融资的资金回报方式范文

导语：如何才能写好一篇融资的资金回报方式，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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BT模式是一种新兴的建设项目管理模式，与普通的建筑模式有根本上的区别。它以政府和大型基础建设项目为主，分建设期，回购期，且期限较长。业主一般授权具有经济实力或融资能力的建筑企业进行投资、建设，建设完成后“交钥匙”———整体移交给业主。业主再进行回购，在回购期由业主按合同约定支付工程建设费用和融资费用。对于施工企业来说实施BT项目带有一定的投资性质，通过BT项目的建设获取投资回报，同时也解决了业主因为资金短缺而不能实施工程的难题。

二、施工企业BT项目会计核算的方法

施工企业在BT项目建设和合同执行过程中，具有三种职能：项目管理公司、项目投融资者、施工单位。所以其核算的内容包括：核算业主对BT项目的资金拨付以及资金的投入使用；核算BT项目融资费用，整个项目的投资完成情况；BT项目的建筑工程费用，核算工程收入、成本和利润；核算BT项目回购价和投资收益以及收回情况。BT模式下的会计核算分为两种：一种是投资建设方虽然进行投资，但不参与项目的施工建设，所以工程施工收入和成本不用确认，而是按照《企业会计准则第22号—金融工具确认和计量》的原则，根据合同规定支付施工过程中的工程价款，确认金融资产。由于BT项目的建设周期和回购期较长，一般都超过1年，且资金量大，所以在建设期以“长期应收款”科目归集发生的投入费用，核算实际发生的成本和利息。根据金融资产的“持有至到期投资”的定义，如果项目公司有能力持有至到期且意图明确，可以在建设期结束后，由“长期应收款”科目转入“持有至到期投资”科目进行核算。项目公司在回购期的持续期间内，把每期收到实际的回购款按其占原全部回购款的比例冲减“持有至到期投资”科目，按合同规定把差额部份计入“投资收益”科目。另一种是投资建设方进行投资的同时还参与施工建设，对于业主提供建筑施工服务，应按照《企业会计准则第15号—建造合同》的规定确认合同收入及费用。对发生的借款利息，应按照《企业会计准则第17号—借款费用》的规定，将贷款利息计入工程总成本。具体会计处理如下：

（一）建设期按实际发生的成本借：工程施工贷：银行存款、应付职工薪酬、应付账款等根据项目管理公司、业主或监理公司的审核的工程进度额确认收入、成本借：应收账款贷：工程结算收入借：工程结算成本贷：工程施工同时确认税金及附加借：主营业务税金及附加贷：应交税金、其他应交款在BT项目建设期间，均重复上述会计处理。

（二）回购期BT项目的回购款及投资回报支付方式一般有两种：一种是等额本金方式；另一种方式是等额本息方式。1.等额本金方式这种方式是指回购期内每期收到等额的本金，投资收益按照尚未支付的本金余额乘上投资回报率，所以每期投资回报不等，本利和也不等。具体步骤：（1）确定建设期末回购的基价；（2）计算在确定的偿还期内每期应偿还的本金；（3）计算每期应支付的投资回报=尚未支付的余额×投资回报率；（4）每期的本利和=每期应偿还的本金+每期应付的投资回报。2．等额本息方式这种方式是指在项目回购期，每期支付的本金和投资回报之和是相等的，但每期支付的本金数和投资回报数均不相等。具体步骤：（1）确定建设期末回购的基价；（2）根据年金现值系数计算出每期相等的偿还金额；（3）计算每期应支付的投资回报=尚未支付的余额×投资回报率；（4）计算出每期偿还的本金=每期相等的偿还金额-每期应支付的投资回报。两种支付方式的不同可以看出：采用等额本息的方式，每期支付的金额相等，但前期支付的本金少，投资回报多，后期支付的本金多，投资回报少；采用等额本金的方式，每期偿还的本金一样，但前期支付的投资回报多，后期相对较少。

（三）收到合同价款时借：银行存款贷：应收账款。

三、加强施工企业BT项目财务管理的建议

（一）承接BT项目事前应做好前期决策的融资准备和财务支持工作在公司经营部门的协调下，各相关职能部门应当对照招标文件的要求，对项目进行综合分析论证，对项目的总体风险进行预测，对项目业主的信誉、财政状况进行充分调研，对项目收益和融资成本进行测算，并对融资方式和融资方案进行选择，并和贷款银行进行融资洽谈，制定积极的财务管理制度，创造良好的财务环境，为BT项目提供强有力的财务支持。

（二）投标报价时要充分考虑资金成本由于BT项目的建设期和回购期较长，在测算投标报价时，对融资费用及融资风险要考虑充足。如对融资方案和融资方式的选择对融资费用的影响、国家宏观调控的货币政策对贷款利率和利息的影响、项目实施过程中施工成本的融资成本控制，这些都会给BT项目的资金成本带来风险，所以在资金能够按期足额取得的条件下，公司才能考虑是否参与BT项目的投招标工作，并结合BT项目的进度计划和融资情况对用资计划进行定量地分析，制定预算，控制资金成本，满足施工进度需求。

（三）合同签订时要与招标文件衔接，确保合同签约质量BT项目的合同中须明确回购基准日、回购期数、回购条件和回购期资金利率等。对每期回购款的具体支付时间、履约保证金的退还时间等同样须在合同中明确规定。为确保回购资金的按期支付，还可以要求政府或业主出具项目回购承诺函，或以第三方（银行）的名义提供回购担保函。

（四）施工阶段要加强总体筹划，提高工程质量施工单位要组建BT项目的管理机构，落实内部考核目标。编制项目资金的预算，落实融资资金到位，并制定科学的建设计划，按照工程进度合理安排资金使用量，控制融资费用。同时定期召开项目分析会，及时发现问题，促进项目经营目标的实现。当BT项目完工达到验收条件，及时办理材料调差、人工单价、设计变更等资金费用的调整工作，及时清算监理费用、建设管理费等资金费用，项目审计决算后，与业主确认项目回购基价，计算确认建设期资金利息。

（五）重视回购期的资金收回，确保企业收益BT项目竣工后，按业主要求做好项目的移交，配合审计部门做好审计工作，业主按合同约定按时支付回购款，若出现不能按期收回时，应派专人及时与业主进行沟通谈判，及时解决资金回收问题，减少企业资金额外的融资成本。

四、结语

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关键词：BT模式 敏感性分析 弹性 项目评价

一、引言

随着经济发展、人口增加、城市化进程的加快，社会经济对基础设施的需求急剧膨胀，然而快速扩大的财政赤字使得以政府为主导的基础设施投融资能力进一步减弱，BOT、BT、PPP等作为非政府资金参与基础设施建设、以缓解政府财政压力为目的的项目建设和投融资模式开始在基础设施建设领域大量涌现。在众多的项目建设和投融资方式中，对于一些非经营性的和一些特别是出于安全和战略的考虑必须由政府直接控制和运营的关键基础设施项目，国际上则通常采用BT模式来进行建设。BT模式的核心关系是建设期投资方投入资金进行项目建设，建成后由发起方（政府）分期支付项目回购价款用以补偿投资方项目资金投入、融资成本和投资回报，其本质是一种发起方（政府）在项目建设期和回购期利用投资方的资金和建设能力进行的融资加建设的活动。BT模式中发起方（政府）和投资方各自之所以投资于BT项目，其目的在于：于投资方来说，期望依靠自身的投融资与建设能力从项目的建设环节和回购价款支付环节获得预期收益补偿；而于发起方（政府）而言，则期望通过采用BT模式缓解财政资金投资于基础设施项目的资金压力，提高其资金使用效率和效果。因此，BT模式下项目回购价款的确定及投资控制问题就成为发起方（政府）和投资方密切关注的核心问题，对于发起方（政府）来说尤其如此。基于此，本文选择该课题进行研究。

二、BT模式项目回购价款及其影响机理

（ 一 ）BT模式项目回购价款及其构成 （1）BT模式项目回购价款。BT模式项目回购价款可定义为：项目建设完成并移交结束后，经发起方（政府）和投资方双方按照合同约定条款审定，发起方（政府）所应支付的全部工程建设费用及其融资成本和项目投资回报。（2）项目回购价款的构成。根据定义，BT项目回购价款可分为回购基价和回购价款两个部分。项目回购价款包括回购基价和回购期融资成本，回购基价则由全部工程建设费用和建设期融资成本组成。项目回购基价是指项目建设完成回购期开始时经双方结算核定的发起方（政府）支付给投资方的全部价款，一般由工程建设费用和建设期融资成本两部分组成，特定情况下还应包括投资方的项目投资回报。工程建设费用是指BT项目建造期间的建筑安装工程费用、设备及工器具购置费用以及其他约定费用。工程建设费用在项目招标时通过项目概（预）算初步确定，在项目竣工验收时考虑工程变更情况和合同特定条款的约定，最终通过项目决算审定。建设期融资成本是指发起方（政府）支付给投资方在建设期间为满足项目建设所投入资金的使用价格，包括建设期自有资金的投资回报和支付给银行等金融机构的融资利息。这部分费用在项目竣工验收时根据资金投入情况和合同约定条款按一定的计算方法确定，也构成项目回购基价的一部分。项目回购价款是指项目回购期结束时发起方（政府）支付给投资方的全部价款，包括回购基价和回购期融资成本。回购基价是指回购期开始时通过双方回购协议中约定的回购价款构成内容和回购条款计算核定的发起方（政府）应支付的全部价款，如前所述包括工程建设费用和建设期融资成本两部分。回购期融资成本指项目完成后至项目回购完毕期间，因发起方（政府）继续占用投资方的资金而发生的融资成本以及自有资金的投资回报，这部分融资成本随着回购价款的支付以及回购期数的减少而逐期减少。

（ 二 ）BT模式项目回购价款影响机理 基于已有结论，本文选取资金投入方式、资金投入和回收的时点、建设工期及工程变更、融资利率和投资回报率、回购价款支付方式以及回购期限等影响因素，作为主要影响因素对BT项目回购价款的影响机理进行分析。其中，前三项因素主要影响项目的回购基价，而后两项因素主要影响最终的项目回购价款，融资利率和投资回报率则对项目回购基价和最终的项目回购价款都会产生影响。（1）资金投入方式。本文将BT项目的资金投入方式界定为投入资金的具体构成和投入项目的具体方法。资金投入方式对项目回购价款的影响具体表现在：投入资金的具体构成对项目回购价款的影响具有不确定性，这种不确定性是基于资金投入先后次序和融资成本计算方法的不确定性而产生的。首先，在BT实务中，投资方的借入资金一般均要计算其项目建设期融资成本，但对自有资金却可能存在不计投资回报的情况，这就会造成不同的项目建设期融资成本。其次，在投资方自有资金和借入资金均计算资金占用成本的情况下，由于自有资金和借入资金成本率取值的不同，自有资金和借入资金投入次序的不同将产生不同的项目建设期融资成本。资金投入的具体方法对项目回购价款的影响则较为明确。若项目建设早期大量投入建设资金，则因建设期初资金占用基数较大会产生更高的融资成本，从而增大了项目回购基价。理论上来说，若项目建设期初一次性投入全部项目资金，则项目建设期融资成本最高，而建设期末一次性投入全部项目资金，其融资成本则最小。（2）资金投入和回收的时点。广义上讲，资金投入和回收的时点属于资金投入方式和项目回购方式的范畴。本文对资金投入和回收的时点因素单独研究是基于资金时间价值在项目投资决策中的重要性和构建项目回购价款一般估算表达式的需要。资金投入和回收时点对项目回购价款的影响表现在：资金投入和回收时点的不同会产生不同的融资成本。若项目建设期和回购期一定，资金在每期期初投入、每期期末支付回购资金，由于资金占用时间比每期期末投入、每期期初支付多了一期，从而会产生更高的资金占用成本，相应加大了项目回购价款，对发起方（政府）也更为不利。资金投入和回收时点的不同会产生不等量的投资风险，从而要求资金投资报酬中有更高的风险贴现率来补偿。假设每期的资金占用量一定，若资金在每期期初投入、每期期末支付回购资金，在建设期和回购期足够长的情况下，投资方会要求比每期期末投入、每期期初支付方式更高的风险贴现率来弥补其投资风险，从而会产生更高的资金占用成本。（3）建设工期及工期变更。建设工期及工期变更对项目回购价款的影响表现在：项目建设工期越长则建设期融资成本越大，在工程建设费用不变的前提下缩短工期有利于节约建设期融资成本，从而降低项目回购基价。可原谅的工期变更往往由于发起方（政府）或不可抗力会使回购基价增加，从而对发起方（政府）控制项目回购价款不利，而不可原谅的工期变更往往因投资方的原因使回购基价不变，甚至可能因发起方（政府）的索赔使项目回购基价降低。（4）融资利率和投资回报率。一般来说，融资利率与投资回报率的高低对项目回购价款会产生同方向的影响，在资金占用量和占用时间一定的情况下，融资利率与投资回报率越高，会产生越高的资金占用成本，反之亦然。在BT项目实务操作中，这两种影响因素对项目回购价款影响程度确定的难点在于如何确定其具体取值。国内实务中目前比较通行的做法是，自有资金投资回报率直接在同期银行贷款基准利率的基础上上浮2-4个百分点来确定。（5）回购价款的支付方式。回购价款的支付方式对项目回购价款的影响表现在：回购价款的支付主要有两种方式：等额本金法与等额本息法。对于发起方（政府）来说，采用等额本金的方式，各期偿还的本金相同，但因为前期支付的融资成本多，相应回购价款也多，但由于后期资金占用量的减少回购价款也逐渐减少，这意味着发起方（政府）提前偿还了大部分回购款从而总体上项目回购价款要少于等额本息方式。因此，如果发起方（政府）回购前期资金充裕，可采用等额本金方式回购项目，从而也可提高自身资金使用的效率和效益。不同支付时间间隔对回购期融资成本的影响也不同。同一支付金额单期时间间隔越小，回购期总的融资成本越低。这主要是由于相对于以年为单期，若采用小于一年的支付周期，因为尚未支付的项目回购价款的计息周期缩短而降低了回购期的融资成本，从而降低了项目回购价款。（6）回购期限。相对于其他影响因素，回购期限对项目回购价款的影响比较简单。在单期支付金额和融资利率及投资回报率一定的情况下，较短的回购期限对于发起方（政府方）而言，由于回购基价计息周期的缩短而降低了回购价款。从投资方的角度来看，由于其提前收回了投入资金，也相应的提高了其自有资金的投资回报率。

