资产证券化标准范文

导语：如何才能写好一篇资产证券化标准，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

真实出售的认定标准

在资产证券化中，资产转让合同如果设计不当，最容易被重新定性为担保贷款行为。在美国，根据《破产法》的规定，如果某项财产转让给他人，不再属于债务人的财产范围，那么该项转让通常称为“真实出售(truesale)。

真实出售标准是用来分析应收款的转让是否是出于破产保护的目的而有效地从原始权益人手中剥离出来。也就是说，证券化的资产需要进行破产隔离，其转让必须符合会计上和破产法上的真实出售标准。如果不符合真实出售标准，则资产转让行为有可能被认定为担保贷款行为，那么特定目的机构就只是原始权益人的一个拥有应收款担保物权的债权人。如果原始权益人破产，按照美国《破产法》第362条的规定，将自动导致如下结果：延缓债权人对原始权益人实施取消赎回权或以其他方式获得原始权益人财产的行为。如果原始权益人转让给特定目的机构的应收款被破产法院重新定性为担保贷款而不是出售，特定目的机构就不能再得到应收款了，除非延缓程序被改变。进而言之，根据美国《破产法》第363条的规定，法院在通知了债权人并听取意见后，可以将应收款收集到的现金当作营运资金用于原始权益人的业务中，只要原始权益人或其破产托管人为特定目的机构在应收款中应有的利益提供了充分保护。但是，充分保护并不等于获得另外一个可用于支付资产支持证券本金和收益的现金来源。此外，美国《破产法》第364条规定，如果托管人无法通过其他方式获得贷款，并且对现有的留置权人提供了充分的保护，法院在公示和听证之后，可以允许原始权益人为获得新的信贷或为即将发生的债务而在已设定留置权的资产上设定新的同等的或优先的留置权。尤其是在重整程序中，法院更倾向于把资产转移认定为担保交易而不是真实出售，因为后者会使这些能产生现金流的财产脱离于破产财产之外，而它们对债务人的重整成功至关重要。显而易见，所有这些结果都将对资产支持证券持有人的利益造成实质性的不利影响。

资产转让究竟是破产隔离出售还是担保贷款，可以依据一系列因素进行综合判断。在资产证券化运作最为成熟的美国，一般认为只有同时具备了下列条件，资产转移方可被认定为是真实销售：(1)资产转移的形式和当事人内心的真实意思为真实销售；(2)证券化资产的风险完全移转于特定目的机构；(3)证券化资产的受益权完全移转于特定目的机构；(4)资产的移转是不可撤销的；(5)资产转让的价格必须合理。另外还要综合考虑其他条件，包括原始权益人的债权人和其他关系人是否收到资产出让的通知，原始权益人是否保留了与资产有关的法律文件，特定目的机构是否有权审查这些文件，以及如果将资产出售定性为担保融资的情况下是否会违背相关的实体法律等等。其中重要的因素有：追索权、剩余索取权、赎回选择权、交易价格的确定、对应收款账户的控制权等。

一、追索权

美国FAS140会计准则将追索权界定为：在债务人到期无力付款时，或受提前付款影响时，或对所转让应收款合格性缺陷进行调整时，应收款受让人对转让人享有的付款请求权。简而言之，所谓追索权，是指资产转让后，受让方就资产本身的风险导致的损失对转让方享有的求偿权。追索权的实质是资产风险的分配问题。一般来讲，资产由原始权益人转让给特定目的机构后，如果伴随资产所有权的风险损失全部由特定目的机构承担，则风险发生转移，该转让构成销售；如果伴随资产所有权的风险损失全部由原始权益人承担，则风险没有发生转移，该转让属于担保贷款。但在实务中，问题并没有那么简单。一定程度的追索权安排并不能否定真实出售的认定。总体来讲，特定目的机构的追索权的范围越大，程度越高，被认定为真实出售的可能性越低。因此，问题就变成了：根据追索权的性质和交易的真实性特征，协议上的法律权利和所导致的经济后果是与融资交易(担保贷款)更相似，还是与出售更相似?

在进行证券化资产转让安排的时候，原始权益人常常需要声明保证所有出售的资产都满足某个合格标准；如果出现不合格的资产，原始权益人将提供赔偿。有限的承诺和担保以及相应的赔偿与买卖合同是不矛盾的。这里的关键问题在于，原始权益人的保证应当只限于对资产出售时的状况的保证，即可回收性的保证，而不应当是对资产回收的保证。对资产出售时的状况的保证，如同普通商品买卖中出卖人对所售商品提供瑕疵(包括权利瑕疵和物的瑕疵)担保一样，应当是允许的，不影响出售的认定。但对资产回收的保证，等于保证受让人收回投资本息，受让方实际上不承担任何市场风险，其实质等于受让人向原始权益人发放贷款。对此，我国法院采取相同的探求当事人真实意图的立场，例如在处理联营合同纠纷时认为，企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润，这种情形是明为联营，实为借贷。

为了确定追索权的程度是否适当，有的时候必须与转让的资产的历史违约记录进行比较。如果所附追索权绝对大于这些资产的违约记录，就可以认为追索权过度了。在一些情况下，也允许追索的程度适当超过历史违约记录，例如应收款债务人的地域过于集中、应收款都来自一个不景气的企业等等。在既需要比较历史违约记录以进行定价，同时又需要通过对一定追索权的调整以公映资产现状时，如何确定适当的追索权就十分复杂。由于法律对此难以给出明确的标准，这些设计往往冒着被法院否定的危险，因而给资产定价更像一门艺术。

为了解决因追索权过高而影响真实出售的问题，西方学者提出了二元追索理论。该理论认为，追索权包括两类：一种是可回收性追索权(recourseforcollectibility)，即担保应收款债务人依约履行债务；另一种是经济追索权(economicrecourse)，即担保受让人收回投资并获得一个商定的与资产支付条款无关的增量。如果仅仅是附带了部分或全部可回收性追索权，只要定价公平，该转让仍然是出售。但是，如果受让人保留了对转让人的经济追索权，该交易就可能被重新定性为担保。

二、剩余索取权

由于存在超额抵押或打折出售，原始权益人与特定目的机构有时约定，一旦从转让资产中收回的资金超过一个商定的数额，原始权益人就有权获得超过商定额部分的回收款，即将特定目的机构的收益设定最高限额。资产转让协议中存在这种规定往往可能被认定为是一个担保贷款，因为将特定目的机构的收益设定最高限额，不享有市场投资风险带来的收益，也就意味着不承担相应的市场风险。这更符合担保贷款的特征。

现代产权理论认为，所有权就是在合同对决策权没有规定的时间和地方实施剩余控制权的权利，以及在合同履行之后取得剩余收益的权利。可见，剩余索取权往往与所有权联系在一起，拥有剩余索取权的人一般被认为是所有权人。从法律角度讲，如果资产转让合同将超过一定数额的回收款直接约定由转让人享有，即资产转让人享有资产剩余收益权，法院因而很可能认定资产所有权并没有转让，该转让从而不构成真实出售。

三、赎回权

赎回权(righttoredeemcollateral)是担保中债务人的一项重要权利。美国《统一商法典》第9—623条和一些州的抵押法令允许债务人在担保权人最终处置担保财产之前将其赎回。因此，资产转让合同中存在赎回或回购条款，有可能影响交易的真实出售性质。

但是，出于降低证券化交易成本的考虑，在资产转让的协议中往往有一个选择权条款，一般称为“清结选择权(cleanupcall)”。该条款通常规定，当未回收的剩余资产下降到一定比例(如5—10%)，导致服务成本高于收益时，服务商(通常由原始权益人担任)有权选择是否购买该剩余资产。该项赎回选择权旨在降低剩余现金流的回收成本，这有利于降低整个证券化的成本，因此一般不会威胁到资产转让的性质。但是，如果赎回权的安排不是在一个较低的比例上，而是明显高于一般标准，或者原始权益人试图在高于预先设定的百分比上行使赎回权，那么这就可能意味着对资产剩余收益的索取或控制，从而影响真实出售的认定。

四、交易价格

价格是交易的核心要素，是交易双方对等谈判的结果。在平等谈判的条件下，交易价格对交易双方应当是公平的。所谓公平价格(fairvalue)，根据美国FASl40会计准则的定义，是指在交易当时，自愿进行交易的双方当事人买卖资产时所支付的价格，该价格不是被迫出售或清算出售的价格。交易活跃的市场中的市场报价是公平价格的最好参照物。如果能够获得市场报价数据，那么资产转让的公平价格就是所转让资产的数量与该资产市场单价的乘积。

在资产证券化中，确定资产转让价格的方法比较多，其中最为直接的方法就是按照账面价值的一定折扣来确定转让价格。折扣率一般参照历史违约率、预期损失以及特定目的机构的资金成本来确定。如果折扣过高，就意味着资产支持证券的持有人将承担过高风险，有可能遭受损失；如果折扣过低，资产就被低价转让，将损害原始权益人的利益。有时折扣被有意提高，但是特定目的机构对原始权益人或者其他资产保留一定的追索权，或者由原始权益人购买一定数量的次级证券来吸收部分风险；有时折扣被有意降低(过度抵押)，但原始权益人一般会保留剩余索取权。一般来讲，定价方法越直接，特定目的机构承担的风险越大，资产转让就越容易被认为是破产法上的真实出售。

如果资产定价同商业贷款协议一样是与某项利率指标(如基准利率)挂钩，这就表明是担保贷款。在某种程度上，如果购买价的追溯调整反映的是资产的真实回收数额而不是预期回收数额，那么这种定价机制也表明该交易是担保贷款。因此一旦购买折扣确定后，不管真实的资金成本和预期的资金成本以及回收的历史记录之间有多大的差距，在此之后不再对交易价格进行修正或作其他调整，那么这也将有利于将该转让认定为真实出售。

此外，在资产证券化中，如果原始权益人向特定目的机构转让资产的价格低于公平合理的价值，就有可能被认定为欺诈性转让而无效或被撤销。当然，在典型的证券化交易中，这种风险是相当小的，因为应收款的购买价常常是基于非关联交易来确定的。不过，如果原始权益人是一家问题公司时，购买价的公平性可能会受到深入的审查。

五、应收款账户的控制权

由于特定目的机构通常是原始权益人的子公司或其他关联机构，因此两者之间的资产转让交易属于关联交易。关联交易容易导致不公平交易，应列入法律管制范围。再者，原始权益人因了解资产状况而经常被指定为最初的收款人，因此应收款回收的管理和控制有时是法院区分担保贷款和真实出售的考虑因素。如果是真实出售，受让人应有权控制账款的回收。

对应收款的控制权主要表现为：

1.受让人对所有与所出售应收款有关的账簿、记录和计算机磁盘拥有所有权。

2.受让人还拥有以下权利：(1)能控制任何应收款回收人(服务商)的行为，并有权在任何时候任命其他人作为应收款回收人；(2)确定应收款的信贷和收集方式；(3)可以在任何时候将应收款的转售情况通知债务人。

如果是原始权益人作为收款人，为了避免不公平的关联交易，必须符合以下条件：

1.与其他普通人一样，原始权益人作为收款人，依照特定目的机构确定的标准实施行为；

2.原始权益人按照非关联方关系，将对所提供的服务收取一定的报酬；

3.特定目的机构在任何时候有权自行收取款项或指派他人替代原始权益人成为新的收款人。

当原始权益人担当收款人时，回收的款项有时直接支付给原始权益人，有可能与原始权益人的其他财产相混合。特别是在原始权益人每天都能收到回收款但只定期(如每月一次)向特定目的机构汇款的情况下，更容易出现混同。资金混同除了会产生有关权益确认的问题外，还使得原始权益人保有(哪怕是短期的)所出售资产的收益并可能使用该收益，这与出售的概念相矛盾。为了解决这一矛盾，通常的方法是采取隔离存放的措施，例如将所收款项存放于不含原始权益人一般性资金的专户中，或者存放于信托机构，或者向特定目的机构即时汇款，等等。

除了以上因素外，法院还会考虑其他一些因素，这些因素使得交易更像担保贷款。例如，在应收款购买日或购买日之前，应收款的原始权益人是特定目的机构的债务人；原始权益人通过偿付或回购，或者用其他资金来源偿付给特定目的机构，从而使得特定目的机构对应收款的权利被取消；如果发生应收款拖欠或不可收回的情况，原始权益人有义务向特定目的机构支付回收账款所发生的律师费等费用；交易文件的语言中包含转让人为债务提供担保的字样；交易文件和交易各方的行为说明交易各方均把交易看成是担保性安排；此外，交易各方的账务处理、会计记录和纳税申报等也会成为解释交易性质的证据。

在证券化交易实务中，满足上述所有支持破产性真实出售要求的情况是罕见的。这是一个在当事人之间寻求平衡的问题。一方面是资金的供应者——资产支持证券持有人(投资者)，另一方面是资金的需求者——证券化资产原始权益人，此外还有原始权益人的债权人。相对而言，证券持有人处于信息劣势，属于交易中的弱者，更需要保护。这种保护主要体现为证券化资产的破产风险隔离和资产支持证券的信用增级，因此确保资产转让交易构成真实出售，以及向特定目的机构提供一定的追索权和合理的保证是必要的。同时，如果证券持有人得到偿付后，特定目的机构可以获得超额部分的所有剩余款项，这对于原始权益人来说是不经济和不公平的，并有可能损害同样处于弱者地位的原始权益人的债权人的利益。此外，对于原始权益人来讲，将交易定性为担保交易或许更加有利，例如出于税收的考虑，在担保融资情况下可以将利息支出从企业成本中扣除，而出售的情况下就必须将出售利润计人企业的收人纳税。因此，交易各方在安排交易时，应当平衡所有各方的利益，把破产隔离的重要性和原始权益人、投资者的其他目标权衡考虑。这种平衡关系的确定在很大程度上依赖于原始权益人的信用好坏，因为信用高低是衡量投资者承担的风险的核心因素。对于一个获得投资级信用级别的原始权益人来讲，投资者一味坚持破产隔离的真实出售意义不是很大，因为原始权益人破产的风险极小，而节省的证券化成本可以提高证券的收益；相反，如果原始权益人是低于投资级别的公司，或者经营状况不佳甚至陷于困境，那么破产隔离就非常重要了。

