资产证券化作用范文

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［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．30．043

2016年2月25日，国务院国有资产监督管理委员会、国家发展和改革委员会、人力资源和社会保障部在媒体交流会上披露，经国务院国有企业改革领导小组研究决定开展国企改革“十项改革试点”。

混合所有制成为国有企业“十项改革试点”的重要载体，而国有资产证券化则成为促进混合所有制改革及国企改革的一个重要方向。

1 提高国有资产证券化率是国企改革的重要途径

1．1证券化是国企改革中混合所有制改革的重要方向

目前，国有企业混合所有制的实现方式大体分为两种：一是国有资产证券化；二是引入“非公”战略投资者。

国有资产证券化成为国企改革的大方向，主要因其能促进国有企业混合所有制改革，完善现代企业制度。资本市场具有规范企业制度和约束企业行为的功能，在资本市场的规范要求下，国有企业的治理结构得到落实，信息披露机制得到改进，内外制衡机制得到提升，现代企业制度得以完善。

1．2证券化是盘活东北地区国有资产的理想手段

2016年11月1日，国务院下发《关于深入推进实施新一轮东北振兴战略，加快推动东北地区经济企稳向好若干重要举措的意见》，提到将在东北三省选择部分国企开展首批混合所有制改革试点，全面深化东北地区国企改革。

东北地区较多国有资产属传统制造业，受到“去产能”等经济形势及政策影响，目前市场估值低，利用上市平台实现资产证券化可以将国有资产估值水平通过资本市场的定价机制恢复到相对合理水平，与此同时，通过上市公司平台融入运营资金以促进产业的转型与升级，有利于东北地区的国有资产保值增值。

1．3充分利用国有上市平台，提高国有资产证券化率，是国企改革的重要途径

提高国有资产证券化率有多种方式。在短期内实现整体上市尚有困难的情况下，通过下属上市公司平台增发股份是提高国有控股集团资产证券化率的快捷手段。

通过上市公司平台融资具有低成本且快速筹集资金、分散风险投资、优化资源配置等重要功能，能拓宽国有企业融资渠道，并在市场化的定价机制中实现国有资产保值增值，是国企改革的重要途径。

2 实证分析

为了进一步分析国有资产证券化对于国企改革的影响，本文以非公开发行股票方式为例，统计近期国有企业进行非公开发行股票前后的相关指标变化，进而分析讨论国有资产证券化对国有企业保值增值、盈利能力、杠杆率等方面的影响。同时，本文选取同期未进行非公开发行股票的国有上市公司作为对照组进行对比，以排除同期大盘波动带来的系统性影响，进一步支持提高资产证券化率对于国企改革影响的理论分析。

在实际控制人为国有资产监督管理委员会的国有上市企业中，本文选取2015年1月1日至2015年12月31日期间进行非公开发行股票的116家国有上市公司，对国有资产保值增值、盈利能力及杠杆率三个方面相关指标在发行前后的变化情况进行统计和计算，结果如下：

国有资产保值增值方面，选取股价增长作为衡量指标。样本发行日前三个月平均股价较发行后三个月平均股价平均增长率为3．11%。

盈利能力方面，选取基本每股收益（EPS）作为衡量指标。样本发行日后一年的基本每股收益较发行前平均提升0．0154。

杠杆率及抗风险能力方面，选取资产负债率及流动比率作为衡量指标。样本2015年年末资产负债率较2015年年初平均下降了6．45%，流动比率平均提升了0．2295。

以上统计分析可见，非公开发行对于国有企业在国有资产保值增值、去杠杆提升盈利能力和抗风险能力方面均有明显的促进作用。

为减少同期大盘波动对以上统计结果带来的系统性干扰，本文选取2015年年未进行非公开发行股票的705家国有上市企业作为对照组，选取相同指标进行统计比较，结果如下。

资产保值增值方面，2015年进行非公开发行股票的公司组股票平均涨幅为50．61%，高出未实施非公开发行组8．6个百分点。

盈利能力方面，2015年未实施非公开发行股票的国有上市公司组2015年年底较年初基本每股收益下降了0．0651，而进行非公开股票发行组基本每股收益率较年初却提高了0．0295。

资产负债率方面，2015年未进行非公开股票发行的对照组平均增加了0．20%，而实施了非公开发行组资产负债率平均下降了6．45%。

流动比率方面,2015年未进行非公开股票发行的对照组流动比率仅增加了0．0534，而实施非公开发行股票组流动比率平均增加了0．2295。

综上所述，实证分析表明，非公开发行股票能够对股价、每股收益及流动比率有正向促进作用，并有效降低资产负债率。可见，通过非公开发行股票提高国有资产证券化率，对于国企改革中国有资产保值增值、提升盈利能力、去杠杆等方面有着积极的推进作用。

3 结论

根据国企改革“十项改革试点”，混合所有制改革成为国企改革的重点，而国有资产证券化成为国企改革和混合制改革的主要方向。

首先，通过国有资产证券化，可借助资本市场的规范及约束机制，促进国有企业混合所有制改革，完善现代企业制度；其次，通过国有资产证券化，可促进东北传统行业的产业转型与升级，优化企业管理体制，提升资产估值水平，从而盘活东北地区国有资产；最后，利用国有上市平台，提高国有资产证券化率，可拓宽国有企业融资渠道，并在市场化的定价机制中实现国有资产保值增值。

实证分析表明，提高资产证券化率能够对国有企业上市公司的股价、基本每股收益、流动比率有一定的提升作用，同时有效降低资产负债率，符合国企改革对国有资产保值增值、提高盈利能力、去杠杆等方面的要求。因此，国有资产证券化是混合制改革及国企改革的有效途径。

参考文献：

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[关键词] 土地资产证券化；金融创新；效率

[中图分类号] F830.9 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)09-0145-03

[基金项目] 2006年武汉市建设科研项目“城市土地资产证券化运作模式及其风险控制研究”(批准号：200631)

[作者简介] 梁 文，武汉理工大学经济学院博士生，研究方向为金融创新；(湖北 武汉 430070)

周玉珍，武汉新区建设开发投资有限公司董事长，研究方向为经济管理；

魏晓波，武汉新区建设开发投资有限公司总经理助理，研究方向企业管理。(湖北 武汉 430050)

从经济学意义上来讲，效率(efficiency)是指以最有效的方式来利用各种资源，使资源配置达到最优。最有效的利用方式，是指通过投入要素的最有效组合生产出“最优的”或适度的产品组合。依据考察主体不同，效率分析具有一定的层次性，就整个社会经济效率而言，它要揭示的是全部生产资源与所有人的总经济福利之间的对比关系，而在给定各生产单位的技术效率的前提下研究经济效率问题时，主要的问题在于资源是否在不同生产目的之间得到了合理的配置，使其最大限度地满足了大部分人们的各种需要。

土地资产证券化的效率按照不同的划分标准，可以划分为不同的种类。若按发生作用的层面划分，可以划分为宏观效率和微观效率；若按照其影响的对象划分，可划分为内在效率和外在效率。本文采用第一种划分方式。土地资产证券化既是一种金融产品创新，更是一种融资体制的创新。从微观上讲，土地资产证券化为不同的参与主体带来了不同的收益：作为原始权益人的企业和银行可以获得了新的融资来源，节约了成本，获得了表外收益和新的风险管理手段；而作为中介的证券公司、会计师事务所、律师事务所、信托机构、托管银行、担保机构等则获得了服务收入；而从宏观的角度来看，资产证券化有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构、促进金融发展，提高金融安全。总体来说，土地资产证券化具有宏观和微观效率。对土地资产证券化的金融效率进行理论研究，充分认识资产证券化的效率创造过程，是实施土地资产证券化的重要前提。

一、土地资产证券化微观效率

1.扩大融资渠道，降低融资成本。资产证券化为发起人提供了一种创新的融资工具并且降低了融资成本。以土地收益或土地抵押贷款为担保的证券，其信用等级较高而利率也相对较低，从而可以降低土地储备机构的融资成本。传统的MM定理即莫迪利安尼和米勒提出的“不相关定理”认为企业价值与企业的资本结构无关，但该定理成立的假设条件是市场无摩擦，即没有公司所得税、破产风险、资本市场完全有效率、零交易费用等。现实的市场并非如此，市场交易存在大量交易费用，包括信息成本、成本、破产成本、监管成本、交易成本等，因而资本结构将影响企业价值。资产证券化的融资成本包括筹资成本、资金使用成本以及其他因素导致的潜在成本。其中筹资成本包括SPV管理费用、支付承销商、资信评估、托管银行等中介机构费用。资金使用成本即SPV发行证券的利率。潜在成本包括破产成本、成本、信息成本等内容。土地资产证券化可从以下几个方面降低融资成本：

(1)减少信息不对称程度，降低交易成本。在减少信息不对称程度方面，资产证券化通过一定的程序，将资金所有者的各种期限的资金集中起来，并通过直接或间接进行投资，而将储蓄者的资金转移给资金使用者，使融资者的资金需求尤其是长期资金需求在时间和空间上都能得到满足。因此，资产证券化消除了资金供求双方的信息不对称，克服了资金供求双方之间在期限和空间上的不一致性，实现了在时间和空间上转移资源的功能。在降低交易成本的方面，资产证券化以专家的专业化管理和巨额资金的规模经济优势，弥补了个人投资者在这方面的不足，从而降低了在信息搜集和处理的单位成本，节约了社会成本支出。此外，从资产证券化的制度安排来说，信息公开披露机制、证券化主体之间的生存竞争压力等，使资产证券化因程序安排所导致的委托问题能得到有效克服。尤其是资产证券化必须公开披露相关信息和投资者自担投资风险机制，消除了银行体系的信息不透明，降低了存款保险机制下的道德风险程度。

(2)降低监管成本。政府的监管是影响不同融资渠道成本的原因之一。在土地证券化融资中发起人将土地抵押贷款或特定地块的未来收益以“真实销售”方式转让给了特设机构，因而在会计上证券化资产可以从发起人的资产负债表中“剥离”，达到表外融资的效果。资产证券化作为表外融资处理对于银行或企业降低政策监管成本具有重要作用。此外在资产证券化中，证券化产品为了满足信用增级要求一般都有超额担保作支持，这类似于担保贷款。因此，资产证券化降低了债权人因资产替代效应而发生的监督成本。

(3)降低破产成本。一方面资产证券化的破产隔离安排，使证券化资产融资是以特定资产而不是企业整体的信用作为支付保证，这使得证券的还本付息不受企业破产的影响，降低了投资者的投资风险。根据风险收益匹配原则，也降低了企业融资成本。另一方面，会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理，降低了资产负债率，提高了资产权益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了破产成本。