三、基于BT模式的项目回购价款敏感因素判断模型

（ 一 ）BT项目回购价款的一般估算表达式 （1）项目回购价款估算表达式的基本假设。借鉴全生命周期成本理论（LCC），采用一般费用估算模型研究。按照全生命周期成本理论（LCC）的分析思路，如果单独将BT项目的建设—移交阶段视为一个完整的项目生命周期的话，包含资金投入方式、资金投入和回收的时点、建设工期及工程变更、融资利率和投资回报率、回购价款支付方式以及回购期限这几个因素及其影响关系将可以用全生命周期成本理论（LCC）的一般费用估算模型来表达和解释，这个费用估算模型就成为项目回购价款的敏感因素判断模型的构建基础。以“施工二次招标型”BT模式为基础，不考虑其他类型BT模式的个别影响。本文前述研究认为只有“施工二次招标型”BT模式才符合投融资加建设BT模式的根本性质，因此对于BT项目回购价款估算表达式也将以此为基础来给出。至于“直接投资型”和“施工同体型”BT模式，这两种类型的BT模式将影响到项目回购价款算式中选取的具体指标各自数量上的差异，但并不影响算式中各变量之间的内在关系即指标间具体运算关系的差异，这种BT模式类型不同产生的算式中运算关系的差异本文将通过模型修正的办法加以解决。指标的选取：重点考虑主要因素和关键因素。通过对BT项目回购价款影响因素的作用机理分析，可以看出影响BT项目回购价款一般估算表达式的所有因素在某种程度上均带有不同程度的不确定性。本文根据影响BT项目回购价款的六个主要因素，抽象出如下四个指标作为构建项目回购价款一般估算表达式的主要影响参数：资金投入额（P）、建设工期（N）、资金成本率（R）、回购期数（M），次要因素以随机误差项列示的办法予以解决，进而简化模型的推导过程。其中，资金投入方式和工期变更体现为资金投入额（P），建设工期对应的是建设工期（N），融资利率和投资回报率体现为资金成本率（R），回购期限对应的是回购期数（M），资金投入时点和回购价款的支付方式具体表现为以上四个指标在算式中的运算关系。资金成本率统一给定，借入资金和自有资金均计算融资成本。鉴于本文研究的重点，本文不对投资方自有资金的投资回报率进行单独研究，而是参照BT项目实务运作中的做法，不区分借入资金和自有资金，统一给定一个相同的资金成本率来确定。（2）项目回购价款的一般估算表达式。工程建设费用。国内学者的研究和相关政府法规对工程建设费用内容和构成的理解和规定基本一致，大体分为建安工程费、设备及工器具购置费和工程建设其他费三部分。因此，工程建设费用可表示如下：C=C1+C2+C3… （1）。式中：C 为工程建设费用；C1 为建安工程费用；C2 为设备及工器具购置费用；C3 为工程建设其他费用。建设期融资成本。BT项目中建设期融资成本的计算均采用复利方式，按照资金投入的时间点、资金成本率和投入金额即可计算出投入资金的融资成本。一般情况下，建设期资金均为期初投入，则资金一次性投入情况下BT项目建设期融资成本可表示如下：IC=P（1+R）N-C…（2）。式中：Ic 为建设期融资成本；P 为 投入的资金数额；R为资金成本率；N 为建设期数。回购期融资成本。实务中，回购价款的支付方式分为等额本息和等额本金两种方式，因此回购期融资成本的估算也分为两种算式来表达。一般情况下，回购期资金的支付均为每期期末支付，则BT项目回购期融资成本可表示如下：等额本息方式：Ir=M（C+IC）■-（C+IC）…（3）。等额本金方式：Ir=（C+IC）R■…（4）。式中：Ir 为回购期融资成本；R 为单期资金成本率；M 为回购期数。BT项目回购价款一般估算表达式及其求解。上述各项费用之和，即为BT项目回购价款（Repurchase Price）。如果用 表示项目回购价款，则整理并化简之后的BT项目回购价款估算表达式如下：等额本息方式：Cr=P（1+R）N■…（5）。等额本金方式：Cr=P（1+R）N[1+■]…（6）。

（ 二 ）不同参数的项目回购价款估算表达式的修正 （1）资金投入方式和时点的修正。在确定项目回购价款估算表达式时，假定资金为期初一次性投入。但在BT项目实际运作过程中，由于项目性质和特点不同，项目建设资金的投入方式大部分是按建设进度分次、分批投入，资金投入的时点有时也可能会是每期期末、每期期中或以上时点的组合方式，这时就有必要对给出的项目回购价款估算表达式中的资金投入额进行修正。设每期期末、每期期中或以上时点的组合方式投入的单期资金投入额为P'，此时项目回购价款估算表达式中资金投入额（P）在这种情况下可表示为：P■P'（1+R）-n…（7）。（2）不同计息周期的修正。在确定项目回购价款估算表达式时，假定资金支付以一年为一个周期。但在BT项目的实际操作中，资金投入和回购资金的支付有些项目是以季度、月度为一个计算周期的，这就要求对构建的项目回购价款估算表达式中的单期资金成本率进行修正。设给定的年资金成本率R'，则不同计息周期下单期实际资金成本率（R）可表示为：R=（1+■）m-1…（8）。（3）通货膨胀的修正。当项目的建设周期和回购周期比较长时，要考虑通货膨胀对项目回购价款的影响，并尽可能对其进行量化。即需要将名义利率调整为实际利率，用以计算项目实际的融资成本。设给定的单期名义资金成本率为R''，则单期实际资金成本率（R）可表示为：R=（■）-1…（9）。

（ 三 ）项目回购价款的敏感因素弹性及敏感因素判断模型 本文构建的项目回购价款估算表达式可以看成是受资金投入额（P）、建设工期（N）、资金成本率（R）、回购期数（M）四个因素作用的一个多元函数，通过对项目回购价款模型中设定的四个指标各自的敏感弹性进行数理推导，即可在此基础上建立项目回购价款的敏感因素判断模型。（1）敏感因素弹性及其求解。根据式（5）和（6），如果将■看成等额本息回购方式下的项目投资的投资回收系数，将■看成等额本金回购方式下项目投资的投资回收系数。设：■=A1；■=A2。利用MATLAB7.0软件，分别对式（4-5）、（4-5）中的四个参数求偏导数，计算项目回购价款估算表达式中资金投入额（P）、建设工期（N）、资金成本率（R）、回购期数（M）各自的敏感弹性EP、EN、ER、EM。于是，得到基于项目回购价款一般估算表达式的各因素敏感弹性通用表达式：EP=■…（10）。ER=■=■+1-A1（1+R）-（M+1）=■…（11）。EN=■=Nln（1+R）…（12）。EM=■=1-A1ln（1+R）■=■…（13）。（2）敏感因素判断模型及其简化。设项目回购价款估算表达式各参数资金投入额（P）、建设工期（N）、资金成本率（R）、回购期数（M）分别为X1、X2、X3和X4，其变动幅度分别为λ1、λ2、λ3和λ4，项目回购价款由原来的Cr变为Cr'，即Cr'=Cr+ΔCr。当某个参数Xi变动λi时，则该参数Xi引起项目回购价款变化率为？鄣Cr/Cr=λiEXi。相应的，项目回购价款的变动量为ΔCr，Xi=λiEXiCr。当多个参数以不同幅度同时发生变动时，则项目回购价款总变动率（Δλ）和总变动额（ΔCr）可表示为：Δλ=■λiEXi… （14）。ΔCr=■ΔCr，Xi=Cr■λiEXi…（15）。式（15）即为建立的敏感因素判断模型。此时，基于敏感因素判断模型的变动后项目回购价款估算表达式则可以表示为：Cr'=Cr+ΔCr=Cr+Cr■λiEXi =Cr[1+■λiEXi]…（16） 。（3）敏感因素判断模型中各因素变化临界值的求解。设项目回购价款控制额（即变动后的项目回购价款）为Cr'，且Cr'=Cr+ΔCr。若Cr'已知，则有项目回购价款变动率β=Cr'/Cr已知。因此，求解敏感因素判断模型中各因素临界值的函数变为：■λiEXi=β-1… （17）。式（17）中，除参数λi外其余参数均为已知变量，λi即为第i个因素单独变动的临界值。相应的，也可以根据若干个参数同时以不同幅度变动的组合，判断项目回购价款投资控制额是否落在指定区域。

四、BT项目回购价款敏感因素判断模型应用分析

（ 一 ）项目基本情况 ××路市政道路建设项目是某市西北部重要的交通干线工程，该项目属于政府投资的非营利性基础设施项目，建设内容包括道路施工、桥梁架设、管道工程及照明绿化等部分。道路规划红线宽60米，道路等级为城市主干路I级，主要数据如表（1）所示。项目合同主要条款和敏感因素指标：（1）资金投入额（P）。《××路BT合同书（草案）》中《BT项目回购办法》（附件2）约定，××路项目中建设期不计融资成本，工程建设费用即为回购基价，因此本项目资金投入可以看成是建设期初一次性投入，与本文构建模型时的假设一致。另外，可原谅的工程变更、工程索赔等产生的费用要视项目实施过程中的具体情况而定，因其不确定性在以下分析中将不考虑其对资金投入额（P）的影响。（2）建设工期（N）。《××路BT合同书（草案）》中《工程建设合同》（附件1）、《BT项目回购办法》（附件2）约定，建设期不计融资成本，项目工程建设费用即为回购基价，因此尚航路项目建设工期可以看作为零。至于因建设工期内及工期的延长可能出现的贷款利率调整因素，仅表现为回购期融资成本的变动，在运用模型具体分析本项目建设工期参数时可不予考虑。（3）资金成本率（R）。《××路BT合同书（草案）》中《BT项目回购办法》（附件2）约定，回购期资金成本率直接采用5年期贷款基准利率计算。因此，本项目资金成本率按项目启动时中国人民银行2011年4月6日公布的3-5年人民币贷款利率6.65%计算。此外，本项目投资人的投资回报作为一个单独的加项以项目投资管理费形式出现，按工程结算造价的固定比率1.5%提取，此部分因素不影响资金成本率（R）的变动。（4）回购期数（M）。《××路BT合同书（草案）》中《BT项目回购办法》（附件2）约定，××路项目回购价款的支付采用等额本金的方式，回购期数为4期。此外，由于项目管理费未被包括在回购基价中，这部分资金虽分期支付但不计算融资成本，因此从发起人的角度来看项目管理费可以看做是项目回购价款的固定组成部分，不影响回购期数。

