投资回报方式范文

导语：如何才能写好一篇投资回报方式，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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[关键词] 海外投资 投资基金 投资风险 风险规避

据预测，到2020年，我国退休人数将超过7000万人，2030年老年人口占总人口比例将达到最高峰为22.06%，退休人口占就业人口的比例将为47.39%。在人口老龄化逐步加快的情况下，如何支付日益增加的养老金成为政府有关部门面临的难题。随着社会保障面的扩大，资金缺口会更大，作为储备基金的全国社会保障基金要满足填补缺口的需要，就必须实现保值增值。

一、海外投资的必要性

根据《全国社会保障基金投资管理暂行条例》，基金管理公司作为全国社保基金管理人，对托管资产的年收益率要求不低于通货膨胀加上三个百分点，2003年、2004年、2005年的通货膨胀率分别为：1.8%、5%、1.8%，但从近年的数据看，2001、2002、2003、2004年的收益率分别为2.25%、2.75%、2.57%、2.32%，全国社保基金的营运能力并不令人满意，没有达到《暂行条例》的要求。

海外资本市场与国内资本市场投资收益存在巨大的差距。2003年，美国、香港股市涨幅分别为25.04%和63.68%，同期成熟市场的平均涨幅为25.54%，同年，上证综指涨幅仅为10.27%，1982-1993年间，美国、英国、德国、法国、香港的社保基金组合平均收益率分别为9.6%、10.8%、7%、13%和8.6%，而全国社保基金01年至04年的平均收益率尚未超过3%，可见社保基金海外投资可以取得更高的投资收益。

90年代初以来，社保基金运营国际化的趋势愈演愈烈，投向海外证券市场的比例不断上升，各国也纷纷放宽社保基金投资海外证券的比例限制，澳大利亚、比利时、加拿大、法国、德国、香港、爱尔兰、日本、荷兰、新西兰、挪威、瑞士、英国、美国的海外投资占本国社保基金的比例分别为16.05%、.29.53%、9.07%、5%、2.5%、60.08%、34.69%、14.01%、17.12%、34.27%、5.79%、6%、26.06%和4.33%。社会保障制度完善的发达国家社保基金海外投资的实践说明了必须进行海外投资，进行全球化投资组合管理，一方面可以充分利用全球证券市场的资源，另一方面可以充分分散风险，规避国内股市变动对全国社保基金的冲击。

二、全国社保基金海外投资方式

投资基金是一种证券信托投资方式，是一种间接金融工具和中介金融机构，以金融资产为专门经营对象，以投资为根本目的，通过专门的投资管理机构集合相同投资目标的众多投资者的资金，根据证券组合投资原理将基金分散投资于各种有价证券和其他金融工具，并通过独立的托管机构对信托财产进行保管，投资者按投资比例分享其收益并承担风险。按照投资对象划分，投资基金可分为：股票基金、债券基金、混合型基金、指数基金、货币市场基金、期货基金、期权基金、认股权证基金、房地产基金和贵金属基金。投资基金的主要投资对象是股票和债券。投资基金以其具有风险分散、专业管理、流动性强、费用低廉、服务完善、业绩良好等特点，深受各国投资者的青睐，投资于投资基金不失为全国社会保障基金海外投资方式的最佳选择。

1、从投资成本和投资决策来看全国社保基金应该选择投资基金。一方面，在国外进行投资分析时，必须取得外国的投资信息和有关资料如外国公司报告与公司经营情况，并进行横向、纵向分析，这需要投资者投入大量的信息搜集成本。美国10-KREPORTS规定美国公司于每季经营结束后两周内必须把其经营情况公诸于投资者，并保证投资者可以在网站上浏览公司历年报表，但其他国家则不然，如法国每年一次公布财务报表，且经常推迟至年终后六个月才公布，这种不经常公布财务报表的情况增加了国际投资分析的困难，自行派出人员进行投资决策很难找到准确、及时的信息；其次，根据《全国社保基金境外投资管理暂行规定》，新增境外股票投资5亿美元至8亿美元，新增境外债券投资1亿美元到3亿美元，这个数额只占全国社保基金总投资的很小比例，如果自设机构进行运作，需要我国派出大量的专业人员，并付出大额的信息搜集费用和人员工资费用，从人力、物力等投入成本角度考虑都是不经济的；另一方面，投资基金具有费用低廉和专家理财的特点。首先，与直接投资相比，选择投资基金更能节约投资成本，投资基金收取的费用包括：销售服务费、管理费用、交易费用、保管费用。全国社保基金作为大额机构投资者，在佣金上可以享受优惠，当投资金额超过100万美元，且超过5年，可以得到销售服务费用的豁免。管理费用和保管费用一般一年征收一次，且数额较小，分别为投资者所持有的基金份额的0.4%-1%和0.2%；其次，投资基金具有投资经验丰富的专家队伍，能够进行正确的投资决策，而不需要投资者自己花费大量的信息搜集费用，也相应减少了投资成本的支出，全国社保基金选择投资基金更为明智。

2、社保基金的投资原则要求全国社保基金海外投资选择投资基金。全国社会保障基金的投资原则是安全性、收益性、流动性和社会性。表1对金融投资工具在安全性、流动性、收益性三方面比较其优缺点，从中权衡得出适合全国社保基金的投资方式是投资基金的结论。

投资基金最显著的特点在于它是一种分散投资、专业化管理、较低风险的间接投资工具，投资者投资于投资基金的目的以及基金广受欢迎的真正原因，并不在于基金能像期货、期权、外汇、股票等高风险工具那样，可能在极短的时间内给投资者带来暴利，而是它能使投资者在不用自己少操心的情况下，通过基金经理的专门管理，去分享经济增长带来的收益，并同时有效的抵御年复一年的通货膨胀。从风险、收益及抵御通货膨胀能力各方面看，投资基金比其他投资方式更加稳健，并可以通过对债券、股票的组合搭配，可以达到在保证本金安全的前提下取得一定的收益，而且也有一定流动性的目标。

3、近年来，越来越多的国家通过投资基金的形式投资于股票和债券，为全国社保基金的投资方式选择提供了许多国际经验，其中以美国为典型。在美国，投资基金的主要形式是共同基金，共同基金以其固有的投资分散性、机动灵活性和高效服务等优势，成为美国一项重要的退休金投资工具。截至2000年底，美国的退休金市场规模达到了12.3万亿美元，其中2.5万亿美元的资产，也就是整个美国退休金市场的20%，都投入了共同基金，这2.5万亿美元退休金计划资产占到了整个共同基金总资产的35%，美国的退休金计划成为了共同基金最大的机构投资者。美国主要形式的退休金计划有以下几种：个人退休金计划即IRAS（INDI－VIDUAL RITIREMENT ACCOUNTS）、403(B)、401(K)、457、自雇者退休金计划。按保守估计，目前个人退休金计划账户中至少有25%的部分是以共同基金形式存在的，而自雇者退休金计划投向共同基金的比例更高，从目前的趋势看，将来投向共同基金的退休金规模将会继续扩大。

三、投资风险及其规避措施

1、市场风险。市场风险也叫做不可转移风险或系统性风险，是由于市场周期波动而导致的投资回报不确定所造成的风险，它不仅仅作用于一种股票抑或是一个行业，而是作用于整个市场或其大部分，降低投资组合的相关系数是降低总投资风险包括市场风险的有效方法。由于各国政府的财政政策和货币政策独立，造成各国的商业循环周期不一致，加上各国的工业结构不同对宏观经济因素非预期变动所造成的冲击有不同程度的反映，最终导致各国之间股票相关系数有时低于国内股票相关系数，在同一期望报酬率下，国际股票组合的风险低于国内的风险；投资于低相关度的证券才能降低组合风险。我国属于新兴股市，新兴股市与成熟股市（诸如：美、英、法）间的报酬率相关系数很低。根据国际财务公司（IFC）新兴股市资料，墨西哥与美国S&P500指数及EAFE国际指数之间的相关系数分别为0.54与0.47，其他新股市（包括我国）与两指数的相关系数也很低，新兴股市国家的投资者可从投资于工业国家股市获得投资风险分散的利益，全国社保基金要最大限度降低总投资风险，可以购买国际性投资基金。

2、汇率风险。外汇风险直接关系到全国社保基金的收益。对于短期债券，通常用外币远期或期货契约来规避。

3、国家风险包括政治风险与政权风险。由于有关政府政策或政府行为的变化使得投资回报发生风险。具有丰厚利润的外国债券到期年限经常是五年、十年以上的中长期债券，投资前必须做好国家风险的评估工作。评荐一个国家的信用等级，应该考虑经济力量的强弱、财政赤字的大小、贸易盈余的大小、自然资源是否丰富或贫穷、工业结构，以及政治是否稳定。国内债务/GDP的高低，外债/GDP的高低与负债净额/贸易顺差的高低这三个比率越低，代表信用等级越高（背信风险越低），目前，世界银行、Euromoney和Nstitutional Investors：三家机构对不同的国家进行风险评荐。虽然不同的评鉴方法会产生不同的评鉴结果，但有些国家仍能得到一致好的评鉴等级，这些国家应该是全国社保基金投资的首选，这些国家依次是：美国、日本、瑞士、德国、英国、加拿大和澳大利亚。

4、世界各地资本市场在交易成本上的差异十分显著，有时可相差数倍之多，这一差异对社保基金最终投资收益势必会产生重大的影响：交易成本越少，投资者的实际收益就越高。全国社保基金拿出一定份额投资于指数基金是个不错的选择，指数基金不像其他基金需要大量的数据分析成本，只需要追踪目标指数即可，因此收取的管理费用低，通常是0.5%-1%，其他基金一般是1.44%-3%；指数基金因不需频繁的买进卖出，只是在投资者需赎回的时候才出售，在投资者投入资金时才买进，基金周转率低，典型的指数基金每年只周转2%，而一般的基金每年要周转80%，因此交易成本也低；由于指数基金的处理只是由于股东赎回才出售，所以每年的资本利得都很少，据沃顿经济学院的伊米尔.西格教授估计，税收和交易费用一般会使投资收益减少大约4.5%，而对指数基金来说，则只有1.5%。

（作者单位：武汉科技大学文法学院）

参考文献：

[1]宋斌文.当前我国养老保险基金投资的理性选择[J].经济问题探索，2005.

