股票投资组合方法范文

导语：如何才能写好一篇股票投资组合方法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：社会保障基金股票投资组合；风险调整绩效；持续性

中图分类号：F842.6；F832.48 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）12-0015-08

一、引言

2003年，我国社保基金开始进入证券市场，但是对股票的投资只能是委托投资。截至2011年底，社保基金总资产已经达到8 700亿元，直接投资的比重达58%，委托投资所占比重占近42%，可以看出委托投资已经在社保投资中占有极其重要的位置，股票投资等风险较高的投资对社保基金的影响很大。全国社会保障基金是我国社会保障体系的重要组成部分，它管理的好坏会直接影响到整个社会的利益和稳定。然而次贷危机以后，全球经济低迷，我国股票市场持续低位震荡，投资环境恶劣。我国的社会保障基金绩效如何及能否实现保值增值是一个亟待研究的问题。

国内外学者对投资组合绩效评价进行了广泛的研究。Treynor（1965）首次提出特雷纳指数，通过单位系统风险的超额收益率来评价其投资的业绩。Sharpe（1966）提出了更加合理的夏普指数，该指数不仅考虑了系统风险，也将非系统风险考虑在内。Jernsen（1968）提出了詹森指数，该指数以资本资产定价理论为基础，将组合的收益率与该组合的系统风险升水相比较，其值如果大于零，则投资组合的业绩大于市场组合，否则，其投资组合的业绩小于市场组合。Fama和French（1992）认为投资组合的业绩受到市场影响的同时，还受到资产组合本身特点的影响，进而提出了三因素模型。Carhar（1997）在上述基础上提出了四因素模型，该模型显著减少了平均收益的误差以及平均绝对误差。

国内学者对投资组合绩效的研究大都集中在证券投资基金上。王聪（2001）认为我国当前证券市场的现状，利用Jensen等单因素模型进行基金业绩评价较为适宜[1]。王守法（2005）用主成分统计分析方法从收益与风险、风险调整收益、基金经理人的选股择时能力以及基金绩效的持续性四个方面进行研究[2]。胡倩（2006）利用基金投资组合公布的信息，以股票为媒介建立基金之间的有效联结，利用全市场的数据对某只基金绩效做出评价[3]。毕正华（2006）从收益能力指标、风险因素指标、经风险调整的业绩测度指标、基金经理能力指标、基金流通性能力指标、基金市场表现能力指标等六方面着手构建我国的基金业绩评价指标体系[4]。卢学法、严谷军（2004）应用国外基金绩效评价中普遍采用的风险调整指数法、T-M模型、H-M模型、C-L模型对我国的证券投资基金的绩效进行了实证研究[5]。

对于社保基金的绩效评价，石杰、刘小宾、赵睿（2006）从理论上阐述了我国社保投资组合运营绩效评估研究的内容与方向，他们认为绩效评价的核心是资产管理机构的选择以及对管理人的有效激励[6]。胡继哗（2006）在通过对社保基金基本理论的讨论提出了引入个人账户基金体制的重要性，同时指出社保基金只有在资本市场中进行正确投资才能实现保值增值，在投资策略方面应适当引入金融创新工具[7]。朱月、程燕（2008）运用层次分析法设计出了一套社会保险基金支出绩效的评价指标体系，该套指标体系由定性指标和定量指标所组成，其中以定性指标为辅、定量指标为主，旨在全面有效地评价社保基金的支出使用效率[8]。

在实证分析方面，英学夫（2007）通过基于VAR的RAROC社保投资组合业绩评价模型，用重仓股股票作为样本，在考虑投资组合承受的风险的情况下对社保投资组合投资业绩进行综合的评价，他认为在承受的风险相同的情况下，社保投资组合与指数投资相比收益较少[9]。祝献忠（2008），李俊、安立波（2012）在运用现资理论就中国资本市场历史数据对不同比例投资组合的风险收益进行了实证分析，结论显示虽然中国股票市场有效性离欧美成熟市场还有较大差距，但是其投资组合的收益风险关系仍然符合资产定价模型（CAPM），所以风险是衡量社保投资组合收益的指标[10-11]

综上，目前学者对于社保基金的研究多以理论研究为主，而实证研究较少。本文在前人的研究基础上，以全国社会保障基金股票投资组合为研究对象，从风险收益及业绩可持续性两方面进行实证研究。在对总体绩效分析中，针对传统的投资组合的假设与全国社会保障投资组合的实际情况有所差别的特点，对M2这一业绩评价指数进行修正。业绩持续性方面，由于运用绝对绩效衡量方法可能会受到市场波动给组合收益带来的影响，因此在做自回归时，使用超额收益作为研究对象，合理剔除了市场波动带来的影响，并且在衡量社保整体业绩持续性时，将业绩持续性分阶段衡量，从而更加符合我国近几年市场走势波动状况。

二、全国社会保障基金股票投资风险调整绩效评估

（一）基准组合的构建

基准组合是投资者衡量投资组合管理人投资能力和水平的标准，由于它是作为一种消极管理的方式存在，它的投资组合的变动性小，组合中的资产清晰、持久。投资组合中跟基准组合收益对等的部分由投资人决定，而超额收益部分则体现了管理者的运作结果。

目前市场指数种类多样，主要包括综合类指数、成分类指数以及行业指数。从反应系统风险和具有可投资性两个方面来看，样本数量不宜过多，过多则基准组合不具有投资性，同时涵盖的行业和方面应该全面。考虑到我国的证券市场包括沪深两市，单独选取上证或者深证并不合理，因此本文选择用将沪深两市统一编制的指数体系。而中国A股指数设计考虑到了A股市场与众不同的特点，力图反映国内A股投资者的投资过程和制约因素。它以自由流通市值为权重的中国A股指数包括了在上海和深圳证券交易所上市的A股股票。指数的编制是基于自下而上的取样方法，把达到65%行业组代表性作为目标，目的在于体现商业活动的多样性，达到广泛而公正的市场代表性并具有反映A股市场变化的灵活性。因此中国A股指数符合社保投资的特点，是本文社保投资股票组合合适的基准组合。

基准组合的收益率公式：

RA=■×100%（1）

RA表示A股指数的季度收益率，At为A股指数期末的指数，At-1为A股指数期初的指数。

（二）M2指数

一般来说，投资组合的收益率是对投资组合绩效表现的最简单的衡量，但如果仅从投资收益率的角度衡量组合的绩效情况，会忽略了不同投资组合承担的风险不同。因此在对投资组合绩效的评估过程中，要将风险考虑在内，用经过风险调整后获得同风险情况下的收益率作为评价的标准，具有更高的说服力。

传统的风险调整绩效的衡量方法包括夏普指数、特雷诺指数、詹森指数等，它们并没有反应实际收益率尖峰后尾的特点，应用起来不符合实际，因此许多改进的业绩评价指标产生，包括M2指数、盈亏比法、业绩指数法和效用指数法。业绩指数涉及了大量的数学求解，很难有效完成，而效用指数法涉及对效用大小的比较，不能有明确的绩效大小的度量，因此本文选择M2指数，既对风险调整后的绩效进行衡量，又能给出直观的经济解释。

M2指数的具体计算方法是，首先计算出投资组合的收益率和用于衡量总风险的标准差的大小以及基准组合的收益率和标准差；其次将该投资组合以及一定数量的无风险资产混合，使混合后的资产风险等于基准组合的风险，计算这时的投资组合的收益率大小；最后将该混合收益率与基准组合比较，得到指数。

因此，可以得到M2指数的计算公式：

M2=rp-rm（2）

式中，rp为混合后投资组合的实际收益率；rm为市场的实际收益率。

将公式（2）中的rp依据市场组合的风险整理得到下述公式：

rp=■×■i+（1-■）×rf（3）

式中，ri为第i个投资组合风险调整收益率，rf为无风险收益率，？滓m为市场组合收益率方差；？滓i为第i个投资组合收益率方差。

因此，M2方法具体的计算公式：

M2=■×■i+（1-■）×rf-rm（4）

（三）样本数据的选择和处理

由于很难获得我国社保基金投资组合的收益率数据，因此本文是根据投资组合包含的股票种类和权重，计算出当期投资组合的市值，再根据各期的市值情况，获得相应的收益率数据。社保基金的投资组合情况只能获得季度数据，因此，本文选取的样本数据频率为各季度数据。

社保基金中涉及的股票组合在历年中有所改变，因此本文首先对2003到2011各年具有的投资组合进行了统计①，发现各年中股票组合分别包括以“1”“6”“5”“0”“2”开头的投资组合，在2011年还出现了以4开头的股票投资组合。通过统计发现，从2005年9月份开始的投资组合中，基本上都包含有101组合到111组合以及601组合到603组合。为了保持数据的连贯性，本文选取的年份为2005年9月到2011年12月，股票投资组合选取为101到111组合以及601到603组合一共14只股票投资组合作为研究的样本。

对于无风险收益率，西方国家通常用短期国库券的收益率来代替，而我国的国库券的市场化程度低，国库券收益率不适用作无风险利率。相对而言，储蓄存款利率是安全无风险的，因此本文选择一年期的储蓄存款利率作为无风险利率。

通过金融界网站获取的2005年到2011年12月的各期利率，运用以下公式进行时间加权平均：

■i=■■（5）

其中i为调整的时间，t的大小为各次调整的时间间隔大小。经计算得到无风险年收益率的值约为2.907%，折合成季度收益约为0.73%。

根据公式（1），计算得到基准组合在此阶段的季度收益为4.81%，方差是0.045。

（四）实证结果及分析

表1为各投资组合收益率的正态分布统计指标，在5%的显著水平下，上述序列都不能拒绝正态分布的原假设，偏度普遍大于0，表明各序列都存在有右拖尾现象，说明全国社保投资组合股票投资组合的业绩良好。因此，投资组合的收益率符合正态分布情况，可以运用M2指数。

表2是各投资组合收益率、超额收益率以及M2测度的计算结果以及各投资组合的排名情况。从表中可以看出，所有投资组合的M2值均大于0，说明各个投资组合在样本期间内获得风险收益率要高于基准组合，表明我国社保基金投资组合股票投资的绩效在剔除风险因素的情况下，其收益率要好于市场表现。

