资产证券化理论范文

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该书结合法律、会计、金融证券三方面的专业知识，参酌资产证券化理论与实务经验，分门别类地说明了证券化的各种趋势。在法律方面，该书探讨了“金融资产证券化条例”的内容，并论述了资产分割、真实买卖等概念；在会计方面，本书讨论了证券化涉及的基本类型与经济功能。此外，本书参考了相关理论与实例，另辟专章介绍了其他地区的证券化商品实例和证券化交易架构与考虑因素。

作者：王文宇等

出版：中国人民大学出版社

定价：28．00元

《公司理财》

该书以公司基本理财问题、公司特殊理财问题和公司前瞻性理财问题为主线， 阐述了公司理财的理论体系、研究内容、研究方法以及该学科国内、外最新的研究成果和发展趋势。全书共分十七章，第一至第十章讨论了公司理财目标、基本内容、研究方法等理财理论与实务，主要包括项目投资与风险投资管理、证券投资。长期筹资、资本结构、股利政策、营运资本管理和公司财务分析等内容；第十一章对公司重组、并购、公司财务困境与清算等公司特殊理财问题展开了研究；第十二至十七章主要阐述的是公司财务预警、公司理财信息化、人力资源战略与激励机制、公司财务控制――战略预算管理。

作者：刘爱东

出版：复旦大学出版社

定价：54．00元

《新企业战略》

新生企业如何在竞争激烈的市场中生存？现代创业者如何才能成为21世纪经济的终结者？

该书分为“创业者的实践”、“企业的运营和管理”两大部分，除了详细介绍企业精英在想像力、事业规划、市场营销、数字管理、资本管理等方面的经验和技能之外，更为引人注目的是，它提供了诸多成功创业家的真实案例。

作者：(日)大前研一等

出版：中信出版社

定价：38．00元

《战略管理精要》

本书对当前管理领域的核心主题和热点问题均有所论述，使读者能够在较短的时间内掌握战略管理的精华内容和最新进展。该书不仅很好地概括了经典的战略管理过程，而且还结合企业资源、交易费用、理论、战略联盟等新理念，对战略管理领域的问题进行了深入而全面的探讨。

作者：(美)杰弗里・S・哈里森

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    关键词:银行 资产证券化 会计处理

    随着经济全球化的发展,资金实现了大规模的迅速流动,效率就是金钱,资产证券化业务应运而生,清晰银行业对该业务的会计处理是加强金融市场监管的关键。

    一、资产证券化概况

    信贷资产证券化是银行业金融机构作为发起机构,将信贷资产信托给受托机构,由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券,以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。其实质是将缺乏流动性但预期能够产生稳定现金流的资产,转变为可在资本市场上转让和流通的证券,为发起人转移风险、创造信用、提高金融资源配置效率。

    20世纪70年代以来,信贷资产证券化已成为国际资本市场上发展最快、最具活力的一种金融创新产品。在西方国家资产证券化多年的实践中, 已产生了资产证券化业务会计确认问题的一系列财务会计准则,目前,在我国资本市场下,探索和开展信贷资产证券化对推进金融市场建设具有积极意义。2005年3月,经国务院批准,开发银行和建设银行信贷资产证券化试点工作正式启动,并于2005年12月和2006年4月共发行了130亿元资产支持证券,在银行间债券市场交易流通。试点工作取得了阶段性成果,建立了适合我国国情的信贷资产证券化政策框架和风险防范机制。《信贷资产证券化试点会计处理规定》的公布,为我国信贷资产证券化多个参与机构的会计处理问题的规范扫清了障碍。

    二、银行资产证券化会计处理

    当前我国资产证券化实践中银行信贷资产证券化产品最多,发展最为迅速。在信贷资产证券化众多的参与主体中,银行作为发起人参与了证券化交易的构造、SPE的设立,对转让资产提供内部信用增级,并以服务人的身份对基础资产提供服务等,下面将从发起人的角度分析银行的信贷资产证券化业务。

    我国目前采用风险报酬分析法为主,金融合成分析法为辅的会计处理原则。国际上的会计处理分为:风险报酬分析法和金融合成分析法。我国早期采用的是风险报酬分析法,随着资产证券化的不断发展,确认风险报酬的实质性转让越来越困难,我国开始采用风险报酬分析法为主,金融合成分析法为辅的会计处理原则。对于资产转移是否终止确认,应该首先判断资产所有权上的风险和报酬的转移程度,根据其不同的转移程度采取不同的确认方法。对于金融资产的风险和报酬已经转移和尚未转移的,用风险报酬分析法进行确认;对于仍保留重大风险和报酬的金融资产,用金融合成分析法进行确认。

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关键词：资产证券化法律制度立法

资产证券化是近年来国际金融领域最重要、发展最为迅速的金融创新。事实上，资产证券化不仅是一种经济现象，更是一个法律过程。纵观证券化的兴起和发展，各国无不依托于有利的法律制度。但是，资产证券化纯粹市场经济行为的本色，使得各国在对它的法律调整上不约而同地呈现出了许多共性，本文的目的就在于通过对资产证券化关键机制的分析考察我国进行资产证券化的法制状况，从而探讨我国资产证券化的法律思路。

资产证券化的主要内容

产生拟证券化资产的法律关系。该法律关系是发起人与债务人之间的债权关系。由于发起人作为债权人对债务人享有受法律保障的收取应收款的权利，这使得发起人可以将这些应收款加以汇集，得以组成资产池，出售给SPV作为发行ABS的担保资产。

转让拟证券化资产而产生的法律关系。通过发起人与SPV签订应收款出售协议，SPV受让原始权益人（发起人）的资产（债权），从而使之与发起人的破产风险相隔离，并获得要求原始债务人直接向其偿付债务的权利。不良资产证券化要求该交易应该符合所在国的法律，达到法律上的“真实销售”要避免法院将其定性为担保性融资或其他不利于资产证券化的转让形式。至于SPV应向原始权益人（发起人）支付的资产受让款项，通常要在SPV收到了投资者认缴的购买资产化证券的款项之后，再向原始权益人（发起人）支付。

SPV运营过程中产生的法律关系。SPV在运营过程中产生了许多的法律关系：SPV与股份受托人签订公益信托协议，二者之间产生的公益信托法律关系；SPV与公司服务提供人签订的公司服务协议所产生的服务关系。

资产管理与运营过程中的法律关系。SPV与应收款管理服务人签订资产管理服务协议，由资产管理服务人代SPV管理资产包括收取应收款产生的现金流并将其存入专门的银行帐户，同时定期向SPV提供报告，说明收入与支出的资金来源、资金余额、违约状况、费用扣减等管理信息。二者之间的法律关系一般是委托关系。

信用增级过程所产生的法律关系。SPV与信用增级机构签订信用增级合同或者偿付协议，通过此协议明确增级提供人的信用等级、所提供的信用增级方式、幅度、偿付条件以及信用增级提供人可以获得的信用增级费用。信用增级所产生的法律关系一般来说是SPV与为其发行证券所提供担保的第三方所产生的担保关系。

SPV在发行证券所形成的权利义务关系。SPV作为证券的发行人与证券商签订证券承销协议，根据证券承销机构在承销过程中承担的责任和义务不同可以分为包销与代销。在前者包销人从发行人处购买下所有的证券后，承担全部的销售风险；而后者代销人与发行人之间仅仅是委托关系，约定时间内未售出的证券可以再退还给发行人。同时在证券发行以后，SPV与证券的投资者间也形成新的权利义务关系。

资产证券化的法律本质

作为一项金融创新所具有的优越性，证券化的资产在法学本质上是一项债权，债是特定人与特定人之间的请求为特定行为的法律关系，债权作为一种相对权、对人权，性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担着债务人不履行债务的风险。

在资产证券化中，需要通过资产证券化进行融资的人，一般被称为发起人。发起人是基础资产的权利人即债权人。发起人为自身融资的目的，启动了资产证券化的程序，最终实现融资目的。通常，发起人可以是银行等金融机构，也可以是其他符合条件的需要融资的法律实体。一般来讲，发起人要保证对应收款具有合法的权利，并保存有较完整的债权债务合同和较详细的合同履行状况的资料。债务人是一种统称，是指那些基于基础资产需要付费的人。债务人可以是各种信用或者信贷关系的消费者，也可以是某种买卖合同或者其他合同的付费方。通常，债务人的资信、经营状况，或者付费的情况，会决定支持证券化的基础资产的质量。发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目的机构（作为发起人和投资人之间的中介，并由之发行资产支撑证券的实体），由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。

资产证券化的法律问题

SPV与其自身的破产风险相隔离。由于资产支撑证券是由SPV来发行和偿付的，SPV与其自身的破产风险相隔离直接保障着投资者的投资安全。从经济上讲，经过合理的计算，SPV通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金，而且SPV的运作费用在其成立时也可预算出来。因此，SPV正常运作的风险不大。因此，法律在此主要是要求SPV将其业务限定于资产证券化这一项，而不能从事其他有风险的业务。一般而言，SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契约、信托的信托契约中有一目标条款对SPV的目标和行为能力进行限制。而且，这一目标条款对外应是公示的。正基于法律上的这一限制，SPV在实际运作中，只拥有名义上的资产和权益，实际管理与控制都委托他人。

PV与原始权益人的破产风险相隔离。原始权益人作为经济实体也会遭遇破产的风险。这对于SPV的影响主要在于其已转移给SPV的资产组合是否会被列入原始权益人的破产财产。如果被列入，其将被清算给原始权益人的所有债权人，将导致SPV不能获得足够的现金流来偿还资产支撑证券的投资者，从而使证券化的目标落空。原始权益人将资产转移给SPV可以采用两种方式：出售和担保融资。满足各国法律与会计准则关于“真实出售”（TrueSale）标准要求的出售使资产组合的所有权彻底转移给SPV，使该项资产能够从原始权益人的资产负债表中移出，从而可以实现SPV与原始权益人的破产风险相隔离。另一种方式，即担保融资是指原始权益人以资产组合（即抵押担保债权）为担保向SPV融资，在原始债务人履行债务后，原始权益人再向SPV偿还借款，SPV再以此向资产支撑证券的投资者偿付。总体上来讲，真实销售比较担保融资而言，不仅能改善原始权益人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底。

SPV与其母公司的破产风险相隔离。当SPV不是由政府设立或有政府背景时，还需考虑的一个法律问题在于其设立人或者对其拥有控制权的母公司破产对其产生的影响。为了保障资产证券化项目的运作，要求SPV与其设立人的破产风险相隔离，其设立人的破产不能导致SPV被清算。这首先要求SPV拥有独立的法律地位，在设立人破产时自己不会被法院判决合并清算。这种独立地位，不仅是形式上的，而且应是实质上的，以免法庭运用“揭开公司面纱”理论等各种实质性合并原则将SPV及其资产纳入母公司的破产程序之中。我国开展资产证券化活动的立法建议

我国现行法律中关于资产证券化的规定比较零散，无法勾勒一个清晰的证券化操作流程，必须对现行立法中有利于证券化发展的规定加以整合、补充，从而形成一项专门的立法，清晰地界定证券化各个操作阶段各方当事人的权利义务。

