资产证券化含义范文

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篇1

从一定意义上讲，资产证券化是一个金融过程，在这个金融过程中实现资本结构和风险的优化配置，每个机构从中发挥自身的比较优势，满足各个参与主体的自身利益要求。例如，建行是资产证券化的发起人，它的主要比较优势在于住房抵押贷款的发放、管理和资金回收，但是它无法承担长达30多年的住房抵押贷款期限，因为其资金来源主要是短期存款，不能实现资产负债的期限匹配，银行在期限并不匹配的资产负债结构中承担的风险难以想象，改变这种情况是银行资产证券化的主要动因之一。另外，银行可以借资产证券化实现从“利差模式”到“中间业务模式”的盈利模式转型，这符合银行的未来发展趋势，亦满足资本市场功能日趋细化的经济内在要求。

在资产证券化的过程中，信托机构提供专业化的综合管理服务，不但能够获得丰厚的手续费收入，而且还能够在一个全球最大的金融市场中站稳脚跟，获得信誉收益和先动优势。

广大投资者的比较优势在于能够承担一定的利率波动风险，在获得一定的风险补偿的条件下，资产证券化产品――资产支持证券可以分散利率波动的风险于广大的投资者之中，而不是集中于银行，从而化解利率波动风险于无形。

建行的试点方案

任何一个金融创新首先表现为一个法律、税收和会计问题，然后才是一个具体操作的问题和经济问题，资产证券化的创新亦不例外。在建行的资产证券化方案中，它在法律、税收和会计处理上实现了可观的、实在的突破。业内人士曾经激烈地争论，资产证券化的特殊目的载体（SPV）是信托形式（SPT）还是公司（SPC）形式，在资产证券化的流程中，这个特殊目的载体并不是一个简单的机构，它承载着资产证券化的核心功能――破产隔离功能和发行债券的功能。在建行的方案中，以信托的特殊目的载体（SPT）解决了一切争论和怀疑，因为《信托法》赋予它的破产隔离的功能。同时，受托的信托机构可以发行资产支持证券，从而平息了信托计划的200份数额和每份不低于5万元的瓶颈，体现了法律的务实之道，法律并不是为一个金融创新设置，而是促进具有经济功能的金融创新。

之所以说建行的资产证券化方案具有试点的含义，原因有二：其一，资产证券化的“早偿风险”问题。住房抵押贷款中含有一个金融期权，在复杂多变的利率世界中，任何金融工具所处的利率世界是一个变化的世界，而不是一个固定不变的世界。在一个利率频繁波动的世界中，住房抵押贷款的借款人存在一个期权：住房抵押贷款的借款者可以选择在有利的利率时机提前偿还贷款。在美国的资产证券化的历史上，最早的一宗住房抵押贷款证券化就是因为借款者的“早偿行为”而导致失败，由此导致了大量衍生资产证券化的产生，并建立了“早偿分析模型”以分析其风险。在建行的资产证券化试点方案中，需要建立一个经验的“早偿行为模型”，以积累进行“早偿风险定价”的基础。其二，资产证券化的信用风险问题。从一定意义上讲，信用风险是资产证券化中的一个微不足道的风险，因为其要求原始资产具有稳定的、可预期的现金流，况且还有各种“信用增级”机制。但是，在中国的住房抵押贷款中，房地产的价格一度居高不下，难以预测未来价格的变化和波动，其信用风险究竟如何，还需要观察未来一段较长时间的情况。

建行的资产证券化方案并不是一个静态的方案，而具有动态的含义，试点方案本身并不是一个终极目标，而是一个中间性的目标，它的终极目标是促进资产证券化在中国的全面实施，以带动整个金融结构的优化演进和金融资源配置效率的提升。

解读建行的资产证券化试点方案，不仅需要立足于现在的时点考虑试点方案本身的问题，更为关键的问题是它的未来之意，它的隐含在方案背后的经济规律。

试点意在未来

拓展资产证券化的疆域。资产证券化并不是一个静态的金融创新方案，而是一个渐进化的创新过程。建行的资产证券化方案还是一个试点方案，还不是一个完备方案，亦不可能是一个完备的方案，需要在试点的基础上改进、完善和正规化，拓展资产证券化的疆域。应当在何种方向上拓展资产证券化的疆域呢？追踪资产证券化的演进路径，拓展疆域的方向有二：其一，拓展资产证券化的品种，此为资产证券化产品深度的延伸。在建行的资产证券化方案中，只含有“信用增级”技术的分档技术，还只是房贷转付证券（Mortgage Pass Throughs，MPT），缺乏规避“早偿风险”的技术含量。而发达的资产证券化市场已创新建立了担保房贷凭证（Collateralized Mortgage Obligations，CMO）以及其他的衍生资产证券化产品，例如，专门为稳定现金流量而设计的类组―计划性还本类组（Planned Amortization Class，PAC），目标性还本类组（Targeted Amortization Class，TAC），反向目标性还本类组（Reverse TAC），准确到期日类组（Very Accurately Defined Maturity Class，VADM）；再如，具有避险功能的类组―反向浮动利息类组（Inverse Floaters）、超级浮动利息类组（Super Floaters）等等。资产证券化市场是一个渐进深化的市场，在建行资产证券化的试点方案成功之后，房贷转付证券必然还需要向担保房贷凭证和衍生资产证券化产品升级和演化。其二，拓展资产证券化原始资产的疆域，此为资产证券化广度的延伸。在建行的资产证券化试点方案中，其资产证券化的对象――原始资产――还只是“住房抵押贷款”，不但是“住房抵押贷款”，而且是“上海、无锡、泉州和福州”的住房抵押贷款，其原始资产有过度集中之嫌。在资产证券化的未来，其原始资产将会覆盖几乎整个中国的住房抵押贷款，以充分分散原始资产的风险。更为重要的一个延伸是，资产证券化的原始资产不必局限于信贷资产，资产证券化的原始资产还可以包括汽车贷款的证券化、信用卡贷款的证券化和商业性不动产抵押贷款的证券化等。其规律恰恰验证了华尔街的一句名言：只要你能够提供现金流可预期的、稳定的资产，我就可以将它资产证券化。

完善资产证券化的内在机制。建行的资产证券化试点方案的样本意义不仅体现在它的交易机制、参与机构以及特殊目的载体的类型和交易流程，更重要的是它的内在机制。何为资产证券化的内在机制呢？在建行的资产证券化方案中，其资产支持证券的受益人遍布各地，他们缺乏知识、能力和精力照顾、看管已经“真实销售”出来的原始资产――住房抵押贷款，从而将其委托给信托机构，整个交易过程的核心是信托机制。信托机制的完备与否，关乎未来资产证券化的进一步发展和深化，关乎资产证券化投资者的信心和信任。另外，信托机制含有深刻的含义，不仅是一个诚实、信任的问题，还是一个能力的问题。信托金融含有两层含义，首先是“信”字，信就是信任，委托人相信和信任受托人按照委托人的意思尽职尽责地完成委托人设定的理财目标；其次才是“托”字，“托”字的含义是受托人有能力实现委托人的目标，体现的是信托金融中的“才能”。与股东对董事会的信托等信托机制比较，资产证券化的信托机制更加微妙，因为它完全依赖信托机制而建立。如果信托机制遭受破坏，股市的信托机制需要十年得以重建，那么资产证券化的信托机制则需要三十年才能重建。建行的资产证券化试点方案的核心要点不是建立一个资产证券化的流程，而是塑造一个资产证券化市场的信托机制。

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关键词：银行资产；证券化；银行控股公司

中图分类号：F830.1　文献标识码：A　文章编号：1000－176X(2008)08－0062－05

资产证券化兴起于20世纪60年代末美国的住房抵押贷款证券化。在最近的20年间，资产证券化以18％的年复合增长率迅猛发展。据美国债券市场协会统计，截至2005年12月31日，在美国未清偿的债券市场债务中，资产证券化产品的规模超过7.86万亿美元，其中抵押支撑证券(MBS)余额约为5.91万亿美元，非抵押资产支撑证券(ABS)余额1.95万亿美元。而同期美国市政债券余额为2.23万亿美元，国债市场余额为4.17万亿美元，联邦政府债券市场余额为2.60万亿美元，货币市场工具余额为3.47万亿美元，公司债券市场余额为5.03万亿美元。资产证券化规模的增长速度远远超出其它固定收益证券的增长速度，资产证券化已经成为美国资本市场中最重要的融资工具之一，对美国经济和金融市场产生了巨大影响。

对于银行资产证券化的动因，有许多文献在理论方面做出了分析和解释。总结和梳理现存的有关资产证券化理论研究成果，我们可以将银行资产证券化的直接动因归纳为：增加流动性动因、监管资本套利动因、降低融资成本动因、银行风险管理动因、改善管理效率动因、解决信息不对称动因和优化资本结构动因七种。但是，在经验分析方面，却缺少足够的研究和分析。有鉴于此，我们认为有必要对银行资产证券化的直接动因进行更精确的经验分析。

一、相关文献综述

较为全面地研究银行资产证券化动因的文献主要有：Berger and Udell(1993)、Obay(2000)和Zhang(2005)。Berger和Udell(1993)将银行资产证券化的动因分为两类八种假说：监督技术假说、管制税收假说、担保假说、道德风险假说、市场秩序假说、借款者道德风险假说、流动性假说和竞争优势假说。基于1983年2季度至1991年2季度美国银行要求报告(Call Reports)数据，采用回归分析方法发现，监督技术假说能够解释非中介类证券化，风险转移版的担保假说得到经验证据支持，其它假说没有得到经验证据的支持或拒绝。

Obay(2000)基于最大的200家商业银行1994－1995年度财务数据，采用多变量方差分析方法进行比较检验发现，采用资产证券化的银行与未采用资产证券化的银行两组样本之间的财务指标存在显著差异，其差异性主要体现在资产规模、批发业务比率、风险资本比率、储蓄比率、可证券化资产比率和前一年证券化水平。采用回归分析方法发现，显著影响银行资产证券化的因素是手续费收入比率、资产收益率、坏帐冲销比率、储蓄贷款比率、易变存款比率、融资成本、可证券化贷款比率和前一期证券化水平。据此，他认为，银行盈利能力、资产流动性和银行竞争优势决定其证券化的选择。

