股票投资的基本分析方法范文
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篇1
【关键词】证券投资，财务报表分析，投资决策，对策建议
一、引言
尽管我国市场经济正稳健有序地高速发展，我国的证券市场依旧还处于初级阶段。广大投资者在证券投资中对财务报表分析的重要性认识不足，更多的偏重于运用技术分析方法来进行投资决策，这对于促进整个市场的规范与完善存在着很大的负面影响和局限性。经典的价值评估理论认为，股票的内在价值取决于公司未来所能创造的现金流及其风险。股票投资者如果想要获取超额回报，就需要买入现时价格低于内在价值的股票。因此，以什么来预测公司未来现金流及其风险，从而恰当评估股票内在价值，就成为一个关键的问题。
二、证券投资分析方法
基本分析方法。基本分析，也就是对公司的经营环境进行分析，基本框架是以公司状况分析为核心，同时兼顾宏观经济、产业变化特征，对证券的内在价值做出合理的评价。主要包括了国际经济环境分析，宏观经济分析，财政与货币政策分析，收入政策和产业分析。
技术分析方法。技术分析是通过对市场过去和现在的行为，进行归纳和总结，概括出一些典型的行为，并据此预测证券市场的未来变化。其具体特征表现为：运用历史资料进行分析，主要采用的数据是成交价和成交量；大量采用统计指标和图形分析；包含着对人们心理活动的定量分析。
基本分析方法和技术分析方法是我国投资者最常用的分析方法，在投资大众中具有巨大的影响力。其区别是：基本分析是对股票价值的分析，其目的是判断股票价格相对于价值的高低；技术分析是对股票价格变动趋势的分析，其目的是预测股价变动的方向和幅度。基本分析是根据预期股息和贴现率决定股票的价值；技术分析是根据历史资料分析股票价格的未来变化。基本分析着重于长期和大势分析；技术分析侧重于短期和个股分析。
三、财务报表分析
财务报表分析法通过建立一套财务报表分析的指标体系，从以下几个方面去分析企业的财务状况。
1、公司盈利能力分析。盈利能力是指公司赚取利润的能力。盈利能力分析是财务分析的重要组成部分，也是评价公司经营管理水平的重要依据。盈利能力分析一般只分析公司正常经营活动的获利能力，不涉及非正常的经营活动。评价公司获利能力的财务比率主要有资产报酬率、股东权益报酬率、销售净利率、每股利润、股利发放率、每股净资产、市盈率等指标。
2、公司偿债能力分析。偿债能力是指公司偿还各种到期债务的能力。偿债能力分析分析是公司财务分析的一个重要方面，通过这种分析可以揭示公司的财务风险。首先，短期偿债能力。流动负债对公司的财务风险影响较大，如果不能及时偿还，可能使公司面临倒闭的危险。常用的财务指标有流动比率、速动比率、现金比率。接着，分析公司的长期偿债能力。股东权益比率和资产负债率是从不同的侧面来反映公司长期财务状况的，股东权益比率越大，负债比率就越小，公司的财务风险也越小，偿还长期债务的能力就越强。而资产负债率作为财务杠杆反映了公司管理层的进取精神。如果公司的负债比率较小，则说明公司比较保守，对前途信息不足，未来的发展潜力不足，过高的财务比率表示该公司面临着较大的财务风险。
3、公司营运能力分析。公司的营运能力反映了公司资金的周转状况，对此进行分析，可以了解公司的营业状况及经营管理水平。通过对产品销售情况与公司资金占用量来分析公司的资金周转状况，评价公司的营运能力。主要通过存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率、固定资产周转率以及总资产周转率等指标来评价公司的运营能力。
4、财务状况的趋势分析。通过比较公司连续几个会计期间的财务报表或财务比率，来了解公司财务状况变化的趋势，并以此来预测公司未来财务状况，判断公司的发展前景。主要方法有比较财务报表，比较百分比财务报表，比较财务比率，图解法等。
四、财务报表分析与证券投资选择的相关性及建议
总体而言，运用财务比率分析可以使得投资者很好的剔除那些无法获得超额回报的股票，从这个角度而言，财务指标对投资者选择还是具有一定的参考价值。
但是，由于我国目前的证券市场是不断发展变化的，影响超额回报的财务指标也在不断发生变化，表明市场上还没有稳定的投资理念和盈利模式。同时，由于我国股票市场受宏观政策信息影响较大，因而使得长期的股票价格会受到诸多因数的影响，从而减弱了财务分析对于长期企业价值的预测能力。另外，会计舞弊问题一直是困扰我国资本市场发展的一个重要问题，很多研究认为我国上市公司的财务报告质量不高，利润操纵现象严重，因此基本财务分析中使用的财务指标就无法很好的估计公司的未来价值。
当然，随着我国证券市场制度和会计制度的不断完善，广大投资者有效运用财务报表分析方法来指导证券投资决策，可以有效避免庄家的操纵，优化个人的理财决策；同时，基于会计信息的证券投资策略研究对于我国新兴的资本市场具有非常重要的意义，能够帮助市场更快、更完全地纠正错误定价，更好的发挥证券市场在经济中的作用，从而促进资本市场和市场经济的稳定发展和完善。
参考文献：
[1]陆正飞 财务指标在股票投资决策中的有用性【J】.南开管理评论 2009（06）
篇2
[关键词] 基本分析技术分析效率市场假说行为金融学
比较有代表性的证券分析理论有基本分析理论、技术分析理论、效率市场假说理论、行为金融学理论。到底哪种
理论对投资者有用？本文试图回答这个问题。
一、几种有代表性的证券分析理论简介
1.基本分析。所谓基本分析理论，是指把对股票的分析研究重点放在它本身的内在价值上的一种理论。具体来说，就是利用丰富的统计资料，运用多种多样的经济指标，采用比例、动态的分析方法从研究宏观的经济大气候开始，逐步开始中观的行业兴衰分析，进而根据微观的企业经营、盈利的现状和前景，从中对企业所发行的股票作出接近现实的客观的评价，并尽可能预测其未来的变化，作为投资者选购的依据。
基本分析的杰出实践者有本杰明.格雷厄姆和沃伦.巴菲特。
2.技术分析。技术分析又称图表分析，是仅从股票的市场行为来分析股票价格未来变化趋势的方法，即将股票价格每日涨跌的变化情况，通过一系列分析指标，用绘图的方法呈现出来，以判断股票价格的变化趋势，从而决定买卖的最佳时机。
技术分析的理论基础是基于三项合理的市场假设：市场行为涵盖一切信息；价格沿趋势移动；历史会重演。
技术分析的杰出实践者有威廉.江恩、查尔斯.道、格兰维尔等著名人物。
3.效率市场假说（EMH）理论。效率市场假说理论是“学院派”的观点，该理论的确立是以美国经济学家法马(Fama)在1970年发表的“有效资本市场：对理论和实证工作的评价”的著名论文为标志的。在这篇文章中法马提出了得到普遍接受的有效市场的定义，即有效市场是指这样一个市场：投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬，证券价格对新的市场信息的反应是迅速而准确的，证券价格能完全反映全部信息，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过度到另一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是相互独立的，或称随机的。因此市场有效性理论又称随机行走（random walk）理论。
效率市场理论认为投资者不能根据各种信息来预测股价，技术分析和基本分析均无效，因为股票现在价格已反映了所有信息。未来股票价格怎么走，取决于新的信息，而新的信息现在是不知道的。
4.行为金融学理论。行为金融学是近二十年才得到快速发展的，耶鲁大学席勒教授是一个代表人物。该理论的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为,以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于“理性人”的简单假设，认为投资者是“不完全理性的”，有时甚至是“非理性的”。比如股市中的“跟风”、“跟庄”、基金经理操作策略的趋同等所谓“羊群行为”广泛存在，这导致证券价格反应过度，投资者可以利用这一点来获取更多的利益。
二、我国2005年中期以来的牛市行情对几种证券分析理论的自然检验
下面让我们来看一下2005年至今（2007年3月）以来的牛市行情对诸理论的自然验证。
首先看基本分析。基本分析的本质是价值投资。2005年六七月份，上海股市一度跌破1000点，许多大盘股动态市盈利不到10倍，比如钢铁板块基本如此。钢铁是我国国民经济的基础产业，对中国这样一个经济快速发展的发展中国家来说，钢铁的需求还远远未达到饱和，无论短期的政策调控情况如何，从长期看是绝对稳定增长的行业。按照基本分析的理论，投资者如果能及时介入并中长线持有效益不错的钢铁股，哪怕股市还会继续下跌，也仍然是一个好的策略。而事实证明确实如此，2005年投资了钢铁行业的，只要不是做短线，都获得了巨大的收益（150％以上）。可见在当时运用基本分析来指导投资是成功的。
再来看技术分析。我们现在来看一下中国股票市场2005年6月以来的行情。下图为2004年11月5日～2006年4月28日沪市上证指数周K线图。懂技术分析的人都知道，该图揭示了一个非常好的中线买点，理由有：
2004.11.5－2006.4.28沪市上证指数周K线图
资料来源：国海证券大智慧行情分析软件。
1.均线成多头排列。
2.从K线形态上来看，是一个标准的“双底”形态，其中图上标出的1处拉出一条中阴线，回抽确认颈线位，第二天如拉出小阳线，便可大胆介入。
3.图中标出的2和3处均线均相交成两个三角形。这两个三角形有一个共同的特点就是5周均线上穿10周均线，10周均线再上穿20周均线。2处的三角形先出现，我们把它称为“银三角”，3处的三角形是第二次出现以确认前面的走势，技术分析上称为“金三角”，银、金三角先后出现，而且是在周K线图上，而且是在股价已下跌了4、5年之后，这在技术分析的人看来，至少一轮中期牛市是没有问题的。
而事实证明，图中的位置就是历史大底。可见在当时用技术分析来指导投资也是会成功的。
其三，来看效率市场假说。该理论指导的投资策略主要体现为：一是组合投资可以降低非系统风险，二是消极化投资策略是有效的。具体的来说，就是投资者无需费尽心思去做证券分析，证券分析不能帮助投资者超越市场，他只需要持有市场资产组合（比如某种ETF），以获取市场平均收益率，这就是一个有效的策略。如果一个信奉效率市场假说的投资者按照上面的策略投资，最好的办法就是购买某种ETF基金，假设他2005年6月购买了上证50ETF然后持有，那么到2007年2月底他的收益大概是200％左右，这是个非常惊人的收益。可见组合投资和消极化策略也是成功的。
其四，来看看行为金融理论。记得在2006年初的时候，国内外许多证券分析机构对2006年的股价走势做过预测。对于上证指数，即使是最大胆的预测，也只是看高到1600点，而事实是，上证指数在2006年底达到了近2700点，笔者写这篇文章的时候，上证指数已有效突破3000点。原因当然是多方面的。但是，笔者认为有一个因素是不能忽视的，就是基于行为金融学的“羊群效应”和“过度反应”。
如果一个投资者能够理解行为金融学的精髓，那么他知道在大盘未到2700点之前是完全可以放心进入的。因为如果刨去发行工行、中行等超级大盘股而虚增的指数，大盘的2700点也就相当于2001点的高位2245点的水平。一个相信行为金融学的投资者深信“涨要涨过头”，这一次的牛市突破前期高点也就是2700点的概率是相当大的。如果他再结合我国的良好的宏观经济形势和流动性过剩的现实，他会怎么选择呢？他一定会在大盘达到1600点左右，很多人都很害怕，嚷着大盘要调整的时候，非常放心地做多。当然，和上面的情况一样，他也会取得非常可观的收益。
三、结论
综上所述，就2005年中期以来的这轮行情来说，一个投资者恰当地应用四中理论中的任何一种来指导自己的投资，都可以取得很好的成绩。因此四种理论实际上都有可取的地方。一个成功的投资者最好把几种理论结合起来，这样成功的概率会更高。
具体而言，笔者认为：
1.在经过几年熊市之后，当大盘处于相对低位的时候，如果大盘从技术图形上已在缓慢上升，一个长线投资者运用基本分析选股并持有是一个不错的策略。
2.当大盘涨幅过大或者跌幅过大时，中短线投资者把基本分析和技术分析结合起来也是一个不错的策略。但是要注意：做多要谨慎、做空要坚决。比如现在（2007.3）股市已进入相对高位，作多信号即使再强烈、形态再漂亮、均线排列得再好，也要持怀疑态度。但是做空信号一旦出现，就要宁可信其有，不可信其无。又比如说2007年2月27日，上证指数创十年来最大单日跌幅，跌幅近9％。日K线出现“断头铡刀”，这从技术分析角度都是短期强烈的做空信号。因此即使长期仍然看好，至少短期要看空，投资者应离场观望为宜。
3.对于有资金而没有时间、或者对股市了解不多的投资者来说，基于效率市场假说的资产组合投资理论能够给他们带来稳定的收益。这些投资者可以通过购买各种指数化基金、股票投资基金来分享股市成长带来的远高于银行利息和国债利息的收益。但是，笔者个人认为，“学院派”理论不适合激进型的投资风格和短线投资者，也不适合小资金。
篇3
对于股票投资来说，一定要关注股票上市公司的基本盈利状况以及该公司未来的发展状况。在投资时，这两大因素必须进行思考衡量，因为这两大因素是衡量一个上市公司有没有投资价值最基本的条件。因此，要在投资前计算出该股票每股的收益、该公司净资产收益率以及主营收入增长率。
1.盈利能力指标。总资产利润率=净利润/平均资产总额，这体现出公司整体的获利能力。净资产利润率=净利润/平均净资产，这个关系可以直接体现出股东投资的回报。主营业务收益率=主营业务利润/主营业务收入，主营业务是上市公司利润的来源，主营业务的收益越大，公司在市场中的竞争优势就越明显。每股收益=净利润/期末总股本，每股的收益越高，反应出每股获利的能力越强。
2.成长能力指标。主营业务收益增长率=本期主营业务收入/上期主营业务收入-1，这体现出上市公司重点项目的成长力。净资产利润率=本期净利润/上期净利润-1，上市公司给员工的薪酬都是根据净利润决定的。
二、聚类分析的投资方法应用实例
聚类分析方法隶属多元统计分析方法之中，与多元统计分析法和回归分析法并称为三大应用方法。聚类分析法一定要建立在某个优化意义基础之上，如果将聚类分析方和常规的分析法相比较的话，会发现聚类分析法有很大的优势，第一是使用聚类分析法可以对数据中的多个变量进行样本分析，然后将其分类整理；第二是通过使用聚类分析法所得出的数据非常直观明了，通过观察聚类谱系图投资者就能够清楚地分析出数据显示的结果；第三是如果将聚类统计法所得出来的数据结果与普通方法计算出来的结果进行对比，不难发现聚类分析法的对比结果更加细致、科学、全面，接下来通过两个应用的实例进行说明。
1.原始数据标准化。为了解决原始数据量纲和数量级差异带来的影响，更好的对聚类分析和判别进行分析，可以采用指标标准化的处理方法。
2.逆指标正向化处理。流通股本是逆指标，对其绝对值取倒数可以得出。
三、将聚类分析法应用到金融投资上的意义
将聚类分析法应用于金融投资上，不但可以显示出有效、科学、全面的数据更能帮助弥补金融投资投资时所出现的不足。
