资产证券化的积极作用范文

导语：如何才能写好一篇资产证券化的积极作用，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词: 次贷危机资产证券化风险转移增大流动性

中图分类号: F830.9 文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2009)08-050-04

一、引言

在本次美国次贷危机中,以住房抵押贷款证券化及其衍生品为主证券化产品在危机的产生和传导中发挥了突出的作用。虽然美国住房抵押信贷标准的放松也是本次美国次贷危机爆发的一项重要原因,但其只是危机的源头,随着住房抵押贷款被实施证券化,以及在原始证券化产品的基础上实施多重的证券化操作,隐含在抵押贷款机构中的信用风险被转移了,并在不断的证券化创新中被扩散了,由此导致了系统性风险的积累、内生流动性的扩张、虚拟资产泡沫的形成以及抵押贷款机构的道德风险等负面结果。但住房抵押贷款机构为什么会实施证券化操作?其原因就是资产证券化具有风险转移和增大流动性的基本功能(本文将这两项功能视为资产证券化的基本功能,而优化金融资源配置、降低借款者的融资成本、提高资本充足率等等功能均是从这两项基本功能中衍生出来的),而在次贷危机中,这两项基本功能存在滥用的现象,因此本文的宗旨就是深入讨论资产证券化的基本功能在次贷危机中的作用,正确看待这两项功能所带来的影响,并提出相应的对策建议。

二、资产证券化的基本功能

资产证券化中出现最早、规模最大、发展最快以及发展最为成熟的产品就是住房抵押贷款证券化产品,该产品产生于20世纪60年代末的美国。当时,由于受到《格拉斯―斯蒂格尔法案》所规定的分业经营模式的限制,承担美国住房抵押贷款业务的储蓄存款机构受到了共同基金和投资银行的猛烈冲击,其储蓄存款被大量提取,金融中介的“脱媒”现象异常严重,储蓄机构的竞争力受到了严峻的挑战。多年来,美国一级抵押贷款市场一直依赖于储蓄机构,社会各界对住房抵押贷款的需求在这一阶段大幅度上升,远远超出了当时储蓄机构的放贷能力。为了提高储蓄机构的经营能力,解决其流动性短缺的问题,美国政府决定建立住房抵押贷款证券化市场,并在操作中选择规模非常大、基本结构相似,并且可以非常准确地预测现金流偿还状况地一组抵押贷款作为基础资产,从而有效的转移和分散信用风险。由此可见,资产证券化从其诞生之时就是为了实现信用风险的转移和增大金融机构的流动性。

(一) 资产证券化的风险转移功能

资产证券化的风险转移功能就是证券化产品的发行者通过向证券化产品的投资者发行证券,并通过一定的风险隔离和破产隔离机制,将证券化产品的基础资产隔离出发行者的资产负债表,由此实现基础资产信用风险的隔离和转移。资产证券化中风险转移的基本途径由下图所示(这里以住房抵押贷款证券化为例):

风险转移的基本途径是:住房抵押贷款机构向借款者发放抵押贷款,借款者的信用风险就由住房抵押贷款机构持有,然后住房抵押贷款机构将其持有的抵押贷款“真实出售”给特殊目的机构(SPV),并将该资产从其资产负债表中隔离出,由此实现信用风险的隔离,同时该信用风险转移给了特殊目的机构,随后特殊目的机构向投资者发行住房抵押贷款支持证券,这样,最初借款者的信用风险就转移给了住房抵押贷款证券化产品的投资者。风险实现转移有一个重要的条件,就是住房抵押贷款机构一定要将基础资产“真实出售”给特殊目的机构,因为只有“真实出售”,基础资产才能够完全从住房抵押贷款机构的资产负债表中隔离,住房抵押贷款机构其他资产的风险与基础资产就没有任何联系,住房抵押贷款机构若发生破产清算也不会将这些基础资产列为清算资产。

(二) 资产证券化的增大流动

资产证券化的增大流动就是证券化产品的发行者通过把具有未来现金流收入和缺乏流动性的资产进行打包和重组,将其转变为可以在金融市场上流通的证券,并把这些证券销售给投资者,由此实现基础资产现金流的回笼,其基本途径是:住房抵押贷款机构将资产出售给特殊目的机构,特殊目的机构通过发行证券化资产实现现金的回笼,并由这些现金来向住房抵押贷款机构支付,由此抵押贷款机构实现了流动性的增加。

三、资产证券化的基本功能在次贷危机中的作用

在资产证券化的运作过程中,发放证券化资产的金融机构往往能通过风险转移和增大流动性这两项基本功能来实现增加资本充足率、降低融资成本、减少信息不对称以及优化资源的配置,但在本次次贷危机中,资产证券化的这两项基本功能存在被过度利用和滥用的现象,下面就重点探讨一下资产证券化基本功能在本次次贷危机中的作用。

(一) 资产证券化的风险转移功能在次贷危机中的作用

1.风险转移功能促使了系统性风险的积累

所谓系统性风险,就是一个事件在一连串的机构和市场构成的系统中引起一系列损失的可能性。在本次次贷危机中,资产证券化的风险转移功能,在促使系统性风险的积累过程中发挥了不可估量的作用。

首先,抵押贷款机构通过发放证券化产品将初始借款人的信用风险转移给了证券化产品的投资者,这些投资者包括各种投资银行、养老基金、共同基金、保险公司、商业银行以及各种个人投资者,然后,其中的投资银行通过各种金融创新手段,将这些初始证券化产品作为基础资产进行再次打包和重组,并进行相应的信用增级和评级,由此形成了证券化的平方、立方等等(比如各种CDO、CDS产品),这些产品由其他的投资银行、养老基金、共同基金、保险公司以及商业银行等投资者购买,这里的投资银行对购买的证券化衍生品进行再次重组和打包,又形成了新的证券化衍生品。在金融监管放松的情况下,这一过程会不断的衍生下去,形成了巨大的信用链条,在风险的不断转移过程中,风险的承担者越来越多,由此导致风险在转移的过程中被放大和扩散了,同时由于这些证券化产品之间具有极高的相关系数,它们价格的涨跌几乎完全趋同于房市价格的涨跌,由此导致系统性风险的不断积累。

因此,在证券化产品的不断创新过程中,风险被不断转移和扩散,风险的分担主体越来越多,导致系统性风险不断积累。下图就描述了这一积累过程:如图所示,横轴表示时间,纵轴表示系统性风险的水平。抵押贷款机构通过发行证券化产品对其发放的住房抵押贷款的风险进行转移,这些风险由证券化产品的投资者和信用担保机构来分担。

上图中AB段代表非系统性风险,该风险可以通过贷款的分散化来规避,也就是说在经营状况正常的情况下,投资者和担保机构不对非系统性风险进行分担。B点以上的就是系统性风险,BC之间的高度代表投资者所能承担的系统性风险,CD之间的高度代表担保公司所能承担的系统性风险。由于担保公司要对不能偿还的证券化产品进行担保,所以他们承担的系统性风险要高于投资者。从t1到t3证券化产品的不断创新过程中,系统性风险先上升后下降,到t3点,系统性风险最低。过了t3点,一些分担者在承担风险的同时获得了很高的收益,他的效用水平是上升的,但其效用水平的上升是以别人效用水平的损失为代价的。因此从此点开始,系统性风险开始上升,并且不断超过投资者和担保公司所能承担的水平。这主要表现在,各种投资银行对证券化产品进行再次打包而发行各种衍生产品,包括CDO以及各种CDS等,对冲基金、保险基金、私人股权公司以及养老基金等新型金融机构开始购买这些产品,并采用非常高的杠杆率,这样风险在不断地转移过程中被放大了,同时系统性也不断地上升和放大,在这一过程中,以房地产为首的资产价格也在不断地上涨,并出现资产价格泡沫。我们假设t5在点,由于货币政策当局意识到资产价格泡沫的存在,他们采取了紧缩的货币政策,这时,系统性风险就会转化为损失,这一点也是投资者和担保机构所能承担的系统性风险水平的最大值,过了t5点,经济中的系统性风险水平超过了投资者和担保机构的承受能力,此时系统性风险就会转变为损失,很多借款者无法还贷,购买证券化产品的投资者得不到偿还,资产的价格大幅度下跌,大量的金融机构破产,金融体系变得不稳定。

2.风险转移功能导致了抵押贷款机构的道德风险

从上面的分析可以看出,抵押贷款机构通过发行证券化产品将初始借款人的信用风险转移给市场上的投资者,同时他们相信不管是提供何种信贷标准的抵押贷款,他们总能够通过证券化的手段将初始借款人的信用风险转移出去,因此他们就会放松对抵押贷款等资产质量的监督、管理以及规模的控制,由此导致证券化产品基础资产质量的下降。这种导致抵押贷款借款人违约风险波动的道德风险,正是由于资产证券化的风险转移功能所导致的,并且这种道德风险也不易被证券化产品的投资者所观察到。

3.风险转移功能导致了抵押贷款经纪人的道德风险

抵押贷款经纪人主要是负责借款人的贷款申请,并对借款人进行信用和财务评估等,同时也提供不同层次的信息咨询服务,而抵押贷款机构负责发放贷款,抵押贷款机构发放贷款与否主要是参考经纪人的意见。由于经纪人的资金收入是以其业务规模来衡量的,其推销的业务越多,收入就越高。在资产证券化这一金融创新机制存在的情况下,经纪人发现抵押贷款机构可以通过风险转移功能将借款人的信用风险转移给市场上的投资者,因此在利润的驱动下,资信审查不到位、提供虚假信息甚至掠夺性贷款(即主动向抵押贷款借款人恶意推销贷款,并在推销中有可能存在误导和欺诈行为)等现象就会出现,因为他们认为不管是何种质量的抵押贷款,都可以通过证券化的风险转移功能将风险转移出去,由此导致运作中的道德风险。

4.风险转移功能导致了信用评级机构的违规运作

信用评级的主要作用是揭示信用风险,帮助投资者进行投资决策,同时其收入也是以其评级债券的规模来决定的。在次贷危机中,和抵押贷款经纪人相似,信用评级机构为了获得更高的利润收入,不惜和抵押贷款经纪人以及抵押贷款机构进行勾结,盲目提高住房抵押贷款支持证券的信用等级,因为他们也认为风险可以通过证券化的风险转移功能转移出去,并且他们只看到了信用风险转移这一现象,并没有考虑风险转移所造成的后果,由此导致证券化产品信用等级的虚高,误导了投资者的投资决策。

(二) 资产证券化的增大流动在次贷危机中的作用

1.增大流动导致了抵押贷款机构的道德风险

抵押贷款机构可以通过资产证券化这一功能来增大自己的流动性。但在本次次贷危机中,这一基本功能被过度滥用了,因为抵押贷款机构认为,其可以不断地通过证券化运作将一些缺乏流动性的资产变现,这样其就有更多的流动性资源来发放抵押贷款。为了使利润水平增加,抵押贷款机构会有更大的动机来发放抵押贷款,这样在运作中就忽视了对初始借款人信用等级和财务状况的调查,放松了对抵押贷款资产的监督,由此导致了运作中的道德风险。

2.增大流动导致了内生流动性的扩张

抵押贷款机构通过资产证券化实现了流动性的增加,而证券化产品的购买者,比如投资银行也可以将其持有的证券化产品为基础资产进行再次证券化,从而实现流动性的扩张。这种手段在本次次贷危机中被不断利用,也就是说只要资产证券化等金融创新工具存在,“投资约束”就永远不存在,市场中也就不会出现流动性枯竭。由于这一流动性不断增加的情况是在金融市场的内部实现的,而不是传统的通过向银行申请贷款来实现,因此这种流动性增加的方式也叫内生流动性的扩张。

但这种流动性的增加与资产的价格密不可分,一旦价格发生逆转,流动性的供给就会骤然减少,流动性危机就有可能爆发。本次流动性危机的爆发源于新的挤兑形式――“资本市场挤兑”,本次资本市场挤兑的特征主要表现在信贷市场发生违约,与信贷资产相关的各种证券化资产减值,投资者为了避免损失向市场套现,减少资金供给与资产交易,导致市场流动性危机爆发,而市场流动性危机的爆发会导致资产进一步减值,资金供给又会进一步减少,这样危机最终会传导到银行体系,因为随着银行持有的证券化资产不断减值,银行的抵押贷款也难以证券化,已设计好的证券化资产也失去了销路,银行的偿付能力就会丧失,偿付危机就会爆发,而传统的挤兑形式主要源于现金挤兑导致的现金流动性短缺或偿付能力的丧失。

3.增大流动导致了资产价格的泡沫

抵押贷款机构通过资产证券化的增大流动为其提供了充足的流动性,这样他们就有足够的资金来发放抵押贷款,导致大量的信贷资金流入住房抵押贷款市场,引起房地产价格的不断上涨,巨大的资产泡沫就形成了。若房价上涨速度和租金上涨速度持平,表明房地产市场不存在泡沫,但美国在1998年到2007年这一区间内,房价的上涨速度始终快于租金,表明美国的房地产市场存在巨大的泡沫,而到2007年、2008年以来,房价触顶回落,房价的增速逐渐向租金靠拢,表明市场在挤出泡沫。由此可见,在次贷危机爆发之前,美国房地产市场确实存在巨大的泡沫,而资产证券化的增大流动是泡沫形成的罪魁祸首。

四、对策与建议

不可否认,资产证券化在运作过程中存在一定的优越性,并对经济的发展也有极大的促进作用。但从本次次贷危机中可以看出,资产证券化的基本功能被过度利用和滥用了,从而导致了系统性风险的积累、各种道德风险的形成、内生流动性的扩张以及资产价格的泡沫,因此我们认为,在资产证券化的运作过程中要实施一定的监管,保持金融监管与金融创新之间相协调。在加强监管方面,完善监管的法律体系和组织框架,以及加强对抵押贷款机构、SPV、中介服务机构以及各类投资者的监管,并认为,要防止对发放住房抵押贷款机构的监管失误和监管者的监管缺位、防范资产证券化运作中存在的各种委托――问题、加强对资产证券化等金融创新产品的风险管理,同时要明确监管当局的监管权限、加强信息披露、加强资产证券化监管的协调以及正确处理金融创新和金融监管的关系;在信用评级方面,要加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设、加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度以及强化评级机构的数据积累,另外也要防止评级机构技术层面上的缺陷、评级垄断、评级模型及标准的差异以及债券发行后评级机构跟踪标准不同等问题;要构建资产证券化的风险预警机制,应从风险识别、风险预警和风险对策三个方面来构建。

参考文献:

1.Tobias Adrian and Hyun Song Shin.,2008, Liquidity, Monetary Policy, and Financial Cycles, Http://省略/research/current_issues.

2.Allen, F.and E. Carletti, 2006, Credit Risk Transfer and Contagion, Journal of Monetary Economics, Vol. 53(1):89-111.

3.Anand K.Bhattaharya,Frank J. Fabozzi, 1998, Asset-Backed Securities, Frank J.Fabozzi Associates.

4.Bervas A., 2008, Financial Innovation and The Liquidity Frontier, Banque de France, Financial Stability Review-Special issue on liquidity, No. 11, February.

5.BIS, 2008, Innovations in Credit Risk Transfer: Implications for Financial Stability. BIS working paper, No. 255.

6.BIS, 2008, Financial System: Shock Absorber or Amplifier. BIS working paper, No.257.

7. Dell’Ariccia et al., 2008,Credit Booms and Lending Standards: Evidence from the Subprime Mortgage Market, IMF Working Paper 08/106.

