资产证券化优势范文
时间：2023-07-27 17:00:45
导语：如何才能写好一篇资产证券化优势，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
关键词：资产证券化 SPV SPC SPT
SPV的最佳组织形式：非理性的“最优选择”
发端于20世纪70年代美国的资产证券化作为一种创新型金融衍生工具，现已受到了许多国家的普遍青睐和广泛借鉴。主要原理是，发起人通过特定方式对其资产重新配置，产生集合效应，再由特定目的机构（special purpose vehicle，简称SPV）发行证券，以实现筹集资金的目的。SPV作为连接融资方和投资方的中间体，既要接受创始人即事实上的融资方提前划定的资产，成为证券的名义发行人，又要对投资者发行资产支持证券，提供新的投资产品。更为重要的是，它将证券化的特定资产与创始人其他财产分离开来，同时可以帮助创始人实现财务优化，分散风险的目的。SPV是构建破产隔离框架的基础条件，而破产风险隔离能否实现，则是资产证券化顺利开启和运行的根本前提。
作为资产证券化的核心主体，SPV机制构建面临的最重要问题是组织形式的选择问题。采用哪种组织形态可以实现独立的隔离破产风险的功能？根据国外资产证券化的实践经验，各国设立SPV组织形式主要有有限合伙、信托、公司三种组织形式。就有限合伙形式的运用而言，相对于信托和公司较少，再加上其自身特征，风险隔离效力较弱，现今采用这种形式的SPV已越来越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，简称SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，简称SPC）是各国现行资产证券化进程中主流的SPV组织形式。就我国而言，在SPT与SPC之间如何抉择早已进入实践和学界的关注视野（彭冰，2001）。有学者提出，SPT更符合资产证券化风险隔离原理，且是国外的通行做法，理应是最优SPV组织形态；也有学者呼吁，我国的信托机制既缺乏内在文化沉积，也没有成熟的外部制度保障，SPC成为最优SPV组织形态才更为现实（陈冰，2011）。此争议至今并未有压倒性的定论。
如何在SPT与SPC之间选择最佳SPV组织形式？怎样才是“最优选择”？关于上述问题，首先应当思考的是，对于现行SPV组织形式，真的存在“最优选择”吗？从“最优选择”的经济学角度，最佳SPV组织形式不仅先天就需要具备符合风险隔离原理、长期稳定性、避免双重征税等资产证券化的内在要求，同时还应当具有成熟的外在制度环境保障其顺利高效地实施运行。对于前者，SPT比SPC无疑具有先天优势，对于后者，SPC比SPT无疑具有后天可行性。如此看来，彼此之间都没有绝对压倒性的优势，无论如何进行非此即彼的抉择，至少目前都无法达到“最优选择”期望的“最佳结果”。
显然，现在对SPV组织形式进行最优选择并不理性。我们应当思索的是怎样以有限的资源获得次优但是仍然让人满意的结果，即“次优选择”。对现行SPT进行“次优选择”意味着结合现行实践选择最适合现性资产证券化发展的组织形式。一方面，SPT无疑会成为未来SPV组织形式的最优选择，但在现行资产证券化的发展初期，其还不适宜发展。应当理性审视SPT的现有局限，不宜只对其先天优势进行画饼充饥。另一方面，SPC是现行SPV组织形式的次优选择。在SPT尚未发挥应有效作用之前，应当充分利用SPC的可行性优势，对现有公司法律制度进行相应的细化完善，不宜只在现有制度框架中守株待兔。
SPT的先天优势与理性审视
（一）SPT的先天优势
以信托方式设立特殊目的机构，是指原始权益人将证券化资产转让给特殊目的机构，成立信托关系，由特殊目的机构作为资产支撑证券的发行人，来发行代表对证券化资产享有按份权利的信托收益证书（斯蒂文·L·西瓦兹，2003）。在SPT法律关系中，委托人为创始人即原始权益人，受托人是具有法定资格的SPT，信托财产为基础资产，受益人则是投资者。与一般信托不同的是，SPT相关方的权利义务关系更为复杂，发起人在向SPT进行资产移转完成融资后，其利益与SPT运作不再密切相关。投资者即受益人，其购买证券的动因在于获得资产收益的对价；而在一般信托中，委托人向受托人移转财产，主要是一种财产管理的行为，并不从移转财产的过程中获得任何对价，而受益人也仅仅从受托人对信托财产的管理中获得纯粹的利益，并不为其支付任何对价。
SPT借助信托财产独立性原则将其他形式的更容易实现资产证券化要求的破产风险隔离，这是SPT成为未来SPV形式的必然发展趋势的主要原因。在信托法律关系中，信托财产归属于受托人，名义上为受托人所有，但信托财产应受信托目的的拘束，并为信托的目的而独立存在，即信托财产具有独立性。信托财产的独立性使其与创始人的经营风险阻隔开来，即实现了破产风险隔离要求。在资产证券化过程中，创始人将基础资产转让给信托机构，并订立信托合同，设定SPT。信托组织按照合同约定，向公众发行受益证券进行融资，购买者成为受益权人，享有投资者相应权益。接受委托的资产管理机构负责管理特定资产，并将收取的资产权益按时定期支付给受益证券持有人。与一般商事信托关系相同的是，信托财产与委托人、受托人及受益人三方的自有财产相分离，即委托人的自身经营状况与信托财产、受益人的权益相分离，如果委托人即创始人遭遇经营损失面临破产风险，也不会影响SPV对特定资产的管理和投资者对特定资产的权益。此外，SPT的运行成本较SPC而言相对较低。SPC面临双重征税的问题，这会提高融资成本。各国对公司的法律监管都比较严格，通常会对公司的设立、证券发行、组织机构作出诸多限制规定，以我国《公司法》为例，第79条规定：“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所”，第81条规定：“股份有限公司采取发起设立方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的全体发起人认购的股本总额。公司全体发起人的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，其余部分由发起人自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足。在缴足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额。股份有限公司注册资本的最低限额为人民币五百万元。法律、行政法规对股份有限公司注册资本的最低限额有较高规定的，从其规定”。这也会提高资产证券化的运作成本。
（二）SPT的理性审视
将信托融入资产证券化的过程是国际上特别是美国较流行的做法，我国学界也对其进行了充分肯定，有学者认为SPT是SPV组织形式的不二选择，并提出这是未来的必然发展趋势。无疑，随着日后我国资产证券化制度的发展完善，SPT会展现出更加强大的生命力，但它是否必然在我国会成为主流的甚至唯一的SPV组织形式？这个答案要在未来进行验证。SPT可能，而且是很大程度的可能，会成为我国未来SPV的最优形式，但是就目前而言，它并不具备当然的可行性。主要表现在三个方面：
第一，SPT缺乏自身的制度框架支撑。SPT在财产和风险分离方面具有优势，而且信托还不是实体上的纳税主体，可以避免双重征税的问题发生，信托中的受托人义务可以充分保护受益人的利益。诚然，这些都是SPT具有的无可比拟的优势（胡威，2012），但是，这些优势不足以作为我国目前采取信托形式的理由。在我国，由于缺乏完备信托法律制度、资产证券化刚起步，因此并不具备SPT完全发挥优势的现实环境。如果说特定目的信托制度是资产证券化发展进程的必然趋势和规律，这种必然趋势和规律的论证，仅仅为我们指明了未来的目标和制度发展的方向，但目标的实现和发展历程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然优势以及它将成为未来资产证券化发展的必然趋势，并不是我们现在就要优先适用它的充足理由。至于我国信托法律制度的日益完备，虽然不能无视我国一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律体制的进步？如前所述，SPT虽源于传统民事信托法理并不同于一般信托，它是一种具有金钱债权及其担保物权的营业信托，具有营业性、集团性、商品性的特点，主要目的着重于资产证券化，所涉及的法律关系也远比一般信托复杂。不少国家都规定受托人应为信托业或兼营信托业务之银行始得担任，除受主管机关行政监督外，还必须遵守信托业法或银行法的诸多规范，因此，应建立专门的规范体系进行规制，仅以一般信托法为制度框架显然是不妥也不够的。
第二，SPT面临现有法律制度障碍。如前所述，SPT不同于一般信托，不适宜适用一般信托法的一般规定，相反，我国现行信托法不但不足以为SPT提供一般意义上的制度框架，相反还对信托资产证券化的运行产生了制约。2001年《信托法》并未承认受托人对受托财产的法定所有权，这显然受到大陆法系“一物一权”的影响（《信托法》第2条将信托定义为“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”），但对于强调与发起人破产隔离的特殊目的机构而言，是难以接受的。不仅如此，信托财产的转移、信托财产登记与公示等方面问题都存在制度缺失。SPT信托的基础财产是，而信托资产证券是有稳定可预期现金流的债权资产，对于债权是否能作为信托财产，我国无明文规定。就此看来，信贷资产证券化并未获得明确的法律支撑。就现行信托公司的经营范围规定来看，也是禁止信托公司发行资产支撑证券（《信托投资公司管理办法》第9条规定：“信托投资公司不得办理存款业务，不得发行债券，不得举借外债”，《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”）。此外，《合同法》、《税法》、《破产法》、《民事诉讼法》等对SPT的顺利运行都需要进一步的完善。
第三，SPT可能会使资产池规模受限。不同于作为常设机构的公司可向不同的发起人购买不同的证券化基础资产，分别发行不同的资产支持证券，SPT的资产池规模比较受限（徐海燕，2012）。相对而言，它不容易像拥有特定资产实质性权益的经济主体那样运用分档、剥离等技术对该资产产生的现金收益进行任意的分割组合，自由向投资者发行不同档次或不同支付来源的转付型证券。从这个意义上，SPT不容易满足大规模深层次的证券化需求。
正如有学者预言，SPT在未来会成为适用广泛、广受欢迎的SPV组织形式，对于未来的最优选项，应当尽可能地为之构筑成熟完备的信托资产证券化外部环境，尽管这是一个漫长的过程。
SPC的可行预期与优化设计
应当明确的是，在我国现行资产证券化发展过程中，SPC是现在的次优选择。相对于在我国后天发育不足的SPT，SPC在制度基础上的优势十分明显。我国公司法律制度其实已经为SPC提供了一个相对较好的制度基础，如，对“实质合并”的规范可适用公司法人人格否认制度（《公司法》第20条、第64条均规定，公司滥用公司法人人格应当对公司债务承担连带责任。）。又如，《公司法》第21条规定，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益，否则应承担赔偿责任”，第148条、第149条规定了董事、监事、高级管理人员的忠实义务和勤勉义务。违反忠实义务的行为包括：挪用公司资金；将公司资金以其个人名义或者以其他个人名义开立账户存储；违反公司章程的规定，未经股东会、股东大会或者董事会同意，将公司资金借贷给他人或者以公司财产为他人提供担保；违反公司章程的规定或者未经股东会、股东大会同意，与本公司订立合同或者进行交易；未经股东会或者股东大会同意，利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务；接受他人与公司交易的佣金归为己有；擅自披露公司秘密等。这些规定为杜绝发起人为维护投资者利益提供了法律依据。尽管SPC的未来发展优势不如SPT，但至少现在而言，它具有许多可以就地取材的便利之处，至少在现在以及未来的很长时间内其都不会淡出金融界的视线。从推进资产证券化进程的角度而言，我国现行公司法律制度也有许多与SPC发展亟待吻合的完善之处。
（一）关于特定目的公司类型之选择
我国SPC较适宜采取何种具体公司类型？有学者认为，相对于有限责任公司，设立股份有限公司的设立门槛较高，国有独资公司形式是一个很好的选择。可以借鉴美国的联邦住宅贷款抵押公司和香港地区的按揭证券公司。具体说来就是成立由政府支持的国有独资公司，由它购买商业银行发放的住房抵押贷款，发行资产支撑债权。原始注册资金由政府注入，其后可以发行公司债券以募集资金。笔者认为，这种模式具有很好的操作性。此外，由金融机构设立特殊目的机构也是国外很普遍的做法，这种形式可简化贷款出售中的许多繁琐程序，但如何解决我国商业银行业务限制问题，处理好创始人与SPC的关系以保障后者的独立性地位，是未来资产证券制度建设中应当考虑的。
（二）关于公司法人人格否认之细化
“实质合并”是资产证券化SPV破产风险隔离所面临的一个重大问题，在SPC体系框架下可通过公司法人人格否认制度予以解决，但我国《公司法》只做了原则性的规定，在未来公司法的修订和资产证券化制度完善中可考虑细化公司法人人格否认在SPC中的具体适用情形，如美国破产法院的判例一般将“实质合并”归结为：欺诈债权人，即证券化资产的移转是为了隐匿财产，而采取表外融资的形式只不过是掩盖其非法目的；特定目的公司与发起人人格有混同之嫌，存在有利于濒临破产的发起人或者信托机构的重整计划。这对我国而言都具有借鉴意义。
（三）关于控制股东、管理层信义义务之完善
在国外资产证券化实践过程中，SPC可以由发起人设立甚至全资拥有，这就可能出现控制股东滥用控制权的现象，显然这对于成功构建特殊目的载体十分不利；另一方面，SPC管理层对持有证券的债权人即投资者也应当负有信义义务，使特殊目的载体一般不会遭受自愿的或强制性的破产，从而保障投资人免受破产的风险。具体到我国，尽管现行公司法规定了控制股东在关联交易中的守信义务、管理层的忠实义务、勤勉义务，但公司债权人是否也是义务对象？立法并未明确，而且守信义务体系特别是管理层的勤勉义务还比较粗糙，明确并细化SPC控制股东、管理层对债权人即投资者的守信义务是优化完善我国SPC内部治理的重要任务。
