私募股权投资的退出方式范文

导语：如何才能写好一篇私募股权投资的退出方式，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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【关键词】房地产基金 私募股权基金 博弈论 基金退出方式

一、研究背景

房地产私募股权投资基金（下文中亦简称为私募房基）作为私募股权基金的一种类型，其通过向机构投资者或者高净值客户个人发行收益凭证来募集资金，再通过专业的私募房基投资管理机构进行管理。国内房地产市场宏观调控的大背景，将会私募房基成为房企新的融资渠道，此市场也会迎来巨大的机遇和发展（陈瑛2014）。中国大部分房地产私募股权投资基金发展萌芽于2010年，所以这年被认为是我国私募房基的元年。截至目前，除少部分基金结束了续存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多数国内私募房基的投资水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明确。因此我国私募房基在退出方式的选择上的研究仍属较新的研究领域，缺乏成熟的判嘁谰莺托卸准则。

二、国内私募房基的退出方式

从国际市场的经验来看，私募房基的退出方式有许多种，主要与其投资模式相关联，包括IPO、单纯的物业出售、股权转让、REITs、（针对债权投资的）收回本息、项目公司清算和强制赎回等方式。国内私募房基主要用于投资房地产项目（住宅、写字楼、商业等），退出方式以物业出售和股权转让两种为主流。实际操作形式有以下几种：有辅助重资产运作的，如私募房基管理公司参与买地、通过自身的开发团队或联合其他开发商合作开发，建成后出售物业实现退出；也可以用较低价格收购物业，通过对其进行资产改善工作，再以较高价格出售获利；也有轻资产方式运作的，通过股权或债权的形式给资金短缺的房企提供过桥融资，帮助其收购土地、筹措建设资金等，在达到约定期限和一定条件后通过股权回购或股权第三者转让的方式退出。投资于公司的基金，一般可通过资本市场退出，包括以IPO退出，或在二级市场出售已上市公司股票退出。在国外，商业地产还可以采用发REITs的方式退出，但国内的法律法规尚不成熟，仍不能采用。

由于本文篇幅所限，且根据国内外关于私募股权投资基金的退出研究（章超斌2012），本文只讨论且涉及两种主流退出方式：首次公开发行上市（IPO）及股权转让。IPO的退出方式在我国仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通常可以获得较高的投资收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社会认可度，为其未来的投资提供便利。虽然，在我国由于IPO的门槛限制及房地产宏观政策的调控，国内私募房基IPO之路基本无望，已有的资本市场不能用来容纳这类产品，但是新三板、中小板、创业板等二级市场的建立，都预示我国的资本市场环境会得到逐步完善，分级类证券市场会越来越多。因此本文选取IPO方式更多的是一种前瞻性的考量。另一种退出方式股权转让是指私募房基公司通过非公开上市的方式将其所持被投资企业的股份转让给其他投资者，从而实现资本撤出获得收益的退出方式。由于是非公开发行，因此时间和经济成本较IPO少，私募房基能够迅速的退出，因此在近年来成为私募房基退出的首要选择，占有较大比例。

三、博弈论模型构建

（一）博弈理论

博弈论是研究多个参与主体之间在特定的条件下，根据对方的策略来执行实施对应策略的学科，也称为对策论（张维迎2004）。

私募房基的退出方式选择的本质是私募房基管理公司和被投房企之间的收益博弈。私募房基管理公司以期获得较高的投资回报率和社会声誉，被投企业以期获得可持续快速发展；各自都会选择自身受益最大化的策略。

（二）模型基本假设及构建

本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假设：

假设1：博弈的参与两方主体为私募房基管理公司和被投房企；

假设2：对于私募房基公司而言可以考虑可转换证券和不转换证券两种方式，而被投房企可以选择IPO和股权转让；

假设3：通过IPO或者股权转让方式退出的预期总收益为I；被投企业选择通过IPO方式退出，需要支付保荐费、承销费等中间费用，因为此费用与经济周期有关，为便于理解，本博弈模型假设其平均值为C；股权转让相对于IPO方式，成本可忽略不计，此处假设为0；

假设4：选择IPO退出后，私募房基公司和被投房企获得声誉和IPO溢价为R1和R2，为计算简便，其收益以总收益为底数计算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股权转让的声誉收益为零；