第一，聚类分析法建立在基础分析之上，对投资股票从一些基本层面进行量化分析，进而对股票价格影响因素定性进行补充并完善了原有的基础分析。聚类分析法作为长期的理性投资参考依据，是为了发掘股票投资的真实价值，避免由于市场过热导致资产估值不公允。
第二，在建立投资评价模型的时候，可以运用聚类分析法对公司和股票投资价值之间的联系进行分析。公司的成长是一个在哥登模型中，在一个变化的趋势内进行。不变的股息增长率对实际情况并不符合，在采用多阶增长模型的时候，想要得到不同阶段的股息增长率是很困难的。所以，对股票的成长进行分析得时候，可以选取净利润率等客观的数据做参考，这样可以估算出股票的发展潜力。
第三，通过对聚类分析法和现资组合理论的比较可以得出，聚类分析法比现资组合理论更具有直观性和实用性，并且在实际生活中的局限小。该方法主要着眼于实际数据的相似性和其延生的规律性，较投资学中一些以预测和假定前提较多的模型而言更具有现实意义，也更加贴近当前市场情况的现实。另外，聚类分析法的操作性强，在实际应用过程中有一定的优越性，更加适合投资者使用。
第四，聚类分析法作为长期投资的理念，随着我国金融行业的不断发展，逐渐被更多的投资人采用。理性的运用聚类分析法这种投资方法，不但可以使投资者的投资风险降到最低，还可以规范其他投行的投资行为，促使发行股票的企业可以本着经营业绩和长期的成长模式进行投资，在一定程度上可以有效规避道德风险和投机行为，保证金融市场的稳定性和规范性，保护散户和弱势群体的经济利益，进而繁荣整个股票、证劵市场，使我国的经济更繁荣。
四、结论
篇4
研 判 篇
选股不如选时，善买不如善卖。
低价格的股票，要比高价格的股票变动的幅度大。
凡领先股市上涨的股票，必会领先大势下跌。
大宗交易的出现，表示大量的换手。换手正是股价趋势反转的开始。
股价的短期变动与经济变化及公司业绩毫无关联。
任何股票操作的理论，都有其缺点，最值得信赖的是股民自己。
绝大多数人看好时，股市就要下跌；绝大多数人看淡时，股价就要上升。
成交量可显示股价变动的情况，当成交量开始增加时，应加以注意。
对于一件事具有兴趣，您就成功了一半。
股价上涨三步曲--盘底、突破、飞涨！
股市中的资金总是朝最有利的方向流动。
谁掌握了股市变化的"趋势"，谁就是赢家。
经验可以培养灵感，但灵感却不能完全依赖经验。
任何公司无论是长期或短期债务，均不宜太重，否则除了可能引发财务危机之外，还会因不能再度举债而坐失更佳投资机会，逐渐走上萎缩之路。
专买与经济专家观点相反的股票，也是一种别致的投机方式！股票市场只有相对性、原则性，而无绝对性。
股价在低档盘旋愈久，上档的幅度愈大。
人老生病，会先发烧，同理，由成交量可以看出股市是否生病了。
掌握不同行业的特性，才有获利的契机。
股价的升降并非漫无规则的！
买入获利潜能稍差但股价偏低的公司股票，可能比购入获利能力稍好，但股利偏高的公司股票划算。
买卖股票切忌过多的转换，犹豫不决时不要轻举妄动。
股价变动过程中，有一种习性，即出货常在以前高价边，进货常在以前的底价边，所以过去所造成的最高价或最低价，易成为以后的顶价或低价。
大跌之后成交量随股价的继续低落而增加，是买进时机。
在购买股票时，要注意公司未来的获利潜力与目前股价间的关系是否合理。
长期领先上涨的股票，必随之有大幅度的下跌。
股价指数连续三天更新，但成交量却依次递减，后市可能不妙。
买入的时点是股票投资中最重要一环。
成交量激增，价位不动，是股市近顶的讯号。
投资股票要切实了解公司的经营情况，不可被一些不实数字所蒙骗。
洞悉力强，快人一步可能稳操胜券。
判断股票的成长或衰退，要看它与时代潮流的差距而定。
市场充满悲观气氛，利空消息频传，股价连续挫落几十个停板，尤其是投资性股票也出现跌停板时，可考虑买进。
犹豫不决时，即应停止行动，这正表示行情尚未明朗。
不因小利益而耽误了大行情，不因小变动而迷惑了大方向。
股价涨幅日渐缩小，成交量又每况愈下，是股价接近顶部的明显征兆。
所购的股票，迟早都要卖出。就算公司的业绩再好，还要时时注意股市的行情，评估自己所购买的股票。
经验显示，技术因素市场所经历时间一般较短，约为基本因素市场的三分之一左右。
大户常设计出人意外的线路，诳骗那专门看线作股票的人，以便利自己进货出货。
在股票市场上真正赚大钱的人，还是能透彻分析公司本质及股票价位是否过分偏低、能逢低买进、有实力且有耐心的人。
任何公司能否有更进一步的发展，都要看其是否具备稳定的财务基础，而你必须要准备的就是学好财务分析的基本方法。
测定股票的投资价值，应以市盈率（股票价格A每股税后利润）或股价收益率（每股税后利润A股价）来作为投资选择的参考，只有当股市的平均股价收益率与一年期银行利率相当时、股票才有投资价值。
如果股民不去分析和比较公司财务状况，购买股票全凭自己摸黑，万一选择了错误的投机对象，一生辛苦和积蓄就会泡了汤，落得个鸡飞蛋打，得不偿失！基本分析可以告诉你那些股票具有"内在美"，而技术分析则告诉你挖掘这些股票的最佳时机。
在分析目标公司的各项财务数据时，只有与整个行业平均效益作比较，才能得到更正确的结果。
财务效益不佳的股票，其应付经济形势变化的能力差，尤其是问题股，切忌认为价码低，空间大，而介入投机，须知一旦反转，抛出困难，跌幅也以倍论。
上市公司采用固定股利政策者，股价变动率小，采用实盈实发者，股价变动率大。
股市从无过去可言。即过去的股票价格记录没有太大的意义，不能也不要去简单地套用过去的操作经验。
判断行情容易，下定决心困难。
如果指数尚处于低迷盘旋阶段，但创高价的股票数与日渐增，这表示短期内股价指数可能变动。
如果股价走势是进二退一，而且配合着股价升腾、量增、价落、量缩的现象，这便是盘上之局，股民可以开始分批进货，以捷足先登。
小心大跌后的反弹和急升后的调整。
多头市场分两波上涨，第一波可涨四分之三，第二波涨幅过后，多头市场即宣告结束。
篇5
关键词：股票；投资价值；研究方法
中图分类号：F83 文献标志码：A文章编号：1673－291X（2011）17－0082－03
前言
随着近代计算机技术的飞速发展，信息化程度越来越高，所以研究者现在面对的不再是缺乏研究数据，而是在庞大的数据中挖掘出有价值的信息为投资者提供参考。目前对股票投资价值的预测主要使用的方法有基本分析、技术分析、金融模型方法、时间序列法和非线性系统分析方法。从20世纪80年代以来，非线性方法在股票指数以及股价变化趋势的研究中发展迅速，代表理论有神经网络、小波分析、自回归神经网络等、支持向量机方法等，其中，支持向量机方法近年受到越来越多的关注，在处理非线性问题方面有一定的优越性。首先，支持向量机研究的是有限样本条件下的问题，很好地解决了小样本问题，在小样本条件下能够得到相对精确的估计结果；其次，支持向量机的算法避免了很多复杂情况下的维数灾难问题；同时，支持向量机解决了神经网络方法中容易遇到局部极值的问题，有效地得到全局最优解。本文使用支持向量机方法研究股票的选择并验证其有效性。
一、支持向量机的理论介绍及本文的研究设计
支持向量机是基于统计学习理论发展出的一种分类方法。系统学习是指根据已知的训练样本的输入向量x和输出向量y，估计输入x和输出y之间的函数关系，进而对未知样本的输入值x，尽可能精确地预测输出值y。支持向量机是Corinna Cortes和Vapnik等于1995年首先提出的，它在解决小样本、非线性及高维模式识别中表现出许多特有的优势，并能够推广应用到函数拟合等其他机器学习问题中。支持向量机方法是建立在统计学习理论的VC 维理论和结构风险最小原理基础上的，根据有限的样本信息在模型的复杂性（即对特定训练样本的学习精度）和学习能力（即无错误地识别任意样本的能力）之间寻求最佳折衷，以期获得最好的推广能力。
根据支持向量机的原理，利用支持向量机对股票是否有投资价值进行分类，大体上来说分为两个过程： 分类器的设计和分类的实现，即：分类器的设计：取一定数量的样本，称为训练集或学习集合，进行分类器的设计；分类的实现即用设计的分类器对待识别的样本进行分类决策。
在本文的实证研究中，具体的研究步骤如下：
1．数据获取。首先决定样本的输入和输出值。利用公司价值对股票是否有投资价值分类，输入向量选择能体现公司价值的数据，输出值则根据收益率大小判断投资价值。
2．数据处理。为了排除异常值对分类结果的影响，对样本数据进行预处理。
3．分类器设计。我们利用训练集选择合适的模型，主要是选择核函数以及相关参数。基本方法是在训练集内部进行模型选择的检验。
4．分类的实现。利用上个步骤中选择的分类器，对待识别的样本进行分类决策，得到分类结果，即股票是否有投资价值。
5．分类结果的检验。在本文中，分类的结果检验分为两个部分，一部分是检验分类的准确率，一部分是比较根据分类结果得到投资组合的收益率和市场平均收益率之间的关系。
二、数据获取和处理
公司的内在价值包括公司的盈利能力、成长能力、风险状况和对股东的回报。
企业的盈利能力考察的是一个企业运用其所持有的资源创造最大价值的效率水平，也是考察一个企业价值的核心指标。衡量企业盈利能力的总指标为净资产收益率，同时根据杜邦分析法，净资产收益率可以分解为总资产收益率和财务杠杆的乘积，因此，净利润率和资产周转率也反映了企业的盈利能力。
企业的成长能力考察的是企业现有财务指标的增长情况，根据不同的现期财务指标，有不同的成长能力的指标，例如，净利润增长率、资产增长率、营业收入增长率等等。企业的成长能力越强，其未来发展前景越被看好，公司价值也越大。
衡量一个企业的风险状况，主要是考察该企业的长期和短期的流动性状况。衡量企业长期经营风险的指标一般是企业的资产负债比，即财务杠杆率；而衡量企业短期经营风险的指标主要是流动比率和速动比率。同时我们还加入Beta值衡量个股对于市场的风险。
每股收益反映了企业给普通股股东带来的获利水平的指标主要是每股收益，每股收益越高，则该公司能够带给普通股股东的投资收益越好，企业价值相对较高。
我们选择反映公司盈利水平、成长水平、风险状况、股东获利水平以及行业特点的相关财务指标，作为支持向量机分类模型中的样本输入向量。这些指标为：每股收益、净资产收益率、总资产收益率、利润率、总资产周转率、净利润增长率、资产增长率、营业收入增长率、资产负债比、流动比率、速动比率、Beta值以及行业市盈率。
样本输出值y是代表该股票是否具有投资价值。由于上市公司年报必须在下一年的五月之前公布，我们选择五月第一个交易日后6个月期间的收益率作为评价股票是否有投资价值的标准。将收益率排名前20% 的股票标记为y＝1，其余的标记为-1。财务数据取自A股上市公司2005年至2009年的年报数据，Beta值来源于Wind咨询数据库。
用前一年的样本作为训练集，利用生成的模型对本年度样本进行预测，将预测结果与本年度样本实际的y值进行对比，分析预测的准确程度。数据预处理的方法为：剔除数据缺失样本；剔除异常样本，将新上市公司的样本和部分特殊股票样本如ST股进行剔除。同时，剔除净资产收益率为负的公司；将每个公司的资产负债比、流动比率和总资产周转率除以行业平均水平，得到他们在行业中的相对水平；剔除极端值对于模型的影响，计算出每个变量的平均值和标准差，设平均值为μ，标准差为σ，则将所有变量的值控制在[μ-3σ，μ+3σ]范围之内；剔除小规模的上市公司。
三、实证结果
在支持向量机的模型选择中，主要是核函数的选择和参数的选择。不同类型问题中的核函数和参数选择可能存在较大的差异，本文选取的核函数为RBF，在选择了核函数的同时，对每年的分类模型，我们也通过该方法选择参数μ和C。
我们使用2005年的样本做训练集，对2006年的样本做预测；用2006年样本做训练集预测2007年样本；依次类推，直到用2008年样本预测2009年。
支持向量机得到的预测结果是股票是否在接下来半年具有投资价值，有价值的标记为y＝1，其余的分类为y＝－1。
对于实际上y＝1的样本，预测正确率记为a，对于实际上y＝－1的样本，预测正确率记为b，总的预测正确率记为c。
对于值得投资的股票来说，我们可以达到百分之十以上的正确率，即通过分类得到的优异的股票中，的确能挑选到优异的股票。对y＝－1的样本，正确率在百分之八十以上，即我们可以剔除大部分的普通股票。总体来说，我们选用的支持向量机的分类结果预测正确率为70%左右（见表1 ）。
我们将预测值为y＝1的股票按照市值比例进行投资，构建投资组合，比较6个月内的收益率与市场收益率比较。
1．利用2005年样本预测2006年财务数据为依据的投资价值
经过2005年样本内的核函数选择测试，我们选择 C=300，μ为0.01。根据2006年的财务数据进行预测，将支持向量机分类所得到的y＝1的公司组成投资组合，所得的收益率与上证综指收益率比较如图1。
可以看到，通过支持向量机选择的投资组合战胜了大盘，6个月内的累积收益率均高于市场平均收益率，由表10可以看到预测的准确率也比较高。即利用2005年样本作为测试集所得到的模型能较好地根据2006年财务数据预测股票是否具有投资价值，选择出较为优秀的投资组合。
2．利用2006年样本预测2007年财务数据为依据的投资价值，以及利用2007年样本预测2008年财务数据为依据的投资价值，我们选用的参数均为C=200， 均为0.01，得到的投资组合收益率如图2和图3所示。
可以看到，虽然这两年的预测准确度还较令人满意，但是我们所选的投资组合收益情况较差，可能是由于金融危机的影响使得不同行业和不同公司受到不同程度的打击。在支持向量机的输入向量选取中，我们没有考虑市场因素的影响。所以金融危机对宏观经济的影响和对不同公司的冲击的差异可能是导致支持向量机分类效果不具意义的原因之一。
3．利用2008年样本作为训练集， 根据2009年财务数据预测投资价值
我们选取的参数是C=200，μ为0.01。根据分类结果得到的投资组合获得了比较好的投资回报率。即支持向量机做出了较好的分类判断。可以看到，投资组合在刚开始的时候低于平均水平，但是在之后的四个月赶超了市场平均水平。
四、结论
本文用财务数据作为支持向量机的输入向量，同时利用财务数据公布后半年的股票收益率的高低判断股票是否具有投资价值，作为输出变量。基于支持向量机分类的结果进行投资组合的构建验证有效性。
1．虽然2005年至2009年中国股票市场经历了熊市到牛市再到熊市的波动过程，但是预测的准确性总体均能达到70%左右，即能挑选出一部分具有投资价值的股票并剔除一部分没有投资价值的股票。也就是利用支持向量机进行分类，能有效地对股票的选择范围进行缩小。
2．2006年和2009年预测结果所得到的投资组合回报率能跑赢大盘，比较令人满意。而2007年和2008年的预测结果得到的投资组合并不理想，可能是由于金融危机对整个股市产生的负面冲击，并且对不同行业不同类型的公司的影响有较大差异。在分类模型中，输入向量仅仅是代表公司价值的基本财务指标，默认市场因素对各个公司的影响相当，当这个默认条件不成立，市场又面临比较大的变化时，可以预见不能取得令人满意的结果。
参考文献：
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[2] 刘松.股票内在投资价值理论与中国股市泡沫问题[J].经济研究，2005，（2）：45-53.