（四）关于独立董事之规范
从理论层面来看，SPC作为资产持有人，因为不参加经营活动，不存在破产的可能，自然也不会提出破产申请。但是如果SPV是由创始人设立的，创始人有可能基于对其的控制权，而操纵SPV申请破产。为了从制度设计上，避免出现上述情况，就有了SPV的独立董事制度。在资产证券化中，独立董事对保证SPC独立性、避免非自愿破产具有重要的作用，当SPV董事层面提出破产申请提案等事项时，独立董事能够中立地发表意见，起到良好的牵制作用（徐多奇，2011）。
因此，美国法规定，特定目的公司必须设置至少一名独立董事。SPV提出的破产申请只有在符合破产法其他规定，并经过独立董事的同意下才能获得通过和批准。这样就能够充分维护SPV的独立性，避免因受创始人压力而破产的局面出现，充分保护投资者的利益。目前我国独立董事制度还处于发展初期，并只适用于上市公司，在SPC完善过程中，应特别注意准确定位独立董事、处理好其与监事会的关系，完善独立董事的能力建设机制、选拔机制、明确独立董事的利益激励体系、问责机制（刘俊海，2006），这对保持SPC独立性以维护投资者的利益至关重要。
（五）关于公司章程之制定
相对于一般公司，章程在SPC中的地位更为重要，在国外，一般都要求SPC必须载明公司的特殊性质、公司的经营范围是信贷资产证券化业务，信贷资产证券化计划内容、公司的存续期间及解散，以及如果SPC给发起人特别的利益，如果由SPC负担设立费用等，都应明确记载于章程之中，否则不发生法律效力，以防止发起人损害SPC利益。如何依据特定目的特性制定实现破产风险隔离目的、充分发挥发行人与投资者的连接功能的SPC章程，是顺利推进我国资产证券化进程不容忽视的问题。
（六）关于双重征税问题之解决
双重避税是SPC的最主要问题，即特殊目的公司要缴纳所得税，证券持有人也要缴纳所得税，而税收成本的提高将会带来融资成本的提高。对此，有学者也提出了解决办法，即“双重结构”，先由发起人向一个特殊目的公司转移资产，做到“真实出售”，然后该公司再把资产转移给一个特殊目的信托，由后者发行证券筹资。从立法的角度来看，SPC由于自身特殊性，在税收立法方面也可以考虑特别对待，可以考虑运用特别法，结束SPC双重征税的局面。
参考文献：
1.彭冰.资产证券化的法律解释[M].北京大学出版社，2001
2.陈冰.资产证券化法律问题研究[J].武汉大学学报（哲学社会科学版），2011（6）
3.斯蒂文·L 西瓦兹.李传全，龚磊，杨明秋译.结构融资：证券化原理指南[M].清华大学出版社，2003
4.The Office Of The Guardian And Trustee， Liability Insurance and Special Purpose Trust Funds[EB/OL].http：//attorneygeneral.jus.gov.on.ca/english/family/pgt/charbullet/bullet6.asp
5.胡威.资产证券化的运行机理及其经济效应[J].浙江金融，2012（1）
6.Financial Administration Manual， Cash Management of Special Purpose Funds and Trust Money[EB/OL].http：//finance.gov.sk.ca/fam/pdf/3410.pdf
7.徐海燕.资产证券化中的超额担保制度研究[J].法学论坛，2012（1）
8. Lee Hadnum， Transferring a property to a special purpose vehicle （SPV） prior to sale to reduce tax[EB/OL]. http：//wealthprotectionreport.co.uk/
篇2
[关键词] 资产证券化 旅游资源 运作模式
[Abstract] It is the fact that the development of tourism resources has blocked the prosperity of tourism industry in China. This essay introduces the present company finance patterns, which concentrate on tourism resources development. It also analyzes the impetus to asset-backed securitization of tourism resources and proposes asset-backed securitization patterns of tourism resources according to Chinese situation.
[Key words] Asset-Backed Securitization Tourism Resources Operational Patterns
一、现有旅游资源开发投融资模式
(一) 政府投资
在我国，旅游资源开发的投资主体历来由各级政府担任，其投资方式也一直是财政直接投资。政府投资模式，其投资主体决定了运作模式的非市场化。这种投资模式存在两个方面的问题：一是政府项目多且财政资金有限，拿出大量的资金用于旅游资源开发建设有难度；二是政府投资模式按非市场化运作，开发的旅游资源大都按公益性、公共性的基础设施进行运营，既不符合旅游资源的经济属性，也加大了地方政府的财政负担。
(二) 上市融资
旅游上市公司多为饭店行业以及自然景区和主题公园的旅游企业，由于其受资产规模的限制，流通盘普遍偏小并且其筹集的资金对旅游资源开发改善帮助不大，因此通过上市筹集资金规模和利用效果有限。
(三) 外商投资
改革开发以来，旅游业一直是外商投资的重点行业之一，但是外商投资对集中在旅游饭店，近几年随着国家旅游度假区的建立，带动了中国旅游度假产品和专项旅游产品的建设，也吸收了大批的海外资金，但还是不能满足旅游资源开发建设上的资金缺口。
(四) 民营资本投资
民营资本始终是旅游业发展的主要推动力，但是民营资本首先关注的是住宿设施项目，随着各地接待能力的改善，社会资金开始流向景观建设项目。总体来说，外资投资和社会投资其投向领域有限。
二、我国旅游资源资产证券化融资的动因分析
旅游资源资产证券化融资是利用旅游资源未来门票收入和营业收入作为支撑和来源的证券化融资方式，是一种完全“自我滚动性”的融资模式。正是在这种金融创新思路下，许多通常意义下不能创造资金融通的存量资产，都被转化成了投资人的特定资产组合，不仅为投资人提供了丰富的投资品种，也为发起人提供了更多的资金来源渠道。
(一) 增加资产流动性
无论旅游资源经营企业是否拥有其他融资渠道，旅游资源资产证券化都是一种增加资产流动性的方式之一。一方面,通过资产组合的真实销售，发起人可以迅速回笼资金，获得资产流动性。另一方面，由于大额的、缺乏流动性的原始资产已被拆细为小额的、可在市场上流通的标准化证券，发起人持有的该资产组合所支持的证券的流动性也得到提高。这种融资方式使得相对缺乏流动性、个别的旅游资源资产转变为流动性高、可以在资本市场上交易的金融商品的手段。与此同时旅游资源经营企业能够补充流动资金，用来进行另外的投资。旅游资源的主要特点就是流动性较差，无论经营公司， 还是拥有旅游资源开发贷款的金融机构，都有增加资产流动性的要求。
(二) 降低融资门槛
传统融资方式一般都是以借款方的综合信用为担，而资产证券化则是一种收支导向型融资方式。按照现有股票和债券发行条件，许多旅游资源经营企业的资信条件和盈利能力是不够条件的。资产证券化对企业的资信条件和盈利条件比起股票融资和债券都要低，旅游资源经营企业可以满足证券化融资的相应条件。使得无法正常地从银行系统和资本市场上获得资金的企业，只要实施足够的信用增级措施并构架恰当的交易结构，就可以用其优质的旅游资源资产为支撑来发行证券。所以，通过证券化，一个非投资级公司有机会以投资级利率筹集资金，而且还有利于企业树立良好的信誉形象。这一点对我国的绝大多数旅游资源经营企业具有重要意义。通常企业拥有优质收费旅游资源资产，却苦于信用级别太低而难以进入高等级资本市场筹资。
(三) 降低融资成本和风险
作为一种表外融资方式，证券化融资有利于改善旅游资源经营企业的各种财务比率，提高资本的运用效率。一般来说，利用证券化方式融资，其成本低于企业债券，高于国债。便于债务管理，因为这种模式在开始就已经确定了还债方式和还债来源，无须最后筹措还债资金，这无疑减轻了旅游资源经营企业的债务管理负担。由于通过资产证券化发行的证券具有比其它长期信用工具更高的信用等级，因而可以降低融资成本，不同于其他债务性融资，无须披露公司的整体资信和经营状况。旅游景点资源的客流量越大，可筹借的资金规模越大，可长期利用。
三、我国旅游资源资产证券化融资运作模式设计
旅游资源资产证券化是一种结构性融资，根据其所要实现的目标的不同，交易结构的设计也有所不同。但不论采取哪种模式，都会涉及到旅游资源资产的未来现金流分析、资产重组、风险隔离以及信用增级等一系列复杂的技术问题，而在具体实施这些过程中，又会牵涉到法律、会计、监管和税收等多方面的问题。因此，尽管资产证券化在国外具有多种可供选择的运作模式，但我国旅游资源开发融资中具体采取哪种模式，还是要根据我国现实的法律制度环境做出选择与设计。据此，笔者提供以下2种可供选择的模式。
模式一：在担保公司债模式下，旅游资源公司将旅游资源未来可预见的稳定的门票和营业收入设为担保，并将其作为首要的支付来源，向机构投资者以及私人投资者销售额定公司债券。我国《破产法》规定，“已作为担保物的财产不属于破产财产；担保物的价款超过其所担保的债务数额的，超过部分才属于破产财产”，“破产宣告前成立的有财产担保的债权，债权人享有就该担保物优先受偿的权利”。因此，在发行人破产时，投资者只要能就被证券化的旅游资源未来现金流享有担保物权，就可免受发行人破产的影响。根据我国《担保法》，权利可以设立质押，据此投资人所持有的证券就代表了对未来现金流享有的一种权利，而被证券化的旅游资源未来现金流作为担保物首先用来偿还投资者的本金，从而能够实现破产隔离。但在这种模式下，用于担保的资产仍然停留在融资方也即发起人的资产负债表上，与发起人的其余资产混在一起。因此，必须设计一种风险隔离机制，以达到与SPV所能实现的破产隔离体制类似的效果。为了实现这一目标，除了应对这种担保按照物权变动的公示原则进行质押登记外，还应该对被证券化的旅游资源资产的未来现金流收入指定专门的托管机构进行托管。那么在模式一中，我们选择使用信托机构对担保物进行托管，根据我国《信托法》，对财产的合法财产权利也可作为信托财产设立信托。担保权作为一种财产权利显然可以作为信托财产设立信托。因而类担保公司债信托模式在我国现行的法律环境下是可行的。这种债券通常具有巨额的准备金账户，并且常常由外汇担保和有限额外担保提供支持，提高了证券化资产的信用等级。此模式是一典型的表内模式，可以避免表外模式下的诸多法律难题，而且由于不用设立专门的证券化载体SPV，交易环节少，因而能够大大节省交易成本。
模式二: 政府SPV模式 在此模式下，建议由国家旅游局和财政部共同出资成立全国性的政府型特设机构(SPV)，以下将其称作旅游资源抵押证券公司。这种模式有《公司法》中有关国有独资公司的规定为依据，而且依照《公司法》，国有独资公司也有发行公司债券的资格，因而此种模式很有现实性和可操作性，基本上不存在法律障碍。将要实施资产证券化融资的旅游资源收费权出售给旅游资源抵押协会，获得销售收入，旅游资源抵押证券公司将购买的旅游资源收费权进行资产重组，形成资产池，对该资产池进行信用增级和信用评级，向投资者发行证券获得发行收入，资产池由某旅游资源管理机构代为经营管理(服务人)，服务人将收入中用于偿还证券本息的部分移交某金融机构管理，剩余部分移交旅游资源抵押证券公司，接受委托的金融机构对投资人支付本息。
此模式特点是 SPV是由政府设立的全国性机构，在所有信用中，政府的信用等级最高，政府主办可以消除投资者疑虑，起步时就得到投资者最大程度的接受。政府主办可以凭借政府权威，对抵押资产和审批程序进行标准化。由于发起人将用于旅游资源资产证券化的资产真实出售给旅游资源抵押证券公司，该资产实现了完全的破产隔离，是一种结构最完全的表外旅游资源资产证券化模式，即最规范的旅游资源资产证券化融资模式。能够得到证券市场的广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展。从长远角度考虑，这是一个较理想的方案。因此，由国家旅游局和财政部共同出资设立 SPV是一个比较现实可行的选择，其后可以通过发行公司债券以募集资金。其经营业务为专门购买旅游资源资产并发行资产支撑证券。另外，政府型的SPV也可以在几个大城市由旅游局联合发起设立。
四、待解决的问题
(一) 加强资产评估和信用评级制度
资产证券化涉及到资产定价问题，对旅游资源开发项目资产准确合理地进行评估对资产定价至关重要。另外，在债券发行之前还涉及到信用评级，如果信用评级较高投资者乐于接受，可以相应降低融资成本，反之则必须提高利率从而加大融资成本，所以信用评级的高低也是与双方利益直接相关的一个重要因素。如果高估了项目资产或债券评级偏高，则会使未来还本付息缺乏足够的保障，损害投资者利益。反之，则会加大融资成本有损原始权益人的利益，当进行跨国运作时还会导致利益外流。所以资产评估与信用评级时一定要把好关，力求做到公正、公平、合理。
(二) 法律法规的建立完善
我国旅游业并没有自己的旅游大法，而且对于行业的一些法规，也是存在很多的漏洞，这些都会阻碍资产证券化的实施，因此旅游法的建立，相关法规的修正和补充，加快对资产证券化制订相关的具体管理办法，为资产证券化各环节的畅通扫除障碍，使旅游资源资产证券化能在宽松环境中快速发展，并通过旅游资源的建设带动整个旅游经济的蓬勃发展。
参考文献：
[1] 俞飞雁. 实行资产证券化存在的问题及对策研究[J]. 浙江金融，2005（5）.
