经济周期与行业分析范文

导语：如何才能写好一篇经济周期与行业分析，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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【关键词】房地产经济 周期波动 对策

房地产经济周期波动在世界各国的经济发展中都属于十分正常的经济现象，也是各国宏观经济研究的重点。随着改革开放的进一步深入，我国房地产经济周期波动也一直伴随着国民经济的发展。随着我国和世界各国经济交往的密切，房地产经济周期波动也出现了新特点与新的发展趋势。房地产经济周期波动会影响我国的经济发展，可见，分析我国房地产经济周期波动，可以降低经济周期波动频率与幅度，防止频繁波动造成的经济发展障碍，这对于我国的经济发展来说具有十分重要的意义。

一、研究我国房地产经济周期波动的必要性

经济的周期波动会影响产业经济发展，导致同样周期波动现象的频繁发生，而房地产经济与国民经济相同，都是以波浪型的方式增长变化的。房地产经济的波动会随时间和条件变化产生扩张或者收缩等交替运动。

我国经济处于高速发展的时期，对城镇化的发展战略已使房地产行业获得了飞速的发展，逐渐成为我国经济支柱型产业。研究我国房地产经济周期，是市场经济发展需要，也是房地产实现发展的必然选择。研究房地产经济周期波动的规律可以为我国经济的宏观调控提供更多的参考依据，也可以通过政府的干预，制定相应的房地产政策，促进我国房地产行业的稳定发展。研究房地产行业经济周期波动还能有效避免受到周期波动影响造成的重大经济损失及产业衰退[1]。

二、我国房地产经济周期波动的分析

我国房地产经济周期指房地产发展与趋势间存在的偏差，是以长期波动所产生的趋势为中心的。房地产经济与国民经济在增长是一致的，都不是直线的增长，是以波动方式进行上下起伏。这一点，从长远角度来看，我国国民经济的发展会影响房地产经济不断发展而呈现出上升的趋势。从短期情况来看，受到不平衡与外部因素影响，房地产的波动曲线与长期趋势有着很大的偏差。本文对房地产经济周期不同时期进行分析为以下几个方面：

1、随着我国经济水平提高，政府也要通过经济扩张方式对外部经济的需求进行刺激，房地产价格具有很大的需求弹性，在资源配置上可以从国民经济基础与行业配置上开始，房地产行业就进入到了复苏的阶段。

2、经过了房地产行业复苏阶段，我国宏观经济的增长，使房地产需求越来越大，房地产行业的短期供比和消费者的刚性需求又使房地产具有了保值的价值。而房地产的价格一路走高，使房地产的开发也得到了迅速的发展。

3、走向繁荣时期之后，我国政府也开始紧缩国家政策，开始压低房地产的投入，努力降低房地产的消费需求，这时的房地产具有很强的投机性。这时的消费者也开始了理性的思考，这时的房地产行业进入了收缩期。房地产行业属于先导行业，与其他行业相比会优先进入收缩期[2]。

4、出现经济危机，我国的房地产行业因为乘数作用，会受到很严重的影响，这时会出现房价的大幅度下跌，而房地产的成交量也出现萎缩，同时，房屋的空置率也大大提高。

三、保持房地产行业健康发展的解决对策

1、国民经济波动会影响房地产经济波动的宏观调控，这和我国经济的宏观调控政策是保持一致的，也是符合我国经济政策的。如果房地产行业的发展超出了国家经济的承受能力，就会给其它行业带来沉重的压力，要使宏观经济得到稳定健康的发展，就要以宏观调控的措施，对房地产经济采取必要的控制[3]。

2、我国房地产市场经常出现供需的不平衡，即便出现了供需平衡也只是短暂的。我国对房地产行业进行宏观的调控可以减小这种不平衡的波动幅度，供需矛盾如果过于尖锐，就无法自动完成市场协调。这时，很容易发生房地产的经济危机，从而以强制的手段完成供需的平衡。这就会使我国房地产市场元气受损，需要很长一段时间才能使房地产市场恢复到正常的状态。要避免这种情况的发生，就要在矛盾出现时，及时发现，及时化解。

3、我国房地产经济周期波动的调控可以暂时将房地产经济发展进行抑制，即便这种做法会使房地产经济下滑也要执行到底，因为这种做法可以保障房地产经济保持长期的、健康的可持续发展。如果出现失控的状态，就要及时采取措施进行制止与纠正。我国对房地产市场的调控要尽可能的保持经济的稳定，尽可能的避免做出影响重大经济决策的改变，可能更利于房地产行业的发展[4]。

4、房地产价格如果发生变化也会引发房地产经济周期的波动，我国一定要认真分析和区别房地产价格，做好调控工作，房地产价格的变动要在正常的范围内，这时，国家不适合干预。价格波动是有利于房地产市场的竞争的，也会使房地产企业更好的完善企业管理与经营，使企业的经济效益得到提高。房价的过度上升会限制了消费者的消费需求，使相关产业价格受到影响而提高，这就增加了我国经济膨胀的压力，所以，一定要把房地产价格控制到合理的范围内，才能更有利于房地产经济的发展。

结束语：

综上所述，我国经济在宏观环境下得到了迅速的增长，随着房地产行业中不合理投资结构和需求的增多，房地产经济产生了过度的周期波动。我国的房地产行业具有特殊性，尤其国家政策对房地产经济具有深远影响，经济周期波动必然受到国家政策的主导影响。通过政府的政策引导，对全国房地产投资进行控制，既要控制好土地与开发规模，也要控制房价的增长，使我国房地产经济周期迈进调整期。

参考文献：

[1]于斌.浅析房地产经济周期与宏观经济政策的关联性[J].现代经济信息，2013，14（20）：114-115.

[2]张丽娜.论房地产市场的波动性[J].商业经济，2011（9）：251-253.

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关键词：逆经济周期 财务扩张策略 现金流

一、引言

企业实施财务扩张策略受到经济环境的影响，经济上行时期需求不断增加，这虽然鼓励了大多数企业增加融资，加速扩张，但提高了投融资成本。在经济下行时期，大多数企业处于发展低潮，有些企业则选择加速扩张投资，实施逆经济周期的财务扩张策略，达到了降低投融资成本的目的。经济危机迫使企业思考资金稳健性，不断提高风险应对能力，因而催生了逆经济周期财务扩张策略。2008年经济危机给我国企业带来极大冲击。沪深上市公司总市值从2007年32.71万亿元下跌到2008年12.14万亿元，下降幅度达到62.90%。很多企业出现了需求不足、订单锐减，被迫停产的困境，严重影响了企业正常的运作与发展。目前国内的研究主要集中在逆经济周期的宏观经济政策评价，以及战略运用理论、投融资策略上。黄昊宇（2008）认为，社会消费会产生饱和性问题，由饱和性导致的经济波动使得逆经济周期政策成为一个新的研究课题。云浩（2009）指出，通过绿色战略的逆周期扩张，万通地产在行业调整期到来之前，就开始保持现金流和成交量。何本虎（2009）认为哈空调延续了逆周期的成长性，主要是它在原材料上涨时实现了毛利率上升，并且积极应对电站即子行业周期性影响。汤谷良和赵玉涛（2009）分析了紫金矿业和中石油的逆周期发展例子，指出两者虽是激进式战略，但都由于果断出击而成为了行业领导者。在国外，对逆经济周期战略的研究多以公司战略和人力结构为主题。Nolan（1982）在投资上研究了逆经济周期战略的应用潜力，指出很多企业忽略了经济周期对企业成长性的影响；由于经济周期构成原因的复杂性，需要采取不同战略应对。David（1989）从实证角度检验了石油行业在不同商业周期的战略差异，指出企业会通过降低杠杆和减缓金融资源的消耗应对持续衰退的市场。Lisa Keister（2004）通过10年的数据检验，说明中国国有企业会在经济转型时利用留存收益补充资金，以降低对资源的依赖性。与以往的文献相比，本文特点在于对象的选择：没有选择资本雄厚的制造企业或者化工企业作为研究对象，选择了山东银座集团股份有限公司（简称“银座股份”）为案例分析的对象，主要是考虑到零售百货业受经济危机的冲击较大，迫使企业寻求战略调整，而银座股份扩张积极性高，扩张速度快；零售百货业对资金依赖性较大，而银座股份融资能力不断提高，资金流充足；银座股份盈利能力不断赶超行业水平，2008年营业总收入和利润的增速为36.42%和11.64%，均高于16.76%和-28.13%的行业增速；尽管2009年业绩有所下滑，但幅度少于行业跌幅。分析银座股份更能了解财务扩张策略在经济危机中的作用，更值得大多数中小企业借鉴。

二、银座股份逆经济周期财务扩张历程

（一）银座股份的初创 银座股份是一家百货超市连锁企业，也是山东省市场份额最大的零售行业上市公司，主要经营日用消费品、电子产品等。前身为济南渤海贸易公司，创建于1984年11月1日。2003年公司大股东山东商业集团收购上市公司济南渤海贸易公司，在2003年和2004年两次进行资产重组，2005年初该公司完成了100%商业主业转型，更名为银座股份。从2004年以来，银座股份新拓展的门店基本能在第二年盈利，银座品牌在山东省的强大影响力是成功外延扩展的重要支撑。2009年底，山东商业集团占股23.95%。

（二）银座股份的门店扩张 自2006年银座股份开始加快扩张步伐，到2008 年，银座股份先后在济南、泰安、滨州、东营、莱芜成功开设8家分店。2009 年继续开设9 家分店，并在河北石家庄收购1 家成熟零售店，2010 年3 月初公司完成对淄博银座股份商城有限责任公司6 家门店的收购。根据2009年年报公布，银座股份旗下拥有的零售门店已达40 家。从（表1）可以看到，近四年银座股份门店扩张速度很快。2008年和2009年的扩张速度较2007年有所上升。自2006年开始，银座股份就以每年4-8家门店的规模进行扩张。银座股份的门店主要设在济南、泰安、东营，2009年销售收入占总收入的62.51%，是公司主要收入来源，这些门店都是来自大股东的成熟门店，以及早期拓展培育成熟的门店集中聚集地。目前，银座公司大股东密切关注滨州和临沂地区未来的增长潜力，将经营策略集中在滨州、临沂的门店。在整个区域扩张过程中，银座股份结合市场竞争状况采取了多种扩张方式，包括租赁和新建；此外，还积极采用兼并收购等资本运作手段，加速其扩张发展。

（三）银座股份扩张的逆周期对比2006年至2009年，银座股份固定资产增速有所加快。（图1）显示的是银座股份与百联股份在近四年固定资产对比图。在2007年，百联股份固定资产增长迅猛，但银座股份扩张势头不强。银座股份与百联股份的比例从2006年的9.68%上升到2009年的23.22%，说明在经济危机时期，银座股份的扩张步伐加速，而百联股份在2008年扩张达到顶点后，2009年扩张减速。

