资产证券化的结构范文
时间：2023-07-28 17:49:20
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篇1
【中图分类号】D922.287 【文献标识码】A
资产证券化概述
资产证券化（asset securitization）作为华尔街金融大鳄的一种金融创新工具，自诞生以来深受资本市场的喜爱，已然成为银行等金融机构以及企业的一种全新融资模式。然而，资产证券化作为一种创新型金融工具，普通投资者很难辨别其中的投资风险，基于消除交易双方信息不对称的原则，信用评级机构在资产证券化过程中的作用便显得尤为突出，甚至是普通投资者进行投资时唯一的可信赖工具，而信用评级机构基于利润最大化原则，却趋向于隐瞒风险、调高评级，以达到运作更多项目、收取更高费用的目的，这也成为资产证券化过程中一个不容忽视的致命缺陷。
有鉴于此，我们甚至可以说资产证券化是一把双刃剑，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次贷危机的覆辙，中国资本市场作为一个全球资本市场的后起之秀，更应格外注意其中暗含的种种风险，以达到趋利避害的金融创新目标。
资产证券化的定义。资产证券化源自美国，因而在探讨其准确定义时有必要追根溯源，还原其本来面貌，经过大量的文献检索，笔者倾向于美国证券交易委员会（SEC）对资产证券化的定义，即“资产证券化”是指将企业（资产出售方）将其所有的流动性较差的存量资产或存在稳定现金流的可预见未来收入整理和包装成为资本市场上更易销售和流通性更强的金融产品的过程。在这一运作过程中，为有效连接交易双方，存量资产会被卖给SPV（Special purpose Vehicle中文多翻译为特殊目的载体），然后由SPV或投资银行等中介机构向社会公众投资者发行证券以获得资金，实现存量资产提前获得现金资产的目的。由于中美两国在社会体制、法律制度以及资本市场交易规则等方面的差异较大，在资产证券化本土化过程中，我们应该持审慎态度，取其精华去其糟粕。
资产证券化的分类。资产证券化因其交易结构的灵活性、资产配置的复杂性而显得神秘莫测，但究其本质，基础资产是资产证券化的起点，抓住了资产证券化背后的基础资产，便握住了资产证券化的命脉。依据基础资产的不同，可以将资产证券化产品分为四类：一是实体资产证券化，主要指实体资产和无形资产经过一系列处理成为标准化金融产品上市流通的过程；二是现金资产证券化，主要指将现金投资证券产品后，从而将现金转化为证券的过程；三是证券资产证券化，就是将证券投资基金、认股权证等金融衍生工具发行上市流通的过程；四是信贷资产证券化，主要指银行等金融机构将缺乏流动性的信贷资产重组打包成标准化产品，发行证券流通的过程。第四种模式也是目前国内最流行的资产证券化模式。
资产证券化的交易结构分析
通过上文的论述，我们可以看出资产证券化可以实现将流动性较差但是可以在未来产生稳定现金流的资产，通过一定的交易模式设计，对基础资产中的风险和收益等基本要素进行划界、分离与整合，从而将其转化为资本市场上可以自由流通的证券性资产的过程。资产证券化有别于以往的表外融资、结构性融资和资产信用融资等传统融资方式，究其本质，是通过一系列逻辑严密的设计实现将流动性不足、但具有稳定可预期的现金流的债券性资产转化为具有充分流动性、并经过有效风险隔离措施的资产分离与重组过程。
资产证券化的交易流程。主要包括五个步骤，各步骤涉及的交易内容和法律结构各不相同。（如图1所示）
第一步：发起人（sponsor）作为资产证券化的起点，会将应收账款出售给SPV（即特殊目的载体），当然这里的出售必须是“真实出售”，因为只有真实出售才能有效防范证券持有人对发起人的追索权，并且发起人如果经营不善破产时，对应收账款亦无要求权，从而达到风险隔离的效果。
第二步：SPV将购买的应收账款等基础资产进行分离、打包、重组，并以此为基础发行可以支持特定期限和收益的可在资本市场自由流通的标准化证券产品。仔细分析这一过程，我们可以发现SPV在其中起着举足轻重的作用，为了有效控制基础资产，SPV可能由发起人实际所有或者间接控制，为了防止其自愿性破产，可以引入独立董事制度；与此同时，也要注意防止债权人迫使SPV的非自愿性破产；还可以通过限制SPV的业务范围等有效手段防控可能存在的风险。
第三步：通过多渠道进行信用增级。具体的增级措施主要有：使用银行信用证或者通过保险公司购买商业保险，使得资产证券化后的证券在发生违约风险时，普通投资者可以获得相应程度的补偿，整体而言，能够有效降低企业的风险。当然，在增级过程中，为资产证券化产品进行增级的相关金融机构的信用等级不能低于需要进行增信的证券产品本身的安全等级，否则，达不到增级的效果；理论上，也可以通过发起人的超额担保来进行信用增级，但超额担保会额外增加发起人的财务成本，降低资产证券化的整体竞争力，所以在实践中并不会被广泛运用。除此之外，还可以将资产证券化产品分为优先和次级两部分，在出现风险时，由次级证券先承担损失，当然为了补偿其损失，次级证券的利率会高于优先证券，以实现风险与收益的平衡，这样做的好处是，不同风险偏好的投资者均可以在资本市场上买到对应的金融产品，正因如此，优先/次级结构增级方式很受市场欢迎。
第四步：进行外部信用评级。由于资产证券化产品进行了复杂的包装重组，普通投资者不具备识别相关风险的能力，很难就证券产品的优劣作出判断，为了帮助投资者识别其中的风险，这项工作就需要交给专业的外部评级机构进行，例如：美国的标准普尔、穆迪等知名信用评级公司会根据资产证券化产品风险的大小进行信用评级，主要级别从AAA到C九个等级，投资者可以根据自己的风险偏好选择不同等级的证券产品。
第五步：资产证券化产品的发行销售和售后服务。SPV所具备的独特结构和业务范围决定了其不可能独立承担资产证券化产品的重组与发售工作，必须引进外部成熟的中介机构来完成这一工作，投资银行便承担了资产证券化流程中的融资顾问和证券承销职能，使得整个流程顺利运转起来。普通投资者购买该金融产品后，可以获得稳定的现金流回报，稳定的可预期的现金流来源于基础资产即应收账款，然而普通投资者不具备相应的专业技能和条件去监管这一运营流程，那么这时候就需要专业机构来进行这些业务操作，这些专业机构就是服务人（servicer），而资本市场上的通行做法是服务人由发起人担任，不得不指出，在具体的运作过程中，因缺乏内在激励机制服务人可能对资产池采取消极放任态度，而普通投资者限于各种各样的外部因素也无力对这一过程进行有效监督，此时受托管理人（trustee）便应运而生了。受托管理人作为普通投资者的利益代表，主要负责监督资产池的运营情况和服务人是否尽职尽责，同时，受托管理人也代为管理服务人交付的本金和利息。
正是通过上述五个操作步骤，一个完整的资产证券化运作流程便清晰呈现在我们面前，在分析资产证券化流程时，要善于抓住SPV这一承上启下的枢纽，仔细领悟其在整个运作流程中的功能及效用，其次，还要抓住风险隔离制度，只有充分理解上述两个核心节点才能充分理解资产证券化的运作机理，在后文法律风险分析阶段，笔者仍会对这一问题进行探讨。
风险隔离制度。在资产证券化过程中，能否将基础资产通过一系列包装重组后在资本市场上自由流通，取决于基础资产的优劣。基础资产优良，加之信用增级，可以有效增强证券化产品的质量；反之，基础资产较差，则无论通过何种措施，都难以达到预想目的。因而，为了保证和实现基础资产的信用，防范可能发生的系统性金额风险，需要在制度上对相关风险进行隔离，从而防患于未然。
更进一步分析，资产证券化风险主要来自基础资产和相关运营主体的破产风险，正因如此，资产证券化过程中的风险隔离制度经常被直接称为破产隔离制度。从广义上讲，在资产证券化过程中，防止任何参与主体的破产对资产证券化产品的有效支付所造成的冲击都属于风险隔离机制；从狭义上讲，对于资产证券化产品，即将产生现金流的资产与发起人及其他相关主体产生的任何财务风险进行隔离，确保基础资产产生的稳定可预期现金流可以按照预先结构设计向投资者进行偿付相关证券权益，实现资产信用融资。
为了有效实施风险隔离制度，在资产证券化过程中，会通过两个关键步骤实现这一目标：一是在交易结构中设立SPV（即特殊目的载体），二是实现资产的真实出售。上述两项措施可以有效将基础资产和其他资产的风险隔离开来，从而提高营运资本的安全性。
正式破产隔离制度的有效运行，近年来大量的资产证券化产品得以大卖，仔细分析可以发现，风险隔离制度具有以下好处：一方面，资产隔离制度设计的初衷及时隔离参与主体的破产风险和基础资产的自身风险对投资人投资权益造成的伤害，为了有效实施这一制度，会引入外部评级机构，对相关风险进行分析、调研，并向公众投资者进行披露，这些措施有效降低了整体运营成本。
