资产证券化利率范文
时间：2023-07-27 17:01:48
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篇1
内容摘要:资产证券化具有独特的金融特性,其发展受到基础资本市场特别是债券市场的束缚,本文从资产证券化的定价条件探讨其金融特性,并据此对我国现阶段资产证券化发展的外部环境进行探讨。
关键词:资产证券化 金融特性 国债
可行性
作为一种具有较强金融功能的工具,资产证券化在定价、流动性等方面都需要一定的金融环境支持,特别需要发育较成熟的资本市场尤其是债券市场的支持。日本在资产证券化方面探索较早,但始终没有发展起来,其根本原因是资本市场发展缓慢(张,2005)。为此,需要剖析资产证券化独特的金融特性,特别是其价格特性,研究其发展的外部环境,并结合中国的金融背景,考察它在中国发展的可行路径。
资产证券化定价的基本条件
资产证券化产品是一种较为复杂的金融产品,其产品定价具有不同的特点。虽然在形式上与公司债券定价类似,但两者间最大的差异来自于现金流量的不同。以目前最为常见的在市场上流通量最大的住宅抵押贷款证券(MBS)为例,一般而言,企业债券未来的现金流较为确定,而住宅抵押贷款证券因为有早偿问题,因此证券未来各期的现金流量并不确定,所以两者在定价方法上并不一致(何小锋,2002)。
从MBS的定价历史来说,较常见的有三种定价方法:静态现金流量报酬法、静态利差法和期权调整利差法,本文逐一分析这三种方法的特性,找出其内在规律。
(一)静态现金报酬率法
这种方法是以同一贴现率作为折现率,对未来住宅抵押贷款产生的现金流进行折现,从而计算出MBS证券的价格。这种方法,类似于债券的定价,是以单一的贴现率来折现所有的现金流量,而并未反映利率期限结构,也就是未考虑到期收益率曲线上所反映的不同期限的贴现率不一定相同。因此,这种方式定出来的价格,一定要与一个平均寿命相当的国债进行参照,以反映这种债券的市场风险。由于这种证券的违约率较低,因此其利率与相当寿命的国债的利率之差(利差)就能反映其提前还本风险,这一利差在投资或资产组合管理上有重要意义。首先,它可以用来与历史上其它时期的利差进行对比,分析目前的利差水准是否高于历史平均水平,以作为资产配置的参考。其次,这种利差还可以与其它类型产品的报酬率进行比较,作为资产组合决策的依据。一般而言,由于MBS是利率敏感型产品,其持有者一般都为机构投资者,其利差的变动将对MBS的交易产生很大影响,如果其利差不能得到正确的反映,就会导致对其持有意愿的降低,从而降低市场需求从而影响其发展。
在这里可以看到,一个种类齐全、期限配比丰富的国债市场对资产证券化市场的发展有极为重要的作用。资产证券化产品的期限不同,为了正确反映其利差,必须有与其寿命周期相类似的对应的国债工具,以其两者的利差来帮助机构投资者进行正确的资产组合投资决策。
(二)静态利差法
静态现金流量法虽然较简单,但它并未反映利率期限结构,没有考虑到期收益率曲线上所反映的不同期限贴现率不一定相同,因此,一种更为复杂的定价方法静态利差法得以引入。静态利差法以国债到期收益率曲线上各不同期限的收益率加上一固定利差作为定价的贴现率,再将未来各期现金流进行贴现以计算资产证券化产品的价格。这种定价方式考虑到了不同期限的贴现率的不同,即反映了证券化产品与国债之间的风险贴水差异。因此,静态现金流量报酬率法是以债券的平均报酬率来确定债券价格,而静态利差法则是以整条到期收益率曲线来确定证券化债券的价格。
静态利差法和静态现金流量报酬率法在现金流量比较集中的情况下,差异不大,但在现金流量分散的情况下,就会有较大差异。一般的公司债其最大现金流量集中在到期日,因此静态利差法和静态现金流量报酬率法的定价方式对于公司债的价格而言差别不大,但对于证券化产品来说却不一定。证券化所产生的许多债券中有很多是还本型债券,其特点是现金流量的流入比较平均地分布于各期而非集中于某一期,以静态利差法来评估就会较为准确。
一般而言,平坦的到期收益率曲线较为少见,即期到期收益率都是随着期限的延长而提高,反映了针对长期而言不确定的风险溢价。因此,静态现金流量报酬率法只适用于短期的、现金流较为集中的证券化产品的定价;而静态利差法则适用于长期的、现金流入较为均匀的证券化产品的定价。但是不论何种方式,一个成熟的、能提供不同期限即期收益率曲线的国债市场是其能正确定价的前提条件。
(三)期权调整利差法
不论是静态现金流量报酬率法还是静态利差法,都未能考虑到不同利率路径可能引起的早偿(提前还本)的波动并进而影响到现金流量与报酬率,因此在定价时必须考虑现金流量对于利率变动的敏感性,调整隐含在住宅抵押贷款证券的期权价值,因而就发展出期权调整利差法。
期权调整利差法的原理在于尽可能考虑所有的利率路径,其理由是由于利率的不同而可能导致早偿的发生。利率路径不同将导致每一路径的现金流量的不同,从而使得每一路径下所计算的证券价值也会不同。但是由于已经尽可能地考虑了所有的利率路径和所有隐含期权可能执行的情形,因此对于不同路径下所计算出来的证券价值进行加权平均,就可得到考虑了隐含期权的证券的价值,也就是该证券的理论价格,而期权调整利差就是使此理论价格与市场价格相等的利差。
获得了期权调整利差的数值后,就可以计算MBS证券中隐含的期权价值。由于期权调整利差考虑了住宅抵押贷款借款人手上拥有的一个期权,允许其提前还本,因而引发了提前还本的风险。因此,期权调整利差与静态利差之间的差异就反映了期权的价值,即期权价值=静态利差-期权调整利差。由于期权调整利差法考虑了许多种可能的利率路径,比前述静态利差法增加了对利率波动性的考虑,同时在计算的过程中,也注意到了不同利率路径下的现金流量。因此,对利率的波动性和不同现金流量的波动性加以考虑,是期权调整利差法相对于静态利差法而言的优越之处。对于资产管理者而言,由于期权调整利差法已经将隐含的期权成本扣除,在应用期权利差时,更容易对住宅抵押贷款证券与其他资产的风险和报酬特性进行比较,这样有助于资产组合管理的进行。
基准利率与国债市场
从上文可知有效的国债市场及其衍生出的利率机制对于资产证券化产品的定价非常重要。不论是静态现金流量报酬率法、静态利差法还是期权调整利差法,基本上都要依赖于成熟的国债市场及其完整的到期收益率曲线。适用于短期及现金流较集中的证券化产品定价的静态现金流量法,要求有与其寿命相类似的国债品种,不仅要利用此国债的收益率作为定价的参考,而且它们之间的利差可作为资产组合决策的参考。静态利差法则直接依赖于一条完整的到期收益率曲线,以便利用这条曲线上所反映的不同期限贴现率,再加上一定的风险贴水直接进行定价,而期权调整利差法的第一步就是利用国债到期收益率曲线来产生短期利率未来可能的路径。
由于资产证券化产品品种与类型的丰富性,其期限、风险差异十分大,因此,一个品种齐全、期限丰富、流动性强的国债市场对于所有的证券化产品的正确定价不可或缺,具备这种特性的国债市场所内生的利率期限结构对于证券化产品的定价提供了一种基准的利率参照作用,从而使得其贴水可以正确反映所包含的风险特征。作为货币市场最重要的子市场,在发达国家,国债市场的功能已经从财政领域延伸至金融领域,且其作为金融调控功能的作用已超越财政功能(宋永明,2002)。
我国国债市场发展的现状
(一)规模不足
我国国债规模还相对较小,国债余额占 GDP 比重一直较低,增长速度较缓慢,而且起伏不断。例如,从相对量来说,2004 年我国国债发行总额达到6924亿元,比2003年的6280亿元增加了10%,但同时国内生产总值名义额从 11.6 万亿元增加到 13.7 万亿元,增长了18%,意味着2004年比2003年国债发行规模与国内生产总值比率出现下降,即从5.5% 降至5.1%,而发达国家这一数字普遍达到 50% 甚至于100% 以上。2003年,我国国债负担率仅为2.58%,离国际警戒标准的60%还相差甚远,我国国债的发行还有很大空间(赵毅,2005)。规模小、发育度低的国债市场难以承担货币政策和金融工具的功能。
(二)流动性不强
相对于规模指标而言,我国国债的流动性尤为不足。吕宇、宋永明(2004)根据深度(用国债周转率衡量,即交易量/上市国债余额,比值越大流动性越强)、紧度(用买卖价差衡量,价差越小流动性越强)等指标对我国国债市场的流动性进行深入研究,得出我国国债周转率从国债市场开放、发展至今增长缓慢,2003 年我国银行间国债周转率仅为0.469,不仅远低于美国、加拿大等流动性较强的国家,与韩国(9.1)、新加坡(4.7)等新兴市场经济国家相比也存在相当的差距。从紧度指标来看,20 年来我国国债买卖价差虽有所下降,但目前仍处于较高水平,大约为工业化国家的 10～100倍。这两个指标都显示出我国国债市场流动性水平较低。这使得国债利率难以充当市场基准利率的重任,失去了应有的资源配置功能和价格发现功能,其在市场经济中应有的金融宏观调节功能缺失,而仅成为政府筹集资金的工具。
具体而言,我国国债市场的流动性水平低表现在以下几方面:第一,国债品种、期限结构单一,主要是中期品种,长期品种较少,而短期品种缺失,且各种期限债券的可流通规模和交易量都很不均衡,难以形成一个连续平滑的国债收益率曲线。特别是流动性最强的短期国债,在我国仅在个别年份少量发行过。它的缺位不仅造成货币市场残缺,而且使得通过国债实现宏观货币调控缺乏必要的工具与手段。第二,市场分割。目前我国可流通的国债市场分割为银行间市场和深、沪两个交易所市场。虽然跨市转托管在政策上并不存在障碍,不同市场间价差可通过跨市场套利交易而填平,但由于办理转托管手续非常繁杂,这种跨市交易难以进行。不同市场间债券不能自由转移,资金不能自由流动,投资者也不能跨市自由交易,降低了我国国债市场的流动性,也难以生成一个统一的市场基准利率。第三,国债市场投资结构不尽合理。国债市场投资者的定位影响国债发行的品种和方式选择,从而直接影响其流动性的高低。一般来说,机构投资者对投资对象的流动性要求较高,个人投资者对国债流动性要求相对较低。目前在发达国家,国债持有者以机构投资者为主,占90%以上的份额。而我国这一比例远远低于发达国家的水平,并且,许多机构投资者缺乏资本管理经验、理性的市场投资理念和规范的投资行为,从而对国债市场的流动性产生了不利的影响(安国俊,2008)。