通过在样本选择、财务指标选择和检验方法方面的改善，在Obay(2000)的基础上，Zhang(2005)对银行资产证券化的动机及效果作了进一步研究。结果发现，与未采用资产证券化的银行相比，采用资产证券化的银行具有较大的流动性风险、较差的贷款组合质量、较高的融资成本、较低的资本充足率和较强的盈利能力与效率。在贷款组合结构方面，采用资产证券化的银行与未采用资产证券化的银行之间没有显著差异。根据Logistic回归分析的结果，Zhang(2005)认为，高流动性需求、高融资成本、高贷款组合信用风险、高盈利能力和低效率比率与银行进行资产证券化的高概率紧密相关，它们可能成为银行资产证券化的动机。线性回归分析结果显示，较高的融资成本、较大的贷款组合风险和较强的盈利能力的银行其资产证券化的程度相应地较高，而流动性风险、资本充足率、贷款组合构成以及资产规模对资产证券化程度的影响不显著。

通过对上述研究仔细分析，我们发现存在如下问题：第一，Berger和Udell(1993)主要分析的是广义资产证券化数据(备用信用证和贷款承诺)，因此探讨的是广义资产证券化的动因，并不是银行狭义资产证券化的直接动因；第二，通过同期比较或检验采用资产证券化的银行与未采用资产证券化的银行之间的财务特征差异，只能说明证券化之后的银行与未证券化的银行之间存在财务差异，并不能解释银行进行证券化的动机和决策依据。正如Zhang(2005)在其文章的最后陈述的那样，这种分析检验方法存在“时间错配问题”和“因果方向未知问题”。因此，Obay(2000)和Zhang(2005)关于银行资产证券化动机的经验结果难以令人信服。第三，只根据对某年横截面数据分析和检验的经验结果，来推断银行进行资产证券化的动机和决策依据，这种方法不足以反映证券化的历史变化，其可靠性较差。

针对已有研究中存在的问题和不足，本文在如下两个方面做出改进：第一，将所用样本的期间拓展，采用既包括横截面数据又含有时间序列的面板数据；第二，采用带有时滞的回归分析方法，用以反映银行上期财务特征对银行下期资产证券化的影响，并辅以Granger因果关系检验法，进一步考察银行资产证券化的直接动因。

二、银行资产证券化动因的经验分析

1、数据说明

为了便于比较，我们以Zhang(2005)选择的53家银行作为本文的样本。与之不同的是，我们将Zhang(2005)的横截面数据扩展成面板数据，时间跨度为2001年2季度至2006年4季度共23个季度。由于需要考察时滞的影响，因此回归分析中有滞后项，回归方程估计中只能用22个季度的数据。

与Zhang(2005)一样，我们选择的财务指标包括表示资产规模、流动性风险、贷款组合质量、融资成本、资本充足率、盈利能力与效率和贷款组合结构七类共18个财务指标：总资产；核心储蓄比率、易变储蓄比率、储备与储蓄比率、净联邦基金买入与资产比率、贷款储蓄比率；坏帐冲销比率、坏帐备抵比率、坏帐费用比率；储蓄利息费用率；第一类风险资本比率、风险资本比率；资产收益率、权益收益率、效率比率；不动产贷款比率、消费和工业贷款比率、零售贷款比率。

2、检验方法

首先，我们采用回归分析方法，考察银行上期财务特征与银行下期资产证券化数量变化之间的

关系。由于银行财务指标之间存在较强的相关性，因此，需要根据财务指标之间的相关系数大小，选择进入回归方程的指标变量，以避免多重共线性问题。

其次，基于回归分析得出的相关关系，利用Granger因果关系检验方法，检验上期财务特征与银行下期资产证券化数量变化之间的因果关系。

3、检验结果

考虑到相关性较高的变量同时进入回归方程会引起多重共线性问题，因此我们在估计回归方程时在众多相关性较高的变量中只让一个变量进入方程，这样我们需要考察的回归方程共有36(3×3×2×2)个。对每个方程，我们先采用双固定效果方法进行估计，如果无双固定效果的假设没有被拒绝，我们就采用双随机效果方法进行估计。结果发现，所有的无双固定效果的零假设都没有被拒绝，因此，我们对所有方程采用双随机效果进行估计。

结果显示，在所有的估计方程中，上期证券化比率和核心储蓄比率是显著的，易变储蓄比率在12个方程中显著，其显著性水平都小于1％。考虑到篇幅所限，表1中只列出了部分估计结果。

表1中的估计结果表明，银行上期证券化比率、核心储蓄比率、易变储蓄比率和储蓄利息费用率与银行本期资产证券化比率变化有相关关系。而且，系数符号的经济含义与理论预期结果一致。较低的上期证券化比率，较低的核心储蓄比率，较低的易变储蓄比率和较高的储蓄利息费用率与银行本期资产证券化比率上升有相关关系。

为了确定这种相关关系的方向，我们采用Granger因果关系检验方法对这四个变量进行进一步的分析，计算结果(参见表2)显示，在1％的显著性水平下，有2个Granger因果关系检验的零假设被拒绝；在10％的显著性水平下，有1个Granger因果关系检验的零假设被拒绝；另一个在10％的显著性水平下都没有拒绝。换句话说，上期证券化比率、核心储蓄比率和易变储蓄比率是本期资产证券化比率变化的Granger原因，而上期融资成本不是本期资产证券化比率变化的Granger原因。因此，我们认为，银行资产证券化的直接动机仅仅出于流动性管理。

三、总结与建议

基于七种银行资产证券化的直接动因：增加流动性动因、监管资本套利动因、降低融资成本动因、银行风险管理动因、改善管理效率动因、解决信息不对称动因和优化资本结构动因，针对已有经验分析存在的问题和不足，我们采用了能够处理面板数据的计量经济方法对资产规模大于10亿美元的美国银行控股公司的资产证券化数据进行了分析。

面板数据的回归结果显示，银行上期证券化比率、核心储蓄比率、易变储蓄比率和储蓄利息费用率与银行本期资产证券化比率变化有相关关系。而且，系数符号的经济含义与理论预期结果一致。较低的上期证券化比率，较低的核心储蓄比率，较低的易变储蓄比率和较高的储蓄利息费用率与银行本期资产证券化比率上升有相关关系。Granger因果关系检验结果显示，上期证券化比率、核心储蓄比率和易变储蓄比率是本期资产证券化比率变化的Granger原因，而上期融资成本不是本期资产证券化比率变化的Granger原因。这说明，银行控股公司进行资产证券化的直接动因主要是出于增加流动性和降低融资成本的目的，其它证券化动因没有得到经验证据的支持。 这一经验结果与王志强、Hugb Thomas(2004)的结论不谋而合。王志强、Hugh Thomas(2004)通过一个简单模型描述了银行出于流动性管理和资本管理目的而进行资产证券化的选择问题，理论上证明银行资产证券化的主要功能在于流动性管理。他们的经验结果显示，流动性管理动因得到支持，而资本管理的动因没有经验支持。

资产证券化作为银行流动性管理的主要工具也符合现代银行理论，它与当前学术界关于银行作为流动性的提供者和转移者的观点是一致的。实际上，正是伴随着银行从传统的储蓄吸纳、信贷分配角色向流动性提供者和转移者角色的转变，资产证券化得以蓬勃发展。因此，本文得出银行资产证券化主要作为流动性管理工具就不难理解。

本文得出的经验结果对国内银行开展资产证券化业务具有重要的启示作用。

首先，就目前情况而言，流动性过剩导致中国商业银行对资产证券化的需求相对不足。从目前国内商业银行的现状来看，其存在的最大问题并不是流动性问题，而是银行借贷面临的信用风险问题。众所周知，商业银行的存贷差在近几年逐步扩大，出现了“惜贷”现象，说明我国商业银行并不存在流动性不足的问题；同时，国内商业银行的不良资产比率相对较高，资本充足率低于国外成熟银行，说明银行面临着较大的信用风险。从流动性角度来看，依据本文得出的经验结果，我国商业银行实施资产证券化的动力不足，从成本角度看也是不经济的。

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[ 关键词 ] 资产证券化 定义 动因 效应

一、关于资产证券化概念的文献综述

起源于金融机构贷款的资产证券化,是20世纪60年代末美国金融机构在高利率政策、经营环境恶化的历史条件下寻求自救的结果。企业资产证券化融资出现的时间虽然较短,但发展十分迅速,加之交易结构复杂,涉及交易主体较多,目前对企业资产证券化融资的研究还处于探索阶段,尚未形成一个相对成熟的理论体系或观点。

1.关于资产证券化定义的研究

自从1977年美国投资银行家维斯S•瑞尼尔(Lewis S•Ranier)首次使用“资产证券化”这个词后,多年来,许多学者和权威机构一直都在力求对资产证券化下一个全面、准确的定义。被称为“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授(Frank J.Fabzzi)认为“证券化可以被广泛地定义为一个过程,通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券”。

1991年,美国学者格顿纳(Gardener)对资产证券化给出了一个非常广泛的定义:“资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程,或者提供的一种工具。在这里,开放的市场信誉取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭的市场信誉。”在他的定义当中,证券化包括两方面的含义:一是指融资证券化,即指资金需求者通过在金融市场上发行股票、债券等有价证券直接从资金提供者那里获得资金的一种融资方式,是一种增量资产的证券化,这种证券化又被称作是“一级证券化”;二是指资产证券化,即指的是将缺乏流动性、但具有未来现金流的资产集中起来,并转换成为可以在金融市场上流通的证券,这种证券化是在已有的信用关系基础上发展起来的,是一种存量资产的证券化,被称为“二级证券化”。

