资产证券化的典型特征范文

导语：如何才能写好一篇资产证券化的典型特征，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：资产证券化 离岸操作阶段 准资产证券化阶段 资产证券化试点阶段 动因变迁

引言

自20世纪60年代诞生以来，资产证券化得到了迅速的发展。在资产证券化最为发达的美国，证券化产品已经成为资本市场不可或缺的组成部分，资产证券化的发展推动了美国资本市场的繁荣与经济的发展。尽管在2008年美国次级贷款市场危机所引发的全球性金融危机当中，资产证券化被认作危机爆发的导火线，随后证券化产品的发行量与市场存量大幅下降，但资产证券化的巨大优势与多年来对资本市场发展的推动作用还是得到了大部分专家学者的认同。

我国信贷资产证券化试点工作于2005年正式启动，但我国的资产证券化实践早于20世纪90年代就已开始。1992年海南省三亚市开发建设总公司以三亚丹洲小区800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者的收益来源，发行了2亿元地产投资券。尽管该案例并未采用标准化的资产证券化模式，且具有较多债券发行特征，但仍可被视为我国资产证券化实践的首次尝试。随后根据操作环境与操作模式的不同，国内资产证券化实践的发展可以被划分为三个阶段：一是离岸操作阶段；二是准资产证券化阶段；三是资产证券化试点阶段（何小峰，2007）。鉴于我国在金融危机之后出于市场安全的考虑，放缓了资产证券化推进进程，因此本文并未将我国在金融危机后的资产证券化纳入研究范围。

在不同的时期，国际与国内环境不同，资产证券化的参与主体不同，反映出各个时期资产证券化操作的动因也就不同。本文结合我国1996-2008年所进行的标准资产证券化或类资产证券化案例，对各个时期的资产证券化动因进行分析，从而得出我国资产证券化动因的变迁历程，为我国未来的资产证券化发展提供借鉴。

研究假设

针对资产证券化动因的研究主要是从资产证券化所带给发起人、投资者以及整个宏观经济的优势角度入手的。吴许均（2002）认为，资产证券化带给发起人的好处（如多样化资金来源、降低融资成本等）可被看作是资产证券化的内因，而资产证券化带给整个宏观经济的好处可被看作是资产证券化的外因。丁琳（2004）将资产证券化的动因分为微观动因和宏观动因，并认为资产证券化带给发起人和投资者的优势构成了微观动因。刘志强（2006）、李玮（2007）、王晓博（2007）在分析不同行业的资产证券化动因时也是从资产证券化为该行业发行主体带来的优势角度进行分析，基于以上文献，本文提出如下假设：

假设1：依据受益主体的不同，在文献总结的基础上，将资产证券化的动因分为发起人动因、投资者动因和宏观经济动因三类。三类动因的具体内容如表1所示。

假设2：各分项动因（如发起人动因中的分项动因“优化资本结构”）对资产证券化发起决策的影响程度难以相互比较，因此假设各分项动因对资产证券化发起决策的影响程度相同。

假设3：只将引致资产证券化操作实际发生的动因列入研究范围，而不考虑潜在动因。

离岸操作阶段的动因分析

离岸操作阶段是指20世纪前后我国部分企业利用国外的特殊目的载体（SPV），在国际资本市场上发行债券以筹集资金的时期。该阶段典型的案例包括珠海公路交通收费资产证券化、中远集团应收账款资产证券化、中集集团应收账款资产证券化和信达不良资产证券化。上述四个典型案例的部分交易细节如表2所示。

以上案例中，除了发起人之外，其他交易参与主体以及交易所在市场均在海外，而当时我国有关资产证券化的法律制度、税收制度、会计制度和监管制度都尚未开始建立，国内也没有从事资产证券化的相应中介机构，同时国内投资者还基本没有接触到资产证券化产品，因此该时期的资产证券化操作没有宏观经济动因和投资者动因存在。

从发起人动因角度来看，其中两家大型集团企业中远集团和中集集团均已在资产支持证券发行前分别上市，拥有在证券市场发行股票的直接融资渠道；而珠海高速公路收益证券化的最初发起人实际是珠海市政府，作为地方政府其具有发行地方债券的直接融资渠道；而信达资产管理公司当时是处理不良资产的国有独资金融企业，同样拥有很强的信用保障，这些主体之所以采用资产证券化手段融资，并非是为了降低融资门槛（O5），而主要是为了在亚洲金融危机的大背景下拓展资金来源（O6）、增加流动性（O4）和降低资产风险（以信达不良资产证券化最为突出）。

准资产证券化阶段的动因分析

准资产证券化阶段是指20世纪初因为各方面制度限制，只能部分实现资产证券化特征的交易阶段，该阶段资产证券化属于类资产证券化操作，基础资产基本为不良贷款。典型案例包括华融不良资产证券化和工商银行宁波分行不良资产证券化。上述两个典型案例的部分交易细节如表3所示。

从投资者角度出发，以上两个案例的投资主体均为国内投资机构，因而首次在资产证券化操作中引入投资者动因，但交易产品的交易形式与其他信托交易凭证并无区别，所以资产证券化产品仅仅多样化了投资者的投资组合（I2）。有关资产证券化的法律、税收等制度仍然没有开始建立，因此该时期的资产证券化操作没有宏观经济动因存在。

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   关键词：资产证券化；过手证券；资产担保证券；转付证券

一、资产证券化概述

资产证券化(asset securitization)作为一种金融创新产品，起源于20世纪70代的美国，最初应用于住房抵押贷款的证券化。虽然出现较晚但是却以其融资方面的强大功能而成为目前国际上发展最快、最具活力的金融创新工具。

（一）资产证券化的概念资产证券化是指发起人将缺乏流动性但是能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合出售给spv①，由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。②而按照美国证券交易委员会对资产证券化的定义则是：创立主要由一组不连续的应收款或其他资产组合产生的现金流支撑的证券，它可以是固定的或循环的，并可根据条款在一定的时期内变现，同时附加其他一些权利或资产来保证上述支撑或按时向持券人分配收益。简单来讲就是将一组流动性较差的金融资产通过一系列的组合和信用增级，使其转变成具有流动性的资产进而产生新的收益。用图表简单表示如下：图1-1资产证券化的结构③

（二）资产证券化的特征资产证券化作为一种新的融资方式与传统融资方式相比，具有鲜明的特点，主要表现在：（1）资产证券化的资产是一个由众多原始权益人的流动性较差的资产汇集而成的资产池，通过一系列的结构性重组并进行证券化，从而使这些资产实现流动性和可转让性。（2）证券化后的资产仍然继续为该筹资资产服务，其地位和隶属关系没有变化。（3）资产证券化的原理是将一组流动性较差的资产通过相关的重组而使其变成流动性较强的资产，是一种融资方式，而这些融到的资金是出售资产的预期收入，一方面拓宽了原始权益人的融资渠道，降低了原始权益人的融资成本；另一方面使原始权益人在获得了所需资金的同时，并未增加负债率。（4）资产证券化作为一种新型的融资方式，应用范围十分广泛，凡是有可预见收入支撑和持续现金流量的资产，经过适当的结构重组均可以进行证券化。

二、资产证券化的三种基本模式

现在国际上通行的资产证券化有很多的形式，但是其基本的组织结构只有三种，即过手证券、资产担保证券和转付证券。

（一）过手证券过手证券是资产证券化是最典型、最普遍的形式，也是国际上资产证券化采用最多的形式。在过手证券中，发起人把拟证券化的资产组合转让给spv，由spv将证券发行给投资者，每份证券按比例代表整个资产组合的不可分割的权益，也就是说投资者拥有该资产组合的直接所有权。这种资产证券化模式的关键是发起人把资产"真实出售"给了投资者。发起人要把源自资产组合的所有权利和收益以及源自信用增级合约的所有权利都转让给spv，再由spv转让给投资者，通过这样的安排过手证券融资不是发起人的一项偿付义务，不视为发起人的一项负债，它只是在其资产负债表上以现金形式取代了被证券化了的资产，由此而产生的损益直接在利润表上反应。因此称为表外融资业务。④

（二）资产担保债券资产担保债券是资产证券化发展的雏形，它实际上是传统的有担保债务工具的一种延伸。传统债券发行方式中，偿债的主要资金来源是发起人未来的整体收益，而在资产担保债券这一资产证券化融资方式下，偿债资金来源从本质上讲是特定资产组合所产生的现金流入，或由第三方提供信用支持来清偿特定债务。在资产担保债券融资时，spv往往被设计成由发起人控制的实体，通常是采取以发起人的财务子公司形式存在。这样，当发起人向spv转让资产组合时，从合并会计报表来讲，属于内部交易，对等业务应相互抵销。因为该业务的"真是销售"特性不明显，所以它的性质更应该属于一项负债，西方的会计实务一般都将其视为担保融资业务，该担保资产组合仍然留在发起人的资产负债表中。因为该资产组合作为一项担保仍然在发起人的控制之下，所以它们一般都是按债券本金部分的110%-200%超额担保。

（三）转付证券转付证券是一种结合了过手证券与资产担保证券的某些特征的证券。这主要表现在以下方面：首先，转付证券作为一种债券是发行机构的债券，投资者购买后就成为了发行机构的债权人，这点与资产担保债券是相同的；另一方面，发行机构用于偿还转付证券本息的资金来源与相应抵押贷款组合所产生的现金流，这又与过手证券相同。但是同时三者的区别又是明显的：转付证券和过手证券的主要区别在于，抵押贷款组合的所有权是否移给投资者；与资产担保债券的区别在于两者偿还本息的资金来源不同。现在，转付证券的结构形式已被广泛用于非抵押关系的资产上了，如汽车贷款、信用卡应收账款、无担保的消费者信贷等。在私募中，转付证券被用于首先投保人贷款的证券化。三、我国资产证券化的基本模式选择我国的资产证券化起步较晚，最早可以溯及到1992年三亚市的地产投资券。在资产证券化发展已经十分充分的发达资本主义国家，资产证券化的主要模式是过手证券，因此对于我国的资产证券化形式有学者建议也应该采取这种典型的模式作为主要形式。对此本人有不同的观点。过手证券的最主要特点就是将拟证券化的资产"真实出售"给spv，以此来保证证券的价值，降低风险，但是基于我国的国情本人认为资产担保证券更应该成为我国资产证券化模式的主流选择。原因主要有以下几点：第一，我们民众对政府信用的肯定。我国目前开展的资产证券化形式主要是大型基础设施或市政建设等项目，而这些项目的背后是强大的政府信用。因此，对这些优良资产进行证券化即使采取资产担保证券的形式也会取得非常好的效果。第二，资产担保证券在资金利用方面的优势。资产担保证券的特点就是资产组合所产生的现金流归发起人支配，这样发起人就可以用这些款项进行再投资，从而有效提高资产的利用率。对于我国基础设施建设严重欠缺资金的情况来讲这样的安排有利于良性的循环发展。第三，我国国有资产管理的形式。我国的国有资产由各个层级的国资委进行管理，如果采取资产担保证券的形式，那么只需要由国资委出自设立全资子公司形式的spv既可以进行相应的资产证券化，具有可操作性。

四、结语随着我国经济改革程度的不断加大，投资、融资体制急需改革。近期国家批准的各种经济特区，金融的创新都是其中重要的主题，例如武汉的"1+8"城市圈的获批，资产证券化被明确作为了金融创新的切入点。本人相信，利用资产证券化这一新的融资途径，不但可以引入民间资本和外国资本参与武汉的经济建设，改善武汉现如今的依赖银行贷款的单一融资模式，可以提前收回资金用于再投资和基础建设，同时也可以为投资者带来良好的投资收益。

参考文献：

①spv（specialpurposevehicle）:中文翻译为特定的交易机构，是发起人在实现其预期财务目标过程中，为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，但是它近乎一个"空壳公司"，只拥有名以上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行。

②洪艳蓉.资产证券化法律问题研究[m].北京:北京大学出版社,2004

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[关键词]资产证券化；风险防范

中图分类号：F84

文献标识码：A

文章编号：1006-0278（2013）04-060-01

一、资产证券化基本原理

（一）资产重组原理

资产证券化融资所需要的资产是特定的，是从原始权益人的全部资产中“剥离”出来的部分特定资产。该基础资产的范围可能不仅限于一家企业的资产，而可以将许多不同地域、不同企业的资产组合为一个证券化资产池。

（二）风险隔离原理

风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中，如何通过基础资产的风险和其他资产（主要是基础资产原始所有人的其他资产）风险的隔离，提高资本运营的效率，从而给资产证券化各参与方带来收益。风险隔离主要以“真实销售”方式实现。风险隔离机制是资产证券化交易所特有的技术，它使基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来，风险也不会“传染”给资产支持证券持有者，资产的卖方对已出售资产没有追索权，在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”。

（三）信用增级原理

为了吸引更多的投资者并降低发行成本，利用“信用增级原理”来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。信用增级原理则是从信用的角度来考察现金流，即如何通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别。

信用增级的手段有很多种，主要可以分为外部信用增级和内部信用增级。

二、我国实施资产证券化历程

1992年，三亚市丹州小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券，拉开了我国资产证券化的序幕。真正意义上，得到国家政府部门批准，并且能够进行上市交易的证券化产品，从2005年12月才真正开始。

