性，资本过小则防范化解风险的能力差，资本过大则易偏离小额、分散的轨道，有违扶持三农和小企业的初衷。可见村镇银行的资本并非越多越好，而是要有一个恰当的“度”。那么如何把握这个“度”？至少应考虑三个因素：

其一，资本总量要与当地经济发展水平相适应。经济决定金融，经济发展水平从决定了当地银行业的业务层次。大和小总是相对的，东部和中西部差异很大，发达区域和贫困区域更不可同日而语。县和镇发展水平不同，但仅考虑这一点显然不够。关注同业中单笔贷款业务的历史平均水平，以及三农、小企业的现实贷款需求及被满足程度，应当是比较可行的视角。

其二，资本总量要与主发起银行的经营能力相协调。村镇银行作为新型农村金融机构，其根本要求是商业、可持续，并非单纯地强调社会责任。如果不能盈利，自顾不暇，必然是短命的。马蔚华讲，“管理的半径决定发展的半径”，从质的角度看同样如此。主发起银行经营能力强，就可以支撑资本较大的村镇银行健康运作，反之，如果忽视自身能力盲目地做大资本，很可能会自掘坟墓。

其三，资本总量要与村镇银行的发展阶段相匹配。任何事物都有一个从小到大逐步成长的过程，在村镇银行的不同发展阶段，对资本也有不同的诉求。应当逐步增资，形成业务发展、盈利提升、资本增加、业务再发展、盈利再提升、资本再增加的良性循环。在初始阶段资本不宜过大，一方面业务发展刚起步，对资本总量的要求不高，另一方面即使有特殊情况，也可以通过母行和子行联动来解决。一次性把资本做到足够大，很可能把刚刚起步的村镇银行压得喘不过气来，是一种偷懒的做法。

主发起银行的股权

占比并非越大越好

银监会要求主发起银行必须是最大股东，这实质上是从政策上规定了村镇银行是主发起银行的子公司；又要求主发起银行股权占比达到20%以上，这实质上是防范股权过度分散给经营管理带来的负作用。这些规定毫无疑问是必要的。但在执行中一些地区出现了要求主发起银行股权占比达到51%以上，甚至要求县级政府出保证函为村镇银行风险“买单”的情况，可视为一种片面强调推脱自身责任的本位主义思维，需引起关注。笔者认为设计股权结构应坚持四个原则：

其一，资本节约原则。主发起银行做最大股东就可以了，为什么要股权占比无限大呢？它自身毕竟还要经营。对股权比例的苛刻要求，无疑是导致主发起银行严重缺失的一个直接诱因。

其二，最大限度地撬动民间资本投资的原则。通过主发起银行的杠杆作用，吸引民间资本投向村镇银行，为新农村建设服务，是一件功德无量的好事。主发起银行股权占比过大，民间资本的空间就小了，鼓励民间资本更加符合中央政策精神。

其三，制衡原则。在各个股东之间要严防关联关系和共同行动人关系，防止成为民营企业的钱袋子。主发起银行应当对风险负责，承担为风险“买单”的责任。

其四，去行政化原则。股权结构应当考虑本土化、地方化、但要坚决地去行政化。对地方政府干预股权设计的行为应当警惕，防止村镇银行成为新一轮的地方融资平台。

村镇银行股权结构持续优化

的几点思路

监管引领公司治理，确保主发起银行对村镇银行的主导权。监管引领是我国现阶段银行业公司治理的一个重要特色，其重要性显而易见。对股东资质的后续审查要加强，对董事和高管资格要严格准入，对分支机构准入和业务监管要精细化。通过完善监管，推动村镇银行健康发展，防止被地方政府或民营企业控制，同时防止被黑恶势力控制。

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关键词：公司治理 盈余管理 综述

一、引言

会计盈余影响着利益相关者的决策，利益相关者各方都想通过盈余管理，得到符合自己期望的会计盈余，诱使其他各方做出有利于自己的决策，即盈余管理是不同利益相关者之间利益冲突的产物。而公司治理可以说是一套程序、惯例、政策、法律及机构，它影响着如何带领、管理及控制公司，也可以说是用来协调各个利益相关者之间利益关系的一种机制，因此，公司治理有效性必然会对盈余管理行为产生一定的影响。自从Fama和Jensen（1983）的研究发现，独立董事比例越大，越有利于企业更多的进行有效的自愿披露开始，国内外学者便开始关注公司治理结构对于企业的盈余管理行为以及盈余信息质量究竟起到一个什么作用。国外的研究发现，不健全的公司治理机制将导致更多的盈余操纵，更低的信息披露质量（Ganech，Wright，1996）。大量的公司治理与盈余管理研究表明：将公司治理结构作为一个介入变量来分析各个因素对于企业盈余管理（包括盈余信息质量）的影响是主流，其主要是把公司治理结构特征分成股权结构特征、董事会特征（包括独立董事）以及管理层特征等几个方面，具体的变量设计以及假设建立均存在不同之处。我国上市公司盈余管理行为较为普遍，严重影响盈余信息的质量。