从投资组合收益率均值排名以及M2指数排名的对比情况来看，排名的结果差别较大。105组合的收益率均值最大，但是经过风险调整后，其排名成了13，表明105组合的波动性大，收益情况不稳定，它的高收益是由于相对承担了高风险带来的。对于109组合，虽然它的收益均值情况一般，可是经过风险调整后，其业绩位于各投资组合的首位，表明其投资稳健，收益率波动情况较小。

（五）投资绩效衡量指标的改进及实证分析

通过上文的分析可以看出，M2指数能够清楚直观准确地对投资组合的业绩做出评价。但是M2指数跟夏普指数等三大经典指数相同，以投资组合的收益率服从正态分布为假设前提，在其对投资组合业绩的评估中采用了标准差来代替风险，而实际中社保基金关注的往往不是其收益率的波动大小，而是投资的安全性，也就是投资的前提是保证社保基金股票投资组合不会遭遇极值风险，遭受巨大损失。而VaR的存在不仅可以很好地满足社保投资组合对极端风险控制的要求，而且不要求投资组合的收益率具有正态分布的特点，因此能更好的符合社保投资组合股票投资组合现状。

根据VaR的求解公式

Prob（？驻P>VaR）=1-c（6）

设定置信区间c等于95%，持有期为一个季度，可以求得市场组合的VaR值为-0.269，各投资组合的VaR值如表3所示：

按照VaR代替标准差用于衡量风险的步骤，整理后得到资产的收益率公式如下：

rp=■×■i+（1-■）×rf（7）

因此，修正后M2大小的计算公式为：

M2=■×■i+（1-■）×rf-rm（8）

根据修正后的M2公式，可以求得各投资组合修正后的M2指数及其排序，结果如表4所示：

从表4中可以看出，修正后的M2指数仍然全部为正值，说明了在考虑极端风险调整下，投资组合的业绩仍然是高于基准组合的，因此我国社会保障基金股票投资组合的投资是相对稳健的，其波动性以及面临的极端风险都相对较小。

从修正后结果与原来的M2指数结果对比发现，部分投资组合的排名结果发生很大变化。排名结果的变化一方面是由于用于衡量各组合风险的波动性和极端损失的大小差异带来的。整体波动性强的组合其极端损失不一定就很大，同样，整体波动小的组合，也可能发生损失较大的情况。另一方面，也由于各投资组合未经调整的收益率均值差距较小，在风险调整的情况下，排名极易发生波动。

具体来看102组合排名下降，说明102组合的整体波动情况不大，但是其最大的损失值很大，也就是说该组合的极端风险值相对最大。103组合的情况与之相反，其收益的方差很大，整体波动性强，但是它VaR较小，面临的极端损失不大，因此修正后的排名大幅提前。105组合的情况与103极为类似，从而其修正后的指数值最大。由于社保基金必须更加关注受益的极大损失，保证其安全性，因此本文认为，样本组合中业绩表现较好的组合为105、103组合，以及排名始终很靠前的101组合。

综上所述，我国社保基金的股票投资组合的风险调整绩效要高于基准组合，各投资组合在投资中均获得了超额收益，投资管理者相对较好地履行了管理社保基金的职责。

三、全国社保基金股票投资组合业绩持续性分析

（一）业绩持续性的研究方法

业绩持续性是指投资组合的业绩在一段时间内的平稳性，主要用于衡量投资组合的业绩是否稳定连贯。业绩持续性研究是投资组合业绩研究很重要的一环，如果投资组合的业绩没有持续性，也就是说投资组合的业绩主要是受偶然性因素影响，缺乏一定的连贯和稳定，这样对投资组合管理的评价就是不准确的，前面对业绩的衡量也就不能作为对未来的参考。

在本文的研究中，全国社保基金股票投资组合有不同的管理人管理，它们之间很可能呈现出不同的业绩持续性，同时为了更好地判断社保的投资管理效果，有必要从整体上对社保基金股票投资组合的业绩持续性作出判断。因此本文的方法选用上，既要有用于衡量单个投资组合的业绩持续性方法，又要有用于衡量社保基金整体的业绩持续性方法。

单个投资组合的衡量方法包括了绝对业绩衡量方法②和相对业绩衡量方法③。由于相对业绩衡量方法是对排名变化的一个判断，通常要得到准确的结论，所需的判断的样本期较多，而由于数据可得性的限制，在样本区间内，仅能获得社保基金的季度数据，因此本文选择单个投资组合的绝对业绩检验方法，也就是回归系数法。而就社保股票组合的整体而言，其可获得的数据较多，在不同投资组合的整体衡量中，相对业绩方法通常要比绝对业绩方法更加准确，因此选择交叉及比率法。

1. 回归系数法。回归系数法是单个投资组合通过对绝对业绩衡量来判断其业绩持续性的检验方法。一个投资组合的业绩如果具有持续性，那么它的各期收益值应该具有的一阶自相关性，且其相关系数应该为正值。因此可以单个投资组合的各期收益做一个回归，得到下列方程：

ri，t=？琢i+？茁iri，t-1+？着i（9）

其中，i=1，2，…，n；j=1，2，…，m；ri，t表示投资组合i第t期的风险调整收益，ri，t-1表示投资组合i第t-1期的风险调整收益。

设原假设是？茁i=0，这种情况下投资组合的业绩不具有持续性；如果？茁i≠0，表示投资组合的业绩具有持续性或者逆转性。如果？茁i拒绝原假设，并且大于零，说明投资组合的业绩具有持续性；如果？茁i拒绝原假设，并且小于零，说明其业绩存在逆转性。

2. 交叉积比率法。交叉积比率法可以对多只投资组合的整体持续性进行检验，它的方法将样本期间分成若干个等长的样本阶段，计算在每个样本阶段的收益率，并且将此收益率与等时期的基准组合收益率相比，高于基准组合收益率的则认为是盈利，否则就认为是亏损。用W表示盈利的状态，用L表示亏损时的状态，这样连续两个样本阶段就可以得到四种情况，全为盈利则是WW，全为亏损则是LL，前一阶段盈利后一阶段亏损则为WL，前一阶段亏损后一阶段盈利则是LW。其中WW和LL表示代表在这两期中，业绩具有一致性的表现，LW和WL则表示业绩在这两期中不具有持续性，因此可以将WW和LL与LW和WL出现的概率先对比，如果前者出现的概率要远大于后者，则表明研究的对象是具有持续性的。

用统计量CPR来表示其持续性的大小，公式如下：

CPR=■（10）

显然CPR的取值范围是（0，+∞）。当WW和LL相对越多，WL和LW相对越少时，CPR的值越大，反之CPR的值越小，当其值等于1时，两者的比重相同。因此，CPR越大，持续性越强，当其等于甚至小于1时，其持续性越差。

因此，可以对CPR构造检验如下：

原假设为H0：投资组合前期业绩与后期业绩不存在相关性，即CPR=1。

H1：投资组合的业绩具有持续性或者反转性。

同时构造检验统计量Z：

Z=■（11）

其中，？滓ln（CPR）=■（12）

对Z值进行正态分布的显著性检验，如果Z服从正态分布，则原假设成立，业绩不具有持续性。反之，Z拒绝正态分布，则业绩具有持续性或者反转性。

（二）实证分析

1. 单个投资组合的业绩持续性检验。绝对业绩衡量方法采用回归系数法，原理是用投资组合各期收益与前一期收益回归，得到其相关性系数来判断。但是各期收益的变动会受到整个市场变动的极大影响，如果是用单纯的收益率进行回归，结果很可能是不准确的。因此本文选择使用超额收益率进行回归，这样就可以剔除了市场波动对投资组合收益的影响，得出相对准确的结论。

詹森指数是用来衡量资产组合的业绩是否高于市场组合业绩的大小的指数，它的大小代表了投资组合超额收益的大小。其公式为：

？琢i=ri-[rf+？茁（rm-rf）]+？着i（13）

从表5可以看出，除了103和105组合外，其它各投资组合的β值均小于1，也就是说明了其系统风险的大小低于市场风险，整个投资组合风格偏于稳健。

本文将样本区间选择为2005年9月30日至2011年12月30日，首先将后一个季度的收益率对前一个季度进行回归，运用公式（9）对各投资组合进行拟合。从表6模型相关参数的t检验值以及可决系数来看，各投资组合收益模型的一阶自回归明显没有通过检验。

从模型的一阶回归结果来看，单个投资组合的业绩是不具有持续性的。因此，在此基础上，对模型做二阶回归检验，其模型如下：

ri，t=？琢i+？茁1ri，t-1+？茁2ri，t-1+？着i（14）

表7的可决系数R2同样表明各模型没能很好的拟合，也就是说二阶回归的模型没能通过检验。因此社保基金股票投资组合的业绩对前两期的收益不具有持续性。通过上述的模型检验发现，各投资组合下一期收益对前一期收益以及前两期收益都不存在明显的线性关系，说明在短期内，我国社会保障基金的投资组合收益不存在持续性的特征，我国社保的收益波动性大，稳定性不强。

2. 社保基金整体业绩的持续性检验。本文运用交叉积比率法考察投资组合业绩持续性时，我们首先将14只股票投资组合从2005年第三季度到2011年第四季度的收益情况汇总，在每个季度按照14只股票投资组合的收益率中位数作为标准，高于中位数的股票投资组合的收益即为该季度“赢家”（W），低于中位数的投资组合的收益即为该季度的“输家”（L）。并根据公式（10）求得各投资组合的CPR（如表8所示）。

从上述统计结果来看，以季度为间隔的绩效二分法统计整体统计中包括的WW有57个，LL有110个，WL和LW分别有92和91个，最后计算出来的总体的CPR为0.749，说明我国社保基金股票投资组合的整体不具有持续性。

Z检验得到Z=-5.961 982 005，Z服从正态分布，因此可知，在置信区间为95%时，Z模型拒绝原假设，说明样本期间内，社保基金股票投资组合的业绩不仅不存在持续性，还有反转的迹象，也就是说业绩存在负相关性。

3. 分时段业绩持续性检验。由于社保基金开始进行委托投资的这些年经历了市场的剧烈波动，有市场的平稳期、上升期、下降期，在不同的时期，市场可能呈现出不同的持续性特点。因此本文将投资分成几个阶段来研究，分别确定它在不同的周期内业绩的持续性特点。

根据A股指数走势，本文将2005年9月31日至2011年12月31日期间分为四阶段，分别为 2005年9月31日至2007年9月28日的上行期，2007年9月28日至2008年12月31日的下行期和2009年1月1日至2009年9月30日的上行期，以及此后的低迷震荡期。