假设5：当私募房基公司选择不转换证券方式退出时，可从被投房企获得收益P1；当私募房基公司选择转换证券方式退出时，控制权转移到被投房企，被投房企获得收益P2，假设转换后被投房企所占股份份额b，那么私募房基公司持有股份份额为1-b；

基于以上五个假设，本文的我国私募房基退出方式选择博弈的收益矩阵构建如下：

从上述博弈矩阵可以发现，对私募房基公司而言，选择不转换证券时，IPO的方式显然可以得到声誉收益和溢价收益a1I；选择转换证券时，比较（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C时，则选择IPO方式可获得更高收益，反之则选择股权转让。同理，对于被投房企而言，选择不转换证券时，比较I-C+a2I+P2-P1与I-P1，如果a2I+P2>C，则选择IPO，反之IPO成本高企，应选择股权转让；选择转换债券时，比较b（I-C）+a2I+P2与bI，如果a2I+P2>bC，则选择IPO，反之应选择股权转让。

对博弈双方而言，其效益之和达到最大化时可以选择最优退出策略。对IPO方式而言，博弈双方的效益之和为：

U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）

对于股权转让退出方式而言，博弈双方的效益之和为：

V=I （2）

无论是选择IPO还是股权转让，可转换证券和不可转换证券都不影响总效益，只是对双方的收益进行分配有所不同。因此对于双方总体而言，比较（1）式与（2）式，当U>V，即（a1+a2）I+P2>C时，通过IPO方式退出所带来的声誉收益和溢价收益与被投房企所获得的控制权收益之和大于IPO成本时，私募房基公司会选择IPO作为最佳的退出方式；反之，则应选择股权转让。

四、对我国私募房基退出方式的启示

总体而言，与国外的私募房基以IPO退出为主流的情形不同，国内私募房基退出的主要方式是股权转让；以IPO方式退出受到诸多政策限制，目前仍未放开。因此反映到上述模型中，中国私募房基IPO成本是无穷大的，这和我国分类多级资本市场的发育不足，企业入市门槛高企，成交量低等因素有很大相关性。在我国房地产私募股权投资基金可展望成榇蠖嗍房企新的融资工具的趋势下，急需建立适合房地产私募股权投资基金的资本交易市场，实现资本市场运营体系的闭环，这才是我国形成成熟房地产金融市场的根本前提。

对股权转让的方式而言，因为其相对于IPO方式的交易成本可以忽略不计，因此可以实现快速且高效的资金流转。但是，此方式的信息获取方面的隐性成本相比于公开市场而言相对较高，为了简便因此也为在模型中提及。因此在实际的业务操作中，股权转让方式相比IPO更少可能获得高收益或者额外收益。有的时候，卖家寻找不到可以提供可获取高收益的买家，买家也寻找不到可获取的优质标的。因此为了完善这种退出方式，仍然需要建立公开化的产权交易市场，减少信息获取成本，同时加强监管和规章建设。

参考文献

[1]陈瑛.中国房地产私募股权基金的运作分析与思考[D].上海外国语大学，2014.

[2]章超斌.私募股权基金退出方式博弈分析[J].时代金融，2012（07X）：241-242.

[3]印露.私募股权投资基金退出的法律制度研究[J].上海：复旦大学，2009.

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［关键词］私募股权投资基金；退出机制；资本市场体系

［中图分类号］F832［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2011）40-0033-02

1 我国私募股权投资基金发展现状

2010年是我国私募股权投资基金发展异常迅速的一年。从基金的募集规模与投资规模来看,均创下了历史新高。

从私募股权投资基金募集数量来看,全年有82只可投资于中国的私募股权投资基金完成募集,募集数量是2009年的2.73倍；募集金额达到276.21亿美元,比2009年增长了113%；从募集到的基金类型来看,在82只新募集基金中,共有成长基金68只,房地产基金10只,并购基金4只(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。

从投资数量来看,全年共发生投资案例363笔,交易金额高达103.81亿美元。投资案例数量比2009年增长了2.10倍,交易金额较2009年增长了近20%。

从私募基金的行业投资分布来看,在当年完成的363笔投资案例中,生物技术及医疗行业的投资案例数量高达55笔,占年度投资案例总数的15%,成为2010年私募股权投资的最热门行业；其次为清洁技术行业和机械制造行业,分别为31笔和29笔；此外食品饮料、互联网、连锁及零售行业以及房地产行业等也颇受青睐,当年投资案例数量均在20笔之上(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。