另一方面，风险隔离制度有效实施后，资产证券化运营过程中的相关法律设计可使相关参与主体彻底远离其设立目的以外因素的干扰，达到自主运营、独立续存、延续设立该法律主体的目的。换句话说，这使得基础财产脱离发起人所有，成为独立财产，具有独立人格，不受原发起人破产风险的影响和支配。
资产证券化的法律风险分析
通过上文的讨论，我们对资产证券化的交易结构有了更清晰的认识。仔细观察资产证券化的交易流程图，我们可以发现其中必不可以缺少的一环是引入外部独立律所对交易风险进行评价，主要以出具法律函件及法律意见书等形式进行。而法律的不确定性以及法律意见书中的格式条款、模糊概念却实实在在地成为资产证券化中的不稳定因素。事实上，法律风险是资产证券化过程中一直存在、相伴始终的重要风险。申言之，我国的资产证券化是建立在财产信托相关法律基础上的，目前相关法律法规中还缺乏对资产证券化内容具体而明确的法律规定。进一步讲，没有完善的法律规制体系，就很难界定交易参与方的权利义务边界，降低交易风险更是缺乏必要的法律支撑。
举一例以明之，我国合同法规定，债权人转让债务时要及时通知债务人，在债务人接到债权转让的通知时债权转让才对债务人生效，即对债务人采取“通知到达生效主义”，依据该条法律，我们可以推知资产证券化过程中的债权转让亦要通知每一位债务人，然而资产证券化的基础资产数额庞大，涉及的债务人众多，逐一通知不光会带来繁琐的操作难题，亦会产生巨大的交易成本，很难实际予以运用，可以毫不夸张地说，这会成为压垮资产证券化的最后一粒石子。因而确立以公告或者登记通知债务人的法律有效便成为主流选择，这一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。
从上面这个简单的案例，我们可以发现法律风险是隐藏在资产证券化交易链条中的巨大潜在风险，并具有沿着链条进行链式传播，不断放大的趋势。因而投资者在进行资产证券化金融产品投资时，要格外关注上述法律风险，对不懂的地方，要详细阅读第三方律所出具的法律意见书，了解产品的基础特性、责任范围、赔偿标准等核心问题，从而降低自己的交易风险。尤其是风险隔离制度中的法律风险尤为值得关注。
资产证券化的法律内涵。从经济学意义上讲，资产证券化可以有效将流动性低甚至缺乏流动性的资产通过一系列结构设计分离和重组生成可以自由流通的标准化金融产品，这一过程中重要的环节包括：一是建立基础资产池；二是设立SPV（即特殊目的载体）；三是实现资产真实出售；四是债务分层。笔者在这里想强调资产证券化不仅仅是一种经济行为，更是一个法律过程，从法律角度分析，“资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。”这一定义明确了资产证券化的法律内涵（当然资产证券化不仅包括债权，还包括物权、股权，不过国内最流行的是债权资产证券化），其实资产证券化包括了债权转让和权利证券化这两个基本过程，是两者交织的一个综合过程，资产证券化产品是最终的成果，呈现在每一位普通投资者面前，最终实现了将民法上的债权、物权、股权等流动性差的权利状态激活，将这些权利与自由流通的金融债券结合，化无形的权利于有形的凭证，既实现了融资目的，又为普通投资者创造了新的投资渠道。
资产证券化蕴含的法律风险。完备的法律制度是资产证券化健康发展的基础和前提，资产证券化过程中的诸多环节均需得到法律的有力支持，大到SPV结构、破产隔离制度，小到法律意见书的出具，方方面面均离不开法律的支撑。然而我国证券方面的立法却存在大量的功课要补，一方面法律本身的“滞后性”特征加剧这一现象，另一方面资产证券化结构新颖，且常变常新，立法者亦缺乏信心将立法过程跟上资产证券化的发展步伐，甚至主动“裹足不前”，这些因素无疑加剧了资产证券化的野蛮生长。诚如，资本市场追求利益最大化本无可厚非，但在法律层面上，我们要具有前瞻意识，主动预防可能发生的各类风险。
具体而言，资产证券化过程中存在以下几点法律风险：一是在普通投资者持有证券化产品期间，相关法律法规修改甚至出现废除等现象，造成投资者不必要的损失；二是法律意见书本身蕴含的不确定性风险，例如其中的格式条款、模糊条款等；三是资产证券化融资所依赖的法律意见书的撤回将会对债券持有人的权利产生威胁。资产证券化所依据的法律发生变化将会给新兴资本市场主体带来巨大的危害，我国在构建多层次资本市场体系进程中，不可避免地要大力发展资产证券化产品。因而，加强风险防范意识、趋利避害，将是每一位金融从业者和学者常思常新的话题。
基于上文的分析，我们可以看到资产证券化产品作为促进我国金融产品创新、丰富投资者投资渠道、构建多层次资本市场体系均具有重要意义。但在资产证券化过程中，如何做到安全性、风险性、收益性和便捷性的合理平衡，是中国乃至全球资本市场需要面对的巨大挑战之一。结合具体国情，笔者认为我国需要借鉴国外先进立法经验，尽快完善相关立法，让法律为资产证券化走上可持续发展道路保驾护航。
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【关键词】资产证券化 风险分析 风险控制
一、信贷资产证券化概述
资产证券化是将缺乏流动性、可以在未来产生稳定现金流的资产或资产组合作为支持资产，在金融市场上发行该资产的支持证券的一种融资手段。信贷资产证券化产品以信贷资产为基础资产，多由银行、金融公司或资产管理公司发起。在2013年我国发行的资产证券化产品中，信贷资产证券化产品的规模占比为68%，居主导地位。
资产证券化在我国的起步较晚。上世纪90年代，资产证券化的理念才被引入，2005年才开始试点运用，此后又经历了较长时间的试点中断。2012年5月17日，央行、银监会和财政部联合《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，这意味着沉寂四年的信贷资产证券化试点重新开启了大门。随着近期政策支持力度的不断加大，资产证券化已经成为如今的市场热点。
尽管资产证券化有诸多优点，但它的风险十分值得警惕。我国在开展信贷资产证券化方面的经验不足，未来必将面临各种各样的风险，必须通过有效的风险管理来保障证券化在我国的健康发展。因此，对资产证券化过程中涉及的风险管理、制度建设等核心问题的研究显得尤其重要。
二、信贷资产证券化的风险分析
信贷资产证券化面临诸多风险，也有诸多的分类方式。本文按照风险产生的来源，将其分为基础资产所产生的风险和证券化过程所产生的风险两类。
（一）基础资产所产生的风险
基础资产所产生的风险，反映的是信贷资产作为发行证券的基础资产，其自身还本付息能力的不确定性。投资者获得收益的来源正是基础资产未来所产生的现金流。基础资产的质量好坏是影响其产生现金流稳定性的重要因素。基础资产所产生的风险分为信用风险和提前还款风险。
1.信用风险。信用风险即违约风险，是信贷资产证券化参与主体对它们所承诺合约的违约所造成的可能损失。在信贷资产证券化中，根据涉及主体的不同，信用风险主要包括原始债务人的信用风险和资产证券化参与主体的信用风险。影响信用风险的因素主要集中在基础资产的质量上，包括基础资产各级别的贷款余额比例、贷款集中度、行业分布、期限结构等。
2.提前还款风险。提前还款风险是指，债务人在既定的还款时间超出还款计划所规定的还款额度偿还抵押贷款本金、造成资产池的现金流量失衡所造成的可能损失。提前还款受到债务人自身的财务状况影响。此外，市场利率的变化和其他融资成本的变化等因素，也是导致债务人提前还款的原因。
（二）证券化过程所产生的风险
对于信贷资产证券化产品，由基础资产所产生的风险其实与普通信贷资产的风险相似，而由于证券化过程所产生的风险则是其所独有的。证券化过程中产生的风险主要包括交易结构风险和参与主体风险等。
1.交易结构风险。资产证券化成败的关键因素在于交易结构能否实现破产隔离。破产隔离的存在，使得资产证券化产品独立于融资者也即资产发起人的经营状况或整体信用。不能实现真正的破产隔离的交易结构将带来风险。比如，在很多情况下，难以确认支持资产的转移是否构成了法律上的销售。发起人通过向SPV销售支持资产进行融资时，有时会附带一些特定的义务，比如发起人仍然保留对基础资产的剩余索取权，此时该项交易的性质可能不被认定为产权转移，而是担保融资。这样一来，破产隔离就未能实现。一旦发起人破产，基础资产就有可能被追索，导致资产证券化失败。
