投资决策的主要方法范文
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导语：如何才能写好一篇投资决策的主要方法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
关键词：个体行为；投资决策；投资效果
本文是新疆财经大学研究生科研项目的阶段性结果
中图分类号：F83文献标识码：A
收录日期：2013年5月9日
一、引言
行为金融研究认为：由于投资者的非理以及套利的有限性，现实生活中根本不存在完全有效的资本市场。也就是说，人们在进行投资决策时并非完全理性的，而在一定程度上存在偏差；同样，行为决策研究认为：现实中人们进行投资决策时并非完全理性，其进行决策选择的时候与理性经济人假设有一定的偏差。在不确定的条件下投资者进行投资决策的选择时，会根据已掌握的信息进行对未来收益预期，选择预期效用最大的决策方案。然而，由于个体投资者获得信息的局限性以及在分析已有信息、制定投资决策时受个人特质、经验的影响，并非完全理性，一定程度上受个人认知偏差、情感的心理因素的影响，所以其投资决策会表现出非理性预测，容易产生投资过度或者投资不足的现象。投资过度从行为金融学的角度解释就是因为投资者个人过度自信而过度的、频繁的进行交易的结果。这种受个体行为影响的投资决策会带来一定的成本成为“行为成本”，而行为成本比“成本”具有更大的隐蔽性和难控制。
Tversky和Kahneman（1974）通过观察实验发现，人们在不确定的条件下如果运用直觉进行信息的判断会产生三类认知偏差――代表性偏向、易得性偏向以及锚定效应。同时，Bruner和Postman（1949）提出的“选择性知觉”这一概念，认为人们的知觉受自身预期的影响的很大的，而自身预期又受到其自身过去经历的影响。接着Babcock和Loewenstein（1997）在关于“自我服务偏差”的研究中表示人们的知觉也受到自身愿望的影响。Kahneman和Tversky（1979）在“前景理论”中提出，人们的行为特征具有与参照点相关的损失厌恶性，人们进行决策时当投资者觉得某一价格将带来损失，就会对价格更加敏感。Thaler（1999）由于心理账户的存在，个体在做决策时往往会违背一些经济运算法则，从而使决策非理性。以上研究表明：在不确定条件下个体投资者在进行投资决策时，由于行为特征以及心理预期等多方面的影响往往会产生非理性决策的行为。
投资决策时受到投资者个体行为的影响，基于行为的投资决策研究分析个体投资者的行为特征对投资决策的影响，进而提出有效投资建议，以更好地避免个体投资行为因素的影响，降低个体行为成本提高投资效果。行为金融学认为虽然人们具有一定的理性，但人们的行为却非完全理性。传统理论认为投资者是追求效用最大化的理性人在现实中并非存在。所以，把个体的感情因素、心理因素融入到对投资决策的研究中，可以更好地研究在不确定情况下人们的投资决策行为。
二、行为金融学理论与决策理论
（一）行为经融学理论。行为金融学主要是从个体行为和心理因素等方面来研究、解释、预测金融市场的发展。行为金融学的主要理论有：预期理论、套利限制、投资过度和投资不足。预期理论是研究人们在不确定条件下如何进行投资决策的。套利限制主要包括套利执行成本和模型风险。套利执行成本是指投资者进行套利是有风险的，也就产生了一定的套利成本。当套利者不能确定价格发生偏离是否真实存在时，可能是因为模型设计、选择的错误，从而产生模型风险。
行为金融学中关于人的决策行为的理论，主要有过度自信、易获得性偏误、心理账户。由于投资者在获得信息和专业知识的掌握的局限性，以及在进行信息判断的过程中受到个人特质以及经验的影响，从而在进行投资决策时是有限理性的。过度自信是指投资者在进行投资决策时，过于相信自己的判断力。易获得性偏误是指投资者在进行信息判断时，总是认为容易联想到的事情更容易发生，也就是高估这类事件的发生概率，从而造成决策判断时的非理性。金融学者认为，投资者在进行投资决策的时候潜意识的将一项决策划分为几个部分来看，并非权衡全局的各种情况。一般情况下，投资者会将投资组成两个部分：一部分是风险较低的投资，这部分投资风险低安全度高可以用来规避损失；另一部分是风险高的投资，这部分投资风险高，可能获得收益也相对较大可以创造更多的财富。行为金融学试图理解和预测心理决策过程中的金融市场的意义，主要是运用心理学、行为学、人类思维进化学以及经济学原理研究金融决策，更加的接近实际。
（二）投资决策方法。投资决策就是评价各个投资方案的现实可行性，选择可以执行投资方案的过程。一般而言，判断一个投资方案是否可行最主要是判断其未来可以带来的收益是否可以满足投资者的预期。传统的公司资本投资决策方法有估计现金流法、风险分析、确定贴现率、选择并计算评价指标、计算投资效应并计算APV或直接按照投资决策规章进行方案的选择。在我国投资者进行投资决策最常用的方法是回收期法；而贴现率一般使用的是同期银行的贷款利率。齐寅峰等（2005）恰当的投资决策方法和指标的选择关系到企业的长远发展和获利能力。投资决策方法的选择实际上也是公司进行战略投资的基础。科学有效的投资决策方法可以保证未来投资收益获得的可靠性。估计现金流法进行投资决策，主要是估计投资方案未来可能的收入、成本和费用的现金流，在估计了现金流入和流出的基础上估计预期可能获得的利润。投资者进行投资决策最主要的就是为了获得更高的预期收益和较低的成本，所以估计现金流法可以使投资者更加清晰地看到成本和收益的关系以及大小。而投资决策的这些方法都受到个体的非理因素的影响，也就是说，投资者在进行投资决策时，无论是对风险概率的主观判断，还是通过投资决策方法进行风险计量和识别都会受风险偏好的影响。
（三）投资决策受个体行为的影响。Nutt（2004）的研究表明在商业性质或其他组织制定的决策中，由于决策制定方法的失败、资金投入缺乏谨慎考虑以及投资方向的错误导致有一半的决策都是失败的。这些决策会使得资金的投入得不到收益。Hammond，Keeney和Raiffa（1998）商业决策中八种常见的心理陷阱：锚定陷阱、安于现状陷阱、沉没成本陷阱、证实性陷阱、框定陷阱、过度自信陷阱、谨慎陷阱和可回忆陷阱。由于决策缺陷的存在，所以会造成决策的失误和偏差。由于投资者在进行投资时并非完全理性，会产生投资过度和投资不足的现象。Shefrin、Malmendier、Tate和Heaton（2002）认为当投资者过度乐观和自信的时候会高估投资收益，容易选择投资高风险的项目，从而降低公司价值。Gervais，Heaton和Odean（2002）则认为投资者的自信和乐观一方面会使投资者选择风险大收益高的项目；另一方面使投资者抓住更多的投资机会，从而可以增加企业价值。这些研究的共同点是个体的行为影响了投资决策最后影响了企业价值。
三、现实行为中决策存在偏差的原因
Kahneman等的研究表明由于“启发式偏差”理论、过度自信、前景理论的存在投资者在进行投资时并非完全理性，从而产生投资决策行为偏离理性状态。
（一）“启发式偏差”理论。Tversky和Kahneman（1974）的研究发现，当人们对不确定事件进行判断时，会不由自主的走思维捷径，这些思维捷径依赖于个体过去的经验，可以帮助人们迅速做出判断，但是由于个体经验具有特质性，这种思维判断方式很可能会产生判断偏差。主要的判断偏差有代表性偏差、易得性偏差。
1、代表性偏差。在不确定条件下，人们进行事物判断时，会忽略不熟悉的信息，凭自己的经验去做判断。会认为与过去熟悉的事件相似的事件发生的概率较大，而忽略不熟悉的信息，认为不熟悉的事情发生的概率比较小。所以，当投资者进行投资决策时掌握的信息相关性越小、资料信息越全面，判断越具有客观性，越不易受到主观思维和经验的影响；若获得的信息与过去以后的信息相关性较大时，个体进行判断时会受到代表性偏差的影响。
2、易得性偏差。在不确定的条件下，人们进行投资决策判断时，容易根据已有的经验判断事件的发生概率，容易感知到事件认为发生的概率大，不容易想起来的事件认为发生的概率小。这种判断事件发生概率的方法很大程度上受到个人喜好和信息接受能力的影响，也就是说受到个体行为影响的程度较大。
（二）过度自信。人们在进行判断决策的时候，会高估自己的判断能力，认为自己的判断是正确的，往往出现主观臆断性。这种现象会造成个体在进行投资决策时缺乏谨慎性、风险的分析不够客观全面。投资者由于过于追求高风险、高收益的项目在进行风险分析和识别、计量是缺乏谨慎性。Griffin和Tversky（1992）认为影响人们自信程度的因素有样本规模、基率、辨别力、难度、专业知识与信息。
（三）前景理论。Kahneman和Tversky（1979）研究认为，人们的决策过程实际上是两个阶段：编辑阶段和评价阶段。编辑阶段是个体根据参照点等整理信息的过程。评价阶段依赖价值函数和主观概率的权重函数对信息予以判断。eath和Tversky（1991）研究表明，现实世界中，厌恶模糊性和自己对分布的评估能力有关，通过向被试者出示更有专业知识的备选方案，来突出其没有能力的感觉，能加强其对该方案厌恶模糊性的程度。另外，在人们感到特别有能力评价某个备选方案时，就会出现厌恶模糊性的反面，也就是偏好熟悉的情形。
四、如何进行有效的投资决策
投资决策是企业、个人投资活动的起始阶段。投资活动作为一种有目的的活动，投资决策的制定对于企业后期获利和目标的达成具有纲领性作用。所以，合理、正确的投资决策对于提高投资效果具有直接的贡献。同时，投资决策质量直接影响投资方案的设计，进而影响投资效果。提高投资决策质量是提高企业经营绩效的前提。
Hammond，Keeney和Raiffa（1998）认为有效的决策需要考虑的因素：问题、目标、可选方案、结果、权衡、不确定性、缝隙承受能力、相互联系的决定。aker，Ruback和Wurgler（2004）认为经理人在非完全有效市场上的财务决策需要平衡基本价值、迎合股东、市场时机三个目标。类似的，Stein（1996）认为投资者在非有效市场上的投资决策需要考虑投资的净现值以及投融资决策所导致的偏离预期结果的成本。
主要参考文献：
［1］Tversky A，Kahneman D.1974Judgment under Uncertainty：Heuristics and Biases［J］.Science.Vol.185No.4157.
