金融危机概述范文

导语：如何才能写好一篇金融危机概述，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：行为经济学

经济人

有限理性

展望理论

价值函数

一、行为经济学的形成动因及兴起过程概述

行为经济学（Behavioral Economics）又称为“心理的经济学”或“心理学和经济学”，在心理学的基础上研究经济行为和经济现象，是一门试图将心理学的研究成果融入标准经济学理论的经济学分支学科。它认为，人类行为是有限理的，并且，经济人偏好不总是稳定的。

二、不确定条件下的判断决策

1．不确定条件下的判断的偏差

一个基本偏差是：小数法则。例如，当一位投资者观察到一位基金经理在过去两年中的投资业绩好于平均情况，就会得出这位基金经理比其他经理优秀的结论。

2．不确定条件下的决策：展望理论

莫里斯.阿莱最先提出实际情况中许多不确定条件下的决策与预期效用理论相背离的观点，提出了著名的“阿莱悖论”，并由此获得了1988年的诺贝尔经济学奖。用一个简单的实验来说明阿莱悖论。如，给定一组选择，a：以100%的概率获得3000元收益；b：以80%的概率获得4000元的收益，20%的概率没有收益。此时，被实验者往往会选择a选项。给出第二组选择，a：以25%的概率获得3000元的收益，75%的概率没有收益；b：以20%的概率获得4000元的收益，80%的概率没有收益。与第一组选择相比，两个选项获得收益的概率同时减为四分之一，但此时被实验者往往放弃a而选择b。

卡尼曼在此基础上又提出了大量的证据，表明许多不确定条件下的决策与预期效用理论相背离。在此基础上，卡尼曼与特韦尔斯基在1979年发表的《展望理论：风险下的决策分析》一文中，提出新的理论模型，即展望理论。

在展望理论中，相对于各种选择下效用的绝对水平，决策者重视各种选择所带来的总效用的变化。 U=U[，I]-U[，0] 即效用值 U[，I]相对于初始效用值U[，0]的变化量，如果相对于初始效用值U[，0]，效用值 U[，I]增加，则 U取正值，反之若见小，则 U 取负值。若事件A以P[，a]的概率发生，效用变化值为 U [，a]；而事件B以P[，b]的概率发生，效用变化值为 U[，b]，当且仅当下式成立时，决策者会选择A而放弃B。Σp[，a] U [，a]＞Σp[，b] U [，a]

（1）

价值函数V（ u）的解释：

价值函数V以效用值的变化为自变量。该函数呈S形，凹的部分表示收益；凸的部分表示损失。比如说，按照传统的预期效用理论，以80%的概率损失4000元，20%的概率免于损失，损失期望值大于3000元的确定损失，所以应该选择后者。但在现实生活中，人们宁愿冒一下险，选择前者。因为如果幸运的话，20%的小概率事件一旦成功，可以避免损失。这就体现了损失上的风险偏好。

（2）

决策权重函数：单调上升，在0、1处间断，小概率高估，大概率低估。

三、由行为经济学思想想到的对投资问题贴现模型的改进

给出两个选择，a：在未来十年里，每年可获得1.2万元的现金流，总贴现值收益为10万元；b：立刻可以获得9万元收益。现实生活里，恐怕很多人会选择后者，因为相对于唾手可得不用等待的9万元，贴现10万元的收益还要求付出“等待成本”，而且，收益的可靠性也有太多的不确定因素了。

所以，在传统投资贴现模型中添入一些影响人们行为的选择偏好因素及风险因子。并且，传统投资贴现模型假设每年现金流的贴现率相同，而实际经济每年在发展变化，客观经济环境也在变化，利率、通货膨胀率也随之变化，结果可能未必相等。

设Pi为投资者对于每年现金流的心理偏好权重，即每年现金流相对于投资者的价值体现；每年现金流为Ci ；n年里每年现金流的贴现率为 i；每年现金流可得性风险为Ri，实际的总贴现值对于投资者个人的价值体现为V：

V= Pi （1-Ri）

投资者会潜意识的依据自己偏好，根据贴现值在自己心理账户中的价值体现的高低，即V值的大小，来判断投资决策。

最后，行为经济学并不是否定传统经济学，而是对传统经济学的修正和补充，为经济学的发展提供了一个很好的思路，拓展了经济学的研究方向。虽然，行为经济学的研究已取得突破性进展，但作为一门新兴学科，行为经济学还没有建立起严密的理论体系，自身也没有建立起严密的逻辑理论模型。不过，随着研究的深入，行为经济学会逐渐建立起系统完整的理论框架。

参考文献

[1] 周业安.行为经济学是对西方主流经济学的革命吗？[J].人民大学学报，2004，第2期

[2] 黄祖辉，胡豹.经济学的新分支：行为经济学研究综述[J].浙江社会科学，2003，第2期

[3] 赵，尹伯成.经济学发展新方向:心理学发现对经济学的影响[J].南开经济研究，2003，第6期

[4] 魏建.行为经济学与行为法经济学：一个简单的介绍[J].新制度经济学研究，2003，第2期

[5] 常鑫，殷红海.Daniel Kahneman与行为经济学[J].心理科学进展，2003，11（3）:256~261

[6] Edwards W. Behavioral decision theory[J].Annual Review of Psychology，1954，12:473～498

[7] Daniel Kahneman， Tversky A.Prospect theory:An analysis of decision under risk[J].Econometrica，1979，47:263-291

[8] Neumann vun J，Morgenstem O.Theory of Games and Economic Behavior[M]. Princeton ，Princeton University Press， 1944.

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（一）汇率制度的概述

1.汇率制度的基本含义。汇率，又称外汇利率，它是两种货币之间的对换的比率，亦可视为一个国家的货币对另一种货币的价值。而汇率制度是一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等问题所作的一系列安排或规定。

2.汇率制度的分类。汇率制度可以大体分为三类，即钉住汇率制（即使本币同某外国货币或一篮子货币保持固定比价）、中间汇率制（即以买入汇率与卖出汇率的值作为汇率）和浮动汇率制（即一国货币同他国货币的兑换比率由外汇市场的供求关系自行决定）。

（二）人民币汇率制度的调整过程

我国从1994年与外汇市场的官方汇率与调节汇率并轨（即1美元兑8.7元人民币）之后，汇率制度的调整过程可以分为以下三个部分：1994年1月～1997年我国实行有管理的浮动汇率体制；1997年的亚洲金融危机爆发，2005年7月期间则是以人民币与美元双边汇率稳定为管理汇率的依据，其结果是导致事实上的单一盯住美元；2005年以后是有管理的浮动汇率制度。

随着我国经济长期高速、稳定的发展和外汇储备的快速增加（如图1所示），人民币迫于升值压力，在这样的背景下，我国从2005年7月21日起又一次开始实行了有管理的浮动汇率制度。

二、亚洲金融危机简述以及其对我国汇率制度改革的启示

（一）亚洲金融危机简述

在危机爆发前，东南亚国家普遍实行钉住美元的固定汇率制度，在美元弱势的时候，这样的汇率制度极大促进了出口，带动其经济快速发展。但是随着20世纪90年代美元的走强，东南亚国家货币也随之走强，在这一形势下，这些国家贸易出现严重的赤字，短期外债快速上升。本国居民和外国投资者对于政府维持固定汇率的信心开始动摇，出现大量的资本外流现象。金融投机家索罗斯两次大量抛售泰铢，形成泰铢贬值之势，泰国央行开始干预金融市场，即通过大量卖出美元回笼泰铢，损失了近300亿美元的外汇储备，从此泰国政府失去了对外汇市场的干预能力，不得不在1997年7月2日宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制。在泰铢贬值的影响下，菲律宾、印度尼西亚、马来西亚相继放弃原有的汇率制度，允许汇率的自由浮动。亚洲各国货币纷纷贬值的行为严重影响了市场，亚洲金融危机从此爆发。

（二）亚洲金融危机对我国汇率制度改革的启示

亚洲金融危机的发生与这些国家所处的宏观经济环境有着密切关系，所以下文主要从经济增长、贸易依存度和经常项目占GDP比重这三个宏观经济指标，对受亚洲金融危机影响较大的五个亚洲国家（即印度尼西亚、马来西亚、泰国、菲律宾和韩国）与中国近期宏观经济情况进行比较研究，希望可以从中得到亚洲金融危机对我国汇率制度改革的启示。

1.经济增长。20世纪90年代的亚洲五国在危机爆发之前基本上都经历了经济的快速增长，1990～1997年间的年平均GDP增长率为6.88%。在危机开始之后，这些国家都出现了负经济增长，1998年的平均GDP增长率为-7.46%。

一方面，与这些国家一样，在2004～2013年期间我国也经历着高速的经济增长，甚至在2008年受到金融危机影响GDP增长率仍然达到9.6%。但另一方面，我国的经济增长相比亚洲五国上世纪90年代的经济增长更为平稳快速。

2.贸易依存度。贸易包括进口和出口，而贸易依存度则为进出口总额占GDP比例。从图3我们可以发现，我国的贸易总量比较大。从图4可以发现，经历2008年经济危机前后十年的我国与上世纪90年代的亚洲五国一样都具有较高的贸易依存度，但由于金融危机的影响，我国在之后几年的依存度有一定程度的下降。特别的，在亚洲金融危机之后，亚洲五国的外贸依存度不仅没有下降，反而呈现快速上升的趋势，进出口总额超过了GDP的总量。

3.经常项目余额占GDP的比例。在20世纪后期亚洲五国都实行了钉住美元的固定汇率制度，在美元弱势的时候，这样的汇率制度很大程度上降低了他们出口商品的成本。但是90年代美元的再次崛起，使得他们的货币出现严重高估（货币升值），货币高估直接导致了其经常账户的赤字。1995年上述五国的经常账户赤字余额占到了GDP总量的5.35%。危机后，货币的大幅度贬值使得赤字状况有了极大的改善。相反，在我国则是经常账户的连年盈余（图5）。

经过以上三个宏观指标得对比分析，我们发现我国与亚洲金融危机前的亚洲五国都有较高的经济增长水平，而且贸易依存度较高，但这两方面仍然存在一定程度的区别，我国的经济增长更加的平稳快速，贸易依存度显著低于亚洲五国的平均水平。另外在经常项目上由于亚洲五国币值被高估，所以经常项目一直处于逆差状态，而我国则处于顺差状态。