SPV是达到破产隔离的核心手段，资产证券化之所以能吸引投资者，就是在于围绕SPV所做的破产隔离设计，因此设立一个有利于资产证券化实现的SPV尤为重要，设立过程中应注意以下内容：SPV必须独立于其他金融机构，以避免关联交易；SPV设立有一定的政府背景，以提升资产支持证券的信用等级、规范证券化运作并有助于应付危机，也可以降低成本，美国的联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅抵押贷款公司就是典型的由政府组建的SPV；SPV有义务定期审查有关资产状况，必要时宣布证券发行违约并采取保护投资者的措施；最重要的是SPV必须是不具有破产资格的机构，以达到资产证券化的破产隔离要求。为了避免SPV自身的破产，可以在SPV的章程中对其业务范围进行限制，将其业务仅仅限定在实现资产证券化这一目的，除此之外不得进行其他业务活动，除了履行证券化目的而发生的债务外，不得再发生其他债务，也不得为他方提供担保，不得利用证券化的基础资产为其他机构设定抵押、质押和任何其他形式的担保；为了最大的与发起人的破产相隔离，应当赋予SPV独立的法律地位，避免“实体合并”，即SPV不得为发起人的附属机构。

目前阶段构建信托模式的SPV是相对比较适宜的。为了更好实现破产隔离以及基础资产的管理，必须进一步完善相关的法律：首先，要明确信托财产所有权归受托人即SPV所有，避免被列入发起人的破产财产之内。其次，要从业务范围上限制受托人即SPV的信托行为能力范围，规定受托人除非是为受益人的利益，一般情况下不得负债；对受托人对于基础资产的处置也要进行必要的限制，第30条规定“在向投资机构支付信托财产收益的间隔期内，资金保管机构只能按照合同约定的方式和受托机构的指令，将信托财产收益投资于流动性好、变现能力强的国债、政策性金融债及中国人民银行允许投资的其他金融产品”，这条规定是对受托人利用信托财产闲置资金进行投资的投资对象作出的限制。再者，针对《信托法》第17条所列的设立信托前委托人的债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利和受托人处理信托事务所产生的债务可能被强制执行的情况，应当在发起资产证券化时就对证券化资产的情况了解清楚，为此必须强化有关信息披露规定，并对受托人管理和处分信托财产的行为进行必要的限制。最后，为防止受托财产被强制执行，更有效地实现破产隔离，对受托人的诚信义务也应从法律上做出明确规定，并具体规定SPT运作资产证券化业务所需具备的业务能力、资信等级和风险控制能力等等。

诚然，采取信托模式的特设机构有其优势，但根据资产证券化发达国家的实践经验和我国的现实金融发展状况和现有法律框架，如果能对证券化进行专门的立法，并对相关法律法规作出一些修改和完善，那么公司制的特殊机构也是可以被采用的。不过由于《公司法》关系到众多方面，如果仅仅为了迎合资产证券化而对现行《公司法》进行修改，势必将导致《公司法》规定对其他方面的不适用，因此不宜进行直接修改，只能对为实施资产证券化而设立的特殊目的的公司给予特殊规定，明确其权利能力和行为能力、准入条件、行为方式。如前文所述，《公司法》、《证券法》对于设立公司的最低注册资本金和发行证券的最低资本金的要求，对于仅为实现某次资产证券化而设立的特殊目的机构来说似乎有些过于严格，因此可以在《公司法》、《证券法》对以发行资产支持证券为目的而设立的公司注册资本金等专门规定较低的标准；而在SPC的组织结构的设计上，为了保护投资者利益应该设置一般的公司都应当具备的治理结构，但为了降低运行成本，可以在人数上、机制运行上相对简化；不过，对比之下，以资产证券化为特殊目的而设立的公司，因为其设立目的就是要达到破产隔离的要求，因此其在财务上要比一般公司制定更为严格的制度要求，如在公司章程中规定SPC除了资产证券化的目的之外不得有其他目的，其资金流动也仅为实现资产证券化，公司所负债务仅能基于对资产支持证券投资人的债权等等。

参考文献：

1.费婷婷.资产证券化的法律意义分析[J].法制与社会，2008

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[关键词] 资产证券化；会计；SPV；信息披露；会计报表

中图分类号： F832 文献标识码：A

1 资产证券化概述

1.1 资产证券化的含义

20世纪70年代资产证券化在美国诞生，并在40年间的时间内获得了迅猛的发展。我国信贷资产证券化经国务院批准，于2005年3月正式启动试点工作。资产证券化既不同于传统的以银行为主的间接融资方式，也不同于单纯的依赖公司发行股票或债券的直接融资方式，是一种创新的金融工具。美国证券交易委员会（SEC）将资产证券化定义为：“它们主要是一个特定的应收款资产池或者其他金融资产池来支持、保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的，也可以是循环周转的。根据资产的条款，在特定的时期内可以产生现金流和其他权利，或者资产支持证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配收益”。中国人民银行将资产证券化定义为：“通过将具有可预见现金流的资产打包，以证券形式在金融市场上发售的活动，这种过程称为资产证券化”。

资产证券化不是对某一经营实体的利益要求权，而是对特定资产池所产生的现金流或剩余收益的要求权。资产证券化实质就是把缺乏流动性，但具有预期未来稳定现金流的资产集中起来，形成一个资产池，通过结构性的重组（将基础资产转移给特殊目的实体以实现破产隔离），将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融资。

资产证券化的参与主体除了包括发起人、特殊目的载体（SPV）和投资者三类核心主体外，还包括信用增级机构、评级机构和发行机构、投资者服务机构和受托人等延伸主体。

资产证券化运作主要包括：确定基础资产并组建资产池；设立特殊目的实体；资产转移；信用增级；信用评级；发售证券；支付对价；管理资金池和清偿证券等步骤。

1.2 资产证券化的特点

与传统的融资方式（如股权筹资和债券筹资）相比较，资产证券化具有的特点为：资产证券化是一种结构性融资方式。资产证券化是一种不显示在资产负债表上的融资方法，即表外融资方式。资产支持证券的偿付主要是基于基础资产的信用，与发起人的整体信用无关的资产支持融资方式。资产证券化对于发起人和投资人来讲，都具有好处。如发起人（即权益者）可以通过资产证券化，实现破产隔离和信用增级，来达到低成本融资的目的；可以改善资产负债表的结构；增强资产的流动性。如通过资产证券化可以为投资人提供多样化的投资品种和新的投资途径和更多的合规投资。

2 我国资产证券化的会计处理

2.1 资产证券化的会计确认

会计确认是指将一个项目作为资产、负债、收入、费用等要素加以记录或将之最终纳入财务报表中的过程。对于资产和负债的确认而言，会计确认不仅包括对资产、负债取得时的记录，而且也涵盖了这些项目日后的增减变动乃至最终从财务报表中退出的记录。

资产证券化会计确认问题的核心在于，资产证券化应当作为一项有担保的融资业务而作表内处理还是应当确认为一项销售业务而作表外处理"如果证券化资产作为销售处理，则证券化业务发起人就被视为卖方，该资产应终止确认并从发起人的资产负债表中转出，发起人就可以在报表中增加现金以及确认销售收入，从而改善资产负债表的流动性和调节负债比率，因此表外融资已经成为发起人开展资产证券化业务的动机之一；如果证券化资产作为融资处理，则发起人被看作借款人，证券化资产将依然保留在发起人的资产负债表内，转让证券化资产的金额将作为长期贷款进入发起人资产负债表的贷方。前者在法律上将被确认为真实出售，并且缴纳相应税收；后者在法律上不被确认为真实出售，因此也不缴纳相应税收。一般而言，只有证券化资产从发起人的资产负债表中转出，才被认定实现了真实出售。资产证券化会计确认的争论归结于资产证券化是真实出售还是有担保的融资，即与证券化资产相关的风险和报酬是否都真正转移。目前对资产证券化的会计制度规定是财政部制定的《信贷资产证券化试点会计处理规定》，相关的财务判断与会计处理缺乏理论的支持，与发达国家的会计规范相比还不够完善。我国的会计人员对于资产证券化的会计处理上，往往出现各种不同的处理方式，导致会计信息的可靠性和可比性是的降低。

2.2 资产证券化的会计计量

根据国际会计准则委员会在1980年的《关于编制和提供财务报表的框架》的定义，所谓会计计量，是指为了在资产负债表和收益表中确认和记列财务报表的要素而确定其金额的过程。关于信贷资产的会计计量，财政部2005年5月16日的《信贷资产证券化试点会计处理规定》分为两种情况来规范：（1）信贷资产终止确认时的会计计量"依据此规定，发起人在终止确认信贷资产时，要把该信贷资产的账面价值与收到的对价之间的差额确认为当期损益。（2）信贷资产部分转让符合终止确认条件的或发起人仅仅继续涉入信贷资产一部分的，该规定第七条、第八条分别做了规范。具体来说，当信贷资产的风险和报酬被几乎全部转移时，依据《规定》的第4条，信贷资产被终止确认后，将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额，确认为当期损益；当发起机构放弃对信贷资产的控制时，依据《规定》的第6条，信贷资产被终止确认后，将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额，确认为当期损益。《规定》第7条指出：将该信贷资产整体的账面价值在终止确认部分和未终止确认部分之间，按转让日各自的相对公允价值进行分摊，并将终止确认部分的账面价值与终止确认部分的对价（因该转让取得的新资产扣除承担的新负债后的净额包括在内）之间的差额，确认为当期损益"发起机构仅仅继续涉入信贷资产一部分的计量时，依据《规定》的第8条，应当将该信贷资产整体的账面价值，在继续涉入仍确认的部分和终止确认部分之间，按转让日各自的相对公允价值进行分摊，并将终止确认部分的账面价值与终止确认部分的对价之间的差额，确认为当期损益。该《规定》和新会计准则对金融资产转让的会计计量规定是建立在资产负债观基础之上的，与相应的会计确认规定相类似，这种规范理论上的优越性还需要到实践中检验。

2.3 资产证券化的信息披露及会计报表合并

在资产证券化交易中，会计信息披露具有重要作用。它有助于相关利益主体理解资产证券化交易对财务状况、经营业绩和现金流量，并客观平价评价证券化资产的未来现金流量的金额、时间和确定性。它还能提供了解风险的相关信息。2005年5月的《信贷资产证券化试点会计处理规定》第10条要求发起机构应当对信贷资产证券化做出详细披露。中国人民银行2005年6月的《资产支持证券信息披露规则》规定，发起人应及时向受托机构提供有关信息报告，并保证所提供信息真实、准确和完整。资产证券化信息披露包括以表内信息（现金流量表、利润表、资产负债表）和表外信息（决定现金流量风险的信息和证券化交易风险的信息）等。信息披露的真实、准确对资产证券的发行和交易至关重要。会计信息披露的失真会损害投资者的利益和资产证券化工作的实施。

所谓合并会计报表就是将一个集团公司中母公司和所有子公司的报表合并起来，把母公司和子公司之间、子公司和子公司之间的债权债务状况和关联交易全部抵消，从而集中反映集团公司作为一个企业的整体对外经济活动情况的会计操作过程。在资产证券化交易过程中，发起人往往与特设目的载体（SPV）有着密切的利益关系，在编制发起人的会计报表时，是否应将SPV纳入合并范围，成为资产证券化会计急需解决特殊目的实体合并在会计处理上的认定的难题。我国对特设目的载体之一的信托模式（即特定目的信托SPT）的建立程序上还有不符合国际惯例的地方。因此我们在制定相关合并方面的规则时，应充分考虑制定符合发展要求的会计准则。

3 我国资产证券化会计处理的改革

3.1 关于资产证券化会计确认方面的改革

我国关于资产证券化的相关会计规范在一些领域的处理上进行规定，但是有些规定存在缺陷，如规定的相对简单，没有明确界定范围等。因此需要逐步完善。关于会计确认问题：如果发起人把证券化资产的一部分转让给SPV，保留另一部分，则该证券化资产的账面价值应按出售日保留部分和出售部分的公允价值进行分摊，利得或损失应按己出售部分的收款予以确认，"以资产的控制权来决定资产的归属，承认以合约形式存在的资产和负债具有可分割性，各组成部分都可以在理论上作为独立的项目进行确认和再确认，这可能更符合我国目前经济发展的需要。

3.2 对资产证券化报表合并方面的改革

我国资产证券化对SPV的法律形式和合并等的研究和规定基本处于空白状态。我国的SPV在建立程序上还有不符合国际惯例的地方，这就给资产证券化合并会计报表在实务中操作造成了困难。

3.3 对规范信用评估体系方面的改革

中介机构（如会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、信用增级机构等）在证券化结构交易中担当着不同的重要角色，而目前我国的相关中介机构的独立性及专业性与发达国家相对仍然具有一定差距，因此要完善信用评级体系，出台相应的规章制度约束、激励、平价相关的中介机构，努力营造一个一个独客观、公正、透明和中立的信用评级体系。

参考文献：

[1]丁辰晖.企业资产证券化会计处理问题探析[J].时代金融，2012（11）.

