房地产投资管理办法范文

导语：如何才能写好一篇房地产投资管理办法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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房地产投资基金是以房地产业为投资对象，通过发行受益凭证或基金份额将投资者的资金汇集，交由房地产业投资专家进行专业投资的一种集合投资制度。房地产投资基金属于产业投资基金的一种。

由于房地产开发投资规模大、周期长等原因，使房地产开发、投资所需资金巨大，普通投资者难以承付。因此需要建立房地产基金，由专业的房地产运作机构发起，将社会上一些闲散资金集中起来，利用这种专业的运作模式，不但可以给投资者带来较高的回报，还可以有效的回避风险。

二、国内外房地产投资基金的比较分析

1.美国的房地产投资信托（REITs）

美国的房地产投资信托，是指由房地产投资信托机构负责对外发行受益凭证，向投资者募集资金，并将所募集资金委托一家房地产开发公司负责投资标的开发、管理及未来的出售，所获利润由受益凭证持有人分享。在美国，房地产投资基金一般采用的组织形式是公司型和合伙型。在资金的募集方面，一般采用的是私募的方式，对象是少数特定的投资者。在形式上，由于基金投资的资产流动性有限，应采用封闭式，即规定在基金成立后一段时间内不允许赎回。

2.日本信托式房地产的发展

日本的信托制度是从美国引进的。日本的房地产信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出卖土地、房屋为目的信托，大致经历了老式的房地产信托、房屋信托和土地信托三个阶段。信托标的物从集体宿舍、公司住房而逐渐转到公司自身的生产、业务用房。其最为显著的特点是，作为委托人的业主可以不放弃土地所有权，而且不必直接准备工程费用就能达到有效利用土地的目的，并以信托分红的形式得到长期而稳定的收益。

3.我国的房地产投资基金

我国的房地产投资基金正处于起步阶段。目前我国房地产投资基金主要表现为两种形态：一是以精瑞基金、伟业资产、欧尚信托等为主，参照国外房地产投资基金中的权益型融资模式，采用投资公司形式设立并对其资产进行房地产股权组合投资。多采用承受风险能力较强的私幕形式，最终以股权溢价回购方式实现投资者资金的增值。另一种是北国投、重庆国投、中煤信托广泛采用的房地产信托基金，其运作上有信托法，信托资金管理办法和信托投资管理办法约束，资金主要投向房地产开发中的“过桥”贷款和制定房地产项目的开发建设。

三、我国发展房地产投资基金的建议

1.健全与完善有关法规体系

房地产投资基金具有系统性、复杂性、综合性的特点，涉及国民经济多个领域，需要制定和完善相应的房地产投资基金法规或产业投资基金法规，对房地产业投资基金的公司设立、融资规模、财务审核、资产运作、税收机制、监管法则等方面做出细化法律规定，使房地产投资基金的建立和发展有法可依。

2.开放房地产投资基金的资金源泉

从目前房地产投资基金的参与主体来看，我国居民现在高达14万亿的储蓄存款应该是最好的资金源泉。除此之外，借鉴国外经验吸收各类社会闲散游资，吸引大的投资机构参与进来，如保险公司、社保基金、养老基金、民营投资机构、个体私营业主等，充实房地产业的资金基底，共同形成房地产业发展资金的蓄水池，使各类房地产投资基金与银行类金融机构共担房地产投资市场风险，共享投资收益，防止房地产业的泡沫与金融风险。

3.拓展房地产投资基金的市场空间

在房地产投资基金的资金投向上，除了现有的私募基金中广泛采用的权益型投资方式外，也可将我国房地产二级抵押市场和三级市场中的二手房、空置房、债券清偿房地产等有问题的房地产纳入资产运作体系，通过房地产业专业人士多元化经营和基金公司坚强的资金后盾盘活这些不良资产，消化由于我国房地产业资金不足或市场化程度不够而出现的产业发展中的阶段性问题。

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房地产投资基金概述

基金是由基金发起人以发行受益债券或股票形式汇集相当数量且有共同投资目的的投资者的资金，委托由投资专家组成的专门投资机构进行分散的投资组合，投资者按出资比例分享投资收益并承担相应的风险。

房地产投资基金是以房地产业为投资对象，通过发行受益凭证或基金份额将投资者的资金汇集，交由房地产业投资专家进行专业投资的一种集合投资制度。房地产投资基金属于产业投资基金的一种。

由于房地产开发投资规模大、周期长等原因，使房地产开发、投资所需资金巨大，普通投资者难以承付。因此需要建立房地产基金，由专业的房地产运作机构发起，将社会上一些闲散资金集中起来，利用这种专业的运作模式，不但可以给投资者带来较高的回报，还可以有效的回避风险。

国内外房地产投资基金的比较分析

美国的房地产投资信托。美国的房地产投资信托，是指由房地产投资信托（REITs）机构负责对外发行受益凭证，向投资者募集资金，并将所募集资金委托一家房地产开发公司负责投资标的开发、管理及未来的出售，所获利润由受益凭证持有人分享。其中，信托机构、房地产公司、投资者是美国房地产投资信托的三大主体。

在美国，房地产投资基金一般采用的组织形式是公司型和合伙型。在资金的募集方面，一般采用的是私募的方式，对象是少数特定的投资者。在形式上，由于基金投资的资产流动性有限，应采用封闭式，即规定在基金成立后一段时间内不允许赎回。

日本信托式房地产的发展。日本的信托制度是从美国引进的。1902年，日本兴业银行成立后首次开办了信托业务。1923年，日本颁布了《信托法》、《信托业发》，这两个法律使日本信托业步入了新时期。日本以金钱信托为主，不动产信托虽然比重不大，但发展最快。日本的房地产信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出卖土地、房屋为目的的信托。日本信托式房地产证券化的一个最为显著的特点是，作为委托人的业主可以不放弃土地所有权，而且不必直接准备工程费用就能达到有效利用土地的目的，并以信托分红的形式得到长期而稳定的收益。

我国的房地产投资基金。目前我国房地产投资基金主要表现为两种形态：一是以精瑞基金、伟业资产、欧尚信托等为主，参照国外房地产投资基金中的权益型融资模式，采用投资公司形式设立并对其资产进行房地产股权组合投资。由于缺少产业基金法律规范和保障，多采用承受风险能力较强的私幕形式，最终以股权溢价回购方式实现投资者资金的增值。另一种是北国投、重庆国投、中煤信托广泛采用的房地产信托基金，其运作上有“一法两规”（信托法，信托资金管理办法，信托投资管理办法）约束，资金主要投向房地产开发中的“过桥”贷款和制定房地产项目的开发建设。由于投资中趋于对抗风险能力的考虑，对资金起点要求较高，期限多在1-3年，不是严格意义上的房地产投资基金，更多的表现为一种集合资金信托计划。

我国发展房地产投资基金的意义

完善房地产金融市场，解决房地产资金供给问题。房地产开发具有投资大、周期长的特点，加之目前政策限制了部分银行信贷，国内金融体制造成了融资困难。房地产企业可通过获得房地产投资基金的投资，拓宽融资渠道，减少对银行贷款的依赖，降低银行金融风险并预防和化解经营风险。

整合提升房地产行业，促进优胜劣汰，实现资源的优化配置。房地产投资基金的投资机制能促成房地产投资的理性化发展，只有那些运作规范、市场前景好的房地产项目才能得到房地产投资基金的资金支持，因此，发展房地产投资基金在客观上促进了房地产行业内部的结构调整，实现了资源的优化配置。

为投资者提供多元化的投资渠道，满足大众资本的投资需求。我国金融市场中，社会大众资本因为投资渠道狭窄而没有得到有效运用，而房地产开发投资规模大，周期长和专业性等特点，使大众投资者难以直接进入。房地产投资基金这类新型投资工具的出现为社会大众资本的介入房地产业提供了有利条件。

我国房地产投资基金的障碍

现行政策法规的障碍。自从《投资基金法》将非证券化的投资基金内容从中剔除后，变成了《证券投资基金法》，此外私募基金合法化的问题，给房地产投资基金的规范和系统发起带来了不确定性。同时还要面对资金的进入和退出通道、投入和产出的方式、时间标准等问题，这些都需要法律和法规的配套支持。

专业人才匮乏。由于房地产业发展中涉及规划、投融资、建设、经营、管理、评估、经纪等众多的专业性和对区域性知识领域，而我国在这些专业复合型人才缺乏。市场上的人才欠缺增加了房地产业投资中的风险，限制了房地产资金链的扩展和投资基金发展模式的多样化创新。

投资者的自身缺陷。尽管资本市场和货币市场外囤积了大量场外资金，但投资者却不敢贸然进入房地产市场。我国房地产行业会计制度的严重不透明和信息披露的严重不对称，还有短期收益模式以及严重依赖银行贷款的单一融资方式和高负债率，都使房地产业在与基金尤其是海外基金这一高度化和专业化的创新金融方式接轨方面缺乏系统性的准备和接口。

我国发展房地产投资基金的对策

健全与完善有关房地产投资基金的有关法规体系。目前，国内房地产投资基金具有系统性、复杂性、综合性的特点，涉及国民经济多个领域，需要制定和完善相应的房地产投资基金法规或产业投资基金法规，对房地产业投资基金的公司设立、融资规模、财务审核、资产运作、税收机制、监管法则等方面做出细化法律规定，使房地产投资基金的建立和发展有法可依。

改革基金管理制度方面的问题。我国为了降低投资基金风险，保护中小投资者利益，在1997年颁布的《证券投资基金管理条例》中规定“投资于股票、债券的比例，不低于该基金资产总值的80%，投资国家债券的比例，不低于该基金资产净值的20%”，还特别规定“禁止将基金资产进行房产投资”。但从长远看，这些规定限制较多，必然会束缚基金的发展，也制约了房地产业的发展。

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关键词：REITs房地产投资信托基金房地产融资

REITs即房地产投资信托基金，是由房地产投资信托基金公司公开发行收益凭证(如基金单位、基金股份等)，将投资者的不等额出资汇集成一定规模的信托资产，交由专门的投资管理机构加以管理，获得收益由基金券持有人按出资比例分享，风险共担的一种融资模式。实际上是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划。

一、美国的房地产投资信托基金

(一)美国房地产投资信托基金的历史和现状

房地产投资信托基(Real Estate Investment Trusts)最早出现在美国，是根据1960年美国国会《房地产投资信托法案》的规定，按一定的法人组织形式组建而成的。REITs在美国已有几十年的发展历史，在美国，REITs的长期表现参差不齐，但却．能持续地实现较股票高出300-600个基点的回报。经过近40多年的发展，在美国目前大约有300个REITs，资产总值超过3000亿美元，其中近三分之二在证券交易所上市交易。无论在数量还是在市值方面，权益型REITs均占绝对主导的地位。

(二)美国房地产投资信托基金的运作流程

由于房地产的价值评估较复杂，每日提供REITs的净值成本较高，所以目前美国REITs的发行采用封闭式结构，可以在二级市场流通，其流程如下：(1)提出设立REITs申请，并由受托机构(信托公司)与主管部门设计房地产投资信托基金契约；(2)房地产投资信托契约报请主管部门核准或申请生效；(3)发行受益证券；(4)信用评级；(5)收取投资人资金；(6)基金运用及收取投资收益：基于对信托财产保值的目的，受托人管理运用信托财产，每年编制信托事务处理情况急财产的报告，予以公告；(7)信托财产保管；(8)召集受益人会议、执行受益人会议决议及代为诉讼；(9)依房地产投资信托契约之规定，分配信托之收益、利息及其它利益。如果是定期RE-ITs，在REITs期满信托终止时，还要按照契约规定将信托资产交给受益人。