三、亚洲金融危机对我国汇率改革的启示

1997年的亚洲金融危机给很多亚洲国家带来了严重的经济损失，影响了它们的经济发展，而这种结果的发生很大程度上源于它们的汇率制度，所以通过分析可以从它们的失败上为我国汇率制度改革上找到一些启示。

首先，在汇率制度的选择问题上，对于一个融入国际外汇市场的国家来说选择浮动汇率制度对于固定汇率存在优越性。如在以上的宏观数据比较中，21世纪初实行浮动汇率体制的中国可以很好的通过浮动汇率的自由调节机制使经常项目实现平稳顺差，相对来看亚洲金融危机之前的亚洲五国的盯住美元的固定汇率会因为美元升值而其币值被高估，从而会导致经常项目出现逆差。当本国货币出现贬值的压力时，政府可以通过提高国内利率来缓解货币贬值的压力，但是这一举措给本来就脆弱的银行和公司带来更大的打击。如果允许汇率贬值又会使得以本币表示的外币负债额度急剧上升。政府部门想要维持固定汇率制度，但是又不能运用利率这一手段，随着国际储备的耗尽，对汇率的投机性攻击将最终成功（就像索罗斯阻击泰铢一样）。因此，固定汇率制度会使得金融危机的破坏性更加严重。

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关键词：金融危机；企业税收；税收改革；思考

改革开放之后，我国开始了与世界的接轨，先进的理念与管理经验被引进来，有积极的作用，自然会有消极的影响，金融危机就是消极影响其中之一。我国的企业如何能够在金融危机的背景下还能够健康有序的发展，企业税收改革就是方法之一。接下来，笔者就金融危机下企业税收改革思考的相关问题做具体的分析。

一、金融危机对我国税收的影响

金融危机对我国整体的税收制度有很大的影响，主要体现在以下几个方面：

1.税收减少。金融危机的发生对我国造成的最严重的影响就是税收收入的减少，这是因为我国的税收相当大的部分是来自企业的经济效益，发生金融危机企业的经济效益自然不佳，上缴的税收自然也会减少，很多的企业甚至不能承受金融危机的打击而破产，这对我国的税收来说就是一种打击。

2.影响公共设施的建设。这是金融危机对我国税收的另一重大影响，正是因为金融危机导致我国税收的减少，因此用于公共设施建设的资金相对就少，很多公共设施的建设只能暂停或者不建。这不仅影响公共基础设施的建设，还直接影响到企业的扩大再生产，不利于企业的长期发展。

二、金融危机背景下我国企业税收改革的思考

上文中，笔者主要阐释了金融危机对我国税收的影响，接下来，笔者将具体是概述一下金融危机背景下我国企业税收应该进行如何的改革，以接受金融危机的挑战，使企业得到可持续的发展。

1.适度宽松的税收政策。面对金融危机，我国企业应该勇于应对，通过企业税收的改革来缓解金融危机带来的压力。国家在应对金融危机时，一般都采取适度宽松的税收政策，以刺激消费者的购买欲望，企业也可以采取价格战略，减少库存的积压。国家应该根据具体情况对企业税收制度进行调整。

2.调整资源税，建设节约型企业。金融危机既是一种挑战也是一种机遇，在金融危机的背景下，企业可以有很多的变革，完善企业自身的体制建设。在金融危机的背景下，国家应该完善资源税体制，合理制定资源价格，鼓励企业成为节约型企业。要做到这一点，主要有以下几种方法：

第一，企业应该做到环保节能，严格按照国家的生产要求进行安全生产，提高科技投入力度，使企业尽快脱离对不可再生资源的依赖，要实现这一点，国家应该完善资源税制度，促进企业有效合理的利用资源，提高资源的利用率，国家通过对企业税收制度的调整来鼓励企业进行环保节能的实践，如果有些企业一直都不执行国家的标准，相关部门就应该采取强制的手段迫使其强制使用环保节能的产品，加大科技的投入。

第二，国家可以依据企业使用资源的稀缺程度，可以将资源税计税的标准由销量改为产量，这样既有效的保护了稀缺的自然资源，又可以鼓励企业转变生产方式，由对自然资源依赖的粗放型生产法方式转变为依靠科技发展的集约型生产方式。

第三，提升资源税税负水平。如果资源税的税负水平提高了，那么企业生产者就要花费更多的成本，通过这种方式也能够让企业尽快减少对资源的依赖，鼓励企业提高科技水平，加大对可再生资源的投资力度。

3.对房地税进行改革。近些年来，我国的房地产企业发展迅速，但这种发展伴随着很多的隐患，对房地产税进行改革能够促使房地产企业向健康的方向发展。我国现在使用的房地产税有很多的重复设置，目前我国已经逐渐地改革企业所得税，很多重复设置的房地产税早晚是要合并的，这些重复设置的税收无论是从物质上，还是价值上都有很多相同之处，例如，现行税收制度按照房产和土地人为地分设税种，对房产从价或从租计税，对土地从量计税，对房产价值中所含地价既按价值征收了房产税，又按房屋所占土地面积征收了土地使用税。

4.对关税和出口退税政策进行调整。金融危机之所以能够给我国的企业带来重创，主要是因为这些企业都是依靠出口来取得经济效益的，在金融危机的背景下，政府应该对关税和出口退税进行调整，降低企业对出口的依赖，由出口主要转为内销，避免库存被大量的积压，但是相对于技术水平高的企业国家应该鼓励出口；国家应该鼓励企业加大对先进技术和设备以及国内稀缺资源的进口，这样可以促进收支平衡，而且世界都处于金融危机的环境中，国外需要增加出口来促进经济的增长，我国如果在这时引进先进技术和设备以及稀缺的资源会大大降低成本，也能够促进世界经济的发展；建立健全出口退税政策，尽量减少高耗能和高排放产品的出口，进一步优化产品结构。

5.完善国税与地税的协调机制。国税是国家税务系统，与“地税”是一个国家实行分税制的产物。在发展社会主义市场经济的过程中，税收承担着组织财政收入，调控经济，调节社会分配的职能。在目前的经济背景下，国税和地税两套征管机构的继续分设，已经显得不大适应改革的新形势了。虽然整合国税与地税机构的必要性和可行性已经具备，但是因为地方税制改革滞后等因素，机构整合的难度仍然显得比较大。在面对金融危机的情况下，国税与地税机关应定期召开联席会议，以加强工作的联系协调，有条件的地区可先行试点国税与地税合署办公。而不能及时展开税务整合的地区，应该利用信息资源将国税与地税的协调工作处理好，通过制定体制沟通来实现双方的互利互惠，为企业的税收合理化做出贡献。

三、结语

综上所述，在金融危机背景下对企业税收制度进行改革是十分重要的，拥有一个完善的企业税收制度能够促进我国企业的健康发展。对税收制度进行有效的改革，能够提高企业的生产科技水平，促使企业转变生产方式，这些都有利于企业应对金融危机。本文是笔者根据自己多年的金融危机背景下企业税收改革研究的经验总结出来的，希望能够为相关部门政策的制定提供参考，为我国企业税收制度的改革提供借鉴。

参考文献：

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关键词：后金融危机时代;企业经济管理;财务指标

在当前经济全球化大背景下，经济危机的影响席卷全球，世界各国为此付出了惨痛的代价，期盼经济能够快速复苏。后危机时代，我国各个行业遭受了严重的打击，市场竞争愈加激烈，生产企业的货物积压严重，为我国企业生存和发展带来了巨大的挑战和机遇[1]。如何能够有效的化解金融危机带来的影响，创新变革经济发展模式是十分有必要的，加强企业经济管理的创新改革，能够保证企业获得所需的各种资源，并在一定程度上提升企业的生产效率、增加利润，降低生产成本，从而推动企业健康持续发展。

一、后金融危机时代企业经济管理创新必要性

后金融危机时代背景下，世界各国均采取了一系列措施，来缓解金融危机带来的创伤，大大加深了我国企业对经济管理创新的需求，主要是基于我国企业生存和发展的客观环境影响。金融危机席卷全球后，世界范围内经济出现了大幅度的下滑，全球市场竞争愈加激烈，加剧了企业之间的竞争，致使众多企业破产倒闭。在这种时代背景下，迫切的要求我国摒弃传统经济发展方式，转变为资源集约型的经济发展方式，只有这样，才能在激烈的市场竞争浪潮中获得优势，占据主导地位。此外，相较于国外企业而言，我国企业存在众多突出问题，包括对企业归属感和认同感较低、人员素质不高、科学技术水平落后以及管理存在缺陷等问题，在不同程度上影响着我国企业的持续发展。随着全球范围内金融危机的爆发，进一步催化了我国企业内部矛盾的产生，加强企业经济管理已经成为当前首要研究课题。由此，企业在发展过程中，创新经济管理方法能够显著提升生产效率，降低生产成本，谋求更大经济效益，推动企业健康持续发展，可以看出，后金融危机时代，加强企业经济管理的创新改革是十分有必要的。

二、后金融危机时代企业经济管理概述

后金融危机时代背景下，世界各国经济发展水平极速下滑，加剧了我国企业经济管理创新改革的需要。就我国企业经济管理发展现状而言，可以总结出三个具体表现方面[2]。首先，企业经济管理同其他管理工作联系密切，金融危机席卷全球后，企业为了谋求持续发展，内部所有的管理工作均涉及到资金的合理使用和调配，经济管理和其他管理工作的联系性愈加密切。基于此，企业内部管理人员以及下属部门人员的薪酬待遇，同企业经济管理水平好坏息息相关，企业只有结合自身发展状况，营造良好的经济管理氛围，才能在工作开展中取得预期成效，确保企业其他管理措施的有序开展。经济管理中财务指标能够直接反映企业经营现状。企业在经营和发展过程中，高层领导决策水平的高低直接影响到经济管理工作成效，而企业的经营状况是在年度、季度以及月份财务报表直接反映的。企业管理者需要根据财务报表中所呈现的生产经营状况，制定相应的管理方针，调整生产经营方式、营销手段以及工作开展方向，进而确保企业能够在实现既定经济管理目标的同时，全面提升企业综合实力。