[2]李岚.资产证券化及相关会计问题探讨[J].商业时代，2012（9）.

[3]李林.从会计角度防范信贷资产证券化风险[J].中国集体经济，2012（8）.

[4]宁宇新，魏绒，袁璐.基于金融创新的金融工具会计核算：理论与实践--兼议IASB和FASB金融工具会计准则的修订[J].财会通讯，2012（8）.

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金融危机使得资产证券化市场岌岌可危，而在这关口上，我国的资产证券化试点还在进行。2005年，中国建设银行、国家开发银行初步探索实施了总额为200亿元左右的资产证券化业务；2007年底，浦东发展银行等金融机构也相继开展了资产证券化业务；2008年，中信银行和招商银行分别发售完成了首单资产证券化项目，浙江招商银行也推出了首单中小企业信贷资产证券化产品。在资产证券化面临一系列问题的背景下，本文紧密结合当前的经济形势，对我国实施资产证券化进行了思考，在分析我国资产证券化现状的基础上，就资产证券化的理论依据、我国进一步实施资产证券化的必要性和面临的问题进行初步探讨，以期对我国深入实施资产证券化有所裨益。

一、资产证券化理论简述

1．资产证券化的含义。资产证券化是指通过在资本市场发行证券筹资的一种直接融资方式。资产证券化的概念有几种不同的表述方式，其中美国证券交易委员会（SEC）界定资产证券化是“将企业（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场上可销售和流通的金融产品的过程。在该过程中存量资产被卖给一个特设交易载体（SPV）或中介机构，而SPV或中介机构通过向投资者发行资产支持证券以获取资金”。这就是说，资产证券化将缺乏流动性但能够产生可预见现金流收入的金融资产汇集起来，使之形成一个资产池，通过结构性重组，将其转换成在金融市场上可以出售和流通的证券，并据以融资。资产证券化的核心在于对金融资产中的风险与收益要素进行分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，从而使参与各方均受益。资产证券化有多种形式，主要有金融资产证券化（商业房地产抵押贷款支持证券化、汽车贷款债权证券化、租赁债权证券化以及应收账款债权证券化）和不动产证券化（不动产有限合伙、不动产投资信托）。

2．资产证券化产生的理论基础。资产证券化起源于20世纪70年代美国商业银行为转嫁信用风险而进行的金融创新，最早它是商业银行由于受到投资银行和共同基金的冲击，为提高自身的竞争力和改善经营状况而创造的一种金融衍生产品。它是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新工具。支持资产证券化的理论有如下四类：

（1）预期收入理论。预期收入理论的产生远早于资产证券化的产生，二者在时间上虽然相距甚远，但预期收入理论已蕴含着资产证券化的思想成分。预期收入理论认为，无论是贷款或者是证券的变现能力，都是以未来收入为基础的，即便是长期贷款，只要有借款人的收入作保证，就不至于影响银行的流动性，它所强调的不是放款的用途，也不是担保品，而是借款人的预期投入。资产证券化强调证券化资产未来稳定的现金流，正是借鉴这一思想并以此为基础的。因此可以说，预期收入理论的思想是资产证券化的理论来源。

（2）金融创新制约理论。该理论指出，金融产品创新是一个组织对它所受制约的反应，制约的内容主要包括法规、竞争以及风险等。银行资产证券化是在金融业革新浪潮中产生的一种资产管理创新，它同样是在金融行为与金融环境的冲突中诞生的。可见，金融创新制约理论解释了银行资产证券化的产生，即银行资产证券化是对金融法规（如《巴塞尔协议》及各国金融管制法等）的具体实施，而强化金融业的竞争和分散风险的动机则是银行资产证券化的两大动力。

（3）资金缺口理论。资金缺口是指那些在一定时限内到期或需要根据最新市场利率重新确定利率的资产与负债（即利率敏感性资产与利率敏感性负债）之间的差额。用公式表示为：资金缺口（GAP）=利率敏感性资产（RSA）-利率敏感性负债（RSL）。当市场利率变动时，资金缺口的数值会直接影响到银行的利息收入。一般而言，银行资金缺口的绝对值愈大，则银行承担的利率风险也就愈大。而银行通过实施资产证券化，则有助于转移自身的风险。

（4）持续期缺口理论。持续期是由美国经济学家弗雷德里克麦考勒于1938年提出的，最初它是作为衡量固定收益债券的实际偿还期的一个概念。20世纪70年代后，随着西方各国商业银行面临利率风险的增大，持续期概念被逐渐推广应用于所有固定收入金融工具市场价格的计算上，也应用于商业银行资产负债管理之中。持续期是固定收入金融工具所有预期现金流入量的加权平均时间，或是固定收入金融工具未来现金流量相对于其价格变动基础上计算的平均时间。

3．资产证券化的流程。资产证券化的实施步骤如下：

（1）确定融资目标并组建基础资产池。交易发起人（即原始权益人）根据自身融资需求确定融资目标，选择适合证券化且符合融资目标的基础资产组成资产池。

（2）设立SPV。SPV是资产证券化运作的关键性载体，其主要职能涵盖了整个资产证券化的运作流程。

（3）资产出售或委托。设立SPV之后，交易发起人将基础资产出售给SPV。在资产出售以后，即使发起人遭到破产清算，已出售资产也不会被列入清算财产范围，即实行基础资产与发起人资产的“破产隔离”。

（4）信用增级。对证券化资产进行信用增级，目的是吸引更多的投资者并降低融资成本，使证券的信用水平更好地满足投资者的需要，提高所发行证券的信用等级。

（5）信用评级和证券发售。证券化资产信用增级后，SPV将再次聘请信用评级机构对将要发行的证券进行发行评级。证券评级后，评级机构还要进行跟踪监督，并随时根据资产信用质量的变化，对已评定的证券级别进行调整。之后，将由证券承销商负责向投资者发售证券。

（6）支付资产购买价格。SPV从证券承销商那里获得证券发行收入后，先向聘请的各专业机构支付相关费用，再按资产买卖合同规定的购买价格，把发行收入支付给发行人。

（7）资产管理与资产收益回收。服务商对基础资产组合进行管理，收取、记录资产组合中产生的现金流收入，并将全部收入存入事先指定的受托银行，受托银行按约定建立专门账户，并按时向投资者支付本金和利息。

（8）还本付息。在规定的证券偿还日，SPV将委托受托银行按时足额地向投资者支付本息。

二、我国资产证券化的现状

20世纪90年代初，我国金融界就开始了资产证券化的探索：1992年，海南三亚开发建设总公司发行2亿元的地产投资债券；2004年4月，中国工商银行宁波市分行第一次采用资产证券化方式处置26.02亿元债权资产；2005年3月，国家开发银行和中国建设银行分别获准进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，随后，国家开发银行的41.77亿元“开元2005-1信贷资产支持证券”和建行的30.19亿元“建元2005-1个人住房抵押贷款信托”成功发行。从整体上看，我国资产证券化的市场规模较小，交易尚不活跃。据有关统计，从2005年我国发行第一只证券化产品到2008年10月，资产证券化产品总金额为620亿元人民币。而在近几年中，我国债券市场发展迅速，到2008年9月发行债券已经达到145000亿元的规模，而资产证券化产品占比仅为0.4%。值得欣喜的是，尽管目前国际金融市场正面临波动，然而我国的资产证券化并没有停止发展的步伐。2008年，中信银行与招商银行各自在10月10日和10月31日发售完成了其首单以对公贷款为基础资产支持的证券化项目。浙商银行于2008年11月中旬发行额度为6.96亿元的中小企业信贷资产支持证券，浙商银行由此成为国内首家开展中小企业信贷资产证券化试点的金融机构。

在中信银行的信银2008-1CLO项目中，基础资产池金额总计40.77亿元人民币，并以资产池本息现金流为基础发行了三档优先级证券、一档次优先级证券以及一档次级证券。其中：A1-1档与A1-2档固定利率优先级证券分别定价年利率4.45%与4.65%；A2档浮息优先级证券定价一年期存款利率再加0.99%；B档次优先级证券定价一年期存款利率再加2.28%。在招商银行的招元2008-1CLO项目中，基础资产池金额总计40.92亿元人民币，并以资产池本息现金流为基础发行了两档优先级证券、一档次优先级证券以及一档次级证券。其中：A1档固定利率优先级证券定价年利率4.26%；A2档浮息优先级证券定价一年期存款利率再加1.40%；B档次优先级证券定价一年期存款利率再加2.35%。

三、我国进一步实施资产证券化的必要性

1.资产证券化有助于化解不良资产。我国银行业作为间接融资的主体承担了经济发展的大部分风险，而资产证券化的引进则为我国的银行业提供了一条减少和降低资产风险的有效途径。通过资产证券化运作，银行可以对其资产负债结构进行必要的调整，优化资产负债结构，提高银行抗风险能力；通过资产证券化运作，银行还可以将部分信贷资产转化为现金资产，提高资本充足率，改善银行的经营状况。而对企业来说，资产证券化可以给企业提供一条摆脱三角债困扰、化解应收账款长期挂账难题的新途径。

2.提供了更为广泛的融资、投资渠道。实施资产证券化有利于扩大企业的融资手段，企业融资除了发行股票和企业债券、向银行贷款，还可以使用资产证券化对企业资产进行结构性调整，将沉淀的资金盘活，将呆滞的资产变现，既可解决企业资金短缺的难题，又能变不良资产为有用资产，化解企业财务风险，还可提高企业资本运作的效率。同时，资产证券化为社保基金、保险商、证券投资基金和其他投资者提供了新的投资工具，提供了更为广泛的投资渠道。另外，资产证券化的分级结构可以满足不同投资者的不同风险偏好，还能吸纳社会上的部分游资，有助于缓解流动性过剩问题。

3.有助于促进耐用消费品行业的发展。住宅、汽车等耐用消费品行业是资金密集型行业，需要长期、稳定的贷款支持。由于我国利率市场化程度不高，因而银行不愿意发放固定利率贷款。而实施资产证券化可解决房贷、车贷难的问题。一般来说，房贷和车贷都需要比较长的还款周期，银行可以通过资产证券化加快现金周转、提高效益，这样，银行发放固定利率贷款的意愿增强，耐用消费品行业融资渠道单一问题便得以解决。从这个角度来看，资产证券化有助于促进房地产、汽车等耐用消费品行业的繁荣。由上述分析可见，资产证券化拓宽了银行的融资、投资渠道，有利于银行提高效率和效益。当前的金融危机有着其自身的深刻原因，而资产证券化作为一种商业银行资产负债管理手段和创新工具，不应因此次金融危机而被否定。适当的金融创新对于我国的金融市场和资本市场都是十分必要的，应当继续鼓励和支持实施资产证券化。

