证券资本化范文

导语：如何才能写好一篇证券资本化，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

论文摘要：结合人力资本理论与证券化理论提出人力资本证券化的概念，进一步揭示出人力资本证券化实质上是一个终身的跨期最优消费-投资决策问题。这一新型证券化品种的提出符合金融产品创新的内在需求，同时能够为劳动者个人一生的收入与消费水平做最平滑的安排。





1问题的提出

人力资本，顾名思义是通过对人力投资而形成的资本。通常认为，它是经过一定的教育、培训等手段形成的劳动者的知识和技能，正如《新帕尔格雷夫经济学大词典》给出的定义：“人力资本是体现在人身上的技能和生产知识的存量。”因此，人力资本是蕴涵于劳动者中的一种能力，而劳动者则是这种能力的载体。回顾人力资本理论的发展，从20世纪50年代开始到80年代，人力资本理论得到主流经济学的承认和重视，人力资本理论体系得以形成和发展。现代人力资本理论的研究是沿着宏观和微观两条思路展开的。宏观思路主要探讨人力资本对经济增长和经济发展的影响等问题。另一种思路是人力资本理论的微观研究思路，这一思路通过建立收益率函数，对个人及家庭的收入及其职业选择等行为进行微观层面的分析。主要有如下的三条线索：（1）TheodoreW.Schultz结合经济增长问题的分析，明确提出了人力资本概念并阐述了人力资本的内容及其对经济增长的重要作用；（2）JacobMincer在对有关收入分配和劳动市场行为等问题进行研究的过程中所开创的人力资本方法；（3）GaryS.Becker从其关于人力行为的一切方面均可以诉诸经济学分析的一贯方法论出发，将新古典经济学的基本工具应用于人力投资分析，提出了一套较为系统的人力资本理论框架。

2人力资本证券化：概念与特征

作为经济增长基本要素的人力资源连同它的各种表现是天生附着在个人身上的资产，个人实际上控制着人力资产的发挥和生产性供给。与货币、土地和厂房等非人力资本相比，人力资本与其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么样的社会中，人力资本与其所有者不可分离的状况都是无法改变的，不仅在罗森（Rosen，1985）所说的“自由社会”里，而且在巴泽尔（Barzel，1971）所考证的奴隶社会里人力资本只属于个人的命题仍然成立。从资本的一般意义上理解，根据fisher（1930）的观点资本是现在和将来收入流的源泉，因此，凡是可能产生未来收入的资源都是资产——这其中当然包括人的劳动能力和知识存量，而资本不过是资产的市场价值。资本作为资产动态的、价值化的表现形式可以在资本市场上被出售、收购、兼并，并相应地增值或贬值。人力资本同样是一个具有价值的存量，能够以存在于人体之中的知识、技能、健康等带来现在和未来的产出与收益。人力资本与其他实物形态或价值形态的非人力资本不同，是难以用得到普遍认可的标准来进行度量的。而且在人力资本市场上，类似学历证书、职业证书等人力资本价值显示信号信息是残缺的，难以直观量化。因此，人力资本不像非人力资本那样易于流动，存在承担风险的可能性。

证券化作为目前国际金融市场上最具潜力的金融创新之一，其最大的作用就是提高资产的流动性。人力资本的证券化是基于把人力资本看作是个人所拥有的能够在未来带来一系列收入的知识和技能资产化，为更好地理解这个概念，我们首先对资产证券化从一般意义上做一个描述。资产证券化是将缺乏流动性但能够产生稳定现金流的资产通过一定的金融结构安排，对资产中的风险与收益进行组合从而转换成可以出售和流通的有固定收入的证券的过程。资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式，与发行其他金融产品（例如债券及股票）类似，资产证券化发行人在资本市场交易中是通过向投资者发行资产支持证券进行融资。不同之处在于，资产证券化产品的还款来源是一系列未来可回收的现金流，产生这些现金流的资产可以作为基础抵押资产对资产证券化产品起到支持作用。因此，资产证券化的核心原理是以可预期的现金流进行融资。现在，几乎任何金融资产——只要具有可预测和可回收的未来现金流，都可被用做资产证券化的基础资产。因此，作为可带来预期现金流的人力资产也可被用做证券化的基础资产。人力资本证券化的中心思想是以可预期的收入为当前的消费融资。人力资本证券化问题实质上是一个终身的跨期最优消费-投资决策问题，利用金融工具把个人一辈子的消费和收入做一个更加平滑的、互相补充的安排，使得个人不至于在年轻、最需要钱的时候没钱花，年纪大了有了钱，却没有时间、精力去享受。而“人力资本”的价值就在于劳动力潜在薪水的价值



3人力资本报酬的证券化：金融产品创新需求

从个人主观需求角度考虑，正如家庭经常要进行工作、职业培训、退休计划等经济活动决策一样，拥有人力资本所有权的个人最为重要的经济决策是要在储蓄与消费之间作出效用最大化的抉择，而这一效用最大化的抉择主要集中体现于具体的理财决策上，即他关注的是持有怎样的金融资产。大多数有收入的个人对范围广泛的各种金融资产抱有潜在的兴趣，这些资产的吸引力很大程度上取决于个人的收入状况，即便从税收和风险偏好这一有限的角度考虑，也能导致对金融资产需求的很大变化。而正是对各种金融资产的这种需求在背后推动着金融创新。投资者的需求刺激了各种金融机构提供投资者需要的资产组合。另外，风险动机也导致投资者对其所拥有的金融资产多样化及规避风险方法的需求。

从宏观经济学的角度，我们可以把资产分为实物资产和金融资产两大类。实物资产在我们经济生活中的重要性不言自明，那么金融资产在我们的经济生活中起什么作用呢？从理论分析的角度来说，金融资产的作用大致可以被归纳为两条。（1）金融资产可以很容易地传递生产与消费之间的间隔。生产的目的是为了消费，由于有了金融资产，这两者之间就可以拉开一个横向的或纵向的距离。所谓横向距离，是指在同一时间周期内人们可以把属于自己的产品暂时“转让”给他人消费或用于再生产，这就是投资和信贷。所谓纵向距离，就是时间上的间隔。人们可以在年轻时多生产，以投资或储蓄的形式把一部分产品转化为金融资产，年老之后无力生产时，再把这部分金融资产转还回商品消费。同时人们还可以以借贷的形式消费自己目前尚未生产出来的东西，即把将来的生产提前到现在消费。如果没有金融资产，类似这样把生产和消费在时间上前后推移是无法进行的，至少是相当困难的。（2）金融资产的使用可以大大地减少经济活动的交易成本。交易成本是作用于货币需求的一个重要因素，不同的需求产生对不同类型金融资产的要求，交易成本高低使个人对需求预期发生变化。金融交易得以顺利进行的前提正是双方的预期，为了使交易按照自利的预期达成，交易双方必然尽可能多的收集有关交易的准确信息，这会带来支付成本的增加。此外，由于信息不对称，会使金融交易合约不完全，往往容易陷入“逆向选择”和“道德陷阱”的困境，这会带来更高的交易成本。金融创新加强了金融资产之间的替代性，降低了融资成本，促进了交易主体通过金融市场融资从而推动了经济发展。

参考文献

［1］［美］加里·S·贝克尔，梁小民译.人力资本［M］.北京：北京大学出版社，1987.

篇2

一、资产证券化减少信息成本

公司在金融交易中,如一般的交易一样,都存在著名的“柠檬”问题。“柠檬”问题来自买者和卖者有关资产质量信息的不对称。卖者知道资产的真实质量,买者不知道,只知道资产的平均质量,因而只愿意根据平均质量支付价格。由于市场调节和动态平衡,质量高于平均水平的卖者就会退出交易,只有质量低的卖者进入市场。

借款人(在此指应收款出售人)比借出人(在此指资产池证券的购买人)更了解公司的情况,他们可能夸大公司资产的质量。在金融体系中,不是所有金融机构都有足够的信息估价出预期或潜在的赔偿责任,如果没有大量的时间、精力和金钱投入,将无法很清晰地了解公司资产的真实质量。因此,借出人只愿意以“柠檬”价格购买借款人的资产,此价格是以借出人对资产的最坏估价为基础。如果,借款人能为借出人提供公司资产不是“柠檬”的证据,将得到较高的价格。

1公司应收款的信息

资产证券化有助于公司了解和证明公司资产不是“柠檬”资产。如果一公司将证券化它的应收款,可请求专业评估机构(利率公司和保险机构)使公司应收款变得更易于评估,应收款被标准化。即确定它们的期限、文件和承诺支付标准。对于应收款,这个过程,有些很容易,有些相当难。而对于某些应收款,应用资产证券化方法根本就不值得。

利率公司和保险机构的评估技巧和资产证券化的交易结构是同步发展的。这些交易利用了特殊的交易技巧,例如资产池的大小和依组成部分细分,为资本市场投资者提供了大量投资和取得收益的机会。资产池太小,利率公司和保险机构不会积极参与和刺激专业技巧。如果交易量很小,发展资产证券化技巧也不值得。人能利用许多技巧,但这些技巧只有在很大交易量时才会采用资产证券化技巧。因此,融资的应收款资产池相当大,以美国为例,资产池资产一般超过一亿美元。资产证券化过程中的资产池可以依组成部分细分。例如,应收款可以依地理位置和其它指标细分,如果一家公司无法为资产池提供足够的应收款,可以组成一个多出售人的资产池。

保险和超值抵押,也会有利于减少应收款的信息成本。评估包括大量有关价格风险的必需信息,价格风险也被保险了。保险机构愿意为利率公司评估的“BBB-AAA”证券提供保险。利率公司的最大资产是品牌,如果信用评估错误,它只在品牌上受损失。而保险公司既在品牌上受损失,同时也会产生金钱损失。

2整个公司和公司证券的信息

资产证券化的投资者不具备必要的专业知识和技巧,不能独立地评估应收款的真实质量,而依靠利率公司和保险机构的评估结果。利率公司和保险机构具有世界一流的评估技巧和专业知识,评估质量也更精确。投资者使用它们的技巧,可以理解资产支持证券的期限,也能估计在不同情况下资产支持证券的偿还情况。不同的投资者的专长不同。

总而言之,资产证券化可使公司的总信息成本减少。从专业角度考虑“柠檬”问题,资产证券化可帮助公司以很少的费用证明它们的资产不是“柠檬”资产。特殊资产池的评估风险与整个公司资产的评估风险不同,所需的技巧也不同。不同的金融机构擅长评估的风险不同。

资产支持证券的风险主要是资本市场投资者的评估风险。无需多言,金融体系中不著名的小公司的信息成本高,有以下原因:它们的评估费用很昂贵;不确定性大,赔偿的可能性相当大;它们的业务可能相当专业,但可能遭受无法解决或模糊的监管制度;评估的量少影响信息的收集。这些公司有相当严重的“柠檬”问题。(在此称之为“柠檬”企业)。

应收款毕竟不是已获得的收益,而只是对未来收益的可能性估计。因此,资产证券化交易中各组成部分对实际交易的估计结果差别必须相当小。否则,交易将无法进行。例如,借款人认为它的资产信用风险为“A”,而借出人却认为为“C”,交易将无法进行。购买者和出售者对应收款收益估计达成共识后,操作将很易于实施。

对公司资产估价,这将涉及到它的预期、潜在的承诺支付和管理水平等等,只考虑公司和特殊资产比考虑整个公司的资产更容易。购买者和出售者对整个公司资产的估价达成共识,比对应收款估价达成共识更难更昂贵。特别是对于一个“柠檬”企业,难度更大。应收款只是一种要求第三方还款的权利,是公司的特殊资产。公司很难影响应收款发行后的价值。因此,“柠檬”企业和非“柠檬”企业的应收款估价的难度差不多。而把“柠檬”企业作为一个整体,估价的难度远远大于非“柠檬”企业。换言之,“柠檬”企业的估价需要更专业的技巧,同时带来的收益也更大。公司的“柠檬”资产中,最易于处理的是应收款。当公司的应收款证券化后,当然,公司的未来收益能力将会下降。而对公司的其它资产,仍然存在“柠檬”问题,但不会更坏。而由于“柠檬”资产的数量下降,公司的“柠檬”问题减少。

资产证券化后公司的“柠檬”问题减少,可认为是一个好的消息。但应收款在公司通常是最好最有价值的资产,公司的应收款质量比其它资产的质量高或高得多,公司没有正当的理由和特殊原因出售它。

资产证券化交易存在两种相反的解释:一种解释是好的消息,公司的总价值将增加。好消息不会增加应收款的价值,它的价值决定于应收款的承诺支付者,不会受公司现在和将来价值影响,公司也不必拖延融资速度。好消息将增加公司剩余资产的价值,当公司下一次通过资产证券化融资后,剩余资产价值将更高。因此,公司可获得净收益。

另一种解释可能是坏消息。资本市场购买者对公司质量的信息是不完全的,可能认为公司是一个投机者,公司可能处于一种财务困境时,而作出的融资计划。参与的利率公司和保险机构更偏爱坏消息的解释,认为公司发行的应收款为真正的“柠檬”资产。公司发行的应收款的出售价格将偏低,公司剩余资产的价值可能下降。