三、后金融危机时代企业经济管理创新改革对策

（一）经济管理观念的创新

无论是任何企业管理活动，与时俱进，观念的创新显得尤为重要。所以，在后金融危机时代背景下，企业在开展经济管理工作过程中，加强员领导阶层以及下属员工的观念创新十分有必要的，能够营造良好的管理氛围，为后续工作的有序开展奠定基础[3]。此外，企业经济管理工作开展中，应强化战略危机意识，确保企业领导者在制定相应的方针和管理目标时，能够有效结合企业实际发展水平，具备大局观念。由于企业经济管理工作同其他管理工作联系较为密切，涉及范围广，所以企业在创新经济管理观念时，应注重管理方法以及生产技术的创新。

（二）经营策略的创新

企业经营策略的创新是企业经济管理改革中不可或缺的组成部分，企业需要秉着与时俱进的态度，转变传统经营方式，形成更为虚拟化和柔性化的组织结构，健全相应企业经营组织结构，进而确保后续企业管理工作的深度和广度。企业经营策略的创新方式主要有企业间经营联盟以及品牌，企业间经营联盟主要是指同行业发展水平类似的企业之间联合，形成固定的经营联盟，来应对企业经营发展中所面临的问题，谋求共同发展。品牌的创新是指转变传统代加工的生产模式，创新属于企业自身的品牌，通过这种方法来提升企业知名度和影响力，从而在激烈的市场竞争中占据更大优势。

（三）健全和完善财务管理机制

后金融危机时代背景下，企业首先需要健全和完善相应的内部规章制度，诸如经费管理制度、财务人员的约束制度以及其他内部管理制度，进一步强化企业经营生产过程中费用的支出明细，做到管理工作有章可循。此外，健全和完善相应管理制度后，在执行过程中需要严格遵循规章制度进行，一方面保证制度的有效实施，另一方面能够最大限度的节约成本，提升资金利用效率。建立部门预算制度，详细记录部门经营过程中出现的各类预算明细，进而全面提升企业财务管理能力，促进资金的合理配置。

综上所述，后金融危机时代背景下，全球经济发展呈现萎靡状态，企业为了谋求持续发展，只有加强企业经济管理的创新，从经营策略、管理观念以及管理机制三个方面着手，才能确保企业在激烈的市场竞争中，占据更大市场份额，获得长远发展的资本。

作者:苏一丹 单位:江西财经大学国际学院

参考文献：

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关键词：金融危机 金融危机预警系统 预警指标

20世纪90年代以来，全球范围内金融危机频繁发生。1992一1993年，欧洲货币危机爆发；1994一1995年，墨西哥Tequila危机爆发；1997一1998年，东南亚金融危机爆发。金融危机不仅对本国的银行信用体系、货币金融市场、对外贸易以及国际收支造成严重破坏。而且随着经济全球化的发展，金融危机还会在世界范围内蔓延，带来持续性的破坏与影响。因此，建立一套科学的金融危机预警指标体系，及时预测和化解金融风险，对于促进国民经济健康发展具有重要意义。

金融危机预警概述

（一）金融危机的定义

国外多数学者都将金融危机分为货币危机、银行危机和债务危机三种主要类型。

1.货币危机

Esquivel和Larrain(1998)把货币危机定义为实际汇率连续3个月累计贬值大于等于15%。Goldstein、Kaminsky和 Reinhart (2000)把货币危机定义为：“对货币的攻击导致了储备大量流失，或货币急剧贬值（若投机攻击最终成功），或者两者兼而有之[亚洲开发银行.金融危机早期预警系统及其在东亚地区的运用[M].北京：中国金融出版社，2006：26-27.]。”

2.银行危机

Denirgiic- Kunt和Detragiache(1998)认为“只要符合下列三个条件之一就可定义为银行危机：(1)银行体系中不良贷款与所有贷款的比率超过了10%；(2)银行的救助成本至少是GDP的2%；(3)银行救助涉及银行机构的大规模国有化，或者大量的银行存款挤兑，或者其他诸如存款冻结、延长银行假期，以及政府对所有的存款进行担保的紧急措施[亚洲开发银行.金融危机早期预警系统及其在东亚地区的运用[M].北京：中国金融出版社，2006:26—27.]。”

3.债务危机

债务危机是指国家无法偿还其主权债务或私人债务。

（二）金融危机预警系统的含义

金融危机预警, 是指对金融运行过程中可能发生的金融资产损失和金融体系遭受破坏的可能性进行分析、预测，为金融安全运行提供对策和建议。而金融危机预警系统是通过某种统计学方法预测某国或某经济体在一定时间范围内发生的货币危机、银行业危机及股市崩盘可能性大小的宏观金融监测系统[唐旭，张伟.论建立中国金融危机预警系统[J].经济学动态,2002(6)：73-73.]。

（三）国内外关于金融危机预警的研究

目前国际上比较流行的金融危机预警模型包括FR概率模型、STV横截面回归模型以及KLR模型。

1.FR概率模型

1997年，Frankel和Rose以100个发展中国家在1971—1992年这段时间发生的货币危机为样本，以各个国家的年度数据为样本资料，建立了可以估计货币危机发生可能性的概率模型。Frankel和Rose认为，货币危机是由多种因素引发的，他们所选择的变量包括：GDP的增长率、国外的利率、国内信贷增长率、政府预算赤字占GDP的比率和经济开放程度。

2.STV 横截面回归模型

Sachs、Tornel和Velasco在1996年利用线性回归的方法建立预警模型。他们认为实际汇率贬值、国内私人贷款增长率、国际储备/M2 是判断一个国家发生金融危机与否的重要指标。

3.KLR模型

KLR模型是Kaminsky、Lizondo和Reinhart于1997年创立并经过Kaminsky(1999)的完善。KLR信号分析法的理论基础是研究经济周期转折的信号理论，其核心思想是首先通过研究货币危机发生的原因来确定哪些经济变量可以用于货币危机的预测，然后运用历史上的数据进行统计分析，确定与货币危机有显著联系的变量，以此作为货币危机发生的先行指标。然后为每一个选定的先行指标根据其历史数据确定一个安全阈值。当某个指标的阈值在某个时点或某段时间被突破，就意味着该指标发出了一个危机信号。危机信号发出越多，表示某一个国家在未来一段时间内爆发危机的可能性就越大。阈值是使噪音—信号比率(即错误信号与正确信号之比值)最小的临界值。

国内关于金融危机预警的研究则主要基于FR概率模型、STV横截面分析模型和KLR信号分析法而展开。陈松林（1997）从金融风险的形成与传导机理出发，建立了包括非系统金融风险系统性金融风险的金融风险监测指标和度量模型；刘志强(1999)设计的金融危机预警指标体系主要由两部分构成：一是反映国内金融机构资产质量、经营稳健性、信贷增长和利率等的指标；二是反映外债投向、偿还能力和汇率等方面的指标[ 刘志强.金融危机预警指标体系研究[J].世界经济，1999（4）：18-19.]；唐旭、张伟(2002)在分析比较三种模型的基础上提出了建立中国金融危机预警系统，并且讨论了预警模型的局限性，指出如何通过制度安排来弥补预警模型的不足。

构建切实可行的金融危机预警指标体系

（一）金融危机预警指标的选取

本文在借鉴前人研究基础上，根据KLR信号分析法，设计出以下九个判断金融危机发生可能性的金融危机预警指标。

1.国内信贷增量/GDP

若国内信贷量增量与GDP的比率过高，信贷增长量超过经济发展对投资资金的需求，将会引起游资过多并产生通货膨胀预期。而且过度投资会产生泡沫经济，一旦泡沫破灭，银行就会产生巨额的呆坏账，导致银行危机，进而引发金融危机。

2.M2/GDP

货币供应量增长幅度如果超过实际的货币需求，将会引发通货膨胀，而且货币供应量的过度扩张会使得外资撤离，政府会抛出外汇，导致国际储备急剧下降，最终引发货币危机。

3.实际汇率

实际汇率是将名义汇率扣除通货膨胀因素，本币实际汇率升值，促进进口，抑制出口，从而使得贸易条件恶化，造成经常账户赤字，国际收支平衡被破坏，进而引发国际收支危机。

4.经常项目差额占GDP比重

经常项目差额是反映国际收支状况的主要指标, 若一国经常项目长期处于逆差状态，且逆差额占GDP比重过大，则说明该国出口不畅，进口过速增长，国内经济发展的资金不足，对国外资本流入依赖性较强，容易导致货币危机。

5.外汇储备支持进口时间

外汇储备，指一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，外汇储备对于调节国际收支，保证 对外支付，干预外汇市场，稳定本币汇率有重要作用。通常用外汇储备支持进口时间长短衡量一国的国际收支运行状态。

6.短期外债/外汇储备

若一个国家外债结构不合理，短期外债与外汇储备的比率过大，一旦外资流出超过外资流入，而本国的外汇储备又不足以弥补其不足，就会造成该国家的货币贬值，最终引发货币危机。

7.外债/国外资产

一国的偿债能力不仅与外汇储备有关，而且与整个国家的实力有关。若一个国家外债总额与国外资产的比例过高，说明该国的偿债能力不足，容易诱发债务危机。

8.资本金充足率

银行资本金与总资产之比即为资本金充足率，它能反映商业银行在存款人和债权人的资产遭到损失之前，该银行能以自有资本承担损失的程度。资本金充足率严重不足将增大外部冲击给银行带来的风险。

9.不良债权占总资产比重

不良债权占总资产比重是指国内金融机构的不良债权呆账坏账与其总资产之比。银行等金融机构高的不良资产会影响金融机构的稳定运行，严重时会导致银行破产，引发银行危机。

（二）指标临界值的确定

临界值是指金融指标的数据变化达到预兆金融危机发生的这一水平。临界值的确定即要考虑国际上公认的标准，也要考虑本国经济的特殊情况。以上所选取的九个指标的临界值如表1所示。

表1  预警指标及其临界值序号

指标名称

临界值

1

国内信贷增量/GDP

10%

2

M2/GDP

15%

3

实际汇率

-

4

经常项目差额占GDP比重

在0-5%之间

5

外汇储备支持进口时间（月）

3-4个月

6

短期外债/外汇储备

45%

7

外债/国外资产

10%

8

资本金充足率

8%

9

不良债权占总资产比重

10%

数据来源：张元萍 孙刚《金融危机预警系统的理论透析与实证分析》

亚洲开发银行《金融危机早期预警系统及其在东亚地区的运用》 

金融危机预警系统在我国的实证分析

根据搜集的我国在2003-2009年的各项数据来预警我国发生金融危机的可能性。如表2所示：

表2  中国2003-2009年各类指标数据指标名称

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

评价

国内信贷增量/GDP（%）

23.83

12.25

16.13

18.07

19.79

13.21

34.74

不正常

M2/GDP(%)