（ 二 ）项目回购价款的敏感因素判断模型 （1）计算各敏感因素指标的敏感弹性值（EXi），确定各因素变化次序：EP=■=1；ER=■=■=■=0.1426；EN=■=Nln（1+R）=0×ln（1+6.65%）=0；EM=■=■=■=0.1140。由以上计算结果，得出EP>ER>EM>EN，故××路项目回购价款Cr对各敏感因素的敏感次序依次为：资金投入额（P）、资金成本率（R）、回购期数（M）、 建设工期（N）。（2）××路项目回购价款敏感因素判断模型。？驻λ=■λiEXi=λP+0.1426λR+0.1140λM；？驻Cr=■λiEXi=Cr（λP+0.1426λR+0.1140λM）。式中，项目回购价款变动率和变动额是一个各敏感因素变动率为未知数的函数。只要明确了各敏感因素变动率，即可计算出项目回购价款的变动额和最终的项目回购价款，从而即可对项目是否可行做出评价和修正。

（ 三 ）项目回购价款的确定及建设方案的选择 假设投资方基于行业惯例和自身利益考虑，提出以下两种修正方案：协议草案其他条款不变，若建设期不计算融资成本，则回购期资金成本率应在5年期银行基准贷款利率的基础上上浮3个百分点，按9.65%计算。由于项目造价中已包含有施工利润，投资人管理费部分则相应取消；协议草案其他条款不变，建设期仍不计算融资成本。发起人回购期按季度为一期，即每期还款6.25%。同时，投资人管理费部分计入项目回购基价中，并计算回购期融资成本。

（1）计算项目回购价款的总变动率（？驻λ）。根据投资人提出的以上方案，计算项目回购价款总变动额如下：

方案一：？驻λ1=λP+0.1426λR+0.1140λM=1×0+0.1426×（■-1）+0.1140×0=0.0643

方案二：R=（1+■）-1=（1+■）4-1=6.82%

？驻λ2=λP+0.1426λR+0.1140λM=1×（■-1）+0.1426×（■-1）+0.1140×0=0.0186

（2）项目评价及最终方案的选择。按××路项目《BT合同书（草案）》有关条款，不含单独作为最终加项反映的投资人项目管理费情况下各因素变动前项目回购价款为：Cr=P（1+R）N[1+■]=54364.75%×（1+6.65%）0×[1+■]=63402.89（万元）

则原方案最终项目回购价款为：Cr=63402.89+54364.75×1.50%=64218.36（万元）。方案一最终项目回购价款为：Cr1'=Cr+？驻Cr1=63402.89（1+0.0643）=67479.70（万元）。方案二最终项目回购价款为：Cr2'=Cr+？驻Cr2=63402.89（1+0.0186）=64582.18（万元）。根据以上计算结果，可以得出结论：××路BT项目中，原方案项目回购价款最低，方案二次之，而方案一项目回购价款最高。对于发起方（政府）来说，如果投资方能接受发起方（政府）合同草案提出的方案，则对发起方最为有利。如果投资方不能接受发起方提出的方案，则发起方（政府）应选取方案二来签署相关合同，相较方案一，发起方（政府）可节省未来财政支出2，897.52（67，479.70-64，582.18）万元。

（ 四 ）敏感因素判断模型在项目回购价款确定中的应用分析 （1）敏感因素判断模型的应用效果和效率分析。结果如表（2）所示。从以上应用效果对比表可以看出，三个方案中运用敏感因素判断模型确定的尚航路项目回购价款与传统计算方法确定的结果基本一致，说明敏感因素判断模型在BT项目回购价款确定过程中完整反映了各敏感因素的变动及其规律。但判断模型法的计算步骤要明显精确于传统方法，主要是得益于前者计算过程中尾数丢失较少的缘故。与传统方法相比，本文构建的基于项目回购价款的敏感因素判断模型在BT项目回购价款的确定和控制方面具有较高的应用效率。表（3）针对传统方法与敏感因素判断模型法在项目评价过程中应用效率问题，以定性描述的方式从两种方法的使用假设、应用广度、数据处理能力、计算工作量、结果精度以及额外考虑因素等方面对其应用效率进行了结论性的归纳。（2）敏感因素变化临界值的应用分析。仍以××路项目的已知资料为基础，假设项目发起方要求××路项目最终回购价款变动幅度不超过《BT合同书（草案）》条款约定的±10%，其他条款不变。由式（17）计算各关键敏感因素变化临界值如表（4）所示。通过敏感因素临界值表可以看出，××路项目若只进行单因素控制，欲使最终项目回购价款变动幅度不超过10%，必须使资金投入额（P）的增长幅度控制在10%以内，或者使资金成本率（R）的增幅不超过71.43%即年利率不超过11.40%（6.65%+6.65%×71.43%），又或者回购期数（M）的延长幅度小于90.91%即项目回购期数不能超过4年11个月（4+12×90.91%）。同样可以计算出项目回购价款变动不同幅度下各敏感因素单因素控制的临界值范围。另外，从各因素组合的角度来看，若要将最终项目回购价款变动幅度控制在某一变化幅度内，还可以同时进行多因素、不同幅度的多方案控制组合，从而扩大了敏感因素判断模型的适用范围。

五、结论

本文研究认为：项目回购价款是指项目建设完成并移交结束后，经发起方（政府）和投资方双方按照合同约定条款审定，发起方（政府）所应支付的全部工程建设费用及其融资成本和投资回报，包括工程建设费用、建设期融资成本和回购期融资成本三部分。其中工程建设费用和建设期融资成本构成项目回购基价，成为计算项目回购期融资成本和最终确定项目回购价款的基础。影响BT项目回购价款的诸多不确定性因素中，资金投入方式、资金投入和回收的时点、建设工期及工程变更、融资利率和投资回报率、回购价款支付方式以及回购期限是主要影响因素，这些因素通过不同的影响机理会对项目回购价款的形成产生关键性的重大影响。影响BT项目回购价款关键因素，可以抽象为资金投入额（P）、建设工期（N）、资金成本率（R）、回购期数（M）四个经济参数，作为构建项目回购价款敏感因素判断模型的函数变量。研究发现，这四个经济参数对项目回购价款的影响程度大小是存在差别的，通过敏感因素判断模型可以量化这种影响程度的大小，从而为项目回购价款的确定及控制提供定量化的决策依据。BT项目的回购价款可视为该项目产品的最终取得价格，本文构建的项目回购价款敏感因素判断模型，一方面可以为具体BT项目不同方案的选择和合同相关条款的确定提供实践意义上的理论指导，另一方面也可以通过量化项目回购价款各关键影响因素变化的临界值及其组合，为项目投资是否可行提供重要的评价依据。

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篇3

关键词：商业地产;售后返租;定价分析

一、售后返租模式的历史与现状

售后返租在国外已有很多年的历史，主要用于公司已有房地产的处理，目的是增加公司不动产的流动性，通常是被作为一种融资方式来看待的。但在我国，售后返租这种商业地产开发普遍应用的手法，是在上个世纪90年代中期由香港传入的。传入之初兴起于广州、深圳等沿海发达城市，随后流传全国。我国的房地产出售回租和国外的情形有显著的不同，一是主要运用于新开发的收益性较高的商业地产，因此不仅具有融资属性，也成为开发商的促销手段之一；二是将一宗面积较大的适宜整体经营的商业地产分割成许多小份的产权来销售，然后整体回租。售后返租对我国大型商业地产的发展起到了显著的促进作用，但由于这一新型的交易方式在我国出现不久，在理论认识上还不成熟，在实践上也出现了很多问题。

上个世纪90年代中期，疯炒楼花正值方兴未艾，由于售房款回笼过早和集中，致使许多见利忘义的不良房地产开发商，在楼盘未竣工前就卷款而逃，在全国造成了许多烂尾楼并留下许多难以解决的债务纠纷。鉴此，这种营销方式出现不久就遭到建设部的明令禁止。建设部所颁发的房地产销售管理办法明确规定：2001年6月1日后，一律不得以返本销售和售后包租的方式，出售未竣工的房屋，已竣工房屋则不在此列。此后“返租销售”模式一度沉寂。

最近几年，由于房地产开发市场所供应的产品同质化现象极其严重，而且供应量偏大，致使竞争变得异常激烈。在产品销售进度难以理想的情况下，开发商只好在“回报率”、“返租年限”上大做文章，以求在最短时间内售出所有已经开发和待开发的产品，加速资金滚动。正因如此，售后返租又重新抬头，回报率也从几年前较保守的每年6％至8％升到了目前的8％至15％不等，返租年限也从以前的3年左右变成现在的10年之久。

二、售后返租模式与其他开发模式的比较

纵观这几年我国的商业地产开发可以发现，除售后返租外，国内商业地产开发主要采用了只售不租、部分出售部分出租、只租不售等几种模式。

1.只售不租模式

此种模式是指商业地产项目在建成后，通过打散分别出售给中小业主。这种模式使得开发商在项目开发过程中的资金压力大大缓解，降低了开发项目的资金门槛，有利于项目的开发运作，短期见效非常快，适合资金实力不是非常雄厚的公司。但是，单纯的出售使业主的产权多元化，难以实行统一经营。商业地产一旦被分割出售，就意味着一个完整的商业设施在所有权和经营权上被彻底分割，失去了它的整体性。购买商铺的业主一部分是以经营者的身分出现，买商铺的目的就是为了经营，而另一部分业主则是以投资人的身分出现，并不急于经营，有的甚至是为了养老。这就导致许多商铺在售出之后一直“大门紧闭”。这不仅损害了投资者的利益，带来较大的投资风险，还会损害开发商的形象，影响城市景观，对城市社会经济的发展造成不良影响。

2.租售结合模式

为了弥补只售不租方式的不足,解决商业地产经营中可能出现的问题,开发商找到了租售结合的方式。具体包括售后返租模式和部分出售部分出租两种模式。

部分出售部分出租模式是指开发商将开发出来的商业物业出售一部分,以收回投资成本,余下的资产开发商自己组建管理公司或聘请专业的管理公司来出租经营,以赚取后期的营运利润。目前,在国内主要采取“地产大鳄+商业巨头”的形式,即在开发商开发商业地产之前,就与知名商业企业结成战略联盟,房地产商在受让土地后规划前,充分考虑项目商圈的市场需求,并与其相适应的一家或若干家商业企业确定合作关系,在开发过程中,让这些企业参与相关的规划工作,最终使整个开发经营在投资估算、商圈分析、市场定位、业态组合、经营收益与风险控制等多方面更合理、更科学。在这种方式下,主力店铺在建成之前就已经租给了知名企业,而剩下的非主力店铺则采取出售的形式。

这种模式有比较突出的优点。其一,可以通过销售商铺来收回部分资金,一定程度上缓解开发商的压力；其二,准确的商圈分析,合理的市场定位和业态组合可减少各种资源的浪费,使房地产企业的效用最大化；其三,商业巨头的稳定租金提高了商业地产项目整体经营的稳定性,房地产商可以借助商业巨头的品牌效应加快中小店的招商进度,树立自身的形象；其四,减少了对假设周期和资金统筹的影响因素,使投资估算更准确,资金统筹更顺利。但是,这种模式使得大部分商圈采取出租的形式,投资回收期长,开发商需承受较大的资金压力。此外,项目的商圈是发展变化的,在房地产商与商业企业结成联盟之后,商圈内可能出现原有商业业态改变或非商业地产改造成商业物业,在这种情况下,原来设计的业态组合就面临着重新调整。

3.只租不售模式

只租不售模式主要包括两种,即委托专业招商机构进行项目招商出租、自己搭建招商队伍进行出租工作。将国际知名零售商请进来有利于整个项目的招商出租,通常国际专业招商咨询机构更了解国际知名零售商的需求,所以委托国际知名专业咨询机构进行前期招商出租工作更能有效地促进项目的进展。该类商业地产的开发以出租为唯一模式,意味着开发商必须先通过金融措施筹措到足够的资金,将该类商业地产建设完成并投入运营,再依靠租金收入回收投资、赚取利润。如果开发商不能解决项目开发完成、投入运营初期所需要的资金,那么项目是缺乏可行性的。

由于采用出租模式开发商业地产,前期投入的资金巨大而回收期长,而且前期规划、建设、招商、经营管理等都是专业性极强的工作,因此,需要开发商不仅要具有开发商、投资商的背景,同时又应该具有经营商的背景――至少要组合有专业开发、投资、管理背景的管理团队。但是目前我国国内的开发商很难达到这样的要求,因此大多数采用前面两种开发模式开发商业地产。

