股权结构设计案例范文

导语：如何才能写好一篇股权结构设计案例，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

到目前为止，宝万之争尚未尘埃落定。但这个将来注定要纳入MBA课程的鲜活案例，已经给中国企业家带来了多方面的思考和警示。

其一，企业应该何时分散股权？

如果给“野蛮人”以中性定义，是指有进攻性的投资人。会不会被“野蛮人”锁定为投资标的，还源于企业自身的股权结构设计。

在企业的长期发展过程中，核心经营团队做控股股东还是参股股东，做大股东还是小股东，不能一概而论，但一定要与企业的发展阶段相匹配。比如，创业型企业的初创阶段，更需要经营团队的全力以赴与战略路线的坚定一致，这个时期，是一定需要“亲爹亲妈”把孩子拉扯大的。

其二，企业需要财务投资人，还是战略投资人？

经济不景气时期，会是重组洗牌的重要时机。无论是开门迎客还是不请自来，投资并购都会相对活跃。而林林总总的投资人，从其产业背景和并购目的来看，可分为财务投资人和战略投资人。

当财务投资人动手，尤其针对一家蒸蒸日上并有独特企业文化的优质企业下手，强势敲门或许会突袭成功，但若遭遇阻击，也会面临巨大的整合风险，承担不可预见的增量整合成本。而被投资企业，也将在品牌延续、文化传承、团队稳定、业绩保持与提升方面，面临诸多不确定性。

而战略投资人进驻企业，因为产业相通、资源效应叠加、品牌与业务接续等等便利，或许能给企业带来重组后的新天新地。在我们印刷行业，大族冠华于2011年底收购日本筱原公司，并能保持持续稳健的发展，应该是一个很好的明证。

其三，如何防止野蛮人来敲门？

希望永续经营但已向资本市场开放的企业，随时有被侵袭的风险。如何避免野蛮人来敲门？在同股同权的中国股市，这还是一个不容易解决的问题。这或许是阿里巴巴等企业选择海外上市的一重考虑。

篇2

面对一个高技术的陌生行业，非专业背景的投资机构怎样切入？这一直是PE面临的挑战。高技术含量的行业，共性是壁垒较高，难点在于如何接合技术与市场、保持核心技术人员的稳定性。2009年初，我们接触到了这样一个极有特点的项目。

这家公司成立于2004年，主要从事EMS（Engine Management System，汽车发动机管理系统）的研发与生产，是国内首家拥有ECU（Electronic Control Unit，电子控制单元）技术自主知识产权，并为整车厂批量供货的高科技企业。

EMS是汽车的核心部件，控制汽车的心脏―发动机的运转。它与底盘、发动机、变速箱并称汽车四大关键技术，目前，国内自主品牌汽车厂家已经掌握了其他三项技术，而投资大、开发周期长、风险大的EMS系统，尚未实现自主开发与产业化，国内70%以上的汽车电子市场份额，被国际巨头如德国博世（Bosch）、美国德尔福（Delphi）、日本电装（Denso）三家占领，剩余的30%也主要被摩托罗拉、西门子和菲亚特旗下的马瑞利（Magneti Marelli）等垄断。

这家公司的核心技术团队，由发动机、电子、控制等领域的技术专家组成，核心管理层是清华大学同窗，都有在国外著名汽车电子研发机构多年的工作经历。

独特的行业属性，专业的技术团队，广阔的市场前景，是项目吸引人之处。同时，其中也不乏棘手之处：技术壁垒高，处于我们不熟悉的行业；公司历史沿革较复杂，会导致投资结构设计较复杂；财务状况并不乐观，成立近6年，研发费用共投入近亿，尚未达到整体盈亏平衡点。从财务角度而言，这明显不是一个轻松愉快的Pre-IPO项目。

首次与公司管理层见面，对方直言不讳：你们不了解这个行业。之前有过很多财务背景的投资机构来过了，如果都用财务指标来衡量企业估值，我们与你们之间的差距太大。理工科背景的管理层，也许思维与语言都是点对点不模糊的吧。

我们的同事仍然以诚恳的态度，进入项目开始做尽职调查。

汽车ECU广阔的市场前景，与项目管理层强烈的事业心，给我们深刻的印象。随着调查的深入，我们发现，该市场不仅仅是高技术壁垒，研发阶段的测试应用是更高的竞争壁垒。ECU技术开发难度大，投入成本高，并且需要与整车厂的长期紧密配合。单一车型EMS的开发周期为12-24个月左右。

2004年，这家企业与国内一家知名汽车品牌达成协议，为其提供自主知识产权的EMS系统。而通过汽车厂商的技术认证，需要经过“三高”试验。三高，指高寒、高温、高原。在北方最严寒的冬季里，要在黑龙江黑河、漠河和大兴安岭的加各达奇完成高寒试验;酷热的夏日，要在中国最高温的地带―新疆吐鲁番、海南进行高温试验；在平均海拔2800米的青海格尔木、云南，要完成高原试验。每个不同的地带，要求3万公里行车性能验证，400小时耐久性验证，8万公里排放耐久性验证。整个实地试车阶段历时一年多，试车试验通过后，才能取得EMS的供货资格。“三高”认证通过后，公司向该品牌汽车销售了50套EMS并装车销售，标志着中国自主知识产权的EMS正式进入国内市场。

这样严格的试验阶段，没有汽车厂商的合作，再高的技术开发也只能停留在试验室阶段。技术开发商与整车生产商的合作，不仅要付出高额的研发成本，时间成本、机会成本更为重要。中国的汽车工业在发展之初，曾经谋求以市场换技术，然而，近20年后的今天，也未真正拥有自主、完整的汽车核心技术能力。一些汽车厂商以市场为重，对开发周期长、耗时费力的核心技术，并未投入太多精力。只有一些面向低端市场、拥有自主品牌的民营汽车商，无论出于主动还是被动因素，才真正支持了本土汽车核心技术的开发。

了解到这一技术的应用开发壁垒，我们对项目前景充满了信心。然而，第一次看到企业位于北京郊区的厂房，很失落。

眼前，厂房面积100多平方米，只有几台简单的机床，小型的仪器仪表设备，与我们印象中高精尖的技术研发、试验场所大相径庭。技术人员解释，目前的实验，很多依靠母校清华大学的试验室来完成。“我们回到了小米加步枪的阶段”，也许是看到了我们眼中的失望，技术专家自嘲。他们曾经在世界最先进的汽车实验室工作，参与开发了目前最领先的ECU平台。理想与现实之间的鸿沟，要用汗水与泪水来填平。

项目的尽职调查历时近3个月。北到哈尔滨、沈阳，南至安徽，西至重庆，我们近乎逐一走访企业的客户，及汽车行业的专家、学者。客户对公司技术、质量、服务的评价，使我们对企业所处的阶段有了更多的理解。高额的前期研发费用，整车厂商的支持，技术开发条件相对落后，使得中国的EMS行业发展起来非常不容易。从发展阶段而言，企业已经过了最艰难的生存期，通过了国家产品认证，接到了多家国产品牌的整车厂订单，可谓曙光在前。但其面临的困难也很大。