总的来说,出现上述不足的根源在于,国债在我国的宏观经济中的定位一直是作为一种财政工具,在很大程度上将其作为弥补财政赤字的手段,而忽视了其作为宏观金融调控工具的作用,因而我国国债功能单一、不完全,使得包括资产证券化产品在内的许多金融工具所需的短、中、长期衔接、收益率完整的国债收益率曲线难以形成,市场缺乏一种强有力的工具来表现资金价格的变动和引导其走向,不利于我国金融市场特别是资本市场长期的发展。
结论
目前我国国债市场发展存在规模不足、流动性水平较低等缺陷,限制了其金融功能的发挥,也束缚了资产证券化产品的价格发现和正确定价,从而限制了资产证券化的发展。因此当务之急要大力推进国债市场的发展,将其定位于宏观调控的工具,迅速提高国债市场的流动性水平,从而能在短时间内形成一个连续平滑的国债收益率曲线,为资产证券化和其他金融工具提供统一的市场基准利率,如此,资产证券化才有可能获得持续健康的发展。
参考文献:
1.张.银行信贷资产证券化的制度设计[J].上海金融,2005(3)
2.何小锋.资产证券化:中国的模式[M].北京大学出版社,2002
3.胡旭阳.资产证券化与资本市场的均衡发展[J].浙江金融,2002(1)
篇2
关键词：专利资产证券化；特殊目的机构；法律保障
中图分类号：D92 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）12-0108-03
引言
实行专利资产证券化的最佳利好就是能够在资金的需求者与资金供给者之间实现资金的直接交易。减勉了不少中间环节，不仅提高了资金的周转速度，同时也提高了资金的安全性。中介机构以获得的证券投资者的专利资产作为发行证券的基础，利用增级机构和信用评级和对专利资产支撑的证券进行增级和信用评级，使专利资产支撑证券能够具备正常手续在证券市场上合法地实现合法交易。专利资产证券化融资结构的核心概念是资产分割从法律上得到保证，准备用作证券化的专利资产实现了从资金的需求者的信用风险中剥离。
特殊目的机构在专利资产证券化中具有较大的影响力。主要表现在：（1）特殊目的机构采取实际销售的的运营形式获得发起人的资产，使交易双方的资产真实分离，依据相关法规就能够实现证券交易双方破产风险相隔离。（2）特殊目的机构实际经营状态也会对其发行的专利资产支撑证券的考核将产生革命性的影响。（3）特殊目的机构因其特殊的功能可以实现从组织实施形式直接探制专利资产证券的发行形式。在实践中专利资产证券化必然会涉及到许多法律方面的问题，科学地处理好特殊目的机构所涉及到的法律问题极为重要，将直接影响到专利资产的证券化进程。因此，专利资产证券交易化中介机构的特殊目的机构的法律保障一直都是立法的重要元素。
一、必须解决特殊目的机构涉及到的法律问题
在中国实行专利资产证券化，特殊目的机构必须得到法律上的保障。可采取的措施如下：
1.解决特殊目的机构涉及到的法律问题的主要措施是为专利资产证券化的特殊目的机构实施单行立法。从国内外许多国家的专利资产证券化实践经验表明，只有制定专门的专利资产证券化法律和法规来引导特殊目的机构、是当前推进中国专利资产证券化发展必由之路。
2.专利资产证券化在推行和实施实际过程中，如果要保护投资者的利益的科学合理的途径，就是要让证券化专利资产与与资金提供者的风险相分离。特殊目的机构在法律层面上是独立的法人，与发起人建立了特殊关系，在实践中为有效避免发起人利用这种关系，使特殊目的机构不受投资人的经济利益关系考虑而开展正常工作业务。国家针对特殊目的机构实行立法其目的就是要保证对特殊目的机构的从法律层面进行掌控其开展业务活动。实践早已证明专利资产投资者利益如果得不到保障，专利资产证券化就很难正常健康地发展。
纵观国内外专利资产证券化市场，在专利资产证券化法律层面的建设中，特殊目的机构建设起来的法律形式包括特殊目的的信托、特殊目的公司和普通合伙关系等。
特殊目的机构目前仍然沿用发起人利用证券化的专利资产设立信托，产生的专利资产证券化中介机构的信托机构，从而换取受益权证，然后反馈给投资者。在专利资产证券化关系中，发起人是委托人，专利资产证券化中介机构是受托人，投资者是受益人，信托财产具完整的独立性，可以阻隔于发起人自有财产之外，因如不再存在破产财产清算问题，因此，投资人享有实际权益也应承担对应风险，最终实现专利资产证券化的目标。
特殊目的机构采取公司形式是指发起人将证券化基础资产转让给一家专门从事证券化运作的特殊目的公司，由其发行资产转换成专利资产证券。可不受限制地运行证券交易活动。这种运行模式存在十分脆弱的一面，就是课税，不论投资商还是专利证券交易中介机构将陷入双重课税的命运。大多数国家法律明确规定，专利资产证券化特殊目的机构就是应运而生的产物，需要有最低量的法定本金。
特殊目的机构内部控制，主要预防发起人操纵特殊目的机构的开展不正常业务，导致对投资人的收益的直接伤害。
二、特殊目的公司的内部法律制度的建立和健全
1.为了规范公司内部管理必须制订并健全特殊目的公司相关法律、法规制度，防止发起人利用对于中介机构的实质控制权，在实操纵中介机构或对中介机构过程中对整体利益造成较大的伤害；对特殊目的机构立法就是要切断发起人跟中介机构的关联；有效地降低特殊目的公司构成成本。
2.根据“公司法”有关程序特殊目的公司由金融机构组织设立，与有关股份有限公司保持一致。一般特殊目的公司内设机构含董事会、股东会、监察人。特殊目的公司的股东会为公司最高权力机关。董事会成员对公司的管理人义务和忠实义务有明确规定。在“公司法”也明确了公司必须设置监察人岗位1～3个；监察岗位人员实际上代表公司负责行使监督董事们的行为的权利，负有管理人的权利，有权代表股东对董事提起相关诉讼，负责审计和查核董事在每个会计年度终了时公司营运过程中的资产负债、损益表、营业报告书等项目。
3.特殊目的公司业务经营范围。特殊目的公司的业务经营范围是经营专利资产证券化工作业务，特殊目的公司经营范围仅局限于专利资产证券化业务以及相关项目。特殊目的公司的主要资产就是接受投资人投入的资产，这些资产不允许出质、让与等实际操作行为，严格地限制特殊目的公司在对自有财产时处理行为。从保护投资人的收益考虑，必须制约特殊目的机构对外负债行为。公司负债完全是对投资者从专利资产证券化计划书配发偿还利益、本金、利息或其他收益出发，则经过董事会批准，可以根据实际情况放宽限制。
三、特殊目的信托法律监控运行机制
专利资产证券化中运行的特殊目的信托，是某种特别情况下金融资产转换为受益权直接为投资者创造出来的投资对象。特殊目的信托法律监控内部运行机制主要包括以下几个方面的内容：
1.成立特殊目的信托契约须载明信托的目的，还必须附上专利资产信托证券化计划，并载明委托人的义务及应告知受托机构、受托机构支出费用的偿还及损害补偿、信托报酬的计算方法等事项。
2.特殊目的信托的业务规范。除非是为了配发利益、孳息或其他收益，不能对外借入款项，特殊目的信托中属于信托财产的闲置资金，其运用方式也必须用于法定的投资。
3.为了保障投资人的利益，特殊目的信托内设有受益人会议，作为代表委托人权益的机关。特殊目的信托受益人及委托人权利的行使，应经受益人会议决议或由信托监察人为之。此外受托机构为了保护受益人的权利，依据特殊目的信托契约的规定，还可以选任监察人来代表受益人或委托人为诉讼上或诉讼外的行为。
四、中国推广专利证券化进程的措施及对策
中国专利资产证券化实践与国外相比相对较晚。目前，中国的专利资产证券化在国内开展业务活动相对较少也易受限制，所以选择从国外调控和操作是最理想的选择，也是理性规避风险的一种有效手段。专利资产证券化也是一种融资方式。专利资产证券化在中国发展处于初级阶段，相关法律、法规仍然在调研阶段没有正式出台，专利资产证券化仍处于朦胧状态，现有制度制约了这该工作的兴起。
在中国专利资产证券化实践发展不足表现在两个方面：（1）专利资产证券化市场发育不够成熟，（2）必须投入更多的精力来研究中国金融市场专利资产证券化可行性和迫切性，专利资产证券化尝试方案研究还只进行到立体性的融资问题上，起决定性作用的因素是帮助特殊目的机构完善各项制度。
五、构建中国特殊目的机构法律保障措施
1.参照发达国家的立法成功的经验，逐步制定并完善中国的法律制度。专利资产证券化作为一种融资手段是金融市场上的一项重要创新，改变了世界金融市场的融资形式。虽然各国略有不同，却包括了共同的特征。学习和借鉴发达国家关于专利资产证券化的做法，促进中国专利资产证券化进程。
2.基于单行立法推动中国专利资产证券化发展是符合中国国情。中国历史上发展市场经济也是采取单行立法模式。特殊目的机构涉及到的法律问题与很多相关法律有关，如公司法、证券法、信托法、税法等。要完善专利资产证券化的法律程序就必须突破部门法相关条款，同时必须修订部门法。实行单行立法则可以去繁就简，通过特殊目的机构的单行立法形式，遵循“特别法优于普通法”的原则，可为专利资产证券化构建相关法律提供便利。
3.投资者利益的有效保护历来都是世界各国立法的依据和根源，专利资产证券化在实际实践过程中不仅促成了市场真正融资目的，投资者仍然要面临融资者的道德或违约风险的存在。因此，立法中必须含对特殊目的机构规范管制相关措施；从另外的角度考虑，信用内部机制的增强，基础资产要采取适合的方式来分散风险，必须很好地保护投资者的收益。