模式只售不租租售结合

售后返租部分出售、部分出租只租不售

实质产权和经营权被分割和转移经营权在返租期内完整，产权被分割且转移产权、经营权基本完整且基本无转移

产权、经营权皆完整

优点开发商可尽快回收资金

可收回一定的资金；商业物业可顺利开业投资风险小；有利于提升物业价值有利于商业地产的经营；保持良好的形象

投资者无明显优点出租较容易；有一定的租金回报投资风险较小投资风险较小

缺点

开发商不利于商业地产的经营；有损形象仍有较大的资金压力；返租期后的续租、经营困难资金压力巨大；合作伙伴破产时存在巨大风险资金压力巨大；对开发商素质要求太高

投资者存在较大的投资风险存在一定的投资风险无明显劣势无明显劣势

三、售后返租定价分析

(一)商业地产售后返租定价的特殊性

和住宅房地产只需确定房屋售价不同，商业地产售后返租定价时需要考虑的因素更多，定价的过程也更为复杂。

(1)售后返租模式作为一种集销售、融资、经营于一体的商业地产运作模式，定价过程中应包含融资因素。

(2)同时确定销售价格和租赁价格。住宅房地产一般或者销售或者租赁，因此，在一次交易中要么只需要确定售价，要么只需要确定租金，但在商业地产售后返租中，销售和租赁是同时发生的，售价和租金是紧密相关的，是同时确定的。

(3)确定包含售价、回报率、返租期三个待定参数。租金由售价和回报率确定，而售价和租金都和返租期紧密相关，因为返租期的长短和融资成本及双方风险的分配有关。

(二)商业地产售后返租定价的模型

设一项售后返租的商业地产的售价为P，净租金回报率为i且在返租期内保持不变，折现率为r且假定保持不变，当不考虑租售双方的交易税费时，对购买人来说相当于投资收益率，对出售人来说相当于融资成本，返租期为m年。商业地产剩余可使用年限为n年，且m≤n，假定返租期满后的n―m年的商业地产价值预计为R。

P=∑mt=1P×i(1+r)t+R(1+r)m（1）

再设市场净租金为W，折现率为r0，则该商业地产的市场价值V由收益法可得

V=∑nt=1W(1+r0)t（2）

第m年时，商业地产的市场价值按收益法计算应为

R=∑n-mt=1W(1+r0)t（3）

记R=k×V，由(2)和(3)知

k=(1+r0)m[(1+r0)n-m-1](1+r0)n-1(4)

k的取值范围是0＜k≤1，其值的大小取决于返租期m相对于商业地产产权期限n的长短，当返租期确定时，k是一个定值。由于m远小于n，因此k总是小于1.

将R带入(1)得

P=∑mt=1P×i(1+r)t+V×k(1+r)m(5)

记融资比例q=P/V

代入(5)并经整理可得

i×∑mt=11(1+r)t+kq×1(1+r)m=1(6)

由式(6)可得到以下结论：

结论①：当融资比例q一定时，净租金回报率i和融资成本r呈同方向变化；

结论②：当净租金回报率i一定时，融资比例q和融资成本r呈反方向变化；

结论③：若要维持融资成本r不变，则净租金回报率i和融资比例q必然同方向变化。

商业地产开发商可采用的价格策略具体有三种：P=V 、P＜V、P＞V。

(1) 当P=V，也即q=1。令r=r0，则i=W/V。由式(2)知W/V=1/∑nt=11(1+r0)t。这是商业地产租赁市场的平均净租金回报率，以表i0示。即q=1时，若i=i0，r=r0（结论④）。再由结论①可知，当定价为P=V时，若提供超出市场平均的净租金回报率，则必然付出超出r0的融资成本。

(2) 当P＜V时，此时q＜1。由结论④和结论②可知，若i=i0，则q＜1时，r＞r0。这一结论也可表述为结论⑤：q＜1时，若i=i0，则r＞r0。同理，由结论④和结论③，可得结论⑥：q＜1时，若r=r0，则i＜i0。由结论⑤ 、⑥和结论①可知：当开发商确定P＜V时，若提供市场平均的净租金回报率，则必然付出超出r0的融资成本，若只愿付出r0的融资成本，则只能给购买人提供低于市场平均的净租金回报率，从而缺乏市场吸引力。

(3) 当P＞V时，此时q＞1。由结论④和结论②可得结论⑦：q＞1时，若i=i0，则r＜r0；由结论④和结论③可得结论⑧：q＞1时，若r=,则i＞。由结论⑦ 、⑧和结论①可推知结论⑨：q＞1且取一定值时，必然存在一个i的区间，使得当i＞i0时，r＜r0。上述结论表明：当开发商采用P＞V时，若提供市场平均的净租金回报率，则付出的融资成本必然低于r0；若只付出r0的融资成本，则也可给购买人提供高于市场平均的净租金回报率；当融资比例不变时，必然存在一个回报率区间，使得回报率i大于市场平均的净租金回报率而融资成本小于r0。

四、商业地产商承诺高回报率的动因分析

在我国商业地产的项目开发过程中，商业地产商通常开出8％、10％甚至15％的售后包租收益率，使购买者以为高回报率即意味着高投资收益率，从而使交易顺利进行。商业地产商之所以采取这种策略的原因可用上面模型得到的结论来解释。

由结论②知开发商可以设定一个具有诱惑力的高回报率，同时通过提高售价增加融资比例达到降低融资成本的目的。这对于购买者而言意味着购买者花高价买下的房地产并没有给自己带来高的投资收益率；相反，购买者还要承担巨大的投资风险，因为经营性售后返租的实质性风险在出租人(也即购买人)一方。这种交易对购买人来说非常不利，但在现实中仍会发生，因为这种不利的结果具有一定的隐蔽性，因而也具有隐性欺骗性。因为在房地产售后返租交易时，买卖双方在价格谈判中仅涉及到售价、回报率和返租期，开发商会极力渲染高回报率，使购买者以为高回报率即意味着高投资收益率，但投资收益率并不是直接显现的，它还与销售价格与真实价值的比例(即融资比例q)、返租期有关。购买者虽然可能会察觉到售价偏高，但购买者由于信息的不对称，难以弄清房地产的真实价值，并不清楚房地产的价格被抬高了多少，同时受高回报率的诱惑从而成交。

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篇4

关键词：新形势；电力企业；融资方式

一、引言

近年来，随着我国国民经济的持续健康稳定发展，人民生活水平不断提高，对电力发展保持旺盛需求，2002年底，国家电力体制改革拉开帷幕，原国家电力公司剥离成二大电网公司、五大发电集团和四大辅业集团。在较好的经济发展态势和国家电力体制改革背景下，我国的电力工业获得了迅猛发展，行业的大规模运作对资金产生了巨大的需求，同时也对新形势下电力企业的融资方式的选择和结构的构建提出了更高的要求。

传统融资方式已经很难满足新形势下的企业融资需求，因而，寻求更为有效的融资方式已经成为摆在电力企业面前亟待解决的问题。本文分析了电力行业的特征，介绍了我国电力企业现有的融资方式，探讨了现行融资方式的局限性，并结合自身工作经验，借鉴了国外优秀的电力企业融资经验，对新形势下的电力企业融资方式提出发展建议。

二、电力体制改革与企业融资方式

电力行业作为我国国民经济发展的支柱性产业，具有天然的垄断特征，作为重要的基础能源产业，电力行业融入市场化的进程较为迟滞。在电力体制改革前，我国电力企业的资金主要来自行政划拨。受传统的计划经济体制影响，我国电力行业在行政保护下，市场垄断特征较为明显，电力企业仍运行于半计划经济体制下。电力行业借助长期的垄断地位、公用事业职能化定位和国有产权特色，使电力企业在融资方面一直占主动地位，企业集约化运作对成本效益的要求相对较低，使得很多电力企业忽视了对融资方式的选择和研究。

2003年，电力体制改革全面推进，在市场化方面，致力于引入竞争机制、提高电力行业工作效率、进一步降低企业运营成本、健全电价定价机制，在行政管理方面，积极推进在政府监管下的政企分开体制，强调电力企业之间公平竞争，建立开放有序的电力市场新机制。随着各电集团竞争加剧，装机规模成为竞争焦点，上规模表现出对资金更大的需求。而电力企业的大型集团化运作特征，决定了其自身的融资方式不够灵活，在电力发展的市场化进程中，亟需革新自身的融资手段和资金的运作方式。

三、我国电力企业的现行融资方式分析

电力体制的改革给电力企业的融资方式带来了巨大影响，主要表现在以下两个方面：

首先，电力企业是电力建设及运营的主体，在激烈的市场竞争下，电力工程项目动辄成千万或上亿元，电力企业有旺盛的资金需求，以支撑自身的快速扩张，而失去了政府的干预与支撑的电力企业，获得的拨划资金越来越少，对外源性资金的依赖度日渐增强，导致自身负债率不断上升。

其次，电力体制改革实行“主辅分离、厂网分家”，电力企业作为公司进行企业化运营，追求企业的利润最大化，就势必提高对企业融资方式的关注和研究，以期获得最稳定、高效和低成本的运作资本。

在现阶段市场经济得以发展的条件下，融资成为投资主体特别是企业进行投资的前提。各种融资方式中，目前所占比重最大的是国内银行贷款，其次是债券、股票、外资、自有资金、政策性资金、民间投资等。

在不断的探索和实践中，我国的电力行业投融资体制建设也取得了不小的成就，形成了融资渠道越来越多元化的融资体制。而各种融资方式又有各自的独特性和优缺点。

1.内源性融资方式

内源性融资的资金来源于企业内部，所以内源性融资的优点在于不会产生附加的费用，也无需支付资本的利息，企业仍可保证自身的现金保有量，确保资金链的流畅。内源融资因其成本远远低于外源融资，而成为企业首选的融资方式。

但是，不同企业的内源融资能力不尽相同，它与企业发展前景、自身盈利水平和资产规模有很大关系，使用内源融资方式的企业多已进入成熟期，现金流量、资本结构、产权结构稳定。

2.外源性融资方式

外源性融资方式有直接融资和间接融资两种。直接融资又称股权融资，由企业通过首次上市、发行股票等方式筹得资金。而间接融资也称为债务融资，企业通过向银行和金融机构贷款来筹得资金。下文中，笔者选取电力企业常用的几种融资方式，来进行优缺点对比分析。

（1）银行贷款融资

银行融资是市场信用经济的主要融资方式，也是企业最常用的融资渠道。目前，适合于电力企业的银行融资方式主要为项目贷款和银团贷款。

银行贷款融资方式的优点为：融资金额和期限确定灵活，可根据项目融资要求，对融资金额、期限进行先期控制；融资环境较好，电力企业可通过银行融资解决长期稳定的资金来源问题，且在融资过程中具有较强的融资议价能力。

银行贷款融资的局限性主要在于：还本付息的压力加重了企业负担，存在较高的财务风险；另外，限制性条款较多，一般要提供抵押或者担保，且筹资数额有限。同时，银行贷款融资还要受国家金融利率政策的影响。

（2）证券融资

债券融资是指用过发行债券，按发债契约还本付息以获得资金的融资方式。企业发行债券的目的大多是为建设大型项目筹集大笔长期资金，这种方式适合于财力雄厚、经营状况良好的大企业选择。

证券融资方式的优点为：与其他负债筹资方式相比，发行企业债券的筹资对象广、市场大、还款期限较长、附加限制少、资金成本较低。

证券融资的局限性主要在于：筹资方式手续复杂，对企业要求严格，必须在约定期限内还本付息，集中兑付，且有刚性，债券额度受国家控制。而且，相对于银行借款，证券融资还款约束强，要控制好还款风险，这是其不利的一面。

（3）股权融资

股权融资以出让公司股权为代价来筹得资金，是企业获得长期资金的重要途径。

股权融资的优点为：所筹资金具有永久性，没有还本压力，同时，一次筹资金额大，用款限制相对较松。

股权融资的局限性主要在于：企业必须满足企业上市的苛刻条件，还要承受较大的发展压力，因为发行股票是一种资本金融资，股票不是税前支付，投资者对企业利润有要求权。另外，信息披露成本高，各种信息公开的要求可能会暴露商业秘密，普通股的资本成本较高，从税后利润中支付，不具有抵税作用，所以发行费用也较高。

四、我国电力企业的新型融资方式探讨

资本是企业发展的血液，也是电力企业进行经济活动的持续推动力。电力企业想要适应新形势，就必须进行融资方式的多样化。

1.发达国家的电力融资方式

目前发达国家的电力企业融资主要有两种。第一种方式以英、美为代表，以证券融资为主导。第二种方式以日、韩、德为代表，以银行贷款融资为主导。

通过与发达国家的对比研究，并结合我国电力企业的实际情况，笔者认为，我国电力企业可首先实行过渡式的融资模式，以银行为主导的间接融资为主，在获得一定发展后，进入远期目标融资模式，采取证券融资与银行贷款并重的多元化融资模式。

2.紧抓电力企业融资特点

电力企业融资具有本身的特殊性，不同于一般企业融资，具有比较鲜明的特点。

（1）融资规模巨大。电力企业运行具有非常突出的规模经济效应，加上国家政策对电力新建项目的规模标准要求，通常电力企业单体项目固定资产投资巨大，资金需求量大。

（2）回报周期长、融资收益稳定。电力企业在我国有较强的福利性和社会公益性，存在一定的价格背离现象，因此整体资产回报水平相对较低，但由于其相对垄断的经营特色，加上国内能源紧缺的现实，电力企业的长期回报非常稳定。