表9对各阶段的统计得到WW、WL、LW以及LL的值，以及由此求得的各阶段CPR值和统计量Z的值。

从表9可以看出，第一阶段和第二阶段的CPR明显小于1，这两个阶段我国社保基金股票投资组合的业绩不具有持续性。同时根据Z值来判断，在95%的置信区间内，CPR拒绝原假设，表明在这两个阶段，社保基金股票投资组合的业绩也存在反转型的特点。

第三阶段的CPR=1，后期的业绩跟前期没有相关性，说明在第三阶段的社保基金业绩没有持续性。

第四阶段的CPR>1，说明在这一阶段可能存在一定的持续性。再通过Z值来判断，在95%的置信区间下，拒绝原假设。也就是说在这一阶段内，我国社保基金股票投资组合业绩具有持续性。

综合上述的实证结果，对我国社会保障基金股票投资组合的业绩持续性研究，可以得到以下三个结论。一是我国社保基金股票投资组合中的各个组合的业绩并不具有持续性，各期收益的波动性较大，稳定性不强。二是整体来看，我国的社保基金股票投资组合的业绩，不但不具有持续性，反而呈现了反转的特点。三是通过组合整体在各阶段的绩效持续性的分析，在市场处于波动较大的时期，也就是前三阶段，业绩是不具有持续性的；在第四阶段市场相对稳定的时期，各期绩效还是呈现出了一定的持续性特点。

四、结论

本文以我国社会保障基金股票投资组合为研究对象，选取了101组合到110组合以及601、603和603组合作为研究的样本，样本区间为2005年第三季度到2011年第四季度，从社保基金的整体业绩表现和业绩的可持续性两个方面对投资组合的绩效进行评价。根据实证的结果，可分别得到以下结论：

第一，运用M2方法以及M2修正后的方法，对我国社会保障基金股票投资组合的业绩表现评估，得出各投资组合的业绩普遍要高于基准组合，也就是说各投资组合在投资中均获得了超额收益，各投资管理相对较好地履行了管理社保基金的职责。

第二，本文分别从单个投资组合、社保组合整体以及对整体的分阶段检验对社保的持续性进行分析说明。

运用剔除了市场波动影响的绝对业绩方法对单个投资组合的判断结果，说明我国社保基金各投资组合的业绩不具有持续性。

运用交叉积比率法对社保整体的业绩持续性进行分析，发现社保基金整体不但没有呈现出业绩的持续性，反而具有反转型的特点。

根据市场波动的特点，本文将样本期间分为四个阶段，分别对每个阶段的持续性进行判断。可以看出，在市场波动性较大的情况下，也就是前三个阶段，社保的绩效都没有表现出持续性，在市场相对稳定的情况下，也就是最后一个阶段，社保基金整体业绩呈现出持续性的特点。

注释：

①对股票投资组合的数据统计来自于金融界网站.http：///。

②绝对业绩持续性，是针对投资组合的绝对风险调整业绩而言的，通过对业绩的稳定性研究，得到投资组合持续性的结论。

③相对业绩持续性，是将特点时间段内投资组合的业绩排名，按照多次排名的结果，检验其业绩的稳定性。

参考文献：

[1]王聪.证券投资基金绩效评估模型分析[J].经济研究，2001，（9）：31-38.

[2]王守法.我国证券投资基金绩效的研究与评价[J].经济研究，2005，（5）：119-127.

[3]胡倩.转型经济中的证券投资基金绩效研究[J].复旦学报（社会科学版），2006，（3）：101-105.

[4]毕正华.投资者导向的基金业绩评价指标体系[J].统计与决策，2006，（12）：59-62.

[5]卢学法，严谷军.证券投资基金绩效评价实证研究[J].南开经济研究，2004，（5）：79-84.

[6]石杰，刘小宾，赵睿.当前我国社保基金运营绩效评估研究[J].山东社会科学，2006，（6）：61-63.

[7]胡继哗.社保基金投资资本市场的收益-风险研究[J].经济理论与经济管理，2007：41-46.

[8]朱丹，程燕.社会保险基金绩效评价绩效指标权重设计[J].中央财经大学学报，2008，（8）：45-49.

[9]英学夫.基于vaR的中国社保基金投资业绩评价[J].中国财经政法大学研究生学报，2007，（5）：42-48.

[10]祝献忠.社保基金进入资本市场的风险收益实证分析[J].中央财政大学学报，2008，（6）：35-40.

[11]李俊，安立波.养老保险基金投资运营中的合谋与防范[J].商业研究，2012，（4）：116-121.

Evaluation Research about Performance of Stock Portfolio of the National Social Security Fund

Wei Xiaoqin， Jin Wenxiu， Lu Zhuqing

（School of Economics， Ocean University of China， Qingdao 266100， China）

篇2

为了减少投资风险,传统的投资组合管理者遵循“不要将所有的鸡蛋放在一个蓝子里”的原则构造投资组合。他们认为,组合中证券的数量越多越好。在美国,大多数共同基金的投资组合包括100种以上不同的证券。这样“过度的投资组合”,可能规避了“非系统性风险”,但其收益率并不理想。因此,如何建立一个合理规模的投资组合以有效地降低风险、提高收益,成为机构投资者和研究者共同关心的问题。

二、组合样本的确定

为提高分析的准确性，文中按上证50指数样本股的行业划分选取其中的20只股票。本文研究的时间跨度为2010年1月4日至2010年12月31日，构造的投资组合是等权组合，尽管等权组合的风险不一定是组合可以达到的最低风险水平，但是可以认为它“足够接近”最低风险水平，并与最低风险呈现相同的变化趋势，使用等权组合的另一个目的是简化计算。

三、研究方法的设计

为保证投资组合选取的随机性，文中采用非回置式随机抽样方式选取股票，采用上述方法，应用随机数发生器进行随机抽取，其顺序依次为：S13、S20、S6、S4、S10、S12、S18、S9、S16、S5、S15、S19、S7、S2、S11、S14、S17、S1、S3、S8。这样，就得到一组从一种股票的组合到二十种股票的组合的系列股票组合的收益率和标准差。

四、实证分析

按照设计的投资组合选取方法，二十种股票投资组合的平均收益率及标准差估算结果如表3所示。

从计算结果来看，当投资组合小于6只时，夏普比率波动激烈，并为显示出明显的特征，但当投资组合中的股票数目超过6只时，夏普比率随着股票数目的增加而增加，说明股票数目的增加能优化投资收益与投资风险之间的关系。

篇3

关键词：社保基金 股票投资组合 风险控制 绩效评估

一、引言

2008年国际金融危机的爆发，全国社保基金投资股市再次成为关注的焦点。在我国人口老龄化问题加剧的情况下，为应对未来的养老资金需求，国家建立了全国社会保障储备基金。随着社保基金股市投资比例不断扩大，正确评估其风险控制与收益情况既能如实反映社保基金投资现状，也能为社保基金更好的控制风险和扩大投资收益提供参考。

国内外对社保基金投资研究积累了丰富的成果，但仍存在一定不足。国内对社保基金投资方面的相关研究定性分析的较多，对风险控制和绩效评估的方法采用的较少，因此缺乏对风险的直观性。本文试图采用资本资产定价模型，系统考察社保基金投资所面对的总风险、系统性风险以及非系统性风险，接着对其绩效进行多指标分析，尽可能从多角度理解社保基金的风险与收益现状，为今后社保基金更好地运营提供一定参考。

二、相关测度指标简介

（一）风险测度指标

根据资本资产定价模型（CAPM）定义式：Ri=α+βi（Rmi-Rf），其中Ri代表资产的期望收益率，βi代表资产的系统性风险，Rm代表市场组合的期望收益率，Rf代表无风险收益率。βi值表示市场组合收益率增长一个百分点，资产项i将增长βi个百分点；αi值表示市场组合的收益率为0，则资产项i的收益率为αi。βi的定义式为βi=cov（Ri，Rm）/σ2m=ρim・σi・σm/σ2m=ρim・σi/σm，对等式两边平方，得： β2iσ2m=ρ2im・σ2i，即β2iσ2m /σ2i=ρ2im。 等式左边为资产i的系统性风险占总风险的比例，这一比例又可以用ρ来表示。非系统性风险占总风险的比例等于1-ρ2im。

（二）收益测度指标

本文选用历史绩效指标以及经过风险调整后的收益指标――夏普指数、特雷诺指数、M2指数以及詹森指数。

三、实证分析

（一）样本数据与指标选取

样本数据：选取2009年3月31日至2010年3月31日所公布的社保基金投资组合作为观测样本。由于通过公共资源无法获得缺失的数据，为了方便研究问题，只选择所有以“1”字开头的投资组合以及602、603、604组合。数据来源为金融界及Wind咨询金融终端。

无风险利率指标：选择上海同业银行隔夜拆借利率的日均利率（Shibor）作为无风险利率，用Rf表示。市场基准利率指标：选择上证指数日均指数的对数收益率作为市场基准收益率，用Rm表示。投资组合日均收益率指标：本文采取与道琼斯指数（Dow Jones）类似的编制方法，将每个社保组合编制指数，按照构成投资组合的各股票日算术平均价格计算其价格指数，再依据各组合指数计算组合的日收益率，对其取对数收益率，作为组合的日收益率。

（二）CAPM回归结果

根据CAPM模型公式Ri=α+βi（Rmi-Rf），对每个样本投资组合运用最小二乘法（OLS）进行回归分析，结果表明，回归结果整体较为理想，F统计量表明模型在1%的显著水平上显著；R2及相关系数ρim表明，除了101组合、103组合、104组合、108组合和111组合外，其余组合的拟合效果较好，相关度较高；回归系数α、β均在5%的显著水平上显著。

（三）风险控制分析

根据CAPM回归结果以及非系统性风险的计算公式（1-ρ2im），计算出样本组合的风险和社保基金投资组合总风险。结果表明，从相对百分比看，101组合、103组合、104组合、108组合、111组合所承担的非系统性风险都在60%以上，102组合、109组合、112组合、603组合所承担的非系统性风险相当接近60%，只有105组合、106组合、107组合、110组合、602组合、604组合所承担的非系统性风险低于50%。而所有组合所承担的非系统性风险都显著高于市场组合，说明各组合的非系统性风险分散能力薄弱，风险控制效果并不理想。除了112组合出现一个异常值以外，其余样本在研究期间都在一个较小的范围内波动，各组合之间差异并不显著。因此，各样本组合在样本区间内的总风险差异并不大，各组合的非系统性风险分散能力差别却很大。