二、公司治理与盈余管理关系文献综述

（ 一 ）国外文献综述 国外对公司治理与盈余管理之间的关系研究大多基于委托理论，研究主要集中于董事会规模、内部董事和独立董事比例、审计委员会等方面。（1）国外微观层面的研究主要从董事会特征、股权结构等方面来分析公司治理与盈余管理间的关系。Beasley（1995）研究发现，独立董事在公司董事会所占的比例对盈余管理发生率具有显著的影响，独立董事越多，盈余管理的发生率越低。他认为，董事会的构成情况对盈余管理的发生率中起重要作用。Dechow等（1996）发现，如果在董事会中，内部董事的比例越高，或公司董事长与总经理是同一人，该公司进行盈余管理的可能性越大。Demsetz等（1985）发现股权集中度与盈余管理风险正相关，而当公司管理者所持有的股权愈少愈有动机从事对公司非有价值的行为。Kooyul Jung Soo和Young Kwon（2002）研究了韩国的股权结构与盈余管理的关系，指出在大股东就是经理人的特殊股权结构下，盈余信息的真实性随大股东持股比例的提高而增强，同时，存在大股东对小股东的掠夺效应。关于股权结构与盈余管理相关性的研究说明，不同类型的股东对盈余管理的影响是不同的，股权结构的不同是造成盈余管理程度不同的一个重要原因。国外从董事会特征、股权结构等方面对公司治理与盈余管理的研究均说明了公司治理对盈余管理是有影响的，而且微观方面的影响大致相同。（2）审计委员会的设置也是研究公司治理与盈余管理问题的一个角度。DeFond等（1991）认为内部未设置审计委员会，为管理层提供了一个易于操纵利润的环境与机会， 故更可能发生盈余管理的行为。Dechow等（1996）对美国的上市公司进行了盈余管理与公司治理结构的关系研究发现：容易受到证券交易委员会查处的公司，其治理结构往往非常薄弱，他们很少设立审计委员会，而往往只设立一个内部控制委员会，而且由创建公司的总经理兼任。Peasnell（2000）用非正常应计营运资金计量盈余管理，对英国上市公司盈余管理程度和独立董事比例及审计委员会作用的关系进行了实证研究，结论表明独立董事的比例与为了避免盈余管理下降而进行的提高非正常应计利润的程度成反比，这种关系对经营权和控制权分离越大的公司越明显。他的研究虽然没有得出审计委员会的存在与否对盈余管理的影响，但其研究表明，当审计委员会存在时，独立董事能更好地发挥作用，抑制盈余管理。Xie et al（2003）研究发现保证审计委员会的独立性可以提供积极的监管并降低财务报告舞弊的可能性，并且审计委员会中拥有财务专业背景成员所占比例与盈余管理的程度显著负相关。这些研究结果表明，公司治理结构比较薄弱，则较可能给管理者提供一个易于操纵盈余的环境与机会，从中可以看出公司治理结构对公司从事盈余管理的影响。（3）国外对盈余管理的研究还有国家层面上的对比研究。从国家层面上，La Porta等（1998）指出，由于保护投资者的法律在国家间有显著的不同，因此各国的盈余管理行为会有所差异。Ball等（2000）反过来研究了公司治理对会计收益特性的影响，普通法国家（如美国、加拿大和澳大利亚）是以股东财富最大化为目标的公司治理机制，由于对经济损失（收益稳健）更敏感，会计收益表现出更强的及时性，会计信息质量较高；成文法国家（如日本、法国和德国）相对于普通法国家来说，管理者在决定何时将经济收益和损失纳入会计收益有更大的选择，公司减少会计收益波动的动机更盛行，会计信息质量较差。Leuz C等（2003）发现投资者保护程度高的企业，其内部人管理会计盈余的动机少，从而盈余管理行为也少。不同国家的对比研究说明各国公司治理与盈余管理均有差异，由于各国的环境差异，公司治理自然存在差异，进而说明公司治理对盈余管理的影响应该是不同的。虽然以上学者对公司治理与盈余管理的关系有较多较为统一的结论，但国外也有学者研究观点及结论不同。Park and Shi（2004）用Jones模型和Dechow模型对加拿大的公司盈余管理进行计量，分析了董事会组成与盈余管理的关系，结论是：独立董事的比例与盈余管理没有显著的相关关系。这其中的原因可能是所选取的样本本身的差异，也可能是公司治理与盈余管理之外的其他因素影响的差异。

