风险投资的运作方式范文

导语：如何才能写好一篇风险投资的运作方式，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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目前我国风险投资机构的组织形式主要有以下几种：

1．政府授权经营集团。如广东省风险投资集团。

2．国有独资公司。如上海市创业投资公司、江苏省高新科技风险投资公司。

3．股份公司/有限责任公司。这类公司是由国有企业，高新科技开发区企业、上市公司、民营企业等筹组的公司，其特点是共同筹组资金、共担风险。如深圳创新科技投资公司、北京科技风险股份有限公司等。

4．上市公司分立机构。如联想投资公司、红塔创新投资公司、上海申能创业投资公司。

5．大学发起设立公司。如清华科技创业投资有限公司、北大招商创业投资管理有限公司等。

6．民营及外资发起设立公司。如IDG中国投资公司（基金）、时代在线风险集团。

国有风险投资机构的特点与管理构架：

企业特点：

由地方政府及相关部门全资或控股出资组建；

授权经营、委任企业法人代表或聘任经营管理班子；

通过多种形式的风险投资，促进当地创新科技产业发展；

通过项目投资及资本市场运作，实现国有资产增值保值；

根据风险投资行业特点，可用全额资本进行投资；

赋予组建区域性“风险投资行业协会”的功能；

可用国有风险资本，发起设立区域性或专业性的各类“风险投资基金”；

根据发展需要，经批准可在国内外设立子公司或分支机构；

接受委托，管理及运作地方政府支持中小企业发展的专项“风险创新项目资金”；

根据发展需要，地方政府可分阶段向风险投资机构增加注入“风险投资引导资金”，壮大其风险资本金。

管理构架：

授权经营公司不设立股东会，由董事会行使出资者职权；

参股、控股公司设立股东会；

董事会决策机构，决定公司重大事项；

监事会是经营监督机构，按公司法和公司章程行使职权；

经营班子负责公司资产运营管理及投资事务，对董事会负责；

通常设立项目投资部、财务管理部、战略发展部、基金（资产）管理部、人力资源部等工作机构，确保风险投资业务运作畅顺；

风险投资机构与独资、控股、参股公司的关系是以产权为纽带的出资者与经营者的关系。

风险投资机构可聘任独立的专家委员会，为进一步改善经营运作及创新发展，定期提供研究咨询。

风险投资机构的主要运作管理模式及内部治理结构：

以有限责任公司方式设立，对投资项目以股权管理方式运作。

其管理特点有：

选择投资项目——需符合国家产业政策及鼓励发展领域的创新科技项目；

投资项目评审——由公司内部的“投资决策委员会”和董事会，审定投资项目及投资金额；股权方式投资——以风险资金作股权投入，派出人员进入被投资企业的董事会、监事会，参与企业的重大决策；

组成项目管理团队——由擅长技术与企业管理、金融财务等3至4名员工，跨越不同的功能管理部门组成，负责投资企业的动态跟踪管理，以及筹划资本增值退出方案；

定期汇报进展——由管理团队定期交流项目管理及进展情况，对投资项目进行全过程动态研究与跟踪，建立共识。避免局部管理不善而且危及整个项目计划失败；

资本运作退出——通过项目股权转让或推荐项目企业上市，作为风险资本退出的主要途径；

激励与约束机制——对管理团队实施“风险投资项目资本增值退出奖励办法”。以及对因跟踪管理不善的项目人员进行调整直至解聘；

风险投资公司必须制定包括“廉洁自律”在内的基本管理规定，建立激发员工创造力的“开拓、求实、严谨、高效”的企业文化。

按培养风险投资家的目标，建立员工队伍的聘任与激励机制

风险投资机构需要高素质的人才，员工大多拥有双学历或多年企管经验

采用矩阵式聘任体系，按人才的配备要素进入相应的聘用职务系列

公司可按行政管理系列、投资管理系列、财务管理系列、行政辅助系列等聘用划分，每个系列都有近20个档次，并且各系列的档次都有相对应的聘用待遇平衡关系，以体现公司对每位员工的聘任都进入系统全面考虑。公司可在不同类别和不同层次上确定不同员工的任职资格、工作规范、薪酬标准。这样就构筑了一个系统化的全员聘任及工作平台，便于员工对本职工作、岗位、能力的认同，便于公司按投资管理需要实行跨职务系列的“项目团队”优化组合。

加强典型投资案例分析，加速管理层专业化和项目团队职业化建设

中国大陆在20世纪90年代初成立运作的风险（创业）投资公司，大多经历过采用类似信托投资或金融借贷的运作方式。这种运作方式，很难培养出富有创意又有务实操作能力的风险投资队伍。而部分从海外回国参与中国风险投资的专才，对中国国情（含法律、税务、企管等诸因素）要有一个深刻的理解过程，其对在中国的投资风险运作及项目企业的判断控制能力，有待实践中提高。因此，风险投资机构若拥有了较成熟的风险投资人才，拥有了众多的风险投资家团队，就拥有了持续发展的未来。

最近三年间，由于亚洲金融风暴的警示，中国的风险资本才真正以股权的方式进入被投资企业，风险机构的团队参与被投资企业的决策及市场运作。因此，真正以市场化运作的风险投资机构，需要在投资经营理念、选择项目指引、企业跟踪管理、资本运作退出、管理团队激励等方面，进行深刻的研究与总结。以典型的风险投资案例，以丰富的投资经历、经验或教训，以内部研讨的方式训练业务管理团队，迅速提升风险投资机构整体的专业化与职业化水平。

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关键词：风险投资；制约因素；对策

当前科学技术迅猛发展，国际竞争日益激烈，信息技术广泛应用，均对风险投资业提出了前所未有的挑战。为了抢占未来科学技术先机制高点，美国、英国、日本等发达国家，都把加大对科技创新活动的投入，作为促进科技发展的重要措施，无一不制定政府增加科技投入或鼓励非政府机构(企业、民间)增加科技投入的政策，进而达到增强国家综合实力的目的。

风险投资是促进高新技术产业发展的重要手段，发展风险投资也是一项复杂的系统工程。我国发展风险投资已经2O年，与国外发达国家相比仍处于初期阶段，仍有很大的差距，中国风险投资现状可以概括为：风险资本融资渠道狭窄、专业人才缺乏、法律法规不健全、中介机构发展滞后、风险投资退出机制不健全，发展十分缓慢。

1、基本概念

1.1风险投资的概念

从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。从运作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享，风险共担的一种投资方式。风险投资实质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。

1.2风险投资的基本类型

新的风险投资方式在不断出现，对风险投资的细分也就有了多种标准。根据接受风险投资的企业发展的不同阶段，我们一般可将风险投资分为四种类型，分别是种子资本、导入资本、发展资本、风险并购资本。

1.3风险投资的运作方式

风险投资一般采取风险投资基金的方式运作。风险投资基金在法律结构是采取有限合伙的形式，而风险投资公司则作为普通合伙人管理该基金的投资运作，并获得相应报酬。在美国采取有限合伙制的风险投资基金，可以获得税收上的优惠，政府也通过这种方式鼓励风险投资的发展。

1.险投资的运作过程

风险投资的运作包括融资、投资、管理、退出四个阶段。

融资阶段解决“钱从哪儿来”的问题；投资阶段解决“钱往哪儿去”的问题。专业的风险投资机构通过项目初步筛选、尽职调查、估值、谈判、条款设计、投资结构安排等一系列程序，把风险资本投向那些具有巨大增长潜力的创业企业。

管理阶段解决“价值增值”的问题。风险投资机构主要通过监管和服务实现价值增值，“监管”主要包括参与被投资企业董事会、在被投资企业业绩达不到预期目标时更换管理团队成员等手段，“服务”主要包括帮助被投资企业完善商业计划、公司治理结构以及帮助被投资企业获得后续融资等手段。价值增值型的管理是风险投资区别于其他投资的重要方面。

退出阶段解决“收益如何实现”的问题。风险投资机构主要通过IPO（首次公开发行）、股权转让和破产清算三种方式退出所投资的创业企业，实现投资收益。退出完成后，风险投资机构还需要将投资收益分配给提供风险资本的投资者。

1.5风险投资的特点

风险投资有以下七个显著特点，第一，风险投资偏好高风险项目，追逐高风险后隐藏的高收益，意在管理风险，驾驭风险；第二，风险投资以不流动性为特点，在相对不流动中寻求增长；第三，一般情况下，风险投资家不会将风险资本一次全部投入风险企业，而是随着企业的成长不断地分期分批地注入资金；第四，风险投资放眼未来的收益和高成长性；第五，风险投资考核的是被投资企业的管理队伍是否具有管理水平和创业精神，考核的是高科技的未来市场；第六，风险投资不要抵押，不要担保，它投资到新兴的、有高速成长性的企业和项目；第七，风险投资专业性非常强。风险投资涉及到公司方式、经营管理、投资、财务、金融、高科技等多方面的综合性专业知识，并且要在投融资过程中解决一系列实际操作问题。

2、阻碍我国风险投资发展的因素

2.1风险资本融资渠道狭窄

随着接受风险投资的企业的成长发展，种子资本阶段、导入资本阶段、发展资本阶段、风险并购资本阶段四个不同阶段都需要源源不断地分期分批地注入资金。美国的风险资金主要来源于养老金、保险公司、各种基金等多种渠道，而目前我国设立的风险投资者和机构的资金来源主要依靠政府渠道，而以企业、私人或基金为主的独立风险投资者和机构不多，渠道单一，由于这种资金量不能及时供给，导致风险投资者及机构不能够长期承担较大风险和不具备长期低成本的资金支持。

2.2专业人才缺乏

目前具备公司方式、经营管理、投资、财务、金融、高科技等多方面的综合性专业知识高素质的风险投资人才在国内很少，相对而言，风险投资也是一项复杂的系统工程，必须拥有一批既懂金融、管理，又懂技术的风险投资和管理的复合型人才，他们熟知资本运营，能够直接进行风险投资和为风险资本提供财务顾问、股票发行承销、收购兼并等一系列金融服务。

2.3法律法规不健全

知识产权保护是风险投资的重要内容，我国现有的法律法规不健全，保护不了合法权益，违法分子很容易钻法律空子。一旦风险创业者的知识产权得不到有效的保护，风险投资者可能因为专有性知识产权被侵犯而遭受重大经济损失。因此需要有严密的知识产权保护体系来有效保护风险投资的创新型发展，必须要进一步完善相关法律法规。

2.4中介机构发展滞后

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【关键词】创业风险投资 科技型中小企业 对策建议

一、引言

科技型中小企业作为技术创新的主要力量，是培育和发展战略性新兴产业的重要载体，也是国民经济增长的强劲动力。近年来，由于科技型中小企业自身规模的限制及高投入、高风险的经营特点，很难从传统的融资渠道获得资金，进而阻碍了其进一步发展。创业风险投资作为一种新型的投融资方式，是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本资本增值收益的投资方式。因此，创业风险投资所特有的本质属性，决定了它是科技型中小企业的最佳融资方式，更能解决科技型中小企业融资难题。