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【关键词】房价；投资；回报

中国房价从十多年前开始上扬后一直呈上涨趋势，未来房价既有上涨的推力，也有下降的拉力。上涨的推力表现在我国经济繁荣周期没有结束、地方财政支付困难推高房价、宏观政策对房价的态度是市场起决定性作用、流动性依然充足对房地产有利、房地产市场的相对垄断使房价下降不容易。下跌崩溃论主要是有人认为房地产存在泡沫，连著名的地产商都在提醒存在泡沫，价格已经很高，高得离谱。如果马上搞不动产登记，房价立即下跌；其次，二、三、四线城市住房供应增加，价格甚至会走向崩溃。如温州、鄂尔多斯、神木等住房价格已经大幅度下跌，其他地方未来也有可能出现大幅度下跌。

但综合国内外房地产的情况分析，中国房价会基本保持在现有价格水平，不会出现大幅下跌的现象。与股市相比，同为金融产品，股市可以在短时间内进行大量交易，而房地产不可能在短时间内进行频繁交易，而且相对于真正的金融产品都有集中固定交易场所来说，房地产做为非常特殊的金融产品则没有，所以从这点上讲，房地产不可能存在崩盘。同时，房地产价格也不会大降，主要原因在于中国房地产价格的攀升主要是地租级差化的过程，而这个过程是不可逆转的；其次，我国房地产价格还存在成本上的刚性，因为价格最终是由成本与利润决定的，房地产成本主要土地成本、建筑成本和各种税费及营销成本组成，这些成本中哪一项也不会有太大变动，因此房地产价格也不会大降的可能。

1 概念

个人投资房地产，主要指以非公有的形式从事商品住宅房、商铺和商用写字楼的购置租售，从中获取收益的行为。由于国内房地产市场在将来不会出现下跌趋势，所以对于个人投资房地产，在相当长的一段时间仍然会取得理想的收益。

2 个人投资房地产的投资回报衡量方式

个人投资房地产主要是通过投资回报率来衡量是否能收到最大化的收益，投资回报率公式为：投资回报率（ROI）=年利润或年均利润/投资总额×100%。从投资回报率公式可看出，个人可以通过降低销售成本提高利润率，对于投资房地产的投资回报，可分为两种模式进行衡量，一种是不考虑货币时间价值的回报率计算方法，二是考虑货币时间价值的回报率计算方法。

2.1 不考虑货币时间的投资回报率计算方法

租金回报率：较适用于一次性付款购房。具体计算方式是：租金回报率=每月租金收益×12 /购房总价。如李先生在某小区购得一套商品房，总价为35万元，成交单价为7000元/平方米，一次性付款成交。对外出租后租金为1800元/月，那么张先生的租金回报率为：租金回报率=1800×12/350000=6.17%。

投资回报率：较适用于按揭贷款购房者。具体计算方式是：投资回报率=（每月租金收益-按揭月供款）×12/（首期房款+期房时间内的按揭款）。如：李先生采用了按揭贷款的方式，首期房款为3成11万元，按揭贷款24万元，月供款约为1500元（供13年）。李先生将其以月租金1800元出租，此时投资回报率=（1800-1500）×12/（110000+0）=3.27%。

投资回报率分析计算公式：投资回报率=（税后月租金-物业管理费）×12/购买房屋单价。此方法考虑了租金与房价两者的相对关系，只要结果大于8%都是不错的投资，但它只是简单粗略的计算，没有考虑资金的时间价值，并且对按揭付款方式不能提供具体的投资分析，因此采用不同的付款方式和不同的计算方法对于投资回报率的结果影响较大。

2.2 考虑货币时间价值的回报率计算方法

以租还贷方式：其计算公式为：投资回收年数=（首期房款+期房时间内的按揭款）/（税后月租金-按揭月供款）×12。这种方法可简略估算资金回收期的长短，一般认为结果在12-15年之内都是合理的投资，该方法比租金回报法更深入一步，适用范围也更广，但也有其片面性，这种投资类型通常被划分为即刻回报型和培养回报型。

进出差价对比方式：其计算方式为：投资回报率=（售出价格-购入价格-相关购入费用）/（购入价格-相关购入费用）。同时，判断投资回报率的标准，如商住两用物业、烂尾番生物业、地铁物业及名校物业来说，它们的合理利润、投资临界点和超高利润率将大致是：商住两用物业合理汇报率为10―12%、投资临界点大于7%、超高回报率15%以上；烂尾番生物业合理汇报率为9―10%、投资临界点大于6%、超高回报率20%以上；地铁物业及名校物业合理汇报率为3―6%、投资临界点大于3%、超高回报率10%以上。

3 个人投资房地产应注意的因素

对于个人投资房地产，为了最大化地取得投资回报，关于投资过程中除了对投入产出比这一关键因素考虑外，也应该注意以下因素：

（1）指房地产自身及其周边环境状态，如该房所处的小区的位置、建筑物的外观、朝向、结构，以及房间的内部格局、设备配置状况、施工质量，以及所处环境的地质、地貌、气象、水文、环境污染情况等；商品房内在品质提高、效用增大也有利提高租售房价上涨；再如房屋的朝向也会影响房价，在中纬度地区，朝南的住宅就比朝北的住宅舒适，因而租售价格也高。

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近期，新华网股份有限公司（简称新华网，603888.SH）在上交所以27.69元/股的发行价格上市，是继人民网（603000.SH）后最受瞩目的传媒企业IPO。中银国际投资旗下文化基金总投资新华网金额为7726.56万，持有约56个月，以发行价格估算所持有的386.3279万股获得1.0697亿元人民币账面退出金额，投资回报倍数约为0.38，但随着股价的上涨，该投资回报倍数应远不止于此。截至发稿前，新华网已连续数个涨停，股价突破90元，相比发行价翻了3倍多。

按照国内PE机构常见的退出方式，即IPO退出、企业并购（M&A）、股权转让、清算、管理层并购（MBO）来看，通过IPO退出是公认的最优选择。《英才》记者查阅Wind资讯数据，统计出 2015年10月至2016年10月PE的退出情况。

从统计可知，PE选择最多的方式并非IPO，而是企业并购，金额达601.21亿元;而随着A股市场IPO审核的日趋严格、排队时间较长，尽管潜在获利也较高，但退出金额和案例数目都不及企业并购。在“资本寒冬”下，PE机构手中的项目该及时兑现是等待更高回报？ IPO退出 并非每笔都能获利

2016年10月共有15.67亿元账面金额通过IPO上市退出，其中沪市平均发行市盈率为22.92，共有11.79亿元账面金额退出，总投资金额为6.07亿元，投资回报倍数约为0.94;深市平均发行市盈率为22.51，共有3.88亿元账面金额退出，总投资金额为0.96亿元，投资回报倍数约为3.04。

当然不是每笔PE上市投出的投资都是获利的，根据Wind数据统计显示2015年10月至2016年10月共有7家IPO公司，背后的PE机构上市退出（以账面金额为依据），投资回报倍数为负数。

根据wind数据统计2015年10月至2016年10月共有175家PE机构从94家IPO企业成功退出，从IPO企业角度统计分析，PE机构上市退出获利占总体的92.55%。

依据近一年的数据统计发现PE通过IPO退出持有时间平均为58.55个月，每家机构平均投资2734.12万元，投资回报倍平均数为3.15。

非IPO退出 持有周期短一半

目前PE机构除了通过IPO退出以外，还有其他的方法，如：企业并购（M&A）、股权转让、清算、管理层并购（MBO）等多种方式。

根据Wind资讯数据显示，从2015年10月至2016年10月PE通过M&A方式投资总金额1亿元以上的共40笔，10亿元以上的共5笔，最高投资金额是元禾与中信资本控股分别投资“哲信信息”与“郑州金惠”金额皆为24.375亿元元，通过M&A方式推出皆获利0.13倍。

根据数据统计分析发现近一年以来M&A方式获利平均倍数约为1.87倍、股权转让平均获利倍数为0.9倍。M&A退出项目PE持有期间平均为22.27个月，股权转让持有期间平均为20.31个月。

钱都投在哪儿了？

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【关键词】地铁，PPP

一、PPP模式的定义

财政部认为PPP是基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。

二、地铁行业运用PPP考虑的关键要素及政策规定

笔者认为地铁项目运用PPP需要考虑的关键要素包括PPP实施期限、社会资本要求的投资回报、运作方式等，财政部、国家发改委等部门的相关政策对此有明确限制性规定。

（一）PPP实施期限

《基础设施和公用事业特许经营管理办法》“第六条 基础设施和公用事业特许经营期限应当根据行业特点、所提供公共产品或服务需求、项目生命周期、投资回收期等综合因素确定，最长不超过30年。对于投资规模大、回报周期长的基础设施和公用事业特许经营项目可以由政府或者其授权部门与特许经营者根据项目实际情况，约定超过前款规定的特许经营期限。”

《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金[2015]57号）规定“政府和社会资本合作期限原则上不低于10年。”

（二）社会资本投资回报

《基础设施和公用事业特许经营管理办法》“第二十一条 政府可以在特许经营协议中就防止不必要的同类竞争性项目建设、必要合理的财政补贴、有关配套公共服务和基础设施的提供等内容作出承诺，但不得承诺固定投资回报和其他法律、行政法规禁止的事项。”

《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（〔2015〕42号）规定“严禁融资平台公司通过保底承诺等方式参与政府和社会资本合作项目，进行变相融资。”

（三）PPP的运作方式

《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金[2015]57号 ）规定“严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目。”，同时规定 “对采用建设-移交（BT）方式的项目，通过保底承诺、回购安排等方式进行变相融资的项目，财政部将不予受理”。

三、地铁行业应用PPP模式遇到的问题

（一）地铁建设成本大，对社会资本要求高

地铁建设成本高，每公里造价约5至6亿元，项目资本金占总投资的30%至40%，建设期5年左右。按照标准的PPP模式，地铁项目建设要求社会资本在项目建设期内按照建设进度和持股比例及时足额出资，社会资本既要在建设期内负责项目的招标、建设，又要在运营期中负责运营、维护，并且是一种长期近30年的合作。比如，沈阳地铁四号线全长32公里，总投资191亿元，项目资本金76.4亿元占总投的40%，建设期5年，若社会资本持股51%，那么在建设期内需要投资39亿元。