（ 二 ）国内文献综述 国内对盈余管理研究已不再局限于盈余管理的动机、手段及经济后果。对于盈余管理与公司治理关系的研究已很丰富，但还无法通过公司治理的完善达到抑制盈余管理的目的。以下从规范与实证两方面进行评述。（1）规范研究方面。规范研究方面，主要是针对公司治理与盈余管理是否存在关系，及两者如何影响进行研究。陈汉文等（1999）是国内最早研究公司治理与会计信息质量关系的。公司治理对盈余管理的影响是研究主流。林钟高等（2002）研究了外部治理和内部治理结构对盈余管理的影响，揭示了盈余管理的动机和可能性。刘高峡（2004）讨论上市公司董事会及其下属的审计委员会对公司盈余管理行为的影响。许敏等（2005）从“经济人”假设的角度，指出盈余管理的不可避免性和治理的必要性，并从公司治理结构的视角，阐述了公司治理结构与盈余管理的关系，提出了盈余管理的治理对策。汪晓林（2006）对我国公司治理与盈余管理的关系进行了研究，他从理论层面得出公司治理不完善是盈余管理的一个重要方面，我国上市公司治理存在的缺陷为管理当局操纵盈余提供的机会，有效治理盈余管理的关键在于完善公司治理。夏云峰等（2006）研究公司治理结构如何影响上市公司盈余管理，并提出从公司治理结构方面治理盈余管理的对策。李丰敏（2007）指出外部治理机制是公司盈余管理的外在诱因，内部治理机制是公司盈余管理的内在诱因，完善公司治理机制，从根源入手治理盈余管理。李海涛（2008）研究盈余管理与公司治理的关联机制，进而分析公司治理结构对盈余管理的影响，认为公司治理结构对盈余管理具有重要影响，而且这种影响体现在内部治理和外部治理两个方面。谢继蕴（2009）对中国上市公司盈余管理制约因素现状进行研究，认为公司治理是制约中国上市公司盈余管理的重要因素。国内从公司内部治理结构和外部治理机制进行理论研究，其研究的结果较一致，均表明公司治理对盈余管理产生影响，应通过对公司治理的有效治理来控制盈余管理。但对于如何进行公司治理、如何抑制盈余管理并没有切实可行的具体措施，更没有找到解决两者关系问题的关键所在来最终通过公司治理来抑制盈余管理的行为。另外，国内已有学者提出了盈余管理信息影响公司治理结构。杨临棋（2007）认为公司治理结构与其盈余管理行为密切相关，一方面公司治理结构是盈余管理行为发生的内部激励，决定了公司盈余管理行为发生的规模及程度；另一方面，公司盈余管理影响会计信息质量，并最终影响到公司的治理结构。笔者认为这个方向的研究很有意义，众多的研究已表明盈余管理行为的约束要通过公司治理的完善，但是，盈余管理信息影响了企业对外的信息，自然会影响企业提供信息的部门结构等，最终通过各种管理手段很容易影响企业公司治理结构及外部治理机制。（2）实证研究方面。其主要包括以下方面：第一，公司治理对盈余管理有无影响的研究。赵景文（2006） 针对治理质量很高和很低的两种极端公司比较了其盈余的信息含量，得到的结论是：公司治理质量显著影响到了盈余质量。曹廷求，钱先航（2008）对我国上市公司的公司治理情况与盈余管理进行实证研究，研究表明公司治理的完善会显著降低上市公司盈余管理体制水平，这种降低主要是由于董事会、监事会、信息披露以及利益相关者等公司治理机制发挥作用的结果。高雷，张杰（2008）采用最小二乘法和二阶段回归方法，对公司治理、机构投资者与盈余管理三者的关系进行了实证研究，结果是股权结构对盈余管理没有显著影响，公司治理水平与盈余管理程度呈负相关关系。王生年，白俊（2009）从股权结构、管理 层激励、董事会特征和监事会有效性四个方面对公司治理与盈余管理进行实证研究，发现我国上市公司不合理的股权结构是导致盈余管理的主要原因。大量的实证研究表明，我国公司治理中的董事会特征、股权结构、监事会特征等对盈余管理产生影响。但是，在研究盈余管理程度的过程中，也出现了非公司治理的角度，即认为影响盈余管理的因素不是公司治理，而是其他的问题。如孙亮，刘春（2008）实证研究发现，民营上市公司的盈余管理程度显著高于国有上市公司，同时表明盈余管理程度差异的决定性因素来自经营绩效的激励作用，而非公司治理的制约作用。这给我国公司治理与盈余管理关系的研究提出了新的方向，研究盈余管理问题不能仅局限于公司治理问题。企业性质、企业绩效、企业面临的竞争压力等都应成为研究盈余管理问题的新视角。第二，国内实证研究主要从股权结构、董事会结构、管理层持股比例等公司治理结构内容进行。史丛莉（2006）通过2004年年报被出具了非标准审计意见审计报告的上市公司作为样本进行研究，她认为：独立董事作用有限，独立董事对盈余管理行为能够起到抑制作用，但是效果并不显著；高级管理层持股与公司的盈余管理显著负相关，董事长和总经理的两职兼任对盈余管理有较显著的影响，两职分离可以防止公司权利过于集中，控制公司内部的个人行为，维护公司董事会的独立性，使其能更有效地发挥作用；监事会的作用与盈余管理行为基本无关；我国上市公司的股权集中度较大，第一大股东控股比例较高，且大多数为国家法人股，从分析结果来看，股权集中有利于抑制公司的盈余管理行为。研究的内容及结论较丰富，研究的样本的欠缺代表性，自然结果也就受影响。黄新建、吴江（2007）以我国ST上市公司为研究样本，通过对盈余管理与公司治理结构之间的关系进行实证研究后认为，流通股与盈余管理无相关关系，股权集中度与盈余管理正相关，独立董事与盈余管理负相关。蔡吉甫（2007）研究表明，扩大董事会规模可以提高其监督效率、减少公司盈余管理行为，但董事会的监督效率在不同的盈余管理行为之间呈现出显著差异。对于管理层调减利润的盈余管理行为，董事会并没有发挥其应有的监督作用；而对于管理层调增利润的盈余管理行为，董事会的监督效率较高。葛文雷和姜萍（2007）研究发现，国有股股东的持股比例与盈余管理程度显著正相关。张兆国等（2009）实证分析了公司治理特征对盈余管理的影响，发现独立董事比例与盈余管理程度负相关，产品市场竞争程度、管理者持股比例、董事会规模及是否设立审计委员会均与盈余管理程度不相关。我国学者对盈余管理实证方面的研究，主要是利用国外的研究思路及研究方法，同时结合我国资本市场的相关样本数据进行研究。显然，国内研究公司治理与盈余管理关系所取样本的不一样，研究的结果有一定的差异。这种差异的原因是什么，到底公司治理与盈余管理有怎样的关系，是否有其他更重要的因素在影响着两者关系的研究等，对这些问题的思考使得我们不得不更深入研究盈余管理的影响因素，以及如何减少盈余管理。第三，国内公司治理与经营绩效等方面有关行业竞争性差异研究的启示。陈晓、江东（2000）以相对净资产收益率和主营业务利润率为被解释变量，以股权构成为解释变量，对来自电子电器、商业和公用事业三个行业上市公司的数据进行回归分析，他认为这三个行业的竞争性不一样，得出股权结构对经营绩效的影响具有明显的行业竞争性。刘凤委等（2007）在对政府干预、行业竞争与薪酬契约进行研究时，选择了我国沪、深股市所有A股上市公司为样本，研究认为我国转轨经济环境下的政府干预和竞争环境将导致高激励强度的薪酬合约并非是最优选择，即我国的公司治理相关政策不能盲目，必须考虑到行业竞争性差异。随着行业竞争性差异被引入公司股权结构、经营绩效等的研究，公司治理与盈余管理关系的行业差异研究应有一定意义。我国各行业发展不平衡，行业竞争性差异较大，与不同行业的竞争程度存在较大差异相类似，我国不同地区行政分权和市场化进程也存在较大差异，对公司治理与盈余管理关系研究应该考虑这些因素。