四、实施资产证券化面临的问题

1.资本市场不够发达。资产证券化的发展，需要一个成熟的、有一定广度和深度的资本市场。就目前而言，我国的资本市场还不够成熟，市场仍带有一定的行政色彩。

2.证券评级业不规范。对证券化的资产进行信用评估定级是一个非常重要的环节，目前我国的证券评级业运作尚不规范，信用评估不细，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，而且很多评级机构都与政府、企业、银行、证券公司等有着千丝万缕的联系，很难做到独立、公正地评估。

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关键字：影子银行、资产证券化、法律主体

引言

2012年11月18日FSB①最新公布的报告显示，全球影子银行（shadow banking system）的规模已经达到67万亿美元，美国位居第一，占统计数据的35%，欧盟位居第二。其中，中国2011年按OFI②统计的"影子银行"规模为0.4万亿美元，占所有被统计成员国总量的1%。

作为影子银行的主战场，资产证券化在过去十年间里为影子银行的利润贡献度达到20%以上④。在为影子银行带来巨额利润的同时，也成为了影子银行系统中最重要的操作平台。由于资产证券化可以达到避开资本监管限制，扩大业务规模的目的，商业银行始终具备着资产证券化的强大动因。那么，什么是资产证券化？它涉及几个法律主体？我国的资产证券化是什么状态？典型案例有哪些？带着这一系列的问题，本文将分析资产证券化过程中的各个法律主体之间的法律关系，以及我国目前资产证券化法律主体存在的问题。

一.资产证券化基础理论

（一）资产证券化的一般定义

1.定义

资产证券化（Asset Securitization），本身是一个相对复杂的概念，其具有强大的金融创新能力并且种类繁多。目前全球对其尚未形成统一的定义。但是国际经合组织（OECD）于1999年将资产证券化定义为："把缺乏流动性但具有未来现金收入流的（相对）同质资产打包、重组，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的生息证券，出售给第三方投资者的过程"。本文认为该定义最符合资产证券化的本质涵义，故予以采纳。

2.种类

资产证券化产品的种类繁多，凡是可以产生未来现金流量的资产均可以证券化处理。现在国际流行的资产证券化产品包括：（1）由消费贷款（汽车、信用卡）等支持发行的证券是ABS，即资产支持证券（Asset-Backed Securitization） （2）以债务凭证（债券等）支持发行的证券是CDO，即担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation）（3）以抵押贷款支持发行的证券是MBS，即抵押支持债券（Mortgage-Backed Security）。现今，甚至连知识产权都可以证券化发行⑤。

本文主要讨论的范围是，我国商业银行住房抵押贷款资产证券化（MBS）。至于我国正在大力推动的汽车贷款证券化、基建设施收费权证券化、企业金融资产证券化等，由于笔者能力有限，不能在本文篇幅内面面俱到，故不划入本文讨论的范围。

（二）信贷资产证券化的一般主体

一般而言，资产证券化的主体一般包括：发起人、SPV、投资者、信用增级机构、信用评估机构、承销商、服务商、受托人。其中需要解释的是SPV（Special Purpose Vehicle）。在证券行业，SPV指特殊目的的载体，也可称为特殊目的机构/公司，是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。其职能是在资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，向投资者融资.它的设计主要为了达到"破产隔离"的目的。

二.信贷资产证券化在我国本土的运作

（一）信贷资产证券化在我国本土的发展历程

相比于美国资产证券化的30年风雨路，我国本土的资产证券化发展有其特殊性。我们不难发现，我国的资产证券化历程是"自上而下"式的推进模式。"政策兴则兴，政策废则废"可以成为资产证券化发展过程的高度概括。

2004年末，根据国家开发银行和中国建设银行的强烈要求，中国人民银行和中国银监会联合上报国务院，关于两家银行进行信贷资产证券化试点的请示。经过国务院的批准，2005年初，由中国人民银行牵头，联合 3个金融监管部门和其他6个部委组成的资产证券化部际协调小组宣告成立，同时宣布资产证券化试点开始。2005午12月15日，随着开元2005年第一期信贷资产支持证券和建元2005年第一期个人体房抵押贷款支持证券的成功发行，我国信贷资产证券化试点取得了阶段性的成果。⑥

2007年开始，第二轮资产证券化试点在我国本土展开。这个时期的试点机构数量增加到6～8家，其中包括浦发银行、浙商银行、兴业银行、工商银行以及上海通用汽车金融公司等银行和机构。

直到2008年金融危机爆发，美国资产证券化过度发展被指责为引起次贷危机的导火索。我国政府出于谨慎性考虑，于2009年停止了试点工作。

2012年5月，央行行长周小川在人民银行金融市场工作座谈会上表示，2012年要继续推动信贷资产证券化等金融创新，积极稳妥地发展安全、简单、适用的金融衍生产品。为市场释放出了政府即将推动第三轮资产证券化的信号。

总结我国资产证券化的发展历程，我们不难发现我国独有的发展特点：（1）国家扶持为主，这与美国在自由化市场中自行发展起来的资产证券化有很大不同；（2）全部产品都经严格审核，所有产品均上报中国人民银行和银监会，经两大机构审核后方能发行（3）监管部门实时监管，从产品策划、到发行、到后期运作都是由国家政府牵头和管理。所以，综合我国的实际情况，去讨论资产证券化的监管问题还为时过早。反而更加切乎实际的是，研究各个主体的地位和契约关系，通过合同契约来强化各个主体之间的法律关系。

（二）我国现行体制下的法律主体

资产证券化交易结构中涉及的机构包括：证券化发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构、投资机构。

一.中文著作和期刊

1.辛乔利：《影子银行：揭密一个鲜为人知的金融黑洞》，北京：中国经济出版社，2010年

2.高峦、刘忠燕：《资产证券化研究》，天津：天津大学出版社，2009年

3. 黄蒿，魏恩遒，刘勇：《资产证券化理论与案例》，北京：中国发展出版社，2007年

4.沈炳熙：《资产证券化：中国的实践》，北京：北大出版社，2008年

5.刘向东：《资产证券化的信托模式研究》，中国财政经济出版社，2007年

6.孙雅静：《资产证券化一般流程分析》，载于《财税金融》，2012年第4期，第31页

7. 俞国程：《次贷危机对于我国资产证券化发展的启示》，载于《前沿》，2012年第12期，第108页

8.纪崴：《信贷资产证券化：试点中前行》，载于《中国金融》，2012年第7期，第90页

9.李倩：《信贷资产证券化提速金融市场融合》，载于《中国金融》，2012年第13期，第88页

10. 魏强劲：《次贷危机下我国资产证券化问题研究》，载于《论坛》，2012年第6期，第11页

二.学位论文

1. 刘泽云：《巴塞尔协议Ⅲ：宏观审慎监管与政府财政角色安排》，财政部财政科学研究所博士学位论文，2011年

2. 吴云峰：《金融创新监管法律问题研究--以美国次贷危机教训为视角》，中南大学博士学位论文，2010年

3. 闾梓睿：《房地产投资信托法律制度研究》，武汉大学博士学位论文，2012年

4. 唐立楠：《中国住房抵押贷款证券化风险管理研究》，东北财经大学硕士学位论文，2011年

5. 许柳：《资产证券化中资产转让若干法律问题研究》，西南财经大学硕士学位论文，2011年

6. 李亚丹：《我国住房抵押贷款证券化监管制度研究》，西南财经大学硕士学位论文，2011年

三.外文文献和其他资料

1.Financial Stability Board：《Global Shadow Banking Monitoring Report 2012》

2.Financial Stability Board：《Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking》

3.中诚信信用评级公司：《建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托项下资产支持证券2012年跟踪评级报告》

4.中信信托投资有限责任公司：《建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托发行说明书》

5.中信信托投资有限责任公司：《建元2005-1个人住房抵押贷款资产证券化信托受托机构报告2012年》

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经过多年的努力，特别是近一年来积极的试点，信贷资产证券化终于取得了阶段性成果。随着国家开发银行和中国建设银行两家试点银行的受托机构――中诚信托投资公司、中信信托投资公司发行开元资产支持证券、建元资产支持证券的成功，中国终于有了资产证券化产品，这从另一个侧面证明资产证券化已经在中国从理论走向实践。

资产流动带来融资便利

将某种具有未来现金流的资产以证券的方式销售出去，使这些资产的原始所有人因此取得现金，使购买了证券的人取得了这些资产产生现金的权利，这就是资产证券化的基本内容。对出售者来说，把具有未来现金流的资产卖了，失去了未来获取该资产收益的权利，但也不需要承担持有这些资产可能遭受的损失，更重要的是他现在就可以把未来的收益以现金的方式收归手中。

对于投资资产支持证券的人来说，他可以取得由这些证券所代表的资产所产生的收益。由于资产支持证券属于固定收益类证券，收益率高于一般债券，因此，这是一种比较稳妥的投资。正因为资产证券化既有利于资产的原始所有人，因此才能不断发展，为越来越多的国家所接受和推广。

人们可以从各个角度评价资产证券化的作用，但是在这里笔者想从融资的角度，想从搞活资产存量的角度分析一下资产证券化的意义。从融资的角度看资产证券化，就是筹资者通过证券化的方式，把资产未来的收入转换成当前的收入。这里需要指出的是，融资并不只是借入资金，融资是取得资金的一种活动，发行股票、债券、向银行借款、民间借贷、变卖资产等等活动，都包含在广义的融资之中。证券融资由来已久，但资产证券化改变了证券融资以发行人信用为基础的传统模式，代之以资产的收益为基础。当然，资产证券化与简单的资产买卖还是有很大区别的：第一，资产证券化的资产必须能够产生稳定的现金流；第二，这种资产不是按笔出售，而是进行资产组合，建立资产池，把不同资产所产生的现金集合在一起，用以支持不同等级证券的偿付，因此，这种融资也被称为结构性融资；第三，这种资产不是直接出售，而是通过资产支持证券来出售，购买者不是一个机构或一个自然人，而是众多的资产支持证券持有人，这才叫证券化。

此外，资产证券化与资产抵押融资也不同，前者是通过出售资产所有权获取资金，后者则是将资产作为一种抵押品，以提高融资机构的信用等级，并不出售资产所有权。这是两种不同的融资方式，资产在两种融资方式中起不同的作用。

从筹资人方面看，资产证券化能把未来流动性很小，甚至几乎没有什么流动性的资产动员起来，使之流动并帮助其从金融市场融资。众所周知，在现代经济社会，银行也好，工商企业也好，融通资金是其开展经营活动的必要条件。从金融市场直接融资是一种低成本、高效率的融资活动，但这种融资需要有一定的条件，即融资人必须具备必要的资信水平，否则便需要担保。融资人的资信，是指融资人的信用；或者说一个机构的信用；担保则是对融资工具所进行的信用增级，即用第三方的资产提高融资人的信用等级。由于融资主体的信用状况不尽一致，其在金融市场上融资的成本也各不相同。只有那些信用状况好的机构，其在市场上的筹资费用才可能比较低。否则，就难以从市场融到资金，或者必须支付很高的成本才能融到资金。从整体上提高一家企业或一家机构的信用等级是一件很不容易的事情，相比而言，提高一些资产的信用等级，则会容易得多。一家企业或其他的筹资主体也许从整体看，其信用等级不是很高，但其某一部分资产能够产生稳定的现金流，这个筹资人完全可以通过将这部分资产证券化，从金融市场上融资。