2.增强风险抵御能力，完善公司资产负债结构。土地证券化机构的资产面临着各种各样的风险，其中，利率风险和无法偿付风险是最主要的风险。如果市场利率上升，则公司发行的债券价格下降，公司就要承担更多的债务成本；其次，土地开发、储备以及出让需要资金一次性的大量投入，而且收益要在土地投入市场后才能逐渐显现，容易造成无法到期偿还银行贷款和利息，因此，无法偿付风险是始终贯穿于土地收购储备过程中的。通过证券化的运作，将基于土地未来收益的资产打包转移给其他市场投资者，不但可以将这一高风险的资产从公司的原始资产中移出，完善公司的资本负债结构，而且当证券化的土地资产以低于银行贷款利率的收益率售出时，发起人又会得到一个利差。更为重要的是，这样可以保证土地资产证券化机构资金链的顺利运行，从而使企业进行再生产和扩大生产条件成为可能。企业的资金来源不外乎内部融资和外部融资。在外部融资中，企业可以选择向银行贷款、发行股票或债券的方式融资，但无论选择哪一种方式融资，结果都会使公司的负债比率升高，虽然负债具有税盾的作用，但过高的负债比率和单一的负债结构都会增大一系列的财务风险。其次，在具体的经营过程中，企业主体作为有限的理性经济人，不可能总是预测到以后的市场情况，因此总是面临着价格风险、信用风险等威胁。而通过资产证券化的运作，将未来土地的收益提前进帐，既解决了资金不足的困扰，同时又增加了一种融资的渠道，实现了资金来源的多样化，更有效化解了企业在将来要面临的各种风险。

3.增加企业未来现金流。企业资产的流动性是企业在市场经济中竞争发展的命脉所在。土地资产证券化就是创造一种带来与土地同样经济利益的金融资产，它旨在将价值量大的土地流动化、细分化，在不丧失土地产权的前提下，将其证券化即转化成一次性的、大额的现金流，即将发起人原来不易流动的存量资产转变成流动性极高的现金，大大提高了发起人资产的流动性，实现了资金的提前回流，缩短了产品的商业周期，使同样资金获得更充分的使用。而且，对发起人来说，随着可证券化资产的增加，可以随时根据自身需要实施资产证券化，相当于为发起人提供了一种流动性补充机制，可满足企业当前和长期的经营发展需要，提高了资本的利用效率，为企业实施财务战略管理提供了一种良好的机制保障。因此，资产证券化不仅降低了融资成本和资本风险，而且提高了资产的流动性，增加了自由现金流，从而优化了企业的资本结构，增加了企业价值。

4.有效地降低投资风险，提高投资回报。通过真实出售、破产隔离等减少了因不动产需求者发生接管、重组等带来的风险；资产组合效应实现投资多样化降低了非系统性风险；信用增强、评级等提高了资产质量。在信用增强与收益重组的基础上融资，降低了融资成本，为投资者创造了更大的获利空间。实现资本和产权的大众化，过去由于土地投资巨大，中小投资者无法涉足，而手中的资金又因缺乏有效投资渠道而闲置，造成资金的空置和浪费，资本市场出现结构失衡，土地动产证券化将投资权益细化，从而降低了投资的资金门槛，吸纳了更多的中小投资者，实现了资本和产权的大众化。并提供了一条高流动性、低风险，合理收益水平的新兴投资渠道。

二、土地资产证券化宏观效率

1. 土地资产证券化的创新意义。资产证券化通常是指以缺乏流动性，但具有稳定未来现金流量的资产作为信用交易基础，通过结构重组和信用增级发行证券的融资方式，土地资产证券化就是以特定的土地抵押贷款或特定土地的未来收益作为信用交易基础的。传统的银行间接融资是以金融机构为信用中介进行融资，其信用体制是中介信用；以股票、债券为代表的直接融资是以企业市场信用为基础，其信用体制为市场信用；而资产证券化与前面两种体制相比是一种信用体制创新，也就是一种融资方式和储蓄转化为投资的制度创新。表现在：第一，资产证券化是间接融资的直接化，打通了间接融资与直接融资的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制。第二，资产证券化是从根本上改变了证券发行的信用基础，实现了从传统的企业整体信用向特定资产信用的转变，并且要实现证券化基础资产的“真实出售”及与发行人和发起人的“破产隔离”。传统的融资方式，无论是直接融资还是间接融资，其信用基础都是融资企业的整体信用，如果融资主体在某一方面出现问题，其信用评级势必受到影响，而资产证券化将信用基础建立在融资主体中部分资产中，即使其他资产信用出现问题，只要资产证券化发行的证券所依赖的资产信用完好，那么该证券的信用不受到其他资产质量的影响，有效地保护了投资者利益，从而更吸引投资者的投资，实现资金的最有效利用。第三，资产证券化把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能有机结合在一起，形成了信用体制上的优势，降低了信用交易成本。资产证券化的体制创新不仅对微观金融实体产生了巨大影响，也对整个宏观金融制度的布局带来了较大冲击，使金融市场结构进一步深化发展。

2. 土地资产证券化有利于实现金融结构优化。土地抵押贷款证券化作为一种信用体制创新，是有别于传统的间接融资和直接融资的第三种融资模式。在改善融资结构方面，资产证券化作为一种新的融资方式，实质就是银行或其他机构用资产未来的收益来换取当期的资金。而由于这种融资采取了发行证券的方式，成为一种直接融资的方式。这一点，企业资产证券化尤为明显，土地未来收益证券化就是直接融资方式的体现。我国长期以来形成的间接融资与直接融资的结构失衡问题以及直接融资市场内部高风险的股权类证券与中低风险的固定收益类证券发展失衡的问题，一直是影响整个金融体系稳定的重要因素。通过引入资产证券化产品，可以一定程度上实现整个金融结构的优化。从国外的经验来看，资产担保类证券的市场规模远远大于其他金融品种，这种重要的金融品种对促进直接融资市场的发展起到了巨大的推动作用。与此同时，资产证券化丰富了证券市场的品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，这对优化我国的金融市场结构也能起到重要的促进作用。

3. 土地资产证券化搭建起不同金融市场的融通桥梁。土地抵押贷款证券化是间接融资的直接化，它打通了间接融资与直接融资的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转换机制。资产证券化在我国的运用，一方面可以建立银行与资本市场连接的通道，更为重要的是创建了一种融资渠道，可以使存量资产、资本市场、货币市场相互融合，提高金融的效率，从而共同推动金融深化的不断发展。

我国金融资源配置的一个突出问题是各金融市场之间发展不协调。如何促进金融市场的协调发展，一个重要实现途径是通过发展证券化产品去替代储蓄和信贷，使资产证券化成为连接货币市场与资本市场的重要桥梁。比如通过土地抵押贷款证券化，不仅能增强银行资产的流动性，而且能丰富金融市场的投资品种，对促进金融市场发展起到应有的作用。

4. 土地资产证券化对货币政策的影响。货币政策与资产证券化有着密切的联系。土地资产证券化作为资产证券化的一种有利于货币政策传导机制和运行方式的改革，使之更好地发挥宏观调控的作用。多样化的证券化产品以其自身的诸多优势赢得了越来越多的投资者的青睐，购买各种类型的证券化资产已成为投资者特别是机构投资者一项极其重要的投资选择，这些都反映在金融市场参与各方行为模式的改变上，从而不可避免地影响到中央银行货币政策的实施效果。传统的商业银行业务主要是存放汇，中间业务规模小，它对于货币政策的应对，主要是信贷规模的扩大或缩小。随着资产证券化的开展，特别是当银行将更多的信贷资产证券化以后，银行的资产结构中，信贷资产的比例会降低。银行的资产除了贷款，还有许多其他的资产，如国债、企业债券、资产支持证券等，银行除了放贷收息，还要越来越多地参与债券市场的交易，这必然引起银行的负债规模和结构发生变化，存款的作用和比例相对降低，因而银行的超额准备金会变得更富于弹性，从而导致调整法定存款准备金率的作用也就不如信贷资产证券化出现以前那么明显。与此相类似，证券化也会降低中央银行再贴现政策的作用。在一个证券化十分发达的金融体系中，银行可以通过发起证券化交易来弥补其流动性不足，而不一定非要向中央银行的再贴现窗口寻求流动性支持，这一点在中央银行提高再贴现率收紧信用规模时更为明显。

土地资产证券化，使得象土地这样未来收益较稳定但却缺乏流动性的资产通过证券发行的方式出售给投资者，创造了一个新的固定收益类的证券品种。随着资产支持证券的发行，金融市场上固定收益类证券的总量增加了，金融市场的广度和深度都得到了发展，这就扩大了中央银行运用市场化工具进行货币政策操作的平台，使货币政策的有效传导有了更好的外部条件。货币政策实施的效率会变得更高，货币政策在宏观经济调控中的作用也会更大。

参考文献：

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[2]黄晓东.资产证券化的效率分析[J].商场现代化， 2005，(11).

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【关键词】 资产证券化 金融体系 政策建议

一、引言

资产证券化是20世纪60年代末产生于美国的一种金融创新产品，它以可以预见的现金为支持，是一种新型的结构化融资创新产品，可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性，其中转移风险和扩大流动性是资产证券化的两项基本功能。从次贷危机可以看出，资产证券化造成了系统性风险的积累、金融体系的不稳定、资产的价格泡沫以及内生流动性的扩张等，其对金融风险的作用机制遵循以下四个阶段：形成—积累—爆发—传导及扩散，本文遵循这四个阶段来分析资产证券化在金融风险动态演进中的作用。

二、资产证券化的复杂运作机制——金融风险的形成

资产证券化在运作过程中涉及到初始债务人、贷款发放机构、信用评级机构、投资者、服务者以及第三方等主体，因此其运作机制是极其复杂的，这使参与主体难以掌握资产证券化的有效信息并形成理性的市场预期，同时导致大量委托—问题，这些不利因素均导致金融风险的潜在形成。

第一，种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价难度上升，证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，这也相应的有不同的风险收益评估方式。在利率的波动下，各项资产价值评估的难度越来越大，这时市场会倾向于依赖假设条件模型进行评估，但这种评估结果大多不符合市场走势。如果基础资产不止一种，则定价的难度会上升。在金融市场中，有效的定价可以优化资源配置并减少市场波动，因此资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。

第二，资产证券化繁多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度资产证券化的创新品种是极其繁多的，并在初始证券化基础上形成的证券化平方和立方，再加上众多的参与主体，使资产证券化形成一个种类繁多、错综复杂的市场，增加了信息披露和市场预期的难度。一方面，众多创新产品导致信息披露花费较高的成本，当信息分析成本超过收益时，市场参与者就不会进行信息分析，这是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，这也会引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险。另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，导致了潜在风险的形成。