2 2010年我国私募股权投资基金退出概况

2010年国内资本市场共计发生退出案例167笔,约为2009年退出案例总数的2倍。其中首次公开发行方式退出160笔,股权转让方式退出5笔,并购方式退出2笔。相对来说,国内私募股权投资基金的退出方式仍然以IPO为主(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。

从退出案例的行业分布来看,2010年机械制造行业发生了31笔退出案例,居各行业之首,占退出案例总数的19%；之后位居第二和第三的是生物技术及医疗行业和食品饮料行业,退出案例数分别为17笔和16笔；此外,清洁技术、电子及光电设备以及互联网等行业的退出案例数量也超过了10笔(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。

从2010年私募股权投资IPO退出市场分布来看,香港主板市场依然为机构首选,在150笔IPO退出中有54笔选择香港主板市场,其次是深圳中小企业板和纽约证券交易所(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。

3 私募股权退出方式

3.1 首次公开发行

首次公开发行(IPO)是指私募基金投资的企业通过上市向社会公众公开发行募集股份的方式。待接受投资的企业上市后,私募基金再逐渐减持该公司的股份,并将股权资本转化为现金形态。国外学者的研究发现,IPO退出方式可以使私募股权投资基金获得最大幅度的收益(Bygrave and Timmons,1992)；当然,企业公开上市需要聘请大量的中介机构,且面临禁售期等政策方面的限制,因而公开上市在获得高收益的同时,可能会面临较高的资金成本和时间成本。

3.2 内部收购

内部收购指企业或者公司管理人员按照约定的价格将公司的股份购回,从而使私募股权投资基金退出的方式。内部收购包括管理层收购(MBO)、员工收购、企业收购三种方式,这三种方式分别对应了企业内部的三类收购主体,即公司管理层、企业员工以及通过企业本身的资本来回购股权。若企业具有较好的发展潜力,则企业的管理层、员工等有信心通过回购股权对企业实现更好的管理和控制,于是从私募投资机构处回购股权,属于积极回购；若私募投资机构认为企业发展方向与其私募基金的投资增值意图不相符合,主动要求企业回购股权,则对企业而言,属于消极回购。内部收购方式操作手续简单,成本较低。

3.3 外部转让

外部转让是指私募投资机构将其所持有的股权出售以求获得资本增值。外部转让主要包括公司并购与产权交易两种方式。其中,并购是指第三方企业或者另一家私募投资机构通过收购被投资企业,使该私募股权投资基金能够从企业中撤出的方式；产权交易则指投资机构通过产权交易所将其持有的股权转让给其他投资者的方式。外部转让也具有低风险、高效率的特点,有利于私募投资资金的周转和流通。

3.4 清算

这种方式是私募投资机构最不愿意选择的退出方式。当被投资企业出现连续亏损，或者私募投资机构认为不具有发展潜力时,私募股权投资基金只能通过破产清算程序收回部分资金。这种方式对私募基金的声誉也会产生一定的消极影响。因为通过破产清算方式退出,往往意味着投资的失败,可能会引起外界对该私募基金投资能力及市场判断力的质疑。

4 当前中国私募股权投资基金退出机制中存在的问题4.1 资本市场不成熟

目前,中国的多层次资本市场架构还不完善,主要表现在以下三个方面。首先,企业在主板、中小企业板市场上市的限制条件过多,要求相对严格(王静、张东,2010),使得在主板上市需要投入大量的成本,通过繁杂的审核程序,很多企业难以承担；其次,2009年10月创业板的推出为私募股权投资基金IPO退出提供了新的渠道,但是当前创业板市场的运行机制还不完善,监管还需要加强,其对私募基金退出的促进作用有待观察；最后,产权交易也是私募基金退出的方式之一,我国在2008年9月建立了天津股权交易所,但是目前国内的产权交易市场仍然处于起步阶段,非上市公司股权转让缺少监管,交易混乱(李景,2009)。