满足上述条件的社会资本投资者目前来看只有香港地铁，首先香港地铁有资金实力，其次在地铁的建设运营方面很有经验，再次香港地铁与北京地铁、杭州地铁此前有合作的成功案例。目前全国地铁都在开展PPP项目合作，有意愿参与地铁PPP项目的投资者分为两类，一类为金融资本类投资者，比如建信信托、平安大华、工银专项资产管理计划等，另一类为施工企业类投资者，比如中国中铁、中国铁建、葛洲坝等。金融资本类投资者只提供资金，因为他们不具有建设运营的经验，施工企业类投资者不具有地铁运营经验。

（二）社会资本要求的投资回报率高

金融资本类投资者要求的股权投资回报率在7%至7.5%之间；施工企业类投资者要求的股权投资回报率在8%至10%之间，同时施工企业要求拥有地铁项目工程的总承包权，即施工企业的利润点有两个，一个是工程施工利润，另一个是股权投资回报。2015年6月28日人民银行公布5年以上期限贷款基准利率为5.4%，因此PPP模式的资金成本远高于传统的政府投资模式，并且施工企业类投资者要求的回报高于金融资本类投资者，这样增加了地铁项目的建设成本。

（三）金融资本类投资者PPP方案实质是融资模式

金融资本投资者的投资期限比较短，包括项目建设期及股权回购期。以沈阳地铁四号线为例，金融资本类投资者提出的方案多数为“5+3”模式（5年建设期，3年回购期）或“5+5”模式（5年建设期，5年回购期）。在建设期内按照投入的资本实际占用时间复利计算投资回报，在回购期内等额本息、等额本金或政府与社会资本约定的方式逐步回购PPP项目公司股权，最终金融资本投资者退出项目公司。金融资本投资者提供的方案，实质上是一种融资方案，而政府与社会资本合作模式不仅关注资产的建设，还要关注项目建成后的服务的提供。

（四）施工企业类投资者PPP方案绑定施工承包权

施工企业类投资者提出的PPP方案中基本都要求拥有项目施工总承包权。首先项目施工方由PPP项目公司通过公开招标的方式确定，不会在成立项目公司时直接确定施工方；其次施工企业类投资者在扮演社会资本角色的同时扮演施工总承包角色会产生项目建设成本不可控风险等种种问题。

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首先，我们应该向投资回报率(ROI)致敬。因为它几乎已经成为了整个新媒体产业的祸根。但是，回避它并不能解决任何问题。

究竟什么是社会化媒体的ROI？这无疑是个非常棘手的问题。而当一个问题难以回答的时候，我们也被迫对其答案进行深入的挖掘。值得庆幸的是，我们将要得出的答案是成熟的。

而且，我们想得到的答案不仅要能运用于现在，也要能付诸于未来的实践。不过，问题自身也有可能阻碍我们创新和实践。为什么这么说呢？因为提出的这个问题与其答案一样难捉摸。可能你觉得上面这些句子读起来像一个谜，其实回答问题的关键点还在于现实的观察。

每每当这个问题被提出的时候，大部分提问者对问题和现状并没有一个清晰的认识。他们不知道得出的结果是否会改变公司的远景或者目前的业务状态(当然，有时候改变公司远景和相关业务走向也可能正是公司的需求)。无论那种方式，这都是一个绝佳的演示机会：怎样使用新媒体去达到预定商业目标的。

某CEO的一段话被用作我们开始解决问题之前的引言。而且我相信下列一系列在漫长而激烈的讨论之后总结出来的关键主题也能帮助到你找到答案：

“如果你提出要将社交化媒体媒体作为我们公司的头等大事，并索要相应的预算和资源，那么你将永远失败…如果你将社会化媒体与我们公司的重点业务、商业目标有效的结合起来，并且展示‘社会媒体融入’能代来的发展，那么每一次你都将会成功。社会化媒体毫无疑问的是我们业务的推动者，你只需要告诉我怎么样做到。”-你们的CEO

你的工作就是将新媒体的价值、顾客的期望和公司经营业务中间的点连接起来。所以，当我们谈论社会化媒体回报率的的时候，我们或许都问错了问题。尽管答案还是一样扑朔迷离，我们也不一定就找不到答案。如果有人问你“你最近怎么样？”你可能回答说“好”、“不错”或者“很好阿”。可是，如果你花点时间想一想，这些回答都是为了引出了后续的更深层次对话，例如：“为什么？”或者“为什么你那样说？”。如果失去了引出后续深层次的对话的功能，这些问题就只是礼貌性问候或者传统习俗上的开场白，没有任何实际意义。投资回报率同样也是如此。

如果我们想对“回报”有更深刻的认识，我们需要将它与“投人”以外更多的因素结合起来。我们需要了解情况、动机、潜在的影响以及一些能用于帮助CEO们理解和发现新契机的数据。用另一种方式说，我们需要给“R(回报)”的成功一个确切有形的定义，并制订一个公式来帮助我们达到目标。因此，投资回报率是针对一个具体的结果或目标，并没有单一的答案。

Altimeter Group的Susan Etlinger，最近发表的一个公开的研究报告“社会分析研究框架”或许能帮我们理清思路。这个报告帮助你将重点放在社会化媒体营销可能代来的潜在价值上：

“什么是社会化媒体投资回报率？”这是现在询问的最多的关于社会化媒体营销的问题。今年早些时候，48%的社会化媒体分析师都表示他们今年重点是增加投资回报率的测量。但是，投资回报率只是社会化商业套件中的一个度量方式。与其将社会化媒体设定为一个单一的实体，不如衡量它在帮助实现其他商业目标中所做出的贡献。针对这点，戴尔的战略传播总监Richard Binhammer明确的表示说：“社会化媒体的投资回报率都不是单一的。”

文章前面的提及的引言中的CEO也认为将社会化媒体与商业目标和业务指标结合起来会帮助他将现状看得更清晰。值得一提的是，这些CEO们通常都不是社会化媒体的使用者。如果你想要他们看到你所看到的，几乎是不可能的。因此，花点额外的时间将这些点结合起来会帮助你找出关键答案，也会帮你完成任务。

Susan不仅仅成功向我们展示了企业评估投资回报率的方法，她同时也帮助企业建构出了能定义“回报”或者特定商业目标的分析框架。

准备工作：评估你的业务在其他方面上是如何测量投资回报率的。

第一步：将你的社会化媒体战略与商业目标结合起来第二步：定义你将如何衡量“成功”，并设定关键里程碑。第三步：评估自己企业的各项社交媒体资源是否已经充足，补充不足之处第四步：选择正确的工具来测量进展以及结果

请记住，衡量社交媒体投资回报率的方式不是单一的。很多企业的的发展还是靠自身雄厚的资源。Susan介绍的这个社会化媒体指南针只是能在企业制订社会化媒体方案时起到引导作用。也请记住，社会化媒体不仅仅只属于市场部。企业的社会化以客户为中心，社会媒体则提供更有效的互动、学习和适应机会。因此，企业其他的核心商业部门都有参与的必要。

1.创新：与客户合作以推动未来的产品和服务。2.品牌健康度：对于品牌态度、品牌广告行为的衡量3.优化营销：提高营销计划的效率4.创收：你的公司应该如何以及从哪产生收入5.运营效率：你的公司应该从哪里以及如何降低费用6.客户体验：改善客户关系和品牌体验度

社会型企业的三个原则：关联、融入、建立与用户之间透明的关系。你必须全面衡量所有有意义而且能促进两者之前关系的指标。最后，你需要懂得商业目标和各种社会化媒体使用技巧之间的微妙关系。有效的掌握和运用这个关系，不仅能帮助你建立相关的战略也能为你的投资回报率的建立和测量服务。

如果不知道它的价值在哪里，我们是无法衡量的…..（来源：199IT）

《全球社会化媒体营销行业研究报告》

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关键词：BT模式；新校区；造价控制

中图分类号：TU72 文献标识码：A

1概述

BT模式一般应用于非经营性的基础设施和公益性项目建设。BT作为一种投融资模式，其在融资和建设中给投资方带来的高风险决定了它的总建设成本相比工程建设的常规模式（业主方出资，通过平行发包、项目总承包或代建的形式招标施工单位，工程的所有权一直归业主所有）要高，所以，BT模式下的造价控制对整个建设项目的成败显得尤为重要。

根据中华人民共和国《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》，河南省人民政府确定了“优化发展高等教育”的目标。在大力提高高等教育整体水平及办学实力的同时，河南省一些高校也面临着很多困难，如校园占地面积小，无发展空间，校园内功能型建筑如教学楼、图书馆、实验楼、学生宿舍、学生食堂等使用面积小，生活或教学设施陈旧、落后，无法满足高校教学规模扩大后学生正常的学习、生活需要。为了彻底解决制约学校发展的瓶颈，高校在家底薄，又没有财政支持的情况下，只能广开融资渠道，到郊区征地建设新校区。本文仅就河南省郑州市某高校采用BT模式建设新校区的案例，谈谈加强工程造价控制与管理的一些意见。

2项目背景

河南省郑州市某高校，近年来自筹资金在郑州市南大学城征地600亩，于2012年6月采用BT招标的形式建设新校区。工程招标时，新校区所在地区农民的安置补偿问题还没有得到妥善解决，导致新校区的地质勘察无法按时进行，设计单位因此无法提交施工图。所以整个工程项目的造价无法确定，也就无法按常规模式进行招标。为了保证项目能够按原计划进行，经多方协商，学校决定按“投资回报率”招标的方式实施招标，工程造价待施工图完成以后，由学校与BT投资人在造价咨询公司的参与下现场核对进行确定。

3该工程采用BT模式在造价控制方面存在的问题

3.1BT合同价款的构成内容复杂

BT项目的合同价款即项目回购总价款，它的构成可用图1表示。

图1

3.2费率招标的形式使工程合同价格体系存在很大的不确定性

常规的BT招标是在施工图及建安（即建筑安装，以后同）工程的预算价确定以后进行的，所以，建安工程的造价作为一个确定值订入BT合同。本工程招标时只招一个“投资回报率”，建安工程造价在签订工程合同时还是未知数，这给工程造价的控制与管理带来了很大的不确定性。

