资产证券化的主要目的范文

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资产证券化对会计处理提出了新的要求，为此，财政部了《信贷资产证券化试点会计处理规定》，对各相关机构在实施信贷资产证券化时的会计核算和相关内容的披露，进行了规范。但随着信贷资产证券化业务的正式展开，还会出现许多新情况和新问题，其会计规范将不断走向成熟，并与国际会计惯例趋于一致。

重视资本监管

资产证券化对传统会计的冲击，其核心主要表现在会计确认方面,即资产证券化应作为一项有担保的融资业务而作表内处理,还是应确认为一项销售业务而作表外处理。该问题之所以关键，在于金融企业实行资产证券化目的，很大程度上在于将银行资产以“真实出售”的方式，转移到资产负债表外，减少银行的风险加权资产，从而在不增加资本的情况下，提高资本充足率。

当然，如果风险确实得以转移，银行就无须再为这部分资产计提监管资本；但若还保留了相当数量的风险，就须计提相应的监管资本。事实上，目前大多数国家都将资本监管作为监管资产证券化业务的核心内容。

传统上使用“风险与报酬分析法”对资产进行确认，但该方法在资产证券化条件下，会存在由于概念内涵不一致，而不能够全面反映由于金融工具的发展，使风险与报酬有效分解的状态,同时过于依赖获得资产的交易顺序等问题，难以适应越来越复杂化的金融环境。

面对环境压力，美国财务会计准则委员会第125号财务会计准则(SFAS-No1125)《金融资产转让和服务以及债务解除的会计处理》，突破了传统的会计处理方法，而采用“金融合成分析法”，把着眼点放在资产的控制权上,没有像以前那样强调资产所有权和风险。它的原则是,谁控制了资产,谁就该将资产记录于其资产负债表上,不管谁对该资产承担风险,除非谁承担风险的问题，成为判断谁是资产控制者的实质因素。

显然,金融合成分析法将转让与转让所附条件分别进行处理,对“控制”、“风险”、“收益”进行相对独立的反映,使对证券化交易的会计反映更加全面,对证券化交易实质的揭示更加准确。正由于“金融合成分析法”存在这些优点，该方法也逐渐被国际会计准则委员会认同，并为大多数国家所接受。

在“金融合成分析法”下，“控制”标准的使用更偏向于把转让资产视为销售，而进行表外处理,并对由此产生的新金融工具(金融合约)及时加以确认和计量,实现表外处理(或表外附注形式披露)表内化。

详尽披露信息

由于在资产证券化过程中,复杂的合约安排能使资产的控制权与风险、收益分离,并以各种相互独立的衍生金融工具为载体,分散给不同持有方,为了揭示投资风险,应对证券化资产的收益和控制权进行合理披露，应在重视表内列报的基础上，重视表外披露。

鉴于此,国际会计准则委员会对资产证券化的披露做出了详尽规定,在IAS-No139中指出：“如果企业进行了证券化或签订了回购协议,则应就发生在当前财务报告期的这些交易，和发生在以前财务报告期的交易形成的剩余留存利息，进行单独披露,披露的内容包括:(1)这些交易的性质和范围,包括相关担保的说明、有关用于计算新利息和留存利息公允价值的关键假设的数量信息。(2)金融资产是否已终止确认。”

除了提供判断特定金融工具余额和交易的特定信息外,IASC还鼓励企业提供关于金融工具的使用范围、相联系的风险、所服务的经营目的和评述等相关信息。美国财务会计准则委员会也对证券化资产的披露做出规定,SFAS-No1140新的披露准则不仅要求企业披露有关资产证券化有关的会计政策、数量、现金流量、确定保留权益公允价值的关键假设，及公允价值对关键假设变动的敏感程度,还要求企业披露以下内容:(1)静态资产组合的现状及预计的损失；(2)反映由于提前支付、损失及折扣率的不利变化，可能对保留权益的公允价值减低的重点测试；(3)本期内证券化特殊目的主体与转让人之间全部的现金流量；(4)转让人所管理的表内和表外资产中，期末拖欠债务及本期的净信用损失。

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关键词：风险隔离；银行监管；资产证券化；真实销售

1 风险隔离目标的实现遭遇挑战

1.1“真实销售”的真实性遭遇挑战

“真实销售”模式下的资产证券化，“真实销售”不仅是实现目标资产转移的操作手段，也是资产证券化中风险隔离的第一道防线，故“真实销售”能否切实实现关系到发起银行的风险转移的有效性。在资产证券化交易中，资产转移隐含者以下矛盾：一方面，证券投资者期望对发起人保留一定的追索权，若当资产不能实现时，可以实现对投资的担保，发起人为了获取更高的资产转移收入，也同意该条款；另一方面，发起银行为达到风险隔离的目的，必须遵守法律中的“真实销售”规则。[1]银行在此问题的抉择上，倾向于挑战法律规范，以取得较高的短期收益，之所以是短期的，理由在于风险的暴露需要时间，以及宏观经济现有状况的非持久性。由发起银行的道德风险行为对“真实销售”的挑战引起原有期望的风险隔离机制遭遇失败，资产证券化的法律风险骤增。

1.2 SPV独立性的风险暴露

在真实销售模式下，SPV设置的主要目的在于规避发起银行的破产风险，因此在构建过程中应当严格操作，尤其是在银行资产证券化下，要保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及SPV，即实现远离破产的SPV。然而即使存在完善组建形式（主要为公司治理制度）、采取分科或双层结构、自身的业务范围的限制等防范措施，仍无法避免因发起人的原因导致的SPV的不安全。

2 风险隔离机制失败的原因分析

2.1资产证券化中银行监管力度的缺位

现实中，各国金融体制在组织结构上差异较大，形成不同的金融体系模式。理论上存在两大类型：以德国为代表的银行型的体制与以美国为代表的市场型的体制。[2]从20世纪90年代初开始，R.Merton and Z.Bodie 提出一套比较系统地金融体制分析框架——功能主义金融观点（Functional perspective），创立了从金融机构的功能的角度分析不同金融体系下银行的风险与监管这一全新方法。在储蓄向投资转化过程中，银行作为重要参与者，必然伴随着风险分散及监管问题，且不同金融体制在处理程序上差异化。[3]学者Allen and Gale 认为： 金融体系风险分散的功能可以划分为横向风险分担和跨期风险分担。依据此分析框架，证券市场相对发达的美国在资产证券化实施中，在横向风险分担上占有优势；而银行为主导的德国在纵向风险分担上的选择性相对强。正是基于根深蒂固的金融体制的区别，导致美德两国在相向风险监管上出现疲软倾向，同时市场本身不够完全以及银行固有的局限性，由前述的疲软状态引发的潜在风险不可避免。

2.2银行风险监管的国际化合作层次不高

资产证券化的风险隔离机制作为提高证券信用评级和转移风险的手段，实践中无论是发起人还是投资者都倾向于过于膨胀该机制的效果，易忽视新型金融活动所产生的新型金融风险，事实上风险并非可以依靠复杂的风险转移机制来换取迟软的金融监管，再说风险转移而并非是消除风险。随着银行表外证券化业务的增加，造成未被包含在资本比率中的风险累积化。[4]金融创新活动下，银行监管主体的松弛易引发银行为规避资本监管标准实行套利行为，在资产证券化中，银行的此种倾向不仅降低了银行资产质量，还扩大了银行系统性风险。监管资本套利鼓励银行将其高质量资产证券化，保留了受到监管资本要求的高风险资产。证券化趋于降低银行资产负债表保留的未证券化的资产的平均信用质量，从而监管资本比率不变，但是却造成总体风险增强，此外银行的财务报告监管资本比率根本不能表明银行的真实财务状况，势必存在导致整体性安全危机的隐患。日新月异的金融创新趋势，加剧全球银行体系（已不仅仅限于活跃的大银行）逐步一体化，任何一子系统的危机会迅速扩散到其他主体。在此背景下国际银行监管合作的呼声再次响起。监管协作并不绝对排斥监管竞争，关键问题在于，监管者及银行机构形成对因监管竞争带来的自由化的本质及自由化环境中固有的高风险的认识，以此不断完善银行也的监管机制。在此基础上的监管协作相比较单纯的金融竞争所带来的效益更高。[5]因此银行业在国际上的监管协调所产生的规避风险的效果是监管竞争与自由化所无法达到的。

3 风险隔离机制的法律完善

3.1证券化立法应当坚持保护投资者利益的法律原则

在金融资产证券化中，证券投资者、原始债务人等群体处于弱势地位，法律应当给予偏重型保障。资产的真实销售实质为债权让与行为，体现民商法律制度的价值取向，在债权让与过程中，应倾向保护投资者、原始债务人的权益，而非资产资产所有者即发起银行。

投资者的弱势地位主要源于信息分布的不对称，正是在信息获取上处在劣势，使得弱势者在交易中不得不面临强势主体的“败德行为”，承担过多的风险。[6]为促使证券化的正常运转和迅速发展，被投资者报以期望的风险隔离机制予以出现。然而银行对风险的保留份又再次挑战投资者的利益。在处理前述及的问题上，必须以保护弱势群体的利益为指导原则，不可因惧怕发起银行的不利选择而放弃有利于弱势群体保护的解决方案，这本身与监管的原则和价值相背离。美国事实上一直在寻求银行资产证券化中破产风险暴露的监管方案，起初通过采取双层SPV证券化结构，然而势必增加证券化的成本，发起银行为获取更高的利润空间，必然增加其道德风险的暴露。实务人士和相关学者力图推出进一步的机制，从而促使美国107届国会拟通过破产法修正草案。该草案的主要内容是对破产法典第541条关于破产财团的规定进行了有利于资产证券化的修正。具体规则是将证券化的基础资产隔离于发起人的破产财产之外，保障投资人的预期偿付。[7]

3.2风险隔离机制的法律救济

资产证券化中的风险隔离机制主要目的在于隔离发起银行的破产影响到投资者的预期利益，而非对SPV的破产隔离，虽然SPV作为证券发行人自身的破产可能影响到证券的偿付。若发起银行与SPV之间的资产转移为真实让与，即使SPV提出破产，其人格独立决定其依靠自由的破产财产承担投资人的偿付，发起银行并不涉及其中，此种情形的证券化流程属于理想型的资产证券化运作。然而实践并非理想，前以提到资产产权转移的认定的不确定、发起银行的破产等证券化风险暴露。学界称上述的风险暴露为资产证券化最大的法律障碍。 转贴于

问题解决的关键则是进行相关法律规则的修正。前已提到，美国曾提出破产法改革草案，然而因为“安然”事件而归于匿迹。事实上，风险隔离目标的实现最终表现为破产隔离的实现即特定目的机构不受发起人破产的影响，只有如此才能真正保护投资人的利益和资产证券化的顺利实施。资产证券化中实现破产隔离是资产转移的首要价值目标，真实销售一直被视为实现这一目标的重要手段，只有满足了真实销售的法律标准，当发起人面临破产时，已证券化的资产才不会归入发起人的破产财团，故有关真实销售的概念和判定标准问题，一直是理论界和实务界热议的焦点。作为资产证券化的基本构成机制，资产转移其是否实现真实销售这一问题虽然一直未予彻底解决，但在危机背景下发起人破产事件频频发生的情形下，其法律标准的讨论势必继续升温。在诸多破产案中，冠以“不死”传奇之称、拥有158年历史的雷曼兄弟的破产案格外引人注意，一时之间称为理论界和实务界争议的热点。雷曼兄弟公司自申请破产后，其申请出售旗下的有关业务，其中包括固定收益、股票、现金交易、经济业务、债券交易和咨询以及某些机构实体（例如：资产证券化中的特定目的机构），破产法庭针对此行为于当年9月19日举行了由数百名律师和专家参与的听证会对此申请予以审议，最终法庭准予出售，并发出“销售法令”。[8]雷曼的资产出售行为之所以引起资产证券化界的关注，关键点在于拟出售资产的范围，即破产财团的构成内容。雷曼兄弟公司是最早涉入资产证券化业务的公司之一，其破产财团确定问题上，资产证券化业务的相关资产的性质及是否纳入破产财团，无疑是对资产证券化基本原理运行效果的检验，更为确切地说是关于已证券化的资产是否实现法律上的独立；是否实现真实销售；是否实现与发起人的破产隔离的问题。破产法庭在处理上述问题时，迫切需要一个可以作为裁判真实销售性质的法律依据，虽然这一问题一直是理论界研究的热点和难点，但不能据此而松懈研究和探索，固然问题不会因某些论者的个别努力而立即解决，但不可因此拒绝和否认任何一份在此方面的努力和付出。

开展真实销售法律标准的探索，首先，有助于人士当前此方面所面临的实践挑战。尽管无论是理论上还是实务上均已认识到真实销售对于整个资产证券化交易的重要性，但有关真实销售的判定标准目前尚无定论，这种不确定性要求各国在进行相关立法和司法工作时应当审慎对待。其次，有助于提高资产证券化活动的安全性。证券化中各参与主体之所以特别关注真实销售的判定标准，追其溯源，目标实为实现与发起人的破产隔离，避免因引发对证券化的资产转移的性质的重新认定风险，最终影响到投资人的预期收益，削弱资产证券化这一金融工具存在和发展的根基。再者，有助于鼓励当代中国资产证券化中破产隔离机制的构建和真实销售法律标准方面的法制工作取得进展，以致改变现有的空白状况。

参考文献：

[1]彭冰.资产证券化的法律分析[M].北京大学出版社，2001年版，第75页.