六、特殊目的机构是适合中国国情的法律形态
特殊目的信托和特殊目的公司这两种形式的特殊目的机构适合中国国情。
1.特殊目的信托在中国仍然处于初级阶段，商业银行投资于非银行金融业务的限制还没有根本解决，发行抵押支持证券为单一业务的特殊机构建立仍存在空间。专利资产证券化可以作为一个主体，启用信托投资公司。为了更好地完善其功能，还要设立单独的专业受托机构，这样就可以完善特殊信托的法律形式；其次是受益权的证券化必须从法律上加以明确；再次是债权可否作为信托财产。当前，商业银行进行专利资产证券化进程受制于相关法律约束的情况随着中国金融市场的开放而减弱。
2.当前特殊目的公司的实行存在如下问题：依据中国现行《公司法》规定，特殊目的公司的设立有发起人人数和资本最低限额的限制，还必须有固定的经营场所和经营条件。设立特殊目的公司必须符合公司法并明确发行主体的资格。资本市场监管在国内比较严格，公开发行证券的发行主体必须在法律规定和程序都满足要求的情况下才有可行性。但是，特殊目的机构在净资产上很难符合国家制定的基本数值。《企业债券管理暂行条例》规定，特殊目的机构的发行收入不能购买发起人的债权。特殊目的机构需要发行证券内容得不到法律层面上的保护，无法发行抵押证券。特殊目的公司所发行的抵押证券等各种形式业务都必须经过法律的形式给予认可。
总之，专利资产证券化特殊目的机构必须在法律问题上得到保障，要经过反复调研，洋为中用，建立专利资产特殊目的机构的法律保障体系。
篇3
关键词：资产证券化银行间接融资
资产证券化是一种资本市场融资方式，这种方式不是通过发行债券来筹集资金，而是通过发行资产支持证券来出售未来可回收现金流从而获得融资。绝大多数情况下，资产支持证券的发行人是该证券基础资产的发起人。以基础资产划分，资产证券化产品包括住房抵押贷款证券（RMBS）、商业不动产抵押贷款证券（CMBS）、资产支持证券（ABS）、商业租赁合约证券以及其他任何具有可回收现金流的金融工具。近年来，又出现了一些新的广受欢迎的资产证券化产品——CDOs，其基础资产本身就是资产证券化证券以及多种公司债券。
资产证券化作为一种创新的金融交易模式，以何种资产着手推进并无定规，可根据需要灵活掌握，重要的是把握这种金融交易的实质，结合中国金融体系的实际特点，有针对性地予以引入，使其最大限度地服务于中国金融业的发展。本文将就资产证券化对银行体系、住房金融市场和资本市场的影响逐一进行分析，以揭示资产证券化的实质及其对中国金融业发展的重要意义。
一、资产证券化对银行体系的影响
银行是资产证券化交易的一个重要参与者。在成熟市场中，银行在发放贷款时就已开始证券化交易，其目的是充当服务机构和收取服务费用。我国银行目前对资产证券化的参与程度有限，在现有试点中是将已有的信贷资产进行证券化并发行贷款支持证券。目前有一种看法认为资产证券化交易的作用是出售信贷资产，增加银行流动性，因此流动性充裕的银行没有必要开展资产证券化业务。这种观点忽视了资产证券化作为一种先进的资产管理技术给银行管理水平带来的提升，更错误理解了资产证券化对银行整体的影响效应。举例说明：
假设A、B两家银行，A银行将10亿元的信贷资产进行证券化交易，出售给投资者。A银行资产负债表中资产方的变动为现金及其等价物增加10亿元，信贷资产减少10亿元。资产负债总额不变。假设投资者在B银行开立活期账户。投资者向A银行的付款行为则会使B银行的资产及负债双双减少10亿元。整体看来，该国银行体系的资产及负债总规模均减少了10亿元。如果投资者的资金来源于流通中的现金时，就会抵消一部分转账支付金额，银行资产负债减少幅度则低于10亿元。但经济学理论告诉我们一国流通中现金的比例不会轻易有大的改变，因此这种抵消效应不会很大。如果投资者就是在A银行开设的活期账户，那么更简单，直接表现为A银行资产负债的双双减少。
因此，讨论资产证券化对银行的影响应该作宏观和微观的区分。从宏观层面看，整个银行体系的资产负债规模减少。由于银行负债（活期存款）表现为货币供应量M2的一部分，这也就意味着货币供应量减少。但要注意的是，全社会的融资规模并未因此下降，只不过是从原来的间接融资变为直接融资而已，直接融资比例会因此上升。
从微观层面看，开展资产证券化业务的银行，其现金及现金等价物在总资产中的比例增加，资产负债的总规模不变或者减少（一旦资产证券化广泛开展起来，在其他外在因素不变的条件下，势必每家银行都会出现资产负债减少的情况）；由于现金及现金等价物的增加，该银行的货币创造能力增强（但其他银行的货币创造能力降低）；该银行将流动性差的资产转换为流动性强的资产，调整了资产配置，资产整体流动性提高，风险资产规模减小。
更重要的是，这种技术大幅度提升了银行的资产管理水平。各种信贷资产不再是不可流动的，在必要的时候银行可以通过证券化将其出售换回流动性。当银行体系缺乏流动性时，这种技术的重要性不言而喻。以此为基础，银行将具备更强的产品开发能力，如发放固定利率住房抵押贷款，并通过资产证券化将其出售。银行既可以在竞争激烈的房贷市场上占得先机，也可以获得不菲的服务费收入，并且不会承受信用、利率以及期限风险。
二、资产证券化对住房金融市场的影响
资产证券化最初在美国起源于住房金融，目前是最主要的住房融资渠道。我国住房融资以银行贷款为主，目前被普遍看作是银行的优良资产，各家银行在争夺市场份额方面不遗余力。但住房抵押贷款并非没有风险。我国银行开展住房抵押贷款仅有十余年历史，大规模的增长不过发生在最近几年。这期间，我国利率水平处于历史性低点。随着利率的逐步上升，购房者对降低融资成本的要求会越来越强烈。银行出于利润原因，降低贷款利率的空间有限。固定利率贷款是一个不错的选择。但在利率上升时期，固定利率贷款会给银行带来利率风险，而在利率下降时期，购房者又可能通过借新换旧的再融资方式同样将风险转嫁给银行。因此，银行必须寻求有效的风险化解途径。
随着购房者的规模不断扩大，加之住房关系到每个家庭的切身利益，住房市场对整体经济运行甚至社会稳定会产生越来越大的影响。这就要求住房金融市场必须能够向购房者提供低成本的融资方式。从发达国家经验看，住房抵押贷款证券化是解决这一问题的有效办法。采用这种方式，购房者从资本市场获得融资，首先其成本要低于银行融资，其次，利率和期限风险由市场来分散和化解。而资本市场一个最重要的功能就是对风险进行定价和交易，由市场分散风险的成本最低、效率最高。银行也能够在规避了利率风险和期限风险之后收取不菲的服务费用。
三、资产证券化对资本市场的影响
目前我国资本市场的一个突出问题就是可投资金融产品供给不足。全社会绝大多数金融资产聚集在银行业，大部分融资通过银行体系进行，资本市场上的金融产品无论是品种、还是规模都严重滞后于经济发展的需要。此外，资本市场中债券市场较股票市场发展更为滞后。债权类金融产品是一国金融市场的重要构成部分，尤其长期债券是投资者进行长期稳健投资的主要工具。缺乏债券产品，投资者将无法按照风险收益匹配的原则对其资产进行有效配置。
资产证券化在解决金融投资产品供给不足方面能够发挥重要作用。首先，资产证券化能够提供高信用等级的投资产品。资产证券化产品的信用等级并不受发行人和基础资产的制约，通过信用增级技术，发行人能够发行高于自身信用等级和基础资产信用等级的产品，投资安全得以保障。
其次，发行人可对投资者量身定做投资产品。运用资产证券化技术，发行人能够对基础资产的现金流进行灵活分割，根据投资者需求发行不同期限、不同风险等级的产品，分别满足投资者不同的风险偏好需求。
第三，资产证券化产品的发行更为便利。与普通债券不同，资产证券化是将基础资产的未来现金流提前变现，只要有合适的资产，即可进行证券化，因此适应范围更广，发行更为便利。
四、发展资产证券化的重要意义
资产证券化虽然在美、欧及日本已经有了将近30年的历史，但对中国金融市场而言仍属于金融创新产品。它为提高中国金融市场效率、化解直接与间接融资失衡矛盾提供了新的解决思路和操作手段。市场参与各方应站在完善资本市场基础构架、促进商业银行转型、推动金融体制改革的高度看待资产证券化。监管部门应因势利导，充分调动各方积极性，加快完善制度环境，积极推进资产证券化在中国的发展。一个可行的办法是推动那些需要流动性的中小银行开展证券化业务。这些银行资本金规模小、流动性相对缺乏，在一定程度上限制了其快速发展。资产证券化可以加快这些银行的资金周转速度，提高资金使用效率，在获得证券化产品管理费的同时，扩大其贷款发放规模。这无疑是中小银行加快发展，增强市场竞争力的有效途径。
篇4
资产证券化与产品与普通债券不同，普通债券都是到期还本付息，现金流比较集中，可以用简单的静态现金流折现模型进行折现。而证券化产品一般都是分期还本付息，现金流分散于各个时期，不同期限贴现率不一定相同，而静态现金流折现法只是以单一折现率来折现所有现金流，并未考虑不同利率路径之下现金流量的波动性。企业资产证券化又与信贷资产证券化、住房抵押贷款证券化等不同，它没有固定的偿付计划，不存在提前偿付问题，所以广泛用于信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的期权调整利差法同样不适用。考虑到企业资产证券化的特点，本文提出根据国债即期利率结构，利用二叉树期权模型来解决其定价问题。基本思路是以简单的利率二叉树来模拟其利率路径，然后根据各期现金流计算各路径下的现值，最后对这些现值求平均得到证券化产品的价格。这样既考虑了利率波动对现金流的影响，又避免了其他定价方法所产生的难题。
二、利率二叉树的确定