16.92

13.16

18.20

13.26

12.17

19.31

23.04

正常

实际汇率

8.26

8.24

8.17

7.96

7.56

6.89

6.83

-

实际汇率升值幅度（%）

-0.1

0.24

0.85

2.57

5.03

8.86

0.80

正常

经常项目差额占GDP比重（%）

2.80

3.55

7.19

9.40

篇6

关键词:金融危机 出口贸易 影响 对策

一、美国金融危机概述

自2007年下半年起，美国开始爆发次贷危机。继2008年3月美国第五大投资银行——贝尔斯登因濒临破产被摩根大通收购之后，2008年10月初，美国政府宣布接管房地美和房利美两大住房抵押贷款机构。2008年10月中旬，美国第三大投资银行美林证券被美国银行收购，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司破产，美国的保险巨头——美国国际集团向美联储寻求短期融资支持。至此，在美国资本市场前五大投资银行当中，仅有高盛和摩根斯坦利两家公司幸存下来，且也摇摇欲坠。美国出现的金融动荡和经济危机，给世界经济增长投下了浓重的阴影，引发了全球经济全面衰退。美联储前主席格林斯潘把这次危机称为“百年不遇的金融危机”，国际货币基金组织总裁卡恩也认为，世界正面临罕见的“全球金融危机”。由次贷危机引发的金融危机，已经波及实体经济和人们的生活，并向世界扩散，将不可避免地对全球经济产生深远影响，从而也不可避免地影响到我国的出口贸易。

二、美国金融危机对我国出口贸易的影响

中美两国是交往甚密的贸易伙伴国，近年来，中美两国间贸易发展迅速，发展势头良好。目前，中国是美国的第一大进口来源国和第三大出口对象国。作为全球最大的消费品市场，美国市场在我国的出口市场中占有非常重要的地位，而由美国次贷危机演变而来的金融危机已经使得美国经济衰退，引起了美国消费疲软，消费的抑制不可避免要影响到我国对美的出口，从而影响我国整体的出口贸易情况。

1.美国金融危机使得我国出口增长趋缓。我国是一个对外依存度较大的国家，对美国出口和对美国经济的依赖较大。特别是进入21世纪以来，我国出口贸易和对美出口贸易的依存程度都有所提高，其中出口依存度每年高于20％，对美出口贸易的依存度（2001－2007年）七年平均为6.72％，已经逐步形成对美国市场的依赖。

次贷危机发生后，美国国民财富大幅缩水，信用规模急剧收缩，使得美国居民消费支出减少。而美国个人消费是美国经济增长的主要动力。这样由次贷危机演变而成的金融危机导致美国经济减速，产出和需求下降，由此引起的私人消费、公司开支以及产出的下降导致美国从包括中国在内的国外市场进口的消费品、资本货物、农矿产品以及其他原材料减少。金融危机还影响人们对未来经济增长前景的预期，从而减少当前消费。据测算，美国经济增长率每下降1％，中国对美出口就会下降5％～6％。目前美国消费者对就业市场以及薪酬的预期都比较悲观，而信贷紧缩和就业市场的恶化使美国消费者对经济前景感到担忧。据2008年3月25日美国经济咨询商会报告显示，2008年3月份美国消费者信心继续下降，从2008年2月份的76.4降低至64.5，远低于市场预期的73.3，是2003年3月以来最低水平；预计未来就业机会减少的人数，由28％增至29％；而消费者对于收入水平的预测，同样并不乐观，认为收入会增长的人数，从18％下降到14.9％。而我国对美国出口的主要是消费品，美国政府的一些数据已经表明，美国消费者在购买必需品方面已经紧缩开支。消费和进口需求的下降，必然导致对我国产品需求增长速度放慢。据海关统计，2008年1－11月，我国对美出口2330.9亿美元，比上年同期增长9.6％，增速回落了5.6个百分点，低于同期我国出口总体增速9.7个百分点。

以上是美国金融危机对我国出口贸易的直接影响。如果考虑到美国金融危机对世界其他国家经济增长的影响，那么，我国出口贸易面临的形势更加严峻。

2.美国金融危机使得国外加大实施贸易保护主义的力度。金融危机已经导致美国经济增长趋缓，失业率上升。在美国经济复苏乏力和美国贸易逆差高居不下的情况下，中美之间的贸易摩擦将更加频繁。虽然美国一直倡导自由贸易，但当其利益受损时，往往就会违反自由贸易的规则，以“公平贸易”代替“自由贸易”。这样各种名义的技术性贸易壁垒将纷纷出笼。同时金融危机使得美国经济放缓，导致美国“需求内部化”的微观要求不断增强，这也使得美国贸易保护主义可能持续抬头，对中国设立更多的贸易壁垒，这一切便构成我国食品、机电产品、纺织品和服装以及玩具鞋类对美出口的障碍。比如，前一段时间，美国不断炒作我国玩具、牙膏、水产品、轮胎、宠物食品等产品的安全问题，限制对我国有关产品的进口，严重损害我国产品的国际声誉和相关出口企业的利益。在对待我国输出的纺织品上，为了移植金融危机带来的压力，美国除了压价之外，还通过抬高技术测试标准等非价格手段极力将市场风险转嫁给我国纺织出口企业，如故意提高产品测试标准，有些标准明显超出我国企业能力范围，从而制造出大量“不合格”产品，客户先“勉强”接受，一旦日后因产品品质问题而滞销、退货，就将全部责任推给我国出口企业，这种技术性软条款，给我国纺织业带来巨大的压力和订单风险。

这些便是美国加大贸易保护主义力度的很好的例证。另外，美参众两院还相继出台针对我国汇率问题的议案，要求美国政府对通过“汇率失调”而获取对美国大量贸易顺差的国家进行制裁。因此，在金融危机的背景下，美国对华贸易壁垒有进一步政治化的趋势，对华经贸政策将更趋强硬。除了美国加大贸易保护主义力度以外，其他国家也因为美国金融危机导致的经济不稳，为转移国内经济和舆论的压力，也利用我国出口的个别产品的安全问题大做文章，借此打压中国的商品出口。

这些都显示，美国金融危机的蔓延已经让国际贸易保护主义抬头，针对我国商品的贸易壁垒或会层出不穷。在美国金融危机的背景下，我国的外贸出口会遭遇到更多的艰险。

3.美国金融危机降低了我国出口产品的竞争力。金融危机使得美国经济增长乏力，为应对金融危机造成的负面影响，美国政府采取了宽松的货币政策和弱势美元的汇率政策，这样，美联储不断降低利率，美元不断走软。美联储的降息政策导致人民币和美元利率出现倒挂，使得人民币和美元息差进一步拉大，从而导致美元资本持续流入我国市场，进一步加大人民币升值的压力，从而推动人民币对美元加快升值。人民币升值不利于我国商品的出口。由于人民币升值，我国企业出口的商品按美元计算的价格会上升，这样便降低了我国商品的出口竞争力，从而导致我国出口的下降。另外，在金融危机下，美元走软还影响了国际市场上大宗商品的价格，比如原油、铁矿石等，使得这些商品的价格都出现了大幅度提高，这在一定程度上提高了我国一些出口行业的生产成本。为了获得原先相同的利润水平，出口企业势必要提高价格，这样就减弱了出口产品的竞争力。同时，国际市场上大宗商品价格的提高，也向其他国家包括我国输出了通货膨胀，加大了我国国内通胀的压力，促使我国实行从紧的货币政策，这势必会影响出口企业特别是中小出口企业的融资，从而影响其出口。

三、化解美国金融危机对我国出口贸易影响的对策

面对美国金融危机给我国出口贸易带来的消极影响，我们应该积极应对，采取一些措施来消除或减轻这种消极影响。

1.优化出口市场结构，积极开拓多元化的海外市场。我国出口市场主要集中于美国等贸易大国，一旦这些国家发生经济危机，我国的出口都会受到负面影响。因此，我们必须调整出口市场，尽快优化出口市场结构，积极开拓多元化的海外市场，这是目前最主要的办法，而且，调整的步伐要在稳健中尽量加快。在巩固原有市场的同时，也要大力开拓新的市场。2008年上半年的数据显示，我国对美国出口的下降，很大程度上被其他市场尤其是对发展中国家的市场所消化了。

放眼全球，近年来，拉丁美洲、南亚、南非、土耳其等国家和地区的经济发展较快，这些市场拥有巨大商机，进口需求也越来越大，值得我国外贸出口企业更加关注，把这些市场作为自己较好的出口市场加以考虑，适时调整自己的出口市场。因此，要缓解美国金融危机对我国出口造成的压力，就应该摆脱单一的贸易依赖，考虑更加广阔的出口渠道。只有通过优化出口市场结构、积极开拓多元化的出口市场来拓宽我国产品的国际市场空间，增加贸易渠道，才能分散我国出口过度集中少数发达国家的风险。

2.降低出口产品的成本，提高出口产品的国际竞争力。在美国金融危机导致的人民币升值、原材料涨价、美国需求萎缩等因素共同作用的背景下，外贸出口企业可以把低附加值的订单进行跨地区转移，从沿海发达地区转移到成本更低的中西部地区，以进一步降低成本；还可以把订单向一些关税政策优惠的国家转移，享受与所在国企业同等市场待遇，以获得资源、劳动力的比较优势，达到降低成本的目的。另外，出口企业还可以充分利用电子商务平台，降低贸易成本，从而降低出口产品的成本。在美国金融危机的背景下，国外买家为了减少一些成本支出，势必会减少商务旅行和参加展会的数量，进而更依赖电子商务平台进行采购。这给我国的外贸出口企业提供了一次化不利因素为有利因素的契机。通过电子商务直接与外商面对面交易，不仅可以减少交易环节、降低贸易成本，还增加了拼单的胜率。

3.提高出口产品的质量和档次。我国的出口产品必须围绕世界市场不断变化的需求，加速升级换代，紧跟当今世界一些新兴产业发展的潮流，力争在外贸增长途径上实现新跨越和新突破，彻底摆脱资源、技术的束缚，使产品结构往中高档方向调整，坚持不懈地推动企业加大创新和研发的投入与力度，由产业链中利润最低的加工环节向高端发展，向设计、研发、品牌、服务、营销等环节延伸，提高整个行业的技术水平、赢利空间和整体竞争力。