从投资人或资金供给者方面看，资产证券化提供了一种更安全的投资方式。一般来讲，投资的安全性是投资者最关心的事情，而了解筹资者的资信状况是实现投资安全的关键。对一个企业或者一个筹资者的资信状况，需要通过多方面过的调查，进行综合性的分析、评估，才能做出正确的判断，这是一项十分复杂的工作。银行发放贷款时必须做这件事，在金融市场上投资，也必须做这件事。由于银行发放贷款的客户与它关系密切，银行对这些客户的情况比较了解，而在金融市场上投融资，投资人对筹资人关系远不如银行对客户的关系，他们对筹资人的信用状况了解很少，甚至一无所知，只能通过信用评级机构的评级结果来做判断。一个机构的信用状况取决于众多因素，其中包括许多非经济因素，因此即使是专门的机构，有时也难免误判。对于投资人来说，正确的判断难度自然更大。相对而言，对一种资产未来状况的分析与判断，则会显得简单一些，因为其涉及的面和因素都较少，这也是近年来经济发达国家以资产做支持的结构性融资发展较快的原因。

证券化首先从信贷资产起步

我国的资产证券化首先是从银行的信贷资产起步的。早在1997年，我国在研究住房金融问题时，就开始注意国外通过将住房抵押贷款证券化以扩大贷款资金来源的问题。此后，中国建设银行、国家开发银行先后进行信贷资产证券化的可行性研究，制定具体方案，提出试点申请。2005年，国家正式同意进行资产证券化试点的也是信贷资产。首先进行信贷资产的证券化，这并不是偶然的。在最早开始进行资产证券化的美国，资产证券化也始于信贷资产，后来纷纷仿效美国进行资产证券化的其他国家，差不多也是从信贷资产开始。信贷资产是银行主要的资产之一，是能给银行带来收益的资产。银行作为金融中介机构，它必须保持资产负债合理的期限结构，以保证经营的稳定和安全，防止因为资产负债期限错配所引发的流动性风险。当资产期限过长，负债太短时，它就必须增加长期的负债，或者减少长期的信贷资产。把一部分信贷资产证券化，是减少长期信贷资产的具体措施。同时银行必须保持适当的资本充足率，以保证承担经营损失的能力。在资本总量一定的情况下，通过证券化把部分信贷资产从资产负债表中移出去，也是满足资本充足率要求的具体措施。从另一个角度看，信贷资产证券化使部分银行的信贷资产变成了现金资产，这也是一种融资行为。显然，对于银行来说，这种融资行为是十分必要的。

信贷资产证券化，比起其他资产证券化，更具有可行性和操作性。首先，标价清楚。正常的信贷资产其价值是明确的，无须进行评价。其次，收益清楚。信贷资产的收益是按期收回利息，而一定时期的利息是利率、本金和期限的乘积，利息的上述三个要素，在信贷资产中都是十分明确的。再次，发起人的信用等级较高。信贷资产证券化的发起人是银行，银行作为金融机构，属于特许行业，其信用等级比一般的工商企业要高得多。由银行推出证券化资产，其可信度一般较高，而且尽管在市场发行的资产支持证券已经与发起银行实行破产隔离，但这些资产仍然委托发起银行管理，其可靠性也较强。

资产证券化在我国首先从信贷资产开始起步，除了上述一般性原因以外，还有以下三点理由：第一，我国银行业进行资产证券化的要求比其他行业更为迫切。我国目前的金融结构是以间接融资为主体，银行承担了社会融资的绝大部分，大量的风险也集中到银行。在这种状况无法迅速改变的情况下，通过信贷资产证券化，可以部分地将银行的信用风险分散到机构投资者那里。同时，我国银行资本充足率不高是一个十分普遍的现象，通过信贷资产证券化提高资本充足率是十分紧迫的任务。第二，我国的征信体系和信用评级制度都很不完善，投资者很难准确了解一般工商企业的信用状况，相比之下，银行的知名度较高，投资者对它的信任度也较高。因此，对信贷资产的证券化产品也容易接受一些。第三，结构性融资的难度较大，需要融资机构有一支专业化的技术队伍，在这一点上，银行远远优于一般工商企业。

资产证券化应当逐步深化

随着两家试点银行资产支持证券的成功发行，下一步我们应当在总结经验的基础上，把资产证券化逐步深化，使更多的资产流动起来。

首先，信贷资产证券化应逐步扩大规模。信贷资产证券化所以需要试点，更多的是因为我国还需要建立适合于该业务开展的政策和法律环境。从试点实际情况看，试点银行自身探索的难度，远不如政策法规的调整难度。现在，这些难题已经基本解决，扩大信贷资产证券化的规模已经有了良好的外部条件。应该在有效控制风险的基础上使其规模逐步扩大。当然，一定时期中合理的规模是多少，如何实现规模的扩大，这些问题还需要认真的研究。

其次，资产证券化应逐步从信贷资产扩展到其他资产。信贷资产证券化只是资产证券化的一个组成部分，无论是证券化理论还是许多国家的实践表明，只要是具有稳定现金流的资产，都可以进行证券化。银行信用卡的现金流，企业的应收账款、基础设施的收费项目，都可以成为证券化的基础资产。即使是那些等待处理的不良贷款（资产），在合理的运作框架下，也可以进行资产证券化。当然，这些资产证券化，在某些方面可能要比信贷资产证券化复杂一些，例如，人们乍一听不良资产证券化，可能难以接受，实际上，不良资产也具有现金流。只是与优良资产相比，相同数额的不良资产比优良资产产生的现金要少。如果根据历史资料，对证券化的不良资产作了打折处理，然后按比例发行相应的资产支持证券，则投资者仍然能获取相应的回报。而对于发起机构来说，不良资产是最缺乏流动性的资产，通过证券化，较快的回收在不良资产上占用的资金，是非常好的处理方式。正因为如此，不少国家在处理不良资产采用了证券化的办法。在我国，这无疑也是处理不良资产的一条良策。

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一、资产证券化的概念及特点

1.资产证券化的概念

资产证券化就是指将一组流动性较差的金融资产进行重新的组合,使金融资产有较强的流动性,能够赚取更多的现金收益。同时,这种现金收益比较稳定,金融资产在与相关的信用担保进行结合,就能转变为可以在市场上进行流通,信用等级较高的债券型证券。在1970年,美国首次出现以抵押贷款为基础,进行重新组合,转化为抵押支持证券,完成了资产证券化的交易,随着这次交易的成功,逐渐被商家作为金融创新工具,得到了迅猛的发展。资产证券化目前在全球范围内,已经有了很广阔的市场和应用,同时也出现了很多衍生产品,如风险证券化等。资产证券化充分地将流动性差的资产进行转化,转换为能够在金融市场自由买卖的证券,方便了交易双方,时期具有一定的流动性。

2.资产证券化的特点

资产证券化交易的主要形式就是通过发行债券或者是收益凭证进行,这种资产证券化和一般的债券融资不同,资产证券化主要是在交易的过程中,融资者会将一少部分明确地作为金融资产进行出售或者抵押,而不是将全部资产作为信用担保。因此,这种资产证券化能够保证融资者的基本权益,安全性较高。与普通的抵押贷款相比,资产证券化具有信用分离的特点,具体就是指资产证券化能够让融资者信用和资产信用相分离,这样一来,资产证券化的投资者就有了优先权益,无论融资者的信用如何,都和资产本身的信用无关,发行的资产证券的信用等级和融资者的信用等级无关。同时,利用金融资产证券化能够提高金融机构的资本充足率,还可以增加资产本身的流动性,间接改变了银行资产和负债资产之间的关系,使其结构相对平衡。另一方面,银行也可以通过资产证券化的方式,使筹资成本下降,融资者能减少经济压力。如果将资产证券化做好,能够充分地改变融资者经济现状,因为资产证券化的产品收益状况良好,并且会处于一个稳定的态势。

3.资产证券化的基本功能

资产证券化自从1970年开始以来,在全球范围内得到了充分的开发和应用,很多上市公司已经开始了解资产证券化的重要性,但是在不同的经济时期,对融资者来说,资产证券化都有着不同的意义,所以在每一个时期的资产证券化的基本功能都不尽相同。但是,总体来说,基本功能主要有几点。其一就是通过资产证券化的方式出售部分资产,以便有资金对所欠负债进行偿还,所以资产证券化能够有效的缓解融资者的部分经济压力,能够通过资产证券化的形式提高权益资本的比率,对今后的筹资或融资产生有利影响。其二就是资产证券化本身就是让流动性较差的资产进行有效地转化,使资产能够通过证券的方式进行交易,方便了融资和投资的效率。投资者为了能够获取更多利益,需要不断地出售风险较高的资产,进而买进风险系数较低的资产,从中以获取最大利润,资产证券化能够最大程度化的满足投资者的要求。其三资产证券化是一种全新的融资方式,较之以前的融资方式而言,这种融资方式的成本会更低,资产证券化通过近几年的广泛应用,已经有了比较完善的融资体系,也是银行的一项新业务,使银行的利润得到了提高。

二、商业银行信贷资产证券化风险分析

1.信用风险

信用风险主要体现的就是融资者和投资者双方的信任风险,主要存在于证券化交易的双方,每一名参与者都有道德责任。资产证券化将流动性差的资产进行完全转化时,会涉及到投资者,发行者,甚至还会涉及到投资银行,证券公司等多方面,这些当事人都对资产证券化负有一定的责任,因此当有任何一方当事人出现违法欺诈行为,都会对其资产证券化的结构构成一定的风险。如果融资者选择资产证券化的形式缓解资金压力,或是进行资产交易活动,从中都存在一定的信任风险,每位融资者和投资者及涉及到的当事人都应对此有相当的了解,才能从中获取经济利益。如果证券化资产想顺利发行和正常交易,就需要进行信用增级,通过信用增级能够使发行者以较低的成本进行资产转化、交易,获得大量资金。但是,从中就存在一定的信用风险,资产转化所形成的信用担保机构能否有能力进行信用增级,能否按照国家的规章制度进行责任承担,这些都是资产转化造成的信用风险。如果一旦在资产转化过程中出现信用风险,就有极大可能引起相关支持证券信用等级的下降。

2.定价风险

所谓的定价风险就是指在证券化资产的选择及资产在转化时的组合技术和支持证券的定价方面存在一定的风险。如果资产证券化后定价较高,就会使投资者成本上升,因此定价对于融资者来说,十分重要。将流动性较差的资产进行转化后,证券化资产具有流动性和稳定性。想要保持这种特性,就需要选择资产,对资产池中的单项资产进行打包处理,但是这种标准化的处理方式很难实现,因为标准化技术要求较高,一般统一标准很难保证。因此,无论是选择资产,还是打包处理,都存在相当大的风险。同时,对证券化资产价格的设定,同样也有一定风险。在整个交易的过程中,定价总共有两次,第一次是在资产出售给SPV机构,第二次定价是指发行ABS的价格,这次定价基本会受到基础资产和信用等级的影响。只有将这两次定价合理进行分析,了解经济市场的具体变化,才能准确地把握定价范围。定价过低会造成市场淘汰,因为定价低无法对市场产生吸引力,若定价过高,就会造成风险过高,风险过高可以融资企业面临过多的财务风险,有可能造成经济损失,甚至还会引起企业倒闭。