8.Gai, P., Sujit Kapadia, Stephen Millard and Ander Perez.,2008, Financial Innovation, Macroeconomic Stability and Systemic Crises. The Economic Journal, Vol. 118(March).

9.陈华、赵俊燕.美国金融危机传导过程、机制与路经研究[J].经济与管理研究,2009,(2).

10.管同伟.美国资产证券化的最新进展及其演变趋势[J].国际金融研究,2007,(10).

11.何德旭、王卉彤.金融创新效应的理论评述[J].财经问题研究,2008,(12).

12.陆晓明.从金融产品异化角度解析次贷危机的特征、发展和前景[J].国际金融研究,2008,(11).

13.马宇. 系统性风险分担、银行体系脆弱性与银行安全[J].浙江金融,2008,(4).

14.孙立坚、彭述涛.从“次级债风波”看现代金融风险的本质[J].世界经济研究,2007,(10).

15.王旭辉.美国次贷危机与系统性金融风险[J].南方金融,2008,(11).

16. 张桥云、吴静.美国住房抵押贷款市场:风险转移与回流、扩散与放大机制[J].经济学家,2009,(2).

17.周军、李泽广.证券化金融创新与“次级债”危机的道德风险机制[J].现代财经,2008,(1).

作者简介:

篇2

关键词：不良资产资产证券化金融市场

不良资产证券化在各国的发展历史及特点

不良资产证券化的发展已有20多年的历史，实践表明资产证券化对于解决一些国家银行系统积累的不良资产问题起到了积极的作用。但不良资产证券化在各国的发展差异很大，主要产生在出现过金融或银行业危机的国家或地区，但并非这些国家都有不良资产证券化，解决银行系统风险的迫切程度和政府支持力度是不良资产证券化能否在一国获得发展的决定因素。

最初源于19世纪80年代末美国的危机处理机构——重组信托公司（RTC）推出“N”系列计划来处置其与房地产有关的不良贷款和准不良贷款（包括单家庭按揭、多家庭贷款和商业房地产贷款）、房地产，“N”系列发行了140亿美元证券，并首次引入浮动利率债券、专业抵押品管理机构、现金储备等形式。RTC的实践推动了美国商用房产抵押贷款支持证券的发展，促进了不良资产证券化的规范化。美国是不良资产支持证券的最大发行国，发行额占全球的一半以上。

意大利虽然作为世界第六大经济国，但受90年代早期经济衰退和监管不严的影响，银行系统不良资产比例在1996年累积高达贷款总额的11.2%，总量达169万亿里拉。为解决不良贷款问题，意大利于1999年4月通过证券法，并特别允许对不良资产证券化产生的折扣损失分五年内进行摊销，有力地刺激了该国的贷款证券化和资本市场的发展。自1997年8月第一笔不良资产证券化以来，意大利已发行了32笔不良资产支持证券，总发行金额达98.4亿欧元，是全球不良资产证券化的第二大市场。

亚洲金融危机后，亚洲金融系统的不良贷款达2万亿美元，其中日本占60%，日本开始通过资产证券化来寻求不良资产的解决手段，并为此专门制定了SPC法、修改证券法和投资信托法、调整会计和税收制度。韩国于1998年7月通过了《资产证券化法案》，其不良资产证券化以韩国资产管理公司（KAMCO）为代表。截止到2001年底，KAMCO共处置58.5万亿韩元的不良资产，平均回收率为45.98%。其中通过发行ABS方式处置的不良资产为8万亿，收回现金4.14万亿，回收率为51.75%。近两年来，印度、台湾和马来西亚的不良资产证券化发展较快。印度于2002年制定《金融资产证券化与重组法案》，台湾则是在2002年7月24日了《金融资产证券化法》后，才促进了当地资产证券化的发展和规范。

从各国不良资产证券化的发展历程看，不良资产证券的发起人先后有两类：政府支持的银行业重组和不良资产处置机构；商业银行和专业投资银行等商业性主体。不良资产证券化的初期主要由前者推动，随着各国资产证券化立法和市场环境的改善，随着银行体系自身风险管理能力的提高和外部监管压力的加强，商业性的不良资产证券化活动成为市场主体。由于各发起主体进行不良资产证券化的动机不一致，导致证券化类型发生变化。政府支持机构自身并没有满足资本充足率的压力和转移风险的要求，只需尽快回收资金，因此多为融资证券化。商业银行为降低不良资产比例，对“真实出售”的要求更为迫切，因此商业性不良资产证券化以表外证券化为主。

随着欧美不良资产市场的不断成熟，逐渐形成了一批专门从事不良资产投资的机构投资者。90年代中期后，这些投资者纷纷进入亚洲市场成为亚洲不良资产及其支持证券的主要购买力。据统计，从1991年起各类投资基金已将900亿美元的资金投入亚洲不良资产市场。相比较而言，发展中国家内的机构投资者缺乏足够的资金与技术实力，国内零售市场的发展尚处于空白。外资的参与促使这些地区的不良资产证券化运作走向国际化。如日本和韩国的大部分不良资产证券化都是采取离岸方式，针对欧美机构投资者发行。此外，外资机构凭借着专有技术以各种中介机构的身份几乎垄断性地介入到证券化过程。外资的参与使亚洲不良资产市场不断深化，市场环境不断改善。

我国商业银行不良资产证券化的现状

我国已有珠海高速公路、广深高速公路以及中远集团应收帐款离岸证券化的成功案例。如中远集团为改善已发行证券的条件，于2002年通过由中国工商银行融资对其1997年发行的7年期证券进行了置换并续发和增发了资产支持证券。从2000年起，以中国建设银行、中国工商银行、国家开发银行为代表的国有银行开始陆续对住房抵押贷款证券化进行了有益的探索，目前，已有多家专业中介机构与国内银行合作为按揭贷款资产证券化进行前期包装、准备的工作。其中建行于2002年专门设立了住房贷款证券化处，但由于现有政策及法律环境的限制，建行方案在几易其稿后转而谋求表内融资方式，却因资产未能实现破产隔离和表外剥离未能如期得到批准。

由于法律政策和市场环境等多种因素的限制，至2004年我国已有的不良资产证券化只有三例。

信达资产管理公司于2003年与德意志银行合作推出的离岸信托模式的不良债权证券化，涉及项目20个，债权余额25.52亿（本金15.88亿，应收利息3.47亿，催收利息6.17亿），面向境外投资者发行总额近16亿美元。

2003年初华融资产管理公司132.5亿不良债权资产的信托收益分层方案。华融资产管理公司通过委托中信信托投资公司，设立财产信托，于2003年6月发行期限3年、价值10亿的优先级受益权4.17%，并委托大公和信资产评估公司、中诚国际信用评级公司对该受益权进行评级。在华融的方案中，还设计了提前赎回和受益人大会机制，以保护受益权投资者的利益。华融方案被称为国内第一个准资产证券化方案，但华融方案是否构成符合国际惯例的真实出售则是颇有争议的话题。

中国工商银行正在以试点形式积极探索商业银行的不良资产证券化。2004年4月，中国工商银行宁波分行聘请瑞士信贷第一波士顿作为财务顾问，将其面值26.19亿、预计回收值8.2亿的不良债权委托给中诚信托投资公司，设立自益性财产信托，并委托中信证券作为包销商将其A、B级受益权转让给外部投资者。其具体交易结构如下：A级受益权——2亿、利率为5.01%、期限一年；B级受益权——4.2亿、利率5.10%、期限为三年。由工商银行提供回购承诺；C级受益权——2亿，由工商银行保留。

经大公和中诚信评级公司对该不良资产池的现金流进行分析，确认其A级受益权的违约概率为0.25%，达到AAA评级，其B级受益权的违约概率为20%，经回购承诺后其评级也可达到AAA。评级公司客观、独立的分析，增强了投资者对不良资产支持证券的信心。

近年来，监管部门一直在关注并积极探讨资产证券化的法律与制度建设问题。尽管目前还存在法规制度等方面的障碍，但市场普遍预期有关资产证券化的立法将很快会有突破，中国不良贷款证券化市场将蕴藏着巨大的空间与生机。

对中国的借鉴意义

实践证明，资产证券化对于批量处置大规模的不良资产具有积极作用。我国商业银行改革为不良资产证券化提供了强烈的供给动力，我国金融市场逐渐深化、国内机构投资者逐渐成熟，为不良资产证券化提供了潜在的需求和市场环境，一系列经济与金融立法的实施，为开展资产证券化提供了初步的制度框架。但资产证券化对一国的法律、会计和税收制度有特别要求，需要政府部门特别是经济管理部门作出积极相应、大力推动。目前，我国还缺乏资产证券化所需的法律政策环境和制度安排，在很多方面还存在操作。为促进我国商业银行的不良资产证券化，改善银行体系的资产质量，建议根据市场的发展情况，分阶段、逐步地改善资产证券化的法律、制度环境，提高政策明朗度，降低资产证券化的不确定性和交易成本，推动资本市场的发展。

参考资料：

篇3

[关键词]信贷资产证券化；基础资产；发起机构；风险控制

[中图分类号]F830.5 [文献标识码]A [文章编号]1006-5024（2013）07-0176-05

[作者简介]耿军会，河北金融学院金融系讲师，硕士，研究方向为金融理论与政策；

尹继志，河北金融学院金融系教授，河北省科技金融重点实验室主要研究人员，研究方向为货币政策与金融监管。（河北保定071051）

一、信贷资产证券化与我国前期试点情况

（一）信贷资产证券化的含义与运作流程

资产证券化是20世纪70年代以来国际金融领域一项重要的金融创新活动。最早的资产证券化产品是1970年美国政府国民抵押贷款协会（GNMA）发起的住房抵押贷款支持证券（MBS），其运作方式是GNMA把小额同质住房抵押贷款“捆绑”成一个资产组合，将其销售给一家特殊目的机构（SPV），SPV再以购进的信贷资产为担保做成有价证券，出售给市场投资者。信贷资产证券化问世后，迅速被西方工业化国家所效仿，并成为全球资本市场的重要推动力量。

对信贷资产证券化的表述虽有不同，但基本含义是把流动性不强、但预期可以产生稳定现金流的信贷资产打包出售，以购入信贷资产为特殊目的机构将信贷资产的预期收益组成资产池，然后将资产池中的资产收益与风险分割和重组，转换成能够在金融市场上出售和流通的有价证券。信贷资产证券化运作流程如下图所示。

（二）我国信贷资产证券化前期试点情况

我国的信贷资产证券化业务开展得较晚。2003年6月，华融资产管理公司将132.5亿元的不良贷款打包，出售给中信信托投资有限责任公司，并委托其对所售资产进行证券化，开启了信贷资产证券化的先河。2004年4月，中国工商银行与瑞士一波、中信证券、中诚信托等签署了中国工商银行宁波分行26亿元不良贷款证券化项目的相关协议，国内商业银行信贷资产证券化试点正式启动。

为了规范信贷资产证券化试点，2005年以来，中国人民银行、银监会、财政部等管理部门了一系列的管理规定，确立了以金融机构作为发起人，以信贷资产为基础资产，由相关机构组建信托型SPV，在银行间债券市场发放信贷资产支持证券的运作框架。2005-2008年，多家商业银行、政策性银行和非银行金融机构以各类贷款为基础资产，发行了数只信贷资产证券化产品，发行总规模为619.56亿元（见表1）。

从信贷资产证券化的发起机构看，前期试点过程中有12家金融机构进行了资产出售，其中国有控股商业银行2家、政策性银行1家、股份制商业银行5家、金融资产管理公司3家、汽车金融公司1家。证券化的基础资产主要是个人住房抵押贷款、优质公司贷款、中小企业贷款、个人汽车抵押贷款、不良贷款等。从信贷资产证券期限结构看，主要是中长期证券，其中5年期以上的长期债券155.12亿元，占发行总额的25.04%；1-5年的中期债券452.48亿元，占发行总额的73.03%；1年期的短期债券为11.96亿元，占发行总额的1.93%。

我国信贷资产证券化试点取海外之经验，在试点过程中逐步规范。中国人民银行、银监会等相关部门了一系列管理办法和规定（见表2），对信贷资产证券化各环节的行为进行规范，同时通过监管部门行使审批权，对具体操作行为予以管理和控制。

在前期试点中，监管部门主要采取以下措施控制风险：一是建立基础资产和产品信息披露制度。通过银行间拆借网、沪深证券交易所、中国货币网、中国债券信息网等对外公布相关发行和交易信息。二是引入信用评级和增级机制，在信贷资产证券化过程中，由专业评级公司对信贷资产支持证券进行初始评级和跟踪评级，为投资者提供决策参考；同时，通过多种措施来提高信贷资产证券化产品的信用等级，以利于市场发售。三是信贷资产证券化产品通过银行间债券市场向机构投资者发售，并允许资产支持证券进行质押式回购。

从信贷资产证券化试点情况看，监管部门对发起人和基础资产的选择采取了较为稳妥的方式，主要选择信用良好的金融机构作为试点单位，采用成熟的发行技术，确保操作成功并取得示范效应。但是，每单业务的审批周期较长，至少要半年以上。根据相关的审批流程，金融机构发起信贷资产证券化业务，先要向中国人民银行提交申请，获得批准后再向银监会报送资产证券化项目的相关材料，得到审批之后才能进行正式的业务运作。

二、重启我国信贷资产证券化试点的现实意义

美国次贷危机引发全球金融危机后，信贷资产证券化一度被妖魔化。在此背景下，我国起步不久的信贷资产证券化试点戛然而止。客观地说，美国等西方国家的信贷资产证券化确实存在“过度”现象，信贷资产证券化产品在金融危机中起到了“放大器”作用。但是，包括信贷资产证券化在内的金融创新是金融全球化发展的大趋势，这一趋势不会因金融危机而改变，只会对原有的运作方式进行改进和完善。从国际来看，欧美主要国家已陆续在2009年重启信贷资产证券化业务。中国人民银行在2010年指出“资产证券化是发展金融市场、防范金融风险的重要举措”，我国在“十二五”规划纲要中明确提出要“稳步推进资产证券化”。2012年5月17日，中国人民银行、银监会、财政部联合下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（以下简称《通知》），使得一度停滞的信贷资产证券化得以重新启动。这是件多收益的好事。有序开展信贷资产证券化，对金融支持实体经济发展、改善商业银行经营管理、化解银行不良资产以及发展金融市场等都具有现实意义。

（一）信贷资产证券化有利于增加银行资金来源并提高资产的流动性

目前，我国仍是以银行为主导的金融体制，银行贷款是资金供给的主渠道。按照银监会的安排，我国银行业从2013年起开始按照《巴塞尔协议Ⅲ》的有关要求，对商业银行实行更高标准的考核，这对商业银行的资本管理提出了新的要求。对银行业来说，资本充足率的提高和严格的杠杆率要求使得商业银行对于资本的需求增大，而估值水平的降低使得外部融资面临很多困难。开展信贷资产证券化，商业银行可以将流动性较差的贷款转变为可用资金，用于发放新的贷款。信贷资产出售后，商业银行为承担资产业务风险而准备的资本金可相应减少，有助于提高资本充足率。

我国商业银行的住房抵押贷款和基建项目贷款，期限大多在5年以上，而商业银行的各项存款大都是5年期以下的定期存款和活期存款。商业银行这种“短存长贷”的资产负债期限错配问题，客观上会造成资金沉淀而加大流动性风险。信贷资产证券化能够将低流动性的贷款转换成新的可用资金，在提高资产流动性的同时，能把集中在银行的风险转移分散给不同偏好的投资者，实现银行业务与证券业务的相互融合。发展信贷资产证券化业务，有利于商业银行加快从贷款持有型向贷款流量管理型转变，是提高银行信贷资产流动性的一条有效途径。