为了验证我国社保基金投资组合的非系统性风险分散情况，本文分析各组合持股数量与非系统性风险分散能力的关系。结果表明，持股数量与非系统性风险之间表现出的关系与理论一致。从各组合看，105组合表现出相对较好的选股能力――持有股票在10只以下，承担的非系统性风险在50%以下，109组合表现出较差的选股能力与风险分散能力，虽然拥有58只股票，高居所有组合之首，却仍然承担着55.56%的非系统性风险，究其原因，极有可能是所选取的股票过于集中，各股之间的相关性过高所致。

（四）绩效评估分析

1、历史绩效

从全国社保基金理事会公布的2000―2010年投资收益看，除了2004年和2008年投资收益率小于通货膨胀率外，其他年份的投资收益率均大于当年的通货膨胀率。从累计投资收益看，年均收益率为9.17%，远大于通货膨胀率2.14%，从整体看，社保基金基本实现了社保基金所要求的保值增值目标。

篇4

在过去的15年中，机构投资者对指数的依赖越来越强，新兴市场作为一种投资类别也被市场所接受，并成为投资者构建全球投资组合的一部分。

对于积极的基金管理人来说，专注于指数就意味着机会。但指数的缺陷在前沿市场尤为明显。

近期，总部位于美国犹他州的盐湖城（Salt Lake City）的瓦萨奇基金的投资组合经理阿杰伊.克里希南（Ajay krishnan）等人，对如何投资新兴市场发表了观点。该基金创立于1975年，环境僻静优美，远离华尔街的喧嚣嘈杂。

针对低效的新兴市场，文章介绍几种另类思路来捕捉一些传统方法漏掉的投资标的：瞄准小公司、瞄准前沿市场和新兴市场小国家、精心挑选细分领域的好公司。

投资新兴市场的传统方法

新兴市场中大市值的公司一般占新兴市场股票投资组合的大部分，这主要与指数投资以及采用与指数相关基准的做法有关。指数主要依赖于市场中的权重股（通常是大盘股），积极的基金经理人通常会围绕指数来建立投资组合，以减少业绩跑输基准的风险。

积极管理的投资组合远离基准的程度，也就是经理人偏爱大市值公司的程度。首先，通过持有大盘股可以与指数保持一致，经理人可以密切跟踪基准，而不会受限于只投资小部分。其次，在新兴市场开展专项研究很困难。机构研究倾向于专注较大的国有公司，因此，基金经理人要开展此领域以外的研究就会受到限制。第三，一些资产管理公司在投资某些国家或小公司可能会遭遇结构。第四，投资大公司的组合收益更大，并为投资者提供更多的潜在收益。

传统的新兴市场投资方法中一个主要缺陷就是在地缘方面缺乏多样性。例如，截至2014年3月31日，55%的摩根士丹利资本国际公司新兴市场指数（MSCI Emerging Markets Index）主要依赖于四个国家或者地区――中国、韩国、台湾地区和巴西。这些国家和地区以及许多公司深受新兴市场投资者青睐，但都是出口导向型的。

结果投资组合中充斥着全球周期性公司及其他出口发达国家市场的公司股票，而不是满足内需的股票。这使投资组合有着高度的相关性（特别是在材料和能源部门，往往受全球价格的影响较大）。

过多投资国有企业是另一个常见的问题。在20世纪90年代，这些国有企业与政府部门区分不大。投资者们认为，随着发展，这些国有企业不是被私有化就是被关闭或者倒闭。但是，现如今政府支持的企业比以往发展得更大。例如，世界前10大石油和天然气生产商（根据储量计算）都是国有企业。

国有企业的运营并不总是为了股东的最大利益。然而，新兴市场指数中的许多企业都是国有的，摩根士丹利资本国际新兴市场指数中20只股票有8只都是国有的。

投资者过多关注新兴市场中的大盘股，大公司股票的价格更有可能估值合理甚至过高，但很少存在更具吸引力的投资机会。

瞄准小公司

所谓的小公司就是市值小于摩根士丹利新兴市场小型股指数（the MSCI Emerging Markets Small Cap Index）所列的大公司之外的公司，市值不超过85亿美元。

最成功的小公司具备以下特征：新产品、新服务、新的市场和创新机制，这使它们能够迅速提升销量、市场份额和利润。

投资者很难获得小公司的信息，研究员也很少提及这些小公司的情况，大型机构和交易所交易基金（ETF）对这些小公司也不感兴趣。

因此，小公司很容易被投资者忽视，而股价也很可能被低估。而和大多数投资者关注的大公司相比，运营很好的小公司能产生更高的投资回报。

投资者会问：“投资小型公司是否会增加投资组合的波动性？”答案是“不一定”。使用标准差（standard deviation）等方法计量，过去三年MSCI新兴市场小盘股指数的波动性略高于MSCI新兴市场指数（分别是19.77%和19.49%），过去五年波动相对更大（分别是23.85%和21.62%）。

尽管如此，小公司股票投资组合的波动并不比同类大盘股投资组合的更剧烈。因为相对于全球市场和行业的影响，小公司的股票更具有自己的独特性。这就是说，小盘股的选股极其重要。而大盘股往往能反映该行业的情况和经济状况。同样，国内因素的影响也是非常重要的。

专注于高品质的公司可以帮助减少投资小公司的风险。一般来说，对于地域多元化新兴市场投资组合中的优质小盘成长型公司，标准差预计会与3年和5年MSCI新兴市场指数一致。

优质成长公司具有明显的可持续竞争优势，公司管理良好，盈利增长高于其行业平均标准。在新兴市场中，优质企业的特点如下：可持续的竞争优势；一支有经验的、成熟的管理团队；潜在的可持续收入和盈利增长；高资本回报率；不断扩大的市场份额；可利用的长期趋势；强大的财务状况；合理利用债务；扩大经营利润率；管理层持股比例较大；有吸引力的估值。

此外，在融资方面，优质公司的机会更多一些。

区域多元化是新兴市场面临的另一个管理方面的风险。大市值国家在MSCI新兴市场指数中所占的比重较大，主要是出口导向型国家，如中国和韩国等占32%的比重，而投资不足的国家，如印度尼西亚、泰国、菲律宾和土耳其等国家的总和还不到8%。

通过策略性地减持易受全球经济影响的国家市场股票，同时策略性地增持较少依赖出口的股票，新兴市场股票经理可以构建一个波动性较小，并与发达市场关联度较低的投资组合。

基金经理应寻找估值具有吸引力的股票市场和国内经济不断增长的国家。这些国家可能拥有强大的人才优势（电脑工程师等）或特定的结构优点（语言等）。相比之下，新兴市场指数通常都不用考虑基本面投资因素，如市盈率或现金流等。

瞄准前沿市场和新兴小国

前沿市场和新兴小国家资本化程度较低，流动性低于较为发达的新兴市场，是投资者比较陌生的领域。前沿市场和新兴小国家的投资方向是亚洲、非洲、欧洲、拉丁美洲和中东地区的上市公司。很多分析师的研究范围并没有覆盖，这也为投资者提供了宝贵的体验机会。

前沿市场处在一个潜在长期投资周期的早期阶段。目前，前沿市场国家人口占世界总人口的21.6%，其名义GDP占6%，但市值只占3.1%，大量的年轻人群正在推动城市化进程，并不断使中产阶级得以壮大。另一方面，发达国家的外包业务和全球化趋势将为前沿市场创造更多的就业机会，并推动其经济增长。

虽然全球股市都具有相关性，但在一定程度上，新兴市场之间的相关度一般小于发达国家。前沿市场之间的相关度则最小。

有针对性地选择市场所有的公司

小公司将发展成为大公司，通常情况下，这种公司最终可能会突破中小盘的空间，但对于外国投资者来说，它们毫不知名。

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关键词：参数不确定条件 考虑偏度 投资组合

考虑偏度的投资组合在我国大量应用时正好发生了全球性的金融危机，大量企业破产倒闭，继而出现了认为考虑偏度的投资组合是金融危机诱因的声音，且这种观点一直到现在仍然存在。在这种情况下，关于考虑偏度的投资组合到底是导致证券价格下跌的传染效应的推手，还是化解金融风险工具的相关研究是非常必要的。

一、基于参数不确定条件对考虑偏度的投资组合进行实证分析

（一）模拟基础

依据IMF和欧洲央行的应用方法，应用考虑偏度的投资组合的估值方法估算模拟中的负债和资产，具体如下：

第一，在充分考虑每一个项目的违约损失率（LGD）和违约率（PD）的基础上，根据预期净现值（VPN）对债券和贷款进行估值，则某一贷款或证券T年后的价值的计算公式如下：

[NPV=t=1TE（CFt）（1+δt）t]

式中，[δt]为第t年的折现率；[E（CFt）]为第t年的净现金流量，可根据贷款或债券的违约率算出，有以下公式：

[E（CFt）]=[[PDt・（1+rt）・N・（1-LGDt）]]+[[（1-PDt）・rt・N]] （t

[E（CFT）]=[[PDT・（1+rT）・N・（1-LGDT）]]+[[（1-PDT）・（1+rT）・N]] （t=T）

式中，[rt]为贷款的利率，[LGDt]是违约损失率，[PDt]为违约概率； N为贷款的名义金额。该估值方法是按模型计价的会计，是看做是第三层次的公允价值。

第二，遵循市场的一般规律来评估股票的价值是去考虑偏度的投资组合模式的主要特点。通常情况下银行不会把股票投资组合的详细构成披露出来，为了确保研究顺利进行，本文把上证指数给出的股票组合看做是银行持有的股票组合，不影响本文的结论。股票的平均单价乘以银行持有的股票数量即可得出股票的价值。例如，股票价值是400，上证指数是80，那么股票数量是5，但上证指数是91. 90时，股票价值是91.90[×]5=459.50。该模拟方法是市场变动会计，可看作是第一、二层次的公允价值。

（二）条件假设

为了衡量参数不确定条件项目波动受考虑偏度的投资组合的影响程度，本文首先了模拟不同的经济周期，并假设银行会处在这些经济周期中，其中正常经济周期下银行参数不确定条件的变动情况是本文模拟其他经济周期的基础。三种经济周期分别是利率萧条到繁荣至萧条周期、房市萧条到繁荣至萧条周期、股市萧条到繁荣至萧条周期。为了论述，本文假设这三种经济环境相互平衡，没有交叉，存在一种独立的时空下。