4.继续加大实施“走出去”战略的力度。我国应继续加大实施“走出去”战略的力度，鼓励和支持国内企业以多种手段开拓国际市场，不要局限于单纯以贸易方式来扩大出口。毕竟单纯以贸易方式扩大出口的作用比较有限，并极易引起反倾销、反补贴等限制措施，增加贸易纠纷。目前，以投资带动贸易已成为国际贸易发展的趋势。因此，我们要鼓励相关企业加快“走出去”的步伐，以到国外投资等多种方式来扩大我国的出口。

综上所述，面对美国金融危机，我们既要清醒认识到它对我国出口贸易影响的严重性，又要进行理性的分析，积极采取对策。把美国金融危机对我国出口贸易的影响降到最低程度，促进我国出口贸易稳定、健康、快速的发展。

参考文献：

1.白明.次贷危机波及我国外贸发展[J].经贸观察，2008（3）

2.陈雨露，庞红，蒲延杰.美国次贷危机对全球经济的影响[J].中国金融，2008（4）

篇7

国际金融危机主要表现为全球金融资产价格大幅下跌、金融机构倒闭或濒临倒闭以及某个金融市场如股市或债市暴跌等现象。在最近一个世纪的经济发展中，经济危机以不同的形式，不同程度地影响着全球经济的发展。1929年的纽约股市崩盘标志着20世纪30年代的经济危机，这次危机引起银行、保险以及整个金融业和实体经济的危机或衰退。20世纪70年代，新自由主义的兴起以及高新技术的发展使得当前的经济制度不适应经济的发展现状，从而产生经济危机。2008年美国金融危机，导致了很多银行和金融机构破产。随着经济全球化的发展，国际化大企业、海外投资等逐渐增多。这些因素使得2008年的金融危机对全球经济的影响是空前的。2008年国际金融危机的持续时间也是最长的。到目前为止，很多欧洲国家还没有从金融危机中恢复过来，很多国家甚至面临政府倒闭的危险。随着我国的改革开放程度的加大、进出口贸易的繁荣以及我国外资企业的增多，我国的经济发展也深受2008年金融危机的影响。在我国国内，出现了大量进出口企业倒闭、外资企业撤离等现象。另外，我国还出现了不同程度的就业困难。针对这个问题，本文重点研究了国际金融危机对我国的进出口贸易的影响。希望这些研究能够对有效抵御国际金融危机的负面影响有所助益。

2.国际金融危机对我国进出口贸易的影响

2.1我国的进出口企业市场萎缩或供应不足

我国有很多专业的进出口企业，其盈利方式单一，主要依靠进出口业务。这些企业的产品主要销往国外，或者这些企业的原料只能从国外进口。美国是我国最重要的国际贸易合作伙伴之一。美国的超市里的大部分产品都在中国制造。因此，2008年美国金融危机发生以来，美国的国内消费需求下降，导致我国的进出口企业国外市场萎缩。我国的很多进出口企业出现了大量的产品积压。另外，虽然我国是制造大国，但不是制造强国。我国的企业普遍缺乏创新意识，产品的原创性比较低，大多是电子、化纤、服装、玩具、鞋类等劳动密集型产品，产品的附加值比较低。在金融危机时期，各国的贸易保护政策都出现一定的变化，使得国际贸易壁垒增加，导致我国的产品市场占有率急剧缩小。如我国的纺织、服装、玩具等行业，其出口依存度高达30%-80%，在国际金融危机的影响下，其经营业绩比较差。江浙一带的服装出口企业的利润率仅有0.2%，但是当前的订单却只有原来的三分之一。

2.2人民币升值使我国的进出口企业面临经营困境

金融危机加速了人民币的升值，却使得美元不断贬值。这使得中国出口到国外的产品价格不断上涨。在金融危机时期很多国家的内需逐渐缩小的情况下，使得我国的产品市场份额逐渐缩小，使得我国的进出口企业的经营压力逐渐增大。另外，在中国随着经济的发展和科学技术的进步、生产自动化程度的加大，中国的人力资源成本也逐渐上升。这使得中国的企业失去一项很重要的优势，使得企业的利润率进一步下降。2008年美国金融危机持续时间比较长，美元还有继续贬值的趋势，这将使得我国的出口企业在很长一段时间内无法走出经营困境。此外，人民币升值，导致外商在中国的投资成本升高，如购置设备、劳动力成本等。在盈利不景气的情况下，很多外商选择撤资。这对于一些中外合资的进出口企业而言，无异于晴天霹雳，对企业的长期经营不利，甚至会导致企业的破产。

2.3国际金融危机使我国的进出口贸易面临更大的风险

金融危机时期，很多国家的经济发展前景不够乐观。企业的利润率降低、就业率下降等现象使得各国开始实施相应的贸易保护主义，来改变贸易逆差的现状，如技术性、绿色的贸易保护手段。这使得我国的附加值比较低的产品在出口时备受冲击。如食品、纺织品、低端服装等。其他形式的贸易保护政策，也使得国际贸易壁垒增高，我国的进出口企业经营难度加大。如美国肆意炒作我国的食品、水产品安全问题等，对我国的产品的声誉产生不良影响。贸易保护政策的抬头使得国际贸易摩擦越来越多。如果企业忍气吞声，选择接受退回的产品，而不捍卫自己的权益，那么企业会遭受很多的损失；如果企业选择通过国际官司的方式捍卫自己的权益，高额的费用也会为企业的发展带来很大的经济负担。另外，为了暂时获取国外订单，我国企业在越来越大的国际市场竞争压力下，接受赊销结算方式。赊销结算使得企业的受到国外商业的风险的影响，收汇风险增大。金融危机的影响，使得企业的国内融资以及海外融资难度加大，企业的一旦出现资金周转不良，就要依靠银行解决资金问题。这种情况下，企业需要承担高额的利率。

3.应对金融危机的策略

3.1合理地进行人民币汇率机制改革

我国的人民币汇率改革应该根据当前国内、国外经济发展的情况，与时俱进地进行改革，使之有助于我国的经济发展。当前我国的人民币汇率的自由浮动空间比较小，为了适应全球化经济发展的趋势，使我国的市场经济发展更加深化，我国需要进行一定的人民币汇率改革，使得汇率的浮动的空间逐渐加大，以增强汇率对国际收支不平衡的调节能力。汇率的浮动空间增大也有助于提高我国进出口企业的国际贸易风险防范能力。另外，我国的相关单位应该保持一定程度的外汇市场干预，采用渐进式的干预方式，根据当前的经济发展状况相应地调整目标区宽度，以避免出现汇率超调，使得汇率在不断波动的情况下保持相对稳定。

3.2转变经济增长方式

我国的经济发展，在2008年国际金融危机中，之所以受到如此大的冲击，是因为我国的经济发展方式有一定的问题。中国的很多行业的对外出口依存度比较大。我国国内消费者对该类企业的产品需求比较少。在出现金融危机时，一旦国外的市场份额缩减，那么企业的经营将受到重创。为了应对这个问题，我国应该积极转变经济增长方式。政府需要通过一系列的手段刺激国内消费，如兼顾收入分配、提高城镇居民工资等方式。另外，我国的农村消费潜力巨大，有待于充分挖掘。对此，我国政府可以采取一些惠农政策，如家电、汽车下乡等，扩大农村市场。最后，企业需要优化自身产品组合，提高产品的附加值。使得国外在消费需求缩小的情况依然依赖我国的产品。

3.3企业健全风险防范机制

面对金融危机中各国的贸易保护政策以及其他市场的不稳定因素的增加，企业面临更大的经营风险。为了安全度过国际金融危机时期，并使企业获得长足的进步和发展，企业需要健全自身的风险防范机制。首先，在与国外客户建立合作关系之前，充分地了解客户的信息，如商业信用、债务偿还能力等，在签订合同时，通过合理地设置约束，避免交易风险。然后，我国的进出口企业需要选择合适的结算方式，避免赊销等结算方式，如选择信用证、银行保函风险较小的结算方式。企业在各种活动中要严格遵守合同条款要求，避免对方以不符合同为由拒付货款。

3.4企业需要积极开拓新市场

虽然，金融危机已经严重影响了很多国家，但是仍然有很多国家和地区的经济发展相对独立，避免了国际金融危机的影响。因此，我国的进出口企业在出现原有市场份额缩减的情况下，可以积极拓展新的市场。如企业可以实施产品多元化战略，以新的产品组合来获得新的市场。企业不仅可以向非洲、拉丁美洲等国家和地区拓展新的市场，也可以生产国内需求的产品的方式，暂时规避金融危机的不良影响。新市场的发展不仅可以使我国的进出口企业安全度过危机，而且对于企业长期的发展壮大具有很大的好处。

3.5企业要提高自主创新能力

创新能力不足是我国企业的短板，是我国企业在进出口贸易中遭受重创的重要原因。因此，进出口企业为了增强自身的竞争力，需要重视创新，提高创新能力。首先，企业需要合理地优化产品结构，增加产品的原创性创新以及新产品的市场营销策略的创新。然后，企业需要重视品牌战略的设施，积极发展中国的自主品牌，提高企业的核心竞争力。此外，企业还需要创新管理模式，引进先进的管理技术，加强基础管理和模式创新，以科学管理增强企业的组织效率。最后，企业还可以采取相应的兼并政策，发展产业集群，提高企业抵抗风险的能力。

篇8

关键词:金融危机;上证综指;GARCH模型;波动性

中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1672-3309(2010)03-0069-03

一、引言

由美国次贷危机引起的全球性金融危机对全球金融市场造成了巨大的冲击。就中国股市最具代表性的沪市来看,短短一年多的时间里上证综指就从最高峰的接近6100点应声回落,跌到1700点的低位,金融危机对中国股票市场的影响不言而喻。这次全球经济危机带来的影响值得我们探究。

对股市波动性特征进行理论分析和应用研究是数量经济和系统科学的一个重要领域。波动性是反映证券市场的价格行为、衡量市场质量和效率的最重要的指标之一。它是市场行为的重要决定因素,是评判市场成熟与否的一个关键标准。