二、我国创业风险投资的发展现状

1985年9月，经国务院批准，国家科委、财政部共同出资成立了我国第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司，这是一家专营创业投资的全国性金融机构，标志着我国创业风险投资业的开端。2004年1月，国务院颁布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出：“要分步推进创业板建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道”。2007年2月，财政部和税务总局了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，规定了创业风险投资企业对高新技术中小企业投资额的70%可以在其投资所得税应纳税所得额中抵扣。政策和法律环境的不断完善为创业风险投资的发展铺平了道路，至此我国的创业风险投资业开始步入稳定发展的轨道。

三、创业风险投资与科技型中小企业在结合过程中存在着的问题

创业风险投资已成为科技发展和经济增长的助推器。然而，我国目前在发展创业风险投资中面临着诸多问题，这严重束缚着我国创业风险对科技型中小企业融资支持的发展，主要表现在以下几个方面：

（一）创业风险投资资金的总量及来源不足

我国的风险投资机构多是由政府直接建立或牵头形成的，其资金的来源主要是政府机构和国有企业等机构出资。这种单一的投资主体结构，导致筹资能力弱，风险投资机构资金规模偏小，抗风险能力减弱，不具备提供长期低成本资本的能力，且无法为我国创业风险投资的持续发展提供后续支持，严重影响了创业风险投资公司的效益及其发展。

（二）专业性中介服务机构缺乏且规范性不够

社会中介服务机构是风险投资的市场支持体系，主要包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、行业协会、标准认证机构、知识产权评估机构和科技项目评估机构等，其功能是为创业风险投资各主体提供有效服务和社会监督，使投资主体能够依据各中介机构的独立意见和评价，做出正确的投资选择和决策。然而实践表明，我国中介机构很少从事和创业风险投资相关的业务，且这些中介机构本身由于制度不健全和运营不规范等因素，进一步加大了我国创业风险投资事业中的中介风险。

（三）创业风险投资公司治理结构和机制存在缺陷

我国的创业风险投资公司绝大多数都是由政府出资设立的，对于占据创业风险投资机构控股地位的政府而言，创业风险投资是一种新生事物，对如何设计其治理结构并无现成的经验可循。因此，国有控股的创业风险投资机构采用“公司制”的治理结构存在着所有权与经营权的分离、只注重短期行为、缺乏合理的激励约束机制等一些问题，并导致决策风险加大和低回报甚至亏损等现象的发生。

（四）缺乏合理的创业风险投资退出法律保障机制

目前我国业界通常借助《公司法》、《证券交易法》、《企业破产法》等法律解决风险投资问题，并没有建立完善的法律体系去解决该问题，且这些法律对于破产和兼并的要求过于苛刻，严重阻碍了风险资本以并购方式从风险企业退出。另外，众多法律法规在制定时也未考虑到风险资本的运作特点，对风险投资在退出方面构成法律障碍。

四、推动创业风险投资发展的对策与建议

创业风险投资作为促进科技进步及其产业化的重要机制日益受到人们的关注。针对我国在创业风险投资发展中存在的上述问题，本文从以下四方面提出合理建议，以此来推动我国创业风险投资事业的发展。

（一）建立健全创业风险投资融资体系

建议建立以风险投资为核心，银行资本、保险资本积极参与的，包括多层次资本市场为背景的金融支持融资体系。具体措施有：第一，加大政策性金融支持力度，设立和完善各种产业投资基金。第二，建立个人资本进入创业风险投资的保险服务和担保机制，鼓励民间资本进入风险投资业的积极性；第三，建立多层次资本市场，拓宽创业投资融资渠道，同时鼓励和积极引导国外创业风险投资基金来华投资。

（二）发展和完善创业风险投资中介服务体系

具体措施如下：第一，建立全国性的中介机构服务市场，重点培育出信誉高、竞争力强的大型中介服务机构；第二，加强中介机构外部管理力度，进一步制定并完善创业风险投资中介机构资格认定、市场准入及业务开展等方面的法律法规监管体系，为创业风险投资中介机构的发展提供制度保障和支持；第三，培养从业人员职业道德，加强行业信用建设。

（三）建立合理的公司组织形式和管理运作机制

建议应完善公司资本制度，建立提高公司运作效率的资本折中制，并加强对风险投资公司管理人员的激励与约束，通过产权制度的不断创新来优化和完善公司组织形式，鼓励发展公司型风险投资基金，我国有条件的创业风险投资机构按有限合伙制进行重构，要尽可能在资本多元化的基础上进行规范化改造，并积极引导和鼓励发展民营有限合伙制公司。

（四）完善政策法规，构建完善退出机制

当前，创业风险投资的成功退出一直被认为是实现风险投资良性循环的关键。因此，建议尽快制定《风险投资法》、《企业并购法》等，补充修订《公司法》、《证券法》的相关条款。建立和深入规范既包括与创业风险投资退出相关的法律制度，也包括与组织形式、基金募集方式和投资运作方式相关的法律制度体系。

参考文献

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一、风险投资后管理机制的涵义及内容

“机制”一词的运用十分广泛，对其涵义也有不同的理解。“机制”既可以用作描述事物构成状态，即将描述对象作为一个大的系统，并确定其子系统构成与相互关系；“机制”也可以用作描述事物运行规律，将描述对象的内在机理，包括宏观与微观的理论解释与分析；另外，更多的是“机制”可以被用来描述人们对事物运行的制度安排，并由此而形成各种功能，这体现出人们对事物运行客观规律的认识与运用。而投资后管理是风险投资家控制投资风险、实现投资收益的重要环节。在投资后，为了促使风险企业经营的成功，风险投资家在力所能及的各个方面对被投资企业进行扶植和培育。风险投资家为企业提供的服务包括以下几方面。

1、常规性管理。主要指风险投资人在风险企业日常运作过程中，通过各种常规性手段把握企业的经营动态，并按照合法程序与权力，及时解决存在的各类问题。常规性管理的实质就是根据被投企业经营信息的动态反馈，对其进行监控和管理的过程。

2、决策性管理。是指风险投资人通过派出人选出任被投企业董事、监事或其他高管人员，完善企业的治理结构，参与企业的决策管理过程。由于风险企业的特点，决策管理过程通常是在信息不对称的情况下作出的，因此派出得合格人选在整个决策过程中最重要的责任就是提供合理可行的决策建议，便于风险投资人作出正确决策。

3、增值。目的是最大限度地实现风险企业的价值增值。增值服务贯穿于常规性管理和决策性管理全过程之中，它主要包括协助组建管理团队、提供财务和融资服务、提供信息支持服务、提供法律顾问服务等内容。因而，增值服务已成为风险投资人对投资项目后续管理中最重要的工作，这不仅仅是一个价值发现的过程，更是一个价值创造的过程。

二、风险投资后管理的动因

任何投资活动的动力都来自于对利润的追求。但是由于投资过程中各种不确定性因素的客观存在，风险投资既有可能增值获利，也有可能遭受损失。那么，价值增值的最大化、风险的防范和人力资本的充分应用是风险投资后管理机制产生发展的主要动因。

1、价值增值最大化的要求。风险投资后管理的目的是最大限度地实现风险企业的价值增值。风险投资家的风险投资后管理可从三个方面创造价值增值:为创业者提供合适的投资机会；为风险企业确定最佳战略或者如何最好地执行战略；为风险企业提供有价值的信息源。

当风险企业在风险投资家的帮助下获得投资机会、化解企业风险以及减少不确定性和作出最佳决策时，企业就创造了最大的价值增值。

2、防范风险的要求。风险投资的对象主要是高新技术产业，风险投资家不仅要承担技术开发和市场开拓的商业风险，还有由于风险投资的特殊性，承担着风险与信息不对称的风险。商业风险是基于风险企业竞争环境的不确定性而产生的风险。由于商业风险无法完全预测，风险投资家只能随着风险企业经营过程中出现的状况来调节他们的后续管理水平。一般情况下，风险投资后管理的水平与商业风险呈正相关，与风险企业价值增值的预期呈负相关，但是当风险投资后管理的强度与水平超过了一定的界限，风险投资家就可能会改变初衷并撤回投资。

在委托框架下，风险企业家与风险投资家之间的信息不对称，不仅存在于签约投资前的项目评估阶段，也存在于后续投资阶段。签约前的事前信息不对称导致的主要问题是逆向选择，投资后信息不对称导致的主要问题是道德风险。因此，当的风险越高，风险投资家进行风险投资后管理的程度就越多。风险投资家通过投资后管理识别风险，收集信息，加强对于投资资金的监管，增加与管理团队的沟通机会，从而帮助风险投资企业实现价值增值与风险防范。

3、人力资本充分应用的要求。在风险投资中，人力资本表现在两个方面，一是风险投资家的经验，二是风险企业家的素质，二者都极端重要，而且是相互关联、互相影响的。首先，风险投资家的经验是决定风险投资后管理所产生的价值增值量与风险防范成效的最具决定性的因素。其次，风险投资后管理对于风险企业家素质的发挥提供了良好的激励与约束机制。风险企业家在风险企业中有特殊的重要性。与成熟企业相比，风险企业面临着极度不确定的市场，具备极少的创业资源，并面临高度的风险。风险企业家必须依靠自己的洞察力、创新能力、执行能力等在不完全信息情况下作出决策。但是，在委托与信息不对称的情况下，风险企业家人力资本的重要作用必须依靠完善的管理机制才能够充分发挥出来，因此，通过风险投资后监管，对风险企业家进行激励与约束就具有重要的意义。

三、风险投资后管理机制创新性分析

1、管理对象的深化:风险企业家人力资本为核心。风险企业家人力资本不仅具有一般人力资本的特性，更具有特异性，这是风险投资后监管机制涉及的核心内容。概括而言，风险企业家人力资本的特异性主要包括:企业家人力资本的低担保性；企业家人力资本的高专用性；企业家人力资本的强显示性；企业家人力资本的可抵押性。由于风险企业家人力资本的特征和风险企业的特殊性，风险投资后管理机制的设计不仅要考虑对风险企业家的激励，而且还要对其严格的约束与监控。