我们假设短期利率围绕一个平均值波动且证券的价格变动的原因仅在于短期利率的变化。下面以2007年的国债即期利率为例来介绍利率二叉树的计算（由于下文分析的三个证券化产品均于2006年发行，为方便下文研究其发行定价，故采用2007年数据）：
（一）国债利率期限结构根据2007年国债即期利率曲线得到。
（二）利率路径计算 利率波动率根据林海和郑振龙在《中国利率动态模型研究》中的研究结果将利率波动率定为0.4%。本文采用利率期限结构的简单二叉树模型模拟对利率路径进行模拟。二叉树的主要结构如图1所示：
其次，在T=1时刻，根据第一年的国债即期利率求解r（1，1）和r（1，2）。假设各个分支的概率为50%，则有：
r（1，1）-r（1，2）=0.8%
解上述公式即可得到r（1，1）和r（1，2），B（1，1）和B（1，2）。则相应的二叉树如图2所示：
在T=2时刻，用如下公式求解r（3，1）、r（3，2）、r（3，3）和B（3，1）、B（3，2）、B（3，3）：
以此类推可求得T=3时刻各节点的利率，如图3所示：
运用二叉树我们模拟出8条利率路径，运用这8条利率路径对各期现金流量进行折现，可以得到这8条利率路径下的现值，对这8个现值求平均即可得到证券价格。
三、应用案例分析
本文将运用之前计算的二叉树利率路径，对江苏吴中集团BT项目回购款（吴中收益），南京城建污水处理收费资产（吴中收益），南通天电销售资产（天电收益）三个企业资产证券化项目进行定价分析。
目前企业资产证券化都是采用专项资产管理计划，三个计划的受益凭证面值为均为100，均按面值发行，每年还本付息，预期年收益率分别为3.2%-4.14%，2.8%-3.6%，3.742%。各期现金流量如表2、3、4所示：
把各节点的利率和各期现金流量代入下述公式求出各利率路径下的现值：
其中，PVn为第n条利率路径下的现金流，CFi为第i期的现金流入，rm为相应节点的利率。
将各利率路径下的现值求平均即得到每份受益凭证的价格，如表5所示：
运用上述方法得到的现值分别为101.63、101.41和102.49，均大于其发行价格100，这主要是由于利率的波动导致了现金流的变动，从而使价格发生变化。如果只是以单一的收益率进行折现，则忽略了利率波动对现金流的影响，收益率定得过高，必然对证券价格进行低估。
而天电收益的价格明显高于其他两个，主要是由于它各期的现金流量分布不均，第一期只有1.23，只占1%左右，而第三期最高，为50.34，超过了50%。可见，各期现金流量的不同，也极大地影响了现值的大小，而各期采用不同的折现率更能准确反映出这一影响。如果只采用单一的折现率，假设为其预期收益率3.742%，则得到的现值为100.5，显然低估了债券的价格。
本文为计算简便对利率路径进行简单的模拟，只模拟了八条，主要是介绍这一思路。利率路径模拟得越多，计算结果将越精确。通常运用蒙特卡罗法模拟成千上万条路径，其结果将更接近实际。
四、结论
本文主要对企业资产证券化产品的定价进行了分析，旨在明确我国目前企业适合证券化的估价方法。对投资者来说，资产支持证券的合理定价对其在证券市场上的操作有直接的指导意义，同时也为监管层正确评价资产支持证券提供了一个分析思路。对于资产支持证券的发行人来说，如何计算证券的收益率及其相关风险，对资产支持证券的成功发行有着现实意义。资产证券化有利于还企业盘活资产，提高资产周转率。
参考文献：
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关键词:商业银行信贷；资产证券化；风险管理；研究
一、商业银行信贷资产证券化业务所面临风险现状
(一)基础资产方面风险
随着我国国民经济的不断提升，房地产成为当下的热门产业，而在资产证券化业务中经常会出现商业银行提前进行偿付的风险，其主要体现为住房抵押贷款过程中银行基础资金的借款人迫于自身经济利益风险对贷款进行提前偿还，从而对资金流造成了极大的波动。首先从商业银行的角度来看，因利率上升而导致对借款追回并在资本市场进行再次投资以减少提前偿还对其利润的影响力度。其次我国相关部门会对基准利率进行时段性的调整，从而使得利率变得极其频繁从而导致提前偿还的现象发生。最后从我国金融市场的发展来说，对资本市场并没有进行良好的风险管理控制，投资者普遍惧怕资产泡沫的发生从而加速了提前偿还的风险产生。
(二)资产证券化进行过程方面风险
在资产证券化进行过程中，首先从交易结构体系来对风险进行分析。在资产证券化的操作过程中会计起着至关重要的作用，由于我国的资产证券化业务的发展较为滞后，因此没有对会计要素进行详尽的说明，从而导致发行人会产生表外融资的风险。从税收方面来说，在资产证券化进行出售之后其所产生的成本不能从销售收入中提前扣除，因此商业银行在进行资产核算过程中会发现某些企业、个人的资产证券化具备极高的成本就会放弃对其进行的操作，并将利润进行转移从而造成风险发生。
二、商业银行信贷资产证券化业务风险主要表现形式
(一)信用风险
在进行商业银行信贷资产证券化的过程中，信用风险主要表现为参与主体不能在规定时间内履约，使得交易过程中的其他参与主体遭受损失。其中主要包含借款人到期无法偿还本息、中介机构违约等情况。在整个信贷资产证券化的过程中，信用链条主要包含债务人、发起人、第三方，如其中任何一方出现违约行为，都会为信贷资产证券化业务带来信用风险。1、债务人信用风险在债务人所造成的信用风险方面，其中一点便是违约风险，其主要含义便是债务人无法在规定时间内偿还本息。债务人造成的违约行为是导致基础资产质量下降的直接原因，并对其他各个参与主体造成重要影响。另一方面，便是早偿风险，也可以将其称之为提前偿还风险。主要指债务人在还款周期之内将还款额度超出协议范围内，并根据额度的大小将其区分为全部早偿与部分早偿。由于债务人支付本息的不稳定，使得整体资产都会面临波动风险。2、发起人信用风险发起人的信用风险主要是发起人即商业银行在信贷资产证券化过程中存在的风险。一方面，商业银行作为贷款的主要发起人，对自身的贷款质量极为了解，而在进行信贷资产信息披露的过程中，由于考虑自身利益，便会隐瞒对自身有利的信息。另一方面，信贷资产证券化可以通过信用提升登记，这个过程中需要投资者由第三方机构出具信用评估报告，但第三方如果不能出具公正客观的信用评估，便会为投资人造成较大的利益损失。3、第三方信用风险对于服务商来说，由于服务商自身的经营问题或是其他不可抗拒的因素而导致的无法履行自身的责任，便会造成资产品质下降，现金流也无法充分实现。对于信用增加机构方面来说，其主要利用外部增级的方式对证券化结构进行支撑。如第三方的信用等级不高，便会影响到资产整体的质量。
(二)市场风险
1、流动性风险流动性作为对金融产品投资价值进行衡量的重要因素，而对于信贷资产证券化业务来说说，其主要便是将缺乏流动性的资产有效转换为流动性的资产，并可在市场中自由交易。如流动性不足，便会造成证券化的成本增加，并导致该过程失败。2、利率风险由于市场中的利率不断波动，便会导致利率风险的出现。由于受到资产作为主要支持的证券化投资人所获得的利益是固定的，但债务人偿还贷款的利率几乎是根据市场利率的波动而变化的，两者存在的利率之间并不会成正比，这也会造成由于不能支付足够金额，导致投资人的本息出现极大风险。
三、商业银行信贷资产证券化业务风险管理措施建议
(一)商业银行方面风险管理措施建议
首先从商业银行的角度来说，在发行资产证券化的过程中首先要考虑发行之后所存在的潜在风险并制定相应的防范措施。1、构建完善社会信用体系作为基础资产的主要债务人，必须拥有良好的信用，才能降低信贷资产证券化业务所面临的风险。通过构建完善的社会征信体系，为贷款机构提供更加完善、详细的贷款信息，可有效对风险进行方案。依据目前情况来看，我国的征信体系还存在较多缺陷，虽然中国人民银行在全国范围内建立了个人信用信息数据库，并将其进行全国联网，但仍存在较多问题。例如在个人征信系统中，缺乏完善、有效的信息数据，不能利用模型将其构建完善；还比如征信市场无法良好、规范运作等。因此，为了有效管理信贷资产证券化所面临的信用风险，商业银行应联合企业构建完善的社会征信体系，并将信用数据完善。2、构建完善的信贷资产证券化信息披露制度在基础资产池中，证券化本息支付的主要支撑来自于自身的现金流。因此，商业银行提升信息披露的准确性、有效性是帮助投资者有效识别风险的重要举措，并对后期的定价、决策做出合理的建议与参考。在市场发展的前期便应做好制度规划、优化工作，才能将信息披露制度进行完善，更加真实、客观、立体地反映出基础资产池的真实情况与面临风险状况，确保投资者的切身利益，有效规避风险。
(二)政府方面风险管理措施建议我国相关监管部门风险管理措施
政府相关部门要加快相关法律、政策的颁布与改革进度，构建完整的资产证券化法律体系，比如2006年颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》，从而为资产证券化业务的风险管理提供可靠的法律保障。1、构建由政府主导的信贷资产证券化市场依据西方国家的资产证券化实践经验来说，在进行证券化的过程中，政府应起到主导作用。尤其在发展初期阶段，只有依靠政府的支持与推动，才能为信贷资产证券化的顺利发展提供保障。为了信贷资产证券化业务可以促进我国的经济持续发展，政府应制定相关的优惠政策，并构建完善的法律监管体系，确保信贷资产证券化市场高效、稳定的运行，并吸引各方投资者共同参与。因此，可以让人民银行与银监会协同负责，并对市场的运营状况进行控制与监管。政府部门还应依据我国国情并参考发达国家的实践经验构信贷资产证券化的相关法律制度，才能促进其健康、持续的发展。另外，由于我国征信体系还较为不健全，中介机构的服务不能满足人们的需求，尤其面对当今金融环境的严峻环境下，只有依靠政府的支持，才能在初期使信贷资产证券化进行稳定发展，并确保市场的运行可靠、安全。2、构建完善的法律体系，提升金融监管力度针对目前我国商业银行信贷资产证券化业务的发展现状，部分现行法律与证券化业务之间还存在较大矛盾，因此便要对西方国家进行借鉴，才能构建完善的信贷资产证券化法律体系，并提升其运行质量。首先，应将现有的资源充分利用，对现行的法律进行补充，并在其中加入必要的制度与规范，构成一部针对性较高的立法，并对信贷资产证券化中的各种法律问题出严格控制，确保信贷资产证券化市场高效、稳定的运作，其次，将《公司法》、《企业债权管理条例》不断完善，确保SPV可以在法律条件下逐渐成为信贷资产债务的主要发行主体，并允许其对发行债券进行收入，并方发起人对基础资产进行购买。3、构建完善的金融机构内部控制管理制度在进行信贷资产证券化业务过程中会涉及到较多的金融机构，因此，基于政策、法律基础上，要想将资产证券化的市场进行完善便要构建完善的金融机构内部控制管理制度，确保政府监管部门对金融机构内部存在的风险进行控制与正确引导，从确保信贷资产证券化市场运行正常。