三、银座股份逆经济周期财务扩张策略合理性及贡献度分析

（一）逆经济周期财务扩张策略动机分析――差异化竞争银座股份在山东省境内的主要竞争对手是青岛利群集团。利群以“百货、超市、便利店”的模式拓展，不断壮大百货商场的业务比重，客户定位为中高端。从门店分布上来看，利群与银座股份有很大区别，利群从青岛起家，门店主要分布在青岛、胶州、胶南、日照、威海、淄博、潍坊等市。目前，利群和银座股份仅在淄博、潍坊、威海有直接竞争。银座股份在整个区域扩张过程中，实施差异化竞争战略，立体开发山东市场，在门店的选址上不直接与利群集团展开正面竞争，在成功收购石家庄东方购物广场有限公司之后，打入河北市场，跨区域发展战略越来越明显。

（二）逆经济周期财务扩张策略基本条件 银座股份独特的经营模式和充裕的现金流为企业逆经济周期财务扩张策略的实施奠定了基础。

（1）独特的经营模式。银座股份实行“总部―中心店―分店”模式，与国内其他大型的零售百货企业不同，以“连片开发、密集渗透”为拓展策略，以“同城分店”布局模式打造一城多店，如此门店布局使得中心店的区域管控和资源整合能力更强，中心店的辐射区域更大。在合理布局之后，银座股份将时尚百货业和大卖场结合，形成创新的复合业态“百货店+大超市”经营模式。这种经营模式与国际上常用的超级卖场方式或者国内传统的“经营相近、业态单一、无所不包”的百货店模式不相同，更多考虑了山东居民的消费能力和习惯。银座股份将中高端收入群体作为目标群体，以中档为主、高档为辅的产品定位，与其他山东零售百货企业开展错位竞争，有利于超市流程再造顺利开展，有助于实现业态专业化管理和品牌协同发展。

（2）充裕的现金流。零售百货业对资金依赖程度高，资金必须合理布局。如（图2）所示，从2006年开始，银座股份就体现出逆经济周期的特征。为了加强对比，选择行业总资产和收入第一的百联股份作为参照。2007年，银座股份现金及其等价物净增加额比2006年增加772.85%，储备资金迹象明显；同年百联股份现金及其等价物净增加额为负值，没有现金流的积累迹象。而到了2008年，银座股份的扩张速度加快，表现为现金及其等价物净增加额小于零并低于百联股份。2009年，两家企业的现金及其等价物净增加额都有所上升，经济危机的影响逐渐减缓。银座股份大股东山东商业集团多次注资增持股本，其占总股本比例分别提高0.23%和0.03%，如表2所示，并在股改时承诺将其直接控制的优质零售门店分批注入上市公司，这些举动成为银座发展的最强大后盾。2009年，企业投资总额为11.46亿元，加上需要偿还的债务支出13.08亿元，扣除尚未使用的配股募集的资金3.63亿元，企业仍有资金缺口20.91亿元，需要通过债权融资补充资金。如（表3）所示，2007年银座股份短期借款占银行借款100%，债权融资方式单一。为了支持营业收入增长，银座股份的短期借款在2008年和2009年分别超过去年的1倍。长期借款方面，2007年银座股份偿还了3千万元银行贷款，在2008年和2009年长期借款增加超过10倍。到2009年，长期借款占总借款的19%，明显高于2008年的5.74%，借款结构更加合理。总体而言，2009年银行借款总额达21.57亿元，可以弥补资金缺口，足以支持投资项目的开展。但2009年银座股份的资产负债率达到71.21%，高于行业平均水平，长远来说会带来较大的偿债压力和财务风险。

（三）逆经济周期财务扩张策略对持续发展的贡献度分析 （1）盈利能力上升。银座股份品牌在山东省内强大的影响力是公司外延扩展的重要支撑。在2008年和2009年，银座股份营业总收入分别是41.95亿元和52.43亿元，2008年收入增幅36.42%，远高于行业均值16.76%；2009年收入提高24.99%，高于行业增速17.46%。银座股份和行业的盈利情况形成强烈对比，归功于其“逆周期运作”，找到了发展节奏和发展成本的平衡。（2）资产效率改善。银座股份的逆经济周期财务扩张策略建立在当期资金的支持和业绩的提升上。从2007年至2009年，银座股份的存货周转率分别为41.71倍、36.52倍和31.11倍，高于行业水平的2倍。如（表4）所示，近三年存货净额不断增加，但占资产总额的比例由2008年26.09%下降到2009年的20%左右，说明企业不断关注存货控制，使存货和资产的匹配程度良好。（3）可持续增长率提高。2007年至2009年三年银座股份可持续增长率有较大波动，2009年可持续增长率回升至1.84%，主要是因为资产负债率的提高，增加了权益乘数如（表5）所示。在销售净利率等下降的情况下，权益乘数起到了可持续增长率的提升作用。

四、启示

（一）逆经济周期财务扩张策略遵循的逻辑――未雨绸缪在财务扩张策略实施进程中，实行逆经济周期扩张的企业首先需要考虑和分析自身在经济周期和行业中所处的位置。无论是逆经济周期扩张，还是顺周期扩张，都应该在行业竞争中争取一个不容易被模仿和取代的位置。企业面对经济周期的起落，要及时调整财务扩张策略。在重大财务策略调整之前，必须明确企业的战略、风险底线以及目标市场的定位、细分与选择，遵循循序渐进的原则。在调整财务扩张策略之时，需要有以下几层考虑：清晰的扩张蓝图，包括清楚扩张动因及实现动因的成功要素，详细评估相应风险；扩张的成本以及扩张效益的最大值；未来行业或产业发展趋势及对整合的影响因素。针对经济周期的波动性，还需要补充以下几点：经济危机的深度和广度对行业及企业的影响时间和程度；企业能够抵御需求下降和固定成本高企压力的时间和程度；在经济上升时，企业需要提前准备的资源，以及获取资源的能力。

（二）逆经济周期财务扩张策略具备的关键 从银座股份案例分析可以发现，逆经济周期财务扩张策略具备的关键是：（1）主导创新：寻找逆市盈利之路。在日益激烈的市场竞争中，外部经济环境变化对企业发展的影响越来越大，如果企业单纯关注自身的发展，在经济气候好时扩张增产，在经济下滑时收缩保本，就会受到经济周期波动的牵制，导致经营风险不断增大。创新必须承担起越来越大的盈利重任，其出发点是提高盈利能力，而不是单纯为创新而创新。在经济危机中，创新应着重考虑这几个方面：改善生产运营环境，降低外部环境带来的消极影响，运用创新的激励方法，提高生产管理效率，降低损耗率；适应消费者短暂下降的需求，挖掘潜在的需求，提高便利性和可操作性；考虑消费者的需求变化和习惯差异，在经济逆境中依然实施有针对性的经营模式，提高客户忠诚度和美誉度。（2）现金为王：筹足逆市扩张之资。在经济危机中，困扰企业的一大难题是资金链告急。一些行业打起了价格战，不得不通过挤压利润来换取收入；一些企业投资倾向谨慎，投资业务缩减；企业向银行借款的难度增加；机构和个人对企业投资信心不足，融资效果不乐观。这些危机的出现，在很大程度上是由于现金筹措时机延误，对经济周期拐点判断不灵敏所致。逆经济周期财务扩张的企业，会在经济上行的时候，增加现金储备，以便在经济下行之时，主动出击，以更低的成本进行扩张收购，实现资本的优化配置。而充裕的现金流需要融资能力作支撑。企业的融资来源包括内部与外部，企业一方面可以通过向股东和投资者募集资金的方式，注入优质资产和现金资源；另一方面可以合理设计财务杠杆，使资产结构合理化。经济发展推动企业发展的同时，也给企业带来了一定风险。目前，国内实施逆经济周期财务扩张策略的企业很少，但在此次经济危机之后，很多企业将重点关注风险管理工作，而逆经济周期的扩张策略给予企业一剂应对系统风险的良药，值得企业了解和借鉴。

参考文献：

［1］黄昊宇：《从饱和性分析逆周期政策选择》，《经济管理》2008年第6期。

［2］汤谷良、赵玉涛：《反周期投资：危机当下的理性财务战略》，《财务与会计》2009年第9期。

［3］Nolan，R.L.. Steering DP through a recession. Harvard Business Review， 1982.

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【关键词】 贸易品类别；国际经济；周期协动性

引 言

自从我国加入世贸组织以后，我国的经济实力进一步增强，在国际上的影响力也越来越大。经济全球化的发展对于我国经济而言是一把双刃剑，即带动我国出口贸易的发展，同时也对我国的经济产生一定的冲击力。随着货币一体化发展模式的形成，贸易品类别与国际经济周期协动性进一步加强了，直接带动国际之间贸易经济的发展，成为当下经济全球化发展趋势推动的一种发展趋势。贸易品类别与国际经济周期协动性之间是一个此消彼长的关系，消费品贸易的规模扩大，两国之间的经济周期协动性将会减小，当消费品替代弹性加大时，经济周期协动性下幅度将会变大；而当两国之间的消费品贸易规模越大，协同程度就会越高，生产品与本国生产要素的替代弹性越大时，经济周期协动性上升幅度将会缩小。下文就以国际经济周期模型为依据，对贸易品类别给国际经济周期协动性带来的影响进行简单的说明。

一、 贸易品类别与国际经济周期协动性模型框架

以国际经济周期模型为依据从经济环境和模型框架两个方面进行研究，分析两者之间的关系。第一，经济环境是影响模型构建的一个重要的因素。当两国之间经济环境处于一个对等的状态下，并且政府部门在财政预算过程起到一个干预和约束的作用，保障两个之间经济交易平衡的条件下，是可以进行货币交易的。如：A、B国的经济主体都是家庭、企业和零售商，家庭以劳动力获取经济利润，企业以生产获取利润，零售商以交易的中间差获取利润，两国之间在这三种经济主体相似的背景下，是可以相互交易，进行货币支付转移的。第二，基于“经济环境”下的经济周期协动性模型框架构建。以A、 B国为例这个是可以分为以下的几种类型的：1. A国处于一个自给自足的状态，所消费的商品都是本国生产，则表示B国对A国的影响小，想要替代的弹性也较小。2. A国所消费的商品主要来自B国，则说明B国对A国影响大，A国对B国经济周期协动性也大。同样在企业生产发展中，企业为国家经济发展的一个重大的推动力，除了对本国经济造成影响，同时对对外出口贸易也起到重要的作用。企业技术的先进，产品的需求量和影响力大，商品贸易频繁，规模大，也会增加国际经济周期的协动性。越大，国际之间的贸易，利润越大，双方之间的协动性也会越大，反之，则小。