3.3回购价款的计算受多方面因素的影响

3.3.1BT项目的回购价款与“投资回报率”关系密切

在BT招标与合同谈判的过程中如何合理确定投资回报率，使其能够最大限度地节约学校的投资资金，又能保障投资方的合理利润，是决定本工程造价控制与管理工作的重中之重。

3.3.2不同的回购方式及回购期限对回购价款也有很大影响

（1）不同回购方式对回购总价的影响

假定回购基价为9.6亿元，回购期为3年（单期为1年），3年期贷款利率为6.15%，比较不同的还款方式（期末一次支付、等额本金支付、等额年金支付方式）对回购总价的影响（采用复利法）。

从表1可见，采用等额本金的支付方式回购方实际支付的回购价款最低，但前期还款的压力较大，三年末一次支付的方式回购价款最高，优点是前期没有还款压力。

（2）不同的回购期限对回购总价款的影响

表2 不同的回购期限下回购价款对比

（单位：亿元）

回购期限 回购总价（回购期利息）

2年 10.8171（1.2171）

3年 11.4823（1.8823）

4年 12.1886（2.5886）

由表2可知，回购期越长，回购期融资费用越高，从而导致回购总价越大；从另一个角度来看，是由于投资者的本金被占用时间延长，造成资金成本增大。

4.本工程在造价控制与管理方面采取的措施

4.1设计过程中推行限额与优化设计

做好BT工程设计阶段的造价控制是有效控制工程造价的关键。本工程的初步设计及施工图设计由回购方委托设计单位完成。回购方要求设计单位在保证不影响工程的功能性要求及工程质量的基础上推行限额设计。为使限额设计达到预期目的，设计成果要求实用、先进、经济，可推行多方案比较与优化，具体方案比较与优化实施从以下几个方面入手。

4.1.1进行结构体系、布置的优化

选择比较规则的平面方案和立面方案，尽量避免平面凹凸不规则的情况，控制平面长宽比，使结构刚度中心与质量中心尽可能靠近；选择合理、均匀的柱网尺寸，使板、梁、柱、墙的受力合理，从而降低构件的钢材用量。

4.1.2重视材料的优化及基础设计的优化

考虑到材料自重对结构受力影响较大，应尽量选用轻型材料。基础造价占结构造价比重最大，所以基础的节省将对整个工程造价的降低起到关键性的作用。新校区的核心工程——图书馆规划了一部分独立地下室，设计时对地下室的埋深、底板顶板的结构形式以及侧墙的设计、基坑的支护等必须进行充分的比较和科学的验证，尽可能采用科学合理的方式以节省造价。

4.2在BT招标与合同拟定过程中对“投资回报率”、回购款的计算公式进行准确描述

4.2.1“投资回报率”的定义

投资回报率是投标人综合考虑建设期利息、招标服务费、投资人的工程造价咨询费、投资回报等费用因素后综合折算的费率。

4.2.2回购款的计算

4.3招标过程中准确预测“投资回报率”

本项目与常规BT项目在招标过程中的最大不同之处是无法确定工程造价，评标过程中商务标的评审对象是“投资回报率”，并在招标文件中对“投资回报率”设定控制上限。“投资回报率”上限的确定需要重点参考银行同期贷款利率、建筑行业基准收益率、项目特点及校方的信誉而定。必要时候可咨询相关经济专家，准确预测建设期间社会宏观经济趋势及银行同期贷款利率的年浮动趋势。

4.4加强建筑安装工程的预算价、变更价及材料价的控制

4.4.1建筑安装工程预算价的控制

建筑安装工程预算价采用工程量清单模式，由回购方委托造价咨询公司编制，发给投资方确认，经投资方复核后造价误差在±50万以内的，以回购方编制的造价为准，不再修改。如双方误差超过±50万的，回购方复核后进行修正。以上办法确定的预算金额补签入BT合同。

4.4.2工程变更的控制

已标价工程量清单中有适用于变更工作的子目的，采用该子目的单价；已标价工程量清单中无适用于变更工作的子目，但有类似子目的，可在合理范围内参照类似子目的单价；少数新增项目的单价在已标价工程量清单中无适用或类似子目，可参照省造价管理部门颁布的施工期间的定额、费用标准、价格信息，由回购方、监理方与投资方共同商议解决。

4.4.3材料价的调整

钢材、商品混凝土、水泥、中砂等大宗建筑装饰材料招标时的基期信息价与施工期的信息价出现价差，给予调整涨跌超过10%的部分。

4.5合理选择回购策略

回购策略的选择受老校区置换工作的影响，而老校区置换的前期准备工作可以在新校区建设的同时开展。新校区BT项目运行初期，学校即成立了“老校区置换工作组”，马不停蹄地奔走于各级政府、主管厅局及兄弟院校之间，了解政策，学习经验，调查当地房地产市场，与实力雄厚的投资商或开发商接触，根据郑州市土地市场行情开始进行试探性报价，力争在新校区成功搬迁之后立刻进行老校区置换，置换所得资金对新校区的全部资产进行回购。

在准确预测老校区置换资金到位情况并考虑各种最不利情况的基础上，合理选择回购策略如下：（1）如果回购资金能够分批到位，且前期资金可以保证，采用等额本金的方式支付回购款；（2）尽量缩短回购期限，减少不必要的回购期利息。

结语

BT模式用于高校新校区建设项目是一种尝试，BT项目工程造价的复杂性及不确定性值得项目的参建各方高度关注。做好BT项目的造价控制，不但要重视施工及结算阶段，更要重视设计及招投标阶段；不但要重视建安工程本身的造价，更要重视回购策略的选择及“投资回报率的测算”。随着我国国民经济的高速发展及城市化进程的推进，工程建设行业的投资会出现越来越多的BT模式，BT模式下的建设项目工程造价控制也将日益引起业界的关注，希望本文的研究结果对以后的BT项目造价控制起到抛砖引玉的作用。

参考文献

[1]全国一级建造师执业资格考试用书编写委员会.建设工程经济.全国一级建造师执业资

格考试用书（第三版）[M].北京：中国建筑工业出版社.

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关键词：中小投资者；投资回报；合理回归

中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）02-0-02

在我国资本市场不够成熟且近年来走势不佳的情况下，“投资者回报”的现状不容乐观，作为投资者的重要组成部分，中小投资者从投资活动中获得的回报是十分有限的。这种现象无疑阻碍了资本市场的稳定和良性发展。

一、目的和意义

研究中小投资者回报问题，旨在帮助中小投资者获得适当的投资回报，确保资本市场有源源不断的资金来源，促进资本市场的良性发展。

资本市场的稳定发展是以源源不断的资金投入为前提的，而资本投入必须以合适的分红回报作为条件。换言之，资本市场的稳定发展建立在给投资者恰当回报的基础之上，因为投资者回报与投资者满意度、投资意愿高度相关。投资者回报越多，满意度越高，投资者对资本市场的信心就越高，投资热情上涨，随之而来的就是大量的资金注入。

二、问题症状――现金分红被剥夺

客观分析中小投资者的投资回报现状，是解决中小投资者回报问题的前提。综观资本市场中小投资者的回报状况，主要有如下三方面表现。

第一，中小投资者的现金分红被剥夺。投资者回报主要分为股票股利和现金股利，相对于机构投资者和大股东而言，现金分红对广大中小投资者更具现实意义，因而在中小投资者回报中，现金分红最为重要，是最主要的回报方式。然而，研究表明，广大中小投资者所得到的现金分红十分有限，甚至有无法得到现金分红。例如：“金杯汽车”上市18年来从没给股民分过一分钱；而“南方航空”在7年时间里也没有给股东分过一分钱。并且这种不分红或者少分红的现象并非个案，它甚至已是一种“理所当然”的常态。中小投资者苦苦追求的投资回报不过是镜中之花。因为上市公司会理所当然的将投资利润用于扩大再生产而非分红。笔者认为，这种未经他人允许，用他人的投资收益进行再投资的行为是一种极不负责的掠夺行径，它严重侵犯了中小投资者的正当权益。

第二，有限的现金分红波动性大。部分经营理念好、经营效益好、勇于对中小投资者负责的公司会根据实际情况按时予以现金分红，但是回报的波动性却很大。一般而言，大部分企业的投资回报遵循“利润多则多分、利润少则少分”的原则。由于企业的利润是一个变量，所以投资者的回报往往成波浪形分布。对于中小投资者而言，其投资回报经常经历“波峰”“波谷”。这种大幅度波动的投资回报不仅使得中小投资者无法提前进行收支安排，而且不利于建立、巩固投资者的信心。

第三，过分看重股票买卖价差。既然现金分红是海市蜃楼，投资者更多的将赚钱的希望寄于买卖股票的差价上，显然，这将使得投资收益变得很不确定。而且过分看重价差，使得投机分子有机可乘，恶意炒作股价，带动中小投资者跟风，不仅扰乱资本市场的秩序，而且往往使得广大中小投资者的投资回报更加不确定，甚至导致亏空。显然，这种结果会严重打击了中小投资者对金融投资市场的信心，给资本市场的资金来源带来了带来了极为不利的影响。

上述中小投资者回报的现状导致的不良影响有四：一是对投资者的财务计划造成不利影响。二是使中小投资者对企业的信心、意愿下降。三是使一部分风险承受能力较弱的中小投资者望而却步，企业流失部分资金来源。四是对企业自身造成伤害，如不利于建立科学规范的企业财务预算；不利于塑造良好的企业形象；对投资者的吸引力下降，等等。

三、问题根源――上市公司责任缺失

探究中小投资者投资回报问题的根源，是寻求出路，找到解决办法的关键。研究发现，中小投资者投资回报问题的根源主要有两个方面。

(一)上市公司责任缺失

其一，融资只为圈钱。部分上市公司在融资之后，忽视回报，即使在经营中获得了大量的利润，也将其用于扩大再生产而非将其用于回报投资者，这就是所谓的“重融资而轻回报”。这种现象已渐成为我国资本市场上的病态表现，对资本市场的发展造成了不良的影响。据统计，中国的上市公司在过去的21年中融资达到4.3万亿元，但是普通股东累计得到的分红却仅为0.54万亿元，融资金额为回报的7.69倍，年收益率只有2.6%。截至2010年，A股市场20年给予普通投资者的现金分红总额占融资总额的比率不到17%，年分红回报率仅8‰。这种饮水不思源的做法会严重挫伤投资者的信心，长此以往，后果堪忧。