真实出售司法审查标准：从实质主义到形式主义

在美国，《统一商法典》确认了对应收款等债权的两种处置方式：出售或设定担保。但一项债权移转究竟构成出售或只是担保物的移转，这一问题却留给了法院。法官对有关交易如何进行审查，实务中争议颇多。

有些州的法官奉行实质重于形式的原则，认为法官的司法审查不应被当事人对其交易所用的言词所左右，而应对当事人的交易行为和交易实质情况进行审查和分析。法官通过对交易中的追索权、赎回权、剩余控制权、交易价格、账款控制权等条款的分析，确定伴随资产所有权的风险是否真正转移到特定目的机构。但不同的法院对当事人的意图、合同文本、各种非传统销售协议条款的意义赋予了不同的重要性，各判例之间存在相当程度的矛盾或者模棱两可之处。但并非全美国的法院都采取实质重于形式的观点，另有些州的法官采取相反的观点，如美国新泽西州1986年的CohenV.ArmyMoralSupportFund案。在该案中，法官认为交易的性质应依据当事人在合同文本中明确表述的意思来判断。

在英国和加拿大，法院对真实出售的认定基本上都奉行形式重于实质的原则，原则上接受当事人合同的字面含义。在加拿大2003年的MetropolitanTorontoPoliceWidowsandOrphansFundV.TelusCommunicationsInc.案中，法院虽然也强调风险因素，但是Ground法官指出，“在加拿大和英国，即使是充分的追索权也并非与法律上的出售概念不相容。”法院引用英国的判决(WelshDevelopmentAgencyv.ExportFinanceCo.)认为，风险虽然没有从转让人转移到受让人，但该交易仍然是出售。这表明，在加拿大，证券化交易被重新定性的风险非常小。在金融全球化的背景下，美国原始权益人完全可以采取离岸证券化的形式进行，这样加拿大的单层特定目的机构结构有可能取代美国的双层特定目的机构结构。美国许多破产法改革和证券化的建言者已经注意到了这一点，并积极倡导改革。

在大陆法系国家，资产转让属于法律行为，对资产转让是否有效成立及对其的定性，属于法律行为(即意思表示)的解释问题。意思表示解释的目的，在于探求当事人的真意，而不拘泥于所用的词句。至于“当事人的真意”究竟是什么，从不同的立场有不同的学说：(1)意思说，即意思表示的确切含义应以表意人的内心意思为准。(2)表示说，即意思表示的含义应以相对人所理解的含义为准。(3)信赖说，即意思表示的确切含义，既不能以表意人的内心意思为准，也不能以相对人所理解的含义为准，因为他们都是主观上的，而应以一般人处于相对人地位所理解的含义为准，即意思表示在客观上所具有的含义为准。以上三说，从立法政策着眼，是关于意思表示错误的危险性如何分配的问题，显然，信赖说较为合理。因此，关于意思表示的解释，应本着信赖说的思路，从客观上探求意思表示的确切含义。对于意思表示解释的方法，需要区分有相对人的意思表示和无相对人的意思表示两种情况，分别采取不同的解释方法。对于无相对人的意思表示，即意思表示不必向相对人实施即能生效，因为没有相对人的信赖保护问题，其应探求的当事人的真意，系指当事人的内心意思而言，不过也需要依据诚实信用和交易习惯来认定。对于有相对人的意思表示，即需要向相对人实施才能生效，其目的在相对人能知悉意思表示的内容，从而其应探求的真意不应是表意人内心的真意，也不应以相对人所理解的含义为准，而应以客观上的表示价值作为认定意思表示内容的准据。由于资产转让涉及到原始权益人的债权人、广大投资者等社会公众的利益，对资产转让的认定应当遵循信赖说，以客观的表示价值为准，综合转让合同所展现的当事人意思是否与客观之事实关系相符等观点，根据诚实信用原则，斟酌合同的附随情况，就让与资产的风险、收益权及控制权移转之程度及合理性等问题，加以客观分析。总体而言，大陆法系对合同的解释基本上是采取实质重于形式的原则。

司法的实质审查有利于防止对特定目的机构的滥用，但无疑增加了资产证券化被重新定性的风险，为了满足真实出售的标准势必增加证券化交易的成本(如采取双层特定目的机构交易结构)，这显然不利于资产证券化的进一步推广，特别是适用于中小企业的小额资产证券化。对此，很多学者积极探索解决资产转让定性问题的方法。例如，Plank教授很早就建议，如果合同文本无可置疑地表明了当事人打算把交易视为出售，那么只要受让人支付了转让财产的公平价格，就应当认定交易为真实出售。鉴于确定经济负担和利益分配以及区分贷款和出售比较困难，法院应当首先按照当事人的明示意图来定性。只有在交易的经济实质所表现出来的结果和当事人的意图不符的时候，法院才能不理会当事人的明示意图。

为了解决资产转让重新定性的风险问题，美国2001年的破产改革法议案提出为证券化交易专门建立“安全港”，从而不必再考察“真实出售”的性质问题。根据修改建议，在与资产证券化有关的交易中，任何被转让给“合格实体”的“合格资产”，将被排除在债务人的财产范围之外。并且议案对相关术语界定非常宽泛，以尽量扩大排除对象的范围。任何转让，只要原始权益人书面说明该合格资产是出于移出资产的目的而出售、捐助或以其他方式转让，那么破产法对该项转让予以肯定。这样一来，有关构成破产性真实出售的实体法标准，如受让人对转让人的追索权数额和性质，转让人是否有权利收回被转让的应收款等，均被简单地取消了。此外，安全港规则也解决了应收款部分权益转让交易的定性问题。改革议案通过把应收款的部分权益转让界定为出售，消除了当事人对可能被重新定性的担心。总体而言，从破产改革法案的内容来看，对于较大范围内的证券化交易来说，应收款的转让是否构成破产性的真实出售不再是问题了。这使得许多证券化交易中的双层特定目的机构结构安排不再成为必要，从而大大降低了交易成本，使规模较小的公司也可能从证券化交易中获益。美国破产法有关证券化交易中资产转让真实出售标准的改革思路，体现了由实质审查向形式审查转移的趋势。这种趋势的背后，反映的是证券化原始权益人及其债权人与资产支持证券持有人利益的衡量和价值的判断。实际上，主张重新定性的利益动机来源于低价转让(超额抵押)而给原始权益人及其债权人利益带来的不利影响，主要有两种情形：(1)证券化原始权益人为获得剩余权益而主张资产出售为担保贷款；(2)在原始权益人破产的情况下，原始权益人的债权人为增加破产财产而主张资产出售为担保贷款。在这两种情形下，只要交易价格是公平的，过度追索权与剩余索取权相对等，不存在欺诈性转让，不存在对特定目的机构的滥用，那么，资产支持证券持有人的利益与原始权益人及其债权人的利益没有根本性冲突，也不会对后两者的利益造成侵害。给予特定目的机构过度追索权而不转移资产所有权自身风险的结果是提高了资产支持证券的信用等级，从而有利于降低资产支持证券的利息率。由此可见，原始权益人从过度追索权中获得了与其所承担风险相对应的收益。既然没有损害原始权益人的利益，没有降低其偿债资产总额，也就不会损害原始权益人债权人的利益。因此，放松真实出售认定标准是一个有利于证券化当事人以及整个证券化市场发展的举措。从更深层次讲，这也体现了司法权避免过度干预当事人意思自治的理念。

篇2

[关键词] 资产全寿命周期；标准化管理；信息整合

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 03. 033

[中图分类号] F273.4 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2017）03- 0063- 03

1 引 言

资产全寿命周期管理强调低成本及高效率的优化目标，通过资产各个环节管理工作进行统筹协调与优化，实现各个环节目标、流程、资源、制度、标准和方法的协同高效，控制运营风险。标准体系建设是资产全寿命周期管理优化目标得以实现的重要内容与基础。目前，国家电网资产全寿命周期管理各环节的制度标准及标准评价体系已经建立并实施。但是，由于缺少一个高效率的集成各环节信息的整合平台，使得资产全寿命周期管理系统内各环节和各部门的信息沟通效率低，部门管理者更多关注阶段目标以及需要解决的实际问题，标准化口径不一致。同时，由于不能正视和及时地分析资产全寿命周期管理系统内标准的分布和适用性，不利于各环节和各部门标准的补充制订和修改完善，影响资产管理的运营风险控制。因此，整合资产全寿命周期各环节信息以实现无缝衔接，提高标准化信息数据口径一致的准确性和及时性，是电网资产全寿命周期标准化管理的必要工作。

2 电网资产全寿命周期管理标准化体系与信息衔接

资产全寿命周期管理标准体系涵盖了企业标准体系中与资产设备管理相关的各类标准、规定和制度等规范性文件，从技术、管理和操作等各个层面，指导和规范资产设备从规划设计至报废处置整个寿命周期各阶段的业务工作。

2.1 电网资产全寿命周期管理标准化体系的两大子系统

从区分管理主体和管理目标的角度，资产全寿命周期管理标准体系分为实物管理部门资产管理系统和财务资产管理系统两大标准化子系统。

实物管理部门资产管理标准化系统涉及到资产管理的每个环节，由相应责任部门负责，基于企业标准体系，设计与实施标准化管理，实现各管理部门的阶段性目标。它的内容架构包括三个维度。一是要素维度，包括技术、管理和操作的管理标准；二是时间维度，按照从资产形成的时间顺序划分为规划设计、采购建设、运行检修、技改退役4个阶段；三是对象维度，包括输变电设备和二次设备[1]。

财务资产管理的标准化系统则以企业的财务管理部门为主体，对资产各个环节的标准化管理工作进行统筹协调与优化，实现企业全局层面的经营目标和战略目标。它的标准化系统主要指企业的资产全寿命周期管理评价指标体系，对实物管理部门资产管理标准体系中标准的适用性进行评价，以期为公司在资产全寿命周期管理领域补充制订和修改完善相关标准提供依据。

实物管理部门资产管理系统是财务资产管理系统的基础，其标准化管理信息数据的准确性和各部门标准化管理信息数据的协同性决定着企业资产全寿命周期管理最优化目标的实现程度。及时判断信息数据的准确性，实时分析信息数据的协同性，动态地调整某些部门或环节中的标准设计，是保证企业资产全寿命周期管理最优化目标实现的必要条件。

2.2 电网资产全寿命周期管理标准化体系中的信息衔接

电网企业资产全寿命周期管理工作是一项标准化的系统工程，其信息系统的建设与实施，已经在理论研究和实际工作中取得了突破[2]，为实物管理部门资产管理标准化系统和财务资产管理标准化系统之间的纵向信息链接，提供了科学的通道，使资产设备的实物管理部门和财务管理部门进行便捷性查询和目的性查询成为可能，提高了协同效率。但是，在实际运行中仍存在有碍于实现企业管理全局最优的管理目标的一些问题。

（1）部门间资产信息未实时共享，Y产数据联动不及时，在系统中新增或冻结大量未与资产卡片联动的设备卡片，给资产实时管控考核带来了一定不利影响。

（2）不能实时发现资产报废审批单信息与实际业务信息不对称的问题。报废流程完成之后，部分报废资产状态与变动方式仍为报废，需要手动恢复为在运，同时PMS系统中该设备卡片信息也需要返工进行再维护，导致开展资产报废环节工作存在滞缓，存在一定流程监测风险。

（3）各系统数据具发散性，随着资产全寿命周期体系建设的推广，各系统因口径不一导致数据无法顺利建立对应关系的问题逐渐暴露出来，缺少能够一体式集成反馈各系统数据的功能，对日后资产管理带来不便。

上述问题的解决，迫切需要资产全寿命周期管理标准化系统的数据信息能够实时全面的展示。在资产全寿命周期管理信息系统的基础上，建立标准口径对接一致的信息整合平台，从流程上将资产管理过程纳入信息整合平台统一管理，实时更新实物管理部门资产信息，才能真正实现实物管理部门资产管理系统和财务资产管理系统的无缝联动。

3 电网资产全寿命周期管理标准化体系的信息整合

资产全寿命周期管理的信息整合通过账卡物跨系统信息对接，统一口径，整改关联率，全方位实时展现资产状态。整体设计思路是对企业套装软件（SAP/ERP）中现有资产设备的各个管理流程（从资产新增到资产退役）进行串联，实现资产的闭环管理。实物管理部门资产管理标准化系统的专业性、复杂性和动态性，导致在财务管理标准化系统的运行中经常出现标准化数据的衔接断裂点，难以实现真正的串联。只有不断优化现有流程，才能实现资产全寿命周期标准化管理的信息整合。

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关键词：资产证券化;中国；金融创新

中图分类号：F830．9 文献标识码：A

文章编号：1000－176X(2006)11－0061－04

所谓资产证券化（Asset Securitization），指的是发起人(Originator)将缺乏流动性但却可在未来某个时期产生可预见的稳定现金流的资产出售给特设机构（Special Purpose Vehicle，SPV），由该机构通过一系列的结构安排分离与重组资产的风险与收益，从而增强资产信用度，将资产转化为可自由流通的证券，在金融市场上交易，最终实现金融融资。作为资产证券化载体的证券化产品，具有债券的性质，并可以按照不同的标准划分许多种类：按照基础资产的类型划分，证券化的品种可以分为信贷资产证券、住房抵押贷款以及其他合成衍生证券；按照基础资产是否为抵押资产划分，证券化的品种可以分为资产担保证券（Asset-backed Securities，ABS）和抵押支持证券（Mortgage-backed Securities，MBS）。