(三)美国房地产投资信托基金的特点

流动性强。多数REITs能在证券交易所上市交易，中小投资者可以用很少的钱参与房地产业的投资，具有相当高的流动性。

稳定的高现金回报。从发展最成熟的美国市场来看，在1972-2000年中，REITs的β系数平均为0．56，波动性只及S&P500的0．56，而收益率则往往高于S&P500。房地产投资信托既获得稳定的当前收入，又得到富有潜力的资本增值，被投资界誉为“全面收益型”投资。

投资组合管理有效分散风险。在相同的宏观经济环境变化下，不同投资项目的收益会有不同的反应。房地产投资信托进行资产多样化投资组合管理，使自己的投资涵盖的物业种类足够丰富，分布的区域足够广阔，从而保证自己的投资更安全。作为价值基础的房地产，具有很强的保值功能，能够在一定程度上抵消通货膨胀的作用。

(四)美国房地产投资信托的约束机制

资产结构的严格性。美国法律对REITs的财产性质、资产运用、收入结构、收益分配作了原则性的规定，从而对其业务性质做出了强制性约定。如对股东人数与持股份额方面予以限制，以防止股份过于集中；其筹集资金的大部分比须投向房地产方面的业务，75％以上的资产由房地产、抵押票据、现金和政府债券组成；75％的收入比须来源于房地产租金收入、担保贷款利息收入、房地产销售收入、REITs企业分红等，每年95％)．以上的收益须以分红形式分配给股东。

税收优惠。可以获得有利的税收待遇，房地产信托的投资项目不属于应税财产，且免除公司税项，避免了双重纳税。

二、我国引入房地产投资信托机制的可行性

(一)房地产业发展的需要

房地产业是资本密集型行业，具有开发周期长、资金规模大的特点。目前，我国房地产融资主要依靠银行贷款这一单一渠道，而当前房地产市场的不稳定性，使得大量金融风险积聚于商业银行，引入房地产投资信托基金(REITs)，对降低银行金融风险，促进我国房地产业的健康发展，有着积极的作用：REITs间接地将房地产资产证券化，拓宽了房地产融资渠道，降低银行金融风险，并且可以降低房地产公司的整体融资成本，节约财务费用，在不提高公司资产负债率的情况下优化公司资本结构，利于公司的持续发展；REITs为分散投资，一般是将所募集的资金投向不同地区、不同种类、不同等级的房地产项目，这能够有效协调房地产行业内部的区域、等级结构，使不同地区的房地产开发与当地的消费水平和城市长期发展规划相适应；REITs专门经营房地产投融资业务，造就出一批专业的房地产投资和经营管理人才，并形成一整套：先进的管理办法，从而促进房地产业人才结构的完善。

(二)信托业发展为KEITs提供了必要的环境

我国的信托业在经历了5次全国性的清理整顿之后，已逐渐步入正轨，基本完善的法律框架确立了信托业在我国金融业的地位；重新登记的信托投资公司数量大大减少，在资产规模、股权结构、内部治理、业务拓展能力、风险控制能力、经营自律性等方面都有了很大提升，有序竞争环境初步建立；业内信托产品创新气氛浓厚，新产品不断涌现，所有这些都为REITs在中国的推行提供了良好的契机。

(三)投资者需要多样化的投资渠道

随着经济的发展，我国居民储蓄存款增长迅猛，个人投资者非常需要好的投资渠道。而REITs的引入正好可以协调房地产开发资金供给不足和个人投资者无法进入的矛盾，使我国居民储蓄有效分流，提高这部分资金的使用效率和预期回报率。

三、我国发展房地产投资信托基金面临的主要问题

(一)法律上的障碍

我国目前尚没有《产业投资基金法》，给房地产投资信托基金的募集和运作带来了很大的不确定性，而相对于证券投资基金，REITs的环节多、风险大、周期长，使得实际运作上更加困难。

美国的REITs有2/3上市交易，只有中小投资者能够从事信托投资，风险才能有效地分散，而我国信托法

规定一个信托的发行份数不得超过200份，每份合同不得低于人民币5万元，且不得在公开媒体进行产品宣传等。这一规定把大多数普通投资者挡在了外面。

(二)税制上的障碍

目前信托公司适用的是一般性税收政策，这样就对信托业务的税收征管产生了两大问题：信托收益的征税问题。关于信托收益是否需要交税，纳税时间、纳税义务人及税率等问题现在还未明确。这使得几乎所有的信托产品招募说明书中都没有信托收益的纳税问题说明，导致房地产投资信托产品容易给投资者造成业务不透明的不良印象，不利于信托投资公司信誉的建立。双重征税的问题。根据《信托法》的规定，委托人可以把房产委托给信托公司进行投资，但需产权转移，这时要交纳一定的税金。而受托的信托公司将房产还给委托人时，同样又发生了产权转移，还要交纳税金。这样就大大提高了信托公司的经营成本，阻碍了信托业务的开展。

(三)缺乏良好的市场环境

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关键词：房地产信托风险控制

一房地产信托面临的风险

1.国家宏观政策影响

当前，中国房地产业发展面临复杂多变的宏观政策形势，随着央行121号文件和国务院18号文件的出台，房地产通过银行融资的难度增大，信托公司的竞争优势虽然开始显现，但同时也将风险转移了过来。2005年银监会出台了212号文件，明确提高了现在贷款类的房地产信托门槛，原来占60%以上的房地产信托门槛提高了。因此影响到了信托投资公司房地产信托的规模和发展。

2.房地产自身行业风险

房地产投资增长率与国家经济增长速度相一致，国家对房地产政策的调整直接关系到房地产信托。例如上个世纪九十年代，房地产的繁荣和衰退都是国家产业政策宏观调控的结果。如果房产价格上涨幅度超过了居民消费承受能力，就可能存在房地产泡沫。如果泡沫达到一定程度，就必然影响到房地产信托。根据建设部政策研究中心最新发表的调查报告显示，2005年1—12月份，我国房地产投资增幅不断降低，其直接原因就是国家针对局部地区房地产行业可能出现的风险进行了宏观调控。房地产自身行业风险增加了信托投资公司房地产信托产品的风险。

3.项目自身及市场风险

信托投资公司通过控制抵押率、向项目公司派驻管理人员等控制项目风险。但这些风险控制措施都有一定的局限性。即使是投资于成熟物业的房地产信托，也需要公司拥有专业的房地产投资分析和投资管理人员。市场风险是由于价格变动而造成信托投资公司固有财产或信托财产损失的风险，主要有利率风险、汇率风险、价格风险、通货膨胀风险等，这种风险可分为系统分险和非系统风险，是信托投资公司风险的主要来源之一。因而，把握房地产市场的变化和走势，必须系统考虑国家宏观调控政策、利率调整、消费文化等因素。而相关行业的发展情况、土地供应、建筑材料价格、消费者购买力等诸多因素的变化，也可能导致房地产市场价格产生较大的波动。

4.产品设计上的缺陷

信托投资公司房地产信托产品的主要缺陷是没有引入保险公司的保险概念，即一旦项目灭失或者损害，基本都是由投资者买单，公司的项目推介人员也是承认具有这样的设计缺陷。但是如果真的小概率事件出现了，那么投资者便会遭受巨大的损失。

5.信息不对称

为了合作和共同的利益，房地产企业和信托投资公司间存在隐瞒事实的问题。比如，和该公司合作的某房地产企业为了融到资金，只证明了自己的经验和实力，避讳自己曾经在项目上出现的诚信和管理事故等问题，而信托投资公司也未能深入考察企业的真实情况，如企业的过去和现在的内在管理能力、财务风险防范能力等。而信托投资者对此风险的真实程度可能只凭借信托投资公司出据的书面或者口头上的说明去判断。因此，由于信息的不对称，真实的情况往往会被部分掩盖或者忽视。

6.财产流动性风险

信托投资公司房地产信托的信托财产多以土地、房屋、股权等形态表现，担保措施主要为土地、房屋等固定资产抵押。如果融资方未能按期偿还本息，公司又无法及时变现信托财产或行使抵押权，则可能产生流动性风险。

7.财产所有权风险

《信托法》总则第二条指出，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受托人的利益或特定目的，进行管理或处分的行为。我国的信托业建立在“委托”制度基础上，委托行为不需要财产权的转移，信托财产的所有权属于委托人，受托人只是把信托财产制与可控的位置。这样做虽然信托投资公司可以利用信托制度规避法律法规，如逃避债务和税收等，从而保护委托人的债权人利益和不知情的第三者的利益，但当业务中涉及以所有人的名义进行经济活动时，如购买股票、银行开户、缴纳税款等，信托投资公司由于不是信托财产的所有人，在操作中会面临许多困难，处理不当，会形成所有权风险。

8.信托公司管理不善风险

《信托法》规定，受托人违背信托目的处分信托财产或因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产遭受损失的，承担赔偿责任。信托投资公司在实际业务操作中，可能存在着这些行为，产生大量的投资风险和财务风险。在信托投资业务中信托投资公司追求最高的回报率，在缺乏有效的风险控制的情况下，由于投资项目和合作项目选择不当时投资的实际收益低于投资成本或没达到预期收益、资金运用不当而形成风险。

二房地产信托风险的成因分析

1.房地产信托体系的内在脆弱性

宏观性房地产信托风险指的是整个房地产信托体系乃至一国金融体系面临的整体性风险，在市场经济环境下这种系统风险普遍存在，有些是由于信托市场交易者的不正当及违规违法行为引起金融动荡，但更多的是由于信托市场机制本身的问题引起的信托体系的内在不稳定，即房地产信托体系具有内在的脆弱性或不稳定性。就房地产信托体系而言，由于房地产商品具有价值量大、生产周期长的特点，同时房地产业占用的社会资金量很大，因此房地产信托体系同样有着内在的不稳定，尤其在我国更是如此。

2.房地产信托机构的内在脆弱性

不少金融危机的爆发都以某些金融机构的倒闭为征兆，而金融机构在金融动荡中的脆弱性又往往使得局部的金融市场扰动演变为全面的金融危机。对于房地产业信托系统而言，房地产信托机构所具有的内在脆弱性及其积累构成了房地产信托系统风险的主要来源。信息经济学是解释信托机构内在脆弱性的有力工具。在信息经济学中，常常将博弈中拥有私人信息的一方称为“人”，不拥有私人信息的一方称为“委托人”。因此，由信托市场信息的不对称就引出信托市场上的委托—问题，委托—问题是信托市场上一个普遍存在的问题，而这一问题也是导致信托机构内在脆弱性而带来信托系统风险的主要原因之一[28]。

3.房地产信托产品市场主体行为的有限理性

房地产信托的系统风险的另一个更重要的原因是房地产信托市场主体的非理。这些非理包括从众行为、灾难短视行为、忽视信息行为及认识的非一致性等，对于房地产信托系统而言，这些行为都有引起或加剧系统风险的倾向。

4.房地产信托产品价格的内在波动性

几乎所有的金融危机都与金融资产价格的过度波动相关，信托资产价格的巨幅变化也是金融危机的一个重要标志。信托机构形成的以房地产资产为抵押或证券化的金融资产即为房地产信托资产，其价格同样具有较强的波动性。房地产信托资产的波动原因也与信息不完全性有关，其定价受到不完全信息的制约，即市场据以对房地产信托资产价值进行贴现的是房地产资产的未来收入流量以及影响这一流量变化的各种因素，而这两个方面都以零散的资产持有者所知，这样就造成了房地产资产及其信托资产常常处于动荡之中。