其二，大股东与中小股东利益分配不均衡。由于中国股市还处于发展之中，并不完善，很多上市公司的股权被控股股东、大股东廉价持有。而在一定时期内，企业可用于分红的利润是定量的，大股东与中小投资者的利益总存在着“此消彼长”的关系，于是，就出现了“为谁分红”的问题，即到底是以大股东的利益为重抑或是中小投资者的利益为重。显然，中小投资者在“为谁分红”的问题中是处于弱势的，话语权不足。如若控股股东和大股东想多获益，那么中小投资者可能很难从现金分红中分得一小杯羹，即使是一滴汤都难。

其三，高价发行公众股。一般情况下，我们会用投资回报率来衡量投资的效率。投资回报率=年投资利润/投资总额(年投资利润即为投资回报)。目前，我国频频出现高价发行公众股的现象，股票的高价发行，使得投资总额大幅度上升，在一定时期内上市公司的分红金额是有限的，股票的发行价越高，投资回报率就越低。以中石油为例：数据显示，中石油去年每股分红占每股收益45.29%，但由于中石油A股发行价是16.70元，它的回报率只有2.06%，而同期银行一年期存款利率为2.25%，相比之下，将钱存入银行更为划算。同时，令人十分讶异的是“中石油集团”的现金分红回报率却高达25.88%，其得到的红利为543亿元，与公众股东得到区区13.77亿元的红利相比，差别之大实在令人咋舌。这是由于“中石油集团”是以每股1.33元来认购股份的，而公众股的发行价却高出了12.56倍。

(二)中小投资者缺少话语权

在投资回报话语权方面，中小投资者长期处于弱势地位，他们在分红方案制定和实施过程中缺乏发言权，导致其维护自身权利、提高自身利益的能力受限，对于大股东侵害自身利益的行为，处于弱势地位、没有发言权的中小投资者往往是怨怒交织却又不能有效诉说。长此以往，终于导致中小投资者对分红制度漠不关心，而这种“漠不关心”又反过来助长企业对中小投资者投资回报得持续冷漠视之，使其继续侵害中小投资者的权益。另一方面，中小投资者投机心态严重。投资市场中虽然有投机现象，但却不是投机市场。但是大部分中小投资者投机心态非常严重，他们更多的是将希望寄托在股价的价差上，希望从股票买卖的差价中获得利润。这种摒弃现金回报，以买卖股票的差价作为盈利主要基点的做法，虽是无奈之举，却也折射出中小投资者维权意识的欠缺以及相关知识的贫乏。

四、问题出路――强化现金分红管理

为了资本市场的良好发展，必须早日解决中小投资者回报问题。笔者以为，改善投资者与企业的关系、促进中小投资者投资回报的理性回归，必须从“严格现金分红监管”入手。

1.将现金分红回报率列入上市标准

将现金分红回报率列入上市标准，旨在通过制定相关标准将投资者回报与上市公司的融资工作和企业利益切实联系到一起，使现金分红与企业上市“难舍难分”，强迫上市公司对中小投资者回报的问题加以重视。如：现金回报率低于同期银行存款利率就必须限制上市；并在再融资中规定中加入对“现金分红”的要求等等，促使企业对中小投资者回报问题予以高度关注和落实。

2.将现金分红与高管的绩效挂钩

现代企业的所有权和经营权已经发生了分离，公司的经营者很可能会以自身利益为出发点而忽略股东的利益(特别是原本就已很“脆弱”的中小股东的利益)。为此，有必要将“现金分红”纳入其绩效考评维度之中。根据企业的规模、产销量等方面建立高管绩效考评模型。如g=f(x,y,z),g为高管绩效，x代表现金分红完成度，y代表销量，z代表企业规模。(可根据企业具体情况设立)。将现金分红与高管的绩效挂钩，用现金分红问题影响高管收入的增减，促使高层管理者竭力改善中小投资者的回报。

3.严惩现金分红的失信行为

加大对资本市场失信行为的惩戒力度，绝不姑息。对于在现金分红政策中的违规行为，如：红利不分配、不按事先承诺分红、未经中小投资者允许将利润全部用于扩大再生产等失信行为，证监会应严查严惩，情况特别严重的，可以责令其退市。如此，才能增强中小投资者的信心，改善资本市场的诚信环境，促进资本市场的良性稳定发展。另外，证监会还应该从提高信息披露质量着手，为投资者的投资活动营造良好的氛围，使中小投资者能够获得更为真实、足够的信息，以帮助他们做出理智的决策，切实保护资本市场上的弱势群体――中小投资者。

此外，还要着重提高中小投资者对现金分红的关注热情。督促企业建立股东类别表决机制。即：在涉及不同类别股东利益时，必须经过不同种类股东代表分别审议并各自通过后才能生效。还可适当的降低中小股东行使提案权的门槛，比如：将行使提案权股权集合的比例从5%下调到3%或者是更低。给中小投资者创造更多的发言机会，提升中小投资者地位，保护中小投资维护自身权益的权利，激发他们对分红政策制定和实施的热情。

五、结语

综上所述，中小投资者回报问题是建设良好投资环境的重要课题，它是联系投资者与资本市场的纽带之一，不论是对于企业还是对于中小投资者，都有着十分重要的意义，从强化现金分红的监管入手，加快解决中小投资者回报问题十分必要，基于此，作者形成此文。

参考文献：

[1]皮海洲.强制分红需重视投资者回报.中国经济网,2011-11-14.

[2]孙立坚.发展资本市场要考虑投资者回报.中国广播网,2011-11-13.

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近二十年来，投资界“热浪不断”！1998年前后，是“风险创业投资热”;2008年前后，是“私募股权投资热”;最近两年来，是“天使投资热”！天使投资热本身没有错，但是如果连基本概念都没有搞清楚，基本理念都出了偏差，好事就可能变成坏事。所以，从促进天使投资健康发展考虑，本文特谈四点看法，供业界、学界探讨指正。

一、坚持天使投资本色：不回避投资回报，但主要是为了体验助人创业和冒险投资的激情

天使投资的本色是什么？这是天使投资区别于纯商业性投资的根本问题。如果不能准确回答这个问题，就无法针对天使投资的本原特点，采取有针对性的措施促其发展;甚至有可能被形形的“假天使投资”所忽悠，结果不但亵渎“天使投资”的神圣和美丽，还很可能搞砸天使投资事业。

天使投资为何比商业性创业投资基金能够更好支持创业呢？在笔者看来，创业投资基金的管理者们，也即创业投资家们，必须具备“立足创业、资本经营、敢于冒险、谨慎运作”理念。只有这样，才可能既支持创业创新事业，又给投资者们带来最大投资回报。但创业投资基金是通过汇聚投资者的资金（自然主要是别人的资金）形成基金，再以基金名义投资于创业企业，所以，尽管创业投资家必须具有敢于冒险的勇气，但冒险不是目的，而只是必不可少的前提。毕竟投资者把钱委托给你，不是让你去体验冒险激情，而是为了谋取最大投资回报。为了最终给投资者带来最大投资回报，就必须谨慎运作，通过广泛而深入的尽职调查将风险不可控的投资项目排除，通过周密的股权安排事先防范投资风险，通过全方位全过程项目监控主动控制投资风险。否则，如果创业投资家们只是拿投资者的钱冒险行乐，那还不如投资者们自己玩个心跳！

正是因为创业投资家们是拿别人的钱来运作，在运作过程中必须坚持“为投资者谋取最大投资回报”宗旨，并树立严格的风险控制意识，建立一整套风险控制程序，这就决定了创业投资基金虽然有较高风险控制能力，因而可以投资于早期创业项目，但为了有效控制风险，往往要把早期投资控制在一定比例。从国外的历史统计数据看，创业投资基金从事早期投资的资金占比通常不超过20%。即便在最富有冒险精神的美国，创业投资基金全行业从事早期投资的资金占比也不到30%。其中，一些依托孵化器而设立的种子基金，其从事早期投资的资金占比也就50%左右。因此，对众多处于创业早期的企业，完全依靠商业化运作的创业投资基金来提供资本支持，显然是不现实的。

与商业化运作的创业投资基金不同的是，天使投资之所以被称为“天使投资”，就在于其不主要是为了商业回报，因而才能发挥出有别于创业投资基金的特殊作用！

为理解“天使投资”，有必要先认识“天使”。什么才是“天使”？“天使”是相对于凡人而言的美称。凡人必须考虑油盐酱醋茶等日常生活中的俗事，“天使”则不需要，其唯一的特征就是乐善好施。所以，人们最早将那些出于爱心，无偿扶持百老汇文艺新人的大佬们称为“天使”。后来，当这个美称被运用到投资领域，才有了“天使投资”概念。因此，本原意义上的“天使投资”，特指富有个人出于爱心而支持年轻人创业的投资活动。

另一方面，“天使投资”毕竟是投资活动，故又不简单等同于无偿捐款。无偿捐款是一次性捐助行为，没必要在企业中占有股份，自然不存在投资回报的问题。作为投资活动，天使投资为了与企业建立长期支持关系，则需要在企业中占有一定的股份。为了对企业形成有效的财务约束，天使投资人不回避投资回报。况且，如果有一定回报，就会有更多的资金用于从事天使投资。

当然，尽管天使投资人不回避投资回报，但其首要目的不是为了谋取投资回报，而是为了体验助人创业和冒险投资的激情。一旦支持年轻人创业成功，还能获得社会的尊重。

正因为“天使投资资本”（Angel Capital）在运作中呈现出了与商业性“创业投资基金”（Venture Capital）完全不同的本质特点，英语里又将“天使投资资本”称为“冒险投资资本”（Adventure Capital）！毕竟“创业投资基金”（Venture Capital）中的“Venture”已被赋予“冒险创办企业”的商业含义，所以，只有将“天使投资资本”称为“冒险投资资本”（Adventure Capital），才能更好体现其单纯“冒险行乐”的目的。也正因为天使投资带有极强的娱乐性质，英语里还将“天使投资人”称为“娱乐型投资者”（Entertainment Investor或Recreational Investor）。