一、中国资产证券化的实践历程

中国的资产证券化道路源于1992年海南省三亚地产的投资证券。三亚市开发建设总公司以三亚单洲小区800土地为发行标的物，公开发行了2亿元的3年期投资证券，此为中国资产证券化尝试走出的第一步。1996年8月，珠海为了支持珠海公路的建设，以本地车辆登记费和向非本地登记车辆收取的过路费所带来的稳定现金流为支持在国外发行了2亿美元债券，这是国内第一个完全按照国际化标准运作的离岸资产证券化案例。1997 年7 月央行颁布《特种金融债券托管回购办法》，规定由部分非银行金融机构发行的特种金融债券，均需办理资产抵押手续，并委托中央国债登记结算公司负责相关事项。这在某种程度上使不良资产支持债券的发行成为可能，此后出现了由资产管理公司主导的几笔大额不良资产证券化。2000 年，中国人民银行批准中国建设银行、中国工商银行为住房贷款证券化试点单位，标志着资产证券化被政府认可。

2003年，中集集团利用其海外的应收账款为支持发行了资产支持证券，规定在3年的有效期内凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行资产支持商业票据（Asset Backed Commercial Paper，ABCP），协议总额为8 000万美元。2003年6月，华融资产管理公司推出了国内首个资产处置信托项目，华融将涉及全国22个省市256户企业的132．5亿债权资产组成资产包，以中信信托为受托人设立财产信托，期限为3年。该模式已经接近真正的资产证券化项目，并且首次在国内采用了内部现金流分层的方式实现了内部信用增级。

到2004 年，开始出现政府推动资产证券化发展的迹象。2004 年2 月，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，其中第四条“健全资本市场体系，丰富证券投资品种”提出：加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种，积极探索并开发资产证券化品种。2004 年4 月至7 月，工商银行通过财产信托对其宁波分行的26 亿元不良资产进行了证券化。2004 年12 月15 日，央行公布实施《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》，从而为资产证券化产品流通扫清障碍。

2005年以来，我国在资产证券化的道路上有了新的发展。2005 年3 月21 日，由中国人民银行牵头，会同证监会、财政部等9个部委参加的信贷资产证券化试点工作协调小组正式决定国开行和建行作为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。随后，为促进资产证券化试点工作的顺利开展，各相关部委相继出台了一系列的配套制度：4 月21 日，中国人民银行和银监会共同了《信贷资产证券化试点管理办法》；5 月16 日，建设部颁布了《建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》；6 月2 日，财政部正式了《信贷资产证券化试点会计处理规定》，对资产证券化相关机构的会计处理进行了全面规范；6 月16 日，中国人民银行第14、15 号公告，对资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易、结算以及信息披露等行为进行了详细规范；8 月1 日，全国银行间同业拆借中心了《资产支持证券交易操作规则》；8 月16 日，中央国债登记结算有限责任公司了《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》， 规范了资产支持证券的发行、登记、托管、结算以及兑付行为；11 月11 日，银监会了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，从市场准入、风险管理、资本要求三个方面对金融机构参与资产证券化业务制定了监管标准。这些配套制度的推出为资产证券化的规范化运行创造了条件，也为今后我国资产证券化的深入发展奠定了制度基础。2005 年12 月15 日，国开行和建行分别在银行间市场成功发行了第一只ABS 债券41．78 亿元和第一只MBS 债券29．27 亿元。

总体来看，我国以前的资产证券化实践大多属于自发性的个体行为，证券化产品也不是真正意义上的资产证券化产品，操作模式不成熟、不规范。虽然2005年开始，我国拉开了资产证券化试点工作的序幕，并相继出台了一系列的配套制度，但到目前为止资产证券化还远没有成为金融机构自觉性的群体行为，证券化实践尚未出现实质性突破，资产证券化之路还任重而道远。

二、中国资产证券化的巨大发展空间与多重约束

“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化”，这是流传于美国华尔街的一句名言。按照华尔街的标准，目前我国能够进行证券化的资产已经很多，如房地产贷款、企业各种应收账款、银行不良资产、信用卡应收款、汽车贷款等等，都可以成为资产证券化的标的资产，而且这些资产的证券化在美国、日本等发达国家已经相当成熟了。根据银监会统计数据，截至2005年末，我国商业银行不良贷款余额达到13 133．6亿元，其中次级类贷款3 336．4亿元，可疑类贷款4 990．4亿元，损失类贷款4 806．8亿元。截至2006年第一季度，我国四家金融资产管理公司累计处置不良资产8 663．4亿元，与1999年四家资产管理公司成立时剥离的1．4万亿元不良贷款处置任务还有很大的距离。根据人民银行2006年第二季度货币政策报告，截至2006年6月末，我国商业性房地产贷款余额为3．4万亿元，其中房地产开发贷款余额1．3万亿元，比年初增加2 123亿元；购房贷款余额2．1万亿元，比年初增加1 820亿元。近年来我国汽车消费信贷发展迅猛，统计数据显示，2004年末我国金融机构汽车信贷余额达到了1 594．03亿元人民币。以上数据表明，我国可用于资产证券化的资产数量巨大，在资产证券化的供给方面已经具备了足够的物质基础。

从证券化产品的需求来看，同样存在巨大的市场空间。一般而言，资产证券化产品在产品属性上属于固定收益证券，类似于企业债券。但是，我国企业债券市场发展极其落后，而证券化产品更是一片空白。从投资者的需求来看，中国是一个高储蓄率的国家，有数万亿元的居民存款希望能找到更好的投资工具，他们对创新性的投资品种需求非常大。尤其是社保基金、保险基金等要求风险较低的机构投资者，会对证券化产品产生强烈的需求，这是被国际资产证券化市场的发展所证明的。

以上分析表明，在我国，对于资产证券化产品，其供给和需求都有巨大的潜力，资产证券化市场存在巨大的发展空间。然而，我国目前的资产证券化发展水平与巨大的发展空间之间存在着显著的差距，要消除这种差距，必须从多个方面共同努力。这是因为，在我国资产证券化过程之中，存在着一系列的制约因素。长期以来，相关法律制度的缺失，金融基础工程的薄弱，以及证券化过程中诸多程序和操作问题的不明确，阻碍了我国资产证券化的探索和操作。

1．会计、税收制度与证券化的不统一。

资产证券化过程中所涉及的会计、税收等问题决定着证券资产的合法性、盈利性以及流动性，关系到每一参与者的利益，影响资产证券化的动机和结果。美国财务会计准则委员会（FASB）对于资产证券化产品的会计处理做了较为详尽细致的规定。我国在会计制度上，无法做到与资产证券化相统一，因此难以对资产证券化业务实行有效监控。我国目前对资产证券化的会计制度的规定是财政部指定的《信贷资产证券化试点会计处理规定》，相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据，与美国的会计规范相比还不够完善。同时，资产证券化运作规模庞大，交易环节繁多，减少作为其成本主要支出的税收支出是关系证券化操作能否顺利进行的关键。在税收制度方面，尤其在跨国证券化中的税收问题上，我国现行税法规定还存在很大空白，使得证券化的成本大大提高。

2．相关法律不完备。

由于我国资产证券化处于起步阶段，许多法律还没有完全构建起来。以美国为例，美国并无针对资产证券化的专门立法，其规范主要来自于联邦和州法律，其中包括证券法、证券交易法、破产法以及1940年的投资公司法等，这些规范促进了资产证券化的规范化和法制化运营。我国目前没有出台证券化专门法规，现行公司法、合同法、信托法、银行法等法律法规对证券化存在众多阻碍，由人民银行、银监会、证监会、财政部以及国家税务总局制定的资产证券化市场的法律法规（前文有列举）还不够完备，有许多方面和环节还没有涉及到。在我国信用环境不佳、法制意识薄弱的条件下，相关法律法规的不完备意味着提高了风险水平，这在一定程度上阻碍了我国资产证券化的规范健康发展。

3．信用评级机构缺失。

在实施资产证券化的过程中，对资产池中的资产进行严格、公正、正确的信用评级对于证券化的资产定价具有至关重要的作用。客观、公正的信用评级能够较为真实的度量资产所蕴含的风险，从而间接决定了证券化后的资产的价格。国际上最具信誉的信用评级机构主要有如下几家：标准普尔评级集团、穆迪投资者服务公司以及Fitch IBCA，Duff & Phelp公司等。这些公司为投资者的投资决策提供了有力的信息决策支持。而现阶段国内信用评级机构普遍规模不大，彼此间的评级标准不一，其权威性存在较大质疑，难以为投资者提供客观、公正的信用评级服务。因此，投资者不得不承担国外信用评级机构高额的服务费用，从而降低了投资者的收益以及证券化资产对投资者的吸引力。

4．金融机构动力不足。

美国资产证券化的历史表明，当时美国一些储蓄机构陷入了严重的流动性危机，资产证券化正是发端于金融机构对外融资、解决流动性的被迫行为。在我国，一直以来都是高储蓄率，较高的银行储蓄率使金融机构很少能够陷入流动性困境，而且即使偶尔陷入了流动性危机，也有银行的银行――中央银行作为其坚强的后盾；同时，由于传统意识的约束，我国金融机构也不愿意把具有稳定现金流的资产打包兑出去。金融机构目前是我国资产证券化的主体，其进行资产证券化的动力不足，在一定程度上也影响了资产证券化在我国的发展。

当然，还有其他许多制约资产证券化在我国发展的因素，包括体制障碍、投资者不成熟、风险管理水平低、资产证券化专业人才极其缺乏等等。这些制约因素的共同作用，决定了我国资产证券化将经历一个缓慢而艰难的发展过程。

三、我国资产证券化今后的发展道路

近年来，我国经济和金融的快速发展，已经为资产证券化奠定了一定的市场基础：从宏观角度看，我国资本市场基本完善，资本流动性较强；从微观角度看，我国商业银行和国有企业等的现代企业制度和独立经营的实现为资产证券化的发展打下了良好基础；同时，近年来我国对金融市场的开放，使金融市场进一步国际化，这也为资产证券化的发展开辟了广阔的市场空间。对于我国资产证券化的未来发展前景，无论是政府部门还是市场人士都较为乐观。中国银监会李伏安在2006年4月2日举行的“中国金融衍生品市场发展高级论坛”上表示，经过国家开发银行和中国建设银行的试点，2006年将进一步扩大信贷资产证券化规模，虽然目前资产证券化只有不到100 亿元规模，但年内将做到1 500 亿元。2006年5月，标准普尔在印度举行的亚洲开发银行理事会年会上发表的一份报告中指出，如果能够进一步扫除若干阻碍资产证券化发展的障碍，亚洲国家和地区资产证券化将会有长足的发展，亚洲国家和地区必将从中受益。

但是，我国资产证券化目前还仍然处于积极试点阶段，资产证券化的发展还受到诸多内外部因素的制约，资产证券化之路任重而道远。在今后证券化的发展道路上，需要做好如下几个方面的工作：

1．进一步推动资产证券化试点的发展，做好证券化工作的广泛推广。

我国已于2005年实现了开元信贷资产支持证券和建行建元2005个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券，并且于2006年3月经国务院批准，信贷资产证券化与住房按揭证券化的试点工作在国家开发银行和中国建设银行正式启动。我国目前正大力开展基础设施建设，急需长期资金投资，资金周转时间较长，如果单一靠政府或银行都很难满足，而资产证券化可以解决这些难题。通过试点工作，能够降低融资成本，缓解银行的流动性风险，提高银行资金周转率。

2．适当放松对证券化的管制，促进资产证券化在中国的蓬勃发展。

从国际经验来看，对市场管制较少的美国的资产证券化市场发展较好，已成为全球第一大资产证券化市场，拥有运作良好的制度体系；日本在其资产证券化发展初期对其市场的限制则阻碍了市场的发展，付出了惨痛的代价后开始放松管制，才迎来近几年资产证券化市场的快速发展。我国一直处于严格的金融管制之下，但这种管制已经不能适应当前经济和金融市场的需要了。我国对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制过多，不利于证券化产品创新，不利于证券化在我国的蓬勃发展，更无利于我国的金融改革。要大力推进资产证券化市场的发展，在目前这种情况下，政府能做的最好的事情就是放松管制，放宽对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制，为金融创新提供广阔的发展空间，培育资产证券化市场，改善我国金融环境。

3．制定并完善资产证券化的法律体系，包括制定相关的会计制度。

正如前面提到的我国资产证券化实行中存在着法律、会计和税收制度不健全的问题，需要在实践的过程中不断摸索，查漏补缺，借鉴资产证券化发展成熟的美国和日本的经验，用法制手段保护各方的利益不受损害。在资产证券化立法中，我们要充分理解资产证券化立法的精神实质，为政府在制度中恰当定位，做自己应该做的事情，由市场做市场的事情，各司其职，不过亦无不及。在法制构建上提供多元选择及完善的配套措施，使市场能依据法制顺应市场发展选择有利的发展模式，进而奠定市场发展的长远基础。

4．健全资本市场体系的同时，丰富证券化品种。

国务院发出的《国务院关于推进资本市场改革方向和稳定发展的若干意见》指出，要大力发展资本市场，积极开发资产证券化产品，建立以市场为主导的品种创新机制。我国目前证券化的资产主要包括房地产抵押贷款、汽车贷款、银行的不良资产和各种企业的应收账款等。对于我国这样一个具有高储蓄率的国家来说，应寻找更好的投资品种，发掘出更多的证券化产品，促进资产证券化发展。