美国证券交易委员会(SEC)对资产证券化的定义是通过对金融工具――“资产支持证券”(ABS)的界定进行的,“资产支持证券是指这样一种证券,他们主要是由一个特定的应收款资产池或者其他金融资产池来支持,保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的,也可以是循环周转的。根据资产的条款,在特定的时期内可以产生现金流和其他权利,或者资产支持证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配益”。

2.关于资产证券化分类的研究

在资产证券化分类上,李勇按照资产池资产和投资者的关系划分为三种基本类型:过手证券、转付证券和资产支持证券。

孙奉军将抵押担保证券分为抵押过手证券、剥离式抵押担保证券和担保抵押债务证券三种类型。

吴群按照可证券化的资产来划分,分为居民住宅抵押贷款、私人资产抵押贷款和信用卡应收账款等十种类型;按照资产证券化的交易结构来划分,分为转递证券、资产担保证券和转付证券三种基本形式;按照资产证券化的支持类型来划分,分为普通资产证券、信用卡资产支持证券、资产支持债务和资产支持优先股等五种类型。叶德磊将住宅抵押贷款证券化品种分为股票、基金收益凭证、抵押证券和信用债券四种类型。

3.关于资产证券化模式的研究

唐文进将资产证券化划分为美国模式、德国模式、澳大利亚模式和加拿大模式等四种主要模式。

吴福明将房地产证券化划分为房地产投资信托和房地产有限合伙两种模式。孙奉军将资产证券化运作模式划分为“完美模式”和“试错模式”两种模式;一般将资产证券化划分为表外模式和表内模式两种基本模式。

二、关于资产证券化动因及效应的文献综述

1.资产证券化的动因

张超英(2004)在《资产证券化的本质和效应》中认为通过信息技术新成果和统计新手段进行信用风险分析的监督技术进步改善了市场的不完善性,从而使得经济主体间能够运用某种方法以证券形式直接确立债权债务关系的空间被进一步充实。做为银行,面对金融市场的这种竞争,其战略选择就是通过引入资产证券化技术,将自己的非证券形态的贷款资产转换为以基础资产为支持的证券,由资本市场持有。这种新的证券被创造出来,就会在配置效率的尺度上改善金融体系的效率。

美国学者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一书中从另一角度提出资产证券化的动因,他指出,资产证券化释放了银行对于准备金的过量需求,同时提高了流动性供给能力,保障了经济的平稳增长。

2.对资产证券化效应的研究

(1)关于资产证券化的微观金融效应的研究。

关于资产证券化的微观效应主要体现在降低微观主体的成本、降低微观主体的风险和提高微观主体的收益三个方面。

①有关资产证券化有助于降低成本、提高效率的相关研究 Benvenist和Berger认为通过资产证券化将风险相对大的资产保留在资产负债表上,使风险从风险回避型投资者向风险中立型投资者转移,实现帕累托改进。Pavel和Phillis认为资产证券化可以提高银行的财务杠杆和节约管制税,从而提高股东回报率。

James采用实证分析方法,对通用汽车承兑公司(GMAC)的汽车贷款证券化与同类的传统债务融资工具的融资成本进行了比较,发现证券化能为GMAC每年节省1.3%的融资成本。

②有关资产证券化有助于降低微观主体风险的研究 Hassan从期权定价模型中发现资产证券化提高了银行整体资产的分散化程度,从而降低了银行风险。

Hess和Smith等认为证券化提供一种减少风险的工具,多元化投资组合和融通新的资产与操作的新手段,从而增加了原始权益人的财富。Greenbaum和Thakor都认为资产证券化由财务状况好的安全银行进行,进行证券化表明银行是处于安全状态的,因此资产证券化和银行风险呈负相关性。

担保假说派和市场假说派虽然都认同资产证券化有降低银行的风险的效用,但在资产证券化与银行风险之间关系上却存在截然相反的观点。前者认为资产证券化和银行风险呈现正相关性,风险越大的银行实施资产证券化的愿望越迫切,后者则相反。

Avey和Beryer认为资产证券化和银行风险间的关系因银行规模的不同而不同。对于规模小的银行,资产证券化与银行的内在风险呈现为较强的正相关性;而对于规模大的银行,资产证券化与银行的内在风险呈现为较强的负相关性。张超英则从数理上推导出资产证券化有助于银行化解风险。

③有关资产证券化有助于提高微观主体收益的研究 Pennacchi的研究认为证券化产生于银行规模的比较优势,规模越大的银行越易于进行证券化产生于银行规模的比较优势,规模越大的银行越易于进行证券化。

Stanton在运用信息不对称的模型分析自有资本管制给银行融资行为带来的影响时,也分析了银行的融资行为和经济循环的走向,指出证券化减少了对准备金的过量需求,同时提高于流动性的供给能力,有助于经济走出衰退气。

Hugh通过实证分析证券化交易对原始权益人的股东的财富效应,还定量分析了对原始权益人的债权人的财富效应,指出一笔证券化交易能为原始权益人的股东带来平均大约5%的超额回报,为原始权益人的债权人带来了不显著的0.21%的财富增加。

孙奉军运用古典经济学原理从理论上探讨了资产证券化可以实现证券化主体帕累托改进的效应。

(2)关于资产证券化的宏观金融效应的研究

1969年美国经济学家戈德斯密斯教授出版了《金融结构与金融发展》一书,对金融效率进行了细致的研究。他认为从宏观角度看,金融效率则受国民经济状况、金融发达程度和金融制度等因素的制约,金融发展就是金融结构的变化,研究金融发展必须以有关金融结构在短期或长期内变化的信息为基础。

Black,Garbadet和Silber认为资产证券化有助于市场深化、增加市场的流动性和市场功能的改良。他们用一个模型说明GNMA证券的可售性随着GNMA市场增长而增长。这种附加的可售性影响了对GNMA证券的需求和对FHA抵押证券的直接持有,两者之间具有替代性。

Kolari,Donald和Ali等通过实证说明抵押利率将随抵押市场证券化增长而下降,两者之间负相关。

Heuson和Pasrmere等不赞同这种负相关。他们认为两者之间很有可能存在互为因果关系,较低的抵押利率能够导致更多的证券化。

参考文献:

[1]Avery, B. and Berver, A.N., 1991 a,“Loan Commitments and Bank Risk Exposure”[J], Journal of Banking and Finance, 15

[2]徐加胜“ABS:金融新领域”,《金融会计》,2000年第九期

[3]叶德磊.《中国证券市场发展研究》,江西人民出版社,2004年,第223一227页

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关键词：资产证券化；中国；问题；前景

中图分类号：F83

文献标识码：A

doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.32.050

1 引言

资产证券化（securitization）指的是通过一些特殊的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）将较低流动性的贷款或者其他债权性资产进行打包、组合，重组其风险和收益要素，让其转化成为在金融市场中可流通的证券，该资产组合能在未来条件下产生相对稳定的现金流。

资产证券化的特征是“一个基础，一套机制”。“一套基础”是指把现实资产作为信用基础。资产证券化的交易对象就是现实资产，想要确保资产证券化这种交易机制就必须要确保资产的真实性，使资产证券化方式的风险更低。“一套机制”是指将风险收益真实化作为资产证券化的运作机制，目的就是要使产权更明晰。

资产证券化始于20世纪60年代末美国的住房抵押贷款市场。利率市场化导致了金融市场脱媒现象的出现，储蓄贷款协会等组织大多因此面临流动性危机。为了帮助这些组织抵抗流动性风险，美国住房和城市发展部创新出第一只住房抵押贷款证券（MBS），随后，资产证券化在美国快速发展。

而中国的资产证券化起步较晚。我国在2005年，通过银监会《信贷资产证券化试点管理办法》的，资产证券化才缓缓拉开帷幕。2008年，又因美国次贷危机暂停，于2012年央行才决定重新启动，2013年8月总理在国务院常务会议上决定逐步扩大试点范围，2014至2015年，资产证券化业务保持着较快的发展速度，2016年，经济下行压力不断加大，商业银行的不良贷款余额不断上升，使央行重启不良资产证券化试点。虽然总体来说，中国真正意义上的资产证券化规模并不大，但是在银行理财产品和信托产品等影子银行业务中却也包含着资产证券化的成分。

2 中国资产证券化发展现状及问题

资产证券化改变了传统业务的“发起―持有”模式，变为“发起―分销”模式，使商业银行和投资者之间出现严重的信息不对称，进而引发两方面的问题，一是逆向选择，即因为商业银行知道贷款会被打包出去，因此会放松对贷款发放的审查，故意将一些问题贷款掺入资产包，从而导致基础资产的质量恶化；二是道德风险，即商业银行将贷款剥离之后，收益和风险也都转到投资者名下，因此商业银行便不再像原来那样认真跟踪监督贷款使用行为，增大违约风险。

而我国的资产证券化，除了以上的“通病”之外，还有我们自身的特点。

2.1 资产证券化流程简单，品种单一

在美国，资产证券化的融资链条一般包括七个步骤：发起贷款、贷款打包、发行ABS、组合ABS、发行CDO、ABS中介和批发融资。假如基础资产质量较差，则需要更多步骤的证券化来分散风险。相比之下，我国的资产证券化链条相对较短，且基础资产种类单一。

2.2 基础资产集中、相似度较高

我国在进行资产证券化时多以大中型企业为主，且行业选择较为集中，而企业的资产证券化也大多以基建项目为主，较为相似。

2.3 二级市场流动性差，银行间互相持有现象较为突出

由于发行规模较小，监管协调不足且受到政策障碍，虽然我国明确提出“优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易”，且券商体系的交易所、转让平台和柜台交易已经对ABS和ABN开放，但资产支持证券的二级市场仍不活跃。从投资者的分布结构来看，银行之间相互持有信贷资产支持证券的现象较为严重。其中，商业银行是最大的持有者，曾占比80%以上，虽然此现象在今后几年有所好转，但比重仍大。银行间互持，不仅不能起到分散风险、加速银行体系的资金周转速度的作用，还会阻碍债券市场的发展。