三房地产信托风险控制的建议

1.完善相关法律法规

目前我国信托法律体系还没有成型，需要专项和配套立法，一方面是要完善信托业务范围，对动产信托、不动产信托、其他财产信托等业务品种操作都要做出明确的法律规范；另一方面对配套的信托税收、财会制度等要做相应的特殊调整，尽快出台工商登记信托税收、信托会计、外汇信托、信息披露、房地产等专项信托管理办法；同时，为了尽快推出真正意义上的房地产投资信托，必须加大能与国际接轨的相关法律法规和已有法律中适应条款的研究。

2.加强信托投资公司内控制度

加强信托公司内部控制，一是要建立完善的法人治理制度，二是要建立起全面的内部控制的框架。作为我国房地产投资信托计划的受托人和实施主体，信托投资公司的信誉、管理水平、经验等将关系到房地产投资信托的成败及发展前途。我国的信托投资公司虽经过多次行业整顿，但不少信托投资公司仍然存在法人治理不健全、内控制度薄弱等问题，因此，加强信托投资公司法人治理和内控建设，重新树立信誉，为房地产信托创造合格的受托人，这是我国房地产信托健康发展的前提和保证。

3.建立信息披露制度

监管部门规范信息披露行为应做到：一是信息披露要在监管机关指定的媒体上进行；二是只能且必须披露监管机关要求披露或规定的募集信托资金的信托业务文件，反映信托财产管理运用状况的报表或文件、收益分配公告、重大业务或事项等，不能附加宣传广告或带有宣传广告性质的其他任何信息；三是只能按照监管机关规定的规范格式、文本进行信息披露。

4.大力加强房地产信托的创新

目前，我国已推出的几个房地产投资信托项目，都是中短期的某一独立项目的融资，是房地产投资信托的一种雏形，房地产投资信托需要加大创新的力度。首先是资金来源的创新。依据目前的政策，接受受托人的资金信托合同总份数不得超过200份，这大大地制约了信托资金的募集，因而信托机构需要开辟新的集资渠道。其次是房地产投资信托产品创新。为了适应市场的变化和提高自身竞争力，信托公司必须通过创新，设计出多渠道、多类型的房地产投资信托产品，满足市场主体多元化和特定的需求。

5.加强投资风险的普及教育和机构投资者的培育

投资者的风险教育是由当前投资者的结构和信托产品投资的行业风险决定的。目前在房地产信托的投资者中，90％以上是个人投资者，只有10％左右是机构投资者，与美国证券市场近40％的机构投资者相比，差距甚大。而对于房地产投资信托这样的新型金融工具，国内散户投资者对风险的心理承受能力和产品的认同程度在短时间内很难提高，所以面对高风险的房地产投资信托，投资者风险的教育特别重要；另外，应抓紧修订有关法规，允许机构投资者如养老金基金、保险基金投资于房地产投资信托。

6.培养房地产信托产品风险管理的专业人才

房地产信托产品由于其创新性和复杂性，对从业人员的要求较高。具体包括三种人才：交易人员、产品设计人员、风险管理人员。交易人员可通过市场交易实践培养，研究人员可通过招聘数学类人才获得。风险管理人员不仅要有扎实的理论基础、对市场和信息的敏感度，还要熟悉产品的定价模型和分解技术，需要有较好的数学功底，同时对数学模型、产品分解原理、计算机技术等都有相当程度的了解，可以说是要求最高，也最具综合性。因而房地产信托产品风险管理人员很难获得，这也是制约信托投资公司产品开发的主要因素之一。

参考文献：

[1]盖永光.信托业比较研究[M].济南:山东人民出版社，2004.123～140

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为规范保险资金的用途,确保资金的安全性,国务院和保监会都对保险资金的运用范围进行了严格的限制。1995年,我国第一部《保险法》颁布实施,该法下禁止保险公司投资不动产。2002年对《保险法》进行了修订,修订后仍未提及保险资金可投资不动产,事实上保险资金仍禁止投资不动产。2006年经国务院批准,保险资金允许投资基础设施项目。2006年3月6日《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》首次提出允许保险资金间接投资基础设施项目,但对投资范围做了明确界定,主要包括通讯、交通、能源、环境保护、市政等国家级重点基础设施项目,有关投资比例也做了明确限定。2009年修订的《保险法》首次允许保险资金进入不动产领域,这是对保险资金运用领域的一次扩展,这也是我国保险资金投资能力的进步和保险监管逐渐理性的重要标志。2010年9月《保险资金投资不动产暂行办法》进一步规范了不动产投资的具体要求,主要包括四个方面:一是要求投资主体是保险公司。二是规范了投资标的的范围,保险资金只能投资成长期或成熟期的企业股权;创业期的风险投资基金,高污染、高耗能等不符合国家政策和技术含量较低、现金回报较差的企业股权、商业住宅等不能涉及,并且不能直接参与房地产开发、投资设立房地产企业;三是规范了投资方式,既可以直接投资也可以间接投资;可以直接投资不动产和企业股权。四是加强了风险控制机制。2012年保监会《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》一方面放松了部分限制另一方面加强了风险控制要求。国家逐步放开了对保险资金运用的限制,从2006允许间接投资基础设施项目,到2012年允许间接投资不动产,六年的时间保险资金投资范围逐渐扩大,尤其是在不动>文秘站:

二、保险资金运用发展

保险业是我国国民经济中发展最快的行业之一。2013年我国保费收入已达到1.72万亿元,同比增长11.2%。保费规模已跃居全球第四位,并且与第三位十分接近。全国共有保险集团公司10家,保险公司143家,保险资产管理公司18家,其他公司3家。与保险业快速发展相伴的是保险资金积累量的不断增长,2007年到2013年,我国保险业总资产以及保险资金运用余额连续快速增长,从27000亿增长到76900亿,增长2.85倍,这部分资源如果不充分加以利用将是个巨大的浪费。相比保险资产和保险资金运用余额的快速稳步增长,投资收益差强人意。保险资金运用发展经历了曲折的过程。2001年到2003年受限于投资渠道狭窄并且又受到降息的影响,保险资金的收益率持续走低。2003年以后,为了缓解这种局面,保险资金的投资渠道逐步被放宽,政策也不断完善,在这之后收益率随之走高。2004-2007年投资收益率持续上升了一段,并且由于股票市场的繁荣2007年资金运用收益率达到12.17%的历史高位。然而2008年国际金融危机爆发,全球股市大幅下跌,保险资金也受到了很大的影响,收益率下跌至1.91%。2009年在保险公司投资结构的调整下,投资收益率又有所提升,恢复至6.41%。但在这之后到2012年,我国保险资金的运用收益率一直下降,2012年只有3.39%,创下了金融危机以来的新低。2014年中国股市走牛给保险投资带来了丰厚的收益,资金运用收益率率达到6.3%,是2010到2014五年来最高收益。保险业务利润和保险资产投资管理收益是保险业收入的两大主要来源,并且提高保险资金管理利用效率对提高保险业快速健康发展是意义重大的。然而相对国外发达保险市场的保险公司而言我国保险资金的利用率偏低,发达保险市场的保险公司资金运用率可以达到90%以上,而我国仅为30%-40%。发达保险市场保险公司的投资领域涉及股票、债券、房地产、抵押或担保贷款等;而我国保险资金运用限制多,法定投资渠道窄,这些都限制了保险资金运用发展。

三、保险资金进入不动产

目前大多保险集团仍然依靠保险业务收入产生的利润,而投资收益较低。保险资金涉入不动产领域为我国保险行业完善资产管理提供了新的途径。分析国外发达的保险市场,发现经济波动、法律监管、公司资产负债结构等多种因素对保险资金在房地产的配置受有较大影响,并且各国差异较大。在美国保险资金可用于不动产投资的比例较低仅为1%到4%,英国的比例较高,在4%至8%的范围;亚洲国家如日本、韩国的投资比例限制在3%至9%之间。比例的差异很大程度上与其制度监管要求有关,美国对保险资金直接投资不动产有严格的监管并且在投资方式和投资方面也有严格的限制,要求投资占总资产比例不高于10%。英国则较为宽松,并没有明确规定投资的范围和比例。此外,保险资金投资不动产比例还会受到行业景气度和经济波动影响。一般来说,房地产行业快速发展期,各国保险资金都会加大不动产的配置;而在萧条期,则主动降低房地产投资比例。例如美国房地产行业在经历过快发展后、特别受2008年金融海啸的冲击目前仍处于低迷期。低迷的房地产市场促使美国主要的保险公司降低房地产的资产配置。而亚洲作为新兴的经济体,房地产市场发展前景较为广阔,近年来的飞速发展带动更多的机构资金涌入,保险公司不动产配置比例的加大正是上述因素驱动的结果。我国保险资金用于不动产投资,起步晚增长快。2010年放开不动产投资政策后,投资规模增长迅速,2011年保险资金用于不动产投资的资金为330亿元,占投资总额的比例为0.59%;2013年增长为689亿元,占比为0.90%。

四、我国四大险企投资房地产情况

我国四大上市保险企业2014年投资性房地产金额为269亿元,较2013年微降3%。虽然投资额有所下降,但是涉房子公司数量却翻了一倍,由16家增至32家。四大上市保险公司有三家略微缩减了投资性房地产的金额,但涉房子公司数大幅增加,可见在战略上仍是计划在不动产投资领域加大力度的。并且从报表中看尽管压缩了投资性房地产的金额,但在地产股权投资上却增加了投资。还需注意到的一点是,2014四大上市险企在投资性房地产金额的减少与保监会的在2014年出台的监管政策有很大关系。2014年6月保监会下发《关于清理规范保险公司投资性房地产评估增值有关事项的通知》,要求保险公司已经采用公允价值计量的投资性房地产,以2014年3月31日账面余额为基准,不得再确认新的评估增值。并且采用成本计量的投资性房地产不得改用公允价值计量。这很大程度上影响了在房地产投资的金额确认,使得账面上用于房地产投资的金额减少。

五、建议

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一、投资运行基本情况

20__年全省全社会固定资产投资完成6957.38亿元，比上年增长16.3％，其中基本建设投资3556.95亿元，增长22.7％；更新改造投资929.46亿元，增长11.3％；房地产开发投资1498.28亿元，增长10.5％。

（一）投资增长总体适度，投资运行保持平稳

20__年全省投资运行呈平稳较快增长态势，除1-2月比去年同期增长25.3外，其余月份的增速上下波动不超过3个百分点，基本上在15-17.8之间。全年固定资产投资增速比生产总值增速高3.8个百分点，较好地起到拉动整体经济增长的作用。

（二）工业投资快速增长，九大产业投资增长加快

20__年全省全社会工业投资2722.82亿元，同比增长32.1，占全社会固定资产投资比重从上年的34.7提高到39.1.九大工业产业投资增长加快。20__年城镇以上投资中九大工业产业共完成投资1125.75亿元，占城镇以上工业投资2182.07亿元的51.6，增长32.4，比上年提高12.1个百分点。其中三大新兴工业产业完成投资677.98亿元，增长29.7，电子信息业、电气机械及专用设备业、石油及化学业分别完成投资258.18亿元、174.21亿元和245.60亿元，增长37.2、19.7和29.9.三大传统工业产业完成投资248.48亿元，增长18.3，纺织服装、食品饮料和建筑材料完成投资分别增长13.8、15.4和24.5.三大潜力工业产业完成投资199.29亿元，增长69.8，森工造纸业、医药和汽车制造业完成投资54.82亿元、29.75亿元和__.71亿元，分别增长60.0、39.5和85.6.九大工业产业投资加快，九大工业产业在工业乃至经济增长中的主导力量进一步加强，进一步促进我省产业结构的优化升级，增强产业竞争力。