5．规范发展我国的信用评级制度。

针对我国资产和信用评级机构数量少、评估质量不高的状况，我国建立具有国际影响而且权威的资产和信用评级机构势在必行。与此同时，应对这些评级机构进行统一管理，使其独立发挥作用，不受其他因素影响，客观公正地进行评估工作；应学习其他国家成熟的评级制度经验，用法律手段割断评估机构和被评估者之间的往来，最终提升我国信用评级机构的威信。

参考文献：

［1］ David M．Morris，“Asset Securitization: Principles and Practice”，Executive Enterprises，Inc．1990．

［2］ 楚天舒、毛志荣．美国、日本资产证券化市场比较及借鉴［R］．深圳证券交易所综合研究所研究报告，深证综研第0135号．

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［4］ 刘向东．资产证券化在全球的最新发展［N］．上海证券报，2006-06-05．

［5］ 潘彩虹．我国资产证券化瓶颈问题及解决对策［N］．证券时报，2006-03-21．

篇4

关键词：资产证券化；标准；巴塞尔协议

一、国际资产证券化资本监管趋势

（一）增强监管框架的风险敏感度

巴塞尔协议中，资本框架风险敏感度被视为国际资产证券需要改进的重点之一，巴塞尔管委会指出：风险敏感度一方面指不同风险暴露的资本占用要充分反映其个性特征，即计量系统针对风险特征设置不同风险权重的细分程度；另一方面指对银行资本充足率的计算能尽可能反映银行实际财务状况。新资本框架增强风险敏感度主要表现在：在这三层阶梯系统中，如果只是以简化监管计算公式基础下的内部评级法，对不同风险权重进行计算所得出的结果将会产生较大差异。即使采用与外部评级法相似度较高甚至有紧密联系的评级基础法进行计算，所得出的结果也会有所不同，大多表现在细分差异性有所增加，这一差距尤其表现在长期外部评级债券的B+及以下级的情况中。在巴塞尔Ⅱ体系中统一将1250%设置为风险权重。而新框架下，外部评级基础法将每个级别以及期限都设置了独立权重。除此之外，权重计算的动态特征也能侧面反映出风险敏感度的变化。具体来说，在巴塞尔Ⅱ的标准法和评级基础法框架下，一般只有外部评级变更才会对证券化风险暴露监管资本有所改变。但是，由于在实际情况下外部后续评级都具有一定的主观性和间隔性导致风险权重的数值一直处于静态状态。在新框架简化监管公式法中，资产池加权平均违约率（LGD）、受损结合点（A）、全损分离点（D）及债券期限（MT），作为标准法风险因子的滞期比（W），都是动态连续的，使风险权重也开始具有动态连续的特征。

（二）减少对外部评级的依赖

2008 年金融危机充分暴露了外部评级的失准，以及巴塞尔资本监管系统对外部评级机械依赖导致对证券化风险暴露的资本要求不准确问题。在危机过程中，外部评级机构纷纷下调对众多优先层级债券在内的大量资产支持证券的信用评级，导致银行的资本充足水平急剧恶化。对于评级失准的原因，一是认为由发起人买单的评级费用支付模式，导致评级过于乐观。二是认为评级模式不稳定，包括特定资产池信用风险计量模式、交易对手风险处理方式等变化较为频繁，且外部评级机构对存量债券的后续评级方式缺乏连续性；三是外部评级机构对资产支持证券的评级结果与基础资产所在地区主权评级的机械联系。巴塞尔新证券化框架改善了对外部评级结构过度依赖的问题，一是外部评级基础法不再是三层梯级系统的首选方法，而是将内部评级法作为新资本框架“三层梯级”系统的顶端，引导监管当局及银行机构尽量使用简化的公式模型来计量证券化风险暴露的风险权重；二是即便提供了外部评级法下的风险权重表，也将外部评级法使用的裁量权赋予监管当局，并且将其他风险的驱动因素进行考虑，例如非优先级风险暴露的期限及层级厚度等因素。

（三）制定简单、透明、可比的资产证券化标准

金融危机的一个重要教训是证券化结构复杂导致的信息不对称以及风险累积：复杂和不透明的结构将导致投资者难以预计证券化资产的外来现金流入情况，以及在未来可能发生的现金流断裂等突发事件。并且，导致投资者在评估其信用风险及为这些资产定价时，出现不易模型化的问题。为了给投资者提供有关证券化风险评估尽量充分的信息，委员会计划制定定性标准（简单、透明及可比）来帮助交易各方（发起人、投资者以及承担受托责任的其他各方）更好地评估一项证券化的风险及收益，并致力于提高相同类型基础资产证券化产品的可比性，促使金融市场发展简单透明的资产证券化结构。委员会对符合STC标准的风险暴露进行资本优待处理，据委员会的定量影响测算：新的符合STC标准的资产支持证券的资本要求平均可以减少16%至22%的资本计提，这表明委员会引导发展简单、透明、可比证券化市场的导向。

（四）设置合适的风险权重减缓监管资本套利

巴塞尔委员会也认为巴塞尔П框架系统为资产支持证券设置的风险权重不合理，评级基础法下为高评级证券设置的风险权重过高，而对低评级证券设置的风险权重过低。这一方面在危机期间造成了“悬崖效应”，即随着外部评级机构大幅降低评级结果，导致持有资产支持证券银行的风险储备资本急剧上升。另一方面，不同风险计量模式之间风险权重设置的差异导致监管套利空间存在，由于评级基础法对高评级债券设置的风险权重过低，相同类型的资产，证券化前后其监管资本的要求差别较大，这给监管套利留有空间。同时，在巴塞尔资产证券化新资本框架的标准法和内部评级法，都将简化监管公式作为风险计量模型进行使用参与计算，在新的外部评级法中已经在权重确定因素中增加了债券期限、档次厚度等风险因子。这些计算方法的提升和完善都在一定程度上保证了计算结果的可靠性，使三种计量模式最终得出的风险权重计算结果相差无几，极大程度减小了利用监管漏洞牟利的空间。

（五）强化资产证券化的信息披露要求

信息披露是巴塞尔协议第三支柱市场约束的核心，主要解决信息不对称的问题，目的是提高市场透明度。但在危机前，资产证券化监管框架只要求发起人向投资人披露有关基础资产总体特征方面的信息，投资人并不能获得单笔基础资产的个体信息，这在一定程度上阻碍了金融机构对内部评级法的使用而只能依赖于外部评级。新证券化资本框架提高了在交易账户的证券化暴露、证券化发起人、证券化度量模型、证券化估值、证券化过程中管道及仓储风险、发起人留存份额、基础资产池及单项基础资产等方面信息披露的要求。

二、我国资产证券化发展及监管现状

（一）我国资产证券化发展现状

2015 年起，我国资产证券化市场正在紧随金融市场发展的步伐稳步推进，证券发行效率逐年稳步增长，呈现良好态势。根据目前发行市场结构来看，我国已初步形成了银行间债券市场、证券交易所、保险交易所三大发行市场。从最初以商业银行、政策性银行为主，到现在各类金融机构都参与到发行机构的行列中这一趋势来看，我国资产证券化市场正在实现发行机构的多样化。随着近年来产品创新的程度不断提升，产品更新的步伐逐渐加快，创新产品例如绿色资产和住房公积金资产证券化、房地产信托投资基金（REITs）以及创新交易结构例如特殊目的载体（SPV）、信托型资产支持票据（ABN）、循环购买等也开始在市场上崭露头角。尽管受到疫情影响，我国共发行标准化资产证券化产品9363.23 亿元，相较于去年同比下降1%，但从6 月末市场存量分析，证券化产品市场存量为43307.92 亿元，同比增长26%。上半年信贷ABS发行2077.24 亿元，同比下降42%，占发行总量的22%；存量为19646.83 亿元，同比增长22%，占市场总量的45%。ABN发行1676.84 亿元，同比增长40%，占发行总量的18%；存量为4822.42 亿元，同比增长73%，占市场总量的11%② 。

（二）我国银行资产证券化资本监管规定

我国现行的资产证券化风险加权资产计量标准与方法体系基本沿用了巴塞尔Ⅱ的理念，《商业银行资本管理办法》中资产证券化风险加权资产计量规则规定：商业银行使用标准法还是内部评级法计算某类资产证券化的资本要求，取决于该证券化对应基础资产信用风险的计量是否经过银监会批准使用内部评级法，这与巴塞尔Ⅱ及巴塞尔Ⅲ的相关规定一致。在方法体系方面，我国的规定与巴塞尔Ⅱ基本相同，包括标准法和内部评级法，其中内部评级法包括评级基础法和监管公式法。在标准法下，按照合格外部评级机构的评级结果确定相应证券化资产的风险权重。而在内部评级法下，批准使用监管公式法需要计算五个指标，即：基础资产证券化之前的内部评级法监管资本要求（KIRB）、该档次的信用增级水平（L）、该档次的厚度（T）、资产池风险暴露有效数量（N）和资产池加权平均违约损失率。

三、我国银行资产证券化规范发展方向

（一）针对不同类型基础资产，引导发行资产支持证券

根据巴塞尔委员会引导STC证券化市场的思路，我国发行资产支持证券时，在注重基础资产同质性的同时更要提高基础资产的分散性。一方面支持零售贷款证券化，根据零售贷款入池笔数多、同质性较高、易于估值、基础资产历史绩效较好等特点控制证券化风险。另一方面契合我国经济发展特点，支持发展绿色资产证券化。以银监会将绿色资产证券化作为“十三五”时期我国绿色金融发展的重要内容为基础，发行基于绿色能源、绿色交通、绿色基础设施等各类证券化产品。此外，从我国目前金融市场的发展趋势来看，PPP资产证券化及互联网金融类基础资产证券化将会成为我国资产证券化发展的主要方向。资产支持票据（ABN）的产品结构虽然与企业资产支持证券类似，但其并不受投资人数量的限制，可借鉴既有信托型ABN的经验，进一步丰富基础资产类型，发展资产支持票据满足非金融企业的融资需求。

（二）加强信息披露，规范信用评级业发展

由于信息不对称导致投资者难以充分评估风险是引起资产证券化风险较高的重要原因，巴塞尔委员会一直致力于加强资产支持证券信息披露的力度，以此对证券化产品结构的透明度进行提升。目前我国资产证券化市场才刚刚起步，尚处于发展的初级阶段，在信息披露方面提出更高的要求可更好地防控风险。要持续改善信息披露质量，提高信息披露的标准化程度，增强有关基础资产历史绩效等信息的披露。在规范评级行业发展方面，增加监管机构实现对评级机构进行更严密的监管。除了要对评级机构中失职甚至违法人员进行处理，还要加强评级机构本身的信息披露使投资者能够深入分析评级机构的状况和能力。特别要完善对评级机构评级技术的监管，改善信用评级结果与风险收益关联性不足的问题，通过引进国外更为完善的评级系统及方法，对现有产品质量进行更细化的评价以实现更精确的质量控制。

（三）审慎开展不良资产证券化及再证券化业务

一方面，在不良资产证券化过程中要特别注意真实出售和破产隔离法律条件的满足；应慎重选择基础资产，基础资产要能够产生稳定的现金流，已经坏死、呆账的不良资产坚决不能纳入基础资产池；同时也要保证估值定价的合理性，吸引投资者资金的同时也要维护银行债。另一方面，针对我国证券化起步发展的实际情况，现阶段应不再进行进一步资产证券化，将产品结构尽量公开透明以保证最终风险承担者能够对风险收益进行明确。

（四）加快完善市场基础设施，提升市场流动性

巴塞尔资产证券化资本框架最突出的特点是涉及面广、综合性强，因此对需要完善的市场基础予以帮扶才能高效实施。我国应逐步在法律、会计、税务等基础制度方面完善有关资产证券化的处理规定，通过推出新的政策，在维护现有统一政策管理标准的同时，对存在的漏洞进行填补，并在法律层面上对资产证券化进行定义与规范。对法律、会计、税务、评级、评估等中介机构推出帮扶政策，以使其更好地帮助政府实现各个市场板块的互联互通，对目前已有的证券资产化市场基础进行巩固，尽快实现高效统一的证券市场化体系。面对我国资产证券化利差不足、价格发现功能不强的挑战，可尝试通过以吸引保险公司等金融机构的投资以及其他交易机构的参与等方式对现有资产证券化市场进行扩张，打破目前其与银行互相对峙的金融格局。

（五）发展简单、透明、可比的资产证券化业务

巴塞尔委员会的STC标准详细描述了市场上不同类型证券化产品的结构特征，可以极大减少证券化产品结构的复杂性，更容易捕捉证券化业务中的风险因素，有助于引导资产证券化业务的发展。我国可借鉴巴塞尔Ⅲ的STC标准，在遵循巴塞尔STC标准核心内容的基础上，根据我国资产证券化市场，建立我国资产证券化简单、透明及可比标准，减少标准描述的复杂性，引导我国证券化市场规范发展。

参考文献

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［2 ］王远胜.巴塞尔协议资产证券化资本监管新框架述评［J］.证券市场导报，2015 （12 ）：58-64+73.

［3 ］中国银监会.商业银行资本管理办法：67-72.