2005年，国务院批准国家开发银行和建设银行进行第一批银行信贷资产支持证券化的试点，开发银行资产池包括（项目资产池中的资产涉及电力、城建、电信、铁路、公路、高科技行业、制造业、化工业、煤炭和石油天然气等12个行业，跨越19个地区，共有36名债务人、62笔贷款，债权总金额为52.8689亿元。这些资产均为一、二类资产，其中，一类资产占总量的88.6%，二类资产占总量的11.4%。）同年12月15日，其产品“开元”ABS和“建元”MBS同时发行（分别发行41.77亿元、30.17亿元），并正式进入银行间债券市场。2008年，美国爆发金融危机，使得我国刚刚起步的资产证券化工作不得不停止下来。2012年随着国内外金融形势的好转和国内金融业法律法规的完善，2012年5月17日，央行、银监会和财政部了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启信贷资产证券化。此次仅首期信贷资产证券化的额度就达500亿元，且国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款等均被纳入基础资产池。

三、资产证券化风险

（一）资产风险

资产风险主要体现在资产本身，不论是否进行资产证券化，这类风险都将存在。这类风险主要与资产质量有关，即与资产未来产生现金流的确定性、稳定性及现金流数量有关，比如高速公路遇到塌方、泥石流等造成重大损坏，直接影响到公路收费，该类资产产生的现金流就可能出现缺口，导致证券化资产产生风险。

（二）证券化风险

证券化风险，这类风险主要是在证券化过程中产生的，与资产质量无关。因为在资产证券化过程中，存在资产池建立、信用增级、发行评价等诸多环节，可能存在导金融服务机构和其他中介评级机构存在着道德和执业能力风险，因为经不住利益的诱惑，放弃职业道德，与原始权益人一道弄虚作假，欺骗投资者。

（三）流动性风险

银行间债市与证券市场天然相隔。造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。

四、风险防范

1 完善资产证券化的法律制度建设，使资产证券化有法可依，同时要协调好政府部门和金融机构之间的利益关系，尤其是要协调好发改委、央行和证监会之间对于企业融资方面的不同观点，在此基础上形成全国统一的债券交易市场。

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关键词：互联网；应收账款；资产证券化

引言

世界上最早的资产证券化发生在20世纪70年代，在美国政府支持下，银行发行了住房抵押贷款来支持证券，它作为第一支资产证券化产品亮相，许多国家和地区竞相模仿，过后几十年，资产证券化产品种类也更加丰富多样。资产证券化进入中国较晚，2005年是我国开展资产证券化的元年，央行及银监会以试点的方式正式推行信贷资产信息化的业务，后收到经济危机的影响，一度陷入停滞的状态，自2012年重新开始启动。特别是2014年之后进入了蓬勃发展的状态。作为一种新型的融资手段，资产证券化不仅广泛应用于银行业，也在其他行业有了越来越多的尝试。特别是对于如今高速发展的互联网和电商企业，对于现金流的要求较大，容易产生融资困难等问题，那么资产证券化的应用就显得尤为重要。京东在2014年开始推行京东白条服务，并紧接着于2015年开始了京东白条应收账款的资产证券化。本文通过对其应收账款资产证券化的实施过程进行分析，探讨其收益及风险，并给出合理化建议。

1、“京东白条”产生过程

2014年2月，京东商城首次推出了“京东白条”业务，它是一款新型的先消费后付款的支付方式。消费者在京东商城购买商品付款时可以使用“京东白条”支付，然后根据自己的信用额度有两种选择方式，用户可以根据自己的需要选择30天免息或者3到24个月的分期付款方式。同时，选择分期付款的用户需要支付不同分期所对应的相关服务费，若到期尚未偿还，则需要支付相应的违约金，至此，由于它的服务费用低于一般的银行信用卡及蚂蚁花呗，所以收到了众多年轻用户的喜爱，仅仅一年，“京东白条”的用户数量就达千万，同比增长近600%，同时开通白条的用户不管是月订单还是月消费额都有了明显增长，更加刺激了京东商城总业绩的增长。“京东白条”的使用过程实际上就是京东将资金借给消费者，从而形成应收账款的过程，作为应收账款，它具有一般应收账款的风险性、期限性及流动性较低的特点，同时因为其支付方式多样、商品价格不高的特点，其应收账款又具有期限分散、金额较小且分散的特征。

2、“京东白条”应收账款资产证券化过程介绍

2.1概念

京东白条应收账款资产证券化是指将本公司资产出售给顾客（计划管理人），并将由此产生的应收账款按照一定的交易结构转化为证券重新发行，最终目的是为了将流动性较差的应收账款转化为企业流动性较强的现金，从而使原始权益人收益。

2.2参与主体

京东白条应收账款资产证券化过程中，主要有原始权益人、计划管理人、投资者等作为参与主体。在京东白条应收账款资产证券化过程中担任原始权益人的是北京京东世纪贸易公司，成立于2011年6月，是京东集团的子公司，主要业务是京东网上商城的零售业务。原始权益人实际上就是应收账款资产证券化的发起人，在此过程中将京东用户的应收账款，经过资产证券化融资转化为基础资产，从而形成资产池，再交由计划管理人代管。华泰证券资产管理有限公司作为计划管理人，负责“京东白条”整个证券化运作过程，主要是策划并实施资产证券化的过程，保证证券的顺利发行和市场流通，同时作为承销商它对原始权益人北京京东世纪贸易公司还具有相应的信息披露义务。

2.3应收账款证券化实施过程

首先，需要选定基础资产并建立资产池。基础资产的选择需要满足几个条件，未来预期会产生现金流，原始权益人能够拥有和控制资产的所有权，以及这种交易是真实存在的。“京东白条”服务所产生的应收账款实际上就是京东白条证券化的基础资产。然后原始权益人通过对基础资产也就是应收账款进行筛选，将符合条件的组建成资产池。其次，设置特别目的载体（SPV）来出售资产池。SPV是在资产证券化过程中通过购买基础资产，并将资产用于发行证券从而实现企业融资的中介机构。在京东白条应收账款资产证券化过程中，华泰资产管理有限公司就承担了SPV的角色，从京东购买基础资产，然后又将资产出售给投资者，起到了连接原始权益人和投资者的桥梁作用。然后，注重信用增级措施及信用评级。信用增级是一种通过担保抵押等方式来降低债券风险的一种措施，目标是使用户按期偿还欠款，从而提高信用等级。其中又被分为内部和外部两种信用增级，所谓内部增级是将自己内部的资产池分为若干个等级，然后较低的一层级基础资产为较高的一层级资产做担保的一种方式。而外部增级是通过第三方担保而进行的信用增级。信用评级是指由评级机构在资产证券化过程中对其资产证券化产品进行评级，来披露相关风险，从而促进产品的顺利发行。接着，债券的发行及交易。华泰资产管理有限公司作为计划管理人，负责债券的发行和交易，在此过程中不仅要对京东转移过来的原始资产进行运行及管理工作，对投资者提出的申购要求进行定价和炮手，还要委托会计事务所对专项计划中的募集资金进行验资，并出示相关验资报告。最后，日常管理及支付证券。在此过程中，证券发行交易结束，SPV会按照事先签订的《托管协议》对基础资产及资产池进行日常管理，并对借款人进行监督，看是否履行其还款义务并对违约情况进行处理。同时，计划管理人理应按照合约对证券持有人分配收益。

3、“京东白条”应收账款资产证券化存在问题及风险

3.1信用风险

信用风险也叫做违约风险，是指京东白条应收账款资产证券化过程中，基础资产的债务人是否能够按照规定履行其偿还义务，是否按时偿还，这种债务人的偿还风险会对资产池的稳定性有很大的影响，进而直接影响证券化的完成。通常来说，在此过程中，资产服务机构将会制定一系列的措施来进行有效的风险控制，从而预防风险的发生。

3.2资产支持证券的流动性不足

“京东白条”的资产化产品是采用的是不公开交易的方式，其投资者或机构都被控制在两百个以内，投资者通过协议转让在交易所内完成证券交易，这就导致了资产支持证券过程中的流动性不足。“京东白条”资产证券化产品的投资者不仅在数量和范围上收到了严格的限制，而且从流动性上看来，即使京东给投资者支付了可观的流动性溢价，但也无法根治这一问题。同时其次级证券不可转让的限制，也使资产支持证券流动性不足。

3.3交易结构风险

在常规的应收账款资产证券化过程中，基础资产是由原始权益人通过计划管理人的中介转移给投资者的，在此过程中，交易风险受到了资产是否真实出售的影响。真实出售实际上是指原始权益人在实际转让过程中将基础资产也就是应收账款的全部收益和风险都出售给了计划管理人，进而使其对应收账款拥有绝对的所有权并在资产负债表中出示出来。但是在京东白条应收账款资产证券化过程中，京东世纪贸易有限公司（原始权益人）将10%的次级资产分配给其旗下的子公司和关联公司来支持证券，这样就导致了与基础资产也就是应收账款相关的收益与风险并不能全部转移给计划管理人，根据会计原则，这部分的应收账款不能出表，也就是说京东白条的基础资产不能够真实出售，这会使得其偿债风险提高，同时可能面临原始权益人破产的风险。

3.4债务人提前偿付风险

资产证券化过程中，债务人提前偿付风险是一种潜在的内部风险，这种风险一般受到市场利率的影响，如果利率持续走高，那么理智的债务人会延迟归还利息和本金来应对不断增加的借款成本，同样，如果市场利率持续下跌，那么债务人就会提前归还本金来达到节省借款成本的目的。在应收账款资产证券化的过程中，债务人的提前偿付会使基础资产所在的资产池中的现金流的偿还周期受到影响，进而影响到投资者的利益。

4、“京东白条”应收账款资产证券化对互联网行业的启示

4.1互联网企业实行应收账款资产证券化是可行的

首先，我国对资产证券化的法律法规建设逐渐完善，使得企业在实施应收账款证券化的过程中有法可依，有据可循，同时，随着法律法规的不断完善，市场的监管也不断推进，各个部门的审批流程也更加体系化，使得资产证券化的效率更加提高，所以为互联网企业资产证券化的高速发展奠定基础。其次，资本市场快速发展也为证券的发行提供良好的条件。证券的发行离不开市场，良好的融资环境、活跃的市场流通是促进证券化完成的重要条件，只有快速发展的资本市场才能促进资金的流通、证券的发行。同时随着人民生活水平的提高和国民素质的增强，越来越多的人关注于将空闲的积蓄用作投资，随着金融市场的发展，证券投资者的数量和范围都会不断扩大，有助于推进互联网企业证券化进程。最后，基础资产的稳定性和持续性为企业资产证券化提供了关键性基础。在企业证券化过程中，基础资产只有在未来预期能产生稳定的现金流，才能够保证发行债券后达到投资者想要的预期收益，而在我国企业的应收账款一般不会出现很大的波动，总体上较为稳定，可以很好地作为企业资产证券化的基础资产。

4.2进一步完善互联网企业应收账款资产证券化的建议

首先，进一步加强监管及法律完善。在企业应收账款资产证券化过程中，相关监管部门的有效管理和控制，才能使市场流通更加规范和活跃，从而促进企业证券化的蓬勃发展。同时，虽然我国企业资产证券化的法律在不断完善，但是随着经济的高速发展，企业资产证券化脚步不断加快，出现了许多新的问题和争议，所以法律建设仍要加快脚步。其次，多管齐下降低资产支持证券的风险。上文中已经提到在企业资产证券化过程中存在着许多风险，所以要在企业资产证券化过程中的多阶段多过程都要注重防范风险，包括风险结构的风险防控，基础资产质量的风险防控以及债务人提前偿还的风险防控等等。

5、结论

“京东白条”应收账款资产证券化为互联网行业实施应收账款资产证券化提供了比较典型的案例，它的优势和不足都值得我们借鉴。随着我国经济和互联网的快速发展，资产证券化市场也会越发成熟，可以预见，未来互联网行业的资产证券化也会越加蓬勃发展。

参考文献：

[1]朱荣恩.结构金融一资产证券化原理指南[M].清华大学出版社,2003.

[2]严彬.中国融资租赁资产证券化模式设计研究[D].天津财经大学,2015.

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关键词:信贷资产;证券化;障碍;对策

资产支持证券在国际金融市场上是个普通的产品。我国从2005年开始信贷资产证券化试点,但发展速度一直较慢,到底存在哪些障碍?应如何进一步发展?