（三）建设项目规模增大，基础设施建设继续加强

20__年全省城镇以上建设项目计划总投资共15950.77亿元，项目平均投资规模为11205.31万元，比上年增加1550.20万元。投资规模在10亿元以上的大型项目有246个，比上年增加19个，计划投资共9330.87亿元，20__年完成投资1585.31亿元；投资规模在30亿元以上的特大型项目78个，比上年增加11个，计划投资共6550.62亿元，20__年完成投资899.44亿元；投资规模在50亿元以上的超大型项目47个，比上年增加12个，计划投资共5338.74亿元，20__年完成投资586.68亿元。20__年完成投资在10亿元以上的项目有52个，比上年增加19个，共完成投资1023.87亿元，主要集中在石化、电力、地铁、电信和高速公路；完成投资30亿元以上项目有4个，分别是广州大学城建设、韶关钢铁集团公司韶钢系列改造项目、中海壳牌石化项目以及省移动通讯有限责任公司移动电话GSM扩容工程，4个项目共完成投资249.39亿元。

20__年全省基础设施完成投资2309.05亿元，基础设施投资占全社会投资的33.2.全省完成投资10亿元以上的大型项目中，约80为基础设施项目，以基础设施为主体的大型项目投资完成情况较好，有力地拉动全社会投资增长。交通运输建设投资持续增长，全省城镇以上交通运输业完成投资572.40亿元，增长15.5.大型能源项目和电网建设进展顺利，全省城镇以上能源建设投资686.41亿元，同比增长43.8.其中电力建设投资562.52亿元，增长29.8.环保水利建设投资速度加快，全省城镇以上环境、水利设施和污水处理项目建设共完成投资95.87亿元，增长47.6.

（四）房地产投资增长平稳，商品房销售增长较快

20__年全省房地产开发投资保持平稳增长态势，每月增速基本保持在10％左右。住宅完成投资988.56亿元，增长11.1％，占房地产开发完成投资的66％。房地产开发投资资金来源中，

银行贷款351.78亿元，增长5.3％，自筹资金642.04亿元，增长26.8％。商品房销售额1383.87亿元，增长30.5％，销售面积3693.85万平方米，增长21.1％，销售均价3746元，增长7.7％，其中住宅销售均价3561元，增长8.1％。商品房空置面积2091.95万平方米，下降2.4％。

（五）两翼和山区投资增长加快，区域发展更趋协调

东西两翼和粤北山区投资增速明显高于珠江三角洲地区。20__年东西两翼7市完成投资857.07亿元，增长27.1，占全省投资比重由上年的11.3提高到12.3；山区5市完成投资674.21亿元，增长27.3，占全省投资比重由上年8.8上升为9.7.珠三角9市完成投资5131.47亿元，增长14.4，占全省投资比重为73.8.

（六）非国有经济投资快速增长，国有经济投资增长稳定

国有、民营和外资鼎足而立，共同推动固定资产投资平稳较快增长。20__年全省国有经济完成投资2013.45亿元，增长14.5；民营经济完成投资2428.88亿元，增长23.6；外资经济完成投资1742.03亿元，增长28.7.民营经济的快速增长使民营投资逐渐成为我省投资增长的重要力量，20__年全省全社会固定资产投资中民营经济投资占34.9％，国有经济投资占28.9％，外资经济投资占25％，民营经济投资比重比上年增加了2.1个百分点。

（七）投资资金来源充足，自筹资金大幅增长

20__年全省全社会固定资产投资累计到位资金7737.22亿元，超过同期全社会固定资产投资完成额779.84亿元。资金来源中自筹资金4143.20亿元，占53.5；银行贷款1326.29亿元，占17.1；利用外资785.72亿元，占10.2.

二、投资运行中的主要问题

20__年，我省投资运行中存在的主要问题是：投资结构仍不尽合理，结构调整的步伐有待进一步加快。

（一）科技、教育投资下降

20__年我省科学研究技术服务业完成城镇以上投资17.68亿元，下降52.8.20__年我省教育完成城镇以上投资172.66亿元，下降10.5.

（二）更新改造投资增速偏低

20__年全省更新改造投资完成额仅占全社会固定资产投资完成额的13.4，增速比全社会固定资产投资增速低5个百分点，比20__年更新改造投资增速低8.4个百分点。

（三）房地产开发投资增长偏低

20__年我省房地产开发投资保持低速平稳增长态势，增速比全社会固定资产投资增速低5.8个百分点。

（四）农村投资比重偏低

20__年，我省完成农村投资1110.31亿元，仅占全社会固定资产投资的16％。农村投资中的农村私人投资完成265.08亿元，仅增长7.8％。

三、20__年投资工作重点

20__年是"十一五"规划的开局之年。总体上看，国际国内环境仍然有利于我省投资保持稳定增长。世界经济保持较快增长，制造业加快向发展中国家转移，我省面临进一步加大利用外资的机遇；中央继续加强和改善宏观调控，积极效应逐步显现；我省工业化、城镇化进程加快，产业发展、基础设施建设和区域合作进一步加强，发展动力增强。预计20__年我省投资将继续保持平稳较快增长，全社会固定资产投资增速将达到15左右。为了促进投资实现理性增长、稳定增长和适度增长，初步考虑以下五个方面的工作重点：

（一）促进固定资产投资平稳较快增长

加强对投资形势预警分析，及时发现、解决投资领域的新情况、新问题；研究采取适应市场经济的调控手段，丰富投资宏观调控的方式方法；加强投资政策与产业政策、信贷政策、土地政策、价格政策等的协调配合，确保投资稳定较快增长。继续保持投资对经济增长的拉动作用。

（二）进一步深化投资体制改革

贯彻实施我省《广东省企业投资项目核准办法》、《广东省政府核准的投资项目目录（20__年本）》和《广东省企业投资项目备案办法》等有关投资体制改革的配套文件。在省属行政公益项目中推行代建制。在政府投资管理专题研究的基础上，制定《广东省政府投资管理办法》。研究省级政府投资项目储备库建设方案，并尽快开展建库工作。加快企业投资项目备案系统和核准系统的建设和完善工作。

（三）进一步调整优化投资结构

根据转变经济增长方式的要求，进一步优化投资产业结构和区域结构。通过重大项目布局调整，搞好产业地区分工，形成产业链和产业集群，增强产业特色和功能互补，增强产业竞争力。加大对科技教育的投资力度，增强自主创新能力。加快推动珠三角地区资源整合，加快发展高新技术、重化工业和现代服务业。以广州、深圳、佛山为重点，促进珠三角地区加快发展装备制造业和高新技术产业。充分发挥临港优势，建设东西两翼钢铁和石油化工基地，促进形成沿海重化产业带。加大扶持力度，支持两翼重大基础设施和重大项目建设，推进两翼经济建设进入快速增长期。以建设公路网、铁路网、海港等为重点，完善东西两翼的交通基础设施。强化工业在两翼发展中的主导地位，充分发挥两翼的临海区位优势和资源优势，大力发展临海型、资源型工业和特色经济。加快两翼海洋资源综合开发，建设现代渔港经济区。大力推进山区及东西两翼与珠三角共建产业转移园区，促进产业向欠发达地区转移，加快山区工业发展。鼓励山区发展特色产业，支持山区有条件的地方建设大型电力等能源和其他重大工业项目，切实改善山区经济社会发展环境。

（四）加快推进重点项目建设

着手实施"十一五"规划的重大建设项目。集中力量，围绕重点任务、重点领域、重点区域和重大战略性问题，着力推进一批对促进加快发展、调整经济结构、转变经济增长方式、加强区域合作等具有重大影响的重大项目建设，发挥其对投资的带动作用。积极落实建设条件，确保20__年下半年以来国家新批准的、仍未开工的一批重大项目如期开工建设。加强对重点项目建设的领导和协调服务，确保重点项目建设用地，多渠道筹集重点项目建设资金，加快前期工作进度，提高重点项目监督管理水平。

（五）进一步提高吸收外资质量

在适度扩大利用外资规模的同时，将利用外资与我省的产业结构调整、科技进步与创新、开发人才资源、国有企业改革和扩大就业紧密结合，优化引资的市场结构，大力吸引欧美日韩等发达国家资金；优化引资的产业结构，大力吸引外资投向高新技术产业、支柱产业和服务业；优化引资的企业结构，吸引跨国公司特别是世界500强企业到我省设立地区总部、研发中心、采购中心。创新

招商引资方式，选择比较成熟的重大项目进行国际招商，以重大项目带动产业招商。继续鼓励和引导企业"走出去"，推动有实力的企业到境外投资，发展境外加工贸易业务，带动成套设备、零配件、技术等出口。同时，也要吸引本省和外省的民营企业投资重大项目。

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关键词：房地产融资

作为典型的高投入、高风险、高产出的资金密集型产业，房地产业对金融市场具有天然的高度依赖，而发展滞后的房地产融资市场必然会拖累房地产业的健康发展，影响房地产市场的正常供给，不利于平抑高涨的房价；与此同时，为了回应融资困局，房地产业纷纷开始探求多元化的融资渠道，房地产融资也成为业内最受关注的议题，能否尽快建立健全的多渠道融资体系，获得足够的资金支持，已成为房地产业发展的关键。经历多轮宏观政策调控之后，银根越收越紧，开发商的融资问题成为影响生存和发展的首要问题，客观上要求开发商由依赖银行贷款转而寻求多元化融资之略。面对严格的土地政策和不利的金融政策，国内房地产开发商在融资战略和战术上可能会发生质的变化。房地产金融在“十一五”期间面临的主要问题，不是房地产信贷政策的松紧问题，而是房地产融资渠道宽窄的问题。多元化融资是国家宏观调控背景下房地产业的必然选择，但如何降低融资成本，哪种融资工具的使用成本最低廉，是房地产企业考虑最多的问题。

一、银行贷款

房地产贷款是指与房产或地产的开发、经营、消费等活动有关的贷款，主要包括土地储备贷款、房地产开发贷款、个人住房贷款、商业用房贷款等。至今银行贷款仍然是我国房地产最主要的融资渠道，至少70％以上的房地产开发资金仍然来自商业银行系统。而这种以银行为主导的单一融资模式必然会把整个房地产业的风险完全风险集中到银行身上，改变国内单一的以银行为主导的房地产融资模式已是迫在眉睫。随着央行“121号文件”对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7个方面提高了门槛，再加上“8．31大限”，预示着房地产开发商凭借银行资金买地开发模式的终结。在新的融资限制条件下，实际上可以说多数房地产企业是难以继续依赖银行贷款的。尽管2005年被媒体和诸多业界人士热捧的多元化融资，再2006年挟其突起之势，浩浩荡荡扑面而来。然而，这新的一年中，作为房地产融资主渠道的银行，内对各路新融资方式的挑战，外临外资银行等强敌逼近，其江湖老大的地位却依然难以撼动。2006年银行仍作为房地产融资的主渠道。当然，银行融资门槛将越来越高，银行贷款在房地产资金链中的比例会逐渐减少：非银行融资渠道将加速放开，直接融资和证券化融资加快不仅是银行为了减低自身的风险，仅从美国等发达国家的房地产金融模式分析，银行信贷的比例也是逐步降低，银行信贷衍生品和非信贷类的融资品种层出不穷且不断完善。房地产市场快速发展，大量的资金自然而然会进入房地产市场，以银行为主导的模式主要会使今后金融市场面临一系列的问题，无论是对企业还是对个人。根据我们现在房地产市场的经营状况，在目前的情况下，房地产以银行为主导的模式，短期内不会改变。也就是说大多数金融资产掌握在银行手里，银行是不可能轻易转移出来。当然我们以银行为主导的方式，并不会说完全是单一的方式，融资渠道多元化，融资市场多元化，肯定是今后一段时间内要进行的，比我们想象的肯定要快。