在风险投资后管理中，应该根据风险企业的不同发展阶段，基于风险投资家与风险企业家双方人力资本与非人力资本因素的考虑，来进行机制设计。对处于早期阶段的风险企业，一方面企业家如果拥有相对较大的股权，其边际努力产生的边际收益中的较大部分将归自己所有，其将受到足够的激励；另一方面，由于早期阶段中风险企业家的担保能力相对不足，风险投资家为了减少投资风险和损失，必须持有较大的最终控制权，并使公司的利益凌驾于企业家之上，甚至在必要时有权解雇企业家。随着风险企业的发展，企业价值不断提高，风险企业家的能力逐步显现，声誉不断提高，风险企业家所拥有的非人力资产与价值也在提高，使得风险企业家担保能力将不断得以提高，而风险企业的不确定性和风险则可能相应降低。与此相对应，企业家对企业的最终控制权应当增加。因此，风险企业的治理机制应具有一定的动态可调整性，即根据企业的实际发展和运营状况以及企业家的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权，也就是说，企业家的能力和企业的经营绩效及潜力在很大程度上决定了他们与风险投资家之间的谈判能力。风险企业治理机制的核心是对企业家进行良好的激励、严格的约束与监控，并体现动态可调整性。

2、管理手段的创新:对风险企业的控制权分配和转移安排。风险投资后管理机制中人力资源管理机制实质上是风险企业的控制权分配和转移的治理机制，是风险投资家和企业家之间长期重复博弈后最终会形成的一个最优博弈结果。因此，对风险企业的控制权分配和转移安排是风险投资后管理机制中最核心的手段。Kapla和Stromberg(2000)实证研究表明风险投资家通过合约将剩余索取权、投票权、清算权以及其他控制权的分配分开进行，而这些权力的分配取决于企业在某一个阶段的可观察或度量的指标所显示的企业经营状况，因而控制权的相机转移也是逐步的、多层次的。

为了解决风险投资中风险资本家和风险企业家在企业经营发展各个阶段相应的风险企业的控制权分配和转移安排问题，对风险投资中人力资本的激励与约束机制进行了诸多创新，其手段具体包括以下几点。

(1)以可转换优先股为主要融资工具的控制权约束与激励。可转换优先股为主的融资结构实质上是对风险企业家一种控制权激励，促使风险企业家将人力资本最大限度地投入到企业中去，努力把企业经营成功，实现风险投资收益的最大化和风险企业家个人效用最大化。

(2)分阶段投资并保留中止投资的权利。一旦风险投资家发现任何有关未来回报的负面信息，下一阶段的融资可能被终止，风险企业家的人力资本价值也就无法实现，这种方式也减少了风险企业家试图对企业剩余索取权进行重新谈判的机会主义行为。

(3)以股票赠与和股票期权为主要形式的激励性报酬计划。通过上述方式，将风险企业家与企业的未来经营状况紧密联系起来，风险投资家与企业家利益实现了高度趋同，降低了委托关系中的道德风险。

(4)投资者退出权约束。当风险企业业绩低于预期目标时，风险投资家为减少损失，将其前期投资以某个事先确定的价格回售给被投资企业。这种行为不仅会导致风险企业实质运作资本数量的减少，还会通过资本市场的信息传递效应影响风险企业家的后续阶段的筹资，从而提高了风险企业家的努力程度。

3、激励方式的组合:对风险企业家的显性激励与隐性激励相结合。在风险投资中，对风险企业家的显性激励与隐性激励方式的运用，也是与风险企业家的人力资本特性紧密联系的。但是由于信息不对称以及契约的不完备性，企业内部协调总是有限的，需要市场从外部来进行推动，这种由外部竞争机制产生的对企业家的激励称为隐性激励。单纯的显性激励或隐性激励均不能够对风险企业家产生最有效的激励，二者的结合设计会取得更大激励效果，而其中的关键就在于信息不对称与不确定性的程度。

在风险投资的显性激励机制中，风险企业的剩余控制权和索取权以及薪酬结构是最重要的两个方面。而风险投资中的报酬契约的创新在于按照经营业绩连续支付风险企业家的薪酬，而不是在风险投资退出完全时集中支付。这种连续支付激励机制对风险企业家的激励效果可以有效地提高风险企业家的努力水平，为风险投资家和风险企业家双方带来更高的收益，也可以为风险投资家激励与监管风险企业家提供更多的手段。但是由于风险投资中信息的高度不对称以及风险企业成长的高度不确定性，显性激励模式对企业家特殊人力资本的激励具有一定的局限性。风险投资的隐性激励机制能够较好地解决这个问题。隐性激励机制主要包括风险企业相对业绩激励机制与声誉激励机制。在相对业绩激励机制中，由于风险投资家所关心的风险企业家的努力程度、智力因索、诚实和创新能力不易被观察到，所以企业家的报酬不能直接与这些因素挂钩，必须将报酬和可测量的工作绩效挂钩。由于使用相对业绩比较能将风险投资中对企业家不可控的经济环境变动影响进行过滤，评价出企业经营绩效水平，能使企业家的努力水平接近最优。在声誉激励机制中，由于风险企业家的人力资本具有逐步显现性，风险企业家可以通过自身的努力，将其人力资本潜能挖掘出来，不断提高其人力资本价值，并提高其声誉，使其在下一轮风险融资时，可以拥有更有利的竞争位置和更强的谈判力量。所以声誉激励机制也为企业家人力资本提供了较好的隐性激励机制。这二者事实上又有着密切的相关性。在声誉激励机制下相对业绩比较有利于解决风险投资家与风险企业家之间的信息不对称问题，对完善投资契约具有积极的指导作用。

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摘要天使投资是一种非正规的风险投资，它在许多方面都有别于风险投资公司或者风险投资基金等专业机构所从事的正式的风险投资活动。在介绍天使投资的基础上，对天使投资和风险投资进行了较为全面地比较分析，就如何推动我国天使投资的发展提出了几点政策建议。

关键词天使投资风险投资创业企业

传统的风险投资基金规模越来越大，并且过于强调投资收益率，运作模式严格规范，在投资项目选择时偏向于扩张期的大项目。而天使投资的投资规模较小，运作方式更加灵活，主要以较好增长潜力的小型项目为投资对象。鉴于天使投资和风险投资在创业投资中的不同作用，将它们两者进行比较分析，无论对于创业投资实践还是政府的政策操作都很有意义。

1天使投资及其特点

“天使”最早是对19世纪早期美国纽约百老汇里面进行风险性投资以支持歌剧创作的投资人的一种美称。现在，天使投资人特用来指用自有资金投资于早期创业企业的富裕的个人投资者，其所从事的投资活动称为天使投资。在欧美国家，典型的天使投资人通常是50岁左右的成功男性，属于社会的富裕阶层，很多人有成功创业或者经营企业的经验。

天使投资是一种非正式的风险性投资活动，投资资金来自于天使投资人个人财富的积蓄。天使投资人通常以股权的形式投资于早期创业企业，股权的平均持有期限为5～8年左右。天使投资人除了提供资金之外，还会积极地参与创业企业的管理，用自己的创业经验或专业技能来指导和帮助创业企业家。天使投资主要以极具成长性的高科技创业企业为投资对象，投资的风险较高，因此它所要求的投资回报也很高。在欧美国家，天使投资期望的税后年均回报率高达30％～40％。

天使网络AngelNetwork的出现是当今欧美国家天使投资的一个显著特征。天使网络是由天使投资人组成的一种非正式组织，它为天使投资人提供了一个相互交流投资经验，提供投资信息，寻找投资机会的重要平台。天使网络成员之间会组成不同的投资团队,共同向某一项目投资,这样不仅有助于扩大单个项目的投资规模,也有利于降低个人的投资风险。天使网络通常由一位富有投资经验的天使投资人牵头组织，小的天使网络没有专门的管理机构，大的天使网络则一般聘请专职的经理人通常为律师进行管理。

2天使投资与风险投资的比较

天使投资与风险投资都是提供追加价值的长期权益投资，都主要以高风险高收益、具有巨大增长潜力的科技型创业企业为投资对象，并在适当的时机以股权套现的形式退出投资，获得投资回报。天使投资和风险投资除了具有上述的共同特点之外，两者也存在着较为明显的区别。

2.1投资动机的比较

获取高额的投资回报可以说是风险投资的唯一目的。但对于天使投资而言，除了投资的经济利益之外，其投资动机里面还存在许多非经济性因素。这些非经济性因素主要有传授创业经验的渴望、获得乐趣和激情、通过投资建立人际网络、挑战自己心智以便保持敏捷的商业思维能力、通过投资于健康产业创造社会福利等。当然，不同的天使投资人会有不一致的非经济性追求。

2.2在创业企业融资中的作用比较

天使投资在创业企业融资中发挥着巨大的作用。美国风险基金联合会估计，美国天使资本的规模接近1000亿美元，而风险投资基金的规模则只有483亿美元。另据美国小企业联合会1996年委托Freear和Wetzel进行的研究估计，每年约有25万个天使投资者投资于约3万家创业企业，投资额高达200亿美元。此外，Freear教授等人在1987年对284个新兴科技企业所做的调查显示，天使投资和风险投资在创业企业融资中的作用是互补性的，但天使投资在创业企业早期阶段的融资中占据了主导型地位，表1是其调查的详细结果。

创业企业一般要经过种子期、初创期、发展期、扩张期、成熟期等不同的成长阶段，每一阶段都有不同的资金需求。表2阐释了创业企业不同阶段权益融资的规模及其来源。从表2可知，天使投资投资对象主要是种子期或者初创期的创业企业，投资规模一般比较小，它在创业企业种子期的单一项目投资规模一般为2.5～5万美元，初创期的投资额为25～75万美元不等。风险投资由于是一种制度化的投资，它能够以私募方式吸收各方面的资金来扩大资本规模，其单一项目的投资额从几十万到几百万美元不等，有的甚至可以高达几千万美元。由于风险投资较强的资本实力和单纯的盈利动机，因此其主要投资于中后期的创业企业。

2.3运作方式的比较

1投资活动的主体不同。天使投资的投资主体是天使投资人，他们用自己的资金投资于创业企业，投资收益也归他们所有。在风险投资中，投资活动的参与主体是由职业经理人团队组成的风险投资家，用于投资的风险资本来自于向机构或者个人投资者募集的风险基金，风险投资家的收入来自于年度的管理费用和风险投资利润的分成。

2尽职调查的方式不同。在风险投资中，风险投资家往往组成一个团队，对将要投资的创业企业进行很长时间的跟踪考察，花费大量的精力进行详尽地价值评估和投资可行性分析。而在天使投资中，天使投资人不可能有像风险投资家那样的时间和精力去对创业企业展开调查和评估，他们对投资项目的选择更多的是根据自身的专业知识和经验，以及一般的市场趋势进行判断。

3投资的地域范围不同。天使投资人所投资的绝大部分项目都是位于其居住地附近，因为这样便于他们对投资企业进行监督和参与企业的管理活动。而对于风险投资来说，其投资项目的地域范围则较为广泛，可以分布在不同国家或一个国家的不同地区。