每一个车型对应的EMS研发，周期在12-24个月左右，费用为100-300万元不等。尽管这一水平已经大大低于国外同行，却仍是企业发展面临的最大困难。其次是国内汽车电子的配套生产水平，影响到EMS系统的质量与价格。而漫长的研发周期，也让公司经历了诸如技术人员流失等考验。

前期近6年的研发投入，使公司积累了近亿元的累计亏损；股东也更换了两批。目前的股东三足鼎立，管理层只占1/3股权；另一个股东有汽车行业背景，是一家在香港上市的业内公司；还有一家著名的外资基金。这样的股权结构，使管理层与股东之间，在发展方向、市场策略上会有不同的利益诉求。

正是这样的股权结构，导致投资方案的设计极为复杂，要兼顾企业的发展、股东利益、解决企业历史沿革等问题。在我们明确投资意向后，与律师及资本市场的沟通，再用去了近两个月的时间。

最终，我们没有成功投资。付出了很多的努力，仍然无法形成一个兼顾各方利益的投资方案，来解决所有问题，2010年初，我们只能无奈地放弃这个项目。PE投资，很多时候是谋事在人，成事在天。不过，对于每一家希望更长久生存的投资机构而言，从失败的、未投资的项目中学到的，往往远比所谓的成功案例更多。

有意思的是，在2010年三季度，这家企业由身为原股东之一的汽车业上市公司收购。股权收购完成后，资本平台会为项目发展带来源源不断的资金支持。据介绍，第三方财务背景投资者―东方富海，对项目的尽职调查工作，以及最后对项目的投资评价，使原股东对项目的发展前景有了更坚定的信心。通往罗马的路有很多条，如果我们的工作间接对企业有价值，也让我们付出的努力有了意义。

篇3

【关键词】金融控股公司；治理结构；内部治理；外部治理

【中图分类号】F810.3 【文献标识码】A 【文章编号】1006-5024（2013）05-0174-04

【作者简介】张军，南阳理工学院国际教育学院讲师，经济学硕士，研究方向为国际金融、公司治理。（河南南阳473004）

经过20多年的发展，金融业完成了从分业经营到综合经营的整体过渡，尤其是在上个世纪90年代后期，大型的国际金融机构几乎都实现了向金融控股公司的角色转变。作为全球金融市场的主要参与者，金融控股公司的地位和作用也越来越明显。在我国，随着我国金融业的发展和与国际金融业接轨步伐的加快，西方发达国家普遍采用的金融控股公司模式也逐渐成为我国金融企业的发展方向。与此同时，我国在“十二五”规划中也十分重视金融控股公司模式的推广，这在一定程度上对我国目前金融控股公司的发展予以了肯定，还将其发展上升到了一定的战略高度。然而，从当前情况看，在金融危机的影响下，我国金融控股公司治理结构暴露出了诸多问题，因而有必要探讨我国金融控股公司治理结构存在的问题以及问题的根源，并进一步给出具体的治理措施。本文即在对该问题进行理论分析的基础上，为决策者提供一定的信息支持。

一、我国金融控股公司治理结构存在的问题

（一）董事会结构不合理

从原则上讲，董事会受托于股东，是公司治理的决策核心，通过与经理层之间制衡关系的建立，最大限度地防止“内部人控制”局面的产生。作为一个重要的机构，金融控股公司董事会的职责之一就是使股东能够通过董事会对公司的管理层施加影响，并且在这一过程中，股东的权益能够受到保护。由此可知，董事会对金融控股公司的整体运营起着重要作用。然而，由于体制或历史的原因，我国金融控股公司董事会的规模与结构存在诸多痹症。首先，董事长和大多数董事会成员往往是控股母公司和大股东的人，而缺少代表小股东意愿的董事会成员，使得董事会的决策更多的是出于维护控股母公司和大股东的利益，而背离小股东的利益。其次，监事会的成员组成内部化，监事职责得不到发挥；独立董事不独立，成为一种摆设或者话语权的附庸，地位尴尬。再次，某些金融控股公司的董事会在履职过程中存在职责划分不清、超越权限的情形，削弱了法人治理结构的制衡作用，等等。

（二）产权过于集中

按照新制度经济学理论，产权能够起到约束和规范人们之间相互关系行为的作用，使其外部性的内在化激励动机得以实现。可是长期以来，我国金融控股公司的“产权”却与此相悖，产权结构单一、所有者缺位、“委托一”关系模糊等问题普遍存在。在这种情况下，公司的利益相关者们，包括股东、董事会和管理层之间，相互制约的机制严重偏离预期的轨道，人为了追逐个人利益进行“内部人控制”；委托人因处于信息劣势的地位，难以觉察人不诚信的行为；大股东尤其控股股东滥用自身的控股权，通过关联交易等手段，转移金融控股公司的资产；处于弱势地位的中小股东由于“搭便车”心理，自身利益受损的现象较为突出。此外，目前我国由大型企业集团和民营企业共同参股的产权多元化的金融控股公司只占一小部分，但是以国家和地方各级政府作为主要出资人的金融控股公司却占大部分，即使股份制改造过的金融控股公司，绝对控股的还是国家，该种产权模式采用的是金字塔式的权力支配方式，国家利用地方各级政府这个“大法人”来管理金融控股公司这个“小法人”，使得金融控股公司被迫听从于国家和地方各级政府，被迫参与对金融权力寻租的竞争，造成金融控股公司的所有权虚置、产权约束软化和产权激励缺失。

（三）业绩评估和激励机制不健全

系统完整、科学有效的评估体系的建立是金融控股公司治理有效开展的重要环节。而不可否认的事实是，我国企业在规范的、有效的、适合的激励工具的选取和运用方面，显得异常匮乏，这是我国企业面临的普遍问题。所以即使是近年来金融界的新生力量——金融控股公司，也不例外。在如今的金融控股公司中，董事和大部分经理人员，由于是通过“非竞争”方式产生的，所以也就天生性的缺乏制度性的约束，而由于权利与义务是相辅相成、相生相灭的，一旦所赋予董事和经理人员的权利远多于义务，激励机制也就在董事和经理人员之间无法产生效应。结果是，董事和经理人员从自身利益出发，以短视的眼光放弃对公司未来发展的关注。这从当前金融控股公司的董事和经理层收入中就可以看出，他们综合收入中短期收入占绝大多数，而股票、期权等长期类收入所占比例微乎其微。

（四）信息披露制度不完善

对风险的管理是金融企业治理结构的重要内容。从风险管理的角度讲，完善的信息披露制度能够实现对企业内部风险的有效监控。然而，大量的实际案例都表明，我国金融监管体系有待完善，金融控股公司的管理现状并不乐观，法人治理结构中的风险管控并未得到应有的重视，甚至未能建立。基本的表现是，信息披露的透明度较低，公司的业务、收益和资产构成以及风险指标等实际经营状况，都无法得到及时和完整的披露，而对投资人来说，作为强化公司法人治理重要内容的财务指标和风险指标的获取就相当困难。