四、结束语
资产证券化作为近几年来最重要的金融业务创新，虽然在运行过程中由于商业银行、政府相关部门以及参与者各方面因素会带来一定的风险，但通过商业银行对于内部、外部的管理调整、政府加大对资产证券化的法律法规完善力度等有效风险管理措施可有效将风险进行防范及转移，以确保广大参与者以及商业银行自身的经济效益。相信在各界人士的共同努力下，我国商业银行信贷资产证券化业务可以取得更好的成绩，并实现对风险管理制度进行完善及创新，从而推动我国经济发展向更高层次的水平迈进。
参考文献:
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关键词：资产证券化，金融绩效；利率市场化
一.资产证券化简介
1.资产证券化定义
证券化(Securitization)是指金融业务中证券业务的比重不断增大，信贷流动的银行贷款转向可买卖的债务工具的过程。从形式上讲，证券化可分为融资证券化(Financing Securitizaton)和资产证券化(Asset Securitization)两种。资产证券化(AssetSecumization)是指将缺乏流动性的资产，但能够产生可预见现金流量的资产转换为在金融市场上可以自由出售和流通的证券的行为，使其具有流动性。资产证券化有广义和狭义之分，广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和资产支持的证券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。
2.资产证券化流程
(1)资产证券化流程图
(2)资产证券化步骤：
①发起人选择拟证券化的基础资产，确定证券化目标，通过捆绑组合构建资产池；
②设立特殊目的载体(SPV)，发起人将资产组合转移给SPV
③券商进行资产支持证券的结构设计(包括选择何种信用增级方式)；
④信用增级机构对资产支持证券进行信用增级；
⑤信用评级机构进行信用评级；
⑥以资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券，将融资款支付给发起人；
⑦进行资产管理，到期还本付息。
二、资产证券化的金融绩效
1.资产证券化有利于提高金融结构效率
金融体系的重要作用在于有效配置资源，资产证券化是银行配置资源与证券配置资源的有机结合，通过证券化金融技术的作用实现贷款债权这一非证券的证券化，使贷款债权的空间位置发生变化。以西方发达国家为例，由于资产证券化等金融创新产品的迅速发展，导致传统信贷机构的角色地位发生了变化：资产证券化的发展促进银行等金融中介机构业务的拓展，并催生出了许多新兴的金融中介机构。金融中介机构可以作为资产证券化过程中的媒介，提供信用担保、信用评级、承销证券等服务。
2.资产证券化有利于促进金融体制创新
资产证券化的出现促成了金融体制的创新。资产证券化构建了“贷款贷款出售再贷款”的新模式，即由商业银行等中介机构发放贷款，然后再把贷款资产进行组合后选择适当时机出售给从事资产证券化业务的投资银行，投资银行可以把贷款资产的服务权出售给其他的银行或专门从事贷款服务的机构，或直接将由贷款资产所支持的资产担保证券出售给个人或机构投资者。
由资产证券化所促成的金融体制的创新，由投资银行、贷款服务机构、个人和机构投资者与商业银行共同承担信用风险，充分地体现了金融业内部分工协作的原则，各类机构利用自己的比较优势，在资产证券化过程中富有效率地发挥自己独特而不可替代的作用。资产证券化既将传统的商业银行贷款业务链条延伸，又推动了现资银行的业务创新，使金融工具的内容更加完善。
3.资产证券化造成了金融稳定和金融不稳定
(1)资产证券化带来的金融稳定
资产证券化可以将银行贷款的各种潜在风险转化为证券市场上的风险，通过证券二级市场及时地分散给资产担保证券的投资者，避免由社会全体成员来承担债务无法偿还的风险。此外，投资者、中介机构等更多的主体参与到金融资产的尽职调查、信息披露过程中，将银行信贷过程中一些隐蔽的风险透明化和公开化，这有助于减少和防范暗箱操作，降低金融体系的系统性风险。从银行角度来看，资产证券化有助于解决资产负债期限结构不相匹配的问题，提高银行的资本充足率，从而降低银行的风险，提高金融稳定性。
此外，资产证券化等信用衍生工具的使用促使银行信用风险在更为多样化的投资者当中分布。这些机构乃至整个银行体系在信贷冲击面前的脆弱性减少，有利于加强金融稳定。
(2)资产证券化带来的金融不稳定
资产证券化在有效分散风险的同时，也带来了金融体系在某些方面的不稳定性。尤其是随着2007年美国次贷危机的爆发，由于资产证券化带来的金融不稳定显著的呈现出来，主要表现在以下几方面：
①资产证券化造成金融结构失衡。由于资产证券化的过度发展，使得金融资产的价格与价值差距逐渐拉大，宏观金融结构的“倒金字塔”特征突出，金融资产与实体经济严重脱离。资产证券化的发展使得一些原来流动性较差的金融资产进入二级市场，流动性增强，使得二级市场上金融资产过剩。过剩的金融资产一方面涌入房地产等市场，造成房地产价格上涨和通货膨胀，另一方面，流动性较强的金融资产在金融市场内部循环，引发资产价格泡沫，增加了金融市场的不稳定。
②资产证券化造成金融风险的传递和扩张。资产证券化过程的过度细分造成市场参与者之间的信息不对称和利益冲突加剧，导致资产市场的信用风险和道德风险通过资产证券化扩散到衍生品市场，影响到借款人、贷款机构、中介机构、个人投资者和监管部门，形成系统性风险，造成资产市场和衍生品市场的双重危机。
④资产证券化为银行提供资本套利空间。资产证券化使得银行的风险更加隐蔽，金融监管的复杂程度和困难程度提高，为银行提供了资本套利空间。银行为了追逐高额利润，会在各类金融资产中选择保留实际风险较高的金融资产，而将实际风险较低的金融资产实行证券化，使其脱离资产负债表。银行会为了利益最大化而追逐风险，增加了金融体系的不稳定性。
三、我国资产证券化的现状与问题
我国的资产证券化始于20世纪90年代。目前，我国的资产证券化有两种形式：一种是企业资产证券化(也叫专项资产证券化)和银行信贷资产证券化(即狭义的资产证券化)。我国的资产证券化的存在以下几方面的问题：
1.资产证券化在银行间市场与证券市场之间未成为统一市场
受分业监管体制的限制，银行信贷资产证券化与企业资产证券化分别由不同的监管部门进行审批，适用不同的监管规则，因此仍各自隔离，在不同的交易场所上市流通。这样造成企业资产证券化产品与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。这样使每个市场所面对的投资者结构单一，数量有限；’从监管上看，证监会对企业的会计和法律界定不够明确，而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。
2.有效需求不足制约我国资产证券化发展
如同众多融资方式一样，资产证券化作为一种形式多样，操作灵活的融资方式，需要稳定的资金来源或资金供给，也就是需要比较稳定的对于资产证券的需求，即证券投资者。而在我国，由于各种政策的限制，以及发展的广度和深度还不够，目前投资者主要是基金公司、财务公司、集合理财产品等机构投资者和少数个人投资者，存在着有效需求不足的问题，使得资金流得不到有效保障。
3.我国资产证券化中介服务存在缺陷
资产证券化过程中涉及多方参与主体，其中券商、会计师事务所、评级机构等各方中介发挥着及其重要的作用。各中介服务主体的专业化水平高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认可的程度。根据《信贷资产证券化试点管理办法》等法律法规的要求，资产支持证券需进行信用增级和强制信用评级，但是国内信用增级机构和信用评级机构普遍规模不大，增级和评级标准不统一，其权威性存在较大质疑，投资者难以依此作为投资依据。
4.市场流动性不足
我国资产支持证券由于资产支持证券的期限长、不确定性大，以及投资主体结构单一等原因，市场上资产支持证券交易不活跃，甚至出现了有行无市的局面。
此外，在国内市场上，以高信用等级的证券投资者为主，而低信用等级的投资者非常少。当证券发行额度较大时，只有高信用等级的资产支持证券才能顺利发行，而信用等级较低的证券存在发行失败的风险，例如在2008年，由于证券化发行收入金额未能达到最低标准，国开行资产支持证券的发行以失败告终。
四、政策建议
1.加强资产证券化的法制体系建设