综合以上二种解释,资产证券化的净收益是正的。投资者可以较低的成本购买到,实际操作时以坏的解释发生的可能性较小。在资产证券化交易中,公司剩余资产价值的下降程度,比以另一种解释所引起的价值增加程度要小。事实上,公司剩余资产甚至可能增加,应收款出售的负效应可能被正效应抵补。因此,减少了所有公司融资的总信息成本。但一些公司获利更多,资产证券化只需要对公司特殊的资产评估。“柠檬”企业的非特殊资产和特殊资产的评估成本区别很大。因此,“柠檬”企业因资产证券化因减少的信息成本而获利很大,而非“柠檬”企业的获利相对而言则较小。

二、资产证券化增加公司未来现金收入流

1专业技术、规模经济和成本减少

资产证券化使应收款发行或留存的技术专业化。在资产证券化过程中,公司出售它的应收款,即发行应收款。绝大多数经常实施证券化的大企业的发行技术已达到专业化水平。银行精通抵押贷款证券化,汽车公司的财务子公司精通汽车贷款证券化,信用卡公司精通信用卡应收款证券化。然而,一些不出售应收款的公司可能更适于承受应收款的发行风险,转移发行风险。如资产证券化中利率公司和保险机构等。发行应收款的公司,趋向于发行更多的应收款。资产证券化可使应收款发行的风险转移,发行量越大发行越易于转移。资产证券化可使应收款发行更有利,公司不必要寻找获利较少的应收款留存方法,只需实施更有利的应收款发行方案,同时也可使贷款服务更专业化。总而言之,通过专业化技术可提升效率。

资产证券化可激励应收款发行和收集技巧的建立和改进。收集和发行公司现金收入流技巧的改善的效果为:公司出售应收款后,未来现金收入流不会增加,但公司因出售的应收款和剩余资产的增值,而获得了现金收益。

资产证券化改善发行的好处如下:第一,这些技巧使应收款更易于评估,因而更易于发行;第二,资产证券化使发行过程更透明,这将减少道德风险。第三,公司对发行的应收款将出售的部分关心较少,而对发行的应收款中将保留的部分关心更多。但投资银行机构是资产证券化交易中的组成部分,是发行应收款机构,它们的利益不会与发行公司的利益完全相同,它们将关注所有发行的资产,使发行资产的质量更符合实际,发行过程质量更高。事实上,这些参与机构承担责任的时间很长,一旦许多年后,它们同意发行的应收款证明为不可发行,它们将遭受损失。第四,许多评估机构和保险机构参与资产证券化交易,它的责任是评估和保险发行的应收款的真实质量。第五,许多发行公司也由于它们的长期利益,将保证发行的应收款的真实质量。因为,它们更害怕一些质量不实的应收款被发行,还不如被保留在公司资产中。

资产证券化也改善应收款收集过程。增加应收款收集过程的透明度减少道德风险。监管者包括许多交易参与机构,例如,信托资产管理人、利率公司和保险机构。这些机构制定了许多监管准则和标准。这些准则和标准可能利用规模经济、资产证券化交易量大和少量的资产证券化参与者,使资产池收集过程标准化和高质量。例如,少量的资产证券化参与者本身可促使公司对收集和发行给予更多的关注。当公司参与了有问题的资产证券化交易,它可使出售资产的公司退出。而对于一些公司而言,例如银行,抵押贷款、信用卡和汽车贷款应收款发行人,希望资产证券化正规操作,不负责任的发行和服务,由于有被逐出市场的可能,成本相当高。

资产证券化改善资产支持证券的付款过程。应收款的责任人需付款给资产证券持有者,因而有大量现金集中一起。保管和支付服务,以及签署合同交付给资产证券持有者,通常由信托资产管理人完成,它是保管和支付资金的专家。更重要的是,它很诚实,且所需的成本低。信托资产管理人破产的可能性极低。它是独立于发行人到资产支持证券持有人的附加机构。应收款出售到资产池,然后发行资产池证券。资产池需从应收款责任人获得付款后,再付给资产支持证券持有人。因此,资产池由信托资产管理人管理,必须安排收集应收款,保管收集的资金,付款给资产支持证券持有者。

上面我们讨论的,这些足以说明附加参与机构的用处。很明显,公司如银行、金融、抵押贷款和租借公司,以及信用卡发行机构,这些主要涉及应收款商业的公司(金融公司),主要从专业化的发行和服务获利,至少能刺激更高效的发行和服务。不涉及应收款商业的公司(非金融公司),发行和服务的技巧越高,获利越多。无论是金融公司和非金融公司,只要是“柠檬”企业,投资者由于道德风险问题,对应收款的折扣相当大,通过监管可减少许多,将由于对发行和服务更高效的监管而获利巨大。

2.管制成本和附加:税收

由于不同公司有各种各样的规章制度,资产证券化有助于减少公司的管制成本。对于许多资产证券化交易,制度规定的管制成本减少很大。但是在一交易中,由于资产证券化初次运行,而减少的幅度较小,随着交易结构不断改善,减少管制成本的幅度不断加大。例如,金融公司不需资本充足的要求,而利率公司则必须一定程度的资本金要求。资产证券化的作用,减少了规章制度要求的成本,获得较高成本效用和市场回报。

资产证券化也减少其它管制成本。例如,破产成本,资产证券化把一些公司资产(应收款)移出,减少公司破产资产的范围。事实上,交易结构的设计能产生以上的作用。如果,资产证券化后的破产过程是不完整的,它的特点是减少成本,获得收益。但公司濒临破产时,有效地移出公司资产的难度更大,不确定性更大。资产证券化交易无法进行,或以昂贵的形式进行。公司越濒临破产,获利越小。但破产成本对正常运转的公司影响较小,由破产成本减少而获利的程度较少。

资产证券化能利用已存在的法规制度。一些法律和制度阻止投资者投资低质量的证券。较高质量证券由于管制成本较低,需求较大而引起价格增加,使低质量证券和高质量证券的差价越来越大。事实上,这种影响是合理的,许多大型投资者,例如保险机构、共同基金和养老金基金等,它们的法律和制度偏向于高质量证券。资产证券化可帮助低质量公司发行高质量证券,扩大需求,但低质量公司比高质量公司发行高质量证券的费用更高。由于制度要求不同的质量标准,绝大多数利率公司有四个级别证券,有些只有二到三个级别。大多数证券化交易,由于资产证券化引起需求增大,回报增多的能力不能延续很长时间。

税收是公司决策是否资产证券化的重要因素。公司可设计交易结构为借出或出售应收款,有些交易结构可获得税收减免。例如,交易结构为借出,公司计算税收之前,可从收益中减去支付给资产支持证券持有者的收益。交易结构为出售,税收则不能与上相同。并且,公司为一些目的,采用借出形式资产证券化,获得借出形式的税收减免。为了其它目的,则采用出售形式资产证券化,获得的税收也不同。资产证券化由于税收减免而获得的好处相对较少。

篇3

【摘要】多元化公司由于内部各部门、公司与外部投资者之间的信息不对称程度较高，公司经营透明度较低，内部组织摩擦大，使得不知情的外部投资者面临相对更大的风险，因而多元化公司有时不受投资者欢迎，且股权融资成本会高于专营公司。共同保险理论指出多元化公司的负债率往往较高，根据MM 定理负债率的升高引起的财务风险增加会导致股权融资成本的升高。本文选取2011-2012 年的深证A 股上市公司作为样本，对多元化与股权融资成本之间的关系进行了实证研究，发现两者之间存在显著的正相关关系。

【关键词】多元化 股权融资成本 剩余收益模型 熵指数

一、引言

Ansof（f 1957）最早提出了多元化概念，将其定义为“用新的产品开发新的市场”。但这时的多元化只停留在产品种类的多少，没有对相关和非相关多元化、跨行业和非跨行业多元化等作出区分。Penrose（1959）将多元化定义发展为保留原有生产线的前提下，拓展生产和营销上都有很大不同的新产品。此时的多元化概念已经接近当今公司多元化的实质，但没有明确区分经营一体化和多元化战略。直到现在多元化才趋于成熟，基本可以划分为水平多元化、垂直多元化、同心多元化和混合多元化四种战略。通用电器公司成为多元化经营成功的典范。我国2002 年上市公司多元化的比例已达到了65.07%，成为上市公司较为流行的经营模式。国内外理论界对于多元化的研究也比较多，但主要集中在多元化的动机、股权融资成本影响因素以及多元化对公司价值有何影响的探讨上。对多元化经营是否会对股权融资成本产生影响研究不多。

本文实证分析了我国资本市场最新形势下多元化经营与股权融资成本间的关系。探究上市公司的多元化是否会影响到其股权融资成本？如果多元化的确影响到上市公司的股权融资成本，哪一种多元化指标的解释力最强？二、文献综述

（一）国外文献综述

Lewellen(1971) 提出了共同保险理论，认为将资金投资到现金流波动负相关的公司可以实现风险分散。如果投资到由现金流波动负相关的公司并购而成的公司同样可以分散风险，并且后者比前者的效果更好。公司通过兼并和收购可以实现财务上的协同效应，多元化能够降低经营风险，增强公司的负债能力，并且可以降低债务融资的成本，因而多元化经营表现出来的一个重要现象是负债率的上升。

史杜兹（Rene Stulz）和郎咸平（1994）提出了“多元化折价”理论。通过分析1978 年到1990 年美国所有上市公司的相关数据，对托宾Q 值进行计算和比较，发现多元化经营对于企业绩效会产生不利的影响。到了20世纪90 年代中后期，有更多的学者认同企业多元化尤其是联合企业多元化并不能创造企业价值。而多元化溢价论认为企业实施多元化经营会增加企业价值，对企业产生有利影响，会出现溢价现象。多元化可实现企业规模经济和资源共享，可利用内部资本市场进行企业内部资源的有效再配置，摆脱对于外部资本市场融资的依赖，降低和规避风险，化解竞争，产生1+1>2 的效应。

Modigliani 和Miller（1958）提出MM 理论。在不考虑公司所得税情况下，发现公司的负债率越高，股权融资成本也就越高。后来发现负债率的上升带来股权融资成本的上升仍然是成立的。这是股东对负债率提高带来的财务风险上升, 要求一定的风险溢价导致的。因此，多元化经营造成的高负债率和由此产生的高财务风险，是导致多元化公司股权融资成本更高的重要原因。

Krishnaswami 和Subramaniam(1999) 发现公司分拆后，信息不对称程度会明显降低，这在不同业务分部之间具有负的协同作用时更加突出。信息不对称公司其股价往往会被低估，从而股权融资成本相应上升。Best 等（2004）发现多元化经营产生的信息不对称是产生多元化折价的主要因素，如果公司提高信息披露程度，便能够有效降低信息不对称程度，也就可以降低股权融资成本。Botosan(1999) 研究发现，在控制了Beta 系数和公司规模之后，较少受到投资者关注的公司往往信息披露质量较高，股权融资成本也更低。Kim 和Verrecchia(1994) 研究发现，增加信息披露程度可以降低信息不对称程度，进而通过增加流动性来降低股权融资成本。Botosan（1997）、Richardson 和Welker（2001）研究发现，信息披露中包含的环境信息与资本成本显著负相关。另外多元化程度高的企业，由于经营领域较为广泛和庞大，外部投资者难以对企业的真实经营状况作出有效判断。因此多元化程度越高，企业与外部投资者之间的信息不对称越严重，从而股价更有可能被外部投资者低估。（二）国内文献综述

国内学者雷良海、杜小娟（2003）研究发现，多元化程度的上升会降低公司盈利的波动；多元化经营程度越高，资产负债率越高，长期偿债能力越低，而财务风险越大；适度的多元化可以提高公司的市场业绩。叶康涛、陆正飞（2004）以上海证券市场A 股上市公司为样本，研究影响股权融资成本的因素，将多元化作为信息不对称的指标纳入的考察范围。但仅以主营业务收入涉及行业数作为多元化的替代变量，因此不能反映各行业在收入中的重要性以及行业收入间的距离。张翼、刘魏（2005）以深沪非金融公司作为样本研究多元化对企业的影响。发现在我国多元化程度与资产收益率和股票收益率呈负相关, 而与托宾Q 值呈正相关。并且这些相关关系在用不同的多元化衡量方法和加入控制变量后仍然显著；在我国进行多元化经营会降低企业业绩，给企业带来较大的成本且不能减少企业风险。姜付秀、陆正飞（2006）研究发现，多元化与上市公司的股权融资成本有显著的正相关性。洪道麟等（2007）在对多元化与资本结构关系的实证研究中发现，尤其对于国有控股企业，多元化经营会造成财务杠杆的显著提高。常勇、程宏伟研究发现，多元化程度与资产负债率、短期负债率呈正相关，与长期负债率呈负相关但不显著；企业多元化程度越低，负债率越低，企业经营业绩越好；企业多元化战略已成为融资决策的有效约束。