二、 贸易品类别对经济周期协动性的影响

国际之间的贸易类别主要是根据本国的特色和优势进行的，贸易品类别出口贸易要本国充裕，具有优势和特色，满足他国消费需求，反之贸易品进口目的也是为了促进本国经济的发展，满足本国市场经济和人们物质生活的需求。近年来，我国经济体制日益成熟，经济发展在国际经济发展中的影响力也越来越大，需求量的增大使我国与其它国家的经济贸易越来越频繁，下面就以我国与日本以及东南亚地区的经济贸易为依据，分析贸易品类别对经济周期协动性的影响。

在中日贸易类别方面，贸易类别涉及的行业多，种类也较多。如：化学品、钢铁、机械产品、工业机械零件、服装、化妆品、钟表等，都在双方贸易中占据重大的比例。其中，钢铁、有机化学品和机械零件、钟表、光学物品占据的比例最大，在中日贸易中，对于两国经济周期协作性具有重大的影响。

在东南亚地区贸易类别来看，主要的贸易类别为钢铁、有色金属、水果、相关仪器等，以泰国为例，泰国为我国的经济出口贸易主要是水果，而我国对泰国的经济出口行业主要是钢铁、有色金属等，两国之间贸易规范大，贸易频繁，经济周期的协动性也较大，对两国之间的经济的发展都起到十分重要的作用。

结束语

国际之间的贸易往来，贸易品类别对经济周期协动性的影响取决于贸易强度大小，都是根据本国的基本国情和发展情况进行贸易往来的。如中日两国的贸易往来看，日本仪器、工业零件等方面比较先进，我国在一些制作就会选择进口日本先进的技术设备，满足内需。在两国交易中，需求量的增加和贸易强度的增大，则会促进经济周期协动性的大，反之，则降低经济周期协动性，简而言之，内需是贸易交往的一个重要目的，同时也是影响经济周期协动性的一个重要的因素。

作者简介：

汤艳（1994.7） 女， 广西省柳州市人，现就读于广西外国语学院国际经济与贸易专业，本科学位， 研究方向： 国际贸易。

参考文献：

[1] 杜群阳； 朱剑光；产业内贸易对东亚经济周期协动性影响的实证研究[J]； 国际贸易问题； 2011年12期.

[2] 梅冬州； 赵晓军； 张梦云； 贸易品类别与国际经济周期协动性[J]； 经济研究； 2012年S2期.

[3] 薛敬孝，a张兵；论东亚地区经济周期的同期性与非同期性[J]； 南开经济研究； 2001年04期.

篇4

周期性行业与宏观经济运行的相关性很高，体现在股价上，其股价会随着经济周期的盛衰而涨落。

从行业的属性来看，与经济增长中的固定资产投资相关度较高的行业周期性比较明显，主要包括有色、煤炭、钢铁、建材、建筑、纯碱、氯碱、建筑机械、重型机械。

研究表明，这些行业的需求或产品价格，均与投资相关活动密切相关。周期性行业的成长能力指标――收入增速及盈利能力指标――净资产收益率、销售净利率，均表现出随投资增速波动的情况。

因此，在决定投资周期性行业之前首先要对宏观经济趋势进行判断。那么，中国宏观经济又处于什么样的周期呢?

周期转折区域

“目前中国经济正处于上一轮经济周期末期、新一轮经济周期即将启动的转折点区域。”安信证券首席经济学家高善文表示。

梳理一下过去20年中国经济发展的历史，不难发现，2002年开始到现在的这一轮周期跟1992-2001年的那一轮经济周期有很多相似之处，我们目前正处于经济周期的末期，典型特征就是产能过剩严重、有效需求不足、新的增长点还没找到。

高善文认为，从大的周期看，在未来几年内，资本市场出现以估值中枢上升为特征的单边上涨的机会比较小。即使新一轮经济周期在未来一两年时间里能够启动，但因为在启动初期的产能短缺和经济过热，整个股票市场在估值层面上也会承受很大的压力，就像2002-2004年期间市场在估值层面上所承受的压力一样。

企业盈利能力下降

高善文预计，到今年底GDP增速会降到8.5％-9％之间。工业减速过程已经开始，到年底工业增速很可能会下降到15％以下的水平。出口的减速过程也很快就会开始，特别是受欧债危机影响，下半年出口增速的下降会非常猛烈，从出口增速的高点到低点这一落差很可能在25-30个百分点，今年年底出口增速肯定是个位数水平。

高善文认为，从生产资料价格PPI趋势来看，高点可能正在出现，随后PPI就会经历大幅下降。除了美元汇率的升值和大宗商品价格下降以外，很关键的原因在于需求减速，今年年底当月PPI涨幅很可能会下降到零附近。

在需求萎缩背景下所形成的PPI下降，意味着企业盈利能力在普遍下降，意味着未来盈利增速将大幅度下降，也意味着银行体系不良资产风险在上升，信用风险很可能也在上升。

在今年下半年和明年上半年市场需要在比较大的范围内不断下调对上市公司和工业企业盈利预期。“所以很难说现在这个点位估值就已经见底了，因为上半年上市公司的盈利很好，下半年如果往下走的话，PE就会上升。”高善文说。

显然，宏观经济不支持周期行业的转强，尽管从市场调整以来，周期股已成为下跌的领跑者，估值也跌到了接近历史底部。

周期股投资时钟

如果进一步分析，周期股的大投资逻辑在于把握固定资产投资周期。

华泰联合证券研究报告称，周期股的投资根本上是把握固定资产投资周期，因此如何提前预判固定资产投资周期非常重要。

分析师研究了经济增长中货币、投资、通胀3个周期近10年来的数据后发现，货币供应周期领先于投资增长周期，领先于通胀周期。这反映了政策干预对经济周期的影响。

由于投资周期落后于货币周期，领先于通胀周期，可以根据货币、通胀周期判断投资周期，从而确定周期股的投资时钟。即。周期股最佳投资时机是M1已经加速、固定资产投资刚刚加速时期，而当固定资产投资开始回落、CPI仍继续上升时为卖出信号。具体在本轮周期中，2008年12月为买入信号，2009年12月为卖出信号。总结从2002年以来的3个周期，可以看到，“买卖点”进行操作后的收益远高于期间持有收益。

仍有反弹机会

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近年来，我国经济飞速发展，人民生活水平也不断提高。随着人们对商品房地产关注度的不断提高，商品房经济的概念逐渐走入了人们的生活当中。相应的商品房地产经纪不是一成不变的事物，其有着自己的发展规律呈现一个周期性的波动状态。我们把这个这个现象称之为商品房地产经济的周期波动性。严格来讲，商品房地产经济是宏观经济形式的一种。这这是知己关乎民生要点部分所在，所以研究商品房地产经济波动性是保持我国商品房地产经济的关键所在。众所周知，房地产业在我国国民经济体系中所占据的重要位置。我们可以这么理解，它所具备的产品的基础性以及创造的社会大额财富性的特点都成就其在国民经济的主体地位。作为一种产业，它必然具备一定的产业周期，产业周期的规律受到宏观经济发展规律的制约。在我国，商品房地产的整个发展过程就是一个从萌芽到壮大的过程。然而这个发展过程也不是一个平稳的直线而是一个波动的曲线。特别值得一提的就是，房地产行业经济波动性曲线能够客观反映我国房地产事业的兴盛程度。本文将详细论述房地产波动理论的研究内容和研究方法，进一步从理论和实际上把握市场机制的健全方案和政策调整，以确保我国房地产经济能够平稳有序的发展。

二、商品房地产波动理论研究

首先，关于经济的波动与经济的周期理论研究。纵观整个人类社会发展史，人类经济的发展也是上下波动的。在这种波动的作用下，人类社会的经济或者出现了进步或者出现了灾难式样的倒退。这种关于经济周期波动的理论，西方经济学家在很早之前就已经有了系统的理论记载。在这种理论中所带来的波动曲线当中，我们不难发现人类社会的经济在不同时期增长的速度也不一样。同时，实际的增长曲线也于所期望的曲线存在着偏差。要知道，只有缩小这种偏差才能够达到我们预期的稳定的经济增长模式。特别值得一提的是经济周期的概念从不同的角度来看可以由不同的理解，比如说有的学家按照逻辑的理论来分析，那么经济周期的波动性就是一种偏离均衡性质的体现，也有学家从经济的收缩与扩张角度出发，得出的结论也不尽相同。本文在这里就不加赘述了。其次关于商品房地产周期与房地产波动理论研究。我们可以这么理解，商品房地产的经济周期主要包括四个阶段：1、繁荣阶段；2衰退阶段；3、复苏阶段；4、萧条阶段。这四个阶段放到宏观经济的运动过程中，就可以看出我国房地产经济不规则的波动性。还有就是，房地产经济波动的不规则所表现来的经济增长状态表现出一种连续的和动态的特点。通过对该种特点的研究我们不难发现，房地产经济增长曲线与实际曲线的偏差程度的研究更能够实际的反映出房地产经济增长的特征。房地产经济实际增长曲线与趋势增长曲线的偏离程度越大，那么房地产经济波动幅度也就越大，房地产增长的稳定程度就越差，反之，房地产增长的稳定程度就越好。最后，我们来谈谈商品房地产周期波动与经济周期波动的关系。商品房地产周期波动与经济周期波动总的发展来说是密切相关的，也可以分两个不同层次来分析房地产周期与宏观经济周期的关系。因为，一方面房地产周期波动是经济周期波动这个大范畴的一部分，是房地产行业的经济周期波动；另一方面，房地产周期波动是房地产行业运行过程中经济周期波动，也就是说房地产周期波动是经济周期波动在房地产行业经济运行过程中表现出来的运动形态。

三、新时期如何防止我国商品房地产经济大幅波动

我国房地产的周期性波动，其波动的幅度不尽相同，我国地方经济目前是典型的土地财政经济，因此房地产的剧烈波动会明显降低百姓的购房意愿，造成房地产的价格上涨乏力，并最终造成政府卖地价格较低，使得地方政府失去GDP的有效获取手段。在地方财政吃紧后，又会造成地方的基础设施投入不足，造成宏观经济的普遍衰退。因此，减少房地产的剧烈波动是关系到国计民生的重要课题，应尽可能的减少房地产的系统性风险和周期风险。第一，稳定房地产尤其是商品房的价格。房价作为房地产景气程度的一个重要指标，其稳定性是房地产的重要基石，因此应该从内部和外部两个方面减少商品房价格的剧烈波动。在供求关系出现重大转变时，应考虑采取政策法规等强制性手段稳定房价，避免房价的剧烈下跌。同时应利用房价的波动周期，最大限度的挖掘出让土地的价值。对土地价格和商品房价格的双向控制也是保证降低房地产波动的必要手段，在宏观调控方面，中央的政策在地方的可变性较小，但是地方的微观调控往往能够起到重要的稳定效果。因此对商品房的价格的调控应坚持中长期执行国家宏观政策，短期调控作为辅助的策略。第二，促进居民的商品房消费能力。作为商品房的购买主力，居民的购买能力和购买欲望也是房地产走向的重要因素。随着居民消费水平的提高，购买需求会由刚需转向改善性住房，这一改变也就带来了房地产的二次价值挖掘。由于改善性住房需求的不断增强，也减少了居民购房的盲目性和投机性，从而从根本上减少了房地产价格剧烈波动的因素之一。同时，对于低收入人群，政府应积极开发廉租房和经济适用房等保障措施，控制商品房与保障性住房的比重完善房地产行业的供求关系和供求机制，通过多点开花、多渠道解决的方式，完善房地产市场的解决方案，从而减少房地产的剧烈周期性波动。