构建资产证券化所需的法律体系，除了目前的《证券法》、Ⅸ信托法》等之外，还应出台更有针对性专门法，建立统一的资产证券化的法律体系，确立统一的证券发行、上市和交易规则。在专门法中，对SPV的法律地位、性质、发行与流通程序以及会计、评级、披露等内容做出明确规定，使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作。
2.规范发展金融中介机构
我国有必要建立一个完整的资产评估标准体系。在建立的过程中，可以借鉴国外资信评级业先进的评定方法和理念的基础上，根据具体情况不断改进自己的评级方法，着重培养几家在国内外具有一定权威性和影响力的信用评级机构。在大力建设资信评级机构的过程中，我国也要加强对评级机构的监管。
3.逐渐扩大投资者范围
资产证券化作为一种融资方式，需要机构投资者成为市场的参与主体。我国目前因为制度上的原因，部分机构投资者在参与资本证券化时仍然受到一定限制。为了促进资产证券化的发展，应在强化监管的前提下，适当放宽机构投资者的市场准入要求，逐步允许养老基金、医疗基金等社会资金进入资产证券化市场，支持和培养机构投资者成为市场的投资主体。
篇7
[关键词] 美国次贷危机 资产证券化 巨灾保险证券化
2008年初我国南方大部分省区发生的雨雪冰冻灾害及“5.12汶川大地震”，一次又一次地引起我国对巨灾保险及其证券化的关注。然而爆发于2006年的美国次贷危机，不仅对美国经济，而且对全球经济的发展都产生了巨大的影响。由于资产证券化在次贷危机中扮演了重要的角色，因此，在开展巨灾保险证券化时，有必要借鉴美国次贷危机的教训，防范巨灾保险证券化可能存在的不利影响。
一、美国次贷危机的基本概况
在美国，根据借款人的信用度不同，可以将借款人分为优级和次级两类，美国银行把能够按时付款的消费者的信用级别定为优级，把那些不能按时付款的消费者的信用级别定为次级。次级贷款就是指金融机构对次级借款人所发放的贷款。
次贷危机又称次级房贷危机(subprime lending crisis) ，也译为次债危机。由于利率提高，次级贷款人不能如期偿还本金与利息，并且房地产价格下跌，引起抵押品价值下降，不能够弥补贷款的本金与利息，从而使抵押贷款银行遭受巨大损失的现象，称为次贷危机。美国“次贷危机”从2006年春季开始逐步显现，2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。
从2001年开始，美国金融当局实行了宽松的货币政策。2001年初美国联邦基金利率下调50个基点开始，美联储的货币政策开始了从加息转变为减息的周期。连续13次降息后，到2003年6月，联邦基金利率降低到1%，达到过去46年以来的最低水平。宽松的货币政策环境，反映在房地产市场上，就是房贷利率也同期下降。30年固定按揭贷款利率从2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%；一年可调息按揭贷款利率从2001年底的7.0%，下降到2003年的3.8%。在这种条件下，银行不断降低贷款的条件，发放了大量的房地产抵押贷款，由于利率不断下调，房地产价格不断上涨，房地产次级抵押贷款所隐含的危机并没有显示出来，更加纵容银行与借款人不断地增加房地产抵押贷款数量。由于房地产抵押贷款银行积累了大量的房地产抵押贷款，占用了大量的资金，为了盘活这批存量资金，房地产抵押贷款银行通过资产证券化的方式，将大量的房地产抵押贷款，包括大量次级抵押贷款，通过打包重组的方式进行资产证券化，发行资产支持证券，出售给投资银行、保险基金、养老基金等机构与个人。
从2004年6月起，美国金融当局开始提高利率，由此拉开了从紧货币政策的序幕。到2005年6月，经过连续13次加息后，联邦基金利率从1%提高到4.25%，到2006年8月，联邦基金利率上升到5.25%。随着联邦基金利率的提升，银行的贷款利率也不断上调，许多的次级贷款人无力承受高额的利息支出；随着利率上升，房地产价格开始下降，银行也无法通过出售房地产抵押品的方式，安全地收回本金与利息，结果导致按揭违约风险的大量增加。
随着次级贷款危机的产生，以次级贷款为基础的各类衍生金融产品，包括资产证券化产品也随之爆发了危机，从而使购买这类衍生产品的机构与个人遭受了大量投资损失，进而对美国经济及全球经济产生了重大的不利影响。
二、资产证券化在次贷危机中的作用
这次美国次贷危机之所以对全球经济产生巨大影响，资产证券化在其中的作用不可忽视，资产证券化贯穿于美国次贷危机的全过程中，对次贷危机的进展起到了推波助澜的作用。
1.隐藏风险。与优级贷款相比，次级贷款原本就是含有一定金融风险的贷款。投资银行在资产证券化过程中，通过资产池构建、信用增级、分档等结构性金融手段，以原本信用级别较低的次级贷款为基础资产，却创造出信用级别较高的以次级贷款为基础的各类衍生金融产品，结果资产证券化产品就将原生产品――次级贷款的风险隐藏了起来。由于大多数投资者缺乏比较专业的金融知识，他们在投资于这些衍生金融产品时，并不能够准确识别隐藏在这些衍生金融产品后面的金融风险，再加上投资银行等金融机构的误导宣传，刺激了资产证券化产品市场的繁荣。更加严重的是，当房价下跌，次级贷款人无力偿还银行贷款时，原生产品――次级贷款市场的危机已经产生。但是，衍生金融产品――资产证券化产品市场的危机还未显露，这又进一步隐藏了次贷危机的风险，推延了人们对次贷危机的早日防范。
2.传导风险。抵押贷款银行发行抵押贷款为支持的证券化工具的本来目的是为了分散风险，但随着资产证券化工具的产生，这些风险被转移到投资者手中，一旦抵押贷款危机产生，这种风险就会进一步波及到投资者，使风险迅速地传播开来。如果没有进行资产证券化，次级贷款的风险仅是在次级贷款的借贷双方之间。然而在进行资产证券化的条件下，次级贷款的风险就通过资产证券化产品进一步传导给资产证券化产品的投资者，又通过这些投资者将风险更加广泛地传播到世界各地。
3.放大风险。美国次贷危机对全球经济的重大影响，使人们再次地认识到衍生金融产品所具有的双刃性：即衍生金融产品既具有分散风险的作用，同时其本身又会产生新的风险，并且会导致风险进一步扩张放大。次级贷款本身的规模是有限的，所涉及到的主体也是有限的。但是通过资产证券化，一级又一级的衍生金融产品被创造出来，并且进入金融市场。当无数的投资者无数次交易这些衍生金融产品时，使越来越多的投资者被卷入进衍生金融产品市场。次贷危机爆发后，不仅波及次级贷款主体，而且也波及衍生金融产品的投资者，使风险数倍放大。
三、对我国开展巨灾保险风险证券化的启示
巨灾保险风险证券化是资产证券化家族中的新成员，这次美国次贷危机的产生，不得不引起我们对巨灾保险风险证券化的进一步思考，为了防止巨灾保险证券化可能对我国经济给的负面影响，我国在巨灾保险证券化中应该汲取美国次贷危机的教训，防范巨灾保险证券化可能产生的风险。
1．加强对原生金融产品的控制，保证巨灾保险证券化有一个比较稳定的基础。从美国次贷危机中可以发现，原生金融产品的危机，会导致衍生金融产品产生危机，并且将危机加以放大。只有严格控制原生金融产品的风险，才会使衍生金融产品有一个良好发展的基础。否则，就会使原生金融产品的风险迅速波及到衍生金融产品，并且通过衍生金融产品的放大作用，对社会经济产生更大的危害。
因此，我国在开展巨灾保险证券化中，首先需要严格控制原生金融产品――巨灾保险的风险。巨灾保险是一种发生频率低，但是损失金额巨大的保险，其隐藏的风险就是可能会导致保险人产生偿付危机，进而会导致保险公司破产倒闭。为了防范这种风险，在巨灾保险证券化中，可以通过两个方面加以避免：第一，风险隔离。在巨灾保险证券化中，要确保基础资产真实销售给特殊目的机构，以实现风险隔离；第二，建立财政支持的巨灾风险保险体系，在制度上消除因巨灾保险风险而导致的保险公司破产倒闭的发生。从各国的实践上来看，巨灾保险完全靠商业化运作是无法顺利实施的，也是商业化的保险公司所难以承受的风险。巨灾保险具有政策性保险的性质，必须要有国家财政的支持，商业性的保险公司与再保险公司只能承担部分的巨灾风险，超过保险公司负担部分的风险，必须要由国家财政予以解决。只有建立了以财政支持为基础的巨灾风险保险体系，才能在制度上保证保险公司不会因为巨灾风险而发生破产倒闭的现象。
2.在构建资产池上，隐含风险较高的资产应避免进入资产池。次贷危机之所以会波及到资产证券化产品，主要原因在于资产池中混入了大量风险较高的不良资产。正是这部分不良资产风险的爆发，才影响到了资产证券化工具的品质，引发了次贷危机发生。所以，我国在开展巨灾风险证券化实践的初期，要严格控制进入资产池资产的质量，保证进入资产池的基础资产有较高的信用等级，保证资产池的质量。
3．加强对资产支持证券设计的监管。美国次贷危机影响之所以如此巨大，与资产支持证券的设计有密切的关系。资产池的信用增级、衍生产品的设计层次与资产支持证券的发行规模等方面存在着许多问题，金融机构对投资者产生了一定的误导，过分扩大了投资者的范围，由此导致危机传导过快、波及面过广。我国在开展巨灾保险风险证券化中，要科学的设计巨灾保险风险证券化产品，严格地进行信用评级，控制资产证券化的发行规模，限制投资者的范围，减少衍生产品的层次，使我国巨灾保险风险证券化有一个比较稳定与良好的开端。
参考文献：
[1]中国人民银行:中国金融稳定报告2006[M].北京:中国金融出版，2006:80～102
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关键词：资产证券化SPV基础资产资产池风险
“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（AssetSecuritization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。