三、研究设计

（一）模型设计与变量定义

本文采用多元回归分析方法，研究多元化与股权融资成本之间的关系。

多元化回归方程为：

re = β 0 + Σ β i 解释变量i +Σ β j 解释变量j + ε

（1）被解释变量。多元回归模型中被解释变量为边际股权融资成本。股权融资成本的计算方法主要有：CAPM 模型、套利定价模型、历史平均收益法、剩余收益模型等。其中CAPM 模型尽管由于风险调整等手段完善而广泛应用，但仍受质疑。同时也发现存在规模效应、流动性效应、盈余公告后的价格漂移等一系列市场异象，并且在经过风险调整之后也不能得到完全解释。

由于剩余收益模型的方法对公司盈利水平的敏感性程度较高，因此本文借用了曾颖、陆正飞（2006）的处理方法：第一，Pt 用上一年度每股收益EPSt-1 乘以本年度公司所在行业市盈率中位数IndPEt ；第二，考虑到中国上市公司股利支付不稳定，采用过去三年平均股利支付率。

另外，我国尚没有独立的权威机构对沪深股市上市公司每股收益E 和净资产收益率ROE 的预测信息，无法直接采用Gebhardt 的做法。本文在计算股权再融资成本时采用：第一，对于有实际数据的年度，FROEt+i 采用第t+i 期期末净利润除以第t+i 期期初净资产账面价值，对于没有实际数据的年度，采用从有实际数据的最后一期与第t+T 期的行业平均预测ROE 简单直线插入；第二，对于EPS 的预测利用EPSt+i 和ROEt+i 的潜在关系，

（2）解释变量。国内外研究多元化时一般选用行业计数法、Herfindahl 指数、熵指数、公司是否多元化经营的哑变量等方法来衡量多元化的程度。其他的一些度量方法如同心指数、多样性法等，由于计算复杂以及我国证监会行业分类方法同美国SIC 行业分类方法不同，一般在我国资本市场上难以得到有效应用。行业数(N) ：公司的主营业务收入涉及的行业数据。Herfindahl指数Pi 为行业i 营业收入占公司主营业务收入的比例，HDI 越大，多元化的程度越高。该方法能够反映出不同行业的相对重要程度，但其准确性取决于行业划分的准确程度，同时也不满足异质性，且计算难度巨大，实用性不高。收入熵指数(EDI) ：Pi 为行业i 营业收入占公司主营业务收入的比例，收入熵指数越大，多元化的程度越高。多元化经营哑变量(Div)：多元化公司取值1，专营公司取值0。（3）控制变量：盈利水平。盈利水平是外部投资者投资时最看重的因素之一，当公司的盈利水平较强，投资者对公司的期望就越高，因而会要求更高的回报率。市场波动性。β 系数反映市场波动性和股票的风险程度，其对股权融资成本的影响最初由CAPM 模型给出，后来又有国内外学者的一系列实证研究证实了β 系数与股权融资成本的正相关性。本文采用的β 系数为深交所A 股股票日数据对A 股指数的回归值。公司规模。公司规模对股权融资成本的影响主要在于规模较大的公司更容易为公众所了解，信息披露也更全面及时，公司与外部投资者之间的信息不对称程度显著低于规模较小的公司。预计公司规模较大公司的股权融资成本较低，本文使用公司资产的自然对数来表示公司规模。账面/ 市值比。账面/ 市值比是具有代表性的市场异象之一。高账面/ 市值比的股票收益率较高，低账面市值比的股票收益率较低，而且在控制了公司规模和账面市值比后，贝塔系数并不能解释证券的均衡收益。问题。问题是多元化折价的主要原因之一，问题严重的公司其股权融资成本也相应较高。

本文以资产周转率和第一大股东持股比例作为问题严重程度的替代变量。资产周转率代表在经营期间从投入到产出的流转速率，能够反映出管理层的管理质量以及公司的经营效率。公司的经营效率越高，外部投资者的风险就越小，从而要求的投资收益率便更低，也即公司的股权融资成本较小。而第一大股东的持股比例能够反映出公司内部股权分布的集中程度，大多数股权集中在一个人手中时，股价容易被低估，问题也更严重。财务风险。根据Modigliani 和Miller 提出的关于公司资本结构与公司价值的MM 定理，当公司的负债率上升，股权融资成本会上升。而共同保险理论指出，多元化公司一个常见现象就是负债率的上升，因而负债率可能会影响到多元化对股权融资成本的决定作用。所以本文引入负债率作为控制变量纳入回归分析。这里以负债率反映公司的财务风险，计算公式为公司负债除以公司总资产。

（二）研究假设

假设一, 多元化程度较大的公司股权融资成本较高。本文将多元化程度定义为公司经营的各行业收入占公司主营业务收入比例的均衡程度。新开发的业务收入占比较低，多元化程度较小；公司各行业业务齐头并进，在公司总体经营收入中重要性相当时，多元化程度较大。公司通过兼并和收购，或者自身发展进军新的行业时，在起步阶段收入比重较小，公司内部投资资源不多，问题和经营的低效率问题尚未显现出来。由于发展新行业而导致的公司内部各部门之间的信息不对称以及公司内部与投资者之间的信息不对称都还不严重；另一方面，新业务刚起步时产生现金流量少，新业务还不足以对冲原有业务的经营风险，投资者的投资信心并未大幅提高。公司的负债能力也没有实质性的提升，公司面临的财务风险此时还相对较小，因而多元化程度小的公司，股权融资成本较低。随着新业务步入成长期乃至成熟期，对公司贡献稳定的现金流，在整个公司收入中占举足轻重地位时，多元化导致的问题和经营低效率，公司内部各部门之间的信息不对称导致内部资源配置的低效率愈发显现。同时为配合新业务的发展，利用多元化成熟带来的债权融资能力加大债权融资力度，必然导致公司的负债率上升和随之而来的财务风险上升。由于投资者信息不对称的劣势和公司财务风险上升，会要求一个更高的回报率，引起公司的股权融资成本上升。

假设二, 熵指数最能反映多元化程度，最能解释多元化与股权融资成本之间的相关关系。

本文使用收入熵指数作为多元化程度的替代变量引入到多元回归模型中。熵指数能够有效地对行业之间的相关程度进行量化，度量精确。当涉及行业数N 相同时，各行业收入比例Pi 越均匀，熵指数越大，多元化的深度越大。熵指数和Herfindahl 指数都是用来度量给定多元化经营范围时，各业务单元发展的均衡程度，而经营行业数据反映的是多元化的广度，能够对多元化程度进行有效补充，完善多元化的含义。熵指数度量更为精确，应用更为广泛，它将多元化划分为相关多元化和不相关多元化，能有效量化多元化的相关程度，所创造的连续变量也包含更多信息，具有信息一致性，便于在不同时期进行比较。

本文涉及的行业均为中国证监会行业分类标准的门类行业。由于行业数据度量的非连续变化性，以及不能反映各行业分部收入在公司收入中的贡献比例，如果单独使用行业数据来反映多元化水平显得相当粗略，也不能准确反映多元化的丰富内涵。

（三）样本数据

本文对于上市公司样本选取按照如下方法进行筛选：首先由于保险行业的财务报告体系和一般上市公司不同，为保证样本使用数据计量方法的一致性，剔除属于金融保险行业的上市公司；其次，政府为了调控房地产市场过热现象，2010 年房地产公司上市、重组和股权再融资被叫停，预计短期内A 股上市房地产公司的再融资难开闸，所以研究样本中不包含房地产行业上市公司。经过筛选，得到2012 年来自245 家公司的横截面数据，2013年来自334 家公司的横截面数据，共579 家公司的横截面数据，如表（1）所示。

本文在计算多元化相关指标时，分行业主营业务收入来自国泰安CSMAR 数据库，计算股权融资成本的相关数据和所有控制变量的数据来自万得(Wind) 中国金融数据库。计算股权融资成本使用的软件是Microsoft Excel，通过VBA 编程录制批量单变量求解的宏求解方程。数据分析采用spss 软件处理。

四、实证检验结果分析

（一）描述性统计

对筛选总样本得到的描述性统计结果如表（2）所示，具体被解释变量，解释变量和控制变量如前面第三部分所述。

从表（2）可以看出，不同公司的股权融资成本由于各种因素的影响存在显著差异。公司的股权融资成本最低的仅为9.14%，最大的达到31.37%，平均约为17.40%，整体水平大于通常的债务融资成本。这从理论上讲也是合理的，因为自由资金的融资成本更大。

（二）回归分析

本文实证分析分别采用单步和逐步多元回归分析的方法。首先针对不同的多元化程度指标进行了单步多元回归分析，如表（3）所示。

表（3）结果表明，不管是采用Herfindahl 指数，收入熵指数还是直接采用经营行业数作为解释变量，其系数都是正数。说明多元化程度与股权融资成本具有正相关性，即多元化程度越高，股权融资成本也就越高。并且在采用Herfindahl 指数和收入熵指数的模型下，多元化指标的系数都在1% 的水平下显著。而使用经营行业数时显著性稍微偏低，前面假设1 通过检验。3 个模型当中，模型2 的R-square 达到0.450，是所有3 个模型中最大的，也就是说模型2 的解释力最强。用收入熵指数最能反映多元化程度对股权融资成本的影响，假设2 通过检验。另外还可以看出，根据总样本得出的模型1、模型2和模型3 的R-square 分别为44.5%、45.0%、44.6%，考虑到本文最终样本数较多，表明本文使用的模型具有较高的解释力。

本文采用收入熵指数，对分年度样本做了单步多元回归分析，以检验多元化程度与股权融资成本之间的正相关性在不同年度之间是否稳定，如表（4）所示。

根据表（4）的结果，在2012 年和2013 年熵指数的回归系数同样为正数，并且2012 年在5% 水平下显著，2013 年在1% 的水平下显著，尽管解释变量的显著性水平在2012 年和2013 年之间存在着一定的差异，但仍能够说明假设1 的结论在不同年度间是基本稳定。此外表（4）中 2012 年和2013 年的分年度模型R-square 也达到了31.3%、27.9%。

为了说明熵指数对股权融资成本的显著影响，本文还对分年度数据和面板数据进行了逐步多元回归分析，结果如表（5）所示。

从分年度逐步回归分析结果看，熵指数和杠杆率都进入了最后的模型，这两个变量的回归系数与预测一致，其他具有显著性回归变量的系数符号也都与预测相一致。除此之外，分年度的系数符号与总样本的系数符号也是一致。这也说明本文的回归结果稳健性较高。

综上分析可以认为，本文的回归结果具有较高的稳健性，熵指数无论在那种情况下都进入了最终的模型，前出的两个假设都满足。

五、结论

本文研究发现，在控制了Beta 系数、盈利水平、公司规模、账面市值比、资产周转率、大股东持股比例、杠杆率和收益波动率之后，解释变量多元化程度与被解释变量股权融资成本之间存在正相关关系，多元化程度较高的公司其边际股权融资成本也较高，并且这种正相关性在1% 的水平下比较显著。同时发现在研究多元化与股权融资成本关系时，收入熵指数是最具有解释力的多元化指标。

本文仍存在一些局限性。本文使用的剩余收益模型虽然采用了较为复杂的计算方法，可能比CAPM 模型有一定的优越性。但由于该模型对盈利水平的敏感度较大，选取样本时对盈利水平的要求比较高，因而得出的结论主要适用于盈利水平比较高且具有股权再融资资格的公司。这也是所选取的样本占整个深证A 股上市公司数量比例偏低的原因所在。本文也选取了以往学者研究中常用的一些影响因素作为控制变量，但影响股权融资成本的因素有很多，其中有一些难以量化的变量如公司商誉、公司内部组织结构的合理性、管理层变更等都可能会影响股权融资成本，也使得结果有一定的局限性。本文仅选取了2012 年和2013 年深交所A 股上市公司作为样本以供筛选，时间跨度较短，得到的结论可能只是随机出现，在较长的时期内是否可靠有待进一步检验。本文虽然得到了假设的结论，但是不同影响因素之间可能存在交叉，多元化程度可能只是其他变量的一种替代而已，因此也不能完全保证多元化就是股权融资成本高低的根源性影响因素。

参考文献

[1] ANSOFF HI. Strategies for diversification[J].Harvard Business Review,1957.

[2] 王亮，刘敦虎，彭青峰. 多元化程度度量法比较分析、发展趋势及在我国实践中的应用[J]. 管理评论，2009(12).

[3] Lewellen W. A pure financial rationale for the conglomerate merger[J].Journal of Finance,1971(26).

[4] 韩忠雪, 朱荣林, 王宁. 超额控制、董事会构成与公司多元化折价[J]. 南开管理评论，2007(1).

[5] 韩忠雪, 朱荣林, 王宁. 股权结构、问题与公司多元化折价[J]. 当代经济科学,2006 (5).

[6] MODIGLIANI F, MILLER M.. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction [J].American Economic Review, 1963, 53 (3).

[7] BEST R, HODGES C, LIN B. Does information asymmetry explain the diversification discount[J].Journal of Financial Research, 2004,(2).

[8] BOTOSAN CA. Disclosure level and expected cost of equity capital:an examination of analysts’ rankings of corporate disclosure and alternative methods of estimating expected cost of equity capital [J].The Accounting Review, 1997,72(3).