此外，信贷资产证券化产品的交易结构也可能对现金流造成不确定的影响。由于资产证券化产品具备结构化安排，比如优先/次级结构、本金/收益账户、加速清偿和违约事件等设置，将导致其现金流支付存在一定的不确定性。在对此类风险进行分析时，要根据交易文件中对现金流支付机制的规定，综合考虑证券本金和利息偿付顺序、再投资收益、提前偿还事件、回购条款、违约和加速清偿事件等等。比如，违约事件触发后，支付顺序可能发生变化；加速清偿事件后，次级期间收益不再获付，从而不再对优先级份额的偿还提供内部增信等。
2.参与主体风险。信贷资产证券化过程是一项复杂的系统工程。其参与主体较多，涉及到会计师事务所、律师事务所、资信评级公司和资产评估公司等中介机构。为确保证券化交易的顺利进行并完成，各参与方都应切实履行相应的义务。每一个环节、每一个参与主体都可能影响到资产证券化产品的质量。因此，在评价风险时，还要考虑各个参与主体的各项资质。具体来讲，参与主体风险包括受托机构的违约及破产风险、专业机构的失职风险等，比如资产评估报告或会计报告不实，法律意见书结论错误等等。
三、信贷资产证券化的风险控制
基于对信贷资产证券化的风险分析，风险控制措施主要集中在基础资产和证券化过程两个方面。
对于基础资产所产生的风险，资产组合是综合控制基础资产风险的基本方法。要审慎挑选支持资产组合，实现基础资产质量的风险分散，个别基础资产发生违约、提前偿还等情况时，不会影响到整个资产池的稳定性。具体来讲，可行的措施有：使资产池来源尽可能多元化，资产池中所汇集的资产及其债务人分布在不同地域或行业；控制单项资产占资产池份额在一个较低水平；信贷资产期限应与证券化产品期限相似，本息的偿还分摊于整个资产的存续期间等。
对于证券化过程所产生的风险，控制交易结构风险的有效手段是尽量确保破产隔离的实现。由于法律认定标准上存在难度，可参照过往成功案例，向有相关实务经验的机构咨询，可事前向管理当局确认，以降低证券化交易风险。而对于参与主体风险，为防止受托管理人违约，可要求其提供违约担保来加强其履约压力，确保投资者因其违约而遭受的损失得到赔偿。对于专业机构，有效的风险控制措施是聘用那些声誉好、专业强、经验丰富的专业机构参与到证券化过程中。
参考文献
[1]袁宏泉.信贷资产证券化也要防范风险[J].银行家，2006（3）50-53.
[2]罗斌，曾祥英.信贷资产证券化基础资产选择的博弈分析[J].武汉金融，2006（1）：28-29.
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【关键词】资产证券化资产流动性资本充足率
一、资产证券化的发展历史
资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。
通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。
二、资产证券化的收益分析
作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。
1、发起人方面
资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。
在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。
2、投资人方面
资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。
资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。
3、投资银行方面
资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。
三、我国开展资产证券化的重要意义
资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。
1、资产证券化对我国资本市场的推动作用
（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。
（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。
（3）资产证券化降低融资成本，丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。
（4）资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点，其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种，可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合，以满足投资者不同的投资偏好。
（5）资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进资本市场和银行体系的协调发展。
2、资产证券化对商业银行的意义
（1）资产证券化有利于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的，即：资本充足率＝（资本－扣除项）／（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）。其中，风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50%，而证券化之后回收的现金的风险权重为0，这样
计算出来的分母变小，资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期，主动灵活地调险资产规模，以最小的成本增强资产流动性，提高资本充足率。
（2）资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构，提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解流动性风险压力。
（3）资产证券化有利于化解不良资产，降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散，是化解不良资产的有效途径。
（4）资产证券化有利于商业银行增强赢利能力，改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。
（5）资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放，提高整体竞争力。实施资产证券化，可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构，积累经验，培养人才，缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额，从而提高同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。
3、资产证券化对其他方面的意义
（1）资产证券化有利于推进我国住房按揭市场的发展。住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来国际金融领域中的一项重要创新，其运作方式已经十分成熟。在中国开展个人住房抵押贷款证券化业务，不仅能有效防范系统性金融风险，促进中国房地产市场持续健康发展，而且对于丰富中国的债券产品，推动中国资本市场发展也有重要意义。
（2）资产证券化有利于优化国企资本结构。我国的国有企业受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，企业在银行的贷款占企业外源融资的比重很高。通过资产证券化融资，国有企业不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为国有企业的单一债权人的银行能够出售债权，从而缓解国有企业的过度负债问题，大大改善国有企业的资本结构。
（3）资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市，这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。
【参考文献】
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[4]姜建清：商业银行资产证券化——从货币市场走向资本市场[M].北京：中国金融出版社，2004.