一、证券化是信贷转让的发展方向

随着金融市场发展,商业银行为达到流动性、安全性和盈利性的平衡,对资产负债表内的资产转让,融入资金或其他流动资产,是一种日益迫切的客观需求。特别是2009年以来,在积极的财政政策和宽松的货币政策,特别是国家4万亿投资计划的引领下,银行信贷投放呈井喷态势。随着监管机构对银行资本和信贷额度加强监管,不少银行寻求通过信贷资产转让途径摆脱困境,于是,以同业间信贷转让和信托贷款类投资理财为形式的信贷资产转让异常火爆。据WIND数据,2009年1～9月,各银行发售的信贷资产类理财产品2045款(占全部理财产品的27%),而同业间信贷转让也大幅增加,但由于界限不清,无法统计出准确的数据,已经成为对宏观调控和信贷政策执行的一个新挑战。

信贷资产转让存在着诸多问题。市场相对不透明,相关监管统计缺乏,为部分银行通过此类业务来粉饰报表指标、规避监管要求提供了便利。这种趋势如果得不到有效控制,不仅会对单家金融机构带来风险隐患,还可能危及金融稳定和系统性安全。信贷资产转让业务迫切需要向更高层次的市场形态发展。

资产证券化具有诸多优势。从广义讲,信贷资产转让是资产证券化的一个环节或初级产品。在证券化过程中,银行通常将信贷资产出售给特殊目的实体(SPV),由SPV对信贷资产进行证券化并出售。资产证券化在信贷资产转让的基础上创新并向前迈进了一步,其功能及优势大大拓展,突出表现为“标准化”、“计量化”和“证券化”,流动性更强,同时兼具信贷资产转让和证券市场交易的优点,使风险由存量化变成了流量化,同时,也可杜绝信贷资产转让中的不规范操作,是金融体系由传统迈向现代的重要标志。

资产证券化可以扩大我国债券市场的规模。相对发达国家总体规模可与国债市场媲美的资产证券化市场而言,我国的信贷资产证券化仍然处于初级阶段,处于零散、小规模的发展水平,相对于我国的国债、企业债规模显得微不足道。因此具有广阔的发展空间。

本次金融危机,资产证券化虽然可能在危机中起到了负面作用,表现为证券化导致金融市场的流动性风险与银行体系风险之间传导更快,加剧了危机的传播。但是应该看到,主要是因为在证券化过程中,资产证券化的过度衍生、金融监管等环节出现了问题。这对我国金融市场发展和金融监管水平提高提供了重要借鉴。在重新解决一系列缺陷的基础上,资产证券化仍将有更大发展。比如,加强对信用评级机构的监督、限制过度衍生化、完善在市场环境下以公允价值计量的会计准则、要求银行加强贷款审查与监控力度、对资产证券化风险暴露审慎计提监管资本等等。长远来看,我国必须适应金融市场不断升级发展的趋势,大力开发资产证券化市场,为我国金融业的全面市场化发展拓展空间。

二、信贷资产证券化面临的难题

首先是风险问题。信贷资产证券化实际上是信贷市场和债券市场之间收益与风险的流动,在开放的金融体系中会加速风险的传播和扩散,有可能加大系统性风险和金融危机的传染效应,使局部性金融危机或个案性金融危机演变成全局性金融危机。此次美国次贷危机正暴露了证券化过程中存在巨大的金融风险。原因在于,信贷资产证券化虽然分散了一部分市场风险,但由于制度上的设计,现金流的运动是一个循环的过程,各个环节之间联系极其紧密,一旦一个环节的现金流发生问题,就会产生多米诺骨牌效应。如果没有完善的风险隔离机制,就会使风险进一步扩散,造成破坏性的影响。信贷资产支持证券的风险主要来自于以下几个方面:借款人的违约风险和提前还款风险,发行机构的资产选择,SPV 的独立性,信用评级的准确性,监管机构的控制能力等,这几个方面我们都没做好准备。

第二,法律缺位监管谨慎。资产证券化业务横跨银行、信托和证券多个领域,综合性较强,任何单一领域的法律都不足以使其顺利发展。由于我国资产证券化起步晚,实践经验不足,没有建立资产证券化所需要的独立法律法规,现阶段只能以央行、银监会等部门规章来进行规范,一旦出现纠纷,相关各方的基本权利可能得不到法律保障。我国金融业的历史经验表明,如果相关法律缺位,必将并且容易出现纠纷,造成经济和社会损伤,中国信托业的发展史就是一个典型的例证。部分由于这个原因,监管部门对信贷资产证券化的推进一直持谨慎态度,监管尺度过于审慎,增加了发行难度和成本,抑制了资产证券化的发展。

第三,中介机构有待培育。信用评级是资产证券化的重要环节,产品的信用评级是产品的重要特征之一,评级报告是产品信息披露的重要组成部分。通过评级,将资产按照不同风险等级区分开来,投资者再依照风险偏好选择相对应的证券,因此对于投资者而言,信用评级的结果会直接影响到他们的选择。目前,国内信用评级机构普遍规模不大,运作不规范,缺乏统一的评估标准,评级透明度不高。第三方信用评级市场尚不完善,如违约历史资料匮乏、评级技术和方法尚处于探索阶段。造成评估的权威性存在较大质疑,评级结果也很难得到广大投资者的认同。此次美国次贷危机发生的一个最重要原因就是评估机构对发行的证券给出了过高的评级。

此外,具有破产隔离等功能的SPV的独立性尚待考验。我国并没有专门为资产证券化交易的运作而设立的SPV,《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》中规定了SPV只能由信托投资公司或特批机构担任,从已发行的信贷资产证券化产品看,SPV的功能未能真正体现,信贷资产证券化似乎以发起机构为中心。

第四,市场规模小,投资者少。虽然相关文件并没有对投资机构进行特别限定,但不同的监管部门规章却限定严格。保监会不准保险公司投资资产支持类证券,社保基金也不准,证券投资基金则受困于交易利得的税收困扰,没有投资的积极性。因此,信贷资产支持证券的投资者极度有限、高度集中,就那么几家,少量资金充裕的大行交互持有的现象突出。二级市场流动性也严重不足。首先,市场总量小,截止2008年底,共批准16单信贷证券化业务,发行总规模619.84亿元,相对于整个固定收益市场而言,信贷资产证券化市场规模占比极少。其次,品种少,基础资产的类型只有5种,每种只有1至9个规模不大的产品,投资者选择余地少,导致产品缺乏必要的流动性,不论是交易量还是交易笔数都非常有限,这样的“零星”交易难以满足机构对流动性的需求。

三、如何促进信贷资产证券化的发展

市场的发展有一个量变到质变的过程,只有扩大规模推出更多的产品,扩大投资者范围,吸引更多的市场人士关注和研究它,才能够形成活跃和完善的一、二级市场,使产品有生命力。 当前,应从以下几方面予以推进:

第一,扩大规模和品种。中国商业银行体系巨额的优质资产使资产证券化具有巨大的发展空间,需要更加系统地、有层次地逐步推进和完善整体的资产证券化产品链。通过扩大发行量和发行品种,将总量做到一定规模,鼓励商业银行树立业务品牌,一方面满足经营的需要,根据行内贷款周期和特点推出个性化产品,将其发展为商业银行的日常管理工具,另一方面投资者有了多种选择。扩大规模品种,就要减少对证券化业务严格的市场准入审批,代以对证券化业务全面而审慎的风险监管,积极推动证券化操作从试点阶段转入常规阶段。

第二,增加市场参与者。市场规模的扩大,也包括市场投资者范围的增加。扩大具有业务操作能力的金融机构参与证券化操作的机会,以业务审批代替市场准入资格审批,促使金融机构通过业务竞争提高金融创新能力与服务质量;逐步扩大可以投资于资产支持证券的投资者群体,除了保险资金,社保基金、投资基金入市之外,适度包括目前在信托理财产品中界定的合格投资者及正在兴起的定向理财产品客户。投资者群体的扩大,客观上也能加强对市场的监督,促进市场健康发展。

第三,培育市场中介。制订对独立中介机构的监管办法,规范信用评级机构,为信用评级机构按市场经济规则开展业务活动营造良好的经营环境,进一步明确信用评估评级标准、内容和程序要求,提高评估公司评级和资产评估工作的透明度。各信用评级机构也应该增强与国际同行机构的交流与合作,引进和培养专业化人才,吸收消化国外先进的结构融资评级技术,逐步建立适应中国证券化操作的信用评级规则与体系。发挥SPV在资产证券化中的核心作用,真正起到破产隔离的功能。

在国外,资产证券化有着较为成熟和完善的二级市场。在这个市场上,不仅有许多重要的中介角色,包括信用评级机构、拍卖公司、抵押担保评估机构、法律与审计服务机构等,而且还有众多的机构投资者,包括投资银行、信托机构、私募基金、养老基金等,这对市场的定价机制、信息透明度、交易效率和流动性都具有重要保证,值得我国借鉴。

第四,加快法规建设。解放思想,勇于实践,尊重市场主体创造证券化规则的作用,通过市场的扩大,适时将有益的市场经验上升为法律制度规范,为以后适时出台专门的资产证券化法律奠定基础。修订《公司法》和《企业债券管理条例》,使SPV 成为债券发行主体,规定资产转让方式,明确破产隔离的条件,改变当前SPV 仅是一个法律主体而没有或者很少有固定场所的“空壳公司”的状况。进一步明确证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题,降低交易成本和制度成本,提高各参与主体的积极性,借助制度的力量保障证券化平稳发展。

第五,风险控制。在现阶段市场规模很小的情况下,重点应放在发起机构的风险管理和控制。发起机构应首先建立与证券化风险控制相符的内部风险控制体系,建立适应证券化业务的业务管理框架,设置具体的风险控制指标,严格控制入池资产的信用风险。银监会2010年02月5日了《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》,当前,对于迫切需要进行信贷资产转让的商业银行来说,应做好如下工作:认真学习并领会该指引的精神以及相关技术性问题,在全行范围内做好相应的制度安排及IT系统安排,确保从制度层面、会计账户以及IT系统各个方面支持顺利实现资产证券化风险暴露的资本计提;认真做好相应的资本计提工作,并按照银监会信息披露指引的要求,及时、准确地披露相关信息。为迎接资产证券化规模的扩大做好基础准备。

证券化最关键的条件是资产要具有可预测的相对稳定的现金流,而目前我国银行开展证券化的最大动力在于处置不良贷款。因此,为保证证券化的顺利进行,我国的资产证券化道路走由优质资产到综合资产,再到不良贷款的路子较为妥当。我国的住房抵押贷款,未来现金流稳定且均匀地分摊于资产的存续期,还具备低违约率、贷款契约标准化、数额小、易组合等特点,是当前信贷资产证券化的切入点。

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关键词：违规披露、不披露重要信息罪；可能性失灵；收益权凭证交易；资产证券化；信息披露

中图分类号：df624 文献标识码：a doi：10.3969/j.issn.1008-4355.2012.06.13

信息披露是投资者获取金融产品信息的主要途径，信息披露制度对于维护金融市场透明度、确保金融市场的健康运行有着不可替代的重要作用，信息披露制度是金融监管法律制度的核心内容。为了确保信息披露制度的落实，从各国立法例来看，均倚重刑法的规范机能，将信息披露失范入刑。金融市场诡谲多变，金融活动具有高度复杂性和专业性特征，失范的金融活动损害投资者利益，必然具有信息披露失范的共同特征，追究失范金融活动的信息披露责任往往成为监管部门和司法部门选择的突破口。以美国次级住房抵押贷款危机为例，造成全球金融市场巨烈震荡的资贷危机发生的原因是多方面和多层次的，多种失范市场行为叠加最终导致危机发生，但美国司法部是以“虚假陈述”罪对贝尔斯登、高盛等金融机构及其责任人展开刑事司法调查。 鉴于《刑法》相关规定对保护信息披露制度和调整失范金融活动的重要性，必须防止刑法的可能性失灵。

一、信息披露制度的刑法保护 随着我国金融领域改革的持续推进，失范金融活动频发。为推进金融市场的平稳发展，维持金融秩序的稳定，我国对金融犯罪采取了较为严厉的刑事立法政策，主要是以扩大犯罪主体范围、修正犯罪客观要件、降低入罪标准的方式扩大犯罪圈，增加金融犯罪的覆盖范围[1]。信息披露制度的刑法保护在我国体现在《刑法》第161条“违规披露、不披露重要信息罪”，该条的修订完善与我国近年来推行的严密金融犯罪刑事法网的刑事立法政策相适应。

原《刑法》第161条规定了“提供虚假财会报告罪”，对上市公司向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告的行为予以打击，但该规定存在着主体要件、客观要件过于狭窄的弊端，与金融市场的发展不相适应，不利于保护信息披露制度。2006年《刑法修正案（六）》修改了《刑法》第161条，将原“提供虚假财会报告罪”修改为“违规披露、不披露重要信息罪”，将公司、企业对依法应当披露的重要信息不按规定披露的行为规定为犯罪。从法律条文来看，“违规披露、不披露重要信息罪”规定更趋完善：（1）从犯罪主体上看，犯罪主体从公司扩大到所有依法负有信息披露义务的公司、企业，这包括依据《公司法》、《证券法》、《银行业监督管理法》、《证券投资基金法》等法律、行政法规、规章规定的具有信息披露义务的股票发行人、上市公司、公司企业债券上市交易的公司企业、银行、基金管理人、基金托管人和其他信息披露义务人。（2）从客观行为要件来看，客观行为不仅限于提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，对“依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露的行为”也在犯罪之列。“依法应当披露的其他重要信息”包括《公司法》、《证券法》、《银行业监督管理法》、《证券投资基金法》及行政法规对于应当披露的信息事项作出的规定，还包括国务院证券管理机构、银行业监督管理机构依据授权对信息披露事项的具体规定，这些具体规定有《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法、《规范信贷资产证券化基础资产池信息披露的公告》等等。（3） 从客观行为结果上看，不仅包括严重损害股东或者其他人利益，也包括有其他严重情节的行为。所谓其它严重情节，主要是指隐瞒多项依法应当披露的重要信息事项，多次搞虚假信息披露，或者因不按规定披露受到处罚后又违反等情形[2]。

西南政法大学学报易 明：论违规披露、不披露重要信息罪的可能性失灵——以收益权凭证交易为例证虽然“违规披露、不披露重要信息罪

”在原“提供虚假财会报告罪”的基础上对主体、客观行为和行为结果都进行了相应完善，且该规定使用了具有高度包容性的法律语言，但由于金融产品的推陈出新以及金融犯罪的“二次违法”金融犯罪属于法定犯，凡是能够最终被认定为金融犯罪的行为，其首先必须是违反民商事、经济、行政法律规范的行为，只有这些法律规范中明确要求追究刑事责任，且在《刑法》中又予以规定的行为，才能被认定为金融犯罪。 要求，“违规披露、不披露重要信息罪”仍然出现了漏洞，面临可能性失灵的现实问题，与严密金融犯罪刑事法网的刑事立法政策相违背。