四、结束语

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关键词：经济周期 货币政策 经营管理 宏观调控 银行业

中图分类号：F830 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2012）04-200-02

经济周期又称商业循环或商业周期，是指经济活动沿着经济增长的总体趋势而出现的有规律的扩张与收缩。在一般情况下，一个完整的经济周期总是包括四个阶段，即复苏、繁荣、衰退和萧条。

一、由盛转衰到由衰转盛的经济周期

在经济复苏阶段，舒缓的货币政策起了作用，GDP增长率加速，并处于潜能之上。然而通胀率继续下降，因为空置的生产力还未耗尽，周期性的生产能力也变得强劲。企业盈利大幅上升，债券的收益率处于低位，但由于央行仍保持货币宽松政策，所以这个阶段是股权投资者的“黄金时期”，这个时期买股票是最佳选择；在经济繁荣时期，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束，同时，通胀抬头。怎样缓解以上情况呢？中央银行通过加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来，此时的GDP增长仍坚定地处于潜能之上，收益率曲线上行并变得平缓，这时的债券表现却非常糟糕，股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。在这个阶段，大宗商品是最佳选择。在经济衰退阶段，经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低，企业盈利微弱并且实际收益率下降，这时，中央银行削减短期利率以刺激经济恢复到可持续增长路径，进而导致收益率曲线急剧下行。在这个阶段，购买债券是最佳选择。在经济萧条阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通货膨胀却继续上升。经济学家指出：通常这种情况部分原因归于石油危机。因为产量下滑，好多企业为了保持盈利而提高产品的价格，导致工人工资与价格螺旋上涨。这样，只有通过失业率的大幅上升才能打破僵局，只有等通胀过了顶峰，央行才能有所作为。这就限制了债券市场的回暖步伐。企业的盈利恶化，股票表现非常糟糕，这个阶段，现金是最好的选择。

通常，经济周期的认定源于朴素的市场经验。人们把经济上升阶段称为繁荣，最高点称为顶峰。随后，顶峰也是经济由盛转衰的转折点；此后经济进入下降阶段――衰退。衰退严重则经济进入萧条，衰退的最低点称为谷底，而这时也是经济由衰转盛的另一个转折点。能找到由盛转衰到由衰转盛的这两个“关键点”确实是一道让经济学家们着迷的研究课题。

二、防物价过快上涨，促经济平稳增长的货币政策

货币政策是一国中央银行为影响经济活动所采取的货币调控措施。通过控制货币供给等各项措施来影响市场上的资金流动进而起到经济信号，起平稳经济波动的作用。2010年底我国提出实施稳健的货币政策，取代持续了两年之久的适度宽松政策。央行的货币政策工具使用由此进入到一个相对频繁的时期。在经济周期衰退萧条阶段释放货币，采用扩张的经济政策；在经济复苏繁荣阶段采用收缩措施，让货币条件回归常态。这是我国央行一贯调控思路，也是我国宏观经济政策逆经济周期调控的主要特征。较过去宽松的货币环境而言，当前稳定的货币环境对于稳定物价总水平，促进经济保持平稳健康发展具有十分重要的意义。在我国相关部门一系列平抑物价措施作用下，2010年下半年以来形成的通胀压力已有所遏制，但种种迹象表明，至今物价上涨过快的压力并没有明显缓解。所以，稳定物价仍是当前我国宏观调控的首要任务。

货币学派大师弗里德曼认为，通货膨胀其实就是货币现象。在我国现阶段，物价上涨的背后确实有比较明显的货币因素。根据中国社科院金融所研究员殷剑锋的观察，近年来我国物价走势与经济周期、货币供应增减之间，存在着相当直接的关联。往往在货币供应出现快速增长后，物价走势亦会跟着抬头向上，期间二者时滞大约相差半年至一年。

目前，根据经济周期变化我国实施稳健的货币政策已经见到成效，但现阶段的任何松懈只会造成信贷快速反弹，进而造成通胀反弹的风险。总理2011年4月13日在国务院常务会议上明确指出：实施稳健的货币政策，是中央综合分析国内外形势作出的重要决策。要处理好总量与结构的关系，抑制通货膨胀和促进经济增长的关系，综合运用好市场操作、存款准备金率、利率、汇率等多种价格和数量工具，消除通货膨胀的货币因素，提高直接融资比重，加强经济实体的支持。因为，货币既可以表现为经济危机的诱发因素，也可以成为促进危机后经济复苏和经济稳定发展的积极力量。

那么，作为宏观调控重要手段的货币政策与经济周期之间又有着怎样千丝万缕的联系呢？著名经济学家凯恩斯认为：经济是不稳定的，必须采取反周期的货币政策或财政政策来稳定经济。众所周知，我国经济在2009年一季度触底后快速上升，进入复苏阶段。但新一轮经济周期随之展开。这个时期，稳健的货币政策抑制了经济周期的波动性。合理的货币政策通过对通胀的控制缓解了经济波动性，货币政策又通过控制通货膨胀减少了经济的波动性。而且，货币政策又引起了信贷波动性，信贷波动性的趋势减缓了经济周期带来的物价波动性。因为，信贷波动率通常会领先GDP波动率。综上所述不难看出，经济周期的活动变化是根据GDP的增长或下降而变化的，当GDP的增长数字处于正数时，即显示该地区处于经济扩张阶段；反之，如果处于负数，即表示该地区的经济进入衰退期了。

既然国家货币政策是根据经济周期的活动变化来进行宏观调控的，那么，作为金融机构的主体――银行业就要根据国家货币政策的不断调控来改变自己的经营管理策略。这样，才能在瞬息万变的经济活动变化中立于不败之地。

三、银行业经营管理策略

作为银行，怎样制定自己的经营管理策略呢？笔者认为：银行业应跟踪调查金融市场的经济活动与金融机构之间的联系，特别要关注“高增长、低通胀、低利率”环境下，宽松的流动性格局所造成的过高的杠杆率和金融工具的期限错配。银行业应开发更多的调控手段，加强与其它金融监管的协调，从而弥补将利率作为单一政策的不足。从宏观审慎监管的角度，评估整体活动情况。宏观调控更加关注资产价格，并引入相应的逆周期机制，抑制金融投机。当一般物价稳定而资产大幅上升时，加息会加大产出缺口，此时，可启用更有针对性的调控资产部门的手段，提高资本充足率要求，降低杠杆率。只有这样的政策组合，才能在经济周期的变化中依据国家货币政策搞好银行业的经营管理。

1.根据经济周期波动调整经营管理。业内同行都清楚，经济周期性是客观存在的，只有认识规律、掌握规律、合理利用规律才能有效促进银行业经营管理的创新与发展。笔者在长期做银行经营管理工作中深深感到：经济周期与银行业经营管理的关系可以概括两个方面，一是当经济运行呈繁荣时期，企业的投资需求增长，社会资金加大，货币供应量增加，银行相对放松信贷准入条件，信贷投放速度加快，持续的信贷增长会导致信贷膨胀，从而引发通货膨胀产生的经济泡沫。二是当经济运行开始转向衰退趋势时，银行的贷款投放速度也开始放缓，此时，企业的经营收益减少，向银行再融资出现困难。银行应该这样调整自己的经营管理：（1）在经济繁荣时期加快贷款周转速度，提高收益率。银行领导应加强当前宏观经济形势的研究和预测，根据央行货币政策和各个季节的实体经济要求，自觉控制信贷总量，谨慎安排信贷计划，以保持信贷适度均衡增长。同时，通过盘活存量，做大流量来加快贷款周转进度，提高资金运用效率。银行还可以通过与一些有过剩资金，但贷款创造能力不强的银行联手合作，进行贷款转让，将有限的贷款资源进行盘活。（2）在经济衰退时期，银行可通过深入研究利率结构调整对存款品种和期限结构的影响，采取措施调整负债结构，以降低负债成本。例如，可以通过存款结构调整降低人民币存款平均成本，还可以抓住资本市场发展的有力契机大量吸收低利率的保险公司活期存款，力争在利率整体上升时期保持较低的存款付息水平。（3）银行业还应紧密监测各行业的企业效益走势，及时转移资金，以优化资产的行业分布结构，规避行业系统性风险。

2.加强金融品牌建设，提高银行竞争能力。金融品牌建设是银行挑战竞争的利器。随着金融体制改革发展的日益深入，经济全球化、金融一体化的逐步加大，外资银行纷至沓来涌入国内，他们凭借先进的技术，现代化的管理与雄厚的资金实力，对国内银行形成强有力的冲击，我国银行业竞争更为激烈。所以，只有建立强势品牌，才能增强银行市场竞争能力，有效维护原有的市场份额。才能增强银行拓展能力，不断扩展市场空间的渗透力。

品牌具有挑战性、价值性、内涵的丰富性及经营的长期性。品牌经营是通过品牌实力的积累，塑造良好的品牌形象，从而建立顾客忠诚度形成的品牌优势，再经过品牌优势的维持和强化，最终实现创立名牌，高层次的品牌经营可以不断充实银行核心竞争力。做好金融品牌建设不仅有利于巩固现有的客户关系，还有助于在潜在客户人群中树立更加积极进取的形象。笔者认为，可从以下三个方面加强金融品牌建设：（1）明确品牌定位，实施金融品牌差异化定位策略。品牌定位就是针对目前市场而确定建立一个独特的品牌形象，并对品牌进行有计划、有目的、有意识的传播。其焦点目标是掌握顾客的心理感受，其途径是对品牌整体形象的设计，其实质是依据品牌的某种特征设计产品属性并传播品牌形象。银行要立足自身能力和经营目标，积极面对市场、分析市场、研究市场、融入市场和应对市场，实施金融品牌差异化定位策略，吸引特殊顾客群体形成品牌忠诚、创造品牌的核心价值，这是品牌营销与建设策略的精髓。（2）做好金融品牌的营销，提高品牌市场影响力。品牌建设的一项十分重要工作就是市场营销。这就需要银行业利用广告、传媒进行多层次、多方面、多方位的宣传，让顾客了解、掌握金融产品与服务的功能、特性及利益所在，让他们认识、认知、认可，同时激发他们购买全新产品和享受消费服务的欲望和热情。还可以通过举办金融产品会、展示会等公益活动达到与社会公众沟通的目的，以提升金融产品形象。（3）做好产品的售后服务，提高产品形象。由于银行是一个为大众服务的企业，它主要是通过提供存款、汇款及理财等各种服务来扩大业务量，收取利息和手续费增加收入的，因此，银行要以客户为中心，为客户提供多样化、多款式、认真、热情、周到的服务，做好产品售后服务，以提高品牌市场影响力。