第三，资产证券化的众多参与者存在信息不对称。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，其中包括借款人、贷款发放者、金融机构、投资银行、信用评级公司、投资者以及服务商等。由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托—问题，形成严重的逆向选择和道德风险。随着证券化的不断创新，初始借贷关系变得越来越不清晰，参与主体之间的责任也变得越来越模糊，委托—问题会越来越多，使资产证券化的运作链条极其脆弱，并隐含了大量风险。

三、资产证券化的基本功能——金融风险的潜在积累

资产证券化具备转移风险和增加流动性两项基本功能。在资产证券化诞生之初，这两项功能为解决储蓄存款机构的流动性短缺、降低融资成本、优化资源分配以及提高资本充足率等方面发挥了有效作用。一般在金融危机爆发之前，风险会有一个积累阶段，而资产证券化基本功能的过度滥用能够促使金融风险潜在积累。

1、增加流动在风险潜在积累中的作用

（1）增加流动性导致抵押贷款机构的道德风险。在次贷危机中，抵押贷款机构通过证券化将一些缺乏流动性的资产变现。随着流动性的增加，抵押贷款机构放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，放松对基础资产的监督，由此引发道德风险。

（2）增加流动性导致了内生流动性扩张。抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，而证券化的投资者比如投资银行也可以将其持有的证券化作为基础资产再次证券化，从而实现流动性的扩张。这种手段在次贷危机中被不断利用，即只要资产证券化存在，“投资约束”就等同于不存在。这种扩张集中在金融市场内部，没有像贷款那样从金融机构延伸至实体产业，因此这种流动性增加只能是内生流动性扩张，同时这种增加与基础资产的价格紧密相关，一旦价格发生逆转，流动性供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发。

（3）增加流动性导致了资产价格泡沫。随着流动性资源的增加，抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款，导致大量信贷资金流入住房贷款市场，引起房价不断上涨，形成资产价格泡沫。若房价上涨速度能与租金上涨速度持平，则房市就不存在泡沫。

2、风险转移功能在风险潜在积累中的作用

在金融危机中，资产证券化风险转移功能是金融风险积累的直接推手。首先，抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者。随后，投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组，这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断衍生下去，形成巨大的信用链条。同时由于证券化产品之间的相关系数较高，其价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此引起金融风险的积累。一旦货币政策转向紧缩，前期积累的金融风险就会超出投资者所能承受的水平，风险就会转化为损失，引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。

四、资产证券化基础资产的价格波动——金融风险的爆发

资产证券化由基础资产衍生而来，在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击，基础资产的价格就会下降，各类证券化资产的评级会随着基础资产的价格下降而下调，从而其价格也会降低，这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”，资产证券化的基本功能也会丧失，市场不能正常的扩充流动性和转移风险，内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个市场将会出现下滑的趋势，从而引起金融风险的爆发。

五、资产证券化在金融风险传导中的作用

在金融风险爆发后，资产证券化的运作机制会通过两种渠道引起风险的传导：一种是基础资产渠道，另一种是证券化产品渠道。

1、基础资产渠道

金融风险爆发后，基础资产价格不可避免的会发生下跌。在基础资产价格下跌过程中，由于财富效应和托宾效应的影响，市场中微观主体的消费和投资均会以乘数倍下降，市场有效需求不足，由此引起金融风险的传导及经济萧条。

2、证券化产品渠道

金融风险爆发后，基础资产价格下跌会引起证券化资产的降级和价格下降，发行者和投资者均会遭受影响，主要体现在以下两方面。

（1）对于证券化投资者而言，证券化的降级及价格下跌将导致资本市场出现新的挤兑形式——“资本市场挤兑”，其特征是：作为证券化基础资产市场的信贷市场发生违约，与信贷资产相关的证券化资产减值，投资者为了避免损失向市场套现，纷纷抛售资产，这会减少资金供给与资产交易，导致流动性危机爆发，而危机的爆发会导致资产进一步减值，资金供给又会进一步减少，最终导致整个市场出现流动性危机和紧缩。

（2）对于商业银行来讲，一方面，它们是市场中证券化的投资者，因此“资本市场挤兑”也会发生在其身上。另一方面，它们也是证券化发行者，随着商业银行持有的证券化资产不断减值，其拥有的一些信贷资产也难以证券化，这使它们无法有效的补充流动性，这时商业银行就会发生流动性危机和偿付危机。因此可看出，在金融风险爆发后，资产证券化会从基础资产和证券化产品两个渠道，对资产证券化的发行者和投资者造成影响，使市场产生流动性危机和偿付危机，从而引起风险的传导。

六、政策建议

从上面的分析可以看出，资产证券化从宏观的角度上也会对金融体系产生影响，甚至会产生负面影响，因此我国在发展和创新资产证券化时必须审慎使用其各项功能。在本文中以次贷危机为背景，讨论资产证券化对金融体系的各种影响，可以得出以下几点启示。

第一，重视金融创新和金融稳定之间的协调，加强对系统性风险的防范。金融创新在提高金融体系运作效率的同时，也有可能对金融体系的稳定造成影响，资产证券化也不例外。因此，应重视金融创新和金融稳定的协调，加强对金融创新的风险管理。此外，如果不能对金融创新产品进行有效的风险控制，有可能造成系统性风险的积累，必须加强对系统性风险的研究和认识，防止系统性风险的过度积累和扩散。

第二，在发展和创新资产证券化的同时，构建合理的资产证券化监管规则。要明确监管当局的监管权限、加强信息披露、加强资产证券化监管的协调以及正确处理金融创新和金融监管的关系。在信用评级方面，加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设、加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度以及强化评级机构的数据积累。我们可从风险识别、风险预警和风险对策三个方面来构建资产证券化的风险预警机制。

第三，构建宏观审慎监管的框架。传统的微观审慎监管只重视单个金融机构的安全，缺乏对整个金融体系风险的防范，无法有效的解决系统性风险，因此我们必须构建宏观审慎监管的框架，将金融体系视为一个整体来制定监管原则，关注金融体系的稳定性，强化事前监管和功能监管，对各类金融机构的同类型业务进行统一标准的监管，减少监管的盲区，提高监管的效率，同时也要进一步加强跨部门的监管协调和沟通合作。

【参考文献】

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关键词资产证券化融资资本结构优化企业价值

1企业资产证券化的内涵

资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组形成一个资产集合(AssetPool)后，通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售给一个远离破产的特别目的载体(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投资者发行资产支持证券(Asset-backedSecurities，ABS)的一种融资方式。企业资产证券化是一种广义的资产证券化，证券化的资产超过了传统的“资产”范围。主要包括一些应收款、未来收益、特殊自然资源等有未来现金流的“资产”。它属于表外融资，融资的基础是被隔离的未来能产生稳定现金流的资产，信用基础是企业的部分信用而不是整体信用。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债和资产的前提下实现融资计划，而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离，使企业和投资者可以突破股权融资或债权融资所形成直接投资和被投资关系，在更大范围内满足融资和投资需求，实现资源的优化配置。

2传统融资方式下，企业资本结构的优化与企业价值的关系分析

资本结构的优化不仅有利于降低融资成本，提高企业承担风险的能力，增加企业的市场价值，而且有利于扩大融资来源，推动资本经营的顺利进行。因而企业普遍面临着如何通过融资方式的选择确定最优的资本结构，实现企业资本结构与企业价值等相关因素的优化平衡问题。现代公司财务理论以企业加权平均资本成本最低，企业价值最大化作为衡量企业资本结构最优的标准。加权平均资本成本最低即总融资成本的最小化，或者是在追加筹资的条件下，边际资本成本最低。在一定的税率、破产风险等条件下，企业价值可用公式表示为：

Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc

其中：Vl—有负债企业价值；Vu—无负债企业价值：TD—税盾效应现值；PVbc—破产成本现值；PVdc—成本现值。

由上式可知，只有当企业边际抵税成本等于边际破产成本和边际成本之和时，企业价值才达到最大化。这个等式可用图1表示为：

3企业资产证券化对资本结构优化和企业价值的影响

3.1融资总成本的降低

资产证券化的融资成本包括筹资成本、资金使用成本以及其他因素导致的潜在成本。其中筹资成本包括SPV搭建费用、支付承销商、资信评估等中介机构费用。资金使用成本即SPV发行证券的利率。一般情况下，SPV发行的证券信用级别越高，利率越低。证券化的资产通过信用增级后的信用明显高于企业整体的信用，使得资金使用成本较低。同时资产证券化虽然涉及的中介机构比较多，但由于规模效应的作用，支付的中介费用较低，减少了企业的筹资成本。潜在成本包括破产成本、成本、信息成本等内容。

（1）降低破产成本。一方面资产证券化的破产隔离安排，使证券化资产融资是以特定资产而不是企业整体的信用作为支付保证，这使得证券的还本付息不受企业破产的影响，降低了投资者的融资者信用风险。根据风险收益匹配原则，也降低了企业融资成本。另一方面，会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理，降低了资产负债率，提高了资产权益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了破产成本。

（2）降低信息成本。企业与投资者的信息不对称，使得企业在融资过程中会产生“柠檬市场折扣”。企业资产证券化提供了一个解决柠檬问题的办法。一方面，在企业资产证券化的过程中，通过企业与信用增级机构、担保机构等的合作，使得资产证券化在各个方面都更加标准化，达到投资级别，普通投资者可以免费享受这一评级结果，节约了信息成本。另一方面，资产证券化向市场传递了一个正向的信号，即证券化资产质量较好。市场和投资者也把资产证券化作为一个积极信号，使得企业在资产证券化后，剩余资产价值不会减少甚至会增加，避免了传统融资方式中存在的柠檬市场折扣。

（3）降低成本。企业资产证券化将一系列小额资产买给第三方SPV，减少了管理者对这些小额资产未来现金流的监督成本，也使得这些现金流不会受经理人的控制，减少了被经理人浪费的可能性，作为一种机会成本的节约，降低了自由现金流的成本；而且，资产证券化将小额的现金流转换成大额的、一次性支付的现金流，管理者可以根据年度财务预算了解经理人使用现金流的动机，使得单一现金流的监督更为有效，成本也更低。

3.2企业收益增长率的增加

一般来讲，企业的市场价值Vm、账面价值Vb与可持续增长率Rg、企业的经营业绩之间存在以下关系：

■=■

即：Vm=■Vb

其中：ROE——权益资本收益率

以下我们将分别讨论上述等式中企业市场价值的影响因素：

ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■

其中：P——净利润；EBIT——息税前利润；ROA——资产收益率；D——负债；E——所有者权益；R——利息；r——利息率；t——所得税税率。

资产证券化融资对ROE的影响有以下两种情况：一是企业将资产证券化的现金流用于偿还债务，企业ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，结果是ROE提高；二是企业将此现金流用于投资净现值为正的新项目。由于新项目的净现值为正，企业ROA提高，ROE也随之提高。或者企业采取灵活的策略，将所获得的现金流部分用于偿还债务，部分用于扩大生产，同样也会提高ROE。