（二）信贷资产证券化有利于提高商业银行风险管理水平

信贷资产证券化使得商业银行的表内业务表外化，减少了风险加权资产规模，具有优化资产负债结构、提高信贷资产质量的功能。商业银行的资产主要是贷款，而发放贷款客观上必然产生不良贷款。不良贷款不仅回收期限难以把握，而且是否能足额回收也不确定。借助信贷资产证券化，将一部分不良贷款转变成能在市场上流动的资产支持证券，让有能力接受并愿意接受的投资者持有，将一部分风险资产从商业银行的资产负债表中转移出去，对提高银行的信贷资产质量具有积极作用。不良资产证券化不会增加商业银行的负债，却增加了新的可用资金，为商业银行风险管理提供了一个新的手段。

信贷资产证券化可以加速处置和提高不良资产的回收效率，商业银行可以在贷款质量有下降趋势之前就将其出售，提前转移风险，从而有效改善商业银行资产的整体质量。此外，信贷资产证券化对促进银行转变盈利模式也具有积极意义。传统的银行业主要依靠存贷利差生存。随着资本市场的发展、金融业竞争的加剧，国际银行业已出现向服务收费转变的潮流。通过信贷资产证券化，商业银行将相应的资产和利差转移给投资者，自己继续管理贷款、收取管理费用。既能更好地发挥其自身优势，又能增加新的盈利渠道。

（三）信贷资产证券化对解决中小企业融资难问题具有积极作用

在我国近年来的经济发展中，中小企业融资难的问题一直未能得到很好解决。信贷资产证券化的实行，可以推动商业银行对中小企业提供融资支持的积极性，缓解中小企业融资难问题：一是通过信贷资产证券化，银行可以将住房抵押贷款、长期项目贷款下的资金释放出来，从而增强对中小企业贷款的供给能力。二是中小型银行可以直接将中小企业贷款实行资产证券化，增加可用资金。只要这些银行能够克服信贷资产证券化操作方面的技术和管理等方面的难题，就可以为其开辟出一条新的资金来源渠道。三是信贷资产证券化能够帮助银行业解决资产负债表中长期资产或者某一行业资产持有占比过高的问题。如果银行业有更多的贷款数额参与到证券化过程中，就可以释放出大量可用资金，从而间接地推动商业银行对中小企业的融资。四是在信贷资产证券化过程中，如果能够对中小企业贷款资产池进行合理信用增级，就可以将更多中小企业贷款转换成证券产品向市场出售，使商业银行获得循环融资机会，从而收到拓宽融资渠道和降低融资成本的功效。

（四）信贷资产证券化有助于推动金融市场的发展

首先，信贷资产证券化能提供新的证券产品，改善资本市场结构。信贷资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供新的投资工具，这对优化我国金融市场结构将起到积极作用。其次，信贷资产证券化可以更好地满足投资者的投资偏好。资产证券化通过对现金流的分割和组合设计出不同等级证券，这些证券具有不同的偿付次序，以熨平现金流波动。信用增级能将不同种类的证券组合在一起，形成合成证券，可以更好地满足不同投资者的要求。第三，信贷资产证券化有助于提升金融市场的完备性。在资产证券化的交易结构中，涉及到发起人、债务人、SPV、保证人、信用增级机构、信用评级机构和投资者等多个当事人，每个机构都有专业分工的优势，这有利于提高金融体系的服务效率，为更高层次的风险权证市场提供技术支持手段。

三、重启信贷资产证券化试点的几个相关问题

信贷资产过度证券化是引发美国次贷危机的因素之一。全球金融危机之后，我国监管层认真总结国际信贷资产证券化的经验教训，严格控制资产证券化产品的设计和发行，以严格审批来控制资产证券化产品总体规模是明智之举。的确，从前期市场运行情况来看，由于经验不足等原因，我国信贷资产证券化试点中确实存在一些问题，需要在重启信贷资产证券化试点过程中着力解决。

（一）扩大基础资产种类并鼓励更多金融机构参与

重启信贷资产证券化试点，应着眼扩大试点范围，因为只有形成一定规模，其功能和作用才能充分发挥出来。规模的扩大应包括基础资产种类的增加和更多金融机构的参与。根据《通知》要求，信贷资产证券化试点的基础资产种类可以进一步扩大，除了前期试点中的基础资产种类，鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、文化创意产业贷款等多种信贷资产作为基础资产，使基础资产种类更加丰富多样。另外，入池基础资产的选择要兼顾收益性和导向性，既要有稳定的可预期的未来现金流，又要注重加强与国家产业政策的密切配合。

在扩大试点时期，应鼓励更多经审核符合条件的金融机构参与信贷资产证券化业务，而此前主要是大型商业银行和政策性银行。《通知》规定，银监会在收到发起机构和受托机构联合报送的完整申请材料之日起5个工作日内决定是否受理申请，决定受理的自受理之日起3个月内作出批准或不批准的书面通知，大大缩短了受理和审批时间。而此前的试点过程中，发起机构和受托机构首先要向中国人民银行提交申请，然后再向银监会报送申请材料，经过较长时间的研究审理，获得批复后才能进入实质性运作。

（二）扩大信贷资产证券化产品的投资者范围

2008年以前的信贷资产证券化试点，投资者参与的热情不够高，资产证券化产品的交投也比较清淡。信贷资产证券化产品如果缺乏足够的市场主体参与，不但流动性受限，就整体金融风险分散而言也难以达到效果。由于我国机构投资者良莠不齐，在信贷资产证券化规模有限的情况下，监管层对机构投资者的资格进行了较为严格的限制。产品规模小和投资者单一导致已发行的证券化产品交投不活跃，流动性很差，部分产品甚至全年都没有交易。《通知》提出：“要稳步扩大资产支持证券机构投资者范围，鼓励保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等合规的非银行机构投资者投资资产支持证券”。

当前，我国信贷资产证券化产品主要是在全国银行间债券市场发行，认购主体以银行类金融机构为主，这导致信贷资产证券化产品在市场上交投不旺。如果能形成一个多元化投资主体结构，就可以扩大信贷资产证券化产品需求，促进整个市场的良性发展。从我国实际情况来看，随着企业年金、证券投资基金、社保基金、QFII等规模的不断扩大，对债券类产品的需求越来越大。而信贷资产支持证券的风险隔离和信用担保制度保证投资者在获得稳定息票收入的同时只需承担较低的风险，也形成对投资者的强大吸引力，促使信贷资产支持证券的交投趋于活跃。

（三）加强信贷资产证券化试点的风险控制

信贷资产支持证券属于结构化产品，既有收益，也内含一定的风险。从西方国家信贷资产证券化的实践看，商业银行一手放贷，一手将贷款打包证券化后出售给投资者，银行只赚取手续费，风险和收益全部转嫁给投资者。商业银行失去风险管理动力，人为放松贷款发放标准，将给投资者带来很大的风险。美国次贷危机表明，如果对信贷资产证券化中的风险不进行严格控制，那么其后果是十分严重的。正是基于国际经验教训，在重启信贷资产证券化试点时，监管层增加了一些新的审慎性要求。

一是要强制风险自留。《通知》要求，信贷资产证券化发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，该比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%，持有期限不得低于最低档次证券的存续期限。这相当于将信贷资产支持证券的发起机构与投资者绑在同一条船上，可以防控道德风险的发生。

二是实行“双评级”制度。信贷资产证券化属于复杂的结构性投融资活动，投资者往往难以准确把握其中的风险，因此需要由权威的专业评级机构对证券化产品进行信用风险的评定，为投资者提供参考依据。《通知》要求“资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，进行持续信用评级。”这种相互制约的评级制度可以提高信用评级的可信度，有助于投资者的投资预测。

三是信贷资产证券化产品结构要简单明晰。反思美国次贷危机，其直接诱因是多次证券化，导致最终的证券化产品结构异常复杂，投资者根本看不懂。再加上评级机构利益驱动，对合成证券的评级过高，造成对金融消费者利益的侵害。我国监管层吸取金融危机教训，要求“信贷资产证券化产品结构要简单明晰，扩大试点阶段禁止进行再证券化、合成证券化产品试点。”

（四）加强信贷资产和资产池的信息披露

加强信贷资产和资产池的信息披露，建立信贷资产及其证券化产品数据库，实现相关信息共享，有利于资产支持证券的发行和交易。我国在前期试点中，证券产品发行人的信息披露，特别是资产池信息披露的程度及范围，与投资者要求存在很大差距。在没有强制信息披露要求的前提下，发起人可能提供片面的资产池信息或隐藏负面信息，难以充分反映产品风险。

对信贷资产证券化来说，不同风险类型的信贷资产都可以纳入基础资产池，以满足不同投资者的要求，但前提是信息的全面及时披露。只有这样，投资者才可以根据自身的偏好自主作出投资决策。信贷资产证券化的风险源头在基础资产，而发起人应当对信贷资产的动态信息掌握得最全面、最直接。因此，即使信贷资产已经不在其资产负债表内，发起人也应当以服务商的身份对信贷资产的安全承担后续责任，防范信贷风险管理空白化和道德风险。这就需要加强信贷资产存续期间的信息披露，必要时可以引入注册会计师事务所等中介机构，加强对证券化产品的监督与检查，并披露其相关信息。

（五）对信贷资产证券化业务进行专门立法

目前来看，我国资产证券化发展的理论知识、实践经验以及法律、会计、税收环境都不完善，尤其是相关法律不健全。全面推行资产证券化需要一系列的法律法规和政策制度的保障，而国内目前还缺少信贷资产证券化所需的独立法律，现有的部门规章、规范性文件不足以解决法律冲突，因而掣肘信贷资产证券化的发展。

由于信贷资产证券化参与主体较多，因而在业务运作的每个环节、市场主体之间都要有相关的法律作出规定。目前，我国信贷资产证券化市场的基本管理框架已经形成，对产品发行和运作过程中所涉及的产权登记、会计结算、信息披露、税收管理等均作出了规定，但由于这些管理规定多以部门规章等形式出现，法律位阶较低、适用范围较窄，实践中难以适应信贷资产证券化市场的进一步发展。为了推进信贷资产证券化市场健康发展，对信贷资产证券化进行统一立法是必要的。即由立法机构对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，并针对现行法律规定中与资产证券化相冲突的情况规定例外条款，以解决资产证券化市场发展的法律障碍问题。

参考文献：

[1]李倩.信贷资产证券化提速金融市场融合[J].中国金融，2012，（13）.

[2]胡越.推进信贷资产证券化正当其时[J].时代金融，2012，（3）.

[3]史晨昱.中国信贷资产证券化市场发展现状及展望[J].新金融，2009，（4）.

篇4

1互联网消费金融的资产证券化

互联网消费金融是基于互联网平台和信息技术手段为需要的人提供金融类服务，其能够对信息不对称相关问题进行一定解决，也能够达成金融普惠性目标，强化提升其便利性。遵照业务主体进行划分，其中包含互联网传统的金融机构、“互联网+电商平台”、“互联网企业+金融”等，“互联网+电商平台”就是当电商平台得到一定发展之后，因为具备大量供应商、消费者等数据信息，会逐渐延展至为供应商、消费者提供一些金融服务的模式，例如，基于供应链金融向供应商提供服务，或者是基于消费金融为消费者提供服务。因此，互联网消费金融术语是“互联网+电商平台”的一种模式，是基于“互联网+”及相关技术手段，为用户提供金融产品、服务的消费模式。

当前国内的互联网消费金融有两种运营模式，一种是自有供应链的消费型金融平台，另一种则是基于其他供应链实现的消费型金融平台，其中自有供应链也包含产业系与电商系。很多具有一定影响力的网络大亨都具备专属的平台，比较有代表性的有花呗、京东白条。电商系消费型的金融平台有自身的优势，如用户大数据及线上供应等，基于自身优势，电商平台能够获悉用户征信水平、消费能力，同时基于低成本对优质客户进行甄别，对信息不对称问题进行有效解决。在完成客户甄别之后，制定出符合客户的小额贷款发放额度，客户在这个额度范围之内贷款消费。同时，互联网消费金融可基于大数据对客户消费习惯进行了解，之后遵照喜好不同进行针对性推荐，提升销量。当前互联网消费型金融呈现出爆发式的增长，也暴露出很多隐藏的问题，如过度授信及暴力催收等现象，其会对整个行业的健康发展产生制约影响。对此，国家当前已经出台了很多有关资质及业务监管方面的政策，也就是说，我国的互联网消费型金融开始进入整顿时期。通常来讲，资产证券化的资金来源较为多样化，融资成本较低，而且风险管控、防御的能力需要改善。

互联网消费型金融企业为了对小微型企业与个人的消费诉求进行满足，外部的资金来源比较有限，会产生融资难的问题。平台融资预案一般同小贷公司进行对接，小贷公司方的资金来源遵照规定可以包含：股东注册时的资本金，至多两家银行的贷款，且贷款金额不允许超出注册时资本金的50%。上述两种途径难以对小贷企业的房贷诉求实现满足，因此需要对融资途径进行创新拓展，资产证券化是对资金来源进行丰富的一种有效方式。

互联网消费型金融企业因为自身资质方面的原因，融资成本偏高，基于资产证券化方式进行资金募集，其成本资金数量主要看基础资产的数量与质量。因为电商巨头具有良好的基础资金，同时在证券化发展中交易结构实现了增信，如果发起机构的信用水平持平，资产证券化的风险就比较小，票面利率偏低，融资成本也就更低。随着互联网金融的迅猛发展，很多问题与风险也持续出现，非法集资、洗钱、虚假标的等诸多风险对整个行业发展产生了不良影响。资产证券化需要多方参与监管，并且进行评级、增级等，要求互联网金融企业逐渐实现规范化发展，强化自身应对风险问题的能力。

2资产证券化引起的财务效应

资产证券化引起的财务效应，国内在此方面的研究比较多，但是观点并不统一，不同企业其资产证券化产生的作用也不同，有的时候还会产生相悖的结果。但是资产证券化会对企业的财务形成正效应，基于资产未来的收益，资本市场中的融资方式进行证券发行，其成本会比常规性债权、股票等发行成本低，可以减少融资的成本。在资金证券化的安排流程当中，因为应用专业机构进行基础资产的管理，可以对信息不对称有关问题进行有效解决，减少投资者进行信息搜集产生的成本，也能够降低管理者成本。探析资产证券化所产生的效应，能够获悉资产证券化可以强化提升企业的营收水平，资产证券化企业对比其他企业的鼓动回报率来讲，资产证券化企业的回报率更高，同时实体企业当中会获得更为良好的业绩增加效应。

也有一些学者认为，资产证券化的实际应用中，其会对企业产生不良影响。可是其在银行融资渠道方面具有拓展作用，银行基于此种方式提升外部融资的额度，也就是提升了杠杆率，推动信贷扩张，倘若银行减少了放贷条件方面的限制影响，资产证券化会影响金融系统。也就是说，资产证券化能够提升投资效率并创造效益，同时也导致银行放贷标准的降低，其可能会导致银行面对资产风险。

实际上，资产证券化有助于国企财务状况的有效改善，提升资产的流动性，并且把资产未来收益转变成为既有现金收入，基于表外融资对资本结构进行有效优化。资产证券化会对企业财务产生积极作用，资产证券化降低了企业的融资费用，有助于企业价值的最大化。因为资产证券化具有表外融资属性，可减少发行人方面的资产负债率，对企业的资本结构进行有效优化，其会为企业带来长远收益，提升股东财富，并且提升短期的产债能力。同时在多年之后如果企业的偿债能力出现降低，会导致财务风险的增加，资产证券化和企业净资产的收益率、资产负债率及股东权益周转率等存在关联。