在对金融市场波动性的研究方面,Robert Engle(1982)[1]提出了著名的自回归条件异方差模型(ARCH模型)。随后Bollerslev(1986) [2]在Engle研究的基础上,在ARCH(p)模型中增加了q个自回归项,将其推广成广义自回归条件异方差模型(GARCH(p,q)模型)。为了描述资产预期收益与预期风险的关系,Engle、Lilien和Robins(1987)将干扰项的条件方差特征作为影响资产收益率的解释变量之一,引入到均值方程中,提出了GARCH-M模型。Nelson(1991)[3]和Koutmos与Booth(1995)[4]在实证研究中都发现了收益波动的非对称性。为了捕捉这种非对称性,Nelson和 Zakoian[5]分别提出了EGARCH模型和TGARCH模型。

迄今为止,国内学者对证券市场波动性进行了广泛的研究,但对本次金融危机给国内股票市场带来的冲击以及给我国证券市场波动性带来的影响的研究仍相对匮乏。本文将采用GARCH族模型中的对称性模型,选取上证综指、深证成指和部分行业指数的部分数据为样本,考察本次金融危机对我国股票市场波动性的影响。

二、研究方法概述

1、GARCH模型

GARCH模型是对ARCH模型的推广,它在ARCH模型的基础上加入了异方差性对时间序列波动率的影响。GARCH(p,q)模型的一般形式可以表示为:

rt =μt+at at =?滓t+?着t

?滓■=?琢0+■■■?琢i a■+■■■?茁j?滓■

其中{?着t}是一个独立同分布的随机变量序列,均值为0,方差为1, ?琢0>0,?琢i≥0,?茁j≥0,■■■ (?琢i+?茁i)

2、GARCH-M模型

金融理论表明具有较高可观测到风险的资产可以获得更高的平均收益率,这源于人们通常拥有的金融资产的收益应当与其对应的风险成正比的观念。基于此种理论,Engle、Lilien和Robin于1987年提出了ARCH-M模型,该模型的思想在于利用条件方差表示预期风险[7]。经过扩展可以得到GARCH(p,q)-M模型,它在收益率序列中体现了风险溢价,其他则与GARCH模型完全相同,收益率序列的表达形式如下:

rt=μt+c?滓■+at

其中c被称为风险溢价参数。GARCH-M模型蕴涵了收益率序列rt存在前后相关性,这种前后相关性是由波动率过程{?滓■}的前后相关性导致的。因此,风险溢价的存在是历史股票收益率具有前后相关性的原因之一[8]。

三、样本选取及实证分析

本文选取包括上证综指和深证成指在内的沪深股市8种股票指数从2005年4月1日开始到2009年10月31日为止共1115个交易日的日收盘价为样本。并将这一时期的数据分为两个区间:金融危机发生前,即2005年4月1日至2007年7月31日;金融危机发生后,即2007年8月1日至2009年10月31日。文中使用的数据全部来自Wind数据库。本文将重点介绍上证综指的分析过程,其他股指的参数估计结论将以表格形式给出。

在估计和回归过程中,采用股票指数的对数日收益率,即令Rt=(lnPt-lnPt-1)×100,其中Pt表示指数第t日的收盘价,Rt表示指数t时刻的对数收益率。首先分别对金融危机发生前后指数对数收益率的分布特征进行检验,结果见表1。

从表中数据可以发现,金融危机发生后,上证综指的对数日收益率均值明显小于危机前的均值,而标准差则明显变大,这说明金融危机发生后市场信心遭到了打击,收益率严重下滑,市场波动性存在增加的趋势。考察收益率的偏度和峰度可以发现,金融危机前后沪指对数收益率都呈现出不同程度的左偏特征,且峰度系数明显大于3,说明两阶段序列均呈现“尖峰厚尾”特征。同时,J-B检验统计量远大于5%显著水平下的观测值?字■,说明收益率序列不服从正态分布。综合收益率序列图可以初步确定金融危机前后收益率序列均存在波动聚集现象。运用ADF方法对两阶段数据进行平稳性检验,可以发现其均为平稳序列。对序列进行自相关性检验,发现金融危机前,沪指日收益率序列对其6阶滞后项存在显著自相关,金融危机后收益率序列不存在自相关现象。

对序列进行ARCH-LM检验,检验结果拒绝残差项?着t不存在ARCH效应的假设,说明残差项存在明显的波动聚集现象,适宜采用GARCH族模型进行估计。

本文在实证中,运用GARCH、GARCH-M模型分别进行拟合后,发现对于金融危机前后的收益率序列,GARCH(1,1)模型的拟合效果均比较好,模型参数估计结果如下:

再次对残差项进行ARCH-LM检验发现,残差项接受不存在ARCH效应的原假设,最终拟合模型为:

金融危机前:Rt=0.207754-0.125717Rt-6+?着t

(4.1460)(-2.7127)

?滓■=0.024432+0.071791a■+0.924571?滓■

(1.6746)(5.0369)(64.6346)

金融危机后:Rt=0.108866+?着t

(1.1177)

?滓■=0.131060+0.072786a■+0.907384?滓■

(1.9569)(4.4193)(47.9765)

利用GARCH模型和GARCH-M模型对其他股票指数日收益率序列进行参数估计,得出最优拟合模型,具体数据见下表:

四、结论

通过实证研究可以发现,无论是金融危机发生前还是发生后,我国股票市场收益率序列均不服从正态分布,存在显著的“尖峰厚尾”特征,参数?琢1和?茁1在5%的置信水平下均显著,说明收益率序列都存在显著的波动聚集现象。总结实证分析数据得到以下结论:

1.从数值上分析,通过对上证综指的研究发现,金融危机发生前后,参数?琢1分别为0.071791和0.072786,?茁1从0.924571减小到0.907384。说明金融危机发生后,收益率的波动性受到前一期波动信息的影响略微增大,但上期预测条件方差对它的影响却明显降低。由于上期预测条件方差是先前多期波动信息的加权值,其参数变小意味着金融危机爆发后市场收益率序列的长期记忆性有减弱的倾向。

2.危机发生前后,上证综指衰减系数?琢1+?茁1分别为0.996362和0.980170,均小于1,对上证综指外的其他7类指数进行实证研究,结果发现除中小板综合指数外的其他6项指数也有近似结论,说明金融危机的爆发并没有改变市场收益率序列平稳性的特征。序列的条件方差表现出均值回复的特性,过去的波动对未来的影响是逐渐衰减的。通过衰减系数的计算可以发现,金融危机前,对于时刻T产生的冲击,经过120个交易日后,仍残留64.57%(0.996362120);金融危机后,残留比例变为9.04%(0.980170120)。这说明金融危机爆发后,市场波动性受外界冲击影响的持续性减弱,市场消化信息的能力得到了加强,信息在市场上充分发挥效力所需的时间缩短了。

3.中小板综合指数的实证研究结论则显示,危机发生后,该指数的波动性收益率受前期波动信息的影响变小,但受上期预测条件方差的影响显著提高。衰减系数增大,说明金融危机背景下,外部冲击对于中小板股票波动性影响的持续性增强了,同时显示在金融危机背景下中小板市场的信息不对称程度进一步加深,市场消化和反应信息的时间延长,市场风险和不透明程度加剧。这就需要政府在积极发展中小板市场的同时也应注意防控中小板市场的风险,对于这个特殊的板块建立合理的交易制度和监管制度,做好风险管控,在发展好市场的同时确保中小投资者的权益得到保护。

■

参考文献:

[1] Engle, R. E. Autoregressive conditional heteroscedasticity with estimates of the variance of United Kingdom inflation [J]. Econometrica, 1982, 50, 9871008.

[2] Bollerslev, T., Generalized autoregression conditional heteroskedasticity [J]. Journal of Econometrics, 1986, 31, 307-327.

[3] Nelson, D. B., Conditional Heteroskedasticity in Asset Returns: A New Approach [J]. Economitrica, 1991, 59, 347-370.

[4] Koutmos, G., Booth, G. G., Asymmetric volatility transmission in international stock markets [J]. Journal of International Money and Finance, 1995, 14, 747-762.

[5] Zakoian, J. M., Threshold Heteroskedastic Models [J]. Journal of Economic Dynamics and Control, 1994, 18, 931-944.

[6] Ruey S. Tsay. 潘家柱(译).金融时间序列分析[M].机械工业出版社,2007:6193.

篇9

关键词：金融危机；金融监管；次贷

一、金融危机概述

（一）什么是金融危机

金融危机，是指一个国家或几个国家与地区的全部或大部分金融指标的急剧、短暂和超周期的恶化，如短期利率、货币资产、证券、房地产、土地（价格）、商业破产数和金融机构倒闭数等。其表现出的特征是由于人们对未来经济的预期更加悲观，使得整个区域内货币币值出现幅度较大的贬值，经济总量与经济规模出现较大的损失，经济增速快速下滑。往往伴随着企业倒闭潮，失业率上升，社会普遍的经济萧条，甚至引起社会动荡或国家政治层面的动荡。

（二） 此次金融危机背景

2007年开始的全球性的金融危机，始于美国的次贷问题的不断加剧。次贷危机是伴随着2006年美国房地产泡沫破灭以及次级贷款的高违约而开始的。2007年，美国有近130万房地产违约遭到拍卖，比2006年增长79%，美国非理性繁荣的房地产业已经出现裂痕。2008年，有230万的房地产接受了法拍程序，比2007年增长了81%，由于全球许多银行和金融机构，包括中国在内，通过大量购买住房抵押贷款证券（MBS，其价值源于抵押贷款的还款）而投资于美国房地产市场，贷款高违约使他们损失惨重，金融危机似乎已经离开了我们，但是，企业和消费者信心仍然不足，银行为规避风险，惜贷现象较为严重。希腊债务危机，爱尔兰债务危机，无不在警示着金融危机的危险依然潜伏于金融的各个方面。

（三） 金融危机产生的影响

此次金融危机对实体经济产生了很大影响，主要通过以下四个渠道：

1.按揭的危机可能导致房地产投资急剧缩减。在美国，房地产投资在社会总投资中份额占的很大。2006年初，美国的房地产投资开始急剧下降。按年率计算，2007年第四季度以来，美国房屋建筑方面的投资减少了将近25%。

2.不断下跌的房价导致消费者消费的削减。2002年以来，由于房价的上涨，很多家庭都用房屋作抵押进行借贷来支撑家庭的消费开支。 2007年，这些房屋拥有者突然发现他们已经再也无法靠把房屋作为抵押从银行借到钱了，这样就导致他们的消费下降了近10%。如果美国房地产市场的8万亿美元投机性泡沫全部消失，那么将导致美国人民的消费支出每年下降近3200亿―4800亿美元。而消费对于美国来说是非常重要的，它占了美国GDP的70%左右。由于消费性开支和住房投资的下降，以致这次住房危机可能导致GDP下降3.1%～7.0%左右。