篇2
【关键词】项目投资 评价 分析
一、投资决策是指企业对某一项目（包括有型、无形资产、技术、经营权等）投资前进行的分析、研究和方案选择
投资决策具有四个特点：（1）投资决策具有针对性.投资决策要有明确的目标。（2）投资决策具有现实性，投资决策是投资行动的基础，投资决策是现代化投资经营管理的核心。投资经营管理过程就是“决策一执行一再决策一再执行”反复循环的过程。因此可以说企业的投资经营活动是在投资决策的基础上进行的，没有正确的投资决策，也就没有合理的投资行动。（3）投资决策具有择优性。投资决策与优选概念是并存的，投资决策中必须提供实现投资目标的几个可行方案，因为投资决策过程就是对诸投资方案进行评判选择的过程。合理的选择就是优选。优选方案不一定是最优方案，但它应是诸多可行投资方案中最满意的投资方案。（4）投资决策具有风险性。风险就是未来可能发生的危险，投资决策应顾及到实践中将出现的各种可预测或不可预测的变化。因为投资环境是瞬息万变的，风险的发生具有偶然性和客观性，是无法避免的，但人们可没法去认识风险的规性，依据以往的历史资料并通过概率统计的方法，对风险做出估计，从而控制并降低风险。
在确定投资项目的投资方案时，应用系统分析原理，从企业发展战略的要求出发，全面分析企业所处的环境和自身的综合能力，确定投资目标。然后，从分析投资项目所在地的投资环境入手，为实现投资既定目标，对工程项目的各个方面进行分析比较、论证，选择静态分析指标（投资回收期和投资收益率），以及动态分析指标（净现值和内部收益率）作为项目技术经济指标，以减少投资风险，为投资决策提供坚实的基础，从而全面提高企业的投资决策效果，达到其经营目标。在对项目进行技术经济评价时，需要对产品的成本情况和市场销量以及销售价格进行预测与分析。消费者的购买行为总的来说是由其购买动机的推动而发生的，受很多因素的影响，这些因素可以分为两大类，一是外部影响因素，包括社会因素、经济因素、企业因素等，另一类是内在因素，即个性心理因素。因此，对消费者的购买决策过程进行研究能够影响投资的实现程度。
投资决策的程序一般分以下几个步骤：（1）明确投资目标，提出投资方案。（2）估计投资风险。（3）投资方案的财务可行性研究。（4）确定投资方案的收入现值，估算投资净现值。（5）利用“净现值法则”对投资方案作出拒绝或接受的投资决策。（6）投资方案的执行。
二、投资项目评价分析
1.投资项目评价是在项目可行性研究中，提供科学决策依据的最关键、最重要的部分，它是一个技术分析、论证的过程。它对于充分发挥投资效益、降低投资风险、优化资源配置和投资结构，具有重要作用。它是实现国家对投资项目决策与管理的科学化、民主化、规范化和法制化的重要措施，也是个人或其他投资主体正确进行投资决策的理论、方法和工具。
2.投资项目评价的内容，主要包括技术评价、经济评价和社会评价三个部分。技术评价主要是根据市场需求预测和原材料供应等生产条件的调查，确定产品方案和合理生产规模，根据项目的生产技术要求，对各种可能拟定的建设方案和技术方案进行技术经济分析、比较、论证，从而确定项目在技术上的可行性。经济评价是项目评价的核心，分为企业经济评价和国民经济评价。企业经济评价亦称财务评价，它从企业角度出发，按照国内现行市场价格，计算出项目在财务上的获利能力，以说明项目在财务上的可行性。国民经济评价从国家和社会的角度出发，按照影子价格、影子汇率和社会折现率，计算项目的国民经济效果，以说明项目在经济上的可行性。社会评价是分析项目对国防、政治、文化、环境、生态、劳动就业、储蓄等方面的影响和效果。
3.投资项目评价的方法可分为贴现的分析评价方法和非贴现的分析评价方法两种。
（一）贴现的分析评价方法。
贴现的分析评价方法，是指考虑货币时间价值的分析评价方法，亦被称为贴现现金流量分析技术。
（1）净现值法。所谓净现值，是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。按照这种方法，所有未来现金流入和流出都要按预定贴现率折算为它们的现值，然后再计算它们的差额。如净现值为正数，即贴现后现金流入大于贴现后现金流出，该投资项目的报酬率大于预定的贴现率。如净现值为零，即贴现后现金流入等于贴现后现金流出，该投资项目的报酬率相当于预定的贴现率。如净现值为负数，即贴现后现金流入小于贴现后现金流出，该投资项目的报酬率小于预定的贴现率。
（2）内含报酬率法。内含报酬率法是根据方案本身内含报酬率来评价方案优劣的一种方法。所谓内含报酬率，是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。
净现值法和现值指数法虽然考虑了时间价值，可以说明投资方案高于或低于某一特定的投资报酬率，但没有揭示方案本身可以达到的具体的报酬率是多少。内含报酬率是根据方案的现金流量计算的，是方案本身的投资报酬率。
（二）非贴现的分析评价方法 。
非贴现的方法不考虑时间价值，把不同时间的货币收支看成是等效的。这些方法在选择方案时起辅助作用。常用的方法为回收期法、会计收益率法等。
篇3
关键词:循环经济:投资决策;方法选择
引言
当前是一个经济全球化的时代，社会企业的发展要与时俱进，跟上时代前进的脚步。循环经济作为21世纪可持续发展的重要战略选择，注重企业经济和生态环境的协调发展，以环境保护和资源最大化利用为主要内容，促进社会经济稳定持续的发展，企业作为经济市场的核心主体，必须将自身的经济发展目标与生态环境保护目标结合在一起，要用最少的资源创造最大的经济效益，在眼光放宽放远，而不是盯着眼前的利益。
1．循环经济投资决策与意义
循环经济的首次提出是由美国著名经济学家K•波尔顶提出的，它的主要含义是指在人类、自然资源以及科学技术的整体系统中，各项资源的投入使用、社会企业的经营生产、产品消费的整个过程中，将过往完全要依靠于资源过度消耗的线形增长经济［1］，成功转换为依赖生态型资源循环来发展的绿色经济。循环经济模式在我国的发展要追溯到上个世纪90年代，随着时间的不断推移，对于社会循环经济发展的研究实践力度不断加大，从各个角度分析了循环经济发展的重要性。循环经济作为一种通过高效率循环利用资源的经济发展模式，坚持以“减量化、再利用、资源化”为主要原则［2］，实现社会经济与生态环境的和谐共同发展。在循环经济模式下，企业的投资决策要充分考虑到生态环境、资源合理利用以及社会影响等外界因素，这样有利于企业稳定持续的发展，用最少的资源创造最大化的经济效益和社会效益。由于企业在发展循环经济过程中，要全面考虑到各个投资项目的成本和效益问题，能否使资源最大化得到利用，降低对社会生态环境的破坏，从而导致企业的投资决策难度加大，一旦决策失误将会造成企业重大的经济损失。因此，企业如何在发展循环经济过程中做出正确投资决策是相当重要的，直接关系到企业未来长远的发展。
2．循环经济投资决策的特点与目标
2．1循环经济投资决策的特点。循环经济投资决策的特点主要可以分为以下几点:1)经济效益和社会效益的和谐发展。在循环经济发展模式下，企业的投资决策不仅仅要考虑到自身经济效益的创造，更要注重经济与社会生态环境及资源的协调发展，要在最大化利用资源、降低对环境破坏前提下，追求更高的经济效益。2)利益关系人增多。循环经济投资决策方法的选择不再仅仅只关系到企业和投资人的利益，同时还关乎到当地群众居民的利益。循环经济发展模式下，企业的投资决策活动会影响到社会群众居民的生活，造成环境一定程度破坏，因此居民也成为了利益关系人，企业在循环经济投资决策中必须考虑到社会的环境保护组织［3］。3)成本分析范围增大。传统的经济模式发展中，企业的项目投资决策往往无需重视社会因素和环境的影响，只要考虑经济效益的最大化，而当前的循环经济要求企业必须关注到投资决策成本的范围，要有效降低投资的风险。
2．2循环经济投资决策的目标。循环经济投资决策的目标主要包括了三个:1)财务收益目标。在企业传统的项目财务收益分析当中，企业往往只要考虑到项目能够创造出的经济效益以及所要承担的成本费用，只要明确项目的投入和产出关系，项目优劣性的判定依据为单一的企业账本上财务数字信息［4］。企业只关注到项目所带来的经济效益，严重忽视了资源的利用率问题和环境破坏影响问题，不会倡导大力发展新能源技术以及新型材料技术。2)生态环境质量目标。循环经济的发展就是社会经济和生态环境的协调共同发展，生态环境作为企业经济发展最为依赖的物质基础，理应得到企业的高度重视。因此，企业在循环经济发展模式下，必须将投资项目对环境造成的影响归入为考察范围内，要注重用最低的成本、最少的资源创造出最大的经济效益和社会效益，要积极引进先进的设备和技术，提高资源的利用率，使得各项废弃物能够得到二次利用。
3．循环经济投资决策方法
3．1全部成本评价法。全部成本评价法的英文简称叫做TCA，它作为一种企业在资本预算分析中综合考虑环境成本的投资决策方法，需要企业对整个项目的所有收益和成本进行长期综合的财务分析，全部成本评价法打破了传统资本评价法的弊端，进一步扩大了企业的成本和受益范围。全部成本评价法虽然无法有效提高企业所投资项目的经济效益创造能力，但是能够让企业经营管理者更加明确清晰项目成本和效益的形成，从而有利于社会的环境保护投资项目能够与其他投资项目进行良性竞争。
3．2多准则评价法。多准则评价法作为一种普遍被应用的投资决策方法，它的具体实行是经过在价值函数和决策函数计算投资方案在各准侧下的前景值［5］，然后根据加权平均得出投资方案的前景值，最后对这些前景值进行比较排列，得出最佳方案。此种方法的应用能够有效帮助企业在无法将社会影响以及所有环境因素加以货币化的状况下进行科学投资决策，企业在对各个项目结果目标权分析后，能获得自己最需要的投资方案。
3．3投资风险评价和不确定性分析法。投资分析评价和不确定性分析法是指企业通过采用敏感性分析对所选择投资项目的不确定性和环境分析进行科学评价［6］，此法能够有效判断出投资项目评价指标对不确定因素的具体敏感程度。与此同时，方案评价法可以为企业投资决策管理者提供全部的可能预选方案，从而有效辅助决策者对于不同方案的比较，采取有针对性的解决措施。
3．4利益关系人价值分析法。利益关系人价值分析法是一种在投资决策过程中事先考虑利益关系人为方案所定的价值，综合财务分析和非财务分析，为企业的决策者提高真实可靠的依据，全面掌握了解投资方案的所有价值，从而成功防止不确定性对投资决策的影响。利益关系人价值分析法有效解决了传统贴现财务指标评价中将所有成本与收益风险视同的不足之处，综合考虑了项目的成本和收益风险，有利于企业的循环经济发展，项目投资决策的结果与各个利益关系人的需求保持一致性。
4．循环经济投资决策的应用