3互联网消费金融存在的风险

3.1基础资产方面

传统金融有较高门槛，中低收入群体不在覆盖范围中，互联网消费型金融则不同，其可为长尾用户提供服务，可是其也存在巨大风险。而个人消费贷款和传统形式的金融贷款不同，其不需要抵押、担保与质押等，还贷保证则是借贷人本身的信用情况，应用互联网消费型金融的很多都是中低收入群体，其中包含刚入职场的职员、大学生及蓝领等，其信用记录较少，甚至有的属于空白，这增加了信用风险，如果产生经济下行的情况，借贷人就会存在违约的概率，致使资产证券化中的基础资产出现现金流断裂情况，借款人存在违约风险，会对投资者利益产生侵蚀影响。

3.2原始的权益人

当前国内互联网消费型金融并未成熟，经营者存在资质上的缺陷，同时市场认可度较低。最近几年，经营者跑路的情况更是屡见不鲜，表明原始权益人长远、持续的运营能力方面存在不确定性。平台发展不够完善，也会面对操作失误、黑客攻击、系统漏洞等诸多问题，提升了操作方面的风险。企业资金限期的错配以及产品不具备转让行、备用金不足等诸多问题，会致使产生资金流动性方面的风险。很多原始权益人在资产服务机构中兼职，其产生丧失清偿能力的情况，原始权益人的资产与计划资产难以明确划分，会因为无法及时进行回收款收益导致资金被冻结。

3.3交易结构方面

一些个人的消费贷款，如京东金条、蚂蚁花呗等，其资产证券化有循环交易的结构，也就是说，个人消费型贷款的循环期限中，本金回收款可应用在下一笔个人消费贷款的购买中，补充并且替换既有资金池当中的资产，让信托当中的应收账款总额始终保持稳定的状态。循环的交易结构，在一定程度上能够对资源错配相关问题进行有效解决，可是此种交易结构在信用增级举措方面有严格要求。长存续期会致使证券出现多个不同的经济周期，致使基础资金的质量产生巨大变化，也会增加其附加风险。同时，基础资金的一次循环购买，就会产生基础资金的一个特定化过程，基础资金始终处在动态的调整中，致使原始权益人无法判断出售与破产隔离的达成情况。倘若需要再次达成真实的出售与破产隔离目标，一般需要把债权进行转让，并企稳再次进入到资金池当中，需要再次通知债务人。

4防控互联网消费金融风险的有效措施

4.1平台自身

风险管控工作中，要基于自身优势对客户的信息进行累积，基于区块链技术等，拓展信贷全生命周期的风险管控技术。基于信息优势，能够减少风险管控工作的成本，并且提升管控工作的精准度，有更多动力进行风险管控体系的构建，对信息孤岛相关问题进行妥善解决，要同其他互联网金融巨头、银行等进行信息合作，构建ABS联盟链。达成平台之间的合作，同传统的金融机构进行合作，对信息数据进行整合，以免出现信息盲区。在实际构建中，对各种关系进行妥善处理。传统的金融机构具有一定资金资源，并且其风控能力较好，互联网金融的数据资源、处理能力强大，基于互联网可以获得更多金融消费，二者需要进行协同合作，达成信息共享的目标。

在企业财务管理工作中会面临经营风险，其会对企业未来发展产生直接影响，一定要对其进行有效防控。确保应收账款质量，基于稳定的现金流获得资产证券化资格，消费金融企业在实际运营中要重视放贷审查。在开展资产证券化的过程中，着重防控风险并且进行成本管控，基于内部增信进行风险问题防控。在资金来源拓展中，积极引入国际上的评级机构。

4.2政府方面

各个企业在互联网消费型金融行业的发展良莠不一，防控风险的能力也并不相同，很多企业欠缺构建风控体系的原动力，政府在达成信息共享方面具有重要作用。当前国家已经构建了多层次的征信体系，如人民政府、依法成立的征信机构、政府部门等。可是，当前互联网金融平台和征信平台的信息相对孤立，会对放贷信用的判断产生影响。倘若多层次体系可以获得有效改善，会对互联网消费型金融的证券化发展产生有效推动。

因为政策监管方面的不协调，互联网金融监管的约束力不足，行业获得了野蛮生长，但是如果不进行有效监管，势必会对其长远、健康、持续发展产生不良影响。因此政府开始对互联网消费型金融进行了集中整顿。资产证券化原始权益人的资质审查如果不够严格，就会让其风险波及其他行业，因此要对资产证券化有关法律等进行持续完善，强化提升互联网金融消费方面的监管，重视信贷产品创新发展衍生出的问题，及时进行立法完善。

篇5

关键词： 企业资产证券化；财富效应；案例研究

中图分类号：F323.7，F830.91文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）02-0053-05

一、引言

企业资产证券化是非金融机构的工商企业将流动性较差但预计能产生稳定现金流的企业资产，通过一定的结构安排，将资产中的风险与收益进行分离与重组并提高其信用等级，将组合资产的预期现金流收益权转化成可出售和流通、信用等级较高的债券或受益凭证型证券，实现企业融资的一种方式。我国2005年8月推出第一个企业资产证券化试点项目，到2008年金融危机爆发前共试点了9个项目，累计融资金额262.85亿元。金融危机爆发后，我国的企业资产证券化业务基本处于停滞状态。2011年又重启了企业资产证券化试点，未来将会逐步扩大基础资产的范围和资产证券化产品种类，企业资产证券化融资正在向常规化推进。作为一种新型的融资方式，企业资产证券化会对发起人的股东和债权人产生什么样的影响？也就是说，企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？在目前大样本研究还难以实现的情况下，本文试图通过案例研究的方法对这一问题进行研究，以期为未来更好地开展企业资产证券化提供参考。

2006年6月，上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）就借中国证监会开展企业资产证券化的机会，将下属上海浦兴投资和无锡普惠投资所拥有的部分市政道路BT项目的回购款合同债权成功实施了资产证券化，并在深交所上市，成为国内首只以市政基础设施项目作为标的的企业资产证券化产品，也是首只向基金公司成功发售的资产证券化产品。2012年8月，浦东建设又借中国银行间交易商协会重启资产支持票据产品试点的契机，以部分BT项目的应收账款作为基础资产，发行资产支持票据（ABN）产品，成为本次ABN产品的首批试点企业。完成ABN发行后，浦东建设将成为国内首家在证券市场、银行间市场分别进行资产证券化产品融资的上市公司。因此，浦东建设资产证券化融资项目为研究我国企业资产证券化的财富效应提供了一个很好的案例。

二、文献回顾

国内外研究成果表明，企业资产证券化能给发起人带来益处，主要表现在：（1）节约企业成本，包括信息不对称的减少而降低的经理人成本、降低债权人因资产替代效应而发生的监督成本、企业资产证券化融资承担的利率比同期银行贷款利率及企业债券利率低而节约的资金使用成本、公司借助特设机构提高税盾收益而降低的破产成本，最终实现企业总价值增加。（2）优化资本结构。发起人可以利用资产证券化优化公司资本结构，增加公司价值[3，4]。企业资产证券化通过风险隔离机制将资产证券化资产的信用风险与企业的整体风险隔离，增强了企业的借款能力，为那些不具备传统融资条件的企业开辟了新的融资渠道。被证券化的资产从发起人的资产负债表移出，因而不会增加发起人资产负债表的规模，不会增加企业的负债水平。（3）增强企业资产的流动性。企业把流动性低的资产转化成现金，促进资金周转，可以用筹集的资金去拓展更多的能产生正净现值收益的业务，从而增加公司未来的收益，还可以用于偿还现有债务，降低财务费用，增加当期收益，从而使股东受益。

财经理论与实践（双月刊）2013年第2期2013年第2期（总第182期）邱成梅，赵如：企业资产证券化融资的财富效应基于浦东建设资产证券化研究

如果资本市场是有效的，那么，企业资产证券化的这些优势会体现为发起人的股东和债权人的财富效应。资产证券化对于公司整个发行在外的股票都有一个正面的积极作用，因为资产证券化向市场传递了一个正向的“信号”。因此，外部投资者一般都偏好进行证券化公司的股票，使得证券市场上公司的股票价格上升。

但是，资产证券化对企业债权人的财富效应还存在很大争议。有观点认为，证券化是一种从债权人到股东的纯粹财富转移游戏。证券化低风险资产会导致资产出售者的风险增加，从而提高资产出售者的资本成本，剥夺了公司债权人的财富。也有观点认为，资产证券化不必然对债权人造成损害。资产证券化对债权人的效应要视证券化所融资金的使用情况而定。

综上所述，关于“企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？”还没有比较一致的结论，国内更没有对这一命题进行过实证检验。由于目前国内的企业资产证券化样本数量有限，对企业资产证券化财富效应的研究大多是理论探讨。本文在已有的理论研究成果基础上，以浦东建设资产证券化为典型案例，从市场反应和财务绩效两方面对企业资产证券化的财富效应进行实证分析，为进一步推动我国企业资产证券化发展提供实证上的依据。

三、浦东建设资产证券化案例概况

上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）是“浦建收益”专项计划的发起人。浦东建设成立于1998年，于2004年3月在上海证券交易所挂牌上市，核心业务是市政基础设施投资建设。上市后，浦东建设从传统的施工承包商转变为城市基础设施投资建设商和金融服务商。公司2003年引入“BT模式”投资建设基础设施项目，提升了公司的整体盈利能力。但是，公司也面临不少经营风险和现金压力，首先，市政道路建设项目的金额大，回购时间长，存在一定的回购风险；其次，经过几年的大规模投资后，公司的短期投入远大于短期收入所引起的现金流压力逐渐显现。对此，浦东建设从金融创新入手来拓展公司的资金来源。2006年浦东建设将BT项目回购款的合同债权打包出售，进行资产证券化融资。

浦东建设将13个BT项目的合同债权出售给国泰君安证券股份有限公司。国泰君安设立“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”，并发售浦东建设BT项目资产支持优先级收益凭证和次级收益凭证。专项计划存续期为4年，优先级收益凭证总计不超过人民币4.1亿元，面向境内机构投资者推广；次级受益凭证1500万元由浦东建设的两个控股子公司浦兴投资公司和普惠投资公司认购，并在计划存续期内不得转让。该专项计划于2006年6月22日设立，浦兴投资公司和普惠投资公司于23日收到全部4.25亿元资金，这些资金将用于偿还部分短期借款和用于部分BT项目的投资。

四、浦东建设资产证券化的市场反应

（一）研究方法及数据来源

在融资活动中运用事件研究法考察投资者的短期财富效应，是指通过计算融资活动公告前后某段时间（事件窗）内公司实际收益与预计收益之间的差额，来反映融资活动在短期内对投资者财富的影响。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后证券市场的反应，考察浦东建设公司的资产证券化融资是否给其股东带来超额回报。本研究所用数据来源于国泰安数据库。具体步骤为：

1.确定事件期。“浦建收益”的批准日是2006年6月21日，6月22日正式设立，该事项于6月22日及6月24日刊登在《中国证券报》和《上海证券报》上，所以我们选择2006年6月22日为事件发生日（媒体首次披露的时间），记为第0天，事件期为[-5，5]。为了获得连续的交易数据，较好地拟合浦东建设股票收益率的市场模型，我们选取事件期前110个交易日为估计期。

本文选取流动比率、速动比率来反映短期偿债能力，选取资产负债率来反映长期偿债能力见图3。浦东建设用资产证券化所融资金偿还了部分短期借款，在2006年归还的银行贷款远远大于借入的银行贷款，所以，公司2006年筹资活动产生的现金流量净额为-2.1267亿元，从而降低了公司的资产负债率，提高了流动比率和速动比率。也就是说，在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力和长期偿债能力都有所提高。

但是，在实施资产证券化后的三年，流动比率、速动比率和资产负债率三个指标均不断恶化，到2009年末这三个指标值分别为0.214083、0.106753和0.709853，劣于资产证券化之前的水平。浦东建设在资产证券化后的三年处于项目投资密集期，资金短缺，偿债能力下降，从而对企业无担保债权人产生负的财富效应。2010年流动比率和速动比率好转，是因为公司又开辟了新的融资渠道：发行了5亿元短期融资券、7亿元中期票据、引入保险资金30亿元。

（三）风险水平分析

进一步运用Z值模型对浦东建设进行财务预警分析。Z值模型的思路是运用多变量模式建立多元线性函数公式，即运用多种财务指标加权汇总产生的总判别分（称为Z值）来预测企业的财务危机。Z值模型理论，是Altman通过对美国 1945～1965 年之间的33家破产企业（制造业）和 33 家正常经营的企业（制造业）进行了充分的研究之后，于1968年发表的研究结论而形成的理论（Z值模型）。Z值越低，则企业潜在的破产可能性就越大。

从表2可看出，在资产证券化当年，Z值提高到1.7528。但在实施资产证券化后的三年，Z值不断下降，到2009年末降到了0.0055。浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，导致了企业整体的资产质量下降，而一旦企业破产，企业的债权人对已经出售的基础资产不再享有受益权。总之，浦东建设资产证券化后财务风险的不断增加会给企业的无担保债权人带来不利。

六、结论与启示

企业资产证券化是否会增加发起人的股东和债权人的财富是资产证券化理论和实务都关注的重要问题，本文选取浦东建设资产证券化作为案例，从市场反应和财务绩效两方面对这一问题进行了实证研究。得出的结论如下：

1.浦东建设进行资产证券化给其股东带来了正的财富效应。首先，本文采用事件研究法分析了浦东建设资产证券化公告的市场反应，结果显示，浦东建设资产证券化为股东带来了平均0.154%的超常收益，在事件期的累积超常收益率为1.69%，说明浦东建设在此期间能跑赢综合AB股市场的整体盈利水平，浦东建设进行资产证券化融资的公告给其股东带来了正的财富效应。其次，分析浦东建设资产证券化前后的财务数据变化发现，浦东建设资产证券化显著增强了企业自身的盈利能力，而盈利能力的增强又将给其股东带来长期的财富增加。也就是说，不管是从短期还是长期来看，企业资产证券化都会对其股东产生正的财富效应。

2.在资产证券化当年，浦东建设资产证券化给其债权人带来了正的财富效应。在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力、长期偿债能力和Z值都有所提高。因为实施资产证券化，使浦东建设的现金资产增加。

3.在资产证券化后的三年，浦东建设的偿债能力指标恶化，财务风险上升，导致企业债权人面临的风险增加，对债权人产生了负的财富效应。这种情况的出现，一是因为基础设施投资建设本身具有周期性。浦东建设在资产证券化后的三年正处于项目投资密集期，资金短缺，导致偿债能力下降。二是浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，资产证券化所融资金除偿还部分短期债务外，其他的用于新的项目投资，如果这些资金投资于高风险的项目，则导致企业整体的资产质量下降，财务风险增加，对企业无担保债权人会造成损害。

基于浦东建设资产证券化的案例研究结论，应该从以下几个方面进一步改善我国企业资产证券化的财富效应：

1.提高企业资产证券化对企业债权人的财富效应，一要完善公司治理机制，规范企业资产证券化所融资金的使用，提高资金使用效率。二是将资产证券化所融资金进行再投资时需更加谨慎，减少高风险项目的投资，以保障企业债权人的权益。

2.可以选择基础设施BT项目作为企业资产证券化试点的突破口。对企业来说，基础资产的流动性越差，实施资产证券化的财富效应越高。基础设施BT项目具有流动性差、合约标准化程度高、易组合的特点，而且BT项目的回购方是政府，风险较低，是我国比较适合证券化的资产。因此，可以利用资产证券化为更多的基础设施建设融资。

3.加快推进企业资产证券化的常规化发展。根据发达国家的经验，资产支持证券发行规模大、发行较为频繁的公司，资产证券化的财富效应越大。尤其是对那些投资具有周期性的企业，可以根据企业的投资周期将资产证券化作为常规的融资工具进行融资，以不断地获得现金流入，这样不仅可以提高企业的短期偿债能力，也可以为扩大投资规模、增强盈利能力创造条件。

参考文献：

[1] Iacobucci E M &Winter R A. Asset securitization and asymmetric information[J]. Journal of Legal Studies，34（2005）：161-207.