二、收益权凭证交易实践 2011年7月，重庆市金交所首批1亿元的小贷公司收益权凭证上线交易。据重庆市金融办统计，2011年重庆共有16家小贷公司在重庆金交所发行收益权凭证，金额达5.23亿元。重庆市小贷公司收益权凭证上线交易被看作是信贷资产证券化的破冰之旅而备受关注[3]。小贷公司收益权凭证交易是指小贷公司以金交所为平台，通过承销商将贷款的收益权分割成小份，卖给市场投资者，小贷公司到期收回贷款后再将收益权凭证回购的交易行为。举例来说，a小贷公司自有资产1亿元，利率为基准利率的4倍（25%左右），全部放贷后预期收益为2500万元。小贷公司将其中2000万元的收益权以收益权凭证的形式卖出，约定到期后小贷公司以15%的收益率回购小贷公司通过在重庆金交所发行小贷资产收益权凭证需出让的收益约15%-17%，其中三个月期约为15%，一年期约为17%，半年期则介于两者之间。 ，小贷公司获得了2000万元资金，并将这2000万元再以4倍基准利率的利率放贷出去。在金交所平台，收益权分割成小份，卖给投资者，投资者买了这些收益权后，可以获得8%的收益。重庆市渝中区某小贷公司的2011年第一期小贷资产收益权凭证，该凭证分为三档，即优先a03档（3个月）、优先a06档（6个月）和普通级档凭证，分别是2500万元、2000万元和700万元。a档是公开发行，普通级采取定向发行方式。其中，优先a03档和优先a06档的票面预期收益率分别为6.6%和7.5%，普通级档凭证则无票面利率。 到期后，小贷公司从贷款者那里将2000万元贷款收回，获得的本金及利息是2500万元，然后以2300万元回购2000万元收益权，投资者总共获得160万元收益，另外140万作为费用支付各交易参与方。通过收益权凭证交易，小贷公司的资产规模从1亿元扩大到1.2亿元，实现了融资目的。

收益权凭证的交易流程涉及小贷公司、担保公司、结算银行、重庆金交所、承销商、做市商和投资人七大交易方。交易中，省去了特设机构（spv），直接由小贷公司担任发行人。承销商则对资产包进行尽职调查。然后由承销商向重庆金交所提出上市申请，重庆金交所对交易进行相关调查，包括资产包状况、风险控制措施等。审核通过后，发行人再开设托管帐户和资金帐户。与此同时，发行人与做市商、承销商之间就价格达成交易。在上述安排完成后，进入二级市场交易，投资人购买收益权凭证。重庆金交所还承担向发行人催款的责任，在借款人偿还贷款后，发行人需要将资金存入指定的资金帐户，到约定的支付本息日前4日，重庆金交所要对资金帐户内的余额进行判断，确认是否足够支付本息，如果不够则要向小贷公司催款，否则进入异常处理流程。做市商是交易中保证流动性的角色，承担双向报价及活跃市场的职责，在买卖双方短期内不均衡时接受投资者的买单或卖单。

收益权凭证交易本质属于资产证券化产品。资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式，其目的在于将缺乏流动性的资产提前变现。在法理上，任何适合证券化的，能产生稳定预期现金流的财产权均可以成为基础资产。这些财产权可以包括符合证券化标准的所有权、定限物权（如租赁权）、债权、准物权（如采矿权等）、知识产权等，实务中，债权类基础资产是最典型的证券化基础资产。小贷公司收益权凭证实际就是小贷公司贷款后产生的预期利息收益，属债权的一种。收益权凭证交易本质属于资产证券化产品。

从交易流程看，收益权凭证交易与传统型资产证券化存在着很大区别。传统资产证券化是一种独特的结构性融资方式，真正融资者将可以产生预期收入流的资产“移转”给特设机构（spv），再由spv作为名义上的融资者向投资人发行以资产作为“支持”的证券，筹集资金后偿付受让资产的对

或转贷给资产转让人（真正融资者）。传统型资产证券化强调真正融资者和spv之间的真实交易关系，以此达到风险隔离目的，以资产“支持”证券的通常含义在于使投资人的投资风险与收益完全依赖于被移转资产的经济表现能力[4]。在收益权凭证交易中，作为真正融资者的小贷公司也是交易过程中的发行人。即使把做市商看作是spv目前，重庆金交所推行的做市商制度，做市商除了负责证券化产品的买卖交易与报价，还能直接从小贷公司买断收益权凭证，并与之签订收益权凭证回购条款，设计相应信贷资产证券化产品，最终发起交易。 ，由于交易中回购条款的存在，整个交易也不符合资产证券化的真实交易要求。《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第60条规定信贷资产转移要符合下列真实出售的操作要求：（1）与被转让信贷资产相关的重大信用风险已经转移至独立的第三方机构。（2）发起机构对被转让的信贷资产不再拥有实际的或间接的控制。发起机构对被转让的信贷资产保留实际的或间接的控制，包括但不限于下列情形：a.发起机构为了获利，可以赎回被转让的信贷资产；b.发起机构有义务承担被转让信贷资产的重大信用风险。（3）发起机构对资产支持证券的投资机构不承担偿付义务和责任。 实际上，收益权凭证交易走在了全国资产证券化前列，是一种新型合成型资产证券化产品，这一交易摆脱了真实出售的法律限制，甚至在结构设计中没有spv介入，传统型资产证券化中的spv法律地位、破产隔离等法律问题与经济限制已不复存在，其搭建的有效交易架构的便利性更为提高，是一种更高层次的“非中介化（disintermediation）” 金融活动。这一合成型资产证券化产品中资产的所有权仍属发起人，而与资产相关的信用风险却已由受让者承担，此类产品的一大特点即是资产保留在发起人的资产负债表中从而实现表内融资。

三、收益权凭证交易监管制度缺位，“违规披露、不披露重要信息罪”面临可能性失灵 收益权凭证交易作为“非中介化” 金融活动，没有spv介入，没有真实出售这一传统资产证券化的核心流程，没有破产隔离机制，为了增加流动性，其交易参与者也不再限于机构投资者，而是直接面向社会公众。收益权凭证交易中，投资者不但要考虑基础资产质量还要考虑发起人信用，这一交易形式对信息披露提出了更高要求。遗憾的是，小贷公司发起的收益权凭证交易处于监管制度的真空地带，随之带来的问题是“违规披露、不披露重要信息罪”的可能性失灵。

从客观要件分析，收益权凭证交易不是“违规披露、不披露重要信息罪”中“依法应当披露的其他重要信息”。 我国资产证券化实践从2005年开始，监管机构出台的监管制度主要有银监会2005年颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》和证监会2006年颁布的《证券公司专项资产管理办法的通知》。后者针对企业资产证券化，对信贷资产证券化并不适用。调整信贷资产证券化的监管措施是《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》及其配套措施《信贷资产证券化试点管理办法》。按此两个办法，信贷资产证券化要求将信贷资产信托给受托机构《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第3条规定“在中华人民共和国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法”。《信贷资产证券化试点管理办法》也做了同样规定。 ，其核心流程是发起人将基础资产真实出售给spv，监管办法对真实出售做了相当详细的规定。从法律架构上来分析，收益权凭证交易不受《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》和《信贷资产证券化试点管理办法》的规制。当然，依据此两个办法制定的其它规范性文件，如中国人民银行于2007年的《规范信贷资产证券化基础资产池信息披露的公告》，也是规范传统型资产证券化交易，对收益权凭证交易不能适用。没有行政监管法规对收益权凭证交易予以规制的现实状况，使收益权凭证交易不能被纳入“违规披露、不披露重要信息罪”中“依法应当披露的其他重要信息”。

从主体要件分析，小贷公司不是“依法负有信息披露义务”的主体。收益权凭证交易的发起人是小贷公司，《关于小贷公司试点的指导意见》第1条明确将小贷公司定位于企业法人，并未明确其金融属性，按此规定，小贷公司并

非金融机构，只是按照公司法经营金融产品的工商企业，不受《商业银行法》法律体系的覆盖。《中华人民共和国银行业监督管理法》第2条规定：本法所称银行业金融机构，是指在中华人民共和国境内设立的商业银行、城市信用合作社、农村信用合作社等吸收公众存款的金融机构以及政策性银行。对在中华人民共和国境内设立的金融资产管理公司、信托投资公司、财务公司、金融租赁公司以及经国务院银行业监督管理机构批准设立的其他金融机构的监督管理，适用本法对银行业金融机构监督管理的规定。《商业银行信息披露办法》第2条规定：本办法适用于在中华人民共和国境内依法设立的商业银行，包括中资商业银行、外资独资银行、中外合资银行、外国银行分行。本办法对商业银行的规定适用于农村合作银行、农村信用社、村镇银行、贷款公司、城市信用社，本办法或银监会另有规定的除外。本办法所称农村信用社包括农村信用合作社、县（市、区）农村信用合作联社、县（市、区）农村信用合作社联合社、地（市）农村信用合作联社、地（市）农村信用合作社联合社和省（自治区、直辖市）农村信用社联合社。 由于这一尴尬的法律地位，在发起收益权凭证交易时，小贷公司处于一系列监管制度规定的负有信息披露义务的主体范围之外。近年来，我国着力建立和完善了一批旨在规范金融机构的全程信息披露制度，如2002年中国人民银行印发的《商业银行信息披露制度暂行办法》、2007年银监会在《暂行办法》的基础上的《商业银行信息披露办法》、2009年银监会颁布的《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》。这些相关制度都与《商业银行法》成体系，把小贷公司这类特殊的新兴的机构排除在监管范围之外，小贷公司俨然成了不受这些制度制约的特殊主体，要求小贷公司在相关交易中履行信息披露义务成了没有法律依据的“额外要求”。在此情形下，小贷公司不是《刑法》第161条“违规披露、不披露重要信息罪”中“依法负有信息披露义务”的主体。

四、防止“违规披露、不披露重要信息罪”可能性失灵的法律应对 我国金融改革持续推进，金融产品推陈出新较快，与快速发展的金融市场相比较，金融法制还很不健全。正如有学者指出，我国金融法制不健全，使我国金融刑法处于一种尴尬境地，金融刑法难以对一些金融活动进行预防性，遏止性的事前规制，结果陷入事后主义的泥潭[5]。更为严重的是，由于刑法谦抑性理念的树立，金融犯罪以“二次违法”为前提的刑事司法理念得以承认和贯彻，金融法制的不健全，将会导致金融刑法的可能性失灵。

在资产证券化领域，金融法制不健全这一现象显得特别突出。资产证券化作为一种金融创新产品，具有高度复杂性、灵活多变性的特征，综合目前资产证券化的行政监管法规，可以发现我国借鉴了其它国家和地区的做法，在单行立法中分别界定各自所调整的“资产证券化”业务。中国人民银行和银监会制定的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》和《信贷资产证券化试点管理办法》调整的是银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券的信贷资产证券化活动。中国证监会制定的《证券公司专项资产管理办法的通知》调整的是证券公司作为管理人，以企业能够产生现金流的特定财产或财产权利为基础资产发起设立资产证券化专项资产管理计划的企业资产证券化活动。这种立法模式主要是考虑到资产证券化范围广泛且不存在统一概念，以条文的形式确定法规的适用范围，保证法规的准确适用[6]。这种立法模式带来的后果是每一类监管制度的弹性不够，适用范围相当狭窄，新的资产证券化产品可能面临着无法可依的状态，小额贷款公司发起收益权凭证交易的实践就是例证。该类实践显现出资产证券化监管制度对新型金融机构法律地位的认识不足以及对新型资产证券化产品的监管真空，从而对“违规披露、不披露重要信息罪”提出了严峻挑战，使该条规定面临着可能性失灵的现实问题。要防止“违规披露、不披露重要信息罪”的可能性失灵，必须从完善相关金融法制入手。

资产证券化是金融市场的一种发展趋势，具有广阔的市场前景，在经历几年的沉寂之后，资产证券化重获政策层面的鼓励和支持，资产证券化操作将会转入常规发展阶段，产品类型将会不断扩充。为了推进资产证券化市场健康有序发

展，维护金融市场安全，资产证券化过程中夯实信息披露制度这一金融市场基石就显得愈发重要。笔者认为，创新每一种资产证券化产品，监管部门都要依据其交易特征，出台相应监管规则，为刑事法律的介入提供基础性法律依据，相关监管规则要从维护金融安全的高度完善信息披露制度，防止“违规披露、不披露重要信息罪”的可能性失灵。以小贷公司发起收益权凭证交易为例，完善信息披露制度要从两方面入手。第一，研究资产证券化的新动向，总结规律，借鉴国外先进经验，本着实需原则、简单产品原则[7]，出台相关监管制度来规范合成型资产证券化交易，针对此项产品不转移资产、无风险隔离的特征，详细规定信息披露内容。第二，明确小贷公司属《商业银行法》等一系列法律规章制度所规范的金融机构的法律地位上海杨浦区检察院今年4月审查起诉了全国首例被害单位是小贷公司的骗取贷款案，杨浦区金融办、区检察院联合举办“新型金融机构法律保障”研讨会，对该案件进行深入剖析，并依据小贷公司《企业法人营业证照》、金融业机构代码、上海市金融服务办公室关于同意设立该小贷公司的批复、《金融机构编码规范》等证据，证实小贷公司系依法从事发放贷款业务的金融机构。目前该案已得到法院有罪判决。 ，从而把小贷公司纳入本文前列的一系列信息披露制度的规范范畴。明确小贷公司的金融机构法律地位既有利于保护小贷公司，也有利于明确小贷公司的作为义务，促使其在金融创新中规范操作。