4．1完善循环经济会计制度。国家政府相关部门要高度重视到循环经济会计制度的完善工作，要发挥好自身的引导作用，加强与经济市场企业的合作与交流，有效建立起在循环经济理论指导下的企业六要素的确认和计量与原则，严格监督规范企业的薄记方法。与此同时，要合理构建出完善的披露循环经济会计信息的财务报告体系［7］，对于企业财务会计报表的格式、内容以及填写方式都要严格按照要求来。企业的发展要走可持续发展道路，要不断提高工作人员的循环经济意识，用最少的资源创造出最大的经济效益。市场监管部门要不断完善各项循环经济法律法规制度，建立起健全的循环经济信息披露，加强对企业投资项目的监督和管理，有效避免企业开展破坏生态环境、影响社会稳定的投资活动。
4．2提高企业循环经济意识。随着国家经济的不断发展，社会资源被大势开采利用，为了更好促进国家和谐稳定的发展。社会企业投资决策者应该在追求经济效益的同时，关注到循环经济发展的重要性，企业要定期组织员工开展专业的循环经济教育活动，培养员工良好的循环经济意识，在工作生活中树立环境保护意识，使各项资源得到充分的利用。企业不应该仅仅只看到眼前的利益，而忽视了长远的发展，要大力发展循环经济，加强对员工的监督管理工作，不浪费任何资源，提高员工实践环境管理的直觉性和主动性，不断提高企业的资源利用率，促使企业经济和社会环境协调发展。
4．3制定正确的投资战略。企业在投资战略的制定过程中，要全面考虑到自身的发展情况，从实际情况出发，将有限的企业投资成本资金投资在最佳项目方案当中，企业可以根据项目的效益性和成本性进行综合判断分析［8］。只有在全面认识到循环经济模式下，企业才能科学合理的选择应用投资方法，做出最正确的投资战略类型、投资时机以及投资规模的选择。循环经济追求的是可持续发展，企业在对项目进行投资决策时，要坚持做到多目标决策，实现企业经济的全面发展。
5．结束语
综上所述，循环经济投资方法选择应用的最终目的是为了促进企业循环经济建设与生态环境保护的和谐稳定发展。企业在追求经济效益的同时，不能忽视了投资项目对居民环境的破坏，企业要提高自身的循环经济意识，积极引进先进的设备和技术，不断提高各项资源的利用率，控制项目所产生的污染物，成功实现循环经济的目标。
参考文献:
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［2］段红霞等．四川大足县森林的环境经济价值评估［J］．中国的环境经济学:从理论到实践．北京:中国农业科技出版社，2010(08):36－38．
［3］王京芳，王露，曲莎．优化企业环保项目投资决策的方法探析［J］．科学学与科学技术管理2008(1):159－163．
［4］徐从燕，赵善伦二2002年山东省大气污染造成的经济损失估算．上海:上海师范大学学报(自然科学版)，2009(l):15－18．
［5］郭晓梅．环境管理会计研究将环境因素纳入管理决策中［M］．厦门:厦门大学出版社2008(03):53－56．
［6］孙元欣，徐勇谋．投资项目评价理论、方法与案例［J］．上海:上海科技技术文献出版社，2008(3):74－76．
篇4
[关键词]固定资产投资证券投资决策方法
投资是企业重要的财务活动之一，它通常是指企业将一定的财力和物力投入到一定的对象上，以期在未来获取收益的经济行为。投资活动可以按多种标准进行分类，其中按投资方式的不同可分为直接投资和间接投资，直接投资又称为实物投资，是指直接用现金、固定资产、无形资产等进行投资，直接形成企业生产经营活动的能力。直接投资往往数额大，回收期长、与生产经营联系紧密。
间接投资一般也称为证券投资，是指用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他单位的有价证券（股票、债券等）。
固定资产投资的规模大小和技术的先进程度、证券投资的规模大小和投资对象的合理性，在很大程度上决定了企业经营和发展的潜力，因此，对固定资产投资和证券投资决策方法的研究和使用对企业的生存和发展都具有十分重要的意义。
一、固定资产投资决策
1、固定资产投资决策方法。如前所述，固定资产投资直接影响企业的生产经营规模，由于它投资数额大、投资回收期长、一经决策和实施就难以改变，因此固定资产投资决策成败与否后果深远。实务中，企业在进行固定资产投资决策时，一般都要提出几种投资方案，进行反复比较后从中选取最佳或最合理的方案，这就需要运用净现值法、内含报酬率法、现值指数法、投资回收期法、平均报酬率法等投资决策方法，但现行财务管理理论和实践对固定资产投资主要采用净现值(简称NPV)法。所谓净现值是指投资方案的未来现金流人量的现值和现金流出量的现值的差额。用公式可表达为：
NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t
其中：CIt表示第t年的现金流入量；COt表示第t年的现金流出量；i表示预定的折现率。
净现值法的决策规则是：在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正者则采纳，净现值为负者不采纳；在有多个备选方案的互斥选择决策中，应选用净现值是正值中的最大者。
2、对固定资产投资决策方法的说明。不难发现，净现值法与其他方法相比具有以下优点：
(1)净现值法考虑了资金的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，即以各种投资方案收益的大小作为投资决策的依据，因此是一种较好的方法。
(2)净现值法与企业的财务管理目标相一致。投资方案的净现值就是该方案能够给企业增加的价值，因此要实现企业价值最大化这一目标，就必须在多种备选方案中选择净现值最大且不小于零的投资方案。
因此，现行企业财务管理工作中主要采用净现值法进行固定资产的投资决策。
二、证券投资决策
1．证券投资决策方法。证券投资决策的目标就是将投资收益和投资风险风险联系起来，对二者进行权衡后选择最为合理的证券进行投资。因此，证券投资决策主要是讨论如何在规避风险的基础上最大限度地获取证券投资收益，这就是著名的投资组合理论。投资组合理论最初由马考维茨(HMarkowitz)于20世纪50
年代创立，后经威廉•夏普(WSharpe)等人发展，主要运用证券投资回报率的期望值E和系统风险系数β两个指标表示一个证券(或证券组合)的投资价值，以此为基础的分析被称为“E—β”分析。
证券投资组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险，即系统风险和非系统风险。系统风险又称为不可分散风险或市场风险，是由于一些会影响到所有公司的因素如战争、通货膨胀、经济衰退、金融危机、国际市场的变化引起的风险。这些因素对任何企业来说，都是不可避免的；非系统风险又称为可分散风险或公是指发生于个别公司的因素如新产品开发失败、失去一项重要合同、重大项目投标的失败、竞争对手的出现、生产工艺技术的老化等所造成的风险，此类风险可以通过多元化的投资来分散或消除。
2．对证券投资决策方法的说明。资本市场理论和实践研究表明，证券的回报率和系统风险之间存在着很高的相关性，即风险与收益对等，高风险可以用高回报来补偿，而低风险则伴随着低回报。在完全有效的资本市场中，证券的价格反映其价值，证券的价格在任何时刻都应与其价值相符，因此购买或出售证券只能获得与该证券的系统风险相一致的回报率。也就是说，证券投资的净现值等于零。因此证券投资决策不能用净现值作为评价指标，而应采用“E—β”分析法。
综上所述，对固定资产投资与证券投资决策方法的差异归纳为以下几点：(1)现行企业财务管理理论和实践对固定资产投资决策主要采用净现值(NPV)法，而对证券投资决策则采用回报率与风险(E—β)分析法。
(2)只有当固定资产投资方案的净现值不小于零时，才有可能接受该方案，而证券投资方案的净现值一般为零。
(3)由于证券市场的竞争性远远高于产品市场，使得证券市场能够迅速达到竞争性均衡状态，因此，证券投资的平均租金高于零；而产品市场或者因为存在垄断和寡头，或者因为某个或某些企业的创新而使得该行业调整到竞争性均衡状态还需要一定的时间，所以固定资产投资可以赚取经济租金。
三、原因分析
1．从资本资产定价模型的角度来看。上面的分析似乎表明固定资产决策和证券投资决策是两种截然不同的决策类型，其实并非如此，两者实际上都使用资本资产定价模型来量化风险。
威廉•夏普1964年开创的资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，简称CAPM)被认为是财务管理学形成和发展中最重要的里程碑，它的出现第一次使人们能够对风险进行定量分析。这一模型为：
Kj=Rf+βj(Km—Rf)。
式中：Kj表示第j种股票或第j种证券组合的必要报酬率；Rf代表无风险报酬率；βj表示第j种股票或第j种证券组合的β系数；Km表示所有股票或所有证券的平均报酬率。
可见，资本资产定价模型简单、直观地揭示了证券的期望报酬率与风险之间的关系。
例：当前的无风险报酬率为6％，市场平均报酬率为12％，A项目的预期股权现金流量风险大，其值β为1．5；B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0．75，则：
A项目的必要报酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％
B项目的必要报酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％
因此，资本资产定价模型是证券投资分析的直接工具，应用资本资产定价模型可以直接预测证券投资组合的期望报酬率；而在固定资产投资决策中，资本资产定价模型同样发挥作用，即可以用于估计固定资产投资方案的机会成本，固定资产投资方案的风险越大，资金的机会成本也就越大。如果固定资产投资方案的净现值大于零，就说明该固定资产投资方案的期望报酬率大于资金的机会成本。
因此，无论是固定资产投资决策还是证券投资，资本资产定价模型都是一个有效的工具，所不同的是，在证券投资决策中，资金的机会成本就是该证券投资的期望报酬率；在固定资产投资决策中，用估计的资金机会成本作为折现率对固定资产投资方案的预期现金流量进行折现，计算其净现值，并根据计算结果的大小对投资方案作出取舍。
2．从经济租金和有效资本市场假说的角度来看。
篇5
[关键词]固定资产投资证券投资决策方法
投资是企业重要的财务活动之一，它通常是指企业将一定的财力和物力投入到一定的对象上，以期在未来获取收益的经济行为。投资活动可以按多种标准进行分类，其中按投资方式的不同可分为直接投资和间接投资，直接投资又称为实物投资，是指直接用现金、固定资产、无形资产等进行投资，直接形成企业生产经营活动的能力。直接投资往往数额大，回收期长、与生产经营联系紧密。
间接投资一般也称为证券投资，是指用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他单位的有价证券（股票、债券等）。