[2]Schwarcz S L. The alchemy of asset securitization[J]. Stanford Journal of Law， Business & Finance，1994：133-154.

[3]Leland H. Financial synergies and the optimal scope of the firm： implications for mergers， spinoffs， and structured finance[J]. Journal of Finance， forthcoming， 2006.

[4]Skarabot J. Optimal scope and financial structure of the firm[D]. Ph.D.Dissertation， Haas School of Business， University of California，Berkeley.2002.

[5]张伟等.资产征券化对原始权益人微观效应的经济学分析[J].金融理论与实践，2006，（5）：12-15.

[6]葛培健.企业资产证券化操作实务[M].上海：复旦大学出版社，2011：28.

[7]Claire A. Hill. Securitization： a lowcost sweetener for lemons[J]. Washington university Law Quarterly，1996，74：1061-1111.

[8]王晓博. 现代企业资产证券化融资的动因分析：基于文献综述的视角[J].经济论坛，2007，（24） ：97-100.

篇6

关键词：资产证券化；信用风险；多德—弗兰克法案；发行与分配

中图分类号：F837.12 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）06-0062-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.06.14

一、引言

20世纪80年代以来，随着金融自由化趋势的发展，资产证券化以其先进的融资理念以及复杂的结构化技术极大地推动了全球金融市场的金融创新，证券化产品已经成为交易量和发行量最大的金融产品，成为联结货币市场和资本市场的重要桥梁。

资产证券化在金融危机中起了非常重要的作用。金融危机中，过度资产证券化积聚的信用风险集中爆发，各种结构化金融产品的价格急剧下跌，信用幅差大幅上升，市场的流动性大大降低，进而波及到了整个货币市场和资本市场以及信用衍生品市场。在金融危机之后各国纷纷推出加强资产证券化金融监管的改革措施。

2010年7月21日，美国总统奥巴马签署了长达两千多页的金融监管改革法案《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（以下简称多德—弗兰克法案）。该法案提出了多项资产证券化的监管改革措施，主要集中在信用风险留存和加强对投资者的信息披露两个方面。该法案规定，资产证券化的发起人或者发行人必须保留部分信用风险，以实现“利益共享（Skin in the game）”。该法案被称为美国20世纪30年代以来影响最深远、最为严厉的金融监管法案，旨在解决金融危机中暴露出来的金融机构“大到不能倒”的问题，从而维护消费者的合法权益，保护纳税人的利益，防范系统性金融风险。

另外，相关条款严格规定了发行人以及相关信用评级机构的信息披露要求。美国证券交易委员会正在修订关于资产证券化产品注册、信息披露和财务报告的监管规则《Regulation AB》，以落实多德—弗兰克法案的监管要求。

2009年7月，巴塞尔委员会了巴塞尔协议Ⅲ的正式修订稿，提出资产证券化监管改革的要求，主要是提高了资产再证券化的风险暴露的风险权重，要求审慎使用信用评级，强调商业银行应对资产证券化的贷款组合进行尽职调查。在巴塞尔协议Ⅲ的正式修订稿公布以后，我国银监会2009年12月颁布了《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》。

随着海外主要金融市场在2009年重启证券化市场，我国重启资产证券化的呼声越来越高。央行在《金融稳定报告2010》中肯定了“资产证券化是发展金融市场，防范金融风险的重要举措”。2013年2月，中国证券监督管理委员会了《证券公司资产证券化业务管理规定》，并公开向社会征求意见。根据规定，证券公司可以成为证券化产品的做市商，按照交易场所的规则为产品提供流动。

当前，大多数资产证券化监管办法还处在制定和试行阶段，资产证券化监管办法应该怎样制定和完善？新监管办法对资产证券化的影响如何？在完成最后评估之前，资产证券化的具体监管办法还面临很大的不确定性。

二、资产证券化与金融危机

资产证券化是指以贷款组合或其他资产组合产生的现金流为依据，向投资者发行资产支持证券的过程。住房贷款证券化是最早的资产证券化形式，起源于20世纪70年代的美国。早期证券化产品的主要形式是过手债券，以住房贷款作为基础资产。此后，证券化产品的结构不断复杂化，出现了不同优先档次的证券，供不同风险偏好程度的投资者进行多样化的选择。

20世纪80年代中期，开始出现了以其他贷款组合为依据的资产证券化，有商业房地产贷款、信用卡贷款、汽车贷款、学生贷款、商业贷款、设备贷款和贸易贷款等等。同时，发行人以证券化产品为依据进行再次资产证券化，出现了CDO（Collteralized debt obligation）、CDO2和CDO3等结构更为复杂的产品。次贷危机之前，美国各种贷款的证券化比例不断上升，证券化产品的发行量与交易量巨大。从2001至2006年，次级贷款与次优贷款的证券化比例从46%上升至81%。在次贷危机之前，证券化产品的发行额呈直线上升的态势，但是从2007年开始，证券化产品的发行额快速下降至近二十年来最低点。

在金融危机中，以住房贷款、商业房地产贷款、汽车贷款、信用卡贷款、商业贷款等为依据的证券化产品价格急剧下跌，信用风险幅差大大上升，甚至有的证券化产品信用幅差上升到历史平均水平的300倍（Fed，2010）[1]。

在金融危机中，资产证券化的风险及其监管制度的缺陷暴露无遗。由于证券化的交易结构复杂，环节众多，使得市场参与者之间存在着严重的信息不对称。如果证券化的发行人从放贷机构购买贷款资产进行证券化，则放贷机构比发行人拥有更多关于贷款风险的信息。在证券化条件下，放贷机构可能放松贷款的审查标准。其次，发行人比投资者更了解贷款组合的风险状况，可能利用自己的信息优势，保留信用风险相对较低的贷款，将信用风险较高的贷款实行证券化。

在次贷危机之后，美国各界普遍将次贷危机归因于“发行与分配（Originate to distribution）”的资产证券化模式。“发行与分配”模式是指放贷机构发放大量的贷款，然后进行资产证券化，并将证券化产品出售给投资者。由于放贷机构以资产证券化为目的发放贷款，不需要长期持有贷款组合，从而缺乏严格审查贷款条件的动机，甚至违规贷款，从而降低了贷款的质量。

图2是发行与分配模式的示意图，图中的经纪人和商业银行将已发放的贷款重新捆绑之后，销售给负责证券化的私人机构和政府机构，获取贷款手续费和服务手续费。经纪人和商业银行只关心贷款规模，不关心贷款质量。投资者关心贷款质量，但是不能控制贷款质量，并且在贷款质量信息方面处于弱势地位。已有文献表明，资产证券化与贷款组合质量下降关系密切。例如，Keys et al.（2010）[2]发现，发行人在资产证券化过程中购买的次级贷款的违约概率高于信用等级更低的次级贷款。Piskorski et al.（2010）[3]的实证研究表明，资产证券化的贷款组合的违约概率远远高于银行持有的贷款组合。

由于证券化产品市场存在着高度的信息不对称，投资者的投资决策在很大程度上依赖于信用评级机构的评级。因为信用评级机构是受发行人的委托提供信用评级，信用评级机构可能人为地提高证券化产品的信用评级，从而引发道德风险。在金融危机中，证券化产品的价值快速缩水，信用评级被证明是严重高估。金融危机之后，解决信用评级机构的利益冲突问题，改变投资者对信用评级的过度依赖，成为资产证券化监管改革的重点。

三、资产证券化监管改革的内容

（一）信用风险留存

多德—弗兰克法案要求证券化的发起人或发行人应至少保留所有贷款组合5%的信用风险，同时针对不同类型的贷款分别制定豁免条款，并规定发起人和发行人不得转移和对冲保留的信用风险，以此促使发起人和发行人严格控制贷款质量，解决发行人和投资者之间的利益冲突。同时，如果贷款组合的发放标准符合监管机构的特定要求，可以适当减少信用风险的留存比例。

1.免予信用风险留存的证券化产品。监管办法对符合条件的证券化产品免予信用风险留存，主要包括“合格个人住房贷款”以及满足特定条件的商业房地产贷款、商业贷款、汽车贷款和信用卡贷款等等。豁免条款按照贷款类型分别制定，其要求的贷款发放标准高于银行现行的贷款发放标准，从而促使放贷机构严格贷款发放标准，降低信用风险。

在监管办法中，“合格个人住房贷款”被限定为以一个到四个家庭的住房为第一顺序抵押的、终结性购房贷款或者融资贷款。为了保证“合格个人住房贷款”的质量，监管办法规定了贷款发放标准，主要包括：（a）最大偿债比例。偿债比例是每月偿债金额占收入的比重。住房贷款的最大偿债比例为28%，所有贷款的最大偿债比例为36%。（b）最大贷款比例。在购房条件下，借款人的最大贷款比例不超过80%。在融资条件下，如果借款人调整已有贷款的期限和利率，最大贷款比例不得超过75%。如借款人通过重新融资进行提现，最大贷款比例不得超过70%。（c）最低首付比例。借款人首付款应包括：借款人支付的各项费用、住房购买价格或者市场价格中较低者的20%以及住房购买价格高于市场价格的部分。监管办法还制定了排除规则：“合格个人住房贷款”不包括任何负摊还贷款、仅付利息贷款和存续期间利率显著上升的贷款。此外，监管办法制定了其他类型贷款的发放标准，对符合要求的、信用风险较小的商业贷款、商业房地产贷款和汽车贷款的资产证券化免予信用风险留存限制。

2.信用风险配置方法。为了适应多种资产证券化形式的需要，监管办法制订了灵活的可供选择的信用风险配置方法，主要包括垂直风险留存法、水平风险留存法、L形风险留存法和代表性样本法等等。垂直风险留存法和水平风险留存法如图2所示。在垂直风险留存法下，不管各个档次证券的风险收益性质如何，以及是否存在名义本金，是否以权益证明的形式发行，发行人至少留存每个档次的证券化产品的5%。在水平风险留存法下，发行人应该承担贷款组合5%的第一违约损失。在95%的其他证券得到偿付之前，发行人不能得到任何的本金收入。

L形风险留存法是垂直风险留存法与水平风险留存法的混合，发行人保留的信用风险至少50%是垂直风险，剩下的50%为水平风险。代表性样本法下，发行人保留部分随机选择的贷款组合。发行人按照特定要求选择具有代表性的样本，使得保留的贷款组合与证券化的贷款组合在各方面都相同。

此外，监管办法还规定，除了5%的信用风险留存，证券化过程中的发行溢价以及销售仅付利息证券产生的“现金储蓄帐户”必须保留在特定的独立帐户中，不能被提前确认为发行收益，以弥补未来贷款组合可能的违约损失。信用风险可以由任何贷款组合占比为20%以上的放贷机构保留，发行人负责各个放贷机构之间的协调，并确保放贷机构不会转移和对冲保留的信用风险。

3.禁止转移和对冲留存的信用风险。监管办法禁止发行人及其附属机构转移和对冲留存的信用风险，但是却允许发行人转移和对冲留存的特定信用风险以外的其他风险，包括市场利率整体波动的利率风险、系列金融产品价值波动的风险和证券化产品的价格指数风险。同时，监管办法禁止发行人及其附属机构以留存的信用风险进行抵押，但是允许发行人转移和对冲其他相似的证券化产品的信用风险。

（二）信息披露与信用评级机构监管

1.信息披露。多德—弗兰克法案提出了更加严格的信息披露要求。多德—弗兰克法案要求发行人披露贷款层面以及提供担保的信息，并及时披露贷款组合已经实现以及尚未实现的回购行为，并且废止了证券化产品自动免予在证券交易委员会注册的条款。

贷款发放机构必须合理审慎发放贷款。在贷款组合中，不符合发放标准的任何贷款，必须得到更加充分的披露。证券交易委员会规定，审慎履职报告必须保证“披露的贷款层面信息在各个方面都是准确的”。同时，审慎履职规则也适用于提供任何专业报告的第三方。第三方可以提供证券化资产的评估报告，但是必须满足以下任何条件：（a）在报告中明确同意以专家身份提供评估意见；（b）发行人采纳其评估结果。第三方的评估过程以及评估结果必须得到充分披露，发行人必须保证公众可以获得任何第三方的评估意见和评估结果。

美国证券交易委员会正在修订《Regulation AB》，其要求分别说明各个放贷机构发放的贷款的信息、放贷机构提供的补偿措施的性质和程度、留存的5%信用风险在放贷机构和发行人之间的分配情况，以及各个放贷机构已实现和未实现的回购交易，从而使得投资者可以区分不同放贷机构的放贷标准。同时，发行人必须出具审慎履职报告并及时提供给投资者。

2.信用评级机构监管。在信用评级机构的监管方面，多德—弗兰克法案规定，在任何附有信用评级的报告中，信用评级机构应详细描述发行人为证券化产品提供的担保和保证，以及担保和保证的实现机制，并说明这种担保和保证的实现机制与其他证券化产品的区别。此外，多德—弗兰克法案要求监管机构削弱信用评级机构的作用。

四、资产证券化监管改革的难点及其影响

（一）资产证券化监管改革面临的难题

首先，多德—弗兰克法案要求监管机构削弱信用评级机构的作用，但是信用评级是投资者判断证券化产品信用风险的主要依据，也是监管机构计提证券化产品的风险资本的唯一依据，其作用仍然不可替代，监管机构不能制定切实可行的具体措施来对信用评级机构进行监管。未来可能的改革趋势就是禁止由发行人自行指定证券化产品的信用评级机构，但是这种措施的具体落实难度很大。

其次，财务会计标准委员会（FASB）的新会计准则规定，如果发行人保留了证券化资产的部分风险、收益和控制权，则不能认定为已将证券化资产进行真实销售，而应该继续保留在资产负债表中。在信用风险留存的监管办法实施之后，如果证券化资产不能认定为真实销售，发行人就不可能提前收回资本金，资产证券化的积极作用就会受到不利影响。换言之，依据现存的监管框架，留存了部分信用风险的资产证券化不能认定为真实销售，而在会计意义上的真实销售才能免于计提风险资本。未来改革的趋势就在于如何解决现存的监管框架和新会计准则之间的制度冲突。

再次，《Regulation AB》正在修订贷款层面的信息披露要求。由于贷款组合的类型不同，贷款层面的信息细节也不完全相同，这些信息细节的设计难以具体落实。个人住房贷款和商业房地产贷款的贷款层面信息比较容易设计，但是应收贷款和信用卡贷款是否要求提供每笔贷款细节，仍然面临争议，具体落实的难度也较大。

（二）资产证券化监管改革的影响

新的监管办法可以提高市场透明度，保护投资者权益，但是也存在其他不可预知的影响。我们可以预见，在新的监管办法下，资产证券化的作用将受到限制，其吸引力将大大降低。信用风险留存的监管办法提高了放贷机构计提的风险资本要求，降低了放贷机构快速回收资本的能力，增加了放贷机构和发行人的成本，从而使得资产证券化作为监管套利的工具的吸引力下降。为了达到豁免条款的要求，放贷机构会提高贷款标准的要求，从而降低信贷资金的可获得性以及金融市场信贷扩张的速度，并最终影响美国整体经济的复苏。