二、我国金融控股公司治理问题的根源

（一）组织结构不合理

我国金融控股公司的建立时间较短，即使发展相对成熟的控股集团也仅有20多年的历史。从行业和企业的生命周期角度看，此时的金融控股公司或其所处的行业，正处于成长期或上升期，在生命周期的这一阶段，面临着诸多痹症。因此，对处在该时期的金融控股公司来说，因追求发展速度而导致的内部组织结构不合理现象也就不足为奇了。而结构不合理主要表现在组织结构设计的缺陷、组织流程安排不科学、组织管理制度不规范等等，这就使得金融控股公司的职能部门之间不能较好地制衡和监督，出现权力越位和责任缺失，甚至发生损害金融控股公司相关权益人利益的行为，同时内部员工也人浮于事，在工作上推诿扯皮，使得金融控股公司的经营管理出现混乱现象，对其规模扩大和业务拓展也会产生一定的抑制作用。

（二）外部法律法规监管不到位

到目前为止，我国在对混业经营的金融控股公司监管方面，没有明确的法律法规规定，这样就造成了金融控股公司的法律地位与市场准人、组织形式和业务范围、公司管控模式、风险控制制度以及法律责任等方面的一片空白，极不不利于已经存在的以控股关系维系的金融机构的发展，也使其难以与国际接轨。因此，金融控股公司法律地位的确立和对其监管的到位是其法人治理原则的一个首要前提，是金融控股公司治理结构完善的重要一步，有利于保护小股东和债权人对金融控股公司所拥有的权利。

（三）经营发展不规范

目前，我国金融业的经营发展并不规范，一些深层次的矛盾和根源问题并没有得到解决，金融控股公司也远未达到规范发展的程度，并且就现有的情况来看，短期内还看不到能够改变的迹象。具体表现为：从国家试水金融控股工作开始，大量的资本持有者以控股或参股的形式进入不相关甚至高度不相关领域，以此来实现多元化经营的目的，或者就此将其业务所涉领域进行聚合后，以金融控股集团的形式参与市场竞争。与此同时，虽说我国金融控股集团的先行者也在与国际金融市场积极接轨，但更多的是效仿。在对国际金融控股公司股权结构的效仿下，也使自己深陷到母公司难以对子公司进行评估和控制的困境。

（四）产权市场和相关市场发育滞后

公司治理结构的建立基于一定的产权结构，如果金融控股公司的产权结构不合理，而产权市场又发育滞后，就会影响到产权的交易，使得金融控股公司不能顺利进行并购、重组、租赁、拍卖、股权转让和闲置资产调剂等活动，不但导致产权结构得不到优化配置，而且动摇法人治理结构建立的根基。此外，在市场经济的要求下，公司治理结构虽然能够表现为一种有形的法律制度，但治理的有效性还与相关市场的成熟程度有关。相关市场主要包括资本市场、产品市场和经理市场三大类，而这三类市场的发育并不成熟，产权市场和相关市场的薄弱在一定程度上限制了生产要素的合理流动，多元化的产权结构也就难以顺利的实现。这也能够说明近年来虽然我国金融体制改革初见成效，但金融发展的深层次矛盾至今未能得到根本性解决，甚至解决矛盾的根本方法难以推出。这种内部法人治理结构的缺失、外部相关治理机制的匮乏，使金融控股公司治理困难重重，由此导致的各类风险随时出现。

三、金融控股公司的主要治理措施

（一）内部治理措施

1.有效的监督是内部治理措施的重要组成部分，是制约“内部人控制”的必要条件。在金融控股公司内部，发挥其主要监督作用的莫过于监事会。监事会要想真正发挥作用，就应以负责任和长远发展的眼光，对监事会组成人员的资格进行严格审批，在人员的组成结构上，应以制度的形式，规定监事会必须包括股东、债权人和职工中的高级专业技术人员，或者像社会中介机构选聘组成人员；在独立监事的引入方面，要保证其作为监事会成员对金融控股公司的经营状况有充分的知情权；在信息的获取方面，要为其开辟及时、充分和便捷的绿色通道；在监督权的行使方面，监事会成员有权列席公司召开的所有关于经营管理决策的会议，以此来要保证监事会监督职能的经常化和正常化。

2.内部治理措施的另一个主要方面是将治理过程透明化和可跟踪。为此，需要建立金融控股公司的定期公布制度，公布的范围涉及公司财务、业务和内部人持股状况以及公司实际运营情况等多个方面；严格按照公司法和相关规范性法律文件，依法召开股东会，对公司章程规定的事项，须依照议事规则由股东会决议执行。与此同时，详尽记录股东会议过程和议事内容，包括对议案的讨论过程，投票和表决情况以及表决结果等等，所记录的文档要在金融控股公司的存续期间和其终结以后的一段时间内严密保管，并按要求以适当方式向社会公众公布。在股东的行为方面，中小股东可按照公司法的相关规定，对金融控股公司的经营管理状况享有知情权和监督权，而对其所提出的疑问和建议，金融控股公司应进行及时有效的处理；大股东的责任更加明显，最基本的就是要承担道义，以公平的方式参与公司的正常经营工作。

3.内部治理的措施还包括强化金融控股公司内部的激励约束机制和组织制度建设。首先，应推行股权激励措施。采用补贴的方式激励董事会、监事会、经理层成员和一线员工积极购买和持有金融控股公司的股票，按照公司业绩和股价增长状况，按内部员工的贡献大小适当奖励股票和现金，准许公司高级专业人才以知识技术入股，使他们都能够以股东的身份参与公司管理，从而克服其逆向选择和道德风险问题，尽职尽责地为公司的长期发展服务。应该改善公司的组织架构和业务流程。不能一味的实行金字塔式的权力架构模式，那样既产生庞杂的管理队伍，浪费管理资源和降低管理效率，又扼制一线员工的工作积极性和创造力，而应创新出适合自身的扁平化的组织模式，以减少管理层级，裁减冗余人员，缩短领导链条，下放权力和资源于基层，直接面对顾客和向公司总体目标负责，从而以群体和协作的优势赢得市场主导地位。最后，应加强内控制度建设。金融控股公司要设立完善的控制架构，并订定各层级的内控程序。有效的内部控制应有合理的职务分工，管理层和员工应避免担任责任相互冲突的工作，若发现重大内部控制的缺失则应及时向高级管理层和董事会报告，并应迅速采取改正措施。同时，金融控股公司应建立独立有效风险管理机制，及时辨识并持续评估对其整体目标的实现可能产生负面影响的重大风险，并决定如何应对相关风险，将风险限制在可承受的范围内。

（二）外部治理措施

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目前，并购作为企业间的一项产权交易日益活跃于资本市场。1990年，全球企业并购金额还只有4000亿美元，而到2000年，就上升到3.5万亿美元，并购浪潮可谓风起云涌。国内企业间的并购亦是如火如荼。并购作为资本运营方式日益为企业所推崇。本文是对企业并购的含义、并购财务风险及其防范措施的探讨。