4项目投资合同的差异。在风险投资中，风险投资家和创业企业签订的投资合同非常正式化和规范化，合同一旦签订以后，双方协商的空间非常小。而天使投资人与创业企业签订的投资合同在内容和形式上则更加灵活，合同签订以后，在执行过程中还留有更多协商和调整的空间。

5对创业企业的监督和参与管理的程度不同。由于投资的是自己的资金以及为了重新体验创业的梦想，天使投资人有很强的动机参与创业企业的管理，在创业企业中扮演非常积极的间接管理者角色。在风险投资中，风险投资家虽然也会参与创业企业的管理，但他们参与的程度和介入的深度都不及天使投资人，他们更多是为创业企业提供外在的增值服务。

6退出战略的不同。风险投资基金一般都有一个固定的投资期限，通常是3～7年，风险投资家必须在风险基金的投资周期内退出在创业企业中的投资。因此，风险投资在退出战略上有着较为严格的时间约束，其投资行为的获利动机更加强烈。天使投资在退出战略上则没有明确的时间约束，其在退出时机的选择上更加灵活，因此可以选择对双方来说都最为有利的时机退出投资。

3发展我国天使投资的几点建议

纵观国外成熟的创业资本市场，天使投资以其特有的优势成为创业企业资金供应链上最基础、最重要的一个环节，其对于创业阶段中小企业的孵化作用被市场充分肯定。我国经过了20多年的高速经济发展，已经有了相当规模可以成为潜在天使投资人的富裕群体，主要包括海外归国的高学历新富阶层和外企的中方高级管理阶层、国内的私有企业经营者和一些行业的高收入个人，以及一些拥有丰厚家族财富的人群等。虽然在我国的一些经济发达地区已经出现了天使投资活动的初步实践，但其总体规模还很小，远不能满足我国创业企业的需求。由于天使投资的非正式性和非单纯的盈利动机，故政府应主要从体制环境方面着手来推动我国天使投资的发展，具体的政策建议有以下三点：

1投资理念、投资文化的引导和培育。政府应加强天使投资的宣传教育，努力培养支持创业的投资文化；以举办培训班或研讨会等形式加强天使投资方面的教育和引导，普及天使投资知识，帮助天使投资人培养风险意识和树立正确的投资理念，提高天使投资者素质，从而形成潜在的天使投资供给。

2创造投资双方信息沟通的有效平台。天使投资人之间可以建立天使网络来沟通投资信息，交流投资经验，也可以通过团队投资的形式降低单个人的投资风险。政府部门和专业机构可以考虑建立一个有关创业项目、创业企业和天使投资人信息的一个网络信息中心，为天使投资双方提供信息中介服务，搭建投资桥梁。

3法律、税收等方面的政策支持。欧美国家都对天使投资提供税收优惠等政策以及法律方面的支持。也可以借鉴国外的经验，对天使投资人投资于创业企业的投资收益给予一定的税收减免，从而提高人们从事天使投资活动的积极性。同时，政府应在法律上加强对天使投资人投资权益的保障，并进一步完善保护私人财产的法律制度。新晨

参考文献

1张树中.美国创业资本市场的制度分析[M].北京：中国社会科学出版社，2001

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近年来，随着高的飞速，世界各国和地区之间的竞争也转变为以高科技为主导的综合国力的竞争。高科技产业的发展状况成为决定一国国际竞争实力的关键因素。因此，与高科技密切相关的风险投资也日益受到各国的重视。

（一）风险投资的定义

风险投资指把资金投向蕴藏着失败危险的高科技项目及其产品开发领域，以期在促进新技术成果尽快商品化过程中获得资本收益的一种独特的投资活动。由于风险投资是一种将资金投向风险较大，具有较高技术含量的新创以谋求高收益的特殊商业性活动。它有以下四个特点：

1、由风险投资人周而复始地进行风险投资。

2、以股权投资方式，积极参与投资事业，不仅投入资金还提供咨询帮助并协助企业进行经营管理。

3、它是一种长期性、高风险、高回报的投资，与股票、基金、国库券等投资方式相比，风险投资的长期回报率可以达到20%左右。但这种高回报率是建立在高风险基础上的，因此必须具备驾驭风险的能力。

4、它的目的是追求投资的股权早日收回，而不是以控制被投资公司所有权为目的。

5、风险投资不只是一种投融资体系，而且是一种集资通、企业管理、科技与试产品的开发等诸多因素于一体的综合性活动。

（二）风险投资的构成要素

风险投资是由风险资本、风险投资人、投资对象、投资期限、投资目的和投资方式六要素构成的。

1、风险资本

风险资本是指由专业投资人提供的快速成长并且具有很大升值潜力的新兴公司的一种资本。风险资本通过购买股权、提供贷款或既购买股权又提供贷款的方式投入这些企业。

2、风险投资人

风险投资人大体可以分为以下四类：

（1）风险资本家：他们是向其他企业投资的企业家，与其他风险投资人一样，他们通过投资来获得利润，但不同的是风险资本家所投出的资本全部归其自身所有，而不是受托管理的资本。

（2）风险投资公司：风险投资公司的种类有很多种，但是大部分公司通过风险投资基金来进行投资，这些基金一般以有限合伙制为组织形式。

（3）产业附属投资公司：这类投资公司往往是一些非金融性实业公司下属的独立风险投资机构，他们代表母公司的利益进行投资。这类投资人通常主要将资金投向一些特定的行业。和传统风险投资一样，产业附属投资公司也同样要对被投资企业递交的投资建议书进行评估，深入企业作尽职调查并期待得到较高的回报。

（4）天使投资人：这类投资人通常投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速运营。在风险投资领域，“天使投资人”这个词指的是企业家的第一批投资人，这些投资人在公司产品和业务成型之前就把资金投入进来。

3、投资目的

风险投资虽然是一种股权投资，但投资的目的并不是为了获得企业的所有权，不是为了控股，更不是为了经营企业，而是通过投资和提供增值服务把投资企业作大，然后通过公开上市、兼并收购或其它方式退出，在产权流动中实现投资回报。

4、投资期限

风险投资人帮助企业成长，但他们最终寻求渠道将投资撤出，以实现增值。风险资本从投入被投资企业起到撤出投资为止所间隔的时间长短就称为风险投资的投资期限。作为股权投资的一种，风险投资的期限一般较长。其中，创业期的风险投资通常在7-10年内进入成熟期，而后续投资大多只有几年的期限。

5、投资对象

风险投资的产业领域主要是高新技术产业。以美国为例，1992年对电脑和软件的投资占27%；其次是医疗保健产业，占17%；再次是通信产业，占14%；生物科技产业占10%.

6、投资方式

从投资性质看，风险投资的方式有三种：一是直接投资，二是提供贷款或贷款担保，三是提供一部分贷款或担保资金同时投入一部分风险资本购买被投资企业的股权。但不管是哪种投资方式，风险投资人一般都附带提供增值服务。

风险投资还有两种不同的进入方式：第一种是将风险资本分期分批投入被投资企业，这种情况比较常见，既可以降低投资风险，又有利于加速资金周转；第二种是一次性投入，这种方式不常见，一般风险资本家和天使投资人可能采取这种方式，一次投入后，很难也不愿提供后续资金支持。

（三）风险投资的发展及意义

，在世界范围内风险投资越来越受到人们的关注，这是因为一方面，一个国家或地区风险投资发展的好坏，在某种程度上直接关系到这个国家或地区高新技术的发展水平和实际活能力的高低，并进而在一定程度上该国和该地区的经济实力和国际竞争力。一个最好的例子是美国，1964年美国与发展公司（AmericanResearchAndDevelopmentCoporation简称ARD）的建立，正式标志着风险投资登上舞台，美国在其高科技企业的推动下，缔造了一个前所未有的经济神话，引发了互联网为特征的新一轮产业革命，同时也开创了“新经济”。另一方面，风险投资在推动经济发展的同时，风险投资本身也迅速的发展壮大起来。

我国的风险投资业最早萌发于20世纪80年代初。随着我国经济的飞速发展，以及受我国大力发展高科技产业政策的影响，我国的高科技企业将会越来越多，对风险投资的需求也越来越多。从风险投资主体来看，我国的风险投资业已呈多元化格局；从行业发展的环境来看，政府、企业及其他组织的介入，为风险投资行业的运作创造良好的环境提供了有利条件；从风险投资运作方式看，国内形成了许多运作模式，为探索有特色的风险投资，正进行着积极的实践。在这种情况下，加强风险投资的财务运作研究和以完善和规范风险投资的实际经营运作，有利于我国风险投资业的发展和经济的腾飞。

综上所述：发展风险投资，有利于我国企业制度的建立。发展风险投资，有利于提高整个产业体系的质量水平，支持了整个中最先进的部分，有利于科技成果的产业化。发展风险投资，有利于增加大量就业机会。发展风险投资，有利于受风险投资支持的高新技术企业致力于研究开发事业，增加我国研究开发资金的来源，弥补政府科技投入的不足，增强了本国经济的全球竞争力。发展风险投资，培育了一批中小型高新技术企业，这些中小型高新技术企业目前都已经成为新技术革命中的生力军。发展风险投资，促进技术进步和创新、带动传统产业的改造和升级的需要。

二、风险投资财务运作

风险投资一般不控股风险企业，在大多数情况下也不直接干预风险企业的生产经营活动而是依靠风险投资家丰富的管理经验和广泛的信息渠道为风险企业提供指导，协助创业家使风险企业快速成长。风险投资的主要收益来源不是风险企业的利润分配，而是投资的资本收益即选择合适的退出渠道，通过转让或出售风险投资家手中所持有的风险企业的股票来实现其投资收益。风险投资的发展要有投资、融资和退出的结合。

风险投资的财务运作包括筹集风险资本、风险投资决策、投资管理和风险投资的退出四个过程。

（一）筹集风险资本

风险资本，即风险投资资金，指用于高科技创业，高科技产品或项目开发的高风险资金。筹集风险投资资金是风险投资企业进行运作的第一步，风险资金的筹集方式受风险资金来源主体的影响和制约。筹集的难易、快慢取决于当时的经济状况、风险投资企业的过往业绩在同行业中的声誉和从业经验等因素。风险资本是权益资本，其投入的目的不是为了获得企业的所有权，而是投资对象的高增长高收益，因此其筹集方式主要是私募。就一般的风险投资公司所设立的风险投资基金而言，风险资金的筹集主要是通过私募方式进行，即以私下的方式向机构投资者，大企业和富有家庭进行筹集，风险投资企业可以先向从前合作过的投资者募集资金，因为彼此之间相互了解，可以降低由于信息缺乏而导致的成本，同时也节约了时间，其次，风险投资企业，还得向可能的潜在投资者及其咨询者游说，以尽可能扩大风险投资基金的来源，增加稳定性。因为风险投资基金一般都进行长期投资，是作为长期资本的，一旦投资者中途撤出资金将对基金造成很大的压力。