3.完善银行公司治理结构，建立长效激励约束机制。公司治理是现代企业制度的核心，也是现代银行制度的核心。公司治理是一种制度安排，是在契约制度的基础上，通过各种机制，充分调动各种利益主体的积极性，对各种利益主体形成有效的约束，以达到共发展的目标。笔者担任支行行长期间，深深感到：目前，我国股份制银行公司治理低效的根本原因就是股权结构不合理，存在“一股独大”的问题。我国股份制银行的股权结构主要是法人股、法人股股东，而行使权利的只能是法人的代表，这些代表本身并不拥有公司的剩余索取权，也不是公司的最终受益人；银行治理结构缺少有效制衡，监事会的监察流于形式，难以发挥监督作用。鉴于以上问题，笔者认为，必须完善银行内部治理结构，建立长效激励约束机制，这样才能使银行的经营管理不断发展创新。怎样搞好这项工作呢？首先，银行要建立规范的董事会制度，加强董事会的经营管理和监督作用，一是要完善董事会职能，二是要保证董事会的独立性。银行可以按照巴塞尔委员会的要求，建立由董事会组成的专业委员会、提名委员会、薪酬委员会、审计委员会、风险委员会。这样，就可以大大提高决策的科学性。其次，进一步完善银行内部的长效激励和约束机制，突出激励的导向和动力功能，使董事会下设的薪酬委员会真正起到激励和约束作用。然后，借鉴国外公司的先进管理模式，解决“内部人控制”问题。与我国“内部人控制”为主要特征的银行公司治理模式相比，英、美公司的公司治理管理模式具有高度的透明度、清晰的责任制和活跃的资本市场等特点。笔者建议，我国银行也可以借鉴他们的经营管理模式，从根本上完善股份制银行法人治理结构，从而形成有一定刚性的约束与激励机制。

参考文献：

1.顾铭德.中国经济周期嬗变与货币政策选择.银行家,2011（1）

2.张鑫.加强金融品牌建设提高银行实力.经济师,2010（5）

3.令人抓狂的“经济周期”.中国青年报，2011.2.16

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关键词：经济周期；产业波动；产业结构；结构特征

1 引言

改革开放30年来,中国经济在周期波动中实现了年均9.8%的高速增长,产业结构伴随着经济增长日趋改善。尽管如此,三次产业结构及其内部结构的不合理仍然制约着中国经济的可持续发展,而产业结构的优化,受到政府政策、经济增长方式、资源约束、经济发展阶段以及经济周期阶段等多重因素的影响。本文将对我国经济周期波动与我国产业结构调整及其失衡之间的相互关系进行分析,从而把握经济周期与产业结构之间的内在联动机制,为我国产业结构优化调整和经济健康平稳发展提出相应的政策建议。

2 中国经济周期波动的总体特征

图1 反映了从1953 ―2003 年, 中国经济增长率波动的基本轨迹。从图中可以看出, 中国的经济波动是明显的, 周期性也比较突出。

1953-2003 年的51 年间, 中国经济增长率的波动共呈现出10 轮周期, 其中又可以分为改革前和改革后两个时期。改革前经历了5 轮周期, 改革后经历了4 轮完整的周期。从2002 年开始, 中国开始进入第10 轮周期(改革后的第5 轮周期) , 当年经济增长率为8 %。①我们从波动幅度、波动系数、波动高度、波动深度、平均位势、扩张长度等六个方面, 总结中国9 轮完整经济周期波动的基本状况, 及改革前后所发生的变化。表1 表明, 改革前波动状态的特征可以描述为:振幅大、峰位高、谷位深、平均位势低、扩张长度短,可以称作“大起大落”。改革后波动状态的特征可以描述为:振幅减小、峰位下降、谷位上升、整势提高、扩张长度延长,表明在增长中逐步走向稳定。改革前后的变化基本上由“大起大落”型转向“高位―平缓”型,中国经济的周期波动进入了一个新阶段。在该阶段,中国经济的增长力和经济增长的稳定性都在增强。

表1改革前后经济增长率波动状态的定量比较

从分析中, 我们还发现, 中国经历的第9 轮经济周期, 在波动的基本状态上发生了一些新的变化。该轮周期的持续时间大大延长, 经历了11 年时间。中9 轮周期平均持续时间为5.2 年, 其中, 前8 轮周期平均持续时间为4.8 年, 持续时间最长的一轮周期(即第3 轮周期, 1963-1968 年)也仅仅持续了6 年。而且, 第9 轮周期还有一个明显的特点就是, 收缩期较长, 经济增长率在高位运行过程中持续、平缓下滑达9 年之久, 这也是历次周期中从未经历过的。

3 经济萧条期面临保增长与调结构两难选择

产业结构的调整并非是一个新课题,但却是一个老大难问题。在经济的萧条期,要利用市场这只“看不见的手”淘汰落后产业,压缩过剩产能,通过技术创新、产品创新、管理创新等,催生一批有竞争力的企业出现。但目前我国经济形势还很严峻,既要调结构,又要保增长,结构调整面临着非常复杂和艰巨的任务。

(1)高投资和低工业增长率折射的是产业结构调整难

我国经济在积极的财政政策和较为宽松的货币政策的推动下,实现了较快的增长, 2009年经济增长率达到了8.7% ,超过了8%的增长率预期,保增长的任务顺利完成。然而,较为宽松的宏观经济政策也带来一定的副作用,产业结构调整缓慢,甚至部分产业逆向调整,产能过剩加剧。一般而言,投资与工业生产走势都是高度正相关,即投资增长率高,工业增长率也高。2008年12月我国投资增长率只有20% ,到2009年4 月份已超过了30%；工业生产在2008年12月下降到5%,2009年前两个月继续下降到3.8%。当投资增长率出现近3年来的峰值时,工业生产却仍在低谷中波动。这种反常现象一定程度折射出2009年大量投资完成的主要是2008年以前的在建项目。这些项目是在以前的需求结构基础上投资建设的(曾在紧缩的宏观政策下缓建或停建) ,它们的建成会进一步加剧严重的生产过剩。统计显示,我国钢铁的产能严重过剩,但由于基础设施建设加快,电网、铁路、公路建设以及灾后重建等需求旺盛,市场出现了螺纹钢需求大于高端钢材的“金字塔”格局,高端板材价格持续低迷,大小企业利润严重倒挂,出现了许多企业回头再造“螺纹钢”的现象。本该淘汰的大量低端粗钢生产又“死灰复燃”,落后产能的物耗、能耗和环境污染都大大超过相关标准。随之而来的是钢铁沿海布局进展缓慢、联合议价机制破产、落后企业“关停难”等问题不断显现,我国钢铁行业的结构性矛盾日益突出。钢铁行业的状况在某种程度上是我国产业调整的一个缩影。

(2)地方政府主导投资加剧了产业结构调整难题

为保增长, 2009年新上的项目具有明显的政府主导特征。中央与地方政府之所以能在短期内拿出这么多项目上马,其中很大一部分是“十一五”规划时由于产能过大或属于“两高一低”而被排除在外的项目,这些项目的建设无疑可以在较短的时间内加大内需,但对防止产能过剩、减少环境污染与资源浪费不仅没有任何好处,而且还会加大未来产业结构调整的难度。况且,由于大量使用贷款,导致产能过剩,从长远看还有增加银行不良资产的隐忧。

在“保增长、调结构”的大背景下,从沿海到内地,从东部的发达省份到中西部的落后省份,都对调整结构、寻求新的经济增长点充满无限渴望。但由于产业布局、产业规划缺乏,宏观统筹布局调控又不到位,从传统产业到新技术领域,一些产业和行业再度出现“一哄而上”的迹象,给新一轮产业调整埋下了结构趋同、重复建设的隐患。这种“一哄而上”的盲目投资或将造成新一轮的重复建设,而且投资越大,未来产能过剩的压力就越大,对今后经济长期持续增长的阻碍就越大。

(3)经济萧条:产业结构调整的战略机遇期

经济周期的萧条阶段是产业结构优化调整的最佳时机。因为经济衰退将产业结构调整的矛盾充分暴露,进行调整的政治压力和社会压力较小。过度扩张部门和产能过剩部门利润下降,竞争力不足,孕育着强烈的创新压力。由于产品和产能过剩,一些行业和企业发展面临困境,经营困难,不得不收缩现有的产品生产规模。如何有效地度过新一轮收缩期,是消极等待,在原有产品结构上踏步,还是积极进取,通过创新赢得机会,这是所有企业和行业必须回答的问题。对此,政府必须要顺应经济规律,对落后产业和过剩产能不再无意间实施保护,而是通过政策因势利导,将存量和结构性扩张政策相结合。这样,既可以调整失衡的产业结构,又可推动我国经济早日走出阶段性收缩的低谷。

4 在经济周期性波动中实现产业结构调整

从本文的实证分析中,我们可以得到以下关于我国在经济周期性波动中实现产业结构优化调整的具体对策:

(1) 首先,优化积极财政政策的支出结构。政府财政支出结构的优化是产业结构调整和升级的前提。在萧条阶段,中央政府新增的投资,一是用于保障性住房、教育、卫生、文化等民生工程的建设。

（2）大力发展节能环保和生态建设并以此为依托助推产业结构升级;三是加强技术改造与科技创新,推动新兴产业的发展;四是加强农田水利、铁路、高速公路等重点基础设施建设以及地震灾后的恢复重建。其次,处理好宏观调控与市场机制的关系。既要发挥好宏观调控这只“看得见的手”的作用,又要发挥好市场机制这只“看不见的手”的作用,促进、带动、引导更多的企业、社会、个人、外商资金,更好地推动经济增长。同时,大力支持各项改革,加快消除制约扩大内需的体制性机制,构建有利于鼓励企业合理投资和引导居民合理消费的体制机制。通过市场机制的完善,让要素的价格能够反映市场的供求关系,减少政府对价格的干预,建立主要依靠市场的定价机制。