4.2 法律过度制约与法律监管缺失

我国相关法律制度体系的不完善,也是造成私募股权投资基金退出方面问题的重要原因。根据实际情况来看,我国的相关经济法规存在管得过紧与缺乏监管两方面的问题。

一方面,现行法律对被投资企业内部收购以及破产清算等行为施加了过多的约束。例如,按照我国现行公司法的规定,私募投资机构不得要求其投资的公司回购股权,这减少了私募基金的退出渠道,并将限制其进行下一轮投资；又如,我国的破产清算法相关规定过于严格,若私募股权投资基金通过破产清算方式退出,则需投入大量时间和成本。

另一方面,相关法律的缺失,又使得私募股权投资基金的退出缺乏有效的保障。例如,我国尚无专门的《产权交易法》来规范产权交易市场的交易秩序,从而无法使私募股权投资基金通过外部转让方式顺利退出。

4.3 缺乏有效的中介机构

私募股权投资基金的顺利发展,也离不开资本市场各类中介机构的支持与协调。中介机构一般包括律师事务所、会计师事务所、资产评级公司、商业银行、证券公司等。这些机构在我国都有不同程度的发展,但是由于监管的不到位以及体制的不健全,很多中介机构在内部管理、风险控制等方面存在问题,难以为私募股权投资基金的退出提供有效的保障(伍先敏,2009)。

5 完善我国私募股权投资基金退出机制的建议

5.1 完善相关法律制度

2011年年初,证监会下发了《证券投资基金法》修订草案的征求意见稿,将私募基金纳入监管,并专门为私募基金的相关内容设置了章节,这是我国私募基金监管法制化的重要一步。相关部门除了在一些缺乏监管的领域制定新的法律法规之外,同时也应该对现有法律法规进行修订、更新,以满足我国资本市场不断发展的需要。例如,公司法应适度放宽对公司股份回购的相关限制、破产法则应清除不利于私募股权投资基金通过破产清算方式退出的障碍。

5.2 建立和完善多级资本市场体系

要构建完善的多级资本市场体系,需要从几个方面着手。首先,要不断完善主板市场和中小板市场,加强法律监管和信息披露；其次,推进创业板市场、产权交易市场等私募基金退出平台的建设,这对我国私募基金的发展将大有裨益；最后,还应采取各类措施促进场外交易市场的发展。

5.3 健全私募基金退出的中介服务体系

完善的资本市场中介服务体系对于私募股权投资基金的顺利退出也是必不可少的。相关部门应加强对律师事务所、会计师事务所、商业银行、券商等的引导和监管,以创造良好的中介环境；此外,还应该建立起专门为私募基金提供服务的中介机构,例如私募股权基金投资协会、知识产权评估机构、风险企业评级机构、企业融资担保公司和信息咨询服务机构等(伍先敏,2009)；同时,加强对从业人员的培训和考核,提高中介服务人员的职业素质也是必不可少的。

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【关键词】 私募股权投资 发展困境 治理对策

一、私募股权投资相关概念

（一）私募股权投资概念界定

私募股权投资基金简称PE，指以非公开的方式募集的资本，以盈利为目的的，以财务投资为策略，以未上市公司股权为主要投资对象，由专家专门负责管理，在限定时间内选择适当时机退出的私募股权投资机构。因此，私募股权投资包括企业首次发行股票并在上市前各阶段的权益投资，即包括对处于种子阶段、初创期、发展期、扩张期、成熟期时期时企业所做的投资，相关资本按照投资阶段可划分风险投资（VC）、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本，以及其他上市后私募投资、不良债权等。

（二）我国私募股权投资发展现状

私募股权投资是集中民间大量的闲散资金来进行投资，使得在不增加社会流动性的前提下保持经济社会的平稳发展，企业和投资者各取所需。因此，私募股权投资成为当下国内最受投资者欢迎的资本投资方式之一。我们先来分析一下私募股权投资发展的现状。

从募集数量和规模看，私募股权投资基金发展迅速。根据清科集团私募通数据显示，2015年中国私募股权机构新募基金共计2，249支，是2014年募集基金数量的5倍；从基金规模上看，2015年共募集5，649.54亿元人民币，约为2014年全年募资额的1.46倍，但募资增长率略有下降。就平均募资额来看，披露金额的1，582支基金平均规在3.58亿元人民币左右，约为2014年平均募资额的38.9%。