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重启资产证券化的
宏观经济环境
资产证券化的重启恰逢中国进入经济转型和金融改革关键期。由美国次贷危机引起的国际金融危机已渐渐远去，世界经济正在复苏中。中国经济已走出困境，为优化我国的资产结构，新的资产证券化势在必行。
第一，借助资产证券化，可盘活存量资金。目前不少优质企业的市场价值较大，能生产稳定现金流的存量资产较多，亟待可利用的金融创新渠道，提高资产的使用效率。资产证券化能把缺乏流动性但有收益性的资产设计成证券化产品卖出去，收回现金，提高流动性，正是“盘活存量”最为有效的手段之一。
第二，借助资产证券化，可推动中国城镇化进程。城镇化发展释放出巨大的融资需求。现有的手段问题较多，而资产证券化则能盘活既有基础设施中有市场价值的资产，运用金融工程技术，有效地支持更多民生领域的建设，促进中国城镇化进程。
第三，借助资产证券化，可减轻商业银行压力。资产证券化可以给银行提供主动管理风险的市场化工具，缓解资本压力，使之与非银行类金融机构公平竞争。另外，资产证券化过程中，商业银行除了作为发起人，还可以提供现金流回收服务和资金托管服务，多元化其收入来源。
第四，借助资产证券化，促进中小企业发展。一方面大企业通过资产证券化来融资，为中小企业让渡了通过信贷市场以及债券市场来融资的宝贵资源，另一方面对部分符合资质的中小企业也可以通过资产证券化的手段，为企业发展提供相应的融资。比如说将其拥有的一部分有稳定现金流的资产进行剥离，使原来难以公开发行的信用债转化为资产证券化产品，也能够带动金融市场的发展。
资产证券化的现状
资产证券化程度。当前，中国资产证券化市场尚未成规模，发展程度不高，直到2005年才开始正式进行试点工作，发行时间短、经验不足、发行品种有限、配套法律不够完善、投资主体较为局限。
基础资产的种类。从资产池结构看，资产证券化中企业贷款占绝大多数，而个人住房贷款比例较低。而在美国，一半以上的住房抵押贷款、四分之三以上的汽车贷款都是靠发行资产证券提供的。不过，今年3月15日，中国证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》，已经提到要扩大基础资产，包括财产或财产权利及其组合，亦明确包括了信贷资产、基础设施收益权、应收款、信托受益权和商业物业不动产财产等财产权利。
投资主体。目前中国资产证券化产品较多在银行间市场发行，主要投资者是银行，存在互持现象，这样并不能将风险转移出银行体系，这种现象自2005年以来至今并无改观。虽然保监会原则同意保险机构可以参与，但细则没有出台，导致固定收益的投资者单一。
配套法律机制。由于目前中国尚处于资产证券化初级阶段，在信息披露、风险隔离规定、税收政策、信用评级、增信体系、合格投资者方面仍与国外成熟市场存在较大差距。
今后着力发展的几个方面
扩展基础资产范围。根据美国资产证券化发展经验，资产证券化能够顺利运行的首要条件就是入池资产的选择问题，以住房抵押贷款为基础资产的MBS（Mortgage-backed Securities）是美国最早出现规模最大的资产证券化产品。中国MBS发展也较早，但笔数不多，考虑到中国住房抵押贷款规模持续增大，住房抵押贷款质量相对较高、风险相对较小，中国发展资产证券化应首先继续推进MBS的发展，进而扩大基础资产的选择范围。
实现中小企业信贷资产证券化。20世纪80年代，美国中小企业管理局担保贷款证券化，大量的商业不动产抵押贷款和中小企业抵押贷款被多家银行与抵押公司证券化。1985年，法律允许银行和非银行金融公司对美国中小企业局所担保的项目贷款打包出售，并进而批准非银行金融公司对美国中小企业管理局未担保的中小企业贷款进行证券化。
完善监管框架和制度安排。美国的次贷危机暴露出监管的漏洞。随着美国在次贷危机后对资产证券化相应监管措施的不断调整，美国债市逐步复苏。但是，中国资产证券化市场尚未形成系统的资产证券化监管框架，相关制度安排也不够完善，因此，结合最新的美国金融监管改革法案，中国还应完善法律及监管制度，提高交易质量，设立专门的资产证券化政府机构进行风险管理。
谨慎推行结构创新。美国资产证券化的快速发展得益于其不断地结构创新，然而，对资产证券化产品的过度包装和机构创新也隐藏了巨大的风险，其中以CDO（Collateralized Debt Obligation）的快速增长最为明显，证券化产品的反复包装、频繁推出衍生品成为了次贷危机爆发的重要原因之一。中国目前仍处于资产证券化试点阶段，相关监管及制度体系并未完善，信贷资产证券化产品结构应简单明晰，不应过度包装。
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【关键词】信贷资产证券化；资产信用；有效途径
一、信贷资产证券化的特点
信贷资产证券化本身是银行间接融资与证券直接融资相结合的一种业务。和其他融资方式相比，资产证券化有其自身的独特之处：1.资产证券化的基础资产一般相对较好，同时进行信用增级，因此融资成本一般低于以企业整体为基础的融资方式。2.通过证券化资产“真实销售”和“破产隔离”，设立风险防火墙。3.把部分未来预期现金流状况较好的资产剥离，或者对不同资产进行组合搭配，进行资产重组。
二、信贷资产证券化的优势
（一）信贷资产证券化拓展中小企业的融资渠道。目前，由于商业银行信贷规模的限制导致中小企业贷款难以有效保障，同时又缺乏规模效应、市场竞争力相对较低以及无形资产稀缺，大多数中小企业无法发行股票和债券融资。而中小企业信贷资产证券化则可将小企业贷款的专营模式与资产证券化技术相结合，通过资产证券化的平台和工具，将中小企业的融资需求引导到间接融资市场上。这样既充分发挥间接融资模式下商业银行熟悉企业及直接融资模式下投融资行为高效等方面的优势，又发挥市场在风险分散和资源优化配置上的优势，为中小企业融资提供了一种新的混合式的方案，从而构筑起中小企业在间接融资和直接融资之间的桥梁，有利于降低中小企业的整体融资成本。
（二）信贷资产证券化缓释商业银行资本压力。过去商业银行资本管理偏重于分子管理法，重点考虑如何增加资本，而信贷资产证券化则是对庞大的商业银行资产负债实施“瘦身术”，通过缩小分母提高资本充足率，降低存贷比，缓解银行资本饥渴。由于当前实施的存贷监管办法未覆盖证券化资产，因此通过信贷资产证券化可腾出银行自身信贷额度，提高放贷能力，为中小企业提供可持续的服务。信贷资产证券化扩大了商业银行的业务发展空间。商业银行作为信贷资产证券化的发起人，可充当贷款管理机构、托管机构和结算机构，采用收取管理费、托管费和结算收入等方式增加中间业务收入，从而改变商业银行盈利模式。
（三）信贷资产证券化可以解决银行负债和资产在利率和期限、结构上的非对称矛盾，通过合理的贷款转让定价提高信贷业务总体收益。通过利率趋势预测，在升息前出让低息贷款，并在升息后重新放贷，可取得利率变动收益。同时，信贷资产证券化也给银行理财业务发展提供了机遇。
（四）从风险管理角度看，信贷资产证券化使风险由存量化转变为流量化，通过风险定价和转移技术实现金融功能由资源配置转变为风险配置。商业银行通过将拟退出的区域、行业或企业的信贷资产进行资产证券化，转换为在市场上可交易的产品，可以快速实现信贷退出，有利于分散和转移信贷资产风险，优化信贷资产结构。
三、信贷资产证券化面临的问题
信贷资产证券化的良性发展离不开成熟的金融市场，离不开完善的法律、信托、税收等环境，目前我国信贷资产证券化仍然面临现实的困难。
（一）市场制度不够健全。我们国家的金融和证券发展还没有达到发达国家的水平，还没有建立起信贷资产证券化所需要的值得投资人信赖的独立的法律法规框架。市场不够成熟。我国信贷资产证券化市场分为两类：一类是由银监会审批监管的银行信贷资产证券化和资产管理公司的不良资产证券化，其产品主要在银行间债券市场进行交易；一类是由证监会审批监管的证券公司发行的企业资产证券化，其产品主要在证券交易所的大宗交易系统挂牌交易，两个市场不能互联互通，限制了信贷资产证券化产品的流动性。目前，信贷资产证券化市场一级市场投资受限，二级市场尚未形成。
（二）定价机制不够完善。商业银行内部的投资授信体系多是基于单个客户或单笔贷款，对资产包的投资授信机制尚未建立起来。而我国利率没有完全市场化，尚未形成清晰准确的债券资金收益率曲线，缺乏评估证券化资产风险和产品定价的科学方法。
（三）分散风险功能发挥不够。目前我国商业银行既是资产证券化产品的发行者，又是最主要的投资者，很多信贷资产证券化产品是银行间互相持有，市场没有形成足够的专业风险投资人主体，不利于分散风险。