三、我国公司治理与盈余管理关系研究的思考

（ 一 ）正确看待国外的研究情况 通过以上文献梳理可以发现，国外学者更早、更全面地对公司治理与盈余管理关系问题进行深入的研究，并得出了一系列成熟的理论成果，但是，应该清楚这些研究都是建立在成熟的资本市场之上的。国外的法律制度环境、公司治理模式、会计准则等方面都与我国明显不同，必然使得国外学者的研究不能达到解释和预测我国现有情况下的公司治理和盈余管理的问题，因此我国的公司治理情况是不能照搬国外的，更不可能通过这样来完善国内公司治理以期达到抑制盈余管理的目的。值得注意的是，国外学者研究证实了国家法律环境等的不同会导致不同的盈余管理和公司治理情况的不同。因此，国外研究成果无法对我国的公司治理结构和盈余管理的问题做出全面的、正确的解释，对于我国公司治理与盈余管理的研究一定要在我国资本市场和相关法律环境下，并尽量抓住我国的特殊性（如行业、地区差异，股权分制改革影响等）来研究才是具有更实际的意义。

（ 二 ）正视我国现有研究情况 我国对盈余管理的研究已从定性的理论研究过度到定量研究，从最初的概念、方法、手段等过度到公司治理变量特征对盈余管理关系的影响的计量模型研究，甚至还有学者针对中国资本市场的特有的问题、现象进行研究。我国企业不同行业发展规模不同、受国家政策影响不同，加上不同行业在地域、地方支持力度等均不同，有理由相信，公司治理对盈余管理的影响会因行业竞争性差异不同而不同。因此，对上市公司盈余管理与公司治理基于行业竞争性差异的研究有一定意义。但是，现有的国内文献很少对行业特征和产品市场竞争对公司治理与盈余管理影响进行实证研究。前人已经研究了股权结构、薪酬契约等的行业竞争性差异，而股权结构、薪酬契约等都是可能影响盈余管理的因素，因此基于行业竞争性差异的盈余管理研究有一定的理论基础。

（ 三 ）善于抓住机遇进行研究可从以下方面进行：第一，我国股权分置改革的成功实施，“全流通”的逐步实现也从根本上改善了公司的产权结构，这为研究公司治理与盈余管理关系提供了新的平台。针对股权分制改革前后的公司治理与盈余管理关系研究意义不小，不仅可以比较股权分制改革前后的盈余管理情况，还可能针对股权分制改革的一系列问题提出相应的解决办法等。第二，随着我国2006年2月15日颁布了新的会计准则，并于2007年1月1日起在上市公司开始实施，对于新会计准则下企业盈余管理行为的是否有变化应该是研究的新热点，可对准则实施前后进行对比研究，以反映新准则对公司盈余管理的影响及公司治理在新准则实前后对盈余管理的影响是否一样等。第三，针对我国特殊的背景对公司治理与盈余管理进行细化研究可能会有收获。可以对不同性质的企业、不同竞争程度的企业、不同地域的企业等进行公司治理与盈余管理关系的研究，以了解公司治理与盈余管理的关系是否在不同性质的企业、不同竞争性的企业和不同地域的企业之间有明显差异，最终是否针对不一样的企业提出不同的公司治理结构或机制等。