固定资产投资的规模大小和技术的先进程度、证券投资的规模大小和投资对象的合理性，在很大程度上决定了企业经营和发展的潜力，因此，对固定资产投资和证券投资决策方法的研究和使用对企业的生存和发展都具有十分重要的意义。
一、固定资产投资决策
1、固定资产投资决策方法。如前所述，固定资产投资直接影响企业的生产经营规模，由于它投资数额大、投资回收期长、一经决策和实施就难以改变，因此固定资产投资决策成败与否后果深远。实务中，企业在进行固定资产投资决策时，一般都要提出几种投资方案，进行反复比较后从中选取最佳或最合理的方案，这就需要运用净现值法、内含报酬率法、现值指数法、投资回收期法、平均报酬率法等投资决策方法，但现行财务管理理论和实践对固定资产投资主要采用净现值(简称NPV)法。所谓净现值是指投资方案的未来现金流人量的现值和现金流出量的现值的差额。用公式可表达为：
NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t
其中：CIt表示第t年的现金流入量；COt表示第t年的现金流出量；i表示预定的折现率。
净现值法的决策规则是：在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正者则采纳，净现值为负者不采纳；在有多个备选方案的互斥选择决策中，应选用净现值是正值中的最大者。
2、对固定资产投资决策方法的说明。不难发现，净现值法与其他方法相比具有以下优点：
(1)净现值法考虑了资金的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，即以各种投资方案收益的大小作为投资决策的依据，因此是一种较好的方法。
(2)净现值法与企业的财务管理目标相一致。投资方案的净现值就是该方案能够给企业增加的价值，因此要实现企业价值最大化这一目标，就必须在多种备选方案中选择净现值最大且不小于零的投资方案。
因此，现行企业财务管理工作中主要采用净现值法进行固定资产的投资决策。
二、证券投资决策
1．证券投资决策方法。证券投资决策的目标就是将投资收益和投资风险风险联系起来，对二者进行权衡后选择最为合理的证券进行投资。因此，证券投资决策主要是讨论如何在规避风险的基础上最大限度地获取证券投资收益，这就是著名的投资组合理论。投资组合理论最初由马考维茨(HMarkowitz)于20世纪50
年代创立，后经威廉•夏普(WSharpe)等人发展，主要运用证券投资回报率的期望值E和系统风险系数β两个指标表示一个证券(或证券组合)的投资价值，以此为基础的分析被称为“E—β”分析。
证券投资组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险，即系统风险和非系统风险。系统风险又称为不可分散风险或市场风险，是由于一些会影响到所有公司的因素如战争、通货膨胀、经济衰退、金融危机、国际市场的变化引起的风险。这些因素对任何企业来说，都是不可避免的；非系统风险又称为可分散风险或公是指发生于个别公司的因素如新产品开发失败、失去一项重要合同、重大项目投标的失败、竞争对手的出现、生产工艺技术的老化等所造成的风险，此类风险可以通过多元化的投资来分散或消除。
2．对证券投资决策方法的说明。资本市场理论和实践研究表明，证券的回报率和系统风险之间存在着很高的相关性，即风险与收益对等，高风险可以用高回报来补偿，而低风险则伴随着低回报。在完全有效的资本市场中，证券的价格反映其价值，证券的价格在任何时刻都应与其价值相符，因此购买或出售证券只能获得与该证券的系统风险相一致的回报率。也就是说，证券投资的净现值等于零。因此证券投资决策不能用净现值作为评价指标，而应采用“E—β”分析法。
综上所述，对固定资产投资与证券投资决策方法的差异归纳为以下几点：
(1)现行企业财务管理理论和实践对固定资产投资决策主要采用净现值(NPV)法，而对证券投资决策则采用回报率与风险(E—β)分析法。
(2)只有当固定资产投资方案的净现值不小于零时，才有可能接受该方案，而证券投资方案的净现值一般为零。
(3)由于证券市场的竞争性远远高于产品市场，使得证券市场能够迅速达到竞争性均衡状态，因此，证券投资的平均租金高于零；而产品市场或者因为存在垄断和寡头，或者因为某个或某些企业的创新而使得该行业调整到竞争性均衡状态还需要一定的时间，所以固定资产投资可以赚取经济租金。
三、原因分析
1．从资本资产定价模型的角度来看。上面的分析似乎表明固定资产决策和证券投资决策是两种截然不同的决策类型，其实并非如此，两者实际上都使用资本资产定价模型来量化风险。
威廉•夏普1964年开创的资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，简称CAPM)被认为是财务管理学形成和发展中最重要的里程碑，它的出现第一次使人们能够对风险进行定量分析。这一模型为：
Kj=Rf+βj(Km—Rf)。
式中：Kj表示第j种股票或第j种证券组合的必要报酬率；Rf代表无风险报酬率；βj表示第j种股票或第j种证券组合的β系数；Km表示所有股票或所有证券的平均报酬率。
可见，资本资产定价模型简单、直观地揭示了证券的期望报酬率与风险之间的关系。
例：当前的无风险报酬率为6％，市场平均报酬率为12％，A项目的预期股权现金流量风险大，其值β为1．5；B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0．75，则：
A项目的必要报酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％
B项目的必要报酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％
因此，资本资产定价模型是证券投资分析的直接工具，应用资本资产定价模型可以直接预测证券投资组合的期望报酬率；而在固定资产投资决策中，资本资产定价模型同样发挥作用，即可以用于估计固定资产投资方案的机会成本，固定资产投资方案的风险越大，资金的机会成本也就越大。如果固定资产投资方案的净现值大于零，就说明该固定资产投资方案的期望报酬率大于资金的机会成本。
因此，无论是固定资产投资决策还是证券投资，资本资产定价模型都是一个有效的工具，所不同的是，在证券投资决策中，资金的机会成本就是该证券投资的期望报酬率；在固定资产投资决策中，用估计的资金机会成本作为折现率对固定资产投资方案的预期现金流量进行折现，计算其净现值，并根据计算结果的大小对投资方案作出取舍。
2．从经济租金和有效资本市场假说的角度来看。
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[关键词] 固定资产投资 证券投资 决策方法
投资是企业重要的财务活动之一，它通常是指企业将一定的财力和物力投入到一定的对象上，以期在未来获取收益的经济行为。投资活动可以按多种标准进行分类，其中按投资方式的不同可分为直接投资和间接投资，直接投资又称为实物投资，是指直接用现金、固定资产、无形资产等进行投资，直接形成企业生产经营活动的能力。直接投资往往数额大，回收期长、与生产经营联系紧密。
间接投资一般也称为证券投资，是指用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他单位的有价证券（股票、债券等）。
固定资产投资的规模大小和技术的先进程度、证券投资的规模大小和投资对象的合理性，在很大程度上决定了企业经营和发展的潜力，因此，对固定资产投资和证券投资决策方法的研究和使用对企业的生存和发展都具有十分重要的意义。
一、固定资产投资决策
1、固定资产投资决策方法。如前所述，固定资产投资直接影响企业的生产经营规模，由于它投资数额大、投资回收期长、一经决策和实施就难以改变，因此固定资产投资决策成败与否后果深远。实务中，企业在进行固定资产投资决策时，一般都要提出几种投资方案，进行反复比较后从中选取最佳或最合理的方案，这就需要运用净现值法、内含报酬率法、现值指数法、投资回收期法、平均报酬率法等投资决策方法，但现行财务管理理论和实践对固定资产投资主要采用净现值(简称NPV)法。所谓净现值是指投资方案的未来现金流人量的现值和现金流出量的现值的差额。用公式可表达为：
NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t
其中：CIt表示第t年的现金流入量；COt表示第t年的现金流出量；i表示预定的折现率。
净现值法的决策规则是：在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正者则采纳，净现值为负者不采纳；在有多个备选方案的互斥选择决策中，应选用净现值是正值中的最大者。
2、对固定资产投资决策方法的说明。不难发现，净现值法与其他方法相比具有以下优点：
(1)净现值法考虑了资金的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，即以各种投资方案收益的大小作为投资决策的依据，因此是一种较好的方法。
(2)净现值法与企业的财务管理目标相一致。投资方案的净现值就是该方案能够给企业增加的价值，因此要实现企业价值最大化这一目标，就必须在多种备选方案中选择净现值最大且不小于零的投资方案。
因此，现行企业财务管理工作中主要采用净现值法进行固定资产的投资决策。
二、证券投资决策
1．证券投资决策方法。证券投资决策的目标就是将投资收益和投资风险风险联系起来，对二者进行权衡后选择最为合理的证券进行投资。因此，证券投资决策主要是讨论如何在规避风险的基础上最大限度地获取证券投资收益，这就是著名的投资组合理论。投资组合理论最初由马考维茨(H Markowitz)于20世纪50
年代创立，后经威廉夏普(W Sharpe)等人发展，主要运用证券投资回报率的期望值E和系统风险系数β两个指标表示一个证券(或证券组合)的投资价值，以此为基础的分析被称为“E—β”分析。
证券投资组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险，即系统风险和非系统风险。系统风险又称为不可分散风险或市场风险，是由于一些会影响到所有公司的因素如战争、通货膨胀、经济衰退、金融危机、国际市场的变化引起的风险。这些因素对任何企业来说，都是不可避免的；非系统风险又称为可分散风险或公是指发生于个别公司的因素如新产品开发失败、失去一项重要合同、重大项目投标的失败、竞争对手的出现、生产工艺技术的老化等所造成的风险，此类风险可以通过多元化的投资来分散或消除。