[2]F.Allen and D.Gale：a welfare comparison of intermediaries and financial markets in Germany and the US，European Economic Review，39，pp.179-209，1995.

[3]吴晓求主笔.中国金融大趋势: 银证合作[M].中国人民大学出版社，2002年版，第29页.

[4]Susan Burhouse，John Feid，George French and Keith Ligon，FDIC：Basel and the Evolution of Capital Regualtion；Moving Forward，Looking Back，2003.1，巴塞尔新资本协议研究文献及评述[M].罗平编著.中国金融出版社.

[5]Giovanni Dell’ Ariccia ，Robert Marquez：Competition Among Regulators，IMF Thesis WP/01/73，2001.3，刘仁伍，吴竞泽翻译.国际金融监管前沿问题[M].中国金融出版社.

[6]吴晓求主编.现代金融——理论探索与中国实践——第七辑[M].中国人民大学出版社，2008年版，第160页.

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一、信贷资产证券化流动性层次划分

信贷资产证券化是指打包信贷资产并建立资产池，通过结构重组和信用增级使得原本缺乏即期流动性的信贷资产流动性大大提升，从而发行相应的有价证券。在这个过程中，核心问题是流动性，信贷资产证券化使得原有资产的流动性大大增强，发起人正是通过这种转化流动性的途径实现融资目的。产生流动性的环节分别是资产转让、证券发行和证券交易，信贷资产证券化过程中资产的流动性强弱也取决于这三个层次流动性的共同影响。

二、信贷资产证券化市场流动性困境分析

自从我国开展资产证券化试点工作以来，国内信贷资产证券化市场发展势头迅猛。但是，其流动性问题也日益凸显，相对于债券市场的其他产品而言，其二级市场缺乏深度，流动性很低，归因于两个方面：首先，市场体系发育尚未成熟。主体结构多元化、空间层次多极化、客体组成多样化是一个较为成熟的市场表现。存在以下问题：第一，信贷资产证券化产品规模较小。我国信贷资产证券化产品在整个银行间债券整体市场的占有率较低，同时，证券存量也很小，导致在短时间内实现提高流动性的目标非常困难。从另一个方面来讲，信贷资产证券化产品和基础资产不能一概而论，它们相互之间存在很大差别，必须进行仔细区分，这也会对流动性造成非常不利的影响。同时，信贷资产证券化产品是金融产品创新的产物，投资者对其认知度低，没有形成市场认可的公允价格，致使其在银行间市场上不能顺利进行抵押、质押回购。第二，信贷资产证券化产品在基础资产类型上缺乏多样性。第三，投资者结构比较单一。投资主力军仍然是商业银行。其次，尚不存在相对完善的配套法制机制。第一，缺乏健全的配套制度。我国相应的基础法规制度建设仍然较为滞后，没有建立系统化的法制框架，难以有效规范投资者合法权益保障、市场主体行为约束等方面的行为。第二，多头监管问题亟待协调。对于我国信贷资产证券化而言，多个金融监管部门依照自身的监管职责制定了一系列规章制度，割裂了其全流程监管，使得其产品审批、发行等方面的难度大大增加，并且降低了监管效率。第三，风控机制有待完善。目前我国对于信贷资产证券化风险的监管在技术层面上相对落后，仍未建立起有针对性的监管手段。

三、对策及建议

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资产证券化作为近40年来国际金融市场重要一项的金融创新工具越来越受到我国的重视，自2005年我国开始试点以来，资产证券化业务得到了较快的发展，无论是业务规模还是业务模式、基础资产类型、产品种类都得到了全面的开展。新一届政府强调，“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更好地服务实体经济发展”，资产证券化无疑是盘活存量和支持实体经济的重要工具。2015年5月，国务院常务会议决定进一步推动信贷资产证券化市场健康持续发展，并加大试点规模，简化审批流程。我国资产证券化业务的发展又上了新的一个台阶，参与主体和产品规模不断扩大，产品种类和结构创新也日趋丰富。

目前，我国资产证券化业务主要有三种模式：一是人民银行和银监会主导的信贷资产证券化，二是证监会主导的证券公司和基金公司的资产证券化业务，三是由银行间市场交易商协会主导的资产支持票据。三种模式下，基础资产、特殊目的机构（SPV）、产品交易、法律法规、监管环境等均有所不同，丰富了我国资产证券化产品的种类和规模，也对我国资产证券化业务进行了有益的探索。

特殊目的机构在资产证券化中的作用及存在的问题

资产证券化不同于以往的以法人信用作为融资基础的股权融资和债务融资，它是以资产自身的信用作为融资基础，因此，需要一个特殊目的机构（SPV）将拟证券化的资产隔离出来，同发起人的信用隔离，不受发起人和其他机构的影响。资产证券化业务有两个重要的要求，一是破产隔离，二是真实出售。特殊目的机构的重要功能便是起到破产隔离的作用，使资产自身的信用同发起人和其他机构的法人信用相隔离，不受其影响。真实出售要求被证券化的资产要真实地出售给特殊目的机构，资产相关的收益和风险要转移给特殊目的机构，发起人不能再保留相关的权利，如回购资产、担保资产质量和收益等，从而使投资者的收益和风险完全依赖于被证券化的资产。

资产证券化是舶来品，我国三种资产证券化结构基本上都是沿用美国的模式和交易架构，即发起人将资产出售给特殊目的机构，特殊目的机构委托交易安排商、资产服务商、证券承销商、评级机构等中介机构进行交易架设计、资产管理、证券承销、产品评级等工作。这种交易架构和模式经过30年的实践发展逐步成熟，但笔者认为，该交易架构也存在一些问题，值得我们反思。

过分强调特殊目的机构（SPV）破产隔离的法律功能忽视了其作为交易主体的作用。特殊目的机构在资产证券化业务中有两项主要的功能和作用，一是破产隔离功能，使资产独立于发起人;二是交易主体功能，特殊目的机构是发起人的交易对手，受让拟证券化的产，相应地具有了资产议价和监督资产质量的职能。但在已有的资产证券化实践中，更多的只是强调特殊目的机构的破产隔离功能而忽视了其交易主体的功能，将特殊目的机构的大部分功能都强制委托给其他中介机构，弱化了特殊目的机构对资产质量的监管功能和效果。资产证券化相关的法律法规及监管政策主要都是在强调特殊目的机构的破产隔离、风险隔离功能，对特殊目的机构的法律地位、权利和义务等进行了详细的规定。为了防止证券化的资产受到发起人、特殊目的机构、发起人债权人等相关机构的破产影响，特殊目的机构一般采用信托或公司的形式。公司形式下，特殊目的公司不能负债、没有员工等，一切可能招致特殊目的公司破产风险的可能性都被消除了，因此，特殊目的公司被称为“纸面公司”（paper company），更多的是一种法律概念，体现它的破产隔离功能，而其作为交易主体的功能则被大大弱化和忽视。作为发起人的交易对手，特殊目的机构需要受让发起人的资产，理所当然更应该具有鉴别资产质量和风险、商讨交易价格、谈判交易条件、管理资产等的权利。而在现行的资产证券化模式下，特殊目的机构的交易主体资格被忽视和剥夺了，其职能被各种中介服务机构取而代之，如发起人管理证券化的资产;交易安排商负责证券化架构的设计，包括资产的类型、规模、价格、产品利率等;承销商负责证券化产品的承销。特殊目的机构相关的职责被委托给各类服务商，交易主体职极为弱化。

加大了道德风险。在资产证券化中，发起人和特殊目的机构之间存在着信息不对称，发起人作为资产出售方，具有资产质量和价值方面的信息优势，面临“逆向选择”的风险：存在隐瞒资产质量，以次充好，高价出售低质量资产的动机。资产证券化业务实践中，由于过分强调特殊目的机构的法律功能，忽视了特殊目的机构交易主体的功能，弱化了其对资产质量和价值的判断及监督能力，加剧了“逆向选择”现象，同时也加大了道德风险。在资产证券化结构中，特殊目的机构将诸多的功能都委托给其他中介机构，如交易安排商、承销商、评级机构等，特殊目的机构与其他参与者之间是委托关系，存在着道德风险问题。如发起人在把资产出售给特殊目的机构的同时，往往又承担着服务商的角色，负责资产的管理，如收取利息、报告财产状况、维护资产质量等，由于信息的不对称，发起人存在隐瞒资产质量或不能勤勉尽责进行资产的管理服务。其他的服务商如交易安排机构、承销机构、评级机构同样存在着利益冲突和道德风险，不仅自身无法勤勉尽责，也起不到监督发起人的作用。例如，资产证券化中信用评级的作用在于揭示资产证券化中的风险，为投资者提供投资决策依据。然而，信用评级能否有效发挥作用不仅取决于评级机构的权威性、评级方法的科学性、信息的完备性等多重因素，还受到评级机构的道德风险的影响。在信用评级市场竞争较为激烈时，评级机构为了争夺客户、抢占市场，存在降低评级标准和职业道德的情形，导致发行人的“信用采购”行为：信用评级机构的费用越低、评级结果越高，才能获得评级的业务机会。

资产证券化中的道德风险存在于各个方面，根本原因在于资产证券化的交易架构，过分强调特殊目的机构的法律功能，极大的消减和弱化了其作为交易主体的功能。目前的资产交易模式可以形象的描述为：两个人进行二手车交易，买车人被剥夺了选择车辆的权利，众多的中介方替他进行车辆选择、价格谈判、付款条件等事宜，最后由他付款，其中的道德风险是难免的。金融危机后，资产证券化监管的重大改革之一便是防范道德风险，要求增加发起人持有一定比例的次级证券，防范发起人的逆向选择和道德风险。该项措施能在一定程度上使发起人和投资者（特殊目的机构发行证券的持有人）的利益达到激励相容，降低道德风险。但有理由相信，二者之间永远不会完美统一，追逐利益的本性使得发起人想将资产卖个高价，投资者想低价购买资产获得高收益，道德风险永远存在。

2008年的金融危机证实了这一缺陷。2008年的金融危机，资产证券化成为金融危机的重要导火索之一，资产证券化结构中的缺陷得到了充分的暴露。通过对资产证券化的反思，认为主要存在的问题包括：入池资产本身存在严重的问题，未经充分评估和筛选;产品本身被复杂化和过度包装，信息披露不完全导致风险定价机制失效;交易结构过度利用杠杆，导致违约偿付链条较早断裂;对资产证券化产品的资本计提不充足;缺乏对信用评级机构的监管;对资产证券化的顺周期性估计不足;信息披露不充分等。可以看出，上述大部分原因和资产证券化结构的缺陷紧密联系在一起，对特殊目的机构交易主体功能的虚化导致的逆向选择和道德风险是资产证券化重要的风险根源。金融危机后，各国加强了对资产证券化的监管，主要采取的措施包括加强资本计提标准和范围，加大对评级机构的监管和加大信息披露。其中重要的措施之一便是要求发起人持有不低于5%的次级证券，主要目的在于降低发起人的道德风险。上述措施能在一定程度上防范资产证券化的风险，但如果不对资产证券化结构的核心缺陷进行改进和完善，在重启资产证券化后，风险将会依然会存在和集聚。