篇6
关键词：量价关系；股价塑性；股价弹性
中图分类号：F222.3 文献标识码：A 文章编号：1003-7217(2010)02-0035-05
关于股票价格的定性和定量分析的理论研究有着较长的历史，并且已经形成了一个十分庞大的金融学分支。新的研究方法不断被提出，许多现代的数学工具被用来研究股票价格的内在规律性，它包括微分方程、统计分析、计量经济模型、非线性方程、随机过程、微分流形、分形分维、小波理论、人工神经网络等。
在现代的股票价格分析理论中借用了一些其他学科特别是物理学中的概念，如压力、支撑、惯性、平衡、动能、流动性等。本文借用物理学中关于材料的塑性和弹性的概念及其性质，基于类比分析的原理来研究股票市场中股票价格变动的量价关系的内在规律性。本文所提出的股票价格的塑性和弹性理论是从一个新的角度来研究股票价格的变化规律，将人们熟知的关于材料的塑性和弹性的性质类比地应用于对股票价格变动的描述。
一、人们对股票价格变化规律的认识
一般认为，股票价格分析方法可分为基本分析和技术分析。股票价格基本分析的根据是经济学、金融学、财务管理学和投资学的基本原理，认为股票的价格取决于一些基本要素，如宏观经济指标走势、经济政策、行业发展状况、产品市场状况、公司的经营及财务状况以及公司未来的发展潜力等等。通过对这些基本因素的定量和定性的分析来评估股票的投资价值，为股票投资提供技术支持。而技术分析则主要从股票市场的自身行为来分析股价的走势，其特点就是对股价和成交量等历史交易数据序列进行分析，而较少考虑股票本身质地的好坏。可以大致认为基本分析是解决“买什么证券”的问题，而技术分析则是解决“什么时候买证券”的问题。
股票价格预测方法的相对的无效性使得人们从另一个方面来认识股票市场，人们认识到或许股票价格的无法预测性正是成熟的股票市场的重要特征之一。20世纪50年展起来的现代金融理论的基本假设都与有效资本市场理论有关，包括Markowitz的证券投资组合理论、Black－Scholes股票期权定价理论、套利定价理论等。
二、股票量价关系的相关理论研究
股票市场的基本分析和技术分析侧重于股票投资的实际操作，而关于股票量价分析的理论研究则侧重于探讨由股票的价格和成交量所反映的股票市场的内在规律性。为了解释股票量价间的关系，国内外学者从不同的角度、选取不同的市场进行了大量的研究，国外的研究大致可以分为成交量与股价变动量的关系、成交量与股价波动率的关系、量价间的引导关系三个方面。国内学者的研究大致可以分为量价因果关系的检验、成交量与股价变动关系的实证研究、ARCH与GARCH族以及量价关系的其它相关研究四个方面。Karpoff认为研究股票的量价关系具有如下意义：第一，通过对量价关系的研究可以更深入地熟悉金融市场的微观结构；第二，量价关系的特征对于确定随机价格的经验分布有决定性的意义；第三，量价关系是技术分析的核心内容和工具，与技术分析的有效性密切相关，其理论解释将成为技术分析的理论基础；第四，量价关系的研究成果对研究股票市场有极高的应用价值。
三、股票价格的塑性和弹性概念
股票市场上最重要的指标之一是成交量，成交量的变动直接表现为市场交易是否频繁，人气是否旺盛，股价的持续上涨或持续下跌均需要成交量的配合。在股价的持续上涨过程中，一方面股价维持在高位并不断创出近期新高，另一方面成交量维持在相对高的水平上；在股价的持续下跌过程中。一方面股价维持在低位并不断创出近期新低，另一方面成交量也维持在相对高的水平上。当成交量萎缩时，持续上升的股价一般将回落，持续下跌的股价一般将反弹。由于股票价格受市场供需双方力量大小的控制并受各种相关信息的影响，所以股票价格经常出现较大的波动。由于存在投资者行为特征和对各种相关信息理解的差异以及信息产生的不确定性等多种因素的共同作用，股价波动呈现较强的随机运动特性。
(一)具有一定塑性的弹簧运动与股价运动的类比相似性
股票价格在成交量作用下的涨跌过程非常类似于一个被拉伸或被压缩的有一定塑性的弹簧的运动过程；弹簧在外力作用下的运动可类比地看成股价在成交量推动下的涨跌，外力越大则弹簧离开其平衡位置越远，当减小或取消外力的作用时，由于弹簧具有弹性，弹簧将从现在的位置向原平衡位置移动，同时由于塑性的存在，弹簧的平衡位置发生了变化；弹簧回不到原平衡位置而停在原平衡位置与曾达到的最远位置之间的某处。弹簧所受外力越大且持续的时间越长则塑性变形就越大，弹簧能够回到的位置离原来的平衡位置越远，同时这个具有一定塑性的弹簧将建立起新的平衡位置。材料受到外力的作用而使各点间相对位置改变，当外力撤销后材料恢复原状的形变则称为弹性形变，若撤去外力后不能完全恢复原状的形变则称为塑性形变。
与弹簧的平衡位置相对应，股票价格在每一个时刻都应该有一个均衡价格。不断增加的成交量使股价上涨到高位并持续一段时间，当成交量萎缩后股价一般会出现一定的回落，这种股价向均衡价格的回落是股价弹性的表现。但股价很少回落到原均衡价格，而是达到中间的某个价位，形成新的均衡价格，这种均衡价格的向上移动是股价塑性的表现；反之，不断增加的成交量使股价下跌到低位并持续一段时间，当成交量萎缩后，一般股价会出现反弹，这种股价向均衡价格的反弹是股价弹性的表现。但股价很少回升到原均衡价格，而是达到中间的某个价位，形成新的均衡价格，这种均衡价格的向下移动是股价塑性的表现。股价在成交量推动下的涨跌过程与材料的塑性和弹性的特点有很好的相似性，虽然股价的变动并不等同于材料的变形，但可借用物理学中塑性和弹性的概念对股价的塑性和弹性进行界定和研究。
(二)关于股票均衡价格的讨论
应用类比推理的方法，有塑性的弹簧在外力作用下的这一运动过程可以用来描述股价在成交量作用下的变动。为了引入股票价格的塑性和弹性的概念，对应于弹簧的平衡位置，先引入股票的均衡价格概念。股票的均衡价格是该支股票的买卖双方处于均衡态势时共同认可的价格，对应于弹簧在无外力作用时的平衡位置。
对于弹簧来说，要确定它的平衡位置只需去掉
外力并让弹簧保持静止就可以标出其平衡位置。但对于股票价格来说，由于股票始终保持连续的交易状态，就像一个有一定塑性的弹簧一直受外力的作用而难以确定其每一时刻的平衡位置一样，股票在每一时刻的均衡价格也是难以确定的。人们可以通过分析股票的均衡价格的特征来了解股票的均衡价格。股票的均衡价格应具有以下三个特征：(1)股票价格围绕其均衡价格波动，而由于塑性的存在，均衡价格随股价波动也在进行调整(这里在引入股价的塑性概念之前就使用了股价具有塑性的说法，由于是与有一定塑性的弹簧的类比，所以不至于引起逻辑上的混乱)。(2)均衡价格是大多数投资者普遍认可的心理价格，否则，就会出现股票在当前价格上的供求不平衡，从而导致股价的变动并进而导致该股票的均衡价格的变动。(3)当股票交易量萎缩且进行了较长时期的窄幅盘整之后，股价近似等于均衡价格。就像具有一定塑性的弹簧在任何时刻都有一个平衡位置一样，交易中的股票在任何时刻都有一个均衡价格，这应该是股票在该时刻的理论均衡价格。当股票在大的成交量配合下大幅上涨或大幅下跌时，股票的价格会暂时较多地偏离均衡价格，同时均衡价格的位置也会有显著的移动。
(三)股票价格的塑性和弹性概念的引入
根据前面对具有一定塑性的弹簧的运动与股价运动的类比分析，下面给出股价塑性和股价弹性的定义。股价塑性是指当股价偏离均衡价格且有一定的成交量和一定时间的作用下，股票的均衡价格产生移动的性质。股价弹性是指当股价偏离均衡价格且成交量萎缩的情况下，股票的价格会自动向均衡价格做恢复性移动的性质。
在股价大幅上涨过程中，由于股价在高于其均衡价格的水平上交易和成交量放大，这时股票的均衡价格不断地向上移动，这期间股票价格的塑性性质起主要作用，成交量萎缩后股价会在新建立起来的较上涨前更高的均衡价格附近波动；同样地，在股价大幅下跌过程中，由于股价在低于其均衡价格的水平上交易和成交量放大，这时股票的均衡价格不断地向下移动，这期间股票价格的塑性性质起主要作用，成交量萎缩后股价会在新建立起来的较下跌前更低的均衡价格附近波动。在股票的交易量较小的情况下，股票价格的上涨和下跌对其均衡价格的拉动作用很小，股票价格的变化不能为市场所认可，股价将会在短时间内在弹性力的作用下向均衡价格做恢复性移动，这期间股价的弹性性质起主要作用。
具有一定的股票投资经验的投资者，依据他们对股价变动规律的观察与总结，他们中的大部分人一定会同意和接受我们所提出的用股票均衡价格、股价塑性和股价弹性的概念来理解股票价格的变动特点的思想。
股价变化的塑性性质和弹性性质可以通过建立适当的计量经济学模型来定量地表述，由于文章篇幅有限，这部分工作可参考作者的另外两篇文章及博士论文。在博士论文中，作者对股价变化的塑性性质和弹性性质的计量经济学模型进行了充分的实证研究，并通过大量的理论分析和应用性研究来考察该理论的理论价值和应用价值。
四、股票价格的塑性和弹性理论与已有理论的相似点和不同点
实际上在已有的多种证券价格分析的理论方法中都部分地蕴含着股价变动具有塑性和弹性的双重特性的思想，并且有些分析原理与我们提出的股价的塑性和弹性理论有一定的相似性，所以有必要对它们进行比较分析。
(一)摆荡指标分析法与股票价格的塑性和弹性
摆荡指标分析法是股票技术分析中一类重要的方法，当市场进入无趋势阶段时，股票价格通常在一个水平区间上下波动，这时跟随趋势的分析方法难以正常工作，摆荡指标可以指示“超买”和“超卖”状态，为市场交易者提供获利的机会。在有趋势阶段，把摆荡指标和股票价格图表参照使用，以期寻找到股票交易的好机会。摆荡指标分析法与股价的弹性性质很类似，“超买”状态表明股价高于其均衡价格较多，一旦成交量下降，股价的弹性力将使股价回落，“超卖”状态表明股价低于其均衡价格较多，一旦成交量下降，股价的弹性力将使股价反弹。当然，股价的弹性性质只有在成交量萎缩时才能体现出来。
乖离率(BIAS)是移动平均线原理派生的一项技术指标，其功能主要是通过测算股价在波动过程中与移动平均线出现偏离的程度，从而得出股价在剧烈波动时因偏离移动平均趋势而造成可能的回档或反弹，以及股价在正常波动范围内移动而形成继续原有趋势的可信度。乖离率的计算公式如下：
乖离率=当日收盘价－N日内移动平均收盘价/N日内移动平均收盘价×100％
其中，N日为设立参数，可按自己选用移动平均线日数设立，一般可选择6日、12日、24日或12日。由计算公式可知，乖离率分正值和负值，当股价在移动平均线之上时为正值；当股价在移动平均线之下时为负值；当股价与移动平均线一致时为零。乖离率的基本研判原理是：如果股价离移动平均线太远，则不会持续太长时间，而会很快再次趋均线。这一点与股价弹性类似，但这种研判原理没有考虑成交量的因素。在成交量维持在较高的水平时，股价的塑性变形起主要作用，即使这时股价的乖离率很大，从而有较强的向移动平均线运动的趋势，但这时成交量的推动力远远大于这种恢复力，所以股价会在成交量的推动下继续沿已形成的趋势运动，而不理会什么乖离率的大小。我们经常看到股价在较长的时间内保持远离移动平均线的状态，在多头和空头行情中均常见，只有当成交量大幅萎缩之后乖离率指标才显示其作用。
股价塑性和弹性理论认为，尽管当股价远离其均衡价格时存在使股价向均衡价格移动的弹性力，并且这种力的大小与股价偏离均衡价格的程度成正比，但只有成交量萎缩时股价的弹性性质才体现出来，表现为股价的上涨(下跌)因无成交量的继续支持而回档(反弹)，强调了成交量的影响。
(二)趋势通道分析法与股票价格的塑性和弹性
在股票价格的趋势分析中，趋势通道分析是一种常用的方法。根据上升趋势的底部确定上升通道的下轨，根据上升趋势的一系列涨势的峰位确定上升通道的上轨，若两条轨线近似平行则认为股价在一个上升的趋势通道中运行。同样地，根据下降趋势的顶部确定下降通道的上轨，根据下降趋势的一系列跌势的谷底确定下降通道的下轨，若两条轨线近似平行则认为股价在一个下降的趋势通道中运行。无论是在上升通道还是下降通道，股价在接近通道的下轨时受到支撑线的支撑作用。投资者意识到支撑的有效性后买盘增大而卖盘减小，股价会上涨；股价在接近通道的上轨时受到压力线的压制作用，投资者意识到压制的有效性后卖盘增大而买盘减小，股价会下跌。趋势通道分析是一种形态分析方法，基于形态的持续性来判断未来的股价变动趋势。
在股价的塑性和弹性理论中，股票价格的趋势运动是股票均衡价格的运动。在股价持续上涨的过程中，股价长时间地处在其均衡价格之上，多方的力量明显大于空方，成交量和时间因素的作用使得股
票的均衡价格不断向上移动，而在此过程中股价过多地偏离其均衡价格会使股票的弹性起重要作用，股价高于其均衡价格过多会产生大的使股价回落的力量，股价低于其均衡价格过多会产生大的使股价反弹的力量，这样导致股价在一个上升通道中运行。同样地，在股价持续下跌的过程中，股价长时间地处在其均衡价格之下，多方的力量明显小于空方，成交量和时间因素的作用使得股票的均衡价格不断向下移动，因而股价过多地偏离其均衡价格会使股票的弹性起重要作用，股价高于其均衡价格过多会产生大的使股价回落的力量，股价低于其均衡价格过多会产生大的使股价反弹的力量，这样导致股价在一个下降通道中运行。用股价的塑性和弹性理论分析股价的趋势通道特征是基于股票的塑性和弹性的，是一种机理分析方法，不是形式上的形态分析方法。
(三)经济均衡分析法与股票价格的塑性和弹性
经典的经济均衡分析是有关商品的供给、需求、均衡价格和均衡价格移动的几何意义明显的分析方法。人们已认识到对一般的有形商品的经济均衡分析并不总是适合于分析金融市场的均衡，在金融市场中的均衡是用无套利原理来描述和分析的，当然单用无套利均衡原理还不能满足描述股价变动规律的分析。以下分析经典的经济均衡分析在描述股票价格方面所遇到的困难，同时考察有关股价的塑性和弹性理论与经典的经济均衡分析的异同点。
经济均衡分析从一条向上弯曲的供给曲线和一条向下弯曲的需求曲线出发，坐标系的纵轴是价格，横轴是供给量和需求量，两条曲线的交点所对应的纵坐标是均衡价格，所对应的横坐标是市场处于均衡状态时的供给量和需求量。若在当前的均衡价格上的需求量增大时需求曲线向右移动，均衡价格向上移动，而需求量减小时需求曲线向左移动，均衡价格向下移动；若在当前的均衡价格上的供给量增大时供给曲线向右移动，均衡价格向下移动。而供给量减小时供给曲线向左移动，均衡价格向上移动。当我们在一个动态的较长时间段内考察价格、需求量和供给量时，经济均衡分析的结果显示价格会逐渐地靠近均衡价格。具体有以下的动态调节过程：供给的过剩导致价格的下降，价格的下降导致供给的减少和需求的上升，需求的上升导致价格的上涨，价格的上涨导致供给的增加和需求的减少。
在股票市场中股票的总供给量(有送配股时供给量将增加，而有上市公司回购股票时供给量将减少)一般是固定的。市场对股票需求的大量的增加(求购)或供给的大量减少(惜售)只能通过价格的大幅上涨来达到新的均衡，与一般的商品市场不同的是，当股票的新的均衡价格得到市场的认可之后，即使市场对股票的需求量又回到原来较低的水平甚至更低的水平时，股价不会大幅下跌，市场在新的价格上达到新的均衡，这是股价塑性的体现。同样地，市场对股票需求的大量的减少(惜买)和供给的大量增加(抛售)只能通过价格的大幅下跌来达到新的均衡，与一般的商品市场不同的是当股票的新的均衡价格得到市场的认可之后，即使市场对股票的供给量又回到原来较低的水平甚至更低的水平时，股价不会大幅上涨，市场在新的价格上达到新的均衡，这也是股价塑性的体现。也就是说，对股票的需求或供给的增大会导致价格的变动而当对股票的需求或供给恢复到原来的水平时股票价格并不回到原位。或者说对于股票来说需求曲线是不存在的，对股票的相同的需求水平可以对应很不相同的股票价格。经典的经济均衡分析在分析股票的供给、需求、均衡价格和均衡价格的移动方面有很大的困难。这是由于股票价格的塑性性质所导致的。
五、结论
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一、公司内因分析
（一）公司财务价值分析。对于每个指标，本文主要分析几点：指标的定义、指标的公式表达、指标的解释、如何运用该指标、运用时应注意的问题。
1、市盈率指标分析。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率。公式表达：市盈率=每股市价/每股收益。指标功能：它是投资分析常用的重要指标之一，市盈率是衡量股价高低和企业盈利能力的一个重要指标，也是综合衡量一个股票投资风险的工具。运用：在实际投资活动中，要选择市盈率相对较低的股票。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率。我国股市2003年走强的大盘蓝筹股，诸如汽车、钢铁、石化、电力等，市盈率都是较低的。应注意的问题：在运用该指标时，必须对它所在的行业及公司的业绩进行综合分析，关注其所在行业的市盈率标准，关注动态市盈率（即按最近期间的每股收益计算出来的市盈率）的变化情况。对市盈率影响最大的是每股收益，每股收益除了要看上年的收益之外，也要考察过去历史的平均收益，这可反映出公司的稳定性，还要看它未来盈利的预期。同时，对个股的财务状况、成长速度、行业景气度等要做综合评估，要与其他指标结合运用。
2、账面价值比分析。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，通常以倍数表示，当股价高于每股净值时，比值大于1，当股价低于每股净值时，比值小于1。用公式表达：账面价值比=每股市价/每股净资产。指标功能：通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距，当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产。如果股票市价低于每股净资产，常常表明公司十分不景气或濒临破产。市净率在3倍左右常常表示公司具有很好的成长性。因此，并不是要求市净率越低越好。
3、股利收益率分析。股利收益率又称为股息值利率，是指在不考虑资本利得或损失的情况下，每投资1元可以获得的股息收入，通常换算成年率，以百分比表示，数值应在0以上，越高越有投资价值。将股利收益率加上因股价变动所带来的资本利得，即成为投资的真正报酬。公式表示：股利收益率=每股现金股利/每股市价（成本）。指标功能：通常用来评估一家公司和整个股市是否具有投资价值。当股价在短期内大涨，而股利增加的速度跟不上股价的涨幅，股利收益率会下降，投资价值也下降；当股利不变，而股价下跌时，股利收益率会上升，投资价值也上升。
4、如何确定价值低估。在分析公司价值时，首先要分析公司财务报表，以判断股份是否被低估。评估公司内在价值的关键在于投资者估计公司的未来盈利能力或现金流量的能力。预估未来盈利能力有如下方法：a、最近的增长率。对于获利非常稳定的公司，投资者可用过去资料来推算未来的成长率；b、参考历史盈利。可借助加权法计算近几年的盈余，以估算未来的盈利或现金流；c、股票定价模型中运用贴现现金流公式。股价=每股红利/市场利率，即如果公司是一个每年分红的企业，那么它的股价就应该等于每年分配的红利除以市场利率。
5、如何确定成长性。既要研究公司所在行业的成长性，又要研究公司本身的成长性。对于公司的成长性，主要研究该公司的预期收入或净利润增长率指标，考察其是否超过行业的平均水平。主要考察：a、该上市公司所处行业发展状况是否良好、在本行业内是否处于领先地位；b、该上市公司的财务状况是否良好、盈利能力是否较强、资产质量是否较好、业绩是否真实且是否具有持续增长潜力。
（二）公司管理能力分析。管理能力分析因所处角度的不同，分析的侧重点就有所不同。本文站在投资者的角度分析上市公司。用投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要分析以下几个方面：