2.4 证券化仍处于试点阶段，政府干预色彩浓重

我国还未建立起完善的保障资产证券化正常发展的法律法规和相关条例，且对发起人和发起额度进行控制。同时，监管不完善，信用评级等相关服务不到位也会对阻碍证券化的发展。

3 我国发展资产证券化的制约因素

我国的资产证券化是社会主义市场经济逐步深化、金融市场不断发展、生产力不断提高的客观要求，但与此同时，也受到很多因素的制约。

3.1 引入时的短期性

我国在最初引入资产证券化时，目标比较明确，就是希望这种金融体制可以解决国有银行不良资产率高的问题，这种短期性的观念会阻碍资产证券化的发展。

3.2 缺少合格基础资产

基础资产是资产证券化机制赖以生存的基础，如果基础不牢固，整个大厦都很危险。当前我国用于资产证券化的资产主要是大型企业的应收账款、商业银行的住房抵押贷款等等，而现实资产却较为缺乏。

3.3 参与主体受限

投资主体多是机构投资者，虽然包括很多银行、券商、保险、基金等金融机构和很多大型公司，但由于市场割裂，投资主体仍然有限，分散风险的目的难以达到。

3.4 资产证券化收益不高

我国对发起人的风险自留要求，使发起人持有至少5%的次级贷款，以减少其道德风险的发生概率，这样其实并不能真正起到分散风险的作用。除此之外，5%的次级证券的持有必须要从核心一级资本中扣除，且如果把其他风险考虑进去及扣除相应的资本，银行发起资产证券化就有可能增加资本占用。

3.5 缺乏专业人才

人才是发展的核心，想要成功发展资产证券化，人才培养必不可少的。我国目前从事资产证券化研究的从业人员专业素质并不高，既有资产证券化的相关理论知识，又能良好掌握操作和与其配套的相关知识的人才很少，缺乏深入了解和掌握资产证券化相关知识的研究团队。

3.6 产品评估认可度不足

众所周知，在发行资产证券化产品之前必须要经过中介机构进行信用评级，但是我国的中介机构信用评级市场不发达，信用评级系统不完善，相关业务不健全，评级方法不成熟，使社会公众和投资者很难对评估结果产生较大认同。

3.7 相关法律不健全

资产权属抵押登记过程繁琐，一些变更登记尚无法律依据，多个交易市场割裂，多套监管体系并存，使监管很难协调。

4 中国资产证券化的前景分析及政策建议

在过去十几年，中国为了短期的经济增长，允许许多企业在运营中加入杠杆，埋下金融隐患。在未来几年，需求难以快速上升的情况下，我国将会进入去杠杆阶段。之前，我国政府主要是通过锁定利差来保障银行收益，向银行注资来帮助其剥离不良资产。虽然成效显著，但同时付出了巨大代r。在今后的十年之内，资产证券化机制将会被中国作为一种处置不良资产的方式不断采用，资产证券化将在外来的中国快速发展。

为此，我提出如下几点建议：

4.1 出台专项法律法规，促进资产证券化规范发展

中国开展资产证券化业务已经8年，但是仍没有一套完善的法律法规和相关条例体系来使资产证券化的过程更加标准化，使其审批过程更加简便，从而吸引更多投资者。

4.2 促进参与主体、投资者和产品的多元化

要不断扩大发起机构的范围，增大基础资产的范围，开展有特色的资产证券化业务。

除此之外，要积极利用后发优势和良好的宏观经济形势。我国的资产证券化机制起步比较晚，可以借鉴外国的经验和教训，实现跨越式发展。稳定的宏观经济形势使我国经济一直保持稳定增长的态势，为资产证券化的发展打下良好的物质基础。

4.3 以实体经济发展为主线，避免过度衍生化

2015年，由于我国在证券化的基础上叠加了衍生产品，使资本市场大幅震荡，所以我们要坚决限制此类事情再次发生，限制信贷资产证券的复杂化和杠杆化，抑制过度投机，坚持以所筹集到的资金是否进入实体经济为标准，避免资金在金融体系内空转现象的发生。

资产证券化对中国经济和金融市场的发展具有重大意义，通过资产证券化，我们可以盘活商业银行的存量资产，提高资金周转率，促进金融市场和金融机构的深度发展，促使经济结构进行调整和转型升级，并对影子银行的健康发展，提高投资者对影子银行的自信心具有重大作用。

参考文献

[1]张超英.资产证券化的本质和效应[D].上海：复旦大学，2004.

[2]刘丽娜.信贷资产证券化在中国的发展实践及政策思考[J].金融监管研究，2014，（3）：52-55.

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资产证券化是指将缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。

二、不良资产证券化过程中的风险

资产证券化具有很多优点，但是在资产尤其是不良资产证券化的过程中面临很多的风险。主要有下面几种风险，是商业银行在不良资产证券化过程中要密切注意的。

（一）信用风险

信用风险是指由于借款人或市场交易对手违约而导致损失的可能性，它也包括由于借款人信用评级的变动和履约能力的变化导致其债务的市场价值变动而引起的损失。在商业银行不良资产证券化业务中，信用风险即由于证券化各参与主体信用状况恶化从而违约导致损失产生的可能性。按照证券化参与者的情况，信用风险可分为债务人信用风险、发起人信用风险和第三方信用风险。

（二）技术风险

技术风险是指不良资产证券化的过程中遇到的技术问题产生的风险，包括资产池构建风险、破产隔离风险、信用增级风险。

1、资产池构建风险

资产池构建风险是指证券化资产池构建过程中，可证券化资产选择是否合理，给证券化交易主体造成损失的可能性。资产池质量的高低直接决定着证券化的成败。一般来说，证券化的资产组合应满足三个原则：第一、分散性原则，避免资产过度集中于某一地域引起局部风险，从而影响资产证券化的整体风险。第二、规模性原则，利用规模经济的效应，扩大资产组合的规模可以更大程度地分摊资产证券化过程中产生的固定成本，会有效降低交易成本。第三、可预测性原则，资产组合进行构造时，一般选择的资产要具备某种特征，使得这些资产组合的未来现金流能被预测。

2、破产隔离风险

破产隔离风险是指证券化资产"真实出售"与否，以及给证券化交易主体造成损失的可能性。破产隔离风险中的一个重要问题是 SPV 的设置问题，国际上 SPV 的组建形式主要有公司形式和信托形式两种。采用公司形式时，则SPV是发起人专门设立的一个"空壳公司"，只拥有名义上的资产和权益，自身并不拥有职员和场地设施。这是违背我国《公司法》的规定的，由此可见，我国的 SPV 只有采用信托形式是可行的。但是目前我国的信托制度不够完善，信托业务发展不充分，不良资产证券化业务能否真正的充分利用好信托这一形势还存在很大的疑问。

3、信用增级风险

信用增级是资产证券化的基本技术之一，也是资产支持证券不同于传统证券的特征之一。信用增级利用内部或外部信用的支持来保证投资者应该得到的未来现金流，信用增级分为内部增级和外部增级两种形式，内部增级的方式主要包括信用分层、超额抵押、储备基金等；外部增级方式主要包括政府担保、关系方担保等。目前，我国《担保法》对采用超额抵押和政府担保方式进行信用增级有着较大的限制。我国《担保法》第 8 条规定："国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经营组织贷款进行转贷的除外。"

（三）环境风险

商业银行不良资产证券化的环境风险包括经济环境风险、法律环境风险、政治环境风险。经济环境风险是指宏观经济运行状况给各交易主体造成损失的可能性。经济环境风险包括市场风险（利率风险、汇率风险）和通货膨胀风险。法律环境风险是指法律制度的不完善给各交易主体造成损失的可能性。政治环境风险主要是指战争、政局动荡以及政策变化等因素引致的风险。政治环境风险的不确定性通常并不直接导致亏损，但可通过影响其它风险造成损失。

（四）操作风险

新巴塞尔协议征求意见稿中对操作风险的定义是，由不完善或有问题的内部程序，人员及系统或外部事件所造成损失的风险。从这项规定出发，可以将操作风险分成四类，（1）人员因素引起的操作风险，包括操作失误、违法行为（员工内部欺诈、内外勾结）、违反用工法、关键人员流失等情况；（2）流程因素引起的操作风险，分为流程设计不合理和流程执行不严格两种情况。

三、减少商业银行不良资产证券化过程中的风险的对策

从上面的分析中能够看出在我国现行的市场条件及法律环境下，开展商业银行不良资产证券化业务会面临诸多的风险，为了极力避免各种风险，努力推进此项业务的良好发展，本人认为应主要从以下几个方面着手。

（一）健全法律法规体系

国家应通过制定专门的"不良资产证券化条例"，对发行银行不良资产支持证券做如下规定：第一、对适合证券化的银行不良资产进行严格的法律限定，可以证券化的银行不良资产有两类：第一类应该是未来具有良好收益，但现在流动性差的沉淀性资产；第二类应该是质量相对较好的、采取批发方式处置的不良资产本身，此种处置方式也可以产生稳定的现金流，但必须要对银行不良资产本身进行信用增级或实行政府信用担保；第二、对银行不良资产的"真实销售"进行法律界定。第三、对债权转让作出相关规定，形成一整套关于不良资产证券化的制度规定。

（二）完善金融监管体

在金融混业经营渐成风潮的背景下，我们应当本着前瞻性、现实性、有效性的原则制定有关监管法律法规，建立高效、规范、安全的市场体系。具体至资产证券化，在集中精力制定好市场规则、建立完善监管法律法规的基础上，建立以强制信息披露为中心的监管框架。监管机构重点履行两种职能：一是对信息披露进行监管，二是对虚假、欺诈行为进行处罚，从而保持最低限度的干预和管制，而将更多的选择自由留给市场。

（三）规范发行主体的经营行为，创造良好的信用环境

为防止商业银行道德风险，必须制定相应的手段促使金融机构提供真实、准确的信息，同时，资产处理公司应提高其信息组织和处理能力以正确选择证券化方案和提高投资者对证券的信心。为了防止发生违约风险，使不良资产证券化价格能充分地反映收益性和安全性的有机统一，需要提高透明度，使投资者能够及时了解不良资产支持证券发行主体的经营情况，形成有效的价格机制。