（3）筹资成本对融资效益的影响边际效应突出。由于电力企业资产回报率较低，融资规模巨大，筹资成本细微的变动将引起融资效益的大幅变动。

（4）融资对象具有局限性。一方面，电力企业存量资产规模巨大，社会资本进入可能会淹没在巨大的资本存量和增量中，使其在股权中所占比重微乎其微，不具有话语权，因此一般的社会资本不愿意直接进入，而同时电力企业稳定的收益保证，使其成为银行等大资金拥有者的优质客户。

3.坚持电力企业融资原则

顺应我国现阶段市场经济环境下融资机制规范程度、资本市场和金融市场的发展水平、社会资金供给与资本化意愿，结合电力企业融资特点，确立电力企业融资必须遵循的基本原则如下：

（1）资金供应稳定原则。在中国经济保持快速增长的环境下，对电力能源需求不断加大，而电力工业整体尚处于快速成长阶段，总体上仍存在较大的资金缺口，因此必须寻求稳定和持续的资金供给。

（2）低成本原则。低成本融资是所有企业融资的共性。筹资成本对融资效益的影响边际效应突出，我国电力企业整体处于投资期，负债比重高、留利甚微，自身资金积累能力较弱。针对目前每年筹资成本吞噬大量利润的实际情况，必须倡导低成本筹资、压缩高成本融资，以改善电力企业内部资金供给。

（3）负债控制原则。负债控制原则实际就是融资的风险约束，即追求融资尤其负债的规模、期限结构、成本支出与自身清偿能力相匹配。负债规模的持续膨胀不但会吞噬大量的利润，影响后续资金积累与长效发展，而且期限结构不合理会导致某一时期债务清偿压力急速放大，影响公司正常资金链，重陷债务成本漩涡。

（4）科学与标准原则。即建立绩效考评机制，以融资的边际效益为融资依据。融资的目标在于提高融资收益率，进而提升整体经济效益。要达到或者实现这一目标，不仅需要坚持科学融资原则，从资金使用效率、资金到位率等角度加以严格测算与统筹，还必须确立贯彻目标的标准。

五、结语

我国电力企业融资方式与国家宏观经济政策、企业经营环境息息相关，并且由于电力行业的特殊性而具有自身特色。在新的形势下，电力企业只有不断发展创新，优化融资方式，才能获得长足的发展。

参考文献：

[1]吴 霆：电力行业上市公司资本结构分析[J].中国电力.2006（10）.

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虽然2012年货币供给趋于宽松，但受贷款规模和监管指标限制，银行信贷供给受到约束，大量资金在体制外循环，实体经济尤其是中小企业依然资金紧张，融资成本居高不下。因此，加强现金流的管理对企业的生存和发展来说十分关键。

作为企业的CFO，该如何管理现金流？我认为应做好以下几方面的工作：

1.树立“现金为王”的理念。企业应深化“现金流比利润更重要”的观念，把资金的时间价值引入到财务管理中来，强调现金流在公司战略管理中的重要地位，把现金流作为企业运营成果的评价标准。

2.要加强预算管理。预算的主要内容为现金流入、流出计划、资金缺口预测及融资计划，包括流入流出的结构、时间等要求。

3.细化现金流管理流程，加强内部控制。现金流入、流出的控制应在分析现金流入、流出各环节的基础上，对关键控制部位进行控制。

4.重视融资和投资管理。在融资方面，企业应根据资金需求确定合理的融资额和融资时机，并匹配经营风险和财务风险，以降低资金成本和总体风险。在融资方式上，应该合理配置权益资金和借贷资金之间的比例、长期负债和短期负债之间的比例，采用股权融资、私募基金投资或者风险投资信托计划等方式，进行多元筹资，避免单一资金渠道给企业带来的风险积聚。

在投资方面，关于生产性资产投资，企业应放缓固定资产更新计划，生产上确实需要的可以采用融资租赁方式或经营租赁方式来解决，以减少企业资金的大额支出，避免用流动资金在长期资产占用上的沉淀；关于对外投资业务，可以将不同回报期的业务进行组合，以实现回报期上的风险分散，稳定现金流。

5.创新现金流管理手段。集团企业可以通过集中管理，在集团内部建立财务公司，增强现金流管理的灵活性，通过把外源融资转变为内源融资，改善集团企业的资金管理，减少企业的利息支出。外向型企业要强化境外现金流管理，在后金融危机时代，要把资金的安全放在首要位置，通过优化境外资金收付方案和规避外汇风险等多种手段来确保资金的安全，同时要充分利用现代金融工具，通过委托贷款等形式来解决资金贬值问题，借助银债通工具，减少金融市场投资的风险问题等。

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摘要：随着工业化和城市化的不断深入,基础设施对城市可持续发展产生越来越重要的影响,甚至成为制约现代城市发展的瓶颈。究其原因，在于基础设施建设资金短缺,投融资渠道不足。本文对传统基础设施投融资模式BOT、TOT、PFI以及新兴的ABS、PPP等形式进行比较研究,以对拓宽基础设施投融资渠道进行探讨。

关键词：基础设施；城市；项目融资

作者简介：吴时舫（1968-），女，襄樊学院经济与管理学系讲师，硕士。主要研究方向：国际经济与贸易、绿色经济。

中图分类号：F830.59文献标识码：A文章编号：1672-3309（2008）10-0038-03

我国正处于城市环境基础设施产业化与市场化的进程之中，由于企业的市场参与所带来的投资主体多元化, 以及国内资本市场的不断发展、商业融资手段的不断完善，为融资手段的多样化创造了条件。城市是一个国家或地区的政治、经济和文化中心，是以人为主体，以自然环境为依托，以经济活动为基本内容，按自身规律不断运转，社会联系极为紧密的有机整体；是人类集中，高效率利用自然资源、土地资源、空间资源和智力资源，创造物质文明和精神文明的载体；是设施建设、经营、管理和服务为一体的社会实体。

随着工业化和城市化的不断深入,基础设施对城市可持续发展产生越来越重要的影响,甚至成为制约现代城市发展的瓶颈。究其原因，在于基础设施建设资金短缺,投融资渠道不足。对传统基础设施投融资模式BOT、TOT、PFI以及新兴的ABS（Asset－Backed―Securitization）、PPP(Public-Private Partnerships公私合伙制)等形式进行比较研究,对拓宽基础设施投融资渠道进行探讨是必要的。

一、BOT（Build－Operate－Transfer）融资方式

BOT意为“建设―经营―转让”，实质上是基础设施投资、建设和经营的一种方式。BOT最本质的特点是使私营企业资金用于公用基础设施建设，其典型形式是：项目所在地政府授予一家或几家投资人所组成的项目公司特许权利――就某项特定基础设施项目进行筹资建设，在约定的期限内经营管理，并通过项目经营收入偿还债务和获取投资回报。约定期满后，项目设施无偿转让给项目所在地政府，项目设施的所有权最终归属于政府，因此，BOT模式有时也被称为“暂时私有化”过程。

简而言之，BOT一词是对一个项目投融资建设、经营回报、无偿转让的经济活动全过程典型特征的简要概括。BOT方式不仅是一个融资的协议，而且还是一个长期专业化的协议。在协议的基础上，公私双方建立起伙伴关系，并向公众提供经济、高效的服务。

20世纪70年代后，无论是发展中国家还是发达国家，政府的财政预算越来越紧张，而面对的基础设施的需求量越来越大，由政府充当基础设施投资主体越来越困难。BOT方式作为一种新的投融资方式，在发展中国家和发达国家满足了普遍性的内在需求。各国都开始运用这种新的模式进行城市建设并取得了一定的成绩。如英法海峡隧道、马来西亚南北高速公路、我国第一个正式批准的BOT试点项目――广西来宾电厂等。

BOT作为一种新的融资模式，操作过程复杂，中间环节较多，涉及到工程技术、经济、法律等诸多问题，需要通过规范的运作程序和比较完善的特许协议来规避项目实施过程中存在的风险。在BOT项目中，最重要的是资金的融资方式、风险的分担、资金的结构、回报率的确认以及政府与项目公司各自的地位等问题，这关系到项目的成功与否和双方合作关系的长久维持。此外，BOT项目需严格控制工程的建设进度和工程质量，确保项目的顺利实施。

BOT模式适用于那些投资额巨大、投资回收期长、建成后具有稳定收益的建设项目。经营性政府工程，如污水处理厂、发电站、高速公路、铁路等公共设施具备这一特点。通过BOT模式，政府得以在资金匮乏的情况下利用民间资本进行公共基础设施建设，减少项目建设的初始投入，将有限资金投入到更多的领域。目前，BOT模式在全国范围内应用较为广泛，已成为经营性城建项目中一种较为成熟和有效的融资模式。

二、ABS（Asset－Backed－Securitization）融资方式

ABS是以项目所属的资产为支撑的证券化融资。具体而言，它是以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。这种融资方式的特点在于通过其特有的信用等级提高方式，使原本信用等级较低的项目照样可以进入国际高档债券市场，利用该市场信用等级高、债券安全性和流动性高、债券利率低的优势，大幅度降低项目融资成本。

同其他融资方式相比，ABS证券可以不受项目原始权益人自身条件的限制，绕开一些客观存在的壁垒，筹集大量资金，具有很强的灵活性。其优势具体表现在：（1）政府通过授权机构投资某些基础设施项目，通过特设信托机构发行ABS证券融资，用这些设施的未来收益偿还债务，可以加快基础设施的建设速度，刺激经济增长。这样，政府不需用自身的信用为债券的偿还进行担保，不受征税能力、财政预算（如发行债券）法规约束，不会增加财政负担，缓解了财政资金压力。（2）采用ABS方式融资，虽然在债券的发行期内项目的资产所有权归SPV所有，但项目的资产运营和决策权依然归原始权益人所有。因此，在运用ABS方式融资时，不必担心项目是关系国计民生的重要项目被外商所控制和利用。这是BOT融资所不具备的。（3）发债者与投资者纯粹是债权债务关系，并不改变项目的所有权益。因而，避免了项目被投资者控制，保证了基础设施运营产生的利润不会大幅度外流。作为业主的政府无需为项目的投资回报做出承诺和安排。（4）减轻了银行信贷负担，有利于优化融资结构，分散投资风险，也为广大投资者提供了更广的投资渠道。

三、TOT（Transfer-Operation-Transfer）融资方式

TOT意为“转让――经营――转让”，此模式是指通过出售现有投产项目在一定期限内的现金流量，从而获得资金

来建设新项目的一种融资方式。在约定的时间内，投资者拥有该资产的所有权和经营权，通过该资产取得现金流量收回全部投资和合理的回报后，再将该资产的产权和经营权无偿转交给原产权所有人。

TOT模式与BOT模式不同在于：TOT模式是投资者购买已经建成项目，政府获得此资金建设新项目，而BOT是投资者通过建成项目，从而得到政府的特许经营权的一种融资模式。

四、PFI( Private Finance Initiative）融资方式

PFI意为私人主动融资，是指私营企业或私有机构利用自己在资金、人员、设备、技术和管理等方面的优势，主动参与基础设施项目的开发建设、经营。在此模式下，私营企业与私有机构组建的项目公司负责项目的设计、开发、融资和建设，项目公司把项目出售给当地政府及相关部门。

PFI模式与BOT模式的区别在于：PFI实行全面制，人包括咨询公司、设计院、监理公司和建筑管理公司，由这些人实施并完成项目规划、设计、建设和运营等，同时PFI模式并不完全遵循BOT的3个过程：建设――经营――转让。根据资金回收方式不同，PFI模式可以分为三类：

（1）独立运作型。基础设施项目开发，遵循“建设――经营――转让”3个过程，在遵循有关法律基础上，PFI公司独立经营、自行收费、自负盈亏，项目期满后转交政府。

（2）建设转让型。基础设施项目建设完成以后，政府根据所提供服务的数量等情况，向PFI公司购买项目经营权，不遵循“建设――经营――转让”3个过程，但在一定期限内，PFI公司负有对项目进行维修管理的责任。

（3）综合运营型。对于特殊基础设施项目的开发，由政府进行部分投资，数量因项目性质和规模不同而不同，资金回收方式以及其它有关事项双方在合同中规定，这类项目有时也称为“官民协同项目”。

五、 PPP(Private－Public－Project) 融资方式

PPP即公共部门与私人企业合作模式，是指政府、营利性企业和非营利性企业以某个项目为基础而形成的相互合作关系的模式。通过这种合作模式，合作各方可以得到比单独行动更有利的结果。合作各方参与某个项目时，政府并不是把项目的责任全部转移给私人企业，而是由参与合作的各方共同承担责任和融资风险。

PPP是一个完整的项目融资概念，其最原始的形式是在1985-1990年备受关注的BOT模式。较早的、比较正式的PPP模式出现在1992年英国保守党政府提出的“私人融资计划”（Private Finance Initiative，PFI）中。当时，PFI模式大多用于运输部门的建设（在英国曾高达85%）。但是现在，作为PFI的后继者，PPP被广泛运用于各种基础设施项目的融资。

确切地说，PPP不是一种固定的模式，而是一系列可能的选择，如服务或者管理合同、计划―建设、计划―建设―运营，等等。这些不同的形式具有一些共同之处：（1）希望转移更多的风险到私人部门；（2）提高工程项目的成本利用效率；（3）提高对社区使用者的收费效率和水平。

城市基础设施是城市综合服务的物质载体，是城市经济和社会各项事业发展的重要基础，也是城市现代化水平高低的一个重要标志。融资模式只是从形式上对资金需求给予基本保证，但要从根本上克服资金短缺的瓶颈，除了要拓宽融资渠道、采用多种方式、多方面筹集资金之外，还要积极进行城市基础设施领域内的投融资体制改革和制度创新，才能为基础设施项目融资模式的顺利推行提供制度保障，应放松准入限制，促使投资主体多元化，建立以政府为主体、民间和外资积极参与基础设施投资的竞争机制。

参考文献：

［1］ 邓淑莲.中国基础设施的公共政策[M].上海:上海财经大学出版社,2003，（07）.