*本文系海南省哲学社会科学规划课题“公司治理与盈余管理关系――基于行业竞争性差异和股权分置改革的研究”（项目编号：HNSK10-99）的阶段性成果

参考文献：

［1］高雷、张杰：《公司治理、机构投资者与盈余管理》，《会计研究》2008年第9期。

［2］史丛莉：《中国上市公司内部治理结构与盈余管理的实证研究》，《沈阳工业大学学报》2006年第8期。

［3］孙亮、刘春：《什么决定了盈余管理程度的差异:公司治理还是经营绩效?》，《中国会计评论》2008年第3期。

［4］张兆国等：《公司治理结构与盈余管理――来自中国上市公司的经验数据》，《中国软科学》2009年第1期。

［5］曹廷求、钱先航：《公司治理与盈余管理:基于上市公司的实证分析》，《山东大学学报》2008年第6期。

［6］陈汉文、林志毅、严晖：《公司治理结构与会计信息质量――由“琼民源”引发的思考》，《会计研究》1999年第5期。

［7］La Porta R Lopez De Silanes F， Shleifer A，etalLaw and Finance ，Journal of Political Economy，1998.

［8］Ball R,Kothari S P,Robin A.The Effect of International Institutional Factors on Properties of Accounting Earnings,Journal of Accounting and Economics, 2000.

［9］Leuz C,Nanda D,W ysocki P D.Earnings Management and Investor Protection:An International Comparison,Journal of Financial Economics,2003.

篇9

摘要：笔者认为，管理者持股对成本和企业业绩均有影响。通过对国内2000年到2012年相关文献的研究，学者采取计量经济学的方法，从高管薪酬、股权结构等角度，对管理者持股对成本的影响以及管理者持股对企业业绩的影响进行研究，研究结果各不相同。

关键词：管理者持股;成本;企业业绩;文献综述 在所有权与经营权分离的企业中，委托人与人目标的差异导致人为了自身利益而侵害委托人的利益，股权激励成为近些年逐渐盛行的激励政策，股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策分享利润承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。(吕长江，严明珠，郑慧莲，许静静，2011)从制度背景、公司治理和公司特征三个层面对上市公司为什么选择股权激励进行了研究。认为中国上市公司选择股权激励方案有其特有的制度背景和公司动机。这些动机之间彼此具有相互作用，且公司治理的影响更为重要。研究结论表明，公司治理结构的不完善、对管理者监督制约机制的缺乏会使管理层出于福利目的而选择股权激励，这影响了股票期权激励作用的发挥。另外，在中国由于退市政策的压力，使得业绩差的公司无力进行股权激励。

成本理论是由詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)提出的。在企业中，由于经理层不能拥有公司100%的剩余利益，因而由于其努力工作所带来的收益必须在经理层与其他所有者之间进行分享。因此，现实中经理层就有强烈的消极工作的动机。由于成本的计量有一定的难度，国内学者的研究采用了与成本有密切关系的元素进行替代，如管理费用率、营业费用率和总资产周转率。

(吕长江，王克敏，2002)将资本结构、股利分配及管理股权比例一起作为存在双向因果关系的系统内生变量 ,在成本理论框架下,以了深沪两市1997至 1999年231家上市公司的数据为基础,通过建立反映资本结构、股利分配及管理股权比例三者之间的相互作用关系的结构方程模型进行研究，研究结果显示管理股权比例显著影响公司的资本结构政策和股利分配政策，管理股权比例的提高有利于降低公司管理者与公司股东之间的成本。(宋力，韩亮亮，2005)的实证研究提出了大股东持股对成本的影响，并指出我管理者与大股东之间存在“密切”关系，文章认为，在分散性的股权结构中，股权激励会导致内部人控制眼中，成本高；在相对集中的股权结构中，对管理者的激励会变得复杂，如果管理者是由相对控股股东派出的，则管理者可能会做出有利于相对控股股东而无益整个企业的决策，这样就会增加成本；在集中性股权结构中，大股东对管理者的监督力最强，在激励机制一定的情况下，大股东会加强对管理者的监督，从而降低成本。得出成本与股权集中度负相关，与股权制衡度正相关的结论。(张兆国，宋丽梦，张庆，2005)对 1990- 2003年上市公司资本结构影响股权成本的实证分析表明, 资本结构对股东、经营者和债权人之间的契约关系有着直接的影响作用，经营者持股比例与股权成本呈显著负相关。(张兆国，何威风，闫炳乾，2008)的实证研究将国有控股上市公司与民营上市公司分开研究，研究结果显示当被解释变量为资产利用率时，管理者持股比例与国有控股上市公司和民营上市公司的成本都呈不显著正相关；而当被解释变量为经营费用率时，管理者持股比例与国有控股上市公司和民营上市公司的成本则都呈不显著负相关。(李明辉，2009)的研究发现当采用管理费用率衡量成本时, 管理层持股比例与股权成本呈U形关系, 但若采用资产周转率衡量股权成本, 这一关系则不够显著。(吴育辉，吴世农，2010)收集了 2004- 2008年中国上市公司高管薪酬数据, 考察研究高管薪酬与公司绩效、高管控制权、政府管制及成本之间的关系，研究发现，高管控制权越大，其薪酬水平也就越高，但是高管的高额薪酬不仅不能降低公司的成本, 反而提高了公司的成本。