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《意见》明确提出了建立以市场为主导的品种创新机制，健全资本市场功能，完善资本市场体系，丰富证券投资品种，协调推进股票市场、债券市场和期货市场建设的改革任务和创新要求。为此，本报从即日起，围绕《意见》提出的各项工作任务，从完善和发展中国资本市场的角度，推出部分机构、专家学者的系列研究报告，期望能借此加快推动资本市场的全面建设，进一步贯彻落实《意见》精神。

一、 中国资产证券化的发展环境

中国资产证券化实践先于的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作。这些产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造有利条件。在此同时，必须看到在现有的制度下，资产证券化实践依然面临着许多实施环境上的障碍。

(一) 发展的有利条件

1. 离岸资产证券化产品的成功经验

中国的离岸资产证券化项目如珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中集集团应收款等，为国内的证券化实践提供了成功经验，揭示了资产证券化成功运作的共同要点:(1)标的资产的质量良好，具有可预测的稳定现金流；(2)法律运作框架至关重要，设在海外的SPV既可以避免国内法律制度的障碍，又可以利用国外成熟市场已建立的相关法律体系。(3)规范的信用增级操作，保证资产证券化产品获得必须的信用等级。(4)充分利用有经验的中介服务机构，构建合理的产品结构，提供有效的发行和维护服务。(5)广泛的销售，保证资产证券化产品可以成功地为投资者所接受。(6)活跃的海外二级市场为资产证券化产品的成功发行创造了条件，同时也降低了产品流动性溢价(liquidity premium)，提高了产品的竞争力。

2.信托计划在资产证券化实践中的作用

信托计划是资产证券化实践中SPV的主要形式。中国的信托行业从2001年开始进入了一个新的发展阶段。近年来，信托的创新主要在以下几个方面:

(1)克服发行限制，推动信托权益凭证。2001年的《信托法》对收益权作了重要的法律规定:收益人的信托收益权可以转让和继承；收益人的收益权期限可以与信托合同一致；信托文件可以对共同收益人的收益权的分配比例作出规定。信托公司依据《信托法》发行的信托收益凭证突破了发行信用合同200份的限制；而且收益权凭证可以转让，为发展信托收益权的交易市场打下基础。最近信托收益权凭证被成功地运用于不良资产处理(如华融资产管理公司和中信信托以信托受益权方式处理132.5亿元债权资产)和房地产信托(如中煤信托的"荣丰2008项目财产信托优先受益权")的实际操作中。

(2)增加产品种类。 信托公司近年来在单一资金信托、集合资金信托、不动产信托、动产信托、公益信托等领域不断开拓新产品。值得关注的是，一些集合资金信托形式的产品创新已经具有资产证券化的主要特征。资产租赁信托、汽车按揭信托、住房按揭信托、外汇资金信托、证券投资信托等产品的开发和推广正在成为信托公司业务发展的战略重点。

3.资产证券化实践已形成发展重点

国内(在岸)资产证券化产品和项目尽管不能称为严格或标准意义上的资产证券化实践，但已经形成了资产证券化发展的一些特点和趋势。1)资产证券化实践的主要领域在房地产、不良资产的处理和基础设施行业。2)与房地产行业发展密切相关的房地产抵押贷款证券化成为国内外专业机构的发展战略重点，政策和技术准备工作正在进行中。3)资产证券化的操作特征逐步强化，如伊斯兰信托将公寓房产和未来房产经营收益权利所产生的现金流作为标的资产，并开始使用利差余额等信用增级手段，提高信托计划产品的信用；新华信托和深圳商业银行的合作模式，明确了资产证券化实践中出售方、发起人、管理人等主要参与者的职能，具备了资产证券化的基本运作框架。

(二) 有待解决的

近年来，各方面的努力为我国资产证券化实践创造了有利条件，但是资产证券化实践的全面展开仍然面临着无法回避的困难和问题。这些问题和困难可以归纳为法律制度和实施环境两方面的障碍。

1.法律制度的障碍

我国资产证券化的徘徊、间续发展进程在很大程度上反映了法律制度在资产证券化实践中的地位、变化和发展。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定各方当事人权利义务的合同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定；在资产证券化产品的证券定义、税收、、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善。

2.实施环境方面的障碍

资产证券化的实施环境在这里指资产证券化运作所必需的、除了法律制度以外的实施条件。从我国资产证券化实践至今的历程看，主要的实施环境障碍在以下几个方面。

(1)种类和质量问题

海外资产证券化的标的资产非常广泛，包括房地产抵押贷款、银行信贷、信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产贷款等资产，而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限，而且尚不成规模。个人消费贷款、学生贷款、租赁、证券组合等，虽然有一定规模，但现金流的稳定性和剥离性都比较低，限制了在这些资产上的证券化运作。目前，在我国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产主要有房地产抵押贷款，基础设施收费，出口应收款，不良资产，银行信贷(见附表)。尽管资产管理公司对不良资产的处置和银行信贷的CDO尝试已经向证券化操作迈进了一大步，但从附表所列的资产对比可以看出，不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力离资产证券化要求还是有很大的距离。相对而言，房地产抵押贷款、基础设施收费、出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的资产的要求。但是，这些资产对全面开展资产证券化的要求而言，在种类和数量上都非常有限。

(2)转让登记问题

资产的优先权益登记是中国资产证券化实践中遇到的一个实际问题。由于缺乏一个中央优先权益登记系统，因此无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方，在以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。这样，以"真实出售"为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认，这已成为资产证券化实践中的一个重要难题。

(3)服务问题

金融服务机构的障碍主要是中介机构专业服务不够，尤其是信用评级专业服务的缺乏。资产证券化产品属于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。由于资产本身记录原因和对资产信用评级标准的缺乏，信用评级服务目前不能满足资产证券化发展的要求。

(4)二级市场和流动性问题

2001年以后，信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂，也是资产证券化实践突破现有法律制度限制的重要途径。目前，信托产品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。由于缺乏有效的二级市场，所以绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日，二级市场的不足严重限制了信托产品的发展。

二、 推进我国资产证券化的建议

(一) 完善制度

为推进我国资产证券化的进程，本报告建议通过资产证券化专项立法的途径，修订有关法规，完善资产证券化发展的法律制度环境。

(1)确立以公告或登记通知债务人的法律有效性，以便利证券化中成千上万债权转让的操作。可采用类似于资产管理公司处理不良资产中的公告通知办法来取代的通知要求。

(2)《公司法》中需要明确对公司类SPV的规定。尽管《信托法》对信托SPV的实施提供了法律依据，但《公司法》中需要根据证券化操作的实际要求，对公司性质(类型)、资本金标准、董事会结构进行规定。更重要的是，赋予公司性质的SPV证券的发行资格。

(3)制定相关的准则，规范资产销售的会计处理，对"真实销售"作出明确的界定，保证资产证券化中资产转让和风险隔离的实施。

(4)明确资产证券化产品的"证券"性质。根据《证券法》第2条规定"经国务院依法认定的其他证券"，在证券法专项立法中，应取得国务院的认可，将资产证券化产品(资产担保证券)界定为我国立法规范的证券类型。

(5)完善有关证券私募的规定。由于资产证券化产品的发行可以采取公募和私募的形式，因此，在确定资产证券化产品的"证券"性质的同时，应该在证券法中完善有关证券私募的规定，明确私募发行的条件和信息披露的要求。

(6)完善有关税收制度。资产证券化过程中，发起人在资产转让过程中由于折价销售资产而减少收益，应该明确发起人是否可以将资产转让中的损失从应税收入中予以扣除。

(二) 建立中央优先权益登记系统

在资产证券化过程中，资产转让或"真实出售"都会涉及在标的资产上已有的优先权益，如抵押权益、债务权益等。即使在资产成为证券化产品的标的资产后，需要明确的法律制度来保护及确认优先权益及其先后次序。各国资产证券化的经验显示，建立中央优先权益登记系统是保证优先权益登记和监管的一个重要实施手段。

美国法律学中心(CEAL)对法律比较健全和法律制度不够完善的两大类国家的比较显示，建立中央优先权益登记系统是降低贷款的信用成本、提高体系运行效率的重要途径。在法律制度不够完善并缺乏中央优先权益登记系统的国家中，应收款(标的资产)的转让是通过通知债务人进行优先权益确认的，如危地马拉和罗马尼亚。这种确认优先权益方法的最大是成本高，操作难。更为严重的是，如果在转让过程中需要对资产进行担保，如证券化过程中的外部信用增级，担保方无法得知对担保物的所有求索权。而法律比较健全的国家如美国、加拿大、日本、波兰等国家则在资产证券化实践中普遍采用了中央优先权益登记系统，以保证优先权益的确立，实施资产转让交易中对债务人的通知主义。

在我国现有法律制度下，在债务转让过程中必须通知债务人。《合同法》(第80、87条)对债务人已经采取了通知主义，取代了《民法通则》第91条的同意主义，为资产证券化创造了转让的条件。但是，在优先权益的登记方面并没有相应的实施机制。资产证券化过程涉及众多债务人，逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。正在广泛讨论和准备中的住房抵押贷款证券化，同样面临着优先权益(债权)的登记问题。如果银行将住房抵押贷款转让给SPV，担保贷款的住房抵押权也随同转移，但是按规定SPV必须逐个地去办理抵押权的变更登记，这是开展住房抵押贷款证券化中的关键难点之一。因此，建立中央优先权益登记系统是推进资产证券化实践的一个重要实施步骤。

(三) 建立交易服务平台

在目前中国资产证券化实践中，建立规范、有效的资产证券化产品交易市场对发展资产证券化产品的作用和意义主要在以下五个方面。第一，交易市场的建立和规范可以提高资产证券化产品的标准化程度，规范产品的信用评级和服务。第二，提高资产证券化产品的信息透明度，降低信息不对称。第三，提高资产证券化产品的流动性，降低投资者的流动性风险，从而降低产品的风险溢价，提高投资产品的竞争力。第四，改善证券市场的产品风险结构，提高低风险证券产品的市场比例，满足广大投资者的投资理财需求。第五，为资产证券化产品提供广阔的开发空间。房地产抵押贷款、各种消费信贷贷款(如汽车消费信贷、消费信贷等等)、各种信用卡类信贷产品以及基础建设项目等，都已经形成相当规模，有效的交易平台可以为这些资产的证券化实践提供二级市场的保证。

在资产证券化发展过程中，信托产品的创新起了催化剂的作用。但是，如前所述，信托产品发展面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。为此信托公司通过一些手段如回购保证或柜台买卖信息提示等方式，力图为投资者提供转手交易服务，主要的形式包括(1)信托产品合同中有关转让的条款，信托计划的受益人可以向受托人转让其享有的信托受益权；(2)利用证券公司的平台提高流动性；(3)信托公司的理财优势同银行服务结合。

这些提高信托产品流动的措施反映了市场对信托产品流动性的要求。但是，这些措施的实施效果并不理想。投资者没有积极利用上述交易平台的原因有二。一是所推出的交易服务基本上是交易需求的提示功能，没有形成系统的交易模式，缺乏交易的价格发现机制。二是由于产品流动性差，信托产品在设计时被赋予了相当高的流动性溢价以吸引投资者；投资者所承担的流动性风险已通过流动性溢价得到补偿。在中国债券类产品种类较少、不能充分满足投资者的投资理财要求的情况下，投资者在购买后没有转让的计划和要求。这些局部的服务措施并没有形成有效的二级市场。因此，在产品创新和证券化产品日益增加的情况下，建立有效的固定收益产品交易服务系统，对提高产品的标准化和可交易性、降低产品的流动性溢价、提高产品的竞争力有着重要的意义。

(四)选择合适的证券化产品

1.MBS是首选

资产证券化在欧美国家具有创新多、产品多样、发展迅速等特点。但是结合资产证券化在我国的发展现状、相关的法律制度、资产特性等因素，从为资产证券化产品提供交易服务的角度看，MBS是可供交易的首选。

在我国，房地产业作为支持MBS发展的"基础"行业，正随着国民经济的发展和人民生活的改善而逐步成为经济发展的主导产业。住宅产业从上世纪90年代后期开始迅速发展，平均年增长率达37.8%。

从我国居民生活改善和消费结构发展的趋势看，家庭开支中用于食品消费的比例逐年下降， 人均用于住房支出部分相应地会不断上升。在此同时，随着经济的发展，众多的人口逐渐迁移到城市，使城市人口不断增长。因此，我国住宅市场的潜在需求巨大。在合适的政策环境中，潜在需求必将转化为现实市场需求，从而推动房地产业的高速发展。

我国的房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业，大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持，这样一种结构决定了房地产贷款在金融机构中的地位和。近年来， 房地产贷款在金融机构新增资产中的比重呈上升的趋势，从2001年的39%，预测会上升到2005年的42%至67%，2010年的45%至62%。因此，在房地产业高速发展的同时，房地产新增贷款在我国商业银行新增贷款规模中的比重将快速上升，会对银行产生很大的压力。缓解银行压力并保证房地产业发展的重要途径之一是将房地产抵押贷款证券化。目前，中国建设银行、中国工商银行和其他房地产抵押贷款服务机构正在积极制定房地产抵押贷款证券化的方案，有关监管部门正对各种方案进行讨论，预计房地产抵押贷款证券化不久会有实质性的进展。

2.CDO值得关注

抵押债务权益(Collateralized Debt Obligation-CDO)市场自1996年以来发展突飞猛进，几乎是信用卡证券化市场的两倍，与MBS一起成为最成熟的资产证券化市场。在欧洲，MBS和CDO是资产证券化过程中发展最快的两类市场。与MBS相比较，CDO的标的资产、SPV结构和管理条例更多样化。