一、并购的含义

企业并购（M＆A），即企业之间的合并与收购行为。企业合并（Merger）是指两家或更多的独立企业合并组成一家公司，常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。我国《公司法》规定：公司合并可采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司，被吸收的公司解散，称为吸收合并。两个以上公司合并设立一个新的公司，合并各方解散，称为新设合并。收购（Acquisition）是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。合并与收购两者密不可分，它们分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。合并以导致一方或双方丧失法人资格为特征。收购以用产权交易行为的方式（现金或股权收购）取得对目标公司的控制权力为特征。由于在运作中它们的联系远远超过其区别，所以兼并、合并与收购常作为同义词一起使用，统称为“购并”或“并购”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。企业并购的直接目的是并购方为了获取被并购企业一定数量的产权和主要控制权，或全部产权和完全控制权。企业并购是市场竞争的结果，是企业资本运营的重用方式，是实现企业资源的优化，产业结构的调整、升级的重要途径。

二、并购对公司财务框架的影响及其带来的财务风险

（一）资本结构偏离风险

企业并购的融资决策对企业的资金规模和资本结构产生重大影响。企业并购所需大量资金的融资渠道有：银行借款、发行债券和股票以及认股权证等。由于并购的动机不同以及目标企业收购前资本结构的不同，使得企业并购所需的长期资金和短期资金、自有资本和债务资金的投入比例存在差异。企业并购所借入的大量债务和新发行的债券、股票往往造成企业资本结构失衡，形成资本结构偏离，给企业带来巨大的财务风险。资本成本最低和企业价值最大的暂时背离是以巨大的财务风险为代价的。债务资金的规模庞大和新发行债券、股票的沉重压力使并购方不得不考虑融资决策所带来的财务风险。

（二）杠杆效应

债务的存在是财务杠杆发生作用的根本原因，也是产生财务杠杆效益的源泉。同时，正因为财务杠杆效益存在，使得债务的存在合理。随着债务增加，杠杆效益亦是水涨船高，高财务风险的背后是投资高回报的预期。研究表明，企业并购导致杠杆率增加，特别是在杠杆收购案例中。杠杆收购指并购企业通过举债获得目标企业的股权或资产，并用目标企业的流量偿还负债的并购方式。杠杆收购旨在通过举债解决收购中的资金问题，并期望在并购后获得财务杠杆利益。并购企业的自有资金只占所需资金的10%，投资银行的贷款占资金总额的50%～70%，向投资者发行垃圾债券占收购金额的20%～40%.所谓的垃圾债券是指企业在并购过程中发行的利息很高，但评级很低，存在较大违约风险的债券。高息垃圾债券的发行及大量投资银行的贷款使企业资本财务效益的同时也带来了高风险。并购企业必须合理安排资本结构，使并购中产生的财务杠杆利益抵消财务风险增大所带来的不利影响。

（三）股利和债息政策的影响及偿债风险

三、并购过程中的财务风险

一项完整的并购活动通常包括目标企业选择、目标企业价值的评估、并购的可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，上述各环节中都可能产生风险。并购过程中的财务风险主要有以下几个方面：

（一）企业价值评估风险

在确定目标企业后，并购双方最关心的问题莫过于以持续经营的观点合理地估算目标企业的价值并作为成交的底价，这是并购成功的基础。

目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了并购公司的估价风险，风险的大小取决于并购企业所用信息的质量，而信息的质量又取决于下列因素：目标企业是上市公司还是非上市公司；并购企业是善意收购还是恶意收购；准备并购的时间；目标企业审计距离并购时间的长短等。也就是说，目标企业价值的评估风险根本上取决于信息不对称程度的大小。由于我国会计师事务所提交的审计报告水分较多，上市公司信息披露不够充分。严重的信息不对称使得并购企业对目标企业资产价值和赢利能力的判断难于做到非常准确，在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格，导致并购企业支付更多的资金或更多的股权进行交易。并购企业可能由此造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期赢利而陷入财务困境。

（二）流动性风险

流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业中表现得尤为突出。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越高，企业越能迅速、顺利地获取收购资金。这同时也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自有资金投入不多，企业必然采用举债的方式，通常目标企业的资产负债率过高，使得并购后的企业负债比率和长期负债都有大幅上升，资本的安全性降低。若并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来资产流动性风险。

（三）融资风险

并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购的顺利进行，如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。

并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。如果企业进行并购只是暂时持有，待适当改造后重新出售，这就需要投入相当数量的短期资金才能达到目的。这时可以选择资本成本相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，企业若届时安排不当，就会陷入财务危机。如果买方是为了长期持有目标公司，就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需用，来确定收购资金的具体筹集方式。并购企

业应针对目标企业负债偿还期限的长短，维持正常的营运资金，使投资回收期与借款种类相配合，合理安排资本结构。比如用短期融资来维持目标公司正常营运的流动性资金需用，用长期负债和股东权益来筹集购买该企业所需要的其他资金投入，在并购企业不会出现融资危机的前提下，尽量降低资本成本，力求资本结构的合理性。

四、企业并购财务风险的防范对策

在并购过程中应有针对性地控制风险的影响因素，降低财务风险。如何规避和减少财务风险，可以采取下列具体措施：

（一）改善信息不对称状况，采用恰当的收购估价模型，合理确定目标企业的价值，以降低目标企业的估价风险

由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测，在此基础之上的估价较接近目标企业的真实价值。

另外，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格。企业价值的估价方法有贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法、同业市值比较法、市场价格法和清算价值法，并购公司可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存在以及掌握的资料信息充分与否等因素来决定目标公司的合理评估方法，合理评估企业价值。

（二）从资金支付方式、时间和数量上合理安排，降低融资风险

并购企业在确定了并购资金需要量以后，就应着手筹措资金。资金的筹措方式及数量大小与并购方采用的支付方式相关，而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所决定的。并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付三种，其中现金支付方式资金筹措压力最大。

并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方的需要来取长补短。比如公开收购中两层出价模式，第一层出价时，向股东允诺以现金支付，第二层出价则标明以等价的混合证券为支付方式。采用这种支付方式，一方面是出于交易规模大、买方支付现金能力有限的考虑，维护较合理的资本结构，减轻收购后的巨大还贷压力；另一方面是诱使目标企业股东尽快承诺出售，从而使并购方在第一层出价时，就达到获取目标企业控制权的目的。

（三）创建流动性资产组合，加强营运资金管理，降低流动性风险

由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，必须通过调整资产负债匹配，加强营运资金的管理来降低。但若降低流动性风险，则流动性降低，同时其收益也会随之降低，为解决这一矛盾，建立流动资产组合是途径之一，使流动性与收益性同时兼顾，满足并购企业流动性资金需要的同时也降低流动性风险。