1、管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利――继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。如果一家公司多次忽视低投资回报率问题，而将多余的现金进行再投资，即管理者不顾再投资收益率会低于平均水平而仍然继续投资，这将被视为管理缺乏理性。
2、管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察管理能力的一个标准。
3、管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。从投资者的角度，要重视分析这种情况，避免选择平庸的公司。
二、公司外因分析
（一）公司所处行业背景分析。行业分析主要是界定行业所处的发展阶段和在国民经济中的地位，同时对不同的行业进行横向比较，为最终确定投资对象提供准确的行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是基本分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择增长型的行业和在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。
（二）宏观市场背景分析。宏观市场背景分析主要有以下几个方面：
1、宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起直接的影响作用。在研究价值投资法时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。
2、证券市场所处的发展阶段。一国股市所处的发展阶段不同，投资者的投资理念也有所不同。我国股市过去投机风盛行，近年来价值投资理念才开始抬头，这是必然要经过的发展阶段。
3、投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会造成较大影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的。因此，投资主体也是研究价值投资法时需要考虑的因素。
篇8
2003年，股市没有新鲜事
大道至简，股市的最根本的运行规律也是非常简单的，股市的运行方面是由局部均衡向一般均衡移动的方向决定的。中国的股市整体而言没有投资价值（泡沫非常大），因此中国股价指数的涨跌主要不是由价值推动的，而是由资金推动的，抓了中国金融市场资金循环的规律，就抓住了分析中国股市涨跌的命门。
1、价值法则
中国股市靠政府限制股票供给（64%的股票不流通、严格控制新股发行节奏）、限制股市资金流出（如限制QDII、限制金融产品创新、限制做空机制、拼命发展机构投资者）来维持二级市场的高股价。从静态的一些指标比较和动态一般均衡角度看，中国股票的平均投资价值只有国外成熟股市的1/3左右。由于中国股票市场没有投资价值，中国股市涨跌主要是由资金推动的，而不是由价值推动的，宏观经济良好并不构成中国股市上涨的充分理由。
理解了价值法则，就能理解为什么今年我国国民经济已经进入了一个新的增长周期，但股市却与之背道而驰了。
2、周期法则
上半年资金面越来越松，股市以涨为主，下半年资金面越来越紧，股市以跌为主。一般来说，12月底资金面最紧，元旦后资金面越来越松，6月14日左右资金面达到最松，此后资金面越来越紧，一直到年底最紧，这一点可以从回购利率高低得到佐证。事实上，商业银行在第四季度基本上只收款不放款，因为存贷款利差为3.5%左右，第四季度放款应计利息小于0.875%，而贷款余额要计算1%的贷款损失准备，贷一笔会亏一笔。但一过元旦，银行则会拼命放款，既能降低不良贷款比率，又能增加利润。中国各金融市场都是以短期资金为主，资金的性质大同小异，因此，一个市场资金紧，其他市场资金面也好不到哪里去，股票市场、债券市场、回购市场、基金市场、同业拆借市场等等，关联性很强。
理解了周期法则，对今年中国股市下半年的一跌再跌就不会感到奇怪。
3、波动法则
股市运行就像象棋棋子走动一样，涨跌遵循严格的规则。以上证指数为例，上涨一格（“格”为涨跌的标准单位）为17.5%（误差3%以内），下跌一格为12.5%，涨跌幅度一般都是格的整数倍；在一波上涨或下跌过程中的次级波动，标准幅度为5.5%（误差2%以内）；从长期来看指数在其市场成本的0.46-1.81倍之间波动；熊市周期和横盘周期中，上半年当年市场成本是支撑，下半年当年市场成本是压力，且年收盘一般在当年市场成本以下（参见图1，图中红箭头和绿箭头表示股市的上升趋势或下跌趋势，图下部技术指标为“合理仓位指标”）。
波动法则使我们很清楚地知道2003年股市的高低点在哪里。例如，1月份的低点是1748.89点跌下来的，跌1格是1530.28点左右，跌2格是1338.99点左右（误差3%以内），而实际低点1307.40点。上半年的高点是1447.01点涨上去的，涨1格是1700.24点，向下误差3%即是1449.23点，而实际最高点1449.60点是落在这个区域的。
4、结构法则
结构法则就是关于股票市场涨跌板块差异的规律。结构法则的主要内容有：股票市场存在比价效应，相对价值低估的股票组合通常会跑赢相对价值高估的股票组合；牛市看势、熊市看质，因此牛市周期中有题材、概念的股票涨幅出众，熊市周期中质地好的蓝筹股表现较好；如果不同板块指数走势不同，大盘股指数将最终决定综合指数运动方向；牛市周期的末期新股因具有成本优势表现较好，熊市周期的中后期新股因具有成本劣势而表现较差。
从结构法则可知，2003年的热点就是质地好的蓝筹股，质地一般的中小盘次新股表现好不到哪里去。
2004年，股市依然是提款机
把握了四大法则，2004年的股市依然是台提款机。
1、2004年宏观经济继续向好，适度从紧的宏观经济政策仍会坚持。经济运行遵循：经济增长速度低于自然增长率物价上涨率下降通货紧缩扩张性的宏观经济政策经济增长速度加快经济增长率超过自然增长率物价上涨率上升通货膨胀紧缩性宏观经济政策经济增长率降到自然增长率以下物价上涨率下降……如此周而复始。中国经济的自然增长率是8.0821%，2003年第一季度经济增长已经超过了自然增长率，随后的通货膨胀是很自然的（经济增长率是通货膨胀率的先行指标）。
目前，中国经济已经进入了一个新的增长周期，上市公司的平均业绩会好转，但中国股市的泡沫太大了。假定中国股票市场维持目前均衡点基本不变，中国经济年均增长8%，从长期看股票内在价值增长与经济增长是同步的，则目前的中国A股市场泡沫需要14年的经济增长来完全消化。如果非流通股按每股净资产作价配售给A股流通股股东，则中国A股投资价值与成熟市场股票投资价值之比将从1:3提高到1:1.7，A股市场泡沫需要7年的经济增长来完全消化。事实上，从历史上看，中国经济高速增长并没有带来上市公司净利润的同步增长，一种解释是中国上市公司的制度（产权、治理结构、管理）缺陷使成本增长远快于主营业务收入的增长，因此，中国依靠经济增长消化股票市场泡沫的时间比理论上所需要的时间更长。
2004年的宏观经济向好并不成为2004年中国股市开始牛市的理由，反而由于紧缩性的宏观经济政策而导致股市资金面更加紧张。但基本面却是选股的重要依据，投资者应根据各行业的景气程度和上市公司业绩取舍个股。
2、2004年上半年以涨为主，下半年以跌为主的规律不会变。很多市场资深人士都认为明年开始走大牛市，我认为这是不太可能的。股市的内在价值规律决定，未来相当长时间内中国股市的均衡点要不断下移，最好的非流通股减持方案只是使新增流通股不会成为泡沫，原有流通股泡沫短时间内无法消化。而牛市意味着连续上涨18个月（上半年涨下半年涨第二年上半年再涨），平均股价翻番，这种情景在两三年内我无法想象会出现。
3、2004年股市行情的起点在1262.98点左右。2003年下半年的调整是从1649.60点开始的，调整1格是1443.40点左右，调整2格是1262.98点左右（误差3%）以内，1262.98点左右可能是这轮调整的底。
4.2004年行情的热点仍然是质地好的大盘蓝筹股。2004年既然不是牛市，就不会是板块轮涨、鸡犬升天，股价结构调整在2004年依然会继续，质地好的大盘蓝筹股（所谓的“核心资产”）表现较强，垃圾股调整远没有到位。我们可以想象，5年以后，中国股票市场上会有一批股价在净资产以下的股票、几毛钱甚至几分钱的股票。
一些具体操作建议
1、1225.09-1300.86点区域大胆建仓。根据波动法则，2003年下半年的调整可能在1225.09-1300.86点之间见底，投资者可以在这个区域大胆建仓，等待中级行情（不要赚蝇头小利就跑）。
2、2004年下半年不要做股票。在1225.09-1300.86点之间买入的股票，可选择以下时机卖出：（1）大盘上升趋势结束（即图1中所示的绿色箭头出现）；（2）一波上涨持续了31天，可以卖出，不必期望再涨，但卖出的仓位，可在上半年大盘跌破年度成本时买回；（3）最长持有到6月底，下半年不要做股票。
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证券投资学是金融专业的基础课程，通过学习证券投资学，使了解证券投资的理论、知识、和操作方法，认识和理解证券投资活动和证券投资过程，从而树立正确的投资理念，掌握常用的基本分析和技术分析方法，在实践中争取获得较大的投资收益，并控制和防范可能遇到的各种风险。学习了证券投资学，我感觉受益颇多。特别是老师运用理论与模拟实践相结合的教学方式，让我深深体会到了炒股存在着较大的，甚至是让人难以意料的客观风险，但个人的心理因素也很重要，也领会到一些基本的投资理念。
证券投资是指：投资者（法人或自然人）购买股票、债券、基金券等有价证券以及这些有价证券的衍生品以获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过程，是直接投资的重要形式。理性的证券投资过程通常包括以下几个基本步骤：
一。 确定证券投资政策 确定证券投资政策作为投资过程的第一步，涉及到决定投资目标和可投资资金的数量。由于证券投资属于风险投资，而且风险和收益之间呈现出一种正相关关系，所以，投资者如果把只能赚钱不能赔钱定为证券投资的目标，是不合适和不客观的。客观和合适的投资目标应该是在赚钱的同时，也承认可能发生的亏损。因此，投资目标的确定应包括风险和收益两项内容。投资过程的第一步是确定在投资者最终可能的投资组合中所包含的金融资产的类型特征，这一特征是以投资者的投资目标、可投资资产的数量和投资者的税收地位为基础的。
二。 进行证券投资分析 证券投资分析作为投资的第二步，涉及到对投资过程第一步所确定的金融资产类型中个别证券或证券组合的具体特征进行考察分析。这种考察分析的一个目的是明确这些证券的价格形成机制和影响证券价格波动的诸因素及其作用机制，考察分析的另一个目的是发现那些价格偏离价值的证券。进行证券投资分析的方法很多，这些方法大致可分为两类：第一类称为技术分析，第二类称为基础分析。
三。 组建证券投资组合 组建证券投资组合是投资过程的第三步，它涉及到确定具体的投资资产和投资者的资金对各种资产的投资比例。在这里，投资者需要注意个别证券选择、投资时机选择和多元化这三个问题。个别证券选择，主要是预测个别证券的价格走势及波动情况；投资时机选择，涉及到预测和比较各种不同类型证券的价格走势和波动情况（例如，预测普通股相对于公司债券之类的固定收益证券的价格波动）；多元化则是指依据一定的现实条件，组建一个在一定收益条件下风险最小的资产组合。
四。 投资组合的修正 投资组合的修正作为投资过程的第四步，实际上就是定期重温前三步，即随着时间的推移，或是投资者会改变投资目标，或是投资对象发生变化，从而出现当前持有的证券投资组合不再成为最优组合的状况，为此需要卖掉现有组合中的一些证券和购买一些新的证券以形成新的组合。这一决策主要取决于交易的成本和修定组合后投资业绩前景改善幅度的大小。
五。 投资组合业绩评估 投资过程的第五步--投资组合的业绩评估，主要是定期评价投资的表现，其依据不仅是投资的回报率，还有投资者所承受的风险，因此，需要有衡量收益和风险的相对标准。这是我对证券投资学初浅的认识，在技术分析中的k线图分析运用价量配合分析股票走势，综合分析预测股价走势。切线分析中综合运用各种切线来研判股价走势。形态分析中观察各种形态及研判股价走势，模拟和研讨买点和卖点。技术指标分析中观察各种技术指标分析与股价的相关性。 模拟和研讨买点和卖点。波浪理论分析中了解了波浪的基本结构以及波浪的幅度和时间跨度。
二、证券投资学课程与相关课程、会计学专业的关系认识
证券投资实验是证券投资教育的重要环节之一。证券投资分析涉及到经济学、金融学、会计学、投资学等多方面的理论知识，是对各种理论知识的一种综合应用，学生如果能在证券投资实验环境下接受证券投资理论教育，不仅更加易于理解和掌握相关理论知识，认识和把握相关证券投资实践，而且也能在实现二者的结合过程中做到相辅相成、互促互进。
本课程要求学生具备一定的西方经济学、会计学、财务管理、统计学、高等数学、计算机软件应用的前期知识，通过西方经济学、统计学、财务管理、高等数学等课程的学习，具备基础概念认知、计算评估、报表分析、文字描述等能力，为本课程的学习提供必要的知识储备。
本课程是一门理论性和实践性较强的课程，重点讲授证券投资基本理论、基本分析方法和设计技巧，为进一步学习专业课程打下良好基础。在进行财务会计问题探讨时，一方面因为这与所学专业紧密相联，另一方面因为这与笔者认识和分析问题的方法有关，即从具体甚至是细微的问题入手，逐步求得对问题全面而深刻的认识。证券投资基金的业务比较单一，会计核算并不复杂，但是其中一些问题很有探讨的价值。它不是对相关问题面面俱到地予以论述，而是对部分问题的研究，希望在证券投资基金财务会计问题中起到"纲举目张"的效果。
证券市场法规和各项基础性制度建设不断完善，资本市场的规模明显扩大，与国民经济的关联度不断加强，资本市场的作用逐步显现，上市公司结构显着改善，证券、期货经营机构实力明显增强，基金业的发展开始改变传统的理财观念和方式，同时，投资者数量快速增加，有利于提高投资决策的科学性，投资决策贯穿于整个投资过程，其正确与否关系到投资的成败；有利于正确评估证券的投资价值，投资者之所以对证券进行投资，是因为证券具有一定的投资价值债券的投资价值受市场利率水平的影响，并随着市场利率的变化而变化；影响股票投资价值的因素更为复杂，受宏观经济、行业形势和公司经营管理等多方面因素的影响；有利于降低投资者的投资风险，理性投资者通过证券投资分析来考察每一种证券的风险一收益特性及其变化，可以较为准确地确定哪些证券是风险较大的证券，哪些证券是风险较小的证券，从而避免承担不必要的风险；科学的证券投资分析是投资者投资成功的关键证券投资的目的是证券投资净效用（即收益带来的正效用减去风险带来的负效用）的最大化。因此，在风险既定的条件下投资收益率最大化和在收益率既定的条件下风险最小化是证券投资的两大具体目标。
证券投资的成功与否往往是看这两个目标的实现程度。证券投资学与会计学，还有经济学等之间有着必然的关系， 会计学是一门实践性很强的学科，它既研究会计的原理、原则，探求那些能揭示会计发展规律的理论体系与概念结构，又研究会计原理和原则的具体应用，提出科学的指标体系和反映与控制的方法技术。会计学从理论和方法两个方面为会计实践服务，成为人们改进会计工作、完善会计系统的指南。
三、证券营业部实习过程
山西证券有限责任公司是全国创新类证券公司，经营范围涵盖证券自营和买卖、证券承销和上市推荐、证券投资咨询、委托资产管理、网上证券委托业务、发起设立证券投资基金等。整个实习期间共分为两个阶段。第一阶段，刚进公司，安排我们到中心，介绍一下公司的主要领导，熟悉业务和各种情况。第二阶段，与公司负责人进行简单的交流，提出一些问题，然后大家进行交流。
在进入公司后，我们坐在一起，听公司负责人给我们介绍关于公司的进程，还有公司的现状，以及以后的发展趋势，我们作为新人，对证券的东西并不熟悉，通过介绍，知道业务部的主要工作是营销产品，开发新客户和拓展业务，总的说来营销方式和其他贸易公司还是比较类似的，主要是做一些客户维护，既每天通过电子邮件的形式将公司的最新投资策略和研究报告发送给有需要的客户，每天还接听办公室的咨询电话，现场接待客户和客户交流等。并且通知客户新股发行情况，新股中签，权证到期风险和行权等重要的内容。
在证券公司的这半天，我的心理承压能力得到很大提高，做事更加细心谨慎，实际业务和沟通交流能力也得到很大提高，为将来的工作打下了良好的基础。我的收获是，客户情况了解的多少，和客户交流的效果好坏会影响到公司的发展大计以及我工作的进度和工作的自信心，证券投资是一项很慎重的工作，风险性也很强，需要我们胆大心细，做好预算，了解股票行情，在实习的过程中的经验和休会可以概况为以下几个方面：
1.做营销之前一定要对你所要接触的客户做一个了解，分析客户的基本情况，有针对性地制定营销计划，这是我最大的感受。
2.多和同事交流，看看别人都遇到了什么问题，不知道的要记下来，以防以后自己遇到了，又不知所措了。
3.向客户推荐产品后要及时的进行跟踪，有计划的联系一下客户，随时搜集客户的反馈信息。
4.为每一个客户都建一个文档，有关客户的有效信息要及时保存。
5.业余时间要多多的学习证券专业知识，要想在证券业取得成功，专业知识一定要过硬！
四、证券营业部实习体会
人生在世，最重要的有两件事情；一件是学做人，另一件是学做事，只有先学会怎样做人才谈得起怎样做事情。
一个人的成功固然需要知识和智慧，然而对自己所从事的工作如果没有极大的热情，没有持之以恒、艰苦奋斗的敬业精神以及开拓创新进取的精神和冒险精神，即使再聪明的人也会与成功失之交臂的。一个人有德无才或有才无德都可能会四处碰壁，只有德才兼备才会畅通无阻。
时代的弄潮儿不仅需要满腹经纶，而且也需要懂得人世间的常情，具有良好的教养、远大的目标以及强列的开拓创新精神。纵观历史上那些伟大的杰出的人物，他们绝大多数人都经历了艰苦岁月和命运的磨难，然而他们总是善于寻找生命的支点，总能适时调整自己的心态，坚忍地承受着生活的艰辛，哪怕是在一贫如洗的艰难困境之中，也能够凭借持久的努力打破重重的围困。
而当他们 脱离困境的时候，同时也脱离了平凡，造就了卓越而伟大的人生。因此；无论什么人，只要他想成就一番大事业，就离不开道德情感、道德态度、道德良知、道德意志、道德责任、道德理想的帮助和支持，总之对待工作要有良好的职业道德。一个成功的企业变需要从业员工具备良好的职业品质，没有任何一家企业愿意聘用懒惰、没有礼貌、纪律观念淡薄、心胸狭窄、奸猾狡诈、夸夸其谈、不务正业、毫无责任心和敬业精神的职员并委以重任。
在日常生活中也没有人愿意与这样的人进行更多的交往，这种人既无人缘也无职业道德品质的人要想成就一番大事业，无疑是等于痴人说梦话。因此；一个人首先要学会如何做人和再学会如何做事情，在平时培养自己具有良好的道德情操，全面提高自己的宗全素质特别是道德素质。纵观实习过程；其中有快乐也有重重的困难，在因难面前我不会被吓倒，反而在困难面前我学会了如何勇敢地面对它，学会如何解决它，从而使我在经受困难与挫折的过程中不断磨合自己，不断地提高自己。
通过这次的实习；我懂得要获得别人的尊重，首先要得尊重别人，实习才是我充满挑战和希望的开始，通过这次实习我才知道什么叫做"纸上得来终觉浅、终知此事要躬行".