（3）经济周期中的扩张后期,往往是基础产业需求压力最大的时期。在这个阶段,农业与工业增长差异很大,结构关系最为脆弱,这时恰到好处的调整可以延长扩张的过程,防止产业链的突然断裂。在扩张后期,生产要素已经被充分利用,社会已无闲置资源可供短线部门利用,这时结构调整目标应该是限制高速增长部门的增长,对建筑业和重工业实行财政和金融的适度紧缩,如降低投资规模等；同时,进行比较充分的增量调整,即把足够的新增投资投放在短缺强度较高的农业和轻工业部门。所以,扩张后期的经济调控和产业政策基本上是一种增量调整和结构性紧缩相结合的调整政策。

（4）着力支持科技创新和节能减排,大力发展低碳经济,推动经济结构调整和发展方式转变。加快实现经济增长由主要依靠增加资源等要素投入,向主要依靠科技进步、劳动者素质提高和管理创新转变,推动经济社会又好又快发展;加大科技投入,完善有利于提高自主创新能力的财税政策;增加节能减排投入,支持重大节能工程、企业节能技术改造,努力淘汰落后产能;稳步推进资源有偿使用制度和生态环境补偿机制改革,促进资源的合理和节约利用。在经济萧条期,政府必然会加大支出的力度,降低税率,借此机会,政府只有政策到位,方向明确,才可能实现调结构与保增长的“双赢”局面。

（5）打破行政垄断,允许民间资本竞争。我国垄断的实质是行政垄断主导着国有企业的经济垄断,而垄断行业过度留存利润必然带来盲目投资和过度扩张,不利于产业结构的调整。对此,要通过加大改革力度,逐渐削弱由于政府权力介入造成的某些行业或部门的行政性垄断经营,创造平等的竞争环境,同时,对一些资源性行业,要征收资源使用税。最终通过市场的有效竞争实现优胜劣汰,推进产业升级。

(6)随着我国在国际上的地位和作用的提高和加强,世界经济波动对我国经济的影响主要通过世界市场即国际贸易这一渠道实现的；而伴随着我国国际贸易量占世界总贸易量的增强,以及吸引外资的扩大,这一影响将会增强。利用世界经济的衰退,引进比较先进的技术设备和价格趋于疲软的原材料,促进我国产业结构的优化；利用世界经济衰退带来的资本相对过剩,引进条件比较优惠的外资,以加强我国短线部门行业的投资,缓解产业结构的失衡。

未来20 年是中国全面实现小康社会的关键时期, 也是中国全面实现工业化, 提升现代化水平的重要阶段。为此, 国民经济必须持续保持较快的增长速度, 进一步增强经济增长的稳定性。这就要求我们进一步深入研究中国经济周期波动的规律性,根据不同产业在国民经济波动中的影响程度, 制订相应的产业政策, 缓解各产业波动对国民经济造成的不利影响 。

参考文献：

[1] 陈磊.中国经济周期波动的测定和理论研究[M ] .大连:东北财经大学出版社, 2005.

[2] 刘恒, 陈述云. 中国经济周期波动的新态势[J ] . 管理世界, 2003 , (3) .

[3] 马建堂.试析我国经济周期中产业结构的变动[ J ].中国工业经济, 1999, (2)

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中国经济的高增长何以没有转化为股票走势曲线上的红K线？这个问题涉及对中国经济周期的划分，及其与股市周期的关系。对于中国经济周期的划分不能模仿美国，在美国对GDP具预测作用的消费支出等指标，在中国却成了滞后指标。我们或许可以从产出缺口出发，找到行之有效的方法。

不论是站在2007年A股市场6124点的巅峰，还是如今痛苦地求索底部，身处中国股市的投资者，无不希望拥有一双慧眼，能够甄别牛熊市的拐点，实现对周期性的准确把握。而提到对周期性的把握，很多分析人士都习惯性地将经济周期与股市周期混为一谈。那么，到底什么变量，才是真正能够有效预测股市周期的变量呢？

经济周期≠股市周期

证券研究业者平日里花费了大量时间研究投资策略，不管是瞄准长期或是短期，周期性的把握举足轻重。市场上有许多流行的策略，从时机选择（Market Timing）、宏观金融 （Macro Finance）、量化投资（ Quantitative）到个股挑选（Stock Picking），无论是自上而下或是自下而上的策略，归根到底都要求对经济周期有足够的把握，而最终这些策略的“落地”，其实是在以股市周期为代表的证券市场周期之上，即能否指导投资或资产配置。

我们日常经常会听到分析师之间类似这样的对话，分析师A：“周期性行业的机会如果等到宏观指标反弹，实际上股票已经上涨30%了，所以12块钱应该是这只股票的底部，你看它前阵子到了12块钱就反弹了。”分析师B：“那就是说，越跌越买了？”这段对话值得我们认真思量，中间其实蕴含着两个周期，一个是经济周期，一个是股市周期。但很多经纪人、投资顾问，甚至分析师却把这两个概念混为一谈。如通常我们接触到的时钟模型（OECD、美林的时钟模型等）所涉及的周期都是指经济周期，而不是证券市场周期，虽然二者密切相关且涉及的是大类资产的配置，但是时钟模型对于市场参与者通常只具有“指导意义”，美林在阐释自己的时钟模型时也提到：“我们没有用实际的时间和数据进行测试，然而，我们要展示的是一个正确的宏观看法，在某种形式上会有所补偿的。对经济周期的分析，包括对政策目标和效果的评价，将会形成我们在资产分配中的核心策略。”实际上，美林构建的是一个分析的逻辑框架，而不是一个实战投资指数。

量化投资模型的开发在中国刚刚起步，为了开发这类模型，首要的工作就是构建证券市场的周期模型，以使得指导我们进行资产配置的模型更具时效性，而不是空中楼阁。作为证券市场周期代表的股票市场周期即是我们研究的切入点。一个完整的股票市场周期包括股票市场的膨胀（牛市）和收缩（熊市）两个阶段，这两个阶段不断交替出现、循环反复。如何辨识和划分，一直是金融理论界和实务界所感兴趣的。

划分股市牛熊周期

对股市周期划分的研究源于对宏观经济商业周期划分的研究。在商业周期研究方面，最著名的当属美国国家经济研究所（NBER）的经济指数分析法。这种方法通过分析大量的经济指数来最终确定商业周期的划分。NBER的研究人员还开发了各种关于经济周期的研究方法，其中，Bry和Boschan（1971）发展了一种科学与客观的周期划分方法，该方法是一种纯计量方法，虽然其源于对商业周期的研究，却被广泛地应用于金融学领域，特别是对股票市场的周期性研究之中。

对于牛、熊市的划分，中国没有类似美国NBER这样的机构来进行统一权威的划分，不同的研究人员对中国股市牛、熊市的划分往往是有差别的，这直接导致基于不同划分开展的研究具有差异。中国研究者对于股市牛熊市的认识，大多是根据股市波动、国家政策以及研究人员自身的经验，主观地进行划分。一般而言，这些研究对股市周期的判断大致正确，但对牛熊分界点或转折点的严格界定缺失。

结合中国股票市场的实际，运用改进的Bry-Boschan转折点分析法，我们对中国股市的牛熊周期进行了划分，同时根据媒体和文献对历史事件进行梳理，给出了中国牛熊市图谱（图1）。此外，我们亦运用相同的方法对美国股票市场的牛熊周期进行划分。对比发现，近20年来，中国股市的熊市总长度是4325天，而牛市总长度是3362天。从A股投资者的角度而言，忧伤的记忆超过快乐的日子。而美国战后60多年，牛市的总长度是15682天，熊市的总长度是7043天。美国牛市是熊市的两倍，相对中国股民而言，美国股民应该没什么可抱怨的了（附表）。

从中美牛熊市跨度的均值比较看，中国的熊市平均周期大于牛市，与美国的情况刚好相反。根据股市的“25、33原则”（股市下跌25%需要上涨33%才能达到下跌前同样的高度），不考虑其他因素，牛市可能需要花费更多的时间来弥补熊市带来的跌幅，这可以很好地解释美国的牛市为什么比熊市长。反观中国，难道是因为A股涨跌停板的限制造成了天生的不对称？或者是由于美国具有做空机制，而熊市会加速杠杆资金的离场，使得熊市通常来得更加迅速？

寻找经济周期预测指标

我们不禁要问，为什么中国的经济高速增长，没有转变为股票市场上的成功呢？经济增长究竟能不能解释股市的表现？如何解释股市的表现？在什么程度上可以解释股市的表现？这就涉及对中国经济周期的划分，然后考察经济周期与股市周期的关系。

股市真的是经济“晴雨表”？

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关键词：实际经济周期理论；技术冲击；时间不一致性；供给管理

中图分类号：F202 文献标识码：A

收录日期：2013年11月14日

一、引言

一直到20世纪七十年，现代凯恩斯理论和它的继承者始终在经济周期和政策稳定性的研究中占据主导地位。经济学家们认为经济波动首先是由需求的变化引起的，并且致力于解释和说明应该执行什么样的货币和财政政策来抵消需求的波动。但是随后1973年和1975年的石油价格上涨和生产率的下降显示，供给一方的强烈震荡同样给经济周期带来很大的影响，以该理论为基础的经济政策无法实现预期的经济目标。基德兰德和普雷斯科特证明了供给一方，特别是技术进步对于经济周期的影响大于需求一方所产生的影响，即周期波动的根源在于供给，提出了实际经济周期理论。这一理论不仅极大地冲击了传统凯恩斯主义的经济周期理论，而且也在很大程度上超越了货币主义和新古典宏观经济学的经济周期理论，成为主流经济学研究的焦点。文章借鉴实际经济周期理论，对我国经济周期波动态势加以分析。

二、实际经济周期的运用

（一）技术冲击的运用。2008年的国际金融危机对世界经济运行和发展产生了重大而深远的影响。学者们主要从货币或虚拟经济的角度分析此次国际金融危机的原因，而忽视了经济危机发生过程中的技术创新因素。事实上，技术创新作为推动经济发展的主导力量和杠杆，对经济危机的影响是非常巨大的，从某种意义上说，技术创新浪潮的乏力甚至间断是引致美国金融危机及随后出现的全球经济下滑的内源性因素。

20世纪九十年代以来，美国经济出现了二战后少见的持续性高速增长，其主导推动力量便是当时发生的信息技术革命，信息技术的重要创新带来产业利润率的上升和企业家乐观预期，进而带动了其他产业部门创新浪潮的出现和利润率的普遍上升，由此形成了当时美国经济的高速度和低失业率，使美国处于明显的经济周期上升期，这种经济的高速度、低物价和低失业率被认为是一种“新经济”形态。但随着信息技术创新力的减弱，没有形成接续性的技术创新浪潮，导致产业投资衰落，“新经济泡沫”随之破灭，经济周期进入下行期。尽管美国政府相继推出一系列刺激投资的措施，但也只能是延缓经济衰退的颓势，而不可能从根本上扭转经济衰退的趋势。