2．对证券投资决策方法的说明。资本市场理论和实践研究表明，证券的回报率和系统风险之间存在着很高的相关性，即风险与收益对等，高风险可以用高回报来补偿，而低风险则伴随着低回报。在完全有效的资本市场中，证券的价格反映其价值，证券的价格在任何时刻都应与其价值相符，因此购买或出售证券只能获得与该证券的系统风险相一致的回报率。也就是说，证券投资的净现值等于零。因此证券投资决策不能用净现值作为评价指标，而应采用“E—β”分析法。
综上所述，对固定资产投资与证券投资决策方法的差异归纳为以下几点：
(1)现行企业财务管理理论和实践对固定资产投资决策主要采用净现值(NPV)法，而对证券投资决策则采用回报率与风险(E—β)分析法。
(2)只有当固定资产投资方案的净现值不小于零时，才有可能接受该方案，而证券投资方案的净现值一般为零。
(3)由于证券市场的竞争性远远高于产品市场，使得证券市场能够迅速达到竞争性均衡状态，因此，证券投资的平均租金高于零；而产品市场或者因为存在垄断和寡头，或者因为某个或某些企业的创新而使得该行业调整到竞争性均衡状态还需要一定的时间，所以固定资产投资可以赚取经济租金。
三、原因分析
1．从资本资产定价模型的角度来看。上面的分析似乎表明固定资产决策和证券投资决策是两种截然不同的决策类型，其实并非如此，两者实际上都使用资本资产定价模型来量化风险。
威廉夏普1964年开创的资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model，简称CAPM)被认为是财务管理学形成和发展中最重要的里程碑，它的出现第一次使人们能够对风险进行定量分析。这一模型为：
Kj=Rf+βj(Km—Rf)。
式中：Kj表示第j种股票或第j种证券组合的必要报酬率；Rf代表无风险报酬率；βj表示第j种股票或第j种证券组合的β系数；Km表示所有股票或所有证券的平均报酬率。
可见，资本资产定价模型简单、直观地揭示了证券的期望报酬率与风险之间的关系。
例：当前的无风险报酬率为6％，市场平均报酬率为12％，A项目的预期股权现金流量风险大，其值β为1．5；B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0．75，则：
A项目的必要报酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％
B项目的必要报酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％
因此，资本资产定价模型是证券投资分析的直接工具，应用资本资产定价模型可以直接预测证券投资组合的期望报酬率；而在固定资产投资决策中，资本资产定价模型同样发挥作用，即可以用于估计固定资产投资方案的机会成本，固定资产投资方案的风险越大，资金的机会成本也就越大。如果固定资产投资方案的净现值大于零，就说明该固定资产投资方案的期望报酬率大于资金的机会成本。
因此，无论是固定资产投资决策还是证券投资，资本资产定价模型都是一个有效的工具，所不同的是，在证券投资决策中，资金的机会成本就是该证券投资的期望报酬率；在固定资产投资决策中，用估计的资金机会成本作为折现率对固定资产投资方案的预期现金流量进行折现，计算其净现值，并根据计算结果的大小对投资方案作出取舍。
2．从经济租金和有效资本市场假说的角度来看。
篇7
关键词：资源类景区；投资特性；传统投资方法；期权博弈
基金项目：广东省软科学研究项目“基于博弈理论的景区开发与投资研究”。项目编号：2007B070900034。
作者简介：郭淳凡(1968～)，女，河南郑州人，暨南大学管理学院教师，华南理工大学博士研究生，主要从事投资研究。
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1006-1096(2008)04-0140-03 收稿日期：2008-06-06
由于我国旅游消费需求的爆发式增长和旅游业发展的黄金期，旅游投资进入到高峰期，投资规模总量大大提高。其中，景区项目成为旅游投资的主要方面，“十一五”期间景区项目投资达8003.82亿元，占旅游总投资额的44.74％。资源类景区是以自然和历史人文旅游资源为吸引力本原的景区，由于该类旅游资源的垄断性和不可复制性，而吸引了众多企业的投资。但资源类景区投资周期长、成本高，旅游业的敏感性强加剧了景区投资的不确定性。因而企业对资源类景区投资有很大的风险性。为了避免投资风险，企业必须做出正确的投资决策。
一、资源类景区投资的不确定性、不可逆性和博弈性分析
资源类景区投资具有投入大、周期长的特点，其收益和风险不仅受到政治、经济、自然和社会等宏观环境因素的影响，也受到设计、施工、管理、市场等微观环境因素的影响。由于影响因素众多，使得资源类景区投资具有不可逆性、不确定性和竞争性。
(一)资源类景区投资的不可逆性
投资不可逆是指投资行为发生后，投资者的部分或全部投资是不可逆转的，即若投资者改变主意则不可能收回全部投资。造成投资不可逆的因素有：资产专用性、行业竞争程度、逆向选择机制和包括政策约束、机构设置、企业文化差异在内的制度因素等(欧阳红兵，1998)。景区投资的企业或行业专用性表现在：一方面，景区投资中用于资源保护、游乐设施和设备等的投资是“非流动性”的，只能用于旅游行业，即具有行业专用性；另一方面，为了更好地管理和经营景区进行的投资，景区要进行市场营销和广告等无形资产投资，以及用于专业化积累的人力资本投资等，这些投资具有企业专用性。资源类景区中的自然或历史人文旅游资源具有唯一性、不可再生性和不可替代性，在投资开发过程中，一旦遭到破坏，将难以恢复，这使得景区资产本身具有不可逆转性。
制度因素造成的不可逆性则是景区投资开发政策的不稳定性。在我国现有的资源产权制度安排下，企业是通过当地政府的同意而获得资源类景区的一定期限内的经营权，在经营权与所有权分离的状态下对景区进行投资。这种旅游资源产权的安排是行政确定的，因此产权的行使和保护取决于政府的行政行为，而得不到法律的保护，即景区投资开发政策具有不稳定性。一旦政府收回景区的经营权，将造成景区投资的不可逆。
(二)资源类景区投资的不确定性
投资的不确定性是指在投资前不知道所有可能的结果，或者虽然知道可能后果，但不知道它们出现的概率。产生不确定性的原因在于，人们不能准确无误地预测未来并且解决复杂问题时能力有限。不确定性的直接后果使投资项目经济效果的实际值与评价值相偏离，给投资者带来投资风险，甚至造成决策失误(柳洋，2005)。资源类景区投资的不确定性主要来自：经济上的不确定、技术上的不确定、政治上的不确定和特殊的非寻常因素的不确定性。
经济上的不确定性与整个经济系统运行有关，存在于整个投资过程。影响景区投资项目收益的经济因素主要门票价格、资金的回收周期和回收率、景区产品的有效需求量以及外汇汇率等。景区门票收入是景区收入的重要组成部分之一，门票价格的波动将影响投资收入和利润。在景区投资中，需要大量的投资和固定费用，如土地征用、居民拆迁、施工成本、建筑造价等等，资金回收比较困难。另外，景区投资的时滞和开发周期比较长，投资的不确定性较大，投资见效慢。所以，景区投资收益存在不确定性和风险性。在现实旅游需求中，有效旅游需求的比例越高，景区投资收入和利润就增加得越快。但是影响有效旅游需求的因素既有来自目的地供给环境的因素，也有来自客源地的需求限制因素，是不确定的。因此，有效旅游需求的不确定造成了景区投资收入和利润的不确定。当涉及国际旅游时，汇率对旅游市场具有巨大的影响。若投资景区所在国或地区的汇率下降，该国或地区的入境旅游将减少，该景区的旅游外汇收入也将减少。反之亦然。因此汇率影响投资项目的价值。
技术上的不确定性与投资项目使用技术相关。就景区项目而言，技术的不确定性分为两个部分：一是景区是否具有开发价值，二是景区规划。景区是否具有开发价值取决于旅游资源价值的高低，因此在投资前或旅游项目设计前要对旅游资源的本体价值、区位条件、开发现状进行开发性评价。然而，旅游资源具有明显的社会性，无论是其个体品质高低、资源组合状况优劣，还是开发利用条件的好坏几乎均无法进行严格界定(余臻胜，2007)，这给旅游资源价值的评价带来了不确定性或模糊性。景区规划是对旅游吸引物规划、塑造旅游吸引力的过程，包括主题设置、功能定位和设置、项目设计、营造意境、景观设计等，既包含了策划创意的创造性工作，也包含了设计类的技术性工作。景区规划决定着景区产品质量的高低，直接影响着投资收入。
政治上的不确定性主要指国家对资源类景区投资开发的政策。自然资源和历史人文资源的唯一性、不可再生性和不可替代性，以及所具有的科学价值、美学价值、历史文化价值和经济价值等多重复合价值，在投资开发时容易受国家政策的影响。国家政策具体包括国家对旅游资源投资开发的政策、环境保护政策、生态保护政策以及税收政策等。当涉及到国际旅游市场时，还受到国际政治环境的影响。另外，旅游业是一个敏感性行业，易受到自然、人为等不可预测的突发事件的影响。如海啸、SARS、恐怖事件、灾害性天气等，一旦此类事件发生，对景区投资将产生相当程度的冲击。
(三)资源类景区投资的竞争性
在一般项目投资中，如开发新产品、创立新企业、购买新设施等，由于市场结构决定着企业之间的竞争，会产生企业对新的投资机会进行投资竞争，而竞争的均衡结果又影响着市场结构，所以企业在进行投资决策时必须将竞争对手的竞争行动纳入其决策框架中。与一般投资项目不同，资源类景区具有典型的区域性垄断特点，在资源投资开发中的竞争更多
来自于各利益主体之间的竞争。
在对资源类景区开发时，涉及的直接利益主体主要有：国家、地方政府、投资者、当地居民、旅游消费者和非营利组织(如绿色环保组织等)。各利益主体对经济效益、生态效益和社会效益的追求重点不一样(如表1所示)，因此在旅游资源的开发中存在着竞争。在竞争中，各利益主体所行使的权利也不相同(如表1所示)，所以获得信息的渠道和数量也不相同，这就造成了各利益主体获取利益时的竞争在力量上是不均衡的。为了达到利益上的均衡，各利益主体都积极选择自己的策略，其策略选择对自身的利益并没有影响，但却会对其他各方的收益产生很大的影响，有时甚至是决定性的影响，所以作为投资者在进行景区投资决策时，要将各利益主体之间的竞争行动纳入到决策框架中。
二、传统景区投资决策方法的局限性
资源类景区投资是投资者对某一土地及依附于土地上的自然、历史人文景观等吸引物进行开发、经营的活动。通过投资，使具有独特性的旅游资源转化为具有吸引力的旅游产品。资源类景区投资决策就是投资者在进行旅游资源开发时，对其所面临的内外部环境、预期的经济效果进行分析，以期最优化其投资活动。投资决策的正确与否依赖于投资决策与评价方法是否科学。长期以来传统投资决策常使用的方法有：回收期法、平均收益率法、净现值法和内部收益率法。 .传统投资决策方法暗含着三个假设：一是投资项目未来的现金流是确定的；二是投资项目是可逆的；三是刚性决策，即企业对项目投资决策要么“投资”，要么“不投资”。作为一种高度标准化的投资评价方法，传统投资方法适用于现金流比较稳定的投资项目评价，对于未来的现金流量不确定性很高的投资项目及含有决策选择权的投资项目来说却存在着明显的局限性难以全面反映该投资项目的应有价值(曹玉贵，2006)。