[9] KIM O,VERRECCHIAR. Market liquidity and volume around earnings announcements [J], Journal of Accounting and Economics,1994(17).

[10] RICHARDSON A, WELKER M. Social disclosure, financial disclosure and the cost of equitycapital[J].Accounting Organizations and Society, 2001(26).

[11] 叶康涛，陆正飞. 中国上市公司股权融资成本影响因素分析[J].管理世界，2004(5).

[12] 姜付秀，陆正飞. 多元化与资本成本的关系[J]. 会计研究，2006(6).

[13] Fama E F,FRENCH K R. Industry costs of equity[J].Journal of FinancialEconomics,1997(43).

[14] 曾颖，陆正飞. 信息披露质量与股权融资成本[J]. 经济研究，2006(2).

篇4

【关键词】资本充足率；资产证券化；风险管理

作为一种高负债经营的特殊企业，银行存在内在的不稳定性和脆弱性。因此，综合反映银行抵御各种风险能力的指标——资本充足率也就成为银行经营者与监管者关注的重心之一。1988　年《巴塞尔协议》中规定的　8%的最低要求已经成为国际标准，2004　年　6　月制订的《巴塞尔新资本协议》更是将其确定为新框架的第一支柱。中国银监会也于　2004　年　2　月　23　日公布并于　3　月　1日开始实施《商业银行资本充足率管理办法》，其监管理念和要求基本与《巴塞尔协议》保持一致。目前，资本充足要求已经成为制约各国银行规模扩张的因素之一。

一、资本充足率的概念和重要性

资本充足率是指商业银行的净资本额及其加权折算后与风险资产总额的比例，用以表明银行自身抵御风险的能力，它是世界各国普遍实行的考核商业银行经营安全性的重要监测指标。可以从以下几个方面认识它的重要性：

1.资本充足率的高低代表着商业银行应付金融风险能力的大小，而金融风险在市场经济的多变环境中是客观存在的，在经济全球化和科技快速进步的过程中是不容易准确预测的。

2.一家好的银行不仅要谋求自我发展，更要有充分的自我约束，而资本充足率正是这种约束，即一定规模的资本金只能经营一定规模的业务量。

3.资本充足率对一家银行的国际活动、国际地位会有很大影响。国际评级机构通常把资本充足率作为银行评级的重要尺度，从而会在很大程度上影响一家银行的国际金融活动能力。

4.资本充足率是对银行进行资本监管的有效工具之一。

二、资本充足率的改善途径

根据《商业银行充足率管理办法　》，商业银行资本充足率的计算公式如下：

资本充足率　=（资本一扣除项）/　（风险加权资产　+12.5倍的市场风险资本）

因此　，银行若要改善其资本充足状况　，有两种途径：一是调整分子　，即通过增加资本来提高资本充足率　，如发行股票、可转换债券和五年期以上的长期次级债券等；二是调整分母　，即通过降低风险资产的规模来使其达到资本充足率的要求　，如出售一部分贷款　，或将高风险权重的资产转换成低风险权重的资产等。

三、实现资产证券化有效改善商业银行资本充足率

资产证券化是分母战略的主要方式，一旦银行实施了资产证券化，相应的证券化资产就可以从银行的资产负债表中转出，从而达到改善银行资本。

（一）采取真实出售的破产隔离方式

与发起人的“破产隔离”是指证券投资者的收益将不受发起人破产风险的影响，即发行证券的风险严格限制在基础资产所固有的不确定性上，而将其与原始权益人的经营风险完全隔绝开来。在资产真实出售的情况下，证券化可以使资产转让者把证券化的资产从资产负债表中分离出去，同时确认出售的盈利或损失。面临资本充足率限制的银行，可以利用证券化减少资产数量，从而可以相对提高资本充足比率。同时，如果真实出售并未成立，而是将资产交易作为融资处理，则证券化资产将作为抵押品，保留在发起人的资产负债表中，发起人获得的资金作为负债处理，此时发起人的负债增加，资本充足率没有变化。可见，商业银行通过资产证券化将基础资产“真实出售”给特别目的公司（SPV）的同时把基础资产从商业银行的资产负债表中移出，变为风险系数为零的现金，在资本总额不变的情况下，减少了银行风险加权资产的总量，提高了银行的资本充足率。

总体上来讲，真实出售比担保融资而言，不仅能改善原始权益人的资产负债表，而且破产隔离的实现上也比担保融资更加彻底。但是界定真实出售还是担保融资却是一大难点。巴塞尔委员会指出，如果发起行承担着下列任何一项责任，则认为它并没有实现真实的出售：一是回购或交换任何资产；二是任何已售出资产的损失保留在出售方银行；三是支付已售出资产本息的任何责任（服务费除外）。这三类资产均应由银行的资本作为支持。

所以说，作为资本充足状况的改进手段，只有真实出售下的表外证券化才能够真正发挥作用。采取真实出售的破产隔离方式，才能实现证券化资产的表外化处理，从而实现该资产所对应风险的转移。可见，采取“真实出售”的破产隔离方式是实现资产证券化有效改善资本充足率的前提条件。

（二）严格遵循“经济实质”原则，实现风险的有效转移

“经济实质”原则是《巴塞尔Ⅱ》所规定的用来判断商业银行的资产证券化业务是否实现了风险有效转移的最高原则。从资产证券化的实践来看，在许多交易结构中，作为发起机构的银行都保留了不同程度的风险。甚至还有这样的情况，资产虽然在“法律”和“会计”意义上已经实现了真实出售，但就其“经济实质”而言，发起银行仍然保留了相当数量的风险。如果不为这部分风险计提监管资本，银行的资本充足性和经营的审慎性就会受到严重的损害。这也是《巴塞尔Ⅱ》的“资产证券化框架”为什么强调，监管者要根据交易的“经济实质”，而不仅仅是“法律形式”，来确定资本监管政策的原因所在。

银行作为被监管者，只有严格按照“经济实质”的原则去开展资产证券化业务，才会实现改善资本充足率的目的。具体而言，商业银行在实行了资产证券化后，应保证对被转让的资产没有保留实际的控制，没有以提供信用增级、流动性便利等其他身份参与交易的其他环节，没有为证券化提供隐性支持。目前　，在大多数资产证券化的设计中，都采用了将资产支持证券进行分层的信用增级手段，　即将证券分为优先级和次级证券，分别享有不同的受偿顺序。比较常见的资产证券化安排是，发起银行在交易之初将资产出售或转让出去了，但同时又持有以该资产为基础发行的次级证券。《巴塞尔Ⅱ》规定　，如果银行持有最低级别的次级证券，即承担第一损失责任，就应当将其直接从监管资本中扣除，相当于为所保留的风险“一对一”地分配资本（Dollar　-　for　-Dollar　capital　charge）。在某些情况下，这还可能导致发起银行比在证券化之前计提更多的资本。

（三）选择风险权重较大的优良贷款进行证券化

我国《商业银行资本充足率管理办法》中对各类资产赋予了不同的权重，除个人住房抵押贷款的风险权重为50%外，其他各类资产均为100%。不考虑其他因素，仅考虑风险权重对资本充足率的影响，显然，个人住房抵押贷款贷款的证券化对改善商业银行的资本充足率效果会相对不明显。所以，我国商业银行欲通过资产证券化来改善其资本充足率，必须另辟蹊径。

1.积极开展汽车贷款和信用卡应收款证券化

汽车贷款和信用卡应收款是国外重要的证券化产品。与住房抵押贷款一样，汽车消费贷款也是一种与消费相关的分期付款式的金融资产。信用卡持卡人在发卡机构提供的信用额度内延迟付款和分期付款，就形成了对持卡人的应收款。以此作为支持发行证券进行的融资即为信用卡应收款证券化（　Credit　Card　Receivable-backed　Securitization）。

尽管目前我国汽车贷款和信用卡应收款的绝对规模还较小，但汽车贷款和信用卡应收款的风险也逐步凸现。近年来，我国消费信贷的坏账率一路攀升，部分地区高达20％～30％，远远高于国际上的水平。随着贷款规模的进一步扩大以及贷款风险分散要求的增加，这两类资产的证券化也必将逐步推开。

2.逐步推进基础设施项目贷款证券化

基础设施项目贷款多为中长期贷款。从技术可行性的角度来看，公路、电厂等基础设施资产具有较为稳定的现金流，适合作为中长期贷款证券化的资产。而且国家开发银行的　ABS　试点就是中长期贷款-基础设施项目贷款证券化的典型，为基础设施项目贷款证券化提供了可贵的经验。

因此，银行在不同的约束条件下，可以根据自己的实际需要及现实环境，通过选择合适的证券化资产，来充分发挥资产证券化在提高流动性、增加资本充足率、以及低成本融资等一方面或多方面的作用。

参考文献：

[1]赵胜来，陈俊芳.资产证券化的风险及定价研究[J]，价格理论与实践，2005，　（6）.

篇5

关 键 词：德国证券资本；国际流动；区域分布；规模变化；借鉴

中图分类号：F831.6 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2012）05-0046-05

一、 德国主体对外证券投资规模及地域结构

（一）德国主体证券投资规模由外贸顺差主导增长向自主加速增长转变

如图1（本文所有图表数据、基础数据均来自德国中央银行网站数据库 [1] ）所示，1971～2009年德国主体对外证券交易表现出： 当年购买总额大于出售总额； 出售总额基本保持和购买总额同步变动。 这表明，德国通常年份是证券投资净输出国，已购买额是再出售额的基础。经细致分析，我们将1971年以来德国主体买卖增长分成以下三个阶段。

第一阶段：1971～1990年外贸顺差主导德国对外债券买卖增量变化。图2显示了1972～1990年间德国货物贸易顺差和证券买入额年增量的对照关系。从图2观察看到，特别是1988年前，货物贸易顺差和当年证券资本买入量变动步调非常一致；而尤其重要的是，在1990年以前， 金融资本买入额年增量都没有突破货物贸易顺差的限度。 如果以1972～1988年货物贸易顺差TS为自变量， 以德国主体各年证券资本买入额增量DBS为应变量，我们还可得到统计参数基本通过检验的回归方程。方程表明，在1989年以前，各年货物贸易顺差能部分解释当年德国主体金融资本买入额增量。

DBS（t）=0.418TS（t）+35.503 （t=1972～1988）

（1）

R2adj=0.321；Sig（F）=0.01，Sig（tb1）=0.01，Sig（tb2）=0.253，D.W.=1.777

第二阶段：1991～2002年持续加速增长。对照图1和图3，1992年开始，德国主体证券资本买入金额持续加速增长，买入额年增量开始大幅超过贸易顺差，买入额年增量变动和年贸易顺差之间变动同步性不复存在，这些都足以说明，贸易顺差不再是证券买入的主导推动因素，卖出和买入之间基本能够实现现金流平衡。买入、卖出额加速增长的推动因素主要来自两方面，一是1992年欧洲共同市场启动， 二是1999年欧元区统一货币启用。另外，德国马克早已是硬通货（德国20世纪60年代就实现了资本项目可兑换， 从70年代早期开始逐渐被IMF和国际社会用作国际储备货币[1] ），这也是德国证券买入能脱离贸易顺差支持而迅猛增长的原因之一。

第三阶段：2002年以后，在高规模上反复振荡。再对照图1和图3，2003年开始，德国对外证券买入规模结束持续增长，并上下往复振荡。这表明，由德国贸易顺差和欧洲共同市场、 共同货币等因素支撑，此间德国年证券购买（资本流出）已升至年度潜能，并保持相对稳定。

（二）对欧盟地区年输出证券资本净额的规模和占比在不断上升

德国主体证券资本买卖净额（负流量，表示流出德国）的区域分布，也能侧证：主要是在欧洲共同市场范围内的对外证券投资，推动了1992年后德国主体买入证券资本规模的迅速攀升。如图4（1）所示，对欧元区、 欧盟投资在推动投资净额总量增长和波动中发挥着越来越大的作用。如图4（2）所示，20世纪80年代，欧元区15国、欧盟27国在投资净额中的占比不断上升， 到1991～1992年达其期间峰值91%、97%； 短暂下调后再回升并一直保持较高水平；2008～2009年再分别升至105%、159%。美国占比则在波动中持续下降，1973～1974年曾一度高达60%，但进入20世纪90年代后，最高为1995～1996年的26%，大部分年份在10%以下。另外，数据还显示，英国占比总体上有幅度不大的提升，1994年前大部分年份不超过10%，1994年后则基本在10%～20%范围内波动；非欧盟非美国的其他区域在投资净额中的占比也不断下降。

二、外国主体对德国证券投资规模及地域结构

（一）外国买入德国证券资本规模持续快速增长

如图5所示，1971年以来， 外国主体对德国证券资本买入额以波浪态跳跃方式持续快速增长，1971～2009年年均增长率为21.1%；2009年，在全球金融危机背景下开始同比大幅下跌。与德国主体对外投资相似，外国主体对德国的投资通常也是每年买入微大于卖出但基本平衡，已购买额是再出售额的基础；正因为如此，外国主体对德国的证券投资每年常会为德国带来轻微净的资金流入。