（四）增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性，在财务杠杆收益增加的同时，降低财务风险

杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合目标企业产生的未来现金流量。在杠杆效应下，高风险、高收益的资本结构能否真正给企业带来高额利润取决于此。高额债务的存在需要稳定的未来自由现金流量来偿付，而增强未来现金流量的稳定性必须：（1）选择好理想的目标公司，才能保证有稳定的现金流量。（2）审慎评估目标企业价值。（3）在整合目标企业过程中，创造最优资本结构，增加企业价值。只有未来存在稳定的自由现金流量，才能保证杠杆收购的成功，避免出现不能按时偿债而带来的技术性破产。

参考文献

[1]财政部注册会计师考试委员会办公室编。财务成本管理。北京：经济科学出版社，2001.3

[2]田进等。兼并与收购。北京：中国金融出版社，2000

[3]陈共荣等。论企业并购的财务风险[J].财经理论与实践。2002.3

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关键词：民间金融 发展 民间借贷

我国经济的高速发展得益于民营经济的发展壮大，但长期以来为民营经济的发展壮大提供融资支持的却并非正规金融体系，而是长期以来未得到国家法律明确认可的民间金融体系，民间金融的存在实际一定程度上弥补了我国金融体制改革滞后对全社会资源配置效率所产生的负面影响。

一、我国民间金融发展现状及类型

民间金融发展是民间资本扩张的内在冲动。改革开放以来，我国以市场经济为取向的改革，创造了大量社会财富，集聚了大量的民间资本，但民间金融没有得到政府的认可，以非法的形式存在，民间资本没有获得它应有的增值能力。与此同时，民营经济的发展得不到所需的资金供给，造成了资金供求的严重失衡。近期国家出台的“新三十六条”在国家根本性政策的层面明确提出了鼓励民间资本进入金融服务业的方针。这对民间资本而言，确是一个利好消息。但目前民间资本要进入金融服务领域仍面临许多政策与体制方面的具体障碍。进一步发展民营经济，必须重视发挥民间资本的作用，实现民间金融正规化、合法化，加速发展民间金融，加强对民间金融的规范和监管。

我国的民间资本经过20多年发展，已从剩余资本发展成为产业资本和金融资本，并在农村经济、民营经济和社会发展进程中扮演着越来越重要的角色，对民营经济的资金需求起到了巨大的支持作用。在农村发展中，特别是农村工业的发展中，资金已经成为一个重要的制约因素。农民进入非农产业往往得不到有效的资金支持，特别是小企业和家庭企业在起步或遇到资金周转困难的时候，这大大制约了农村经济的发展。在解决农村资金不足的问题上有两个可以选择的方式：一是加强正规金融的服务，对现有农村金融机构进行改革，增加其贷款和储蓄能力；另外一个思路是发挥民间金融的作用，促进有序的民间金融市场的形成。农村原本就是正规金融资源相对匮乏的地区。随着四大银行的商业化改革，农村地区的许多经营网点被撤消，正规金融资源更加稀少，金融资源供给明显不足；而农业、农民、农村，因其所处的弱势地位，往往更加需要金融支持。这种供需上的极度不均衡，催生了民间金融。目前我国民间金融按其组织形式，大致可划分为：农村信用社、农村合作基金、合会、民间借贷、私人钱庄、民间集资、小额贷款等七种类型。

二、河南金融市场形势分析

河南省当前的金融市场形势不容乐观。一方面存款准备金率不断上调，央行对银根步步紧缩，融资成本上升，现金流紧张，部分企业停产停工，从中小企业、上市公司到各家商业银行，都普遍遭遇到了钱荒的困扰；而另一方面，游资狂炒、私募股权基金喷涌、投资藏品等，过剩的民间资本，在寻找投资的出口。与此同时，困扰“钱流”的乱象却此起彼伏，不论是银行业，还是投资担保业，都涉足其中。商业银行间竞相理财产品，担保的异化，高息揽储，更有甚者搞非法集资。在汹涌的资金流不断寻找投资渠道的同时，干涸的实业却直喊口渴。解决“梗阻”只能用疏通的方式，给“钱”以市场化的价格，给“风险”以适当的对价，给“资本”以合适的出路。大银行资金疏“道”，中小金融机构加速创新，成为当前急需改革的问题。

三、河南民间金融现状及发展优势

2009年末河南省金融机构人民币贷款余额达到13437亿元，而对于私营企业及个体贷款，仅有356亿元。单靠官方正式金融，民营部门的融资需求难以得到满足，民营经济在创业、发展中只能转向民间金融的融资渠道来寻求资金支持。河南省的民间金融存在的主要问题有：第一，借款利息偏高。对于借款企业来讲，虽然高息负债一时解了燃眉之急，但市场销售不佳、自身经营存在问题等因素均会导致企业难以支付到期债务，往往通过吸收新的高息本金来偿还到期的高息负债，拆东墙补西墙，如此恶性循环会严重影响企业健康发展。第二，借贷风险增大。在金融危机冲击之下，许多企业遭受资金链断裂压力，民间借贷的偿还风险骤然增加，类似“思达事件”这样的违约案例已屡见不鲜。第三，扰乱金融秩序。民间借贷游离于国家金融监管之外，形成大量资金“体外循环”，造成金融信号失真，干扰中央银行对社会信用总量的监测，不利于正确调控政策的制定。第四，威胁金融安全。在当前经济形势不佳情况下，民间借款企业出现财务困难的概率增加，最终风险将转嫁给银行，给金融稳定和安全构成极大威胁。

我国民间金融的发展呈现很大的地域性差别。造成这一地域性差别的主要原因是各地经济对民营经济的依赖度不同造成各地方政府对待民间金融的态度有别。根植于河南经济的民间金融、草根金融，在服务河南中小企业方面，具有明显的信息优势，且机制灵活，可提供多样化、及时性的产品服务。如何抓住当前国家对民间金融逐渐松绑的契机，有效规范和发展河南民间借贷，是河南经济发展的重要推动力。

四、河南民间金融发展对策分析

当前，特别应该根据国家经济刺激计划的总体方案，结合河南经济的自身特点，引导民间资金流向新能源、自主创新、城乡基础设施、医疗卫生、环境保护等急需发展的领域，从而既合理规避行业风险，又可以使民间资金发挥更大的作用，促进经济结构优化调整。

首先，要深化金融改革，规范民间借贷运作，将大量的民间借贷活动纳入公开化、规范化的运营系统中。一要充分发挥金融中介的枢纽作用。鼓励银行积极开展委托贷款业务，由银行为民间借贷供求双方充当融资中介；积极培育和扶植民间信用担保机构发展，鼓励信用担保机构为民间借贷提供担保。二要积极推进建立新型民间金融机构。我国农村金融的增量改革已经启动，村镇银行、贷款公司以及农村资金互助社等三类新型农村金融机构试点工作已全面铺开，这三类新型农村金融机构的建立关系到河南新农村建设的顺利进行，也对河南民间借贷的规范化发展有着积极的影响，政府相关职能部门应该根据河南的具体情况，在准入门槛、发起人条件、股权结构设计、经营管理等各个方面做出有针对性的政策安排，有效促进其健康快速发展。