二、勇于创新运作方式，但创新不改天使投资本色

如前所述，天使投资特指富有个人出于爱心而支持年轻人创业的投资活动。但是，随着信息社会的来临，其运作方式也在与时俱进：一是通过“天使投资俱乐部”等非正式组织从事天使投资;二是通过个人工作室从事天使投资。

过去，天使投资人都是一个一个的“独行侠”。作为仗义的“侠客”，一见到值得支持的创业者遇到困难，便“拔刀相助”。在这种情况下，天使投资人很难形成群体。即使是体验到了助人为乐和冒险投资的激情，也只是独个儿偷着乐。所以，天使投资资本又被称为“非组织化的资本”（Informal Capital），以便与创业投资基金这种“组织化的资本”（Formal Capital）相区别。在人类社会进入新的信息经济时代以后，天使投资人的投资环境有了显著改善。古人孟子提出过一个问题：“独乐乐，众乐乐，孰乐？”即一个人独自演奏音乐快乐，和众人一起演奏音乐也快乐，但是哪一种更快乐？当然是众乐乐更乐了。所以，随着信息经济发展，信息交流变得便利后，天使投资人开始通过组建“天使投资俱乐部”“天使投资联盟”之类的松散组织，从事天使投资活动。这样，不仅可以分享投资项目信息，而且还能够更好体验助人创业和冒险投资的激情和乐趣。而且，一旦支持年轻人创业成功，更容易为社会所知晓，进而获得更广泛的社会尊重。

真正的天使投资往往与天使投资人的兴趣高度关联，因天使投资人大多是成功企业家，他们分布于各个不同行业，所以投资领域也相对均衡分散。以美国为例，天使投资常年均衡地分布在软件、文化传媒、医疗健康、生物技术、金融、零售等各个领域;而我国的天使投资同样因为主要是以所谓“天使投资基金”形式做的，结果总是热衷于跟风投资于少数几个能够“赚快钱”的热门行业。2014年，投资于互联网电信领域的资金高达80%！

真正的天使投资人重在“雪中送炭”。他看好某个企业，企业需要支持时慷慨解囊;但当该企业不需要支持时，就再另找企业支持，没必要和别人争抢项目，更不会过于计较投资价格。然而，我国的众多“天使投资基金”和纯商业的创业投资基金并无区别，争抢项目是常有的事。为抢到热门项目，往往无所不用其极。

真正的天使投资人多半是年长资深的企业家，因其自身往往是成功的创业者，积累了丰富的企业管理经验和产业资源，因而在投资过后往往会为企业无偿提供多方位的增值服务，包括道义上的支持。然而，我国的所谓天使投资者，据市场机构统计，竟然以“80后”占主流。这些年轻的“80后”大多没有创业经验，只是假借“天使投资”的美名，募集一个个所谓“天使投资基金”。其能否为所投资企业提供增值服务就可想而知了。少数所谓的“天使投资基金”也给企业提供一些政策咨询服务，但有关媒体在《天使投资圈被指存五大谎言》中报道，中国的“天使投资基金”在为被投资企业提供咨询服务还需要额外收取高昂费用。有些害群之马，甚至用欺骗的方式收取费用，承诺可以融资打包上市。

真正的天使投资人即使投资失败，也在所不辞。因为，其投资的初衷就是帮助年轻人创业，所以，有投资回报自然好，没有投资回报也不会太在意。然而，我国的所谓“天使投资基金”因为是拿别人的钱做所谓“天使投资”，投资者有高回报要求，基金管理机构就不得不面临高回报压力。所以，前些年不少人热炒“天使投资基金”，以为打着这个旗号好募资，募了资之后就能在给投资者高回报的同时，自己还能赚取可观的业绩报酬。但后来发现投资回报并不理想，甚至亏损时就顿感失落。于是，便有了《失落的“天使”》这样的报道。为保障自己的权益，所谓的“天使投资基金”和商业性创业投资基金一样与企业搞财务对赌！更有甚者，一些机构采取高利贷的方式诈骗投资者加入“天使投资基金”，基金管理管理机构还不了钱时，投资者最后把债追到了被投企业的头上。

四、重在营造文化氛围，扶持政策应考虑可操作性

由于天使投资是富有个人出于爱心而支持年轻人创业的投资活动，富有个人虽然不回避投资回报，但主要是为了体验助人创业和冒险投资的激情，并获得社会尊重，所以，笔者非常赞同美国硅谷著名天使投资人林富元先生的观点：发展天使投资不在制度，而在营造文化氛围。所以，世界各国很少通过扶持政策鼓励发展天使投资。个别国家虽然针对个人（不仅是富有的天使投资人）投资种子期企业有税收优惠政策，但效果并不佳，因为真正的天使投资人往往不会在意这点税收优惠，只有少数不太富有的个人投资者当其投资种子期企业时才来申请税收优惠。

为促进真正的天使投资在我国发展，结合我国国情，笔者以为，政府也可以考虑从以下四个方面做些工作：（1）支持创建“天使投资俱乐部”“天使投资联盟”之类的松散组织，为天使投资人搭建相互交流以及与创业项目进行对接的平台。（2）适应天使投资“重在体验助人创业和冒险投资激情，并获得社会尊重”的特点，对支持创业成效显著的天使投资人，加大宣传力度，营造天使投资文化和氛围。（3）加快发展区域性股权市场，完善新三板交易机制，为天使投资人提供顺畅的资本退出通道。（4）尽快出台股权众筹规则，为天使投资提供必要的法律保护。随着互联网信息技术的发展，国外越来越多的天使投资人开始从“独行侠”投资方式转向借助互联网众筹平台发现创业项目和进行投资。因此，可通过促进股权众筹发展，一并促进天使投资发展。

如果非要再搞点扶持政策，那还需要考虑政策的可操作性。如前所述，天使投资从本源上讲是富有个人自主决策支持创业的投资行为，目的重在体验助人创业和冒险投资的激情并获得社会尊重，这才是其区别于创业投资基金这种组织化创业投资资本的本质不同。然而，国内一些人利用政府热切盼望扶持早期企业的期待，人为设置出了一个所谓的“天使投资”阶段，并将投资阶段的不同作为天使投资和创业投资的本质区别。这就不可避免地会带来以下政策问题：

一是由于天使投资和创业投资的本质区别并不在于投资阶段，故必然带来概念混乱。从国外实际看，天使投资并不必然投资早期企业。只要觉得某个企业有困难，不管是早期、中期还是后期，甚至在大型企业陷入困境面临重组重建的困难时，天使投资人都有可能出于爱心、出于体验冒险激情和获得社会尊重的目的而支持企业。所以，即使是在美国，2014年天使投资对种子期、起步期等创业早期企业的投资金额占比仅为42%，对扩张期、成熟期和重建期等创业中后期企业的投资金额占比则高达58%。相反，商业性创业投资基金也有可能投资种子期、起步期等创业早期企业，只是比例相对低些。

二是无论是对天使投资，还是对创业投资，如果以投资阶段作为享受政策扶持的标准，均将面临政策无法实施的问题。将创业投资的投资阶段划分为种子期、起步期、扩张期、成熟期和重建期，这虽然已成为国际创业投资界和学界的通行做法，但创业阶段的划分仅对指导业界实践和从事学术研究具有意义，如果将其作为政策认定标准，则不仅难以准确界定，也难以实际施行。所以，各国有关扶持创业投资的政策立法多按照被投资企业的规模来进行界定。

三是不利于鼓励各类创业投资基金支持创业早期企业。从中外实践看，商业性创业投资基金一直是支持种子期、起步期等创业早期企业的重要资本力量，世界各国和我国已经实施的相关政策也均鼓励创业投资基金增加对创业早期企业的投资。如果人为将创业早期阶段划给天使投资，又如何发挥各类创业投资基金支持创业早期企业的作用？

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[关键词] 风险评估；风险处置；投资回报率；安全投资回报率

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 12. 031

[中图分类号] G934 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）12- 0050- 03

0 引 言

信息安全风险评估是信息安全管理中的重要环节，评估采用系统化的流程，从识别资产开始，到识别威胁、脆弱性及现有的控制措施，从而估算风险发生的可能性和影响级别，最后得到风险值的大小，其结果实际上是一个相对的等级列表（rank）[1-5]，随后的信息安全风险处置过程，则是根据这个相对的风险等级列表选择减缓、接受、规避或转移等选项[6]。

但对组织的决策者而言，仅仅根据风险的相对大小列表，实际上只能决定资源调配的优先级，并不能对某个具体风险是否进行处理这类决策有所帮助[7]。例如，信息安全风险评估的结果显示，没有IDS（入侵检测系统）使核心业务系统的风险值为70（满分为100，70划入中风险区域）。这可能告诉决策者应该着手处理这个风险，但不是最重要的。以组织目前的规模，购买IDS 的价格可能为30万元，那么这30万元的支出是否值得，就必须进行系统分析并确定风险造成的损失到底有多大，需要确定实际的财务价值，而不仅仅是用高、中或低的模糊序列概念来定义。

公司的决策者在选择购买技术设备后用于服务的时候，通常会以投资回报率、现金净流量等方法衡量技术设备购买支出的必要性，此时技术人员应该提供信息安全投资影响企业收益的安全度量数据。如果解决方法的支出大于风险处置的支出时，信息安全应对方法是没有实施必要的，选择风险接受可能就是最优的风险处置决策。本文借鉴传统的投资回报率模型（Return On Investment， ROI），提出了安全投资回报率（Return On Security Investment， ROSI）计量模型，并对各个输入变量的计算方法做详细的讨论，为组织信息安全决策者及信息安全服务商提供了更为直观的决策依据。

1 安全投资回报率（ROSI）模型

目前，公司决策者在评估选择投资战略的时候大多采用ROI（投资回报率）模型判断公司资金支出获得的收益回报率，见式（1）。ROI模型首先要判断资金支出后的获得预期收入金额，其次就是确定需要的投资成本，在不考虑资金的时间价值前提下，最终确定投资回报的收益率。

ROI=■×100%（1）

ROI模型在引进新技术及新技术升级换代方面同样具有应用价值，但是信息安全的预期收益并不像其他收益能够清晰地体现在财务数据的增长上，信息安全技术和服务的目的是避免信息安全事件发生的可能性，具体到财务数据上表现为避免公司财务损失可能性，而不是表现为财务数据的增长[8-9]。因此，信息安全的投资收益回报率的预期收益应该表现为风险预期损失与信息安全风险降低预期比率的乘积，信息安全投资收益回报率可以表述为式（2）。