从募集基金币种角度分析，2015年人民币基金依然为中国私募股权市场上的主力，募集数量占整个市场的97.2%，募资总额占比84.1%。与此相比，外币基金在募集数量和募集总规模上均不占优势，但单支基金平均募集规模依然远远高于人民币基金。

退出市场上，2015年PE机构共实现1，878笔退出，虽然年中境内IPO暂停一定程度上堵塞了PE机构的退出渠道，但由于多层次资本市场的不断完善，新三板市场发展迅速，2015年PE机构所投企业挂牌新三板的案例数量已达954笔；并购退出276笔，IPO退出案例267笔，退出方式逐渐多元化。

二、我国私募股权投资发展中存在问题分析

随着私募股权投资基金进入我国市场，迅速发展的同时也暴露出许多问题，如缺乏配套的政策和完善的法律法规、退出机制不健全、缺乏合格的人才和高素质的管理团队等，在一定程度上阻碍了私募股权投资基金进一步快速健康发展。本文认为，我国私募股权投资发展中存在的问题主要有：1.海外公司发展迅速，本土PE资金来源渠道单一；2.缺乏优秀专业的管理团队；3.缺少完善监管体系；4.流动性过低，退出渠道狭窄。

（一）海外公司发展迅速，本土PE资金来源渠道单一

本土的私募股嗤蹲驶金来源有限。从我国情况看，目前私募股权基金的资金来源可分为国有资本和私人资本。由于向私募股权基金投资的相关法律法规尚未健全，这导致投资于私募股权基金的国有资本的规模受限，使得私募股权投资基金容易形成“制度性”的管理问题。而从私人资本来看，由于从事房地产和股票投资的个人受资产价格波动影响较大，这也将大大影响到可投资于私募股权基金的规模。这些因素导致的后果就是投资者数量仍然较少，资金来源也很有限，资本结构单一，会极大地制约私募股权市场的发展壮大。投资金额中海外资金占优。根据国际经验，养老基金、金融保险机构才是私募股权资本的主要来源，而我国私募股权市场对包括这些资金在内的国有资金的限制并没有放开。

（二）缺乏优秀专业的管理团队

私募股权投资基金是金融市场当中资本智力密集型的业务形式，需要专业化的机构和人才队伍来操作。要想实现私募股权投资基金的完美运行就需要一个专业的管理队伍，拥有丰富知识、投资经验作为基础保证，只有在这样的前提保障下才可以确保私募股权投资基金可以有机会保持高效率的运营，这样也可以充分保证私募股权投资基金的创新能力、管理能力以及盈利能力。然而现实情况是我国私募股权投资基金起步比较晚，发展过程中整个私募股权投资环境没有像发达国家那么健全成熟。再加上监管体系不完善以及准入门槛比较低，种种因素叠加导致我国私募股权投资基金缺乏专业化、高水平的管理团队，这也在一定程度上提高了基金投资人的风险性，给我国私募股权投资基金的健康发展带来负面的影响，不利于风险的管控和高效率的运营。

（三）缺少完善监管体系

目前我国国内私募股权投资基金没有完善的法律法规约束，缺少系统全面的监管，这样就导致资金募集过程中存在多种不合规范的操作行为，吸引投资者注入资金。从当前发展阶段来看，国内私募股权投资基金没有明确的法律体系依据开展相应活动，更多是在地方政府的发展改革委以及金融办公室等出台的优惠政策条件下，吸引投资基金对当地进行投资，监管部门没有明确监管责任，监管效率不高，而且没有明确的制度体系约束市场行为，缺少对于基金投资人的保护。在这样地情况下一旦出现资金风险问题，那么就会导致基金投资人的利益得不到法律的保障，从而引发系统性的灾害。因此需要通过法律法规明确监管主体以及具体监管环节的内容，规范基金投资运作活动，确保投资环境的稳定。