我国资产证券化业务中存在的特殊问题

非信贷类资产证券化业务中的SPV存在法律瑕疵。我国的三种资产证券化模式在特殊目的机构的选择上存在较大差别，一是人民银行和银监会主导的信贷资产证券化模式，该模式以信托作为特殊目的机构;二是证监会主导的证券公司和基金公司的资产证券化业务，该模式采用了专项资产管理计划作为特殊目的机构;三是银行间市场交易商协会主导的资产支持票据，该模式并没有明确规定特殊目的机构类型，部分发起人采用账户隔离的方式进行资产的破产隔离。从特殊目的机构隔离资产的功能和效果来看，三种模式存在依次递减的趋势。信托作为特殊目的机构有着较强的法律法规依据，《中国人民共和国信托法》明确了规定了信托财产不属于受托人财产，与受托人资产相隔离，不作为受托人的破产财产。信托作为特殊目的机构也是国际上常用的方式，在我国也有完善的法律体系保障，因此最为规范。相比而言，券商专项资管计划以《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（下简称《规定》）作为主要的依据，规定券商和基金专项资产管理计划项下的财产不属于受托人的财产，不受受托人的影响。而该《规定》仅属于部门规章，在法律层级上尚有所欠缺。如果出现纠纷，能否达到破产隔离的效果仍存在一定的怀疑。此外，《规定》在资产转移后仍对发起人设置了很多的限定要求，如规定业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人应当有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障等。上述规定对原始权益人（发起人）提出诸多的限制性条件，在资产出售给特殊目的机构（专项资产管理计划）后，仍然同发起人存在较大程度的关联，资产是否独立、是否真实出售和破产隔离、是否以资产自身的信用进行融资就存在疑问。另外，如果要求原始权益人为基础资产产生预期现金流提供必要的保障，也让人对资产证券化的效果生疑，是在进行抵押融资还是资产证券化？同样，而在资产支持票据中，采用了在发起人处设立独立账户进行隔离资产，效果更差，无法确定被证券化资产能否与发起人的资产相互隔离。在有的资产支持票据业务中，发起人将资产支持票据获得的资金作为负债计入表内，作为发起人的负债处理，其实质就是抵押融资，而非所谓的以资产信用融资的资产证券化。

特殊目的机构设置中的法律瑕疵会导致资产证券化业务存在诸多的风险隐患，可能集聚产生较大的金融风险。就如同美国的安然事件一样，看似进行了资产证券化，发起人将资产移出表外，同时并不加记负债，改善了资产负债状况，但它们本质上仍是企业的负债，只不过隐性地存在于表外。随着资产证券化业务的不断扩大，隐性负债也不断积聚，最终会导致风险，并通过资产证券化产品的投资者向金融市场进行传递。

尽管信托作为特殊目的机构具有较为成熟和完善的法律法规体系，但我国仍存在其他多种特殊目的机构类型，其原因还在于各种有形或无形的行政壁垒。根据我国分业经营分业监管的金融体制，信托公司目前受到银监会的监管，证券公司和基金公司受证监会的监管，银行间交易商协会则主导着资产支持票据市场。在条块分割的行政监管体制下，金融机构分别另辟新径，尝试各自监管体系下的特殊目的机构类型，并不都采用信托的模式，导致了目前我国资产证券化业务被割裂和不完善的局面。

信贷资产证券化业务殊目的机构交易主体作用更加虚化。我国信贷资产证券化业务虽然有着相对较为完善的法律法规体系，但也存在着一个普遍现象：信贷资产证券化业务主要由大中型银行发起，这些银行资产规模巨大，作为特殊目的机构主体的信托公司与其相比，体量较小，难以真正发挥银行的交易对手的作用，交易主体的功能极为弱化。在信贷资产证券化业务中，作为发起人的银行占绝对主导地位，控制了整个交易架构，包括资产的选择、证券化参与方的选择（信托公司、承销机构、评级机构）、费用的分配等。由于资产规模的不匹配和地位的不对等，发起银行掌握了信托公司能否作为特殊目的机构的选择权，信托公司为了争取资产证券化业务，纷纷采取降低受托报酬甚至无偿担任特殊目的机构，无法发挥交易主体的作用，难以起到鉴别信贷资产、监督资产管理人（通常为发起银行）的作用。一个有趣的现象是其他中介机构如承销机构、评级机构名义上是同信托公司签订委托合同，受信托公司的聘请，但实际上哪家机构能参与资产证券化却主要由发起银行来决定。他们不但难以尽职尽责为特殊目的机构服务，准确鉴别资产质量和风险，在某种程度上还存在为发起人服务，道德风险更加突出。

可能引发的问题。在非信贷类资产证券化业务中，由于特殊目的机构的设置存在一定的法律瑕疵，能否实现破产隔离和真实出售存在疑问。而在信贷类资产证券化中，由于发起人是大中型银行，它们主导了资产证券化的各个方面，容易引发另外一个问题：投资者在较大程度上依赖发起行的声誉作为投资决策依据，难以作为风险的真正承担主体。如果资产证券化失败或者出现基础资产质量下降，投资收益无法实现或者出现亏损的情况，投资者能否真正承担风险值得怀疑。从前期我国资产管理市场中发生的一些风险案例来看，很多风险最终向银行进行传递，而资产证券化中，如果仅将信托公司作为特殊目的机构和通道，不需承担交易主体责任，一旦发生风险，向银行的传递性可能性会更大，从而也会导致对资产证券化目的和效果的质疑。

在我国资产证券化业务的探索过程中，一方面需要借鉴国外的实践经验，另一方面也需要根据我国的实际情况探索新的模式和道路。在美国的资产证券化业务实践中，特殊目的机构的设置解决了将资产从发起人处进行隔离的功能，却忽视了特殊目的机构作为交易主体的职责，使得证券化环节存在众多的道德风险，不断积累最后导致系统性风险。我国资产证券化业务中，应充分考虑特殊目的机构作为“破产隔离”和交易主体的双重属性，根据我国的法律环境，将二者结合，降低可能存在的风险。随着我国信贷证券化试点的扩大以及逐步常规化，非信贷类资产证券化也如火如荼的开展，应及时总结经验教训，防患于未然。

建议

一是打破监管部门之间的壁垒，统一规定信托作为我国资产证券化业务殊目的机构，降低资产证券化结构的法律风险。我国《信托法》对信托的设立、信托财产的性质和效力、信托当事人（委托人、受托人、受益人）的权利和义务均进行了详尽的规定，信托作为我国资产证券化业务中的特殊目的机构具有最高的法律保障基础，也是最适合作为我国资产证券化中的载体。因此，建议打破各监管部门之间的行政壁垒，不再由各监管部门在各自的监管范围内另行批准各种名目的特殊目的机构载体，降低资产证券化业务的法律风险，促进资产证券化业务的顺利开展。

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随着现代银行业的发展，对银行风险资本的要求越来越高，中国的银行业要在加入世界贸易组织后与世界金融巨擘“与狼共舞”，除了要具备科学的管理理念、方法、手段和产品外，更需要具备的是资本约束下的发展观，具体体现为风险资本的管理，要改变目前银行业的风险资产与资本双扩张为特征的粗放式外延型的业务发展模式，运用多种手段走出一条集约化内涵式的资产与资本相适应的业务发展之路。这其中资产证券化不失为当前中国银行业突破资本“瓶颈”的有效手段和产品之一。

资产证券化指的是将缺乏流动性但预期能够产生稳定现金流的资产，通过重新组合，转变为可以在资本市场上转让和流通的证券，进而提高金融资源（主要是信贷资源）的配置效率。资产证券化的过程较为复杂，涉及发起人、SPV（Special－purposeVehicle，特别目的载体）、信用评级机构、投资者等诸多方面。目前，国际上信贷资产证券化具代表性的模式主要有美国模式（表外模式）、德国模式（表内业务模式）、澳大利亚模式（准表外模式）。

资产证券化对我国商业银行经营的启示

当前，我国银行良好的成长性与巨额不良资产形成强烈反差，各行普遍面临资本金不足、不良资产比重高、流动性差、运作效率低等问题，通过金融创新，特别是借鉴诸如资产证券化等国际成功经验，不失为一种好的解决办法。资产证券化对于我国商业银行满足监管要求，化解和分散信用风险的借鉴意义主要体现在以下几方面：

1、优化商业银行资产负债结构，缓解流动性压力。国内商业银行的负债以短期存款为主，而贷款资产却呈现出长期化的倾向。在国际金融市场上，长期融资的功能主要由资本市场承担。在我国，企业通过资本市场融资仅占5％左右，商业银行长期承担了本应由资本市场承担的功能，公路、电厂等大量基础设施项目主要依靠银行贷款，商业银行中长期贷款比重逐年上升。另一方面，随着加息周期的来临以及金融投资产品的蓬勃兴起，储蓄存款出现增势减缓的势头，贷款长期化与存款短期化、贷款流动性降低与存款流动性增强两对矛盾并存，银行资产负债期限明显错配，银行“短借长用”的矛盾将会越来越凸显，导致流动性风险不断加大。监管部门规定商业银行中长期贷款比例不超过120％，据悉，不少银行已接近或超过这一监管上限。

资产证券化业务的出现，则为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，可以将不具有流动性的中长期贷款置于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解商业银行流动性风险压力。

2、有利于商业银行资本管理，改善资本充足率。随着加入世界贸易组织，银行监管日益加强，解决商业银行风险，特别是风险资产与经济资本的关系显得尤为迫切和突出。如何在有限的资本条件下实现收益与风险的匹配，是商业银行面临的重大课题。靠不断扩充资本的外延增长模式越来越受到投资者置疑。而靠不断降低资产风险度，大力发展低风险或无风险的中间业务这种内涵式的增长模式越来越受到推崇，这其中资产证券化业务不失为解决矛盾的较好方式之一。根据银监会颁布的《商业银行资本充足率管理办法》，要求商业银行在充分计提各项损失准备的基础之上计算资本充足率，2007年1月1日资本充足率不低于8％、核心资本充足率不低于4％。近年来，随着金融资产的快速扩张，国内银行普遍面临资本金不足的难题，浦发、招商、民生纷纷采用配股、可转债或发行次级债等方式充实资本金，这固然也是一种不错的选择，但大规模融资容易引发市场的极大反响，招致投资者的抵制；且发行次级债不能改变银行资产规模及风险权重，故不能从根本上解决资本金不足的问题。根据《巴塞尔协议》对不同类风险资产的资本要求，银行能够主动灵活地调整银行的风险资产规模，通过对贷款进行证券化而非持有到期，来改善资本充足率的大小，以最小的成本增强流动性和提高资本充足率。

3、有利于化解不良资产，降低不良贷款率。在处理大批非流动性资产时，特别是不良资产，银行往往需要花费大量的时间和精力，并且只能在未来不定期地收到现金，这种传统的资金变现方式显得效率较低，而资产证券化在处理大量非流动性资产时一般采用历史数据来估计资产回收率，然后将资产按照一定的比例实现证券化。这种处理方式避免了逐笔审核资产，从而节省了资产价值评估的成本和时间，快速收回大量现金，融资成本较低，同时保留了资产所有者对剩余资产的收益权。解决中国银行系统巨额不良资产一直是中国金融界的主要课题。尽管通过努力不良资产率由34％下降到2004年上半年的15.59％，但不良资产率依然很高，因此，利用证券化来加速解决不良资产问题是很现实很急迫的要求。银监会统计数据显示，截至2004年第三季度，境内主要商业银行不良贷款率为13.37％，其中，四大国有商业银行不良贷款率为15.71％，股份制银行不良贷款率为5.3％，均高于国际水平，且不良贷款绝对额巨大，对我国金融体系的稳定造成隐患。通过资产证券化将不良资产成批量、快速转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散是化解不良资产的有效途径。

4、有利于增强盈利能力，改善商业银行收入结构。限于国内金融市场不发达，特别是固定收益债券市场不发达，国内商业银行仍然以传统的利差收入为其收益的主要来源，中间业务收入占比很小，大约只有6％～17％。资产证券化的推出，给商业银行扩大收益、调整收入结构提供了机会。在资产证券化过程中，给金融市场增加了大量可投资品种，且具备信用级别高，收益稳定等特点，成为债券之外的重要投资品种，其根据标的资产和条款设置的不同形成了许多投资品种，迎合了各种投资需求，有利于投资者实施多元化投资策略和控制投资风险。此外，原贷款银行在出售基础资产的同时还可以获得手续费、管理费等收入；另外，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。

我国商业银行资产证券化面临的障碍及对策

国外资产证券化实践表明，资产证券化须具备如下环境：

1、法律环境。既包括与公司组成和监管、信托的建立和受托人职责、融资报告要求相关的法律法规，也包括信息揭示要求、受托人强制职责、资产充足规则和偿付能力规则。

2、会计环境。包括对于脱离资产负债表的证券化资产的确认方法，资产负债表中报告发起人头寸的方法、发起人考虑下级部门利益的方法等等。

3、税收环境。明确对资产转移和现金流的税负问题，包括债务人支付给SPV或SPV支付给投资者的税收问题。

4、市场环境。金融市场不发达，特别是信用市场，从当前来看主要是企业债市场极不发达，无法为企业信用定价；此外市场缺乏公信、高效的中介机构，如评级机构，托管机构等；信用标准不统一，市场分割，缺乏透明度。