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资产证券化是当今国际资本市场中发展最快、最具活力的金融产品。它焕发出勃勃生机，同时也给会计界带来诸多新挑战。其中资产证券化会计确认问题是关键的核心问题，即判断证券化中资产转让究竟是属于融资担保还是真实出售？如果作为融资处理，证券化资产作为抵押品，应保留在发起人的资产负债表中，发起人获得的资金作为负债处理；如果作为销售处理，则证券化资产应从资产负债表剔除，同时确认销售收益或损失。显然，采用不同的会计处理方法，产生的结果大不相同，对发起人的财务报表结构将产生重大的影响，也决定着其所构建的证券化形式能否达到预期的财务目标。而其会计处理方法的选择取决于证券化资产的终止确认标准。

一、IAS的终止确认标准分析

综观IAS，资产证券化的终止确认标准可分为全部风险收益、实质风险收益、金融合成分析和继续涉入四种模式。

（一）全部风险收益模式

它体现在1991年的IASED40中，是最早的终止确认标准，现已经被摒弃。该标准规定：金融资产和负债只有假定全部风险和收益转让给他人时才允许进行终止确认。显然，如果转让方保留了转让资产相关的一部分风险和报酬，哪怕仅仅是非常次要的风险和报酬，该资产也不能终止确认。该标准存在以下主要缺陷：

1.与“资产”的概念存在内在的不一致性。资产定义的核心要求是会计主体拥有对某一项目的控制权。在简单交易情况下，控制某项资产与从相应资产中承担相关的风险与收益是同等的概念。但在证券化交易中，由于存在复杂的合约安排，使控制权与风险、收益相分离，此时根据风险与收益来判定，有可能不符合资产确认的原则。

2.不能客观、公正地反映会计信息。它将金融资产及其所附属的风险与报酬视为一个不可分割的整体。但资产证券化可通过复杂的合约安排使控制权与其风险、收益被有效地分解开来，并以各种相互独立的金融衍生工具作为载体分散给不同的投资者。

3.实际操作难度大。要找出相关资产上包含的所有风险和报酬并对它们进行评价，并非易事。

（二）实质风险收益模式

它体现在1994年的IASED48中。该标准规定：如果与某项金融资产相关的风险与报酬几乎全部（Substantialall）转移给了转入方，则转让方应终止确认该资产。它体现了实质重于形式的财务报表质量特征，是对全部风险收益模式的改进。但要确认交易的实质困难，先找出相关资产上包含的所有风险和报酬，并对它们进行评价；再判断它们是否“几乎全部”转移出去，在实际操作中都有相当难度，且它仍将金融资产及其所附属的风险与报酬视为一个不可分割的整体。因此，它也存在全部风险收益模式的主要缺陷。此外，该标准中“几乎全部”是一相对数量，而“相对数量”概念模糊，存在许多不确定性因素，在实务中很大程度依赖于专业判断，容易造成具有相同经济性质的交易采用不同的会计处理，会计信息不可比。

（三）金融合成分析模式

它体现在1998年颁布的IAS39《金融工具：确认和计量》中。该标准的核心在于控制权决定资产的归属，而且承认金融资产和负债能分成不同的组成部分。资产转让能否做销售处理，看其控制权是否已由转让方转移给受让方。转让方保留的风险和报酬可以视为转让合约的产物，应按新的金融工具予以确认。

1.比较优势

与前两种模式相比，金融合成分析模式是比较成熟和可行的。到目前为止，IAS39和FAS140采用的都是这一模式的终止确认标准。它的主要优势有：（1）以“控制权的转移（surrenderofcontrol）”作为资产转让的终止确认标准，符合资产的定义。（2）减少了判断风险和报酬是否几乎全部转移出去的不确定性。（3）认为金融资产及其所附属的风险和报酬是可分割的，能客观公正地反映转让方对转让资产的权利与义务。

2.存在的问题

面对不断创新、日益复杂化的资产证券化交易，金融合成分析模式在理论和实践中凸显出以下问题：一是控制权标准较难认定。对于“控制”的认定，各方意见并不统一，FASB和IASC对于控制权转移的具体判断条件就不尽相同。实际运用时也会由于人为因素造成很难判断控制权是否已转移。二是该标准在实际应用中仍然存在“相对数量”的判断。三是易导致各国之间出现不协调或不可比的现象。该标准有关销售的确认条件包含着法律因素，而国与国的法律规定并不一致。

（四）继续涉入模式

它体现在2002年关于IAS39修改意见的征求意见稿中，以“没有继续涉入（nocontinuinginvolvement）”作为销售确认判断标准。该标准规定，只要转让方对被转让资产的全部或部分存在任何的继续涉入，不考虑继续涉入的程度，与继续涉入有关的这部分被转让资产不符合终止确认的条件，作为融资担保处理，而不涉及继续涉入的那部分资产则应终止确认，作为销售处理。

继续涉入模式的优势体现在：

1.与资产的概念具有内在一致性。资产证券化的本质特征决定了基础资产上的风险和报酬是高度分散的。因此，辨别哪一方保留了大部分的风险和报酬有相当难度。而且拥有一项资产的控制权与保留了这项资产上的大部分风险和报酬往往不相一致。由于“控制”的概念本身与未来现金流上的风险和报酬有着藕断丝连的关系，在判断被转让的整体资产上的控制权是否转移往往掺杂了风险和报酬的因素，使“控制”的概念模糊不清，在实践中不易把握。采用部分销售的概念，将资产细分为独立的单元，对于继续涉入有关的这部分资产单元而言，控制权和保留了该资产上的风险和报酬是相一致的。这样，对每个细分的资产单元无论是运用“控制权是否转移”的判断标准，还是运用“风险与报酬”的判断标准都是一致的，既符合资产的定义，又不存在相互之间的矛盾。

2.巧妙地回避了“相对数量”的考虑。该标准要求一项交易符合终止确认条件必须没有任何的继续涉入。因此，在具体应用中只需要解决“有没有”，而不需要解决“有多少”的问题，应用起来比较简单清晰。

3.是一种比较折中的会计处理方法，它通常会导致一项资产证券化交易被确认为部分销售和部分融资，容易被实务界接受。

4.避免了可能存在的法律和会计不同角度考虑的内在矛盾，更好地反映经济实质。它将法律因素排除在销售确认的判断标准之外，有利于消除由于各国的法律差异引起的会计处理的不协调。

就实务应用而言，继续涉入模式比前三种模式可靠性高，但它也存在缺陷，不能很好地揭示不同的继续涉入方式所引起的不同的资产性质。在资产证券化交易中，不同方式的继续涉入往往具有不同的性质。例如，转让者持有的看涨期权和看跌期权，与其相应的那部分资产的未来现金流上的风险和报酬就截然不同。然而，继续涉入模式不区分继续涉入的性质都将其分配到账面价值入账，导致在报表上并不能很好地揭示这部分资产的性质，不利于报表使用者的理解。

综观IAS的演进过程，每一模式都克服了前一模式的缺陷，都比前一模式更准确、更充分地反映该阶段资产证券化交易的实质，但随着金融创新活动的不断深化，证券化中资产转让的方式越来越复杂，使资产转让的实质难以判断，相应阶段的会计确认标准也逐渐不能适应时势发展的需要而凸显其不可避免的局限性，新的会计确认标准也应运而生。可以说，IAS关于证券化中资产转让的会计确认模式的发展代表了一个与时俱进、不断创新的过程。二、我国证券化资产的终止确认标准分析

2006年2月，我国财政部了《企业会计准则第23号——金融资产转移》。该准则将全面系统地解决资产证券化等结构化融资交易中关于金融资产转移的会计问题，代表着我国证券化资产的终止确认标准。

（一）我国证券化资产的终止确认判断流程

根据新准则，笔者归纳总结出我国证券化资产的终止确认判断流程，如图1所示。

第一步，确定SPE是否应纳入企业的合并报表。企业对金融资产转入方具有控制权的，应当将转入方纳入合并报表范围。此外，还必须确认资产是部分还是整体转移。

第二步，判断企业是否转让了收取金融资产现金流量的权利。企业如果转让了这一权利，则直接进入第四步进行判断；如果SPE必须纳入企业的合并报表，那么从集团的角度看，企业向SPE转移资产的行为不能认为是真实销售，此时，企业并没有转让这一权利，则必须进入第三步判断。

第三步，判断企业是否承担转递资产所产生的现金流的义务，并同时满足转递的三个条件（详见准则第四条）。如果是，则进入第四步判断；如果否，则继续确认资产。

第四、五、六步，涉及风险与报酬的转移。通过比较转移前后该金融资产未来现金流量净现值及时间分布的波动使其面临的风险，判断企业面临的风险是否因金融资产转移发生了实质性改变。如果是，表明企业已将金融资产所有权上几乎所有的风险与报酬转移给了转入方，应终止确认资产；如果没有，则表明企业保留了金融资产所有权上几乎所有的风险与报酬，企业应继续确认资产。在企业既没有转移，也没有保留金融资产所有权上几乎所有的风险与报酬的情况下，企业的确转移了部分风险和报酬，则需要依据控制权进一步判断。

第七步，判断企业是否放弃了对该金融资产的控制。如果是，则终止确认资产；如果没有，则企业按继续涉入所转移金融资产的程度，确认有关资产（第八步）。

（二）与IAS的比较分析

将上述判断流程与IAS相比较，不难发现，我国金融资产转让的终止确认判断标准既充分借鉴了国际惯例，与国际准则趋同；同时又充分考虑了中国现阶段的经济及法律环境。主要体现在：

1.该标准充分借鉴了国际会计准则演进的经验，融合了三种典型的证券化资产终止确认模式，以“风险和报酬”分析加“控制”分析为基础。同时，针对复杂的资产证券化业务，加入继续涉入的衡量指标，实现了在新的规范中与国际的先进成果链接。

2.上述判断流程可以概括为：如果企业转让了几乎所有的风险和报酬，或者在没有转让几乎所有的风险和报酬的情况下对资产不具有控制权，就可以对资产进行终止确认。其终止确认的判断依据和流程与IAS修正版第39号“金融工具：确认和计量”的规定基本一致。两者不仅有对资产的风险和报酬几乎全部转移的判定，同时还有资产控制权的判定。对于资产终止确认的判定也都是相当严格。这有助于提高资产证券化作为销售处理的门槛，防范金融风险。

3.对一些细节的界定有所不同。例如对“控制权”转移的认定，我国注重的是转入方出售该金融资产的能力，规定：“转入方能够单独将转入的金融资产整体出售给与其不存在关联方关系的第三方，且没有额外条件对此项出售加以限制的，表明企业已经放弃对该金融资产的控制。”IAS39则从转让方和受让方两方面判断，主要看是否某一方能够无限制地出售或抵押被转让的资产。

（三）存在的不足

我国证券化资产的终止确认标准在理论上还存在一些不足：

1.这种混合了“风险和报酬”加“控制”的综合标准在实际操作中能否协调，是否会存在内在的不一致性。

2.存在“相对数量”的判断，如“实质性改变”和“几乎所有”等，这无疑会增加实际操作的难度。

3.对于没有放弃控制权的金融资产，只按继续涉入的程度确认有关资产，并没有考虑继续涉入的性质。因此，它不能很好地揭示不同的继续涉入方式所引起的不同的资产性质。

篇8

关键词：资产证券化；宏观经济效应；金融体系；金融创新；货币政策

文章编号：1003－4625(2010)02－0101－05　中图分类号：F830.9　文献标识码：A

资产证券化被誉为是“20世纪30年代以来，金融市场最重要、最具有生命力的金融创新之一”(Leon T.KendMl，1996)。它是将不流动的金融资产转化成流动的资本市场证券(Austin和Zissu,2000)。

本文从金融体系结构、宏观经济金融稳定和中央银行货币政策效果等方面来分析资产证券化的宏观经济效应，提出未来需要进一步研究的若干问题，以期对资产证券化在中国的推进有所裨益。

一、资产证券化的宏观经济效应分析

(一)改变金融体系结构，提高金融结构效率

Hirshleifer(2001)认为，随着证券化的发展，引起了金融的脱媒，关系融资在向资本市场转变，银行与公开市场间的界限变得模糊，这是一个发展趋势。资产证券化在经济中的重要性在增加，但资本市场融资不能完全取代银行媒介融资。Levis(2001)认为，如果市场是完全竞争的、完善的，那么市场将是最好的融资方式。但现实情况是公司与投资者之间可能存在着大量的信息不对称，这导致市场的不完善，在这样的环境中银行能够弥补市场的不完善，从而增加整个金融系统的效率。市场发达的工业国，如美国，其证券化程度就很高，金融系统是以资本市场为中心的。而市场化程度较低、市场透明度不高的新兴市场国家，资产证券化还处于探索、起步阶段，其金融系统是以银行为中心的，这与市场发展程度相适应。目前关于银行为中心的金融体系与市场为中心的金融体系哪个效率更高，并还没有明确的结论，但是整个金融体系的效率与经济发展有着密切联系。因此应该同时提高银行与市场的效率，从而提高整个金融体系的效率，促进经济发展。巴塞尔银行监管委员会(2002)认为，证券化将借款人和贷款的最终使用者更紧密的结合在一起，降低了金融体系中银行中介功能的重要性。