（四）流动性过低，退出渠道狭窄

本土私募股权投资基金流动性低，退出渠道比较狭窄，这就使得一旦投资到期之后有可能没有办法实现退出，就会给投资者带来较大的风险甚至是损失。所以退出机制应该是私募股权投资基金首要关注的环节。美国作为世界上最为成熟的资本市场，企业并购交易非常活跃，而且在具体的操作过程中都有非常完善的退出机制，这也为美国私募股权投资基金的退出提供了多样化的方法。而在我国本土大多数的私募股权投资基金都试图通过IPO的方式来退出，但是由于多方面的原因没有办法实现，这就给基金投资者带来非常不必要的麻烦。另外，国内的新三板市场，在开放之初受到很多企业的热捧，但是随着进入新三板的企业越来越多，同时投资者准入门槛也越来越高，我们可以发现新三板交易市场其实非常冷清，整体资产流动性非常低，这对于我国私募股权投资基金的退出没有太多实质性的帮助。在这样的情况下，加上我国私募股权投资基金中介组织非常不健全，就导致整体退出渠道非常狭窄，不利于作为稳健性投资方式。当务之急就是需要尽快拓宽我国本土私募股权投资基金的退出渠道，促进私募股权投资基金的健康发展。

三、私募股权基金发展的治理对策

本文认为，私募股权基金发展的治理对策主要有：1.适度限制海外私募股权投资基金的发展；2.大力培养合格的本土私募股权投资基金管理人才；3.建立灵活有效的监管体系；4.完善私募股权投资基金市场退出机制。本文认为，应充分认识私募股权市场在我国经济发展中的战略地位。

（一）适度限制海外私募股权投资基金的发展

首先，私募股权投资基金本就是把“双刃剑”，我们应该加以引导其发展，而且中国本土私募股权投资基金实力相对弱小。海外私募股权投资基金的发展，无疑会对中国本土私募股权投资基金产生深远影响。因此，中国政府应适度拒绝海外私募股权投资基金对战略性或者有关国计民生的行业的并购，同时，为本土私募股权投资基金的发展创造更大的空间。与此同时要尽快完善产权交易市场，使之与目前资本市场较低层次的代办转让系统衔接，为私募股权基金收购退出提供良好平台。要加快建立健全多层次的产权交易市场，使各类产权都能够找到交易成本低、流动性高的流通市场。

（二）大力培养合格的本土私募股权投资基金管理人才

引进和培养优秀的管理者是当务之急，主要可以采取以下四方面的举措：其一，我们可以从国外一些发达国家的金融业从业市场引进从事股权管理的人才，组建本土化管理团队，在实践中培养本土基金管理人才；其二，需要选拔国内优秀人才派往国外学习国外成熟的私募股权投资基金管理方法。具体备选人才的来源可以是国内目前的私募股权投资基金的从业人员，银行、证券公司等金融机构的从业人员，律师事务所，会计师事务所，咨询企业等；其三，引导更多的创业成功的企业家从事PE投资业务，毕竟提供增值服务需要丰富的实业经营管理经验；最后是加强现有从事PE业务的人员的职业培训，提高其R邓匮。

（三）建立灵活有效的监管体系

私募股权投资基金的健康发展和高效运营离不开健全完善的监管体系发挥作用。因此为了进一步提高风险控制能力需要构建灵活有效的监管体系，完善相应的监管制度建设。第一，需要充分考虑私募股权投资基金行业可能面对的系统性风险以及可能出现的逆向选择的风险，在这样的预期下需要明确监管机构和监管主体的主要责任。私募股权投资基金是期限比较长但是杠杆率不高的行业，这也决定了私募股权投资基金抵抗系统性风险的能力偏弱的情况，所以风险的控制就主要需要外界监管主体构建完善的监管体系来实现。第二，监管机构不能要求私募股权投资基金披露经营信息，这样一来会导致私募股权投资基金出现逆向选择的风险显著提高，如何避免这一问题，需要构建多层次、系统性的监管体系。需要将政府监管以及行业自律结合起来，构建一个相对系统的监管体系，充分发挥私募股权投资基金行业协会的作用，建立完善的行业信用体系，充分保障信息透明、信息对称，从而使得基金投资人的风险降到最低。

（四）完善私募股权投资基金市场退出机制

退出环节对于私募股权投资基金发展具有重要意义，需要从以下几个方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根据《公司法》、《证券法》等出台针对私募股权投资基金的法律法规，通过明确的法律法规来确定私募股权投资基金的退出机制。第二，进一步完善产权市场建设，从而为创业风险投资基金IPO退出搭建良好平台。产权交易是私募股权投资基金交易的重要组成要素，建立良好的产权交易市场有助于促进私募股权投资基金的健康发展，进一步提高交易的效率，推动我国整体私募股权投资基金健康有序运营。第三，加快退出交易中介市场建设。发达国家的私募股权投资基金不断是融资阶段还是退出阶段都需要有中介结构的密切配合，进一步降低交易过程中的信息不对称问题。因此我们国内可以通过建立健全中介交易体系，完善中介组织机构的管理，实现私募股权投资基金的健康发展。