5、信用环境。高效的信用体系是有效实施资产证券化的重要基础，要采取各种措施提高全社会的信用意识，扩大征信服务的覆盖面，加强信用交流和共享，要有较为完善的企业和个人的信用体系。

自1999年以来，我国理论界、金融界就商业银行实施不良资产证券化进行了积极的研究和探讨。2003年初，中国信达资产管理公司与德意志银行签署了资产证券化和分包一揽子协议合作项目，被称为我国第一个资产证券化项目。但总体而言，现阶段，我国对于资产证券化，无论是理论知识准备还是实际操作经验，无论是金融环境还是法律、会计、税收环境都还十分欠缺，存在许多障碍，制约着资产证券化的发展。突出表现为：相关法律法规不健全，资产证券化缺乏法律规范与保障；信用评级制度不完善，缺乏规范的金融中介机构；资本市场发育程度低，资产支持证券的需求不足等等，尚不适宜大规模推动资产证券化业务。

因此，我国在推进资产证券化的过程中，不妨遵循“先试点，后推广；先实践探索，后立法规范”的原则。首先，选择合适的证券化品种。可以考虑从住房证券化开始。这种贷款期限较长，多数在10年以上，对银行资产负债期限匹配提出了较高的要求；住房贷款的违约风险较小，现金流较稳定，清偿价值高，容易满足大量、同质的要求。且商业银行个人住房贷款余额从1997年的190亿元增长到2003年底的1.2万亿元，基础资产初具规模。其次，选择有政府信用支持的专门运作机构SPV。国际经验表明，在资产证券化的初级阶段，政府的作用至关重要，借助政府和国家信用吸引投资者是资产证券化成功的秘诀之一。

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一、美国对风险留存的要求

2010 年 7 月，美国国会通过了《多德 - 弗兰 克 法 案 》①（Dodd-Frank Wall Street Reform andConsumer Protection Act）, 其中 941 条款提出风险留存的要求，要点如下 ：（一）证券化发起人②必须保留证券化产品不少于 5% 的信用风险，但合格的住房抵押贷款③（Qualified Residential Mortgage，QRM）和满足监管机构④联合制定的承销标准的发行人除外。( 二 ) 禁止证券化发起方直接或间接地转移和对冲上述自留的信用风险。（三）联邦银行监管机构和证券监管机构认为合适时，风险自留比例可以在发起人与证券化机构之间分配。（四）对农业信贷部门、政府担保的住房贷款和合格的住房抵押贷款采取豁免政策，⑤并且 SEC 和联邦银行监管机构可以联合采取对该条例豁免。⑥

《多德 - 弗兰克法案》946 条款要求金融稳定监管委员会（Financial Stability Oversight Council）在法案生效的 180 天内，向国会提交一份关于风险留存宏观经济效应的研究报告。该报告已于 2011 年 1月完成，主要结论是 ：信用风险留存要求可以降低资产证券化“发起 - 配售”模式内在缺陷所导致的风险，有助于充分发挥资产证券化降低融资成本，服务经济增长的积极效应。

2011 年 3 月 29 日，根据《多德 - 弗兰克法案》要求，美国证监会（SEC）、联邦银行监管机构（包括美联储，联邦存款保险公司、货币监理署）、美国联邦住房金融局（Federal Housing FinanceAgency，FHFA）以及住房和城市发展部 (Departmentof Housing and Urban Development，HUD) 联合制定了资产证券化风险留存细则——《信用风险留存草案》（Credit Risk Retention，Proposed rule）。草案的征求意见截止日原定为 2011 年 6 月 10 日，后因业界存在着较大争议以及立法的复杂性，该草案的征求意见截止日推迟至 2011 年 8 月 1 日。但截止日后至今，尚无其他修订稿或正式稿出台。

《草案》的基本要求是证券化发起人必须持有至少资产支持证券⑦经济利益的 5%。《草案》还列举了五种风险留存的形式 ：一是垂直（VerticalSlice）风险留存。发起机构需要保留每一层证券化资产至少 5% 的风险，无需考虑各层级的账面价值。二是水平（Horizontal Slice）风险留存。发起机构需要保留不少于整个证券化产品面值（par value）5% 的次级部分的风险。水平风险留存的条件是 ：其必须是最可能遭受损失的一层 ；本金数量的减少量不能比其他层收益减少得更快（这样才有能力补充其他层的损失）；直到其他层的收益得到完全满足，否则其无法获得任何本金。三是 L 型（“L”Shaped）风险留存。其本质是垂直风险自留和水平风险自留的综合，对所有档次证券化产品合计留存风险 5% 以上。即发起机构除了按垂直方式持有每一层证券化产品风险的 2.5% 以外，还必须持有总计占比 2.564% 以上的次级档证券化风险。四是出售者收益（seller’s interest）风险留存。也称为循环资产主信托模式风险留存，主要用于主信托形式的证券化产品。此类产品利用循环资产进行证券化操作，例如信用卡账户。在这种情况下，循环资产主信托的支持机构必须持有 5% 以上的风险留存，其计量基础是资产池未偿本金的 5%。五是代表性样本（Representative Sample）风险留存。发起机构持有与证券化资产风险程度相近的资产，该资产证券化后的风险与已证券化资产的风险暴露相同（因此被称为样本）。该方法主要用于汽车贷款证券化，通常发起机构汽车贷款证券化不是为了出售这些贷款，而只是作为一种融资策略。发起机构至少持有将被证券化的资产池未偿本金数额5% 的资产。

《草案》对一些特殊类型的证券化交易实行豁免，允许四种类型的证券化可实施低于 5% 的风险留存标准 ：第一类是 GSE 豁免，即对 Fannie Mae 或Freddie Mac 担保的资产支持证券实行豁免 ；第二类是合格资产豁免，即对达到特别承销标准的个人住房抵押贷款、商用不动产抵押贷款、商业贷款和汽车贷款证券化实行豁免 ；第三类是再证券化豁免，即对少量符合一定标准的再证券化交易实行豁免 ；第四类是其他法定豁免，即与《多德 - 弗兰克法案》941 条款中的豁免事项保持一致。

二、欧洲对风险留存的要求

2009 年 11 月 17 日，欧洲议会颁布了修订版的资本要求指令（Capital Requirements Directive Ⅱ，CRD Ⅱ），并了 122a 条款（Article 122a），对风险留存做出了规定，以促进证券化发起机构在资产转移时尽到更多的尽职义务。2010 年 12 月 31日，欧洲银行监督委员会①（Committee of EuropeanBanking Supervisors，CEBS），了 122a 条款的操 作 指 南（Guidelines to Article 122a of the CapitalRequirements Directive），②供欧盟各国家根据自身法律环境参考实施。其主要内容如下 ：在欧盟经济区域内接受监管的信贷机构（一般指存款类金融机构），在其投资证券化产品、产生证券化暴露、或者作为证券化产品的发起人或发行人时，除了遵守必要的尽职调查和信息披露要求，还必须持续（on an ongoing basis）持有最低 5% 的证券化净经济利益（net economic interest）, 并且上述留存风险不得转移、出售或对冲。风险留存方式有四种 ：一是垂直（Verticalslice）风险留存，即至少自留每一层级资产支持证券面值的 5% ；二是发起人利益（Originator interest）风险留存，即对于循环证券化，自留不少于 5% 证券化风险暴露 ；三是表内（On-balance sheet）风险留存，即随机选择的暴露必须不少于证券化风险暴露名义价值的 5%，潜在证券化的资产池风险暴露不得低于 100；四是第一损失（First loss）风险留存，即从第一损失层起自低到高保留不低于 5% 的风险暴露。豁免条款包括 ：一是有中央或地方政府、中央银行、各成员国公共事业实体或当地监管部门、多边开发银行等机构提供全额、无条件且不可撤销的担保 ；二是基于一个清晰、透明、流动性较好的指数产品的交易 ；三是并非为证券化而发起的银团贷款、应收账款及信用违约互换等交易。

三、欧、美风险留存要点对比

总体上看，满足美国《草案》要求的证券化交易同样也满足欧盟 122a 条款的要求。就细节而言，122a 条款没有提出 L 型风险留存，豁免条款也不同。对比而言，122a 条款是原则导向型的，范围较宽，因此遵守 122a 条款的证券化交易可能并不一定能满足《草案》的某些技术性要求。此外《草案》的监管对象是证券化的发起人，而 122a 条款的对象则是证券化的投资人。具体比较见附表。

四、对我国的启示

2005 年 12 月，以国家开发银行和建设银行分别发行资产支持证券 (CLO) 和个人住房抵押贷款支持证券 (RMBS) 为标志，我国信贷资产证券化试点拉开序幕。根据人民银行和银监会联合的《信贷资产证券化试点管理办法》，信贷资产证券化试点是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。2005 年至今，信贷资产证券化试点发行总规模为 667.83 亿元，涉及 11 家金融机构。受国际金融危机的影响，我国的信贷资产证券化试点自 2009 年以来没有发行新的产品，但近期试点有望继续推进。总体来看，我国信贷资产证券化试点的产品类型日益丰富，发起机构和基础资产呈多元化发展态势。但与欧美等发达国家缺乏监管、创新泛滥的资产证券化相比，我国的资产证券化业务尚处于起步阶段，证券化基础资产质量较好 ；监管部门对证券化参与机构有严格的准入要求 ；证券化产品结构简单，全部是传统型的资产证券化产品。金融危机中，资产证券化自身运作暴露出来的风险和监管漏洞，在我国信贷资产证券化市场发展初级阶段完全得到了有效防控。

（一）继续鼓励开展稳健的资产证券化业务 发挥资产证券化对经济增长的积极作用

稳健的资产证券化业务，有利于提高直接融资比例、改善直接融资和间接融资不协调的状况，有利于增加债券市场品种、促进金融机构分散和转移信用风险。把握金融服务实体经济发展的本质要求，应当充分发挥资产证券化在盘活信贷资产流动性、优化金融机构资产负债结构、推进金融改革和金融创新中的积极作用。只要重视制度建设，有效防范风险，充分吸取国际金融危机经验教训，认真总结我国信贷资产证券化试点实践，按照循序渐进、审慎稳妥的原则稳步推进，继续发展我国信贷资产证券化业务不仅风险可控，而且可以更好地发挥资产证券化这个金融创新工具在支持经济结构战略性调整和加快经济发展方式转变中的积极作用，稳步推进我国金融创新和金融市场健康发展。

（二）坚持服务实体经济的本质要求 规范资产证券化的创新发展

资产证券化的发展应该在加强制度建设、规范市场行为和有效防范风险的基础上，推进金融创新。一是根据国家宏观调控、产业政策、信贷政策相关要求，积极利用资产证券化技术拓展重点领域、重点行业和重点区域的融资渠道，促进经济结构调整和经济发展方式转型。二是加强监管，进一步有针对性地加强对入池基础资产选择、产品结构设计和风险定价、资本计量、信息披露、会计规则、信用评级等方面的指导管理。三是培育更多合格的机构投资者，扩大资产证券化投资者群体。四是加强投资者教育，并引导信托公司、律师事务所、会计师事务所、信用评级机构等资产证券化业务各类中介服务机构切实履行职责，努力提高证券化专业服务技术水平和服务质量，实现规范运作。

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关键词：资产证券化 SPV SPC SPT

SPV的最佳组织形式：非理性的“最优选择”

发端于20世纪70年代美国的资产证券化作为一种创新型金融衍生工具，现已受到了许多国家的普遍青睐和广泛借鉴。主要原理是，发起人通过特定方式对其资产重新配置，产生集合效应，再由特定目的机构（special purpose vehicle，简称SPV）发行证券，以实现筹集资金的目的。SPV作为连接融资方和投资方的中间体，既要接受创始人即事实上的融资方提前划定的资产，成为证券的名义发行人，又要对投资者发行资产支持证券，提供新的投资产品。更为重要的是，它将证券化的特定资产与创始人其他财产分离开来，同时可以帮助创始人实现财务优化，分散风险的目的。SPV是构建破产隔离框架的基础条件，而破产风险隔离能否实现，则是资产证券化顺利开启和运行的根本前提。