Rg=■

其中：b——盈余留存比率。

企业实施资产证券化后，财务状况的改善使企业为了获得更长远的利益，往往会留存部分收益以满足扩大生产对资金的需要，因而会提高b。同时由上面的分析可知资产证券化后ROE提高，二者共同作用使企业的可持续增长比率相应提高。

对资本成本Rc而言，由前文的分析可知，证券化后，企业融资总成本降低，即资本成本降低。

通过上述的分析表明：三者都对企业价值产生了正向的影响。所以较好的业绩和较高的可持续增长率带来了较高的市场价值。

3.3企业资产风险的降低

企业通过资产证券化可以提前将证券化的资产兑现，克服了未来市场的不确定性造成的损失，大大提高了资产的安全性。同时，一方面，企业通过资产证券化所获得的现金流可以明显的提高销售收入，降低持有大量金融资产的需要，从而提高经营效率。另一方面，资产证券化的真实出售和破产隔离技术使得投资者可以把证券化产生的现金流所暴露的风险与企业的财务经营风险真正的分离开来，通过资产证券化交易分散了风险，增加了投资收益。

3.4企业未来现金流的增加

企业资产的流动性是企业在市场经济中竞争发展的命脉。资产证券化将企业原来不易流动的存量资产转化为流动性极高的现金，实现了资金的提前回流，缩短了产品的商业周期，使同样的资金获得更充分的利用。同时，随着可证券化资产的增加，企业可根据自身的需要实施资产证券化，相当于提供了一种流动性的补充机制，可以满足企业当前和长期的经营发展需要，提高了资本的利用效率，增加了企业未来现金流。

因此，资产证券化不仅降低了融资成本和资本风险，而且提高了资产的流动性，增加了自由现金流，从而优化了企业的资本结构，增加了企业价值。也就是说Vabs＞0，这使得V＞Vl。资产证券化对企业价值的提升见图2。

4企业资产证券化对解决我国企业融资困难的意义

(1)资产证券化为企业提供了一种长期的资产流动性补充机制。一方面，它将不易流动或流动性较差的资产转化为高流动性的现金流，有利于盘活存量资产，提高资产周转率；另一方面，增加了用于生产经营的资金，提高了企业的盈利能力和自我积累能力。

(2)企业通过资产证券化出售部分债权资产获得现金流可以偿还原有部分债务，在降低资产负债率的同时，减轻了企业的利息负担，提高了企业权益资本收益率和资产报酬率。

(3)资产证券化为企业提供了一种成本较低的融资方式。一方面使得许多规模较小、信用水平一般的企业突破自身条件的约束进入融资成本较低的资本市场；另一方面，即使是信用水平较高的上市公司也可以在不降低公司股权比例、稀释股东权益的前提下获得比较低成本的资金。

(4)资产证券化可以优化我国企业的资产负债结构和期限结构。我国债券市场不发达，银行信贷缺乏灵活性，导致我国企业负债结构以短期为主，企业资金使用的稳定性不够。资产证券化灵活的期限结构和多样化的分级结构能够弥补我国企业负债上的上述缺陷。

参考文献

1沈艺峰,沈洪涛.公司财务理论主流[M].大连:东北财经大学出版社，2004

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关键词：资产证券化；金融稳定；脉冲响应方程；金融危机

1引言

资产证券化作为一种重要的金融创新工具，对全球经济发展和金融活动产生了巨大的影响。如Frank J Fabozzi和Franco Modigliani（1998）曾指出，自20世纪60年代开始的资产证券化的浪潮彻底改变了传统的金融中介方式，极大的促进了融资活动的发展。伴随着金融自由化的趋势，资产证券化在全球范围内迅速发展，其在提高金融市场流动性、转移和分散风险、促进宏观经济发展等方面发挥了日益重要的作用。但是，美国于2007年爆发的次贷危机，使人们深刻的意识到资产证券化所隐含的巨大风险，惨痛的教训使人们清醒的认识到资产证券化只是把风险在不同的投资者之间进行转移，并没有消除这些风险。相反，当经济活动中出现过度的资产证券化行为时，资产证券化还会放大金融系统中的风险，甚至产生新的风险，并加速信用风险由金融系统向实体经济的转移。因此，许多人开始担心：如果资产证券化的趋势没有被遏制，那我们的金融系统将变得更加脆弱。

关于2007年金融危机爆发的原因，学者进行了深入的探讨。其中，John Kiff和Paul Mills（2007）[1]认为在向低信用借款人发放的长期贷款的中，中介机构没有充分对次级贷款质量进行有效的监督，是本次金融危机爆发的重要原因之一，因为这些次级贷款被广泛用于资产证券化的资产池，造成了资产证券化产品的信用风险被市场严重低估。他们也指出信用评级机构在危机发生后表现迟缓亦加剧了金融危机对全球经济的影响。陈志武（2007）[2]指出，现有的制度结构所能支撑的资本化容量远远低于金融化、资本化的需求，最终导致了此次金融危机的爆发。虽然资产证券化在此次金融危机中扮演着不容忽视的角色，但毋庸置疑的是：金融危机爆发的主要原因是由于信用风险管理的不到位和资产过度证券化，而不是资产证券化本身。因此，我们有必要准确的分析资产证券化和金融稳定之间的作用机制，从而对资产证券化有一个正确的认识。

2相关研究

此次金融危机之前，人们普遍接受这样一个观点：资产证券化可以分散信用风险，因此，其可以促进金融系统的稳定。Donahoo和Shaffer（1991）[3]指出资产证券化可以显著地降低银行的金融成本，其作用机制由Fabozzi 和Kothari（2007）[4]进行了充分的阐述。Hill（1996）认为资产证券化是解决公司金融中信息不对称问题的一个重要手段。Schwartz（2002）指出资产证券化可以使发起人在资产市场上以更低的成本进行融资，从而降低了金融系统的风险。Katz（1997）[5]指出抵押贷款市场中资产证券化的程度与抵押利率的截面分布呈现负相关的关系，这表明资产证券化促进了抵押贷款市场的发展。Kothari（2003）指出随着资产证券化的发展，金融市场的融资双方之间的联系将更加紧密，这一进程将推动商业银行的传统主导地位逐渐被投资银行所取代。

但是，资产证券化并非是一个没有任何风险的金融工具。Instefjord（2005）[6]指出结构化金融产品可以导致发行人在经营活动中愿意承担更高的风险，即资产证券化可能导致道德风险。Rajan等（2005）[7]也指出，资产证券化程度的加深和风险转移链条的延长导致贷款人降低了保障最终投资者利益的动机，并且增加了金融机构在此次金融危机中的道德风险。Shin（2009）[8]指出有关资产证券化的传统观点忽视了信用供给的内生性，如果增加资产供给的前提之一是降低借贷标准，那么资产证券化将不会增加金融稳定。Allen和Gale（2005）[8]指出如果一国金融市场不完全，同时监管缺乏效率时，资产证券化的风险转移机制可能成为监管投机的工具，则此种情形下的资产证券化将增加金融系统的风险。Dionne和Montréal（2003）[10]通过加拿大的银行数据实证检验银行资本、资产证券化和风险之间的关系，发现资产证券化和银行风险之间具有显著的正相关联系，同时，资产证券化和银行的总风险资本充足率之间呈现负相关关系。因此，当资产证券化手段使用不当或者政府监管缺位时，资产证券化可能导致金融系统的不稳定。

3资产证券化与金融稳定之间关系的实证检验

31 指标选择和样本数据来源

资产证券化程度包含实体资产证券化、信贷资产证券化和无形资产证券化等内容，但是考虑到市场数据的可得性以及足够的样本区间，我们仅采用美国证券市场的市值规模和GDP的比值衡量其证券化程度（SGDP），计算方法如下：

SGDP=股票市场总市值/GDP

金融稳定反映在金融体系的稳定上，金融稳定状态就是构成金融体系的主要要素平稳运行。Nout Wellink1（2002）认为，一个稳定的金融体系应该能够有效地分配资源和吸收冲击，阻止这些冲击对实体经济和其它金融体系造成破坏性影响。Foot（2003）提出了资产价格可以通过改变消费、国内信贷和资本流动来影响实体经济和金融稳定。我们可以使用多个指标来度量金融体系是否稳定，比如宏观经济的增速，金融体系的信贷资源分配，金融体系的金融深化程度，金融体系资源配置效率等。

本文构建以下四个指标来度量金融稳定：

a宏观经济的稳定程度：DGDP=（GDP-GDP（-1））/GDP（-1），DGDP表示实际GDP增长速度；b金融体系的信贷资源分配：TCGDP= TC/GDP，其中，TC是国内信贷的总量；c金融体系的金融深化程度：M2GDP=M2/GDP；d金融体系资源配置效率：RI，RI代表美国的实际利率。

根据公开数据的可得性，本文选择从1988年到2010年的美国相关变量数据作为样本，每个时间序列共23个样本，原始数据来源于世界银行统计数据库、IMF 数据统计资料和美国财政部，各个初始变量经整理后得到上文描述的五个指标。

32 格兰杰因果检验

通过对资产证券化与金融稳定的相关指标进行格兰杰因果关系检验，我们可以初步检验各个变量之间的作用机制――资产证券化能否影响金融稳定，金融稳定能否影响资产证券化的进程，或者两种机制同时存在。

从Granger因果关系检验的结果来看，在5%的置信水平，我们可以拒绝资产证券化程度（SGDP）不是经济增长（DGDP）和货币供给增长（M2GDP）的格兰杰原因的原假设，在10%的置信水平，我们可以拒绝资产证券化程度（SGDP）不是RI的格兰杰原因的原假设。即从某种程度上，资产证券化可以影响美国宏观经济稳定、金融体系的深化和金融体系内资源配置效率，虽然他们之间的作用方式尚不能确定。但是资产证券化程度（SGDP）和美国信贷规模（TCGDP）之间互相不是彼此的格兰杰因果原因，即资产证券化和信贷规模之间的关系尚不能确定。此外，即使在10%的置信水平下，我们不能拒绝DGDP、M2GDP和RI是资产证券化格兰杰原因的原假设，这可能意味着美国的资产证券化进程可以对金融稳定产生作用，但这种作用机制是单向的，金融稳定并没有对资产证券化程度产生反向的推动作用。这些结论的准确性还需要通过建立VAR模型进一步讨论。

Granger因果关系检验结果如表1所示。

33 脉冲响应函数和方差分解

在格兰杰因果关系检验的基础上，我们构建VAR模型以研究各个变量之间的作用机制。VAR模型在描述多变量系统内的相互关系上具有先天的优势，利用脉冲响应函数，我们可以分析各个变量的外在冲击对其他变量的系统反应过程，如外在冲击影响的持续时间长度和过程的收敛发散。根据ASC和SCI准则，本文选取滞后2阶的VAR（2）模型来描述各个变量之间的关系。由于本文主要考察各个变量之间的相互作用机制，所以并不给出VAR模型的各个参数。