[2] 沈炳熙. 资产证券化:一种新型融资制度安排[J]. 中国金融，2006（2）.
[3] Mark Odenbach. Mortgage securitization: what are drivers and constrains from an originantor’s perspective.Housing Finance International.2002,(9):52-62 .
篇3
【关键词】信贷资产证券化 银行非标准化融资 资本市场
一、资产证券化――盘活存量资产的重要手段
作为加速周转存量资产的重要途径，资产证券化可起到降低金融风险积聚和有效提高存量资产的流动性的作用，并有利于解决企业融资问题。故而受到监管层的大力推动。而在今年9月26号推出的新办法中，事后备案和负面清单堪称其中的最大亮点。资产证券化的发行、交易效率可期，并且在量上有望实现短时间内的井喷。而负面清单则将基础资产的准入范围扩大至“法律禁止的除外”，为业务创新提供了极大的发展空间。因此，资产证券化成为连接企业融资需求和机构与高净值客户理财需求的重要创新业务。
图1 信贷资产证券化运作流程
二、资产证券化当前状况
我国目前已有的资产证券化业务主要包括信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据三大类，其中信贷资产证券化为重中之重。信贷资产证券化即把流动性不强、但预期可以产生稳定现金流的信贷资产打包出售，以购入信贷资产为特殊目的机构将信贷资产的预期收益组成资产池，然后将资产池中的资产收益与风险分割和重组，转化成可以在金融市场上出售和流通的有价证券。
表1 现有三类资产证券化产品比较表
我国的资产证券化业务起步较晚。2005年3月中旬，国开行和建行获得资产证券化试点资质，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的两项试点，标志着我国本土资产证券化的起步。2005年年底，国开行41.8亿元的信贷资产支持证券和建行30.2亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间交易市场成功发行，意味着我国资产证券化试点工作取得了阶段性的成功。
2008年至2012年间，受金融危机影响，我国的资产证券化业务暂时出现了发展缓慢的情况。其原因主要是预防房地产泡沫通过资产证券化激增金融系统的风险，导致新兴的难以监管的系统性风险的发生。事实上，资产证券化不会给金融系统带来新的风险新的风险，其实质是风险的二次分配。不论开展与否，风险都是存在的。如何把风险进行最优的二次分配，给资产证券化的产品设计带来了难题。幸运的是，在三行一会的正确引导和金融机构的不断探索下，2012年5月中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、财政部联合了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，通知使信贷资产证券化焕发了第二春。从2005年开始到2014年7月，资产证券化市场上一共发行了54只，金融总计2171亿元的信贷资产证券化产品。
三、资产证券化优势
对银行而言，资产证券化的优势在于：
（一）增强资产的流动性
一方面，对于流动性较差的资产，可以通过将其分级、重组、打包、出售的处理方法将其转化为可以在市场上交易的证券，以达到在不使原始权益人失去对本企业经营决策权的前提下，增加银行资金来源的目的。
（二）降低融资成本
通过资产证券化市场融资所需成本比通过银行或其他资本市场融资所需成本更加低廉，原因是更高信用评级的证券所需支付给投资者的利息就越低，而经由资产证券化的途径发行的证券其信用等级高于其他长期信用工具，从而具有更低的成本。
（三）减少风险资产
商业银行为了满足资本充足率的要求，必须增加资本或出售资产。由于增加资本意味着更多的存款储蓄和更高的利息支付，其成本相对昂贵；而实行资产证券化则可通过出售资产的方式减少分母资产数额，通过表内业务表外化的方式提高资本充足率，同时降低了风险资产比重，更能满足监管要求。
（四）优化资产负债结构
借短贷长的特质使商业银行不可避免的承担资产负债期限不匹配风险。如果商业银行将长期的、非流动资产证券化，并将所得款项投资于具有高度流动性的金融资产，就可以有效减轻这种不匹配，从而提高银行的资产负债管理水平。
总之，资产证券化为发起者带来的益处是传统筹资方法难以企及的，并且随着资产证券化市场的不断深入发展，资产证券化的优势愈加明显
四、核心结论
综上所述，资产证券化在诸多方面对构建一个更加高效的资本市场大有裨益。同时细数近年来政府的政策导向，一方面对于信贷资产证券化有进一步扩大试点的号召，另一方面从更大范围上将资产证券化的业务主体扩展至券商、基金子公司。可见，后非标时代，资产证券化这种融资工具将唱主角，可谓天时地利，加快发展；风雨历程，渐入正轨。
参考文献
[1]耿军会，尹继志.信贷资产证券化试点重启的意义及相关问题[J].企业经济，2013（07）.
[2]聂广礼.利用信贷资产证券化组合管理商业银行信贷资产――基于2005～2008试点阶段的分析[J].现代经济探讨，2013（05）.
篇4
【关键词】中小企业；证券化；资产
华尔街流传这样一句名言：“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。”资产证券化在国外早已不是新鲜的东西，而在国内则起步较晚，规模也相对有限，但未来将无处不在，我国中小企业可以抓住资产证券化的契机，将产业结构升级过程中形成的巨额闲置资产盘活，以其中具有稳定现金流的资产作担保，解决长期困绕其发展的融资难问题。资产证券化是将企业自己拥有的缺乏流动性的，但是能够产生稳定的、可以预见在未来有现金流量的资产，通过资产结构组合和资产信用分离的方式，以部分优质资产作为担保，由专门的特设机构发行证券，将其转变成可以在金融市场上出售和流通证券的过程。对于资产证券化的实质，有人认为是“为发放贷款的金融机构提供的一种融资制度安排”。有人则将其视为一种“应收账款处理”技术。资产证券化通过特殊的交易机构把资产产生的未来现金流作为偿付证券的资金来源，即资产证券化的本质是用将来的现金流换取现在的现金流，因此其主要核心原理是“证券化资产的现金流分析”。
1.中小企业资产证券化融资的运作框架
资产证券化是一种结构化融资方式，通过严谨、有效的交易结构来保证融资的成功，其基本交易结构由发起人、SPV和投资者三类主体构成。其基本的资产证券化融资的运作框架。
首先，组成资产的发起人（又称原始权益人）。原始权益人根据自身融资需求，对自身拥有的能够产生未来现金收入的资产进行清理，估算和考核，确定需要证券化的资产，最后把这些资产汇集，组成一个资产集合。其次，组建特殊信托机构（SPV）。SPV也称发行人，它是进行资产证券化业务的主体，它不仅不能进行其它业务，而且必须远离破产风险。同时，它还应是一个独立的法人实体，并具有独立的决策权。再次，进行信用增级。在资产证券化过程中，SPV可以通过多种途径完善资产证券化的交易结构。信用增级是指为了确保SPV按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券交易结构成功的关键。
进行信用增级后，特设机构再次聘请信用评级机构进行发行评级。发行评级由专门评级机构根据资产证券发起人或投资银行的请求来进行，其中被评级的资产是与发起人的信用风险相分离的。获得证券发行收入后，特设机构把大部分发行收入按照合同规定支付资产的购买价款。与此同时，信用提高和评级结果向投资者公布后，投资银行负责以包销或代销的方式向投资者销售资产支持证券。最后，服务商和信托人实施资产和资金管理以及还本付息。特设机构聘请服务人对证券化资产进行管理，负责收取并记录由该资产产生的现金收入，再将款项存入托管人的收款账户，托管人按期对投资者还本付息。
2.中小企业通过资产证券化方式进行融资的比较优势
一般情况下，中小企业向银行贷款的限制条件较为严格，而资产证券化作为一种全新的融资方式，与传统的融资方式（股票、债券和银行贷款等）相比有更好的优势。
2.1 融资成本低
通过成熟的交易结构和信用增级技术，资产证券化方式改善了资产支持证券的发行条件，且能以高于或等于证券面值的价格进行出售，并且支付给投资者的利息也低于债券融资。与直接向证券市场发行债券或股票的融资方式相比，资产证券化融资方式有信用增级的担保，证券化资产的信用要求比股票和债券的要求低，减少了差价、酬金等中间费用。与获得传统的银行贷款相比，资产证券化融资通过破产隔离以及信用增级处理方式，让融资风险得到较好的控制，不需要额外风险补偿费用。
2.2 融资效率高
传统融资方式中，投资者与中小企业之间存在的信息不对称导致融资效率的下降。与传统的直接融资方式不同，资产证券化融资将资金、技术与管理三者紧密结合在一起，建立起一套以绩效为标准的激励机制，在机制上更好的解决了信息不对称问题。资产证券化使投资者不受原始权益人破产的牵连，并且省去了分析研究该证券风险收益的成本。因此资产证券化融资结合了直接融资和间接融资的优点，各中介机构和专业分工更为细化，从而提高了效率。
2.3 融资风险低
在传统的贷款业务中，贷款的发放和持有都是由银行承担，中小企业风险过于集中且不能进行有效的分散。而在资产证券化中，集中在银行的风险分散给了众多投资者，不仅解决了中小企业风险过于集中的问题，而且有利于中小企业融资体系的稳定。企业资产证券化融资过程中，证券化资产与发起人的整体风险是相隔离的，这降低了系统风险。并且，通过从内部或外部对所发行证券进行担保，进一步降低了投资风险。同时，资产证券化还存在股东财富增加效应，使发起人的自由现金流入增加。从而资产证券化就为发起人发行证券设立了风险的上限和下限，大大降低了融资失败风险。
2.4 融资限制条件少
传统的融资方式是凭借中小企业综合信用水平来融资的，中小企业向银行贷款一般会有很多限制条款、严格的贷款审查程序和标准，而股权债券融资方式对中小企业的整体实力则提出了更高的要求。资产证券化可以改善中小企业不利的融资条件。在资产证券化中，中小企业的资信水平与资产本身偿付能力是相分离的，单独证券化的这部分资产通过信用增级作为融资担保，决定中小企业融资成功与否的不再是中小企业的信用水平和信息状况。因此，资产证券化能够有效回避中小企业因缺乏有效抵押担保、资信评级低而得不到融资的问题。
3.中小企业实施资产证券化的现实障碍及建议对策
资产证券化作为一种市场化的融资工具，在许多国家已经有了成功运作的经验。通过资产证券化解决中小企业融资问题是一种必然趋势，但中小企业资产证券化融资的开展困难重重，需要政府的大力支持和促进。
3.1 制度障碍及对策
资产证券化的交易结构的设计需要法律的支持和规范，证券化的成本和效率受到法律制度的影响，相关资产与合同的履行及证券化当事人的权利需要法律的保障。
3.1.1 法律制度方面
2013年2月26日，中国证监会公布了《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》，并向社会公开征求意见。此次《规定》通过列举的方式列明可以证券化的基础资产具体形态，允许包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券、股票等有价证券，商业物业等不动产财产等均可作为可证券化的基础资产，为实务操作提供了明确指引。
但我国相关的证券化基本法律框架在细节上仍不完善，存在一定的问题，这主要体现在组建特设载体（SPV）方面和债权转让方面。一方面，我国《公司法》和《商业银行法》的相关规定都阻碍了以发行资产证券为单一业务的特殊机构的成立。另一方面，根据我国合同法中关于债权转让的相关规定给资产证券化带来了很大的工作量。因此需要尽快制定资产证券化融资的交易载体（SPV）的市场准入制度，对破产隔离、真实出售等问题的法律界定，信用增级和信用评级中的法律规定等。同时，在债权转让方面需要国家相关法律的支持和保障。
3.1.2 会计和税收制度方面
资产证券化的会计处理原则直接决定资产证券化能否真实出售，我国的会计准则对此尚未做出明确规定，使它的发展具有不确定性。同时，资产证券化的融资成本和可行性是由税收待遇直接决定的。资产证券化交易环节涉及诸多税种，但资产证券化本身就是由一系列的合同组成的，合同标的总额巨大，这将大大增加融资成本，降低其可操作性。能否妥善解决其所涉及的会计、税收问题是资产证券化能否成功的关键。具体来说，可制定关于被证券化的资产和相关债务从资产负债表中分离如何进行表外处理等操作规范；完善证券资产的定价、发行的会计处理与核算等问题的会计准则，加强会计披露等。
3.2 市场供求障碍及对策
目前融资困难日益成为中小企业快速、健康发展的“瓶颈”，资产证券化这一融资创新方式不失为一个好的解决方法，但我国资产证券化在市场供求方面还存在一定障碍。
3.2.1 市场供给方面
资产证券化的供给主要看两个方面，一是有无大量的适合证券化的资产，目前国内适合证券的资产并不多。二是适合某项证券化资产的所有者没有足够的动力或积极性进行证券化。目前，我国住房抵押贷款属于银行的优质资产，如未形成流动性压力，银行则不愿意出售而愿意长期持有或进行表内融资。我国需扩大和规范一级市场，使证券化的基础资产从规模、质量和风险控制方面都达到证券化的要求。中小企业可以设计不同种类的资产证券化品种，为风险承受能力、投资意愿、资金实力不同的投资者提供相应的投资选择。
3.2.2 市场需求方面
资产证券化的需求方主要是支撑该证券的投资者。从发达国家的情况来看，资产证券的投资者主要是机构投资者，包括保险公司、养老基金、外国投资者、商业银行等。反观国内，虽然目前我国中小企业资产证券化的潜在投资群体已经形成，但是制度上限制了机构投资者的资格，约束了机构投资者对该类证券的投资。因此需大力培育机构投资者，借助机构投资者的实力和专业知识，一方面克服资产证券化融资中的中小企业与投资者之间的非对称信息，降低投资者的投资风险；另一方面从外部强化对资产证券化融资的中小企业的管理，促使其提高经营管理水平。同时，通过对政策、法规的调整，逐步向养老基金、保险基金等机构投资者开放资产证券化市场，使机构投资者逐渐成为该市场的主体。
3.3 市场运行障碍及对策
从资产证券化市场运行角度看，其各个参与要素在我国发展的并不成熟，包括缺乏权威的中介机构；缺乏全国性的银行交易网络；缺乏专业化的人才等等。因此应该组建有政府背景的中介机构，规范以担保评级为主的中介机构，降低投资者的投资风险。此外，需完善金融基础环境，建立个人信用征信制度，加强抵押贷款一级市场上的风险防范，完善全国性的金融交易网络，进一步完善和发展资本市场。更为关键的是，通过对现有相关机构如银行、投资公司、信用评估机构等的从业人员进行培训并加强相关人才和技术的交流与引进，尽快培养一批高素质的专业人才队伍。
3.4 做好企业证券化资产选择
中小企业进行资产证券化融资的资产一般要具备一定的条件，具体包括：（1）能够在未来产生可预见的、稳定的现金流；（2）对现金流的损失风险要有持续一段时期较低比例的拖欠率和违约记录以预测未来损失，用以确定资产支持证券的发行价。（3）本息的偿还比较均匀地分摊于整个资产的生命期间；（4）资产的初始债务人在地理分布上要广泛均匀，人口结构分散化；（5）有相关的担保品并且担保品具有较高的变现价值；（6）原资产持有人持有该资产已经有一定的时间，并且有着良好的信用记录；（7）资产具有高质量、标准化的合同条款，也应该能剥离于发起人的其它资产。
资产证券化融资要比传统的债权股权融资方式具有独特的优势，但是，资产证券化融资不是在任何时候都是企业融资的最佳选择，这三种融资方式之间不是互相对立的，而是一种互补关系。在本文的分析中可以看出，资产证券化融资在中小企业的运用还不成熟，有着许多外界和自身的障碍，需要政府部门给予有力的扶持和推动，促进中小企业实施资产证券化融资的进程。
参考文献：
[1]陈冰.资产证券化法律问题研究[J].武汉大学学报（哲学社会科学版），2011，06：109-114.