作为资产证券化的核心主体，SPV机制构建面临的最重要问题是组织形式的选择问题。采用哪种组织形态可以实现独立的隔离破产风险的功能？根据国外资产证券化的实践经验，各国设立SPV组织形式主要有有限合伙、信托、公司三种组织形式。就有限合伙形式的运用而言，相对于信托和公司较少，再加上其自身特征，风险隔离效力较弱，现今采用这种形式的SPV已越来越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，简称SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，简称SPC）是各国现行资产证券化进程中主流的SPV组织形式。就我国而言，在SPT与SPC之间如何抉择早已进入实践和学界的关注视野（彭冰，2001）。有学者提出，SPT更符合资产证券化风险隔离原理，且是国外的通行做法，理应是最优SPV组织形态；也有学者呼吁，我国的信托机制既缺乏内在文化沉积，也没有成熟的外部制度保障，SPC成为最优SPV组织形态才更为现实（陈冰，2011）。此争议至今并未有压倒性的定论。

如何在SPT与SPC之间选择最佳SPV组织形式？怎样才是“最优选择”？关于上述问题，首先应当思考的是，对于现行SPV组织形式，真的存在“最优选择”吗？从“最优选择”的经济学角度，最佳SPV组织形式不仅先天就需要具备符合风险隔离原理、长期稳定性、避免双重征税等资产证券化的内在要求，同时还应当具有成熟的外在制度环境保障其顺利高效地实施运行。对于前者，SPT比SPC无疑具有先天优势，对于后者，SPC比SPT无疑具有后天可行性。如此看来，彼此之间都没有绝对压倒性的优势，无论如何进行非此即彼的抉择，至少目前都无法达到“最优选择”期望的“最佳结果”。

显然，现在对SPV组织形式进行最优选择并不理性。我们应当思索的是怎样以有限的资源获得次优但是仍然让人满意的结果，即“次优选择”。对现行SPT进行“次优选择”意味着结合现行实践选择最适合现性资产证券化发展的组织形式。一方面，SPT无疑会成为未来SPV组织形式的最优选择，但在现行资产证券化的发展初期，其还不适宜发展。应当理性审视SPT的现有局限，不宜只对其先天优势进行画饼充饥。另一方面，SPC是现行SPV组织形式的次优选择。在SPT尚未发挥应有效作用之前，应当充分利用SPC的可行性优势，对现有公司法律制度进行相应的细化完善，不宜只在现有制度框架中守株待兔。

SPT的先天优势与理性审视

（一）SPT的先天优势

以信托方式设立特殊目的机构，是指原始权益人将证券化资产转让给特殊目的机构，成立信托关系，由特殊目的机构作为资产支撑证券的发行人，来发行代表对证券化资产享有按份权利的信托收益证书（斯蒂文·L·西瓦兹，2003）。在SPT法律关系中，委托人为创始人即原始权益人，受托人是具有法定资格的SPT，信托财产为基础资产，受益人则是投资者。与一般信托不同的是，SPT相关方的权利义务关系更为复杂，发起人在向SPT进行资产移转完成融资后，其利益与SPT运作不再密切相关。投资者即受益人，其购买证券的动因在于获得资产收益的对价；而在一般信托中，委托人向受托人移转财产，主要是一种财产管理的行为，并不从移转财产的过程中获得任何对价，而受益人也仅仅从受托人对信托财产的管理中获得纯粹的利益，并不为其支付任何对价。

SPT借助信托财产独立性原则将其他形式的更容易实现资产证券化要求的破产风险隔离，这是SPT成为未来SPV形式的必然发展趋势的主要原因。在信托法律关系中，信托财产归属于受托人，名义上为受托人所有，但信托财产应受信托目的的拘束，并为信托的目的而独立存在，即信托财产具有独立性。信托财产的独立性使其与创始人的经营风险阻隔开来，即实现了破产风险隔离要求。在资产证券化过程中，创始人将基础资产转让给信托机构，并订立信托合同，设定SPT。信托组织按照合同约定，向公众发行受益证券进行融资，购买者成为受益权人，享有投资者相应权益。接受委托的资产管理机构负责管理特定资产，并将收取的资产权益按时定期支付给受益证券持有人。与一般商事信托关系相同的是，信托财产与委托人、受托人及受益人三方的自有财产相分离，即委托人的自身经营状况与信托财产、受益人的权益相分离，如果委托人即创始人遭遇经营损失面临破产风险，也不会影响SPV对特定资产的管理和投资者对特定资产的权益。此外，SPT的运行成本较SPC而言相对较低。SPC面临双重征税的问题，这会提高融资成本。各国对公司的法律监管都比较严格，通常会对公司的设立、证券发行、组织机构作出诸多限制规定，以我国《公司法》为例，第79条规定：“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所”，第81条规定：“股份有限公司采取发起设立方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的全体发起人认购的股本总额。公司全体发起人的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，其余部分由发起人自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足。在缴足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额。股份有限公司注册资本的最低限额为人民币五百万元。法律、行政法规对股份有限公司注册资本的最低限额有较高规定的，从其规定”。这也会提高资产证券化的运作成本。

（二）SPT的理性审视

将信托融入资产证券化的过程是国际上特别是美国较流行的做法，我国学界也对其进行了充分肯定，有学者认为SPT是SPV组织形式的不二选择，并提出这是未来的必然发展趋势。无疑，随着日后我国资产证券化制度的发展完善，SPT会展现出更加强大的生命力，但它是否必然在我国会成为主流的甚至唯一的SPV组织形式？这个答案要在未来进行验证。SPT可能，而且是很大程度的可能，会成为我国未来SPV的最优形式，但是就目前而言，它并不具备当然的可行性。主要表现在三个方面：

第一，SPT缺乏自身的制度框架支撑。SPT在财产和风险分离方面具有优势，而且信托还不是实体上的纳税主体，可以避免双重征税的问题发生，信托中的受托人义务可以充分保护受益人的利益。诚然，这些都是SPT具有的无可比拟的优势（胡威，2012），但是，这些优势不足以作为我国目前采取信托形式的理由。在我国，由于缺乏完备信托法律制度、资产证券化刚起步，因此并不具备SPT完全发挥优势的现实环境。如果说特定目的信托制度是资产证券化发展进程的必然趋势和规律，这种必然趋势和规律的论证，仅仅为我们指明了未来的目标和制度发展的方向，但目标的实现和发展历程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然优势以及它将成为未来资产证券化发展的必然趋势，并不是我们现在就要优先适用它的充足理由。至于我国信托法律制度的日益完备，虽然不能无视我国一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律体制的进步？如前所述，SPT虽源于传统民事信托法理并不同于一般信托，它是一种具有金钱债权及其担保物权的营业信托，具有营业性、集团性、商品性的特点，主要目的着重于资产证券化，所涉及的法律关系也远比一般信托复杂。不少国家都规定受托人应为信托业或兼营信托业务之银行始得担任，除受主管机关行政监督外，还必须遵守信托业法或银行法的诸多规范，因此，应建立专门的规范体系进行规制，仅以一般信托法为制度框架显然是不妥也不够的。

第二，SPT面临现有法律制度障碍。如前所述，SPT不同于一般信托，不适宜适用一般信托法的一般规定，相反，我国现行信托法不但不足以为SPT提供一般意义上的制度框架，相反还对信托资产证券化的运行产生了制约。2001年《信托法》并未承认受托人对受托财产的法定所有权，这显然受到大陆法系“一物一权”的影响（《信托法》第2条将信托定义为“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”），但对于强调与发起人破产隔离的特殊目的机构而言，是难以接受的。不仅如此，信托财产的转移、信托财产登记与公示等方面问题都存在制度缺失。SPT信托的基础财产是，而信托资产证券是有稳定可预期现金流的债权资产，对于债权是否能作为信托财产，我国无明文规定。就此看来，信贷资产证券化并未获得明确的法律支撑。就现行信托公司的经营范围规定来看，也是禁止信托公司发行资产支撑证券（《信托投资公司管理办法》第9条规定：“信托投资公司不得办理存款业务，不得发行债券，不得举借外债”，《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”）。此外，《合同法》、《税法》、《破产法》、《民事诉讼法》等对SPT的顺利运行都需要进一步的完善。

第三，SPT可能会使资产池规模受限。不同于作为常设机构的公司可向不同的发起人购买不同的证券化基础资产，分别发行不同的资产支持证券，SPT的资产池规模比较受限（徐海燕，2012）。相对而言，它不容易像拥有特定资产实质性权益的经济主体那样运用分档、剥离等技术对该资产产生的现金收益进行任意的分割组合，自由向投资者发行不同档次或不同支付来源的转付型证券。从这个意义上，SPT不容易满足大规模深层次的证券化需求。

正如有学者预言，SPT在未来会成为适用广泛、广受欢迎的SPV组织形式，对于未来的最优选项，应当尽可能地为之构筑成熟完备的信托资产证券化外部环境，尽管这是一个漫长的过程。

SPC的可行预期与优化设计

应当明确的是，在我国现行资产证券化发展过程中，SPC是现在的次优选择。相对于在我国后天发育不足的SPT，SPC在制度基础上的优势十分明显。我国公司法律制度其实已经为SPC提供了一个相对较好的制度基础，如，对“实质合并”的规范可适用公司法人人格否认制度（《公司法》第20条、第64条均规定，公司滥用公司法人人格应当对公司债务承担连带责任。）。又如，《公司法》第21条规定，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益，否则应承担赔偿责任”，第148条、第149条规定了董事、监事、高级管理人员的忠实义务和勤勉义务。违反忠实义务的行为包括：挪用公司资金；将公司资金以其个人名义或者以其他个人名义开立账户存储；违反公司章程的规定，未经股东会、股东大会或者董事会同意，将公司资金借贷给他人或者以公司财产为他人提供担保；违反公司章程的规定或者未经股东会、股东大会同意，与本公司订立合同或者进行交易；未经股东会或者股东大会同意，利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务；接受他人与公司交易的佣金归为己有；擅自披露公司秘密等。这些规定为杜绝发起人为维护投资者利益提供了法律依据。尽管SPC的未来发展优势不如SPT，但至少现在而言，它具有许多可以就地取材的便利之处，至少在现在以及未来的很长时间内其都不会淡出金融界的视线。从推进资产证券化进程的角度而言，我国现行公司法律制度也有许多与SPC发展亟待吻合的完善之处。

（一）关于特定目的公司类型之选择

我国SPC较适宜采取何种具体公司类型？有学者认为，相对于有限责任公司，设立股份有限公司的设立门槛较高，国有独资公司形式是一个很好的选择。可以借鉴美国的联邦住宅贷款抵押公司和香港地区的按揭证券公司。具体说来就是成立由政府支持的国有独资公司，由它购买商业银行发放的住房抵押贷款，发行资产支撑债权。原始注册资金由政府注入，其后可以发行公司债券以募集资金。笔者认为，这种模式具有很好的操作性。此外，由金融机构设立特殊目的机构也是国外很普遍的做法，这种形式可简化贷款出售中的许多繁琐程序，但如何解决我国商业银行业务限制问题，处理好创始人与SPC的关系以保障后者的独立性地位，是未来资产证券制度建设中应当考虑的。

（二）关于公司法人人格否认之细化

“实质合并”是资产证券化SPV破产风险隔离所面临的一个重大问题，在SPC体系框架下可通过公司法人人格否认制度予以解决，但我国《公司法》只做了原则性的规定，在未来公司法的修订和资产证券化制度完善中可考虑细化公司法人人格否认在SPC中的具体适用情形，如美国破产法院的判例一般将“实质合并”归结为：欺诈债权人，即证券化资产的移转是为了隐匿财产，而采取表外融资的形式只不过是掩盖其非法目的；特定目的公司与发起人人格有混同之嫌，存在有利于濒临破产的发起人或者信托机构的重整计划。这对我国而言都具有借鉴意义。

（三）关于控制股东、管理层信义义务之完善

在国外资产证券化实践过程中，SPC可以由发起人设立甚至全资拥有，这就可能出现控制股东滥用控制权的现象，显然这对于成功构建特殊目的载体十分不利；另一方面，SPC管理层对持有证券的债权人即投资者也应当负有信义义务，使特殊目的载体一般不会遭受自愿的或强制性的破产，从而保障投资人免受破产的风险。具体到我国，尽管现行公司法规定了控制股东在关联交易中的守信义务、管理层的忠实义务、勤勉义务，但公司债权人是否也是义务对象？立法并未明确，而且守信义务体系特别是管理层的勤勉义务还比较粗糙，明确并细化SPC控制股东、管理层对债权人即投资者的守信义务是优化完善我国SPC内部治理的重要任务。

（四）关于独立董事之规范

从理论层面来看，SPC作为资产持有人，因为不参加经营活动，不存在破产的可能，自然也不会提出破产申请。但是如果SPV是由创始人设立的，创始人有可能基于对其的控制权，而操纵SPV申请破产。为了从制度设计上，避免出现上述情况，就有了SPV的独立董事制度。在资产证券化中，独立董事对保证SPC独立性、避免非自愿破产具有重要的作用，当SPV董事层面提出破产申请提案等事项时，独立董事能够中立地发表意见，起到良好的牵制作用（徐多奇，2011）。