3.信贷市场的危机会导致股票市场不景气。股票市场和实体经济紧密相关，互相影响。股票市场的不景气反过来也会导致消费的不景气。

4.金融危机影响企业主的决策。金融危机导致企业决策者对未来预期持消极态度，为避免损失，从而减少投资，进而影响美国的实体经济发展。

近年来全球经济一体化快速发展，经济体之间的政治、经济、文化发展互相渗透，且此次金融危机覆盖面非常广，因此其他国家很难在本次金融危机中独善其身，其必将波及很多地区，包括中国在内。改革开放初期，中国经济的增长主要还是依靠国内市场。上世纪80年代，中国的出口一直低于GDP的10%左右。自90年代中后期以后，中国的出口占GDP的比重正在急剧增加。2013年，该指标已经接近39%。对于中国这样的大国，该指标达到如此之高，本身就是难以想象。所以，此次金融危机将会不可避免地对中国经济造成一定的影响，这就要求中国必须要改变增长方式，挖掘国内市场，增强经济增长的内生动力，减少对外部的过度依赖性。

随着我国改革开放的不断深入，中国的金融市场与国际金融市场合作不断紧密，尤其最近这些年来，情况发生了很大的变化。大量的短期游资通过各种渠道进入中国，并且其中相当一部分都进入了房地产市场。因此，一次全球性的金融危机非常有可能对中国的金融体系带来巨大的冲击。

二、中国的金融情况以及监管建议

（一）什么是金融监管

金融监管是金融监督和金融管理的总称。金融监管是指政府通过特定的机构（如中央银行）对金融交易行为主体进行的某种限制或规定。金融监管本质上是一种具有特定内涵和特征的政府规制行为。综观世界各国，凡是实行市场经济体制的国家，无不客观地存在着政府对金融体系的管制。

从词义上讲，金融监督是指金融主管当局对金融机构实施的全面性、经常性的检查和督促，并以此促进金融机构依法稳健地经营和发展。金融管理是指金融主管当局依法对金融机构及其经营活动实施的领导、组织、协调和控制等一系列的活动。

金融监管有狭义和广义之分。狭义的金融监管是指中央银行或其他金融监管当局依据国家法律规定对整个金融业（包括金融机构和金融业务）实施的监督管理。广义的金融监管在上述涵义之外，还包括了金融机构的内部控制和稽核、同业自律性组织的监管、社会中介组织的监管等内容。

（二）危机中的中国经济运行概况

美国的金融危机增加了中国经济的外部风险。根据观察，中国本身的经济受金融危机影响有限，主要原因是中国的金融市场并没有完全开放，且政府对银行经营范围及项目控制和监管很严格。中国金融市场活跃度不高，市场中没有复杂的金融创新产品。然而，受到外部需求减少等多种因素的影响，中国外贸出口增幅在金融危机中呈逐步放缓，同时导致了出口增长减速，中国资本市场的流动性也在金融危机中遭遇了严峻考验。在中国银行业方面，有些人曾担心中国的银行业在金融危机的浪潮中无法抵御其倾袭。事实表明，某些国有银行的确因为购买了与次级贷款相关的国外金融产品而蒙受了一些损失，但损失有限，在可控制的范围之内。 中资银行海外机构总资产由于占全部资产总额的比重还不到4%，远低于欧美大型银行40%左右的水平，而且业务范围有限，客户基础薄弱，并没有充分融入欧美当地市场成为主流银行。与此同时，中资银行在国际金融市场上的债券交易规模也比较小。2010年6月招商银行行长马蔚华在英国剑桥大学发表题为《中国银行业国际化：背景、动因与策略》的演讲中指出：雷曼事件爆发之时，中国7家上市银行持有雷曼债券资产的风险敞口还不到7.22亿美元；中国银行业涉及次贷的金额总共不超过100亿美元，不及美国次贷总规模的1%。

然而在当前中国房地产价格一片看涨的趋势下，很多人担心一旦房地产泡沫破灭，中国将遭受前所未有的打击。因此，从商业银行发放贷款的风险角度而言，加强金融监管，控制房地产行业的过度繁荣，也是十分必要的。

（三）中国应采取的金融监管措施建议

1.转变监管理念，调整监管目标

国家监管机构应当为股份制商业银行和国有商业银行提供公平竞争的环境，还要逐渐实现外资银行和国内银行同等国民待遇。而不是像过去那样对国有商业银行有一些“特别待遇”，中国人民银行金融监管不再侧重金融风险的化解，而是根据监管原则和各家金融机构经营状况，对其适时作出停业整顿或退出金融市场的决定，建立更加安全、高效的市场退出机制以及竞争机制，提高银行的危机感，

2.加快市场化脚步，减少行政干预

政企分开是改革的必然要求。国有商业银行在上市之前，长期处在自我封闭的状态，市场对国有商业银行的上市持悲观态度。但是，工商银行、建设银行、中国银行这几家上市银行在此次金融危机中屹立不倒。中国的银行业股改从某种角度来看是成功的，然而，我们可以看到，由于国有商业银行上市后均由国家控股，无疑大股东会在银行的发展方向甚至具体经营行为的决策等方面是起主导作用。上市后的国有商业银行的行长等高层管理者仍然显示出行政官员的浓烈色彩，这也容易使上市银行的高管们决策更多地倾向于政府管理和社会效益，而不是企业的市场化和内在经济效益。因此，政府应当学会适当放手，给予国内的商业银行更大的发展空间，而不是手脚受缚。

3.加强信贷风险管理，完善证券化风险防范法律制度

著名金融学者易宪容认为，中国按揭贷款实际上比美国次级债券的风险要高。因为目前中国房地产市场一直上涨，银行按揭贷款快速增长，如果中国的房地产市场价格出现下跌，其潜在风险必然会暴露出来，发放按揭贷款的国内银行将面临危机，且比美国次级债券更严重。因此，完善房地产信贷及其证券化风险防范的法律制度是中国避免美国覆辙的当务之急。我国目前相关的法律制度并不健全，同时房地产市场又异常火爆，这催生了异常活跃的房地产信贷市场。老百姓既感叹高房价，又拼命投身于房地产市场，中国的房地产市场呈现过度繁荣。此时政府应该逆经济形势采取政策，防止房地产市场过度膨胀，如制定购房限令，加大房贷审核力度，对住房抵押贷款证券的性质及种类进行明确的规定，确定其发行、交易、监督等环节的具体机制，同时对证券化的整个过程实施有效监管，实行信息披露、杜绝虚假包装。

4.谨慎发展金融创新产品

此次金融危机的爆发，是跟美国在金融创新及金融衍生品的发展上放松了警惕心理和监管脱不开关系的。金融衍生品固然能带来巨额利润，但是其背后的风险也是不一而足的。中国发展金融衍生品市场宜采取谨慎的态度，要集思广益，循序渐进，充分借鉴国外发达国家经验，充分考虑到可能发生的风险和应对措施。当然，最为重要的是要打好宏观经济和基础证券市场的基础。

5.谨防国际金融风险，加强金融监管的国际合作

中国已经加入了国际货币基金组织、世界银行、证监会国际组织、国际保险监督官协会等国际金融组织，并且与许多国家或地区签订了金融谅解备忘录，为加强金融监管的国际合作奠定了良好的基础。我们应当善于利用国际间的金融监管合作机制，及时获取相关金融信息，了解政策甚至要求就某些具体目标采取联合行动，以更好地共同防范和化解国际金融风险。

金融危机的爆发暴露了金融监管的薄弱，为克服金融危机，必须加强金融监管，提高监管的有效性，确保经济长期稳定地发展。同时，不能简单看待金融监管，因为国际金融监管体制类的改革涉及改变世界经济金融格局和各国在国际金融监管体制中的话语权，是各国综合国力的博弈，各方各种势力的角逐刚刚开始。近年来各种新兴经济体快速崛起，但在西方势力统治下的世界政治经济格局目前不会被轻易取代。因此金融监管改革任重而道远。

参考文献：

[1]苏新茗，《全球金融危机与金融监管改革：解决之道》国际金融研究 2010.1.

[2]胡维波，金融监管的理论综述[J].财经政法资讯，2004，（1）：46-53.

[3]中国人民银行，中国货币政策执行报告（2009年第二季度）[R].：30.

[4]李喜莲 邢会强，金融危机与金融监管，应对金融危机法律对策研究专题2009.

篇10

关键词：紧缩效应；货币来源去向；评析；启示

中图分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：1006-1428(2009)05-0061-04

一、美联储在金融危机中的政策回应――超宽松货币政策操作策略

(一)目标、工具和政策特征

1、目标。

美联储货币政策的最终目标是“最大化就业，保持经济可持续增长和价格稳定。”与最终目标相一致。美联储反金融危机主要是为了抵御紧缩效应。Bernanke(2009a)对美联储政策目标的总结是：一是缓和金融动荡对经济的直接影响；二是减少经济恶化和金融压力相互加强所带来的负反馈效应。

破坏力极强的系统性金融危机不但严重威胁着就业和经济增长；而且还使货币政策面临着异常严峻的操作环境，导致货币政策传导渠道严重阻塞。因为金融机构和金融市场是货币政策工具向终端目标传导的枢纽与载体，货币政策有效性的发挥离不开健康稳定的金融系统。金融系统失灵损害了货币政策传导机制，这会导致货币政策即使再激进和宽松也不会产生应有效力。美联储反金融危机的基本思路是首先要稳定金融系统，降低和避免系统性风险的集中释放，以修复受损的货币政策作用机制；其次是保持货币政策对总需求的刺激作用。

2、工具。

伴随着经济金融形势的恶化和对经济前景的判断，美联储采取了包含传统货币工具和创新性货币工具在内的政策措施共同抗击金融危机。传统政策工具包括：公开市场操作方面，在不到1年半的时间里，美联储连续大幅度的降息，使联邦基金目标利率从5.25％降至0-0.25％的目标区间；再贷款方面，扩大了贴现贷款数量；准备金政策的变化是使国会提前批准了对存款准备金支付利息的要求。创新型货币政策工具可以简单概括为三类政策工具集合即向金融机构贷款、向私人信贷市场直接提供流动性和购买长期证券，表1简单介绍了这些政策工具。