（二）英国在德国的国外证券资本流入净额来源地中的占比持续上升

如图6（1）所示，在外国主体对德国证券投资导致的正资金流入中，英国正流入量持续快速增长，而欧元区15国（EA15）在1995、1997年由正流量转为负流量，且负规模持续上升。如图6（2）所示，1980年前3年英国在来源地净额中的占比都在10%以下，1980年后上升，1995年后大幅快速攀升，2002年及以后都在200%以上。数据还显示，美国占比变化不大。欧元区15国、非欧盟非美国（其他）来源地占比持续下降，欧元区15国下降尤速，2002年及以后都在-100%以下。 由此推论， 来源于英国证券资本投资， 主导推动了外国主体对德国证券买入额的加速增长，并导致2002年后英国对德国证券投资正余额快速增长。其原因在于，随着证券资本投资规模的增大，投资越来越通过专业中介进行，由于英国伦敦是全球金融中心，随着外国对德国证券投资的增长，它们越来越倾向通过英国伦敦中转完成。

三、德、英和欧盟其他地区三角不平衡流动关系

从德国主体对外证券投资净额（德国的净流出）地域分布上看，朝向欧盟地区净额规模不断上升；从外国主体对德国证券投资净额（德国的净流入）地域分布上看，来自英国的净额规模不断上升，而来自欧元区15国的净额逐渐转为负，且负规模不断增大（德国的净流出）。这些结果初步揭示，德国主体对外、 外国主体对德国证券投资在最终效果上导致德国对欧盟非德英地区净流出，英国朝向德国净流入（见图7）。以此为启示，经进一步计算，如表1所示，记英国朝向德国证券资本流动净额为Sen-de，德国朝向EU25的证券资本流动净额为Sde-EU25， 我们对1971～2009年的Sen-de、ΔSen-de（一年步长），Sde-EU25、ΔSde-EU25使用E-views统计软件进行ADF检验， 确定ΔSen-de、ΔSde-EU25在95%可能性范围内符合平稳系列要求。取1年为时滞，对ΔSen-de、ΔSde-EU25运用格兰杰（Granger）因果检验，得到检验结果（表2）。检验参数显示，英国朝向德国的年度净流量变动， 极大可能是德国朝向EU25净流量变动的原因；而德国朝向EU25净流量变动，是英国朝向德国净流量变动的可能性不高。由此看到，英国金融中心地位，是引发三角流动关系的最初原因。

四、总结与启示

德国证券资本国际流动表现出多方面特征，具体而言：（1）德国对外证券资本投资最初也受外贸顺差的影响，但较早这些联系就趋于弱化。1991年后，对外证券资本买卖相对外贸顺差变动已显得相对独立，且规模迅速攀升。德国货币马克较早成为国际储备货币和实现资本项目可兑换，德国很早就形成相对宽松的民间对外证券投资制度环境，都是后来对外证券资本投资能够迅速增长的原因。（2）德国对外证券流动的规模增长和地域结构，深受欧盟共同市场、欧元区共同货币建设的影响。20世纪90年代后，德国对外国、外国对德国证券交易的地域重心都在欧盟范围。（3）德国主体证券交易，和美国市场联系程度不断弱化。 德国主体对外证券投资，20世纪70年代主要以美国和非欧美地区为区域市场重心，80年代开始，美国占比持续下降。以上这三点，和同为老牌贸易顺差大国的日本不同， 日本金融资本国际流动，一直深受贸易顺差的影响，且与周边市场联系较弱， 与美国联系较强 [2] 。（4）英国、德国和其他欧盟国家之间存在证券资本流动三角净额关系。欧盟其他国家对德国投资， 相当大部分不是直接对德国交易形成，而通过英国中转形成，德国和英国之间存在证券金融服务分工关系。

我国外贸规模目前已超过德国，同时，我国连续多年大规模发生贸易黑字，推动外汇储备高企；而外汇储备运用又偏重倚靠财富投资和美国市场，由此引发投资收益风险、货币政策独立性、全球经济失衡压力等系列问题。德国证券资本国际流动能为我国提供正反借鉴。正的借鉴是创造良好的民间金融资本流动的环境和国际区域市场环境，舒缓外汇储备增加压力和管理难度，并防止证券资本流动过分集中于单国市场。反的借鉴则主要来自德国证券资本流入对英国来源地的依赖，这种依赖暴露出德国证券金融服务业没有发展到和德国国际经济地位相匹配的高度，德国由此失去了可观的金融服务收益。而我国和德国另有不同在于，美国纽约、英国伦敦等世界顶级金融中心和我国相距遥远，其技术、制度等要为我所用难度更大。

德国经验为我国提供的启示是：一是持续推进人民币国际化，争取人民币早日成为国际储备货币和实现资本项目可兑换。 二是优化我国国内主体对外金融投资和国际主体对华金融投资的制度环境，并畅通关联技术管道。 三是加强和周边经济体的自由贸易区、共同要素市场、货币联盟合作，由此促进我国对外金融交易市场的分散和多元化。 四是努力推动国内金融市场国际化， 并在国内建设若干功能完备的全球金融中心，以此为我国金融资本国际流动提供高效顺畅的配套服务。

参考文献：

篇6

中国资产证券化进程继续加速，继上月资产支持票据问世后，信贷资产证券化闸门再度开启。重启信贷资产证券化试点后由国家开发银行（下称“国开行”）发行的信贷资产支持证券（ABS）成为规模最大的一支，52家金融机构组成的超级承销团将为此次发行护航。

很多人可能觉得这个概念太专业了，如何看它呢？举一个形象的例子，例如在近两年的房地产市场中，中国的小地产商本身没有资金，而且也无法从银行那里贷到款，甚至连地钱都付不起，怎么办呢？这些小地产商就直接找信托。而信托其实就是个银行的替代品，你从银行贷不到款，信托可以贷给你，当然要对筹资方的房地产项目考察测算再决定。但是我的贷款利息比银行高不少，比如达到了20%，而且贷给你的钱，还需要监管。如此看来，不管利息如何高，总会有一些小地产商急需钱，于是就贷了。那信托自然和银行脱不了关系，两机构互买互卖，银行中间可白赚2%，当然，信托以7%的利息成本拿到的这笔钱，以20%的利息贷给小地产商，赚取中间的大额差价。

所谓的信贷资产证券化其实只是在上面那个例子再加一个环节。如购买银行理财产品的客户可能要求最小的一份是5万元，如现在用通过发行证券的方式，就能打的更碎，那你也许500元就能买了。也就是说，证券化是指钱的来源上更广泛，全民参与。

如此一来，它信贷资本化的利好和缺陷就显现出来了，信贷本身的质量问题造成不良贷款。比如说原来的按揭贷款都是银行来发放的，所以银行会去调查，申请按揭客户的资信情况。但是现在是由投行来承销资产证券化的产品，投资者最终所面对的是非常复杂的，难以看懂的投资工具。所以说资产证券化以后的产品变成一种对投资者来固定收益类的产品，看上去似乎很美，但是实际上并非如此。

篇7

关键词:证券市场;发展;经济增长;实证分析

一、证市场对经济增长的影响

1、证券市场发展是经济发展的必然要求

在验证证券市场对经济发展的促进作用方面,最重要的实证研究是Levine和Zervos(1996),他们利用41个国家1976-1993年的数据,从经验上估计了股票市场发展和长期经济增长之间的关系,他们的实证研究表明,股票市场发展和经济增长正相关。对于此种关系的因果联系,Beck和Levine(2001)利用GMM方法在计量经济学上证明,股票市场对经济增长有积极的影响。

证券市场的发展也有赖于经济的发展水平。民不富,市场不旺。在成熟市场上,高、中等收入者一般是证券投资的重要主体,他们的资产结构中,证券化资产,特别是中长期证券化资产往往占到5～6成。庞大的中等收入者队伍是社会稳定的重要基础。在中国证券市场,沪深两市扣除重复开户和一些弃置不用的账户,较活跃的投资者占中国总人口的比例还相当低,而美国投资者人数达7000万,在总人口中的比例10倍于我国。从这一点来看,中国证券市场发展的潜力十分巨大。

2、证券市场发展有利于扩大投资规模和优化投资结构

证券市场的引入可以将投资主体由政府一家拓展延伸至企业、家庭和个人。这就大大增加了投资资金的来源,因为二级市场的流通交易,可以将所有的社会成员最大限度的吸引进来,这就能将政府、甚至银行都无法筹集的各种少量资金都汇集起来,从而使得支持重点项目的资金远远超过以前。同时,投资者购买的是最有效率和最有成长潜力的企业的股票和债券,也只有这类企业才最有能力在市场上进行兼并、收购和重组。这就使得社会资金流向最有效率的合最有成长潜力的企业,推动社会经济以较快的速度发展。这种发展推动资本积累加快和配置的合理性,实现产业结构的调整、升级。

3、证券市场发展有利于降低流动性风险和金融系统风险

一个健康的资本市场可以降低投资者的流动性风险。由于信息不对称的原因,要核实一个投资者是否受到了流动性风险冲击,其成本可能非常高,使得投资者不可能通过保险契约在投资者之间建立流动性风险共担机制。但是如果存在证券市场,受到流动性风险冲击的投资者就可以将证券出售给其他投资者,市场参与者并不需要核实其他参与者是否受到流动性冲击。资本市场的流动性越高,投资者就越容易在二级市场上出售其持有的证券以减少流动性风险对长期投资的约束。

4、证券市场发展有利于信息获得与信息处理

证券市场为投资者的信息收集和处理提供了激励机制。证券市场的流动性越强,获得更多信息的投资者就越可能获得更高收益。随着证券市场规模的扩大和流动性的提高,市场的参与者就会有更大的激励去收集公司的信息,出现专门从事信息生产(包括信息收集和信息处理)的企业,股票的价格就能更准确的反映其内在价值,从而提高股票市场的资源配置效率。证券市场的资本配置功能是指通过证券价格引导资本的流动而实现资本的合理配置的功能。在证券市场上,证券价格的高低是由该证券所能提供的预期报酬率的高低来决定的。投资者为了谋求投资的保值与增值,即获得高的预期报酬率,就要对证券发行人经营、财务和财政状况进行分析,然后就会把资金投向经济效益高的证券,从而使得社会资金流向高效的产业部门。这样,证券市场就引导资本流向其能产生高报酬率的企业或行业,从而使资本产生尽可能高的效率,进而实现资本的合理配置。

二、我国证券市场发展与经济增长的实证分析

1、变量的选择与数据定义

从提高资金配置效率的角度来说,我们必须要加强信息披露的真实性、及时性和充分性,提高信息流动的速度,使价格充分反映信息,因此价格是一个最关键的指标,也是最直观指标,价格对信息的体现程度是市场是否有效的关键。基于这种考虑在选取指标的时候要尽量侧重于价格方面。

我们在对证券市场规模进行分析的时候,股票市价总值、股票流通市值、股票成交金额、股票市场筹资额、境内股票筹资额是比较关键的几个指标,这几个指标从不同的侧面对证券市场的性质进行了刻划,因此在选取指标的时候这几个指标是建立模型的重要考虑对象,下面是对选取的这几个重要指标的分析:

(1)股票市价总值。对单个上市公司来说,股票市价总值等于股票市场价格乘以发行的总股数,也叫该公司在市场上的价值。例如某家上市公司共发行了1亿股股票,在年底时股价为每股10元,那么。该公司在年底时的市价总值就为10亿元。一般,公司规模越大,股票在市场上的价格越高,那么该公司的市值也越大。因此,公司的市价总值可用来衡量一个公司的经营规模和发展状况。二十世纪90年代中期全球市价总值最大的公司为美国的“通用电气”,其市价总值达到了1980.9亿美元,这与其强大的经营规模和竞争实力是相对称的。

整个股票市场的市价总值等于把所有上市公司的市价总值加总。与公司的市值一样,股市的市价总值也可作为衡量一个国家股票市场发达程度的重要指标。

由于我国股票市场是在经济体制转轨的特殊时期发展起来的,公司的国有股和法人股还不能在证券交易所上市流通,目前真正在市场上流通的流通股本占总股本的比重约维 1/3。基于这个原因我们必须引入流通市值作为对市价总值的必要补充,流通市值等于把流通股股本的数量乘上股价,就得到公司在股市上的流通市值。这两个指标区别在于:市价总值体现了所有上市公司的总规模,他侧重于所有上市公司总规模占整个国民经济的比重及其对GDP的贡献程度;流通市值则着重刻划与流通股相匹配的上市公司的部分经济成分对经济的贡献程度,它更侧重于体现股票市场规模对经济的贡献程度。

(2)股票成交金额。在量上它等于成交量与成交价格的乘积。它体现价格又体现量,是价与量的结合,因此它是一个很有价值的指标,它从某方面体现了市场的活跃程度,即人们在市场上进行交易的规模,一方面它体现了证券市场的流动性大小,交易量越大,证券市场的流动性越大,人们所面临的流动性风险越小,另一方面也体现了人们对进入市场的信心,交易量越大体现购买股票的规模越大,说明看好股票的人越多,市场信心较佳。