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一、资产证券化的含义及特点

资产证券化(ABS)是指将一组流动性较差的(金融)资产进行一系列的组合,使该组资产在可预见的未来所产生的现金流量可以保持相对稳定；在此基础上配以相应的信用担保，将该组资产的预期现金流量的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。资产证券化的实质是(金融)资产所有权和收益权的某种程度的分离,是(金融)资产组合的―种方式。具体来说,资产证券化就是原始权益人(或发起人)把其持有的各种流动性较差的资产,分类整理为一批批资产组合出售给特设载体(SPV),再由特设载体把买下的金融资产作为担保发行资产支持证券(ABS),收回购买资金。

资产证券化有以下几方面特点：1、资产证券化通常是将多个原始权益人的风险集中成一个“资产池”进行证券化，这样能使风险更小，成本进一步降低；2、证券化的资产在资产负债表上消失，资产负债表中的资产经组合后成为市场化投资产品。由于在不改变资本的情况下,降低了资产的库存，原始权益人继续为该筹资资产服务，其地位和隶属关系没有变化；3、利用成熟的结构融资技巧，提高资产质量，使银行信贷资产结构成为高质资产；4、资产证券化是出售资产预期收入，并不是负债，因此获得了所需融资而并未增加负债率；5、投资者的风险取决于可预测现金收入而不是银行自身的资产状况和评价的等级,由于投资担保公司的介入又使投资的安全性提高。

二、我国资产证券化的市场潜力

资产证券化作为一种流动性创新的金融品种,发达国家和地区的经验表明它有利于投融资体制改革，有利于拓宽企业的融资途径,有利于商业银行经营状况的改善,有利于丰富投资工具。目前，我国投融资体制深化改革的压力日益巨大，同时随着我国部分经济主体资产流动性问题的日渐突出，资产证券化市场潜力很大。表现在：

(一)我国可供证券化的资产规模日趋庞大。首先，巨额银行不良资产尚需处置，有关各方正热切期待资产证券化可以加速不良资产处置。截止到2002年底，我国四家资产管理公司尚有近7成的不良资产尚待处置。为了加速不良资产处置和提高处置效率，资产证券化备受各家资产管理公司青睐。其次，资产流动性问题比较突出的部分工商企业正在积极探索以出售资产提高资产流动性及融得资金的途径。在我国目前，工商企业的融资不外乎发股票、债券、银行借款和商业信用等几种方式，而我国法律法规的限制，并不是每个企业都可以发股票和债券。而当企业的资产负债率达到一定水平后，银行出于安全的考虑将不再提供贷款。因此，当企业急需资金以投资好的项目或维持正常经营生产的时候，如果企业不具备发股票和债券的条件，资产负债率又提高的话，资产证券化是提高自身资产流动性融得资金的新途径。最后，商业银行抵押贷款证券化的需求日益强烈。

国外实践表明，商行的住房抵押贷款由于收益稳定，违约率低(目前我国仅为1％)和有天然抵押品，属于理想的证券化资产。目前，我国商行住房抵押贷款出售或证券化需求日益强烈。表现在：一方面，近年住房贷款业务不断拓展商行资产流动性问题凸显。另一方面，经济发达的沿海地区,商行抵押信贷资产出售愿望已经比较强烈。我国各地区的房地产市场发展很不均衡，住房信贷业务的区域结构也相当不均衡。这表现在，虽然目前住房信贷余额在全国银行资产中所占的比重很小,但某些地区的银行或银行的分支机构的住房信贷比重已经很高。例如,目前工商银行深圳分行的个人住房抵押贷款比重已接近30％，如果商业银行不愿承担这种区域集中性风险，它就需要将住房信贷投资比重特别高的地区的一部分住房贷款出售。而早在2002年9月深圳市商业银行就将部分住房按揭贷款债权通过新华信托设立的信托计划卖给投资者,投资者获取住房按揭贷款债权的利息收益和其他收益。

(二)社会上投资资金充裕,对投资级金融工具需求迫切。近年高速发展的投资基金正逐步成为证券市场不可忽视的力量。截止2002年底，我国已有基金管理公司21家；证券投资基金总数达71只，其中对原有老基金规范改造的封闭式基金有27只，国内已募集完毕并宣告成立的基金44只；总规模1364亿元；基金总资产净额1186亿元，与A股流通市值的比率接近10％。再考虑到养老基金等机构投资者,社会上投资资金存量十分庞大。因此，对对投资级金融工具的需求也更加迫切。

三、我国推行资产证券化主要面临的约束

资产证券化作为一项金融创新,自七十年代末诞生以来,在世界范围内得到了迅速的发展，对各国金融市场乃至国际金融体系产生了深远的影响。我国在资产证券化引入过程中,要面临资本市场、中介服务、资产属性、法律规定以及风险和收益等各方面的约束条件,需要对这些约束进行分析,有的放矢地解决问题。

（一）资本市场约束。资产证券化的发展,需要一个成熟的、有一定深度和广度的资本市场。我国这个条件还不够成熟，融资渠道狭窄,远远不能适应储蓄向投资有效转化的要求。资本市场的投资主体包括个人投资者和机构投资者。短期的证券适合流动性需求比较强的商业银行和非银行金融机构，而长期的证券适合于规避再投资风险的保险资金和养老基金等,因而机构投资者应成为资产证券化市场的主体。个人投资者托不起规模巨大的资产证券化市场。当前我国的资本市场还未向国外开放,这就大大限制了国外资本的有效流入和利用,不利于资产证券化的发展。

（二）中介服务约束。一项较为复杂的资产证券化交易往往要涉及到十几家中介服务机构,其中投资银行、会计事务所、资产评估机构和资信评级机构，则是几乎所有资产证券化交易都必须涉及的。相对而言,目前我国资产评估和资信评级业相对滞后。资产评估管理尺度不一，政出多门；资产评估机构过多过乱，导致行业内不正当竞争加剧；评估业务重复收费,加大了企业正常经营成本。资信评级在我国还属于新兴行业，其信誉及其独立性较差、投资者对资信评级机构认识严重不足。如果不规范这些机构,资产证券化在中国将会举步维艰。

（三）资产属性约束。从证券化交易实例中,可以归纳出适合证券化交易的资产必须满足以下几个条件：1、该种资产形成的在未来一定时期内的现金流，可同其他资产所形成的现金流相分离，即该资产权益相对独立，出售时不宜同其他资产权益相混淆。这是可被证券化的基本前提。2、资产的历史统计资料较完备，其现金收入流具有某种规律性，可以较准确地预测。这是资产证券定价的市场基础。3、该种资产本身可以从持有者的资产负债表中完全被剥离出来。也就是说，该资产一旦被出售后,在法律上可以确保与母体不再有任何联系,不再受其母体经营状况、破产与否的影响。这是能否实现“真实销售”和“破产隔离”的关键。4、从技术角度来看,被证券化的资产还必须达到一定量的规模。如果其规模较小,就需要能找到与其在应收账款持续时间、性质相类似的资产,共同组成一个可证券化的资产组。5、该项资产具有标准化、高质量的合同条款,原所有者有良好的信用记录。6、被证券化的资产收益率具有可拆分的经济价值。按照上述标准，我国适合进行证券化的资产非常有限。银行贷款中存在着大量的不良资产,其中大量是对亏损国有企业的贷款，这些债权中许多记录不全,债务人产权关系不明，很难衡量风险，如何进行资产分组打包，如何证券化，如何定价,存在很多困难。这些都是限制它们进行证券交易的约束条件。因此，寻找一个适当的突破点是资产证券化能否顺利开展的关键所在。

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【关键词】资产证券化；煤炭企业；融资

一、资产证券化的含义，种类，可进行证券化的资产基础条件

（一）所谓的资产证券化，就是将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性、未来能产生稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对其风险和收益进行重组，以原始资产为担保，创设可以在金融市场上销售和流通的金融产品（证券）。

（二）资产证券化的种类。资产证券化包括实体资产的证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化。

（三）可进行证券化的资产基础条件。

1.能在未来产生可以预测的稳定的现金流量。

2.现金流量的期限、结构清晰。

3.保持一定时期的低违约率、低损失率的历史记录。

4.本息的偿还分摊于整个资产的存续期内。

5.原所有者已持有该资产一段时间，且资产达到一定的信用标准。

6.该资产具有标准化、高质量的合同条款。

二、煤炭企业采取资产证券化方式融资的有利方面

1.不增加负债的同时，获得新的增量资金

煤炭企业以采矿权收益进行的资产证券化采用的是表外融资的模式，因此在移出资产的同时，煤炭企业将获得新的增量资金，使得发起人在不影响资产负债率的情况下，获得了发展资金。

2.资金使用灵活

煤炭企业资产证券化融资，其实质是对未来一定时期净现金流的买断，而对募集资金的使用并无限制。因此，与银行贷款、发行股票等传统融资方式相比，资产证券化融资具有资金使用灵活的特点，便于煤炭企业整体调配使用资金。

3.规避宏观政策风险

在政府实施银根紧缩政策的趋势下，依赖银行贷款的煤炭企业，其发展将受到制约。而资产证券化项目则由于募集资金在企业资产证券化发行时已经一次性全部到位，即可规避此类风险。

4.规避行业风险

煤炭行业具有明显的周期性特征，因此，取得银行贷款的难易程度、贷款利率的高低与行业景气度密切相关。资产证券化项目不仅可使煤炭企业在资产证券化发行时全部募集的资金到位，更可在未来3～5年期内向担保银行支付对价，保证了资金的使用安全。

5.筹资成本较低

与目前享受优惠政策的同期银行贷款利率（即按照基准利率下浮10%）的票面利率相比，实施资产证券化项目融资的成本能降低约60～100个基点。

6.资金使用期限较长

目前管理层对于发行5年期、具有一定规模的资产证券化产品持支持的态度。与期限在一年以内的流动资金贷款或逐年评议的长期贷款相比，资产证券化项目融资无疑具有资金使用期限较长的特点，有助于煤炭企业长期建设项目的资金使用需求。