四、结束语

经过30年左右的发展，我国私募股权投资基金已经取得了一定的成绩，对于促进就业以及缓解企业融资压力都有显著的作用。本文认为影响私募股权投资的因素应当扩展到公共政策和金融市场准入领域，在私募股权投资的组织领域本文认为当前我国重在促进本土企业的崛起，限制国外资本的过度进入。同时，在如今我国金融市场深化改革不断深入的背景下，需要充分把握机会，完善监管体系和退出机制，培养专业人才，促进私募股权投资基金的健康发展。

【参考文献】

[1] 王守仁.论中国创业投资十大问题[J].中国风险投资2004，（9）：26.

[2] 杨葵.风险投资的筹资研究[M].上海：上海财经大学出版社2007：251.

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【关键词】　 私募基金；退出；机制

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1006-0278(2012)03-034-02

私募股权投资的退出机制是指私募股权投资机构在其所投资的创业企业发展相对成熟后，将其持有的权益资本在市场上出售以收回投资并实现投资的收益。私募股权投资的特点即循环投资，也就是“投资——管理——退出——再投资”的循环过程，私募股权投资的退出是私募股权投资循环的最后一个环节，也是核心环节，其实现了资本循环流动的活力性特点。所以只有建立畅通的退出机制才能为创业资本提供持续的流通性和发展性。

私募股权投资的退出机制关系到双方主体：对私募股权投资家而言，退出机制与其投资的收回以及投资收益的实现密切相关，投资收益的多少，投资回报率的高低都取决于能否顺利的退出以及以何种方式退出;对创业企业而言，退出机制意味着与私募股权投资家合作关系以及利益共同性和利益差别性关系的终结。

一、 私募股权投资的退出方式

由于企业内部成长过程和结果的多样性以及所依赖外部环境与条件的差异性，私募股权投资的退出方式呈现多样化的特点。主要概括下来有首次公开发行，二板上市或OTC 柜台交易，股权回购，兼并与收购，管理层收购，二级出售，破产清算等七种模式。

上述方式有些差别不大，有很多相似之处，所以将私募股权投资的退出方式归纳为三种:首次公开发行，股权转让(包括企业回购，兼并与收购和二级出售)，破产和清算。

（一）首次公开发行（IPO）

IPO一般是在投资企业经营达到理想状态时进行的。其可以使私募股权投资家通过企业上市将其拥有的不可流通的股份转变为公共股份在市场上套现以实现投资收益。IPO被认为是最常见且是最理想的退出方式之一。在美国，大约30%的风险资本通过这种方式退出。

（二）股权转让

股权转让是针对希望快速从企业中退出，以实现资本增值的风险资本家而设计的一种制度。据统计，在美国超过三分之一的风险资本最终选择了这种退出方式。

1、企业回购（Buy Back）是指投资期满，企业从私募股权投资手中赎回其所持有股权。这是一种很保守的退出方式，通常是创业企业的管理层为了保持公司的独立性而选择的备用方式。而且，值得我们注意的是回购股份给私募股权投资家带来的收益并不差。在企业回购中，最常见的方式是管理层收购（MBO），管理者对公司非常了解，并有较强的经营管理能力，当企业发展到一定的程度，财务状况良好，但尚未达到分开上市要求，企业管理者充分相信企业未来的巨大潜力，管理层收购对私募股权投资而言有诸多好处：管理层对企业了解，在回购谈判、签约环节时可节省大量时间和成本，出售价格也相对公平合理，风险资本可迅速而彻底的退出。