2008年国际金融危机发生后，我国政府陆续出台了一系列经济政策，特别是货币金融政策，但无论从理论上说还是从现实情况看，这些货币金融政策只是暂时缓解危机的权宜之举而非治本之策。具体表现在：

第一，GDP增长乏力。2008年国际金融危机以来，中国经济受到严重影响，GDP增速由2008年的11.3%大幅降低，2009年第一季度GDP增速达到历史新低6.6%。随着政府4万亿元刺激政策的实施，GDP增速逐渐好转，2009年第四季度增速达11.4%，2010年第一季度及第二季度GDP增速都超过了10%，分别为11.9%和10.3%。但随着4万亿元投资带来的效果逐渐减小以及家电下乡、以旧换新等优惠政策的结束，从2011年以来，GDP增速逐季回落，2012年第二季度GDP增速更是首次跌破8%。

第二，三驾马车回落。投资、出口和消费是拉动国民经济增长的三驾马车，从2008年开始三个指标不断回落。2005年以前，我国投资增长速度较快，2004年一季度曾创下同比增长47.8%的记录。2006年以后增速呈逐渐回落状态，2012年一季度同比增速创十年最低。同投资相比，消费增速一直较缓慢，在2008年一季度达到20.6%的峰值后又呈现回落状态。2012年一季度是5年来的最低增速。我国的出口依存度较高，出口增速在大多时期甚至高于投资。由于金融全球危机的影响，出口在2009年的一季度出现了负增长，直接导致同时期的GDP增速也跌到了谷底。2010年虽有所回升，但2011年以来由于欧债危机的恶化，国内生产成本上涨等原因又再次降低。2012年一季度出口是十年中除2009年一季度外的最低增长水平。

（二）时间不一致性的运用。我国在金融危机来临之后，实施了“一揽子计划”、适度宽松的货币政策、积极的财政政策。从扩大内需的角度出发，刺激了国内经济，扭转了经济增速下滑的趋势。另外，央行通过其货币政策，调控市场中名义货币供给，已达到提高利率和产出水平的预期。但在刺激经济的同时，过度投资带来的产能过剩、高通货膨胀、地方政府高债务、需求结构改变等问题日益严重。

第一，货币供应量增多。2008年实施的适度宽松货币政策导致大量贷款的产生，使M1、M2增速大大高于GDP增速。其中，全球新增广义货币M2的规模中有48%来自中国，2011年中国新增M2的规模全球占比高达52%。2009年中国的广义货币M2增速高达27.7%。

第二，通货膨胀严重。严重的通货膨胀表现在高速增长的CPI和房价上。以2009年为例，商品房销售额43，995亿元，比2008年增长75.5%。其中，商品住宅销售额增长80.0%，办公楼和商业营业用房销售额分别增长66.9%和45.5%。以此数据计算，2009年新建商品房成交均价为4，695元/平方米，比2008年上涨近24%，其中商品住宅价格上涨25%。这两个涨幅，都是近15年来最大的。2004年全国新建商品房成交均价涨幅近18%，2007年为15%左右，2005年为14%左右，其余年份都不超过10%。与此同时，CPI从2010年开始上涨，2010年CPI为3.3%，2011年CPI为5.4%。尽管这还属于温和通货膨胀的范围，但因当前居民收入差距很大，3%以上的CPI上涨率对低收入群体的影响比过去会更大，因此反应会比以前强烈得多。

第三，需求结构改变。消费、投资及出口对GDP贡献率与2008年之前发生了巨大变化。2008年之前，我国经济模式主要为出口导向型，出口对GDP贡献率为正。2009年出口贡献率大幅降为-37.4%，首次对GDP产生副作用。2008年底政府投资4万亿元刺激经济，使得2009年投资对GDP贡献率大幅超过了消费。但随着房地产深度调控以及地方政府投资的放缓，投资所带来的关系逐渐降低，而消费则仍保持平稳增长。

第四，企业经营效益下滑，产能过剩。中国24个工业行业中已有21个行业出现产能过剩，其中钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、风电设备等6个行业是重点。不仅一些传统产业仍在盲目扩张，而且一些新兴产业也出现重复建设倾向。

三、实际经济周期理论对中国经济的启示

（一）发展战略性新兴产业。根据实际经济周期理论，摆脱金融危机，推动经济步入快速发展轨道，需要依靠新一轮技术创新浪潮的出现。在我国，新能源、新材料、生物工程和生物技术、信息技术等方面技术的创新和产业发展不但在中国长远发展中有巨大的需求空间，同时也体现了全球新一轮技术发展的方向。在这样的背景下，我们不但要着眼于国际国内两个市场，继续发挥比较优势，用高新技术和先进适用技术改造提升传统产业，还要着眼于抢占未来技术和产业制高点，积极培育发展战略性新兴产业。

发展新兴产业的关键是发展模式的转变。中国长期以引进外资、技术模仿、接受产业转移，专注低端制造为主。虽然技术引进消化具有必要性，但不能从根本上解决此问题。因此，我国应转变发展模式，着力于依靠自主技术来源、主要依靠本国资本和主要以自己的力量将创新的技术发展为先进的产品，实现产业化，完善产业链，发展成为一个新兴产业。实现这一变革的核心要素是要着眼于培育创新能力，掌握核心技术，形成对产业链中最具附加值和影响力环节的控制力。

发展新兴产业的重点是营造支持新兴产业发展的体制与政策环境。要对新兴产业实施更大胆的准入放开政策，民营资本对新兴产业有很高的投资热情，除国家明文规定禁止进入的领域外都应允许民间资本公平地进入。要打破垄断和部门分割，为新兴产业发展消除体制障碍。

（二）实施稳定的经济政策。中国目前面临的经济下行压力比较大，一方面要稳定经济；另一方面房价居高不下，物价也存在随时反弹的可能，因此货币政策调整要更谨慎，不要轻易动用降息的工具，要尽量减少货币政策调整对物价的影响。至于财政政策方面，保持原有基调。因此，借鉴实际经济周期理论，我国经济政策旨在提高经济政策的一致性和连续性，增强经济政策的效力。但是，在政策的执行中也不能排除根据经济形势的具体变化或针对新出现的某些问题进行必要的调整或微调。从总体上看，在经济形势没有发生重大变化时，我国政府是非常注意保持宏观调控基本政策的相对稳定性。我国政府基本遵循“政策规则”，适当采取“相机抉择”，把一定的政策规则和相机抉择相结合，较好地避免了相机抉择的任意性和政策的时间不一致性。实际经济周期研究的基础是相当发达的市场经济，认为政府不应干预市场经济。我国的市场经济还处在发展阶段，距离实际经济周期理论发挥作用的条件还较远，市场反应迅速且调节有力的条件还未实现。而我国政府在某些情况下，如出现严重的通货膨胀或高失业率时，对经济不做任何干预是不可能的，单靠市场调节会导致严重的通胀和高失业率状况持续过长，将造成极大的政治、经济风险。

（三）加强供给管理。维系中国出口导向型的经济成本“三低”局面已经结束，既有的以需求管理为导向的宏观调控方式难以实现我国经济的平稳增长。我国由于总需求管理措施直接影响国内消费需求的渠道并不通畅，宏观调控政策往往是直接作用于投资，而不是通过影响国内消费需求来产生政策效应，所以居民消费需求始终没有得到有效提升，无法改变“两高一低”的结构性失衡。因此，政府应降低微观主体对需求扩张政策的严重依赖，积极发挥供给政策的激励，着眼于结构优化与可持续发展。时下的重点是：第一，调整结构应该从优化投资结构入手，进而带动产业结构与需求结构的调整。第二，推进价格和财税改革，提供有利于结构调整的激励机制。结构调整尽管需要政府的引导，但更重要的是依赖市场机制，特别是要素价格与财税改革，因为只有资源、能源价格合理了，资源税、环境税到位了，才真正有利于节能减排；只有劳动力、资金成本不再被压低，才会激励企业注重研发和技术创新；只有稳步提高直接税的比重，才会使地方彻底改变只注重规模扩张与工业发展的状况，从而有利于产业结构的转移。第三，打破垄断，增加有效供给。当前经济运行中，一方面存在着大量的产能过剩；另一方面也存在着供应短缺。因此，要彻底打破垄断，加强竞争，淘汰落后产能，增加有效供给。

主要参考文献：

[1]陈昆亭，龚六堂，邹恒甫.什么造成了经济增长的波动，供给还是需求：中国经济的RBC分析[J].世界经济，2004.4.

篇10

关键词：评级利差 美林投资时钟 经济周期 信用事件 债券投资

2014年可谓是我国信用债券市场实质违约的元年。从整个金融改革的角度看，中国债市零违约历史的结束，有助于信用债券市场更加合理的定价，有利于市场风险的释放，对纠正投资者的道德风险也大有裨益。但另一方面，进入后违约时代，评级利差或许会进一步走扩，信用债投资需要更加缜密地在不同经济周期阶段和行业中甄别违约风险，在风险可控的前提下寻找超越市场平均表现的券种，信用债投资将进入精耕细作的时代。

基于上述考虑，本文通过分析评级利差的历史波动，探寻不同因素对评级利差的影响，以把握评级利差的变化规律，帮助理解在不同条件下各资质债券的相对表现，进而结合市场环境对当前信用债投资策略给出建议。

评级利差与经济周期

从理论上讲，评级利差衡量了不同资质债券的风险溢价水平，主要包含违约风险溢价和流动性风险溢价。违约风险溢价反映了不同评级债券的违约风险，低评级债券发行企业相对高评级企业资质更差，经营风险和财务风险更大，因此会有一定的违约风险补偿。流动性风险方面，高评级债券一般发行规模较大，在二级市场交易活跃，流动性好，与低评级债券相比有一定的流动性优势，因此客观上要求低评级债券给予一定的流动性补偿。

历史经验表明，在绝大多数时间里，债券市场与经济基本面保持着密切联系，以工业增加值为代表的经济增长和以居民消费价格指数（CPI）为代表的通货膨胀基本决定了债券市场走势，这种债券市场双轮驱动的研究框架受到市场广泛认可和使用。因此，本文对评级利差的探讨也从经济基本面着手。

（一）划分经济周期阶段

探寻经济基本面对评级利差的影响，可以从分析经济周期与评级利差的关系入手。首先，将经济波动划分为不同的周期阶段，目前美林投资时钟的框架是被普遍使用的划分方法。美林投资时钟理论按照经济增长与通货膨胀的不同搭配，将经济周期划分为衰退、复苏、过热、滞涨四个阶段，并将经济周期与资产和行业轮动联系起来。从图1可见，在衰退阶段，经济增长陷入停滞，超额产能的存在使得通胀率下行；复苏阶段，经济增长开始加速但未超过潜在增速，通胀继续下降或在低位震荡；过热阶段，经济增速依然较快但已高于潜在增速，通胀压力加大；滞胀阶段，经济增速回落，通胀由于滞后经济增长而继续上行。