二、上市融资

理论上讲，公开上市是最佳途径，因为直接融资，可从容化解金融风险，降低企业融资成本，改善企业资本结构。但是，房地产企业上市非常困难，因为它的赢利模式有别于一般工业企业，资金流不连续，呈现周期性的大进大出的状况，难以达到上市要求，如要求设立满3年，有最近3年可比性的盈利，发行人业务和管理层近3年未变等。上市曾是房地产企业梦寐以求的一条融资渠道，但是在1994年宏观调控的大背景下，中国证监会决定暂不接受房地产开发企业的上市申请，直到2001年初才解除了这一禁令。有数据显示，2002年以来全国有20多家地产公司并购上市，以股权融资的方式买壳进入股票市场，在国内外资本市场上进行直接融资。如北京万通地产股份有限公司、首创置业等开发商已纷纷通过买壳，成功参股或控股上市公司。另据统计，到2004年初，已有北京天鸿宝业房地产股份有限公司、金地集团、上海复地等60多家房地产企业实现了在证券市场上市融资。当然，大部分房地产企业都是通过买壳、重组来上市。买壳上市就是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差，筹资能力弱化的上市公司，剥离被收购上市公司的不良资产或其他资产，注入自己的优质资产或其他资产，形成新的主营业务，从而实现该公司间接上市的目的。房地产企业通过上市可以迅速筹得巨额资金，且筹集到的资金可以作为注册资本永久使用，没有固定的还款期限，因此，对于一些规模较大的开发项目，尤其是商业地产开发具有很大的优势。一些急于扩充规模和资金的有发展潜力的大中型企业还可以考虑买(借)壳上市进行融资。因为房地产行业本身的这种资金密集型、周期性、受政策影响比较大的特点，房企借助资本市场会成为一个趋势。但因为房地产泡沫，房地产企业直接上市面临监管层大量的法律法规的屏障。因此，很多好的房地产公司一直在寻求香港、新加坡上市。其余的则考虑通过借壳上市打开资本市场的通道。2006年初，各大房地产上市公司陆续了年报，大部分公司的利润普遍比上年出现了大幅增长。由于各大公司都在增加土地储备，房地产企业普遍表现出强烈的融资；中动。据悉，2006年国资委和证监会有意降低房地产企业上市门槛，保利地产已经率先敲开了A股市场大门。很多好的房地产公司也正在酝酿直接IPO。但是在新一轮宏观调控的影响下，以内地发展为主要目标的房地产企业纷纷放缓在香港、新加坡、A股市场的融资步伐。可以这么说，在2006年通过在国内股市IP0融资或买壳上市后再融资，对于房地产企业来说仍然将是一种奢望。

三、房地产债券融资

房地产债券是企业债券中的一个组成部分。我国房地产企业发行企业债券并不多见。房地产债券最先出现在1992年，由海南经济特区的开发商推出房地产投资券，分别是“万国投资券”、“伯乐投资券”以及“富岛投资券”，总计1．5亿元，这三种投资券按《企业债券管理暂行条例》对具体项目发行，实际上是资产负债表外(Off-balancesheet)的房地产项目债券。同年9月北京华远房地产发行了2,900万元、利率为10．1％、限期为3．5年的债券，这属于资产负债表内的房地产企业债券。由于后来接连出现企业债券到

期无法偿还的事件，我国债券市场从此陷入低潮，国家采取了严厉措施，限制企业发行债券，尤其严格限制房地产企业，1993年到1998年上半年，房地产企业没有公开发行房地产债券。1998年以来，有4家房地产企业发行了债券，分别是：深圳振业集团股份有限公司为翠海花园项目发行的“1998深振业债券”；北京首都创业集团发行的“首创债券”，用于北京市六个居民小区的商品房建设；北京市房地产开发经营总公司发行的“莲花小区建设债券”；北京市华远房地产股份有限公司发行的“华远债券”，用于北京市西城区东冠英小区危旧改造。近年来，发行房地产债券的企业也屈指可数，发债融资对筹资企业的条件要求较高，中小型房地产企业很难涉足。再加上我国企业债券市场运作机制不完善和企业债券本身的一些缺陷，国内房地产企业大都不采用该种融资方式。多年来，债券融资在房地产开发资金来源中所占的份额一直很低，而且1997-2001年一路下滑，2002年虽然有较大反弹，但是2003年却下降到1997年以来的最低点，2004年房地产企业债券只占当年房地产企业资金来源的0．001％。这与我国房地产业的发展阶段是不适应的，应当大力拓展债券融资的空间。从我国目前来看，由于发债主体资格的严格要求和债券市场的发展状况，房地产开发企业利用债券筹资的渠道同样并不畅通。2004年伴随《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台，国家对于债券融资的态度会有实质性改变，因此房地产开发企业的债券融资空间将会增大。按照我国“大力发展资本市场、扩大直接融资比例”的发展思路，2006年债券市场的发行量将有一个大的增长已成必然。而像短期融资券、企业债的发行更有可能成倍增长。因此可以相信，包括短期融资券、可转换债券在内的债券市场将成为2006年房地产公司除银行外最可能企及的方式。当然，国家应适度放宽对房地产企业债券发行主体、融资项目和利率等限制条件，增加对符合条件的房地产企业发行长期债券的额度，为房地产企业通过债券融资创造良好的条件。

四、夹层融资

“夹层融资”(mezzaninefinancing)是指从风险与收益角度来看，介于股权与债权之间的投资形式。“夹层融资”可创新的金融产品很多，一部分可以转让咸股份，一部分可以转让成债券；在结构上，可以是本金和利息按月付给投资人，也可以在前期急需资金的时候只支付利息，最后才归还本金。因此，其灵活性非常适合于房地产业。“夹层融资”模式大致分为四种：第一种是股权回购式，就是募集资金投到房地产公司股权中，然后再回购，这是比较低级的；第二种是房地产公司一方面贷款，另一方面将部分股权和股权受益权给信托公司，即“贷款+信托公司十股权质押”模式；第三种模式是贷款加认股期权，到期贷款作为优先债券偿还；第四种模式是多层创新。在“夹层融资”，这种大的制度安排下，房地产金融创新空间很大，在债权、股权、收益权方面可进行多种创新组合。夹层融资是一种准房地产信托投资基金。夹层融资可以绕开银监会212号文件规定的新发行房地产集合资金信托计划的开发商必须“四证”齐全、自有资金超过35％、同时具备二级以上开发资质的政策，根据自身的偏好选择投资。而对于房地产商来说，夹层融资是一种非常灵活的融资方式，可以根据募集资金的特殊要求进行调整。夹层融资的提供者可以调整还款方式，使之符合借款者的现金流要求及其他特性。夹层融资的最大优点体现为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的各种需求。自银监会2005年9月份下发了关于加强房地产风险控制的“212”号文件后，其政策不仅将以“过桥贷款”为初衷的信托融资通道牢牢扼制住，而且也令先前在房地产信托业务中普遍采用的抵押式贷款融资和财产信托转让受益权式融资的主流手法就此终结。但在行业中已经将房地产信托业务作为主流盈利模式的信托公司一定不会受到政策的束缚，而将会去寻求更为安全、更具有操作性的创新模式。此种业务创新的信息已经在2005年的第4季度体现出来，行业内房地产创新业务的“夹层融资”、股权投资和债权融资等多种创新手法纷纷登台。联华信托2005年推出的“联信·宝利”7号通过信托持股，在收益权上加以区分，成为我国首个夹层融资信托产品。“联信·宝利”7号信托资金将投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权，项目公司由联华信托和大连百年城集团各出资5,000万元，分别持有项目公司20％的股份，1，5亿元信托资金入股占项目公司股份60％。而在1．5亿元的信托资金中，“联信·宝利”7号的信托受益人设置为优先受益人和劣后受益人。信托计划终止时，优先受益人优先参与信托利益分配，劣后受益人次级参与信托利益分配。外来资金的投资加上自有资金的进入构成了夹层融资信托模式。该模式大量采用了基金要素进行设计，是我国房地产信托发展的主要方向之一。五、房地产信托

在银信贷收紧的情况下，房地产信托迅速成为近年来异常活跃的房地产融资方式。我国的房地产信托是指信托公司接受委托经营、管理和处分的财产为房地产及相关财务的信托。自2001年我国信托投资“一法两规”(《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》)的相继出台以来，信托公司在房地产资金融通市场上开始扮演起日趋重要的角色。自2002年以来信托投资公司发行一系列房地产信托计划，特别是央行“121文件”以后，房地产开发商把融资的目光转向房地产信托产品。房地产信托是金融信托业与房地产业相互融合的产物，它为房地产业的发展提供了大最的资金和手段。房地产信托在资金运用上，可以横跨产业投资、资本市场和货币市场，形式多种多样：如通过贷款、股权融资和交易等方式为房地产开发商提供资金；或者阶段性地购买房地产企业，然后再以卖出的方式融入资金。与其他模式，比如上市、海外融资、企业债券、股权投资、产业基金等模式相比，虽然房地产信托融资本身也有诸如“200份”、流通性、营销方式等方面的限制条件和缺欠，但信托的宏观环境相对其他融资工具而言要宽松得多。2005年国内房地产信托市场继续呈现快速发展的态势，不仅信托品种及规模迅速扩大，而且信托产品结构也呈多元化态势。据市场不完全统计，截止到2005年12月31日，信托市场共发行房地产信托121只，募集资金规模157．27亿元，绝对额大幅增加了35．1亿元，分别较去年同期增长11％和28．73％。其

产品发行数量和规模均为信托行业自2002年重新登记以来的最高峰值。当2006年金融服务领域全面开放、房地产行业进一步与国际接轨以后，我国房地产信托融资将会有大幅度发展。2006年我国房地产信托的发展方向应是为房地产开发、收购、买卖、租赁、管理等各环节提供全面的金融服务，适应房地产行业的特点，提供有效的资金融通和风险管理手段。2006年房地产信托市场将会出现如下五大特征：(1)整体趋势先抑后扬。(2)专业化、细腻化将会稳步推动市场向成熟迈进。(3)信托商将在212号文的“后房地产信托时代”，逐步亮剑。(4)房地产信托投融资的区域化将趋明显。(5)产品发行总量会走低，但总体发行规模将继续放大。随着信托计划200份的可能突破及分类监管的正式实施，2006年有望成为信托行业走向规范与专业的转折之年。经过短时期的低迷之后，房地产信托产品2006年6月份重新坐上信托产品的头把交椅，发行规模达到21．34亿元，占当月发行的信托产品总规模的三成之多。尽管政府调控楼市的步伐目前正在加快，陆续出台的政策和措施导致银行对房地产的信贷进一步收紧，然而与房地产业有关的信托产品却没有因此而收缩。业内人士认为，虽然房地产的暴利时代即将过去，却仍不妨碍房地产作为一种商品所能产生的可观收益。房地产信托的再次火爆，让投资者发现，还有另外一种方式，可以从房地产市场获得颇为丰厚的收益。虽然目前房地产信托投资规模仍然很小，但却提供了一种新的融资模式，可能成为房地产资金供给渠道的有效补充和主流发展方向之一。