CDO产品具有其独特的投资特性。第一，结构的强度和稳定性:由于信用评级机构在评级过程中的保守前提和CDO结构中"超常抵押"的特性，所以CDO不仅具有一般ABS的特性，而且其结构具有相当的强度和稳定性。第二，透明度高:CDO交易中出售标的资产的银行通常是大商业银行。因此，可以相对容易地获取有关它们的信息。优先债券投资者承担非常低的风险，只需分析一些市场总体的数据。次级债券投资者则需要具体分析CDO的风险、收益、法律条款，密切关注影响投资回报的各种因素。第三，标准化高:尽管CDO产品的起步较晚，但经过几年的发展，产品的标准化程度逐步提高，欧美市场上日趋完善的法规和监管经验可供借鉴。第四，流动性高:随着越来越多银行参与资产证券化，CDO的发行和交易得到迅猛发展。在全世界范围内，CDO交易市场大约占全部资产证券化产品交易的百分之四十。第五，较高的收益率:与相同信用等级的传统ABS产品相比，CDO具有较高的收益率。第六，行业相关性低:CDO与传统ABS的相关性很低。信用评级机构在资产组合的离散指数时，将CDO和传统ABS作为两个不同的行业。因此，对投资者来说，对CDO的投资可以起到分散投资组合的作用。

CDO产品在中国的发展处于起步阶段。我国商业银行表外业务近年来迅速发展，并且越来越多地参照巴塞尔委员会倡导的做法，用资本充足率办法对表外业务实施监管。因此，贷款证券化正在逐渐成为商业银行业务发展的重点。据Fitch信用评级公司2003年的报告，中国农业银行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDO。该报告预计中国的商业银行不仅会推出更多的CDO产品，而且会成为全球CDO的资产管理者。

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关键字：信贷资产 证券化 发展 问题

银行信贷资产证券化是在金融改革形势下所探索出的资产负债管理模式。它与传统的贷款方式既有本质的区别，又有内在的联系。银行信贷资产证券化，是指银行把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。资产证券化已经成为新时期我国金融业发展创新的一个新起点,它所带来的优越性是无可比拟的,但是,由于我国特殊因素的影响,资产证券化还有待于进一步探索研究。

一、我国银行信贷资产证券化发展状况

早在1983年我国就有人开始介绍西方的资产证券化技术，但直到20世纪90年代初，资产证券化探索研究的热潮才开始在中国兴起。1992年三亚地产的投资证券、走出了中国资产证券化的第一步。1996年8月，为了建设广深珠高速公路，珠海在国外发行了2亿美元债券，这是国内第一个完全按照国际化标准运作的离岸资产证券化案例。2000年，中国工商银行和中国建设银行成为住房贷款证券化试点单位，标志着资产证券化被政府认可。2005年4月，中国人民银行和银监会了《信贷资产证券化试点管理办法》，以及之后财政部颁布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等规范性文件为我国的信贷资产证券化的试点搭建了一个基本的法律框架，为资产证券化的规范化运行创造了条件，也为今后我国资产证券化的深入发展奠定了制度基础。2005年12月，国家开发银行和中国建设银行分别发行了第一期信贷资产支持证券和个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券，这两个证券在市场的成功发行，标志着我国信贷产证券化工作迈出了实质性步伐，国内信贷资产证券业务正式开展。

信贷资产证券化的发行，一方面丰富了我国资产证券化产品种类，开辟了商业银行批量化、市场化、标准化处置不良资产的新渠道，并将进一步推动我国资本市场发展。但另一方面，资产证券化在国内一直得不到投资者足够的响应：首先，国务院，银监会等国家监管部门希望通过推行证券资产化来改善商业银行负债结构，提高资产的流动性和融资比例，使得资产证券化成为了一种调控手段；其次，不良资产在我国银行的资产结构中利用率一直处于较低的水平，我国商业银行证券化的标的大部分都是不良资产，很少有银行愿意拿出优质信贷资产进行证券化。同时,信贷资产的二级市场相对狭隘，流动性明显不足，信贷资产证券化产品主要集中于银行间债券市场流动，投资者对此反应冷淡。这就导致信贷资产证券化产品不温不火。

二、我国银行信贷资产的特点

我国经济体制和金融体制的发展演变,以及我国企业与银行间的特殊关系,决定了我国银行的信贷资产有其自身的特点:

1、信贷资产单一,结构比例不合理

在我国银行信贷资产的结构中, 中小型企业和民营私有企业贷款比例较小，国有大中型企业贷款比例大。银行信贷资金投向的特定性,使得国有企业贷款成了银行的最大资产。我国企业特别是国有企业对银行信贷资金的依赖性较大, 国有企业贷款占了我国银行信贷资产的90%,在市场经济条件下,这种状况既不利于银行提高效益,又不利于企业竞争,促成优势企业发展,提高社会整体经济效益。传统的银行存放贷款经营模式,加之我国特有的经济体制和金融体制特点,使得我国银行信贷资产品种单一,结构不合理。

2、信贷资产周转慢、效益差

银行的不良资产降低了资金正常的周转速度，造成了资金沉淀，影响了国民经济的正常运行。由于贷款存量大,缺乏流动性,阻碍了资源的合理流动和配置,产业结构也就难以实现合理调整,信贷资金投资效益自然较差

3、信贷资产膨胀快、规模大

目前，我国银行信贷资产膨胀速度较快，许多企业资金大部分依靠银行贷款，企业本身积累少，负债率高，甚至一些企业连最基本的铺底资金都靠银行统包。信贷资产是我国金融机构的最主要资产,占了全部银行资产的绝大多数。每次经济过热都是银行信贷资产膨胀的结果。

4、信贷资产沉淀严重,流动性差

我国部分企业由于经营不善，效率不佳，企业亏损，负债率较高，导致银行的贷款成了死账，不仅贷款本金沉淀、呆滞、呆帐居高不下，而且欠息与日俱增。我国银行信贷资产由于缺少二级市场可以变现，没有实现流动，使银行的信贷资产流动性受到很大限制,银行很容易陷入流动性困难危机,金融风险加大。

三、我国信贷资产证券化存在的问题

银行信贷资产证券化虽然有很多有好处，但是由于中国的特殊国情，其发展路途中主要存在以下几个问题：

1、信用评级问题

证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据，在实施资产证券化的过程中，对资产池中的资产进行严格、公正、正确的信用评级，对于证券化的资产定价具有至关重要的作用。目前我国发展资产证券化过程中评级机构的经验有限，评级标准的客观性和一致性较低，银行担保导致信用评级形同虚设，没有形成行业评级标准，不能形成对产品设计的指示作用。

2、法律规范问题

由于我国资产证券化处于起步阶段,许多法律还没有完全制定。在我国信用环境不佳、法制意识薄弱的条件下,相关法律法规的不完备意味着提高了风险水平,这在一定程度上阻碍了我国资产证券化的健康发展。

3、二级市场问题

目前国内银行的资产证券化产品，主要在银行间市场上发行和交易。一级市场飞速发展，但二级市场的交易情况却非常冷清，信贷资产在二级市场缺乏足够的流动，导致银行金融风险加大。制约了资产证券化的发展。交易的流动性问题已成为中国发展资产证券化市场最核心的问题。

四、我国信贷资产证券化的改善建议

1、建立健全相关法规制度。资产证券化涉及到很多新的法律问题，我国的法律制订往往滞后,尤其对于金融领域的体制创新和工具创新反映更是如此。政府应积极推动相关的修法与立法工作，对于目前法律没有作出明确规定或者是模棱两可的部分, 必须在法律上进行明确,以保障发起人和投资者的利益。。此外,法律还应对证券化的产品标准化,对其发行、审核、承销、上市、托管及交易场所、交易规则做出明确规定,以避免交易过程中不确定性。加快健全完善全面开展资产证券化业务的法律制度环境步伐。

2、健全信用担保和评级机构。信用担保和评级机构在资产证券化的信用级别的构造中发挥着极为重要的作用。可由政府或专门的组织机构建立一批具有一定的实力和信誉的担保机构。信用评级机构应是全国性和权威性的,应是市场投资者普遍接受和认可的中立、规范的信用评级机构。

3、加强金融市场监管。监管重点主要包括：对SPV产权组织形式的监管；对资产转让与真实销售的监管；对SPV资产管理与权益信托、具体运作和资产负债表的监管。同时，还要加强对参与证券化银行的信用风险、最低资本金和信息披露的管理，以维护公平、稳定、有序和高效的金融体系。

4、加强专业人才队伍建设。加大对现有从业人员的培训和未来人才的培养，辅以引进吸收国外专业人才，加快建立高素质的资产证券化专业人才队伍。

资产证券化是一项比较复杂的金融创新，涉及面广，对经济金融运行影响很大。随着各方面环境的改善、条件的成熟和法律法规的健全完善,这项业务将在我国呈现很大的市场潜力,发挥出重要的作用。

参考文献：

[1]夏小伟. 我国信贷资产证券化的现状问题及建议[J]. 财会研究,2010，(06)

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[5]潘彩虹.我国资产证券化瓶颈问题及解决对策[J].证券时报，2006，(03)

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关键词：资产证券化；风险；控制

一、资产证券化概述

在当今经济全球化的时代，资产证券化被视为一种重要的融资渠道和金融创新工具。资产证券化意指经过一系列的重组和改造，将资产转化成证券形式的融资活动。具体而言，就是将流动性比较差的资产（可以是借款或者其他债务形式）进行组合和包装，从而能够获取稳定的未来预期收益，再对它进行信用评级，进而将未来预期收益转化为可以在金融证券市场上自由流动的、具有较高信用的、债券性质的证券。

资产证券化是一项重要的金融创新，它能够带给各方参与者以相应的收益。根据相关规定，中国境内的证券资产化活动由发起机构、受托机构和投资机构这三方来完成，他们的角色及主要活动为：（1）发起机构是指基础资产的所有者，一般是租赁公司、商业银行以及保险公司等金融机构，同时它们也是ABS模式中的卖方。在ABS模式下，发起人将项目所具有的资产作为支撑，以项目的未来预期现金流收益作为载体和保证，从而在金融证券市场上发行债券型证券，以此来进行融资。对于发行机构来说，资产证券化能够有效地减轻融资压力，促进资产流动性的提高，提升资本的使用效率，并改善其资本结构，增加融资渠道。（2）受托机构一般是指具有相应资质的信托机构，它是证券的发行者，起到了中介作用。一般而言，它通过评估并确定发行人的资产组合，并据此来发行相应的债券型证券。对于受托机构来说，资产证券化带来了新的业务，可以增加其营业利润，并获取稳定而且数量可观的中介费用。（3）投资机构是指购买证券的主体，对于投资者来说，资产证券化是一种新型的投资工具，可以通过购买这类证券来分散风险，进行多样化的投资。资产证券化带来了高质量、相对有保证的投资机会，因为基础资产的质量较优，而且具有较高的信用评级，因而降低了风险，而收益相对而言是比较高的。

在我国推进资产证券化的发展具有重要意义。一方面，可以促进提金融市场效率的提升，有效抑制金融风险，为经济发展提供更充足的资金渠道。另一方面，可以使商业银行流动性得到增加，改善其资本结构，并分散贷款的风险。

二、资产证券化风险成因及表现

我国之所以对资产证券化采取谨慎的态度，是因为它可能带来相应的风险，如果没有得到严格的控制，有可能造成灾难性的后果，美国的次贷危机就是一个典型例子。从表现形式来看，我国资产证券化具有以下几种风险。

第一，评级及信用风险。现阶段我国的信用评级业务还处于一个很不成熟的状态，没有得到认可的评级机构，因而不得不借助于国外。这会带来两个方面的问题：一是垄断问题，由于垄断了评级业务，国外评级机构会提高价格，从而增加了资产证券化的成本。二是欺诈问题，国外的评级机构可能利用我们知识上的短板来进行欺诈，而且他们对中国的国情毕竟不是太了解，所以评级结果的科学性无法保证。

第二，监督管理风险。从我国目前的情况来看，资产证券化主要面向抵押借款业务，因此主要考察银行业的监督管理风险。银行业如果跨行业经营，有可能出现资本金充足率及业务整合等问题，进而导致相应的风险。

第三，法律风险。一方面，我国资产证券化起步晚，现在还处于初步的试验和试点阶段，因此相关的立法工作还有待进一步展开，另一方面是信息披露制度不完善。虽然相关监管部门制定了披露规则，用以明确不同部门的职责，要求受托人确保信息真实、完整并对此负责，但是目前还缺乏系统完整的信息披露制度和法律体系。

第四，财务风险。资产证券化是一种全新的企业融资模式，而融资是财务管理的一个重要职能，因此如果没有合适的财务管理模式与之相适应，就会出现一系列财务风险，这主要体现为：（1）资产证券化的定价问题。合理的定价是资产证券化成功的前提条件，由于资产证券化种类繁杂多样，因此其定价模式也各不相同，没有形成统一的方法。从影响因素来看，利率、利率波动率、偿还期、资本市场运行状况都会对其定价产生偏差。（2）资产证券化的收益问题。实行资产证券化，追求的是各利益相关方的共赢，只有参与各方都获取了相应的收益，才能给资产证券化注入源源不断的动力。如果资产池里的资产质量不佳，只是表面上的优质，就有可能给参与各方造成损失，因而构成相应的收益风险。（3）资产证券化的初始成本。资产证券化作为一种融资方式虽然有诸多优点，但也必须考虑到它的成本问题，尤其是它的初始成本可能比较高。这主要是因为资产池的质量分析可能需要较长的一段时间，除此之外，在证券化过程中发起人、信用评级机构、财务规划、会计核算、法律顾问等专业机构也需要花费相当多的费用，由此也可能给资产证券化带来相应的风险。

我国资产证券化之所以具有风险，一方面是起点低，相关知识及技术比较缺乏，因此受制于西方发达国家的评级机构，也受制于国内的经济发展水平和立法工作。比如从立法问题来看，由于缺乏相关法律的规范和监管，我国证券化的资产可能存在质量问题，由于没有全国性的行业标准，可能会导致资产池里的资产质量差异很大。从抵押贷款证券化的角度来说，东部发达地区的银行审批程序比较严格，因而贷款质量较优；而有些地区的资产只是表面上的“优质”，而实际上蕴含着极大的风险。另一方面是其所固有的财务问题，比如定价不一致、收益存在风险、初始成本过高等问题都有待于解决。