与一般投资项目相比，资源类景区投资是多阶投资，风险大，并能为企业带来持续经营能力和生存能力。使用传统投资决策方法，其局限性则更加明显。
1 景区投资风险大，风险系数高。景区投资容易受自然、社会、经济等因素的影响，投资风险大。一般投资项目，风险系数是按照综合加权资本成本，再加上1％～2％计算的。但由于景区投资风险大，风险系数较高，与项目综合加权平均资本成本相加而得出的基准收益率就会较高。这可能会导致NPV＜0，即意味着会失掉一些经济效益较好的项目。
2 景区投资是多阶段投资项目，存在着决策柔性。景区投资项目是一庞大的工程，包括策划期、筹建期、一期项目、二期项目以及后续投资期等，是多阶段投资项目。在投资的每一个阶段都包含有延期投资、继续或按原计划投资、追加投资、减少或放弃等选择，这意味着在景区项目投资中存在着延期期权、扩张期权、放弃期权、转换期权、增长期权等。景区投资项目中多种实物期权的存在，使企业在进行景区项目投资时，能够主动适应环境的变化，制定相应的策略和方案，利用变化和制造变化，达到规避风险提高项目盈利水平的目的。
3 资源类景区项目投资将使企业拥有较强的持续经营能力和生存能力。中国旅游业发展进入到了一个新的增长时期，自然资源和历史人文资源具有垄断优势，不容易受同质化竞争的困扰，而且资源类景区一旦成为世界遗产，则将享有较高的定价权，可以通过提高门票的方式获得高额收益，这样可使企业最大程度地分享旅游行业高速增长带来的实际收益。因此，无论旅游企业还是非旅游企业，投资资源类景区都会获得一个未来成长获利的机会，而这个机会可能比眼前的收益更有价值。传统的项目评估方法单从数字和结果评价项目的价值，无法将投资的战略意义量化。如根据净现值法，NPV＞0时接受投资项目，NPV＜0时拒绝投资项目。NPV＜0意味着该项目在财务上无利益，但不一定意味着该项目没有投资意义和战略价值。
从以上分析可以看出，传统的项目决策理论不仅在确定项目未来的现金流和折现率方面存在很大程度的主观性，而且还忽视了景区投资的不可逆性和决策柔性。使用单一地的传统投资决策方法，将导致景区投资决策的随意性和非机动性，影响对投资项目的正确评估。
三、构建资源类景区投资决策框架：基于期权博弈理论
期权博弈理论是在采用期权定价理论思想方法基础上，对包含实物期权的项目价值进行评估的同时，利用博弈理论的思想、建模方法对项目投资进行科学管理决策的理论和方法，是项目投资决策方法的最新发展。期权是一种在未来采取某项行动的权利，但不是义务。当存在不确定性时，期权是有价值的。与传统的投资决策决策方法相比，实物期权方法解决了项目未来收益的不确定性、投资成本的沉没性和项目执行的灵活性，博弈理论解决的是实物期权的共享性和竞争对手的反映。因此运用期权博弈理论适用于具有不确定性、不可逆性和竞争性的投资项目。
国外对期权博弈理论的研究始于20世纪80年代，我国则始于2001年。这些研究从技术、收益分布、市场条件以及成本的确定性、不完全信息和不对称竞争企业、多阶段投资等各个角度放松或改变经典的实物期权模型的假设条件，试图更真实地刻画企业在竞争环境下的投资行为，这些研究在某种特定环境下都是有效的，为企业投资决提供了更加科学的理论基础(何德忠，2006)。
同时期权博弈理论的应用领域也不断拓宽，如制药行业、石油勘探行业、电力生产行业、房地产行业以及半导体设计行业，这些行业已经在估价、决策制定和公司战略上运用了适合于本行业的一些期权博弈方法。但采用基于期权博弈的景区投资决策方法的研究尚未进行。
按照一般化的期权博弈方法的工作流程，景区投资决策框架有五个方面组成：(1)景区项目估价及投资决策假设和变量设置、项目投资的不确定因素的数学描述；(2)实物期权估价；(3)各方利益分析；(4)博弈分析方法和模型选择；(5)科学决策。在这个框架中，要解决两个关键问题：
一是在对投资项目进行期权定价时，可以通过复制一个与实物期权标的资产价格完全相关的无套利头寸代替实物资产进行定价。但在我国由于旅游资源资本市场的不完善，实物期权的标的资产是不可交易的，这使得投资者无法通过市场发现标的资产的现行价格及价格变化的瞬时收益率和波动率，这就不可以套用一般实物期权定价模型。要对资源类景区投资项目的实物期权进行正确定价，可以在市场中寻找一个与景区标的资产最为相关的可交易资产，利用可交易资产的价格信息来对景区实物期权进行定价和风险对冲，即利用最相关资产组合来确定景区实物期权的近似值。国内外学者如David G.Luenberger(2002)、陈金龙、张维(2004)都对相关定价法做了研究。
篇8
关键词：公共项目；市场失灵；政府失灵；投资决策
中图分类号：D63 文献标志码：A 文章编号：1007―5194(2011)04―0083―04
公共项目的投资决策是一项复杂的系统工程，它在公共项目的建设中具有重要的地位和作用。众所周知，投资决策是决定或影响投资的最重要阶段，在这个阶段要做出关于投资方案、投资实施的方向性的选择。科学成功的决策体系，不仅要明确回答拟议项目是否应该投资或者推荐较好的投资选择，还应该为进一步的规划、设计和实施提供指导的原则、框架和基础。而我国公共项目科学决策的水平并不高。本文拟在对公共项目投资决策面临的困境进行分析的基础上，探讨如何建立公共项目科学合理的投资决策体系。
一、我国公共项目投资决策面临的双重困境
我国公共项目投资决策失误的主要表现是：在项目设计与建设上不计成本，一味追求所谓“世界一流”、“标志性建筑”，忽视后期运营管理等。归纳起来，我国公共项目的决策面临的困境主要包括市场失灵和政府失灵两个方面。
1 公共项目投资决策中的市场失灵
以亚当・斯密为代表的西方古典经济理论以为：在市场经济条件下，市场的价格机制在资源配置中起着基础作用，它像一只看不见的手引导着资源进行配置。但是现实社会中，由于一些因素的干扰，这只看不见的手经常不能发挥正常的作用，导致市场失灵。所谓市场失灵是指市场无法有效地分配劳动和资本，以达到资源最优配置的目的。公共项目的沉淀资产属于公共产品或者准公共产品的范畴，公共产品是在消费方面具有非排他性、非竞争性，经济效益上具有显著的外部性的产品，所以市场经济主体不愿涉足公共项目的建设中。另外，市场价格机制的种种规则对公共产品或者准公共产品的管理失效。从而，公共项目没有市场的制约，效益和费用无法通过资金费用加以监控，导致公共项目常常打着为公众服务的旗号，为项目决策的随意性找到借口。
2 公共项目投资决策中的政府失灵
政府失灵是指政府的活动或干预措施缺乏效率，或者说政府作出了降低经济效益的决策或不能实施改善经济效益的决策。公共选择理论认为，政府活动的结果未必能校正市场失灵，政府活动本身也许就有问题，甚至造成更大的资源浪费。主要原因包括政府决策的无效率、政府机构运转的无效率和政府干预的无效率。
(1)政府官员绩效考核功利化
在公共项目投资决策中不可避免地带有政府成分。改革开放以后，我国一些地方官员的选拔标准，从以前的单纯的政治指标一度变成了实际上的经济绩效指标，其中，地方GDP的年增长率居于考核的核心地位。在政治晋升的博弈中，地方官员出于任期和升迁的考虑，大搞形象工程、拍脑袋工程，在公共项目投资决策的过程中，项目的实施不顾地方宏观经济的支撑能力，不经可行性研究和论证，甚至在无配套资金的情况下仓促上马。
(2)寻租活动
公共项目的建设，从根本上说，是为了最大限度地满足人民群众的物质和文化需要，提高整个社会的福利水平。在公共项目投资决策的过程中，政府理应作为项目的决策主体。然而，国民经济系统中不同的利益群体是作为政府的决策支持系统而存在的，不同的利益主体出于自身利益的考虑，通过寻租活动影响政府的行为，使政府的决策发生改变，价值分配的天平朝着利益相关者倾斜。以公共利益的衰减来达到自身利益增加的目的，从而使项目的实施与满足人民群众物质文化需要的目标渐行渐远。
(3)委托关系问题
帕金森定律认为：政府不同于市场，政府经营的资本来自于纳税人，而且政府可以控制自己的资本，它可以而且能够增加税金；政府可以支出的比赚来的多，而且政府有自我膨胀的特点，使政府部门浪费多于节俭，每个部门都争取从上面获得更多的拨款，而不理会这些资金的用途是不是公众想要的。在我国，长期以来，我国政府花钱的“惯例”是，每年人大会议上，政府拿出一个财政预算，人大代表表决通过。至于这些钱是不是产生了预期的效果，却少有人过问。这样，政府和公众之间就产生了委托关系。由于产权界定不明晰，监督机制不健全，相关法律法规体系不完善，政府在投资决策过程中，贪污浪费现象屡有发生。
(4)决策信息的不完全
政府官员在对公共项目进行决策时，需要获取相关信息，但其获得是需要成本的，而且，项目后期的运营状况等信息也是难以预料的。此外，项目的决策者们往往不是某个领域的专家，他们拥有的信息都是非常有限的。因此，公共项目的投资决策往往是在信息不充分的情况下，由非专业人士决定的，这就无法保证决策的科学性。
二、对建立科学合理的公共项目投资决策体系的探讨
我国公共项目投资决策科学化的变革如同我国经济体制改革一样，需要在市场化改革的框架下根据现阶段我国所处的现实情况进行适应性的调整创新。如何解决公共项目投资决策中的市场失灵和政府失灵问题，很大程度上依靠于政府的政策引导。在此过程中，政府能否通过制度创新实现激励市场与自我约束，是最终实现公共项目的政治、社会和经济效益并行，变多方“寻租”为多方“博弈”的关键。
1 提高公共项目投资决策科学化和民主化水平
在旧的投资体制下，投资决策的科学化、民主化水平不高，投资决策失误重大，或者国家巨额投资迟迟不能发挥作用。只有实现投资决策的科学化和民主化，建立科学合理的投资决策评价体系，才能增加透明度，抑制盲目投资乱花钱的行为，避免人为因素造成的投资损失，维护纳税人的利益。
(1)产权归属的多元化
现代市场经济是以交易为基本特征的，而交易本质上是一种经济关系，其功能是使交易双方受益。只有产权明晰，交易双方才会努力实现投资的最优化，降低成本，实现资源最优化配置。同样，对于公共项目来说，项目决策者不负责任，背后的根源在于公共项目的资产都是国有资产，产权约束不到位。没有明确界定产权的交易不会真正有效，而不以有效交易为内涵的交易结果不但不会改进产权效率，反而往往导致项目财产主体虚置，经营效率低下。我国公共项目市场有效交易不足体现在，由于利用财政拨款建设的项目属于各系统、各部门，这造成了系统内部“寻租”和“搭便车”现象严重。而由产权归属原因造成的公共项目运营效率不高的现象更是普遍存在。而社会资本的注入必将导致项目产权归属的多元化，依照“谁投资，谁管理；谁获益，谁承担风险”的原则，承认资本的价值，明确项目的产权是解决问题的有效途径。当各投资方拥有相应的