由于我国正处于风险投资的初始阶段，我国的风险投资的法规还不健全，公募的筹资方式还不宜，如果采用这种方式易形成非法集资。

政府的直接参与也可以大大推动了风险投资业的发展。政府政策性资金投入一般包括政府政策性贷款和直接的财政投资。从风险投资的发展历史来看，各国政府在发展风险投资时都给予了大力支持，虽然这种政策性资金投入在风险筹集的资金中所占比例不高，但它却能起到引导投资的推动作用。例如，美国政府在1985年设立中小企业发展局（SBA），并建立SBIC.它直接受美国小企业管理局管辖，并可从后者得到低息贷款。此外，SBIC还享受一些税收上的优惠。1958-1963年，美国约有692个公司注册为SBIC，共筹集私有权益资本4.64亿美元。与此相比，ARD在它建立的头13年共筹集了740万美元。

从其它筹资渠道上看，风险投资家难以通过商业贷款这种金融渠道从传统商业银行筹集到风险资本。因为首先传统商业银行一般仅提供借贷资本，其次，传统商业银行投放资金强调安全性、流动性、风险承受低且大多数还需要抵押或担保。

（二）风险投资决策

风险投资，主要以高附加值的高新技术项目或企业投资为对象。因此，对企业或项目价值进行与评价是不可少的，有利于对项目的选择。目前，项目投资分析评价指标通常分为两类，一类是贴现指标，即考虑了时间价值因素，主要包括净现值、现值指数、内含报酬率等；另一类是非贴现的指标，即没有考虑时间价值因素的指标，主要有投资回收期、收益率等。但是风险投资公司投资中的绝大多数的项目为公司或企业或是一个可以独立运作的研制或经营实体，因此在运用这些指标时就要把项目放在一个企业的高度来整体、系统地考虑其相关因素对投资的影响。

对投资进行评价的第一步就是确定现金流量。投资项目的现金流量的最基本原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。投资一个项目，从现金流的角度来看，最终目的是看其是否有足够的现金流量以保证每年的投资收益以及资本退出时的高收益。在实际分析评价中，营业现金流量＝税后利润＋折旧＝收入*（1-税率）-付现成本*（1-税率）＋折旧*税率，其中：税率为所得税率，收入为现销收入，付现成本为需用现金支付的成本。计算营业现金流量的重要意义在于：营业现金为企业的最主要的一项现金流量，只有在短期内，就能产生足够的营业现金流量的项目，才是真正的具有高成长性的项目，才属于风险投资的对象。

1、常用的贴现现金流量分析评价有以下三种：

（1）净现值法

净现值是指投资项目未来现金流入的现值减去未来现金流出的现值的差额。即把所有现金流入流出都按照一定的贴现率进行折现，然后求差额。如净现值为正数，即贴现后现金流入大于现金流出，该项目的投资报酬率就大于预定的贴现率；如净现值为零，即贴现后的现金流入等于现金流出，该项目的投资报酬率就与预定的贴现率相当；如净现值为负数，即贴现后的现金流入小于现金流出，该项目的投资报酬率就小于预定的贴现率。

现金流出量主要为风险投资公司对项目的投资款，包括初始投资及其分阶段的后续投资款，现金流入量主要为投资后项目自身产生的收入，其计算公式为

式中；NPV为净现值；

贴现率i应采用风险投资公司规定的最低收益率；

年限n应为从投资之日起至拟定退出之日止；

Ik第K年的现金流入量；

Ok第K年的现金流出量。

净现值为正数且大，从现金流量的角度而言项目可行；为零时或稍大于零则需要结合其它情况判断是否值得投资；为负数时通常不可取。与净现值相对的还有是现值指数，只不过是将差数变成比值来确定投资可行度，净现值反映的是投资的效益，而现值指数则反映的是投资的效率。

（2）内含报酬率法

内含报酬率是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量的现值的贴现率，或者称为使投资项目净现值为零时的贴现率，其是根据项目的现金流量计算的是项目自身的投资报酬率，其准确性直接取决于投资项目现金流量数据的准确性。即使下式相等的i：

式中各因素的含义同净现值，其判断标准是项目自身的报酬率要超过风险投资公司要求的最低报酬率。

（3）投资回收期法

回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间，其表示收回投资所需要的年限。贴现的投资回收期分析法就是直接利用净现值法的公式，改变其条件而进行计算分析，使净现值等于零时的个数就是该项目的投资回收期。

使NPV等于零时的N点，即项目的投资全部收回，现金流入等于流出，只要超过N就可以获得超额收益，此期间越短就越符合风险投资的规则，但至于短的标准的回收期的判定则需要或投资公司的投资人员有一定的经验和。

2、非贴现的分析评价方法有两种：

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随着中国经济的繁荣，国际资本市场开始纷纷进入我国的经济市场，这种外来资本的进入固然为我国企业的发展带来了许多积极的影响，但是，我们也应当清醒的认识到，在这种积极效应的背后，也潜伏着危机。资本市场相对于原始的产品市场，是一个变数更为难以控制的市场，无论是国际环境还是资本国内环境的变化，都会对其产生重要的影响。我们以08年爆发的金融危机为例，在危机爆发以前，国外资本纷纷涌入中国，为中国沿海经济的发展注入例如新的活力。但是在危机爆发以后，国际经济局势持续恶化，国际资本开始纷纷撤离中国。外资的撤离，对许多中小企业的发展带来了毁灭性的打击。这就是我们应当意识到的，在资本市场的魅力向我们积极的示好的同时，我们必须认清其背后潜伏的危机。在正确认识的基础上，制定适合企业发展的资本合作战略，利用资本市场的优势，同时又不放纵资本市场的风险，这才是企业发展的最佳途径。风险投资是一种高风险、高收益的投资，在我国现阶段．风险投资适合什么产业?进行风险投资面临哪些技术及法律风险?企业能否在投资协议中约定风险投资者的优先权?如何通过完善公司治型结构来降低投资风险?

1企业发展过程中的风险投资法律风险防范案例分析

风险投资，是指投资者出资协助具有专门科技知识而没有自有资金的创业者进行创业，并承担创业阶段的失败风险。上个世纪末期，风险投资开始在中国市场上崭露头角。风险投资在中国发展首选的合作对象，正是当时被认为是世界朝阳产业的互联网产业。早期中国的风险投资，主要集中在互联网行业中。保罗•艾伦是微软的共同创办人之一，是美国最富有的人之一，还是一位著名的风险投资家。但就是像这样一位资深的投资家，也有马失前蹄的时候。20002月，艾伦向RCN投资16.5亿美元．但事隔三年以后，他的投资迅速缩水为1亿美元。RCN公司的主业是宽带业务．它曾宣称要与地方电话和有线电视公司一较高低。艾伦投资时曾表示，RCN将成为自己投资的重心。但他向鲜为人知的RCN公司开出巨额支票时，很多人都非常吃惊。

这种担忧很快变成现实。当艾伦向RCN开出支票时，网络股全体滑坡。好运似乎己成为明日黄花，在与RCN首席执行官大卫•麦考特的执股计划谈判中，艾伦也落到了下风。艾伦没有购买RCN的普通股，而是购买了优先股。优先股有红利可拿，而且在要求获得公司资产时优先于普通股，此外，RCN的优先股还可以兑换成每股62美元的普通股。一般来说，持有优先股．多多少少可以降低这种价格暴跃的风险。因为优先股可以获取现金红利，到期后又可以把原始投资换回成现金。可是艾伦的优先股不同，他的红利将以按60美元兑换的新的优先般来支付，而不是现金。如果RCN不幸天折，艾伦必将遭受重创。

2企业发展过程中的风险投资法律风险分析

投资者通过筹组风险投资公司．招算专业经理人，从事投资机会评估并协助被投资企业的经营与管理：其特点在十以获取服利与资本收益为目的，甘冒风险来追求较大的投资回报，并将回收的资金循环投入高风险事业。在当前，风险投资的实现通常是以投资项目为载体来予以推进，投资者在选定了具体的投资项目以后以现金出资的方式促进项目的完成，吸引投资者投资最主要的因素常常是因为项目的号召者拥有某项技术或者是某项知识产权。所以，一个企业发展中的风险投资，它需要面临的风险是多方面的。

2.1技术资源风险

技术风险，是指一个风险项目的完成除了需要资金的支持以外，技术往往占据着更为主导的地位。资金的运行是为了配合技术的推进，一旦原有的技术遭到破坏，资金的运行自然也是受到影响。对企业的发展会造成重大的损失。

2.2知识产权的界定

有的风险企业的技术往往成为其他企业的高级技术人才个人投入。知识产权，在我国主要包括三个方面的内容，著作权、专利权和商标权。具体到企业的发展过程中，可能会涉及到投资风险的主要应该集中在专利权和商标权这两个范围上。特别是其中的专利权，它包括发明专利和实用新型，在风险投资中占据着较为重要的位置。

2.3技术价值的不合理折股

能够参与或者使用风险投资的企业，公司的基本形式一般都是有限责任公司。有限责任公司与股份有限公司相比，最大的特征就是股东更为确定，股东之间有着某种资金以外的人合性联系。在这种公司形势下，股东都是以其出资额为限对企业承担责任，所以各个股东之间在企业中所占据的份额有着重要的意义。除了资金以外，我国公司法允许以专利技术等非资金形式的出资。按照规定，非现金出资不得超过注册资本的30%，这是法律对于技术出资的底线要求。即使在这一范围中，横向变化范围也是很大的，如何确保技术入股的价值合理，技术价值的折股合理，直接关系到后续的利润分配、责任承担等。这是风险投资在技术折股方面应该注意的问题。

2.4关联交易风险

如果风险投资参股的创业企业在原料供应、产品加工和销售的某方面过分依赖创业家的其他关联公司，那么创业企业的成本和利润则比较容易纵，进而影响到风险投资机构的利益。

3企业发展过程中的风险投资法律风险防范对策

为防止像保罗“艾伦一样被风险资金套去大把资金，使风险投资真正见到效益，企业或投资人应注意以下几点：

3.1降低技术风险

投资之前，风险投资者要综合考虑技术的先进性、成熟度、周期性、门槛高低和知识产权知识等。企业应当调查专利管理部门的专利登记情况，而不仅仅看到专利证书。在投资协议中要明确技术专利的类型、名称和技术转让、保密与不竞争等约定，规定员工保密义务。技术出资方则要保证技术的先进性、实用性、有效性、合法件和完整性．符合被投资公司经营的要求。技术人员本身应妥善处理好与其原单位间的劳动关系问题，风险出资者对此应给予重视。比如对于末到期的劳动合同要积极协商处理，以免构成违约。同时，技术人员本身是否存在与原单位不竞争的保证与承诺，如果存在，就要与原单位进行协商予以妥善解决。