(3)股票市场筹资额。它等于上市公司在证券市场上获得的资金额。这个指标体现了证券市场的融资能力,如果市场有效,通过证券市场所获得的融资都用于生产投资,那么股票市场筹资额大小最能影响证券市场对经济增长的促进程度。它是作为研究证券市场对经济增长贡献程度的重要指标。

由于中国市场经济还没有对世界完全开放,我国经济与世界经济还没有完全同一,在这个时期我国经济还基本属于体内循环阶段,因此区分证券市场在国内和国际上融资规模式很必要的,因此我们引入另外一个指标境内股票筹资额,它表示我国证券市场所筹全部资金来自于国内的总量。它是股票市场筹资额指标的补充指标,着重区分证券市场所筹资金的国内外区别上述指数的相关数据见表2.1。

为了体现证券市场规模、市场流动性以及市场与经济的关联程度,许多经济学家比如Levine和Zervos对以上指标经行了进一步的处理,并得到了一系列很有价值的指标:

(4)证券市场资本化率。它等于上市公司股票的总市值与GDP的比值。市场资本化率测度的是股票市场发展的规模。

证券市场资本化率=市场资本化GDP

公式中的市场资本化等于所有上市公司股票的总市值。资本化率越高,说明股票市场动员储蓄和资本的能力强,化解流动性风险的能力也相对较强。

(5)换手率。等于股票交易总额与上市公司股票的总市值的比值。即:

换手率=股票交易金额市场资本化

它着重测度股票交易相对于股票市场规模的比重,是对市场规模指标的补充,同时也是对交易比率的补充,因为有的股票市场相对于整个经济可能很小,但流动性较强。着重于相对经济规模和市场规模的股票交易活跃程度。具体来讲股票的换手率越高,意味着该只股票的交投越活跃,人们购买该只股票的意愿越高,属于热门股;反之,股票的换手率越低,则表明该只股票少人关注,属于冷门股;换手率高一般意味着股票流通性好,进出市场比较容易,不会出现想买买不到、想卖卖不出的现象,具有较强的变现能力。然而值得注意的是,换手率较高的股票,往往也是短线资金追逐的对象,投机性较强,股价起伏较大,风险也相对较大;将换手率与股价走势相结合,可以对未来的股价做出一定的预测和判断。某只股票的换手率突然上升,成交量放大,可能意味着有投资者在大量买进,股价可能会随之上扬。如果某只股票持续上涨了一个时期后,换手率又迅速上升,则可能意昧着一些获利者要套现,股价可能会下跌。

(6)交易比率。交易比率等于股票交易总额与GDP的比值即:

交易比率=股票交易总额GDP

交易比率度量的是股票交易额相对于经济发展规模的比重,它是作为市场规模指标的重要补充指标反映证券市场融资的积极程度,因为股票市场可能规模很大,但不一定活跃。

(7)股票市场依存率。等于股票市场筹资额与GDP的比值,即:

股票市场依存率=股票市场筹资额GDP

股票市场依存率的值越大,说明股票市场在经济发展中发挥的作用越重要。经济发展对证券市场融资依赖性越大。证券市场的发展对经济发展的贡献越大。

由于我国特殊的历史背景,有必要引进另外一个补充指标股票市场境内依存率,它等于股票市场境内筹资额与GDP的比值,即:

股票市场境内依存率=股票市场境内筹资额GDP

它是针对我国具体的情况对股票市场依存率的必要补充,体现了证券市场在国内筹资规模对经济增长的影响。像上面分析的股票市场筹资额与境内股票筹资。

2、实证模型的建立及实证结果

通过上面指标的选取和定义,对证券市场与经济发展水平之间的相关关系可以建立下面的计量模型:

G=α+∑bixi+μi式中G代表GDP的增长率; 表示MCAP(市场资本化率)、TOR(换手率)、TVT(交易比率)、SDR(股票市场依存率)和NSDR(股票市场国内依存率)。

表1 我国股市规模相关指标数值

年份上市公司(家)GDP(亿元)股票市价总值(亿元)股票流通市值(亿元)股票成交金额(亿元)股票市场筹资额(亿元)境内股票筹资额(亿元)

19901018547.912.34

19911421617.8109.195.00

19925326638.11048.1368194.09

199318334634.43531.008623667375.47314.54

199429146759.43691.009698128326.78138.05

199532358478.13474.009384036150.32118.86

199653067884.69842.00286721332425.08341.52

199774574462.617529.005204307221293.82933.82

199885178345.219506.00574623544841.52803.57

199994982067.526471.20821431320944.56897.39

2000108889468.148090.9016088608272103.081541.02

2001115497314.843522.2014463383051252.341182.13

20021224105172.338329.001248527990961.75779.75

200311287117251.942458.0013179321151357.75823.10

资料来源:2008年《中国统计年鉴》、2008年《中国金融年鉴》

根据上节中描述的的计算公式和表1可得到:TOR,MCAP,TVT,SDR,NSDR这五个指标值见表2。

表2 我国股市相对分析指标数值

年份GDP增长率换手率TOR市场资本化率MCAP交易比率TVT股票市场依存率SDR股票市场国内依存率NSDR

19919.2

199214.264.983.932.600.35

199313.5103.8510.210.591.080.91

199412.6220.217.8917.380.70.3

199510.5116.185.946.900.260.2

19969.6216.7414.531.420.630.5

19978.8175.2623.5441.261.741.26

19987.8120.724.930.051.071.03

19997.1118.3232.2638.161.151.09

20008126.4853.7768.012.351.72

20017.588.0145.3739.931.31.22

20028.373.0337.4326.610.920.74

20039.375.6436.3827.391.160.7

运用SPSS11.0统计软件,采用OLS法对计量方程进行估计,

其回归结果见表3:

表3 我国股市发展与经济增长的OLS估计

变量方程1方程2方程3方程4方程5

C11.950(13.474)**7.654(4.333) 11.959(11.454)**11.0717.8711.599(9.223)**

资本市场化率(%)-9.74E-02(-3.36)**

换手率(%)1.311E-02(1.035)

交易比率(%)8.45E-02(2.801)**

股票市场依存率(%)-1.520-1.344.

股票市场境内依存率(%)-2.543(-1.978)**

R0.7460.3260.6880.4090.551

R20.5560.1060.4660.1670.303

F11.2871.0717.8481.8053.917

D.W0.9780.3751.5320.8010.864

Sig0.080.3280.0210.2120.079

注:1.*表示在1%的水平下有效;**表示在5%的水平下有效。

2.表中括号内为t值。

从表3中我们发现:方程1表明资本市场化率与经济增长负相关;方程2 表明换手率与经济增长正相关,但方程没有通过检验;方程3表明,交易比率经济增长正相关;方程4表明股票市场依存率与经济增长负相关,方程未通过检验;方程5表明,股票市场境内依存率与经济增长负相关。从总体上看计量结果与理论预期不符。

按理论推导不应该出现这种结果,然而结合我国证券市场存在的一些问题进行分析,这种结果恰恰真实反应出我国证券市场目前存在的问题影响到证券市场资源配置的有效性。

3、实证结果分析

从理论角度来说,股票市场的产生是经济发展到一定阶段的客观需要。而我国证券市场是在解决国有企业脱亏的背景下产生、发展的。因此,上市公司不一定是效率最高的企业,有可能产生逆向选择问题,即效率高、收益高的企业在股票市场上得不到融资,而效率低下的企业 却能得到融资。逆向选择造成资源的极大浪费。

结合上市公司的经营特点原因也许在于这大部分资金用在了偿还负债(比如银行贷款),补充运营成本的不足,弥补国企职工的工资、福利(比如住房、养老、医疗、附属学校等);另外一种可能性是资金的个人转移,就是公司高管利用监督制度缺陷把筹得的资金转为己有并转移到海外,由于没有这方面的数据,所以仅仅是一个推测。

通过以上对统计结果的简单分析,我们可以得出一个结论:目前我国证券市场资源逆向配置、价格扭曲是其主要表现特征,信息不对称是导致这一结果的根本原因,具体说来包括以下几个方面:信息披露、退出机制、公司治理、全流通等等,为了建立有效市场,实现证券市场合理配置资源,这几方面的问题必须引起进一步的重视。

三、小结

本文通过对我国证券市场的定量分析,结果显示在过去十几年的发展时间里,我国证券市场发展与经济增长不但没有出现正相关,反而某些指标出现负相关,结果与理论相背离的论证说明由于我国证券市场发展时间短,目前尚未成熟,仍然存在的问题是导致这一结果主要原因。

参考文献:

[1] 刘德福 .现代金融知识ABC[M].北京:经济科学出版社,2007,47-48.

[2] 曹风岐.中国金融:改革、发展与国际化[M].北京:经济科学出版社,2006,147-148.

[3] 龚浩成. 2000:中国金融发展报告[M].上海:上海财经大学出版社,2006,98-99.

[4] 东北证券公司金融与产业研究所课题组.中国证券市场制度缺陷与风险防范 [J].经济研究参考,2002.8(E-1).

[5] 符启林. 中国证券交易法律制度研究 [M]. 法律出版社,2006. 33-34.

[6] 黄成. 国有股减持方案失败的三大启示 [J]. 新经济,2007,(12) : 92-93.

篇8

关键词：企业会计准则 小企业会计准则 会计核算 比较

一、“固定资产”科目会计核算的比较

（一）自营建造固定资产停止资本化的时点不同

《企业会计准则》规定，自营建造固定资产停止资本化的时点与固定资产是否达到预定可使用状态有关。只要固定资产达到预定可使用状态，不管是否办理竣工决算，发生的费用均应停止资本化，其后发生费用只能费用化，即记入“财务费用”科目。

《小企业会计准则》规定，自营建造固定资产资本化的时点与固定资产是否办理竣工结算有关，即使固定资产达到预定可使用状态并投入使用，只要没办理竣工结算其发生的费用仍然资本化，记入“在建工程”科目。只有办理峻工结算手续后发生的费用方可费用化，记入“财务费用”科目。

（二）利息资本化金额的计算不同

《企业会计准则》分别规定了专门借款和一般借款利息资本化金额的计算方法。专门借款的利息资本化金额的计算是全部专门借款利息费用扣除尚未动用的借款取得投资收益后的金额，记入“在建工程”科目形成固定资产成本；一般借款利息资本化金额的计算要与资产支出挂钩，用于固定资产购建活动的利息记入“在建工程”科目，形成固定资产成本。

《小企业会计准则》规定，为购建固定资产发生借款利息，不论是专门借款还是一般借款，只要符合借款费用资本化的条件，在借款费用发生至固定资产办理竣工结算期间，均按借款本金和合同利率计算的利息费用全部资本化，记入“在建工程”科目，形成固定资产成本，并且该利息资本化金额与固定资产支出多少无关。

例：冰城啤酒有限责任公司2012年3月1日为建造一生产车间，取得利率9%、期限三年的专门借款500万元，并于当日购入建筑材料一批价款400万元，建造活动也于当日开始。2012年6月1日又从银行取得一般借款600万元，期限5年利率10%，其款项也用于车间工程建设。2012年7月1日支付工程款400万元（其中100万元为专门借款），2012年8月1日支付工程款300元。2012年暂时未动用的专门借款暂时投资取得投资收益0.5万元。假定该车间的建造活动于2013年6月30日达到预定可使用状态，2013年7月31日办理峻工结算手续。则利息资本化金额的计算如下：

1.执行《企业会计准则》，其利息资本化金额的计算及账务处理。

2012年专门借款利息资本化金额=2012年专门借款利息费用-专门借款尚未动用部分投资取得的投资收益=500×9%×10/12-0.5=37（万元）

2012年一般借款利息金额=600×10%×7/12=35（万元）

2012年一般借款利息资本化金额=（300×6/12+300×5/12）×10%=27.5（万元）

2013年借款利息资本化的账务处理为：

借：在建工程 645 000

应收利息 5 000

财务费用 75 000

贷：应付利息 725 000

2013年借款费用停止资本化的时点为达到预定可使用状态的2013年6月30日。

2013年专门借款的利息资本化金额=500×9%×6/12=22.5（万元）

2013年一般借款的利息资本化金额=600×10%×6/12=30（万元）

2013年借款利息资本化的账务处理为：

借：在建工程 525 000

贷：应付利息 525 000

2.执行《小企业会计准则》，其利息资本化金额的计算及账务处理。

2012年专门借款利息资本化金额=500×9%×10/12=37.5（万元）

2012年一般借款利息资本化金额=600×10%×7/12=35（万元）

2012年借款利息资本化的账务处理为：

借：在建工程 725 000

贷：应付利息 725 000

同时，

借：应收利息 5 000

贷：财务费用 5 000

2013年借款费用停止资本化的时点为办理峻工结算手续的2014年7月31日。

2013年专门借款的利息资体化金额=500×9%×7/12=26.25（万元）

2013年一般借款的利息资本化金额=600×10%×7/12=35（万元）

2013年借款利息资本化的账务处理为：

借：在建工程 612 500

贷：应付利息 612 500

（三）融资租入固定资产的入账价值不同

《企业会计准则》对于融资租入的固定资产，按照租赁开始日租赁资产公允价值与最低付款额的现值两者之中的较低者与初始直接费用的和借记“固定资产”科目，按付款额贷记“长期应付款”科目，按支付的初始直接费用贷记“银行存款”科目，按其差额借记“未确认融资费用”科目。