1.经验不足。作为一个新人，自我感觉在学校学的理论知识比较扎实，但在实习工作过程中，还是遇到了所学难以有效的运用或是说很多的知识都要重新学习。
2.沟通能力不行。与人相处是一门学问，而我在与领导交流过程中，明显感到不够大方，主动。
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在现代金融环境下,企业的融资方式有多种,大体上根据资金是来自企业外部还是内部,分为内源融资和外源融资两类,前者来自保留盈余和折旧,后者来自金融市场,主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业直接在证券市场上通过发行企业证券(包括股票和债券)取得资金;间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等融资活动。各种融资方式的数量比例关系及所反映的权利义务状态,叫做企业的资本结构(Capital Structure)。根据M-M定理,可以证明,在完全的市场上,企业在这不同的融资方式之间的选择不影响企业价值。但是,由于市场是不完全的,主要由于信息不对称的存在,企业在为新的投资机会筹集资金时,融资方式的选择就非常重要。因为不同的融资方式,不仅在现金流权方面不同,而且反映在对企业资产的状态控制权上有很大的不同,对于那些有证券(股票或债券)在证券交易所上市交易的企业,融资方式的选择还含有丰富的与企业经营和治理密切相关的信息内容。因此,在实践中,企业融资方式的选择实际上存在着顺序关系,此种企业在不同融资方式选择的顺序关系就是所谓的融资偏好。
在改革之初,我国企业融资方式非常单一:无非是企业内源融资(自有资金的积累)和来自银行的贷款融资。由于在传统体制下,财政、银行和国有企业之间基本上属于“三位一体”的关系,企业融资基本上依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款,融资成本很低甚至是负利率,形成了国有企业长期以来比较单一的资本结构和信贷软约束。改革20多年来,随着我国经济金融体制改革的逐步进行,企业的融资方式也发生了很大的变化,特别是20世纪90年代初深圳证券交易所和上海证券交易所建立以来,在证券市场发行(首次公开发行和再次公开发行)证券(主要是股票)成为上市公司融资的重要选择。不过作为一个整体,国有企业(包括国有独资企业和国有控股企业)在融资偏好上仍然偏好于债权融资,不妨称之为国有企业的债权融资偏好。例如,1999年底,国有和国有控股企业的资产负债率仍然达到61.5%,流动比率为97.5%。
但另一方面,如果我们考查我国上市公司的资本结构,其融资偏好则有根本的不同。我国上市公司资本结构从整体上表现为资产负债率低,有的上市公司的资产负债率甚至接近于零,股权融资比例高,此种融资偏好可称之为股权融资偏好。无论从理论预言看,还是从国际比较看,或是从我国资本供给实际分析,我国上市公司的此种融资偏好都显示出其特殊性,并对我国的资源配置产生不利的影响。因此,分析此种融资偏好产生的原因和影响,对于优化我国上市公司的资本结构,提高资源配置效率无疑具有重要的意义。
二、资本结构与融资偏好:理论的简要回顾
当企业为新项目筹集资金时,它面临多种融资方式的选择(即资本结构的选择)。此种选择是否与企业价值相关是公司金融的古典研究问题。此问题的主要内涵是指列在企业资产负债表负债与权益一方所有项目的组合和构成关系。在过去的数十年,在资本结构领域,以M-M定理为基础,积累了非常丰富的材料,内容十分庞杂。根据这些文献讨论的重点、应用的方法,可以把资本结构理论划分为三个大的发展阶段:古典的资本结构理论(或称之为传统的资本结构理论)、新古典资本结构理论和现代资本结构理论。
企业资本结构问题是企业财务管理中的一个古老话题,但引起主流经济学家的关注是20世纪50年代的事。1958年以前的资本结构理论,我称之为古典资本结构理论,1952年大卫·杜兰特(David Durand)对古典的资本结构理论进行了总结,他把古典资本结构理论分为净收益理论、净经营收益理论和传统理论。前两者认为企业的负债越高越好,后者认为负债率的高低对企业价值没有影响,因此融资方式的选择可以是任意的。这些理论没有一个统一的分析框架和理论基础。
1958年以后到20世纪70年代的资本结构理论,我称之为新古典资本结构理论。1958年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在着名论文《资本成本,公司金融和投资理论》中提出的M-M定理,“MM定理因此成为公司金融理论和经验分析的自然基础,或比较标准”。莫迪利亚尼和米勒(1958,1961,1963)及米勒(1977)在讨论公司融资决策对公司价值影响中,导出了两项不相关命题,即MM定理。第一项不相关命题说,(i)股权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均成本,以及(ii)企业股份的预期收益(即股权资本的成本)随企业的负债和股权之间的比率线性地增加,即着名的杠杆效应。第二项不相关命题说,在同样假设下,一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题奠定了企业资本结构理论的基石,它为后来的经济学家指明了道路,米勒因对公司金融理论的独一无二的贡献而获得1990年度诺贝尔经济学奖,莫迪利亚尼1985年获得的诺贝尔奖也与他对公司金融理论的开拓性贡献有关。在M-M的分析中提出的“无套利(No-Arbitrage)”分析方法对后来的微观金融理论的发展和金融工程的产生产生了巨大影响。MM是建立在一系列假设基础上的,在MM之后,许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业价值之间的关系,对MM定理作出了各种修正,提出了所谓的“平衡理论”、米勒模型和新综合理论。
1976年简森和麦克林在其论文《企业理论:管理行为、成本和所有权结构》中,把企业的资本结构与企业的所有权结构相关联,从成本角度研究了企业的资本结构,使资本结构研究与企业理论、信息经济学相联系,从而开创了资本结构研究的新方向,之后,资本结构研究进入了一个新的发展阶段,我称之为现代资本结构理论。现代资本结构理论对资本结构的研究不局限于企业的财务,而是与企业理论、博弈论、信息经济学等相结合,从多角度研究企业的最优资本结构的选择,尤其是把资本结构与企业的治理结构、产权结构和契约理论相结合,提出了资本结构的不对称信息模型、信号模型和不完全合约模型,从纵深的角度讨论资本结构的决定,使资本结构研究更加深入。
与本文密切相关的是企业在不同融资方式之间的选择是否存在着偏好关系。引入公司所得税后的MM理论认为,负债杠杆对企业价值和资本成本确有影响,如果企业负债率达到100%,则企业价值最大,资本成本最小,因此企业应偏好于债权融资。如果考虑到负债
上升导致的破产概率和破产成本的增加,引发企业财务危机,那么企业融资应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的权衡。这意味着企业的融资偏好应是债权融资优先,然后是股权融资。设企业的新投资机会需要资金为I,假设全部通过外源融资获得,Dmax是企业的最优负债量(假设小于I),那么股权融资就为I-Dmax。
上面的讨论假设投资融资双方信息是对称的。实际上企业的内部人和外部投资者之间信息是不对称的。合理的假设是与外部投资者相比,企业的内部人对于投资项目未来的现金流、风险、盈利性等有更多的信息,此种信息不对称可能产生逆向选择问题,基于此种信息不对称,Myers和Majluf(1984)提出了融资优序假说(Pecking-Order hypothesis)。根据Myers(1995)的解释,“优序融资”理论是阐明当内部资金不足时,企业会偏好发行债券而不是股票的一种理论,这个理论的要点是:①企业偏好内部融资,因为筹集这些资金不会传送可能降低股票价格的逆向信号;②要是需要外部资金,企业首先发行债券,股票发行只是放在最后关头。这个优先次序的产生是因为债券的发行更不可能被投资者理解为是一种坏预兆。因此,企业对新投资项目融资的先后顺序是,先是内部资金,然后是低风险的债券,最后是发行新股。
Myers和Majluf的理论假说被发达国家的融资实践所证实(见表1)。从中可以看出,发达国家的资本结构中,在内部融资和外部融资的关系上,内部融资的比重占绝对优势;外部融资中,包括银行贷款、企业债券等债权融资比重大,而股权融资比重很低。
表1 1970—1985年发达国家融资结构(%)
加拿大法国德国意大利日本英国美国
留存收益54.244.155.238.533.772.066.9
资本转让0.01.46.75.70.02.90.0
短期证券1.40.00.00.1NA2.31.4
银行贷款12.841.521.138.610.721.423.1
商业信贷8.64.72.20.018.32.88.4
公司债券6.12.30.72.43.10.89.7
股票11.910.62.110.83.54.90.8
其他4.10.011.91.60.72.2-6.1
统计误差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1
总计99.999.999.999.9100.099.9100.1
资料来源:Mayer,1989,“Myths of West”,Wps301.World Bank, Policy Research Deparment.
三、我国上市公司股权融资偏好的描述
与发达国家惯常的“内部融资优先,债务融资次之,股权融资最后”的融资顺序不同,我国上市公司的融资偏好是强股权偏好。近十年来我国股票市场发展很迅速,市价总值由1991年的109.19亿元增加到2000年的4.8万亿元,股票融资解决了企业自有资金不足,降低了企业的资产负债率,为企业转化经营机制提供了条件。但是应该看到我国资本市场的发展很不协调,表现为股权市场迅速崛起和债务市场发展相对滞后。在融资偏好上表现为单一的股权融资。
首先,从内源融资和外源融资关系看,表2给出了我国上市公司内源融资和外源融资结构的演变,由此可见,我国上市公司具有强烈的外源融资偏好,1995年-2000年,对于未分配利润大于0的上市公司,内源融资平均只有不到15%,85%以上是外源融资,而未分配利润小于0的上市公司,外源融资更是在100%以上,内源融资为负。
表2 上市公司的内源融资与外源融资结构(%)
年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司
内源融资外源融资内源融资 外源融资
股权债务股权债务
199512.4051.4836.139.5048.7841.73
199614.7549.4035.853.2339.3857.40
199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23
199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93
199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50
200019.1953.2327.59---
资料来源:全景网络。
其次,在外源融资结构中,股权融资又占优势(表3)。平均而言,我国上市公司外源融资中,股权融资在50%以上。我国上市公司的股权融资包括首次公开发行(IPO)、配股和增发新股等,它们的基本情况见表4。
表3 上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构(%)
年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司
股权融资债务融资股权融资债务融资
199558.7641.2453.8946.11
199657.9542.0540.6959.31
199761.7538.2545.5654.44
199853.5246.4845.7954.21
199959.6340.3747.7752.23
200065.8634.14--
资料来源:全景网络。
表4 我国上市公司的股权融资(A股)
年份发行筹资总额
(亿元)首次公开发行筹资(亿元)再发行筹资
(亿元)配股筹资
(亿元)增发筹资
(亿元)
199155
199250.0050.00
1993276.41194.8381.5881.58
199499.7849.6250.1650.16
199585.5122.6862.8362.83
1996294.34224.4569.8969.89
1997853.06655.06198.00198.00
1998778.02412.59365.43334.9730.46
1999893.60512.88380.72320.9759.75
20001526.861007.40 519.46
资料来源:《中国证券期货统计年鉴2000》,2000年数据来自:
我国上市公司的股权融资偏好的另一个表现就是资产负债率偏低(表5)。除1992年外,以后各年的资产负债率总体上呈下降趋势,平均稳定于50%左右。从负债结构看,历年来上市公司的短期流动负债比例都比较高,平均40%左右,表明了我国上市公司高流动负债比例特征。
以上数据明显看出,同发达国家的资本结构相比,我国上市公司在融资偏好上典型地表现为外源融资和股权融资偏好,而内源融资比例很低,且外源融资中相对忽略债权融资。融资的顺序一般表现为:股权融资、短期负债融资、长期负债融资。
中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市;公司上市之后在再融资方式的选择上,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致形成所谓的上市公司集中性的"配股热"或"增发热"。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择,并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善,上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。
表5 中国上市公司资本结构的变化趋势(1992-2001)
年份公司数量资产总额(亿元)负债总额(亿元)资产负债率(%)流动负债比率(%)
199253481.00312.7365.0250.1
19931831821.00888.0048.7637.1
19942913309.001681.0050.8038.8
19953234295.002337.0054.4142.0
19965306352.003412.0053.7240.6
19977459660.584835.8150.0638.8
199885112407.526140.7649.4938.1
199994916107.368468.0152.5739.0
2000108821673.8811594.1153.4940.2
资料来源:.cn
四、我国上市公司融资偏好的形成因素
我国上市公司股权融资偏好的形成,其直接的原因是在我国现阶段股权融资成本低于债权融资成本。目前,我国债权融资成本为3.78%-4.03%,银行三年期贷款利率为5%以上,五年期贷款利率为6.03%。而我国股权融资的成本为4%左右。远比债权融资成本低。
为什么在我国股权融资成本反而低于债权融资成本,与标准的财务学教科书所讲的相反?其根本的原因在于我国股票市场发展的功能定位扭曲和制度缺陷,造成了股权融资成本的软约束。
首先,资本市场的基本功能是在一个不确定的环境中使资源得到高效配置。从这一基本功能出发,可以进一步区分出资本市场的六项核心功能(Robert C.Merton etc,1995),它们是:①清算和支付结算――资本市场提供清算和结算支付的途径,促进了商品、劳务和资产的交易;②聚合资源和细分股份――资本市场提供了一种机制,把大量的小额资金聚合成大额资金,以满足企业不可分项目对资金的需求,同时又可以细分企业的股份,促进了投资者投资的多元化;③通过时间和空间转移资源――资本市场提供了资源在不同的时间、地理空间及产业之间转移的途径,使经济资源得到合理有效率的配置;④管理风险――资本市场提供了管理不确定性和控制风险的方法。一个发展良好的资本市场促进了风险分担的有效率配置;⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供价格信息,是资本市场的一个最主要功能之一,它帮助协调不同经济部门进行的分散决策;⑥处理激励问题――当金融交易的一方拥有另一方没有的信息时,或者当一方是另一方的人时,在这种信息不对称的情况下,就有逆向选择和道德风险问题,这是全世界更有效率地转移资本资源的主要障碍,功能完善的资本市场提供了处理这类激励问题的方法。
我国资本市场的发展最初主要是解决国有企业的资金问题。国有企业的资金来源在改革开放以来,经历了从财政拨款到银行贷款,再到发行股票和债券的变革。强调股票市场的融资功能,希望通过股票市场的发展来解决国有企业的资金问题,一直是政府对发展我国股票市场的功能定位。对股票市场融资功能的过分强调,导致了对其他比融资功能更重要的功能的忽视。
其次,我们知道,股票融资是有成本的,而且是各种融资方式中成本最高的。然而在中国的证券市场上,利用股票融资的成本反而较低。目前我国新股发行的平均市盈率大约为37倍左右(2000年统计数据),换言之,就是上市公司将其当年盈利的全部都作为股利发放,其新股发行的融资成本也不过是2.7%左右,低于2000年底的1年期银行贷款的税后成本(5.58%×(1-15%)=4.74%)。实际上,我国上市公司的股利发放水平很低,甚至不发放股利,从而使企业通过股票融资的成本更低了。之所以形成此种状态,是与长期以来我国工商企业和一部分学术界的人员把股票市场看成是免费的午餐的认识分不开的,认为股票融资是没有成本的,一方面导致了公司对通过发行股票取得的资金的无效率利用,具体表现在很多上市公司的股票融资的资金的实际使用与其在招股说明书中承诺的用途大相径庭,另一方面导致了许多上市公司为了取得配股和增资扩股的权利,而从事违规或非法的行为,再有就是许多公司的不分配。实际上,任何一本公司财务的教科书中都讲到股票融资成本是最高的。而在我国的实际中,之所以出现上面的认识,也与资本市场发展的功能定位密切相关的。
第三,与上面的相联系,就是我国股票市场发展中存在的制度缺陷。这些制度缺陷表现在股权制度上国有股这种廉价投票权的股票比重大,导致股权的治理功能弱化;许多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及时、不诚信;交易制度方面的缺陷表现在做市商制度缺位、交易机会成本高、投机盛行等;上市制度方面我国特有的上市审批和配额制度,上市资格与额度更多地是做一种稀缺资源分配给有困难的国有企业,作为扶贫解困、平衡各方面利益的行政手段,而不是被视做一种按市场经济规则运行的制度安排,以优胜劣汰的方式选拔优质企业上市;监管制度有待改进等等。
第四,我国资本市场发展是不平衡的。股票市场与债券市场不协调,债券市场发展缓慢,使得企业债券流通性差,发行受到严格的限制以及存在的利率风险等多方面因素,这些因素使得在债券市场进行大规模的融资很难为广大投资者所接受。而广大投资者对股票投资的偏好使得股权融资很容易,这也是大多数上市公司选择股权融资的重要原因。
第五,我国金融体制的改革,特别是银行的商业化改革,在一定程度上使得债权融资硬化,况且债权融资会增加债务人对企业的监督作用,迫使管理者致力于提高企业的赢利能力的压力。
这些因素的综合,使得在我国:①股权融资是软约束,不须还本只付股利,风险由股东承担。而债务融资是硬约束,存在到期还本付息的压力,反映出经理人员对这种硬约束的厌恶和对风险的逃避。②我国上市公司普遍奉行的是“圈钱积极,分红消极”的方针,大部分公司不分配股利,即使分配也和银行利率不相上下。③我国上市企业经理人员的收益与企业绩效无关,只要企业不破产,经理人员就能获得稳定的货币性和非货币性收入(个人在职消费),股权融资也就成为了经理们的最佳选择。上市公司的强股权融资偏好,导致公司的负债比率降低,而净资产收益率和每股收益不增长反而下降。