两个过渡期、一个波谷、一个波峰组成了一个完整的模式化商业周期。假设随着经济形势的周期性变化，债券和贷款的违约率也在不断变化，且每个周期时点的违约率互不相同，经济下行时违约率下降，经济上行时违约率上升。事实上无论是周期性变化还是概率分布，不同类别的债券或贷款均有一定的差别，不过为了方便计算和分析，本文假定所有债券或贷款有相同的周期性变化和相同的概率分布。不同经济周期下各参数的区别如下：正常经济周期下，利率相同，股指相同，各个时点的债券和贷款的违约率不同；股市波动周期下，股指不同，各时点违约率也不同；利率波动周期下，利率不同，各时点的违约率也不同；房市波动周期下，住房抵押贷款违约率经特别计算。

（三）考虑偏度的投资组合对所有者权益波动的影响

本文首先模拟了考虑偏度的投资组合对所有者权益波动的影响，为了进一步探讨经济环境变化在这其中的影响，本文比较了不同环境下考虑偏度的投资组合对所有者权益波动的影响。结果显示，无论在什么样的周期中，由考虑偏度的投资组合计算出来的所有者权益都有波动，但正常周期下的波动更为缓和，而利率周期、房市周期下的波动幅度最大，其次是股市周期。以上结论符合我们的预期，说明考虑偏度的投资组合是必要的，能真实反应经济的波动，我们需要通过其来反应经济本身的波动，所以说我们应对考虑偏度的投资组合有一个清晰、正确的认识。

二、结论

波动的来源。经济本身的波动是公允价值模式下所有者权益波动的原因。在正常经济周期中所有者权益波动最小，股市周期居中，利率周期和房市周期最高。财务报表的顺周期或反周期波动与考虑偏度的投资组合本身无必然联系，财务报表的期限会影响其公允价值。此外，影响所有者权益顺周期或反周期波动的影响还有经济指标，如违约率；参数不确定条件结构，如财务杠杆比率。波动的幅度。参数不确定条件的顺周期波动幅度会随着经济环境波动幅度的上升而上升，在这其中公允价值可能起到一定的推动作用，但并不明确，而市场环境的波动对所有者权益波动的影响是明确的。

三、结束语

总的来说，考虑偏度的投资组合无法决定参数不确定条件波动的性质，更不是其波动的来源。应用考虑偏度的投资组合的参数不确定条件能更好地反应经济形势，不能仅仅因为考虑偏度的投资组合有顺周期效应而忽视考虑偏度的投资组合的应用价值。当然在剧烈变动的经济环境中，考虑偏度的投资组合的确会加剧参数不确定条件的波动幅度，不利于经济的健康发展，所以我们应不断改进考虑偏度的投资组合，采取必要的措施弥补考虑偏度的投资组合的不利影响，并提高我们的宏观审慎管理水平和风险管理技术。

参考文献：

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【关键词】数学模型 动态规划 多阶段投资决策

一. 引言

多阶段决策问题是投资者在连续的几个投资阶段中每个阶段里都进行投资， 其目的是使得到最后一个投资阶段结束时， 投资者进行多次投资的收益总和尽可能大， 这些投资阶段之间是相互关联的， 面对众多的投资项目， 如何合理的安排资金成为决策部门关心的焦点， 而动态规划方法的关键在于正确写出基本递推关系式， 首先将问题的过程分成几个相互联系的阶段， 恰当的选取状态变量和决策变量及定义最优值函数， 从而把一个大问题化成一族同类型的子问题， 然后逐个求解， 即从边界条件开始， 逐阶段递推求优， 在每个子问题求解过程中均利用了它前面的子问题的最优结果， 依次进行， 最后一个子问题所得到的最优解就是整个问题的最优解.

二. 动态规划在多阶段投资组合中的应用

1.案列介绍

假设某公司决定将60万元投资4个工厂， 该公司希望通过合理分配资金确定最优组合，使所获得的投资收益最大， 经调查各个工厂所获得收益和投资额如图所示.

投资额与收益额 （单位： 万元）

2.建立动态规划模型

由于动态规划问题的特殊性， 我们将它看作一个多阶段决策问题， 分阶段来解决， 为此， 我引入以下各参数：

（1）s――投资总额

（2）n――投资组合中的项目数

（3）uk――决策变量，分配给第K个项目的资金

（4）sk――状态变量，分配给前k个工厂的资金

（5）sk-1=sk-uk――分配给前k-1个工厂的资金

（6）gk（uk）――阶段目标函数，对第 个项目投资 所获得的收益

（7）fk（s）――目标函数，以数量为 的资金分配给前 个工厂所得到的最大利润值

当k=1时，

当1

3. 利用动态规划模型求解

第一阶段： 求f1（s） ， 则

第二阶段： 求 ，

最优策略为（40，20）， 此时最大利润值f2（60）=120万元.

同理可得其他f2（u2）及最优策略

第三阶段： 求f3（u3），

同理可求得其他f3（u3）的值

第四阶段： 求f4（60）， 即问题最优策略

所以最优策略为（20，0，30，10）， 最大利润为160万元.

4.模型的意义分析

本文针对多阶段资产投资问题， 以最终的总收益尽可能大为决策目标的资产投资组合问题的一个多阶段动态规划决策模型， 利用动态规划的顺序法求得多阶段投资的整休最优投资组合.

参考文献：

[1]胡元木，白峰. 动态规划模型在股票投资组合中的应用， 山东社会科学， 2009；09（39）.

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关键词：企业年金／投资组合／理论模型／经验研究

在市场前景广阔、法规政策引导、相关机构齐备的新形势下，我国年金基金的投资成为一个非常现实和迫切需要理论前瞻指导的问题，需要进行重点研究。本文的目的是总结西方年金基金投资的理论以及实践经验，为我国企业年金的投资实践提供借鉴。

一、西方企业年金投资的理论及经验研究

年金基金管理中，首先需要确定基金的资产组合，西方学者在该领域的研究主要有两个理论模型。一个是税收套利(taxarbitrage)模型，由black和tepper分别提出，他们认为养老基金应全部投资于公司债券山。理由是公司债券是所有金融工具中税负最重的，必须提供足够的收益，才能吸引纳税投资者的投资，而免税投资者持有公司债券相当于获得了“经济租金”。比如一种债券提供10%的收益率，才能吸引一个30%边际税率的纳税投资者，纳税投资者获得了7%的税后投资回报，而免税投资者则可以多获得3%的收入。税收套利模型认为养老基金法人作为免税投资者，应充分利用免税优势，获得最大利益。这一理论模型仅仅从税收角度考虑问题，在实践中很少有养老基金完全采用这一理论。bodie等人对美国539个企业的养老基金进行了研究，发现不到10%的基金是100%的固定收入证券组合。

另一个理论模型可以称为“对养老金收益担保公司的看跌期权模型”(the put to pbgc)。由sharpe， treynor和harrison等提出，他们认为养老基金资产组合应该全部投资于股票和其他高风险的资产。原因在于美国政府的养老金收益担保公司(pension benefit guaranty corporation,pbgc)保证了参保企业养老基金的最终责任，在公司无法支付退休职工的养老金时，由pbgc接管养老基金的全部资产并加上发起公司净资产市场价值的30%。这等于是公司养老计划和pbgc签订了一个看跌期权合约(put op-tion)，当养老计划资不抵债时，公司就将养老计划出售给pbgc。在此条件下，企业年金基金就有道德风险，将基金投资到风险最高的股权证券中，以最大化期权价值，因为假使投资失败造成养老计划损失，亏损也由pbgc承担。而投资成功，则收益全归养老计划所有。这种模型的逻辑推理是强有力的，但实践中很少有企业采用。bodie等人的研究显示，539个企业年金计划中不足0.5%完全投资于股票，基金资产中股票比例超过75%的不足5%。

上述两种模型无论是从税收还是从政府成立的养老金收益担保公司出发，都是以政府政策的安排为推理起点，得出了逻辑上合理的、但却是极端单一的投资组合。这种理论模型和实践是不相符合的，现实中大部分年金计划都是采取混合资产构造组合。

在对现实中年金组合构成的真实数据进行分析后(如经济合作组织oecd建立了世界主要国家的企业年金统计数据库)，西方学术界主要有这样一些结论：(1)不同国家企业年金组合的不同主要是由于金融市场特别是资本市场的发展程度不同，资本市场发达的国家的企业年金较多投资于股票等权益类工具，反之发展中国家的资本市场不发达，企业年金主要投资于存款与国债。(2)无论资本市场成熟程度如何，政府债券一直是各国养老金重要的投资工具。(3)各国对企业年金投资的监管可以区分为“谨慎人原则”(prudent person rule)与“严格比例限制原则”(quantitative asset restrictions)的两大范畴，谨慎人原则下的监管不做任何投资品种、比例的规定，而严格比例限制原则下的监管对基金的可投资品种、投资比例进行严格限制。因此不同的养老金资产组合是和两种不同的监管原则紧密联系的。从投资的实际效果看，实施谨慎人原则监管的养老基金投资收益比限制投资比例监管的养老基金更具优势。

另一方面，从微观层面上进行的经验性实证研究，西方学者也取得了一些成果。ambachtsheer等人考察了养老基金和发起公司之间的联系，研究发现基金的资产组合和发起公司的财务状况有密切联系。结论如下：(1)收入流波动越大的企业，其养老基金持有债券越多，股票越少，这样可以抵冲日常商业经营的风险。(2)企业资产负债表中杠杆率(包括财务杠杆和经营杠杆)越高的企业，企业养老基金持有债券越多，股票越少，也是为了冲抵经营风险。(3)企业有很高的收入回报率，则采取相反策略；养老基金持有的股票较多，债券较少。

除了基金的静态资产组合的研究之外，对于基金的动态资产组合调整即资产配置策略问题，西方也有不少研究文献。主流的文献认为，对于养老基金来说，进行主动管理、有目的的经常调整资产组合配置结构或者对变化的市场不作反应，都会导致基金投资业绩下降。他们主张养老基金应进行真正的被动管理，即采取恒定比例不变(constant mix)策略。在实践中，可以利用养老计划的现金流入和现金流出带来的资产配置机会，及时进行组合的再平衡(rebalancins)，使资产组合维持初始结构。