ROSI=■×100%（2）

案例：某组织的某资产价值为100 000元，一场意外火灾可能损坏其价值的25%，那么火灾的单一风险预期损失为25 000元。按照经验统计这种火灾一般每5年发生一次，那么年发生次数即为1/5，年预期损失为元。

公司可以购买干粉灭火器和火警预警器来降低火灾的发生概率或损害程度。假设购买成本为6 000元，寿命为3年，不需要额外的维护费用。那么年度安全控制支出本为2 000元（6 000/3）。

实施控制后，火灾的损坏程度将为5%，而发生的次数降为1/10次，那么单一风险预期损失将降低为5 000元（100 000*5%），年预期损失为元。

在不考虑关联风险的情况下，其安全投资回报率计算如下：

ROSI=■=125%

从125%的安全投资回报率来看，这个安全控制措施是可以实施的。但是在ROSI的计算过程中存在以下问题：

（1）风险预期损失数据如何获取？目前风险预期损失数据并没有统一的标准，保险索赔、学术研究以及一些独立数据调查公司会零星地信息安全事件损失的报告，但大多仅仅汇报信息安全事件事后统计的损失平均值[10]，对发生概率则多只有定性的判断，因此，组织需要计算风险预期损失。

（2）安全控制支出如何获取？虽然安全控制会集中的表现为产品或服务采购，合同额明确，但是安全控制一般不会只针对单一产品的单一风险，不能直接对应到风险预期损失上去，可以选择分解合同金额进行分配，或者将安全控制所影响的风险预期损失进行整合。前者的分配比例显然难以确定，因此，本研究选择后一种方法，式（2）转变为：

ROSI=■（3）

2 风险预期损失的量化

2.1 年度预期损失（ALE）法

在风险预期损失的量化（或信息安全风险评估定量化）领域，文献[11]引入了层次分析法、信息熵、神经网络以及小波分析，文献[12]引入了免疫进化算法、基于区间数和理想点法的决策技术，决策实验和评价实验室法、模糊理论和群体决策法，文献[13]引入了贝叶斯概率风险分析，类似文献还有文献[14-16]等，但上述文献多关注风险的计算过程，并未过多关注数据来源，而数据来源的定量化才是最关键的环节。文献[17]提出了一个利用软件漏洞的网络攻击行为所导致的系统宕机风险模型，在这个模型中，利用MX/G/1队列来预计宕机时间，用脆弱性矩阵和配置矩阵计算攻击发生的可能性，该模型是目前比较好的量化思路，但是该文献的目的是探讨软件多样化所带来的优势，因此应用范围非常窄，对量化的风险处置决策研究贡献有限。

目前，信息安全行业内比较认可的风险预期损失的模型为ALE（Annual Loss Expectancy， ALE）法[17]，即年度预期损失法。

ALE=■SLE[i]×ARO[i]（4）

式中，n为单次风险所影响的资产数量；SLE（Single Loss Expectancy）为单一风险预期损失；ARO（Annual Rate of Occurrence）为年度发生率。

单一风险预期损失又可以细化为资产价值与单一风险的破坏程度的乘积，由于对于组织而言，n是确定的客观数据，式（4）的未知参数为：①资产价值；②破坏程度；③年度发生率。

2.2 几个主要参数的确定

资产的价值不是资产的购置价或者账面价，而是基于对业务的重要性计算出来的虚拟价值。可以认为待评估资产的价值是通过信息安全的途径造成了影响组织业务的假设价值。对于如何参考财务账面价值来得到资产在信息安全中的价值并没有现成的公式可以用。文献[7]中使用美国证券交易委员会（SEC， US Security Exchange Commission）在Staff Accounting Bulletin No. 99（99号专职会计公告）中认可的一般准则，引用参考的一般准则是财务报告净收入值的 5%。按照这个指导原则，如果组织每年约有 20 000 000元的净收入，重要资产可以被指定为1 000 000元的价值。

破坏程度和年度发生率经验数据可以从以下途径获取[7]：

（1）通过组织中发生过的历史信息安全事件报告或记录，统计各种发生过的威胁和其发生频率；

（2）在评估对象的实际环境中，通过IDS等系统获取的威胁发生数据的统计和分析，各种日志中威胁发生的数据的统计和分析；

（3）过去一年或两年来国际公司（如Symantec）或机构（例如：CERT和CNCERT等）、业务关联公司的对于整个社会或特定行业安全威胁及其发生频率的统计数据。

2.3 实施前/后风险预期损失

实施前的风险预期损失要根据风险评估的结果及建议的控制措施进行估算，并以此作为风险处置选项的依据，而实施后的风险预期损失则根据残余风险进行估算。

3 安全控制支出的量化

3.1 成本的组成

最明确的安全控制支出表现为产品或服务采购合同，但是安全控制支出的总金额肯定不仅仅表现为合同额，其他相关的因素也应该纳入考虑。当然，安全控制支出的量化除了合同额之外的部分，可能含有一定的主观因素。

文献[17]认为信息系统是信息技术和人类行为的结合体，所以产品的部署会带来的一系列问题，都应该考虑在内。这其中可能包括购买成本、实施成本、持续维护成本、通信成本、培训成本和检查验证有效性的成本等[4，18]。

3.2 购买和实施成本

购买成本在ROSI模型中指产品或服务的合同金额，也是最普遍被认识到的成本。如果安全控制不需要产品，而需要第三方服务，这时候购买成本就体现为服务购买成本。

实施成本指安装或维护所带来的人工成本。某些控制措施可能需要大量的人力来进行正确的指定、设计、测试和部署。

3.3 维护与通信成本

维护成本与新控制措施的持续活动有关，例如管理、监控和维护。这需要考虑：任务需要多少人参与？每周（或每月、每年）需要多少时间？这些成本都需要进行尽量精确的考虑，甚至某些时候比购买成本更加巨大，尤其是咨询服务，更应该注意，内部人员的时间成本必须进行考虑，例如：信息安全规划咨询等。

通信成本与向用户通知新的策略或程序有关。对于只有几百名员工的组织而言，如果组织为其服务器机房安装了电子锁，向 IT 员工和高级经理发送几封电子邮件可能已经足够。 但是对于任何部署智能卡的组织而言，例如，在分发智能卡和读卡器之前、期间和之后，将需要大量的通信，因为用户将必须学习全新的计算机登录方式，并且毫无疑问，会遇到大量新的或不可预计的情形。

3.4 培训成本

这些成本与需要实施、管理、监控和维护新控制措施的员工有关。组织内的各个小组肩负不同的责任，因此需要不同类型的培训。例如：帮助台员工必须知道如何帮助最终用户解决常见问题，例如智能卡或读卡器损坏以及忘记 PIN码；桌面系统支持人员必须知道如何安装、疑难解答、诊断和更换智能卡读卡器等。

此外，培训成本可能不但与员工相关，还可能涉及到用户，需要支付用户培训成本。

3.5 有效性检验成本

安全控制应该称为一个有效的闭环，就必须有检验和持续改进的过程。组织必须能够证明没有人已经无意地或恶意地修改或禁用控制措施，并且必须确定由谁负责此验证工作。 对于极其敏感的资产，有必要由多人负责验证结果。这些都会增加额外的成本支出。

4 考虑净现值以及其他因素

由于资金使用是有时间价值的，因此在一般的投资收益率测算过程中，应该考虑其时间价值，以努力实现收益计算的最大化和精确化。在信息安全投资决策中，由于其损失本来就是潜在的，而且随着计算机的使用时间，这种潜在损失的发生率会越来越显著，因此在决策时，需要考虑净现值NPV（Net Present Value）等更多因素。由于本文的重点是初步建立ROSI模型，因此净现值等因素不是本研究考虑的重点，这将在后续研究中继续讨论。

5 确定风险处置选项

计算安全投资回报率的最终目的是为了给决策者提供者提供决策依据，在本研究中沿用文献[6]中给出的风险处置选项：风险减缓、风险接受、风险规避和风险转移。例如，在本文案例中，如果选择干粉灭火器和火警预警器是作为风险减缓的选项，也可以采取资产托管的方式，即将重要设备托管到写字楼的统一机房中，假设租费为2 000元/年，这样该资产的风险就被转移到写字楼物业，在不考虑关联风险的情况下，其安全投资回报率计算如下：

ROSI=■=150%

在本案例中，风险减缓的ROSI值为125%，风险转移的ROSI值为150%，显然应该选择后者。

无论选择上述4个选项中的哪一项，由于控制前风险预期损失用的值都是一致的，因此就决策选择而言，控制前风险预期损失不会影响风险处置选项的选择过程，这是本模型的一个重要优势。

6 结束语

为了解决信息安全风险处置阶段的投资决策问题，本文给出了基于投资回报率（ROI）改进的安全投资回报率（ROSI）模型，ROSI模型是基于财务的风险价值测算模型，作为目前通用的六因素（资产、威胁、脆弱性、控制措施、可能性和影响）信息安全风险评估方法的辅助。计算过程中主要依据安全控制实施前后的风险预期损失差额和安全控制支出的估算值的比较，首先，ROSI模型是全定量数据模型，可以直观地表达投资与回报的比率，有利于组织快速做出投资决策；其次，该模型中数据来源相对比较客观，而且有效地利用了专家知识库数据，有利于组织做出正确的投资决策；最后，该模型中利用了风险预期损失在控制措施实施前后的差额，使得ROSI模型在使用过程中，实际上取决于风险处置选项的比较值，而不是绝对值，使投资决策更加准确有效。

主要参考文献

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[4]Microsoft. the security risk management guide1.1[R].2004.

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[6]ISO/IEC. ISO/IEC 27001：2005 Information Security Management System Requirments[S]. 2005.

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[8]M Bishop.计算机安全学[M].王立斌，译. 北京：电子工业出版社，2005.

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[10]W Sonnenreich，J Albanese，B Stout. Return on Security Investment （ROSI）： A Practical Quantitative Model [J]. Journal of Research and Practice in Information Technology，2005， 38（1）： 45-56.