国内学者张超英(2002)提出，金融体系的重要宏观角色在于有效配置资源。证券化对金融体系演进的影响是深刻的。证券化是银行配置与证券配置的有机结合，通过证券化金融技术的作用实现贷款债权这一非证券的证券化，使贷款债权的空间位置发生变化，由流动性的零区域进入非零区域。朱华培(2008)认为，资产证券化等金融创新产品在美国迅速发展，导致传统信贷机构的角色地位发生了变化：资产证券化的发展促进银行等金融中介机构业务的拓展，如银行机构可在资产证券化的相关业务中作为资产证券化的创始或服务机构，提供信用担保或信用额度等信用服务等。

(二)对金融稳定的影响

1、资产证券化与金融稳定

姜建清(2004)认为，通过资产证券化，可以将风险转移给那些数目众多的愿意和能够承担风险的社会个体，从而降低整个金融体系的系统性风险，避免由社会全体成员来承担无收益的风险。另外，投资者、中介机构等更多的主体参与到信贷资产的尽职调查、信息披露过程中，相当于将银行信贷过程中一些隐蔽的风险透明化和公开化。这种“风险的外部治理”结构有助于减少和防范暗箱操作，进一步降低经济和金融体系的系统性风险。沈炳熙(2006)认为，资产证券化既是一种融资方式，也是一种分散风险的手段，从银行的角度来看，有助于解决资产负债期限结构不相匹配的问题，提高银行的资本充足率，这有利于降低银行的风险，提高金融稳定。IMF(2006)研究认为，包括资产证券化在内的信用衍生工具的采用，促使银行信用风险在更为多样化的投资者当中分布。这些机构乃至整个银行体系在信贷冲击面前的脆弱性有所减少，这有助于加强金融稳定。葛奇(2008)认为，证券化实现了从银行融资向市场融资的转变，融资市场化更均衡地分散了银行的风险，避免风险过于集中于具有系统特性的大型银行，大大减少了金融系统风险发生的概率，提高了金融系统的稳定性。

2、资产证券化与金融不稳定

最早提出证券化可能对金融体系的稳定性存在重大隐患的是Kaufman(1999)，他指出证券化可能会带来很多问题，如导致过度的信用创造、造成流动性错觉、减少储蓄机构的作用、导致金融机构监督贷款激励的弱化，并且对一国的金融政策造成不利的影响。但由于证券化出现以来，发达国家的金融市场一直处于相对稳定的环境中，所以Kaufman等提出的质疑也就被社会所忽视。2007年美国次贷危机的爆发，面对这场“百年不遇”的金融危机。大家开始注意到资产证券化这一金融创新工具可能给宏观经济和政策带来一些负面影响和挑战。

(1)资产证券化对金融风险的传递和扩张

金融创新的最初本意是通过把风险转移给有承受能力、承受意愿而且能够管理这些风险的合适的金融投资者，以达到金融体系内风险的有效管理和增强金融体系的抗风险能力。但次贷危机的教训恰恰说明：如果风险没有转移到合适的交易对手那里，那么这种分险还是存在于金融体系当中，并没有消逝。对于宏观经济来说，风险可能不断累积，最终以金融危机的形式爆发。

瑞斯勃格(2007)认为，原则上信用风险转移导致风险更有效地分担，但在这个转移过程中信用风险并没有消失，而且往往是转移到未受监管的市场，透明度反而降低，容易产生新的风险，如交易对手方风险。孙立坚(2007)认为，资产证券化整个过程的细分化带来市场参与者之间的信息不对称和利益冲突问题。结果是标的资产(次级住房按揭贷款)市场的信用风险，通过资产证券化很容易扩散到衍生品市场，影响到借款人、贷款机构、基金公司、个人投资者和监管部门，甚至不知情的外国投资者等各个利益群体，形成十分严重的系统性风险(标的资产市场和衍生品市场的双重危机)。王志刚(2008)认为在逐利动机和市场导向的激发下，基于信贷市场的细分和信用中介的发展，形成了独特的“发起一分散”(O－riginate－distribute)模式。缺乏对整个链条参与者的激励约束，“高回报”成为大家共同瞩目的焦点，其对应的“高风险”几乎被所有的参与者无意忽略或有意隐去。陈颖等(2008)认为，资产证券化机制一方面提高了金融机构资产负债表的弹性，在更大范围内分散了风险。另一方面导致金融机构的流动性管理、金

融工具风险计量和定价机制主要取决于金融市场的有效运作，增强了金融工具对系统性风险的敏感性，并加速了货币市场与资本市场间的风险传递，使风险识别与计量更加复杂。在“反复中介化”(Reinter-mediation)的金融交易链条中，最终投资者与初始债务人之间的距离越来越远，金融工具的索偿权传递链条越来越长，市场参与者更加依赖于通过信用衍生工具来转移风险，放松了对基础资产的风险控制，金融体系功能的发挥很大程度依赖于风险转移机制的有效性。但在很多情况下，风险转移是不充分的，基础资产质量恶化的系统性影响不仅没有有效分散，反而在链条式传送过程中被显著放大。杜厚文等(2008)认为，在抵押贷款证券化过程中，利益链条上的各方并不是在充分防范信用风险的基础上获得收益，而是企图把风险转移给其他环节来获得酬金。结果，信用风险分散变成风险防范缺失，出现了危机沿着利益链条节节扩散的局面。李征(2008)认为，资产证券化仅是一个“风险接力游戏”，其自身不可能减少系统内风险，相反，在单个市场主体风险降低的情况下，由于金融机构对金融创新产品的过分乐观和对于原始信用风险防范意识的弱化，很可能导致整体的系统性风险增加。所以，证券化过程中的低金融成本是以金融体系的不稳定为代价。白钦先等(2009)在次级抵押贷款的证券化和衍生化过程中，各类金融中介的道德风险行为使得次级抵押贷款的相关金融产品不断吸纳各种风险并不断地将风险向整个金融体系扩散，名义上、表面上的风险分散、风险转移和风险押后，都是以未来风险加大甚至系统风险提升为代价的。

(2)证券化产生的其他不稳定因素

1)宏观金融结构失衡，产生资产价格泡沫

资产证券化过度发展，使得其价值完全脱离原有的基础，宏观金融结构的倒“金字塔”特征突出，虚拟经济和实体经济出现严重脱离，导致大量资本从事非生产性投资，加大经济的波动。

资产证券化的发展使得一些原来流动性较弱的金融资产在二级市场上具有较强的流动性，逐渐纳入到广义货币的范畴，这将对货币总量和结构产生影响，流动性概念的外延也随之变化。次贷危机爆发前，主要的几个发达经济长期采取宽松的货币政策，导致全球流动性出现过剩，过剩的资金一方面涌入实体经济，抬高物价，较高的通货膨胀不利于金融的稳定；另一方面，资金可能流向金融市场并在其内部形成“体内循环”，引发资产价格泡沫，造成金融的不稳定。Bofio和Lowe(2002)认为资产价格的繁荣与破产、迅速的信用扩张和超过平均水平的资本积累等因素增加了未来金融不稳定发生的可能性。全球金融稳定报告(2003)从制度性层面分析了资产价格波动导致金融体系不稳定的原因，认为激励结构、缺乏稳健的风险管理、缺乏透明度和市场子结构存在的缺陷等因素是使资产价格的波动进一步转化为金融体系不稳定的重要原因。

2)银行监管资本套利与金融不稳定

资产证券化的发展对金融稳定带来一定的挑战，一个主要负面的影响是使得金融监管的复杂度和难度提高，尤其是银行的风险更隐蔽，并且银行可能会追逐风险(Dionnet和Harchaoui,1999；Jones，2000)。现有的巴塞尔资本协定对各项资产或业务所设定的风险权值与实际的风险往往并不相称，从而给银行提供了“监管资本套利”的空间。银行为了追求利润，会在同一风险权值的各类资产中选择保留实际风险较高的资产，而将实际风险较低的资产实行证券化，使其脱离资产负债表。这在事实上促使银行追逐风险，增加了金融体系的不稳定性。

(三)资产证券化与经济增长、经济周期

1、资产证券化与经济增长

资产证券化与经济增长之间是一种间接的关系，通过金融体系发挥作用。Goldsmith(1993)指出，金融发展表现为金融结构的变化，不同类型的金融工具与金融机构的存在、性质以及相对规模体现了一国的金融结构。金融对经济增长的作用过程可以描述为：微观金融结构的协调优化各种金融融资比例的优化直接间接融资结构体系的优化资本结构调整优化资源与风险优化配置经济结构优化经济增长。

所以，当资产证券化促进金融体系改革，增强金融体系稳定性时，对经济会产生积极的促进作用。如张超英(2002)认为，抵押支持证券实现了住宅抵押贷款的流动化，这有利于降低住宅抵押贷款要求对银行自有资本消耗的压力，也使得银行回避持有风险，扩大资金来源，从而调节金融支持的潜能和金融运行的效率，最终保持房地产业对经济增长的贡献。高保中(2005)认为，证券化为非流动资产提供了一个二级市场，流动性增强，形成资产的不断循环，必然会对经济实体的赢利形成倍数效应。现实的例子：2001年IT泡沫破灭后，为防止美国经济衰退，美联储连续13次降息，联邦基金利率在1％的水平上停留了一年之久。在这种背景下，2002年到2004年美国连续三年的低利息刺激了房地产市场的繁荣。2001至2006年美国房地产价格增速比同期GDP增速高出5个百分点，房价累计增幅达80％左右。也就是在这期间，美国的次级债市场发展迅速，同时，美国经济增长一直处于上升阶段。2007年的GDP年增长率接近4％。

反之，当资产证券化带来金融风险，使得金融体系变得不稳定时，则可能导致严重的经济衰退，当前美国次贷危机就是最典型的实例。美国次贷危机是一场全球性的系统性金融危机，是一场与实体经济交互作用的金融危机。在此次金融危机中，金融动荡向实体经济的传导渠道是：随着金融危机深化，商业银行被迫启动“去标杆化”过程，产生惜贷行为，信贷收缩笼罩市场，使企业融资成本快速攀升，甚至导致新增投资来源枯竭；另外，金融市场尤其是股票市场的大幅度下滑带来巨大的逆向财富效应，抑制了居民消费。最终，金融危机从投资和消费两个角度导致实体经济下滑，从而完成了“房地产市场下滑导致次贷危机，次贷危机演变为金融危机，金融危机冲击实体经济”的逆向反馈循环(徐克恩等2008；张明，2008)。并且由于次贷危机涉及复杂的利益供应链，投资银行的高杠杆效应，加重了次贷危机对全球实体经济的负面影响。

2、资产证券化与经济周期

关于证券化与经济周期间关系，主要是研究处于不同经济周期阶段证券化活动的情况。这方面的研究目前并没有定论。Stanton(1998)实证研究发现，当经济处于周期性下滑阶段及私营企业经营不景气时期，证券化增长较快。Kuttner(2000)比较了ABS(资产支持债券)相对增长和商业周期银行贷款，发现如果银行使用证券化来避免货币政策对其贷款供给的影响，那么ABS的规模变化将与货币政策目标发生方向相反的变化。Estrella(2002)指出，家庭住房抵押证券化在经济衰退时期趋于减少。Altunbas，Gambacorta和Marques(2007)通过实证研究发现，

银行通过大规模的使用证券化，发放更多的贷款，在经济处于繁荣时期这种效应会增强。

(四)影响货币政策的效果

资产证券化改变了金融体系的结构，进而改变着货币政策的作用效果和机制。

在货币政策作用效果方面：Feeney(1995)提出，由于货币政策大多是直接通过银行体系发生作用的，而证券化改变了这个体系结构，因此，证券化影响到货币政策效果。Bernanke和Mlhov(1995)、Gertler和Lown(20001、Boivin和Giannoni(2002，20031等研究发现，在1980年以后，美国货币政策对产出或物价的影响效果，远远低于在1980年以前的影响效果。巧合的是，上述研究所发现的美国货币政策效果开始减弱的20世纪80年代，也正好是美国资产证券化迅速发展的年代。McCarthy和Peach(2002)运用向量自回归分析方法(VAR)，以1986年为分界点，将1975－1985年作为资产证券化尚未发展时期，1986－2000年为资产证券化发展时期，研究货币政策对房地产市场的影响。其研究结果表明，前期房地产市场对货币政策反应较为敏感，而后期对货币政策的反映减弱。

资产证券化对货币政策作用机制的影响主要从货币政策的传导机制，即信贷渠道、利率渠道和资产价格渠道三方面来分析。

1、信贷渠道

Kuttner(2000)通过比较资产支持证券和银行贷款的相对增长率，得出资产支持证券和银行贷款的此消彼长干扰了货币政策的实施效果的结论。SeHon(2002)认为，证券化贷款的能力使得银行与其他存款机构能够获得额外的资金来源，这样当货币当局采取紧缩的货币政策时，这些机构就更少受到资金成本及资金获得性的制约。Altunbas，Gamba-corta和Marques(2007)认为，资产证券化业务通过增强金融中介的流动性转移而改变了信贷市场的作用，银行的经营模式由“购买一持有”模式向“发起一重组一销售”模式转化，这可能改变银行的特性，如规模、流动性、监管资本要求等。并采用1999年以来欧元区大约3000家银行资产负债表和收益表的信息进行实证检验，发现资产证券化降低了银行信贷渠道在货币政策传导机制中的重要性。这主要是通过两方面途径实现的：一方面，资产证券化提高了银行的流动性，降低了银行在货币紧缩时对资金的需要。另一方面，资产证券化使得银行把其自身的一部分信贷风险转移给市场，降低了监管资本的要求，这一资本的释放使得银行能提供的资金进一步增加。