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【关键词】互联网金融 小微企业 融资模式

一、引言

小微企业是国民经济的重要支柱，在缓解就业压力、促进经济增长和维持社会稳定等方面发挥着重要作用。但由于小微企业财务信息不透明，资金需求具有“短、小、急、频”的特点，导致小微企业面临融资难、融资贵的问题。随着互联网技术的发展，互联网金融模式应运而生，为小微企业解决融资问题提供了新思路。本文分析了互联网金融模式的特征、流程及存在的问题，并根据互联网金融模式在解决小微企业融资问题中所面临的问题提出相关对策建议。

二、小微企业融资困境

（一）小微企业融资渠道狭窄

小微企业的传统融资渠道主要分为直接融资和间接融资，其中直接融资包括发行股票或债券在资本市场公开募集资金、通过融资租赁公司办理融资租赁等融资方式;间接融资包括向商业银行等金融机构取得贷款、民间借贷、企业相互赊欠等融资方式。目前我国资本市场直接融资门槛较高，只有少数高科技型企业能够在创业板上市直接融资，绝大多数劳动密集型企业难以通过直接融资的方式获得资金支持。而由于小微企业抵押物和资产规模不足、信用等级较低，融资具有“短、小、急、频”的特点，银行很少向小微企业发放贷款，因而大部分小微企业仍需要通过民间借贷和相互赊欠的方式解决企业发展过程中的资金缺口问题。

（二）小微企业融资成本高

从我国当前利率水平看，无风险利率处于历史高位，全社会融资成本都处于一个较高的水平，小微企业只能置身其中。我国大部分小微企业都呈现出了所有权与经营权高度统一的共同特征，没有建立现代企业经营与管理制度，缺少规范的财务管理制度，向商业银行提交的财务信息和资料可信度较低。银行需要投入大量的审查成本，而这部分成本则会体现在小微企业的融资成本中。在利率市场化的推动下，银行将以非价格形式存在的收费项目直接显化为资金价格，融资利率从隐形转化为显性，导致民间借贷成了小微企业的主要资金来源，虽然能够快速筹集资金，但利率较高，同时存在利益集团从中牟取利差，进一步加重企业所承担的融资成本。

（三）小微企业融资风险高

小微企业自身缺少有效的抵押物，很难找到能够为其担保抵押贷款的机构，使得银行在向它们发放贷款时，更多只能选择无抵押、无担保的信用贷款。同时，我国小微企业的市场准入门槛比较低，总体资产规模较小且抗风险能力比较薄弱，在经济下行阶段，投资收益率下滑，小微企业在激烈的市场竞争中面临着一旦经营不善就有可能破产或重组的风险，所以金融机构向小微企业发放贷款的风险就很高。另一方面，我国尚未建立健全企业融资担保的相关法律法规，融资性担保机构之间存在各单位权责不明、多部门多头监管，导致现存的融资担保体系无法充分地发挥小微企业风险分散功能。①

三、基于互联网金融的小微企业融资模式创新

互联网金融是一种通过互联网和移动通信技术来实现资金融通、支付和信息中介等业务的新兴金融模式，提高了资金融通效率和扩大了金融服务范围，为小微企业取得资金支持提供了新渠道。互联网金融模式主要包括P2P融资模式、众筹融资模式、大数据金融融资模式与互联网金融门户融资模式。

（一）P2P融资模式

P2P（Peer-to-Peer）融资模式，即借贷双方直接通过第三方互联网平台进行点对点的借贷融资方式。在这种模式下，借贷双方的资金额度和贷款利率基本上没有限制，投资者可以将一笔资金分散投资给多个小微企业以降低投资风险，小微企业也可以自主选择较低的贷款利率以降低融资成本。

P2P融资模式的一般流程：第一步，资金需求方在P2P信贷平台上注册账号后提交信用信息、融资额度、还款周期、资金用途等信息。第二步，P2P信贷平台通过线上或线下的方式对企业的营业执照、还款能力等贷款资料进行资格审查，审核通过后将其借款信息至平台上。第三步，投资者根据平台的借款信息选择借出的项目和金额，同时企业也可选择合适的投资者，双方达成合作意愿后，P2P信贷平台将投资者资金发放给企业。第四步，企业根据合同约定的还款方式按时将金额返还给平台，如若未按时偿还，则依据合同约定征收还款逾期的滞纳费用。

（二）众筹融资模式

众筹（Crowd funding）即大众筹资，是指融资人借助于互联网上的众筹融资平台以实物、股权、期权、可转债等回报方式为其项目向广泛的投资者融资的模式。②众筹融资的特点在于小额和大量，回报方式丰富多样，投资者不再以项目的商业价值作为唯一的衡量标准，适合于创新产品研发项目或初步创立的团队项目。

众筹融资模式的操作流程：第一步，融资人将项目策划、融资信息、回报方案等提交到选定的众筹融资平台，众筹平台审核通过后将其到平台上展示给投资人。第二步，投资者选择感兴趣的融资项目和决定投标金额，若在募资期限内达到或超过融资金额，即项目众筹成功，融资人将获得所筹集的资金。如果筹资失败，则将已筹资金全部退还给投资者。第三步，项目执行成功后，融资方按照约定以股权凭证、红利、现金以及产品等形式回馈投资者的支持。

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[摘要]中国地产的发展，吸引着越来越多国际投资的目光，房地产投资基金成为近两年来外资进军中国房地产市场的热点。按投资方式，我们可以把国外房地产投资基金分为四种方式，其对我国房地产市场的影响既有有利的一面，也有不利的一面。总的来说，作为一种新的融资方式，我们应该欢迎国外房地产投资基金进入，但是也必须要对其加以一定的管理，保证其对我国房地产市场发挥更大的作用。

中国地产的发展，吸引着越来越多国际投资的目光，外资除了购买国内不动产或从事地产开发以外，还可以向国内开发企业融资的方式进入中国市场，其中，房地产投资基金成为近两年来外资进军中国房地产市场的热点。早在10年前，就有国外的房地产基金进入中国，如澳大利亚最大投资银行麦格理银行自1994年就已经在中国运作，从1994-2003年间，该银行已经成功募集及筹建了5项独立的中国房地产开发基金，总额超过1.2亿美元。但是房地产投资基金真正大量进入中国是从2003年开始，央行121号文件颁布之后，早就跃跃欲试的海外基金机构，抓住中国国内房地产公司对海外资金需求的机遇，大举进入中国房地产市场。

如2003年8月，荷兰RodamcoAsia成功收购了上海盛捷服务式公寓，同时新加坡凯德置地通过其新加坡母公司设立房地产投资基金，共筹资金额1-2亿元投入上海的房地产项目，2004年3月，瑞安集团正式宣布其旗下的子公司瑞安地产，在国际资本市场成功融资近4亿美元，以致力于中国房地产开发等。到2005年，摩根斯丹利、美林、雷曼兄弟、盛阳房地产基金等数十支曾经主要关注海外房地产的投资基金都已经转向中国房地产行业，国外房地产投资基金在短短的几年内就在中国房地产市场上占据重要地位。

虽然其规模在目前来说还比较小，投资的地区也仅限沿海一线城市以及主要的几个二级城市，但是随着其规模的扩大和深入发展的势头，势必会对中国房地产市场产生深远的影响。

一、国外房地产基金在我国的投资方式

根据国外房地产基金进入我国房地产市场的性质，大致可以将其投资方式分为四类：一是开发型投资，二是收租型投资，三是收购不良资产，四是委托管理模式。

1．开发型投资开发型投资主要是基于开发周期所带来的高风险和高回报，外资资本直接介入前期的开发过程，包括土地的一级开发和项目开发，一直到项目销售完毕为止，周期一般较长。在开发投资中，房地产投资基金对住宅业的投资力度较大。

因为近年来中国个人购房在销售总面积中所占的比例逐年升高，1998年上升到58%，2003年更是上升到90%。因此，外资地产基金更青睐于开发住宅产业，强劲的市场需求可以降低他们的投资风险，获得更大的利润。如摩根斯丹利房地产基金与上海永业集团共同投资开发“锦麟天地雅苑”，摩根斯丹利占10%的股份。荷兰国际房地产与复地集团合作开发松江新城住宅项目，分别占50%的股份等。

2．收租型投资收租型投资的基金并不介入到地产项目的开发中，而是以收取稳定的租金为目标。它又主要表现为两种方式，一是通过购买有稳定租户的已建优良物业，长期持有收租盈利。如荷兰RodamcoAsia收购上海盛捷国际服务公寓就是以收租为目的，这种收租的方式可以避免买地、审批建筑等时间成本，方便快捷的介入到中国地产市场。另一种方式是自己开发房地产，然后出租经营。

采取这种方式的有全球最大上市工业房地产投资信托公司的普洛斯公司，它专注于地产的租赁服务，在上海松江开发区为一个世界500强工厂公司专门投资了一个配送中心，普洛斯的项目往往租期在5-10年左右。

3．购买不良资产外资房地产基金最早进入国内的途径就是通过收购中国四大国有商业银行的不良资产的房地产项目开始的，尤其是收购不良资产中剥离出的酒店和写字楼项目，外资通过不良资产证券化，打包处置从而变现盈利。比较典型的是摩根斯丹利，2004年其与内地房地产开发商金地集团、盛融投资全资在中国设立一家项目公司，出资占55%，该公司受让帐面价值为28.5亿人民币的中国建设银行的不良资产包，这些资产包中的资产多为中国城市中的商业物业，公司将在不良资产处置中发挥重要作用。

4．基金委托管理基金委托管理模式是2005年下半年兴起的新兴模式，这种模式就是让多个地产基金管理公司参与投资管理，每个公司做自己最擅长的业务，采取这种模式的目的是要解决基金公司在投资中出现的机构过于庞大，管理困难等问题，更多的从资本市场去获利。如2005年7月25日，美国西蒙房地产集团有限公司以及摩根斯丹利房地产基金与深国投商用置业有限公司共同成立合资公司，前两者各持32.5%的股权，后者持35%的股权，该合资公司主要从事开发内地商业地产项目，由西蒙地产负责基金投资管理，深国投和摩根斯丹利负责融资和海外上市。上述合资公司中股东各方分工合作，共同完成项目开发、投资管理、融资、资产上市等基金运营的各个环节。

二、国外房地产投资基金对房地产市场的影响

目前，国外房地产投资基金的数额还较小，2004年为28亿美元，但是在未来的几年内，中国房地产市场高额的投资回报率必然会吸引外资基金的进一步进入，势必对国内地产市场产生深远的影响。

国外房地产投资基金的影响可分有利影响和不利影响两方面。

1．国外房地产投资基金的有利影响

（1）促进中国房地产进入以资本为核心的金融时代随着央行“121”文件，国土资源部“8.31”大限和国务院“18号文件”等系列金融和土地严政的陆续出台，给国内房地产商带来巨大的压力，在货币市场上难以获得资金，资本市场的重要性无疑就显露出来了，外资房地产基金对中国房地产的投资正是引领中国房地产由项目开发为主转为金融运作为主。在以摩根斯丹利为首的部分基金已经通过成立本地地产基金实现外资房地产基金的顺利落地，这些基金的运行方式逐渐由原先亲自操作项目转为委托投资管理模式。因此，通过资本市场盈利的模式逐渐流行起来，房地产产业链更细，各环节更专业，效率更高，更容易创造价值，外资地产基金商业模式的转型促使中国房地产进入以资本市场为核心的金融时代。