因此，美国法规定，特定目的公司必须设置至少一名独立董事。SPV提出的破产申请只有在符合破产法其他规定，并经过独立董事的同意下才能获得通过和批准。这样就能够充分维护SPV的独立性，避免因受创始人压力而破产的局面出现，充分保护投资者的利益。目前我国独立董事制度还处于发展初期，并只适用于上市公司，在SPC完善过程中，应特别注意准确定位独立董事、处理好其与监事会的关系，完善独立董事的能力建设机制、选拔机制、明确独立董事的利益激励体系、问责机制（刘俊海，2006），这对保持SPC独立性以维护投资者的利益至关重要。

（五）关于公司章程之制定

相对于一般公司，章程在SPC中的地位更为重要，在国外，一般都要求SPC必须载明公司的特殊性质、公司的经营范围是信贷资产证券化业务，信贷资产证券化计划内容、公司的存续期间及解散，以及如果SPC给发起人特别的利益，如果由SPC负担设立费用等，都应明确记载于章程之中，否则不发生法律效力，以防止发起人损害SPC利益。如何依据特定目的特性制定实现破产风险隔离目的、充分发挥发行人与投资者的连接功能的SPC章程，是顺利推进我国资产证券化进程不容忽视的问题。

（六）关于双重征税问题之解决

双重避税是SPC的最主要问题，即特殊目的公司要缴纳所得税，证券持有人也要缴纳所得税，而税收成本的提高将会带来融资成本的提高。对此，有学者也提出了解决办法，即“双重结构”，先由发起人向一个特殊目的公司转移资产，做到“真实出售”，然后该公司再把资产转移给一个特殊目的信托，由后者发行证券筹资。从立法的角度来看，SPC由于自身特殊性，在税收立法方面也可以考虑特别对待，可以考虑运用特别法，结束SPC双重征税的局面。

参考文献：

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(一)资产证券化信用评级制度的逻辑起点

资产证券化是以缺乏流动性但具有稳定未来现金流量的资产作为信用交易基础，经过结构重组和信用增级，打包成证券发行的融资方式。它以一种创新的融资方式打通了主要以商业银行为信用中介的间接融资与以股票、债券为代表的直接融资的通道，从而建立了金融体系中市场信用与银行信用之间的转化关系[1]。与此同时，资产证券化内嵌的风险传导功能对金融监管提出了新的挑战，信用评级制度作为资产证券化运作的重要信息披露来源，也成为现代金融监管的重要组成部分。

信用评级制度产生的逻辑起点在于向投资者尤其是非专业投资者提供发行证券的投资价值信息，减轻发行人与投资者之间的信息不对称。在此过程中，不同投资者重复的信息收集与分析行为减少，从而节约了资本市场交易成本。相对普通债券而言，资产证券化产品的信用评级制度有着其特殊性：第一，资产支持证券产品的最典型特征是资产池现金流的重组和证券的分层设计，每个层级的证券因其对应的信用风险水平不同而享有不同的收益率。这种复杂的结构设计和安排往往会增加投资者获取信息和识别风险的难度。因此，资产证券化市场更加需要专业第三方协助减少信息不对称。第二，评级机构在进行资产证券化产品评级时，需运用更加细化风险的方法综合考虑可能影响违约风险的各种因素，针对给定的基础资产和交易结构，对不同分层的证券提供信用级别符号以区分其潜在的信用风险[2]。第三，资产证券化产品所具有的风险转移功能将更多的非专业投资者揽入市场，其获取信息途径的局限与专业分析能力的欠缺需要信用评级制度予以补充。第四，监管机构出于节约监管成本与提高监管效率的目的，在资产证券化监管规则的设置与监管执法中，往往会参考信用评级结果，从而产生监管依赖问题。

(二)资产证券化信用评级流程与系统性风险

资产证券化产品是金融创新的结果，它将市场参与者的资产负债表高度关联，个别产品违约可能引发系统性风险的概率也随之增大。信用评级机构在资产证券化产品评级中的失职行为被归咎于引发2008年系统性金融危机的主要原因之一[3]，它导致了一系列具有系统重要性的金融机构破产或被政府接管，金融市场的效率和稳定遭受极大损失。

Schwarcz(2008)结合市场和机构的反应，并考虑融资脱媒化的发展趋势，将系统性风险定义为：市场或金融机构失败引发的经济冲击通过恐慌或其他形式蔓延，导致一连串的市场或机构失败，或者导致一连串的金融机构遭受巨大损失，引起资本成本上升，使获取资本难度增加，并常常伴随着剧烈的金融市场价格波动[4]。

我国资产证券化产品评级的四个阶段分别与系统性风险的业务隔离基础、评级技术基础、法律监管基础和资产市场基础相对应。(1)前期准备阶段中，评级机构协助发起人和承销商进行基础资产池的筛选和交易结构设计，并基于入池资产和交易结构的特征，确定初步的评级方法。此阶段存在着业务隔离失败的风险，评级机构参与资产证券化产品的设计会加大自我评级风险，并可能形成系统性风险。(2)在评级阶段，提交评级资料清单和访谈工作计划，对资产池信用质量和交易结构进行分析，最后通过售前报告初步的评级结果。评级阶段是信用评级流程的核心步骤，评级技术对评级结果起着决定性作用，包括评级模型的建立、数据库的选择、定性与定量方法的结合等都影响着评级结果的准确性与真实性。(3)在证券发行阶段，评级机构配合并参与发行人与投资人的沟通及产品介绍，根据发行的实际情况对初步评级结果进行确认或调整。这一阶段，发行人享有对初次评级结果异议的申诉权利，可以要求信用评级机构重新进行信用评级。这一过程存在评级机构被俘获与发行人购买评级的风险，防范系统性风险的法律监管基础一旦被打破，失真信用评级结果将向市场进行传递，并进一步引发系统性风险。(4)证券发行之后，信用评级机构还须在证券存续期内持续进行信用状况跟踪及现金流监测，对资产池的信用表现、相关参与机构的信用状况进行跟踪监督。如果发生等级调整，要出具跟踪评级报告及等级调整通知书，同时按照监管机构的要求，定期跟踪评级报告[2]。跟踪评级阶段是证券市场持续信息披露制度的重要安排，但评级下调常常会成为市场系统性风险爆发的起点。基础资产价值是衍生金融产品价格的基础，当经济出现负向冲击，基础资产价格下跌，相应地资产证券化产品的评级也会下调，资产证券化产品价格下降，继而失去流动性扩张与资产价格上涨的根基，流动性紧缩由此产生。尤其是当剧烈下调的跟踪评级结果与发行时夸大的初次评级结果相关联时，则会在短期内引发市场的急剧恐慌与大量抛售，导致金融市场系统性危机爆发。因而，在这一阶段基础资产市场的动荡会引发系统性风险的传导，破坏金融体系的稳定。

二、资产证券化信用评级中系统性风险的后果

信用评级机构中曾长期存在将信用评级与系统性风险割裂的认识，例如，惠誉评级公司在其评级准则中，将信用评级定义为仅针对信用风险的评估行为，而资产价格变动导致的市场风险或变现困难导致的流动性风险均不属于评级考虑范围[5]。实际上，日趋复杂的金融创新工具已将多家金融机构的财务报表紧密关联，风险在整个市场具有传染性，单一的信用风险评级报告显然无法为市场提供有效的金融产品定价与风险防范信息。通过对2008年金融危机的反思，业界一致认为资产证券化信用评级失败引发了金融系统震荡风险。Coffee(2011)认为评级机构失败应当被认定为导致系统性风险的因素之一，当信用评级机构不能作为一个可信赖的资本市场看门人有效监控债务抵押债券与其他资产支持证券的信誉时，这些证券要么无法以匹配风险的价格进入市场流通，要么其价格会在繁荣与萧条的经济周期中呈现出高度的波动性[6]。Coffee(2009)将引发系统性金融危机的原因总结为看门人失败、管理层失败和监管者失败三个方面[7]。一般来说，在资本市场的失败与资产泡沫的破灭之前，总会先发性地存在看门人失败。当投资者意识到看门人机构发生失职时，会选择退出市场，资产价格暴跌，引发资本市场进入极速下行阶段。Amadou(2009)则认为信用评级在增加系统性风险的过程中具有顺周期特征，它在繁荣时期进一步刺激投资，在萧条时期加剧市场损失，信用评级机构通过未预见的突然降级，引发市场恐慌与抛售，造成流动性的极大萎缩[8]。王晓(2012)将资产证券化信用评级与系统性风险的后果定位于资产证券化基础资产的价格波动导致的证券化资产评级降低，造成资产证券化产品的流动性有效扩充受阻、风险转移功能丧失和证券化产品失去销路三种现象，进而引起系统性风险的爆发[9]。

总体来看，与普通债券和主权债券相比，资产证券化产品将市场参与者的资产负债表高度关联，导致其信用评级失败具有更大的风险传染性。此外，资产证券化产品合约中内嵌的评级触发条款加剧了系统性风险爆发的可能，在交易一方的信用评级被调低时，相对方会要求激活提前清偿债务，提供额外担保和提高利率等限制性条款。信用评级与系统性风险的传导过程见图1所示。由此，资产证券化产品的信用评级从投资者抛售的羊群效应和强制性的合同义务两个方面引发市场流动性紧缩和系统性危机的风险。

三、资产证券化产品信用评级制度的供求分析

信用评级制度作为资本市场的重要信息披露制度，其向市场提供的产品是金融资产的投资价值信息，一方面，体现为投资者为获取投资决策参考信息而产生的信息需求;另一方面，体现为监管者参考专业信息进行监管决策所产生的监管依赖需求。信用评级制度的供给包含评级机构数量的供给与评级质量保障的供给两个方面，前者指市场的竞争结构，后者则反映在信用评级制度的监管法规与行业自律等约束机制中。

(一)我国资产证券化的信用评级信息需求

尽管我国资产证券化市场规模占融资市场比重仍然较低，但自2014年起，资产证券化市场呈现爆发式增长，2014年和2015年两年市场共发行各类资产证券化产品超过9000亿元，市场规模较2013年末增长了13倍多①。2015年1月4日，经银监会批准，有27家商业银行获得开办信贷资产证券化产品业务资格，意味着信贷资产证券化业务备案制已实质性启动。在备案制和注册制等政策的推动下，基础资产类型和产品结构更加丰富，市场参与主体类型也更加多样。与市场不断扩容相对应的是市场参与方和监管机构对信息披露制度和信用评级制度的需求增加。

我国银行间债券市场与证券所交易市场的资产支持证券产品均需进行信用评级。人民银行和银监会在《信贷资产证券化试点管理办法》第三十五条规定：资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易，应聘请具有评级资质的资信评级机构对资产支持证券进行持续信用评级。证监会在《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》中规定：证券投资基金投资的资产支持证券，须具有评级资质的资信评级机构进行持续信用评级。除市场交易的信息需求之外，信用评级结果还作为实施不同监管标准的依据被监管机构所依赖。《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》第十三条中规定：货币市场基金投资的资产支持证券的信用评级，应不低于国内信用评级机构评定的AAA级或相当于AAA级的信用级别。其他类别的证券投资基金投资于资产支持证券，若基金合同未订明相应的证券信用级别限制，应投资于信用级别评级为BBB以上(含BBB)的资产支持证券。

(二)我国信用评级机构及监管法规的供给

然而，与对信用评级信息的巨大需求相矛盾的是我国信用评级市场竞争不足和基础法律缺失的现状。第一，我国评级行业极度缺乏竞争性。目前，我国主要评级机构有8家②，其中，中诚信国际、联合评级和大公国际三家机构的市场占有率合计超过80%。各多头监管机构对评级市场的进入设置行政门槛的做法，使我国信用评级市场的寡头垄断结构难以单纯通过市场化方式消除。一方面，增加了评级市场的逆向选择和道德风险问题;另一方面，也减弱了评级机构提高评级信息质量和积累声誉资本的激励。第二，我国信用评级制度运作的法律监管环境不完善。我国尚无资产证券化信用评级制度监管的基础性法律，现行针对资产证券化信用评级的监管规定主要存在于管理办法、通知、实施细则等位阶较低的法规中(见表1)。资产证券化产品信用评级的监管权力分为银监会和人民银行主管的信贷资产支持证券化和证监会主管的企业资产支持证券化两个部分，交叉监管既会造成监管效率的无谓损失及监管成本的增加，也会因监管资源分散引发监管不到位和监管漏洞等问题。此外，法规的低位阶及模糊性也加大了投资者、评级机构和发行人的决策成本。监管法规位阶较低和监管权力分散与资产支持证券产品评级业务的复杂性及其引发系统性风险的评级失败后果不相适应。