三、资产证券化风险的控制

虽然资产证券化具有多方面的问题，而且在我国也是处于起步的阶段，但是从长期来看，规范发展资产证券化还是非常有必要的，为了解决上述提出的问题，笔者认为可以采取以下几个措施对资产证券化的风险进行控制。

第一，培育并发展评级机构。培育并发展自己的评级非常重要，这关系着能否争取到国际金融的话语权。从一些案例来看，标准普尔、穆迪等国际知名的评级机构在对我国的相关业务进行评级时，并不能公正、客观地对待，因此我们有必要加快发展自己的评级机构。首先是规范建设相应的评级监管体系，应该用立法的形式对监管部门的职责加以明确，并赋予其相应的权力；完善法律法规，就信用评级机构的市场准入机制以及退出机制做出规定，严格按照法律的规定来开展相关业务。其次应该扶持民族品牌评级机构的发展，应该鼓励和引导国内金融与评级机构的业务往来，扩大评级业务的市场需求。再次应该促进评级市场循序渐进地开放，借鉴国外知名机构的成熟经验，“他山之石可以攻玉”；应该对国内的评级机构采取保护措施，提高国外机构的准入门槛，以此来培育自己的民族品牌。

第二，规范发展资产评估方法和会计、税收制度。一方面，在目前资产评估所面临的新形势下，旧有的资产评估相关规范和举措已经显得过时，无法满足各种不同组织形式及经营模式的需求，为此我们应该建立起以评估基本规范和相应实施细则为主要内容的资产评估方法。另一方面，应该对资产证券化的会计和税收体系进行必要的改革。在会计方面，目前国内缺乏相应的资产证券化会计制度，所以相关部门应该根据资产证券化的要求，充分考虑未来发展的新形势和新情况，制定并推进适用于资产证券化的特有会计制度。在税收方面，应该根据资产证券化发展的需要制定相关的税收优惠政策，以降低资产证券化的成本，促进其良性发展。

第三，加强立法工作，完善相应的法律体系。针对资产证券化所面临的法律风险，应该加强资产证券化的立法工作，完善相应的法律法规体系。可以通过人大制定专门的法律以规范资产证券化的实施，政府部门可以据此制定相应的行政法规，以明确参与各方的组织形式、资产池的组合、收益分配等方面加以规范和引导。

第四，规范资产证券化参与各方的运作。对于监督管理风险来说，应当规范资产证券化参与者各方，特别是受托机构（银行业）的运作。从资产证券化的实践来看，涉及到的部门和机构往往是金融机构，因此，在完善相应的政策法规的前提下，还应该加强对金融机构内部的监督和管理。监管部门可以结合风控机制和内控机制，理清外部监管和内部控制的定位，建立并健全金融机构的约束及自律机制。同时还要切实提高管理层的业务水平和个人素质，确保各项业务的正常运行。

第五，重视资产证券化当中的财务问题。作为财务管理中的一个重要问题，资产证券化在企业融资中具有重要意义，因此必须认真研究证券化过程中所蕴含的财务风险，并采取相应措施加以解决。在定价问题上，必须尽量做到客观公正，借鉴期权定价模型、期权调整利差定价模型、利率二叉树模模型和蒙特卡罗模型，相互比较和印证，从而拟出最恰当的定价策略。在收益问题上，必须确保各参与方的利益，做出资产池的质量审查工作，切实加强资产的安全性。在成本问题上，建立并健全标准化的操作程序和相应规范，以降低后续资产证券化的成本，进而在整体上提高收益。

加快推进资产证券化的进程对于我国的经济发展具有重要意义，作为一项新生的金融创新工具，资产证券化和风险是相伴始终的。随着资产证券化业务的逐步展开，其中蕴含的风险也将逐步暴露并引起一些后果。因此，必须规范发展资产证券化，努力从法律、制度、监管、财务管理等方面来营造良好的发展环境。

参考文献：

[1]陈亦强. 我国资产证券化的风险及防范研究[J]. 会计之友, 2007, (1).

[2]陈洪. 资产证券化的运行机制及风险防范[ J]. 商业时代,2007, (2).

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关键词：信贷资产 证券化 发展 问题

银行信贷资产证券化是在金融改革形势下所探索出的资产负债管理模式。它与传统的贷款方式既有本质的区别，又有内在的联系。银行信贷资产证券化，是指银行把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。资产证券化已经成为新时期我国金融业发展创新的一个新起点,它所带来的优越性是无可比拟的,但是,由于我国特殊因素的影响,资产证券化还有待于进一步探索研究。

一、我国银行信贷资产证券化发展状况

早在1983年我国就有人开始介绍西方的资产证券化技术，但直到20世纪90年代初，资产证券化探索研究的热潮才开始在中国兴起。1992年三亚地产的投资证券、走出了中国资产证券化的第一步。1996年8月，为了建设广深珠高速公路，珠海在国外发行了2亿美元债券，这是国内第一个完全按照国际化标准运作的离岸资产证券化案例。2000年，中国工商银行和中国建设银行成为住房贷款证券化试点单位，标志着资产证券化被政府认可。2005年4月，中国人民银行和银监会了《信贷资产证券化试点管理办法》，以及之后财政部颁布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等规范性文件为我国的信贷资产证券化的试点搭建了一个基本的法律框架，为资产证券化的规范化运行创造了条件，也为今后我国资产证券化的深入发展奠定了制度基础。2005年12月，国家开发银行和中国建设银行分别发行了第一期信贷资产支持证券和个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券，这两个证券在市场的成功发行，标志着我国信贷产证券化工作迈出了实质性步伐，国内信贷资产证券业务正式开展。

信贷资产证券化的发行，一方面丰富了我国资产证券化产品种类，开辟了商业银行批量化、市场化、标准化处置不良资产的新渠道，并将进一步推动我国资本市场发展。但另一方面，资产证券化在国内一直得不到投资者足够的响应：首先，国务院，银监会等国家监管部门希望通过推行证券资产化来改善商业银行负债结构，提高资产的流动性和融资比例，使得资产证券化成为了一种调控手段；其次，不良资产在我国银行的资产结构中利用率一直处于较低的水平，我国商业银行证券化的标的大部分都是不良资产，很少有银行愿意拿出优质信贷资产进行证券化。同时,信贷资产的二级市场相对狭隘，流动性明显不足，信贷资产证券化产品主要集中于银行间债券市场流动，投资者对此反应冷淡。这就导致信贷资产证券化产品不温不火。

二、我国银行信贷资产的特点

我国经济体制和金融体制的发展演变,以及我国企业与银行间的特殊关系,决定了我国银行的信贷资产有其自身的特点:

1、信贷资产单一,结构比例不合理

在我国银行信贷资产的结构中, 中小型企业和民营私有企业贷款比例较小，国有大中型企业贷款比例大。银行信贷资金投向的特定性,使得国有企业贷款成了银行的最大资产。我国企业特别是国有企业对银行信贷资金的依赖性较大, 国有企业贷款占了我国银行信贷资产的90%,在市场经济条件下,这种状况既不利于银行提高效益,又不利于企业竞争,促成优势企业发展,提高社会整体经济效益。传统的银行存放贷款经营模式,加之我国特有的经济体制和金融体制特点,使得我国银行信贷资产品种单一,结构不合理。

2、信贷资产周转慢、效益差

银行的不良资产降低了资金正常的周转速度，造成了资金沉淀，影响了国民经济的正常运行。由于贷款存量大,缺乏流动性,阻碍了资源的合理流动和配置,产业结构也就难以实现合理调整,信贷资金投资效益自然较差

3、信贷资产膨胀快、规模大

目前，我国银行信贷资产膨胀速度较快，许多企业资金大部分依靠银行贷款，企业本身积累少，负债率高，甚至一些企业连最基本的铺底资金都靠银行统包。信贷资产是我国金融机构的最主要资产,占了全部银行资产的绝大多数。每次经济过热都是银行信贷资产膨胀的结果。

4、信贷资产沉淀严重,流动性差

我国部分企业由于经营不善，效率不佳，企业亏损，负债率较高，导致银行的贷款成了死账，不仅贷款本金沉淀、呆滞、呆帐居高不下，而且欠息与日俱增。我国银行信贷资产由于缺少二级市场可以变现，没有

实现流动，使银行的信贷资产流动性受到很大限制,银行很容易陷入流动性困难危机,金融风险加大。

三、我国信贷资产证券化存在的问题

银行信贷资产证券化虽然有很多有好处，但是由于中国的特殊国情，其发展路途中主要存在以下几个问题：

1、信用评级问题

证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据，在实施资产证券化的过程中，对资产池中的资产进行严格、公正、正确的信用评级，对于证券化的资产定价具有至关重要的作用。目前我国发展资产证券化过程中评级机构的经验有限，评级标准的客观性和一致性较低，银行担保导致信用评级形同虚设，没有形成行业评级标准，不能形成对产品设计的指示作用。

2、法律规范问题

由于我国资产证券化处于起步阶段,许多法律还没有完全制定。在我国信用环境不佳、法制意识薄弱的条件下,相关法律法规的不完备意味着提高了风险水平,这在一定程度上阻碍了我国资产证券化的健康发展。

3、二级市场问题

目前国内银行的资产证券化产品，主要在银行间市场上发行和交易。一级市场飞速发展，但二级市场的交易情况却非常冷清，信贷资产在二级市场缺乏足够的流动，导致银行金融风险加大。制约了资产证券化的发展。交易的流动性问题已成为中国发展资产证券化市场最核心的问题。

四、我国信贷资产证券化的改善建议

1、建立健全相关法规制度。资产证券化涉及到很多新的法律问题，我国的法律制订往往滞后,尤其对于金融领域的体制创新和工具创新反映更是如此。政府应积极推动相关的修法与立法工作，对于目前法律没有作出明确规定或者是模棱两可的部分, 必须在法律上进行明确,以保障发起人和投资者的利益。。此外,法律还应对证券化的产品标准化,对其发行、审核、承销、上市、托管及交易场所、交易规则做出明确规定,以避免交易过程中不确定性。加快健全完善全面开展资产证券化业务的法律制度环境步伐。

2、健全信用担保和评级机构。信用担保和评级机构在资产证券化的信用级别的构造中发挥着极为重要的作用。可由政府或专门的组织机构建立一批具有一定的实力和信誉的担保机构。信用评级机构应是全国性和权威性的,应是市场投资者普遍接受和认可的中立、规范的信用评级机构。

3、加强金融市场监管。监管重点主要包括：对spv产权组织形式的监管；对资产转让与真实销售的监管；对spv资产管理与权益信托、具体运作和资产负债表的监管。同时，还要加强对参与证券化银行的信用风险、最低资本金和信息披露的管理，以维护公平、稳定、有序和高效的金融体系。

4、加强专业人才队伍建设。加大对现有从业人员的培训和未来人才的培养，辅以引进吸收国外专业人才，加快建立高素质的资产证券化专业人才队伍。

资产证券化是一项比较复杂的金融创新，涉及面广，对经济金融运行影响很大。随着各方面环境的改善、条件的成熟和法律法规的健全完善,这项业务将在我国呈现很大的市场潜力,发挥出重要的作用。

参考文献：

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[6]刘志强.信贷资产证券化在我国试点的动因及影响分析[j].商场现代化, 2006, (05)

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一、资产证券化信贷扩张效应的理论分析

资产证券化是指将不流通的金融资产转换为可流通的资本市场证券的过程。资产证券化的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构（Spe-cialPurposeVehicle,SPV），或者由SPV主动购买可证券化的资产。然后，SPV将这些资产汇集成资产池（As-setsPool），再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资。最后，用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。从资产证券化的流程和结构来看，这一过程创新了借款人与投资者之间的融资渠道，将缺乏流动性的资产以证券化形式获得流动性。基于这种特征，资产证券化对金融机构的一个显著影响是加速信贷扩张。

对于发起人（一般为金融机构）来说，资产证券化提供了将相对缺乏流动性、个别的资产转变成流动性高且可在资本市场上交易的金融商品的手段，可以有效增强资产的流动性，提高资本利用效率。金融机构将流动性较差的资产进行证券化处理，将其转化为可以在市场上交易的证券，在不增加其负债的前提下，金融机构可以获得更多的资金来源，加快其资金周转，提高资产流动性，加速信贷扩张。资产证券化产生的信贷扩张效应，通过与经济的密切联动作用于宏观经济领域。当经济系统中信贷发生变化时，经济中的投资和产出会受到影响，进而对宏观经济运行产生影响。

对于投资者来说，由于融资成本相对较低，又有稳定的现金流作为支撑。所以，资产证券化产品属于低风险高收益的投资品种。同时，由于资产证券化工具是沟通间接融资与直接融资的重要渠道，在客观上构建并联结了资金需求与供给两大主体，起到了桥梁作用，实现了资金的有效配置。对于投资者来说，通过资产证券化融资，提高收益，分散风险，扩大了投资规模和融资渠道。

二、基于DSGE模型的资产证券化信贷扩张效应分析

（一）模型构建本文构建一个带有资产证券化信贷扩张效应的DSGE模型。假设经济系统包含家庭部门、厂商部门（包括中间厂商和最终厂商）、信贷部门和货币当局。

（二）数据来源及参数获取本文所用数据是1996-2012年中国经济季度数据①，GDP、消费、就业、固定资产投资、M2、利率、价格指数数据取自中经网统计数据库和国家统计局。资本存量由永续盘存法估算得到，期初资本存量取自张军等（2004）。所有数据均剔除了价格因素。