《小企业会计准则》对融资租入固定资产的会计处理较简单，无未确认融资费用。按租赁合同约定的付款总额和在签订租赁合同过程中发生的初始直接费用总和借记“固定资产”等科目，按合同约定的付款总额贷记“长期应付款”科目，按初始直接费用贷记“银行存款”科目。

（四）固定资产修理的会计处理不同

《企业会计准则》对于不符合资本化条件的修理支出，除销售部门固定资产的修理支出借记“销售费用”科目外，其余一律借记“管理费用”科目。

《小企业会计准则》，对于修理支出数额较小的，按其受益对象，借记“制造费用”、“管理费用”、“销售费用”等科目。对于修理费用数额较大的，先借记“长期待摊费用”科目，然后分摊计入各受益对象，借记“制造费用”、“管理费用”、“销售费用”等科目，贷记“长期待摊费用”科目。

（五）固定资产盘盈的会计处理不同

《企业会计准则》对于固定资产的盘盈，按重大会计差错处理。首先按重置成本借记“固定资产”科目，贷记“以前年度损益调整”科目；其次按所得税率计算应缴纳的所得税，借记“以前年度损益调整”科目，贷记“应交税费――应交所得税”科目；最后根据企业的利润分配方案，借记“以前年度损益调整”科目，贷记“盈余公积”、“未分配利润”科目。

《小企业会计准则》对于盘盈的固定资产，按市价或同类、类似资产的市场价格减去该项固定资产按新旧程度估计后的余额，借记“固定资产”科目，贷记“待处理财产损溢――待处理非流动资产损溢”科目。

（六）固定资产减值的会计处理不同

《企业会计准则》对于固定资产的减值采用的是备抵法，即按其可收回金额低于其账面价值的数额借记“资产减值损失”科目，贷记“固定资产资产减值准备”科目。《小企业会计准则》对于固定资产的减值采用的是直接转销法，即对于持有期间发生的减值不计提固定资产减值准备，直至资产处置时一并考虑记入“营业外支出”科目。

二、“长期股权投资”科目会计核算的比较

（一）初始计量不同

《企业会计准则》将长期股权投资分为合并（同一控制下合并和非同一控制下合并）形成的长期股权投资和合并以外其他方式（支付现金、发行权益证券、投资者投入）形成的长期股权投资。因长期股权投资形成的方式不同其初始计量不同。

同一控制下企业合并取得的长期股权投资，按合并日被合并方所有者权益的份额，借记“长期股权投资”科目，按已宣告尚未发放的现金股利或利润，借记“应收股利”科目，按支付的现金、转让非现金资产的账面价值，贷记“银行存款”、“存货”等科目，按其差额贷记“资本公积――股本溢价或资本溢价”科目，或借记“资本公积――股本溢价或资本溢价”、“盈余公积”和“利润分配――未分配利润”科目。

非同一控制下企业合并取得的长期股投资，按购买方付出的资产、发生或承担的负债或发行权益性证券的公允价值及合并发生的相关费用借记“长期股权投资”科目，按购买方付出的资产、发生或承担的负债或发行权益性证券的账面价值及合并发生的相关的费用，贷记“有关资产”或“有关负债”或“股本”等科目，其差额借记“有关损益类”科目或贷记“资本公积”科目。如购买方付出的是无形资产，则其差额可能是借记“营业外支出”科目或贷记“营业外收入”科目。

合并以外以支付现金方式取得的长期股权投资，按实际支付的购买价款及手续费，借记“长期股权投资”科目，按其已宣告尚未发放的现金股利或利润，借记“应收股利”科目，按支付的款项贷记“银行存款”科目。

合并以外以发行权益性证券方式取得的长期股权投资，按发行权益性证券的公允价值借记“长期股权投资”科目，按其账面价值贷记“股本”科目，按其差额借记“资本公积――资本溢价或股本溢价”、“盈余公积”、“利润分配――未分配利润”等科目，或贷记“资本公积――资本溢价或股本溢价”科目。

《小企业会计准则》因长期股权投资的取得方式单一，其初始计量比较简单。以支付现金方式取得的长期股权投资，其业务处理同《企业会计准则》合并以外以支付现金方式取得的长期股权投资的核算。

（二）后续计量不同

《企业会计准则》根据长期股权投资的比例及对被投资企业的财务影响，其后续计量分别采用权益法或成本法。《小企业会计准则》对于长期股权投资一律采用成本法核算。

（三）长期股权投资减值的会计处理不同

《企业会计准则》根据长期股权投资的减值金额借记“资产减值损失”科目，贷记“长期投资减值准备”科目。《小企业会计准则》，不计提长期股权投资减值准备，应当于减值损失发生时，借记“营业外支出”科目，贷记“长期股权投资”科目。

（四）长期股权投资处置的会计处理不同

《企业会计准则》处置长期股权投资时，按计提的减值准备借记“长期股权投资减值准备”科目，即按收取的价款，借记“银行存款”科目，按长期股权投资各账面余额贷记“长期股权投资――成本”科目，借记或贷记“长期股权投资――损益调整或其他权益变动”科目，按应收未收的股利贷记“应收股利”科目。其差额借记或贷记“投资收益”科目。同时还要将因采用权益法核算形成的“资本公积――其他资本公积”一并转出，即借记或贷记“资本公积――其他资本公积”科目，贷记或借记“投资收益”科目。

《小企业会计准则》因只采用成本法核算，其处置的核算也比较简单，按收到的价款，借记“银行存款”科目，按长期股权投资账面余额贷记“长期股权投资”科目，按其差额借记或贷记“投资收益”科目。

三、“无形资产”科目会计核算的比较

（一）使用寿命无法估计无形资产摊销的会计处理不同

《企业会计准则》对于使用寿命无法估计的无形资产不进行摊销，但在会计期末必须进行减值测试，如果测试结果表明无形资产的可收回金额低于其账面价值，按期差额借记“资产减值损失”科目，贷记“无形资产减值准备”科目。《小企业会计准则》对于使用寿命无法估计的无形资产，按照不低于10年的期限进行摊销。

（二）无形资产减值会计处理不同

《企业会计准则》规定，无形资产发生减值时要计提减值准备，按其减值数额，借记“资产减值损失”科目，贷记“无形资产减值准备”科目。《小企业会计准则》平时不考虑无形资产的减值问题，在处置时按其差额直接借记“营业外支出”科目。J

参考文献：

1.财政部.小企业会计准则[M].上海：立信会计出版社，2012.

2.小企业会计准则编审委员会.小企业会计准则讲解[M].上海：立信会计出版社，2012.

篇9

一、金融深化程度比较

1、经济货币化程度

衡量金融发展的第一个也是基础性的指标就是经济货币化，因为经济货币化是金融深化的前提和基础。一个国家或地区的经济货币化程度可以用货币、准货币之和与GDP的比率来表示。经济货币化则是指货币经济向非货币经济领域的扩展，一国全部经济交易中用货币来进行交易的比重不断提高，它意味着金融发展的基础不断增强。经济货币化程度加深必然会影响金融交易的规模，促进金融交易关系的发展，经济货币化程度（亦称货币化比率）从深度和广度上决定着金融制度的结构和功能。同时，经济货币化程度加深还会带来一系列效应，诸如收入效应、投资效应、就业效应、储蓄效应等等，从而推动经济增长和金融发展。

区域经济发展的不平衡决定了我国各区域经济货币化程度存在着一定的差别，一般而言，经济发展水平较高的区域，其经济货币化程度就会较高，金融发展水平也会比较高。为了更直观地反映河南经济货币化的程度，本文采用图表的方式，将河南经济货币化的程度与广东、江苏、浙江以及全国的经济货币化程度进行对比分析。各省份流通中的现金数量在我国缺乏统计数据，货币与准货币之和在我国近似于存款总额与流通中现金之和，而按地区划分的存款数据相对比较完整，容易获取，所以本文采用各省份的存款总额来近似地代替准货币，来反映各区域经济货币化的程度。由表1可以看出经济货币化程度与经济增长之间的对应关系。经济最为发达的广东、浙江两省的经济货币化程度也比较高，2014年分别为189%、197%，均高于全国平均水平。在三个发达省份中，江苏因省内南北经济差别较大，实力稍弱，其货币化率低于其他两个发达省份，也略低于全国平均水平。而河南经济货币化程度历年最低，2014年也仅为118%，不到全国平均水平的三分之二。

2、金融相关比率

金融相关比率是金融结构论创始人戈德史密斯（1969）提出的一个衡量金融发展水平的指标。他把金融相关比率定义为某一时点上一个国家金融工具的市场总值与实物形式的国民财富市场总值之比。金融相关比率是一个反映金融总量与国民收入之间关系的时间序列的动态指标，可以大概反映出一国金融发展的水平和变化趋势。戈德史密斯认为金融相关比率一般会随着金融市场的不断发展和国民经济的持续增长而呈现出上升的趋势，达到一定水平以后则保持相对稳定。金融相关比率与经济货币化率正相关。

一个国家金融工具的市场总值即金融资产总额，它等于对金融机构总债权（我国主要是各类存款、金融债券）、对非金融部门总债权（我国主要是各类贷款、企业债券）、对政府总债权（我国主要是国债）及股票总市值之和。实物形式的国民财富市场总值可以用一国国内生产总值来表示。考虑到数据的可获取性及可比性，金融相关比率以（金融机构存款余额+金融机构贷款余额+股票总市值）/GDP来量度。

2012―2014年各地区金融相关比率的情况如表2所示。就变化趋势来说，河南跟全国的趋势相近，2014年的金融相关比率比2012年提高了0.24;就数值来说，河南的金融相关比率与江苏、浙江和广东三个发达省份差距很大，2014年江苏、浙江和广东的金融相关比率分别为2.81、4.34、3.90，远高于河南的2.08。连续三年河南的金融相关比率都只是全国平均水平的50%多一点。可见，较高的金融相关比率与较高的经济发展水平相匹配。

二、保险业发展状况比较

在现代金融经济运行中，保险业在整个金融体系中的地位愈来愈重要，保险业的发展水平在一定程度上反映出一个国家或地区的金融发展水平。衡量一个国家或地区保险业发展水平的指标主要有两个，即保险深度和保险密度。所谓保险深度是指一个国家或地区的保费收入占该国或地区国内生产总值的比率，它反映了该国家或地区保险业对经济的贡献度。而保险密度是指按一个国家或地区人口计算的人均保费收入，它反映了该国家或地区保险的普及程度。本文运用这两个指标对四个省份的保险业发展水平进行比较。

1、保险深度比较

图1是2010―2014年四个省份的保险深度比较。保险深度与区域经济发达程度大致保持一致，经济发达地区的保险深度一般比较大，图中2010―2014年四省的保险深度变化基本符合这一规律。

2、保险密度比较

图2是2010―2014年四个省份的保险密度比较。不难看出，各地区保险密度变化趋势大体一致，从2010―2014年保持单边上升。从绝对值看，四个省份保险密度从高到低依次是浙江、广东、江苏、河南，这与各省的经济发展水平排序基本一致。五年中河南的保险密度一直处于四个省份中的最后一位，并低于全国平均水平，可见河南保险普及程度较低，保险业发展水平远落后于其他地区。

三、证券市场发展水平比较

衡量证券市场发展水平的指标体系包括证券市场规模指标和证券市场效率指标。鉴于证券市场效率指标的有关数据难以取得，本文只考察证券市场规模指标。证券市场规模指标又包括二级市场规模指标和初级证券市场规模指标。二级市场规模指标主要是市场资本化比率，它包括两个次级指标，即国内股票总市值/GDP和私人和公共债券总市值/GDP。其辅助指标是上市公司的数量，该指标所隐含的经济学意义是市场规模越大，资本转移和风险分散的能力越强。考虑到我国债券市场，尤其是企业债市场起步较晚，分地区统计数据难以获得，本文在此只分析股票市场的发展水平。

河南、江苏、浙江、广东四省资本化比率状况如表3所示。2012―2014年四省资本化比率排序依次是广东、浙江、江苏、河南，河南资本化比率历年最低，2014年其资本化比率约为11.26%，相当于四省中排名第三的江苏省的三分之一多一点。

截至2014年，全国共有境内外上市公司2613家，江苏、浙江、广东四省上市公司数量分别为254、266、390家，在全国占比分别为9.72%、10.18%、14.93%，河南只有99家，在全国占比仅为3.79%。河南的上市公司数量与其经济总量位列全国第五的地位是很不相称的。

初级市场规模指标包括股票筹资额/GDP、私人长期债券筹资额/GDP两个。该指标反映一个国家或地区通过证券市场实现直接融资的规模。同样因为数据难以取得，在此只考虑股票筹资额/GDP一个指标。