其次，人民银行、银监局和河南省相关职能部门应密切协作，关注民间借贷变化趋势，尽快建立有效的监测系统，加强对交易活跃地区或领域的监测。定期采集民间借贷活动的相关数据，对其资金来源、资金投向、利率变动定期监测；实时反映民间借贷资金供求状况，全面掌握民间借贷市场的实际运行情况；密切跟踪民间借贷的履约情况，及时做出风险预警和提示。对于民间借贷中介机构，监管部门应将监管的重点放在健全市场准入规则、加强清偿能力监管和加强市场退出监管上。对涉嫌欺诈、严重损害投资者利益、破坏经济金融秩序和社会稳定的中介机构要严厉打击和坚决取缔，对资不抵债、管理混乱的民间借贷中介要坚决实行市场退出，从而切实维护投资者利益和民间借贷活动的有序开展。

最后，私募资本市场与民间金融市场重叠性较强，由于我国正式的法律文件中并没有私募的概念，我国也并没有系统地考虑过私募的积极作用，再加上我们对于民间金融活动的风险性和诈骗性的担忧，私募实际上是被抑制的。如何适度发展我国的私募资本市场？如何发动民营资本设立利用私人股权投资基金、创业投资基金等新兴金融工具的独特运营机制？也许是河南民间金融突破的一个有效途径，是值得认真考虑的。