图1 经济周期的四个阶段

资料来源：ML Global Asset Allocation Team，由作者整理

依据上述美林投资时钟，结合中国经济的实际情况，本文使用季调后的工业增加值同比1和CPI同比分别代表经济增长和通货膨胀指标，并根据两者的走势关系，以3%作为通胀压力的警戒线2，划分出我国的经济周期阶段。从图2可以看出，自2008年起，由于中国经济整体增速呈现下滑趋势，因此经济处于衰退或滞涨的时间较长。而近两年经济周期的一个明显特征是复苏和衰退切换极其迅速，复苏持续时间大致不超过两个季度。诸多行业存在的产能过剩使得总需求的扩张在很短时间内被消化，经济失速的风险时常存在，这也反映了库存周期推动的经济复苏具有周期短和不可持续的特点。

图2 中国经济周期阶段划分

（编辑注：请在左右轴上方加上单位“%”）

数据来源：Wind资讯，由作者计算而得

划分出经济周期阶段后，就可以考察不同阶段中评级利差的轮动规律。本文中，评级利差以3年期AAA级和3年期AA级中期票据收益率之差来衡量3，样本期限从2008年5月到2013年12月。这样的期限选择，一方面是因为相关债券品种的收益率估值自2008年5月开始编制公布，另一方面，2008年5月是衰退期的起点，使得讨论可以从一个完整的周期开始。

（二）各阶段中评级利差的轮动规律分析

1.复苏阶段：评级利差收窄

从图3可见，在经济处于复苏阶段时，评级利差会逐步收窄，此时低评级债券将会有相对更好的表现。这是因为该阶段处于经济上行而通胀温和的时期，宏观经济的上行在微观上会带来企业盈利和财务状况的改善，增强了企业的偿债能力，使低评级债券的违约风险大大降低，从而违约风险溢价降低；通胀在低位运行意味着货币政策将会维持一个相对宽松的环境，流动性风险溢价持平或有所下行，两方面因素对于评级利差的影响是同向的，从而推动评级利差逐步收窄。

2.滞涨阶段：评级利差走扩

在滞涨期间，评级利差会逐渐走扩，此时低评级债券应当是被回避的对象。经济增速下行使得企业盈利不断恶化，推动违约风险溢价不断增大；通胀的高位运行带来浓厚的政策紧缩预期，流动性环境已不容乐观，流动性风险溢价也即将上升，进而推动评级利差的不断扩大。

3.衰退和过热阶段：评级利差变化方向不确定

在衰退和过热阶段，对评级利差的判断就变得比较复杂。在这两个阶段中，经济增长和通胀对评级利差的作用方向是相反的，评级利差的变化方向取决于哪一方面力量占据主导地位。由于在样本期限内没有过热阶段，因此本文仅以衰退阶段为例，结合具体情况作一分析。比如，在2008年国际金融危机爆发后的经济衰退中，评级利差呈现先下后上的特点。在衰退初期，工业增加值还保持在15%以上的水平，企业盈利基本还没有开始恶化，而通胀从8%以上的高位迅速回落，货币政策的放松持续酝酿，直到2008年9月，人民银行宣布贷款利率和存款准备金率同时下调，在这个过程中流动性的改善占据主导地位，并引导评级利差逐步收窄；随着衰退的深入，工业增加值增速跌至10%之下，企业盈利急剧恶化，违约风险明显增加并带动评级利差急剧走扩。而在2011年的衰退阶段中，评级利差却经历先急剧上升后下降的过程。这是由于在该阶段之前，经济经历了较长时间的滞涨阶段，工业增加值增速只有略高于10%的水平，一旦经济转入衰退，工业增加值跌至更低水平，带动企业盈利迅速恶化，甚至导致了2010年以后债券的首次评级下调，违约风险溢价的上升占据了主导地位。从幅度上看，评级利差的走扩出现了超调，债券评级的下调造成了市场情绪的恐慌，并使得评级利差无法回落到之前的水平。

图3 经济周期与评级利差

（编辑注：请在左轴上加上单位“BP”）

数据来源：Wind资讯，由作者计算而得

（三）当前经济阶段下评级利差走势大致判断

当前，经济正处于衰退的短周期中，一季度经济同比增速虽略高于市场预期，但从更为灵敏的环比指标看，GDP季调环比折年率仅为6%左右（见图4），经济增长的动能比较乏力。虽然政府出台了一系列保增长的“微刺激”政策，但考虑到房地产市场的低迷带动固定资产投资趋势性回落，经济增长难有显著改善，因此违约风险溢价将保持在较高的水平。而通胀也在低位运行，环比新涨价因素相对温和，货币政策较为宽松，流动性风险溢价将逐步降低。

笔者认为，在影响评级利差走向的两个经济基本面因素中，经济增长将占据主导地位，违约风险溢价是市场关注的焦点，因此未来一段时间评级利差将在震荡中上行。

图4 GDP与CPI环比趋势

（编辑注：请在左右轴上方加上单位“%”）

数据来源：Wind资讯，由作者计算而得

评级利差与其他影响因素

除经济基本面外，理论上，流动性、供求关系及信用事件等也是影响评级利差的重要因素。流动性的宏观环境直接影响流动性溢价的大小，进而直接决定评级利差；供求关系决定了收益率的绝对水平，从而间接决定了评级利差；而信用事件的发生无疑会增加市场的避险情绪，推动评级利差的走扩。下面，本文将对以上几个因素作进一步探讨。

（一）流动性

一般而言，市场的流动性环境越宽松，各种资产的交易就越活跃，低评级债券的流动性溢价倾向于收缩，此时评级利差将会收窄。以7天回购（R007）月均值来衡量流动性的宽松程度，可以发现评级利差与R007在趋势上具有比较强的正相关关系，较低的回购利率大都对应着较低的评级利差，而回购利率中枢的提高也对应着评级利差的走扩（见图5）。比较有趣的是，从局部看，回购利率的冲高有时会使评级利差出现暂时的回落。例如，在2013年的“钱荒”期间，由于市场上广泛存在通过回购融资加大杠杆并投资高收益债的盈利模式，当遇到突发的流动性紧张而被迫降杠杆时，流动性较好的高评级债券就会率先被抛售，评级利差会出现暂时性回落。但是，这种回落不具有持续性，如果流动性持续紧张，最终将增大流动性溢价，评级利差也会进而增大。

经历过去年的“钱荒”，央行在政策调控上更加注重平抑流动性的波动，并形成了某种程度上的“利率走廊”，将回购利率调控在一个合意的区间中，大大缓解了市场对流动性的担忧。未来银行间市场流动性将保持相对宽松的局面，从而有利于评级利差局部出现收窄。

图5 R007月均值与评级利差

（编辑注：请在左轴上方加上单位“BP”，在右轴上方加上单位“%”）

数据来源：Wind资讯，由作者计算而得

（二）供求关系

供求关系是决定债券收益率水平的主要力量，理论上与评级利差也具有相关关系。采用3年期AA级债券与AAA级债券月度净融资额之差衡量相对供给，发现评级利差与相对供给两者的正相关关系非常微弱（见图6），这与利率债市场的情况有显著差异，在利率债市场中，政策性金融债和国债的利差与相对供求是非常相关的。笔者认为，存在这种差异的原因在于，供求因素对配置型力量占主导的市场（如利率债市场）影响比较明显，在这种市场中，一级市场的供求决定了招标的结果，并对二级市场收益率产生带动作用。而信用债市场的持有人结构更分散，交易属性更强，配置型力量的影响相对有限，因此供求因素对二级市场的评级利差没有显著影响。

图6 相对供给与评级利差

【编辑注：请将图中左轴单位“（亿）”改为“亿元”，右轴单位“（bp）”改为“BP”】

数据来源：Wind资讯，由作者计算而得

（三）信用事件

信用事件的爆发会直接刺激评级利差的走扩。笔者整理了2008年5月以来各个月份被降低其债券评级的发行主体数量，以此表现信用事件的冲击程度（见图7）。如前文所述，2011年6月之后，评级利差出现了系统性的抬升，随后，评级机构开始对资质恶化的发行主体调低评级，并于2013年在较大范围内调降主体评级或债券评级。以2011年末至2012年初为例，在2011年9月，11海龙短期融资券债项评级被降为A-2级，不久后在年末即被降为B级，接着在2012年2月又被降至C级，此时市场的恐慌情绪达到顶点，评级利差飙升到了前所未有的高位，之后随着事件的解决又大幅回落，刚性兑付的信念重新得以加强，信用事件对评级利差的影响弱化。超日债正式违约后，评级利差将会出现重估，中枢可能会再次明显抬升。

图7 信用事件与评级利差

（编辑注：请在左轴上方补充单位“个”，在右轴上方加上单位“BP”）

数据来源：Wind资讯，由作者整理而得

后违约时代的信用债投资策略建议

事实上，超日债的实质违约只是打破中国刚性兑付的开始，未来信用事件将逐渐扩展到信托、理财以及资产管理等市场。在未来信用事件发生概率增大的背景下，并结合对经济基本面及流动性趋势等的判断，笔者认为，评级利差在相当长的时间里将处于系统性抬升的重估过程，并由于流动性的宽松及超调，可能出现波段性收窄。

因此，对于后违约时代的信用债投资，识别违约风险将成为关键，加深对行业的认识和理解对债券投资者来说尤为重要。就目前的投资策略而言，信用债投资应当重点配置高评级中长期产业债，以享受一定的期限利差。同时，交易上可择机介入低评级债券，但久期不宜过长，以3～6个月的短期融资券为宜，以避免经济超预期下滑导致的估值亏损。在行业的选择上，对比高企的实体经济融资利率，投入资本回报率（ROIC）低于5%的行业应该予以回避（见图8），特别是钢铁、化工等行业仍然处于严重产能过剩的状态，盈利水平很低。在经济衰退期中，医药、传媒等抗周期行业依然有着比较高的盈利能力，这些行业的信用债是目前比较好的投资品种。

图8 分行业投入资本回报率

注：投入资本回报率数据来自上市公司最新财务报告，计算时采用市值进行加权。

数据来源：上市公司财务报表，由作者计算而得

注：

1.美林投资时钟原始框架中的经济增长是产出缺口的概念，即经济增长速度相对潜在增长趋势的缺口。但由于潜在增速的测算较为复杂且没有统一的方法，故实际中也经常直接使用GDP 同比或工业增加值同比予以替代。

2.从通胀的历史周期看，3%是一个比较中性的水平。如果超过该水平，通胀压力和政策预期则相对不乐观。