[2]胡威.资产证券化的运行机理及其经济效应[J].浙江金融，2012，01：62-66+72.
[3]陈涛.我国商业银行不良资产证券化的法律障碍及对策[J].金融理论与实践，2012，07：74-79.
[4]彭文峰.我国资产证券化存在的问题及对策[J].湖南商学院学报，2011，01：81-84.
[5]王元璋，涂晓兵.试析我国资产证券化的发展及建议[J].当代财经，2011，03：67-72.
篇5
[ 关键词 ] 资产证券化 定义 动因 效应
一、关于资产证券化概念的文献综述
起源于金融机构贷款的资产证券化,是20世纪60年代末美国金融机构在高利率政策、经营环境恶化的历史条件下寻求自救的结果。企业资产证券化融资出现的时间虽然较短,但发展十分迅速,加之交易结构复杂,涉及交易主体较多,目前对企业资产证券化融资的研究还处于探索阶段,尚未形成一个相对成熟的理论体系或观点。
1.关于资产证券化定义的研究
自从1977年美国投资银行家维斯S•瑞尼尔(Lewis S•Ranier)首次使用“资产证券化”这个词后,多年来,许多学者和权威机构一直都在力求对资产证券化下一个全面、准确的定义。被称为“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授(Frank J.Fabzzi)认为“证券化可以被广泛地定义为一个过程,通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券”。
1991年,美国学者格顿纳(Gardener)对资产证券化给出了一个非常广泛的定义:“资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程,或者提供的一种工具。在这里,开放的市场信誉取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭的市场信誉。”在他的定义当中,证券化包括两方面的含义:一是指融资证券化,即指资金需求者通过在金融市场上发行股票、债券等有价证券直接从资金提供者那里获得资金的一种融资方式,是一种增量资产的证券化,这种证券化又被称作是“一级证券化”;二是指资产证券化,即指的是将缺乏流动性、但具有未来现金流的资产集中起来,并转换成为可以在金融市场上流通的证券,这种证券化是在已有的信用关系基础上发展起来的,是一种存量资产的证券化,被称为“二级证券化”。
美国证券交易委员会(SEC)对资产证券化的定义是通过对金融工具――“资产支持证券”(ABS)的界定进行的,“资产支持证券是指这样一种证券,他们主要是由一个特定的应收款资产池或者其他金融资产池来支持,保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的,也可以是循环周转的。根据资产的条款,在特定的时期内可以产生现金流和其他权利,或者资产支持证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配益”。
2.关于资产证券化分类的研究
在资产证券化分类上,李勇按照资产池资产和投资者的关系划分为三种基本类型:过手证券、转付证券和资产支持证券。
孙奉军将抵押担保证券分为抵押过手证券、剥离式抵押担保证券和担保抵押债务证券三种类型。
吴群按照可证券化的资产来划分,分为居民住宅抵押贷款、私人资产抵押贷款和信用卡应收账款等十种类型;按照资产证券化的交易结构来划分,分为转递证券、资产担保证券和转付证券三种基本形式;按照资产证券化的支持类型来划分,分为普通资产证券、信用卡资产支持证券、资产支持债务和资产支持优先股等五种类型。叶德磊将住宅抵押贷款证券化品种分为股票、基金收益凭证、抵押证券和信用债券四种类型。
3.关于资产证券化模式的研究
唐文进将资产证券化划分为美国模式、德国模式、澳大利亚模式和加拿大模式等四种主要模式。
吴福明将房地产证券化划分为房地产投资信托和房地产有限合伙两种模式。孙奉军将资产证券化运作模式划分为“完美模式”和“试错模式”两种模式;一般将资产证券化划分为表外模式和表内模式两种基本模式。
二、关于资产证券化动因及效应的文献综述
1.资产证券化的动因
张超英(2004)在《资产证券化的本质和效应》中认为通过信息技术新成果和统计新手段进行信用风险分析的监督技术进步改善了市场的不完善性,从而使得经济主体间能够运用某种方法以证券形式直接确立债权债务关系的空间被进一步充实。做为银行,面对金融市场的这种竞争,其战略选择就是通过引入资产证券化技术,将自己的非证券形态的贷款资产转换为以基础资产为支持的证券,由资本市场持有。这种新的证券被创造出来,就会在配置效率的尺度上改善金融体系的效率。
美国学者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一书中从另一角度提出资产证券化的动因,他指出,资产证券化释放了银行对于准备金的过量需求,同时提高了流动性供给能力,保障了经济的平稳增长。
2.对资产证券化效应的研究
(1)关于资产证券化的微观金融效应的研究。
关于资产证券化的微观效应主要体现在降低微观主体的成本、降低微观主体的风险和提高微观主体的收益三个方面。
①有关资产证券化有助于降低成本、提高效率的相关研究 Benvenist和Berger认为通过资产证券化将风险相对大的资产保留在资产负债表上,使风险从风险回避型投资者向风险中立型投资者转移,实现帕累托改进。Pavel和Phillis认为资产证券化可以提高银行的财务杠杆和节约管制税,从而提高股东回报率。
James采用实证分析方法,对通用汽车承兑公司(GMAC)的汽车贷款证券化与同类的传统债务融资工具的融资成本进行了比较,发现证券化能为GMAC每年节省1.3%的融资成本。
②有关资产证券化有助于降低微观主体风险的研究 Hassan从期权定价模型中发现资产证券化提高了银行整体资产的分散化程度,从而降低了银行风险。
Hess和Smith等认为证券化提供一种减少风险的工具,多元化投资组合和融通新的资产与操作的新手段,从而增加了原始权益人的财富。Greenbaum和Thakor都认为资产证券化由财务状况好的安全银行进行,进行证券化表明银行是处于安全状态的,因此资产证券化和银行风险呈负相关性。
担保假说派和市场假说派虽然都认同资产证券化有降低银行的风险的效用,但在资产证券化与银行风险之间关系上却存在截然相反的观点。前者认为资产证券化和银行风险呈现正相关性,风险越大的银行实施资产证券化的愿望越迫切,后者则相反。
Avey和Beryer认为资产证券化和银行风险间的关系因银行规模的不同而不同。对于规模小的银行,资产证券化与银行的内在风险呈现为较强的正相关性;而对于规模大的银行,资产证券化与银行的内在风险呈现为较强的负相关性。张超英则从数理上推导出资产证券化有助于银行化解风险。
③有关资产证券化有助于提高微观主体收益的研究 Pennacchi的研究认为证券化产生于银行规模的比较优势,规模越大的银行越易于进行证券化产生于银行规模的比较优势,规模越大的银行越易于进行证券化。
Stanton在运用信息不对称的模型分析自有资本管制给银行融资行为带来的影响时,也分析了银行的融资行为和经济循环的走向,指出证券化减少了对准备金的过量需求,同时提高于流动性的供给能力,有助于经济走出衰退气。
Hugh通过实证分析证券化交易对原始权益人的股东的财富效应,还定量分析了对原始权益人的债权人的财富效应,指出一笔证券化交易能为原始权益人的股东带来平均大约5%的超额回报,为原始权益人的债权人带来了不显著的0.21%的财富增加。
孙奉军运用古典经济学原理从理论上探讨了资产证券化可以实现证券化主体帕累托改进的效应。
(2)关于资产证券化的宏观金融效应的研究
1969年美国经济学家戈德斯密斯教授出版了《金融结构与金融发展》一书,对金融效率进行了细致的研究。他认为从宏观角度看,金融效率则受国民经济状况、金融发达程度和金融制度等因素的制约,金融发展就是金融结构的变化,研究金融发展必须以有关金融结构在短期或长期内变化的信息为基础。
Black,Garbadet和Silber认为资产证券化有助于市场深化、增加市场的流动性和市场功能的改良。他们用一个模型说明GNMA证券的可售性随着GNMA市场增长而增长。这种附加的可售性影响了对GNMA证券的需求和对FHA抵押证券的直接持有,两者之间具有替代性。
Kolari,Donald和Ali等通过实证说明抵押利率将随抵押市场证券化增长而下降,两者之间负相关。
Heuson和Pasrmere等不赞同这种负相关。他们认为两者之间很有可能存在互为因果关系,较低的抵押利率能够导致更多的证券化。
参考文献:
[1]Avery, B. and Berver, A.N., 1991 a,“Loan Commitments and Bank Risk Exposure”[J], Journal of Banking and Finance, 15
[2]徐加胜“ABS:金融新领域”,《金融会计》,2000年第九期
[3]叶德磊.《中国证券市场发展研究》,江西人民出版社,2004年,第223一227页
篇6
关键词：资产证券化；日本；韩国
中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1002-0594(2008)08-0041-05
20世纪末，东南亚金融危机之后，日韩为应对严峻的经济金融形势，借鉴欧美等国家资产证券化方面的经验，根据各自的特点，开始了本国资产证券化市场的建设，并取得了较好效果。日本、韩国资产证券化发展的历史虽然不同，但其作为后起资产证券化国家的代表，形成了较鲜明的特色。研究两国资产证券化发展的经验和做法，无疑对新兴的中国资产证券化市场的发展有重要的意义。
一、日本资产证券化的特点
从1988年开始，日本金融系统改革委员会就开始讨论证券化问题，到现在已经有2Q年的时间。这期间日本的资产证券化市场发展良好，尤其亚洲金融危机之后，发展尤为迅速，并呈现出许多新特点。
(一)抵押资产种类多样、不断创新 日本资产证券化市场的建设从起步到亚洲金融危机以前，由于日本金融机构态度保守，以及资产证券化市场缺乏有力的制度框架支持，所以呈现发展较为缓慢的特征(黄嵩等，2007)。亚洲金融危机之后，日本的从属抵押贷款债券快速发展，2003年出现了以不良债权或缴息不正常的债权收入以及由资产基础受益证券为标的的证券化商品。从2007年日本资产证券化的发行情况来看，其品种早就不只限于ABS(asset-backed securitization)和MBS(mortgage-backed securitization)，CDO(collateral debt obligations)和其它类产品所占比例总和已经超过10％，发展迅速(Fitch Ratings，2008)。目前日本资产证券化产品，依据资金来源，可划分为租赁债券、不动产、住宅抵押贷款债权、汽车贷款债权、消费性贷款债权、CDO、中小企业贷款等九种。
在各项资产证券化新产品中，尤其引人注目的是在2002年，日本第一例以专利为抵押的资产支持证券开始策划发行，这是世界上为数不多的以专利作为抵押品的资产证券化。松下电器的附属公司Pin Change计划用其开发研制的声音合成器专利的未来收益为抵押发行证券，筹集的资金将用于开发研究新产品(Pin ChangeInc，2002)。这项具有创新性质的资产证券化是在日本政府和国际投资银行的帮助下实现的，显示出日本在资产证券化发展新时期其种类多样化和不断创新的趋势。
(二)资产运用型不动产证券化(REIT)发展迅速 与资产流动型证券化先有不动产然后发行证券不同，资产运用型证券化是先募集资金然后投资不动产。与其它发达国家相比，日本的REIT市场一直是世界上发展最好的。2000年5月日本修正了《投资信托法》，原来以有价证券为主要运用对象的投资信托范围(特定资产)扩大至不动产，为资产运用型的不动产证券化发展提供了法律支持。2001年9月，日本REIT市场的规模仅为2600亿日元，到了2005年8月，就已经达到2.5万亿日元，短短4年内市场增长9.6倍。另外，截至2004年8月，日本资产运用型不动产证券化(REIT)共有14家公司在证券市场公开上市(其中13家在东京证券市场，1家在大阪证券市场)，资产总值超过115兆日元(叶凌风，2005)。
(三)产品设计复杂化 资产证券化市场走向成熟之后，更多的筹资者希望利用这种融资方式筹资，但是成本问题和相关法律法规的限制成为这些筹资者的进入障碍。在这种情形下，对资产证券化产品设计的要求便逐渐提高，许多复杂的产品就是为了适应现行法规制度而推出的。其中比较有代表性的是朝日啤酒工厂证券化(古川令治等，2006)。这项证券化涉及两个信托和特别目的公司以及一些复杂的运行，具体操作模式见图1。