最后需要指出的是,上面讨论的只是“名义成本”,如果从“真实资本成本”讨论,结果就会有差异。 我国学术界和金融实务界在有关"真实资本成本"的计量问题上迄今尚未形成统一的标准,并且目前关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。国信证券有限责任公司课题组在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上,建立了一套中国上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型,并且以自1998年-2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析(结果见表6)。
表6反映的是上市公司的真实融资成本。数据显示,1998年实施增发的上市公司,无论是股权融资成本还是融资总成本,增发后都要高于增发前,如股权融资成本增发前平均为18.8%,增发后则上升到31.19%;融资总成本由增发前平均为15.16%上升到增发后的22.45%。但从1999年开始,增发后的股权融资成本和融资总成本都要低于增发前。如1999年实施增发的公司,股权融资成本由增发前的28.24%下降到增发后的20.79%,融资总成本由增发前平均19.65%下降到16.76%;2000年实施增发的公司,股权融资成本由增发前的20.54%下降到增发后的16.58%,融资总成本由增发前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同样本公司的股权融资成本和融资总成本差异还比较明显,比如1998年实施增发的上市公司,股权融资成本最高的达到38.66%,最低的为24.47%;2000年实施增发的公司,股权融资成 本最高的为41.51%,最低的仅为5.36%。
表6 全部实施增发样本公司股权融资成本与总融资成本(%)
增发年份描述性统计特征股权融资成本融资总成本
增发前增发后增发前增发后
1998平均值18.8031.1915.1622.45
标准差 2.25 5.77 1.90 4.62
最大值21.7138.6618.2429.52
最小值16.1824.4712.6516.11
1999平均值28.2420.7919.6516.76
标准差 9.75 7.57 8.96 7.64
最大值38.3328.6234.1825.89
最小值16.7211.85 9.39 7.03
2000平均值20.5416.5816.0714.43
标准差10.84 9.22 7.78 8.42
最大值49.8741.5135.9540.81
最小值 7.33 5.36 6.20 5.22
资料来源:全景网络。
由此可见,对于实施增发再融资的上市公司而言,无论是股权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多。
五.优化资本结构,提高公司效率
总体上看,我国上市公司的资本结构,在许多方面与理论预言和世界多数国家资本结构的趋势性变化不一致,且本身也出现了许多问题,如融资方式单一且畸形发展、融资效率低等,影响到我国上市公司治理结构的改进和效率的提高,因此,我们认为资本结构的优化不仅仅是非上市企业的事,而且上市公司也要不断优化资本结构,以此为突破口,进而改进公司治理结构,提高企业绩效。
1.保持合理的负债率,强化债权约束。
一般认为,负债率作为一个硬约束可以促使公司经理作出最佳的投资决策。如前所述,我国上市公司的负债比率无论和国外公司还是和国内的非上市公司比较,存在负债比率偏低的问题,我国上市公司具有利用债权融资的极大空间。一般而言,负债率在30%-50%、全部资本化比率在15%――30%之间是合理的;若负债率小于20%、全部资本化比率小于5%,则在财务上是绝对安全的。据统计2000年末,我国深沪两个交易所上市公司平均负债率为45.54%,平均资本化比率为29.93%,净资产收益率平均为7.52%。若按债券资本成本率5%测算,可见,我国上市公司债权融资的潜力很大。
另一方面,从银行贷款看,过去我国国有企业与国有银行之间通过贷款形成的债权普遍认为是“软约束”状况,经过这几年银行体制改革,此种“软约束”得到一定程度的改进,但问题依然存在,因此,必须强化银行债权的约束。如建立强有力的偿债保障机制,充分发挥银行在上市公司中的相机治理作用。
2.优化股权结构。
如何解决我国上市公司股权结构中国有股股权比重过大,股权过度集中的问题,是优化上市公司资本结构,证券市场健康发展的一个关键。问题的关键在于如何按照“国有企业有进有退、有所为有所不为”的战略方针,对上市公司国有股权进行转让、回购或置换,适当降低国有股持股比例,增加其他股东的持股数量,从而优化资本结构,改进公司治理。对此学术界已经提出了多种思路。我们认为一种可供选择的方法是国有股优先股化,即把国有股转化成优先股,这样使相关各方都受益。一方面政府保持了对企业的状态所有权,在企业正常经营的条件下,国家不需参与公司治理,在企业不能持续支付优先股股利的情况下,政府就成为企业的控制者,而且作为优先股股东的国家可以取得剩余分配的优先权。另一方面,由于国家不再减持国有股权,不会对证券市场形成压力;再者,更重要的是在公司治理中,作为廉价投票权的国有股在公司正常状态下不参与治理,就会强化股东大会和董事会的治理功能,从而提高治理效率。
当然,上市公司股权优化是一项系统工程,为做好这一工作,必须坚持效率原则――股权优化是为了提高公司治理效率和企业绩效,一切优化措施和途径的选择以此原则为基础;多样化原则――不同种类、不同行业的公司,股权结构优化应有所不同。我国公司股权结构调整难度很大,需要大胆探索和创新。
3.构建有效的中国资本市场。
首先应全面认识资本市场的功能。资本市场除了它的融资功能外,它还具有其他重要功能,尤其是股票市场和债券市场,这些其他功能可能更重要,比如,风险管理管功能、提供信息的功能和解决激励问题的功能等等。从国际比较看,由于股票市场和债券市场并非是工商企业最主要的融资来源,因此,融资功能外的其他功能就更显重要。而这些功能的发挥要以资本市场有效率为前提。如果认识到这点,我们对资本市场的定位就不应该再把资本市场作为圈钱的场所,而应从改革的大局出发,从全中国人民福利水平提高的角度出发,从社会主义市场经济体制的建立出发,来规范和发展我国的资本市场。
其次,应采取步骤,统一我国的股票市场。我国股票市场是一个不完全的分割的市场,表现为国有股和法人股不能流通,A股和B股分割。不能体现同股同价、同股同酬、同股同权。割裂的股票市场上股票的市场价格不能反映企业的价值。因此,应逐步使我国股票市场向统一市场发展,在优化股权结构的基础上首先使A股市场和B股市场统一,然后是全国市场的一体化和我国资本市场的国际化。
第三,大力发展企业债券市场
我国债券市场由于流通性差,市场缺乏统一性和有效风险规避机制和债券利率没有市场化等原因,使得企业债券市场滞后,没有能和股票市场获得同步发展。我国债券市场发展潜力很大,问题也很多。大力发展企业债券市场可以改善公司的资本结构,使资本结构得到优化。因为企业债券作为财务杠杆,可以增进股东的利益。而由于到期的还本付息对公司经理人员又是一个硬约束。
参考文献
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9.Mayer,1989,“Myths of West”,Wps301.World Bank, Policy Research Deparment.
一、引言
在现代金融环境下,企业的融资方式有多种,大体上根据资金是来自企业外部还是内部,分为内源融资和外源融资两类,前者来自保留盈余和折旧,后者来自金融市场,主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业直接在证券市场上通过发行企业证券(包括股票和债券)取得资金;间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等融资活动。各种融资方式的数量比例关系及所反映的权利义务状态,叫做企业的资本结构(Capital Structure)。根据M-M定理,可以证明,在完全的市场上,企业在这不同的融资方式之间的选择不影响企业价值。但是,由于市场是不完全的,主要由于信息不对称的存在,企业在为新的投资机会筹集资金时,融资方式的选择就非常重要。因为不同的融资方式,不仅在现金流权方面不同,而且反映在对企业资产的状态控制权上有很大的不同,对于那些有证券(股票或债券)在证券交易所上市交易的企业,融资方式的选择还含有丰富的与企业经营和治理密切相关的信息内容。因此,在实践中,企业融资方式的选择实际上存在着顺序关系,此种企业在不同融资方式选择的顺序关系就是所谓的融资偏好。
在改革之初,我国企业融资方式非常单一:无非是企业内源融资(自有资金的积累)和来自银行的贷款融资。由于在传统体制下,财政、银行和国有企业之间基本上属于“三位一体”的关系,企业融资基本上依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款,融资成本很低甚至是负利率,形成了国有企业长期以来比较单一的资本结构和信贷软约束。改革20多年来,随着我国经济金融体制改革的逐步进行,企业的融资方式也发生了很大的变化,特别是20世纪90年代初深圳证券交易所和上海证券交易所建立以来,在证券市场发行(首次公开发行和再次公开发行)证券(主要是股票)成为上市公司融资的重要选择。不过作为一个整体,国有企业(包括国有独资企业和国有控股企业)在融资偏好上仍然偏好于债权融资,不妨称之为国有企业的债权融资偏好。例如,1999年底,国有和国有控股企业的资产负债率仍然达到61.5%,流动比率为97.5%。
但另一方面,如果我们考查我国上市公司的资本结构,其融资偏好则有根本的不同。我国上市公司资本结构从整体上表现为资产负债率低,有的上市公司的资产负债率甚至接近于零,股权融资比例高,此种融资偏好可称之为股权融资偏好。无论从理论预言看,还是从国际比较看,或是从我国资本供给实际分析,我国上市公司的此种融资偏好都显示出其特殊性,并对我国的资源配置产生不利的影响。因此,分析此种融资偏好产生的原因和影响,对于优化我国上市公司的资本结构,提高资源配置效率无疑具有重要的意义。
二、资本结构与融资偏好:理论的简要回顾
当企业为新项目筹集资金时,它面临多种融资方式的选择(即资本结构的选择)。此种选择是否与企业价值相关是公司金融的古典研究问题。此问题的主要内涵是指列在企业资产负债表负债与权益一方所有项目的组合和构成关系。在过去的数十年,在资本结构领域,以M-M定理为基础,积累了非常丰富的材料,内容十分庞杂。根据这些文献讨论的重点、应用的方法,可以把资本结构理论划分为三个大的发展阶段:古典的资本结构理论(或称之为传统的资本结构理论)、新古典资本结构理论和现代资本结构理论。
企业资本结构问题是企业财务管理中的一个古老话题,但引起主流经济学家的关注是20世纪50年代的事。1958年以前的资本结构理论,我称之为古典资本结构理论,1952年大卫·杜兰特(David Durand)对古典的资本结构理论进行了总结,他把古典资本结构理论分为净收益理论、净经营收益理论和传统理论。前两者认为企业的负债越高越好,后者认为负债率的高低对企业价值没有影响,因此融资方式的选择可以是任意的。这些理论没有一个统一的分析框架和理论基础。
1958年以后到20世纪70年代的资本结构理论,我称之为新古典资本结构理论。1958年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在着名论文《资本成本,公司金融和投资理论》中提出的M-M定理,“MM定理因此成为公司金融理论和经验分析的自然基础,或比较标准”。莫迪利亚尼和米勒(1958,1961,1963)及米勒(1977)在讨论公司融资决策对公司价值影响中,导出了两项不相关命题,即MM定理。第一项不相关命题说,(i)股权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均成本,以及(ii)企业股份的预期收益(即股权资本的成本)随企业的负债和股权之间的比率线性地增加,即着名的杠杆效应。第二项不相关命题说,在同样假设下,一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题奠定了企业资本结构理论的基石,它为后来的经济学家指明了道路,米勒因对公司金融理论的独一无二的贡献而获得1990年度诺贝尔经济学奖,莫迪利亚尼1985年获得的诺贝尔奖也与他对公司金融理论的开拓性贡献有关。在M-M的分析中提出的“无套利(No-Arbitrage)”分析方法对后来的微观金融理论的发展和金融工程的产生产生了巨大影响。MM是建立在一系列假设基础上的,在MM之后,许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业价值之间的关系,对MM定理作出了各种修正,提出了所谓的“平衡理论”、米勒模型和新综合理论。
1976年简森和麦克林在其论文《企业理论:管理行为、成本和所有权结构》中,把企业的资本结构与企业的所有权结构相关联,从成本角度研究了企业的资本结构,使资本结构研究与企业理论、信息经济学相联系,从而开创了资本结构研究的新方向,之后,资本结构研究进入了一个新的发展阶段,我称之为现代资本结构理论。现代资本结构理论对资本结构的研究不局限于企业的财务,而是与企业理论、博弈论、信息经济学等相结合,从多角度研究企业的最优资本结构的选择,尤其是把资本结构与企业的治理结构、产权结构和契约理论相结合,提出了资本结构的不对称信息模型、信号模型和不完全合约模型,从纵深的角度讨论资本结构的决定,使资本结构研究更加深入。
与本文密切相关的是企业在不同融资方式之间的选择是否存在着偏好关系。引入公司所得税后的MM理论认为,负债杠杆对企业价值和资本成本确有影响,如果企业负债率达到100%,则企业价值最大,资本成本最小,因此企业应偏好于债权融资。如果考虑到负债上升导致的破产概率和破产成本的增加,引发企业财务危机,那么企业融资应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的权衡。这意味着企业的融资偏好应是债权融资优先,然后是股权融资。设企业的新投资机会需要资金为I,假设全部通过外源融资获得,Dmax是企业的最优负债量(假设小于I),那么股权融资就为I-Dmax。
上面的讨论假设投资融资双方信息是对称的。实际上企业的内部人和外部投资者之间信息是不对称的。合理的假设是与外部投资者相比,企业的内部人对于投资项目未来的现金流、风险、盈利性等有更多的信息,此种信息不对称可能产生逆向选择问题,基于此种信息不对称,Myers和Majluf(1984)提出了融资优序假说(Pecking-Order hypothesis)。根据Myers(1995)的解释,“优序融资”理论是阐明当内部资金不足时,企业会偏好发行债券而不是股票的一种理论,这个理论的要点是:①企业偏好内部融资,因为筹集这些资金不会传送可能降低股票价格的逆向信号;②要是需要外部资金,企业首先发行债券,股票发行只是放在最后关头。这个优先次序的产生是因为债券的发行更不可能被投资者理解为是一种坏预兆。因此,企业对新投资项目融资的先后顺序是,先是内部资金,然后是低风险的债券,最后是发行新股。
Myers和Majluf的理论假说被发达国家的融资实践所证实(见表1)。从中可以看出,发达国家的资本结构中,在内部融资和外部融资的关系上,内部融资的比重占绝对优势;外部融资中,包括银行贷款、企业债券等债权融资比重大,而股权融资比重很低。
表1 1970—1985年发达国家融资结构(%)
加拿大法国德国意大利日本英国美国
留存收益54.244.155.238.533.772.066.9
资本转让0.01.46.75.70.02.90.0
短期证券1.40.00.00.1NA2.31.4
银行贷款12. 841.521.138.610.721.423.1
商业信贷8.64.72.20.018.32.88.4
公司债券6.12.30.72.43.10.89.7
股票11.910.62.110.83.54.90.8
其他4.10.011.91.60.72.2-6.1
统计误差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1
总计99.999.999.999.9100.099.9100.1
三、我国上市公司股权融资偏好的描述
与发达国家惯常的“内部融资优先,债务融资次之,股权融资最后”的融资顺序不同,我国上市公司的融资偏好是强股权偏好。近十年来我国股票市场发展很迅速,市价总值由1991年的109.19亿元增加到2000年的4.8万亿元,股票融资解决了企业自有资金不足,降低了企业的资产负债率,为企业转化经营机制提供了条件。但是应该看到我国资本市场的发展很不协调,表现为股权市场迅速崛起和债务市场发展相对滞后。在融资偏好上表现为单一的股权融资。
首先,从内源融资和外源融资关系看,表2给出了我国上市公司内源融资和外源融资结构的演变,由此可见,我国上市公司具有强烈的外源融资偏好,1995年-2000年,对于未分配利润大于0的上市公司,内源融资平均只有不到15%,85%以上是外源融资,而未分配利润小于0的上市公司,外源融资更是在100%以上,内源融资为负。
表2 上市公司的内源融资与外源融资结构(%)
年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司
内源融资外源融资内源融资 外源融资
股权债务股权债务
199512.4051.4836.139.5048.7841.73
199614.7549.4035.853.2339.3857.40
199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23
199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93
199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50
200019.1953.2327.59---
资料来源:全景网络。
其次,在外源融资结构中,股权融资又占优势(表3)。平均而言,我国上市公司外源融资中,股权融资在50%以上。我国上市公司的股权融资包括首次公开发行(IPO)、配股和增发新股等,它们的基本情况见表4。
表3 上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构(%)
年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司
股权融资债务融资股权融资债务融资
199558.7641.2453.8946.11
199657.9542.0540.6959.31
199761.7538.2545.5654.44
199853.5246.4845.7954.21
199959.6340.3747.7752.23
200065.8634.14--
资料来源:全景网络。
表4 我国上市公司的股权融资(A股)
年份发行筹资总额
(亿元)首次公开发行筹资(亿元)再发行筹资
(亿元)配股筹资
(亿元)增发筹资
(亿元)
199155
199250.0050.00
1993276.41194.8381.5881.58
199499.7849.6250.1650.16
199585.5122.6862.8362.83
1996294.34224.4569.8969.89
1997853.06655.06198.00198.00
1998778.02412.59365.43334.9730.46
1999893.60512.88380.72320.9759.75
20001526.861007.40 519.46
资料来源:《中国证券期货统计年鉴2000》,2000年数据来自:
我国上市公司的股权融资偏好的另一个表现就是资产负债率偏低(表5)。除1992年外,以后各年的资产负债率总体上呈下降趋势,平均稳定于50%左右。从负债结构看,历年来上市公司的短期流动负债比例都比较高,平均40%左右,表明了我国上市公司高流动负债比例特征。
以上数据明显看出,同发达国家的资本结构相比,我国上市公司在融资偏好上典型地表现为外源融资和股权融资偏好,而内源融资比例很低,且外源融资中相对忽略债权融资。融资的顺序一般表现为:股权融资、短期负债融资、长期负债融资。