六、海外地产基金

目前外资地产基金进入国内资本市场一般有以下两种方式——一是申请中国政府特别批准运作地产项目或是购买不良资产；二是成立投资管理公司合法规避限制，在操作手段上通过回购房、买断、租约等直接或迂回方式实现资金合法流通和回收。我国房地产业的高回报吸引了众多的海外地产基金，摩根士丹利房地产基金、凯德置地“中国住宅发展基金”、澳洲麦格理集团旗下基金公司MGPA、SUN-REF盛阳地产基金、荷兰国际集团(1NG-GROUP)、美林投资银行、美国汉斯地产公司等争先登陆中国，大手笔收购了一些大型商场、大城市繁华地带写字楼，或股权投资于房地产建设项目，有些则独立开发房地产项目。2005年8月26日，软银亚洲投资基金、美国凯雷投资集团与顺驰(中国)不动产网络集团签订了战略投资协议，软银亚洲和凯雷分别投资了3,500万美元和1,000万美元，分别占有顺驰(中国)不动产网络集团15％和7．5％的股份。业界专家分析，2006年金融要全面开放，外资银行、外来资金必将成为中国房地产新的力量。海外地产基金采取多种渠道陆续进入中国房地产市场，拓宽了国内房地产企业的融资渠道。海外基金与国内房地产企业合作的特点是集中度非常高，海外资金在中国房地产进行投资，大都选择大型的房地产企业，对企业的信誉、规模和实力要求比较高。但是，有实力的开发商相对其他企业来说有更宽泛的融资渠道，再加之海外基金比银行贷款、信托等融资渠道的成本高，因此，海外基金在中国房地产的影响力还十分有限。由于国情不同、政策存在不确定性、资金退出风险等原因，注入中国房地产业的海外资金似乎仍处于谨慎“试水”阶段，2006年可望有新的突破。从发展趋势看，在未来两三年内境外基金将快速增加，这些境外基金将带来他们的资金和经验，并越来越多地参与到中国房地产行业。当然，要使得海外基金成为房地产企业的一大资金来源，还需要相关政策、法律的完善，和国内企业运作的日益规范化以及房地产市场的日益透明化。

七、房地产信托投资基金(REITS)

房地产投资信托基金(ReaIEstatelnvestmentTrusts，简写为REITs)，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。REITs实际上是一种采取公司或者商业信托组织形式，集聚多个投资者的资金，收购并持有房地产或者为房地产进行融资，并享受税收优惠的投资机构，这种购买相应地为开发商提供了融资渠道。由于房地产投资基金对房地产企业的投资属于股权投资，不会给企业增加债务负担；同时，它又以分散投资、降低风险为基本原则，其在一个房地产企业的投资不会超过基金净资产额的一定比例，使企业不会丧失自主经营权。REITs是房地产信托发展的归宿。REITs在国外发展较成熟，美国、澳大利亚、日本、新加坡及欧洲主要国家的交易所都已有REITs上市，与普通股票一样交易。2005年7月，嘉德置地、摩根斯丹利房地产基金、美国西蒙地产集团先后与深国投下的商用置业公司签订合同，合作开发内地商业地产。在这些举动的背后，房地产投资信托(REITs)的身影隐约可见。由于缺乏相应的立法，我国资本市场上的REITs尚未定型，至今国内还没有出现真正意义上的REITs产品。2005年11月，在全国商业地产情况调查组向国务院递交的调查报告中，商务部明确提出开放REITs通道的建议，国内旺ITs正从激烈探讨悄悄地向实质性尝试迈进。至2005年年末，内地在香港共有三只REITs上市，市值达到31亿美元，投资回报率5％-6％左右。对国内的地产商来说，REITs虽好，但操作起来却难。由于相应制度不健全，在国内操作REITs面临“双重税收”(投资公司在取得信托收益以及收益向投资人进行分配时都需要缴税)问题，投资回报率要求较高，国内的房地产公司一般难以承受。由于没有设立REITs方面的合法机制，内地开发商都希望在香港或新加坡上市自己的REITs，也乐于和外资基金合作。REITs俨然已成为2006年房地产领域最为热门的话题。据了解，目前已经进入上市通道将于2006年在新加坡或香港发行REITs的企业包括华银投资、大连万达集团、华润置地(1109．HK)、北辰实业(0588．HK)等。2006年将有更多打包国内物业的REITs项目在香港发行。2006年将拉开内地房地产项目的REITs奔赴海外上市的大幕。中国内地房地产开发企业到香港资本市场上发行REITs进行融资，从宏观上而言，有利于降低中国银行业贷款中房地产贷款的比重，减轻房地产行业周期性波动对于中国商业银行体系的；中击；从微观上而言，有利于中国房地产企业开辟新的融资渠道。中国的房地产业已经发展到资本主导的阶段，发展REITs产品与REITs市场将是未来中国房地

产市场发展的一个重要方向。从某种意义上讲，REITs将改变目前中国房地产市场的一些运作规则及固有理念，也将缔造一个全新的“地产金融”时代。当然，中国在目前的制度下，发展REITs还需要时间。

八、其他方式

1、私募融资。作为一股不容忽视的民间力量，在股市和房市这样一些高回报的行业中，私募基金无时不在证明自己的存在，甚至充当房价大幅波动的罪魁祸首。向私募基金的融资有时不太规范和不易监管，据估算，十余年间，民间私募基金投向全国房地产业的资金已经超过了千亿元规模。在当前房地产开发和开发型证券融资受条件制约的情况下，采取私募方式融通资金是值得探索的道路之一。修订后的《证券法》和《公司法》已为房地产金融的创新预留了空间，私募信托基金可用于项目开发或房地产投资即物业收购，而私募发行股票可在一定程度上解决房地产开发商和股东筹集难题。当前由于我们对私募基金没有法律规范，也缺乏对合格投资人的划分标准，往往使一些缺乏风险识别能力和承受力的人参与集合信托计划，蕴藏了较大的市场风险。私募房地产信托基金由于投资标底和募集的基金份额流动性均不高，私募发行股票也存在范围有限、流动性不高的问题，因而这两种融资方式都有较大局限性。

2、典当融资。对于国内数量众多的中小型房地产开发企业而言，宏观调控之后的资金问题与大型开发商相比显得尤为突出。在主要渠道提高门槛之后，重新开辟融资渠道成为现实的选择。此时，房地产典当作为一种替补融资手段进入开发商的视野。典当行可以利用其方便、快捷的业务特点，积极参与中小企业融资贷款业务。随着我国监管部门对房屋抵押典当的等不动产项目的解禁，房屋正在成为今天典当行最大标的业务。2006年上海、天津等经济发达城市所在地的房地产主管部门率先出台了典当行开展房地产抵押业务的政策，天津市更将在建商品房、期房划入典当行可涉足的领域。这为各省规范合法地进行房屋抵押登记带来了更多的盼望。在短期小金额资金融通的过程中，典当融资发挥了它灵活的作用，但是相对于房地产企业巨额融资需求来说，典当金额规模太小了，融资成本也较高。典当融资虽然不占主流地位，但依然是解决房地产企业短期资金困难的一束救命稻草。典当融资在2005年扮演了中小房地产企业救命稻草的角色，也成为一些大企业首选的应急融资方式。由于成本太高，2006年内典当融资的非主流地位难以改变，但将有越来越多主营房地产业务的典当行出现。

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我国信托公司真正开展本源业务是从2002年第五次清理整顿结束后开始的，时间不超过5年，从发展时间和成熟度来看，我国信托业尚处于发展初期阶段。我国信托公司普遍存在实力较弱的现状，不过从行业内来看，强弱分化的格局已经开始显现，经过重新定位和组合，真正具有核心竞争力的信托公司将会脱颖而出，迅速做大做强。目前信托公司的发展机会在哪？

机会一：产品创新

证券投资信托产品。2006年以来，证券投资信托产品形成燎原之势，虽然这个品种出现的时间较早，但仍具有非常大的发展空间，而且该产品也在不断创新：从投资标的看，该产品由最初的仅投向股票二级市场，发展到新股IPO的网上、网下申购，进而发展到仅针对一只新股IPO申购的超短品种；从投资人结构看，逐渐演化出结构性产品，区分一般受益人和优先受益人；从投资管理人看，有的由信托公司自己承担，有的由证券公司承担，而有的则由私募基金承担。

目前投资于股票市场的理财产品主要是基金、券商的集合资产管理、保险公司的投资型产品，以及没有合法地位的私募基金。基金公司追求的是规模和相对收益，券商集合理财产品的规模受到监管层的严格控制，而保险机构在股票市场的投资比例受到限制，对于偏好高风险且风险承受能力较强的投资者，私募基金是较为合适的选择。据估计，当前私募基金的规模有数千亿元，但这种私募方式并不能给投资者财产以合法保护，于是出现了以信托方式发行的所谓“阳光化”的私募基金产品。目前监管层正考虑对私募基金进行规范，而以信托产品方式发行是非常好的一个选择。假设未来5年有60%的私募基金逐步转化成信托产品，则每年将新增1000亿以上的信托资产规模。

据《商业银行法》规定，股市被排除在银行的业务范围之外。为了给其理财业务客户提供高收益产品，银行往往采取理财产品与信托产品对接的方式，通过信托公司来参与股市投资。2007年人民币理财产品投资于股票的数量占比达到24.58%，规模接近2000亿元。目前投资于股票市场的人民币理财产品，主要是参与打新股，未来随着发行制度的改革，打新股的收益率会下降，预计打新股的产品将会减少。不过随着股市金融工具的丰富，未来参与股市套利的人民币理财产品有望增加，如股票与股指期货间的套利、指标股与ETF之间的套利。

私募股权投资。私募股权投资是银监会支持换发新牌照的信托公司开展的创新业务之一。从国际市场看，私人股权投资方式大有替代传统资本市场上融资手段和形式的趋势，私募股权投资的规模巨大。相对于中国数量庞大的中小企业来说，目前的投资规模远远不够，巨大的市场容量为信托公司介入该领域提供了广阔空间。

目前可以开展私募股权投资的主要是私募股权投资公司（或基金）、证券公司和信托公司。在开展私募股权投资业务上，信托公司相对于私募股权投资公司的优势在于税收的优惠（目前我国相关的税收优惠还没有出台），相对于私募股权基金的优势在于财产权的确定有利于保护投资者的利益，相对于证券公司的优势在于资格和规模的限制较少；一些风险偏好且风险承受能力较强的投资者，虽然看好私募股权投资，却难以凭一己之力介入，此时，私募股权投资信托产品正好可以满足其要求。目前提供私募股权投资的金融工具很少，因此这类信托产品的需求很大。

信托公司开展私人股权投资业务的最大困难在于通过IPO退出方式中存在的问题。证监会规定，以IPO上市的企业其股东持有的股票必须有明确的所有权界定，以避免关联交易，这就给信托公司持有的企业实现IPO带来了困难。为了规避这一政策，部分信托公司通过成立合伙公司，再以合伙公司的身份投资拟IPO的企业，而不再用信托计划的名义持有股权。

资产证券化信托。资产证券化（Asset Backed-Securitization）通常是指将一组流动性较差的资产经过一定组合，使这组资产产生可预计且稳定的现金流收益，再通过一定的中介机构的信用加强，把这些资产的收益权转让给投资者，实现资金的融通和资产的流动。