7.具有良好的社会、经济影响

企业资产证券化作为国内新兴的金融衍生产品，在相关法规、细则尚未完善的背景下，能够顺利实施完毕，对于煤炭企业而言，不仅抓住了一次融资的优良先机，铺展开一个融资潜力巨大的良好平台，更于无形中在全国范围内起到了宣传、树立企业形象的作用。

三、资产证券化程序

1.成立SPV。由投资机构组建一个特别目标公司SPV。在组建SPV时必须做到：债务限制、设立独立董事、保持分立性、满足禁止性要求。

2.信用增级。为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高发行证券的信用级别。对于煤炭企业的信用增级可采用内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级通过发行优先级债券和次级债券的方式实现。外部信用增级主要通过金融机构担保的方式来实现。

3.信用评级。在完成信用增级后，由评级机构进行正式的发行评级，并向投资者公布最终的评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而能够降低发行成本。

4.发售证券。由SPV在资本市场中发行证券募集资金，并将资金用于购买被证券化的资产。

5.资产出售。SPV获得募集资金后，先支付聘请的各专业机构的相关费用，再以《资产购买协议》的方式由SPV向煤炭企业购买采矿权收益，实现资产的真实出售。

6.服务商实施资产和资金管理。服务商对基础资产组合进行管理，其管理的主要内容是收取、记录采矿权收益产生的现金流收入，并把全部收入存入托管银行的收款专用账户中。

7.清偿本息。SPV委托托管银行按时足额向投资者支付本息。本息清偿完毕，各种合同终止，全过程结束。

四、资产证券化会计处理对财务和税收的影响

1.财务影响

资产证券化会计处理可以分为表外处理和表内处理两类。这两种确认方法将带来不同的财务影响：表外处理将流动性较差的证券化资产从资产负债表中转出的同时确认损益，通常可以降低发起人的资产负债率，改善其资本结构，有利于发起人再融资，且有积极的财务影响；表内处理将证券化资产保留在资产负债表内，将获得的资金确认为借款，通常会提高发起人的资产负债率，不利于发起人再融资，具有消极的财务影响。

实践中，资产证券化的目的在于将流动性差的资产转变为现金收入，且多数公司关心财务报表的负债水平，希望保持适度的财务杠杆比率。而金融机构为提高资本充足率，也希望减少风险资产的总额，因此发起人都倾向于将证券化作为销售处理。

2.税收影响

资产证券化过程中要涉及的税种较多，包括所得税、营业税、印花税等。如果将资产证券化作为一项“真实销售”作表外处理，发起人将确认相关的损益。我国税法规定发起人对确认的收益应缴纳企业所得税，确认的损失可冲抵应纳税所得。发起人向SPV转移资产作为销售资产处理应征营业税，并按购销合同税率征收印花税。因资产证券化业务往往涉及金额巨大，对其征收营业税将带来沉重的税收负担，在一定程度上抵消了证券化融资的成本优势。另外，如果将资产证券化作为“担保融资”来进行表内处理，发起人不确认损益，从而不需要缴纳所得税。另外，发起人向SPV转移资产属于转移质押资产，可以不用缴纳营业税，但应按借款合同税率缴纳印花税。

五、煤炭企业在进行资产证券化中须注意的问题

作为一种在国内开始发展的较新的融资工具，煤炭企业进行资产证券化过程中需要注意以下几个问题：

（一）募集资金投向问题。通过资产证券化借入的资金一般规模比较大，因此必须要对资金的使用做整体规划，避免不必要的资金闲置。

（二）由于其资金来源、资金成本、资金运用、归还方式等方面与银行贷款存在诸多不同之处，因此要求煤炭企业调整现金流管理理念。

（三）由于资产证券化产品在中国是创新产品，中国的资产证券化实践只有零星个案，对于煤炭企业采矿权收益进行资产证券化还没有先例，所有的工作都将在实践中摸索，因此具有一定的风险性。

参考文献

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[3]朱孔生.国有资本运营研究[M].济南:山东人民出版社,2003.

[4]周勇.国有煤炭企业资本运营战略理论与实践方法研究[M].北京:煤炭工业出版社,2000.

[5]王学东.国有资本运营机制重构论[M].北京:中国经济出版社,2001.

[6]王江丽.关于资产证券化的会计问题研究[J].市场周刊,2006(10)．

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[关键词] 资产证券化 金融工具 创新 机遇

一、资产证券化概述

资产证券化(As s et s Backed Secu-r i t i zat on, ABS)是指将缺乏流动性但能够产生现金流的资产,通过结构性重组,转变为可以在金融市场上发行和交易的证券,并据以融资的过程。在这一过程中,原始权益人将被证券化的基础资产转移给特别目的载体(Speci al Pur-pos e Vehi cl e, SPV), SPV以该基础资产所产生的现金流为支持向投资者发行资产支持证券,并用发行收入购买基础资产,最终以基础资产所产生的现金流偿还投资者。

美国证券交易委员会从工具角度定义证券化:创立主要由一组不连续的应收款或其他资产组合产生的现金流支持的证券,它可以为固定的或循环的,并可根据条款在一定的时期内变现,同时附加其他一些权利或资产来保证上述支持或按时向持券人分配收益。

从技术角度定义证券化:资产证券化是这样一个过程,首先将各个贷款及其他债务工具打包,据之发行证券,对其进行信用升级后卖给第三方投资者。这样那些缺乏流动性的资产就转变成了具有流动性的可交易的证券,从而易于被投资者接受。

在资产证券化开始阶段,政府扮演着十分重要的角色。1968年,由GNMA(政府国民抵押协会)担保的抵押支持证券发行,是世界上第一支资产证券化证券。此后FNMA(联邦国民抵押协会)及HLMC(联邦住房抵押公司)都相继发行抵押贷款支持证券。1977年所罗门兄弟和美洲银行发行了首例私人机构抵押支持证券。但是在开始阶段私人机构抵押支持证券的发展遇到不少困难与障碍,直到政府在立法上进行了有关调整,有力地支持了私人机构抵押支持证券的发展。

1.资产证券化的基本原理

资产证券化三大基本原理是：资产重组原理、风险隔离原理、信用增级原理。资产重组是资产证券化的必经步骤，其核心思想是通过对资产的重新组合，实现资产收益的重新分割和组合，着重于从收益层面分析现金流；风险隔离原理则关注对资产实施风险隔离后对现金流的影响；信用增级原理是考虑如何提高被证券化资产的信用等级，使之能最大限度地支持证券的发行和销售。

(1)资产重组原理

资产重组是资产所有者或资产持有者为实现发行证券的目标，根据资产重组原理，运用一定的方式和手段，对其资产进行重新配置和组合的行为。比如，不良资产的剥离、优质资产的注入、债权的转让等，都是典型的资产重组的行为。资产重组原理包括：最佳化原理――通过资产的重新配置，使其收益水平达到最佳，从而使以其为基础资产的证券收益水平同样达到最好，给投资者最大的利益回报。均衡原理――寻找这样的一种利益平衡，使得原始资产持有者、策略投资者和将来证券持有者的利益都得到保护，以利于证券的发行和未来表现。成本最低原理――遵循低成本运作的原则，能降低资产重组的开支，从而保护了资产持有者和投资者的利益。优化配置原理――根据“边际收益递减规律”，某种资产连续追加投入产生的边际收益总是递减的，当边际收益等于边际成本时，其收益达到最佳状态。同样的道理，当产出保持不变，资产组合的变化已经不能导致成本的进一步降低时，该资产组合即为最佳组合。

(2)风险隔离原理

收益与风险总是形影相随，高收益必然伴随着高风险，在这个意义上，当某项资产的收益转移时，风险也随之转移。在资产证券化过程中，如何解决基础资产与其他资产的风险分割和转移问题，并且提高资产使用效率，是风险隔离原理的核心思想。

具体来说，风险隔离是设立类似“防火墙”的机制，使得被转移出去的资产，不再受原持有人经营风险的影响，比如，当原资产持有人遭遇破产清算时，因证券化而转移出去的资产不在其债权人追溯的范围。

通过重组和风险隔离的资产，组成了对投资者有吸引力的资产池，并以此为基础发行证券，销售给不同的投资者，这种创新的融资模式，大大提高了资产的流动性和使用效率。

(3) 信用增级原理

现在，我们通过一个简单的例子来理解资产证券化的意图：某位先生需要借钱，他必须要表达的是：自己能偿还债务的能力;债权人得到什么好处。于是，他开始讲自己拥有稳定收入的故事，问题是，要使别人相信他的话，单靠他自己讲是不行的，他必须拿出实际的证据来，这种证据有：他实际收入来源的证据、有公信力的第三方（比如银行）出具的关于他的资产的证明，这样，别人才会考虑借钱给他，以获得他所承诺的好处。这个证明自己潜在偿还能力的过程，就是一种信用增级。

信用增级能增加金融资产的市场价值，如果资产证券化过程不进行信用增级，证券的投资者可能面临这样的风险：即基础资产的收益的预期并没有能实现，从而影响到对证券投资者的本息的支付，于是，投资者会要求额外的风险收益，表现在对收益率诉求的提高，或要求发行折价等，因此提高了证券发行的成本。

二、中国的资产证券化

1.资产证券化在中国的实践意义

资产证券化的真正意义在于它的创新性，资本证券化是间接融资的直接化，打通了直接融资和间接融资之间的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制。花旗银行前董事局主席 John Reed 说，资产证券化是高效率的公众资本市场对债务融资中的低效率、高成本的金融中介的替代。具体说来，资产证券化的在中国的实践意义表现在：

(1)为中国企业开辟了全新的融资途径

长期以来，中国企业过分依赖于银行的间接融资，大量资质良好的中小企业由于缺乏银行必要的信用评级，被挡在银行的门外，不得不求助于民间资本，这种融资需求之大，已达万亿级的规模，近年来发展迅速的民间借贷和地下钱庄，就是很好的例证。资产证券化带来了这样的融资机会，企业不管大小，只要拥有能产生预期现金流的资产，通过资产转移和信用增级的技术处理，就可以通过资产证券化过程融得资金。