（四）证券化产品吸引力不够。由于包括社保基金、企业年金、养老基金、保险机构等机构投资者的市场准入受限，使得信贷资产证券化产品的投资者类型单一。很多投资者对信贷资产证券化产品不熟悉，一些大机构对流动性较差、期限较短、规模较小、风险较高的中小企业信贷证券化产品投资兴趣不大。另外，中介机构服务能力不够也是我国信贷资产证券化所面临的问题。目前我国信用评级运作还不规范，评估机构发展相对较弱，缺乏统一的评估标准和评估一致性，难以做到独立、客观、公正。
四、创新中小企业信贷资产证券化的有效途径
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[关键词]资产；盘活；证券化；融资
[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2012）52-0065-02
1资产证券化概述
1.1资产证券化基本概念
资产证券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世纪60年代末的美国。关于资产证券化的定义，许多学者都有过论述。目前国内使用较为广泛的定义是：资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流收入的资产集中起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流动的证券，据以融通资金的过程。这种证券化是一种存量资产的证券化，通过证券化企业盘活了存量资源，取得了发展资金，降低了经营风险。
资产证券化这一概念包括以下三层含义：第一，证券化的“资产”是指那些缺乏流动性，但具有可预见未来现金收入的资产，这些资产还应具有某种同质性，即具有一定的共同特征；第二，“证券化”指一种技术，这种技术可以被称为一种加工或转换技术，即通过这种技术可以对原有资产中的权益进行加工转换，然后传递给投资者。即将适合证券化的资产转换成证券的过程。第三，这些资产担保证券是有资产收入支持的、并可以在市场上进行流通和交易。资产担保证券的收益来自于该项资产组合产生的收益，是一种具有稳定收益的证券类凭证。投资者购买到这些资产担保证券后，可以在市场上进行买卖和交易。这里需要指出的是，资产证券化中的“资产”不仅包括资产负债表下的资产，还包括预期未来收益。
1.2资产证券化的基本原理
资产证券化有四项基本原理，即基础资产的现金流分析、资产重组、风险隔离和信用增级。第一，基础资产的现金流分析构成资产证券化的核心原理，资产证券化表面上看是以资产为支撑的，而实际是以资产预期所产生的现金流为支撑的，没有预期的现金流就无法进行资产证券化；第二，资产重组是运用一定方式和手段对资产进行重新分割和组合，将基础资产从整体资产中“剥离”出来，真实出售给特殊目的载体，然后进行证券化操作，通过资产重组可以选择出适合证券化的资产，并汇集组成一个资产池；第三，风险隔离原理的核心内容就是通过技术操作把基础资产的风险和原始权益人其他资产的风险隔离开来，进而提高资产证券化的效率，以及最大化资产证券化交易中参与各方的收益。风险隔离机制是资产证券化特有的一项技术，也是与其他融资方式相比的优势所在；第四，信用增级是通过额外信用的引入，来分散证券化资产的整体风险，继而相应分散投资者的风险，提高证券化资产的信用级别的多种金融手段的总称。资产支持证券发行必须经过信用机构的评级，其评估重点是基础资产能否及时提供足额的现金流，以保证证券的定期支付能力。
2资产证券化的意义
2.1资产证券化为企业创造了一种新的融资渠道
资产证券化在股票和债券等传统的融资渠道之外，为企业提供了又一重要的融资平台，资产证券化作为一种创新的融资工具可以为企业的融资难题提供有益的帮助，是拓宽融资渠道的有效补充。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债或资产的前提下实现融资计划，而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离。
2.2资产证券化降低了融资成本
证券化资产结构重组后，实现了其信用风险与公司的整体风险相隔离；同时通过对证券化资产的信用增级，降低证券化资产的风险水平，从而降低了融资成本。
2.3增加了证券资产的流动性
通过资产证券化，企业将缺乏流动性的资产转换成现金流，有效地解决了企业资产流动性不足的问题。资产证券化能够快速地将证券化资产转化为现金，并将其从原始权益人的经营资产中移出，可以实现表外融资，扩大了原始权益人的借款能力，原始权益人能够较容易地从事其他投资机会。另外，资产证券化获得的现金流还可以用来偿还债务，降低资产负债率和利息费用，合理优化资本结构，增加股东财富。
2.4为投资者提供了新的投资渠道
当前，我国境内投资渠道还十分有限，大量资金集中在有限的投资市场，容易造成资产泡沫，不利于了国内金融市场的平稳发展。资产证券化无疑为投资者提供了新的投资渠道，在维护金融市场平稳的同时，增加了投资者收益。
3资产证券化的参与主体及运作流程
3.1资产证券化的参与主体
资产证券化的参与主体主要包括：原始权益人、特殊目的主体（SPV）、信用增级机构、信用评级机构、证券承销商、服务机构和受托人等。①原始权益人。原始权益人是基础资产未来现金流的权益人，也是基础资产的转出方。②特殊目的主体（SPV），特殊目的主体是资产支持证券的真正发行人，设立特殊目的主体的主要目的是为了实现被证券化资产与原始权益人其他资产的风险隔离。③信用增级机构。信用增级机构对特定目的主体发行的资产支持证券提供额外的信用支持，即信用增级，以提高资产支撑证券的评级，保护投资者利益，并为此承担资产证券化交易活动中的风险。④信用评级机构。信用评级机构负责对特定目的主体发行的资产支持证券进行评级，以增强投资机构信心，保护投资者利益。⑤证券承销商。证券承销商负责销售特定目的主体发行的资产支持证券。⑥服务机构。服务机构主要对资产池的资产及其产生的现金流进行管理。⑦受托人。受托人是投资者利益的代表，受托管理基础资产以及对资产支持证券进行偿付。
3.2企业资产证券化具体流程
在整个资产证券化过程涉及多家参与主体，每个主体发挥不同的左右，在经过一系列的操作后，最终完成证券化。典型的资产证券化运作一般包括七个步骤：第一，原始权益人选择拟证券化的基础产，通过捆绑组合形成资产池；第二，设立特殊目的的载体SPV；第三，原始权益人将基础资产出售给SPV；第四，信用增级机构对资产支持证券进行信用增级；第五，信用评级机构对资产支持证券进行信用评级；第六，证券承销商对资产支持证券进行设计，在此基础上发行上市；第七，服务机构负责现金流管理及偿付有关费用。
4我国企业资产证券化实践及探讨
资产证券化有利于企业释放资本，增加收益，拓宽融资渠道，缓解资金需求压力，改善资本结构，且资产证券化具有低融资成本、低风险的优势，因此企业对于资产证券化有很强的需求。但由于我国的资产证券化起步较晚，企业资产证券化还处于试点阶段，发展还不成熟，相关法律制度还不健全，因此目前在我国进行资产证券化的资产还是十分有限。
目前我国的资产证券化在实践中采取了两条路线：①以银监会为主导的信贷资产证券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以证监会主导的企业资产证券化，主要是SAMP（专项资产管理计划）。目前信贷资产证券化在法律和实践中都比较成熟，但是对于企业资产证券化，证监会还处于一事一批的阶段，还没有明确的法律规范企业资产证券化。
就我国目前实际情况来看，可以用来证券化的资产主要是大型公共设施、大型公司应收款等，这些资产在我国都有较大规模，有一定的统计规律，统计资料较完备，现金流相对稳定，信用级别比较高，所以比较适合进行资产证券化。而作为知识产权的无形资产，如版权、专利权、电视转播权、有钱勘探资料等，虽然也具备了资产证券化的基本条件，但把此类资产作为基础资产进行证券化还存在诸多障碍，如权利人及其法律关系复杂，知识产权难以独立带来收益，及其固有的时间性、地域性、可复制性、不稳定性等特点，都导致对投资者吸引力降低，因此知识产权证券化在我国尚不存在实施条件。
5结论
综上所述，资产证券化可以有效地解决企业融资困境，但由于我国金融市场深度和广度都十分不足，金融创新进程缓慢严重影响了金融市场效率，不利于金融市场对实体经济的支持促进作用。因此，现阶段我国应大力推动实施资产证券化工作，重点做好资产证券化的市场监管和法律法规的建设工作，逐步规范资产证券化的实施程序，使其真正成为解决我国企业资金瓶颈的重要渠道。
参考文献：