该工厂进行证券化有如下几步：(1)由朝日啤酒集团在海外设立慈善剩余信托，将下属工厂的有表决权的普通股股票全部转让给慈善信托；(2)由慈善信托在开曼群岛设立海外特别目的公司，并将普通股股票转让给海外特别目的公司；(3)由发起人也就是朝日啤酒集团将剩下的无表决权的优先股股票转让给海外特别目的公司；(4)由海外特别目的公司出资在日本国内成立大森海岸开发公司，这也是一家特别目的公司；(5)由朝日啤酒集团和住友银行签订信托协议，委托住友银行对工厂资产进行管理和处置；(6)由大森海岸开发公司聘请大和证券为承销商；(7)聘请住友银行为债券管理人；(8)由大森海岸开发公司向优先出资人发行优先出资证券，该证券和其它证券相比，有一定的优惠条件；(9)由大森海岸开发公司向投资者发行三个级别的证券。
这项设计复杂的资产证券化有如下优点：首先，它实现了费用最小化。慈善剩余信托是一种免税的不可撤消信托，通过它在海外设立特别目的公司，可以达到成功避税的效果；而海外的特别目的公司又在日本设立了特别目的公司――大森海岸开发公司，通过它在本国市场发行债券，既可以规避汇率风险，也降低了交易成本。其次，慈善剩余信托切断了发起人和特别目的公司之间的资本联系，实现了两者完全的风险隔离；朝日啤酒集团与住友银行签订的信托协议，也使其资产做到了真实出售。所以，通过两个特别目的公司的设立和朝日啤酒集团与住友银行签订的信托关系，最终达到了资产真实出售和破产隔离的目的。
二、韩国资产证券化的特点
亚洲金融危机之后，韩国金融机构的不良资产率达到了14.9％，整个金融行业一时处于破产的边缘。政府为尽快解决不良资产过高的问题，大力推进资产证券化，从而使得韩国资产证券化市场迅速发展起来，并呈现出一些独有的特征。
(一)信用增强机制强而有力在韩国的不良资产证券化的模式中，对发起人持有的具有剩余索取权性质的次级债券的比例远远高于通常意义下的证券化水平。韩国的此类证券化资产，优先类债与次级债的比例大约为65:35，即次级债的比例大约为35％甚至更高，远远高于正常的20％的比例。这种过高的信用增级比例在一般情况下可能导致重新定性风险，从而影响资产转移的真实销售界定。但是，对于不良资产的证券化由于其真实价值远远低于账面价值，且价格的不确定性很大，所以这种做法得到了法
律的豁免。
除了这种内部增级的手段，韩国还通过政府信用对资产证券化进行外部信用增级，这在推动不良资产证券化过程中发挥了重要的作用。最明显的例子就是韩国政府专门成立了各种具有政府背景的基金，如不良债权处理基金、信用保证基金、技术引用保证基金等，通过向优先类债权的投资者提供一定额度的损失担保或者向承担信用增强服务商业银行提供一定的信用支持，来推动不良资产证券化的发展。政府的信用支持对韩国资产证券化市场的发展起到了很大的推动作用，这一点与传统的资产证券化发展路径有很大的不同。韩国资产证券化市场可以说是以政府信用为契机，培育了整个资产证券化的基础环境。
(二)法制推进韩国关于资产证券化的法律有《资产证券化法案》和《住房抵押债权证券化公司法》，这两部法律推动了资产证券化市场的发展(君等，2007)。
《资产证券化法案》是关于资产证券化的基础法律，它主要规定了资产证券化的基本概念、资产持有人范围、资产证券化计划的主次、基础资产的转让、证券化专营公司以及资产支持证券的发行等内容。该法案首先对资产证券化的原始权益人的范围进行了规定，其范围很广，包括银行、综合金融公司、保险公司、证券公司、信托投资公司、储蓄银行、专业贷款金融公司等金融机构以及韩国资产管理公司、韩国土地公司、韩国住宅公司、国民住房基金等公共法人及信用良好的一般法人等。只要满足规定的机构进行资产证券化，都可以根据法律享有各种优惠。由该规定可以看出，韩国几乎所有金融机构、所有公司，无论规模大小，都可以做资产证券化的原始权益人，都可以享有资产证券化的优惠。这极大地从供给方面推动了资产证券化市场的发展。
另外，《资产证券化法案》在债权转让的对抗条件的特例、登记特例以及其它适用信托业法等的特例条款方面做的规定，较好地解决了资产证券化市场运行与现有韩国法律体系相冲突的问题。例如根据韩国法律，一般的债权转让，债权人需通知债务人，并获得债务人对转让事实的认可后才能转让。但是根据《资产证券化法案》，对于有关资产证券化计划的债权转让，如果转让人采取了规定的通知方式并进行了公告，即被认为是有效的通知。由此可见，证券化过程中债权的转换不需要经过债务人同意，这即使资产证券化的抵押资产范围扩大，又加速了每笔资产证券化推进的速度。
三、日韩资产证券化迅速发展的原因
亚洲金融危机之后，日本和韩国的资产证券化市场发展迅速，其原因有如下几点：
(一)亚洲金融危机的推动在20世纪末期亚洲金融危机的冲击下，日韩一些银行的不良资产问题暴露出来，很多企业出现严重的资金短缺问题，即使是较优秀的企业也面临着流动性不足的困扰，大量的应收账款无法收回，而银行和企业通过国际市场融资的途径也受到极大的限制。在这种情况下，资产证券化具有的风险隔离和信用增强的作用成为银行和企业获取流动性的一种方式受到广泛重视，它们可以通过这种方式摆脱自身信用对融资渠道的限制，从而以较低的成本获得宝贵的现金流。
日韩资产证券化市场是围绕银行和企业这两个中心展开的。一方面，由于金融危机的冲击，使得亚洲区内的银行面临着巨额不良资产，对不良资产的证券化处理构成了亚洲资产证券化最重要的品种；另一条主线是各类企业为了获得新的融资渠道，增强流动性，利用各类资产进行证券化尝试，促进了资产证券化的发展。
(二)政府在立法方面的大力支持 由于金融危机使日本金融体系存在巨大的流动性风险，威胁到国家金融安全，迫使日本政府改变了过去不重视或半限制的态度，在立法、市场、组织、资金等方面采取积极措施以推进资产证券化的发展。1998年日本通过了《特殊目的公司法》，2000年对该法进行修改，并更名为《资产证券化法》。这样，阻碍日本资产证券化市场发展的各方面的法律障碍基本扫清了(李菁等，2003)。
韩国在这方面就更加明显。亚洲金融危机爆发后，韩国大企业连续破产，由此所产生的金融机构不良债权激增，需要处理的不良债权相对于可以动用的不良债权整理基金而言，呈几何级数激增，因此迫切需要通过证券化的方式来处理大量的不良债权。对此，韩国政府从法律制度人手，开始进行推动资产证券化的各项工作。1997年11月制订了《有效处理金融机构不良资产及成立韩国资产管理公司的法案》，组建资产管理公司；资产管理公司设立不良债权整理基金，负责处理不良债权；1998年9月制订了《资产证券化法案》，1999年4月出台了《住房抵押债权证券化公司法》，促进了ABS和MBS共同发展(胡滨等，2005)。
(三)投资银行的协助资产证券化在美国和欧洲发展多年，一些著名的投资银行在这方面积累了丰富的经验，所以在日本资产证券化的发展中，这些著名投资银行的参与和指导起了十分重要的作用。同时，日本国内的投资银行也很重视自身的发展，如Asset Manager公司在资产证券化方面一直紧跟经济发展的脚步，成功实施了西武百货东京池袋分店等多项资产证券化项目，对日本资产证券化的发展起到了极大的推动作用。
韩国的资产证券化也受到了国际投资银行的大力帮助。如2000年7月韩国的国际不良贷款资产证券化的牵头经理人正是瑞银华宝和德意志银行两家大型的国际金融公司。这笔资产证券化的基础资产由韩国6家银行的4.2亿美元的不良贷款组成，涉及45个借款人135笔贷款。这笔证券化交易结构复杂，引入了卖出期权、备用贷款和货币调节期等创新。证券的发行金额为3.67亿美元，由西蒙斯律师行担任法律顾问，韩国资产管理公司任服务人，担任协调和部分证券的承销职责。证券的发行获得了3.8倍超额认购，证券总额的52％销售到美国，30％销售到亚洲，余下的销售到欧洲，取得了很大成功。通过这笔资产证券化，既可以看出国际投资银行对韩国证券化发展所起的巨大推动作用，也看出了韩国资产管理公司这家原本为处置韩国金融机构不良资产而建立的国有资产管理公司在经营投资银行业务过程中的飞速发展。
(四)资产证券化的筹资优势以及产品不断创新
资产证券化本身的筹资优势和产品不断创新，也是日韩资产证券化持续发展的巨大动力。资产证券化产品本身有规避资本充足率限制和分散转移信用风险的特殊优势，促使不同种类的资产纷纷被纳入可证券化的资产行列，如信用卡应收款、汽车贷款等都竞相尝试采用这项金融创新，资产证券化应用的领域越来越广。其次，资产证券化产品可以通过复杂而巧妙的设计，达到风险隔离和避税的效果，为更多的筹资者青睐。最后，资产证券化产品为中下级信用等级的企业获取资金开辟了重要途径，所以它也向租赁业务、市政设施、乃至专利产权渗透，被越来越多的主体所采用。
(五)在资产证券化方面拥有高水平人才和成熟
的技术运作资产证券化本身对金融技术要求较高，设计精妙的资产证券化产品是一项尖端的金融工程，对技术和人才的要求较高。日韩资产证券化之所以得到迅猛发展，和它的金融技术的成熟运用密不可分。技术的成熟可以使资产证券化的各个运作环节规范完善，使得资产的售出和转让、资产池的组合搭配、证券产品的设计、证券的发行、被证券化资产的售后服务等各方面均符合法律会计税务的要求，符合各个主体的利益要求。
四、对中国的启示
通过对日韩资产证券化发展原因进行的分析可以看出，要大力发展中国的资产证券化市场，可以在以下几个方面加大力度：
(一)国家要制定适合资产证券化发展的相关法律法规，包括相应的会计制度、税收制度和监管制度等 中国是社会主义国家，政府宏观调控力度较大，在资产证券化进程中可以扮演更加重要的角色。我国政府在鼓励资产证券化市场发展方面，已经做出了一些努力：2005年4月20日，中国人民银行公布了信贷资产证券化试点管理办法；2005年5月16日，财政部下达关于印发《信贷资产证券化试点会计处理规定》的通知；2005年11月7日，中国银行业监督管理委员会“金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法”；2006年2月20日，财政部、国家税务总局下达关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知，并对资产支持证券信息披露规则等方面做出了规定，为资产证券化在中国的发展奠定了良好基础(中国人民银行金融司，2006)。但不可否认的是，我国的相关规定只是初步适应资产证券化市场的发展，并没有形成较为完备的体系，所以未来我国应在法律、税收、会计、监管等方面加强相关体系的建设。
资产证券化过程中的税收问题是影响该市场发展的主要因素。如果在筹集资金过程中，税收问题不能很好解决，将阻碍该市场的发展。资产证券化过程中主要涉及三方面的税务问题：(1)发起人向SPV转让资产过程中发生的税务问题；(2)SPV本身的纳税问题；(3)SPV的证券持有人面临的纳税问题。从我国目前进行的证券化试点项目来看，前两项暂时还没有征税，但是随着资产证券化市场的发展，未来是否征税、税率如何等问题仍然需要研究。借鉴日本的经验，可立法对原始受益人进行范围限定，并给予优惠，对SPV采取免税的政策，来鼓励资产证券化市场的发展。
信用增级是中国资产证券化市场的另一个大问题。中国不允许利用政府信用支持证券化产品，在证券化过程中，外部增级多数是银行进行信用担保，这在很大程度上又加大了银行的风险。借鉴韩国的经验，应允许政府对证券化给予信用支持，在资产证券化的起步阶段推动其发展，之后再渐渐进行规范。从我国进行过的开元和建元来看，都未经过外部增级，只进行了内部增级，也就是说这两期资产证券化的信用支持完全是这两个银行自身的信用。但是这两个银行本身就属国有性质，是以国家信用为支持的，所以也是变相的政府信用。因此，现阶段我国完全可以把政府信用对证券化的支持合法化，为外部信用增级开辟一条途径，或者通过其他方式利用政府信用，如建立一些政府支持的信用增级机构，来鼓励资产证券化市场的发展。
(二)要加强资产证券化相关市场的建设首先，资产证券化属于金融衍生产品，其市场的发展要依赖于债券(如租赁债券)等一些基础性金融资产，所以要不断完善我国的债券市场。其次，有些设计复杂的资产证券化产品是依赖于其它衍生产品的，如韩国的不良资产证券化运用到了期权等，因而我国金融衍生产品市场的建设步伐要适度加快。最后，从日韩证券化标的资产可以看出，它们的住宅抵押贷款、汽车贷款、消费性贷款、中小企业贷款等产品十分丰富，而我国这些贷款都刚刚开始走入家庭和企业(李曜，2001)。这样，我国也需要大力拓展这些市场的发展。总之，我们要进一步完善债券市场，建设期货期权等衍生产品市场，推进资产证券化的抵押品市场的发展，为资产证券化市场的发展打下良好基础。
(三)建设一支能够推进证券化市场发展的人才队伍从中国目前资产证券化的发展状况来看，前几例离岸形式的资产证券化都是由国外机构参与设计的。虽然后来开元和建元两期资产证券化是国内相关机构独立完成的，但其结构设计较为简单，只是资产证券化的初级产品。目前，中国在证券化产品开发和设计方面人才稀缺，而能够设计出适合中国国情和企业状况的产品的人就更少了，因此我们应该将人才建设放在非常重要的地位。首先，可以引进国外先进人才，来推进国内资产证券化市场的发展。其次，对现有的从事投资银行或证券相关业务的人员进行培训，使他们更多地了解资产证券化市场，并引导他们融入到该市场中来。最后，应该从教育入手，在高校中开设相应课程，逐步培养相关人才。