3.2降低财务风险

在尽职调查时，一定要摸清被投资企业的家底，调查核实实际情况，取得第一手资料，做到账实相符，挤掉水分，特别是要查实所省资产的“合法性”。要认真研究企4k前三年财务报表，做好企业未来两年的主要财务指标预测，一定要将预测建立在坚实可靠的基础之上，不能靠“拍脑袋”。

3.3建立公司治理结构

除了普通股以外，可转换优先股和期权通常是风险投资的主要投资工具。双方可以通过对创业企业未来盈利预测．来决定风险资本所占股份和创业者股份的比例，最后形成一份内容完备的投资协议。由于信息不对称、风险收益不对等．因此投资协议一定是“不平等条约”。这就要求我们在签订协议之前要进行周密设计，切实保障风险投资方的合理权益，并在法律上立于不败之地。

3.4选择创业环境

日前，我国某些地区为厂鼓励高新技术企业的发展，允许技术人股不受最高比例限制。如北京中关村科技因区制定丁《中关村科技因区发展条例》，该条例第十一条规定；以高新技术成果作价出资占企业注册资本的比例，可以内出资各方协商约定，但以国有资产；出资的，应当按照国家有关国有资产管理的规定办理。

3.5严格决策程序

在投资决策过程中，一定要坚持认认真真地“走程序”，规范投资操作业务流程，严格执行投资项目尽职调查制度、专家评审制度、独立审计制度和上会决策制度等。严格执行投资决策的所有制度规定，这既是风险管理的内在要求，又是提高投资收益的有效保证。

3.6明确退出机制

资本市场虽然是市场经济运行更为高级的一个阶段，但是其仍然恪守市场经济的一大特性，就是参与资源。风险投资的参与同样遵守着自愿的原则，主要变现为风险投资者既可以选择何时参与投资，也可以决定何时推出投资。但是这种退出并不是随意的，在参与投资的时候双方往往需要确定一个明确的退出机制，从双方利益的角度综合出发，选择一个合理平衡的退出机制。

3.7投资方特殊权利约定

风险投资中，投入资金的一方往往比技术投入的一方面临着更大的经营风险，这种不均衡风险的存在，意味着如果在企业中一味的强调权利的相同是不科学的，不同的风险下投资主体可以约定自身权利的差异化。这种差异化权利的确定，在有限责任公司的模式下，通常是通过约定的方式来完成，将约定固定并正式化的方式就是在公司章程中对这些约定予以明确。国家对有限责任公司章程的要求较为宽松，在符合一般法律要求的基础上，充分尊重当事人意思自治。所以交易双方可以通过协商约定来明确由于风险差异带来的特殊权利。

3.8被投资企业及原股东的陈述与保证

风险投资者可要求被投资企业及原股东或者技术出资方对相关问题作出陈述和保证，当陈述和保证被证实有虚假时，风险投资方便有权选择一些约定的方式(如不再继续投资或减少投资，或将所持股权转让)，来消除这种风险所产生的负面影响与结果。

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[关键词] 风险投资 指标体系 模糊综合评判模型

风险投资是对风险企业提供资金支持，并对所投资企业加以培育和辅导，待其发育成长到相对成熟后即退出投资，以实现资本增值的一种特殊类型的投资行为。它具有高投入，高风险，高收益的特点。由于风险投资的对象大多为处于创立初期的创新型高科技企业，企业缺乏经营经验，整个过程存在着大量的不确定性且比一般项目投资风险高。风险投资项目的高风险性另外一个原因是严重的信息非对称性。风险企业家掌握着申请项目的详细信息，为追求自身的利益，甚至有时会发出虚假、错误信息，所以占据了绝对的信息优势。因此，风险投资家对风险投资项口进行严格的筛选和评审时，必须建立科学的评价指标体系，采用科学的评价方法，从而做到从源头防范和减少决策失误。据此本文对投资项目风险的评价指标体系进行了分析，并结合模糊综合分析的方法建立了与风险投资项目评价特点相符的决策模型。

一、投资项目风险指标体系的设计原则

为使评价指标体系能从不同层面上完整、全面、系统地反映投资项目中的风险，指标体系建立的原则如下：一是科学性原则，该指标体系应能正确的反映评价对象各价值构成要素的因果、主附、隶属关系，以及客观机制。二是系统性原则，综合评价指标体系应能反映对象的结构、要素，以及各种因素的逻辑关系，从而对评价对象做出条理清晰、层次分明的系统分析。三是全面性原则，建立综合评价指标体系的根本目的是考核投资项目中风险的总体状况，通过考核来确定项目的风险大小，因此必须综合考虑影响投资项目中风险的各种要素。四是简约性原则，指标的选取，在保证科学、客观、可行的前提下，力求简约。各评价指标所反映的问题应真正有代表性，各指标所提供的信息不应有交叉、重复，指标的内涵准确，指标之间界定明晰。这样可保证用最小的指标，准确、科学、合理的反映所要评价的问题，确保评价的质量水准。

值得指出的是：由于数据收集条件的限制，目前还难以建立理想化的评价指标体系。在现有的统计制度和数据的基础上，只能较多地关注可操作性，从而构建一套实用的评价指标体系。于是，评价作为一个过程，只能具有相对的合理性和相对的科学性。

二、投资项目风险的指标体系构建

根据指标体系的建立原则，我们在全面、系统地分析影响投资项目风险的五个因素为一级指标的基础上，设立了十二个二级指标，从而建立起投资项目风险的模糊综合评判模型。

1.市场前景

好的产品构想能否有良好的市场需求，这关系到开发、生产出来的产品能否被市场接受，也即能否在市场上获得回报。风险投资家十分重视对市场前景的评价和分析，重要的指标有：

（1）增长潜力。选择处于高速增长的产业与不断扩容的市场中的项目与企业，是评价投资机会的重要原则。投资公司应从技术、产品、产业、消费趋势，以及地方保护主义等角度来评估项目产品未来的市场增长潜力。

（2）竞争优势。是指分析市场主要对手的产品和资源优劣势、市场进入壁垒及替代产品的威胁等。风险投资公司应评估投资项目的核心资源能力与市场竞争力，并判断经营团体提出的竞争策略是否能有效地创造市场优势。

2.企业家才能

风险企业面临复杂的环境，不确定性高且难以评估。因此，企业家才能是一项很重要的投资指标，它决定着风险企业未来的命运。企业家才能包括：

（1）企业家人格特质。作为风险企业的关键人物，投资公司对企业家的人格特质会有高标准的要求。在我国社会诚信水平较差、信用体系不健全的情况下，为了防止信息不对称造成的道德风险，投资公司尤其要把忠诚正直的人格特质作为项目评审时考虑的主要因素。除此之外，风险投资家还应从各个角度去考察企业家是否具有敏锐的行业洞察力，是否掌握市场前景并懂得如何开拓市场，是否懂得利用各种渠道融通资金,是否有比较强的综合能力等。

（2）团队专长与经营理念。企业家应该拥有一个良好的创业团队，包括技术开发、企业管理、财务运作及市场营销等各种专业特长且具丰富经验的人士，并且能够合理分工和有效配合。由经营理念可以看出经营团体对于企业经营的态度，以及未来企业发展的方向与组织运作方式。

3.投资获利性

风险投资家甘冒风险大胆投资，就是为了获得百倍、千倍的高额回报。对于占我国目前风险投资机构而言，虽然创造良好的社会氛围和引导投资方向是其主要目的，但盈利又是其持续发展的基础，所以也应对该指标有所考虑。通过分析评估各项财务资料来考察项目的获利性。评价时应主要考虑以下两个方面：

（1）预期投资报酬率。中国的创业家为吸引资金，往往高估投资回报率，所以投资者需要十分慎重地分析、评估各项财务资料，并以较保守的态度估计可能实现的投资报酬率。

（2）投资回收速度。由于风险企业存在较大的不确定性，资金回收速度越快风险越小。因此，投资者必须正确衡量投资回收期，过短或过长的投资回收期都是不合适的。

4.技术与产品特征

产品的技术是产品的灵魂，也是其价值的所在，技术是许多高科技公司的核心竞争力。风险投资家十分重视对技术的考察。主要的指标有：

（1）技术是否具有创造性和革命性。创造性和革命性的技术往往可以孕育一个巨大的产业。革命性的技术往往可以形成垄断地位，技术垄断就可以提高竞争者进人的门槛，风险企业就可以长期获得超额利润。

（2）技术的可行性和适用性这一点十分关键，一个好的技术构想能不能成为现实，关系到技术开发投资能否得到回报。技术的创新是有巨大风险的，它与许多客观因素有关，具有很大的不确定性，所以要认真考查其可行性是首要考虑的问题。此外，技术的适用性也不可忽视，技术的适用性是指研究开发出来的成果在未来使用方面的难度。

5.退出机制

风险投资主动承担和驾驭风险的投资动机在客观上要求有一个顺畅的资金变现渠道,可以说，策划退出是风险投资家自始至终都在考虑的问题。然而，我国目前资本市场尚不完备，没有建立起产权交易市场，没有完善的退出机制，风险资本退出渠道不畅已经严重地阻碍了我国风险投资的发展。

（1）退出难易程度。我国风险投资专家认为最合适的风险资本退出时机是在风险企业成熟期。由于我国风险投资公司在风险资本退出时机的选择上比发达国家较为保守和谨慎，所以，投资公司应选择能及时变现的项目，根据经济形势和项目进展情况随时退出，以减少可能造成的损失，从而达到降低风险的目的。

（2）退出方式选择。退出方式一般有三种：公开上市、出售（包括并购和回购）及清算。不同的退出方式将影响投资风险的最终结果与获利水平，其中，公开上市是理想的退出方式。我国目前尚无真正意义上的二板市场，缺乏完善的退出机制，从而使得风险资本的循环运作存在较大的障碍，无疑加大了投资的风险。投资公司应把获利的目标时刻铭记在心，必须根据风险投资项目的实际情况和发展趋势，分析判断风险企业可采取的最现实的退出方式。

三、模糊综合评判模型

1.指标评分方法的选择

一些具有模糊概念的系统，在进行评价时很难给出确切的表达，这时可以用模糊评价的方法。例如采用隶属度的概念，假设评语分为 5级，如｛优、良、中、可、劣｝或者{90、80、70、60、50}等，隶属度函数的构造可以用连续的，也可以用百分比来表示。经过分析比较，我们确定了以①低风险，②较低风险，③一般风险，④较高风险，⑤高风险，以上五个评价等级元素构成评价等级集合。

2.指标值的获得

我们可以通过德尔菲法向有关的专家、学者、中介机构和企业管理层等有关人员发出咨询函，填写各个指标所处的等级，并将其整理成模糊矩阵，以便进入下一步。

3.指标间权重分配方法的选择

目前流行的确定指标权重方法包括层次分析法、模糊综合评价法、强制确定法。其中层次分析法有助于决策的客观性和统一性，其数学基础并不高深，计算也很简单，因此被公认为是一种能较好的处理目标值难以定量描述的、多目标系统的复杂决策问题的方法。因此在本模型中我们选择层次分析法来确定指标间的权重。

4.模糊综合评判模型

（1)划分因素集U.