资本证券化文献综述
关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)认为，资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”Gardener(1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。LeonT.Kendall(1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包，将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武（1999）认为，资产证券化是将原始收益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池，并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。
国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。
资产证券化的运行机制
资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（SpecialPurposeVehicle,简称SPV），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（AssetBackedSecurities,简称ABS）的发行以及后续管理等环节。
（一）确定证券化资产
从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。
（二）组建特殊目的实体（SPV）
SPV是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，SPV正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建SPV这一载体作为其法律外壳。在法律上，SPV应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。SPV也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，SPV的设立是证券化交易结构设计的核心环节。
（三）证券化资产池的构建和筛选
在组建证券化资产池时，资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产，那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面，资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面，加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池，但在试点阶段应从优良资产做起，树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面，如果资产的地域相关性小，可以通过扩大地域的选择，分散风险。
（四）资产支持证券的发行
资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款，SPV相应调整财务账目等。
（五）后继管理
资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间SPV必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。SPV可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，SPV清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、SPV和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，SPV的使命也告完结。在支持资产清算完毕，SPV向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。
我国资产证券化存在的风险
（一）法律风险
目前我国对SPV“真实出售”的法律法规还是空白。SPV是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，SPV的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，SPV的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为SPV和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。
（二）信用风险
它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产（如贷款、应收账款）的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。
（三）操作风险
在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。
一是重新定性风险。是指发起人与SPV之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。
二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致SPV在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。
三是实体合并风险。是指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。
（四）利率风险
它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。
（五）政策风险
在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。
（六）系统性风险
是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。
防范资产证券化风险的措施
（一）建立完善相关的法律、政策体系
我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。
（二）规范信用评估体系
为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。
（三）加强监管的协调和力度
资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。
从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。
监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险
利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。
资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。
参考文献：
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一、资产证券化存在的风险控制
在我国，资产证券化所存在的风险除了一些一般的风险外，还有着因我国特色环境所引起的特殊风险。
（一）资产证券化存在的部分一般风险
第一是交易结构风险，该种风险主要包括了交易定性风险、收益混合风险和实体合并风险这三种风险。交易定性风险指的是从法律角度来讲，一些部门可能会认为发起人与SPV（Special Purpose Vehicle，简称特殊目标载体）之间的交易不符合相关的规定与要求，因此，很有可能会将该交易的发起人破产前与SPV进行的交易判定为无效交易，进而让后续的破产隔离安排为证券化投资者带来损失。收益混合风险是因为资产所产生的现金流于与发起人兼服务人的自有现金流相混淆两者产生了混淆，而最后发起人破产后为证券化投资人带来了损失。实体风险则是指的SPV被视为交易发起人的从属机构，当发起人破产时，被当做发起人的从属机构而受到损失。
第二个风险是信用风险，是指交易对手未能履行约定契约中的义务而造成经济损失的风险，即受信人不能履行还本付息的责任而使授信人的预期收益与实际收益发生偏离的可能性。它主要产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构中。该风险的主要表现是通过证券化资产所产生的现金流不能够满足本金与利息的支付要求从而为投资者带来损失。信用风险主要包括了承销商风险、受托人风险这两种。
第三是利率风险。利率风险是指市场利率变动的不确定性给商业银行造成损失的可能性。利率风险是一中固定收益证券所具有的风险，而证券化产品作为固定收益证券的一种，也具有这种风险。在利率变动的过程中就会为证券化产品的收益带来各种风险。
（二）我国资产资产证券化过程中所存在的特殊风险