3.市场风险

市场风险的原因主要就是资产证券化后能有充足的市场进行投资或买卖,虽然资产证券化可以增加资产的流动性,但是并不代表能够有吸引力,是否能被投资者所接受,因此证券化资产存在一定的市场风险。在我国,资产证券化还是在刚刚起步的阶段,因此还有很长的一段路要走,需要不断地完善证券化体系,才能使我国的证券化市场越来越好。目前,我国的证券化市场与传统债券相比,市场规模相对较小,投资主体有限,但是市场潜力较大,所以资产证券化在我国有很大的发展空间。所以,资产证券化需要在我国急需被大众熟知,这样才能有更好的发展,如果投资者选择在二级市场进行出售,就会很大程度上出现流动性不足的状况,进而导致证券价格下跌,造成经济损失,因此需要不断开拓市场,吸引投资者。

4.再投资风险

债务人如果在提前还款的条件下,资产管理者的账户就会有暂时性存放的流动资金,如果债务人没有进行提前还款,资产管理者的账户同样有可能有暂时性的资金存在,因此资金的充足是与资产收益和支付投资者相关,只有合理地处理好两者之间的关系,才能将账户上的多余资金进行其他领域的投资,但是如何投资都会存在一定的风险,所以不仅要保证证券化资产收益定期收回,还要在再投资时选择流动性强、稳定性高、潜力较大的市场。

三、商业银行信贷资产证券化风险存在的问题

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.风险监管体系还不够完善 目前,我国的风险监管体系还不够完善,这就导致我国在实际的风险监管方面存在很多的问题,资产证券化虽然能够提高资产的流动性,使得交易更加的方便,但是在交易的过程中,还有很多的风险存在,很多投资者在选择资产进行投资时,由于国家的风险监管机制不完善,导致投资者等各方面参与者的权益没有保障。

2.中介机构的服务质量不高

当资产进行证券化时,需要通过中介机构进行出售和交易,所以中介机构的服务质量是证券化资产是否能成功交易的关键。但是,由于我国的资产证券化的发展时间较短,所以很多的相关机构都没有很多的发展起来,所以今后发展的重点就应该是提高中介机构的服务质量,以保证资产证券化的顺利交易。通过提高信用等级的方式降低信息成本,进而提高企业价值。但是这都取决于中介机构能够对资产进行信用等级的评估。但是,目前我国的资产评估机构还无法完成这项任务。资产评估行业的成立时间较短,还没有完整的评估制度,同时大众对资产评估机构还没有很深的了解,所以国内评级机构还有很多方面的欠缺,这就极大程度上的降低了信用评级的可靠性。再有就是目前我国的资产评估还没有一个统一的标准,业内处于混乱,没有管理的状态,所以这就很难得到投资者的认可。

3.证券化信息披露不规范

证券化资产的信息披露质量能够保证市场的标准化定价,ABS投资在某种意义上就是一种投资者的买断行为,很大程度上会面临各种风险,所以在投资前需要进行全面的了解真实情况,这样能够保证投资者的基本权益。但是,近几年我国的证券化资产的信息披露还存在很多的问题,投资者需要亲自到有关机构进行资料查询,大大增加了交易成本。所以,资产证券化需要保证信息披露的质量,方便投资者查询,才能促进交易的顺利进行。

四、预防商业银行信贷资产证券化风险的措施

1.建立国家支持的资产证券化市场

想要预防商业银行信贷资产证券化风险,需要建立起国家支持的资产证券化市场,这样才能将每一名参与者和机构有效的结合起来,促进证券化市场的建立,并且也要要求其参与者遵守相应的法律法规,整合市场内的混乱局面,改变其现有的市场形式。不仅需要逐步的扩大发起机构的范围,同时还要扩大投资者的范围,这样才能推动证券化市场规模的发展。

2.完善法律和金融监管体系

随着社会的发展,我国市场经济在飞速的增长,所以需要建立完善相关的法律制度,这样才能保证资产证券化的顺利运行。在每个部门的共同努力下,资产证券化的政策体系需要不断的完善,才能发挥出证券化的优势,同时也能为今后完整的法规建设奠定一定的基础。同时国家的立法程序,逐渐的形成良好稳定的资产证券化市场环境,为投资者的交易保驾护航,推动资产证券化的可持续发展。也可以利用建立法规的方式,促进商业银行的自主创新。虽然资产证券化在上世纪就已经出现,但是在我国的发展时间尚短,需要正确的政策进行引导发展,才能少走弯路。不断建立完善金融监管体系,通过国家和社会的力量,对资产证券化进行全面的监管,逐渐的对经济市场进行有效地调节,不断地发挥出监管机制的强大作用,推动证券化的进一步发展。

篇9

关键词：资产证券化资产支撑证券特定交易机构融资方式

资产证券化（AssetSecuritization）是将原始权益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。进行资产转化的公司（银行等金融机构）称为资产证券化的发起人（Originator）。发起人把持有的各种流动性较差的金融资产，分类整理为一批批资产组合，售给特定的交易机构（SpecialPurposeVehicle，以下简称SPV），即金融资产的买方（主要由投资银行承担），再由交易组织根据购买下的金融资产为担保发行的资产支撑证券（Asset-BackedSecurities，以下简称ABS），以收回购买资金。交易机构管理的存量资产所产生的现金流入用于支付投资者回报，而发起人则得到了用以进一步发展业务的资金。

一、资产证券化的特征

1．“破产隔离”和融资安全性。当贷款、应收款等资产按照规范的证券化融资标准设计后，发起人收回现金，实现了融资。发起人其他资产的信用风险以及发起人本身的各种风险因素，都不会影响到已经证券化的资产和证券化的融资结构，即资产证券的投资者无须承担发起人的风险。即使发起人破产了，但由于发起人已经出售了用于证券化的资产，所以这部分资产已经不会被当成发起人的资产用于偿还发起人的债务。用一个资产证券化经济学的专业术语，就是“破产隔离”。破产隔离有两个含义：一个含义是上述资产证券化的融资结构与发起人的破产风险隔离，另一个含义是指SPV无破产风险。SPV被设计为一个不会破产的机构，SPV除了进行证券化业务外，不可进行其他业务，不得举债。

2．发起人扩大了融资对象。资产证券作为一种特殊的结构融资品种，吸引了属于它自己的投资群体，扩大了融资来源。在资产证券的投资者队伍中，一些人可能是发起人原来的投资者或贷款人，而另一些人则可能是新的投资者。由于资产证券经过信用增级，所以在信用评估中它一般会获得高于发起人公司本身的信用级别，从而被新的投资者所接受。这些投资者不会对发起人公司投资，因为发起人的信用级别达不到投资者要求的级别，但是可以对发起人的资产证券进行投资。结果，发起人既扩大了融资对象，也提高了自身在资本市场中的声誉。

3．资产证券化延长了融资期限。一个企业直接融资的最长期限，依据其信用等级状况不同而有所区别。即使对于最高信用级别的企业，银行也很少提供7年以上的贷款，原因是银行本身的负债项目大多数是来自居民的储蓄，其期限较短。资产证券的发起人，通过证券化融资获得新的投资者队伍。这些投资者拥有更高的信用级别和长期的投资期限，从而可以延长融资期限。而且，资产证券本身的期限结构可以设计成复合的多期限结构，以适应不同投资者的需要。

4．资产证券化有助于发起人进行资产负债管理。这是资产证券化对发起人最有吸引力的一个原因。这种融资技术为发起人的中期和长期应收款、贷款等资产提供了相匹配的负债融资来源。证券化的融资可以在期限、利率和币种等多方面帮助发起人实现负债与资产的相应匹配，使得发起人可以和不同情形的债务人，开展更大的业务量。如果没有这种融资技术，同样大的业务量是不可能完成的。

二、我国资产证券化实践中面临的问题

（一）缺乏合格的专业人才

1．缺乏深入掌握资产证券化理论的研究人员。对我国来说，资产证券化还是一个比较新鲜的事物，必须首先对之加以正确认识，抽丝剥茧，理清线索，还其本来面目。但是，由于缺乏一定规模和深度的研究队伍，我国对资产证券化的理论认识尚处于较浅层次，难以为实践提供有力的理论支持。

2．实务从业者的素质还有待提高。资产证券化是个系统工程，不但需要掌握资产证券化操作技巧的人员，还需要与之配套的其他领域的专业人才。目前，熟悉证券化相关法律的专业人才在我国还很缺乏，具备符合国际标准的信用评级和增级机构还很缺乏等等，这都制约着我国资产证券化的实践进程。

（二）缺乏合格的基础资产

合格的基础资产应具备七个条件：（1）现金流——资产具有明确界定的支付模式，能在未来产生可预测的稳定的现金流；（2）统计记录——持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；（3）期限相似——本息的偿还分摊于整个资产的存活期间，资产的到期日相似；（4）分散化——金融资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；（5）信用——原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录；（6）抵押物——金融资产的抵押物有较高的变现价值或它对于债务人的效用很高；（7）同质性——金融资产具有标准化、高质量的合同条款。这些条件实际上就是从不同侧面对资产本质属性的表现。

合格的资产既是证券化的基础，也是资产证券化的核心机制——风险—收益真实化机制赖以存在的基础之一。因此，合格的基础资产对于证券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不稳；塔基不大，塔身不高。但是，从我国目前的情况看，符合上述资产证券化七点要求的现实资产还很缺乏，能够适用于资产证券化的资产主要有商业银行住房抵押贷款、保费收入、大型公用基础设施收费、大型公司应收账款等。对这几类资产，笔者认为：

1．商业银行住房抵押贷款有两方面问题：一方面，对于商业银行的优质房地产抵押开发贷款和个人住房抵押贷款而言，这部分贷款总量不大，但却是商业银行不愿放弃的优质资产。没有相当规模的住房抵押贷款，住房抵押贷款证券化只能是纸上谈兵；另一方面，对于不良住房抵押贷款而言，虽然无论是业界还是政府都希望借资产证券化来实现不良资产的处置。但是，由于这些不良资产基本以国有企业负债及由此形成的企业资产形式存在，且多数是信用贷款，没有任何形式的抵押和担保，又缺乏大量、持续、稳定的长期资金供给，不符合证券化的基本要求。即便是通过信用增级，在现有体制下，也会带有浓重的行政色彩，极易形成新的表现形态的不良金融资产。“不良资产无法证券化，优良资产不愿证券化”是我国商业银行资产证券化困境的形象描述。

2．保费收入的主要问题是规模偏小。截止2006年底，全国保费收入合计为5641.44亿元①，无论是从保费收入的绝对额，还是从保险密度和保险深度②等相对指标来衡量，与发达国家相比，都存在着很大差距。同时，受我国居民收入水平、居民保险意识、保险产品开发程度以及保险服务水平等方面的制约和入世后保险业竞争加剧的影响，这一局面很难短期内得到根本改善。因此，保费收入目前还很难扮演证券化的重要角色。

3．大型公用基础设施和大型企业应收账款等资产。从资产特性上看，这部分资产数量巨大，历史资料较为完备，收益预期稳定，信用记录可信度较高，并且较易剥离，因此比较适合充当基础资产。同时从证券化需求上看，企业和公共事业机构也需要利用资产证券化来盘活资本、拓宽融资渠道、缓解资金需求压力、增加收益。因此，这部分资产有望成为近期我国资产证券化运作的首选目标。

（三）资本市场体系不完善

1．资本市场发育滞后

资本市场是资产证券化的依托。资产证券化虽然有着独特的操作机制，但它的发展和完善离不开完善的资本市场。然而，目前我国的资本市场还很不完善，主要体现在以下几个方面：

（1）资本市场发育不平衡。资本市场主要由证券市场、债券市场和中长期信贷市场三部分组成。从现状看，一方面，后两者发育相对滞后；另一方面，证券市场和债券市场内部发育也不平衡。证券市场主要以深沪证券交易所为主，适合不同层次企业证券融资和流动需要的多层次的交易体系有待形成。同时，企业债券发展相对缓慢，政策限制较多。