需要认识到的是，除了上述“硬”工具以外，美联储还非常注重“软”政策工具的运用，比如加强与公众进行政策沟通，及时公布资产负债表数据等方面。“软”政策工具的应用提高了货币政策透明度，有利于引导公众预期，从而最终有利于克服时间不一致问题和政策出台的不确定性问题。

3、政策特征。

美联储在金融危机期间的货币政策操作特征与正常时期具有明显的不同，表现在以下方面：首先是大量使用创新型货币政策工具，它们具有临时性、短期灵活应急特征，与传统以购买国债为主的流动性注入方式相比较，工具创新体现在抵押品标准放宽，放贷对象扩大，期限延长等方面。此外，这些政策工具针对性强，并且相互补充，具有不同的政策指向，有的指向整个经济体，有的指向单一的金融细分子市场。

其次，由于吸取了大萧条中货币政策操作失误的教训，美联储反金融危机的一大特征是积极主动，反应迅速、动作力度大并且具有前瞻性。Bernanke(2009a)曾公开表示一些政策工具的出台具有“抢先性”，即先于恶化的经济、金融数据出台之前。

再次，从利率和基础货币供给两种指标来看，美联储采取了超宽松的政策措施。美国联邦基金利率已经处于历史实践和理论上的最低水平，美国基础货币供给从2007年8月初至2009年3月4日增加幅度接近200％，远远超过历史平均水平。为了避免超宽松货币政策带来的通货膨胀倾向，美联储运用“软”政策工具管理通货膨胀预期，体现了其政策操作的艺术性特征。

(二)美联储反金融危机的货币来源去向分析

1、货币来源分析。

金融危机期间，尤其是在2008年9月份金融风暴之后，美联储基础货币迅速飙升，由正常时期的8310.92亿美元上升至最近的15473.85亿美元(这一数据在最高峰时期曾达17330.72亿美元)，相当于美联储新增发行了7162.93亿美元的货币，这也说明了美联储采取了新增货币发行的融资方式抗击金融危机，新增货币占基础货币的比例约为46.3％。美联储的新增货币发行主要是通过扩大贴现窗口贷款和执行多种创新性政策工具(TAF、PDCF、AMLF、CPFF和TALF等)来完成的。

除此之外，美联储反金融危机的资金还来自于对存量基础货币的结构性调整，这种结构性融资方式是通过美联储资产的结构调整来完成的，体现在美联储资产负债表资产方历史最大项目――国债资产的变化，国债所对应的货币发行无论是其绝对规模还是占基础货币的比例都在下降。国债货币发行占基础货币的比例由正常时期的95％以上下降至最近的不到40％：所对应的基础货币余额由7907.58亿美元下降至5817.21亿美元(这一数据在最高峰时期曾达4787.1亿美元)，下降数量为2090.37亿美元。除了新增货币发行因素之外，国债项目“双下降”是因为美联储采取了净卖出国债和开展国债贷放项目(TSLF)的操作方式，通过这一渠道为反金融危机融资约2090.37亿美元。

总之，无论是新增货币发行，还是对存量基础货币进行结构性调整，两者都使美联储被迫扩大了货币发行方式，即由原来的依靠国家信用(国债)发行为主，向依靠国家信用和商业信用(购买商业债权、证券)共同发行转变，直接表现是国债项目货币发行的“双下降”和非国债项目货币发行的“双上升”。

2、货币去向分析。

根据各种创新性政策工具指向的受益对象，美联储新货币发行采取了不同的方式，这些新增货币首先流向了存款性金融机构、投资银行、保险公司、货币市场基金、两房以及某些消费者和中小企业等。但是，在新增货币中，美联储的新增货币发行没有最终流向终端借款人，而是成为银行体系的闲置现金。超额准备金数额和占基础货币比例分别由正常时期平均60亿美元左右、1％升至6478.05亿美元、41.86％(两种指标在最高峰时期曾达8781.78亿美元和50％)；新增货币没有带来流通中货币增加，表现为流通中货币数额变化不大和占基础货币比例急剧下降。

其次，美国财政部通过发行补充性融资票据和增加在美联储的存款方式，吸收了经济体的部分闲置资金。其最终表现是在联邦储备银行政府存款的增加，政府存款由正常时期的47.69亿美元上升至2682.32亿美元(这一数据在最高峰时期曾达6146.12亿美元)。

二、美联储反金融危机的政策效应评析

(一)积极作用

1、表明了货币当局的坚定立场。

美联储激进、主动和灵活的政策行动表明了货币当局反金融危机的坚定立场。消除了政策工具是否出

台的不确定性。有利于驱散悲观情绪和恐惧感觉，减弱通货紧缩预期，增强公众对于抗击金融危机以及未来经济复苏的信心。

2、一定程度上稳定了金融系统。

货币当局充分发挥了其“最后贷款人”功能，缓解了金融系统流动性紧张局面。一定程度上稳定了金融系统，阻止了系统性风险的集中释放。货币当局虽然并不能阻止问题金融机构的产生、破产；但是它和财政部的努力有效阻止了金融系统混乱和失控局面的发生，从而使金融机构的破产和“去杠杆化”过程以一种相对有序和可控的方式展开，避免了更坏情形的发生。

3、有利于增加有效需求，缓解危机。

联邦基金利率从最高点5.25％降至0-0.25％的操作区间，以及在低位目标利率的较长持续时间能够有效打击金融投机和压低市场利率，联邦目标基金利率向住房抵押贷款利率、各种工商业贷款利率、商业票据利率、Libor利率等市场利率体系的传导大大降低了最终借款人的资金使用成本，有利于家庭和企业资产负债表现金流的节约，也有利于消除借款人的逆向选择和道德风险问题；低利率还增加了经济项目的边际资本收益率，可以刺激消费和投资需求，在一定程度上增加有效需求，缓解危机。

4、中央银行信用的介入可以放松信用条件。

满足稳健金融机构和健全企业、家庭的合理资金需求有利于恢复金融机构信用和商业信用，“解冻”商业票据、资产证券化等信贷子市场，维持企业正常的经营活动，平滑资金跨期配置。除此之外，新货币发行还为新一轮商业投资、住房投资和消费做好了资金上的准备。

(二)对或有负面作用的认识

1、新增基础货币发行可能会带来通货膨胀问题。

如果保持现行基础货币的规模和发行速度。美联储的超宽松货币政策在长期必然会引致通货膨胀。但是，短期来看，并没有发生通胀或者说发生概率很低，主要是因为经济衰退和各种资产价格泡沫破裂引起价格水平向下波动；其次是因为新增货币绝大部分以超额准备形式存在，并没有转化为超额购买力。

如果信贷市场恢复正常、经济复苏，通货膨胀的发生概率将会大大提高。此刻，在对经济形势进行适当评估的基础上，美联储将会执行退出战略(Bemanke，2009a)。执行退出战略的有利条件是各种创新性政策工具的短期性质使超额货币发行存在着自动退出机制。并不会引发通货膨胀。

2、增加了美联储的信贷风险和财务负担，并且带来潜在的道德风险问题。

美联储扩展信贷虽然承担一定的金融风险，但是这远远低于如果没有这样做金融体系和经济体所面临的风险(Bemanke，2009a)。

分别来看，首先，美联储的救市行动最小化了其资产端的风险，如要求提供超额担保，并且存在追索权(TAF、PDCF、AMLF、CPFF和TALF等)和由财政部最先承担损失(TALF)。其次，美联储反金融危机并没有增加其财务负担，根据美联储初步统计，其2008年净收入约为388亿美元，这一指标在前两年分别为351亿和390亿美元，差别不是很大。最后，美联储反金融危机并不是为市场行为“买单”，而是帮助市场行为度过难关。事实上，其采取了市场化救市的方式，如为救助贝尔斯登和AIG的贷款协议中均让收购方先承担一定的亏损额，并且协议利率是惩罚性利率。

三、启示

(一)价格稳定和金融稳定目标的可兼容性使得货币政策在危机时期可以有所作为。

金融危机不但意味着金融系统的混乱、失灵和使经济陷入衰退阶段。而且还提高了通货紧缩发生概率。因此，以金融稳定为直接目标的宽松货币政策，既有利于缓和经济下落，又有利于遏制通货紧缩。

正常条件下，货币政策最终目标之间具有矛盾的一面：稳定金融系统的宽松货币政策从中长期来看可能会带来通货膨胀和产生经济泡沫。最终目标产生冲突的内在机理在于新增货币发行转化为购买力。推动生产和生活资料商品价格的上涨。在系统性危机时期，由于市场参与者存在流动性偏好，交易性货币需求减少，避险性货币需求增加，新增货币没有用于实际支出，而是以准备金方式回流到货币当局的账户上。这些货币虽然没有在实体经济发挥作用，但是确确实实稳定了金融系统。

(二)在强调积极、主动的同时，货币政策还应该灵活而又富于艺术性地被执行

反危机的宽松货币操作策略出台时机、方式及程度完全取决于金融危机的爆发时间、演变方式及严重性。货币当局只有洞悉金融危机的本质。准确评估、判断当前和未来的经济金融形势。才能够对症下药，使政策发挥最大效力。金融危机的复杂性及部分不可知性对政策制定者的货币操作提出了更高的要求。美联储的反危机实践带给我们的启示是政策制定者应当通过创新、政策沟通、提高前瞻性。运用“软硬”工具结合方式灵活而又富于艺术性地执行宽松货币政策。

(三)宽松货币政策仅仅能够部分抵消金融危机剧烈的紧缩效应

超宽松货币策略部分抵消了金融危机紧缩效应的货币因素传播，并使非货币因素传播以一种相对温和、有序的方式进行；虽然如此，“货币政策工具并非万能药”(Bemanke，2009a)。货币政策反危机效力的有限性在于美国金融危机的爆发存在着消费过度、资产价格过度膨胀等深层次原因。只有等待这些“市场因素”慢慢消失以后，从而经济和金融系统完成自发的调整，经济发展才能够进入新一轮经济扩张周期。

在此过程中，宽松货币政策只是为经济系统的自我调整提供了一种相对温和、有序的环境。因此以金融危机为“作战对象”的货币放松应该定位准确，政策操作应当通过消除不确定性、缓解流动性压力等方式尽量为市场的自我调整提供有利的货币环境。不应该盲目扩大货币政策的作用。

(四)货币当局应该关注资产价格泡沫。