篇7
（一）广深珠高速公路证券化项目融资简介
广深珠（广州－深圳－珠海）高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省厅合作的产物。为筹集广州一深圳－珠海高速公路的建设资金，项目的商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并以特许经营的公路收费权作支持，由其在国际资本市场发行 6 亿美元的债券，募集资金用于广州－深圳－珠海高速公路东段工程的建设。和合公司持有广深珠高速公路 50% 的股权，并最终持有广深珠高速公路东段 30 年的特许经营权直至 2027 年。在特许经营权结束时，所有资产无条件地移交给广东省政府。
从性质上看，广州－深圳－珠海高速公路的资产证券化项目融资属于离岸（跨国）资产证券化（Cross-border Securitization）融资模式。离岸资产证券化是指跨境的资产证券化运行模式，一般认为，国内融资方通过在国外的SPV在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资的方式即为离岸资产证券化。有学者指出，“基础设施收费模式”+“离岸模式”可以作为开展资产证券化的突破模式之一。
（二）离岸资产证券化项目融资的优势
1. 从证券化产品角度看，离岸资产证券化项目融资具有以下优势：（1）基础设施收费的证券化符合资产证券化项目融资产品的要求，项目未来的现金流比较稳定可靠、容易，满足以未来可预见到的现金流为支撑发行证券的要求以及“资产重组”原理。（2）在这个交易机构中，原始权益人将项目的收益权转让给境外的 SPV ，实现了证券化的关键一步――破产隔离。（3）以债券分层的方式实现内部信用增级，通过担保的实现外部信用增级。信用增级技术降低了国际资本市场的筹资成本。
2. 与其它类型的项目融资方式相比，离岸资产证券化融资具有较强的优势：（1）它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全。（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集增加时，成本可以降低。（3）离岸资产证券化融资对已建成的和在建项目均适用，不受项目的局限，在离岸资产证券化融资的这个过程中主权国政府始终保有项目的所有权。
3. 从交易机构的地域分布看，离岸资产证券化项目融资也具有其固有优势：（1）离岸资产证券化融资可以满足支撑债券发行国的要求，规避我国有关制度方面的不确定性，保证资产证券化项目融资的顺利完成。（2）在境外发行证券时面对的市场容量大，机构投资者相对较多。
4. 从融资角度看：（1）离岸资产证券化融资与其他形式的项目融资想比具有很大的优势，它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题；（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集资金时，融资成本可以降低。
5. 其他。离岸资产证券化融资对已建成基础设施项目和在建项目均可适用，不受项目的局限；在离岸资产证券化融资的整个过程中主权国政府始终保有项目的所有权。
（三）离岸资产证券化的不足
1. 外汇管制和汇率波动。离岸资产证券化最大的障碍是外汇管理制度，因为通过“离岸资产证券化模式”筹集的是外汇，还本付息也得是外汇，但资产的现金流是人民币，而中国尚未实行资本项目的自由兑换，如何把现金流从人民币换成外汇成了一个大障碍。
同时，以离岸资产证券化方式进行项目融资，必然涉及向在境外设立的SPV转移作为证券担保的资产，而 这些资产往往是已建成项目的收益权或者应收账款。由于我国目前现行有关规定（如中国人民银行《境内机构借用国际商业贷款管理办法》）将类似资产证券化的交易列入外债管理的范围，因此，离岸资产证券化项目融资的融资规模须纳入国家的指导性计划，融资条件须经国家外汇管理局的审批或审核。
此外，汇率的变化也使外汇现金流的稳定性受到。
2. 由于资产证券化的主要程序都在海外进行操作，投资者也是海外的，因此，对国内的证券化发展很难起到较大的促进和试验作用。
二、机构以信托方式处置信贷资产的有益尝试——华融资产管理公司资产处置信托项目实例分析
2003年6月，中国华融资产管理公司和中信信托签署《财产委托合同》和《信托财产委托处置协议》，将132.5亿元的不良债权资产，委托中信信托投资公司设立三年期的财产信托，并将其中的优先级受益权转让给投资者。这就是被誉为“向资产证券化方向迈出了重要一步”的国内首创的资产处置方式――华融资产处置信托项目。 （有关可参见王小波、王海波、刘柏荣文：《不良资产证券化的一次大胆实验》，载于《金融时报》2003年9月12日第6版。）
华融资产处置信托项目充分利用了信托制度所提供的操作平台，属于资产处置的重大创新，这种以资产为基础的投资合同交易模式，不仅为金融资产管理公司及国有商业银行加快处置不良资产进行了有益的探索，而且其交易结构对于基础设施项目融资也有一定的价值。此外，商业银行还可充分利用这种信托项目模式管理其项目贷款，分散并控制有关项目贷款的风险。
根据华融资产管理公司公开披露的信息，华融资产处置信托项目交易是根据我国《信托法》及相关法律法规设立的合法信托，其交易模式可简述如下：
（一）华融资产处置信托项目的信托当事人
华融公司作为委托人，以其拥有的相应债权资产，以中信信托为受托人，设立财产信托。本信托设立时的受益人为华融公司，华融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益权（包括全部的优先受益权和次级受益权）；本信托设立后，投资者可通过受让或其他合法方式取得本信托项下的优先级受益权，成为该信托的受益人。
（二）华融资产处置信托的基本交易结构
1、交易核心法律关系。华融公司处置信托项目存在三个核心法律关系：（1）华融公司作为委托人与中信信托作为受托人之间的信托法律关系；（2）中信信托委托华融公司处置非货币性信托财产的委托关系；（3）华融公司和投资者之间的优先级受益权转让法律关系。
2、基本交易流程：（1）信托的设立。华融公司与中信信托签订《华融资产处置财产信托合同》，华融公司将拟处置上述合格的债权资产设定为信托财产，并将其转移给中信信托持有，华融公司作为信托财产的受益人。（2）非货币性信托财产的委托处置。中信信托与华融公司签订《信托财产委托处置协议》，中信信托委托华融公司清收、处置、变现非货币性信托财产。华融公司处置非货币性信托财产所产生的货币资金，由华融公司定期划入中信信托在托管人处开立的资金托管帐户。（3）优先级受益权的转让。信托受益权分割为优先级受益权和次级受益权，在本信托设立时均由华融公司享有。华融公司委托中信信托将优先级受益权转让给投资者，如转让期届满，中信信托没有将全部优先级受益权转让给投资者，则中信信托承诺受让全部剩余的优先级受益权。次级受益权继续由华融公司持有。（4）优先级受益权的流转。自第二个信托利益分配日，投资者可以申请受托人赎回其拥有的优先级受益权，也可以将优先级受益权再次转让给其他人，或用于清偿债务或以其他方式合法流转。（5）优先级信托利益的分配。中信信托负责信托利益的分配及赎回优先级受益权。（6）信托的终止。信托期届满前，如全部优先级受益权单位被赎回，次级受益权的受益人有权决定提前终止或延续信托。 （三）华融资产处置信托项目相关
1、信托财产的转移。（1）该项目了资产证券化的资产风险隔离机制，在构造支撑优先级受益权收益的基础资产时，以信托方式，利用信托财产的独立性原理，将华融公司的相应债权资产设定为信托财产，使该部分资产与华融公司的其他资产相隔离。（2）华融公司、中信信托共同向相应的债务人发出了权利转让通知，并由公证机关对前述通知的发送行为进行公证。（3）在权利转让通知中，华融公司和中信信托明确告知债务人，已就华融公司对债务人享有的债权已经转移至中信信托，华融公司将其享有的对债务人的相应债权、及其他第三方业已达成并生效的相关协议项下的相关权利以及其他文件项下的相关权利，转让给中信信托。（4）华融公司和中信信托进一步告知债务人，中信信托授权华融公司有权以华融公司的名义进行一切合法的债权追偿和处分行为，清收中信信托对债务人的相应债权，处置、变现因清收相应债权而拥有的对债务人及其他相关方的相应资产；债务人及其他相关方应对华融公司相应办事处进行相应的债务清偿。
2、信托受益权的分级。信托受益分为优先级受益权和次级受益权，优先级受益权在信托合同约定的收益范围内优先享有和分配信托利益，次级受益权只享有优先级受益权利益实现后的剩余信托利益。
3、优先级信托受益权的流通性问题。（1）在该项目中，优先级受益权的流通实质上是资产处置信托项下优先级受益权所对应权利义务的转让，应属合同转让，信托受益权的流通受《合同法》、《信托法》的调整，不受我国证券法规的调整，不同于资产证券化下的资产支持证券的流转方式。（2）为解决优先级信托受益权的流通，受托人建立了支持优先级信托受益权的流转交易平台，并开发了相应的管理系统及管理办法。
（四）华融公司信托处置信托项目的性质分析
华融公司信托处置信托项目利用资产证券化和信托的基本原理，大量借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、以特定资产为支撑的投资结构以及优先级/次级交易信用增级模式等资产证券化原理。但该项目与资产证券化还存在重大区别，具体体现在：资产证券化交易中的投资工具为证券，发行与交易均应受《证券法》及其相关法规的规范。但在该项目中，优先级受益权并非证券，优先级受益权的转让实质上是信托项下相应优先级受益权所对应的权利义务的转让，应属于合同转让，受《合同法》及《信托法》的调整。因此，华融公司信托处置信托项目被称为“准资产证券化”项目。
三、商业银行参与资产证券化融资的有益尝试――工商银行与中远集团关于证券化置换项目的简要分析
中国工商银行与中远集团关于证券化置换项目，是我国商业银行在现有法律监管体制下参与资产证券化融资的有效突破 。
（一）中远航运收入应收账款融资
1997年以来，中国远洋运输公司先后在美国发行以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据，并以航运应收款为支撑在北美和欧亚澳地区发行资产支持证券。（有关资料来源：2002年2月5日新华网：《中远集团与工行完成巨额外汇融资安排》，原载于《中国远洋报》；中国资产证券化网：chinasecuritization.com/more/tr_2_13.htm。因资料有限，有关项目的描述可能与该项目的真实交易存在出入）
在中国远洋运输公司（“中远集团”）的融资结构中，中远集团为原始权益人（实际上由其境内一家分公司享有）；中远集团为融资需要在境外设立SPV，负责应收账款资产支持证券的融资事宜；设立SPV后，中远集团将其在北美及欧亚澳地区的航运应收账款转让给该SPV，并以此作支撑向境外投资者发行浮动利率票据和资产支持证券；中远集团为证券化融资提供一定的担保；该项目的投资者均在境外，基本不涉及境内机构。
该融资安排具有以下作用：（1）可以避免货币兑换风险。（2）证券化缩短了进出口应收款的回收期限，增加了企业的流动资金，促进企业扩大贸易规模，有利于增强进出口企业的竞争能力和对外贸易。（3）将外汇应收款证券化符合我国外汇管理的基本原则。因为应收款代表一种对境外消费者或中间商的求偿权（当这种应收款超过一定期限，就被视为对外债权），因此，证券化产品以这种对外求偿权或债权为支持，不会额外增加外债负担。如果把这类资产“真实销售”给境外的特别目的载体（SPV），那么这种跨国资产证券化不会对我国国际收支平衡表产生任何。
（二）中国工商银行为中远集团提供外汇融资置换
2001年年底，中远集团与工商银行共同达成了6亿美元外汇融资安排意向，由工商银行为中远集团安排外汇融资，用以置换其美国商业票据项目和北美地区及欧亚澳地区资产证券化项目，并在此基础上进行了资产支持证券（ABS）的续发和增发。
这次融资安排是国内企业和国内商业银行利用内债转换外债进行的一次有益尝试，中远将原来付给国外投资人的利息付给工商银行，为国家节约了外汇，同时，也减少了国家的外债总量，降低了国家的对外负债风险。
该融资置换项目被认为是国内商业银行首次境外资产证券化业务，也是近年来国内最大的外汇融资项目之一。
参考
参见中国资产证券化网：chinasecuritization.com.