[1]傅美兰浅论我国资产证券化的基本模式选择[J].金融财经，2008（8）：19
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关键词:资产证券化;金融危机;金融市场
中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)18-0067-02
一、资产证券化的发展历程与功能
资产证券化,即将存在的具有稳定未来现金流的非证券化资产集中起来进行重组,转换为在金融市场上可出售证券的行为 [1]。资产证券化源于20世纪60年代美国的房地产市场。当时,美国政府为了促进房地产发展,成立了联邦全国抵押协会(FNMA),1970年FNMA发行了抵押担保证券,即MBS,资产证券化产品由此诞生。1995年,世界银行属下的国际金融公司以其在南美等发展中国家的长期资产为抵押发行了4亿美元不可追索的证券。1996年,资产证券化进一步延伸到印度尼西亚、泰国、马来西亚和日本等亚洲国家。欧洲最初的证券化交易发生在1985年,美洲银行英国金融有限公司在伦敦国际金融市场发行了总额为5 000万美元的住房抵押贷款支持证券。澳大利亚在20世纪90年代中期也迅速发展了资产证券化。资产证券化浪潮席卷全球金融市场。
资产证券化的功能主要在于减少融资阻力,促进资产融通。具体分析如下:首先,资产证券化为融资者盘活已经形成的基础资产提供了一条有效的融资渠道,是沟通融资者基础资产市场与资本市场的桥梁。其次,融资者可以接触不同类别的投资者,扩大融资者的资金来源渠道。再次,资产证券化降低了融资者的筹资成本。发行人所发行证券的风险与融资者的自身信用风险彻底隔离,不受融资者自身信用的影响。第四,资产证券化改善融资者的资产负债结构,提高融资者资产的流动性,优化财务状况。第五,融资者可以利用资产证券化进行资产选择,剔除不受欢迎的资产,调整产业结构等[2]。
二、资产证券化在金融危机中的角色浅析
2007年4月初见端倪的美国次贷危机于短短一年之内席卷全球,在全球的金融市场掀起了一场规模可观的金融风暴。对其从贷款发放机构、资信评估机构、最终证券投资者这三个资产证券化的关键环节进行分析,可得资产证券化在其中扮演的角色。
首先,资产证券化产品从贷款发放机构剥离到充当特殊目的载体的信托机构,被设计成一道防火墙:既确保在贷款机构出现财务困难时,这批剥离出去的证券化贷款被置于贷款人的破产程序之外,又在其发生违约风险时,确保最终投资者也不得向贷款人追索求偿。于是贷款发放机构的收益与风险被隔离,权责不再对等;同时贷款的信用风险与之隔离,被转移至债券的投资者。
其次,金融危机全面爆发前,评级机构对绝大多数次级住房抵押贷款债券的评级是在BBB(投资级)以上,一直到2007年7月,金融危机已经为世人所瞩目后,评级机构才调低了评级。事实上,在美国对是否应加强对信用评级机构的监管至今存在争论。根据美国宪法第一修正案,言论自由和出版自由是一项基本权利,不应当受到来自任何方面的钳制。而由于信息的不完全,外界很难判别评级机构是否尽力地去获得高质量的信息、严格遵照了评估标准。另外,从1970年以后,向受评对象收取评级费用成为资信评级机构的主要利润来源,这会影响评级机构最终提供的评级结果的公正性。
第三,整个资产证券化流程中,处于最末端的证券投资者对每笔贷款掌握的信息最少。贷款发放机构是最先与借款人接触的机构,应由其在尽职调查、充分获取借款人资信信息后再发放贷款。由作为贷款证券化后最终的投资者去调查、获取当初的借款人的信息显然成本过高。而金融危机中存在的大量金融衍生品将已证券化的债券进一步组合,派生新证券,其原始资产信息很难获取[3]。
三、基于金融危机的资产证券化再思考
作为金融创新工具,资产证券化本身并非罪孽,但决不能被滥用。前已述及,资产证券化的功能主要在于促进资产融通从而有效促进收益。本处则将通过其风险分析展开。信贷资产经过证券化后并不能降低或减少风险,事实上,对整个证券化来说,操作链条拉长,风险也就相应增多。所以,原始资产的质量和证券化的结构都构成了证券化风险的来源[4]。
第一,优质的资产质量是进行资产证券化的前提和保证。对任何证券化的资产,证券发行方首先必须对资产的质量进行严格审查,确保其质量优良。在国内,居民的住房按揭贷款一直被认为是优质资产。除了银监会及央行这样的监管机构对住房按揭贷款风险有所察觉外,房地产市场、商业银行依然没有对此保持清醒的头脑。当美国打破了这种神话时,居民按揭贷款的潜在风险就暴露无遗了[5]。第二,应有效控制资产证券化的操作风险。证券化风险的来源包括两种,其中,结构化失败的后果很可能要比资产质量风险的后果严重得多。一个资产质量问题可能只是导致现金流的减少,而证券化结构的问题却可能导致信用级别的损失或一个支付的完全中断,甚至证券自身失效[4]。在资产证券化复杂的操作过程中,存在的主要操作风险有:重组风险、欺诈风险等十几种细化风险。第三,应当有效控制信用风险。信息不对称以及信用评级缺乏准确性,导致投资者难以正确判断投资风险,从而对证券化资产的盈利性造成影响。次级债的定价是资产证券化过程中难度最大的环节,而信用评级公司的评级结果会影响证券化资产在一级市场的销售价格和二级市场的交易价格,这就需要评级结果具有较高的准确性。第四,道德风险的存在使资产证券化后的安全性出现问题。由于信息不对称,信贷机构为更多吸收可证券化资产,会做出不利于借款人的行为,最终降低安全性[6]。同时,法律自身固有的缺点,如滞后性、不周延性等,也使道德风险进一步增加。应高度重视隐含的道德风险,通过相关制度安排化解,从而保护各方利益[7]。第五,资产证券化后流动性过高,可能产生具有负效应的流动性乘数而使风险放大。资产证券化能够将回收期较长、流动性不高的资产在短时间内转换成流动性较高的资产,从而扩散到衍生品市场,提高资本收益率。如果发起人连续不断地证券化,其流动性的改善效应将被不断放大。
四、对中国资产证券化的启示
随着金融全球化和中国金融改革的不断深入,中国也开始了资产证券化步伐。自2004年4月推出国内商业银行第一个资产证券化的试点项目以来,到目前已经取得了初步成效。中国资产证券化和美国资产证券化较为不同,此次金融危机引发了对资产证券化的再思考,至少可以给予我们以下几个方面的启示。
第一,在发行前期过程中加强证券化资产的信用评级机制建设,加大受托机构参与和决策的作用。规范信用评级行为,需要进一步加强对信用评级公司的监管,改革完善中国资产评估机构和资信评估机构,建立组织形式独立、经营上自负盈亏的评估机构,规范评估运作,提高信用评估的透明度,真正做到公正、独立,从而为资产证券化建立一个规范、透明、公正的信用评价体系。第二,在发行过程中,加强对投资者金融风险等方面的金融文化教育,规范投资资产支持证券的行为。普及金融文化教育已成为规避资产证券化风险的有力措施之一。应当加大对投资者的教育力度,引导投资者正确的决策行为,结合中国市场特性和特定的外部环境阶段选择资产证券化的标的。国内资产证券化的方案设计须顾及现有的市场条件与监管环境,不盲目照搬西方国家的既有模式,从中国的实际情况出发,适度开发衍生金融产品,稳步进行金融创新。第三,金融监管部门应完善信贷机构信息披露机制,规范贷款的发放,保证贷款人的利益。规范信贷机构行为,要求市场参与者及时做好信息披露工作,并有义务向投资者解释金融衍生产品的收益和风险形成的机理,严厉打击金融机构向购房者债券投资者欺诈兜售行为,避免因信息不对称而产生的道德风险对贷款人利益的损害[1]。第四,由于资产证券化是一项综合性很强的业务,涉及到金融、基金担保、法律、会计、税收、评估等多领域,因而需要建立一整套适合中国国情的有关资产证券化的法律法规,防止资产证券化成为一种新型“困钱”工具而损害投资者的利益。应结合中国国情,制定并执行一系列法律法规以规范资产证券化有关市场准入、准出、经营范围、市场规模、市场主体及市场监管主体的职责和权力等。培养拥有资产证券化实践技术和实践经验的高素质的金融专业人才,为中国的资产证券化营造一个良好的外部环境[5]。
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Rethinking Asset-securitization Based on Financial Crisis
LIU Zhong-jie
(Southwest University of Political Science and Law Economic Law School, Chongqing400031, China)