目前在美国的广义信托产品中，资产证券化产品已成为仅次于年金计划和共同基金的重要金融工具。但由于我国信托产品无法实现单位分割和凭证化，因此信托公司还不能开展真正意义上的资产证券化业务。

现阶段信托公司已经发行的资产证券化产品，主要是信贷资产受让产品，收益率不高，且规模较低。从短期来看，由于银行有降低贷款规模从而规避监管的需要，信贷资产受让产品的规模将获得较快增长；从长期来看，随着信托业制度环境的改善，信托公司的资产证券化产品将有巨大的增长空间。

目前，国外开展资产证券化主要有特殊目的公司(SPC)和特殊目的信托(SPT)两种形式。但在我国，SPC和现行《公司法》差别过大，SPT方式一直被认为是相对更优的选择。因此从法律上来说，信托公司开展资产证券化业务更为合理。虽然目前证券公司的专项资产管理计划开展的就是资产证券化业务，银行也正在积极准备开展这项业务，但监管机构的态度并不明朗。信托公司有望在资产证券化业务上抢占优势地位。

资产证券化业务可以分为金融资产的证券化和实业资产的证券化，信托公司发行的信贷资产受让产品，就是一种不完全意义上的银行信贷资产证券化。在监管机构严格控制信贷规模的情况下，银行对于信贷资产证券化的需求比较强烈。通过信托公司受让信贷资产，可以实现信贷资产的表外化，减少银行的信贷规模，降低银行的存贷比。

目前信托公司开展实业资产证券化业务的规模不大，基本上还处在初期发展阶段，其实一切具有稳定现金流的实业资产，都具有资产证券化的条件，房地产信托实质上也是资产证券化产品中的一种，实业资产证券化的开拓空间非常大。长期来看，随着金融环境的变化和金融制度的健全，资产证券化将是信托公司最为重要的业务开拓方向。

房地产信托(REITS)。房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts, REITs)是从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司。公司将房地产销售和租赁等经营活动中所得的收入以派息形式分配给股东。REITS和证券投资基金很相似，同属于投资基金的一种类型，最大的不同在于证券投资基金投向证券，而REITs投向房地产及其相关权利。REITS在美国、日本、香港等地发展非常迅猛（见表1），虽然开展时间较晚，但其增长速度超过了其他信托产品。目前部分信托公司已经发行了类似REITS的信托产品，但规模仍然较小，影响这类产品发展的主要原因在于配套制度的缺乏以及国家行业政策的限制。监管层正在对REITS的开展进行积极研究，未来发展REITS的方向是明确的，且发展空间是巨大的。

房地产企业对于资金的需求是巨大的，REITS为房地产企业提供了一条很好的融资渠道，而且方式灵活多样。随着国内物业存量的急剧增加，REITS的项目标的非常丰富。而REITS的出现，也为投资者参与房地产市场，享受租金收益的高回报提供了机会。因此，从REITS的供需来看，存在非常好的发展前景。国外开展REITS业务的形式主要有三种，分别是信托方式、投资公司方式和有限合伙方式。目前看来，后两种方式在我国短期内难以广泛开展，因此信托公司发展房地产信托业务具有较好的先发优势。

近年来我国部分信托公司推出了房地产信托产品，不过并非真正意义上的REITS：首先，运作方式上主要以抵押贷款为主，并非投资于权益；其次，以私募方式发行，不能实现上市交易，缺乏流动性；再次，没有信息披露的机制，运作上不透明；另外，并非以组合方式进行投资，增加了产品的风险。虽然不是完全意义上的REITS，但该品种仍然在某种程度上满足了资金供需双方的需求。在短期内房地产信托还不具备快速发展的条件，但长期来看，房地产信托将成为重要的信托产品之一。

目前我国房地产信托发展的主要障碍在于：第一，由于制度的限制，不能公募发行，产品缺乏流动性，使得产品发行规模有限；第二，近期房地产行业投资规模过大，风险不断积聚，在政府严格控制房地产融资规模的情况下，有可能限制房地产信托的发展速度。

机会二：专业理财机构

银信整合。银行参股和控股信托公司，通过股权的联结实现业务上的合作，以达到双方共赢的目的。从美国和日本信托业的发展历程来看，都是在信托业和银行业实现兼营后，开始出现稳定的盈利和发展模式，而后随着制度的放松和创新产品的开拓，信托业务取得快速发展，信托规模开始大幅增长（见表2、表3）。

我国银行和信托公司存在既竞争又互补的关系：一方面，由于银行和信托公司都发挥融通资金的作用，因此，在项目争夺上存在竞争关系；另一方面，在较为严格的制度管制下，银行和信托公司都需要通过与对方的合作，来开拓业务范围和业务规模。在银行和信托公司的关系中，银行处于主导地位，而信托公司由于规模、实力和制度约束等原因，明显处于被动地位。如果信托公司与银行通过股权合作来加强业务合作，对信托公司的业务发展将起到非常积极的促进作用。

银行有入股信托公司的动力。我国商业银行过分依赖存贷款业务，使得银行风险过于集中于信贷资产。为改变这种情况，银行力图大力发展中间业务，以低风险资产替代高风险资产。为达到这一目的，银行采取的方式主要有两个：一是信贷资产证券化，将信贷资产表外化；二是发展理财业务，扩大中间业务规模。银行采取这两个方式，都需要信托公司的参与。另外，银行可以借助信托公司的平台，为其高端客户提供私人理财业务，通过广泛的投资渠道更好地服务于客户。因此，对于银行来说，银行有动力通过参股和控股信托公司，来实现自身业务的转型。

信托公司也有寻求银行支持的要求。2007年3月，中国银监会出台的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》将信托公司的客户限制在高端私募的范围内，使得信托公司很多原有客户流失，而开拓新客户的努力难以在短期内见效，因此，寻求与银行理财产品的对接，成为信托公司最为现实的选择。目前信托公司对银行理财产品的争夺较为激烈，与银行有股权关系的信托公司，则具有非常好的排他性优势。另外，银行自身积累的项目非常多，有的项目如果通过信托形式来做，可以获得更好的效果。

银信整合的局面已经打开，未来可能成为信托业重要的重组模式。虽然我国金融业实行分业经营，但银行入股其他金融机构并不存在法律障碍。2007年6月交通银行收购湖北信托，是表明监管层态度的重要信号，监管机构希望通过引入银行等实力金融机构股东，增强信托公司的实力，优化股东结构，提升业务能力。银信整合的案例将不断上升，银信合作将是近期信托业取得业绩突破的重要途径。

金融控股平台下的专业理财公司。组建金融控股集团是目前我国金融业发展壮大的一条重要途径，除了原有的几个金融控股集团外，许多实力雄厚的金融机构纷纷着手组建自己的金融控股集团（见表4）。信托公司是金融控股集团中的重要组成部分，凭借其广泛的投资范围和灵活的产品设计功能，信托公司可以成为金融集团中的专业资产管理公司。从国外金融集团的发展情况来看，信托公司发挥的就是为集团各类客户进行资产管理的作用。作为金融集团下的专业资产管理公司，信托公司有望改变目前在金融价值链中的弱势地位，有利于自身价值的提高；金融集团的品牌、资本实力、资源优势，可以有效地提升信托公司在市场上的影响力；金融控股平台下银行、证券、保险等子公司的客户，都可能成为信托公司开展业务的客户来源，资产管理规模的增长将受益于整个集团的客户资产的增长；集团涵盖了银行、证券、保险、资产管理几大业务领域，这让信托公司的产品设计可以比其他信托公司更加灵活，而且由于集团在经济领域的渗透更加深入，也为信托公司积累项目资源提供了丰富的来源。

投资策略

创新能力强的信托公司有望通过开发新产品提高自身盈利水平。由于操作简单，贷款类信托产品一直是多数信托公司的主打产品。随着投资者预期收益率的提高，信托产品的发行成本提高，贷款类信托的价格优势下降。目前信贷类产品基本上是在银行贷款业务的夹缝中求生存，信托手续费率比较低。

为摆脱过分依赖贷款类产品的局面，一些创新能力强的信托公司开始开发新产品，一方面拓宽本源业务的范围，另一方面也增加了公司的收入。2004年开始发展的证券投资类信托、2005年开始试点的信贷资产证券化以及房地产信托、2006年后蓬勃开展的私募股权投资信托，逐渐成为信托公司拓展本源业务的主力品种。2007年股市出现的投资机会使得证券投资类信托产品出现数倍的涨幅，2008年证券投资类产品的规模增速将有所下降。

随着创业板的推出，以及信贷资产证券化将结束试点进入常规发行，2008年信托业的机会在于私募股权投资信托、资产证券化信托所具备的增长潜力，而产品创新能力强的信托公司，将处于有利地位。

股东背景为银行或金融控股集团的信托公司，在业务发展方面将受到股东的有力支持；银信对接的方式有利于信托公司摆脱高端私募的限制，也使得信托公司异地开展业务的限制被突破。2008年政府将抑制通货膨胀作为工作的重要目标，因而，银行仍将面临信贷规模的硬性约束。为实现业务优化，规避政策风险带来的不利影响，银行将中间业务的开拓作为发展重点，增加人民币理财产品的发行规模。另外，为满足优质客户随时提出的贷款需求，银行通过信贷资产证券化降低存量信贷规模，从而达到新发贷款的目的。因此，银行将在资金供给、项目资源等方面支持信托公司本源业务的发展。

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[关键词] 产业投资基金 产权市场 作用

企业产权要交易，就要有交易市场。从产权市场发展阶段来看，需要产业投资基金来推动。产业投资基金可以以股权形式为未上市企业提供融资，改善未上市公司的产权制度与内部治理结构，以雄厚的资本实力和强有力的产权约束对未上市公司实施监督，使资本市场的法律监管体系建立在有效的经济监督之上。

一、我国产权市场的建设现状

当前，我国的证券市场企业上市门槛很高，境内外已上市的股份公司仅有2000家左右，远远不能满足全国数量以百万计企业的投融资需求。产权市场作为我国多层次资本市场的一个重要组成部分，门槛低，约束条件少，操作灵活，融资量大。深化产权制度改革必须按照股权结构多元化、投资主体多样化的要求,结合经济发展实际,积极探索补充资本金的新思路, 发展必须是多主体参与的产权市场。从发展我国产权市场的现实需要看，发展产业投资基金有其客观的必要性。

二、产业投资基金的内涵界定

产业投资基金，是与证券投资基金相对应的一种基金模式。产业投资基金在国外通常被称为风险投资基金，或是私募股权投资基金。按照《产业投资基金管理暂行办法》,产业投资基金的定义为,一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度,即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司,由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产,委托基金托管人托管基金资产,从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。产业投资基金从投资对象看，除了创业投资以外，还包括企业的并购重组、基础设施投资以及房地产投资等各种直接股权投资，并参与被投资企业的经营管理，在所投资的企业发育成熟后，通过股权转让实现资本增值。

三、 产业投资基金在产权制度改革中可以发挥积极的作用

1.在产权制度改革中产业投资基金以股权融资的方式可以对未上市企业提供资本支持

产业投资基金作为金融服务行业，一手融资，设立基金，受托管理，为投资者提供资本增值而勤勉尽责；一手投资，运营基金，避险赢利，为项目企业提供价值发现而服务。中国资本市场发展日益成熟已经具有引入产业投资基金这一资本的条件和需求,在产权制度改革中，无论国企改制盘活存量资产、企业并购重组，还是技术创新项目投资和剥离辅业都需要资金的支持，产业投资基金是直接融资的重要方式之一，发展产业投资基金不仅能够为广大企业特别提供股权资本支持，并为之提供重要的增值服务，而且也有利于拓宽社会资金向投资转化的渠道，优化全社会资金配置，促进产业资本与金融资本的融合。