我们讨论变量SGDP在产生一个单位的正向外部冲击时对其他变量的影响，其中，该冲击在第一期会对SGDP产生正向的影响，然后冲击对DGDP的影响程度开始震荡下降至趋近于0，这说明资产证券化是宏观经济的领先指标，并且能够促进宏观经济增长，但是SGDP并不是预测经济长期增长趋势的一个有效指标；SGDP的单位冲击会对TCGDP产生一个长期持续的、显著正向的影响，这表明资产证券化程度的提高可以提高金融市场参与者的融资能力，促进信贷扩张；SGDP的单位冲击在期初的两期内会对RI产生一个正向的影响，但在2期后会产生一个负向的长期影响，这表明在资产证券化加速的过程中资产价格一般会快速增长，宏观经济亦会伴随着加息周期，利率的提高可以防止资产价格出现泡沫，但在长期内，资产证券化的提高会降低金融市场的融资成本，从而带动真实利率的下降；该冲击亦会对M2GDP在长期内造成持续的正向影响。

在图1b中，我们可以发现DGDP的一个单位正向冲击在期初会对SGDP产生一个负向的影响，这可能是因为资产证券化是宏观经济的领先指标并能够反映市场对宏观经济发展的预期，当宏观经济的实际冲击与市场预期相同，由于该冲击已在资产证券化中有所反映，而宏观经济更可能在下一期出现一个负向冲击使宏观经济回归均衡增长路径，所以DGDP冲击对SGDP的影响是负向的；相反，M2GDP的单位冲击在期初对SGDP会造成显著的正向影响，因为宽松的货币政策有利于资产价格上涨和资产证券化的扩张；当实际利率增高时，投资者会对风险资产索要一个更高的预期回报率，这将降低人们对风险资产的需求，所以RI的单位冲击将对SGDP产生一个长期的负向影响。

4结论

在美国次贷危机之后，我们应该清醒地认识到资产证券化给金融市场带来的好处和风险，而不是仅把资产证券化当作金融危机的罪魁祸首而停止金融创新。资产证券化作为现代金融市场中重要的金融创新工具之一，它在迎合市场中投资者的多样化投资需求和提高金融机构竞争力等方面发挥着不容忽视的作用。我们的实证检验也表明资产证券化可以对经济增长、信用扩张和真实利率等领域施加显著的影响，合理的资产证券化可以促进金融稳定，同时，金融稳定亦会反过来促进资产证券化的进程。但是，非理性的资产证券化也会产生额外的信用风险，造成金融系统更容易受到外在冲击的影响。因此，政策决策者应该充分理解资产证券化和金融稳定之间的相互作用机制，从而能够在不同的经济条件下制定不同的资产证券化政策以保持金融稳定，如，当实体经济存在衰退风险时，政府应该鼓励资产证券化，从而促进信用扩张和降低市场利率，反之亦然。同时，为了维持金融稳定，政府应该采取更加积极的金融监管措施，禁止金融欺诈和非法投机活动，并且抑制金融市场中可能出现的资产过度证券化现象。

参考文献：

[1] John K，Paul MMoney for nothing and checks for free： Recent Developments in USSubprime Mortgage MarketsNew Finanee 2007；10： 43-7

[2] Chen ZWCrisis drove capitalization growth in capacityInternational Financing 2007；11：31-3

[3] Donahoo，K，ShafferSCapital requirements and the securitization decisionQuarterly Review of Economics and Business 1991；4：12-23

[4] Fabozzi，KothariSecuritization： the tool of financial transformationYale ICFNo07-07

[5] Katz JGetting secureFederal Reserve Bank of Boston Regional Review 1997；3：13-7

[6] Instefjord，NRisk and hedging： do credit derivatives increase bank riskJournal of Banking and Finance 2005；29： 333-45

[7] Rajan，RHas financial development made the world riskier Working paper 2005

[8] Shin HSSecuritization and financial stabilityThe Economic Journal 2009；119：309-32

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关键词：资产证券化；会计确认；后续涉入法

中图分类号：F230 文献标志码：A文章编号：1673－291X（2011）05－0125－02

资产证券化（Asset Securitization）是将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定的现金流量的资产（基础资产）集中起来形成一个资产池，通过一定的结构安排，对资产中的风险与收益进行分离组合，进而转换成可以在金融市场中出售和流通的证券的过程，是一种结构性融资方式。资产证券化作为一种新兴的金融工具，发起人在进行融资方面可以从中获得很大的益处。首先，资产证券化能够提高企业资产的流动性，从而更有效地进行融资。通过资产证券化，发起人可以将流动性较差的资产转化为可流通的证券，提高了企业资产的流动性和企业资产使用率，也扩大了融资渠道。其次，资产证券化有利于改善企业的资产负债表的结构。当资产证券化作为一种表外融资时，资产需要从资产负债表中剔除，降低了企业的资产负债率，有利于企业再融资，起到了积极的财务作用。资产证券化还有利于降低融资风险，更好地进行风险管理。资产证券化在我国还没有相应的会计准则和相关制度与其配套，因此在会计处理中存在一定的问题，其中会计确认是其核心问题，而对会计确认进行规范是对外提供资产证券化信息的必然选择。

一、我国资产证券化会计确认现状及存在的问题

（一）资产证券化会计确认现状

2005年5月16日财政部颁布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》（以下简称《规定》），其重点规范了发起机构信贷资产终止确认的条件及其会计核算。2006年财政部新出台的企业会计准则――第22号和第23号准则，对资产证券化会计确认起到了指导作用。

我国对证券化资产转移终止确认的标准，《规定》与《准则》采取的方法是相同的，只是对某些细节部分做了相互补充。用风险与报酬分析法进行判断：《规定》中第四条指出如果发起机构已将信贷资产所有权上几乎所有（通常指95%或者以上的情形）的风险和报酬转移时，应当终止确认该信贷资产。如果发起人既没有转移也没有保留该信贷资产所有权上几乎所有的风险和报酬，则再运用金融合成法判断。《规定》第六条指出，发起机构放弃了对该信贷资产控制的，应当在转让日终止确认该信贷资产。此外，《规定》也考虑了后续涉入的情况：发起机构仍保留对该信贷资产控制的，应当在转让日按其继续涉入该信贷资产的程度确认有关资产，并相应确认有关负债。

（二）我国资产证券化会计确认存在的问题

从《规定》中我们可以看出，我国证券化资产转移终止确认的方法充分借鉴了国际中的风险与报酬分析法、金融合成法和后续涉入法。虽然如此，但其会计确认还存在如下问题。

1.在判断风险与报酬和控制权是否转移上存在难以确认的问题。虽然在规定中给出在风险与报酬分析中95%的定量标准，但如何界定所有权上的95%的风险和报酬，在规定中并没有明确说明，也没有统一的风险测量方法给予界定。《23号准则》说明，以企业面临的风险是否因金融资产转移发生实质性改变，来判断金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬是否发生转移。然而，风险和报酬实质性转移如何判断，在实际操作中存在很大的不确定性和主观判断性，不利于实际操作。在对控制权是否发生转移进行判断时，需要对证券业务的整体经济环境和合约条款进行更为细致的分析和辨别，这使得对控制权是否发生转移的判断更为困难，而且对于控制概念，不同方都有其自己的见解，这些都为控制权转移的确认带来了不确定的因素。在这两方面的难以确认都会容易造成对相同性质的业务做不同会计处理的问题。

2.资产转移在做销售业务确认时存在很大的不准确性。资产证券化会计确认的关键问题是将资产证券化发起人的资产转移作为销售业务处理还是将其作为担保融资业务处理。前者将转移的资产作为表外处理，即将证券化资产从资产负债表中剔除，所得的现金作为收入计入损益表；后者将转移的资产作为表内处理，即将证券化资产保留在资产负债表中，发起人作为借款人，将募集的资金计入负债，交易成本作为融资成本资本化。大多数企业为了提高业绩水平，倾向于将资产转移做销售处理，由于做销售还是融资确认不同方法有不同的判断标准，导致其划分标准并不明确，存在很大程度的主观判断性。

3.三种确认方法供企业选择使信息缺乏可比性。就每一种确认方法而言，每种方法都有自身的确认依据，如果采用不同的确认方法可能会产生相同业务不同处理的情况，使得存在相同业务选择不同确认方法的企业，在会计信息上无法可比。

二、资产证券化国际会计确认的方法

国际上主要有三种确认方法，即风险与报酬分析法、金融合成法和后续涉入法。

风险与报酬分析法是1991年国际会计准则委员会公布第40号征求意见稿《金融工具会计》首次明确提出的，以风险与报酬来作为金融资产和金融负债终止确认标准。这种方法认为资产的风险和报酬是一个不可分割的整体。资产证券化发起人在把关于资产组合的风险和收益全部转移给受让方后，可以作为销售业务处理，将资产从资产负债表中消除，所获得的资金作为收入计入损益表中并同时确认相关损益。如果还保留部分风险和收益仍然要作为融资业务处理，证券化资产组合仍然保留在资产负债表中，所募集的资金作为负债处理。

金融合成分析法是1996年美国财务会计准则委员会颁布的第125号财务会计准则提出的。金融合成分析法的核心在于控制权决定资产证券化业务做销售处理还是融资处理，而并不像风险与报酬分析法那样强调资产所有权与风险。这种方法在金融资产出售过程中，应将已经确认的金融资产的再确认和终止确认问题与金融资产转让合约的金融工具的确认问题区分开来，通过对转让后所产生的资产和负债的各个组成部分来分析金融资产转让的本质。发起人所保留的部分风险和报酬可看做是转让合约的产物，应按新的工具予以确认。

后续涉入法是2002年国际会计准则理事会IAS39修改意见的征求意见稿提出的，对证券化资产终止确认标准作出重大的修改，提出以没有后续涉入代替控制权转移为核心的后续涉入法，为资产证券化会计确认提供了新的方法。该方法指出不考虑所涉入的程度，只要转让者对所转移的资产全部或部分存在任何的后续涉入的，其所对应的全部或部分资产的转移业务做融资处理，不予终止确认；不涉及后续涉入的全部或部分资产则作为销售处理，进行终止确认。

三、我国资产证券化会计确认的现实选择

从资产证券化的三种会计确认方法可以看出，每一种确认方法的创新都克服了前一种方法缺陷，都比前一种更为准确地反应交易的实质，可以说，资产证券化会计确认方法是一个与时俱进、不断完善的过程。我国应该充分借鉴国际上采用的确认方法，集合风险与报酬分析法、金融合成分析法和后续涉入法三种方法的优点，并针对其存在的问题加以改进。