准政府机构和私人机构的比较优势发生变化。新的监管办法有利于房地美、房利美和住房金融署等准政府机构的资产证券化业务，不利于私人机构的发展。房地美、房利美和住房金融署具有政府机构的保证和担保，容易满足豁免条款的要求，从而可以降低融资成本，取得对私人机构的比较优势。当前，美国住房贷款证券化有98%是房地美、房利美和住房金融署实施的，因此，信用风险留存的监管办法对资产证券化的整体影响在短期内有限，不会对融资成本上升造成很大的影响，但是也不利私人机构资产证券化的复苏和发展。

五、我国资产证券化的监管改革

我国资产证券化还处在初步发展阶段。2005年12月，国家开发银行和中国建设银行作为首批试点，分别发行了“开元”、“建元”两只信贷资产证券化产品。在美国金融危机之前，我国各年信贷资产证券化的发行量快速增加。截至2008年11月，我国总共实现信贷资产证券化19单，发行总额约670亿元。随着美国爆发次贷危机，2009年我国暂停了资产证券化的试点工作。

巴塞尔协议Ⅲ的改革主要是提高了资本金的计提标准以及信息披露的要求。与美国的资产证券化监管改革相比，巴塞尔协议Ⅲ的改革幅度相对较小。结合我国资产证券化的现实特点，借鉴美国资产证券化监管改革和巴塞尔协议Ⅲ的做法，应从以下方面加强和完善监管。

（一）严格限制证券化产品的复杂程度

在金融危机之后，各国重新审视资产证券化的功能和风险。资产证券化具有提高资产流动性和转移分散风险等功能，却不能消除风险。证券化产品的过度创新加剧了市场参与者之间的信息不对称。在次贷危机之前，证券化产品市场不断创新，先是推出了各种分层结构的CDO以及仅付利息和仅付本金的剥离型证券，后来又出现了再次资产证券化的CDO2和CDO3等结构更为复杂的产品。20世纪90年代，合成型资产证券化作为传统资产证券化和信用衍生品相结合的结构化金融技术，推出了信用联结票据、信用违约互换和总收益互换等信用衍生品。伴随着证券化产品的不断创新，监管机构的监管却没有及时地跟进，仍然按照传统方法监管结构复杂的证券化产品，市场参与者之间的信息不对称现象没有得到有效解决，道德风险日趋严重。

与其他国家不同，我国资产证券化的主要问题不是过度资产证券化，而是资产证券化的金融创新不足，资产证券化的比例过低。美国信贷资产实行证券化的比例约为50%，而我国资产证券化的比例几乎可以不计。我国应该吸取次贷危机的教训，降低证券化产品的复杂程度，严格限制再次资产证券化，禁止发行剥离型证券、CDO2和CDO3等结构过于复杂的证券化产品，减少资产证券化的信息不对称，防范资产证券化的道德风险。

（二）强化信用评级机构的市场纪律

在次贷危机中，信用评级机构扮演了推波助澜的角色。次贷危机之后，解决信用评级机构的道德风险问题，改变投资者对信用评级的过度依赖，成为资产证券化监管改革的重点。在这方面，巴塞尔委员会和证券交易委员会都没有提出有效的改革措施。巴塞尔协议Ⅲ仍然以信用评级为依据计提资产证券化的风险暴露的资本金，只是提高了部分风险暴露的风险权重。美国证券交易委员会要求信用评级机构详细描述发行人为证券化产品提供的担保和保证，以及担保和保证的实现机制，并说明这种担保和保证的实现机制与其他证券化产品的区别。

我国应该吸取次贷危机的经验教训，可以考虑禁止发行人自行指定信用评级机构的做法，解决信用评级机构作为独立第三方和受托人的利益冲突，防范道德风险，保证信用评级的独立性和公正性，以保护投资者的权益。其次，强化信用评级机构的市场监督机制。我国应该要求信用评级机构加强信息披露，提高市场透明度，强化市场纪律，降低投资风险。在投资者因为信用评级的误导遭受损失的时候，可以要求信用评级机构对投资者进行适当的补偿。信用评级机构应该披露信用评级的历史纪录，使得投资者可以正确评价信用评级机构的独立性和公正性以及信用评级的准确性。

（三）实行信用风险留存

信用风险留存是美国资产证券化监管改革有别于巴塞尔协议Ⅲ的主要内容，以解决“发行与分配”的资产证券化模式的缺陷，促使放贷机构严格执行贷款组合的发放标准。在次贷危机之前，美国各种贷款有50%以上实行了资产证券化。在信用风险留存的情况下，放贷机构由于保留了部分证券化产品的信用风险，通常会努力提高贷款质量，并尽心尽力减少违约概率和违约损失，从而可以有效防范资产证券化的道德风险。

我国各种贷款的资产证券化比例极低，放贷机构不以资产证券化为目的发放贷款，从而不会有意放松贷款标准。随着我国资产证券化市场的发展，资产证券化的道德风险可能显现。银行为了缓解资本充足率压力，获得资产证券化的中间业务收入，可能会放松贷款的审查标准，并将这些贷款进行大规模的资产证券化，然后销售给处于信息劣势的投资者。目前，我国资产证券化的监管主要参照了巴塞尔协议Ⅲ的要求，主要是提高了资本金的计提标准和信息披露的要求。虽然资本金标准和信息披露要求的监管改革可以在一定程度上弱化信息不对称，但是信息不对称现象还不能完全消除，因此，有必要实行信用风险留存制度以防范道德风险。

参考文献：

[1]Federal Reserve Board of Governors. Report to the

Congress on Risk Retention[R].2010， October 15.

[2]Keys， Benjamin J.， and Tanmoy K. Mukherjee， and

Amit Seru， and Vikrant Vig. Did Securitization Lead to Lax Screening？ Evidence from Subprime Loans[J]. Quarterly Journal of Economics，2010，125（1）.

篇7

影子银行的概念由美国太平洋投资管理公司前执行董事保尔•麦卡利（PaulMcCulley）于2007年8月首次提出。由于各国金融体系和监管框架存在很大差异，影子银行目前没有形成统一定义。较常使用的是2011年4月金融稳定理事会（FSB）在《影子银行：范围的界定》的研究报告中给出的定义，即影子银行是“游离于传统银行监管体系之外的包括各类相关机构和业务活动在内的信用中介体系，其期限／流动性转换、有缺陷的信用风险转移及杠杆化等特征增加了系统性金融风险或监管套利风险”。由此定义可以看出，影子银行与金融风险甚至金融危机密不可分，风险内生于影子银行体系，而历史演进的逻辑也佐证了这个观点。美国次贷危机发端于2006年底，然后保尔•麦卡利提出了影子银行的概念，随着次贷危机的深入演化，影子银行得到了更多关注，并被认为是百年一遇国际金融风暴的关键因素。但影子银行的发展并不必然导致金融风险。影子银行业务始于20世纪70年代，远早于次贷危机，其发展是一把“双刃剑”，既增加金融供给，促进金融创新，又加剧了金融体系的脆弱性。樊晓静等、王晓枫等通过时间序列分析发现，我国影子银行与GDP、CPI之间存在正相关性，影子银行在一定规模上能够促进经济增长。闻岳春、肖敬红基于银信合作的视角，从信托公司和投资者两个角度对Gennaioli等人的影子银行模型进行拓展，结果表明在市场达到均衡时，影子银行一定程度上能够实现利率的市场化，并能有效地分配风险，有利于社会总福利的提高。刘太琳、董中印的实证分析表明，影子银行过快的规模扩张明显降低了金融体系的稳定性。要正确把握影子银行与风险之间的关系，需澄清以下四方面的认识：其一，金融机构与影子银行业务。金融机构是影子银行业务的行为主体，后者是前者行为的结果，两者有时很难绝然区分开，但并不是所有金融机构的创新业务都有风险，直接引发风险的是影子银行业务，故影子银行研究的重点是Banking，但要通过约束和规范金融机构的行为来控制影子银行的风险。其二，金融创新的双重性。金融创新推动金融产业不断适应变化中的经济金融需求，金融创新使影子银行规模不断膨胀，影子银行的系统重要性不断提升。金融创新也存在试错的成本，尤其在创新过度时，可能诱发金融风险，但不能因为会带来风险而停止金融创新的步伐。其三，金融改革与金融风险。金融改革通过推出一些新的金融机构主体和金融业务，完善了金融市场体系，推动了金融深化，由于缺乏监管能力和经验，在利益驱动下，一些新业务会演变成影子银行业务，并成为风险隐患。只要风险可控，就不应该阻碍金融改革继续推进的进程。其四，影子银行发展的阶段性。不同的经济发展背景、金融发展程度、监管框架、政治历史文化传统等各方面的差异，都会导致影子银行的发展阶段、积极作用和负面作用即风险的不同。一国的影子银行引发了风险，另一国的影子银行却可能仍在发挥积极作用。各国监管影子银行的做法和经验只能借鉴，不可照搬。可见，影子银行内涵十分丰富，其业务广泛存在于金融活动中，与各种金融机构、市场和工具的关系复杂，不确定性因素多，正负两方面的作用同时存在。如果不能理清影子银行引致风险的脉络，就不能正确理解和对待影子银行，就不能引导其发挥弥补传统银行的信用不足，优化资金配置效率的功能。

二、诱发影子银行风险的关键因素

影子银行的期限转换、流动性转换、信用扩张、规避监管等功能并非影子银行所独有，这些功能也并非只有负面作用，由此认识影子银行会模糊与其他金融机构业务的界限，会放大影子银行的风险，而影子银行特有的风险一般隐藏在各类金融活动中，不能被轻易捕捉到。如果从美国次贷危机这百年一遇的风险等级和该危机爆发当时的情景和逻辑中去考察，就比较容易认识影子银行风险的本质特征。概括地说，美国次贷危机凸显了影子银行以下三大风险因素。一是全业务链风险评估缺失。回顾美国次贷危机的全业务流程，首先是银行根据审慎原则发放次级抵押贷款（SM）；为分散流动性风险，次级抵押贷款公司将SM按数量、期限、利率和风险特征等分类打包成信贷资产证券化产品（MBS），出售给投资银行；投行将MBS和其他债券组合成信用级别不同的抵押担保债券（CDO）及各类金融衍生产品，分别出售给商业银行、保险公司、货币市场基金、养老基金、对冲基金、私募股权基金、结构性投资机构（SIVs）等。在这一系列金融创新中，由于前后业务高度的市场关联性，无意中形成了一个金融业务链条。其中每单个环节的行为都是理性的，发挥了信用强化、分散风险的功能，但从全业务链条来说，却从某种程度上积聚了风险，存在集体的非理性和集体行为的困境，因为后续的金融创新严重割裂了产品本身和基础资产之间的联系，纯粹是基于交易模型的金融工程应用，造成市场分割化和市场不透明，使市场参与者很难有效处理信息。这种市场失灵不经矫正会导致金融系统中的资本分配缺乏效率并导致系统性失灵。也就是说，各个环节风险分散的过程，也是风险积聚的过程，风险分散是显性的，而风险积聚是未受注意和未加核实的，哪种效应更大，取决于基础资产的质量和后续创新对基础资产信息掌握的程度。由于该业务链条涉及众多金融机构和金融工具，没有一个行为主体能清晰认知和评估其隐藏的风险，理性市场参与者们个人也缺乏监督风险的激励，因此，此类金融创新延伸的业务链条越长、关联度越高、产品越复杂，积聚的风险越大。二是忽视风险积聚的正反馈效应。影子银行比较传统银行受到更少监管的事实不可避免地意味着在一定程度上，监管套利促进了对影子银行的需求。证券化操作带来了影子银行财务状况健康的错觉，其风险性似乎比单笔抵押贷款的风险要小很多，而且2006年底前受低拖欠率形成的高收益诱惑，及对美国投资市场、全球经济和投资环境过去一段时期持续积极、乐观情绪，信用衍生类金融市场规模从2003年到2006年膨胀了15倍，达到50万亿美元的惊人规模。如此狂热的市场需求，刺激了金融创新业务链的循环，即刺激了业务链条的源头———次级贷款规模的迅猛扩张。

为了追求盈利，在优质客户稀缺的情况下，美国房贷机构不断放宽放贷标准，将贷款发放给更多信用等级低、收入证明缺失、负担较重的客户；在发行按揭证券化产品时，有意不向投资者披露房主按揭付款能力和零首付情况；评级市场的不透明和评级机构的利益冲突，又使得这些高风险资产顺利进入投资市场。这些有毒资产经过系列金融创新和业务链条延伸，加上杠杆率提高，风险积聚功能远远超过风险分散功能，风险被成倍放大，形成风险积聚的正反馈效应。三是银行评估交叉业务风险深度不足。影子银行主要涉及证券、基金、保险等非银行金融机构提供的金融产品和服务，但商业银行却深度参与。商业银行通过三种渠道介入：在信贷资产证券化过程中，银行通过赎回条款承接风险；在发行CDO、CDS等金融衍生品过程中，银行一方面是优先级证券化产品的买家，另一方面，给投行、基金等市场参与者融资，而且是高杠杆的融资。艾伦•格林斯潘在对比分析美国1987年经济泡沫、2000年互联网泡沫和2008年房地产泡沫之后指出，房地产泡沫破灭导致了更严重的后果，关键在于债务杠杆的重要性，使金融机构资产负债表上的资本金被深度侵蚀。表面看，非银行金融机构作为借款户的信用等级远高于次级贷款客户，实质上，由于影子银行业务的有毒性和高杠杆，贷给非银行金融机构从事该业务的风险极大，而商业银行对此却茫然无知，更没有意识到要去深度评估风险。由于商业银行多渠道参与交叉业务，打通了风险交叉感染的渠道，次货危机中美国银行业面临十分严峻的困难，2008年美国当年宣布破产银行家数达到23家，远超过之前5年的总数。上述三种风险因素中，全业务链风险评估缺失带来的风险是影子银行所特有的，是影子银行风险本质的突出表现；如果说影子银行有显著的正面作用，风险积聚的正反馈效应通过强化全业务链的风险而使其负面作用超过正面作用；由于对全业务链风险的忽视或无知，银行评估交叉业务风险深度不足，使转移出去的风险又重新蔓延回到具有系统重要性的商业银行，引致国家整体流动性紧缩，金融风险恶化为金融危机。