四、资产证券化产品信用评级制度的特殊监管规则

(一)我国资产证券化产品信用评级实施特殊制度安排的原因

我国资产证券化评级特殊性在于：第一，目前我国资产支持证券的发行方普遍采取产品发行成本较高的信用增级方式以获得较高发行评级，自2005年以来，我国资产证券化市场产品以AAA级和AA+级的高信用等级产品为主，信用层次非常单一。以2015年为例，当年发行的信贷ABS产品中，信用评级为AA及以上的高等级产品发行额为3416.71亿元，占84%;企业ABS产品中，高信用等级产品发行额为1645.95亿元，占85%③。试点挑选质量较为优良的基础资产进行证券化打包是造成目前信用评级居高的主要原因，但随着基础资产质量的多样化发展，高风险高收益产品比重逐渐加大，市场的刚性兑付压力迟早会被打破，因而，信用评级制度仅作为满足发行与交易条件的形式要求的地位应当被改变。第二，我国资产证券化市场处于起步阶段，其评级所需数据的缺乏、违约概率的测算难度及违约回收率等基础模型的不成熟，都使得资产证券化信用评级过程隐藏着更大的失败风险，因而相对欧美成熟的资产证券化市场，良好的法律监管环境给予市场参与主体完善的法律保护和法律支持，并为评级行为做出适法指引在我国显得尤为重要。第三，资产证券化产品是系统性风险最主要的传导渠道，信用评级的失职在此过程中会加剧资本市场挤兑的发生。在金融体系中，投资银行、养老基金等机构投资者和个人投资者是证券化产品的主要持有者，而商业银行既是证券化产品的持有者，也是发行者。基础资产价格下跌会引起资产证券化产品的降级和减值，投资者抛售资产避免损失的套现行为将导致市场流动性紧缩，流动性的缺乏则会进一步加剧资产减值与流动性紧缩，进而爆发波及金融体系稳定的系统性风险。从我国资产证券化市场的发展趋势及其与系统性风险的密切关联考虑，资产证券化市场健康良性发展需要对信用评级制度法律监管环境予以完善。

(二)我国资产证券化产品信用评级特殊监管规则的有效性分析

目前，我国针对资产证券化产品信用评级的特殊监管规则主要体现在人民银行、证监会和财政部于2012年的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》中：(1)鼓励对资产支持证券信用评级采用投资者付费模式。(2)要求对资产证券化产品必须进行双评级，即资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，在申请发行资产支持证券时向金融监管部门提交两家评级机构的评级报告。(3)要求资产支持证券投资者建立内部信用评级体系，加强对投资风险的自主判断，减少对外部评级的依赖。

首先，信用评级付费模式从投资者付费转变为发行人付费的理论与现实条件并未改变，评级信息的公共物品属性和投资者的搭便车行为，使评级机构无法在投资者付费模式下获得足额补偿，有限的收入会减少行业吸引力及改进评级技术和方法的资源投入。其次，在资产证券化产品评级中，评级机构在节约成本的限制下，会将公开信息披露转变成选择性信息披露，这一转变实质上是减弱了对投资者的保护和对系统性风险的防范能力。因而，通过向投资者付费模式的回归以隔离资产证券化信用评级风险在现阶段不具可操作性。再次，双评级制度作为对利益冲突的逆向操作，是指在债券发行过程中，由两家评级机构分别独立承担对同一债券发行主体或者同一债项资信的评级工作，并各自出具独立评级报告的评级制度。双评级制度通过遏制评级机构以价定级行为，提高风险定价的准确性，增加提高评级结果对投资者的可参考性及资产证券化产品投资风险的可控性。但双评级制度能否有效发挥作用，受限于评级市场的竞争状况与对评级机构失职行为的惩罚力度等因素。欧盟在2013年《信用评级监管规章》(CRAIII)中，针对金融产品信用评级也引入了双评级制度，并且要求发行实体在使用多个评级机构的信用评级时，应考虑至少委托一个小型评级机构参与信用评级。由此可见，在我国由大评级机构主导的评级市场结构约束下，以及目前法律法规对评级机构承担不实评级责任并无细化规定的情形下，双评级要求作为克服评级机构利益冲突和保障评级质量效果的作用仍然非常有限。此外，以建立资产支持证券投资者的内部信用评级体系来减少对外部评级的依赖，并不能够从根本上克服资产支持证券在发行人和投资者之间的信息失真问题，在评级数据和模型建立的专业化方面，以及相对于投资者与发行人的中立性方面，外部评级制度都有着内部评级体系无法比拟的优势。

五、进一步完善我国资产证券化产品信用评级制度的建议

(一)确立防范系统性风险的宏观审慎监管框架

资产证券化信用评级引发系统性风险问题在2008年金融危机后备受关注，2009年伦敦G20会议提出，各国监管者应承诺延伸对评级机构的监管和注册要求，标志着金融监管开始着重应对信用评级制度与系统性风险的传导问题。信息搭便车现象与系统性风险的负外部性和溢出效应，极大地减弱了单个市场参与者主动防范系统性风险的激励，因而法律监管措施对信用评级制度运行的调节与干预成为重要的纠正市场失灵的关键手段[10]。而宏观审慎是一个动态发展的框架，主要目的是维护金融稳定、防范系统性风险，主要特征是建立体现逆周期性的政策体系，对系统重要性机构的特殊监管要求是其主要内容之一[11]。资产证券化产品将商业银行、投资银行、对冲基金、养老基金等金融机构与个人投资者的风险与收益关联，金融机构资产负债表之间的高度相关性等，存在风险快速、大范围传染的隐患，而资产证券化产品的降级会同时引发资本市场挤兑与商业银行偿付危机。在我国资产证券化发展的初始阶段，建立以防范系统性风险为目标的宏观审慎框架下的信用评级监管制度对促进我国金融市场创新，维护金融系统稳定具有重要意义。首先，应重视初次评级的真实准确性，以最大程度地避免跟踪评级突然降级可能造成的市场连锁反应。其次，在克服经济周期的操作中，保持不同经济周期的评级制度监管弹性，在市场繁荣时期，对市场参与者的从众心理和投资者对风险的忽视进行适度逆向操作[6]。最后，为避免市场的同向化发展，不应将信用评级流程标准化。评级假设、方法和模型的趋同性，既会阻碍创新和多样性，也会因监管依赖的存在而增加系统性风险。

(二)完善现有制度的配套措施

我国债券市场被划分为银行间交易市场和交易所债券市场，资产证券化产品相应分别在两个市场运行，国家发改委、人民银行、证监会、银监会及其授权的中国银行间交易商协会均有权对资产证券化信用评级实施监管。在多头监管格局下，监管机构之间协调性的欠缺与监管真空等问题以及信用评级基础性立法的缺失，导致现有监管模式对系统性风险的反应不灵敏，难以发挥有效防范系统性风险的作用。随着资产证券化产品基础资产的多样化和结构的更趋复杂化发展，金融机构的业务与风险不断相互渗透，现有的监管模式无法适应其发展，因而，我国应当建立新的信用评级监管体系，对资产证券化信用评级实行统一协调和专业化监管，形成跨市场、跨机构和跨产品类型的功能性监管模式。此外，与审慎监管框架和统一监管格局相对应，加快出台资产证券化信用评级的基础法律，以高位阶的法律法规对相关评级制度予以完善，主要包括：(1)在资质认可方面，加强资产证券化产品信用评级人员的专业技能要求，结构化产品评级的项目负责人需要具备良好的声誉、充足的技能和经验，并且应当以足够的谨慎确保评级过程的独立和对利益冲突的识别、管理与披露。(2)强化信息披露要求，包括对损失和现金流分析结果、基础资产尽职调查程度、证券化产品压力测试反应、评级是否依赖于第三方评估工作、评级假设和方法的指导等信息进行详细的公开披露。(3)建立利益冲突隔离制度，将资产证券化产品的咨询业务与评级业务相隔离，降低自我评级与信用评级机构被发行人俘获的风险。(4)在评级规范方面，针对资产证券化产品的分层设计，对其评级分类设置额外的评级符号，使其具有比普通债务工具更为细化的风险分类。

(三)充分发挥市场机制在防范信用评级风险方

面的作用

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关键词：巨灾保险证券化；SPRV；法律制度

中图分类号：D923 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2012）11-0095-02

一、巨灾保险风险证券化的概念及实质

巨灾保险风险证券化，是指将巨灾所造风险，在资本市场进行证券化处理的模式。其包括巨灾保险期货、巨灾保险期权、巨灾风险债券、巨灾互换、意外准备金期票等。它将巨灾保险风险从传统的再保险市场转移到了强大的资本市场中，这样做使得巨灾风险得以分散。巨灾保险风险证券化是一种创新性的金融融资工具，它将保险和证券有机结合在一起，区别于传统的资产证券化，巨灾保险风险证券化是一种负债证券化。实质上是一种有效的资产风险隔离体系，使得发起人如果发生破产等事件，其进行证券化的资产不受该事件的影响，而特殊目的再保险机构就是其中的一部分。

2001年，NAIC以《示范法》的形式认可了这种再保险形式，特殊目的再保险机构（SPRV）再保险开始进入保险风险证券化的视野。立足于中国保险业的长远发展，对SPRV再保险也应该更多关注。SPRV再保险不但以支持原保险人之偿付能力为最直接的目的，同时SPRV连接着投资人以及保险人，它以投资人的投资资金为自己主要的资金支持，根据触发条件的不同付给投资人相应的投资利息，SPRV收取各保险人的保费，同时根据触发条件的发生与否决定是否提供补偿。

二、巨灾保险风险证券化的运行机制

1.SPRV和再保险各方主体的权利、义务及赔偿责任分配

从巨灾风险证券化的基本交易过程中我们不难发现，巨灾风险证券化的交易结构是由一系列合同所组成，其中至少包括：（1）发起人（原保险公司）与特殊目的再保险机构（SPRV），订立以资产转让与风险分担为主要目的之合同；（2）特殊目的再保险机构（SPRV）与机构投资者签订债券投资合同；（3）特殊目的再保险机构（SPRV）在取得发行的债券所得资金后，与信托基金签订信托合同，委托信托基金对证券化资产进行管理，成立信托民事法律关系；（4）此外投资银行在证券化过程中亦发挥重要作用，其可能担任三种角色，不同的角色成立不同的合同关系。

2.SPRV再保险的触发条件

保险证券化中的巨灾风险债券，在债券公开发行后，未来债券的本金与利息是否偿还，完全取决于巨灾损失事件发生与否。因此，SPRV与投资者间的债券买卖合同中，有一个核心条款，即：“触发（trigger）条件”条款。所谓触发条件，是指SPRV与投资者在债券投资合同中，事先明确约定获取收益的条件，即投资者的收益状况（利息和本金能否部分或全部收回）将取决于巨灾风险是否发生以及该巨灾风险的损失程度。

“触发条件”条款令投资者的收益与巨灾损失状况挂钩，使其间接分担了巨灾风险。在实践中，触发条件可分为以下四类：一是发起人的巨灾损失状况。即当发起人的巨灾损失状况达到债券投资合同规定程度时，投资者的收益将受到影响。二是整个行业的巨灾损失状况。此时，投资者的收益与整个产险业的巨灾损失状况密切联系。三是特定巨灾事件。于此情形，投资者的收益状况与债券合同规定的特定巨灾事件之发生与否直接挂钩。四是现有巨灾损失统计指标。于此情形，投资者的收益则与现有巨灾损失统计指标直接挂钩。

三、SPRV再保险之合同法律分析

在SPRV再保险中，保险证券持有人因再保险赔偿责任而获利或遭受损失。所以，当合同法对特殊目的再保险机构再保险合同进行调整时，就直接调整原保险人和再保险人之间签订的这种再保险合同关系，因此要考虑的各方利益主体也从原来的三方扩展到四方，即原来的被保险人，原保险公司，再保险公司同资本市场上的投资人。