设因素集为U＝{u1，u2，…，un}，抉择评语集为V＝{v1，v2，…，vm}。

对因素集U作划分，即U={U1,U2,…UN}

式中即Ui中含有ki个因素，并且满足下列条件：

（2)初级评判

对每个Ui的ki个因素，按初始模型作综合评判。设Ui的因素重要程度模糊子集为Ai，Ui的ki个因素的总的评价矩阵为Ri，于是得到：

（3)多级评判

设的因素重要程度模糊子集为A，U的总的评价矩阵R为

则得出总的综合评判结果：

这也是因素集U＝{u1，u2…，un}的综合评判结果。上述的综合评判模型称为二级模型。如果因素集U的元素非常多，可对它作多级划分，并进行更高层次的综合评判。

四、结束语

风险投资评估在我国起步较晚，至今仍然没有统一的项目评估方法。本文旨在对适合我国国情的风险投资项目评价指标体系作一些有益的探讨，并提出了具有较强可操作性的模糊综合评估方法。希望本文能对我国风险投资的实际运作起到一定的借鉴作用。

参考文献：

[1]常大勇张丽丽:经济管理中的模糊数学方法.北京经济学院出版社，1995年版

[2]王俊峰:风险投资实务与案例，北京.清华大学出版社，2000年版

[3]汤京华王玉珍:风险投资项目评估指标体系的研究，北京工业大学学报，1999

[4]徐宪平:风险投资的风险评价与控制.中国管理科学，2001

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在当今这个世界上，在经济发展中的作用日益突出的，在各国经济领域中成为制胜点的，往往都是高新技术产业。这些年来，高新技术产业在我国发展迅速，我国高技术产业的绝对规模达到世界前列，但是一些问题也随之暴露出来，如高新技术产业投融资问题，这些问题制约着我国高新技术产业的可持续发展。

高新技术产业具有很高的战略地位，因为其创造性强、更新周期短等特性，整个产业要良好地发展，必须避免大企业垄断，加大中小企业的扶持力度。因其高投入、高风险、高效益等特性，需要很强的资金支持。因为其以无形资产为主，价值难以衡量又很少可抵押和供清算的固定资产，在传统依靠商业银行市场运作的融资渠道上很难和其他类型企业竞争，于是探讨如何高新企业投融资模式和体制就成了很必要的问题。

20世纪80年代以来，美国、英国、日本等都以高新技术产业发展迅猛见长，必有很多可供中国借鉴之处。本文旨在比较分析几国在高新技术产业投融资上的举措，并对我国高新企业投融资模式提出相关建议。

二、国际投融资模式两大主流派别

（一）英美两国的高新技术企业投融资模式以“风险资本”为主导

美国和英国高新技术产业融资特点十分典型，大部分采用的融资模式都是以债券市场为主。英、美两国高新技术产业的主要融资手段是采用风险投资机制，由于这种投资方式比较灵活，所以有利于高新技术企业的快速发展和技术的创新。

美国的风险投资诞生于20世纪40年代，1946年成立的美国研究与发展公司是世界上最早的风险投资公司。自20 世纪80 年代以来， 关于风险投资逐步发展， 科学化的运作方式逐渐显现，为推动美国高新技术产业和美国经济发展提供了强大动力，可以说大部分软件公司及信息企业在起步或发展阶段都受到了风险资本的支持，例如微软、谷歌、苹果等大型软件或信息公司。在某种意义上而言，是风险投资促进了美国科技的进步和美国的经济奇迹。

大公司资金、国家资金、保险公司、商业银行、社会养老金、富裕家庭和个人出资、外国资本，这些都是美国风险投资的来源。

在20 世纪40～ 50 年代， 英国也逐步在发展高新技术产业上运用风险投资。但是风险投资在英国得到持续发展，那得大约往后推进的20世纪80年代。当时英国的高新技术研究并不比美国差，但是在风险投资业这一块，美国至少领先英国10年， 所以这导致了英国高新技术产业竞争力无法与美国相提并论。于是撒切尔夫人采取了一些优惠的税收政策，企业扩大、贷款担保等举措，在一定程度上促进了风险投资的发展。同时， 推出未上市证券市场（USM），通过这个资本市场，为创业家和风险投资家资金募集和资本循环提供了便利。通过经营管理服务和对科技型风险企业的资本支持，风险投资有效地促进了科技创新企业的发展壮大。

台湾高新技术产业成长壮大，同样也离不开资本市场和风险投资。从1992年到2000年这几年中，据资料显示， 11个台湾工业中所需资金，由7210亿元新台币增加到39968亿元新台币，而其中的行业上市、上柜资本额则由1994年的1489亿元新台币，增加到2000年的14967亿元新台币。所以说台湾高新技术产业的快速蓬勃发展，是完全离不开风险投资的。

（二）“政府主导型”的日本高新技术产业投融资模式

“政府主导型”是日本高新技术产业的投融资模式。在这种融资模式下，在高新技术产业的融资中占绝对控制地位的是大银行等金融机构， 各主要银行将资金投向高新技术企业，大部分以直接或间接的方式。日本高新技术产业融资属间接融资，如果是从投资方式的角度来看。 “双重融资结构”，这在日本高新技术产业融资中是特有的。在日本，高新技术产业资金来源，大部分是以银行为首的银行贷款，这几乎成为融资的惟一渠道。在外源融资中，高新技术企业一般有40%左右的主银行贷款，企业集团和大型高新技术企业逐渐地成为主银行贷款的对象。二战后，日本政府为了给有竞争力但是缺少资金的高新技术中小型企业的融资提供帮助，系统设立了3 家由其直接控制和出资的中小企业金融机构，为扶持高新技术中小企业的发展而服务，这3家金融机构分别为环境卫生金融公库、中小企业金融公库和国民金融公库。除政府金融机构外， 在民间也设立地方银行、信用公库、信用合作社等金融机构为高新技术中小企业服务。

三、在国际上融资渠道的比较综述

（一）以政府投入为引导的科技投入融资渠道

各国政府都深知只有高投入才能发展高新技术产业这个道理，因此如何选择积极有效的科技投入模式、投入的重点是什么一直是他们思考的问题。只有建立长效的科技投入机制，才能推动高新技术产业的快速发展。

1. 政府增加对R&D直接投资

一是对大力支持基础方面的研究；二是花力气将民用技术进一步开发，将其商业化，争取让更多的合作伙伴参与进来，以此来降低投资的成本与投资的风险。世界上的强国都注重对R&D的投资，美国的R&D支出增长约占世界总量的1/3，德国对科技的投入力度更是领先于世界上其他任何国家，20世界80年代德国的科技投入是国民生产总值的2.8%～2.9%。日本也是一个对科学技术研究非常重视的国家，即使在经济衰退、“泡沫经济”破裂的10多年中，日本的科研经费也占到3/5， 所以日本企业不断增加研究开发投入，以此来增长行业竞争力。

2. 在高新技术产业中的税收优惠政策

各国政府使用了各种各样的税收优惠政策到高新技术产业当中去，主要有高科技企业税率、高新技术或产品出口、风险投资、科技成果的转让、高新技术企业和各类科研机构研究开发及所需固定资产等。切实可行的税收优惠政策推动了风险投资的发展、高新技术的应用、产品的出口和企业开发投入。

（二）商业银行融资渠道的国际比较

一般存在两种模式，从商业银行与高新技术产业的关系和结合程度上讲，一种是台湾和美国的高新技术产业和商业银行结合比较松弛的模式；另一种就是日本的高新技术产业和商业银行结合比较紧密的模式，其中高新技术产业大约75%的资金间接来源于银行，53%的资金直接来源于银行。

而其中高新技术产业和商业银行结合的主要途径大致有以下几种：商业银行向高新技术企业提供低息贷款，以政府的信用作担保；向高新企业投资，通过由银行控股成立独立或附属的风险投资机构；商业银行以债权或股权形式向高新技术企业投资，通过风险投资公司。

由于每个国家经济金融发展变化的起因、背景和历程不一样，导致银行对风险投资的介入方式和介入程度也不一样，但银行资金在各个国家却具有普遍性和趋势性，因其作为高新技术产业发展的主要融资渠道之一而形成。

（三）风险投资融资渠道的比较

高新技术产业必须构筑一个平台，从而使融资渠道畅通，这一平台就是完善的风险投资体系、完善的资本市场，这一点通过美国实践可以看出，一同来促进了高新技术产业的迅猛发展，通过政府倾斜性的投融资政策配合。在最近的十几年里，美国高新技术产业的迅猛发展离不开风险投资，而美国畅通的多元化的融资渠道引领着世界经济进入新经济时代。英国与台湾的高新技术产业也不同程度地得益于日趋完善的风险投资体系。

总体来说，国际上高新技术产业的投融资模式，均有以前的政府主导，逐步的向政府引导和市场主导所转变。国家在高新技术产业的研究和发展的投资力度仅低于关系到国家命运和地位的几个行业，市场主导将决定高新技术产业的发展。另外，随着金融业市场化改革的不断深入，金融业更多的考虑自己的利益，不像以前那样显著的支持高新技术产业发展的融资。推动高新技术产业发展融资的主力军则由企业和风险投资所扮演。

四、各国投融资模式对我国高新技术产业发展的启示

（一）发挥政府在高新技术产业投融资中的导向作用

政府在加大R&D投入的同时也要负责制定和出台能够促进高新技术产业发展的措施和优惠政策，应根据我国的实践， 借鉴发达国家经验。政府有必要拿出一部分专项资金通过市场化运作的方式对创业早期的项目实施重点跟踪和融资， 促进中小高新技术企业发展。通过放宽高新技术产业资本的来源， 制定鼓励融资的税收优惠政策。同时，应当完善产权保护制度，建立高新技术产业投融资业的法律支持体系， 建立法律制度来规范高新技术产业的投融资运营状况，重点解决各个方面的问题，以及制定有关管理层持股的法律安排，以作为一种优惠和激励。