(2)为投资者提供了新的投资产品

相比股票的高风险，资产证券化产品由于有基础资产的支持，并经过了专业机构的信用评级，投资风险明显要低得多；而比之国债，资产证券化产品获得的收益更高，所以，它是介于股票和国债之间的一个相对低风险高收益的投资品种，是机构投资者分散风险的理想的投资组合对象。

(3)能够增加资产的流动性

银行持有的房产抵押贷款是中长期的缺乏流动性的资产，而企业持有的物业或大型装备，也有同样的特性。资产证券化使得这些缺乏流动性的资产能提前变现，从而降低了银行或企业面临的流动性风险，并解决了可能出现的短期资金窘迫问题。

（4)为国家的基础设施开辟了新的融资渠道

基础设施关系民生，投资大，建设周期长，比如高速公路、桥梁、码头等，资产证券化能以这些设施的未来收益现金流作为支持，通过证券化技术的处理，把基础设施资产变现，使得政府的投资能迅速回笼，提高了资金的使用效率。

2.资产证券化在中国的发展历程

中国最早的资产证券化实践可追溯到1992年海南三亚地产投资券，此后，珠海高速公路证券化、中远应收款证券化、中集集团应收款证券化项目分别成功实施，涵盖了目前主要的证券化模式：房地产投资基金、基础设施收费和企业应收款，为我国的资产证券化发展积累了宝贵经验。

(1)海南三亚地产投资券

1992年，海南三亚房地产建设总公司将丹亚小区800亩土地作为发行的标的物，以地产销售和存款利息作为支付投资者的收益来源，发行2亿元的地产投资券，类似于美国证券化市场的REITS,而今天 REITS 已成为极具生命力的证券化产品，在北美、欧洲、亚洲地区得到了迅速发展。

(2)珠海高速高速公路证券化

1996年8月珠海市政府在开曼群岛注册了珠海高速公路有限公司，根据美国证券法律144a规则，发行了资产担保证券（ABS）。中国国际金融公司负责了该案子的策划，著名投行摩根・斯坦利负责了债券在海外的承销。

(3)中远应收款证券化

1997年，中国远洋运输总公司（COSCO）以北美航运应收款为基础资产，通过私募形式在美国发行总额为3亿美元的浮动利率债券。该证券化项目有3个方面的好处：规避了公司美元资产的汇兑损失；缩短了应收款的期限，提高了资金效率，并转嫁了坏帐风险；符合我国外汇管理的基本原则，以对外的美元债权在海外进行证券化，不会对我国国际收支平衡产生影响。

(4)中集集团应收款证券化

2000年3月8日，中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司与荷兰银行在深圳签署了总金额为 8000 万美元的贸易应收款项目协议，规定在3年内，凡中集集团的应收款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司（SPV），再由该公司在国际票据市场发行总额不超过8000万美元的商业票据。

三、资产证券化在中国的突破方向

在中国，国有大型企业是不用担心融资问题的，由于有国家信用的显性/隐形担保，通常国有大型企业都是银行的优质客户，尽管相当部分投向国企的信用贷款风险高企，但银行没有必要担心，一旦出现坏帐，政府不会不管；对大型的民营企业，银行也不用担心，因为这种企业是地方政府财政支柱和“脸面”，和政府关系密切，也是银行重点服务的对象。

国有四大商业银行更不用担心融资，中国大部分的存贷款业务都集中在国有商业银行，与股份制商业银行和中小型地方银行相比，显得流动性过剩，2006年由于股市的迅速膨胀，吸引了部分银行存款流向股市。央行07年1月15日的1月金融数据显示，1月人民币新增贷款5676亿元，储蓄存款进入股市的迹象依旧明显，当月新增储蓄存款仅仅249亿元，同比少增6716亿元（减少幅度达 96.4%），而1月份新增中长期贷款2500亿元，同比多增432亿元，个人中长期消费贷款同比多增209亿元；新增短期贷款及票据融资3115亿元，同比少增340亿元。可见，即使是储蓄增长律急剧萎缩，但银行的中长期贷款仍以21%的同比速度增长，银行的资金面仍非常充裕。

从基础资产的转移是否实现“真实销售”的角度，资产证券化可以分为“表内模式”、“表外模式”。首先，必须考虑到我国现行的法律、会计、税收等环节的约束，而这些约束不可能指望政府在短期之内可以很快予以调整；其次，采用何种模式还与证券化的主体（发起人）本身的特点相匹配。

1.表内模式

表内模式是指发起人不需要将资产出售给SPV，资产仍旧留在发起人的资产负债表上，由发起人自己发行证券。这种模式最大的问题在于没有把发起人的破产风险予以隔离，证券化的资产仍属于的破产追索的财产。在中国，这种模式并没有太大的前途，首先发行债券的主体的资格要求较高，其次，所发证券没有经过信用增级，融资成本较高。

2.表外模式

这是真正意义上的资产证券化模式。发起人将基础资产“真实销售”给独立的SPV，在资产负债表中将基础资产剔除，真正地实现了发起人的破产风险隔离。

然而，这种模式在中国存在较大的实践障碍，如法律、会计、税收等多方面约束，我们在上面的分析已经阐述，但这种模式是资产证券化发展的方向，随着政府陆续出台了针对信贷资产证券化的规范文件，在实践中有了一定的可操作性。中小型企业、中小型银行和基础设施管理公司都适合这种模式的资产证券化。

参考文献:

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【关键词】市政交通;基础设施;资产证券化;融资

一、引言

市政交通基础设施是在市场失灵的领域由政府来提供和管理的一种公共产品或服务。市政交通基础设施投资的纯公共产品性质决定了项目本身无法通过收费来进行市场化运作。此外,由于城市交通基础设施具有投资规模大、建设周期较长、项目本身的回报率不高、资本流动性差等特点,因此主要依靠政府财政直接或政府融资投资建设。近年来,城市化带动了强大的交通基础设施投资需求,成为未来推动城市经济发展的巨大动力。长沙市在市政交通基础设施建设方面取得了巨大的成就。长沙市二环工程作为长沙市总体规划的道路网路骨架,对疏通市区交通、分离过境车辆、解决城区交通拥挤堵塞将起到至关重要的作用。长沙二环线建设项目于1994年年初动工建设,至2006年年底竣工,历时12年,总投资达70多个亿,全长48.9公里,设跨江跨河大桥7座,互通式立交桥30座,高架桥6座,桥梁总面积86万平方米。环线全路段覆盖有给排水、电力、电信、煤气等管网,其建设过程不仅是城市道路而且是各种城市管网的建设过程,同时也是城市扩张的过程。现有的融资方式已经难以满足市政交通基础设施的资金需求量。如何利用多种现代化的融资渠道为项目建设进行融资,一直以来都是关乎项目成败的关键性问题。资产证券化作为一种创新型金融工具在市政交通基础设施建设中将发挥有效的融资作用。

二、ABS:市政交通基础设施资产融资的新途径

(一)资产证券化(ABS)的含义及条件

ABS(Asset—BackedSecurities)))是以项目所属的全部或部分资产为基础,以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证,经过信用评级和增级,在资本市场上发行证券来募集资金的一种项目融资方式。通过资产证券化融资,将流动性差但能够产生可预见的、稳定的现金净流量的资产,通过一定法律和融资结构安排,对资产中的风险和收益要素进行分离和重组,将其转变成可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。这种融资方式是由原始权益人将其特定资产产生的、未来一定时期内稳定的可预期收入转让给特殊目的机构(SPV),由SPV将这部分可预期的收入证券化后,在国际或国内资本市场上进行融资。由于资产证券化的方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险,使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关,加之由证券市场发行的债券由众多的投资者购买,从而分散了投资风险。资产证券化应具备资产、制度和市场三方面基本条件。资产条件包括基础资产必须能够产生稳定可测的现金流,具有低违约率、低损失率的历史纪录,本息的偿还能够合理分摊在一定的时间区间,具有一定同质性和分散性,具有广泛的地区分布等。制度条件主要是指资产证券化的过程是通过一系列交易过程实现的,交易过程是在现行的法律和规定的基础上进行的。市场条件主要是指现阶段的市场必须具备能够履行职能的相关主体,如投资者、信用增级机构、评级机构、资产证券化产品有可以发行和交易的市场等。资产证券化实质是对证券化资产的风险与收益要素在发起人、发行人、信用担保机构、投资者等主体之间进行分离与重组,保证证券化资产能产生预期稳定的现金流,并按时支付给投资者。资产证券化这种融资方式对基础设施项目来说具有许多超越传统融资方式的优越性。

(二)资产证券化的操作流程

资产证券化融资的首要任务是根据资产重组原理构建资产池。原始权益人(发起人)根据自身融资需求和现有金融资产情况,选择在未来可产生可预见的稳定现金流、具有一定的同质性的资产作为基础资产,汇集组成资产池。其次,根据项目融资的需要设立SPV。原始权益人把基础资产真实出售给SPV,资产从资产负债表“资产”栏目中剥离,从而实现受托资产与发起机构破产风险的隔离,这是资产证券化融资的核心所在。原始权益人与新成立的SPV签订销售合同或协议,将资产池中的部分资产出售给SPV。根据合同或协议的规定,如果原始权益人发生破产清算,被证券化的资产将不作为清算对象,从而用破产隔离的办法实现证券化资产的“真实出售”。此外,为增加基础资产的信用度,SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级,以提高所发行证券的信用级别。完成上述步骤后,特别目的机构聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级,然后由证券承销商负责向机构投资者发行证券,并将募集的资金用于项目建设或购买被证券化的金融资产。