根据国外的经验，风险与报酬分析法、金融合成分析法及后续涉入法都是针对资产证券化会计发展的不同阶段所提出来的，每一种方法都是适应其发展阶段而存在的，而且针对我国采用的综合方法存在的问题，应尽可能减少资产证券化会计确认的方法。就我国现阶段而言，由于我国资产证券化业务还处于初级阶段，业务结构并不复杂，资产上的控制权和与其对应的风险与报酬分离的情况或者基础资产上的风险与报酬被分解为若干性质的风险与报酬的情况尚未出现，因此，对现阶段涉及简单业务的处理应采用风险与报酬分析法。随着我国资产证券化会计的发展，资产证券化业务的逐步复杂化，使得风险和报酬能够有效地分离，并以各种相互独立的衍生金融工具为载体分散到各个持有者，风险与报酬分析法固有的缺陷使其不适用于这个阶段。在这个阶段应该选择后续涉入法进行确认，比风险与报酬分析法更加科学。后续涉入法将转让者对所转移的资产是否有涉入作为终止确认的判断标准，只需解决有还是没有，不需要解决有多少程度的问题，避免了对涉入程度的判断，应用起来较为简单清晰，具有很强的可操作性。该种方法比较折中且不会那么绝对，容易被实务界所接受，并且有详细的规范，还加快了资产证券化会计研究的步伐。

我国的会计准则没有关于资产证券化会计的准则，应建立专门的资产证券化会计准则。在建立相关会计准则时，应对会计要素进行改进。在我国会计准则中没有对金融资产和金融负债作出明确详细的定义，在现今的会计准则中对资产和负债也仅仅划分为传统的几项，同时，证券化资产也不是一般的资产，而是能产生稳定现金流的资产，建议从资产证券化角度引入金融资产和金融负债明确的概念，规范资产证券化会计终止确认标准。借鉴国际上的经验，后续涉入法是终止确认的必然趋势，建议制定以后续涉入法为资产证券化会计的终止确认方法，这样，才能更好地规范资产证券化会计确认问题。

参考文献：

[1] 陶莹.资产证券化会计问题研究[D].上海：华东交通大学，2009.

[2] 吴梅兰.资产证券化会计相关问题研究[D].兰州：兰州商学院，2009.

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金融理财记者获悉，目前很多金融租赁公司对资产证券化跃跃欲试，包括民生租赁、交银租赁、招银租赁、兴业租赁和农银租赁在内的五家机构已经上报了各自的产品方案。业内预计首批金融租赁公司资产证券化产品规模在60亿到70亿元。同时，多位金融租赁业内人士表示，从现在的情况来看，首单产品正式落地只是时间问题，而这也是金融租赁业内盼望已久的。

当金融租赁遇上券商，一场以“专项资产管理计划”为名义的资产证券化旅程即将开始，尽管路途看上去还有一些曲折，但前景值得期待。

金租资产证券化不易

不曾想，短短几年时间，我国金融租赁业资产规模已超过2万亿元，成为仅次于美国的全球第二大融资租赁市场。然而金融租赁行业是典型的资金密集型产业，一单交易动辄千万甚至上亿元，公司不可能依靠自有资金得以支撑业务。于是资金成了最头疼的问题，严重制约了金融租赁公司的发展。，而资产证券化成为了多元化融资的神器。通过将金租可期待收益通过一种形式标准化后实现交易，提前释放流动性。资产证券化有望成为融资租赁业破解资金来源困局，加强租赁资产流动性管理的重要渠道。

在工银租赁之前，商务部监管下的租赁公司已经有资产证券化的尝试，如远东国际租赁有限公司早于2006年就发行了首期租赁资产支持收益专项资产管理计划。2011年8月又发行了远东二期专项计划，二期募集资金约12.8亿元。但是远东租赁产品审批时间长达一年半。

而在2012年11月，工银租赁首只资产证券化产品“工银租赁专项资产管理计划”就获得证监会审批。这只产品以工银租赁当时租赁资产中优选的9笔融资租赁收益权为基础资产，涵盖航空、航运、轨道交通、物流等行业。该产品优先级规模约16亿元，加权平均期限1.36年，债项评级AAA。遗憾的是，这只产品未能如期发行。业内人士表示，现在金融租赁的资产证券化项目仍处于严格审批的阶段，监管层对基础资产的要求也比较高，这个市场还不成熟，无论是商业信贷资产证券化还是租赁资产证券化都非常艰难。

在整个资产证券化过程中，监管层的关注点与企业有所偏差。金融租赁公司在意的是把资产售出的同时，是否能顺利把资金拿回来流转。对于监管部门来说，则更多关注的是整个产业完整的链条中风险的控制。比如金融租赁公司把劣质资产卖给别人，买房接过去是否存在风险。由于在操作中，存在不同的关注重点，所以以往资产证券化进展并不顺利。

但是目前看来，金融租赁公司似乎等不及了。工银租赁相关负责人说：“我们希望资产证券化能够快一些，因为这对租赁公司的风险控制和发展效果都是很好的。目前我们的融资渠道非常狭窄，而且一个资产长期持有，就要承担一些风险。而且如果租赁公司走向国际，也很难与同行竞争。”

不良资产打包风险高

在金融租赁资产证券化的操作过程中，存在着一些难题。比如说，金融租赁公司大多不会愿意把自己最为得意的优质资源拿出来做资产证券化。所以这就存在着道德风险。虽然资产证券化对转出资本有要求，质量差的就需要增信，增信分为内部担保和外部担保两部分。理论上，增信后风险会降低。但是有时候，担保会流于形式和流程，起不到作用。当这些被包装后的资产打包推向市场时，风险就将慢慢发酵。

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关键词 资产证券化 国际发展 启示

中图分类号：F038.1 文献标识码：A

一、资产证券化的概念及起源

资产证券化是20世纪最重要的金融创新之一。一般而言，证券化是指对一组流动性较差的资产进行一系列的组合，使其能够产生稳定并可预见的现金流收益，再加上适当的信用增强，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。根据被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可以划分为住宅抵押贷款支持证券化（MBS ）和资产支持证券化（ABS ）。

资产证券化作为一项金融技术，最早起源于美国。在1970年，世界上第一个资产证券化产品―住房抵押贷款证券由美国政府国民抵押贷款协会正式发行。目前，资产证券化已经被许多国家和地区作为一种融资手段而广泛使用。

二、资产证券化在各国的发展状况与特点

（一）美国资产证券化的发展与特点。

美国的资产证券化始于20世纪70年代，是美国债券市场的重要组成部分，目前资产证券化存量规模占美国债券市场的25%～35%，发行规模占美国债券发行的30%～50%。在2007年，美国的资产证券化达到顶峰，拥有了11.1万亿美元的总规模，之后在次贷危机的影响下，总规模有所下降，2011年证券化规模10.2万亿美元，2012年的规模约8.96万亿美元，占GDP比重大约为55%。

目前，资产证券化的步伐已逐渐发展到其他领域，用于担保抵押的资产也扩大到汽车贷款、信用卡业务与其他应收账款。不仅如此，资产证券化工具的使用机构也不再只有金融机构，一些制造商、甚至基础设施的开发者也开始使用资产证券化这一金融工具。美国资产证券化的发展有以下几方面的特点：一.政府的支持是推动资产证券化快速发展的重要力量。二.激烈的市场竞争与持续不断的创新是使美国资产证券化持续发展的重要因素。三.法律的支持和相关的税收减免优惠是鼓励资产证券化发展的重要保障。总的来说，美国资产证券化的发展经验就是以金融危机为契机，由政府推动为先导，把民间发展作为后续的一场金融创新过程。

（二）欧洲资产证券化的发展与特点。

欧洲在世界上是仅次于美国的第二大资产证券化市场。在欧洲各国中，由于英国在法律制度和文化环境方面与美国最为接近，其受美国影响较大，较易吸收美国经验。因此，其资产证券化发展的最早，规模也是最大的。而其他国家的法律属于大陆法系，以间接融资为主，资产证券化发展的相对滞后。意大利仅次于英国，是欧洲的第二大资产证券化市场，这一市场最显著的特征就是政府部门的强力推动。法国资产证券化的法律框架在1988年颁布，其后又有了多次修改，但法国资产证券化的发展并不是太好，资产证券化总发行量仅占欧洲的4%。欧洲的资产证券化发展主要有以下几方面特点：一.市场机制在英国证券化发展的过程中起到了重要的促进作用。二.政府的支持与积极的法制建设是意大利证券化市场不断发展的主要因素。

（三）亚洲资产证券化的发展与特点。

亚太地区的资产证券化自20世纪80年代建立以来稳健发展，是除美国、欧洲之外的世界第三大MBS市场。其资产证券化过程被1997的亚洲金融危机分为两个发展阶段。在金融危机发生前，亚太地区的资产证券化还属于初步尝试阶段，这一方面是由于这段时间亚太地区经济上持续平稳增长，金融风险未受到太大的关注。另一方面，许多亚洲国家开放了本国的一些市场，吸引了大量的外资流入，使得金融行业的资金充足，因此对资产证券化并没有迫切的需求。金融危机以后，在社会经济环境的重大变化和政府推动的双重促进下，资产证券化进入了快速发展阶段，例如成立各种具有政府背景的基金为资产支持证券担保。在亚洲，日本是第一个开展资产证券化业务的国家，早在1973年就推出了“房贷债权信托”，截止2012年第三季度，日本的资产证券化余额达到179.4万亿日元。亚太地区的资产证券化主要具有以下几方面特点（1）资产证券化的发展经历较长时期的探索。（2）政策环境和相关税收法规的制定是开展资产证券化的关键因素。（3）国际投资银行的积极态度极大地推动了亚太地区资产证券化的发展。

三、资产证券化国际经验对我国的启示

在我国，准资产证券化的实践源于上个世纪80年代末，资产证券化产品涉及到多个领域。然而，截止到目前，我国资产证券化市场发展的却不尽如人意。目前，我国在开展资产证券化的道路上存在着以下障碍：（1）法制环境不健全。（2）资产证券化专业人才不足。（3）缺乏权威的信用评估体系。四.金融基础设施还不完善。总结资产证券化发展的国际经验来看，开展资产证券化业务必须要具备法律、会计制度、税收制度、资产评估等方面的一系列条件。为了进一步推动我国资产证券化市场的发展，我们可以从资产证券化发展较为成熟国家学习一些成功的经验。