由于我国股票发行市场化程度较低，股票筹资额及股票筹资额/GDP不能很好地反映区域资本市场发展水平。由于2012、2013年股市低迷，加之2013年全年没有IPO，所以笔者很难做动态比较，仅就市场比较正常的2014年来看，河南、江苏、浙江、广东四省的股票筹资额分别是241.54、701.5、675、688.14亿元;股票筹资额/GDP分别是0.69%、1.08%、1.68%、1.02%，河南股票融资额及股票筹资额/GDP均是最低。

股票市场是我国资本市场的重要组成部分，其发展水平在很大程度上代表了一个区域资本市场的发达程度，反映着该区域的直接融资能力。根据上述资本化比率、上市公司数量和股票发行总额/GDP三个指标的分析，河南股票市场发展水平大大落于广东、浙江、江苏三省，也低于全国平均水平，直接融资能力极弱。

四、结论

篇10

关键词:金融衍生产品 信用风险 内在根源 外部成因

事实上，作为虚拟资本的特有形式，金融衍生产品是用来交换经济风险的一类特殊契约，其信用风险与身俱来。金融衍生产品运用不当，可能导致新信用风险的集中和突发，甚至引发骨牌效应。所以，只有深刻理解金融衍生产品的运行机制，才能认识到其信用风险的内在根源;只有全面分析金融衍生产品的契约性，才能了解到其信用风险的外在成因。这两者其实是从同一个问题的不同角度来阐述金融衍生产品信用风险的来源。

1 金融衍生产品信用风险形成的内在根源

1.1 金融衍生产品运行机制分析的理论基础

马克思认为虚拟资本(fictitious capital)是信用制度和货币资本化的产物。虚拟资本与信用(基本形式包括商业信用和银行信用)制度密切联系。“商品不是为取得货币而卖，而是为取得定期支付的凭据而卖”，而这种支付凭据作为商业信用的工具即商业货币进入流通，它已包含虚拟资本的成分。在商业信用的基础上，出现了银行信用和银行券。在无黄金保证作为准备金时发行的银行券所追加资本，具有虚拟经济资本形式。“真正的信用货币不是以货币流通(不管是金属货币还是国家纸币)为基础，而是以汇票流通为基础。”虚拟资本是商业和银行信用过度膨胀，伴随货币资本化的过程而出现的，虚拟资本是“生息的证券”，是生息资本的派生形式。这样，“人们把虚拟资本的形成叫做资本化，人们把每一个有规则的会反复取得的收入按平均利息率来计算，把它算做按这个利息率贷出的资本会提供的收入，这就把这个收入资本化了。”

显然，按照马克思的论述，没有实体资本或实体经济，就没有虚拟资本，实体资本是虚拟资本的利润源泉。作为虚拟资本载体的有价证券成为商品能够流通，不是因为它们作为商品创造出来的，而是因为流通使它们成为商品。虚拟资本市场价值由证券的定期收益(成正比)和利率(成反比)决定的，不随职能资本价值的变动而变动，其价格波动决定于有价证券和货币的供求。所以，不是虚拟资本在先——虚拟资本产生货币收入，而是货币收入在先，虚拟资本在后——先有了一定的货币收入以后，人们才把这个定期获得的货币收入资本化为虚拟资本。

虚拟资本有着自己的运行规律。虚拟资本虽产生于并必须借助于实体资本，但又是从实体资本独立出来的另一套资本。如果考虑到在有价证券基础上产生出来的金融衍生产品，则同实体资本相对立的就可能是几套资本，因为这些金融衍生产品是虚拟资本的虚拟化，具有虚拟资本的双重性。因此，一旦金融衍生产品的膨胀脱离其物质保证，就会造成资本畸形繁荣，形成泡沫经济，误导资源配置，增加金融市场的不确定性，进而使得信用风险孕育其间。

1.2 金融衍生产品的运行机制——金融衍生产品信用风险的内在根源

虚拟经济是与虚拟资本以金融系统为主要依托的、并同金融衍生产品循环运动有关的经济活动，简单地说就是直接以钱生钱的活动。虚拟经济的产品是各种金融工具，虚拟经济的工厂是各种金融机构，虚拟经济的交换场所是各种金融市场，虚拟经济的主要载体——金融衍生产品，在90年代步入高速发展阶段进一步推动了虚拟经济的发展(成思危，2000)。据统计分析，世界上每天流动的资金中只有2%真正用在国际贸易上，其他的都是在进行以钱生钱的活动。显然，作为虚拟资本的金融衍生产品对经济具有放大作用。

从马克思对虚拟资本内涵的论述中不难发现，金融衍生产品是一种有价证券，是金融市场上交易双方签定的一种契约，它本身没有任何价值，只是某些有价值的商品或证券的所有权凭证。金融衍生产品的运行机制是以较少的保证金垫付就能进行巨额交易，同时还存在着买空、卖空机制和风险转移机制。但是，作为虚拟资本，金融衍生产品依然保持着“价值增殖的外衣”。金融衍生产品的持有者凭借手中的所有权凭证获取收入，因而，金融衍生产品就被资本化了，成为虚拟资本的表现形态。投资者从对金融衍生产品的投资上获取的收入，不论它是不是资本的产物，也都表现为原始投入的利息。作为有价证券的金融衍生产品又与商品实体相分离，是实体资本的代表和纸制复本，但金融衍生产品作为虚拟资本的本质未变。构成金融衍生产品的有价证券本身并没有价值，其价格不是自身价值的货币表现，而是有价证券的预期收入的资本化。从某种意义上说，虚拟资本的内在特征与运动规律决定了经济高涨期的虚假繁荣和经济衰退期的危机爆发，使得经济泡沫的形成和发展，增加了金融与经济的不稳定性。

金融衍生市场上主要包括套期保值、投机与套利等三类参与者。套期保值者参与交易的目的是通过对冲交易降低由于商品价格波动而引致的风险;投机者交易的目的是通过买卖空交易，建立风险头寸，主动承担风险并以此获利;套利者的目的是利用金融衍生产品与其他相应的基础工具之间，或者衍生产品与其他衍生产品之间的不正常价格偏差，同时进行两笔或多笔交易而赚取无风险利润。这样，作为虚拟资本的存在形式，金融衍生产品的运动越来越远离具体的、单个的资本运动，与整体经济活动有关，但由于其投机性，又表现出很强的独立性。受更多不确定因素影响和拥有高回报率，以金融衍生产品形态出现的虚拟资本往往就成为人们炒作和投机的对象。基于网络基础上的无纸化虚拟资本，表现了高度的流动性，这就给企业与个人的资本运作带来极大的流动性便利。事实上，金融衍生产品的流动性，为投资者提供了一种退出机制。当投资者根据自己的偏好和判断通过退出机制变现其持有的衍生证券，实现投资组合的调整，进而在确保投资主体利益最大化前提下，实现全社会资源的合理配置。但金融衍生产品中的保证金制度及其由此产生的杠杆效应，强化了市场参与者的投机动机与行为，从而使得虚拟资本的规模远远大于实体资本，经济泡沫大量出现，不确定性因素增多。

当然，“我们用自己的钱买股票，付5%的现金，另外95%的资金用借款;如果用债券做抵押，可以借更多钱，我们用1000美元至少可以买进50000美元的长期债券……”(索罗斯等，1997)。因此，作为虚拟资本的金融衍生产品的运动，其杠杆作用和卖空机制也有效地放大了整个经济体系的购买力。但金融衍生产品在当代经济中的快速发展是以信用制度的发展和完善为基本前提，然而金融衍生产品赖以存在和发展的信用制度往往又是脆弱的。因为在金融衍生产品发达的经济中，内外部的冲击引起信用收缩，在衍生产品高杠杆比率作用下，又进一步加剧了信用收缩过程，金融体系的不确定性加大。这就使衍生交易者之间的信息不对称问题变得严重，过高的信用风险使交易者减少交易数量和频率，从而削弱金融衍生产品的功能;又使机构交易者利用自身的信息垄断地位，隐藏自身拥有的真实信息，散布虚假信息，引诱散户投资者上当受骗;还使衍生交易监管难度加大，使监管变得更加复杂和不易。

所以，金融衍生产品的运行机制比起一般的金融工具要复杂的多，其虚拟资本的虚拟化这 一技术特征决定了金融衍生产品脱离实体经济的程度越大，运动过程的独立性越强，虚拟程度越高，交易泡沫也越易形成，不确定性增加。这实际上就是金融衍生产品各种风险，尤其是信用风险得以形成的内在根源。

2 金融衍生产品信用风险形成的外部成因

金融衍生产品的本质是一种尚未履行的交易契约，是对未来可能发生的权利和义务的约定，这就决定了金融衍生交易在时间和金额上都是不确定的。进入金融衍生产品市场的交易主体既有金融机构，又有非金融机构，其多样化和复杂性导致了各交易者所处的信用等级参差不齐，信息的不透明和不对称又使得交易双方很容易面临信用不对称;同时，交易主体目的性的不同，也导致了各自预备承担风险的程度甚至承担风险的意愿都存在很大的不对称;另外，因其他风险而导致的信用风险连锁反应也有可能累及其他的交易对手甚至整个金融市场。所以，契约性决定了金融衍生产品交易市场参与者不可能拥有完全相同的信息，必然增大市场中的不确定性，种种信息不对称必然导致逆向选择和道德风险行为的发生，从而使得诱发金融衍生产品信用风险的外部成因可能随时出现。

2.1 交易者的交易目的

一般而言，套利投机的程度越大，信用风险暴露越大。所以，当交易的目的从套期保值变为投机时:一方面，随机波动的价格使赚与赔的概率同时存在，签约双方主观预测能否实现不可避免地伴随着未来价值波动的随机性。这时如果仅仅凭借个人的主观判断铤而走险的话，就可能导致参与金融衍生产品交易的机构出现盈利下降或亏损，甚至是破产或其他严重的财务问题，以至履约能力下降或丧失。这样，交易者就不可避免地发生违约，信用风险随之产生。另一方面，信息披露的不对称性使交易者双方很难如愿以偿。因为金融衍生产品使用者双方披露的信息量越多、透明度越高越好，但由于双方各自追逐的风险利润和切身利益决定了一些重要信息很难得到或获得这些信息的成本太高，这势必影响双方掌握真实的、全面的情况，在很大程度上将增加由双方信息披露的不对称性所带来的资金损失。即使双方在签约时拥有的信息基本对称，也会产生有关行动即合约执行的不对称信息。因此，不对称性信息的存在加大了信用风险发生的可能性。

2.2 交易者的履约能力与履约意愿

2.2.1 信用风险的扩大效应导致交易者发生违约。信用风险具有滚雪球式的扩大效应，并能产生骨牌效应。一个因多种原因违约的交易者往往会使其交易对手也发生违约，进而违约风险会象瘟疫样在整个金融市场传播。金融衍生产品的交易越集中，主要交易商之间的信用风险暴露也就越集中，一旦一家金融机构突然倒闭或无法履约，则整个金融衍生产品市场就会引起一连串违约事件而危及金融体系的安全与稳定。

2.2.2 基于交易者品格的履约意愿出现了问题。交易者品格包括其履行合约承诺的意愿及在契约期间主动承担各种义务的责任感。这就要求交易者必须诚实可信，努力经营。交易者的品格难以用科学方法进行计量，一般只能根据过去的记录和经验对其进行评价。在信用评级制度下，信用评级等级的改变导致债权资产价格变化，从而产生代表公司偿债能力的信用风险。

2.3 交易场所和交易机构

正如巴菲特所言，“衍生品是大规模毁灭性的金融武器，其所具有的危害性，虽然现在隐而不露，然而终将致命。”(对于巴菲特的这种说法，虽然很多金融界著名人士如格林斯潘、梅拉梅德等持有异议，但它至少说明衍生产品的风险是非常大的，尤其是信用风险。)其理由就是金融衍生产品有巨大的信用风险，而且已经集中在少数衍生金融产品交易商手中。一般说来，在交易所交易的金融衍生产品(期货、期权)是以标准化合约的方式进行交易的，且有一套特定的降低信用风险的制度安排，因而其信用风险小。在场外交易(OTC)，没有保证金和集中结算要求，金融衍生产品交易的履行只取决于交易双方的信用状况、履约能力和动机。这样，具有明显递减效应和扩散效应的交易双方必然面临信用风险，由此决定了对场外衍生交易中交易双方的信用等级要求都非常高。金融远期、金融互换及复合衍生产品等的场外交易，只要一方违约，契约便无法进行，从而给对方带来损失。在契约期限内具有变动、不确定性的特征，使得衍生产品交易信用风险取决于交易对手的违约概率和信用风险暴露的变动。因此，金融衍生产品交易的信用风险主要源自OTC市场。

参考文献

[1] 张华.《金融衍生工具及其风险管理》.立信会计出版社，1999.

[2] 熊玉莲.论金融衍生工具风险的一般性及在我国的特殊表现和控制.金融与保险.中国人民大学书报资料中心，2005(9).

[3] 曹敏.金融衍生产品及风险分析.上海金融，2004(6).