以上研究从各个角度解释了管理者持股与成本的关系，却得出了不同的结论，其原因可能是样本选取的不同，如国有控股上市公司和民营上市公司的差异，还有研究选取的数据时间跨度的差异，市场的完善以及管理水平的提高，都会使得研究结果出现差异。

(支晓强，2000)认为只要存在委托―关系就要求有激励约束机制, 激励机制要求有业绩评价标准, 因此说业绩评价标准是设计激励机制的一个基础环节，并指出业绩评价标准中的四对矛盾――会计基础与市场基础，财务基础与非财务基础，相对基础与绝对基础，集体基础与个人基础。在企业业绩的计量上，学者考虑到国内会计信息的不规范与操纵性，其财务指标存在一定的不真实性，均用托宾Q值作为衡量企业业绩的指标。

(吕长江，王克敏，2002)的研究结果也显示了管理者持股与企业业绩的关系，研究发现对于管理股权比例,公司管理股权比例与公司绩效及公司流通股比例之间存在着显著的正相关关系。(李维安，李汉军，2006)的研究，将高管的持股比例与股权结构相联系，在未对第一大股东持股比例进行分组时,高管持股比例和绩效之间就呈现出显著的正相关关系仅仅在第一大股东持股比例在20 %至40 %期间,高管持股比例和绩效之间才会呈现出显著的正相关关系,其相关系数的数值非常大;其它区间的相关关系都不显著。(罗富碧，冉茂盛，杜家廷，2008)运用我国上市公司2002-2005年的面板数据，研究了我国上市公司高管人员股权激励与投资决策的关系，检验结果可以得出我国高管人员股权激励与公司投资决策满足内生关系的结论, 股权激励对投资有显著的正影响，投资对高管的股权激励也有显著的正影响。(黄志忠，2012)从优化资源配置的角度分析了国有企业和民营企业的公司治理策略，并发现，薪酬激励、股权激励和股权制衡有助于提高国有企业经营效率，降低成本。

通过以上研究可以看出，国内学者将管理者持股与企业业绩相联系，又将二者与股权结构或者投资效率关联起来，得出的结论不同。国内学者未将民营上市公司和非民营上市公司区分处理。较少将管理者持股与企业业绩直接联系起来，均是通过投资效率、高管薪酬、债务治理等间接因素相关联，这可能是导致得出结论不一致的原因。选取的样本时间跨度有限，不能体现管理者持与企业业绩的动态关系。

参考文献

[1]吕长江，严明珠，郑慧莲，等．（2011）．为什么上市公司选择股权激励计划_．会计研究（1），68-75．

[2]吕长江，王克敏．（2002）．上市公司资本结构_股利分配及管理股权比例相互作用机制研究．会计研究（3），39-47．

[3]宋力，韩亮亮．（2005）．大股东持股比例对成本影响的实证分析．南开管理评论，8（1），30-34．

[4]张兆国，宋丽梦，张庆．（2005）．我国上市公司资本结构影响股权成本的实证分析．会计研究（8），44-49．

[5]张兆国，何威风，闫炳乾．（2008）．资本结构与成本_来自中国国有控股上市公司和民营上市公司的经验证据．南开管理评论，11（1），39-47．[6]李明辉．（2009）．股权结构_公司治理对股权成本的影响_基于中国上市公司2001_2006．金融研究（2），149-168．

[7]吴育辉，吴世农．（2010）．高管薪酬_激励还是自利_来自中国上市公司的证据．会计研究（11），40-48．

[8]支晓强．（2000）．如何选择业绩评价标准_兼论业绩评价在激励机制中的作用．会计研究，（11），25-30．

[9]李维安，李汉军．（2006）．股权结构_高管持股与公司绩效_来自民营上市公司的证据．南开管理评论，9（5），4-10．

篇10

关键词：上市公司 股权构成 公司绩效

股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构有不同的分类，一般来说，股权结构有两层含义。一是指股权构成，即不同的股东集团持有的股份的多少；二是指股权集中度，即前N大股东持股比例。我国上市公司大多是从原国有企业改革、改制而来的。而国内外的学者多用股权集中度的指标，如第一大股东持股比例、前五大或十大股东持股比例，还有内部持股比例，如董事会成员，CEO和高层管理人员持股比例。研究发现企业股权集中度和公司绩效存在显著的关系，一定的股权集中度对公司绩效具有积极的影响，这些规律对企业获得最大的利益具有重要的参考价值。