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[摘要]本文建立了产权改革的制度选择的一个判定标准，将社会公平引入了讨论框架，通过比较产权交易成本与包含社会性收益和经济性收益的总收益，以及不同类的产权改革制度路径在成本与收益的差值中选取最大的方法，本文没有对MBO，委托以及其他具体的产权改革制度选择路径进行实证分析，只是从理论上论述了对国有企业判别何种制度路径最优的方法。对于此次争论中的国有企业MBO进行了分析并指出大型国企进行的中国式MBO应该停止，建立法制意义上公正的经济环境才是根本解决国企产权改革中兼顾公平和效率的必要条件。[]国有资产流失，公平，效率，产权交易成本，社会性收益，经济性收益1.“郎顾之争”再回放郎咸平教授在对国有企业的产权改革进行案例研究的过程,提出了两个主要观点:其一,国有企业产权改革中存在大量的国有资产流失,非凡是在MBO过程中尤为严重,因此MBO在中国应停止实行;其二,民营企业效率并不必国有企业效率高,“国退民进”的产权改革方向是错误的。前一观点是对格林柯尔，海尔和TCL等公司财务报告分析做出的判定，指出MBO的不可行，是属于操作层面的意见。而后一观点从整个政策方向上对国有企业产权改革提出了置疑。围绕着操作层面引发了所谓的“郎顾之争”，而在政策层面招徕了“国退民进”政策设计者和新自由主义支持者的一片讨伐之声。而站在郎咸平这边声援的力量是广大的中小股民，一版群众和少数几个被称作新左派的经济学家。从事情本身来看，郎顾之争只是一个个案，不是科龙也会是另外一个国营企业被当作样本进行解剖，郎咸平先后对海尔和TCL等几家国营企业的MBO提出了质疑。目前郎顾之争已经进入法律程序，一些学者确实也从财务理论和数据方面支持了郎教授的研究结论，但谁对谁错仍需要执法者作出公正的调查和判决，假如格林柯尔确实如郎教授所说，利用MBO瓜分了国家财产，那么是否可以认为MBO在中国是不适宜采用的方案？国有资产治理部门对于MBO中存在的诸如自卖自买，暗箱操作，以国有产权或实物资产作为融资的担保，将收购风险和经营风险全部转嫁给金融机构和被收购企业，损害投资人和企业职工的合法权益等问题也有了解。这个风波一起,在社会上引起了很大反响,舆论中出现了”一面倒”,主要是抨击部分地方政府和一些企业家利用MBO造成国有资产流失或转移到私人手里,带来更大的不平等。支持这种做法的人对公众所指的“国有资产流失”提出疑问，认为首先要界定这个概念再检讨实际情况是不是这样。以郎咸平为代表的部分学者最后提出了呼吁改变“国退民进”的政策，停止国企产权改革的建议。这个提议与国家现行政策相左，试图彻底扭转国企产权改革的方向，受到了不少经济学家的反对。中心政府稍后做了正式表态，肯定了国企产权改革的大方向，同时也指出需要完善公司治理结构，转换企业经营机制。要规范国有企业产权制度改革，产权交易要按照有关规定，实行公开化、市场化操作，做到产权流动而不流失，保证国有资产保值增值。要加强对国有企业改革的指导，完善制度措施。中心政府的国有资产治理部门已经正式下文叫停了大中型国有企业的MBO，并着手调查和清理其中的问题。政府在这场围绕国企产权改革的风波听取了各方的声音，做出了相应的对策，各界正在密切注重新的调整的效果，现在可以从学理的角度，心平气和地分析一下国企产权改革的路径问题了。2.中国式的MBO的是与非MBO在中国国企产权改革中受到置疑有几个原因：首先，MBO在国外的使用得不多，比如在美国只有1%的企业实施了MBO,而国内部分学者在对MBO不是很了解,大力鼓吹这种方式；其次，MBO变成了MBI；再次，地方政府以某种条件做交易，对国有资产没有按程序进行核价，也没有引入公平竞价的机制就低价把国企出售给私人。在西方国家，股票是全流通的，可以在公开市场上溢价收回。现在国内的MBO是用银行的钱收购国家的资产，这和国外做法非常不同。而且中国上市公司的国有股不是全流通的。真正意义上的MBO应该是溢价收购在外的股份，即ManagementBuyOut(MBO)，国内的做法是收购不能流通的国有股，成了MBI(ManagementBuyIn)了，而且还自己制订价格，这样的MBO极有可能被当作一个掠夺国有资产的最便捷方法来使用。据了解，在我国1200多家上市公司中，有900多家涉及到国有资产，目前有200多家正在探索治理层持股的改革，部分地区也有相当数量的非上市国有企业开始了MBO试点。在风风火火的MBO过程中，民间流传着这样的说法：假如花2元钱去买10元前的国有资产就不够理想了。MBO是我国国有企业从上世纪90年代以来引进探索的一种产权制度改革方式。然而几乎从实行之日起，一些经济学家就从未停止过对这种方式的质疑。一些专家认为，在国有资产出资人监管角色尚未到位的情况下，大规模实行治理层持股轻易给企业带来五大风险：一是定价环节中的风险，例如行政干预，协议转让等；二是信息不对称，暗箱操作的风险，例如，先做亏公司再低价购进；三是收购者融资渠道不明的风险；四是运作风险；五是收购主体合法性不能保证的风险。所以应当立即停止。这样的风险不是杞人忧天，实际是存在的。左大培和周放生等人做了案例研究，周放生列举了一个典型的例子：“一家国有企业评估总资产为3亿元，负债率80％，净资产为6千万元，职工500人。改制时，假若企业按平均每人3万元的标准支付与职工解除劳动关系的经济补偿金，共需1,500万元，扣除资产损失、拖欠职工工资、医药费、社保费用、内退人员费用合计2,500万，所余2千万才是拟出售的企业国有资产”。周放生认为，只要出让价不低于这2千万元，就不存在国有资产的流失。左大培认为付款2千万元的人购买的是整个企业的所有权，也就是说，只要付给真正的国有净资产的价值——那2千万元，就可以取得总资产3亿元的国有企业所有权。有些地区对原国有企业领导者购买企业往往还有种种优惠，如“交现金就在买价上优惠50％”，结果是原国有企业领导者在购买企业时，经常只需付真正的国有净资产价值的一半——在本案例中是1千万元。周放生所举的这个案例反映的是全国的平均情况，因而具有典型性。这也就是人们现在天天在的“化一元钱买下10元钱的国有资产”。其实在本案中，远不止是“化一元钱买10元钱的资产”，而是“化一元钱买30元的国有资产”。在这样的高预期收益率下，很轻易从银行融资。这就是郎咸平质疑的用国家银行的钱买国有资产的合法性，或者具有从其他不明渠道融资的风险。在国有资产出售定价过程中，往往缺少有效的公正的价格评估，行政干预，内外勾结，协议转让的事例也并不少见，甚至发现有些国企经营者采用做亏公司再低价购进的方式，凡此种种问题，体现出MBO在执行过程中确实存在诸多的问题，有些甚至很严重，引起了强烈的社会反响。但是官方的统计数字从另一方面反映出对MBO的乐观看法，国资委去年底公布的数字表示：自1998年至2002年底，全国国有及国有控股工业企业从6.5万户减少至4.3万户，减少了34%；但实现利润从743亿元提高到2636亿元，增长了2.5倍；且自1999年国企改革开始股份制改造之后，在1999年以前曾连续6年亏损的国有中小企业，到2000年以来的状况开始越来越有好转，2000年、2001年、2002年全国国有中小企业实现的利润分别是73亿、109.8亿、286.9亿。但是其中包括了近一半的企业采用的非MBO方式进行的股份制改造，以这个统计还不能说明MBO的成本和带给社会的经济和社会效益孰大孰小。这是值得经济学家和社会学家进一步研究的问题。3.国企产权改革的方向和路径之争从MBO的不可行争论到否定国企产权改革的“国退民进”政策，使讨论从技术性的路径之争上升到了质疑改革方向和战略的高度，有必要厘清这两个不同层面的问题。国企改革经历了20多年的不断摸索，改革开始的时候，是讲放权让利，搞利润留成和承包制，提高奖金，以加强对经营者的激励。当时提出的一个目标是政企分开，企业要有相对独立的自，但是后来发现，国家所有的产权制度使得国有企业的财产约束不象非国有企业尤其是非公有企业那样强，政企难以彻底分开，难以做到真正的自主经营和自负盈亏。在当时体制下，国有企业政企分开是不可能的，无法解决企业经理人短期行为问题。到90年代之后，乡镇企业、私营企业和外企经营活跃，相当多的国有企业竞争不过，好多地方的国有企业从地方财政的支柱变成了地方政府的包袱。假如银行不给它输血，不给它贷款维持生存，它就很难生存下去。1997年，国企遭遇前所未有的困境，国有大中型企业亏损面达到40％。究其原因，上述改革没有触及国有企业的制度缺陷，当国企因经营不善等原因造成亏损或资不抵债、因投资决策失误造成国有资产损失时，没有任何决策者、经营者对此承担经济损失的责任。产权制度改革是国企引入承担资产损失责任主体的一个有效途径。只有权利到位，责任才能到位，借助产权改革，通过一连串的产权制度安排和产权结构设计，让外资、民资、治理层等各类资本参与到国企经营治理中来，才能构造出相互制衡的能够承担风险，对收益有直接利害关系的多元投资主体。各地国企产权制度改革的实践也证实了这一点。改制后，明晰了产权，有人对资产损失负责，企业在进行经营、投资等重大决策时十分慎重，企业的经营状况大多有了不同程度的改善。