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资产证券化从广义来是指某一资产或资产组合采取将其价值形态转化为证券资产的资产运营方式，其由实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化以及现金资产证券化四种方式组成。由于广义证券化范围过于宽泛，精准研究存在一定障碍，本文重点探讨狭义资产证券化业务。狭义的资产证券化一般指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。它一般包含引于美国的“住房抵押贷款支撑的证券化（MBS）”和“资产支撑的证券化（ABS）”两种资产证券化流程：
二、资产证券化对市场的影响
对资产市场而言，资产证券化产品的出现和推广拓宽了投资者的投资渠道，同时也达成了收益与风险的相互匹配。投资资产证券化产品不仅能够分散风险，而且在通常情况下，优质资产的占比较高，能够让投资者获得优先级的低风险收益。而次优级资产的高收益率也可以使得投资者有希望获得潜在的超额收益。
对银行系统而言，随着政府对于经济市场稳步前进的调控手段进一步深入，银行在整个经济形式中承受了巨大的风险，贷款需求的迅速增长和存款的缓慢增速导致了银行系统的金融体系结构性失衡。而信贷资产证券化的目的是将银行贷款转化为证券。而这就将原本不可流通的信贷资产转化为可流通的证券化产品。这在很大程度上分散了银行系统面对的高风险，提高了银行资金的使用率，也能够提高资本市场的灵活性。
对宏观市场而言，资产证券化是在市场经济中相对特殊的一种市场化方式。它与商品市场化对应，但更加深化的市场化体现。主要设计产权的市场化和资产的市场化，其中信贷资产化就是主要涉及收益权市场化而企业资产证券化则是涉及所有权和收益权两者兼具的市场化。
三、资产证券化的发展现状和存在的问题
在现阶段我国的资产证券化业务主要分为三种方式：由人民银行和银监会主管的信贷资产支持证券、证监会主管的企业资产支持证券以及交易商协会主管的资产支持票据。其中资产支持票据并没有导致资产出表和风险隔离，从严格意义上来说，并不能算是资产证券化。三种实现形式在具体的监管和实际业务操作中存在一定的差异。
（一）资产证券化业务处于多头监管格局。在我国，金融领域实行的是分业经营和多头监管，因此资产证券化业务也无法避免的处于多头监管的格局下。比如在中国规模最大的信贷资产证券化业务主要由银监会、人民银行监管。而券商创新业务下的企业资产证券化业务主要受证监会的监管。这样的监管格局结果是导致了证券化产品的基础资产、发行场所被人为割裂，很大程度上限制了金融机构之间的主动合作。再者由于我国的资产证券化业务法律环境不完善，缺乏国家层面的专门法律法规约束，仍以试点管理办法以及一系列不同监管机构的通知为主要依据，但是不同的监管机构在具体管理细则上存在差异，这就限制了业务的大规模发展。
（二）产品流动性较低。根据统计数据显示，2015 年前11个月资产支持证券的二级市场交易额仅为105亿元，并且主要集中在证监会监管的企业支持证券，占同期债券总交易额的0.014%，流动性较低。出现这种现象主要缘于证券化产品结构较为复杂，信息披露不够全面，没有详细的现金流披露，导致估值存在较大难度。此外，目前发行规模最大的信贷资产证券化产品的投资者主要是银行，大多选择持有至到期，并未在二级市场进行交易。
（三）产品需求范围较小。资产证券化其实是一种融资化过程，它需要稳定的资金保障，需要比较稳定和宽泛证券投资者。而目前的资产证券化产品投资者以机构为主，其中金融机构为主导，参与投资的主体范围偏窄。只有持续的拓展投资者群体，引入其他类型的投资者才能保证资产证券化持续快速发展
（四）信息披露制度不完善。目前国内制度规定投资人仅在发行期间可以查询证券化资产，但代表投资者的估值机构查询以及入库分析尚未完全放开，这种信息的不公开会直接影响到资产证券化业务一级市场的定价公允程度和二级市场的活动程度。
四、对策和建议
（一）完善符合我国证券市场的法律环境。资产证券化想要在中国的资本市场中发展壮大，其所涉及到的每一个环节都必须在法律的保护和约束下。完善全面的法律环境需要符合我过资产市场发展水平的大环境，不同于西方发达国家的成熟市场，我国的资产证券化虽然正开始迅速发展，但是整体的经济大环境还存在众多的问题，市场监管不利，众多法律法规之间还存在这空白的地方。因此在借鉴西方成熟的法律体系基础上需要对我国现有的法律法规基础做出修改和补充，除了完善资产证券化业务的法律法规以外，还需要加强其他一系列民商事、经济等法律法规，例如《证券法》、《银行法》、《银行业监管法》、《会计法》 等等。通过建立一套完整的资产证券化法律体系，保证对于资产证券化的监管。
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(一)资产证券化的本质
资产证券化在美国已经成为一种日益普遍的融资方式，很多企业，不论其规模大小，产业类别甚至其自身资信程度如何，都在试图利用这种灵活的融资方式获得资金。越来越多的银行也在通过资产证券化的途径，将其所发放贷款中的某些坏账风险，转移到愿意并有能力承担此风险的融资方手中。
一般的资产证券化是将缺乏流动性但又能产生可预期的稳定现金流的资产汇集起来，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，再配以相应的担保升级，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券过程。
资产证券化项目所设计的资产种类很多，比较传统的资产种类包括房屋贷款、学生贷款、汽车贷款、贸易及应收账款、信用卡应收账款、设备租金等。
(二)资产证券化的运作程序
1.确定资产证券化融资的目标资产。原则上，投资项目所附的资产只要在未来一定时期内能够带来稳定可靠的现金收入，都可以进行资产证券化融资。一般情况下，代表未来现金收入的资产，本身具有很高的投资价值，但由于各种客观条件的限制，它们无法获得权威性自信评估机构授予的较高级别的资信等级，也就无法通过证券化的途径在资本市场上筹集资金。原始权益人将这些未来现金流的资产进行估算和信用考核，并根据资产证券化的目标确定要把多少资产用于资产证券化，最后把这些资产汇集组合形成一个资产池。
2.组建特别目的机构SPV。成功组建特别目的机构是资产证券化的基本条件和关键因素。为此，特别目的机构一般是在国际上获得权威资信评估机构给予较高资信评定等级的投资银行、信托投资公司、信用担保公司等与证券投资相关的金融机构。有时，特别目的机构由原始权益人创立，但它是以资产证券化为唯一目的、独立的信托实体。
3.实现项目资产的真实出售。特别目的公司成立后，与原始权益人签订买卖合同，原始权益人将资产池中的资产过户给特别目的机构。这一交易必须以真实出售方式进行，买卖合同中应明确规定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到破产隔离的目的。
4.完善交易结构，进行内部评级。特别目的机构与原始权益人或其指定的资产池服务公司签订托管合同，与银行达成必要时提供流动资金的周转协议，与证券承销商达成证券承销协议等，来完善资产证券化的交易结构。然后请信用评级机构对这个交易结构以及设计好的资产支持证券进行内部评级。
5.划分优先证券和次级证券，办理金融担保。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特别目的机构必须进行信用增级，在此之前必须要做到破产隔离，划分优先证券和次级证券，进行金融担保。
6.进行发行评级，安排证券销售。信用增级后，特别目的机构应该再次委托信用评级机构对即将发行的经过担保的资产证券化证券进行正式的发行评级，然后由承销商负责向投资者销售资产支持证券。
7.特别目的机构获得证券发行收入，向原始权益人支付购买价格。特别目的机构从证券包销商那里取得证券的销售收入后，即按资产买卖合同签订的购买价格向原始权益人支付购买资产池的价款，而原始权益人则达到了筹集资金的目的。
8.实施资产管理。原始权益人或由特别目的机构与原始权益人指定的服务公司对资产池进行管理，负责收取，记录由资产池产生的全部收入，将把这些收款全部存入托管行的收款专户，托管行按约定建立积累金，准备用于对投资者的特别目的机构还本付息。
9.按期还本付息，对聘用机构付费。到了规定期限，托管银行将积累金拨入付款帐户，对投资者付息还本。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。
(三)资产证券化的关键问题