一、文献综述

（一）国外文献 国外最早的关于股权结构的研究起源于Berle和Means。此后，国内外的学者们也基于自己的研究调查、理论分析及实证研究，纷纷提出自己的见解。在众多的文献中，大多数学者从股权集中度的角度来分析股权结构与公司绩效之间的关系，发现股权结构与公司绩效存在显著性关系。Jain 和Kini（1994）发现美国上市公司股权集中度与公司的长期市场收益呈显著正相关关系。Chernykh（2005）对俄罗斯上市公司的研究发现，国家股比例对公司绩效呈现显著的正向效应。

（二）国内文献 陈德萍、陈永圣（2011）通过研究发现，认为股权制衡度与公司绩效显著正相关关系。胡洁、胡颖（2006）通过研究发现，认为股权构成与公司绩效不存在线性相关关系；金雪飞、许敏（2006）和李斌、孙月静（2008）的研究结果都认为股权集中度与公司绩效之间呈现出正相关关系。大多数学者都是沿着股权集中度这个角度来研究公司股权结构和公司绩效之间的相关关系。研究发现企业股权集中度和公司绩效存在显著的关系，一定的股权集中度对公司绩效具有积极的影响，这些规律对企业获得最大的利益具有重要的参考价值。但大多是上市公司股权结构含义中股权集中度与公司绩效间的关系，很少考虑到股权结构含义中股权构成与公司绩效的相关关系，从股权构成方面提出优化股权结构的建议。而本文的研究角度正是基于股权构成的视角来研究，完善上市公司股权结构与公司绩效关系研究的理论。

二、研究设计

（一）研究假设 前文已经所述股权结构主要有两层含义，本文从第一个含义出发，即不同背景的股东的所持有的股份的多少，依据相关理论来研究股权结构与公司绩效的关系，且依据相关文献的分析提出如下的假设。

（1）国家股比例与公司绩效。国家股可能会产生严重的“内部人控制”问题。因此，本文提出假设1

假设1：国家股比例（PS）与公司绩效显著负相关

（2）法人股比例与公司绩效。法人股东拥有足够的激励和能力去监控公司经理人员。因此，本文提出假设2

假设2：法人股比例（PL）与公司绩效显著正相关

（3）社会公众股比例与公司绩效。由于中国特殊的历史环境，社会公众股股东所持股份比例很小，大股东利用实际控制权经常损害他们的权益，因此社会公众股股东“用脚投票”，多以短期投机赚取差价为主，并不关心公司长久利益，不利于公司提升业绩。因此，本文提出假设3。

假设3：社会公众股比例（PT）与公司绩效显著负相关

（二）样本选取与数据来源 本文选取各公司2010—2012年年报披露的数据，数据来源于巨潮资讯网、和讯网，使用SPSS17.0软件进行处理。为了保持数据的有效性，将1520家沪深上市公司作为总体，因为总体比较大，所以采用等距抽样方法，抽取131家上市公司作为研究样本。使用等距抽样法的样本选取过程。先将1520家沪深上市公司作为总体，将总体按在表格中先上后下、先左后右的顺序相继编号，分别为1～1520，计算出抽样距离K=1520/131≈11.6，因此取11为抽样距离。在1～11中抽取一个随机数k1（在抽的过程中抽到数为k1=7）作为样本的第一个单位，所以接着取k1+K，k1+2K……，直至抽够131个单位为止。同时，为保持样本的同质性和便于研究，剔除金融行业1家，公司主营收入小于或等于0的上市公司25家，变量数据异常的12家，最终得到93家上市公司为研究样本。

（三）变量定义 （1）被解释变量。本文用会计利润指标来反映公司盈利能力，选用主营业务资产收益率来衡量公司的经营绩效。（2）解释变量。本文主要选以下指标作为解释变量：国家股比例、法人股比例和社会公众股比例。（3）控制变量。公司绩效除了要受到股权结构的影响外，还要受到很多其他因素的影响，比如公司的规模大小、成长性、财务杠杆状况等。为控制公司其他特征对公司绩效的影响选取以下控制变量。公司规模。一般而言，公司规模在很大程度上会影响的公司绩效。企业规模越大，管理层的行为越发难以受到控制，有损企业价值最大化的操控行为越容易发生。文章用公司总资产（取对数）代表公司规模。企业成长能力。企业在不断成长的过程中，盈利规模也在不断扩大。所以，我们选取企业净利润增长率代表企业成长能力。财务杠杆，即公司资产负债率。该指标反映了公司的资本结构及债务的治理作用。变量定义如表（1）所示。

（四）模型的建立

三、实证检验分析

（一）描述性统计 从表（2）可以发现，各变量的标准差都较小，表明样本数据分布比较均匀稳定。2010年至2012年样本公司的经营业绩（CROA）呈普遍下降趋势，三年的均值约在3.00%至4.00%之间，最大值为正值，最小值为负值。表明个别样本公司出现负利润情况，但总体上样本公司的年净利润>0。从2010年至2012年样本公司股权构成的变化趋势看，法人股比例（PL）呈现出缓慢的下降趋势，而可流通社会公众股（PT）有一定程度上升。