（二）积极发挥金融机构对高新技术产业融资的支持作用的同时，拓宽高新技术产业投融资渠道

各种事实表明，在我国经济和文化背景下，金融业促进了资金注入和我国高新产业的发展，但是由于金融业的商业化改革和其遵循的经营稳健原则，金融业对高新技术产业的投资将更加谨慎，因此应多进行创新，搞活机制，在国有商业银行在为高新技术产业融资指导。同时，完善高新技术产业的投融资体制，建立多层次资本市场体系。在自主创新企业及其他成长型创业企业的发展上多进行支持，促进他们发展。为达不到交易所上市的企业提供交易场所，使产权交易市场得到大力的发展，从而为更多的中小型高新技术企业服务。大力发展风险投资， 完善风险投资退出机制，迅速发展风险投资中介服务。以人为本，培养更多的风险投资专业人才，建设高新技术产业投融资体制。

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关键词 创业板私募股权基金投资机制

一、引言

1998年3月,有“中国风险投资之父”之称的成思危代表民建向中央提交了《关于借鉴外国经验,尽快发展风险投资事业的方案》,开启了在中国设立创业板的征程。2009年10月30日,酝酿了十年之久的创业板终于华丽登场,首发日即以几乎全部涨停的业绩在资本市场上上演。前有纳斯达克的繁荣及香港等一些国家和地区的失败,中国的创业板到底如何,必然引起各方关注。同时,在资本市场亟待完善的中国,创业板的推出还带有标志性的意义。私募股权基金及私募股权融资产业作为一种创新的融资方式,通过一个个中小企业高速发展,回报可观,近年来在中国资本市场受到高度关注。创业板对于完善私募股权投资的退出机制起到了至关重要的发展,对PE及中小企业的发展起了巨大的推动作用。以下,我们通过分析PE与创业板来具体阐述。

二、文献综述

国内外学者对创业板的研究不仅在于美国等已经推出的市场,还有对中国的预期。Lee.Joy(2001)分析了中国很有可能在深圳设立创业板,并分析了新设立的创业板对深圳乃至广东经济的深厚影响,以及对中国完善资本市场体系的巨大作用。对于风险投资的研究也不在少数。Tomas Hellmann&Manju Puri(1999)的研究结论表明在投资者类型和产品市场空间之间具有显著的相互联系,同时还表明了风险资本对创新型高新技术企业的潜在作用。Gilson和Chelier(2003)从税收角度出发对不同风险投资退出方式进行比较,得出在可转换优先股条件下,IPO是效率最优的退出方式。

国内对于创业板及风险投机的研究早已有了,只是缺少案例实证。赵文昌、童牧、何奕(2000)在欧洲风险资本的退出机制分析认为:顺畅的退出机制是风险资本融资投资和退资链条中的重要一环。若没有安全有效的投资出口,高风险所要求的高收益就无法得以实现,风险资本也无法实现收益。何帅领(2002),王立国(2004)等对中国创业板市场的制度问题研究比较深入,从理论与实践两个层面分析了创业板实际运行的机制,对创业板市场上市条件、程序和规则都作了比较详细的论述。国证监会副主席范福春(2007)指出,尽快推出适应市场需要,符合中国国情的创业板是资本市场所面临的一项重要任务。

三、风险资本的来源与运作

风险资本是一种以私募方式募集资金,以公司等组织形式设立,投资于未上市的新兴中小型企业(尤其是新兴高科技企业)的一种承担高风险、谋求高回报的资本形态。在我国,风险资本主要以私募股权基金的形式存在。私募基金是指通过非公开方式,一般形式有三种,公司型的私募基金,契约式,有限合伙制。所谓私募股权基金(PE),是指通过非公开方式向特定的机构投资者和个人投资者募集资金,对非上市企业进行权益性投资,待企业成熟后通过上市、并购、管理层收购等方式出售持股获利,实现退出。

从制度经济学角度来看,私募股权投资基金是一种成功的制度安排,它一方面可以为市场参与者提高收益和降低交易成本,同时又解决了问题。从这种制度的需求来看,对今年中国中小企业对私募股权投资基金之所以需求增长如此迅速,是因为它的制度上的创新,替代了原有的融资制度难以获得的潜在收益,提供给其消费者经济价值。私募股权基金为解决我国中小企业融资难题日益提供了解决渠道方法。从制度的供给角度来看,私募股权基金一方面能筹集社会的闲散资金,满足人们金融工具多样化的需求,获得更高的资本预期收益,提高社会闲散资金配置效率。另一方面,私募股权基金又有相对与单个个体投资者,多样化的经营又使其风险承受能力增强,能降低交易成本,同时帮助企业提高自身价值,获得更广的融资渠道。

目前,私募基金在中国正处于高速发展时期,2006年12月30日,天津滨海新区筹建和试点运作我国首个中资产投资基金――渤海产业投资基金,是真正意义上的PE。而在2009年6月10日在天津召开的“第三届中国企业国际融资洽谈会”,与会的我国基金类投资机构达374家,可见一斑。

四、风险投资资本行为分析

根据Pecking Order理论,存在一个可以使公司价值最大化(公司发行的股票和债券的价值最大化)的最优资本结构,并且以对不同性质的资本进行排序的方式,给出了决策者应当遵循的行为模式。当要为自己的项目融资时,往往苦于找不着资本支持,发展遇到瓶颈。考虑到股权融资,而股市门槛较高,此时的私募股权基金无疑是雪中送炭。通过对较高整长潜力创业企业注资、风险控制和增殖服务等,将企业推入资本市场后,实现退出。

2009年10月30日,中国的创业板终于开启,这对以创业板上市为主要退出机制的私募股权基金是重大的好消息。截至2010年3月29日,在创业板上市的61家企业中,引入私募股权基金的达到50家之多。同时,数家私募股权投资资金投资两家或更多的创业板企业。以国信宏盛为例,国信弘盛同样通过“突击增资”的方式分别持有金龙机电、阳普医疗、钢研高纳、三川水表700万股、380万股、300万股,成本分别为2.68元、2.8元、4.0元、3.9元。国信弘盛持有的这4家创业板公司账目价值为3.66亿元,而其成本不过4920万元,浮盈达643.90%。

基金管理者通常以企业成长潜力和效率作为投资选择原则。投资者用自己的资金作为选票,将社会稀缺生产资源使用权投给社会最需要发展的产业,投给这个行业中最有效率的企业,只要产品有市场、发展有潜力,不管这个企业是小企业还是民营企业。这样整个社会的稀缺生产资源的配置效率可以大幅度提高。

风险投资(VC)是对“创业”阶段的,具有高成长性的公司进行资金注入,投资这些公司,要比它们后期进入资本市场的私募股权投资,承担更大的风险,存在极大的波动与不确定性。风险投资者是运用优先权、债券、普通股等投资方式,与企业家将投资项目组成一个共同创立的新公司。通过以类似债务的证券和普通股来为新公司融资,风险投资者可以降低其投资所带来的财务风险,并在某些司法辖区可以获得对公司和企业家更为优惠的税收政策。可转换优先股通常能够保证投资者优先于其他股东换回投资本金以及事先约定好的利息。之后,公司的剩余资产将在持有可转换优先股的风险投资者和其他股东(包括企业家)之间按普通股持有比例进行分配(李静筠,2008)。

可以优先回报,风险投资者也可以获得一个或多个公司董事席位,参与公司的重大决策,但也有例外。回天胶业招股说明书显示,大鹏创投持有回天胶业1255.16万股,占发行前股份数的25.62%,占发行后股份的19.02%(所占比重远远超过其它公司创投投资比重)。不过,按照2004年大鹏创投和回天胶业核心管理层签署的协议,大鹏创投承诺只作财务投资者,不具有经营控制权。

但在我们中也发现了一些私募股权投资公司,他们并不是投资于成长性的企业,而是从事Pre-IPO后期的直投项目,类似于临门一脚,而这些在创业板市场,按照风险投资划分,主要都是PE,而非真正意义上的VC。如国信弘盛于2009年6月,以780万元对三川水表增资200万股,占发行前总股本的5.13%,增资价为3.90元/股(又比如神舟泰岳和特锐德的风投股东都是类似这种上市前的股份改制中介入的)。由于从事后期的直投项目风险大大降低,因而这些私募股权投资公司的成本大大增加。

五、风险投资对创业板发展影响

登陆创业板的61家企业中,50家背后有创投的身影,比例占到了81.96%,可见私募股权对我国创业板以及上市企业的意义重大。我国的高新技术行业,在完成资本的初始的原始积累阶段,它们并不乏高新技术,不乏在企业管理,行业运作,供应链管理等放面的卓越能力与经验。但由于权益性资本缺乏,难以找到合适的资产进行商业银行抵押贷款,缺乏资本的支持,难以持续发展。而这正体现在如下几个方面:

1.私募股权融资可以提供中小企业,尤其是高新技术(统计下共20家)服务业等行业,在上市前快速扩张所需要的资金,保持企业在上市前的高速发展,获得更高的销售收入和利润,根据《福布斯》杂志的统计,在首批上市的28家创业板公司中,20家有风险投资公司参与,它们在这些公司上市前一共投入了6.89亿元的资金,赢得了平均5.76倍的回报,资金相当可观。

2.中国的中小企业在公司治理结构、财务制度和信息透明度等方面都存在一些问题,有些甚至不能满足IPO的种种限制和要求,而私募股权基金在这些方面有着丰富的经验,通过重组等手段,帮助企业在财务、管理、决策方面等实现规范化,许多私募股权公司冠以投资管理公司(如上海力鼎投资管理公司等),也是在强调这一职能。

3.引入创投,一方面既可优化股本结构,同时可吸纳企业治理经验和管理模式,增加了上市成功率。声誉良好的私募股权基金,尤其是企业如果能吸引到国际知名私募股权基金,无疑将为企业的投资者带来正面影响,提高企业的信誉。

六、结论

风险资本退出在风险投资中的中心地位使得致力于提高退出的效率成为必然,退出的效率体现在较小的退出成本和较高的资本收益,而不同的退出方式对产权制度的影响也是不同的,通过股票市场可将原风险资本持有的大宗股权方便快捷地出售给公众股东,再加上增发的新股,使大量新加盟的投资者进入公司所有权结构中。一是企业家作为创业者往往拥有较大份额的股权。二是企业家作为管理者,即使股权份额较小,由于没有控股股东的存在,他也会成为企业的实际控制者。另一方面,在风险企业进入股票市场以后,企业也引入了新的治理机制。蓬勃发展的NASDAQ市场对于推动美国风险投资业的发展所起的功不可没的作用已是众人皆知,而创业板的推出无疑也将成为未来推动我国年轻的风险投资业发展的强大孵化器创业板最终将起到进一步优化风险投资产权制度和推动国内风险投资实现良性循环的巨大作用。

参考文献:

[1]左松林.风险投资项目内容研究.2007.6.

[2]汪洁.创业板市场与我国风险投资相关问题研究.2009.3.

[3]王磊.我国私募股权投资的融资研究--基于中美比较的视角.2009.6.