1.原保险合同与SPRV再保险合同

原保险合同和再保险合同是两个独立存在的合同，各有其独立的当事人。原保险合同决定原保险人与原被保险人之间的权利与义务的分配，再保险合同决定再保险人与原保险人之间的权利与义务的分配，两者在权利与义务关系上彼此独立，此即学说上的再保险合同之独立性。包括：第一，独立的保险费给付请求权。第二，独立的保险赔付请求权。一旦发生再保险责任范围内的原保险赔付责任，再保险人向原保险人履行再保险赔偿义务。第三，独立的赔付义务。原保险人依原保险合同，履行保险赔付义务，此项义务的履行不以再保险赔偿义务的履行为前提；原保险人不得以再保险人不履行或不能履行再保险赔偿义务为由，拒绝进行保险赔付。再保险人依再保险合同，履行再保险赔偿义务，此项义务的履行也不以原保险人是否已经实际赔付为前提，值得注意的是，与一般再保险相比，在SPRV再保险中，再保险合同与原保险合同之间在合同内容关联上可能要松散得多，SPRV再保险合同之内容独立性得以增强，并趋于标准化，从而使保险证券可以更加远离原保险合同的影响。

再保险合同的独立性是相对的，它为原保险合同而订立和存续，因此具有从属性。其从属性主要表现为两方面。第一，合同内容的从属性。再保险合同为分担原保险赔付责任而订立和存续，所以再保险人之责任必须以原保险人之责任为范围，同时实际再保险赔偿金额不能超过实际原保险赔付金额，原保险人不得从再保险中额外获取利益。第二，合同效力的从属性。原保险合同无效、被解除或者因其他原因终止的，再保险合同也将因无保险利益而随之失效。同样值得注意的是，SPRV再保险的总括性、批量性，除了使SPRV再保险合同得以在合同期限上摆脱原保险合同的局限外，也使SPRV再保险合同与具体的原保险合同在效力状态上的共同命运性得以弱化，有利于保险证券的发行及流通。

2.SPRV再保险合同与巨灾保险证券

此种合同关系是SPRV再保险有的，是原保险合同与再保险合同关系的必要延续，它们共同组成一个有机整体。巨灾保险证券具有其特殊性，它是一种负债证券化，如果再保险赔偿责任发生，根据触发条件的不同，SPRV可以根据实际发生的损失以及之前约定好的条款减少支付证券的收益或者不予返还本金。SPRV的再保险合同收益直接成为保险证券收益的主要源泉。SPRV再保险合同与保险证券是独立存在的两个合同之债：第一，两者在合同性质上存在明显区别。SPRV再保险合同是再保险合同的一种，而巨灾保险风险化证券为SPRV的再保险赔偿责任的旅行提供资金的支持是风险融资性质的；投资人与再保险公司和原保险公司之间都不存在保人和被保人的关系，因此投资人与原保险公司和再保险公司之间不需要签订任何保险合同。第二，两者在权利义务上彼此独立，在收益请求权以及责任承担均具有独立性。

四、SPRV再保险之监管法律分析

SPRV再保险要得到持续健康的发展，得到国际上的普遍认可，必须有一套合理的，切实可行的监管体系作为其制度保证。

1.SPRV的独立性

SPRV是独立的法人实体，尽管SPRV一般是由需要进行风险证券化的保险公司(母公司)设立的，但它是一个独立的法人实体，有自己的注册资本，有其权利和义务，它与母公司之间除了资本纽带之外，没有任何其他特殊联系。

SPRV的独立性包括SPRV行为的限制和SPRV的组织形式。首先，SPRV行为的限制。设立SPV的重要目的在于破产隔离。为了融资的效益和安全，对SPRV的活动进行限制是SPRV本身在证券化交易中所处的地位与作用决定的，SPRV的行为必须服从于“非破产性”和目标“单一性”的要求，尽量减少风险，降低成本，因此各国法律对其经营活动一般作如下限制：第一，在对投资者付讫本息之前不能分配任何红利；第二，不能发生证券化业务以外的任何资产与负债；第三，不得进行破产、重组兼并；第四，须设有维护投资者利益的独立董事等。其次，SPRV的组织形式。典型美国的SPRV的形式为信托、公司或有限合伙。信托形式的SPRV有让与人信托和所有人信托，采用信托形式，SPRV和投资者可以获得税收优惠。公司形式的SPRV也较常见，因为公司的营业执照和章程可以包含有利于开展融资的和对商业活动进行限制的条款，而证券化融资中的参与人通常熟悉公司经营破产和公司生产经营管理事宜。这样有助于当事人在遇到法律风险时解决问题。尽管公司的经营范围有限，但SPRV仍然可以发行符合SPRV经营目标的证券。但如果从税收减免的角度而言，公司未必是SPRV的最合适的形式。再者，有限合伙组织中普通合伙人负连带的无限责任；而其中的有限合伙人则以其出资为限对合伙债务负有限责任但无经营管理权。依美国税法，合伙是免税实体，因此为了避税，SPRV会采用有限合伙的形式。

2.SPRV再保险之偿付能力保证

偿付能力是指保险人或再保险人履行保险赔付义务或再保险赔偿义务的能力，反应的是特殊目的再保险机构在巨灾发生时偿付保险赔偿的能力。SPRV作为特殊目的再保险机构，他本身的成立就建立在良好的信用能力以及良好的资产结构的基础上的，并且其将证券化所得资金信托给专业的投资机构进行投资，其自身通过利率互换进行稳定的投资，因此SPRV的再保险偿付能力是十分有保证的。

五、结语

虽然我国对巨灾保险风险证券化的研究已经开始，但是还处于摸索阶段，尤其对其在法律制度方面的研究还刚刚开始，尽管对于一些实际的问题已经有所涉及，但依然存在着很多的争议，并未得出一套切实可行的运行机制，要适应巨灾保险风险证券化的发展，要建立SPRV，必须有更加完善的制度和法律。

参考文献：

[1]李玉泉.保险法[M].北京:法律出版社,1997.

[2]彭冰.资产证券化的法律解释[M].北京:北京大学出版社,2001.

[3]谢永江.资产证券化特定目的机构研究[M].北京:中国法制出版社,2007.

篇10

消费信贷提前还款风险,主要针对中长期消费贷款而言,以住房消费信贷为典型。所谓提前还款风险,是指借款人在贷款合约终止期限之前提前还清贷款,导致放款人提前收回资金,资金回报率降低。

在西方发达国家,由于资产证券化的普及,住房消费信贷大多以住房抵押贷款支持证券——MBS的形式打包发售,部分风险已从银行剥离。但对于MBS管理方,即所谓特殊目的公司(SPV)而言,提前还款导致原先基于贷款利息的现金流消失,用于支付债券利息的基础资产减少,需要进行再投资,而再投资资产收益可能较之于贷款利息为低,从而带来债券的收益风险,对于以MBS为标的资产的其他衍生产品,其影响程度甚至可能更大。就此而言,提前还款的风险承担主体尽管由银行转移出去,但其影响范围反而扩大了。

另外,就商业银行而言,如未进行资产证券化以转移风险,消费信贷提前还款行为带来的风险主要表现为贷款久期的变化。久期,指资产未来现金流的时间的加权平均,其权重为各期现金流值在资产现值中的比重,实际上反应了资产价值对于利率的敏感度。商业银行需要测算贷款的久期,以相应的负债匹配之,用来降低利率风险。提前还款实际改变了现金流分布,从而影响贷款久期,相应的负债结构也需要调整。如忽视提前还款风险,将造成资产负债不匹配,对商业银行经营带来风险。

二、消费信贷提前还款风险影响因素

考虑消费信贷提前还款的行为,需要考察系统性影响因素和非系统性影响因素两个方面。所谓系统性影响因素,指影响所有借款人的宏观经济变量,在对数量较大的贷款组合进行分析时,这些因素是主要需要考虑的因素。非系统因素针对于单笔贷款,只对特定借款人有影响。

系统性影响因素主要包括如下几个:

1)市场长期借款利率,这也是影响借款人提前还款行为的主要因素。当市场长期借款利率低于贷款利率时,借款人可以从市场借入资金提前还款,之后享受较低的长期借款利率,形成了提前还款的动机。因此,分析提前还款风险的重要环节即为估计未来长期借款利率的变动趋势。但值得注意的是,中国住房抵押贷款的利率为浮动利率,与西方的固定利率有区别,因此利率对于中国消费信贷提起还款行为的影响可能较小。

2)季节因素,即由季节影响导致提前还款比率变化,如夏季为学生毕业的时期、天气和税收原因(征税时期)。

3)时间因素,即在贷款发放后的一段特定时间内出现提前还款高峰,之后提前还款比率会下降。原因可能是具有提前还款意向的借款人需要一定时间来筹措资金以归还贷款。

4)衰减效应。当市场长期借款利率首次下降时,会出现提前还款高峰,但当市场长期利率回升后又再次下降时,提前还款比率较前一次为低,此后不断减少。相应的一种解释是每次提前还款高峰都会将对利率变化敏感的借款人剔除出贷款组合(通过其提前还款的方式),剩下的借款人对利率变化相对不敏感。

非系统性影响因素较多。包括婚姻状况、教育水平、退休状况、性别、工龄等、收入状况等。需要注意的是,西方国家由于资产证券化的使用,消费信贷的风险承担者通过证券化不断的扩大并分散,影响单个个体的非系统性因素的效果将会减弱,主要影响因素为系统性影响因素。因此,西方学者相关研究重点关注系统性因素对于消费信贷提前还款的影响。而中国商业银行的消费信贷业务目前缺少证券化工具,商业银行为风险的唯一承担者,非系统性因素对于提前还款仍然重要。基于此,蔡明超和费一文(2007)在考察中国消费信贷提前还款风险时,将非系统性因素引入模型,回归结果表明,收人、婚姻、工龄等因素将影响提前还款,并发现利率对于中国消费信贷提前还款的影响并不明显。

三、消费信贷提前还款风险相关研究

有关提前还款风险的研究众多。其原因在于资产证券化发展迅速,相应发展出的一系列金融产品受众广泛,提前还款行为影响了基础资产——贷款池的收益,进而影响相关所有资产的收益。相关利益方的需求导致了相应研究的发展。有关提前还款的研究,主要目的在于构造相应的提前还款比率函数,进而作为资产定价模型的基础部分之一帮助定价。

Golub和Pohlman(1994)构造了一个基于公开数据的提前还款函数模型,其因变量为四个:季节因素、再融资利率、时间因素、衰减因素。数据来源为GNMA、FNMA和FHLMC三大住房抵押贷款机构的近3000万个样本。结果显示此模型基本上与商业用模型区别不大,展现出较好的适用性,因而作者声称其为那些无力开发模型的中小金融机构提供了机会。

最近的研究有Tsai、Liao和Chiang(2009)的一个模型,其考虑了借款人的财务和非财务提前还款行为对于贷款资产的到期收益率、久期和凸度的影响。同时,他们分析了提前还款罚息和部分提前还款对于到期收益率、久期和凸度的影响,这一情况与传统的完全提前还款相比更为复杂,结果也更不确定。

当确定提前还款比率模型后,就可以依据其计算出相应资产组合的收益率和久期,进而对资产进行定价,还可以根据其计算出相应的保险费率,作为其衍生产品的定价基础,可以说,提前还款比率模型是一系列相关金融产品的定价基础之一。

四、中国商业银行消费信贷提前还款风险控制方法探讨

中国商业银行目前对于提前还款行为主要采取罚息的手段,但不同地区、不同银行的规定不同。同时,部分银行还有一些硬性规定,如一年内不得提前还款等。上文中提到中国的住房抵押贷款采用浮动利率,提前还款对商业银行造成的利率损失并不明显,而罚息这一工具实质为弥补利息损失,因此中国商业银行采用罚息进行提前还款风险管理并不合适。

商业银行控制提前还款风险,较为合适的方法还是建立提前还款比率模型,估计出提前还款比率随时间的分布,进而调整相应的资产负债结构。注意到,中国商业银行作为贷款提前还款风险的唯一承担者,提前还款比率的影响因素较多,既包括季节、时间等系统性因素,还包括众多非系统性因素,相应的模型也会更加复杂。建立模型,大量的数据积累是必需的,随着中国个人信用记录系统的建立和不断完善,相应的贷款数据也会不断增加,这将有利于提前还款模型的建立和发展。

参考文献:

[1]BennettW.Golub,LawrencePohlman.MortgagePrepaymentsandanAnalysisoftheWhartonPrepaymentModel[J].Interfaces,1994,24(3):80-90.

[2]Tsai,M-S.,Liao,S-L.,Chiang,S-L.AnalyzingYield,DurationandConvexityofMortgageLoansunderPrepaymentandDefaultRisks[J].JournalofHousingEconomics,2009,doi:10.1016/j.jhe.2009.02.005.

[3]蔡明超,费一文.商业银行消费信贷中的提前偿还风险影响因素与风险管理[J].金融研究,2007(7):25-35.