国有经济与市场经济的兼容性不及非国有经济，后者与市场经济是天然兼容的，而且是彼此互为存在和发展的前提。这就是国企改革的大方向，要明晰产权，解决资产所有人缺位的问题。那么在产权转移的过程中，就有外资资本，民营资本，社会法人资本和改制企业的治理层、骨干和职工有权参与进来。前三类资本属外部人资本，第四类资本属内部人资本。在改制时，应根据国企的规模大小，在外部人资本与内部人资本之间寻找一个合理的匹配关系，一方面，要让内部人—治理层和职工与外部人一样能够参与国企的改制，且做到平等参与、公平竞争；另一方面，又要划出一定的股权比例，引入外部人资本，防止形成封闭式的股权结构。我们讨论的MBO实际上是有内部人，甚至是以其中的治理阶层参与为主的一种改革路径而已。对于大中型国企的产权改革是否采用MBO最为适宜是一个需要研究的技术性问题，属于操作层面。任何改革都是有代价的，正如政府主管部门表达的那样，总的来说，国企产权改革的总体结果还是令人满足的，但痛心的是仍然出现了贱价出售国有资产的情况。在我们判定一个改革路径是否的时候，很显然，我们应该遵循收益大于成本的原则。这里的成本是指MBO作为一种产权交易的行为的交易成本，收益是包括经济性收益和社会性收益的总收益的概念。而在可选择范围内,假如每个改革路径都不具备上述特征时,我们应该遵循产权交易成本与总收益差距最小的一种。这次关于国企产权改革的争论是有几个大型国企MBO的案例分析引发的，这些企业的举动在社会生活中有着重要的影响力，我们来分析和比较一下在大型国企中采行MBO和信托的成本与收益。根据理论，我们采用这样的定义：成本=人的选聘费用人的报酬监督成本人的职务消费经营损失（2-1）经营损失（即由于人有意或无意的经营决策失误和其它损害委托人利益的行为造成的剩余损失或资产损失）是不确定的，关键在于是否存在有效的监督约束机制。而这种约束机制往往在比较成熟的市场经济环境中才能有保障。而激励机制可以通过人的报酬和职务消费等方式解决好。收益=人经营企业资产的经营收益-委托人自理企业资产的经营收益委托人因不自理企业资产而从事其它经济活动取得的收益（2-2）在这个理论框架下，没有考虑到社会收益，因为是在一个公平的市场中，由委托人和人自由选择的，体现的是他们双方的付出和收益关系。我们定义一个差值，令δ=收益-成本（2-3）而对于中国的MBO，我们试着这样定义：产权交易成本=国企总资产-国企资产净值（2-4）通常MBO的价格是以国有企业净资产值甚至是在这个基数上再乘以一个百分比来算的，这样原来企业的庞大的资产的大部分实际是不计价值地送给了经营层。这部分少算的价值被当作国家不得已作出的让步。总收益=社会性收益经济性收益（2-5）社会性收益主要度量原国企的就业，员工的收入的变化，是否引起了社会舆论的非议或造成严重的不公平等等。假如原企业在MBO后没有裁员，员工收入有增加，那么这样的社会收益是正数，假如造成了不良的社会影响或加剧了分配的不公平，那么社会性收益就是负数。而经济性收益可以用企业在MBO后的经营收益来衡量。我们定义：Δ=总收益-产权交易成本（2-6）对于其他制度路径也可以类似地定义，那么我们选择最优制度路径的条件就是取MAX{δ，Δ，•••}。虽然我们还无法进行实证性研究来比较出何种制度路径最合适，但我们可以通过MBO中反映出来的典型问题做一个大致的估算。在（2-6）式中，对于大型国企而言，（2-4）定义的交易成本是个相当大的数字，动辄达到数千万元，即使我们假定在MBO后取得显著良好的经济性效益，比如和交易成本相抵，那么社会性效益如何呢？从目前反映出的情况来看，MBO后不裁员的企业是极少的，而因为操作中的种种疏漏又导致了社会的非议，甚至是明显的分配不公平。因此可以说，采用MBO得到的Δ总是负值。再来考虑一下（2-3）的值，对于大型国企来说，委托人是代表人民的政府，而政府从来也没有直接经营过这个企业，也没有可能去从事其他的经营活动，所以我们在这里碰到了一个委托人实际上缺位的问题，那么，此时收益就是指人经营企业资产的经营收益。成本包括人的选聘费用，人的报酬，监督成本，人的职务消费和经营损失。国企改革20余年的实践证实，成本是相当巨大的。其中前三项相比后两项要小很多，为便于处理，我们在这里忽略前三项。经过简化后的问题就变成了是否收益大于人的职务消费与经营损失之和。这仍然不好估计，尽管采用了机制后国有企业仍然大面积亏损，但其中也有政策性负担过重和改革不配套等原因。更重要的是，在现有的非完全的市场经济环境里，监督和激励很难发挥作用，这也是这种制度路径不够理想的重要原因。本文不打算实证Δ和δ谁大谁小，只是通过理论分析给出一个分析的思路，到底选择哪种制度途径，需要严格的实证研究，这是操作层面的问题，但是从对这个操作性问题的讨论可以看出，郎咸平提出的建立信托机制并一定就是更可行的途径，从而也就不能支持由此推广而来的以“大政府主义”取代“国退民进”的主张。当然，我们这里不能穷尽对更多的可能的产权改革制度途径的研究，比如股份制等混合的产权制度，选择那种制度途径需要科学慎重地对待，我们的讨论只是得到一个结论，就是国企产权改革的大方向是正确的，对于选择何种制度路径，或者改进现有的制度路径，只是一个技术性问题。对于大型国企的产权改革，在没有确定何种路径最好之前，应该暂停MBO。4.争论之后的反思围绕着国企产权改革的争论初步告一段落了，有趣的是关于这场热烈的辩论的资料大部分是来自各类媒体而不是严厉的学术报刊，得到了公众舆论积极的参与和推动，展示出的关注程度足以说明国企产权改革是一个非常有争议的课题，也显示出我国的改革局面进入了深层后引发不同利益群体的冲突的激烈程度。国企产权改革已不再是以前针对增量的改革，而是对国有资产存量部分的产权进行交易的行为，牵涉到众多人的切身利益。实际上，“郎顾之争”只是一个引发对国企产权改革质疑的导火线，其背后凸现的是少数借MBO大发横财的治理阶层与更为广大众多的弱势群体之间关于利益分配的冲突。谈的是“国有资产的流失”，这本身就是一个含混的概念，国有资产名义上是属于每个国民的，但实际上没有任何人可以对其行使剩余索取权，不属于任何个人。现在要明晰产权，该如何分配就成为一个重要问题。对于“国有资产流失”的命题，反对和支持国企产权制度改革的两个派别都有一个共同的说法，这就是“热天里的冰棍说”。国企的经营不善就象大热天暴露在外面的冰棍，随着时间的推移总是要融化的，国有资产越来越资不抵债。现在如何处理这个冰棒，有人提出三种方式：一个是少数人把它吃掉了，第二个是一人来一口，第三个是谁也不吃让他化掉。MBO就象第一种方法，而俄罗斯当初进行私有化时采取的是第二种模式，其结果大家已经看到了。第三种大概是谁也不愿意看到的情况。对郎咸平提出的“大政府主义”不以为然的人正是在质疑他的主张是否会导致最后一种情况的出现。实际上国企产权制度改革远非这个比喻那样简单。民众期待的是公平地有效率地解决问题。然而，公平和效率始终是经济实践中很难平衡的一对矛盾。国企产权改革，非凡是大中型国企的MBO反映出来的问题虽然不能说明所有这类MBO都是在让少数人鲸吞原来本属于大家的资产，但是不少案例确实反映出其中的混乱和巨大的不公平。这里有地方政府的政策导向问题，有法律缺位，非市场化的操作方式，官员腐败等诸多因素，变成了少数腐败分子与国有资产看管者的内外勾结和瓜分。设想一下，这样不公平的分配假如进行下去，是否能够真正达到改进效率的目的呢？被新制度经济学派尊奉的科斯认为，假如交易成本为零，那么产权清楚就可以达到效率最大化。据说他的这个定理，“初始权利”属谁无关紧要，以剥夺大众交易(谈判)权利来“减少交易成本”也就是禁止公众参与讨价还价。按照本文讨论的框架，将社会公正作为一个考量因素，而不是只考虑单纯的经济因素，就会发现，这种剥夺资产所有人的交易将带来巨大的负的社会性收益，而使MBO成为最劣选择。象中国这样一个基尼系数超过警戒线的社会很难再有余量承担更大的不公平现象了，假如没有稳定的政治和经济环境，就更不必谈效率和发展了。国有企业产权的流失是个伪命题，真正的问题在与如何处置国有企业资产，在这三种之外应该还有其他的选择。而理想的方式是兼顾效率和公平。在现有的体制下，我们的改革总是不断地在效率与公平之间左右摇摆，这正是渐进式改革的特点，每一次政策出台都是一次博弈的结果，假如这次考虑了公平，那么下一次很可能就需要照顾效率了。政府在这种体制下作为博弈的一方必然表现出这样的行为模式。在宪法中纳入了保护产权的规定后，需要法制和透明的环境去落实，假如MBO可以是不经国有资产的委托人自发委托，又不经委托人同意转让的价格，那么作为资产所有者的公众的财产权就没有得到保护。假如没有公平的参与和竞争机会，就会使少数人利用信息的不对称损害大多数人的利益。程序公正的产权交易有助于倡导和建立新的良好的产权秩序，否则就会是用一种对市场的“扭曲”代替另一种“扭曲”。更糟糕的是不遵循公平交易规则的的改革会进一步淡化人们的产权意识，使各主体间的产权边界始终难以廓清。在成熟的市场经济环境下，这一点很轻易通过市场信号来实现最优化的选择。但是我们不能再被动地等待，重要地是要建设这样的一个环境，这是一个法制意义上的公正的社会。

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