2.在产权制度改革中产业投资可以基金扮演积极股东角色

产权制度改革是国企引入承担资产损失责任主体的最有效途径。产业投资基金作为财务投资者进入可以改善企业的股权结构，但是它又与其他的合资不同，因为产业投资基金与企业之间没有关联交易，也没有业务冲突，不会改变公司的独立性。产业投资基金的引入，可以改善公司治理结构和财务结构，促进股权购并重组，提高企业的竞争力，培育更好的上市公司。在政府从市场参与者的角色中淡出之后，产业投资基金还可以以资本实力和市场化运作的方式，支持政府倡导的战略性产业。

四、积极推进我国产业投资基金的发展之道

“十二五”规划编制即将启动之际,国家发改委主任张平日前表示,目前国家发改委按照国务院的批示意见,正在制定产业投资基金管理办法。“总的原则是,产业投资基金要按照市场规律运作,以后将不再需要审批”。这明确了今后一个时期发展我国产业投资基金的政策取向。当前,产业投资基金的培育和发展还需要各方面的努力。

1.继续改善产业投资基金发展的外部环境

产业投资基金运转乃至发展所需要解决融资机制、基金管理人的激励与约束、投资行为的限制、投资的退出等深层次问题，都必须通过建立健全相关法律制度给与解决完善。美国等国家的私募股权投资发展经验表明,稳定、可以预期行为后果的私募股权投资法律才能为其保驾护航。所以我们在坚持产业投资基金运作市场化的同时,政府应承担起培育市场的重任。当前,政府应进一步出台产业投资基金的相关法规，疏通机构投资者的市场准入,稳妥扩大产业投资基金试点的形式和范围,改善产业投资基金发展的市场环境。

2.解决产业投资基金投资的退出渠道问题

对于产业投资基金来说，由于目前基金份额交易机制与交易市场尚未建立，目前基金投资只能通过权益转让的方式退出，交易成本过高。如不能有效解决投资退出问题，投资者的积极性将受到影响。我国应加快建立多层次资本市场，使包括产业投资基金在内的不同层次企业的股权可以在不同的市场上顺畅退出。

3.是加快培养和引进国内外产业投资基金投资的专门人才

当前,专业性的组合投资管理机构和高素质的人才还很欠缺,应积极引进国外先进基金管理机构参与产业基金管理公司。在国际范围招标选择大型产业基金的管理者。鼓励引进包括境外专家在内的多方面管理人才,只有培育产业投资基金管理者的专业精神,提高其专业技能,使其凭借专业创造价值,才能让投资人安心。

中国产业投资基金市场的发展还很“幼稚”，作为我国经济走向成熟过程中的必然产物，产业投资基金必须坚持“在规范中发展，在发展中规范”的办法，通过市场实践不断加以完善。

参考文献：

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概括而言，产业投资基金是指一种主要对未上市企业和公司直接提供资本支持，并从事资本经营与监督的集合投资制度，是通过发行基金受益券募集资金，交由专业人士组成的投资管理机构操作，基金资产分散投资于不同的实业项目，投资收益按资本分成的投融资方式。通常，基金发起人会联合主要投资者出资设立基金管理公司，由其担任基金管理人并管理和运用基金资产，同时选定一家商业银行作为基金托管人托管基金资产，投资收益按投资者的出资份额共享，投资风险由投资者共担。产业投资基金一般定位于高新技术产业，有效率的基础产业，如收费路桥建设、电力建设、城市公共设施建设等，以促进产业升级与结构高度化。产业投资基金在我国可以发挥作用的范围很广，凡是符合国家鼓励发展并具有较好回报的产业，均可以运用这种投融资方式。

根据有关研究，中国产业投资基金业的总体目标是成为一个具备一定规模的金融产业，其举足轻重的作用仅次于商业银行和保险公司。参照美国等发达国家金融业结构比重，中国产业投资基金的资产规模应占金融业资产规模的1％—3％。按中国现有金融资产规模约40万亿元匡算，产业投资基金规模应在4000亿元到8000亿元，最终达到占金融资产3％的目标。在影响上，产业投资基金的发展将改善我国企业的融资格局，加快金融市场的改革进程，促进国民经济的发展，提高资源配置的效率。

二、产业投资基金的发展环境

当前，中国正在经历一段高新技术、基础设施投资活跃的时期，投资主体既有政府，也有私营部门。一方面，是国内高新技术、基础设施投资需求显著增长，而政府面临财政压力和职能转变，需要减少债务，并将投资风险转移到私营部门；同时相对较高的估值推动更多的资产转手，进而促进了较快的资本投入。另一方面，在需求作用下，资金被吸引到国内高新技术，尤其是基础设施行业，基础设施资产已成为具有长期投资等级，富有吸引力的固定收益产品；而且在宏观经济向好的情况下，股本投资将产生较高的股息收益，能充分利用杠杆实现增长，并与通货膨胀挂钩。这些都为中国私募股本投资创造了极好的机会，也为中国产业投资基金发展提供了良好的环境。

从法律环境来看，经国务院批准，1995年9月中国人民银行公布了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，该办法是至今中资机构在境外设立中国产业投资基金的主要依据。对在境内设立产业投资基金，国家发改委于2004年11月起草了《产业投资基金管理暂行办法》，虽然至今没有出台，但是有关内容已经在相关政府部门达成共识。而国内已成功设立的中瑞、中比等中外合资产业投资基金，均由国家发改委以特批的方式报国务院批准成立。

从市场环境来看，当前国内经济继续保持强劲增长，社会资金较为充裕，但投资渠道不畅，包括保险资金、社保资金在内的大资金集团，正积极寻找有稳定现金流回报而又能与其负债结构相匹配的项目投资。只要产业投资基金的回报和结构设计有足够的吸引力，就可以完成基金的募集。

三、产业投资基金的投融资特点

从国外发展经验来看，产业投资基金主要投资于基础设施行业，包括运输行业(如收费道路、机场、港口和部分铁路)、受监管的公用事业(如供电和天然气网络、供水和废水处理网络)、政府服务业(如学校和医院、卫星等部分国防项目)和其他(如输油管、液化石油气接收站和运输船、合同发电)等。该行业资产均属于社会基础设施，具有稳定、可预测和低风险的现金流，且独立于商业圈之外，通常与本地通货膨胀相关，有能力支撑高负债。

产业投资基金是一个值得中国企业探索的、比较适合大型建设项目的股本融资方式。对于项目主体而言，其通过产业投资基金融资，主要有五大特点：一是投资期限较长，一般为1015年；二是投资者一般不要求占控制地位，只要求参股；三是投资者到期后退出，发起人可拥有优先回购权；四是以财务投资者为主，很少参加经营管理(但会要求改善和强化公司治理)；五是投资者对投资回报要求不高。当然，由于股本投资者比债务融资者承担更多的风险，在收益获得次序上排在贷款之后，因此，产业投资基金的融资成本要高于银行贷款。

与传统的融资方式相比，产业投资基金融资特点如下：

四、产业投资基金的设立方案要点

目前，我国产业投资基金立法基本处于停滞状态，已设立的中瑞合作基金、中比直接股权投资基金、以及其他创业投资基金和房地产投资基金，均采取了迂回的方式，对不同的设立模式进行了探索。因此，如何在现有的法律框架下，对产业投资基金设立方案进行研究、设计，不仅直接关系基金本身能否成功募集和运作，而且对于中国整个产业投资基金业的发展具有积极意义。结合国内外实践，在中国设立产业投资基金需着重考虑以下几个方面：

1.基金组织形式：公司型还是契约型。公司型基金具有独立法人资格，治理规范，管理直接，透明度高等优点；但需承受双重税赋，不可在银行间债券市场发行基金单位，无法实现利润100％分红。契约型基金设立简单，便于运作，经批准可以在银行间债券市场发行基金单位，基金收入可以全部分配给基金份额持有人，基金本身无须缴纳所得税；但治理相对困难，对投资者的保护不如公司型基金。

2.基金注册地：境内还是境外。在境内注册基金，目前尚无有关的专项法规，无税收优惠政策，审批程序相对简单，投资者以境内保险公司和社保机构为主，期望回报率比债务融资略高；在境外注册基金，法律环境较完善成熟，可选择具有税收优惠的境外地点注册，但审批程序较复杂，投资者群体广，期望的回报率较高(一般在12％一16％)。

3.基金投资方向。首先需确定基金定位是稳定收益的基础设施投资基金，还是要求高回报的创业投资基金，并考查拟投资行业的监管要求；然后分析投资者对基金收益率及其分布特点的要求，选择投资成熟项目，还是在建项目；最后检查不同项目的现金流配合情况，确定具体的投资方向或项目。

4.基金规模与存续期。基金规模主要受拟投资项目预计的资金需求，监管机构对基金规模的要求和审批的难易程度，潜在投资者的资金供给规模影响。基金存续期主要受拟投资项目预计的资金需求期间，潜在投资者的资金供给要求，满足投资者一定的预期收益率影响。

5、基金到期后处理方式。基金到期后的主要处理方式包括续期，基金将所持有投资项目股权在市场上出售等。项目出售可由约定的投资者拥有优先购买权，出售价格可按项目账面净值、基金成立时的收购价格，或市场价格进行。

6.发起人认购比例。发起人需确定对基金希望保持的控制力，将基金预期收益率与其现有投资项目回报率进行比较，以及衡量自身的资金来源是否充分。在契约型基金中，由于发起人可通过控股基金管理公司来实现对基金运作的实际控制，因此其对基金的认购比例可以尽可能的低。

五、产业投资基金的治理

产业投资基金的治理包括以下几个层次：

1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契约型基金的组织形式完全不同，二者本身的治理也大相径庭。公司型基金参照《公司法》、《产业投资基金管理暂行办法》设立，以基金章程为治理法则，其最高权利机构为股东会，常设机构为董事会，并由董事会负责制定基金投资原则与投资战略、审定基金管理公司提交的投资方案；同时设立投资委员会，由各股东按投资比例列席，审查基金管理公司提出的投资方案。契约型基金参照《信托法》、《证券投资基金法》设立，投资者通过基金份额持有人大会行使基金资产的所有权、收益权、委托权、监督权和处置权等，对大会审议的事项进行表决。

2.基金管理公司的治理。基金管理公司根据决策权、执行权和监督权相互分离、相互制衡的原则建立现代公司治理结构，以确保公司管理的科学性与规范化；公司董事会下设风险控制委员会，专职负责公司的风险控制，以保证基金资产的安全性；在控制风险的前提下，通过对投资项目的筛选、价值评估、投资决策和投资管理，在促进所投资产业发展的同时，谋求基金收益的最大化。基金管理公司的责、权和利应在基金公司或基金与其签订的委托管理协议中明确。

3.基金托管人的治理。基金托管人是依据基金运行中“管理与保管分开”的原则，对基金管理人进行监督和保管基金资产的架构，是基金持有人权益的代表。基金托管人的主要职责是保管基金资产，执行投资指令并办理资金往来，监督基金管理人的投资运作，复核、审查基金资产净值及基金财务报告。基金托管人的责、权和利应在基金公司或基金与其签订的托管协议中明确。

产业投资基金的治理结构具体如下：

参考文献：

［1］国家发展计划委员会.产业投资基金管理暂行办法，2004