三、中美影子银行风险特征

比较由于次贷危机发生时我国资本项目不可兑换、人民币国际化程度低、外汇管制严格，美国影子银行业务链向我国延伸碰到了不可逾越的屏障，所以我国受次货危机的直接影响较小。既然影子银行伴生于次货危机，而我国又与次贷危机较少关联，中美影子银行就有很大的区别。郑智、刘兰香认为，美国影子银行业务是基于资产证券化、回购组合并衍生出丰富的交易工具，而我国影子银行不存在高度发达的证券化产品，充其量只能算是“银行的影子”。陈继勇、甄臻从参与主体、运用的金融工具、信用扩张机制、宏观经济背景、监管框架、风险特征等六个方面对中外影子银行进行了比较分析，认为中国影子银行系统性风险更高，应尽快明确影子银行定义、业务类型及监管要求，防范过度扩张和监管盲区。巴曙松结合影子银行在华尔街国际金融危机中的表现，指出中国影子银行仍在金融监管范围内、不具备明显的高杠杆和大规模期限错配的特征、不具备引发系统性风险的可能，应淡化影子银行的概念，从防范系统性风险角度实施差别化监管。国内学者对我国影子银行是否会产生系统性风险争议较大，从本文研究诱发影子银行风险的三个关键因素看，我国影子银行产生系统风险的可能性很小。理由是：其一，金融业务链较短。诱发影子银行风险的关键是全业务链风险，形成全业务链的桥梁是信贷资产证券化和相关金融衍生品，而这些在我国规模都较小，且主要集中在银行的表外业务中。2005年3月我国启动信贷资产证券化试点，受次贷危机影响暂停至2011年继续试点，到2013年底信贷资产证券化规模只有1054亿元，而且基础资产的行业分布广，通过证券化分散风险的效果好于美国高度集中于房地产的情况，加上金融业务链条短，业务链延伸中的风险积聚效应明显小于风险分散效应。因此，在我国，隐藏在银行表外业务中的全业务链风险较小。小贷公司、担保公司以及民间金融极少涉及证券化产品，此类风险更小。其二，风险积聚的正反馈效应较小。该效应依赖于金融业务链的长短。由于金融创新不足，金融市场不够发达，除银行的表外业务外，以某类基础资产为主，通过证券化、金融衍生品之后产生旺盛的终端需求，再回过来刺激原始基础资产需求，形成不断膨胀循环过程的金融事件极少发生，故我国影子银行通过正反馈效应积聚的风险较小或没有。其三，交叉业务风险可控。当下银行表外的交叉业务主要包括银信合作、银证合作、表外商业汇票等形式，其中银信合作理财已符合一定的影子银行特征。公开数据显示，截至2012年底银信合作规模2．03万亿，银证合作规模1．78万亿，两项相加约3．81万亿，这些影子银行业务一定程度上加大了商业银行的违规风险。近两年来，银监会采取相应措施加强监管，比如要求银行将银信合作业务从表外转入表内，未转入表内的按照10．5％比例计算风险资本等，控制了银信合作业务的风险，银证合作等也在严格监管之下。其他两类影子银行机构几乎没有交叉业务。

五、结论与建议

篇8

关键词：农地使用权；证券化；资本化

中图分类号：F301

文献标志码：A

文章编号：1673-291X(2007)04-0045-03

近年来，关于我国农地金融问题的学术研究与探讨成为热点问题，围绕着到底要不要搞农地金融、如何搞农地金融等核心问题，学者们进行了深入的讨论。关于前者的研究已基本尘埃落定，面对我国落后的农业产业结构以及资本投入在农业发展中越来越重要的发展趋势，以农村土地为抵押为农业长期发展融通资金的农地金融势在必行。而关于如何搞农地金融的研究虽然已取得一定进展，但由于这个问题较前者要复杂得多，涉及的内容十分广泛，既包括土地制度变迁、农村社会保障体系的建设等基础层面的研究，也包括农地金融机构、农地金融市场、农地金融监管等技术层面的研究，因而要解决的问题还很多。

目前，比较成型的研究主要集中在基础层面，即土地制度变迁。多数学者认为，要想在我国开展农地金融活动，首先要将土地的所有权和经营权相分离，并在物权化的基础上明确土地经营权的法律地位，进而用使用权来界定目前的土地经营权。实现了土地所有权和使用权的分离，就可以在保证我国土地公有制的大前提下，保证土地使用权的处置权地位，为以农地使用权为抵押进行金融活动奠定法律基础。

然而，关于农地金融技术层面的研究还只处于起步阶段，被讨论比较多的是农地金融机构建设问题。至于农地金融市场和农地金融监管则鲜有涉足，尤其是广义上的农地金融市场问题如果没有解决的话，其他关于农地金融的技术问题几乎都不可解决。本文的目的并不是要研究农地金融市场，而是要讨论与农地金融市场密切相关的技术手段――证券化和资本化。

所谓证券化(Securitization)最初是以资产证券化(Asset Securitization)的形式提出来的，而所谓的资产证券化是指把流动性较差的资产通过投资银行(或其他及融机构)集中起来重新整合，并以这些资产作抵押来发行债券，实现相关债权的流动化的过程。这个过程的最突出特征就是债权债务关系与证券的形式置换，即资产证券化是债权债务关系的证券化。从这个层面上看，资产的资本化(capitalization)与证券化则明显不同，它强调的是所有权关系与资产的形式置换。所谓资产资本化(Asset capitalization)是指在产权明晰、权责明确的基础上，将资产(包括实物资产、金融资产以及自然资源的所有权或使用权)转换为公司股权的过程。①

农地使用权的证券化与资本化则是在已有的理论范式基础上的具体应用，即以农地使用权为抵押发行债券――农地使用权证券化，和将农地使用权转换为公司(主要指农业企业)股权――农地使用权资本化。这两种手段将在未来的我国农地金融市场中起到至关重要的作用。

1 农地使用权证券化

农地使用权证券化虽然蜕变与资产证券化，但两者仍有明显差别，后者可以通过货币结算直接履行抵押资产的债权债务关系，并从形式上消除抵押权；而前者则永远无法消除抵押资产形式，只能通过抵押资产的流转履行债权债务。

1.1 证券化与农业企业

农业企业是农业发展所需长期资金的最主要需求者，客观上要求其融资渠道的多样性。向农地金融机构借款固然是手段之一，但同时也不可忽视债券融资的必要性(实际上，农业企业以农地使用权为抵押发行债券也属证券化行为)。农业企业发行债券可使用的抵押物无外乎机器设备、固定建筑物、农地使用权等，其中以使用权为抵押最为有利，首先，以农地使用权作为抵押物的投资风险最小，债券利率最为有利。主要原因在于农地使用权的价值相对稳定，实际上，随着农业用地矛盾的日益突出，农地使用权的价值只能越来越高(在没有人为或恶劣自然因素破坏的情况下)，这样的抵押物安全性自然应该反映到债券利率中；其次，以价值较高的使用权作抵押发行债券的审批成本最低；再次，在整个体系内使用权证券化的大环境下，农地使用权证券化比用其他方式抵押发行债券所吸收的关于农业企业发展预期的信息更多，有利于农业企业的管理决策。

1.2 证券化与农地金融机构

从广义角度看，农地金融机构也是农地金融市场中的一个部分，其主要职能是以农地为抵押的间接融资。这里首先要解决一个建立什么样农地金融机构的问题，目前观点主要分两种，一种认为，利用现有金融机构的硬件条件进行改造，实现职能转换，以此构建农地金融机构，其立足点是效率原则；另一种观点则认为，应该建立相对独立的国家土地银行，以国家股本为主，吸收社会资金入股等形式，聚集规模资金，形成农地金融的资金来源。

无论以何种形式组建我国农地金融机构，单纯着眼资金来源是远远不够的，只有借助必要的证券化手段才可以使其经营机制得以顺利实施。

农地金融的主要目的是解决农业发展所需长期资金，因此，间接融资条件下的农地抵押贷款的期限相应地会比较长，而且期限结构也会比较单一，在这种情况下，农地金融机构日常经营所要面临的最大问题之一就是流动性问题。资金聚敛得再多，如果流动性差的话(相对于一般商业银行资产的流动性而言几乎可以说“非常差”)，农地金融机构的日常经营活动也会很快陷于瘫痪。而证券化的最重要作用恰恰就是解决流动性问题，农地金融机构如果能够有效地运用证券化手段，就可以盘活资金、激活经营机制，从而提高资金的使用效率和配置效率。

农地金融机构的证券化手段包括资产证券化和农地使用权证券化，前者与一般商业银行的资产证券化几乎完全相同，本文不予讨论；而后者则不仅对农地金融机构，而且对整个金融界来讲都是创新手段，因而值得深入研究。

农地金融机构可以从两个渠道占有农地使用权，一是贷款业务中被借款人用作抵押物的仍处于抵押过程中的农地使用权(对农地金融机构来说实际上是抵押权)，二是借款人在接待行为期满后未履行债务义务而被农地金融机构抵押权而获得的土地使用权。其中从第二种渠道获得的农地使用权有两种处理方式，最简单、最直接的方式是拍卖，并用拍卖所得补偿借贷资金，这种方式的优点是流动性补偿，但缺点是受当时市场因素的影响可能会蒙受资金损失；另一种方式则是将农地使用权作为抵押物直接证券化，这与一般企业发行债券在性质上基本相同，优点是风险低(因为这相当于农地金融机构以其整体利润来源为所发债券收益的保证)，债券价格比较有利，缺点是过程比较繁琐，可能带来一些附加成本。但由于农地使用权不同于普通抵押物，直接拍卖存在时间和规模上的协调问题，而证券化则比较灵活，既可以保证时间上的统一，也可以克服规模分散性，因而是一种比拍卖更适合于农地金融机构的一种资产管理手段。

另一种情况更值得研究，那就是以抵押权形式留存于农地金融机构手中的农地使用权的证券化问题。表面上看这是一个不可能命题，因为按照我国现行的《担保法》第五十条的规定：“抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。”也就是说，抵押权人没有权利将抵押权二次抵押，因此也就谈不上作为农地金融机构抵押权的农地使用权的证券化问题了。不过我们不妨先将法律层面的约束放置一边，单纯从经济层面分析这种证券化，分析一下是否有这个必要。

首先，从农地金融机构的发展阶段性来看，起步阶段的农地金融机构面临的最大问题仍然是资金“缺口”问题，尽管机构的创建是在政府的强力支持下完成的，但是政府的财政能力与资金需求的缺口由来已久，即便是使一部分社会资金作为股份，这种缺口局面也不可能在短时间内得以解决。这种情况下，机构解决流动性手段的需求十分巨大，需要更多的类似于资产证券化的管理手段；其次，从成本角度看，资产证券化是以机构贷款业务为保障，即以借款人收益作保证，相对而言风险较大，因此，证券化所要求的回报也就比较大，实际上就是证券化的成本较大。而农地使用权证券化则是以机构本身收益作保障，相对风险是比较低的，证券化的成本也可以相应地降下来；再次，从信息收集的角度看，农地使用权证券化的过程实际上还是一个吸收广大投资者对农地使用权定价“意见”的过程，这些“意见”对于农地使用权定价是十分重要的，最后，农地金融机构实施使用权证券化比农业企业更有利，至少在担保效力上建有国家信用担保，开展更方便。

综合这些因素，农地金融机构实施抵押权抵押进行证券化有着很大的必要性，而且其经济可行性也十分明显，这就是国家信用保证，这是一般抵押权人所不具有的，是农地金融机构的特质之一。由此看来，农地金融机构对抵押权实行的农地使用权进行证券化的制度变迁需求将不可避免，相应的法律内容改革也会随之展开。

1.3 证券化与农地金融市场

农地使用权证券化对于促进农地金融市场的发展同样意义重大，首先，它丰富了农地金融市场产品，从而吸引更多的参与者参与其中，增加了市场活力，丰富了农地金融市场的信息载体；其次，它为下一步农地金融衍生品的出现创造了基础条件，对农地金融衍生品定价也有一定的作用；最后，它可以促进农地金融市场竞争机制的作用，这种竞争不仅来自于农地金融产品之间市场争夺，同时也来自于参与者之间因介入证券化过程而产生的市场竞价。

1.4 农地使用权证券化对农地金融可能产生的溢出效应

农地使用权证券化再给农地金融带来积极作用的同时也会带来一些相应的益处效应，主要表现在两个方面：一是风险问题，任何金融产品的出现都会带来相应的风险问题，尤其是基础工具，单一工具的风险水平与其给投资者带来的预期收益水平永远是正相关的。农地使用权证券化不仅符合这一规律，而且还存在其自身的特殊复杂性，主要是通过农地使用权本身的特质反映出来的，如果农地金融市场未能有效地吸收、转移这些风险，一旦达到一定水平就会危及整个农地金融体系甚至是整个宏观金融体系的稳定与安全；二是信用量的监管问题，由于农地使用权证券化的范围可以比一般的资产证券化更大、操作更灵活，而且信用放大倍数也更大，因此，在信用放大过程中所发挥的作用也就更大，更具隐蔽性，这将给监管当局在信用扩张和货币供给量的控制与监管上带来严峻挑战。

2 农地使用权资本化

农地使用权资本化(也可以简单地称为“农地使用权入股”)与前些年在我国尝试的土地入股十分相似，但当时由于缺乏相应的农地金融制度，使得土地入股在动机和效果上存在不足，因而很多地方土地入股的试点都以失败告终。随着农地金融改革的不断开展，一旦我国建立起完善的农地金融制度和农地金融体系，农地使用权入股就不仅变得可行，而且十分必要。

2.1 农地使用权资本化与农业企业

首先应该明确的一点是，农地金融对农业企业的意义要大于对农户的意义，尽管当前我国农业的最突出特征是农户农业，但不可忽视的是，农业发展的必然趋势是农业产业化，这一点已经得到发达国家的发展经验的验证。而在农业产业化推进过程中，农地金融的作用应该是促进而不是阻碍，农地金融大量支持农户发展实际上是在做空农业产业化的发展预期。不仅如此，农业企业的发展实际上对农户的生产与生存有着很大的积极作用，而这种作用的实现路径之一就是农户的农地使用权入股。农地使用权入股可以使农业企业得到如下益处：

一是增加了筹资渠道。农业企业是农业长期发展资金最大的需求者，但与一般城镇工商企业相比，由于地理位置、经营风险等问题使得其筹资渠道受到一定的限制，特别是权益融资。农地金融的开展固然可以帮助农业企业获得更多的负债融资机会，但农业企业必须拥有一定量的农地使用权作为抵押物才可以享受到农地金融带来的好处。农户土地使用权入股可以解决这一问题，农业企业获得这些股权后，可以以股利加贷款利率为成本进行负债融资。

二是有利于农业企业的产业链条建设。农业企业以农业为本，主要从事农产品的生产、加工和销售，但这类企业的创建之初一般只有农产品加工，然后初步渗透到销售，而原材料往往是即时收购，市场遭受价格波动风险。农户入股后，企业就有了延伸产业链条的条件，自行组织原材料的生产，不仅解决了生产管理过程中组织问题，而且还可以建立自身的风险化解机制。

三是有利于农业企业丰富资产结构调整手段，可以使企业在权益与负债之间获得相对有利的地位，以避免过高的负债所造成的经营风险与财务危机成本的上升。

2.2 农地使用权入股与农户

农地使用权入股可以使农户在以下几个方面得到好处：

一是风险回避。农户经营所面临的最大问题可能就是农业生产的不确定性问题了，这种不确定性决定了农户本身的实际融资成本应该是比较高的，风险是比较大的，这是农户融资难的最根本症结。农户将土地使用权以股份的形式投入到农业企业，实际上是将土地经营的风险转嫁给农业企业，而农户将以红利的形式从农业企业那里获得相对稳定的收益。尽管股份化后的土地使用风险仍然会影响到农业企业给已经是股东的农户的红利，但这种影响会因以下两个原因而得到减小：第一个原因是股东红利来源是整个农业企业的净利润，不是单纯从土地经营中获得的收益，有时甚至农业企业根本就不依靠农地使用权获得收益，而是以它作为抵押物进行债务融资，因此土地经营风险对红利几乎没有什么影响；第二个原因是，即便农业企业运用这些股份化了的土地使用权进行经营，其风险也会因其产业链条的头寸互补而大大降低，对红利的影响同样非常之小。