所有权时，任何一方产权效率的提高都意味着多得一些剩余价值，由此必然诱使另一方通过改善其产权效率夺回失去的交易剩余，这样，交易双方都努力实现投资的最优化，从而提高总体投资决策的科学化水平。
(2)坚持因地制宜的原则
公共项目的建设应该因地制宜，结合当地的实际。在建设之初，政府需要对项目所在的区域有一个准确的定位，要进行背景规划和行业准入分析、社会需求分析和预测、项目建设方案分析。要在对该区域建设项目的必要性进行分析的基础上，综合考虑何种规模、何种类型的项目能在区域内真正产生多方效益。那种一味强调“与国际接轨”、“处于国内先进水平”的公共项目建设，项目所在区域的宏观经济支撑系统往往无力进行支持，如果盲目进行，既扩大了项目投资建设的成本，也不利于项目的后续开发利用。
2 政府部门在公共项目投资决策中的职能定位
(1)政府是公共项目的提供者
我国实行的市场改革属于渐进性市场化改革，大多数公共项目的沉淀资产属于公共产品或者准公共物品的范畴，因此政府对公共项目的建设经营仍起到主导的作用，是公共项目的提供者。此外，我国公共项目还肩负着一定的政治使命和社会使命，如果政府投资建设的项目完全放归市场进行投资运营，会导致效益的偏颇和无序。但由政府提供项目并不意味着必然要由政府直接投资项目的建设。根据公共产品的理论，提供与生产是两个不同的过程，是可以分离的，项目的投资、建设过程既可以由政府部门行使，也可以由非政府部门行使，政府应将其不应该做的和做不好的事交给市场来完成。要明确界定政府在项目投资和建设中的职能。政府若要扮演项目提供者的角色，应体现在通过多种制度设计和民营化方式吸引社会机构参与公共项目的投资与建设，以及提高建设运营效率、促进公平竞争、确保经济效益和社会效益等目标的统一。政府可通过BOT、PPP、BT、转让预期经营权、承包租赁、委托经营等多种方式，实施公共项目的民营化战略，在必要时还可通过参股、补贴等方式与民间资本共同参与项目的投资与建设。
(2)政府是公共项目的规制者
如前所述，政府在公共项目建设中应扮演好提供者的角色，同时，政府也要通过多种制度设计和创新，建立合法且有效的规制体系参与项目的投资与建设。在此过程中，政府的规制性体系应表现出“引导性”和“激励性”的特点，即一方面发挥项目提供、投资引导、金融支持的作用，另一方面制定法律，设定准入规制，实现提高项目投资决策的效率的目标。
3 公共项目的经济评价
(1)效益和费用的划分
公共项目由于具有较大的社会影响，因此项目的外部性较大，也正是因为公共项目具有显著的外部性的特点，公共项目的效益和费用边界模糊，很难界定，导致项目经济评价流于形式，漏算或者重复计算的现象屡有发生。并且由外部效应和无形因素引起的费用和效益很难用货币来衡量，从而削弱了项目回报与支出之间的内在联系。
因此，在公共项目的经济评价中，对于能够识别和估算的效益和费用，要正确区分真实效益和钱币效益。真实效益是有用资源实际减少的代价，钱币效益则是在国民经济内部的重新分配和转移(如转移支付的调整)，它并未实际增加或产生资源的耗费，因此不能作为效益与费用参与项目评价计算。对于外部效果引起的无法识别和估算的费用和效益，要运用有无对比分析法进行效益和费用的识别。有无对比分析法主要是指将“有项目”的情况与“无项目”的情况进行对比，用“有项目”情况扣除同一时间内“无项目”情况，就得出由拟建项目引起的效益增量和费用增量。
(2)评价的重点
从根本上说，公共项目评价所要达到的社会目标就是提高国家的福利水平。根据福利经济学的观点，这种福利水映在两个方面：一是国民收入的大小，二是国民收入的分配。前者被称为效率目标，后者被称为公平目标。效率目标主要是项目的经济效益。依据可持续经济学的观点，公平目标主要包括生态效益和社会效益。因此，与传统的项目评价只追求经济效益不同，公共项目的评价的重点应该放在三个方面，即：经济效益、生态效益和社会效益。经济效益主要指项目对国民经济增长的贡献，评价的指标包括：经济净现值、经济内部收益率以及经济外汇净现值等。生态效益是指生态系统中物质和能量的转换效率，物质和能量的循环利用程度，以及是否存在资源的不合理利用或资源的浪费环节，是否存在环境污染等。社会效益主要包括项目产生后对社会创造的直接和间接的就业机会，项目产生的国民收入净增值在社会中的分配效果的衡量等。
(3)评价方法
经济效益评价常用的方法是费用一效益评估法。公共项目评价的费用和效益与传统的经济效益评价有所不同，传统的经济效益评价是以经济系统为分析的范围，而公共项目评价的费用一效益评价方法不但要分析经济系统，还要分析生态系统和社会系统。在公共项目的费用一效益评价中，一个最大的问题就是由于在公共项目的效益中有很多难以用货币价值量化的因素。因此，对于一些非量化效益比较多的公共项目，费用一效益评估法的变通形式就是引入价值工程进行项目选择，也就是对项目的各项功能按其重要程度，通过打分的方式评估其效能，然后计算其单位投资所实现的效益。这种分析方法避开了将生态、社会效益转化为货币效益的技术难题，通过比较不同备选方案的费用和效益，为决策提供依据，使决策者从中选择最好的方案。
4 投资绩效的评估
为提高政府财政资金的使用效率，对于公共项目还应该进一步引入绩效评估。绩效评估是根据效率、能力、服务质量、公共责任和公共满意度等方面的分析与判断，对政府部门管理过程中投入、产出、中期效果和最终效果所反映的绩效进行评定。绩效评估使政府部门的支出与取得的产出或成效挂钩，它围绕纳税人和政府同时关注的东西――资金，给出了一种解决方式。绩效评估使政府部门如何花钱有了更合理的依据，即以部门使命、要达成目标来支出资金，评价一个部门不再看它花了多少钱，而是看它做了多少有成效的事情，是否令公众满意，注重产出与投入的比例。这种对结果负责的体制使政府对纳税人有了清楚的交代，并令纳税人可以对政府提出异议或肯定其成绩，政府建立与公众的“双向沟通机制”，听取公众的反馈，加大对公众回应力度，从而建立相互信任的良好关系。考察政府绩效的角度主要包括：财务维度，反映政府投资资金是否实现了社会效益(效果)最大化；顾客维度，反映公共项目如何满足社会居民的社会需求；内部流程维度，反映公共项目创新能力、运营能力水平、服务水平；学习和成长维度，反映政府部门改进与创新的能力、职工的能力及政府在人事方面的投资。
三、结束语
国务院出台关于投资体制改革的决定后，公共项目的目标产生了变化，对于公共项目的评价方法也必然要发生变化，原有的评价方法有些已不适应投资体制改革新形势的需要。在投资体制改革实施的新背景下，公共项目的投资决策如何进行改进，是值得深入研究的课题。实际上，公共项目的投资决策是一项综合的技术经济活动，宏观经济系统、生态环境、社会效益、组织管理、可持续发展等各个方面出现问题都有可能引起项目决策的失败。因此，在公共项目的决策中，要综合考虑各种因素，建立综合的评价指标体系，通过一些定性分析结合定量模型，将项目评价与项目本身的运作、项目的后评估结合起来，通过构建项目数据库，运用统计分析方法将各种影响因素转化为可以精确度量的内容体系。
参考文献：
[1]诺斯古德・帕金森，帕金森定律[M]，兰州：甘肃文化出版社，2004
[2]张奇，进一步深化投资体制改革[J]，商业时代,2006，(11)
篇9
关键词：实物期权；产品研发；不确定性；评估方法
1问题的提出
在激烈竞争的市场经济环境下，新产品的研发是企业生存和发展的基础，现代社会企业之间的竞争归根到底是产品的竞争，企业经济效益主要来自于企业有竞争优势的产品。为此，企业要巩固和提升竞争优势、实现经济效益的持续增长，就必须不断研究和开发顾客满意和认可的新产品和新服务，而新产品和服务的研发投资经常面临很多不确定性的因素，其主要表现为：技术、市场、研发周期等因素不确定性。这些不确定性加大企业新产品研发投资的风险，从而为企业开展新产品研发投资决策提出更高的要求。大量的文献研究指出，以NPV为代表的传统DCF投资决策分析方法存在着很多不足，尤其是在风险和不确定性条件下产品研发投资决策，传统的资本预算方法容易导致错误的决策。为此，在企业新产品研究与开发的投资决策中引入新方法——实物期权理论具有重要的现实指导意义。本文是在实物期权理论的研究分析的基础上，通过对企业新产品研究和开发投资决策分析的特征，提出基于实物期权理论企业产品研发的投资决策评估分析方法。
2企业产品研发项目期权特性
期权是一种权力，即其持有人在规定的时间内有权力而无义务按事先约定的价格购买或出售某项资产或物品。实物期权理论是在金融期权理论基础上对非金融资产应用的扩展，即把非金融资产当作标的资产的一种期权，此时期权的交割不是对标的资产的买卖，而是对标的资产项目投资的延迟、扩张、收缩、暂停等决策行为对项目影响的评估分析，是一种柔性的投资管理思想，其目的是解决企业在不确定性环境的投资决策问题，降低投资风险。
企业产品研究与开发是企业实施标新立异与领先战略获得核心竞争力的根本途径，由于产品研发活动存在大量的不确定性因素的影响，产品研发的不确定性给它带来投资机会的价值，研究认为不确定性越高，其投资机会价值越大。为分析其投资机会价值，不妨将R&D项目分为研发、中试和商品化三个阶段（见图1），商品化阶段投资是在中试阶段成功结束之后开始的，若中试阶段不成功，将不进行商品化投资；而中试投资又是在R＆D研发成功之后开始的，如果产品研发不成功，则不进行中试阶段投资，此时研发项目的损失仅为在t0时的初始投
资I0。对投资周期长、技术难度大等不确定性投资项目决策，采用分阶段的投资可以降低决策的风险损失。从图中可看到，在产品研发过程中，决策者需要在三个关键决策点上做出选择：一是在项目立项时，即图中的t0时刻决定是否进行产品研发投资，以获取该产品进一步开发投资的权利（即在研发阶段形成看涨期权）；二是在研发活动取得成功时，即图中的t1时刻决定是否进行中试阶段的活动，以获取进一步进行商品化开发的投资机会（在中试阶段形成的看涨期权）；三是在中试活动取得成功时，即图中的t2时刻决定是否进行新产品市场化开发活动，以实现产品上市和获取产品销售收益。通过上述分析，R&D投资决策柔性具有明显的实物期权特征，可将产品研发过程可看作是一系列复合买入（看涨）期权的组合，利用金融期权定价模型加以分析，获得柔性投资的机会价值。
一般来说，投资决策存在实物期权特征应具备不可逆性、不确定性和灵活性的特点。不可逆性是指某种行为一旦发生，就不可能回到初始状态，在企业经营管理中，项目投资决策具有类似的性质，即投资一旦发生，该项目就产生了沉没成本，项目投资所形成的沉没成本就具有不可逆性。从投资者的角度分析，投资项目的不可逆性是一种不利决策因素，存在投资损失的风险。在内外部环境不确定性情况下，决策者为避免投资决策不可逆行为的不利因素，提高投资决策风险收益，其决策灵活性的价值就体现得很充分，即投资柔性就相当于基于实物资产的看涨期权，为分析投资决策柔性价值，可以运用金融期权定价模型中的Black——Scholes期权定价模型对风险投资项目进行综合评价。3在企业新产品研发项目投资决策中的应用