（一）发挥政府在资产证券化中的重要性。

从资产证券化在世界范围的发展历程来看，与发达国家的创新历程不同，因为可以借鉴发达国家已有的成熟技术，新兴市场经济体的资产证券化发展速度较快；但这些新兴经济体在资本市场以及制度框架方面的存在欠缺，这成为其发展的最大障碍。资产证券化的实现依存于复杂的金融工程技术，同时也需要法律的支持。在制度框架构造、监督管理环节和法律法规建设方面，政府都将发挥无法替代的作用，因此可以借助政府和国家信用实现资产证券化。

（二）建立和完善信用评价体系。

完善的信用评级机构，是美国资产证券化市场健康发展的保障。客观、独立的信用评级机构对资产证券化过程。目前，中国的信用评级体系仍不完善，评级机构的体制和组织形式达不到中立、规范的要求，此外，能够被市场投资者普遍接受并认可的信用评级机构，在我国较少。因此，尽快完善信用评级体系，这将为我国的资产证券化发展创造良好条件。

（三）注重人才培养以建立技术支持。

资产证券化是一种技术性要求强、专业化程度高的融资工具，需要大量具有专业知识的金融人才。因此，我国应加大对专业金融人才大培养，以期为资产证券化提供技术支持。

（四）培育规范的中介机构并加强监管。

资产证券化过程中，中介机构的声誉至关重要。一个成功的证券化项目是多家中介机构的合作的结果。在培育中介机构的同时也要设立一定的机构从业准入门槛，规范执业行为，并配合必要的监控和引导，以提高服务质量和水平。

（作者：中央财经大学金融学院研究生）

参考文献：

[1]黄薇.资产证券化发展的国际精要及策略选择，哈尔滨金融高等专科学校学报，2006.2

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一、信贷资产证券化的概念

自从资产证券化诞生以来，学者们就对其作出了不同的定义。有学者认为，资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的有收入流的财产或财产集合中的所有权利益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。①有学者认为，可将资产证券化的内涵定义为这样的一个融资制度的安排，发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给 SPV②由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。③还有学者认为，证券化，证券化又称“权利证券化”，指某项资产的基础性权利（包括民商法上的债权性权利、担保性权利、社员性权利等）通过转换方式、衍生方式将其转变为可依证券法自由流转的证券性权利的过程。证券化有传统意义上的证券化和资产证券化之分。传统意义上的证券化是指将公司股权或公司债转变为公司股票、公司债券等流通性强的金融商品的过程，资产证券化则是指为提高企业及金融机构所持有的资产及债权流动性为目的，将资产或债权予以出售或担保，设计并发行新形态的证券，公开出卖给市场投资者，以实现权利人和权利性质变动的过程。

以上三种观点均突出了资产证券化的流动性提高创新功能，即将原本存在于特定当事人之间的缺乏流动性的债权债务关系，通过证券化过程转化为金融市场可流动的证券形式。笔者认为，第三种观点将证券化分为传统意义上的证券化和资产证券化，并且对资产证券化的过程进行了精练的概括，较为可取。

商业银行的信贷资产是由其贷款债权所形成的资产。相应地，信贷资产证券化即可定义为运用证券化处置商业银行信贷资产的一种方式，即商业银行作为发起人将符合证券化条件的信贷资产出售给 SPV ，由其通过一定的结构安排，分离重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化为由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者，以化解潜在的商业银行信用风险。简单的讲，信贷资产证券化就是以证券形式出售信贷资产的结构性融资活动。

二、信贷资产证券化的一般流程

信贷资产证券化大致可以分为以下六个步骤：首先，商业银行汇集符合证券化条件的信贷资产；其次，组建资产证券化的特殊目的载体SPV；第三，商业银行将信贷资产转移于SPV，实现“真实销售”；第四，信用增级和评级机构对信贷资产和拟发行的资产担保证券进行信用增级和信用评级；第五，资产担保证券在证券市场上公开发行；第六，SPV按照证券购买协议约定对投资者进行偿付(下附流程图）。

三、信贷资产证券化的意义

资产证券化最早出现在上世纪70年代美国金融市场，随后之所以被众多成熟市场经济国家接受和采用，近年来又在多数新兴市场国家得以推行，主要因为开展信贷资产证券化对拓宽融资渠道、发展金融市场、维护金融稳定是有重要的现实意义和作用：

第一，有助于提高银行资产的流动性，加速信贷资金周转。贷款业务一旦发生，银行的本金回流期限就被合同限定，如果发生数宗的大额中长期贷款业务，银行资产就可能出现流动性不足的风险。通过资产证券化，银行可以将需要在一定期限后才能收回的本金提前变现，再开展新一轮业务，从而加速了信贷资金周转，提高了银行资产的流动性。笔者认为，资产证券化这一金融工具的最主要的功能即在于提高资产的流动性上。

第二，有助于提高商业银行资本充足率。资产证券化是一种可以提供表外融资的融资方式，因产出售而取得的现金收入，反映在资产负债表的左边――“资产”栏目中。这既不同于向银行贷款、发行债券等债权性融资，其反映在资产负债表的右上角――“负债”栏目中；也不同于通过发行新股、配股、优先股等股权性融资，其反映在资产负债表的右下角――“所有者权益”栏目中。后两种方式都将增加筹资人资产负债表的规模，而资产证券化则具有非负债型融资的优势，信贷资产证券化可以提高商业银行资本充足率。

第三，有助于分散信贷风险。资产证券化是一种新型的融资方式。它在对贷款按照不同的期限、不同的利率、不同的种类等进行分解的基础上，将贷款进行重新组合和给予重新定价，并以此为基础发行具有不同风险和收益特征的“结构性信贷证券”，银行在转让信贷资产的部分或全部权益的同时，也转让了部分或全部风险。这是一个将银行独立承担风险转化为银行、证券机构、众多投资者共担风险的运作，必将大大提高银行系统的安全性。

第四，有助于发展资本市场。数十万亿金融资产淤积在银行，间接投资比重过大，直接投资比重过小，资本市场不够发达，是我国金融结构十分突出的不合理现象。这与西方发达国家形成鲜明对照。资产证券化显然对改善我国金融结构、促进资本市场发展有很大作用。首先、它有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2004年4月我国全部金融机构存款余额为23.46万亿元，而股票市价总值刚刚突破5万亿元。股票市场只能起到部分分流资金的作用。数万亿信贷资产证券化，以及它在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。其次，信贷资产证券化将不具备流动性的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，为资本市场提供了新的证券品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具，无疑会丰富市场的金融工具结构，促进多层次资本市场体系的形成。第三，信贷资产证券化需要多种类型机构和多种制度组合运用，可以大大提高资本市场的制度化、规范化水平。

第五， 有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产证券化改变了投资品种结构，提高了货币流通速度。这些势必对已有的货币市场供求格局产生很大影响。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市。这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。信贷资产证券化将有助于增大银行间证券资产的交易规模，从而使货币市场的交易利率具有更大的代表性，对基准收益率、存贷款利率等起到引导作用。

四、信贷资产证券化的风险

信贷资产证券化使不具有流动性的信贷资产转化为可以在公开市场上流通的资产担保证券，原本由银行承担的放贷风险转化为由广大投资者承担的投资风险，如果资产担保证券最终不能顺利获得偿付而导致广大投资者的利益受到损害，则可能影响资本市场甚至金融秩序的稳定。具体来说，风险主要包括以下三个方面：

第一，投资风险。投资人通过购买资产支持证券，获得了资产池资产的所有权，既获得了这些资产所带来的收益，也必须承担这些资产可能出现的风险。例如，当资产池内一部分信贷资产因为借款人死亡而无法还本付息，从而导致这一部分资产的现金流中断时，投资人就将承担相应的损失。对证券市场、资本市场的投资者而言，收益和风险是可进行比较的两个变量，购买股票时如此，购买资产支持证券时也一样。

第二，市场风险。资产证券化通过信贷资产的出售和以这些出售的信贷资产为偿债基础发行资产支持证券，为信贷市场和资本市场的连接搭起了桥梁。一旦广大投资者得不到偿付，原本信贷市场的风险即转移到了资本市场，则有可能造成资本市场甚至金融秩序的不稳定。

第三，法律风险。由于我国实施信贷资产证券化面临许多法律障碍，按照《公司法》、《信托法》、《证券法》、《税法》、《担保法》等基本法律的规定，我国根本不能进行信贷资产证券化操作，我国目前规范信贷资产证券化的规范性文件是《信贷资产证券化试点管理办法》，由于其内容和效力的局限性，其并不能对资产证券化操作提供全面且完善的规范。

综上，信贷资产证券化作为一种新型的金融衍生工具，有利有弊，我国商业银行在推行的过程中，如果能够摸索出适合我国国情的操作方式，将风险控制在一定范围内，则其在推进银行改革、活跃证券市场、维护金融秩序等方面大有可为。

参考文献：

[1]彭冰:《资产证券化法律问题分析》.北大出版社，2001年版，第14页

[2]special purpose vehicle 特殊目的机构，是专门设立的用于资产证券化这一特殊目的的载体。

[3]洪艳蓉:《资产证券化法律问题研究》.北京大学出版社，2004年7月版，第6页

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信达投资自成立以来，主要从事信达股份内不良资产处置中非金融类资产的资源整合和价值提升业，并开展与之相关房地产类资产经营管理投资业。经过三年初创期，信达投资2003年到2010年已连续八年实现经济规模高速增长，并形成房地产开发、酒店经营管理和商业地产三大业板块，总资产由61亿元增长到242亿元，年均增长22.8％。

经济规模高速增长进程中，信达投资也面临着资产固化程度偏高和发展资金匮乏的“双重”矛盾。如何盘活固化资产，提高资产流动性，为企业发展注入更多自有资金“血液”，一直都是困扰信达投资生存和发展的“瓶颈”问题。资产证券化(ABS)作为一种结构性融资方式，是资产管理类公司处置不良资产和提升其潜在价值的重要金融工具，成为信达投资整合不良资产资源和提升其价值的根本途径，也是未来信达投资实现可持续发展的根本出路。

试水资产证券化

从资产证券化操作过程看，就是融资需求者(也是资产拥有者)将缺乏流动性，但在未来某个时期产生可预见稳定现金流的资产或资产池出售给特殊目的机构(SPV)，由该机构通过一定结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可自由流通的证券，在金融市场上交易，并最终实现融资。尽管资产证券化的方式多种多样，但从当前国家法律制度环境看，资产证券化方式有三种，即通过IPO或兼并重组方式装进上市公司；将存量资产包装后，卖给一个特别目的信托(SPT)，通过向投资人发行资产支持证券获取资金；与发行信托计划一样，以产业基金方式发行资产支持基金单位，通过资本市场交易募集资金。在资产证券化方面，信达投资曾进行过许多有益探索，而且也取得了明显效果，获得较大收益。信达投资资产证券化类型主要有三种。