中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市;公司上市之后在再融资方式的选择上,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致形成所谓的上市公司集中性的"配股热"或"增发热"。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择,并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善,上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。
表5 中国上市公司资本结构的变化趋势(1992-2001)
年份公司数量资产总额(亿元)负债总额(亿元)资产负债率(%)流动负债比率(%)
199253481.00312.7365.0250.1
19931831821.00888.0048.7637.1
19942913309.001681.0050.8038.8
19953234295.002337.0054.4142.0
19965306352.003412.0053.7240.6
19977459660.584835.8150.0638.8
199885112407.526140.7649.4938.1
199994916107.368468.0152.5739.0
2000108821673.8811594.1153.4940.2
资料来源:.cn
四、我国上市公司融资偏好的形成因素
我国上市公司股权融资偏好的形成,其直接的原因是在我国现阶段股权融资成本低于债权融资成本。目前,我国债权融资成本为3.78%-4.03%,银行三年期贷款利率为5%以上,五年期贷款利率为6.03%。而我国股权融资的成本为4%左右。远比债权融资成本低。
为什么在我国股权融资成本反而低于债权融资成本,与标准的财务学教科书所讲的相反?其根本的原因在于我国股票市场发展的功能定位扭曲和制度缺陷,造成了股权融资成本的软约束。
首先,资本市场的基本功能是在一个不确定的环境中使资源得到高效配置。从这一基本功能出发,可以进一步区分出资本市场的六项核心功能(Robert C.Merton etc,1995),它们是:①清算和支付结算――资本市场提供清算和结算支付的途径,促进了商品、劳务和资产的交易;②聚合资源和细分股份――资本市场提供了一种机制,把大量的小额资金聚合成大额资金,以满足企业不可分项目对资金的需求,同时又可以细分企业的股份,促进了投资者投资的多元化;③通过时间和空间转移资源――资本市场提供了资源在不同的时间、地理空间及产业之间转移的途径,使经济资源得到合理有效率的配置;④管理风险――资本市场提供了管理不确定性和控制风险的方法。一个发展良好的资本市场促进了风险分担的有效率配置;⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供价格信息,是资本市场的一个最主要功能之一,它帮助协调不同经济部门进行的分散决策;⑥处理激励问题――当金融交易的一方拥有另一方没有的信息时,或者当一方是另一方的人时,在这种信息不对称的情况下,就有逆向选择和道德风险问题,这是全世界更有效率地转移资本资源的主要障碍,功能完 善的资本市场提供了处理这类激励问题的方法。
我国资本市场的发展最初主要是解决国有企业的资金问题。国有企业的资金来源在改革开放以来,经历了从财政拨款到银行贷款,再到发行股票和债券的变革。强调股票市场的融资功能,希望通过股票市场的发展来解决国有企业的资金问题,一直是政府对发展我国股票市场的功能定位。对股票市场融资功能的过分强调,导致了对其他比融资功能更重要的功能的忽视。
其次,我们知道,股票融资是有成本的,而且是各种融资方式中成本最高的。然而在中国的证券市场上,利用股票融资的成本反而较低。目前我国新股发行的平均市盈率大约为37倍左右(2000年统计数据),换言之,就是上市公司将其当年盈利的全部都作为股利发放,其新股发行的融资成本也不过是2.7%左右,低于2000年底的1年期银行贷款的税后成本(5.58%×(1-15%)=4.74%)。实际上,我国上市公司的股利发放水平很低,甚至不发放股利,从而使企业通过股票融资的成本更低了。之所以形成此种状态,是与长期以来我国工商企业和一部分学术界的人员把股票市场看成是免费的午餐的认识分不开的,认为股票融资是没有成本的,一方面导致了公司对通过发行股票取得的资金的无效率利用,具体表现在很多上市公司的股票融资的资金的实际使用与其在招股说明书中承诺的用途大相径庭,另一方面导致了许多上市公司为了取得配股和增资扩股的权利,而从事违规或非法的行为,再有就是许多公司的不分配。实际上,任何一本公司财务的教科书中都讲到股票融资成本是最高的。而在我国的实际中,之所以出现上面的认识,也与资本市场发展的功能定位密切相关的。
第三,与上面的相联系,就是我国股票市场发展中存在的制度缺陷。这些制度缺陷表现在股权制度上国有股这种廉价投票权的股票比重大,导致股权的治理功能弱化;许多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及时、不诚信;交易制度方面的缺陷表现在做市商制度缺位、交易机会成本高、投机盛行等;上市制度方面我国特有的上市审批和配额制度,上市资格与额度更多地是做一种稀缺资源分配给有困难的国有企业,作为扶贫解困、平衡各方面利益的行政手段,而不是被视做一种按市场经济规则运行的制度安排,以优胜劣汰的方式选拔优质企业上市;监管制度有待改进等等。
第四,我国资本市场发展是不平衡的。股票市场与债券市场不协调,债券市场发展缓慢,使得企业债券流通性差,发行受到严格的限制以及存在的利率风险等多方面因素,这些因素使得在债券市场进行大规模的融资很难为广大投资者所接受。而广大投资者对股票投资的偏好使得股权融资很容易,这也是大多数上市公司选择股权融资的重要原因。
第五,我国金融体制的改革,特别是银行的商业化改革,在一定程度上使得债权融资硬化,况且债权融资会增加债务人对企业的监督作用,迫使管理者致力于提高企业的赢利能力的压力。
这些因素的综合,使得在我国:①股权融资是软约束,不须还本只付股利,风险由股东承担。而债务融资是硬约束,存在到期还本付息的压力,反映出经理人员对这种硬约束的厌恶和对风险的逃避。②我国上市公司普遍奉行的是“圈钱积极,分红消极”的方针,大部分公司不分配股利,即使分配也和银行利率不相上下。③我国上市企业经理人员的收益与企业绩效无关,只要企业不破产,经理人员就能获得稳定的货币性和非货币性收入(个人在职消费),股权融资也就成为了经理们的最佳选择。上市公司的强股权融资偏好,导致公司的负债比率降低,而净资产收益率和每股收益不增长反而下降。
最后需要指出的是,上面讨论的只是“名义成本”,如果从“真实资本成本”讨论,结果就会有差异。 我国学术界和金融实务界在有关"真实资本成本"的计量问题上迄今尚未形成统一的标准,并且目前关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。国信证券有限责任公司课题组在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上,建立了一套中国上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型,并且以自1998年-2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析(结果见表6)。
表6反映的是上市公司的真实融资成本。数据显示,1998年实施增发的上市公司,无论是股权融资成本还是融资总成本,增发后都要高于增发前,如股权融资成本增发前平均为18.8%,增发后则上升到31.19%;融资总成本由增发前平均为15.16%上升到增发后的22.45%。但从1999年开始,增发后的股权融资成本和融资总成本都要低于增发前。如1999年实施增发的公司,股权融资成本由增发前的28.24%下降到增发后的20.79%,融资总成本由增发前平均19.65%下降到16.76%;2000年实施增发的公司,股权融资成本由增发前的20.54%下降到增发后的16.58%,融资总成本由增发前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同样本公司的股权融资成本和融资总成本差异还比较明显,比如1998年实施增发的上市公司,股权融资成本最高的达到38.66%,最低的为24.47%;2000年实施增发的公司,股权融资成本最高的为41.51%,最低的仅为5.36%。
表6 全部实施增发样本公司股权融资成本与总融资成本(%)
增发年份描述性统计特征股权融资成本融资总成本
增发前增发后增发前增发后
1998平均值18.8031.1915.1622.45
标准差 2.25 5.77 1.90 4.62
最大值21.7138.6618.2429.52
最小值16.1824.4712.6516.11
1999平均值28.2420.7919.6516.76
标准差 9.75 7.57 8.96 7.64
最大值38.3328.6234.1825.89
最小值16.7211.85 9.39 7.03
2000平均值20.5416.5816.0714.43
标准差10.84 9.22 7.78 8.42
最大值49.8741.5135.9540.81
最小值 7.33 5.36 6.20 5.22
资料来源:全景网络。
由此可见,对于实施增发再融资的上市公司而言,无论是股权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多。
五.优化资本结构,提高公司效率
总体上看,我国上市公司的资本结构,在许多方面与理论预言和世界多数国家资本结构的趋势性变化不一致,且本身也出现了许多问题,如融资方式单一且畸形发展、融资效率低等,影响到我国上市公司治理结构的改进和效率的提高,因此,我们认为资本结构的优化不仅仅是非上市企业的事,而且上市公司也要不断优化资本结构,以此为突破口,进而改进公司治理结构,提高企业绩效。
1.保持合理的负债率,强化债权约束。
一般认为,负债率作为一个硬约束可以促使公司经理作出最佳的投资决策。如前所述,我国上市公司的负债比率无论和国外公司还是和国内的非上市公司比较,存在负债比率偏低的问题,我国上市公司具有利用债权融资的极大空间。一般而言,负债率在30%-50%、全部资本化比率在15%――30%之间是合理的;若负债率小于20%、全部资本化比率小于5%,则在财务上是绝对安全的。据统计2000年末,我国深沪两个交易所上市公司平均负债率为45.54%,平均资本化比率为29.93%,净资产收益率平均为7.52%。若按债券资本成本率5%测算,可见,我国上市公司债权融资的潜力很大。
另一方面,从银行贷款看,过去我国国有企业与国有银行之间通过贷款形成的债权普遍认为是“软约束”状况,经过这几年银行体制改革,此种“软约束”得到一定程度的改进,但问题依然存在,因此,必须强化银行债权的约束。如建立强有力的偿债保障机制,充分发挥银行在上市公司中的相机治理作用。
2.优化股权结构。
如何解决我国上市公司股权结构中国有股股权比重过大,股权过度集中的问题,是优化上市公司资本结构,证券市场健康发展的一个关键。问题的关键在于如何按照“国有企业有进有退、有所为有所不为”的战略方针,对上市公司国有股权进行转让、回购或置换,适当降低国有股持股比例,增加其他股东的持股数量,从而优化资本结构,改进公司治理。对此学术界已经提出了多种思路。我们认为一种可供选择 的方法是国有股优先股化,即把国有股转化成优先股,这样使相关各方都受益。一方面政府保持了对企业的状态所有权,在企业正常经营的条件下,国家不需参与公司治理,在企业不能持续支付优先股股利的情况下,政府就成为企业的控制者,而且作为优先股股东的国家可以取得剩余分配的优先权。另一方面,由于国家不再减持国有股权,不会对证券市场形成压力;再者,更重要的是在公司治理中,作为廉价投票权的国有股在公司正常状态下不参与治理,就会强化股东大会和董事会的治理功能,从而提高治理效率。
当然,上市公司股权优化是一项系统工程,为做好这一工作,必须坚持效率原则――股权优化是为了提高公司治理效率和企业绩效,一切优化措施和途径的选择以此原则为基础;多样化原则――不同种类、不同行业的公司,股权结构优化应有所不同。我国公司股权结构调整难度很大,需要大胆探索和创新。
3.构建有效的中国资本市场。
首先应全面认识资本市场的功能。资本市场除了它的融资功能外,它还具有其他重要功能,尤其是股票市场和债券市场,这些其他功能可能更重要,比如,风险管理管功能、提供信息的功能和解决激励问题的功能等等。从国际比较看,由于股票市场和债券市场并非是工商企业最主要的融资来源,因此,融资功能外的其他功能就更显重要。而这些功能的发挥要以资本市场有效率为前提。如果认识到这点,我们对资本市场的定位就不应该再把资本市场作为圈钱的场所,而应从改革的大局出发,从全中国人民福利水平提高的角度出发,从社会主义市场经济体制的建立出发,来规范和发展我国的资本市场。
其次,应采取步骤,统一我国的股票市场。我国股票市场是一个不完全的分割的市场,表现为国有股和法人股不能流通,A股和B股分割。不能体现同股同价、同股同酬、同股同权。割裂的股票市场上股票的市场价格不能反映企业的价值。因此,应逐步使我国股票市场向统一市场发展,在优化股权结构的基础上首先使A股市场和B股市场统一,然后是全国市场的一体化和我国资本市场的国际化。
第三,大力发展企业债券市场
我国债券市场由于流通性差,市场缺乏统一性和有效风险规避机制和债券利率没有市场化等原因,使得企业债券市场滞后,没有能和股票市场获得同步发展。我国债券市场发展潜力很大,问题也很多。大力发展企业债券市场可以改善公司的资本结构,使资本结构得到优化。因为企业债券作为财务杠杆,可以增进股东的利益。而由于到期的还本付息对公司经理人员又是一个硬约束。
参考文献
一、引言
在现代金融环境下,企业的融资方式有多种,大体上根据资金是来自企业外部还是内部,分为内源融资和外源融资两类,前者来自保留盈余和折旧,后者来自金融市场,主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业直接在证券市场上通过发行企业证券(包括股票和债券)取得资金;间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等融资活动。各种融资方式的数量比例关系及所反映的权利义务状态,叫做企业的资本结构(Capital Structure)。根据M-M定理,可以证明,在完全的市场上,企业在这不同的融资方式之间的选择不影响企业价值。但是,由于市场是不完全的,主要由于信息不对称的存在,企业在为新的投资机会筹集资金时,融资方式的选择就非常重要。因为不同的融资方式,不仅在现金流权方面不同,而且反映在对企业资产的状态控制权上有很大的不同,对于那些有证券(股票或债券)在证券交易所上市交易的企业,融资方式的选择还含有丰富的与企业经营和治理密切相关的信息内容。因此,在实践中,企业融资方式的选择实际上存在着顺序关系,此种企业在不同融资方式选择的顺序关系就是所谓的融资偏好。
在改革之初,我国企业融资方式非常单一:无非是企业内源融资(自有资金的积累)和来自银行的贷款融资。由于在传统体制下,财政、银行和国有企业之间基本上属于“三位一体”的关系,企业融资基本上依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款,融资成本很低甚至是负利率,形成了国有企业长期以来比较单一的资本结构和信贷软约束。改革20多年来,随着我国经济金融体制改革的逐步进行,企业的融资方式也发生了很大的变化,特别是20世纪90年代初深圳证券交易所和上海证券交易所建立以来,在证券市场发行(首次公开发行和再次公开发行)证券(主要是股票)成为上市公司融资的重要选择。不过作为一个整体,国有企业(包括国有独资企业和国有控股企业)在融资偏好上仍然偏好于债权融资,不妨称之为国有企业的债权融资偏好。例如,1999年底,国有和国有控股企业的资产负债率仍然达到61.5%,流动比率为97.5%。
但另一方面,如果我们考查我国上市公司的资本结构,其融资偏好则有根本的不同。我国上市公司资本结构从整体上表现为资产负债率低,有的上市公司的资产负债率甚至接近于零,股权融资比例高,此种融资偏好可称之为股权融资偏好。无论从理论预言看,还是从国际比较看,或是从我国资本供给实际分析,我国上市公司的此种融资偏好都显示出其特殊性,并对我国的资源配置产生不利的影响。因此,分析此种融资偏好产生的原因和影响,对于优化我国上市公司的资本结构,提高资源配置效率无疑具有重要的意义。
二、资本结构与融资偏好:理论的简要回顾
当企业为新项目筹集资金时,它面临多种融资方式的选择(即资本结构的选择)。此种选择是否与企业价值相关是公司金融的古典研究问题。此问题的主要内涵是指列在企业资产负债表负债与权益一方所有项目的组合和构成关系。在过去的数十年,在资本结构领域,以M-M定理为基础,积累了非常丰富的材料,内容十分庞杂。根据这些文献讨论的重点、应用的方法,可以把资本结构理论划分为三个大的发展阶段:古典的资本结构理论(或称之为传统的资本结构理论)、新古典资本结构理论和现代资本结构理论。
企业资本结构问题是企业财务管理中的一个古老话题,但引起主流经济学家的关注是20世纪50年代的事。1958年以前的资本结构理论,我称之为古典资本结构理论,1952年大卫·杜兰特(David Durand)对古典的资本结构理论进行了总结,他把古典资本结构理论分为净收益理论、净经营收益理论和传统理论。前两者认为企业的负债越高越好,后者认为负债率的高低对企业价值没有影响,因此融资方式的选择可以是任意的。这些理论没有一个统一的分析框架和理论基础。
1958年以后到20世纪70年代的资本结构理论,我称之为新古典资本结构理论。1958年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在着名论文《资本成本,公司金融和投资理论》中提出的M-M定理,“MM定理因此成为公司金融理论和经验分析的自然基础,或比较标准”。莫迪利亚尼和米勒(1958,1961,1963)及米勒(1977)在讨论公司融资决策对公司价值影响中,导出了两项不相关命题,即MM定理。第一项不相关命题说,(i)股权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均成本,以及(ii)企业股份的预期收益(即股权资本的成本)随企业的负债和股权之间的比率线性地增加,即着名的杠杆效应。第二项不相关命题说,在同样假设下,一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题奠定了企业资本结构理论的基石,它为后来的经济学家指明了道路,米勒因对公司金融理论的独一无二的贡献而获得1990年度诺贝尔经济学奖,莫迪利亚尼1985年获得的诺贝尔奖也与他对公司金融理论的开拓性贡献有关。在M-M的分析中提出的“无套利(No-Arbitrage)”分析方法对后来的微观金融理论的发展和金融工程的产生产生了巨大影响。MM是建立在一系列假设基础上的,在MM之后,许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业价值之间的关系,对MM定理作出了各种修正,提出了所谓的“平衡理论”、米勒模型和新综合理论。
1976年简森和麦克林在其论文《企业理论:管理行为、成本和所有权结构》中,把企业的资本结构与企业的所有权结构相关联,从成本角度研究了企业的资本结构,使资本结构研究与企业理论、信息经济学相联系,从而开创了资本结构研究的新方向,之后,资本结构研究进入了一个新的发展阶段,我称之为现代资本结构理论。现代资本结构理论对资本结构的研究不局限于企业的财务,而是与企业理论、博弈论、信息经济学等相结合,从多角度研究企业的最优资本结构的选择,尤其是把资本结构与企业的治理结构、产权结构和契约理论相结合,提出了资本结构的不对称信息模型、信号模型和不完全合约模型,从纵深的角度讨论资本结构的决定,使资本结构研究更加深入。