在回顾了西方研究文献之后，本文从微观层面上提出一种新的企业年金投资组合理论模型，这也是受ambachtsheer等人研究成果的启发。

二、基于发起企业经营业绩基础上的年金投资组合模型

年金计划是由发起公司设立的，基金的投资组合必须考虑发起企业的经营业绩。首先，基金的投资回报率与年金计划融资能力有密切关系，而融资能力取决于公司的经营业绩。其次，对于确定受益型(db型)的养老计划，该计划对发起公司的资产和现金流有求偿权利，这一权利和公司人工成本的求偿顺序相同，而排在其他债务之前。即如果公司当期的现金收入不能满足养老计划的负债资金支出需求，公司就将被迫向外借款、发行股票或者放弃赢利的投资机会，以首先满足养老计划的资金需求。而对于确定缴款型(dc型)的养老计划，既定的缴费支出是排在税收之前的，也要从公司经营活动现金流中支付。所以，无论db型或dc型，年金基金的资产组合必须考虑发起公司的现金流情况。

为了更好地说明这一问题，下面看两个假设的情况，这里是以db型年金计划为例，但不影响本文的结论。

在表1中年金基金回报率与公司的现金流回报率完全正相关，结果在公司效益下降时期，公司的现金需求大增，向外融资，不仅要为年金计划供款，还有投资项目在开工。而表2中年金基金回报率与发起公司现金流回报率负相关，这样就可以在公司现金流收入充足的时候满足年金计划供款需求，而在公司负现金流收入时，年金基金的投资回报率却很高，使年金计划无需供款。这样，公司的对外融资需求就在一定程度上得到了“熨平”，节省了公司进入资本市场的融资成本。

根据以上的分析，笔者提出一个企业年金基金的投资组合理论模型。在markowitz和sharpe的资产组合模型中，组合的方差表示为：var(rp)-β2war(rm)=0，而对于企业年金，资产组合模型可以变换一下：年金基金的风险和收益之间的关系等式为：var [wrp (1-w)cf]-β2war(rm)=0，式中w为企业年金资产(假设为a)与公司总资产(假设为b)及年金资产之和的比例，即w=a/(a b)，此式表示在考虑年金基金的投资组合时，把发起公司的经营现金流回报率(cpr)和年金基金的资产回报率(rp)放在一起考虑，年金计划作为发起公司的一个附属，而不是作为一个单独实体来决定其投资组合。

那么进一步来看如伺构造年金的资产组合。根据资本资产定价模型(capm)理论，不同股票在本质上是相同的，不同之处仅在于β系数不同。只要β系数相同，股票彼此是可以替代的。因此，一种最简单的股票选择方法，首先就是把与年金计划发起公司同行业中的其他公司股票排除出去(比如马钢公司的年金计划就不可以投资宝钢股票)，因为这些公司的股票收益率是密切相关的，股票β系数是相同的或相似的。不过现实中，在构造股票组合时，不能仅仅考虑β系数这一个因素。比如ross提出了套利定价理论和多因素模型，以后chen、roll和 ross进一步建立了四个经济要素的模型，四个经济要素是：长短期利率差、期望的通胀率与实际通胀率之差、工业总产值、高低等级债券的利率差。 berkowitz等人提出还可以再加上实际汇率波动因素，这样构造一个五因素的分析模型：式中rj表示股票 j的收益率，f1—f5表示5个经济因素的数值，a1-a5表示各个经济因素的影响系数，t表示时间。

笔者认为，可以借鉴上述五因素模型来建立企业年金基金的投资组合。方法是，首先用一组自变量fi的数值来对发起公司的现金流收益率(cfr)进行回归，得出ai的数值。假设公司现金流回报率对长短期利率差因素f1是负相关的，即a1<0，此时暂不考虑其他因素，那么在确定年金基金组合中的股票时，就应该选择对f1因素正相关的股票，比如i股票，其收益率为ri，对f1因素正相关，即a1>0。这样，当长短期利差上升时，企业现金流收益率下降，而年金基金中j种股票的收益率上升，可以起到对冲作用。按照上述逻辑思路，建立企业年金基金的股票组合，用运筹学语言描述，即：

在此线性规划模型中，w定义如前，w≥0表示年金基金必须存在，1-w≥0表示企业不会出售公司资产以满足年金计划(即公司没有破产)，xi表示基金资产组合中投资在，i种股票上的比例，0.05≥ xi≥0，表示在年金基金组合中股票的数目最少为 20种(根据组合投资理论，可以基本消除非系统风险)，并且没有卖空股票。∑xi·a1i·fi≤σi表示对风险因素f1的风险控制。其他的风险因素约束条件意义相同。

我国《企业年金基金管理试行办法》对基金的股票投资进行了严格比例限制，投资于权益类品种 (股票、股票基金和投资连接保险产品等)不高于基金资产净值的30%，其中股票不高于20%。因此，在此规定限制下，对约束条件略作修正如下：∑xi<0.2,0.01≥xj>o。

对于该模型的现实应用性，本文说明如下：目前我国《企业年金试行办法》规定，年金计划采取确定缴款制(dc型)，但如本文所述，即使dc型计划也需要考虑发起企业的经营现金流情况。比如2005年11月与中国工商银行签订全国第一家企业年金基金托管协议、2006年5月和南方基金管理公司签订了年金基金投资合同的马鞍山钢铁公司的年金计划，实际上是一个db和dc的混合计划。马钢年金计划的基金资产达1.8亿元，6.7万在职职工每人每月平均获补贴118元，3.1万退休职工每人每月平均获补贴80元，直至终老。对于退休职工来说，这显然是一个db型计划，对于在职职工来说，则是一个dc型计划，所以马钢的计划是一个混合了db和de型的年金计划。在转型期内我国企业建立的年金计划，绝大部分必然选择此种混合型计划。另外，保险公司为企业提供的年金计划即团体养老金计划则全部属于db型。所以本文提出的这样一个投资组合理论模型，具有现实指导意义。

三、我国企业年金投资的现实

目前现实中，我国企业年金的管理主要分为三种情况，即年金分别由企业或行业的年金理事会、地方或工会的社会保险机构、以及保险公司等三方在经办，三种方式下的年金参保人数和基金资产的比例分别占40%、30%、30%。对三种方式下的企业年金基金的投资组合，具体阐述如下：

对于行业或大型企业的年金来说，截至2005年底前基金主要集中在行业体系内部运转，主要投资本行业内的盈利项目或本行业的企业债券，比如2003年8月成立的全国第一家行业试点年金、也是我国目前资产规模最大的行业年金——电力企业年金，在2004年中期时，归集到电力企业年金管理中心本部进行集中投资运营的近14亿元资金中，9.8亿元购买了电力企业债券，3亿元委托电力行业内的财务公司理财，1亿元购买了2004年的7年期国债。这样的企业年金资产组合，风险必然主要集中在本行业内部。

对于地方社会保险机构经办的企业年金，以上海市企业年金发展中心规模最大，也最具有代表性。目前其管理的资金量大约在80多亿元人民币，资产配置主要分两级：一级资产配置是将全部受托管理资金按比例投资于银行协议存款、委托机构理财、国债等不同领域；二级资产配置是指各委托理财机构(主要是证券公司和信托公司)按照双方的协议，再将资金投资于资本市场。从2003年底至今，我国上市公司十大流通股股东名单中一直出现过上海市企业年金发展中心。以下是上市公司前十大流通股东名单中反映的企业年金投资情况。

由表3可以看出，上海地方企业年金在股票市场的投资规模并不大，占基金资产比例为1o%以内，很明显的两个变化趋势是，第一，在重仓持股家数和持股数量上有集中趋势，进入前十大流通股的持股家数一直在减少，而对重仓股的持股排名逐渐提升，持股最多的三只股票在2004年至2印5年底一直没有改变。直到2006年，长期持有的火箭股份和太极集团才被卖出，东风汽车也被逐步减仓，这些情况说明，地方企业年金可能是采取了集中投资并长期持有的策略，但不能排除是由于委托理财中为受托券商高位接盘而被迫套牢，这体现了地方年金投资中的道德风险。第二，年金基金在股票市场上的投资规模在下降，特别是2006年以来在股票市场大幅上升的情况下，基金的持股市值在迅速下降，一种可能是基金在主动减仓，但联系到我国企业年金管理体制的改变，可知这是地方年金基金在回收投资，将按照劳动保障部规定的新运作体制规范运营。总体上说，地方企业年金进入股票市场的比例不大，决定上海地方企业年金收益率的主要因素还是国债收益率。表4是10年来上海地方企业年金的收益率表。

对于保险公司的团体养老金保险来说，是纳入到保险公司资产中进行统一运作的。我国保险公司直到2005年才允许直接投资股票市场，在保险公司资产组合中，银行存款一直占40%-50%，国债占20%-30%，证券投资基金占不到10%。从2001年到 2004年期间，保险资金年投资收益率分别为4.3%、3.14%、2.68%和2.4%，保险投资收益率近年来一直呈逐年下降趋势。

四、主要研究结论

第一，在年金基金的投资组合上，笔者提出了结合企业经营活动现金流收益的股票投资组合模型，这是一个风险收益规划模型。该模型说明，企业年金在选择股票投资对象时，被投资对象的风险特征(表现为β系数及多因素模型中的风险系数)应该和年金发起企业的风险特征负相关。这样，在企业经营活动随商业周期发生波动时，年金基金的投资收益可以起到对冲风险的作用，降低企业的现金需求。目前我国行业年金的投资对象恰恰主要是本行业内的项目或本行业的企业债券等，年金基金的风险集中于行业内，这和本文的建议相悖。笔者认为，应该改变这种局面，按照本文的投资组合模型思路，建立风险对冲型的投资组合，才能有利于企业年金的发展。

篇8

自本期始，我们推出国信证券基金综合评价体系，以星级方式对基金综合实力进行评价。评价项目包括：1年期开放式股票型基金评级、1年期开放式混合型基金评级、2年期开放式股票型基金评级、2年期开放式股票型基金评级。

国内现有基金评级机构，大都以风险调整收益为核心指标对基金历史业绩做定量分析和定性分析，以星级评价方式给出基金综合实力评价，其假设前提是在基本条件不变的情况下，基金持续的历史业绩与未来业绩存在相关性。但研究表明，基金过去表现并不保证未来回报，通过行之有效的方法和渠道获取基金动态数据是未来基金评级的方向。