2、利率渠道

Kolari，Fraser和Anafi(1998)的研究发现抵押贷款利率随着抵押贷款市场证券化的增长而下降，两者之间成负相关。Heuson，Passmore和Sparks(2000)认为虽然抵押贷款利率和证券化增长之间存在反向关系，但二者之间的因果关系很可能是双向的。

利率传导途径认为，名义利率变化影响公司的边际融资成本，而这却取决于官方利率向市场利率或是贷款利率的传递。SeHon(2002)研究发现，达到证券化资格的贷款利率可能比达不到证券化资格的贷款利率与市场利率联系更紧密。因为抵押支持证券必须与市场上其他类似证券竞争定价，抵押贷款利率也就必须对这些证券的市场利率变化做出反应。结果，由于证券化，货币政策对抵押贷款利率的可能影响，就一半决定于其影响市场利率的一般能力，一半决定于其对抵押贷款的放贷方的资金成本与资金获得性的直接影响。

Estrella(2002)研究发现20世纪80年代后联邦基金利率的改变对美国实际产出以及房地产投资的影响有随资产证券化发展降低，而抵押贷款利率对联邦基金利率的敏感度上升。Estrella认为虽然货币政策对实体经济的影响由于证券化而下降了，但这一下降并不是与抵押利率直接价格效应相联系的，而可能更多的是与它对货币供应量或信贷供应的影响有关。

张超英(2003)认为，证券化使得货币需求对利率波动的敏感性提高，并且利率期限结构形成一个紧密联结体系，从而使得央行通过操作短期利率影响长期利率的实际效果提高，利率传导机制变得更有效。

3、资产价格渠道

金融资产价格渠道一般包括投资与消费两个方面，即托宾q效应和财富效应。托宾q效应反映金融资产价格与实际投资之间的联系机制。当利率下降，股票投资活跃，企业市场值增加会推动扩大生产投资。财富效应则是利率变动造成相关资产价格变化，进而影响居民的财富状态，并间接地影响其消费与投资支出。包括资产证券化在内的金融衍生产品市场，对政策冲击的反应更快，容易放大资产价格的波动，使得货币政策在资产价格渠道的传导加强。

二、简要述评

以美国次贷危机为“镜”，结合以上对于“资产证券化宏观经济效应”现有文献的梳理，得出以下启示，以期对资产证券化在中国的推进有所裨益。

(一)协调微观效率与宏观稳定间的矛盾，加强系统性风险的认识和防范

现代微观资源配置方式与宏观金融稳定之间容易出现矛盾，这有点类似于经济学中的“合成谬误”，使得政策当局陷入顾此失彼的两难境地。例如包括资产证券化在内的金融创新工具在提高资源配置效率，降低微观经济主体风险的同时，放大了货币流动性，削弱了货币政策的有效性，影响宏观金融的稳定；金融机构利用财务杠杆，在微观上提高了获利能力，而在宏观上则会扩大信用规模，促使信用膨胀，加大金融风险；金融监管政策主要是针对微观金融单个机构，从微观层面看是审慎合理的行为，如果成为金融机构的一致行为，可能加剧了金融体系的顺周期特征，放大金融周期的波动。

这一矛盾给中央银行货币政策和金融监管政策的有效性带来巨大的挑战，政策当局在制定政策时需要考虑这一因素，研究单个市场参与者的集体行为和市场动态之间的相互依存关系。通过建立有效的制度性安排，减少冲突，提高政策的有效性，维护金融体系的稳定。如系统性风险监管理论框架应考虑宏观经济理论及政策，特别是关注微观经济行为和宏观经济后果的关联性，而不单单把宏观数据加进预警指标体系。

(二)货币政策应关注资产价格，建立基于“金融稳定”的货币政策框架

货币政策的最终目标在强调价格稳定重要性的同时，还要关注包括资产价格在内的广义价格的稳定。中央银行应该将“货币稳定”和“金融稳定”这两个目标结合在一起，在货币政策中前瞻性地考虑资产价格波动及其影响，建立与金融资产价格波动相关的指标体系，并根据对多种指标进行综合分析后，采取相应的货币政策。

货币政策应该采取更均衡的政策反应，政策的干预应该是对称的。一方面，在资产价格大幅下跌削弱了金融系统的清偿力时，应该放松货币政策，为市场提供流动性，稳定投资者信心，以维护金融体系的稳定；另一方面，在资产价格明显不可持续地被抬高时(甚至是逐渐而不是立即伴随着通货膨胀压力时)，信贷增长过快，中央银行应采取从紧的货币政策，特别是对金融市场进行适当的信用控制。

(三)加强对金融衍生品创新的规范，构建宏观审慎监管框架

充分认识到衍生品的两面性，既有分散风险的功能，也有放大风险的作用。金融创新仍需继续推进，但同时，应对衍生品市场的发展加强监管，严控风险，如严格控制杠杆交易的上限，加强对场外市场交易的监管，加强对冲基金的信息披露等。

篇9

2003年6月26日上午9点，北京的天空落着蒙蒙细雨，西二环路边的白云路10号华融资产管理公司（以下简称华融）二层的会议厅里，在华融总裁杨凯生和中信集团副董事长兼总经理孔丹的注视下，华融与中信信托投资公司的相关业务负责人分别在一份《财产信托合同》和《信托财产委托处置协议》上签了字。

通过这两份协议，华融第三次“端”出了账面值超过100亿元的不良资产大餐，只不过继与摩根士丹利和高盛国际投资银行合作之后，这次华融把目光投向了国内的机构投资者。华融是四大资产管理公司之一，1999年与信达、长城、东方资产管理公司一起，分别从工商银行、建设银行、中国银行和农业银行手中接过了剥离的1.4万亿元不良资产。

此次交易的132.5亿元资产包涉及全国22个省市256户企业的债权，其中经中诚信国际评级公司评级后，预测包内资产未来处置产生的AAA级现金流达12.07亿元。

根据《信托财产委托处置协议》，华融将这132.5亿元的不良债权资产，委托中信信托投资公司设立三年期的财产信托，资产的受益人仍是华融自己，依据信托合同，然后把未来处置这个资产包的全部收益权分为“优先级受益权”和“次级受益权”。华融公司将10亿元“优先级受益权”转让给境内机构投资者，合同约定优先级受益权预期年收益率为4.17％，转让的最低限额为100万元。在向投资者转让优先级受益权的同时，华融可即时获得10亿元现金转让收入，并继续持有次级受益权。

具体的程序是，中信信托公司将委托华融公司管理处置包内资产，回收现金首先用于支付优先级受益权的信托利益。次级受益权在优先级受益权受益范围内的利益全部实现后，继续参与信托利益分配或信托财产分配。

华融与中信信托签约的翌日下午，行走金融界近二十年的杨凯生，差不多是以咬文嚼字的方式，在电话的另一端向本刊记者以异常谨慎的措词，描述着这次交易的奥秘：“这与一般打包出售的差异在于，信托合同受益权的持有人还是华融，而且即使是到转让完成为止，所有的资产仍然没有处置。那么卖掉的是什么呢？是该资产包中未来可以实现处置收入中的一部分，即预期可以先收回来的那部分，所谓优先级受益权。当然，如果之后还有剩余的处置收入，仍可以归入华融的账下，即所谓的次级受益权。”

按照杨凯生的思路，这样做的好处是很明显的：一是提前实现资产处置的部分收入，提高了处置的效益。“如果这个资产包里的资产每笔每笔地处理，是不可能一下子回收10亿资金的。”二是实现回收价值的最大化，因为向投资者还本付息之后，剩下的部分处置的收益全部仍归华融，相当于实现了价外收益的独占。“这与以前的单纯出售资产有所不同，那样的方式基本上谈不到价外收益。一个西瓜可能值2.2元钱，你按2元卖断给人家之后，总不能要求再在西瓜上咬一口吧！”杨凯生说。

“通过这个方式，起码可以做到肥水不流外人田”。这位原中国工商银行副行长、手捧价值4077亿元“冰棍”（杨曾将其旗下数千亿元的不良资产比喻为逐渐溶化的冰棍）的现任华融资产管理公司总裁，在电话中颇为自得地对本刊记者说道。

【相通抑或相同？】

虽然华融将此宗安排描述为“资产处置信托项目”，并坚持称“这是依据资产证券化和信托的基本原理，按照我国现行法律和监管政策框架推出的一项全新的资产处置业务交易方式。”但有业内人士认为，此次交易可算是一次“私募型的”资产证券化。

资产证券化的核心原理是以可预期的现金流进行融资，而不是以发债主体来作为偿债的保证，其操作的三大特征是资产重组、风险隔离、信用增级。由于制度环境尚不成熟，资产证券化在国内尚无突破性进展（详见本刊2003年第8期《欲说还休资产证券化》）。

――“资产重组”要求将适于证券化的部分资产“剥离”出来，组成一个资产池，然后真实出售给一家特殊目的公司（SPV），由其进行证券化；

――“风险隔离”要求相关资产的出售是“真实出售”，即资产在出售之后原始权益人即使被破产清算，已出售资产也不会被列入清算范围，这种安排使得相关资产与原始权益人之间实现了破产隔离，这是证券化成功的重要条件之一；

――“信用增级”要求提高资产支撑证券的信用等级，可以吸引更多的投资者和降低发行成本，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。

从华融和中信信托达成的交易来看，上述特点都得到了体现。

资产证券化最主要的特点是以未来的现金流作为兑付收益的保证。而华融未来赖以偿付投资者本息的来源正是处置其132.5亿元的债权资产包所能够回收的现金。在此资产包内的资产多达256项，由华融根据这次交易的特点挑选组合而成。

而在该项目所建立的受益人行使权利的机制来看，华融也明确宣布，按照设立信托的基本原理，这132.5亿元的债权资产会和华融公司、中信信托的其他资产完全隔离。假如在信托期限内，有一天突然华融和中信信托因破产等原因要进行清算，这些债权资产不在清算范围之内。这种做法，也是符合“破产隔离”原理的。

至于信用增级方面，华融做得就更具体了，首先是整个资产包的原价值为132.5亿元，而进行转让的优先受益权仅为10亿元，“而这个资产包的质量不会低于华融整体的资产质量。”杨凯生保证，“到目前为止，华融总的资产回收率为40％，现金回收率是30％左右。”此次的比例是10/132，可谓有足够保险。

中诚信公司对于其中价值12.7亿元资产3A的评级，其作用是提高了预期现金流的信用支持程度，属于资产证券化的信用增级原理。至于优先级收益权和次级收益权的划分，则更是资产证券化过程中内部信用增级的典型做法。

杨凯生不否认此举与资产证券化有相通之处，“都是把资产未来可以实现的收益通过设计一种特殊的关系来转让给投资者来提前实现。”他说,“但还有不同之处。”如果是资产证券化，那么它发行和交易的都应该是一种证券，因此就应该严格执行公司法和证券法的规定。而华融现在转让的（“不是发行”，他又强调。），仅仅是受益权的合同，依据的是信托法和合同法。“这是区别所在”。

杨凯生认为，在目前的条件下，信托公司是一个现实的替代，可以实现资产与委托人和受托人的隔离。但只是实现某种程度的替代。“因为如果直接进行资产证券化的话。如果是证券的话，其流动性会比信托受益权的转让合同更强，可以上市交易。”

但一位业内人士认为，资产证券化本身最主要的特点并不是要在公开市场上进行公募发债，“而是你是不是拿未来的现金流来作为支撑”，而且即使将来出了问题，不能再追发债主体，只能追现金流。由此可见，“华融这次的项目与国际通行的资产证券化相距已不远。”

但杨凯生强调，此宗交易完全符合有关法规框架。华融没有踩线，也没有冲破什么条规。“因为我们并没有发行证券，所以不能说是资产证券化，但可以说是中国金融市场上最接近于资产证券化的了。”

【浅尝辄止？】

华融的信托计划也许不失为解决不良资产处置的一个有效的工具。但业内人士认为，这种做法的推广价值有限。就资产证券化而言，如果用信托的途径作私募，信息披露不可能像公募那么充分，也不能在二级市场上公开流通，这就限制了规模。

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关键词：后危机时代 信用卡产业 资产证券化 模式创新

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1770(2011)010-024-04

一、引言

2004年以来，中国的信用卡产业进入了快速发展时期，经过几年的扩张式经营，从2009年开始，在盈利水平趋于下降、风险管理难度加大、经营规模逐渐饱和的情况下，各机构开始逐渐转变经营策略。同一年，美国信用卡危机全面爆发，并开始向英国等欧洲诸国蔓延。目前来看，美国信用卡危机未对中国信用卡产业造成重要影响，但是给经营策略调整和发展中的中国信用卡产业敲响警钟。

在研究美国信用卡危机时，我们注意到资产证券化业务对信用卡危机的爆发起到了“催化剂”的作用。在金融危机的过程中，美国信用卡产业在以下方面受到严重冲击：一是随着次贷危机的发展，房屋抵押贷款出现问题的信用卡持卡人由于财务状况不断恶化，偿债能力相应下降，其信用卡违约或坏账率相应上升；二是随着次贷危机向实体经济蔓延，相关的公司出现经营困难，并通过裁员减薪来减少成本开支，受其影响，即使没有抵押贷款的信用卡客户也会因为收入减少或失业造成信用卡还款困难；三是由于周转资金短缺，更多的消费者可能从其他支付方式转向使用信用卡支付，导致透支额猛增。