将部分股权类资产转换为上市公司原始股

2000年3月信达信托政策性撤销后，原业一分为三，其中非金融类资产及投资业划转至信达股份，信达股份将这部分资产交由信达投资经营管理。信达投资接收划转资本金约17亿元，其中股权类资产5.06亿元、债权6.3亿元、房产及地产1亿元。通过股票一级市场，已将部分股权类资产0.73亿元转换为上市公司原始股票，累计创造收益2.35亿元。

将部分债权类资产转换为上市公司股票

2000年8月信达投资与深圳粤海实业投资发展有限公司达成协议，将其拥有同达创业法人股2237万股，抵偿借款5000万元，由此信达投资成为同达创业第一大股东，并成功将债权资产转换为同达创业上市公司股票。

将房地产开发实体进行重组上市

2008年3月10日，在总公司统一部署和指导下，启动重组ST天桥的“3?10”项目，顺利完成10家房地产企业和22项房产装入上市公司的重组工作，并将房地产开发实体股权及房地产资产转换为可供出售的信达地产股票，实现资产价值最大化和证券化。

从信达投资资产证券化的过程可以看出，一方面通过将股权、债权和房产类资产转换为上市公司股票，提高了资产的流动性；另一方面通过资本市场提升了资产价值，为彻底转换公司盈利模式和经济增长方式，改善资产质量和结构奠定了基础。到2010年末信达投资已证券化资产约35.7亿元，占总资产32.8％，拥有股票总市值约66.7亿元。因而总结我们的经验最大的启示是：资产证券化不仅是解决固化资产最有效的手段之一，而且也是未来信达投资彻底转换经营模式的重要途径之一。

上市重组外的资产证券化融资模式

截止2011年3月末，信达投资自有资金约61亿元，实际已占用69亿元，自有资金收支不平衡仍依然是制约投资的主要原因。ABS核心是构建SPV，一般有公司制、有限合伙、信托三种组织形式，具体如下：

以公司或有限合伙形式构建SPV

以A项目为例，建立多个融资平台公司，由社会出资人以股权投资或股东借款方式投入资金。信达投资比照私募基金的管理方式负责管理。向投资人发行基金单位，根据项目进度和资金需求情况，定向对国有企业或民营企业、甚至境外机构投资者分批分期募集资金。募集资金全部用于项目，并按约定支付利息或投资回报。待项目完成后，再以项目出售款或开发贷款等资金赎回。最终，择机以定向增发、公开募集等方式装入上市公司，然后减持上市公司股票退出。

优劣势如下：

优势：(1)符合公司未来发展方向。信达投资比照私募基金方式融资，完善了总公司在这一领域的金融服产品品种，且基金公司收取的管理费，又成为信达投资获取收入的新来源。基金资金来源渠道广泛，还能为总公司建立一个专门处置房地产类不良资产的“资金池”；(2)募集资金方式具有较大灵活性；(3)融资平台公司所募资金可视为企业自有资金，不受当前国家信贷政策限制。

劣势：(1)投资者要求回报率较高。一般都在15％以上；(2)债权方式融资造成的付现压力较大；(3)中央企业受政策限制，难以投资房地产类基金。

以发行股权和债权集合信托计划形式构建SPV

信托公司根据房地产项目实际资金情况，将募集资金以股权、债权或股权加债权组合方式投资于项目。信达投资和信托公司按投资比例分别持有项目股权(信托公司名义持股)。信达投资履行项目管理职责。每年信托计划按约定固定或浮动利率向合格投资者支付投资回报。待项目结束后，信托计划按约定溢价转让项目公司股权。

优劣势如下：

优势：(1)以信托公司作为平台，通过发行集合信托计划吸引社会闲散资金，进一步拓宽了融资渠道；(2)募集资金额度灵活性较大；(3)信托计划一经银监会批准，就依法合规，不受国家信贷政策限制。

劣势：(1)投资者要求回报率较高。一般在10％以上，但低于融资平台公司资金成本；(2)需要配套一定数量自有资金。一般视项目不同，需配套20％-30％的自有资金；(3)到期兑付现金压力较大；(4)中央企也受政策限制，难以投资房地产类信托。

实施过程中的问题

从技术操作层面看，资产证券化的核心是对基础资产现金流的分析，就是以可预期的现金流为支持，而发行证券进行融资，所以可预期资产现金流是资产证券化的基础。一般来讲，资产拥有者将资产转移给SPV通常有两种方式，即真实出售和抵押融资。与抵押融资相比，资产证券化能够起到增强资产流动性，优化资产结构，改善负债情况，降低融资成本，实现表外融资，降低财风险等作用，但前提

是拟证券化资产必须有足够现金流支持。因而信达投资在资产证券化过程中，必然面临以下问题。

固化资产的整体收益偏低

2009年以来，经过两年多调整，信达投资资产结构和盈利模式发生显著变化，创利润资产占总资产比重从2008年的57.3％提高到2010年的69.3％，上升12个百分点。信达投资固化资产主要是长期股权投资、投资性房地产和固定资产。其中长期股权投资对应的是投资类、酒店类、物业或商业地产类企业。这些企业普遍存在行业差别大，发展参差不齐，整体收益率偏低等问题，达不到资产证券化对现金流的要求。

能用来支持或担保证券化的资产必须具备以下特征：(1)资产形成的在未来一定时期内的现金流，可以同其他资产所形成的现金流相分离，即该资产权益相对独立，出售时不宜同其他资产权益相混淆。这是资产可被证券化的基本前提；(2)资产的历史统计资料较完备，其现金收入具有某种规律性，是可以较为准确的预测。这是资产证券定价的市场基础；(3)从技术上讲，被证券化的资产还必须达到一定的量的规模；(4)资产的持有者要具备某种提高拟发行的资产证券信用的能力，即需要对所发证券进行信用提高；(5)被证券化的资产收益率具有可拆分的经济价值。因而信达投资除部分优质置资产外，大部分资产不具备资产证券化条件，而且以往证券化过程中，也会囿于政策限制而带来阶段性资产固化问题。

可能产生重复纳税问题

资产证券化主要涉及资产转让、证券发行、证券权益偿付三个基本环节和一些辅助环节，几乎每一个环节都会涉及到税收问题。而我国现行税收体系主要包括流转税、所得税、财产税、资源税和行为税。其中与资产证券化有关的税类主要有流转税、所得税和印花税等。若对所有这些机构和交易采用与一般企业相同的赋税标准，很可能会产生重复征税问题，而且尤其是房产类资产证券化。

可能产生相关法律风险

资产证券化不仅是一种经济现象，更是一种法律过程。资产证券化主要是债权证券化，而且是金钱债权证券化。其包含了债权转让和权力证券化两个过程，也就是资产拥有者将其享受的金钱债权转让给SPV，SPV将此权利记载在证券上，以发行有价证券进行融资。尽管2005年4月20日，中国人民银行和银监会共同出台了《信贷资产证券化试点管理办法》，第一次对资产证券化作了全面、详细的规定，而且《证券法》对有关证券交易法律法规也基本完成，但针对资产证券化的特殊性所需要的法律法规仍然是空白。而目前的《破产法》、《抵押法》以及现行会计、税制度尚无关于资产证券化的规定，甚至有些现行规定不利于资产证券化。

资产证券化的建议和措施

2011年3月末，信达投资本部贷款余额占贷款总额的53％，且25％以上的信贷资金是用于一级土地整备项目。根据信达投资五年发展规划和总公司对信达投资提出的业定位要求，今后发挥房地产资产管理平台作用是公司未来业发展的重要方向之一。在资产证券化过程中，有以下几点建议：

一是要建立良性互动机制。不能把融资的重心全部放在信达投资总部，必须统筹考虑公司整体业与战略投资的相互配合与呼应，并充分考虑母子公司之间、项目投资与融资方式选择之间、经营环节与融资结构之间的关系，建立良性互动机制。

二是要明确总体融资目标。首先解决自有资金不足问题，充分实现资产证券化融资进度与项目实施进度匹配，把自有资金“缺口”作为控制融资总体规模目标，避免由于融入资金规模过大，或与项目进度不相匹配，而造成资金的闲置和浪费。

三是要实行资产信用分级管理。尽管资产证券化可进一步活化存量资产，但需对基础资产进行信用等级分类。因而，提高固化资产收益率，确保其有足够稳定的现金流入，是进行资产证券化融资的基本前提。

四是要提高投资项目收益。一般情况下，资本市场环境越差，融资成本就越高。资产证券化融资尽管可降低融资成本，但仍需付出一定的资金成本。因而，做好项目的前期可行性研究，充分考虑融资成本影响，是确保资产证券化融资实现经济性要求的重要保证。

资产证券化要求必须具备良好政策、法律和信用等环境，按照现行法律制度，结合信达投资的经验，建议采取以下措施。

盘活现有资产。多渠道进行资产证券化

信达地产股票三年禁售期满后，信达投资的资产流动性将会进一步提高。过去信达投资资产证券化主要是通过上市公司将股权、债权和房产等资产转换为上市公司股票，然后通过持有上市公司股票实现资产证券化。但这种方式未免过于单一，而且受监管法规限制较多。无论是上市公司定向增发或公开增发股票，还是利用上市公司收购孵化项目增加信达投资资产流动性，都会受许多客观条件和政策法律的限制，很难实现大股东和上市公司之间资金的顺利衔接。因而必须对信达投资现有资产进行细化分类，根据资产不同情况分别采取不同资产证券化实现方式，设计严谨、有效的交易结构，利用除转换上市公司股票以外的方式，进行资产证券化。例如可以转让部分或约定期限内的正常营运项目收益权，以项目产生的预期现金流为支持，面向资本市场发行资产支持证券(包括信托计划或基金)，从而获得项目后续资金。这方面成功的案例是2006年7月南京城市建设投资控股集团公司发起“宁建收益”专项资产管理计划。以南京城建未来四年污水处理收益权为基础资产，东海证券为SPV和承销商，经上海远东资信评估公司进行信用评级，并最终成功上市筹资7.21亿元。

明确市场定位，充分利用现有壳资源

同达创业作为信达投资拥有的上市公司壳资源，由于可能与信达地产存在同业禁止问题，目前尚没有充分发挥作用。但现阶段，在满足信达股份重组信达地产时对证监会做出承诺要求的前提下，需考虑同达创业壳资源的后续利用问题。否则随着同达创业原有广州德裕房地产开发项目的结束，利润增长渠道将会进一步枯竭。若不尽快与证券监管机构进行沟通，明确信达地产和同达创业的市场定位，将部分优质商业地产注入同达创业，保证其可持续发展，不仅会影响同达创业的市场价值，而且还会影响信达集团在资本市场上的整体形象。因而充分利用好同达创业上市公司壳资源，将条件成熟的商业地产资产注入同达创业，是实现现有资产证券化，获得资产价值提升较为便捷的途径之一。

转换增长方式，加大低效固化资产处置力度