国信基金评级体系是以“国信基金综合竞争力指标GFCR”（Guosen Funds Competence Rank）为核心，比较同类型基金、最终给予评级。其最突出的特征是对基金未来绩效做出趋势性判断，与其他基金评级机构做出不具投资判断的基金评级有较大的区别。

我们期待这一评价体系，可帮助投资者在进行基金投资时进行初步筛选，同时协助基金管理者测量、比较基金的相对收益表现。

评级框架

以基金历史数据和未来股票投资组合评级动态变动指标为核心作定量分析，结合基金投研能力等指标作定性分析，得出国信基金综合竞争力指标GFCR(Guosen Funds Competence Rank)的相对排名（见图1）。

基金分类

由于每一类基金均有其收益风险特征，如指数化投资基金基本以紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化为投资目标，尤其是ETF基金，均是通过完全复制法实现跟踪偏离度和跟踪误差最小化，跟踪标的指数的投资组合资产一般不低于基金资产净值的90%，承受的系统性下跌风险最大，风险与收益高于混合基金、债券基金与货币市场基金。

据此，该体系先对基金进行分类，即根据基金规模变动与否和资产投资方向将公募基金分为7类，分别是：封闭型、指数型、股票型、混合型、QDII、债券型和货币市场型。根据分类，对各类型的基金分别进行评级。需要说明的是，本评价体系暂时只对股票型、混合型两类基金进行评级。

评级思路

通过5项指标排序后按不同权重加总评级。5项指标分别为：风险调整收益指标、重仓股指标、基金经理指标、基金公司指标、基金流动性指标。由于收益和风险是衡量基金优劣最重要的依据，因此以风险调整收益指标，辅之以国信研究所研究得出的重仓股评价变动指标为核心，两者权重分别为60%和20%，其余3项指标权重分别为10%、5%、5%。上述5项指标均按权重计算，累加后得出各类别基金的综合分值(GFCR)，排序后得出国信基金评级。

国信基金综合竞争力指标(GFCR)

国信基金评价体系的核心是以“国信基金综合竞争力指标”(Guosen Funds Competence Rank)，又称GFCR，比较同类型基金，最终给予评级。

数据准备

每个指标都有相应的权重，以体现其在评级中的重要性（见图2） 。

具体步骤

针对每项指标对同类别基金进行排序，每项指标的排名乘以权重作为该项指标的分值，加总后得出总分值，最后对总分值进行排序，排名越靠前，说明基金越优秀（见图3）。

评级方式

采用A级评价的方式，设5个A级，根据国信基金综合竞争力指标GFCR的相对排名，对同类别基金进行评级：

前10%为5A，随后25%为4A、中间30%为3A、此后25%为2A、最后10%为1A。

评价对象

至评级时点至少已成立一年或以一年以上的开放式偏股型基金，不包括封闭式、指数型、货币型、债券型。后四类仅提供最近一周、最近一月、最近三月和最近一年的收益率排名。

更新频率

每月一次。每月首个交易周公布评级结果，现阶段只提供一年评级、两年评级，随着国内基金业发展，还将公布三年评级、五年评级和十年评级。

数据来源

1.基金定期报告、重大事项公告等；

2.国信研究所实时更新的《盈利预测与投资评级》；

3.国信研究所各行业研究员掌握的各基金动态配置情况；

4.国信研究所机构销售部与各服务基金的日常沟通；

5.通过基金日常公告(上市公司定向增发时认购基金披露资产等)计算的实际仓位，结合上述3、4渠道数据推算的基金具体行业、公司持仓情况；

篇9

与传统的金融工具相比，金融衍生证券具有以下几个明显的特征。首先，金融衍生证券市场通常具有高流动性、低交易成本特征。例如指数期货流动性高，成交快，投资者能够迅速把握市场机会，交易行为带来的冲击成本小，而且指数期货交易的佣金、税收等交易成本小，减少了对利润的影响。因此，指数期货等金融衍生证券具有显著的成本优势。其次，金融衍生证券市场通常采用保证金制度，为投资者提供了杠杆机制。例如，在期货交易中，投资者只需支付保证金便获得了期货合约，相当于只用少量的保证金就持有相当于合约金额那么多的商品，一般保证金要比合约价值要小的多，投资者由此获得杠杆。再次，金融衍生证券市场实行双向交易和对冲机制。即金融衍生证券投资者可以在交易之初，进行买卖两个方向的交易。开仓后，投资者不必非要交割合约，可以在相同合约上进行相反的操作来解除交割的义务。由于金融衍生证券具有双向交易的特征，金融衍生证券基础资产的持有者，可以在金融衍生市场进行相反操作而对冲基础资产的风险，也就是金融衍生证券有套期保值的功能。另外，金融衍生证券的风险收益特征存在不同。例如，买入期权的持有者就只有有限的损失（最大损失为购买期权的费用），同时保留了盈利的较大空间，这与基础资产的风险收益有很大的不同。

二、金融衍生证券在证券投资基金中的应用

金融衍生证券凭借其显著的功能与特征，赢得了投资基金的喜爱，金融衍生证券不断成为基金资产组合的有机组成部分。金融衍生证券的各类合约，在国外几乎都被证券投资基金所用。20世纪80年代产生的保本基金，是金融衍生证券应用在证券投资基金中的一个很好的例子。保本基金的主要特点是：保障本金安全，一般保本基金在基金合同上都写明了本金的安全程度，保本程度包括部分保证本金安全，如保证90%的本金；在一段时间内保证本金安全，一般来说投资者只有全程参与保本期，本金才能得到保证，而其间后进、先出的投资者并不享受基金合同中的保本条款。保本基金从本质上讲是一个平衡型基金，一般来说，保本基金将大部分资产投资于固定收入债券，以使基金期限届满时支付投资者的本金，其余资产约15％～20％可以投资于高杠杆性的金融衍生证券，以期获得较高的报酬。以下从3个方面介绍金融衍生证券在证券投资基金中的应用：

1.利用金融衍生证券构造基金投资组合

我们可以利用金融衍生证券构造投资组合将风险锁定在一定范围内，同时保留较大的利润空间。原始的金融工具面对未来价格的不确定性不能很好的规避风险。而利用金融衍生证券构造的投资组合，投资者可以从容的应对未来价格的变动。投资者可以根据其判断的未来价格走势构造不同的组合来达到规避风险和盈利的目的。为了说明投资组合的功能，本文应用单个股票期权头寸与其标的股票头寸组成的有效组合，分析组合的利润。根据实际，我们分为以下四种情况：

①当预计未来股票价格变动不大或有一定程度的上升（股票价格高于期权执行价格X减去期权费c时），则基金管理者可以选择空头买权和多头股票组成的投资组合策略。如果预计正确，则会有盈利，即使预计错误，股票价格有较大幅度的下降，投资组合的亏损也不会太大（参见图一）。

②当预计未来股票价格将会有大幅度的上涨（如股票价格S高于执行价格X加上期权费p之和时），则基金管理者应该选择多头卖权和多头股票所组成的投资组合策略。当预计正确时，基金将会盈利，并且盈利额随着股价的上涨而不断增加，即使股票价格意外的有较大幅度的下跌，基金的亏损也至多是期权费支出（参见图二）。

③当预计未来股票价格变动不大或会有一定程度的下跌（如股票价格低于X+p时），则基金管理者可以选择空头卖权和空头股票所组成的投资组合策略。如果预计正确，基金将会有盈利，如果相反，股票价格有较大幅度的上涨，则基金将会有亏损，但初始的期权费也会在一定程度上弥补空头股票头寸上的亏损（参见图三）。

④当预计未来股票价格将会有大幅度的下跌（股票价格低于X-C时），基金管理者可以选择多头买权和空头股票所组成的投资组合策略。如果预测正确，股票价格低于X-C，基金将会盈利，而且股票价格越低，基金盈利越大。即使失误，基金的亏损也只不过是期初的期权费支出（参见图四）。笔者发现只有第三种情况的风险会较大，其他三种情况都会取得较好的效果。

2.利用金融衍生证券来进行杠杆投资，获得高收益的机会

金融衍生证券的价格受制于标的证券的价格变动，较之传统的金融工具，衍生证券对价格的反应更为敏感，波动也更大，具有杠杆效应。以权证为例，假设市场上有一只以某股票为标的的认购权证，价格为0.56元，某股票的市价是9元。要享有这只股票上涨的好处基金管理者可以选择投资一份这只股票认购权证，只需使用资产0.56元，杠杆比例为9/0.56=16，一个星期后股价涨到11元，由定价公式此时这只股票认购权证大约为2.05元，于是直接投资股票的收益率为（11-9）/9=22.2%，而投资权证的收益率为(2.05-0.56)/0.56=266%，大大提升了投资收益。很多类似期货合约的衍生证券，采用保证金制度，如期货交易保证金要求是5%，则资金使用杠杆可放大到20倍，即使标的证券价格变动幅度很小，利用金融衍生证券进行投资也能获得较高的收益。现实基金市场中，对冲基金就是利用这一方法。对冲基金常常选择高杠杆的金融衍生证券。这是因为对冲基金的投资目标是绝对收益最大化，寻求价格背离价值的证券，从预期的套利中获利。而一般的，证券价值的偏离幅度会很小，证券之间的价差很小，因此要获得高的收益，就要选择高杠杆。

3.利用金融衍生证券进行风险管理

①套期保值。传统的投资组合基于股票和债券等基础资产，这种组合可以降低非系统风险，但不能降低系统风险。而金融衍生证券是基于标的证券派生得到的金融工具，其价值与标的资产之间不是简单的线性关系，衍生证券能够对标的证券的其他风险进行定价和对冲。因此将金融衍生证券纳入投资组合，不仅能够分散非系统性风险，还能够对冲部分的系统风险，这就使得基金可以通过金融衍生证券进行套期保值。我们利用空头套期保值的方法来说明。空头套期保值是指当证券基金预测市场将下跌时，为了规避市场下跌的风险，基金卖出股指期货来对冲基金组合的市场风险。空头套期保值受到基金欢迎的原因有以下几点：一是节约成本。基金规模大，如果现货市场上大量出售股票来规避下跌的风险，对市场造成非常大的冲击，增加交易成本，但运用指数期货合约进行套期保值，由于期货市场的高流动性，对期货价格的冲击要小的多。二是规避限制。很多基金经理认为抛出股票也不是一种可行的选择，因为他们受持有特定种类股票的限制。而且出售股票后，现金不一定能立即投资于其他领域，这样造成较高的机会成本。三是避税。在美国，股指期货能用来延迟股票投资组合资本利得的实现，因而能延迟缴纳资本所得税，获得纳税延迟期间的利息收入。