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[12]黄景文. 基于知识的信息安全风险评估研究[D].沈阳：东华大学，2008.

[13]谷勇浩. 信息系统风险管理理论及关键问题研究[D]. 北京：北京邮电大学，2007.

[14]程建华. 信息系统管理、评估与控制研究[D]. 长春：吉林大学，2008.

[15]李志伟. 信息系统风险评估及风险管理对策研究[D]. 北京：北京交通大学，2010.

[16]彭俊好. 信息安全风险评估及网络蠕虫传播模型[D].北京：北京邮电大学，2007.

篇10

【关键词】民办高校；风险投资；合理回报

民办高校的举办者是能够独立承担民事责任的法人或公民个人。其经济来源是自筹资金（允许收取学费和自筹借贷）：建校资金来自举办者投资、社会捐赠或校办产业收入、科研经费；经常性费用不排除政府资助，但一般要靠学校自己解决。故民办高校无论是校产的所有权，还是支配权、经营权和受益权等都应归投资举办者所有，符合企业式经营的所有条件，产权运作必然起作用。所以，在明晰学校法人产权前提下，不仅要按照一定的分配规则和比例对投资者进行回报，而且可以按比例逐年返还投入成本。

一、民办高校举办者合理回报的必要性

我国民办高校是在特定历史背景下出现的，其创办经费基本上靠个人、企业和社会出资，这种出资主要是属于投资性质而不属于捐赠。在这种情况下，要鼓励民间资本投资办学，必须有合理的回报。只有允许出资办学者获得回报，才能激发民间资本的投资热情。合理回报问题处理得越好，民间资本投入教育的热情越高，民办教育发展就越好，教育的公益性价值也就越大。

以教育目的而言，教育是培养人的活动，是为了让受教育者得到良好的发展，并不是直接的经济活动，因此《中华人民共和国教育法》规定“任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构”。但是，学校不得以营利为目的并不等于说学校不能营利。从学校运作而言，学校不能以营利为目的，却需要营利。学校的发展需要经费的不断投入，若无盈利将难以为继。

任何人都无法否认这样一个事实：只要从事以交换为目的的物质资料的生产性恬动或私人产品的服务性活动，价值规律必然起作用，优胜劣汰的游戏规则既带来了机遇、激励，也预示着“不进则退”的危险与挑战。也就是说，在市场经济的条件下，真正的企业将时刻面临着生存能力与生存资格的挑战和考验，它必须不断拓展，不断改进，不断突破，而这一切的顺利进行必须有资本积累的保障，资本的寻利性又恰好为其提供了可能和机会，于是，在经济领域，经济学家用“产权理论”描述并归纳了“资本一注入生产过程，就开始寻利”这一有机系统。从经济学的角度看，如果一个生产部门不营利，其收益与生产成本持平，那么创办学校的先期投入将永远不能收回，学校只能维持简单再生产，因为要扩大生产必须产生利润。如果民办学校的经费仅够其正常运转，没有财力进一步改善办学条件和扩大学校规模，那么学校就会逐渐失去竞争力，进而无法继续发展。

民办高校的公益性和营利性并不矛盾。民办高校与公办高校一样，都具有公益性，也都具有营利的可能性。公益性是办学的目的，是办学之后形成的社会影响；营利性则是关于办学行为和办学盈利处理的一种制度安排，两者既不属于同一范畴的一对矛盾，也不存在直接的对应关系。营利性并不一定妨碍民办高校的公益性，公益性和营利性并不矛盾，可以并存。学校首先要坚持教育的公益性。公益性是民办高校主体价值的体现。不坚持公益性，学校将失去其本质特征和教育功能，就会影响生源，影响学费收入，从而，也不可能营利。不营利，学校就不可能持久发展，也就不可能体现公益性。国有高校如果不讲“开源节流”，不求经济效益，当学校不能发展，难以为继的时候，也会失去其公益性。

2002年《中华人民共和国民办教育促进法》的第五十一条关于民办学校取得合理回报的规定，使民办教育可以取得合理回报有了法律依据，鼓励和吸引了更多的投资。但是，《民办教育促进法》对于怎样回报，多少才是“合理”回报，并没有进一步明确、细化。

二、民办高校举办者合理回报的方式

（一）民办高等教育投资是一种风险投资

民办高等教育投资是一种高风险、高投入的生产性投资，按照经济学的风险收益权权衡原则，这种投资的合理回报应由无风险回报和风险补偿回报两部分组成。根据此原理，在对民办高校合理回报的内涵的理解基础上，尝试性的提出民办高校合理回报的一种方式。

根据风险投资理论，投资者进行该项目投资所要求的回报率或收益率是吸引投资者进行投资的最低收益率。该收益率必须能够补偿投资者认为的所承担的风险。任何有风险的投资收益率就可以看作是无风险收益率加上风险收益率。类似的，民办高等教育投资作为一种高投入、高风险的生产性投资，它的投资回报也可以由两部分组成，一部分是无风险投资回报，另一部分是风险投资回报。民办高等教育的投资回报率也由无风险回报率和风险回报率两部分组成。

（二）民办高校合理回报的公式表达

其中：为投资收益率；无风险收益率；为风险收益率；为风险价值系数，它取决于投资者对待风险的态度；为标准离差率，即风险程度。

无风险收益率可选择国库券利率。国库券是中央政府、政府机构和地方政府发行的以国家财政收人为偿还保障的债券。它主要是国家财政部为满足财政需要面向企业和个人发行的一种有价证券。长期来看，它是以国家为担保的，风险小、收人可靠，信誉好，收益稳定而且收益水平高于银行存款等特点，适合作为长期投资。所以，我们将国库券看作是无风险的资产，国库券的收益率可认为是无风险收益率。

风险收益率是对风险的补偿，所以我们可以把它看成是风险的函数，所冒风险程度越大，所要求得到的风险收益率也应该越高，投资风险收益率应该与风险程度成正比例关系。风险是在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度，是事件本身的不确定性，或者定义为投资收益的不确定性。可以用标准离差率来描述。我们可以选择一定期间各年收益率作为样本，先计算出标准差。计算公式为：

其中为标准差，为预期收益，即各年收益的平均值；x为第年的实际收益率。N为样本数量。

标准离差率的计算公式为：

以上提出的合理回报方式是一种尝试性的理论探讨，在具体应用时需要考虑许多其他因素。该方式适合的投资模式是投资办学，不是捐资办学或向学校贷款。因此在讨论回报时不涉及办学者投入资金的返还问题。有足够的办学结余。按照《民办教育促进法》第三十七条规定：在每个会计年度结束时，捐资举办的民办学校和出资人不要求取得合理回报的民办学校应当从年度净资产增加额中、出资人要求取得合理回报的民办学校应当从年度净收益中，按不低于年度净资产增加额或者净收益的25%的比例提取发展基金，用于学校的建设、维护和教学设备的添置、更新等。本公式的最低回报率为按当年平均国库券收益率，那么，要求办学结余的75%要大于或等于按国库券平均收益率获得的收益。

三、民办高校确定合理回报方式应注意的问题

取得合理回报是在不违背教育目的、教育规律的大前提下，办好学校的同时，按经济规律和产业规律获取一定的经济收益。教育是一特殊产业，民办教育的产业性在市场中更加突出。因此，在市场中民办教育办学要遵循市场的竞争规律，利用优胜劣汰机制使民办教育投资回报更加公平。

合乎区域经济和教育发展相协调的规律。民办教育投资不同于一般的投资，它具有地区差异性。在不同地区，经济发展水平、收人水平、消费水平和高等教育发展水平的不同，投资回报的方式也有所不同。

经过严格的审计和核算。所有要求合理回报的学校，要将学校财务管理数据公开，经过学校内部的审计和核算后，将结果报给教育主管部门和审计部门，经审计和核算后，确定投资额和办学结余的多少。

取得合理回报的多少遵循公开、公平的原则。公开指的是民办高校应将最后经过审计和核算后，将合理回报的具体数额向家长和社会公开，接受管理部门和群众的监督；公平指的是所有同一类型的学校通过法定回报率计算回报，在扣除预留发展基金后的剩余部分中获取，没有剩余收益就没有回报。

无论采取何种方式“回报”，都应在合理范围内，都不能违背民办高校的公益性事业属性，不能以营利为目的。与有政府财政支持的数量庞大的公办院校和国有民办院校竞争，企业或个人出资的民办院校处于弱势，学校建设、人力资源、科研实力等总体上落后于公办高校和国有民办高校，惟有民办体制，其灵活、高效的管理可与公办高校竞争。民办高校的生存、发展、壮大，靠的是灵活高效的民营体制。不讲效率，不求效益，学校不可能发展提高。当然，民办高校有某些方面的企业运作并不等同于教育的产业化。教育决不能产业化，但高校管理必须有经营学校的理念，必须有成本意识，关键是不能影响教育的社会效益，不能偏离教育的公益性。

四、民办高校合理回报问题需要相关法规的不断完善

《民办教育促进法》及其《实施条例》关于出资办学者“合理回报”的规定含糊，限制了民办高校投资渠道，影响了社会资本投资办学的积极性。无论出资人是否要求取得合理回报，公益性乃是民办高校的主体价值所在。不能因为出资人的“合理回报”而影响其公益性。与其让民办高校用“变通”的办法取得“回报”，不如明确规定合理回报的方式、途径和比例。

《实施条例》第三十八条规定“捐资举办的民办学校和出资人不要求取得合理回报的民办学校，依法享受与公办学校同等的税收以及其他优惠政策”，“出资人要求取得合理回报的民办学校享受的税收优惠政策，由国务院财政部门、税务主管部门会同国务院有关行政部门制定”。这就是说，要不要合理回报牵涉到民办学校的纳税问题，从而使得出资人不得不考虑放弃回报，取得回报会得不偿失，税收的增加甚至会使学校难以维持。

目前，由于“回报”与“不回报”的纳税差别，有意投资教育的企业，部分采取建房与民办高校合作办学的方式，收回建房成本。企业为学校建教学楼和学生公寓，然后以合作方式支持办学，从而取得投资回报。但这种“公司+学校”的联合办学模式，不可能有长远的校园建设规划，民办高校也就难以持续发展。

参考文献

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[2]武德昆.高等学校筹资对策分析[J].中国高教研究，2004，5.

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