何小锋、黄嵩：《从资产证券化的体系看中国突破模式的选择－兼论现有的建议模式》，载于“投资银行大师网”：ibmasters.com/focus/neirong/2001-11-15.htm.
彭冰著：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年11月第1版，第178页。
引自中国新闻网2003年6月27日报道：《华融资产管理公司与中信信托首推准资产证券化》。
篇8
关键词：资产证券化，金融绩效；利率市场化
一.资产证券化简介
1.资产证券化定义
证券化(Securitization)是指金融业务中证券业务的比重不断增大，信贷流动的银行贷款转向可买卖的债务工具的过程。从形式上讲，证券化可分为融资证券化(Financing Securitizaton)和资产证券化(Asset Securitization)两种。资产证券化(AssetSecumization)是指将缺乏流动性的资产，但能够产生可预见现金流量的资产转换为在金融市场上可以自由出售和流通的证券的行为，使其具有流动性。资产证券化有广义和狭义之分，广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和资产支持的证券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。
2.资产证券化流程
(1)资产证券化流程图
(2)资产证券化步骤：
①发起人选择拟证券化的基础资产，确定证券化目标，通过捆绑组合构建资产池；
②设立特殊目的载体(SPV)，发起人将资产组合转移给SPV
③券商进行资产支持证券的结构设计(包括选择何种信用增级方式)；
④信用增级机构对资产支持证券进行信用增级；
⑤信用评级机构进行信用评级；
⑥以资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券，将融资款支付给发起人；
⑦进行资产管理，到期还本付息。
二、资产证券化的金融绩效
1.资产证券化有利于提高金融结构效率
金融体系的重要作用在于有效配置资源，资产证券化是银行配置资源与证券配置资源的有机结合，通过证券化金融技术的作用实现贷款债权这一非证券的证券化，使贷款债权的空间位置发生变化。以西方发达国家为例，由于资产证券化等金融创新产品的迅速发展，导致传统信贷机构的角色地位发生了变化：资产证券化的发展促进银行等金融中介机构业务的拓展，并催生出了许多新兴的金融中介机构。金融中介机构可以作为资产证券化过程中的媒介，提供信用担保、信用评级、承销证券等服务。
2.资产证券化有利于促进金融体制创新
资产证券化的出现促成了金融体制的创新。资产证券化构建了“贷款贷款出售再贷款”的新模式，即由商业银行等中介机构发放贷款，然后再把贷款资产进行组合后选择适当时机出售给从事资产证券化业务的投资银行，投资银行可以把贷款资产的服务权出售给其他的银行或专门从事贷款服务的机构，或直接将由贷款资产所支持的资产担保证券出售给个人或机构投资者。
由资产证券化所促成的金融体制的创新，由投资银行、贷款服务机构、个人和机构投资者与商业银行共同承担信用风险，充分地体现了金融业内部分工协作的原则，各类机构利用自己的比较优势，在资产证券化过程中富有效率地发挥自己独特而不可替代的作用。资产证券化既将传统的商业银行贷款业务链条延伸，又推动了现资银行的业务创新，使金融工具的内容更加完善。
3.资产证券化造成了金融稳定和金融不稳定
(1)资产证券化带来的金融稳定
资产证券化可以将银行贷款的各种潜在风险转化为证券市场上的风险，通过证券二级市场及时地分散给资产担保证券的投资者，避免由社会全体成员来承担债务无法偿还的风险。此外，投资者、中介机构等更多的主体参与到金融资产的尽职调查、信息披露过程中，将银行信贷过程中一些隐蔽的风险透明化和公开化，这有助于减少和防范暗箱操作，降低金融体系的系统性风险。从银行角度来看，资产证券化有助于解决资产负债期限结构不相匹配的问题，提高银行的资本充足率，从而降低银行的风险，提高金融稳定性。
此外，资产证券化等信用衍生工具的使用促使银行信用风险在更为多样化的投资者当中分布。这些机构乃至整个银行体系在信贷冲击面前的脆弱性减少，有利于加强金融稳定。
(2)资产证券化带来的金融不稳定
资产证券化在有效分散风险的同时，也带来了金融体系在某些方面的不稳定性。尤其是随着2007年美国次贷危机的爆发，由于资产证券化带来的金融不稳定显著的呈现出来，主要表现在以下几方面：
①资产证券化造成金融结构失衡。由于资产证券化的过度发展，使得金融资产的价格与价值差距逐渐拉大，宏观金融结构的“倒金字塔”特征突出，金融资产与实体经济严重脱离。资产证券化的发展使得一些原来流动性较差的金融资产进入二级市场，流动性增强，使得二级市场上金融资产过剩。过剩的金融资产一方面涌入房地产等市场，造成房地产价格上涨和通货膨胀，另一方面，流动性较强的金融资产在金融市场内部循环，引发资产价格泡沫，增加了金融市场的不稳定。
②资产证券化造成金融风险的传递和扩张。资产证券化过程的过度细分造成市场参与者之间的信息不对称和利益冲突加剧，导致资产市场的信用风险和道德风险通过资产证券化扩散到衍生品市场，影响到借款人、贷款机构、中介机构、个人投资者和监管部门，形成系统性风险，造成资产市场和衍生品市场的双重危机。
④资产证券化为银行提供资本套利空间。资产证券化使得银行的风险更加隐蔽，金融监管的复杂程度和困难程度提高，为银行提供了资本套利空间。银行为了追逐高额利润，会在各类金融资产中选择保留实际风险较高的金融资产，而将实际风险较低的金融资产实行证券化，使其脱离资产负债表。银行会为了利益最大化而追逐风险，增加了金融体系的不稳定性。
三、我国资产证券化的现状与问题
我国的资产证券化始于20世纪90年代。目前，我国的资产证券化有两种形式：一种是企业资产证券化(也叫专项资产证券化)和银行信贷资产证券化(即狭义的资产证券化)。我国的资产证券化的存在以下几方面的问题：
1.资产证券化在银行间市场与证券市场之间未成为统一市场
受分业监管体制的限制，银行信贷资产证券化与企业资产证券化分别由不同的监管部门进行审批，适用不同的监管规则，因此仍各自隔离，在不同的交易场所上市流通。这样造成企业资产证券化产品与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。这样使每个市场所面对的投资者结构单一，数量有限；’从监管上看，证监会对企业的会计和法律界定不够明确，而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。
2.有效需求不足制约我国资产证券化发展
如同众多融资方式一样，资产证券化作为一种形式多样，操作灵活的融资方式，需要稳定的资金来源或资金供给，也就是需要比较稳定的对于资产证券的需求，即证券投资者。而在我国，由于各种政策的限制，以及发展的广度和深度还不够，目前投资者主要是基金公司、财务公司、集合理财产品等机构投资者和少数个人投资者，存在着有效需求不足的问题，使得资金流得不到有效保障。
3.我国资产证券化中介服务存在缺陷
资产证券化过程中涉及多方参与主体，其中券商、会计师事务所、评级机构等各方中介发挥着及其重要的作用。各中介服务主体的专业化水平高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认可的程度。根据《信贷资产证券化试点管理办法》等法律法规的要求，资产支持证券需进行信用增级和强制信用评级，但是国内信用增级机构和信用评级机构普遍规模不大，增级和评级标准不统一，其权威性存在较大质疑，投资者难以依此作为投资依据。
4.市场流动性不足
我国资产支持证券由于资产支持证券的期限长、不确定性大，以及投资主体结构单一等原因，市场上资产支持证券交易不活跃，甚至出现了有行无市的局面。
此外，在国内市场上，以高信用等级的证券投资者为主，而低信用等级的投资者非常少。当证券发行额度较大时，只有高信用等级的资产支持证券才能顺利发行，而信用等级较低的证券存在发行失败的风险，例如在2008年，由于证券化发行收入金额未能达到最低标准，国开行资产支持证券的发行以失败告终。
四、政策建议
1.加强资产证券化的法制体系建设
构建资产证券化所需的法律体系，除了目前的《证券法》、Ⅸ信托法》等之外，还应出台更有针对性专门法，建立统一的资产证券化的法律体系，确立统一的证券发行、上市和交易规则。在专门法中，对SPV的法律地位、性质、发行与流通程序以及会计、评级、披露等内容做出明确规定，使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作。
2.规范发展金融中介机构
我国有必要建立一个完整的资产评估标准体系。在建立的过程中，可以借鉴国外资信评级业先进的评定方法和理念的基础上，根据具体情况不断改进自己的评级方法，着重培养几家在国内外具有一定权威性和影响力的信用评级机构。在大力建设资信评级机构的过程中，我国也要加强对评级机构的监管。
3.逐渐扩大投资者范围
资产证券化作为一种融资方式，需要机构投资者成为市场的参与主体。我国目前因为制度上的原因，部分机构投资者在参与资本证券化时仍然受到一定限制。为了促进资产证券化的发展，应在强化监管的前提下，适当放宽机构投资者的市场准入要求，逐步允许养老基金、医疗基金等社会资金进入资产证券化市场，支持和培养机构投资者成为市场的投资主体。
篇9
[关键词]资产证券化现状和问题
一、资产证券化概念和基本交易结构
早在1977年，美国的投资银行家维斯·S·瑞尼尔（LewisS.Rainer）就已使用了“资产证券化”这个用语。但是至今，各种定义解释仍未统一。美国杜克大学西瓦兹（Shwartz）教授定义为：“在证券化中，企业部分的分解自己，把不具有流动性的资产从企业整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础在资本市场上融资，融资成本比起企业的直接债务融资或股权融资来的要低”。这一概念非常旗帜鲜明地提出了资产证券化实现的两个目标，一是降低融资成本，二是分离那些“不具有流动性”的资产所带来的风险。
资产证券化的交易结构较为复杂，但是基本结构不变。如图1所示，在典型的资产证券化交易中，发起人通过创设金融资产，然后选择资产汇集成资产池，并通过两种方式转让这一资产池：一是发起人向信托受托人转让该资产池，换取基础资产所有权权益的转递凭证;二是发起人向商业信托受托人或特殊目的载体（SPV）转让资产池，后者发行以该资产池为担保的债务工具，并用所募集资金向发起人支付转让资产的价格。
二、我国资产证券化的现状和问题
1.发展历程
我国资产证券化起步较晚，最早可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。
而对于我国的金融机构而言，资产证券化真正开始于2005年12月两项试点交易的成功发行。这两项交易分别是中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)。经过中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（银监会）等数家政府机构的多年努力，上述两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能。之后，国内各家银行纷纷试水资产证券化。2008年，建行发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。
非金融机构方面，中国联通作为发起人于2005年8月完成了首个企业资产管理计划交易。担任计划管理人的证券公司通过设立专项资产管理计划发行了不同系列的资产支持受益凭证。这是我国企业资产证券化的标志性事件，之后一年中，另外8个专项资产管理计划陆续诞生，“基础资产”的范围扩大到与高速公路收费、设备租赁、电力销售、基础设施建设和股权转让等相关的各种应收账款或未来现金流（对应收益权）。
我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业，据统计，约90%的融资来自于银行。企业从国内资本市场直接融资的渠道并未完全畅通（例如发行企业债或股票），况且企业直接融资的金额与银行贷款的规模相比还是远远不够。帮助降低信用风险在银行界的高度集中和减少社会流动性过多的问题，使得资产证券化成为重新分配风险和资本的必要手段之一。
2.我国资产证券化的现状及问题
目前我国的资产证券化分为企业资产证券化（也叫专项资产证券化）和信贷资产证券化（即狭义的资产证券化）。主要呈现如下特点：
（1）资产证券化兵分两路，银行间债市与证券市场天然相隔。受分业监管体制的限制，资产证券化被割裂为两块，一是银行信贷资产证券化，二是企业资产证券化。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批，在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。
证监会将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，银行信贷的资产证券化只能在银行间市场发行和交易，造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。面对的投资者结构单一，数量有限，证监会对企业的会计和法律界定不够明确。而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。
(2)流动性整体过剩，银行缺乏实施动力。关于资产证券化，国内目前有很多关于增加了流动性的讨论，大概是指，将未来现金流转换为近期的流动性。事实是，由于投资途径有限而导致的高储蓄率，使国内银行的流动性过于充足。且存额与银行贷款总额之间的差距仍在扩大。资产证券化在这一方面的优势对银行业整体来说，没有很大的吸引力。当然，不能一概而论。