（三）模拟结果获取模型参数后，使用Matlab的Dynare工具包对线性系统进行模拟分析。首先是总量模拟，生成模拟经济各变量的特征值，通过模拟经济与现实经济各变量特征值的对比，可以对模型拟合现实经济的好坏程度做出评价。之后通过脉冲响应进一步分析模拟经济系统的波动特征。1.总量模拟。对于模型的总量模拟，我们考察了两种情况：τ=1和τ=1.5。本文实际数据截止时间是2012年第4季度，在此之前虽然我国已经出现了资产证券化业务，但总体规模较小，资产证券化信贷扩张效应并不明显，因此设定τ=1，即没有信贷扩张效应，以拟合现实经济。2013年以来，我国资产证券化规模逐渐扩张，资产证券化信贷扩张效应逐步扩大，在模拟这一时期的经济运行时，设定τ=1.5，以考察后期随着我国资产证券化的发展，我国经济运行会表现出何种特征。表2给出了模拟经济与实际经济变量特征的对比。对比表2结果发现，τ=1时，从变量标准差和各变量相对产出标准差的比值来看，模拟经济与实际经济变量标准差的大小具有很好的一致性，且准确的模拟出了中国现实经济运行投资波动大于消费波动的特征，因此本文设定的模型能够较好的模拟我国现实经济。在资产证券化引致更大程度信贷扩张（τ=1.5）的情况下，模拟经济变量的标准差都扩大了，经济运行出现了更大幅度的波动，特别是投资、消费的标准差，扩大幅度都超过一倍，说明随着资产证券化引致更大程度的信贷扩张，经济运行会面临更大幅度的波动。2.脉冲响应分析。模型引入了三个冲击因素：技术冲击、货币政策冲击、持币偏好冲击，分别在τ=1、τ=1.2、τ=1.5、τ=2的情况下，考察产出、消费、投资对三种冲击的脉冲响应情况，如图1-图3。图1-图3的结果显示，经济系统在受到冲击因素作用后，会产生明显的响应变动，在同样遭受正向一个单位的技术、货币供给和持币偏好冲击的情况下：第一，经济系统对技术冲击的响应最大，货币供给其次，持币偏好最后；第二，相对于其他冲击，遭受技术冲击之后，产出、消费、投资对稳态值的偏离持续的时间较长、具有较高的粘滞性。同时，在τ取不同值时，产出、消费和投资对于相同情况的冲击响应存在差异。τ取值越大，冲击响应程度越大。说明资产证券化的信贷扩张效应，影响了经济运行对冲击因素的响应机制，在资产证券化信贷扩张效应较大的情况下，经济系统受到冲击后，产出、消费、投资的响应幅度越大。从整体层面来看，τ取值越大时，经济系统运行的整体波动程度较大，这与总量模拟结果也是一致的。综合总量模拟和脉冲响应分析的结果来看，资产证券化的信贷扩张效应使得经济运行更加活跃。在受到有利冲击后，经济系统会产生更大幅度的响应，对刺激经济增长产生积极影响。但值得关注的是：这种机制潜藏着加剧经济波动的风险，特别是在资产证券化引致信贷扩张程度越大的情况下，这种潜在的波动风险越大。

三、结论与政策建议

本文分析了资产证券化信贷扩张效应对经济运行的影响。结果表明：在经济不景气时，资产证券化可以为经济运行注入活力，有利于刺激经济增长；但资产证券化信贷扩张效应潜在的威胁也是会加剧经济波动，影响宏观经济稳定。因此，我国应该合理运用资产证券化信贷扩张效应，以更好地保持经济稳定增长。

1.资产证券化发展应遵循服务实体经济发展、风险可控的原则。资产证券化的推进必须把握实体经济需求，资产证券化的结构设计尽量透明、清晰，更容易被投资者认同和理解，风险也更容易进行控制管理。要加强对相关证券化产品杠杆率的控制，通过设置严格的资本充足率要求和杠杆比例上限，防止衍生品杠杆率被无限放大，确保市场健康有序发展。

2.科学选择并拓宽资产证券化基础资产的选取范围。科学选择基础资产是从源头上规避资产证券化风险的必要手段。基础资产应当有稳定且可预见的现金流，并且可以准确评估其信用等级和资产质量，如房屋贷、汽车贷、信用卡等消费类贷款，电力、水利、道路等基础设施贷款等都是较适合被证券化的基础资产。另外，在保持基础资产一定分散性的基础上，拓展资产选取范围。比如，地方政府债务与中小企业融资、文化与环保产业等也可以成为未来证券化基础资产的一种选择。

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一、美国对风险留存的要求

2010年7月，美国国会通过了《多德-弗兰克法案》①（Dodd-FrankWallStreetReformandConsumerProtectionAct）,其中941条款提出风险留存的要求，要点如下：

（一）证券化发起人②必须保留证券化产品不少于5%的信用风险，但合格的住房抵押贷款③（QualifiedResidentialMortgage，QRM）和满足监管机构④联合制定的承销标准的发行人除外。

(二)禁止证券化发起方直接或间接地转移和对冲上述自留的信用风险。

（三）联邦银行监管机构和证券监管机构认为合适时，风险自留比例可以在发起人与证券化机构之间分配。（四）对农业信贷部门、政府担保的住房贷款和合格的住房抵押贷款采取豁免政策，⑤并且SEC和联邦银行监管机构可以联合采取对该条例豁免。⑥《多德-弗兰克法案》946条款要求金融稳定监管委员会（FinancialStabilityOversightCouncil）在法案生效的180天内，向国会提交一份关于风险留存宏观经济效应的研究报告。该报告已于2011年1月完成，主要结论是：信用风险留存要求可以降低资产证券化“发起-配售”模式内在缺陷所导致的风险，有助于充分发挥资产证券化降低融资成本，服务经济增长的积极效应。2011年3月29日，根据《多德-弗兰克法案》要求，美国证监会（SEC）、联邦银行监管机构（包括美联储，联邦存款保险公司、货币监理署）、美国联邦住房金融局（FederalHousingFinanceAgency，FHFA）以及住房和城市发展部(DepartmentofHousingandUrbanDevelopment，HUD)联合制定了资产证券化风险留存细则——《信用风险留存草案》（CreditRiskRetention，Proposedrule）。草案的征求意见截止日原定为2011年6月10日，后因业界存在着较大争议以及立法的复杂性，该草案的征求意见截止日推迟至2011年8月1日。但截止日后至今，尚无其他修订稿或正式稿出台。《草案》的基本要求是证券化发起人必须持有至少资产支持证券⑦经济利益的5%。《草案》还列举了五种风险留存的形式：一是垂直（VerticalSlice）风险留存。发起机构需要保留每一层证券化资产至少5%的风险，无需考虑各层级的账面价值。二是水平（HorizontalSlice）风险留存。发起机构需要保留不少于整个证券化产品面值（parvalue）5%的次级部分的风险。水平风险留存的条件是：其必须是最可能遭受损失的一层；本金数量的减少量不能比其他层收益减少得更快（这样才有能力补充其他层的损失）；直到其他层的收益得到完全满足，否则其无法获得任何本金。三是L型（“L”Shaped）风险留存。其本质是垂直风险自留和水平风险自留的综合，对所有档次证券化产品合计留存风险5%以上。即发起机构除了按垂直方式持有每一层证券化产品风险的2.5%以外，还必须持有总计占比2.564%以上的次级档证券化风险。四是出售者收益（seller’sinterest）风险留存。也称为循环资产主信托模式风险留存，主要用于主信托形式的证券化产品。此类产品利用循环资产进行证券化操作，例如信用卡账户。在这种情况下，循环资产主信托的支持机构必须持有5%以上的风险留存，其计量基础是资产池未偿本金的5%。五是代表性样本（RepresentativeSample）风险留存。发起机构持有与证券化资产风险程度相近的资产，该资产证券化后的风险与已证券化资产的风险暴露相同（因此被称为样本）。该方法主要用于汽车贷款证券化，通常发起机构汽车贷款证券化不是为了出售这些贷款，而只是作为一种融资策略。发起机构至少持有将被证券化的资产池未偿本金数额5%的资产。《草案》对一些特殊类型的证券化交易实行豁免，允许四种类型的证券化可实施低于5%的风险留存标准：第一类是GSE豁免，即对FannieMae或FreddieMac担保的资产支持证券实行豁免；第二类是合格资产豁免，即对达到特别承销标准的个人住房抵押贷款、商用不动产抵押贷款、商业贷款和汽车贷款证券化实行豁免；第三类是再证券化豁免，即对少量符合一定标准的再证券化交易实行豁免；第四类是其他法定豁免，即与《多德-弗兰克法案》941条款中的豁免事项保持一致。

二、欧洲对风险留存的要求

2009年11月17日，欧洲议会颁布了修订版的资本要求指令（CapitalRequirementsDirectiveⅡ，CRDⅡ），并了122a条款（Article122a），对风险留存做出了规定，以促进证券化发起机构在资产转移时尽到更多的尽职义务。2010年12月31日，欧洲银行监督委员会①（CommitteeofEuropeanBankingSupervisors，CEBS），了122a条款的操作指南（GuidelinestoArticle122aoftheCapitalRequirementsDirective），②供欧盟各国家根据自身法律环境参考实施。其主要内容如下：在欧盟经济区域内接受监管的信贷机构（一般指存款类金融机构），在其投资证券化产品、产生证券化暴露、或者作为证券化产品的发起人或发行人时，除了遵守必要的尽职调查和信息披露要求，还必须持续（onanongoingbasis）持有最低5%的证券化净经济利益（neteconomicinterest）,并且上述留存风险不得转移、出售或对冲。风险留存方式有四种：一是垂直（Verticalslice）风险留存，即至少自留每一层级资产支持证券面值的5%；二是发起人利益（Originatorinterest）风险留存，即对于循环证券化，自留不少于5%证券化风险暴露；三是表内（On-balancesheet）风险留存，即随机选择的暴露必须不少于证券化风险暴露名义价值的5%，潜在证券化的资产池风险暴露不得低于100；四是第一损失（Firstloss）风险留存，即从第一损失层起自低到高保留不低于5%的风险暴露。豁免条款包括：一是有中央或地方政府、中央银行、各成员国公共事业实体或当地监管部门、多边开发银行等机构提供全额、无条件且不可撤销的担保；二是基于一个清晰、透明、流动性较好的指数产品的交易；三是并非为证券化而发起的银团贷款、应收账款及信用违约互换等交易。

三、欧、美风险留存要点对比

总体上看，满足美国《草案》要求的证券化交易同样也满足欧盟122a条款的要求。就细节而言，122a条款没有提出L型风险留存，豁免条款也不同。对比而言，122a条款是原则导向型的，范围较宽，因此遵守122a条款的证券化交易可能并不一定能满足《草案》的某些技术性要求。此外《草案》的监管对象是证券化的发起人，而122a条款的对象则是证券化的投资人。具体比较见附表。四、对我国的启示2005年12月，以国家开发银行和建设银行分别发行资产支持证券(CLO)和个人住房抵押贷款支持证券(RMBS)为标志，我国信贷资产证券化试点拉开序幕。根据人民银行和银监会联合的《信贷资产证券化试点管理办法》，信贷资产证券化试点是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。2005年至今，信贷资产证券化试点发行总规模为667.83亿元，涉及11家金融机构。受国际金融危机的影响，我国的信贷资产证券化试点自2009年以来没有发行新的产品，但近期试点有望继续推进。总体来看，我国信贷资产证券化试点的产品类型日益丰富，发起机构和基础资产呈多元化发展态势。但与欧美等发达国家缺乏监管、创新泛滥的资产证券化相比，我国的资产证券化业务尚处于起步阶段，证券化基础资产质量较好；监管部门对证券化参与机构有严格的准入要求；证券化产品结构简单，全部是传统型的资产证券化产品。金融危机中，资产证券化自身运作暴露出来的风险和监管漏洞，在我国信贷资产证券化市场发展初级阶段完全得到了有效防控。

（一）继续鼓励开展稳健的资产证券化业务发挥资产证券化对经济增长的积极作用

稳健的资产证券化业务，有利于提高直接融资比例、改善直接融资和间接融资不协调的状况，有利于增加债券市场品种、促进金融机构分散和转移信用风险。把握金融服务实体经济发展的本质要求，应当充分发挥资产证券化在盘活信贷资产流动性、优化金融机构资产负债结构、推进金融改革和金融创新中的积极作用。只要重视制度建设，有效防范风险，充分吸取国际金融危机经验教训，认真总结我国信贷资产证券化试点实践，按照循序渐进、审慎稳妥的原则稳步推进，继续发展我国信贷资产证券化业务不仅风险可控，而且可以更好地发挥资产证券化这个金融创新工具在支持经济结构战略性调整和加快经济发展方式转变中的积极作用，稳步推进我国金融创新和金融市场健康发展。

（二）坚持服务实体经济的本质要求规范资产证券化的创新发展

资产证券化的发展应该在加强制度建设、规范市场行为和有效防范风险的基础上，推进金融创新。一是根据国家宏观调控、产业政策、信贷政策相关要求，积极利用资产证券化技术拓展重点领域、重点行业和重点区域的融资渠道，促进经济结构调整和经济发展方式转型。二是加强监管，进一步有针对性地加强对入池基础资产选择、产品结构设计和风险定价、资本计量、信息披露、会计规则、信用评级等方面的指导管理。三是培育更多合格的机构投资者，扩大资产证券化投资者群体。四是加强投资者教育，并引导信托公司、律师事务所、会计师事务所、信用评级机构等资产证券化业务各类中介服务机构切实履行职责，努力提高证券化专业服务技术水平和服务质量，实现规范运作。