在金融危机的深化过程中，信用卡资产证券化受到的冲击程度虽然在逐步加重，但是与房产、汽车、设备等抵押贷款资产证券相比，时间相对滞后，程度相对较轻。信用卡资产证券化拓宽了发卡机构的融资渠道，通过转移资产提高了发卡机构的资本充足率，在信用卡账户出现违约的情况下，发卡机构还资人执行催缴和资产清收等职能，提高了相关中间业务收入。此外，信用卡资产证券化提供的资金来源及资本杠杆作用，支持了信用卡业务规模的迅速扩张。但不能忽视的是，资产证券化是一把“双刃剑”，信用卡拖欠率的不断上升及市场预期坏账率的不断增长，使得信用卡资产证券的发行量会不断下降，从而放大了发卡机构的业务风险。

目前，信用卡资产证券化业务尚未在中国开展，主要原因是信用卡业务发展还不成熟、信用卡应收账款不具备证券化资产规模、充足的流动性导致商业银行缺少信用卡应收账款证券化的内在动力、信用卡风险管理水平较低、缺少具有公信力的外部评级机构等，但是随着个人收入水平的提高、消费信贷需求的增加，中国信用卡应收账款证券化业务发展空间很大。该业务的开展，将有助于中国信用卡产业传统盈利模式的改变，成为信用卡业务融资问题有效解决的方式之一。

二、中国信用卡市场发展情况

1995-2001年的十几年间，中国信用卡发卡规模一直较小。入世后，随着银行领域竞争的加剧，国内银行开始加大中间业务投入，特别是大力发展信用卡业务。各发卡银行相继成立信用卡中心，将信用卡业务独立运营，并纷纷推出独具特色的信用卡产品，加强宣传和营销。

从2003年起，中国信用卡发卡量和跨行交易额开始迅速增长。截至2010年末，中国信用卡发卡量达到2.54亿张，约为2002年末的11倍；中国信用卡发卡机构约有61家，其中全国性发卡机构超过16家，正式运营的信用卡中心超过15家。目前，信用卡已经成为中国最主要的非现金支付工具。据中国银联统计数据，2010年中国信用卡消费交易笔数和消费金额分别是20.78亿笔和2.40万亿元。

值得注意的是，从金融危机开始，中国信用卡发卡量及跨行交易水平增长速度呈放缓趋势，不过180天以上未偿信贷余额却大幅上升，虽然增长率有所下降，但比率偏高，这一点不得不引起监管部门或有关机构的特别关注。《2009年支付体系总体运行情况》显示，2009年中国信用卡发卡量为1.9亿张，同比2008年增长30.4%，增速回落27.3个百分点。2010年中国信用卡发卡为2.5亿张，同比2009年增长24%，增速进一步回落，这表明“信用卡发卡从高速增长逐渐转向平稳增长”，

三、信用卡持卡者人口统计特征及透支行为关系

市场拓展的重要对象之一就是客户，信用卡业务的客户主要由持卡者（人）和特约商户组成。持卡人在用卡过程中，无论是消费还是透支取现，作为交易前端，持卡人的行为均会为各机构带来中间业务收入。鉴于此，有必要研究信用卡持卡者人口统计特征及透支行为之间的关系，各机构在就可以更好地在市场细分和定位的基础上，制定相应的营销组合策略。

关于信用卡持卡者的人口统计特征与其透支行为之间的关系，中国学者主要采用非概率抽样的方法，通过发放调查问卷，数据录入和分析均使用SPSS（10.0、16.0），采用列联表分析法对数据进行处理和分析。以杨蓬勃和宁薛平（2009）研究为例，统计结果显示，一是在性别分析中，有透支习惯的男性持卡人（58.3%）比女性持卡人（41.7%）多；二是在年龄分析中，年龄在22岁以下有透支习惯的持卡人（30.6%）比22岁以上的持卡人（61.1%）少；三是在婚姻分析中，有透支习惯的已婚持卡人（55%）比未婚持卡人（45%）多；四是在学历分析中，有透支习惯最多的是本科持卡人（52.8%），其次是硕士及以上学历（27.8%），最后是专科学历（19.4%）；五是在家庭收入分析中，家庭收入越低，控制能力越强。此外，江明华和任晓炜（2004）对职业进行了分析，银行、保险等金融机构工作的信用卡持卡人的透支习惯比较高，合资和外资企业工作的信用卡持卡人透支习惯比例比民营企业和国有企业的信用卡持卡人高。

四、中国信用卡产业发展的国际比较

国际金融危机给美国信用卡产业发展带来了极大冲击。与美国相比，中国信用卡产业并未受到严重影响，在国内经济金融形势平稳向好的大背景和相关产业政策的扶持下，正在稳步推进中。但我们应该清醒地看到，目前中国信用卡行业在整体发展上还有待进一步提高，尤其是大型信用卡机构在发卡量、贷款余额、信用卡额度使用率等指标与世界主要发卡机构相比，仍有相当大的差距。走好中国信用卡产业发展之路，任重道远。

（一）差距之表现

我们可以清晰地看到，中国最大的信用卡机构在透支额、消费额、消费笔数等部分指标与标杆卡机构相比，仍有相当大的差距，见表1和图1。

（二）表现之深层次问题

目前，虽然中国最大的发卡银行中国工商银行已跃居为世界第四大发卡银行，但单就发卡量这一项指标来讲，中国信用卡产业与美国等国家相比，仍有相当大的差距。这也引出了一个深层次的问题，即发卡量与消费额、透支额等其他核心指标相比，并不对等。

在各项信用卡核心指标中，发卡量被业界认为是最重要的指标，无论是从刷卡手续费分润比例，还是消费额、透支额的产生。纵观中国信用卡产业，发卡量虽然快速增长，但是有效卡量所占比例不高，相当一部分信用卡为未启用的“抽屉卡”，由于经营策略和营销导向等问题，无效卡量居高不下，这就导致了卡量“不断增长”，但是使用率却较低的原因。此外，中国人均GDP水平与发达国家相比差距较大，这也是制约消费额等指标快速增长的原因之一。

五、对中国信用卡产业发展的思考与建议

（一）中国信用卡资产证券化业务发展与模式创新

目前，利息、回佣和年费仍为中国信用卡收入结构中最重要的来源，盈利模式较为单一。而循环信贷功能使用率较低、免年费营销政策普遍使用、商户回佣率水平逐年下降等因素，制约了原有盈利模式的增长。改变现有盈利模式，如引入信用卡资产证券化业务等，探索适合中国国情的信用卡盈利模式，已成为当务之急。

1.美国信用卡资产证券化对中国的启示

美国信用卡危机再次证明，证券化是一把“双刃剑”。一方面，它是信用卡产业发展的助推器和催化剂；另一方面，证券化产品和机制本身所蕴含的潜在风险可能对金融系统甚至实体经济产生重创。目前，中国信用卡资产证券化的业务基础尚还薄弱，证券化法制环境以及个人信用体系还都不够完善，从整体上看，中国信用卡资产证券化的市场环境尚不成熟。从风险控制角度来看，我们可以从美国的信用卡资产证券化发展过程中得到以下启示：

一是尽管信用卡资产证券化可以有效转移和分散发卡机构的相关风险，但其运作机制和传递链条增加了整个金融系统的潜在不稳定性。二是对信用卡资产证券化的过度依赖会降低发卡机构应对危机的能力。所以，加强对信用卡资产证券化规模的控制，强调市场的适度发展，可以防止发卡机构对信用卡资产证券化工具的过度开发。三是个人信用的过度扩张将为信用卡资产证券化市场埋下隐患。因此，加强对发卡机构的监管，可以为信用卡资产证券化市场健康持续发展建立源头上的保障。四是科学规范的评级体系是信用卡资产证券化风险的防火墙。因此，提高评级机构的信息透明度，有利于减少评级机构的操作风险和道德风险。五是谨慎设计和发行过度复杂的产品，避免产品设计的内在缺陷。

2.中国信用卡应收款证券化开展模式

开展证券化业务需有与之配套的客观环境，如建立完善的金融体系，丰富的金融产品，灵活的融资制度，健全的法律体系等，这都需要一个长期的建设过程，并非一蹴而就。国际上较为典型的证券化开展模式有美国的政府主导模式、加拿大的半政府模式及欧洲的市场化模式。中国资产证券化业务上发展相对滞后于国际市场，信用卡业务本身也起步较晚，国内信用评级体系尚不完善，在现有市场条件下，信用卡应收账款证券化业务发展初期应突出政府的作用，通过政府干预，创造符合中国国情的证券化市场运行机制和法律环境，在监管、税务等方面构建框架，创造市场，保障信用卡应收账款证券化这项新业务的顺利开展。

（二）后危机时代中国信用卡产业发展的建议

面对利好的国家宏观经济政策和良好的市场发展空间，中国各信用卡机构应该主动承担起信用卡大发展的重任，并在服务社会、推动经济发展中获得自身的成长。

1.中国信用卡产业的下一步发展重心

一是去盲目化，真正实现向精细化经营的跃升。未来几年，中国信用卡产业要在实现规模化经营的基础上，提高精细化管理水平，实现计划、决策、控制和考核的精确，进行目标、标准和流程的细分。根据客户需要研发新的产品、制定新的销售策略和服务举措，以达到服务客户、扩大规模、控制风险、挖掘潜力的经营目标。切忌盲目追求“量”的增长，忽视“质”的下降，从而影响整个行业的发展。

二是大力推进芯片卡应用，加快银行卡跨行业渗透。目前，芯片银行卡只占发卡总量的不足5%，芯片银行卡的应用水平更是与电信、电力、医疗和社保等行业不相匹配，随着技术的进步和市场接受程度的不断提高，从安全性、支付渠道、功能应用等方面，芯片卡必将成为银行卡未来发展的方向。为此，应研究出台芯片卡替代磁条卡的成本分摊和鼓励政策，推进以金融标准规范实现各行业芯片卡的“多卡合一”。

三是结合国内客户消费特点，推进分期付款业务发展。西方国家持卡人习惯了超前透支消费，其平均循环信用率可达到75%以上，而国内持卡人的传统消费观念是“量入为出”，导致了中国信用卡支付功能的使用远大于其消费信贷功能。如果发卡机构不考虑国内客户的消费观念，过于强调信用卡的消费信贷、循环透支功能，不仅不能满足国内客户的真实需求，还会造成授信资源的浪费和潜在风险的增加。大多数发卡机构清醒地认识到了这一点，纷纷进行行内联动，整合个人贷款与信用卡产品功能，向特定申请人推出专项分期付款业务。

四是加速构建与产业规模相匹配的风险保障体系。随着信用卡业务规模的扩大和精细化经营水平的提高，各信用卡机构需要尽快构建与业务规模相配套的社会征信体系和信用卡风险防范管理体系，强化风险硬控制。通过纵深推进内部评级法，提高异常交易的识别计量和监测水平，有力防范各类风险。

2.需合力解决的深层次问题

目前，中国信用卡产业中还存在诸如政策、法律、信用、市场等一系列问题，需要政府部门、立法司法机构、社会、行业间等各界合力加以解决。

一是重视加强产业规划，出台产业促进政策。目前，中国信用卡产业基本处于各机构自行规划本行业务、自由发展的状态，作为一项重要产业，政府部门对信用卡产业发展尚未制定一个统一规划。我们认为，应把信用卡作为推动经济发展的独立产业纳入国民经济发展的总体规划之中，统筹安排，制定出相应的产业政策，并给予政策上的倾斜，鼓励持卡人用卡消费和商户受卡，为信用卡业务的发展创造良好的产业环境。

二是加强立法打击犯罪，加大产业法律保护。随着信用卡产业的快速发展，产业规模迅速扩大，各类信用卡纠纷与日俱增，信用卡恶意透支、欺诈、违法和犯罪行为层出不穷，严重影响了信用卡产业的健康发展。中国与信用卡相关的现行法律法规无法全面规范信用卡产业相关各方的权利、义务和责任。而现行《银行卡业务管理办法》颁布于1999年，只是一部专业性很强的法规。尽快促成《银行卡条例》的出台，对银行卡的发行、受理、清算、业务技术标准、有关各方的权利、义务、责任等做出明确规范。

三是完善个人信用制度，加强征信体系建设。目前，我国个人征信体系数据较为分散，开放程度较低，商业银行、公用事业、邮政、电信、保险等非政府机构搜集的个人征信数据处于相互屏蔽状态，由于没有一个统一的个人征信数据平台，加剧了银行和申请人之间的信息不对称，并成为诱发信用卡欺诈风险和违约风险的潜在隐患。当前亟待进一步完善社会征信体系，与公用事业、政府部门和其他行业合作，扩充信息类型和信息来源，优化征信体系的管理，同时适当增强征信记录的灵活性，以避免征信记录僵化而可能导致的负面影响。在建设与使用上，可以考虑有偿的方式。具体来说，人民银行扩充相关行业信息时，可依照数据数量、数据质量等标准对行业信息提供单位予以费用补偿，而各机构在使用时也应支付相应的费用。这就可使得信息采集、使用能进入良性循环，支持征信体系建设的长远发展。

四是规范行业自律机制，维护市场经营秩序。信用卡产业有着完整的、涉及面很广的产业链，应促进产业链良性互动，提高供应商的产品和服务质量，共同抵制、严肃查处以恶性经营竞争手段扰乱信用卡市场秩序的行为，加强信用卡风险的联合防范，共享止付名单系统、不良持卡人系统和不良商户系统。

参考文献:

1.范懿亮，《中国信用卡应收款证券化研究》[D]，厦门大学硕士学位论文,2009.

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