3.1实物期权理论及期权定价模型
1977，年StewartC.Myers首先提出实物期权的概念，他认为现实中企业发展（收缩）机会和潜力都属于实物期权。从研究文献来看，企业投资决策中的实物期权主要有扩张期权（expansionoption）、放弃期权(abandonmentoption)和等待期权（waitingoption）。实物期权理论是建立在金融期权理论的基础上，是金融创新工具“期权”在公司战略投资决策、价值评估、风险投资等领域的延伸运用。实物期权价值一般采用金融期权定价模型进行计算评价分析，在金融期权应用领域中，经典Black-Scholes期权定价模型运用最为广泛，但该模型只适用单阶段、单个期权的问题，对具有多阶段、多期权复合期权的分析就不能直接进行评价，而采用在此基础延伸形成的复合期权定价模型，即Geske定价模型。
Geske定价模型是1979年由Geske在Black-Scholes定价模型的基础上推导出来的适用于多阶段、多期权的复合期权定价公式。其中M(k，h；p)是第一个变量小于k，第二个变量小于h，而变量之间相关系数为p的标准二维正态分布的累计概率函数；F是对市场化阶段进行投资后产生的现金流量在t时刻的现值；Fc是第一个看涨期权被执行时项目的临界值，即第二个期权价值等于第一个期权执行价格时项目的价值，可利用Black-Scholes模型计算；σ描述投资项目不确定性的波动率；r是投资的无风险利率。
3.2基于实物期权理论的项目投资评估分析方法
大量实物期权理论及相关文献研究认为：以NPV为代表的传统DCF投资分析方法在对投资不确定性的项目进行评估分析已不适应，实物期权理论完全可以替代，这是一种误解，而实际上实物期权方法是对传统的NPV方法的补充和修正。在企业项目投资决策中一般采用修正的净现值进行评估决策，即：修正的净现值=传统净现值+期权价值。通过分析得出基于实物期权方法的投资决策评估准则如表1所示（看涨期权）。在表中选择继续等待与按照期权价格出售转让投资机会的效果是等价的，而选择执行或放弃的准则是：以合理的成本花费就可以拥有继续等待的机会，就应首先选择前者。当NPV为正时，期权价值愈小愈表明应当立即进行投资，而期权价值愈大则说明应当等待和推迟投资。当期权价值大于NPV时，除非必须通过投资才能维持期权存在的条件下，才可马上投资，且投资额必须满足小于期权价值扣除其他价值损失的剩余，如负NPV，就应延期进行投资。
3.3利用Geske定价模型的实例分析
某生物制药企业开发新药，投资者在t0=0时决定是否进行初始研发投资，在t1=3年决定是否进行临床试验阶段投资，在t=10年决定是否进行商业化投资。初始投资I0=2500万元，在t1=3年时投资I1=9000万元；在t=10年时投资I=50000万元。预计商业化投资产生的现金流量在t=10年时的现值为80000万元。根据历史数据可以估计到该项目波动率σ=25％，无风险利率r=4％。
（1）用NPV法进行项目评价(假定风险调整贴现率为15％)：
NPV=-2500-9000/(1+0.15)3+(80000-50000)/(1+0.15)10=-1000万元
由NPV＜0可知该项目是不可行的，应当放弃。
（2）利用Geske模型进行项目评价：
先由Black-Scholes模型求得Fc=6.14(亿元)，再将其他数据代入Geske模型表达式中可得C=1.96(亿元)
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关键词：实物期权；产品研发；不确定性；评估方法
1问题的提出
在激烈竞争的市场经济环境下，新产品的研发是企业生存和发展的基础，现代社会企业之间的竞争归根到底是产品的竞争，企业经济效益主要来自于企业有竞争优势的产品。为此，企业要巩固和提升竞争优势、实现经济效益的持续增长，就必须不断研究和开发顾客满意和认可的新产品和新服务，而新产品和服务的研发投资经常面临很多不确定性的因素，其主要表现为：技术、市场、研发周期等因素不确定性。这些不确定性加大企业新产品研发投资的风险，从而为企业开展新产品研发投资决策提出更高的要求。大量的文献研究指出，以NPV为代表的传统DCF投资决策分析方法存在着很多不足，尤其是在风险和不确定性条件下产品研发投资决策，传统的资本预算方法容易导致错误的决策。为此，在企业新产品研究与开发的投资决策中引入新方法——实物期权理论具有重要的现实指导意义。本文是在实物期权理论的研究分析的基础上，通过对企业新产品研究和开发投资决策分析的特征，提出基于实物期权理论企业产品研发的投资决策评估分析方法。
2企业产品研发项目期权特性
期权是一种权力，即其持有人在规定的时间内有权力而无义务按事先约定的价格购买或出售某项资产或物品。实物期权理论是在金融期权理论基础上对非金融资产应用的扩展，即把非金融资产当作标的资产的一种期权，此时期权的交割不是对标的资产的买卖，而是对标的资产项目投资的延迟、扩张、收缩、暂停等决策行为对项目影响的评估分析，是一种柔性的投资管理思想，其目的是解决企业在不确定性环境的投资决策问题，降低投资风险。
企业产品研究与开发是企业实施标新立异与领先战略获得核心竞争力的根本途径，由于产品研发活动存在大量的不确定性因素的影响，产品研发的不确定性给它带来投资机会的价值，研究认为不确定性越高，其投资机会价值越大。为分析其投资机会价值，不妨将R&D项目分为研发、中试和商品化三个阶段（见图1），商品化阶段投资是在中试阶段成功结束之后开始的，若中试阶段不成功，将不进行商品化投资；而中试投资又是在R＆D研发成功之后开始的，如果产品研发不成功，则不进行中试阶段投资，此时研发项目的损失仅为在t0时的初始投
资I0。对投资周期长、技术难度大等不确定性投资项目决策，采用分阶段的投资可以降低决策的风险损失。从图中可看到，在产品研发过程中，决策者需要在三个关键决策点上做出选择：一是在项目立项时，即图中的t0时刻决定是否进行产品研发投资，以获取该产品进一步开发投资的权利（即在研发阶段形成看涨期权）；二是在研发活动取得成功时，即图中的t1时刻决定是否进行中试阶段的活动，以获取进一步进行商品化开发的投资机会（在中试阶段形成的看涨期权）；三是在中试活动取得成功时，即图中的t2时刻决定是否进行新产品市场化开发活动，以实现产品上市和获取产品销售收益。通过上述分析，R&D投资决策柔性具有明显的实物期权特征，可将产品研发过程可看作是一系列复合买入（看涨）期权的组合，利用金融期权定价模型加以分析，获得柔性投资的机会价值。
一般来说，投资决策存在实物期权特征应具备不可逆性、不确定性和灵活性的特点。不可逆性是指某种行为一旦发生，就不可能回到初始状态，在企业经营管理中，项目投资决策具有类似的性质，即投资一旦发生，该项目就产生了沉没成本，项目投资所形成的沉没成本就具有不可逆性。从投资者的角度分析，投资项目的不可逆性是一种不利决策因素，存在投资损失的风险。在内外部环境不确定性情况下，决策者为避免投资决策不可逆行为的不利因素，提高投资决策风险收益，其决策灵活性的价值就体现得很充分，即投资柔性就相当于基于实物资产的看涨期权，为分析投资决策柔性价值，可以运用金融期权定价模型中的Black——Scholes期权定价模型对风险投资项目进行综合评价。3在企业新产品研发项目投资决策中的应用
3.1实物期权理论及期权定价模型
1977，年StewartC.Myers首先提出实物期权的概念，他认为现实中企业发展（收缩）机会和潜力都属于实物期权。从研究文献来看，企业投资决策中的实物期权主要有扩张期权（expansionoption）、放弃期权(abandonmentoption)和等待期权（waitingoption）。实物期权理论是建立在金融期权理论的基础上，是金融创新工具“期权”在公司战略投资决策、价值评估、风险投资等领域的延伸运用。实物期权价值一般采用金融期权定价模型进行计算评价分析，在金融期权应用领域中，经典Black-Scholes期权定价模型运用最为广泛，但该模型只适用单阶段、单个期权的问题，对具有多阶段、多期权复合期权的分析就不能直接进行评价，而采用在此基础延伸形成的复合期权定价模型，即Geske定价模型。
Geske定价模型是1979年由Geske在Black-Scholes定价模型的基础上推导出来的适用于多阶段、多期权的复合期权定价公式。其中M(k，h；p)是第一个变量小于k，第二个变量小于h，而变量之间相关系数为p的标准二维正态分布的累计概率函数；F是对市场化阶段进行投资后产生的现金流量在t时刻的现值；Fc是第一个看涨期权被执行时项目的临界值，即第二个期权价值等于第一个期权执行价格时项目的价值，可利用Black-Scholes模型计算；σ描述投资项目不确定性的波动率；r是投资的无风险利率。
3.2基于实物期权理论的项目投资评估分析方法
大量实物期权理论及相关文献研究认为：以NPV为代表的传统DCF投资分析方法在对投资不确定性的项目进行评估分析已不适应，实物期权理论完全可以替代，这是一种误解，而实际上实物期权方法是对传统的NPV方法的补充和修正。在企业项目投资决策中一般采用修正的净现值进行评估决策，即：修正的净现值=传统净现值+期权价值。通过分析得出基于实物期权方法的投资决策评估准则如表1所示（看涨期权）。在表中选择继续等待与按照期权价格出售转让投资机会的效果是等价的，而选择执行或放弃的准则是：以合理的成本花费就可以拥有继续等待的机会，就应首先选择前者。当NPV为正时，期权价值愈小愈表明应当立即进行投资，而期权价值愈大则说明应当等待和推迟投资。当期权价值大于NPV时，除非必须通过投资才能维持期权存在的条件下，才可马上投资，且投资额必须满足小于期权价值扣除其他价值损失的剩余，如负NPV，就应延期进行投资。
3.3利用Geske定价模型的实例分析
某生物制药企业开发新药，投资者在t0=0时决定是否进行初始研发投资，在t1=3年决定是否进行临床试验阶段投资，在t=10年决定是否进行商业化投资。初始投资I0=2500万元，在t1=3年时投资I1=9000万元；在t=10年时投资I=50000万元。预计商业化投资产生的现金流量在t=10年时的现值为80000万元。根据历史数据可以估计到该项目波动率σ=25％，无风险利率r=4％。
（1）用NPV法进行项目评价(假定风险调整贴现率为15％)：
NPV=-2500-9000/(1+0.15)3+(80000-50000)/(1+0.15)10=-1000万元
由NPV＜0可知该项目是不可行的，应当放弃。
（2）利用Geske模型进行项目评价：
先由Black-Scholes模型求得Fc=6.14(亿元)，再将其他数据代入Geske模型表达式中可得C=1.96(亿元)