首先是政策风险。由于我国的特殊政治形势，政府会对资产证券化的形成、发展等都有着十分重要的作用，例如为资产证券化提供各种供制度方面的保障。我国在资产证券化的初期基本都是由政府来进行主导的，因此必须要重视政府政策的变化所能够带来的风险。例如资产证券化从其本质上来看，它体现了一种财产信托的关系，虽然我国现有的法律能够提供一定的保障，但是这种模式在我国的法律中没有严格的定位，民间的基本都是在打“球”，有着很大的政策风险。
其次四法律风险。我国法律制度建设还不完善，这是众所周知的，这为我国的资产证券化带来了不可预估的风险。例如利用财产信托所创造出的资产证券化产品属于一种很典型的私募产品，然而在我国的《证券法》中却没有能够适用的相关规定，因此在一套完善的法律出台之前，它并没有明确的身份。这就带来了一定的风险。
然后是流动性风险。如今，我国证券化产品要发展就需要面临一个很要的问题，那就是流动性。当一个证券化产品缺乏足够的流动性的时候，就会要求更高的流动性贴水，这样就会大大的增加证券化的成本，这就与“把不流动的资产转化为高流动的证券”的初衷不符，因此流动性问题是急需要解决的一个问题。
二、资产证券化风险控制
（一）构建良好的资产证券化外部环境
构建良好的资产证券化外部环境主要包括了：建立并完善相关的法律、政策体系，大力发展资本市场，加强评估体系的建设这三个方面。
首先必须要根据资产证券化的具体运作流程与特殊要求，出台一部完善的资产证券化法规，在此之前必须要对现有的有冲突的法律法规进行必须的修改与完善。同时还必须要资产证券化过程中所涉及到的各种问题进行明确，并制定出相应问题的处理原则以及各种处理办法。。加强法律、政策体系的建设，是防范各种资产证券化各种风险的重要基础。
其次是必须要为资产证券化营造一个良好的的市场基础，如今我们要做的就是要大力的发展具有社会主义特色的资本市场。近年来，我国的各种保险业与基金业发展相当迅速，如果能够对保险资金、养老基金、医疗基金等各种社会资金运用的限制进行进一步的放宽，将会更加有力的推动自主证券化进程。
在现有的许多的资产支持证券结构融资中，都是采用第三方保证的方法来对风险进行消除，这种保证的形式一般都是担保人担保书或者是信用证。这样的保证因为提供了一个可以弥补资产损失的大钱袋，因此在一定的程度上能够起到防范资产证券化所存在的风险。
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关键字：房贷证券化；风险；措施
中图分类号：F83文献标识码：A
20世纪七十年代以来，资产证券化以其能够降低发行主体的融资成本，增强资产流动性，提高资本市场的配置效率和满足投资者的特殊需求等优势，在世界各国很快得以实施和普及。资产证券化以住房抵押资产证券化为源头。住房抵押贷款在以美国为首的西方发达国家发展迅速，它深刻改变了美国等许多国家金融业的发展历程，引发出一系列的制度创新、市场创新和技术创新。近几年来，住房抵押资产证券化也备受我国学者和业内人士的广泛关注，成为一项在我国呼之欲出的金融创新。然而，就在大家积极肯定并提出以美国房贷抵押资产证券化为学习榜样的时候，一场自2006年年底开始的次级住房抵押资产债券危机（简称次贷危机）席卷了美国市场，并最终影响到整个国际金融市场，并引发国际金融市场的动荡。这无疑给我国住房抵押资产证券化敲响了警钟，我们不得不审视美国住房抵押资产证券化制度和这场次贷危机的起因，并且从中得到启示，为我国推进住房抵押资产证券化工作提供建议。
一、住房抵押资产证券化（MBS）的概念
一般的，将资产证券化定义为：将缺乏流动性但又能够产生可预期的稳定现金流的资产汇集起来，通过一定的结构安排对资产中风险与收益要素进行分离与重组，再配以相应的信用担保和升级，将其转变成可以在金融市场上出售和流通证券的过程。其中，以银行住房抵押贷款为支撑发行的证券称为按揭资产证券化或抵押资产证券化。
二、我国住房抵押资产证券化现状
2007年上半年我国新增贷款达2.54万亿元，比2006年全年新增贷款多出9.87%。在过去20多年中，虽然我国城镇居民的人均可支配收入有了巨大增长，但对于大多数普通居民而言，仅凭个人收入尚不足以全额购房款，大部分购房者产生对商业银行贷款的需求。适应个人购买住房的融资需求，四大商业银行开办了个人住房贷款业务，紧接着各大商业银行办理的个人住房贷款业务如火如荼，这为我国的住房抵押资产证券化的开展奠定了基础。根据国际经验，抵押贷款占总贷款额的比例达到18%～20%时，就会产生流动性风险。据预测，2008年我国抵押贷款已达3万亿元，占银行总贷款比例超过20%，因此提高信贷资产流动性、转移信贷风险是我国开展住房抵押资产证券化的首要目的。
三、认清当前房贷市场存在的风险
在房价上升的背景下，住房按揭贷款一直被认为是优质资产，是各家商业银行重点争夺并迅速发展的业务领域，美国次贷危机的爆发，对这种资产的“优质性”提出了质疑。
1、信用风险。它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。目前，我国个人住房贷款的发展时间还较短，必须充分考虑个人住房贷款违约率的长期变化趋势。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产的信用风险。目前，我国的信用评级制度尚不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。
2、利率风险。它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。
3、政策风险。在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前，我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。
4、操作风险。在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险：一是重新定性风险。是指发起人与SPV（用以收购银行资产，实现资产的真实出售）之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性；二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致SPV在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失；三是实体合并风险。是指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。
四、防范风险的措施建议
1、预防和减少违约损失，规范信用评估体系。作为金融活动中最基本的风险类别，违约风险的存在具有综合性、积累性、隐蔽性和突发性。一方面商业银行必须前瞻性地预测经济周期和产业变化，密切跟踪房地产市场变化，借助金融技术切断违约风险的传递与扩散，提高判断风险的能力，使违约风险的总量得以抑制；另一方面需进一步完善贷款担保和贷款保险。它可降低住宅抵押贷款的违约损失，从而保障贷款人的权益。政府应该强化对国内现有的中介机构的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。
2、合理利用金融衍生工具回避利率风险。利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是测量证券的风险状况，在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国防范资本市场利率风险的有效措施。
3、建立完善的相关法律、政策体系。我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的保障。
4、规范房地产评估机构。房地产评估机构作为重要的市场中介组织，为银行提供客观公正的评估结果，有助于减少房贷风险，提高信贷资源分配效率。房地产评估作为新兴中介行业，必须从多方面促使其规范发展。首先，应加速与完善中介业立法，对房地产评估机构的设立、资质条件、收费标准、行为规范等做出具体明确的规定，做到费、权、利清晰，以维护公平、公正、公开的市场秩序。其次，房地产估价不同于一般商品的定价，它要求估价单位和人员具有高度的责任心和实际工作经验，以及良好的职业道德修养，还必须严格执行估价程序和标准。再次，评估机构不能仅依赖于委托方提供的资料，而要对资料的真实性进行仔细检查，增加评估报告的可信度。最后，应建立规范的估价报告复核制度，该制度可避免估价的随意性，有利于改进估价方法的流程和准确性。
5、加强金融监管及金融产品的创新。我国正处于社会主义市场经济体系的建成和完善过程中，金融市场产品和服务比较匮乏，金融风险管理无论是理论还是实践都大大滞后于实际需要。这样，一旦出现金融危机必将造成非常严重的损失。由次贷危机可看出，即使存在较完善的金融监管法规，出于追逐利益的需要，发达国家的金融机构也常常忽视监管规则和风险因素，总是倾向于创造出新的规避管制的金融产品，但这些在促进金融市场繁荣的同时也放大了自身的风险头寸。一旦经济情况出现较大的负面变化，积累的风险就会完全暴露出来，市场上恐慌情绪会通过金融市场的连锁效应迅速蔓延，从而引发危机。因此，为避免危机发生，一方面要加快金融产品开发，丰富金融市场服务功能；另一方面更要关注发达国家金融市场的发展趋势，学习国际上先进的风险管理方法，根据实际情况及时调整监管和管理策略，这对商业银行和金融监管者都非常重要。
（作者单位：新疆财经大学2007级产业经济学研究生）
参考文献：
[1]蒋先玲.美国次级债危机剖析及其对中国的启示[J].金融理论与实践，2007.11.
[2]程建胜.关于完善我国房地产金融体系的思考[J].中国金融，2007.9.