②管理流动性风险。开放式基金投资者随时的申购与赎回行为，对基金提出了更高的流动性管理要求。当开放式基金的投资组合流动性结构、现金流入和流出不相匹配时，开放式基金的流动性无法满足持有人的赎回需求而导致风险，即为满足基金持有人的赎回要求，开放式基金变现其资金过程中价格的不确定性，及此给基金造成的损失，这就是基金的流动性风险。如果基金为了满足赎回的要求，从资产组合中抛售部分流动性资产，则不但会产生交易费用，而且若赎回金额较大，将导致市场价格的进一步恶化，加大基金的损失。金融衍生证券的应用为开放式基金管理流动性风险提供了更好的策略。当开放式基金面对赎回压力时，基金管理者可以先在股指期货市场上卖出期货，以防基金抛售股票给市场带来的压力，当股票现货卖出后，再将股指期货空头合约平仓。在此策略下基金的抛售对其业绩的影响要小的多，从而减小了流动性风险带来的损失。

三、证券投资基金金融衍生证券业务的风险控制

金融衍生证券的产生是为了规避风险，但衍生证券本身又带来了新的风险。主要有：市场风险，又称价格风险，是指由基础资产价格变动导致衍生证券价格的变动而引起的风险；信用风险，又称对手风险，是指由于交易对手不履行责任而造成的风险；操作风险，是指由于人为的错误、工作流程和监管体系不完善而导致的风险；流动性风险，是指金融衍生证券在交割期间缺乏交易对手，面临无法平仓，而只能等待最终交割的风险；法律风险，是指金融衍生证券并没有得到法律的许可，交易双方得不到法律保护的风险。还有由于衍生证券的高杠杆效应，使衍生证券的风险具有风险巨大、突然爆发、风险复杂、风险集中以及连锁反应等特点。基于上面的原因，基金管理公司在运用衍生证券时，要特别注意风险控制，具体从以下几个方面操作。

①建立审慎的风险管理理念。首先，基金管理层应始终树立“审慎经营”的风险管理理念。证券投资基金投资金融衍生证券应以保值和降低风险为主，获取高额利润为辅助目的，防止利用金融衍生证券过度投机。开放式基金管理公司参与股指期货等金融衍生证券的交易，其目的是为了适应风险管理的需要，规避市场风险和流动性风险。开放式基金业绩水平的提高应依靠先进的投资理念、高超的投资技巧、完善的内部控制机制以及成功的风险管理来实现，切不可通过金融衍生证券进行过度投机，企图谋取暴利。由于开放式基金每天都要公开基金资产净值，如果其净值大幅下降或原地踏步，会导致投资者丧失信心，从而产生大量的赎回要求。在这种情况下，基金管理者可能会铤而走险，到金融衍生证券市场上进行投机，希望弥补在证券市场上的损失，但结果往往适得其反，造成更大的损失。其次，基金管理层要对金融衍生证券的风险进行全面深入的分析。基金公司往往对于金融衍生产品的潜在风险估计不足，没有准确研究交易的具体细节，当金融衍生产品潜在的风险变成实际损失时，往往无法挽回。

篇10

论股票交易中的执行成本

投资领域中激烈的竞争，使得投资管理中如何最大限度地节约有关投资方案实施的交易成本，就成为投资者增强其竞争能力的源泉。证券投资活动中的交易成本，可分为确定性成本和执行成本两大类。确定性成本由交易手续费和交易税构成，按手续费和交易税占交易金额的一定比率来，无论手续费的确定是否自由化，都可以在股票实际交易之前确定其大小。而执行成本则是由股票成交过程中市场因素的影响所产生的成本，由于市场的不确定，也决定了该成本的不确定。 在我国，股票买卖手续费的收取实施的是固定手续费制度，投资者每一笔交易所需的这一部分成本是非常明确的。由于执行成本的隐含性性质，许多投资者在观念上及实际操作过程中，往往忽视这一部分成本的存在。但是，随着我国投资者队伍的逐渐和成熟，尤其是证券投资基金等机构投资者加盟股票市场，投资活动中投资组合形式的扩大，如何有效地控制执行成本就成为一个重要的课题，对执行成本的分析也必将引起投资者的足够重视。 根据成本最小化原则，一个具有独特优势的投资方案，如果在执行过程中成本过高，也不一定能获得较高的收益。

执行成本问题的提出及分析的形成

60年代以前，世界主要证券市场上，一直维持的是以个人投资者为主的投资者结构。而60年代末期以后，由于银行、保险公司、养老基金及各种投资公司等大机构进入证券市场，不仅打破了原有投资者队伍的关系结构，而且也带来了投资交易策略等方面的深刻变化。机构投资者不同于个人投资者，他们一般都具有资金力量雄厚、买卖交易量大、要求投资收益相对稳定等特点，在投资策略上，注重组合投资形式，即把资金分散地投入多种证券，利用各证券间收益变动的不相关性，达到回避风险、增加收益的目的。一个优秀的组合投资方案，不仅要求选股精良，而且各证券间的投资比例是否合适也直接影响最终投资收益，所以，适时地调整总资产中的投资比例，就成为资金管理者一项重要的日常管理工作。但是，在组合投资的具体操作过程中，频繁地调整组合权数，又引起了新的问题。如在美国，许多养老基金在资金运用过程中，过高的交易周转率引起交易费用（包括手续费）增加，成为影响投资成果的重要因素。那么，如果合理地管理交易费用，就对基金的管理者们提出了新的要求。 关于执行成本的定义，可以追溯到1971 年，美国证券交易委员会在其“机构投资者调查报告”中，有关股票大额交易的扩大对股票价格形成影响的分析。这个报告将投资者买卖成交的即时价格称作执行价格，并以“上升刻度”（执行价格大于收盘价）和“下降刻度”（即执行价格小于收盘价）相区别，来表示前日收盘价和执行价格之间的变化。从当时调查的结果看，具有下降刻度特征的卖出委托要比具有上升刻度特征的买入委托对股票价格形成的影响大。之后，80年代美国劳工部在实施的雇员退休收入保险计划的投资成果的调查中，对年金资产运用中的交易成本也进行了分析。

当时，对执行成本的分析，基本方法有两种，其一是将投资者的成交价格与当日股价指标进行比较。这种方法以开盘价、收盘价、最高价或最低价，作为评价的水准基点，把投资者不同时点上股票买卖的实际价格与所选择的水准基点价格之间的差作为评价指标，以此来评价投资者的投资成果。其二是美国劳工部在进行的有关调查中，所采用的以交易量加权平均股价为水准基点的方法。所谓交易量加权平均股价( VWAP: Volume Weighted Average Price) 是以交易量为权数对每日执行价格进行平均，而计算出的当日平均执行价格，即： 交易量加权平均股价＝Σ（执行价格×交易股数）／Σ（交易股数）＝买卖总额／交易股数 由于交易量加权平均股价考虑了各价格的成交量，所以与由收盘价、开盘价、最高价和最低价平均的股价指标相比，是更加合理的价格水准基点。 但上述两种方法中都有一个共同的困难所在，即交易成本评价的水准基点，对于投资者来说较难掌握。如果评价的水准基点选择不合理，就会诱导交易活动在策略上发生偏离，对交易者的买卖决策生产恶劣影响。这之中存在两个问题： 第一，有些股票的交易，虽然整个市场的交易量不大，但由于有几个特定的交易者，只要进行几笔特别大的买卖，就会对交易量加权平均股价产生影响。如果据此来确定买卖价格，很有可能导致价格的偏离，引起交易成本上升。 第二，水准基点的游戏可能性。如以开盘价作水准基点评价执行价格的方法，其问题点在于，如果交易者知道评价开盘价的基准，就可在价格略比开盘价低的时点上发出买进指令，而使执行成本为负。但是，在价格一路看涨的情况下，这种方案很难被执行，买入失败直接增加交易成本。相反，在预期价格下降的情况下，虽然也可依据开盘价确定其指令价格，但同样也会落入由开盘价进行评价的陷阱。而利用收盘价作为水准基点的评价方法，交易者虽可尽量地采取在接近收盘价的时点上执行买卖指令，但是与开盘价一样，具有“指标游戏可能性”的问题。 因此，为避免这种可能性，投资分析家们继续寻找和新的方法，促进了交易成本分析方法的发展。

投资者的投资执行方案与执行成本

90 年代以后，美国的机构投资者又采用了一种新的组合投资综合执行成本的，这种方法将交易成本为零而又无时间损失的票面组合投资收益作为比较的标准，通过监测股票投资组合的实际收益与标准收益的差，来评价投资者的投资成果。也就是说，所选择的评价水准基点是票面组合（Paper Portfolio）投资收益率，且该投资组合的交易成本为零。 在以票面组合投资收益与现实的组合投资收益进行比较中，票面组合投资收益是在假定其所选择的股票与现实组合完全相同，并且同时可与现实组合中的股票进行替换的情况下，出来的收益，它与现实投资组合收益的差就可以看成是交易执行时的成本。票面组合投资收益与实际组合投资收益间之所以会存在有差额，是因为交易过程中，除了有手续费那么明确的成本以外，还会因交易时间的推迟，而产生价格变化、市场变动、买卖价差等。通过对此进行合适的定义，就可分析出投资方案与执行方案间的有机联系。 现实组合投资中，总成本是以开始选择股票的时点为基点计算的，因为从上看，这应该是在已获得充分信息的基础上进行投资抉择的时点。但实际上投资活动中信息的获得并非易事，决策者往往都利用前日收盘价作为投资决策的依据，这是因为收盘价具有与投资组合的清算价格或平衡价格一致性的特点，且可以与投资评价的水准基点指数进行比较。 任何投资活动的开展，都是按股票选择、指令下达与交易成交等几个阶段进行，那么，由此所产生的执行成本可以分解为由指令下达时间的选择为起因所构成的交易时间成本和由委托金额大小及委托指令流动性关系决定的市场效果成本。 执行方案的总成本＝交易时间成本＋市场效果成本表现的就是买卖某股票时执行成本与交易时间的相关性。