（2）可以减少房地产市场上的投机行为相比于个人资金的流入以及其他带有投机性质的资金的流入，房地产投资基金在我国还是新兴的经营模式，作为一种长期融资方式，为我国房地产企业提供长期稳定的资金来源。通过与国内房地产商的合作还可以增加国内房地产发展商的实力，让国内房地产发展公司从以往比较单纯的开发公司变成全面的房地产投资及开发公司，让开发商从以往赚短期收入变成长远稳定的收入。房地产投资基金的进入并不是以短期收益为目标，它与一些流入我国地产的“热钱”不同，它的目标是获取长期投资的收益。

所以国外房地产投资基金不仅不是投机资本，而且它的介入还可以排斥其他投机资金的介入，减少市场的投机行为。（3）为房地产企业开辟一条全新的融资渠道目前，我国房地产商的资金70%来源于商业银行贷款，过高的资产负债率既增加了银行系统的风险，又使房地产商背负了沉重的财务负担，并且非常容易受到国家宏观调控和金融政策变动的影响。国外房地产基金既可以摆脱国内宏观政策的约束，同时又可以提供长期稳定的投资资金，是一种全新的融资渠道。

同时，我国国内信托机构推出的房地产信托基金在本质上还类似债权类产品，所推出项目属于信贷融资，因此，我们可以借鉴国外地产基金的运行模式和盈利模式，利用他们的经验和管理方式，真正的建立起国内的地产投资基金产品，以更低的成本向地产企业融资。

2．国外房地产投资基金的不利影响

（1）拉动国内房地产价格上升目前，虽然大部分地产投资基金的进入是以投资为目的，但是有部分房地产投资基金却带有投机的性质，拉升了国内房地产价格的上涨。

由于我国对外资银行开展人民币业务还有限制，一些资金便打着地产基金的名义进入中国的房地产市场，它们名为投资，实为贷款。这部分资金会选择与中国的房地产公司合作，并且在合同中以“保底”为条件保证自己这部分资金至少能保本，介入几乎不存在风险，显然这种方式并不是真正的基金融资，更像是贷款，这种方式的基金虽然数目不多，但是也是一种不容忽视的现象，很容易导致房地产上的投机行为，拉升国内房地产价格。

（2）抵消我国宏观调控作用的发挥我国对房地产宏观调控的作用就是因为在房地产市场出现投资过热，通过紧缩性货币政策限制房地产业的过度投资。然而在具体实施过程中，宏观调控几乎没有协调外汇因素，没有将国外资金的介入考虑在内，使得基础货币的投入极大的受制于外汇因素。

房地产企业原来需要从银行获得的资金现在可以转向国外获得，仍然没能降低房地产市场的投资热度。如“121文件”基本没有考虑到外币协调作用的内容，在一定程度上淡化前期出台的政策效果，宏观调控预期的作用没有正常发挥出来。

（3）融资成本较高相对于企业的融资方式，国外地产投资基金是一种成本较高的融资方式。它的进入是以获取利润为主要目的的，国内房地产企业必须与国外投资基金分享房地产市场的收益。如果从银行贷款，国内房地产企业与银行是债权债务关系，到期只要支付本金利息就可以了，贷款利率大大低于房地产市场的利润率。而与国外地产投资基金的关系属于分配利润关系，基金对开发项目进行资金支持，但同时也要求相对较高的资金回报，一般在15%-20%左右，房地产企业要支付比银行更高的融资成本。

三、加强对国外房地产基金的管理

外资房地产投资基金对我国房地产市场的影响既有有利的一面，也有不利的一面，总的来说，作为一种新的融资方式，我们应该欢迎外资房地产基金进入，但是也必须要对其加以一定的管理，限制其不利作用的发挥，使其在中国房地产市场上发挥更大的作用。

1．限制国外房地产投资基金的投机行为国外房地产投资基金多数是以投资为目的，这部分基金对我国房价等方面的影响较小，但是对具有投机行为的房地产投资基金，我们必须要采取一定的措施进行限制和控制。

首先要判断哪些基金是投机行为，主要从基金的投资行为去判断，如果是作为股东投资国内房地产，共担风险，共享收益，那就属于正常的投资，如果是用来购买多处房产用于销售，或是以“保本”的形式投资，就很可能是投机行为。我们要通过对基金购买房产的数量进行限制，或规定基金进入房地产市场运作的最短时间，或是禁止基金变相贷款形式等，限制国外房地产投资基金的投机行为。

我们国家要尽快的出台《产业投资基金法》，对国外房地产投资基金在我国的运行进行明确的法律上的规定，使投资基金发挥其正常的作用。

2．将国外房地产投资基金纳入到宏观调控的范围随着国外房地产投资基金大量进入我国，势必对我国宏观调控政策产生一定的影响。因此，在国家宏观调控政策中必须要考虑到外汇因素的影响，在宏观调控中对房地产使用国外资金也要做出相应的规定，比如，不允许以变相贷款的方式进入中国市场等，从而保证宏观调控政策的充分发挥。对国外房地产基金进入我国也要采取相应措施，不是允许任何的基金进入，考虑到我国房地产市场的现实情况，对一些发展不成熟的基金应该进行进入限制，对发展比较成熟的基金也要对其投入的比例数额等进行相应的规定。在宏观调控中，也要通过保证基金的投资运行的方式，利用其成功的运行模式带领中国房地产市场进入一个理性发展时代，使房地产价格处于合理水平，保证我国房地产市场的健康发展。

3．制定国外房地产投资基金合理的回报率国外房地产投资基金的回报率关系到我国房地产企业的融资成本，也与房地产价格联系在一起，我国房地产价格偏高正是吸引外资进入的一个重要原因，国外房地产投资基金要求高回报率势必又会拉升我国房地产价格。

所以要制定合理的房地产投资基金的回报率，首先要根据实际设定一个回报率上限；其次，针对不同的地区和不同的地段，设定不同的回报率；再次，回报率要与房地产市场的风险联系在一起，也就是要有变化的空间，不能让人觉得房地产基金就一定稳获收益。此外，我们也要加快建立我国自己的房地产投资基金，从我国实际出发，借鉴国外的经验，建立起具有竞争力的地产投资基金，这样才能与国外的地产投资基金相竞争，降低对它们的融资成本。

[参考文献]

[1]李安民.房地产投资基金——投资与融资的新选择[M].北京：中国经济出版社，2005.

[2]尹中立.对外资进入房地产行业应该进行适当限制[N].中国经营报,2006-3-20（A7）.

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关键词：发电企业；资金筹集；风险控制

电力市场改革特别是厂、网分开后，发电市场将引入竞争机制，上网电价的确定将通过竞争形成。发电企业的投资回报也将取决于电力市场和上网电价的竞争能力。电力市场信号、电价信号对电力投资将会产生引导作用。发电企业为了能在市场中取得有利地位，扩大市场占有率是一个重要手段。参与发电领域的投资主体将会有很强的扩张冲动，不断并购、建设新的电源项目，希望在未来的电力市场中拥有更多的份额，形成强势。在电源建设投资迅速增长的新形势下，发电企业的资金筹资及风险控制，就显得十分重要。

一、市场取向下的资金筹集

近年来，发电企业投资电源项目的资金筹集渠道已经多样化，由过去比较单一的国家财政拨款发展到现在的银行融资、证券融资、利用外资等多种融资方式并存的融资格局。但银行融资仍占主导地位，其他融资方式取得的资金所占比重比较小。例如，不少新建电力项目的建设资金，除按国家有关规定筹措一定的资本金外，其余所需的差额资金一般都是采用向银行申请贷款的方式取得，筹集资金的市场化程度较低。面对新的形势，电源建设所需资金将更多地采用市场化的方式，进行多样化的融资。

1.以银行贷款作为主要的融资渠道

银行资金主要为企业提供有偿服务，但银行主要把有市场前景、有稳定回报的项目或企业作为其贷款对象。尽管电源项目建成后将参与电力市场的竞争，但作为国民经济基础产业的属性决定其投资风险相对较小，特别是优质电源项目，银行将非常愿意提供贷款。随着银行业的逐步对外开放，银行之间的竞争也更加激烈。投资电源项目的发电企业可适度引入竞争机制，在获得贷款的同时，取得更加优良的服务和优惠的贷款利率。

2.以资本市场作为重要的融资场所

发电企业在利用现有投资能力进行电源扩张建设的同时，可着眼于向资本市场筹集资金，解决资金严重短缺的问题，如采用拍卖或协议方式转让已建成电源项目的部分产权，用获得的资金投入新的电源项目建设；也可利用在国内证券市场或国外证券市场的上市公司作为融资窗口，不断向上市公司注入优质资产，提高上市公司的经营业绩和增强其在资本市场上的融资能力，以通过增发股票方式获得新建电源项目所需的资金。例如，我们粤电集团公司可充分利用“粤电力”上市公司的有利平台，实现筹集资金的目的。

3.以企业债券作为低成本的融资方式

企业债券是由具有独立法人资格的企业发行的债券，代表着一种债权债务的责任契约关系。企业债券发行时须经过审批，要求比较严格，但支付利率比贷款利率要低得多。为降低融资成本，申请发行比银行贷款成本更低的企业债券，可作为低成本筹集资金的一种重要方式。

4.以资产证券化的方式实现资金筹集

资产证券化，是指通过在资本市场和货币市场发行证券，将贷款资产进行处理与交易，最终实现融资的一种直接融资方式。电源项目作为国民经济的基础设施，项目建成后具有稳定的现金流，适合资产证券化融资的基本要求。发电企业资产证券化作为创新金融产品，已经得到各监管机构的充分认同和大力支持并已经出现在电源建设的融资领域。例如，由招商证券自主开发设计的国内第一个电力行业资产证券化项目——“华能澜沧江水电收益专项资产管理计划”，已获得批准，总规模为20亿元人民币。

5.以财务公司作为内部融资平台

企业集团财务公司是以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的，为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构。资金集中管理，是财务公司的最大优势所在。财务公司通过吸收集团内部成员单位的存款，将分散在成员单位所在地银行的资金，集中到财务公司进行管理，形成一个规模庞大的资金“蓄水池”。发电企业需要资金投资电源项目，可向财务公司申请贷款，既达到了筹集资金的目的，也避免了向商业银行贷款支付高额的利息。

二、资金筹集的风险及其原因

筹资风险是发电企业面临的主要风险之一。筹资风险是指由于负债筹资引起由企业资本承担的一种风险。引起筹资风险的因素有负债利率、负债规模、资本结构、企业收入、现金流量等。

1.负债利率过高，负债规模过大

在同样负债规模的条件下，负债的利息率越高，所负担的利息费用支出就越多，投资、经营的风险也就越大，同时也影响对股东的回报。负债需要支付利息，负债规模大则支付的利息多。利息费用支出增加，将导致企业最终收益减少，利率、规模风险过大，有可能导致发电企业偿付能力丧失。

2.负债期限结构不合理

负债期限结构主要是指取得资金和偿还负债的时间安排，如应筹集长期资金却取得短期借款，增加偿还负债的风险；应筹集短期资金却采用了长期借款，则增加经营负担。因此，在举债时要考虑债务期限结构的合理性，以免在债务偿还期因资金周转出现困难而无法偿还到期债务或因借款期限长而大幅增加利息支出。

3.资本结构安排不当

资本结构安排不当是指资本总额中自有资本和借入资本比例不恰当而形成的风险。借入负债比例越大，应支付的利息越多，经营取得的收益必须多于成本费用，投资的股东才能获得回报。因此，合理地配比好债务资本和自有资本之间的比例关系，对于获得回报和降低风险非常关键。

4.收入不能抵偿支出

收入不能抵偿支出是指企业在收入不能抵偿支出的情况下出现的到期无力偿还债务本息的风险。企业经营中出现收不抵支，意味着经营亏损和净资产总量将减少，在财务核算上企业经营最直接的结果是收入能否弥补成本、费用（特别是筹资款项利息），其结果将直接影响筹资行为、影响投资者或债权人提供资金的积极性，债权人的利息回收得不到保障，势必增加发电企业的筹资难度和筹资风险。

5.现金流入不足

现金流入不足是指企业在特定时点上由于现金流量出现负数而造成的不能按期支付债务本息的风险。即使企业的盈利状况良好，但其能否按合同规定偿还本息，还要看企业预期的现金流入量是否足额、及时和资产流动性的强弱。若现金短缺、现金流入的期间结构与债务的期限结构不相匹配将形成的一种支付风险；如果企业经营正常，但企业当期的投入大于支出，也并不等于企业就有现金流入。因此，企业理财不当、现金预算的安排不当或执行不力将有可能造成现金不足，而引发了企业的偿债困难。如果发电企业不能足额、及时地实现预期的现金流入量以支付到期的借款本息，就会面临偿债风险。