（二）相关性分析 表（3）是股权结构各指标之间的相关系数。从表（3）可以看出：国家比例股（PS）和法人股比例（PL）之间呈现显著地负相关，国家比例股（PS）与社会公众比例（PT）之间呈现负相关。从表（4）可以发现，国家股（PS）与公司绩效呈现显著地负相关关系，在显著水平为0.01下，回归系数为-0.170，假设1成立。法人股比例（PL）与公司绩效呈现显著地正相关关系，在0.01水平下，回归系数为0.257，假设2成立；社会公众比例（PT）与公司绩效的关系呈现负相关关系，但并不显著，假设3不成立。由于社会公众侧重于企业的短期经营，一般只关心股票二级市场的股票价差收益，投资的目的也放在投机，很少会关心公司的业绩和公司的治理。因此，总体上社会公众股比例的提高会促使公司经营的绩效下降。从控制变量来看，财务杠杆（DAR）和公司绩效（CROA）之间存在负相关关系；公司规模（SIZE）与公司绩效（CROA）显示微弱正相关，但缺乏系统上的显著性；公司成长能力（GROWTH）与公司绩效之间存在正相关关系，公司成长能力高表明公司内部的经营管理非常有效，这将促使公司经营绩效的提高。

从回归模型第一个方程中可以看出，国家股（PS）与公司绩效呈现显著地负相关关系，由此验证了假设1成立；同理，从第二和第三个方程中可以看出，法人股比例（PL）与公司绩效呈现显著地正相关关系，由此验证了假设2成立；社会公众比例（PT）与公司绩效的关系呈现负相关关系，但不显著，由此说明假设3不成立。另外，从控制变量来看，财务杠杆（DAR）和公司绩效（CROA）之间存在负相关关系，公司规模（SIZE）与公司绩效（CROA）显示微弱正相关，但缺乏系统上的显著性；公司成长能力（GROWTH）与公司绩效之间存在正相关关系，公司成长能力高表明公司内部的经营管理非常有效，这将促使公司经营绩效的提高。

（三）回归分析 （1）拟合度评价。表（4）中的数据表明回归方程的拟合优度偏低，说明解释变量（股权构成指标）对于被解释变量（公司绩效指标）不能给与很好的解释。主要原因在于：公司绩效是多种因素共同作用的结果，除了股权构成指标，行业因素，宏观经济环境，公司治理，体制，运营质量和其他多种因素，将影响公司的业绩，所以，由于方程未考虑这些因素导致整体样本回归结果的解释性偏低，但基本能揭示我国上市公司股权构成与公司经营绩效的内在关系，并不会影响到实证的准确性与可分析性。（2）显著性检验。由表（5）得知，F=117.009，查显著水平为1%、自由度为（3，90）的F分布表可知Fα=4.13，计算所得F值远大于Fα=4.13，因此，模型的线性关系是显著的，表明被解释变量公司绩效CROE能被所选取的解释变量很好的解释。运用同样的方法可计算出模型二的F统计值F=238.320和模型三的F统计值F=7.419，其值均大于显著水平为1%、自由度为（3，90）的F分布表所查的值Fα=4.13。因此，通过对之前所建模型的显著性检验，得到模型回归方程关系显著。

四、结论与建议

本文得出以下结论：国家股比例（PS）与公司绩效之间存在着显著负相关的关系，国家股由于其有效持股主体缺位，可能会产生严重的“内部人控制”问题。法人股比例（PL）与公司绩效之间存在着显著正相关的关系。也就是说，法人股比例越高，公司的经营绩效越好。因为法人股股东由于持有股票数量大、而所持的股份往往是非流通股份，所以会关注公司的中长期的发展战略，促使管理层采取措施提高公司的经营绩效。社会公众股比例（PT）与公司绩效之间存在着微弱负相关的关系。上市公司存在着严重的中小股东“搭便车”的问题，导致社会公众股比例与公司绩效呈现负相关关系。本文提出如下建议：（1）优化股权构成。增加国家股持股主体的有效性。对于竞争性行业，应该最大程度上降低国有股的比例；对于涉及到国计民生和国家安全的特殊行业，国有股的比例可以保持在51%，超过的部分全部释放到市场中，在股票市场上进行流通。提高法人股比例。目前我国上市公司的股权集中在国家股股东手中，该股东的最大劣势在于监控及效率方面低下，因此股权集中度的高程度反而使其治理方面的效果不佳。所以，提高法人股的持股比例，由法人股东来担任相对控股股东，有助于我国上市公司股权构成的优化，提高公司的经营成果。（2）引导投资者合理投资。发展机构投资者。积极培育和引入战略性的机构投资者。进行投资的合理组合，使投资的效益达到最大化。同时，在投资机构的内部，要分工细致，规范地管理，系统地运作，资源丰富，这样投资机构承担风险的能力才能越好。机构投资者代表着众多的社会公众，充分代表了公众的利益，容易与整个社会利益协调一致。减少投资的盲目性。从先前的研究可以发现，在我国的证券市场，中小股东存在着严重的“搭便车”现象，这种现象可以表明在当前的中国证券市场中，中小股东的投资比较盲目，往往以追逐股票的差价为投资目标，没有真正从公司经营状况出发，没有充分利用作为上市公司股东各种合法权益，如参加股东大会的权利，导致大股东侵害中小股东的利益的事情频频发生，因此亟须培养理性的投资者，减少投资的盲目性。

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