与本文密切相关的是企业在 不同融资方式之间的选择是否存在着偏好关系。引入公司所得税后的MM理论认为,负债杠杆对企业价值和资本成本确有影响,如果企业负债率达到100%,则企业价值最大,资本成本最小,因此企业应偏好于债权融资。如果考虑到负债上升导致的破产概率和破产成本的增加,引发企业财务危机,那么企业融资应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的权衡。这意味着企业的融资偏好应是债权融资优先,然后是股权融资。设企业的新投资机会需要资金为I,假设全部通过外源融资获得,Dmax是企业的最优负债量(假设小于I),那么股权融资就为I-Dmax。
上面的讨论假设投资融资双方信息是对称的。实际上企业的内部人和外部投资者之间信息是不对称的。合理的假设是与外部投资者相比,企业的内部人对于投资项目未来的现金流、风险、盈利性等有更多的信息,此种信息不对称可能产生逆向选择问题,基于此种信息不对称,Myers和Majluf(1984)提出了融资优序假说(Pecking-Order hypothesis)。根据Myers(1995)的解释,“优序融资”理论是阐明当内部资金不足时,企业会偏好发行债券而不是股票的一种理论,这个理论的要点是:①企业偏好内部融资,因为筹集这些资金不会传送可能降低股票价格的逆向信号;②要是需要外部资金,企业首先发行债券,股票发行只是放在最后关头。这个优先次序的产生是因为债券的发行更不可能被投资者理解为是一种坏预兆。因此,企业对新投资项目融资的先后顺序是,先是内部资金,然后是低风险的债券,最后是发行新股。
Myers和Majluf的理论假说被发达国家的融资实践所证实(见表1)。从中可以看出,发达国家的资本结构中,在内部融资和外部融资的关系上,内部融资的比重占绝对优势;外部融资中,包括银行贷款、企业债券等债权融资比重大,而股权融资比重很低。
表1 1970—1985年发达国家融资结构(%)
加拿大法国德国意大利日本英国美国
留存收益54.244.155.238.533.772.066.9
资本转让0.01.46.75.70.02.90.0
短期证券1.40.00.00.1NA2.31.4
银行贷款12.841.521.138.610.721.423.1
商业信贷8.64.72.20.018.32.88.4
公司债券6.12.30.72.43.10.89.7
股票11.910.62.110.83.54.90.8
其他4.10.011.91.60.72.2-6.1
统计误差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1
总计99.999.999.999.9100.099.9100.1
三、我国上市公司股权融资偏好的描述
与发达国家惯常的“内部融资优先,债务融资次之,股权融资最后”的融资顺序不同,我国上市公司的融资偏好是强股权偏好。近十年来我国股票市场发展很迅速,市价总值由1991年的109.19亿元增加到2000年的4.8万亿元,股票融资解决了企业自有资金不足,降低了企业的资产负债率,为企业转化经营机制提供了条件。但是应该看到我国资本市场的发展很不协调,表现为股权市场迅速崛起和债务市场发展相对滞后。在融资偏好上表现为单一的股权融资。
首先,从内源融资和外源融资关系看,表2给出了我国上市公司内源融资和外源融资结构的演变,由此可见,我国上市公司具有强烈的外源融资偏好,1995年-2000年,对于未分配利润大于0的上市公司,内源融资平均只有不到15%,85%以上是外源融资,而未分配利润小于0的上市公司,外源融资更是在100%以上,内源融资为负。
表2 上市公司的内源融资与外源融资结构(%)
年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司
内源融资外源融资内源融资 外源融资
股权债务股权债务
199512.4051.4836.139.5048.7841.73
199614.7549.4035.853.2339.3857.40
199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23
199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93
199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50
200019.1953.2327.59---
其次,在外源融资结构中,股权融资又占优势(表3)。平均而言,我国上市公司外源融资中,股权融资在50%以上。我国上市公司的股权融资包括首次公开发行(IPO)、配股和增发新股等,它们的基本情况见表4。
表3 上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构(%)
年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司
股权融资债务融资股权融资债务融资
199558.7641.2453.8946.11
199657.9542.0540.6959.31
199761.7538.2545.5654.44
199853.5246.4845.7954.21
199959.6340.3747.7752.23
200065.8634.14--
表4 我国上市公司的股权融资(A股)
年份发行筹资总额
(亿元)首次公开发行筹资(亿元)再发行筹资
(亿元)配股筹资
(亿元)增发筹资
(亿元)
199155
199250.0050.00
1993276.41194.8381.5881.58
199499.7849.6250.1650.16
199585.5122.6862.8362.83
1996294.34224.4569.8969.89
1997853.06655.06198.00198.00
1998778.02412.59365.43334.9730.46
1999893.60512.88380.72320.9759.75
20001526.861007.40 519.46
我国上市公司的股权融资偏好的另一个表现就是资产负债率偏低(表5)。除1992年外,以后各年的资产负债率总体上呈下降趋势,平均稳定于50%左右。从负债结构看,历年来上市公司的短期流动负债比例都比较高,平均40%左右,表明了我国上市公司高流动负债比例特征。
以上数据明显看出,同发达国家的资本结构相比,我国上市公司在融资偏好上典型地表现为外源融资和股权融资偏好,而内源融资比例很低,且外源融资中相对忽略债权融资。融资的顺序一般表现为:股权融资、短期负债融资、长期负债融资。
中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市;公司上市之后在再融资方式的选择上,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致形成所谓的上市公司集中性的"配股热"或"增发热"。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择,并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善,上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。
表5 中国上市公司资本结构的变化趋势(1992-2001)
年份公司数量资产总额(亿元)负债总额(亿元)资产负债率(%)流动负债比率(%)
199253481.00312.7365.0250.1
19931831821.00888.0048.7637.1
19942913309.001681.0050.8038.8
19953234295.002337.0054.4142.0
19965306352.003412.0053.7240.6
19977459660.584835.8150.0638.8
199885112407.526140 .7649.4938.1
199994916107.368468.0152.5739.0
2000108821673.8811594.1153.4940.2
四、我国上市公司融资偏好的形成因素
我国上市公司股权融资偏好的形成,其直接的原因是在我国现阶段股权融资成本低于债权融资成本。目前,我国债权融资成本为3.78%-4.03%,银行三年期贷款利率为5%以上,五年期贷款利率为6.03%。而我国股权融资的成本为4%左右。远比债权融资成本低。
为什么在我国股权融资成本反而低于债权融资成本,与标准的财务学教科书所讲的相反?其根本的原因在于我国股票市场发展的功能定位扭曲和制度缺陷,造成了股权融资成本的软约束。
首先,资本市场的基本功能是在一个不确定的环境中使资源得到高效配置。从这一基本功能出发,可以进一步区分出资本市场的六项核心功能(Robert C.Merton etc,1995),它们是:①清算和支付结算――资本市场提供清算和结算支付的途径,促进了商品、劳务和资产的交易;②聚合资源和细分股份――资本市场提供了一种机制,把大量的小额资金聚合成大额资金,以满足企业不可分项目对资金的需求,同时又可以细分企业的股份,促进了投资者投资的多元化;③通过时间和空间转移资源――资本市场提供了资源在不同的时间、地理空间及产业之间转移的途径,使经济资源得到合理有效率的配置;④管理风险――资本市场提供了管理不确定性和控制风险的方法。一个发展良好的资本市场促进了风险分担的有效率配置;⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供价格信息,是资本市场的一个最主要功能之一,它帮助协调不同经济部门进行的分散决策;⑥处理激励问题――当金融交易的一方拥有另一方没有的信息时,或者当一方是另一方的人时,在这种信息不对称的情况下,就有逆向选择和道德风险问题,这是全世界更有效率地转移资本资源的主要障碍,功能完善的资本市场提供了处理这类激励问题的方法。
我国资本市场的发展最初主要是解决国有企业的资金问题。国有企业的资金来源在改革开放以来,经历了从财政拨款到银行贷款,再到发行股票和债券的变革。强调股票市场的融资功能,希望通过股票市场的发展来解决国有企业的资金问题,一直是政府对发展我国股票市场的功能定位。对股票市场融资功能的过分强调,导致了对其他比融资功能更重要的功能的忽视。
其次,我们知道,股票融资是有成本的,而且是各种融资方式中成本最高的。然而在中国的证券市场上,利用股票融资的成本反而较低。目前我国新股发行的平均市盈率大约为37倍左右(2000年统计数据),换言之,就是上市公司将其当年盈利的全部都作为股利发放,其新股发行的融资成本也不过是2.7%左右,低于2000年底的1年期银行贷款的税后成本(5.58%×(1-15%)=4.74%)。实际上,我国上市公司的股利发放水平很低,甚至不发放股利,从而使企业通过股票融资的成本更低了。之所以形成此种状态,是与长期以来我国工商企业和一部分学术界的人员把股票市场看成是免费的午餐的认识分不开的,认为股票融资是没有成本的,一方面导致了公司对通过发行股票取得的资金的无效率利用,具体表现在很多上市公司的股票融资的资金的实际使用与其在招股说明书中承诺的用途大相径庭,另一方面导致了许多上市公司为了取得配股和增资扩股的权利,而从事违规或非法的行为,再有就是许多公司的不分配。实际上,任何一本公司财务的教科书中都讲到股票融资成本是最高的。而在我国的实际中,之所以出现上面的认识,也与资本市场发展的功能定位密切相关的。
第三,与上面的相联系,就是我国股票市场发展中存在的制度缺陷。这些制度缺陷表现在股权制度上国有股这种廉价投票权的股票比重大,导致股权的治理功能弱化;许多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及时、不诚信;交易制度方面的缺陷表现在做市商制度缺位、交易机会成本高、投机盛行等;上市制度方面我国特有的上市审批和配额制度,上市资格与额度更多地是做一种稀缺资源分配给有困难的国有企业,作为扶贫解困、平衡各方面利益的行政手段,而不是被视做一种按市场经济规则运行的制度安排,以优胜劣汰的方式选拔优质企业上市;监管制度有待改进等等。
第四,我国资本市场发展是不平衡的。股票市场与债券市场不协调,债券市场发展缓慢,使得企业债券流通性差,发行受到严格的限制以及存在的利率风险等多方面因素,这些因素使得在债券市场进行大规模的融资很难为广大投资者所接受。而广大投资者对股票投资的偏好使得股权融资很容易,这也是大多数上市公司选择股权融资的重要原因。
第五,我国金融体制的改革,特别是银行的商业化改革,在一定程度上使得债权融资硬化,况且债权融资会增加债务人对企业的监督作用,迫使管理者致力于提高企业的赢利能力的压力。
这些因素的综合,使得在我国:①股权融资是软约束,不须还本只付股利,风险由股东承担。而债务融资是硬约束,存在到期还本付息的压力,反映出经理人员对这种硬约束的厌恶和对风险的逃避。②我国上市公司普遍奉行的是“圈钱积极,分红消极”的方针,大部分公司不分配股利,即使分配也和银行利率不相上下。③我国上市企业经理人员的收益与企业绩效无关,只要企业不破产,经理人员就能获得稳定的货币性和非货币性收入(个人在职消费),股权融资也就成为了经理们的最佳选择。上市公司的强股权融资偏好,导致公司的负债比率降低,而净资产收益率和每股收益不增长反而下降。
最后需要指出的是,上面讨论的只是“名义成本”,如果从“真实资本成本”讨论,结果就会有差异。 我国学术界和金融实务界在有关"真实资本成本"的计量问题上迄今尚未形成统一的标准,并且目前关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。国信证券有限责任公司课题组在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上,建立了一套中国上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型,并且以自1998年-2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析(结果见表6)。
表6反映的是上市公司的真实融资成本。数据显示,1998年实施增发的上市公司,无论是股权融资成本还是融资总成本,增发后都要高于增发前,如股权融资成本增发前平均为18.8%,增发后则上升到31.19%;融资总成本由增发前平均为15.16%上升到增发后的22.45%。但从1999年开始,增发后的股权融资成本和融资总成本都要低于增发前。如1999年实施增发的公司,股权融资成本由增发前的28.24%下降到增发后的20.79%,融资总成本由增发前平均19.65%下降到16.76%;2000年实施增发的公司,股权融资成本由增发前的20.54%下降到增发后的16.58%,融资总成本由增发前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同样本公司的股权融资成本和融资总成本差异还比较明显,比如1998年实施增发的上市公司,股权融资成本最高的达到38.66%,最低的为24.47%;2000年实施增发的公司,股权融资成本最高的为41.51%,最低的仅为5.36%。
表6 全部实施增发样本公司股权融资成本与总融资成本(%)
增发年份描述性统计特征股权融资成本融资总成本
增发前增发后增发前增发后
1998平均值18.8031.1915.1622.45
标准差 2.25 5.77 1.90 4.62
最大值21.7138.6618.2429.52
最小值16.1824.4712.6516.11
1999平均值2/！/8.2420.7919.6516.76
标准差 9.75 7.57 8.96 7.64
最大值38.3328.6234.1825.89
最小值16.7211.85 9.39 7.03
2000平均值20.5416.5816.0714.43
标准差10.84 9.22 7.78 8.42
最大值49.8741.513 5.9540.81
最小值 7.33 5.36 6.20 5.22
资料来源:全景网络。
由此可见,对于实施增发再融资的上市公司而言,无论是股权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多。
五.优化资本结构,提高公司效率
总体上看,我国上市公司的资本结构,在许多方面与理论预言和世界多数国家资本结构的趋势性变化不一致,且本身也出现了许多问题,如融资方式单一且畸形发展、融资效率低等,影响到我国上市公司治理结构的改进和效率的提高,因此,我们认为资本结构的优化不仅仅是非上市企业的事,而且上市公司也要不断优化资本结构,以此为突破口,进而改进公司治理结构,提高企业绩效。
1.保持合理的负债率,强化债权约束。
一般认为,负债率作为一个硬约束可以促使公司经理作出最佳的投资决策。如前所述,我国上市公司的负债比率无论和国外公司还是和国内的非上市公司比较,存在负债比率偏低的问题,我国上市公司具有利用债权融资的极大空间。一般而言,负债率在30%-50%、全部资本化比率在15%――30%之间是合理的;若负债率小于20%、全部资本化比率小于5%,则在财务上是绝对安全的。据统计2000年末,我国深沪两个交易所上市公司平均负债率为45.54%,平均资本化比率为29.93%,净资产收益率平均为7.52%。若按债券资本成本率5%测算,可见,我国上市公司债权融资的潜力很大。
另一方面,从银行贷款看,过去我国国有企业与国有银行之间通过贷款形成的债权普遍认为是“软约束”状况,经过这几年银行体制改革,此种“软约束”得到一定程度的改进,但问题依然存在,因此,必须强化银行债权的约束。如建立强有力的偿债保障机制,充分发挥银行在上市公司中的相机治理作用。
2.优化股权结构。
如何解决我国上市公司股权结构中国有股股权比重过大,股权过度集中的问题,是优化上市公司资本结构,证券市场健康发展的一个关键。问题的关键在于如何按照“国有企业有进有退、有所为有所不为”的战略方针,对上市公司国有股权进行转让、回购或置换,适当降低国有股持股比例,增加其他股东的持股数量,从而优化资本结构,改进公司治理。对此学术界已经提出了多种思路。我们认为一种可供选择的方法是国有股优先股化,即把国有股转化成优先股,这样使相关各方都受益。一方面政府保持了对企业的状态所有权,在企业正常经营的条件下,国家不需参与公司治理,在企业不能持续支付优先股股利的情况下,政府就成为企业的控制者,而且作为优先股股东的国家可以取得剩余分配的优先权。另一方面,由于国家不再减持国有股权,不会对证券市场形成压力;再者,更重要的是在公司治理中,作为廉价投票权的国有股在公司正常状态下不参与治理,就会强化股东大会和董事会的治理功能,从而提高治理效率。
当然,上市公司股权优化是一项系统工程,为做好这一工作,必须坚持效率原则――股权优化是为了提高公司治理效率和企业绩效,一切优化措施和途径的选择以此原则为基础;多样化原则――不同种类、不同行业的公司,股权结构优化应有所不同。我国公司股权结构调整难度很大,需要大胆探索和创新。
3.构建有效的中国资本市场。
首先应全面认识资本市场的功能。资本市场除了它的融资功能外,它还具有其他重要功能,尤其是股票市场和债券市场,这些其他功能可能更重要,比如,风险管理管功能、提供信息的功能和解决激励问题的功能等等。从国际比较看,由于股票市场和债券市场并非是工商企业最主要的融资来源,因此,融资功能外的其他功能就更显重要。而这些功能的发挥要以资本市场有效率为前提。如果认识到这点,我们对资本市场的定位就不应该再把资本市场作为圈钱的场所,而应从改革的大局出发,从全中国人民福利水平提高的角度出发,从社会主义市场经济体制的建立出发,来规范和发展我国的资本市场。
其次,应采取步骤,统一我国的股票市场。我国股票市场是一个不完全的分割的市场,表现为国有股和法人股不能流通,A股和B股分割。不能体现同股同价、同股同酬、同股同权。割裂的股票市场上股票的市场价格不能反映企业的价值。因此,应逐步使我国股票市场向统一市场发展,在优化股权结构的基础上首先使A股市场和B股市场统一,然后是全国市场的一体化和我国资本市场的国际化。
第三,大力发展企业债券市场
我国债券市场由于流通性差,市场缺乏统一性和有效风险规避机制和债券利率没有市场化等原因,使得企业债券市场滞后,没有能和股票市场获得同步发展。我国债券市场发展潜力很大,问题也很多。大力发展企业债券市场可以改善公司的资本结构,使资本结构得到优化。因为企业债券作为财务杠杆,可以增进股东的利益。而由于到期的还本付息对公司经理人员又是一个硬约束。
参考文献
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