二是转嫁风险的同时，保留盈利的机会。如果农业企业获得农地使用权股份后不马上使用这些使用权，它可以将其转租出去收取租金，这时已经将自己农地使用权入股于农业企业的农户可以在租金条件有利的情况下将使用权租回来，继续经营。与没有入股前的情况相比，现在经营这些原来拥有使用权的土地的损失上限是“投入成本+租金-红利”，只要红利大于租金，这种承租就要比原来没有入股的情况对农户更有利；而盈利的上限为“经营收入+红利-租金-投入成本”，在红利大于租金的情况下同样对农户更有利。

三是有利于因劳动力转移而造成的土地荒置。近年来，随着农村劳动人口的流动，耕地荒置的问题日益严重，尽管可以通过税收的方式加以控制，但当流动到城镇的农村打工人员有经济能力补偿因放弃耕种而遭受的个人损失时，税收只能解决国家的财务问题，但却无法弥补国家因耕地荒置而造成的国民经济损失，因此，不能简单地使用税收的办法来解决耕地荒置问题。农地使用权资本化有助于该问题的解决，那些因劳动力转移而造成的闲置土地可以以使用权入股的方式被农业企业重新利用或转租。

The Usage Right of the Farmland Changing to Secuirity，

Capitalization and the Farmland Finance

TIAN Li， LEI Guo-ping

(Resource and Environment College， North-East Agriculture University， Harbin 150000， China)

篇9

而随着全球经济增速放缓，我国经济增长也呈现出了疲软的态势，自2015年以来股市和汇率的波动，使得外界对中国经济的硬着陆产生了担忧，从一定程度上也影响了国内消费者的信心。自2014年11月，央行已经六次降息，并多次采取了降低存款准备金率的货币政策来刺激经济发展，但是国内经济增长仍呈现下行的态势。通过促进国内消费来拉动经济增长的观点再次受到重视，但不容忽视的问题是，消费的增长对于促进经济增长确实有一定的作用，但是经济增长也是消费增长的驱动因素，中国的消费增长一般是经济增长的结果，而并不是经济增长的原因。目前，我国经济下行呈现出的是结构性和体制性的特点，因此要想从根本上改变经济下行的趋势，要从供给侧结构性改革着手，并不是盲目的刺激需求。推进供给侧改革，从短期内看是促进中国经济恢复快速增长的现实需要，从长期看是保持中国经济持续增长的关键所在。

一、供给侧改革中金融机构的作用

金融机构在我国供给侧改革过程中扮演着重要的角色，但是金融行业及机构对实体经济的支持力度和方向还有进一步改进的空间，特别是以商业银行、证券公司、保险公司、资产管理公司为代表的传统金融机构向实体经济企业的融资供给，需要在结构侧上做进一步的调整。例如，金融机构可以通过对金融资源的优化配置来推动改革，并培育新的经济增长动力和构建新的经济增长平台，为供给侧改革提供必要的金融支持，以促使中国经济平滑增速换挡。

二、商业银行

在供给侧改革的背景下，实体经济的发展趋势对银行产品的创新、业务的导向和服务能力均提出了新的要求。商业银行在引导贷款资金远离产能过剩、债务过剩、资金效率低下行业的过程中应当发挥积极作用，引导资金资源投向产业优化升级、科技创新的企业和行业领域。商业银行可以积极寻求与产业发展契合的增长点，并不断的提升和完善自身的核心竞争力，并不断的为供给侧改革提供动力。

目前，作为商业银行不良贷款的新出口，商业银行不良资产证券化试点在不断的加快范围也在不断的扩展，不良资产证券化有利于缓解商业银行资产质量的压力，预期会产生显著的正面效用。现行商业银行处理不良资产主要是通过核销，成立地方资产管理公司，出售给资产管理公司和不良资产证券化试点，为拓展商业银行处置不良资产的渠道，可以探索式的批准商业银行在不良贷款领域实施债转股的试点。虽然债转股方在短期内不会成为不良贷款处置的主要方式，但在一定程度上这种方式可以加速商业银行不良资产的出清速度，长期来看，有利于淘汰产能过剩、债务过剩、效率低下的企业，以实现产业结构调整的目的。

三、证券业企业

实现总供给结构优化是供给侧改革的主要目的，而资本供给的优化对总供给的结构优化有着至P重要的作用。形成良好高效的资本市场以促进经济稳定发展，是供给侧改革的重要方向之一，证券企业在资本市场发挥着资本流动的引导作用，在该过程中可以提高资本供给的有效性和稳定性。证券业企业可以通过发展股权众筹、股权与产权交易市场等措施，以达到提高资本增长的数量，逐步提高直接融资的比重，并合力构建多层次的资本市场的目的，并满足不同规模、不同阶段企业的多种融资的需求。

提高资本增长数量的同时，也不能忽视资本增长的质量。通过保护投资者权益，和激励民间资本对实体经济的资本持续供给，有利于实现经济增长的稳定性。除此之外，证券业企业在协助维护资产市场稳定方面也应积极发挥作用，因为在供给侧改革进程不断深入的过程中，可能会出现资产价格的大幅下跌，该波动会导致企业杠杆率的不断上升，是企业的融资成本大幅度增加，这一变化将会影响金融和实体经济的稳定。因此，证券企业就需要积极研究宏观经济发展趋势及国家政策导向，引导资本市场的资本流向，并维护资本市场的稳定，及时的识别在改革过程中的风险，并采取有效的措施阻断风险向实体经济供给侧传导。

四、金融资产管理公司

由于金融资产管理公司在不良资产处置方面具有专业优势和丰富经验，因此，这些企业在供给侧改革的过程中发挥着重要的金融支持的作用。一是在供给侧改革的“去产能”过程中，对钢铁、煤炭等过剩行业进行淘汰、整合、转型、升级，对于经营困难，高耗能高污染，以及技术水平低下的企业，金融资产管理公司可以结合自身的专业优势进行政策性破产或市场化处置。二是对于发展前景较好，科技含量较高但是融资困难的优质企业，在在供给侧改革的“去产能”过程中，可以探索式的实施“债转股”，以解决企业融资难融资贵以及有效的降低这类企业的财务杠杆。三是可以充分发挥金融资产管理公司的金融优势，在供给侧改革的“去成本”过程中，通过以“存量+增量”“金融+产业”“债权+股权”“自主资金+结构化融资”等金融手段，为企业提供全生命周期、全产业链金融服务。

五、保险业企业

由于市场利率化使得银行存款以及理财的利率不断下降，其下降幅度要快于保险类产品，这必然使得保险类产品主动或被动承接储蓄资金转移，这使得保险类企业的保费规模将会呈现出不断增加的态势。因此，保险业企业应当抓住这一机遇，不断的开发多元化的具有市场竞争优势的保险类产品，并结合保险私募基金、股债结合、优先股、资产支持计划创新其资金运作的方式，进一步拓展其承接转移资金的能力。

六、互联网金融企业

互联网金融企业，因其服务具有普惠性、多元化、便捷性、灵活性等特点，通过解决传统金融环境下的信息不对称，并拓宽了企业的融资渠道，改善了金融领域的有效供给短缺，改变了市场供求关系的不匹配的现实，并成为推动供给侧改革的重要通道之一。随着对资金流数据的高度掌握，互联网金融企业需要重点发展互联网支付、网络理财、众筹融资等，依托电子信息技术，将金融服务细化落实至零散小额账户，凸显“低净值客户”的价值，为社会资本特别是沉淀资金进行有效投资搭建渠道，直接改善“供需错配”局面；

篇10

关键词：高速公路 债务融资 策略 实践

一、企业基本概况

安徽省高速公路控股集团有限公司是由成立于1993年4月的安徽省高速公路总公司改制而来的省属国有独资公司，主要负责安徽省内的高速公路建设与运营，承担着安徽省内绝大部分高速公路和长江大桥的建设任务。截至2013年末，资产总额1128亿元，安徽省属企业中排名第二；2013年实现营业收入158亿元。下辖皖通高速（A+H股上市公司）等全资（控股）子公司12家，高速公路营运路段26条，营运总里程2161公里，包括合安高速、合宁高速、合徐高速、安庆长江大桥和马鞍山长江大桥等。在建高速公路10条，在建长江公路大桥两座，总里程455公里，预计到“十二五”末，安徽高速集团营运里程将达到2400公里。

二、企业融资现状

“高投资、低回报、回收期长”是高速公路行业的典型特征，单就某一条高速公路而言，建设期内由于投资额巨大而产生的资金利息支出和路产折旧等因素，运营初期的5-8年内将处于亏损状态。高速公路行业投资大、回收期长以及中部地区欠发达的双重特性，导致安徽高速集团融资任务十分艰巨。面对严峻的融资形势，安徽高速集团本着“拓宽融资渠道、降低融资成本”的原则，通过加强同各银行、证券等金融机构的沟通与合作，逐步探索出一套适合自身特点的融资模式。

一是融资渠道多元化。在市场各类直接融资工具层出不穷，且公司资质完全符合发行条件的基础上，安徽高速集团紧跟市场脉搏，根据自身需求，不断寻求各种融资渠道的突破。截至目前，安徽高速集团除银行贷款外，已涉足短期融资券、超短期融资券、中期票据、私募债、公司债、企业债、融资租赁等融资品种，已注册或批准总额近300亿元。另外，境外人民币债券、保险债券、永续债券、股+债等也正在积极推进中。

二是直接融资扩大化。由于直接融资品种多、成本低、用途灵活等优点，安徽高速集团近年来逐步扩大直接融资比重，优化融资结构。截至2013年底，集团公司债务融资余额为617亿元。其中，直接融资185亿元，占比30%。2013年度，集团公司直接融资122亿元，占当年融资总额的63%。

三是融资管理精细化。集团公司各项融资工作进行前期、中期、后期分阶段管理。融资前期，与资金提供方或者融资中介机构根据实际情况严谨论证合作可行性、合理设计合作方案等；融资中期，严格履行内部程序，并按照法律法规及其他规定履行支付等流程；融资后期，对资金利用进行实时跟踪，保证资金的安全、合规和高效运作，并根据资金提供方或监管机构的要求适时披露有关信息等。

三、企业融资中遇到的问题

一是政策环境约束较多。首先，由于种种原因，公司被监管部门列作“退出类”融资平台纳入地方融资平台“名单制”管理。随着银监会等监管审批机构不断出台新规加大对地方融资平台融资监管，公司间接融资工作严重受限。其次，高速公路行业内曾出现债务违约情况，虽然与集团公司无其他关联，但也因行业因素受到诸多牵连。最后，“超日债”等低评级债券相继违约，事件本身对于健全信用利差有益无害，但是，敏感的市场立即对所有债券均避之不及，而不论评级高低，给集团公司融资成本控制造成极大约束。

二是债务结构存在错配风险。由于高速公路行业投资回收期长的特点，决定公司项目建设应该主要以中长期融资为主，而目前市场资金更多的是追求短期获利，往往都是期限在3年以内的短期资金，企业常常遇到期限错配等问题。2013年，我们公司的债务融资合计194亿元。其中，期限为三年以内的短期融资134亿元，占比69%。期限在7年以上的中长期融资29亿元，占比仅为15%。短期融资占比较大，短贷长用、期限错配，存在流动性风险。

三是资金使用效率不高。当前，监管机构要求项目贷款必须专款专用，严禁设立“资金池”调剂使用资金，项目贷款发放后不得进行二次受托支付，必须由集团公司账户直接支付至交易对手。但是，集团公司建设项目中已开工建设时期较长的项目授信相对充裕；新开工建设项目授信较少，贷款不足；个别已通车项目由于贷款宽限期已到，虽有资金需求但无法实现提款，且各项目贷款行亦存在贷款规模的差异。受托支付的严格要求与项目需求的非均衡导致集团公司资金的使用及支付效率比较低。

四、融资环境分析

2013年二季度以来，我国金融领域发生了很多的重大事件，利率市场化进程加快、“钱荒”蔓延、贷款利率放开、存款保险制度前期论证等一系列事件的发生，揭开了我国金融大变革时代来临的序幕。

自2013年以来，金融市场大体表现出以下几点特征：

一是利率中枢上移，波动更加剧烈。自2013年6月份银行间市场爆发“钱荒”事件以来，市场利率整体上扬，波动更加明显。银行间7天质押式回购利率中枢从2013年上半年的3.29%跃升至2013年下半年以来的4.49%，涨幅超过100BP。

二是央行去杠杆意志坚定，利率高企容忍度加大。当前，我国面临着房地产融资及政府平台融资两大主要风险点，债务泡沫严重影响我国经济运行的安全性和稳定性。中央紧紧围绕“稳增长、调结构、去杠杆、促改革”的整体思路，加大金融去杆杠力度，对利率高位运行的容忍度不断提升。自从2014年1月下旬开始，央行已连续八周通过正回购等操作回收市场流动性。

三是信用违约事件频发，信用利差逐步拉开。进入2014年以来，信用违约事件层出不穷，信托、公募、私募、贷款陆续出现公开的违约事件。违约事件的出现是利率市场化的必然结果，有专家预计，未来一段时间内将会有更多的违约事件发生。短期内，债券市场整体会受到牵连；但长期而言，有利于市场出清，扩大信用利差，真正进入“信用为王”的时代。

四是融资工具不断创新，融资手段多元化。3月份，国务院总理在国务院常务会议及部分省市经济形势座谈会上指出，“要继续加大金融支持实体经济力度，通过综合运用多种货币政策工具、深化金融体制改革、发展多层次资本市场等措施，让金融更好地为经济社会发展和民生改善服务。”近年来，资产支持证券（ABS）、永续债券等金融创新产品相继问世，极大丰富了企业的融资方式和选择空间，预计未来将会有更加多样化的融资工具逐步推出。

五、融资策略谋划

长时期以来，在我国企业的融资结构中银行始终占据主导地位，各家高速公路企业的债务融资方式几乎别无选择，银行借款成为其主要来源，在这种格局下，银行信贷资金成为一种稀缺资源。企业在对银行的议价谈判中往往处于劣势，不仅要负担高额的利息支出，还要承担诸如存款保证金、一次性支付通道服务费等隐性融资成本，企业综合融资成本居高不下。

随着债券市场的发展，以银行贷款为主的这种单一的债务融资结构正在发生根本性改变，直接债务融资，特别是非金融企业债务融资工具由于其产品多样、用款灵活、融资成本低和扩大融资规模等特点，逐步成为我们集团债务融资结构中的主要来源。借助债券市场的直接债务融资能够让企业在资金市场流动性偏紧时能融到资金，在流动性相对不紧时能够融到低成本的资金，对于保障企业资金需求、改善负债结构和降低融资成本等起到重要作用。

2013年3月15日，中国证监会向各地证监局、上海证券交易所和深圳证券交易所下发《证券公司资产证券化业务管理规定》，明确指出鼓励和支持五类资产的证券化业务，其中包括高速公路，这也就标志着我国资产证券化即将迈入快速发展阶段。目前已有上海隧道股份、宁宿徐高速等多家企业通过发行该类产品解决了资金需求。下一步，我们将在资产证券化、资产支持票据和永续债券等创新型融资工具上进行研究和探索，我们有理由相信，随着政策的逐渐规范、法律的逐渐明晰，企业资产证券化一定会得到蓬勃发展。

参考文献：

[1]刘晓梅.浅析交通企业高速公路建设项目资本金融资渠道[J].交通财会，2009，（9）：44-45.

[2]杜文毅.江苏交通控股直接债务融资发展的探索与实践[J].金融纵横，2013，（1）：31-34.

[3]李洪彪.国有交通企业过度负债经营探微[J].综合运输，1998，（5）：22-24.

[4]朱超，孙炜.交通企业债券市场融资研究[J].交通财会，2009，（6）：4-7.

[5]黄嵩.美国：资产证券化的实施样本[J].金融博览，2013，（9）：11-12.