三、筹资风险的控制策略

1.树立正确的风险意识

在市场经济体制下，企业独立自主经营，必须独立承担风险。发电企业从事投资、经营活动时，内外部环境的不断变化，导致实际结果与预期效果相偏离的情况是难以避免的。因此，企业必须树立风险意识，正确认识筹资风险，认真分析客观环境变化情况，提高风险价值观念，配置高素质的财务管理人员，健全财务管理规章制度，强化风险管理的各项工作，科学预测风险，有效应对风险，以防范筹资风险的发生。

2.研究利率政策，合理安排筹资组合

应认真研究资金市场的供求情况，根据利率走势，把握其发展趋势并以此做出相应的筹资安排。当贷款利率处于高位水平时或处于由高向低过渡时期，应尽量减少筹资，当利率处于低位水平时，筹资较为有利，可适度增加贷款。

要根据项目资金或流动资金需求，合理安排筹资期限的组合方式，在安排筹资的比例时，必须在风险与收益之间进行权衡，按资金运用期限的长短来安排和筹集相应期限的负债资金；尽量用投资者资金和长期负债来满足发电企业长期性投资需要，以规避长款短借筹资方式带来的高风险。

3.优化资本结构，适度控制负债规模

良好的资本结构不仅不应阻碍企业的生存与发展，而是更有利于企业的发展。最优资本结构是企业在可接受的筹资风险内，筹资成本较低的资本结构。企业应在融资风险和融资成本之间进行比较、权衡和取舍，合理确定适合自身企业的资本结构，将融资风险与融资成本控制在可接受范围，才能使企业价值最大化，有利于筹资风险的防范和化解。

企业负债是否适度，是指企业的资金结构是否合理，企业负债比率是否与企业的具体情况相适应。企业过度负债，将导致债务负担过大。企业债务到期，若不能按期足额的还本付息，就会影响到企业的信誉。因此，发电企业要强化财务杠杆的约束机制，根据企业投资的资金需求，自觉地调节资本结构中权益资本与债务资本的比例关系，合理确定筹资总体规模，适度、谨慎负债，要避免筹资过多或过少，以防范财务风险。

4.根据企业实际情况合理制订还款计划

篇10

根据国际证监会组织对众筹融资的定义，众筹融资是指通过互联网平台，从大量的个人或组织处获得较少的资金来满足项目、企业或个人资金需求的活动。[2]与国外情况基本相同，我国实践中的众筹主要分为产品众筹、公益众筹、股权众筹、债权众筹四大类。[3]众筹出版是通过众筹的方式筹措资金，以支持特定出版物出版的一种新型经营模式。

1.众筹出版的运营模式

众筹出版属于产品众筹中的一种，与目前通行的产品众筹的运行模式基本一致。不同之处在于：出版单位对作品的审核。即项目筹款成功后，发起人完成作品的写作，并将书稿交付给出版单位，经出版单位审核通过后方可刊印。其运营模式如右图所示。

2.众筹出版中的主体及法律关系

法律关系是法律所构建或调整的、以权利与义务为内容的社会关系。法律关系的主体是在法律关系中享有权利和承担义务的个人和组织。[6]从右图中可以看出，众筹过程涉及发起人、支持者及众筹平台三方主体，这三方主体之间存在着发起人与众筹平台之间、支持者与众筹平台之间、发起人与支持者之间的三重法律关系。这三类主体中，发起人、支持者可以是自然人、法人或其他组织的任何一种，而众筹平台则只能采用法人或其他组织的形式，按照中国证券业协会的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》第七条规定，众筹平台只能是公司或合伙企业。按照我国法律规定，自然人、法人或其他组织都是具备民事权利能力和民事行为能力的民事主体，享有平等的民事主体地位。众筹出版中，发起人、支持者及众筹平台基于平等的法律地位，发起人和支持者就融资及回报达成一致意见，发起人、支持者分别与众筹平台就提供信息等中介服务达成一致意见，发起人、支持者及众筹平台的行为都是对自身民事权利与义务的设立、变更，因而这三类法律关系属于合同法律关系。其中发起人、支持者分别与众筹平台的合同关系属于一类，发起人、支持者之间的合同关系则属于另一类。本文以下部分将对这两类合同的性质和双方的权利义务进行详细讨论。另外，有的众筹中还有托管人这一类主体，“为保证各投资人的资金安全，以及投资人资金切实用于创业企业、中小型企业或项目和筹资不成功的及时返回，众筹平台一般都会指定专门银行担任托管人，履行资金托管职责”。[7]众筹中的托管人是为各方托管资金的，与各方主体之间的法律关系非常明确，即资金保管合同关系。托管人的权利义务也非常明确，即接收、保管众筹出版中的款项，众筹项目成功时按照众筹项目进展情况及时将款项支付给发起人，项目回报未能成功时，将款项退还给发起人。如众筹项目中没有托管人，相应的权利和义务则由众筹平台来相应承担。

二、众筹出版中的居间合同

众筹出版中众筹平台的性质是居间商，众筹平台与发起人、支持者之间分别是居间合同的法律关系。

1.众筹平台的性质——居间商

对于众筹平台的法律地位，学界与实务界基本上已形成共识，即众筹平台是中介机构，我国《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》也将其界定为中介机构。在众筹出版中，众筹平台为发起人和支持者提供如下服务：对发起人提出的出版方案进行审核，为发起人提供信息服务，为支持者提供的资金予以保管并及时支付给发起人。如项目成功，及时将回报产品支付给支持者，如项目不成功，未获得回报的支持者将会获得退款。由此可见，众筹平台是为发起人和支持者提供中介服务的中介机构，以为双方提供订立合同的机会为主要经营内容，因而众筹平台的性质是居间商。我国相关法律并未有居间商的规定，仅在《合同法》第四百二十四条规定了居间行为，“居间人向委托人报告订立合同的机会或者提供订立合同的媒介服务，委托人支付报酬”。众筹出版中，众筹平台作为居间商，分别与发起人和支持者之间存在着居间合同关系，双方的权利义务均适用我国《合同法》的规定。居间商有两种中介方式：一种方式是委托人向居间商表示要约，居间商先将要约传达给第三人，再将第三人的承诺传达给委托人；另一种方式是居间商为双方提供缔约信息，由委托人与第三人直接缔约。众筹出版中众筹平台的居间方式属于第一种方式。与普通居间方式的不同之处是，合同履行时支持者并不是将款项直接交付给发起人，而是交给众筹平台，由众筹平台予以保管并根据项目进程代为支付。这种情况下众筹平台又与支持者之间存在着保管合同的关系。有的众筹平台存在托管人这一主体，这种情况则由众筹平台与托管人共同承担相应的保管义务。

2.众筹平台的权利与义务

作为居间商，众筹平台首先享有普通居间商的权利，承担普通居间商的义务，产品的文案和设计方案，项目众筹成功后收取筹款的一定比例作为佣金，当项目不成功时则不收取任何费用。按照众筹平台的运作模式，与普通居间商相比，众筹出版中众筹平台还有着特殊的工作内容：第一，任一项目或产品，都由众筹平台预先审核，审核通过后项目或产品才能够上线开始众筹。第二，项目筹款成功后，将首批款项支付给发起人。第三，项目完成、发起人汇报支持者完成之后，将尾款支付给发起人；如项目汇报未能完成，未获得回报的用户将获得退款。由此可见，众筹平台在一定程度上承担着审核、监管的工作，而这种审核与监管是否是众筹平台的义务？如发起人收到部分款项后，未能按照项目方案和计划完成各阶段的工作，或者卷款潜逃，众筹平台是否要承担责任？按照我国《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》第八条的规定，股权众筹平台应当履行下列职责：（一）勤勉尽责，督促投融资双方依法合规开展众筹融资活动、履行约定义务；（二）对投融资双方进行实名认证，对用户信息的真实性进行必要审核；（三）对融资项目的合法性进行必要审核；（四）采取措施防范欺诈行为，发现欺诈行为或其他损害投资者利益的情形，及时公告并终止相关众筹活动；（五）对募集期资金设立专户管理，证券业协会另有规定的，从其规定；（六）对投融资双方的信息、融资记录及投资者适当性管理等信息及其他相关资料进行妥善保管，保管期限不得少于10年；（七）持续开展众筹融资知识普及和风险教育活动，并与投资者签订投资风险揭示书，确保投资者充分知悉投资风险；（八）按照证券业协会的要求报送股权众筹融资业务信息；（九）保守商业秘密和客户隐私，非因法定原因不得泄露融资者和投资者相关信息；（十）配合相关部门开展反洗钱工作；（十一）证券业协会规定的其他职责。参照上述规定，众筹平台是有一定的审核和监管责任的，但审核和监管仅限于形式审核和督促，与实质审核和全面监管是完全不同的。另外，众筹平台与发起人和支持者之间是居间合同关系，众筹平台的权利与义务也应当根据《合同法》中居间合同的相关规定予以确定，但《合同法》中并未规定居间人的实质审核和全面监管义务。根据《合同法》并参照《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》的相关规定，本文认为众筹出版中众筹平台的权利义务如下：第一，对发起人和支持者进行实名认证，对发起人和支持者的信息进行形式审查。第二，按照我国《出版物市场管理规定》《出版管理条例》等法律法规的规定，对发起人提供的拟参与众筹的作品进行合法性审查。第三，单独或与托管人共同妥善保管融资款项，按照项目进展及时将款项支付给发起人。第四，勤勉尽责，督促发起人和支持者双方依法合规开展众筹融资活动、履行约定义务。第五，当众筹项目融资成功时，按照融资款项的一定比例收取佣金。当众筹项目融资不成功时，不能收取佣金，但可以要求发起人与支持者承担必要的费用。

三、众筹出版中的预售合同

众筹出版中，发起人与支持者之间的法律关系是投资关系还是预售关系？从各众筹网站上的“发起人”“投资人”的称谓来看，实践中似乎认可双方是投资关系。研究中也有“筹资者”“募集”“投资人”之类的用语。[8]而研究中使用的“Pre-Purchase”[9]和“预售”[10]似乎又显示着双方的买卖合同关系。本文认为，发起人与支持者之间是预售合同法律关系。

1.发起人与支持者的法律关系——预售合同

买卖合同是指一方转移财产权给另一方，由另一方支付价款的协议。买卖合同具有以下法律特征：出卖人须转移标的物的所有权，买受人须支付价款，买卖合同是要因合同，是诺成性、双务、有偿、不要式合同。[11]预售合同关系属于买卖合同的一种，除具有上述特征外，还具有合同标的物的非现存性、合同履行的非即期性、合同的风险性等特征。“投资是自然人、法人或政府为实现其预期的、能够形成或增强产出和服务能力的目标而将其经济资源投入到目标方案的寻找、拟定、决策、实施和回收过程中的行为”。[12]最常见投资的形态为资本投资和证券投资，其中资本投资是指将货币投入企业，通过企业的生产经营活动取得一定收益，证券投资是以货币购买企业发行的股票和公司债券并通过企业的利润分配获得收益。与买卖合同相比，投资合同最大的特点则是收益的不确定性，即投资者在合同成立时并不确定是否可获得收益以及可获得收益的多少，投资者可能获得超过投资数额的收益，也可能获得的收益低于投资数额，甚至可能无收益。预售合同与投资合同都是在合同双方平等主体地位基础上形成的民事合同，二者之间在合同履行、合同的风险性等方面有着共同的特征，投资合同与预售合同最重要的区别是行为的目的不同，买卖合同的行为目的是获取财产权，预售合同的目的也是如此。从众筹出版中的回报内容看，主要有“取得一定的出版话语权和出版物优先阅读权，获得一定的经济利益，满足一些精神需求”。[13]这些回报可以分为两类：第一，物质回报，根据支持者投资数额的不同，支持者可以以不同的折扣低价购买著作并获得著作的所有权；第二，精神回报，如参与研讨会、与发起人喝茶交流等，其中无偿资助则更属于此类。发起人采用众筹出版的方式出版著作的目的非常明确，即筹集资金和推广销售著作。从发起人与支持者双方最初的目的和最终的结果来看，转移作品所有权的目的非常明确，不同之处只是在于在合同成立时该作品尚未形成，而这一点正是预售合同的重要特征。预售合同本质上具有融资和销售的双重特征，发起人的目的恰恰明确体现了这一点。因而众筹出版中发起人与支持者之间的关系是预售合同关系。

2.众筹出版中预售合同的特征