（2）资本市场的参与主体也不均衡。主要表现在国有大型企业为主体，其他非国有企业和中小企业参与度较差。就信贷市场而言，非国有企业和中小企业缺乏畅通的中长期信贷融资渠道。不少地方仍然存在对非国有企业贷款的歧视性政策，包括执行不同的贷款条件和不同的利率水平。就证券渠道而言，长期以来我国非国有企业和中小企业很难获得上市资格，国有大型企业拥有天生优势。企业资本市场运作的政策也不平衡，不能做到对非国有企业一视同仁。

（3）资本市场秩序混乱。资本市场违规操作问题突出，严重损害投资者的利益，导致投机心理盛行，缺乏长期投资驱动。在高风险、高投机的环境下，企业和投资者的行为都严重扭曲。

2．金融中介组织有待完善

资产证券化是一种复杂的金融业务。为保证证券化的顺利实施，需要多种金融中介组织为之服务。例如，需要资产评估机构、信用增级机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构的参与。但是目前我国金融中介机构缺位现象严重，致使相关工作很难顺利开展。我国的资信评级业尚缺乏完整、科学、统一的行业标准管理体系；评级机构的体系、组织形式以及运作都不太规范，资信评估机构独立性不强，其信用评定缺乏信誉，从而减弱了资产证券化的市场吸引力。

3．市场投资主体缺乏

市场投资主体从需求角度决定了资产证券化的成败。目前，我国资产证券化的投资主体主要集中在社保基金、保险公司、投资基金、商业银行、个人投资者等主体上，而这些主体的发育还不充分：

（1）社保基金。社保基金主要包括养老保险基金和失业保险基金。我国社保基金规模有限，基金余额占GDP的比率也仅为1%左右，远低于发达国家35%-75%的水平，也低于转型国家10%-20%的水平。而且近年来社保基金收不抵支现象十分普遍，“空账”③现象严重。社保基金有多大能力参与到资产证券化中来还是个疑问。

（2）保险公司。保险公司的基本职能是组织经济补偿和融通运用资金。因此，为了满足保险公司的给付义务，就客观上要求实现保费收入的保值增值。为了实现这一目的，以便为实施资产负债管理奠定基础，保险公司迫切希望涉足更广泛的资本市场，包括资产证券化市场。但是，目前的主要障碍是，一方面近年我国保险公司在保费收入普遍增长的情况下，资产质量却普遍下降，有些甚至出现了亏损；另一方面，我国实施的是严格的分业经营、分业管理的金融业经营管理体制，保险公司的经营领域受到了严格的限制，其投资领域也被严格限制在银行存款、国债、中央企业债券范围内，不久前才被允许可以在一定比例内通过投资证券投资基金间接投资证券市场。这样，从投资能力和投资准入上，保险公司都面临着一定的困难。

（3）证券投资基金。目前国内的证券投资基金为数不多，总规模不大，其成立的主要目标是投资于证券和债券市场，目前还很难将主要投资目标集中于资产证券。但是，从国外实践历史看，随着我国资本市场的逐步成熟和投资基金的发展壮大，我国的证券投资基金会逐步成为资产证券的强有力的需求者。

（4）商业银行。它拥有雄厚的资产和强烈的投资意愿，但是，与保险公司一样，受制于分业经营的投资限制，商业银行目前还无法参与资产证券化。但是，混业经营是大势所趋，随着我国金融业的逐步规范和行业风险度的逐步降低，商业银行有望获得投资于证券业的资格，从而很快扮演起重要角色。

（5）个人投资者。在近年居民储蓄余额持续居高不下的局面下，个人投资者拥有较强的投资意愿。特别是在目前投资渠道狭窄，投资风险较大的状况下，投资者迫切需要拥有较高信用水平的投资工具。显然，资产证券可以满足这一需求。但是，从目前看，由于资产证券日趋复杂，个人投资者很难单枪匹马的从事投资；同时，由于投资基金在我国发展还很缓慢和滞后，个人投资者也很难通过投资基金实现间接参与。所以，短时期内，个人投资者还很难真正参与进来。

（四）法律体系有待完善

1．法律体系既是资本市场有序运作的保障，也是资本市场发展的限制。现有市场经济的法律体系的不完备主要体现在现有法律要求与资产证券化发展要求的不协调上。例如，在保护债权人利益方面，《企业破产法》、《国有企业实行破产有关财务问题的暂行规定》还很不完善。在担保方面，我国担保法律制度不完善，至今没有建立统一的登记机关，登记事项缺乏明确的规范和标准。而《担保法》对国家机关充任担保人所作的禁止性规定又使政府提供信用担保支持制造了障碍。因此，担保法律制度的欠缺以及权威担保机构的缺位必定会制约资产证券化的开展。

2．除了证券化相关法律不相匹配外，还存在着司法环境不完善的问题。地方保护主义、司法腐败等因素导致的执法不严、违法不究现象严重损害了资产证券化的信用。

3．对于结构复杂的资产证券化而言，符合实际、完善的会计制度和税收制度是成功实施的重要保证。它们直接关系到证券资产的合法性、盈利性和流动性，也关系到每一参与者的切身利益。

就会计制度而言，主要涉及资产证券化资产出售、资产组合的构造以及资产组合的现金流的分配三方面。因此，如何进行证券化资产的表外处理、SPV和发起人合并财务报表问题、证券化资产的定价以及资产证券发行的会计处理问题等都需要通过财务会计制度来规范，不同的会计处理方式会导致不同的经济后果。但是，目前我国的证券化会计体系基本上还是一片空白。

就税法而言，税收通过收入的再分配实现了对资产证券化各参与主体经济利益的调节。因此，如何建立既能保护各方利益，也能促进资产证券化发展的税制是个很重要的问题。在现行税制下，资产证券化过程中可能会面临双重课税的问题，从而带来资产证券化成本的增高，继而削弱其融资效率。例如，由于资产出售的确认，发起人和SPV都将面临营业税和印花税的征收。此外，对投资者而言，在持有过程中所收到的证券利息是否缴税，在变现过程中的变现收益是否需要支付所得税或资本利得税等，目前的税法都没做出相应规定。

三、发展我国资产证券化的政策建议

1．通过金融创新，将住房抵押贷款与资本市场衔接，将住房抵押担保证券作为我国资产证券化的切入点。在引入住房抵押贷款证券化过程中，不宜操之过急。这不仅是因为目前还有许多障碍要克服，而且在各方面准备都不充分的条件下即仓促开展现有抵押贷款的证券化试验，很可能会导致整个证券化行为变得极不规范，甚至可能有失败的危险，从而对今后证券化业务的大规模发展产生不利的影响。为了确保证券化试验成功，就必须使整个资产证券化过程建立在规范、原始资产基础之上。具体操作时，可以考虑在上海、深圳等金融环境较好的城市中，选取大型房地产商开发的标准住宅小区，由一家实力雄厚的商业银行发放针对该小区的住宅抵押贷款，并确保贷款合约的完全标准化。然后，该银行把这些标准化的贷款合约组合成证券化的目标资产池，并将其出售给由这家银行与一家业绩良好的券商合资成立的特设机构SPV，最后由特设机构通过券商发行抵押支撑证券，从而最终实现抵押贷款的证券化。上述运作的关键在于规范重塑资产池，确保证券化过程中的每一步都能规范运作。当然，只要运作过程规范，交易架构严谨，证券化的实现形式可以是多种多样的。

2．引入国际合作。目前直接在国内开展大范围证券化的条件并不成熟，一方面国内对资产证券化不十分了解，要在短期内说服政府部门同意在国内发行资产支撑的证券非常困难；另一方面目前我国在法律、税收、会计等方面缺乏专门针对资产证券化的具体规定，有些现行的法规甚至直接阻碍证券化业务的开展，这一现状在短时间内也难以改变。因此，比较切实可行的办法是引入国际合作，方案的基本构想是：中方与国际上著名的投资银行合作，在境外成立特设机构SPV，由特设机构出面买断国内的基础设施项目，然后特设机构通过该投资银行在国际资本市场上发行以国内项目为支撑的证券，从而达到利用证券化为国内基础设施建设筹资的目的。

3．大力发展我国的债券市场，为提高ABS的流动性与合理定价奠定基础。资产证券化是以流动性来实现收益和分散风险的，没有一定规模的债券市场，资产证券化就不可能得到顺利实施。因此，结合当前市场化取向的利率机制改革，以及优化企业资本结构对企业债券市场发展的要求，大力发展我国的债券市场，形成一定的市场规模，这是资产证券化的必备基础。

4．建立符合市场机制运行规范的特设载体（SPV），实现标的资产的“真实出售”。在美国，SPV是以资产证券化为唯一目的的、有法律限制的、独立的信托实体，SPV与需要资产证券化的机构是市场上公平的交易者。它们在开展业务时，不受银行等相关利益机构以及财政等政府职能部门的影响和控制。而我国目前的信托投资公司与投资银行远非SPV，包括专门的几家资产管理公司也不是SPV。要实现ABS，要形成市场、形成规模，真正把它作为解决银企问题的一种途径，就必须按照市场机制的要求建立SPV。

5．支持机构投资者进入资产证券化市场。政府应在加强监督管理的前提下，为资产证券化构造良好的外部环境。在条件成熟的情况下，逐步允许保险基金、养老基金等机构资金进入资产证券化市场，使机构投资资本能成为该市场的主体。应当看到由于资产证券化的复杂性、风险性、期限性，仅依靠个人资金很难形成市场规模。

6．政府应大力支持，对不良资产证券化给予税收优惠。政府应该认识到银行不良资产证券化既是经济行为，也是政治行为，因此对其证券化操作应予以减免税收。美国为发展资产证券化，尤其是为实现住房抵押贷款证券化（MBS），实施了优惠税收政策，建立了一系列融资担保机构，诸如联邦住宅管理局（FHA）、联邦全国抵押协会（FNMA）、联邦住房贷款银行（FHLB），形成了完善的抵押贷款保险体系。我国发展资产证券化也需要政府在初期予以大力支持，建立相关机构，实行有效监管，防止国有资产流失。尽快以法律形式规范资产证券化流程，保证资产证券化有序进行。

注：

①参见中国保监会统计数据，。

篇10

[关键词] 资产证券化；项目融资；铁路建设筹资

[中图分类号] F830 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)09-0175-03

[作者简介] 周 慧，江西经济管理干部学院会计系讲师，研究方向为财务会计与财务管理；

李彩霞，江西经济管理干部学院会计系助教，研究方向为财务管理与成本控制。(江西 南昌 330200)

一、我国铁路建设投融资状况

(一)我国铁路投融资的规模和结构。 近几年来，中国铁路建设年投资规模基本保持在500～600亿元之间，但所占GDP的比重却一直在下降，从1998年的0.72%下降到2004年的0.38%。20世纪80年代中期，中国铁路打破了由中央财政单一投资的格局，地方政府和企业以股份制方式投资铁路，合资铁路得以快速发展。但从总量看，目前地方政府和企业投资仅占10%左右，中国铁路仍然主要依靠中央政府(铁道部)进行投资建设。

根据《中长期铁路网规划》，中国的铁路总长将从2003年年底的7.3万公里增加到2020年的10万公里。这种短期内大幅扩张铁路里程的方法无疑将缓解铁路的运力瓶颈，但巨额的投资需求也随之而来。根据测算，未来十几年铁路建设需要投入资金将达2万亿元，也就是说平均每年花费1000～1200亿元，用于扩展铁路基础设施。但目前每年投入到铁路建设的资金总共只有不到600亿元，可见资金缺口之大。