1.就构造资产证券化基础资产的风险隔离机制而言，设立特殊目的机构是必不可少的，特殊目的机构是连接投资者与发起人的中间环节，无论是选择什么样的特殊目的机构，它必须具有非破产性，这包括原资产方的破产对特殊目的机构不产生影响和特殊目的机构不得因原资产方破产而主动申请自身破产或依照原资产方的要求而申请自身破产，这就是我们说的破产风险隔离原则。
2.资产证券化的投资利益能否得到有效的保护和实现主要取决于证券化资产的信用保证。资产债务人的违约、拖欠或债务偿付期与特别目的机构安排的资产证券偿付期不相匹配都会给投资者带来损失，这便是证券化下金融资产所包含的信用与流动风险，因此，信用增级就成为资产证券化过程中的重要环节。
3.资产证券化时，资产的出售均要为真实出售，以防范资产证券化下涉及的发起人违约破产风险。
(四)国内外资产证券化的发展状况
1.国外资产证券化的发展
资产证券化是近30年来国际金融领域最重要的一项金融创新之一。20世纪70年代美国的政府国民抵押协会首次发行了以住房抵押为担保的抵押贷款支持证券,开创了资产证券化的先河,在此以后的短短的几十年中,它不仅风靡美国资本市场,还渐渐成为欧洲、亚洲等地金融市场备受瞩目的新型金融工具。目前,资产证券化是国际资本市场流行的一种融资方式,已在许多国家的大型项目中采用。
2.国内资产证券化的起步
我国早期的资产证券化实践可以追溯到1992年，三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。1998年4月13日，我国第一个以获得国际融资为目的的资产证券化融资方案率先在重庆市推行。这是中国第一个以城市为基础的资产证券化融资方案。随着《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券信息披露规则》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》和《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等有关资产证券化法规制度的陆续出台，资产证券化业务具备了规范运行的基本制度保障，我国资产证券化将进入快速发展阶段。2005年，国务院批准国家开发银行和建设银行进行第一批银行信贷资产支持证券化的试点,同年12月15日,其产品“开元”ABS和“建元”MBS同时发行(分别发行41.77亿元、30.17亿元),并正式进入银行间债券市场。
2006年我国资产证券化产品发行规模从2005年171.34亿元增长到471.51亿元，在深沪两交易所上市的企业证券化产品发行规模164.05亿元，比2005年的99.4亿元大幅增长了65.04%。在银行间市场交易发行的资产产证券化产品，总规模为123.7988亿元，比2005年的71.7727亿元，大幅增长了72.49%。截止到2006年12月底，我国证券化产品累计发行规模达471.51亿元，包括由8家券商发起的9只资产证券化产品约263.45亿元，大连万达集团联合迈格里银行9月发行的CMBS跨国资产证券化产品11.52亿元，深国投10月发行的准ABS信托产品0.8亿元，建行和国开行发行信贷资产证券化产品129.2415亿元，信达和东方AMC公司12月发行的约66.5亿元的不良资产证券化产品
近年来，资产证券化已经成为国际上广泛流行的融资方式，我国的资产证券化也在探索中前进。但是，由于我国法律的限制，我国实行资产证券化必须选择一种合适的模式去避开法律的限制，本文在此基础上深入分析了资产证券化的信托管理模式。
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关键词：资产证券化；融资技术；2012年中银一期信贷资产证券化
“资产证券化”一词最早出现于美国，由银行家Lewis Ranieri提出。学术界对资产证券化有多种定义，但是归根结底，资产证券化从本质上来讲就是一种融资方式，即通过一系列金融操作，将缺乏流动性但是在未来能产生稳定现金流的资产转化为证券类产品，从而提高资产的流动性。证券化的基础资产有多种，本文主要讨论商业银行以信贷资产为基础资产的证券化。
一、银行资产证券化国内外概况
（一）国外概况
美国是最早出现资产证券化的国家，于20世纪60年代出现雏形产品。80年代，政府充当起担保人的角色，使这类证券的风险大大降低，由此资产证券化产品被广泛接受。目前，美国已成为该业务发展最快的国家。
欧洲于20世纪80年代开始引入资产证券化，其在借鉴美国经验的基础上推陈出新：其一是中小企业贷款证券化业务（SMESee），扩宽了中小企业的融资渠道；其二是整体业务证券化（WBS），主要针对正在运营的资产；其三是担保债券（CB），即以高质量的资产为基础资产发行证券。
在亚洲，日本于20世纪90年代初率先引入资产证券化，推出了对住房抵押贷款进行证券化的产品。亚洲资产证券化业务飞速发展始于1998年金融危机之时，因为金融危机使企业和银行通过发行股票或借贷进行融资的难度明显提高，因此资产证券化作为一种成本更低的融资方式开始兴起，并迅速发展起来。
（二）国内概况
我国资产证券化起步较晚，直到20世纪90年代才开始出现小范围的资产证券化业务，最早的一项是海南省三亚市以土地作为基础资产发行的证券。此后，我国又开展了一些资产证券化业务，但是规模都较小。
2005年，建设银行和国家开发银行获准发行了我国首单信贷资产证券化产品与住房抵押证券化产品并取得成功，从此我国正式走上资产证券化的道路。此后，我国资产证券化的规模不断扩大，种类逐渐增加，逐步发展为三种主要的资产证券化模式――信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据。但是2008年金融危机让我们看到了资产证券化的风险，出于对国家金融安全的考虑，我国暂停了这一业务，直到2012年才重新恢复。
二、资产证券化的过程――以商业银行信贷资产为例
（一）资产证券化的原理
资产重组原理。资产证券化的基础就是待证券化的资产，该资产的规模和性质会直接影响后续的证券化进程，因此，待证券化的资产并不能直接从银行或者企业的资产中剥离出来就进行证券化，而需要兼顾证券化后的风险率、收益率、信用增级等问题，进行重新整合，以实现各方平衡下的效用最大化。
风险隔离原理。资产证券化的核心就是风险隔离原理，即将发起人、机构和投资人隔离开，以使各方的利益相对独立，因而更加稳定。实现风险隔离的重要操作就是基础资产的真实出售，即将发起人不再享有对基础资产的所有者权益，在其破产清算时，其债务人也无权对已证券化的这部分资产进行追索，这样就将发起人的经营风险与投资人的投资风险相隔离，避免了风险的传递。
信用增级原理。信用增级是指为了提高证券化产品的信用等级而对其进行额外的保护，以降低风险，促进产品的销售。信用增级分为内部和外部两种方式：内部信用增级主要是依靠资产自身来提高资产的稳定性，一般通过资产重组或者改变现金流结构等方式；外部信用增级主要通过第三方担保，以降低资产的风险性。
（二）银行资产证券化的过程――以中银2012年第一期信贷资产证券化为例
图1 中银2012年第一期信贷资产的交易结构
我们现在以上图为例介绍银行资产证券化的过程。
作为发起机构的中国银行将待证券化的信贷资产交给受托人中诚信托，中诚信托以此为基础资产发行资产支持证券，本期支持证券分为优先A档支持证券和优先B档支持证券。
承销团对优先级资产支持证券进行销售，联合主承销商中信证券和中银国际对次级档资产支持证券定向发行。同时，中国银行持有一部分本期次级档资产支持证券至到期日。
中国银行作为贷款服务机构对信贷资产产生的现金流进行回收和管理，然后转交给中国民生银行股份有限公司（受中诚信托的委托）保管该现金流，民生银行再根据合同将现金交给清算所作为证券的本息。
银行间市场清算所股份有限公司受中诚信托委托，对该证券进行登记托管，并负责将证券本息支付给证券购买者。
承销团将证券的认购资金交给联合主承销商，联合主承销商再将认购资金交给中诚信托，中诚信托在扣除发行费用后将净额支付给中国银行作为信托对价。至此，整个资金链完备，资金流动得以实现。
三、资产证券化的影响及我国应采取的措施
（一）资产证券化的影响
积极影响。对于商业银行来说，资产证券化促进了其信贷资产的流动性；同时，信用增级使得银行放贷承担的违约风险分散到了更多资产证券化参与人身上。对于投资者来说，资产证券化产品丰富了投资品的可选种类，有利于改善其投资结构。
消极影响。资产证券化涉及多个参与方，面临着很大的道德风险，尤其是作为发起人的银行，由于信贷资产证券化可加快其资金回笼速度，同时承担的风险降低，银行有可能降低放贷门槛，加大违约风险。例如美国的次贷危机，就是在这种情况下发生的。