三、市政交通基础设施资产证券化的基本模式

(一)政府分期回购的资产证券化模式

政府分期回购是指由政府为某项基础设施提供建设特许权,获得建设特许权的投资方通过合同方式组建政府性项目开发建设公司,组织整个项目的融资与建设。在工程达到预定可使用状态并验收后,将所建项目移交政府。项目开发建设公司不能取得项目的经营权,一般通过政府分期回购的方式收回投资成本并获取合理利润。政府分期回购资产证券化模式操作的核心是利用合同回购款的分期支付方式来创造未来稳定的现金流,并将这部分现金流作为基础资产,形成证券化的“资产池”。项目开发建设公司将其与政府签订的回购合同中的分期债权真实出售给SPV,从而获得资金的快速回笼。而SPV将获得的债权作为基础资产发行债券,募集的资金用于收回购买投资方债权的成本,并在以后的债券存续期内,委托服务人或者管理人将政府每期回购的现金流支付给债券投资者,作为对债券投资者本息的偿付。采用该模式可以缓解财政的即期支付压力。同时,项目公司将其对政府的债权打包出售给SPV后,有利于将未来的回购资金转化为即期的建设资金,也为其开展多个投资项目准备必要的建设资金。

(二)政府分期采购的资产证券化模式

政府分期采购是指政府通过招标的方式将城市基础设施项目发包给非政府性的投资公司,并与投资公司签订分期政府采购合同。根据合同规定,政府承诺在一段时期内利用财政收入作为合同期内应付款的担保,采取分期付款的形式将市政基础设施项目的建设款项拨付给非政府性的投资公司,投资公司因此获取合同期限内对政府未来的分期流入的长期应收账款债权。政府分期采购资产证券化模式操作的核心是利用对政府采购资金在时间上的合理配置,产生出可预期的未来现金流,构建“资产池”,从而达到对市政基础设施资产证券化融资的目的。其操作流程是投资公司将这些应收账款出售给SPV(或专项资产管理计划),获得必要的建设资金。在得到这些应收账款的债权后,SPV就对“资产池”进行相应的资产组合、信用增级、风险控制等一系列证券化操作,最后在资本市场上出售不同风险和收益率的市政资产支持证券,从而达到证券化融资的目的。在合同期内,SPV将长期应收账款的债权委托给服务人或受托管理人,由服务人或受托管理人接受政府的分期采购资金,并将收到的应收账款作为已发行证券的本息偿付,满足证券投资者的预期收益。政府分期采购资产证券化模式的运用,在一定程度上减轻财政的即期支付压力,使得政府可以在短期内将有限的财政资金运用于多个城市基础设施的建设。同时,项目投资公司在建设初期就获得了必要的建设资金,有利于市政交通基础设施项目的如期完成。

四、长沙市二环线资产证券化融资的构想

(一)长沙市二环线资产证券化效应分析

近年来,长沙市政建设坚持以经营城市为手段,以市场融资为方向,探索多元化融资方式,创新城市经营机制,逐步走出了一条“政府引导、财政支持、社会参与、市场运作”的多层次、多元化、多渠道的投融资渠道,为新长沙的建设提供了资金保障。在此背景下,长沙市二环线资产证券化融资应运而生。它将环线公司对政府的应收款债权资产打包,合理引入政府信用,在资本市场上发行以政府采购价款为支持的资产支持证券的过程。其核心在于引入政府信用,实现资金与资产的平衡,不增加政府的额外财政负担,又不对项目开发建设公司的资产规模产生影响,充分引入机构投资者包括民间资本进入基础设施建设领域。一方面,机构投资者凭借其对本地政府信用水平及地方经济状况的最直接的了解,从而对资产证券化项目投资价值作出准确判断,获取投资收益。市政交通基础设施资产证券化不但可以为市政交通基础设施筹集必需的建设资金,而且可以减轻政府财政的即期支付压力和商业银行的信贷压力。同时,还在一定程度上吸引了大量的社会资本进入城市基础设施建设领域,间接降低城市基础设施的融资成本,进而加快城市化进程。此外,政府采购应收款由于有政府信用做保障,现金流稳定,受市场影响小,体现了基础设施资产的特征;由这一资产支持证券可在资本市场发行与交易,增强了资产支持证券的流动性,盘活了二环线建设项目的存量资产,为新建项目融通了低成本的建设资金。现阶段,长沙市市政建设正处于加速扩张阶段,未来将具有很强的成长性,资产证券化的融资成本与市政建设所能带来的财政增量相比微乎其微。长沙市未来的市政建设存在着巨大的资金缺口,尽快开辟资产证券化等新融资渠道,对长沙市的经济增长和长远发展具有很强的现实意义。

(二)政府分期回购模式在二环线资产证券化的运用

由于长沙市二环线项目属于公共产品的投资,不能像三环线项目通过收费回收投资。该项目的融资与建设主体为长沙市政府授权的环线建设开发有限公司。由于环线公司属于国有独资公司,且二环线主体项目已于2006年年底竣工,其资产证券化适宜采用政府分期回购模式。环线公司拟将作为二环线项目的原始权益人(发起人),长沙市政府在取得长沙市人大对于项目采购资金支出的核准的基础上,与发起人签署政府采购合同采购已完工的二环线约定项目,市政府在未来若干年之内分年度支付购买二环线项目的财政采购资金,形成稳定的现金流。随后,发起人将政府采购应收款“真实出售”给由证券公司设立并管理的专项资产管理计划(相当于SPV)。将政府采购应收款作为基础资产,形成长沙市二环项目专项管理计划,以该基础资产为支持发行受益凭证募集资金,对拟发行的受益凭证进行信用评级、信用增级、流通性支持、凭证承销上市等工作。受益凭证的信用初始评级和跟踪评级都需要聘请信用评级机构,而信用增级则需要银行、保险公司等第三方提供担保,凭证的承销发行则需要证券公司的参与。依据政府采购合同,由长沙市政府提供的政府采购资金则证券公司委托商业银行等托管机构设立专户保管,独立于计划管理人的资产,并由该托管机构监管该账户资产的使用。凭证持有人在一级市场认购凭证后,可以进入二级市场进行交易,由专门的登记结算机构负责办理受益凭证的登记结算业务并发放投资收益。证券公司以该专项管理计划募集的资金来购买政府采购应收款。具体操作流程图如下图1:

长沙市二环线项目建设是湖南省的重点工程,为了促使二环线资产证券化工作的顺利推进,应构建优秀的资产证券化融资团队,作好部分工程资产在环线指挥部与环线公司之间的无偿划转工作,保持与律师事务所、证券公司、资产评估公司、会计师事务所等中介机构的有效沟通。二环线资产证券化将有效引入地方政府信用,发挥财政资金的杠杆作用,盘活存量非经营性基础设施资产,促使民间资本进入基础设施投资领域,开创湖南省市政基础设施项目融资的新模式。

【参考文献】

[1]夏江敬.基建项目资产证券化风险与控制[J].研究理论与实践,2007(6).

[2]何小锋.资产证券化:中国的模式[M].北京大学出版社,2002.

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关键词：反抵押贷款 资产证券化 特殊信托机构

据预测，到2030年，我国60岁以上的老龄人口将达3.09亿人，占我国人口总数的21.4％，这就对增大养老保险基金提出了种种需求。但因我国养老保障体系的不够健全，养老资金的积累是严重短缺。开拓新的养老保障手段成为必然。反抵押贷款作为最近兴起的退休人员保障体系的有效补充，正越来越多地受到大家关注。其具体含义是借鉴家庭生命周期与住宅生命周期的差异，依据个人所拥有的住房所有权，在退休以后将其抵押给业务开办机构并逐期取得贷款，用做晚年生活的养老费用，但其使用权在老人生命周期的后半段仍归由老人享有。只有当老人去世后，才将该住房的产权及使用支配权完全转移给特设机构，作为贷款本息的偿还。当业务开办机构通过反抵押贷款的形式从居民手中取得了大量的住宅，并为此而在后期的每月都需要持续稳定地向这些客户发放贷款，这使业务开办机构的资金来源遇到大的困难，也会使这些资金发生沉淀或凝固，直到数年或十数年后才可能将现在付出的现金予以收回，但目前定期的现金支付就很可能遇到大的支付危机。业务开办机构如何解决这一资金筹措问题，以使业务开办能够顺利推行呢？借助于资产证券化这一金融工具，将这笔资产通过证券化的形式予以解脱，就是融通资金的可行举措。

资产证券化融资理论概述

资产证券化（ABS，是英文“Asset-backed Securities”的缩写）是指以融通资金为目的，将缺乏流动性，但具有共同特征和稳定的未来现金收入流的信贷资产进行组合和信用增级（对该组合产生的现金流按照一定标准进行结构性重组），并依托该现金流发行可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。

这种融资方式的基本过程是：项目资产的原始权益人将自身持有的某些流动性较差的资产加以分类并汇集成一系列资产组合，交给负有信托义务的专门机构(SPV, Special Purpose Vehicle)，这些机构再以这些资产组合的预期现金收入作为偿债保证，利用一系列信用等级提高方式提高项目资产的资信等级，发行各类可以流通转让的证券，出售给投资者；取得发行收入后，再按资产买卖合同规定的购买价格把发行收入的大部分作为出售资产的交换支付给原始权益人，使原始权益人达到筹资的目的。　资产证券化参与反抵押贷款业务的基本原理

反抵押贷款资产证券化可行性分析

选择资产证券化作为我国当前反抵押贷款制度改革的过渡途径，主要是基于反抵押贷款与资产证券化所具有的共同之处。首先，反抵押贷款所出售的标的——房屋是不动产，并且具有一定的同质性，符合资产证券化标的的要求；其次，反抵押贷款中出售的房屋由于都是个人所有，难以借此直接在证券市场进行融资，因此必须找一特殊机构进行资产的重新组合，这正是资产证券化的独特优势所在；第三，反抵押贷款在未来可以产生稳定的现金流，即合同到期住房产权完全移交后，SPV出售房产所得资金可以偿付前期所发行的债券，未来稳定的现金流是进行资产证券化的必要条件之一，从而很好的保证了债券未来的本息偿付；另一方面，房地产作为资产证券化标的也有利于提高发行债券的信用级别。反抵押贷款的这些特点决定了其具体操作比较容易借助资产证券化进行。

反抵押贷款资产证券化具体措施