(二)我国当前主要的项目融资渠道及面临的困境。我国当前主要面临的融资渠道为各级政府财政预算内资金、发行国债融资、银行贷款、利用土地筹集资金、特许经营权、 BOT融资、股票筹资等，而这些渠道又都存在局限性。

1.各级政府财力有限，基本上已无力满足大量的项目建设资金的需求。近几年，虽然各级政府对城市基础设施建设的投资力度不断加大，但仍然难以满足社会经济发展和改善城市居民生活的需要，资金不足的问题仍然比较突出，这不仅使许多新建工程项目不能按时完成，也使得城市公用事业企业经营更加困难。

2.现有融资渠道难以进一步拓展。

(1)银行贷款。商业银行由于吸收的储蓄存款期限相对较短，一般不愿意向投资规模大、回收周期长的项目提供大量的贷款。

(2)发行国债筹资。发行国债在一定程度上能起到积极的作用，但其发行量应为适度规模。如果国债发行过度，从而导致了通货膨胀，或是“挤出”了社会有效投资，市场有效配置资源的机制受到干扰，经济总量均衡被打破，经济的发展就会受到损害。这时国债发行就对国民经济产生了负效应。

(3)BOT筹资。在BOT方式中，私营单位、承包商(通常是外商)在特许期拥有该项目的控制权(包括所有权和经营权)，鉴于控制权这样一个敏感的问题，政府对BOT方式的外商进入采取较为谨慎的态度。

(4)发行股票或债权筹资。发行股票或企业债券为项目融资是近几年我国发展较快的一种融资渠道。但发行股票融资需披露相当多的企业信息，且发行上市的费用比较大；而在发行企业债券方面，审批相当严格，融资企业一般来说难以进入国内资本市场融资。

二、我国铁路应用资产证券化的可行性分析

(一)我国铁路可用于资产证券化的资产。资产证券化对证券化的资产有明确要求，即证券化的资产必须能在未来产生可预测的稳定的现金流，且有持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录，证券的偿还分摊于整个资产的存续期间，金融资产的债务人有广泛的地域和人口分布，原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录，资产的抵押物有较高的变现价值，或它对于债务人的效用很高。只有符合上述特征的资产才能证券化。铁路符合资产证券化条件的资产有：铁路建设基金、客运收入、货运收入，网运分离后路网公司收取的过路费。 这些资产在未来均可产生可预测的稳定的现金流，且资产收益具有广泛的地域分布和使用者，资产本息偿还分摊于整个资产存续期间。只要其在一定时期内有低损失率记录和在一定时期内有低违约率持续记录，即达到资产证券化理想要求。

(二) 铁路应用资产证券化的障碍及解决办法。资产证券化需要发达的资本市场，健全的法律环境，以及高素质的金融人才，在具体的操作过程中，资产证券化是通过金融机构在资本市场上来实现的。而国内的资本市场近几年虽然有较快的发展，但仍不够发达，法律环境也不容乐观，法律法规不健全，执法不严，又没有特殊的税收优惠政策和足够的高素质金融人才，这些都直接对国内的资产证券化造成影响。尤其是铁路企业亏损面大，底子薄，如果在国内直接推行资产证券化会遇到很多无法克服的困难。因此，铁路应用资产证券化应该以国际资本市场为突破口，目前，中国资产证券化成功的例子都是在国际资本市场上运作成功的，铁路应用资产证券化也应该从国际运作开始，推行离岸资产证券化，等到国内资本市场和金融机构逐步成熟后，再在国内实行资产证券化来推动国内资本市场的发展。

(三) 资产证券化用于我国客运专线建设融资的探讨。作为一种相当成熟的金融创新，资产证券化形成了完整的理论体系，并且具有区别于其他资产运营方式的本质特点。资产证券化相关产品在特性与设计上必然有其特殊的优点，只有这样它才可能得到如此快速的发展。

1.资产证券化应用于铁路客运专线的可行性分析。资产证券化(ABS)是以项目(包括未建项目)所属的全部或部分资产为基础，以该项目资产所能带来的稳定预期收益为保证，经过信用增级和信用评级，在资本市场上发行证券(主要是债券)来募集资金的一种融资方式。ABS的本质是一种以项目未来收益为基础的融资模式。

(1)铁路客运专线适合于ABS的条件。铁路客运专线稳定的现金流。铁路客运专线将首先在我国经济最为发达、客运任务最为繁忙的地区进行建设。由于经济收入水平较高、乘坐客运专线出行的需求大，未来将获得稳定增长的现金流。

铁路客运专线在技术创新和资金投入上都有质的飞跃。比较其社会效益，国家将更看重其直接经济效益，因此，客运专线的运营和管理模式会有所创新，并具有较强的相对独立性。

以上两点说明我国铁路客运专线项目能够满足进行ABS的最基本条件，即被证券化资产在未来具有良好稳定的预期收益，并且运作相对独立。

(2) ABS客运专线项目的优势。①ABS融资具有保留原始权益人的所有权和运营权、降低建设融资成本、减轻分散投资风险、改进资产负债管理等运作优势，从而更适合处于经济转型期的中国国情。②铁路客运专线的修建将带动沿线经济以更快的速度发展。客运专线是重点建设项目，若该项目融资采用ABS方式，则不可避免地会有政府及铁道部的参与，该类债券将获得较高的资信评级，必将受到国内外投资者的青睐。

(3)运作过程的设想。ABS应用于铁路客运专线建设融资运作过程设想如图所示：

①成立客运专线公司。选定ABS目标，形成资产池，原始权益人为铁路客运专线公司。铁道部可成立相对独立的客运专线公司，由该公司选定其所属的即将修建的客运专线中的一段，分析其在未来能够产生的现金收入流；同时选一段与该客运专线有相似现金流的既有繁忙线，作为对未建客运专线的风险准备，按一定比例将这段铁路优质资产暂时划归该客运专线公司管理；最后将这段客运专线及其选定的相关优质资产定为ABS目标，形成某客运专线资产池。

②组建特设目的机构(SPV)。SPV创立的惟一目的是购买拟证券化的资产并发行资产支撑证券，SPV法律上具有独立地位。考虑到项目的重要性和避税的因素，该SPV可由铁道部与世界知名信托投资公司在国际免税区(如素有避税天堂之称的百慕大群岛、开曼群岛等)联合成立，但必须保证SPV与成立的客运专线公司相互独立。

③构造“真实出售”。原始权益人(客运专线公司)与新成立的SPV签订买卖合同，将资产池中的部分资产过户给SPV。买卖合同中必须规定：如果该客运专线公司发生破产清算，被证券化的资产将不作为清算对象，从而用破产隔离的办法实现证券化资产的“真实出售”。由于“真实出售”的只是客运专线公司未来一定时期内的部分现金收入流，因而不会使客运专线公司失去对客运专线的实际经营决策权，也不会改变其所有权结构，客运专线公司在这个过程中还可根据自身发展需要保留部分资产收益能力。

④信用增级。信用增级是ABS过程中的关键环节，它通过各种办法增强资产支撑证券的信用级别，保护投资者的利益。在客运专线公司可以采取赋予SPV直接追索权、破产隔离、将证券设计为优先/次级结构、设立独立的客运专线资产债券担保储备金等内部信用增级方式，或者可采取由铁道部提供信用担保、向保险公司购买违约保险等外部信用增级方式。

⑤信用评级。在对客运专线资产证券信用增级后，SPV将委托一家信用评级机构对即将发行的资产支持债券进行信用评级。在ABS中，信用评级机构的评级只针对拟证券化的资产而言，并非针对发行人的整体综合资信，这是与一般公司债券评级的不同之处，也正是ABS的一个独特优势。考虑到权威性，信用评级机构可聘请国际知名的公司来担当。

⑥证券承销。鉴于客运专线的重要性，由国内极具实力的券商或国际知名投资银行根据信用评级的结果，负责客运专线资产化证券的发行工作。SPV从证券承销商那里获得证券发行收入，用此收入向原始权益人(客运专线公司)支付先前的购买价款。这样客运专线公司便通过ABS方式成功筹集到客运专线建设资金。

⑦资产资金管理与还本付息。成功融资后，客运专线在原始权益人(客运专线公司)的管理下修建并运营。同时，SPV委托一家托管行(可选择一家资信较好的国有商业银行)收取并管理被证券化的客运专线资产所产生的现金收入流。托管行负责收取并管理资产池产生的现金收入，以便SPV向投资者还本付息。到规定期限时，SPV可再委托这家托管行直接向投资者还本付息，并向证券承销商等各类机构支付服务费，最后将剩余资金返还给原始权益人。

三、问题与风险分析

(一) 铁路建设引入ABS面临的问题

1.法律问题。ABS的各个环节需要通过具有法律效力的合同来维持。而目前我国还没有针对ABS的法律法规，作为金融创新的ABS在应用中肯定会与我国经济领域现行的法律法规产生冲突。现有某些法律法规条款对于ABS来说，轻则增加其交易成本，重则严重阻碍其生存。因此，若将ABS应用于铁路客运专线融资，首要前提是修改和补充现行相关法律法规，使ABS在某些领域(如交通基础设施建设领域)变得合法，在法律上为ABS营造生存空间。

2.会计问题。国内已经有不少学者指出，要引进ABS必须对我国现行会计制度做出相应完善甚至创新。“会计制度影响着资产证券化交易推进的速度，宽松而确定的会计制度成为ABS顺利推行的重要制度性保障之一，中国推行ABS的一个首要任务就是对会计制度的修改和制定。”

3.税收问题。客运专线融资所涉及的资产非常巨大，加之ABS复杂的交易结构，若按现行的税制征税，ABS融资模式将被沉重的税赋压垮。因此，给予ABS各主要参与者以适当的税收优惠，调整现行的部分税制和税率，是在我国开展ABS的另一个基本前提。

4.资本市场。我国资本市场还处于初级阶段，存在问题较多，一项ABS交易会涉及到多家金融中介服务机构，如资信评级机构、资产评估机构、投资银行及会计师事务所等。目前，我国这些机构离ABS的要求还有不同程度的差距，特别是了解国情的高级金融人才十分匮乏，因此，大力培育和引进金融中介机构和高级金融人才是引入ABS的必要前提。

(二)铁路客运专线的技术风险

铁路客运专线建设无论采用轮轨技术还是磁悬浮技术，都有一定的技术风险。这种技术风险自然会转移到融资风险上，这将给铁路客运专线的建设融资构成一定的障碍。但这种技术上的风险只是暂时的，随着我国修建铁路客运专线经验的积累和技术上的成熟，这一融资障碍将越来越小。

(三)铁路客运专线的经营风险

这主要涉及到我国铁路系统的内部改革与机制转换问题。首先，铁路客运专线建成后的运营模式是采用现有铁路“上下一体”模式，还是采用“上下分离”模式，还有待专家的论证。其次是客运专线企业内部的管理体制、用人机制是否真正能够比现有铁路企业的旧有模式有一个质的提高，还要看今后的政策和改革的力度。这些都将直接影响到铁路客运专线的运营成本和服务质量，并最终反映到经营业绩上，而这对于参与客运专线融资的投资者是至关重要的。

参考文献：

[1]于凤坤.资产证券化：理论与实务[M].北京：北京大学出版社，2002.

[2]陈文达，等.资产证券化：理论与实务[M].北京：中国人民大学出版社，2004.

[3]洪艳蓉.资产证券化法律问题研究[M].北京：北京大学出版社，2004.