对于四大国有银行和交通银行等大行来说，有的是刚刚为上市进行过资本注入，有的存款本身过剩，但是对于很多规模相对较小的股份制商业银行，他们的需求很迫切。一家快速成长的银行必须不断有资金寻求新的市场，像民生、浦发和兴业这样的银行需要提高信贷资产的流动性以支持更多的新客户开发，追求新的利润。我们看到，2007年9月11日浦发银行推出“浦发2007年第一期信贷资产证券化信托”产品，其他几家也已准备开展资产证券化业务。
(3)利差盈利长期主导，不舍放弃既得利益。对于占融资比例绝对多数的信贷资产，目前国内银行的盈利模式主要就是利息差，目前存贷利息差近400个基点，比世界平均水平高一倍以上，资产证券化卖掉之后，200点没了。中国贷款是23.6万亿元，200个基点相当于4720亿元收入，银行当然不大乐意。商业银行不实行资产证券化，也能获得较高的收益。即便是把现金拿回来，也很难找到比贷款更好的收益率项目。用交通银行副行长钱文辉的话说，“我们目前对资产证券化肯定不感兴趣。”资产证券化的开展对很多银行来说，首先是一种金融创新的尝试。
(4)交易体系构成缺陷，证券化定价存在问题。资产证券化面对一个资产池，其中的基础资产尽管被要求是同质的，即在收益率的期限、结构和风险上比较接近，同时，资产的数目要足够大才符合风险分散的原则。事实上，国开行发行的2005和2006开元信贷资产支持的证券中，基础资产的构成是多元的，涉及电力、通信、基建、运输和传媒等各个行业。这样一来，在定价的时候就问题多多。
与一般的企业债、国债、金融债等固定收益类产品按季付息、本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。由于资产池中的客户可能出现提前还款的情况，导致每季支付给所有者的本息并不是固定不变的。如果一笔回购横跨两个结算周期，就会出现对于债券的定价难题。
另外，市场定价要遵循基本的市场规则，由于目前的制度框架下，投资者比较少，对于资产支持的证券发起人来说，面临价格大打折扣的威胁。今年以来不断上扬的利率环境给资产支持证券的发行造成了较大的压力。比如浦发银行，就在首次资产证券化业务中只落得保本而归。从前面几期资产支持的发行情况来看，银行机构相互持有对方资产支持证券的情况比较突出。风险转移不可实现，原有资产的风险仍然留存于银行业内部。
(5)一级市场投资受限，二级市场尚未成形，资产支持证券流动性差。相较于理论上调整资产负债结构、增加资产流动性等对于证券化的诱人表述，信贷证券化试点的尴尬不断，先是国开行，后是浦发，关键是投资者太有限，而各家的资产证券化纷至沓来，势必抬高收益率水平，导致银行亏损。对于即将展开试水的工行、中信、兴业、民生、招行等来说，浦发的尴尬可能继续上演。
从二级市场的情况来看，资产支持证券的交投十分清淡，少有机构通过交易进行转让，大多数机构投资者选择持有到期。如图3图4所示，到2006年信贷资产支持的证券只有6次交易发生，交易额仅为总发行额的2%，企业专项资产支持证券虽明显优于信贷资产支持的证券，但仍显示资产支持证券二级市场流动性的不足。一方面出券方很难在市场上找到交易的对手，另一方面资产支持证券本身尚不具备回购功能。因此，目前的流动性是无从谈起。
2008年的1月11日，中国保监会向各保险公司和保险资产管理公司下发《关于保险机构投资信贷资产支持证券的通知（征求意见稿）》。《意见稿》要求，保险公司投资的信贷资产支持证券，只能是由银行业金融机构发起的资产证券化产品，且暂限AA级或相当于AA级以上的优先级证券，投资额度则限于上年度末总资产的2％。虽然，开始允许保险公司投资于信贷资产支持证券，但有限的额度和有限的产品供给使保险机构普遍反应平淡。
(6)基础资产供需矛盾，市场运作出现瓶颈。按照基本理论，拟证券化的基础资产一般应为未来带来稳定预期收益的正常资产，目的是用市场化的方法调控流动性风险。但在实际情况中，发起人更倾向于证券化产品结构中以不良资产为基础资产。如果资产自身偿付能力存在问题，将不仅影响资产证券化的效果，还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。
当然，市场的认可和证券化的步伐都是渐进的，经过，继2005和2006两次发行住房抵押贷款支持证券后，2008年建行又发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。越来越多的证券化产品，面对有限的投资人，对收益率和期限的要求都会越来越苛刻，发行证券难度增大。
(7)资产证券化发起主体垄断，资产证券化优势无存。理论上的合格发起人与实际差异很大，只有规模与资产质量处于领先地位的机构和企业才会在第一轮或第二轮的申请中进入被考虑的范围，而资本市场中迫切需要通过资产证券化解决流动性和资本需求的不是这些大型的机构或企业，那些急需资金流动性补偿的企业和机构仍然无法获得实际的好处，资金的流转仍然是在银行系统内部或少数的几个贷款本就容易的大企业。
3.对我国资产证券化的展望和建议
总体上，目前资产证券化在我国创新和学习多于其功能和实效。但存在的问题在实践中仍有可能累积风险、创造投机、限制创新，针对以上问题，提出如下的三点建议：
(1)对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系；适应混业经营的新格局，加强监管机构之间的协调，形成发展资产证券化良好的外部环境。由于中国金融市场现行的分业经营、分业监管的体制，资产证券化被割裂为两块。而我们所发行的资产证券化产品，无论是信贷资产证券化产品还是企业的资产证券化产品，都是利用信托的基本原理，在同一种机制下应该对资产证券化监管统一规则。比如说，会计处理、税收优惠政策以及交易规则和交易市场的统一问题，其所反映的深层次的问题是在混业金融新格局下的监管协调问题。
(2)扩大投资人范围，增强资产支持证券的流动性。我国现有的金融结构中，交易手段缺乏，投资品种单一，造就了高储蓄银行高风险股市，大量的资金和投资者只拥有少数的投资品种，势必导致金融结构进一步恶化，风险在银行的大量积聚。资产证券化是上个世纪最伟大金融创新之一，如果没有广泛的投资者，即便是各家银行都开展资产证券化业务，各家企业都开辟资产证券化专项，风险不但不能分散和化解，反倒会因为个别大型资本占有者相互持股而累积加剧。没有良好的流动性和充分的一级二级交易市场和交易流程，资产价格不能正确估计和实现，随着利率市场化的进程，以及储蓄机构的变化，利差空间逐步缩小，不合理的交易会带来更多的经营风险。
(3)美国次级贷危机在目，我国在体制和流程都不够不完备的时候,目前流动性整体过剩,理应减少不必要的不良资产和利率敏感性风险扩散的可能，渐进化的实施各种级别和类别的资产证券化过程。
（4）相对于大型国有股占主导的银行企业，更多的融资需求是一些规模较小的，但成长性较好的银行和企业。证监会和银监会在审批核准时，应以风险收益权衡考虑，公平合理的开展资产证券化业务，整合优质资产，构建合理规模的银行信贷和企业专向资金证券化业务，切实地解决融资难的问题，改善金融结构，降低融资成本。
参考文献：
[1]LeonT.Kendall,MichaelJ.Fishman.APrimeronSecuritization[M].Cambridge.Massachusetts.London.TheMITPress,1996.31
[2]斯蒂文·L·西瓦兹《结构金融：资产证券化原理指南》[M].清华大学出版社，2003年出版，第91-92页
[3]宋林峰:信托投资公司在资产证券化中的作用[R].北京国投研究发展部，2004年6月25日
[4]马力:中国资产证券化之路：现状和前瞻[R].穆迪投资者服务公司，2007年4月25日
[5]胡滨张超:中国金融发展报告[R].，2007年12月10日
[6]扈企平:中国资产证券化现状和发展［EB/OL］，2007年09月27日
[7]孙轲:保险机构投资资产证券化产品近日开闸[M].《21世纪经济报道》,2008年1月11日
[8]林彬陆星兆:国内资产证券化面临的困难与挑战[N].《证券时报》,2008年1月14日
[9]AmericanBankersAssociation.[R].“TheTrustee’sRoleinAsset-BackedSecurities.”，2003
[10]《2005年第1期开元信贷资产支持证券信用评级报告》[R].2005年12月
篇10
【P键词】资产证券化；风险因素；风险管理
一、引言
信贷资产证券化兴起于20世纪60年代末的美国，是金融创新的一个重大举措，对银行发展有着重要作用。我国从2005年开始此项业务，2008年金融危机时暂停扩张，2012年再度开闸。央行、银监会、财政部也联合下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，这也是信贷资产证券化市场将大幅扩张的信号。因此，对我国的资产证券化业务面临的风险分析与把控也日趋重要。
二、美国资产证券化的发展
20世纪60年代末，美国银行生存压力加大，为提高资产流动性实现风险解捆，银行开始进行资产证券化。美国的信贷资产证券化市场的重要特点如下。
（一）信用评级机制
美国的结构融资资信评级体系已经相当完善，在多个方面都建立了评估标准。信用评级准则的完善能一定程度上降低发行人和投资者的风险，加快市场的透明化建设，加快市场的发展和成熟。
（二）信用增级机制
在美国信用增级运用普遍，信用增级主要来自于两方面：内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级主要有两种方式，即优先和次级结构以及超额抵押方式。外部信用增级主要依靠的给证券提供信用担保的机构本身的信誉和运营能力。外部信用增级主要有银行担保、金融担保公司的担保和保险公司的担保。
（三）机构设置
特设机构（SPV）是为了确保证券化目标能够顺利实现，特设机构能够实现破产隔离和真实销售，将资产与发起人相隔离。特设机构也是降低市场风险和投资者投资风险的重要机构。
（四）法律规范
美国作为全球资产证券化发行金额最大的国家，其法律基础和金融制度也是比较完善的。第一部与之相关的法律是《联邦证券法》（1933年），是之后的资产证券化相关法规的基石。1984年颁布了《加强二级抵押贷款市场法案》。1999年出台了《金融服务法》等等。
（五）政府参与
美国政府对资产证券化主要采用间接干预和法律引导的作用。首先由政府设立机构在资产证券化市场上起到一个带头示范作用，鼓励大量私营金融机构进入到资产证券化证券的二级市场，扩大了市场规模提高了市场流动性。
三、信贷资产证券化风险因素
信贷资产证券化风险主要有两个类别：来自于基础资产的风险和证券化过程中产生的诸如信息不对称等的其他风险。
（一）信用风险
信用风险又称违约风险，它是指信贷资产证券化参与主体对他们所承诺的各种合约的违约所造成的可能损失。
（二）操作风险
信贷资产证券化是一个复杂的过程，其中牵涉的业务非常多，这也是银行操作风险的主要来源。主要包括破产风险、管理风险和定价风险。
（三）信息不对称风险
在资产证券化过程中，银行及其他参与机构有着信息的掌握权，拥有信息优势。而市场上的投资者相对来说处于劣势，这使得投资者依赖于证券的评级以及担保的种类。
四、对策建议
通过分析美国资本证券化的发展以及美国2008年次贷危机的经验和教训，结合我国实际情况和特点，本文提出以下应对策略。
（一）规范信用评级
对资产支持证券评级不当是引发金融危机的一个重要诱因，金融危机期间，涉及的资产支持证券评级均偏高。因此，应规范信用评级。
（二）建立完善的信息披露制度
不同于普通证券，信贷资产证券化证券要对基础资产池的信息进行全面、真是、客观的披露，可以从一定程度上消除信息不对称问题。
（三）金融监管制度紧随金融创新
金融监管是防止道德风险的重要方面。在面对金融创新时，首先要做的是金融监管制度的同步，对新兴业务严格审查，有效监管和控制，防止金融风险失控。
（四）政府参与规范市场
政府积极参与和支持是资产证券化业务能顺利开展并迅速发展的重要原因，政府应该对市场发展有一个前瞻性的把握，在积极修改和出台现行法律法规的基础上对未来对出规划，为资产证券化市场提供稳定的政策环境和法律支持。
（五）信贷资产证券化风险共担
在目前的市场上，证券的风险基本由投资者承担，导致了银行对资产证券化证券风险的不敏感性。为提高银行对风险的把控，资产证券化证券的风险应该由银行和投资者共担。
（六）重视资产证券化的风险转移
资产证券化能分散银行不良贷款带来的风险，并将其转嫁到投资者身上。但是，从整个金融体系中来说，这个风险并没有被消除掉。为保证金融体系的健康运行，银行不应该仅仅思考风险转移，更应该做到稳健经营，从根本上处理不良资产。
参考文献：
[1]赵蕊.表内资产表外化.信贷资产证券化重新起航[J].银行家，2011.8
[2]管同伟.美国资产证券化的最新发展及其演变趋势[J].国际金融研究，2007.10
[3]中国经营网.500亿铁路贷款证券化[J].国开行有望试水.2013-4-28
[4]赵旭.信贷资产证券化的违约风险分[J].商业研究，2006（20）
[5]林剑锋.住房抵押贷款证券化：国际经验与中国实践[D].硕士论文
[6]白淑君.银行信贷资产证券化会计研究[D].硕士论文（2008）
[7]袁宏泉.信贷资产证券化也要防范风险[J].银行家，51-53
[8]何小锋.资产证券化：中国的模式[M].北京大学出版社.2002
[9]王俊.浅议中美资产证券化的发展[J].金融视界，2012.12
[10]洪艳蓉.信贷资产证券化投资者保护机制探讨[J].证券市场导报，2007.6
[11]郑明川，蒋建华，包万根。资产证券化风险分析[J].商业研究，2003（23）
[12]周夏飞.基于经济后果分析的资产证券化会计问题研究[J].会计研究，2007.4