2、兼并与收购（M&A），是指企业间的兼并与收购，私募股权投资机构出让股权以谋求资本增值为目的重大经营活动，是主要的退出方式之一。风险资本投资创业企业不是为了经营，而希望可以快速实现权益增值然后彻底退出。就这一目的而言，是十分适合私募股权投资的一种退出方式，其益处如下: 第一，并购方通常都会以较高的价格购买创业企业，使私募股权投资能够快速收回现金，从而迅速推出实现投资回报。第二，在创业企业的任何发展 M&A 阶段都可以实现。公开上市的资源毕竟有限，并不是所有的创业企业都可以顺利上市。而且通过兼并与收购的方式，私募股权投资并不须要过分收法律法规的限制，只要双方协商一致就可以自由的完全的退出。第三，M&A 机制灵活，全过程可以控制。风险资本可以自由选择有意向得较易对象，出售时间，份额比例，过程上完全依照自己的意愿行事。

3、二级出售，是指风险企业发展到一定阶段后，如果私募股权投资存续期届满，或出于某种原因须使收益变现，私募股权投资家将所持股份转让给另一家私募股权投资公司，将风险资本退出。

（三）破产和清算

这是私募股权投资最不成功的一种退出方式，其投资会败率仅为 20%，换而言之，也就是投资失败。事实证明，相当大部分的私募股权投资是不成功的，越是处于早期阶段的创业企业投资，失败的比例越高，这也是私募股权投资业高风险，高回报，高失败率的原因。私募股权投资家一旦认定投资企业失去了发展的可能或者成长速度过慢，不能达到预期的回报，即要果断的撤资止损。

二、退出流程

三、退出时机的确定

每一次私募投资基金退出运作的起点部是退出时机的确定。确定退出时机时，私募投资基金不仅要考虑当时被投资企业的资金运行状况和收益水平，还要分析当时的整体宏观经济环境是否适合退出。从最佳的状态上看，退出的时机应该是市场高估企业的时候。而市场是不是会高估一个企业，基于市场上投资者的预期，聪明的私募投资基金非常善于提高投资者对企业的预期，但这也需要市场基本面的配合。通常，整体经济要向好，市场认为某种行业是朝阳行业的时候，这个行业的企业就容易卖一个好价钱。但只要私募投资基金可以通过改善企业的业绩使企业大幅增值，就不必对市场时机的选择投入太大的精力，只要对时机的把握不出太大的问题，就总是会赚钱的。

在确定退出时机之后，私募股权投资基会就要对各种可供选择的退出路径进行详尽的评估。在对退出时机所处的整体宏观环境进行考虑的基础上，深入比较各种退出路径的利弊。这个时候，基金管理人也可以聘请专业的机构和投资银行等协助其进行分析。

篇5

摘要：私募股权投资在中国迅速发展有利于缓解中小企业融资难的状况，但是任何企业并不会盲目地引入私募股权投资，文章以中小企业引入私募的利弊为切入点，立足于企业原股东的股权价值最大化目标，提出了中小企业引入的私募股权投资存在一个最佳时间与一个最佳投资额。以帮助中小企业提高引入私募股权投资的分析与权衡能力。

关键词：私募股权投资；中小企业；原股东

一、 问题的提出

近年来，我国中小企业陷入了融资难的困境，私募的发展为其提供了新的资金来源渠道。但是，一方面私募股权投资对不少企业来说如若甘霖；另一方面，一些中小企业即使面临资金紧缺的局面也不愿引入私募股权投资。因此，文章从这两方面出发，分析中小企业在引入私募股权投资后风险与收益的权衡，揭示中小企业引入私募股权投资的动因和拒绝私募股权的原因，并从中小企业原股东价值最大化的角度思考是否引入私募股权投资。

二、 中小企业引入私募股权投资的利弊分析

（一） 企业引入私募股权投资的弊

1.控制权的削弱或丧失。大多数中小企业尤其是家族企业的股权高度集中，私募股权投资的引入必定会改变企业的股权结构，稀释原股东对企业的控制力以及参与企业利润的分配。不仅如此，一旦原股东失去对企业的绝对控制力或者其控制力不足以与所引入的私募股权投资的力量相抗衡，那么企业原来拥有的经营独立性和自主性就会削弱和丧失，进而可能会导致原股东与私募股权投资之间的股权之争。控制权更迭频繁，必定引起企业管理层频繁的人动并弱化决策效率，不利于企业的正常经营。

2.引入私募股权投资的费用较高。一旦某一中小企业决定引入私募股权投资，那么该企业面对的筹资费用主要有：承销费、保荐费、审计费用、宣传费用以及向其他中介机构支付的费用等等。相对于大型企业来说，中小企业的筹资费用要高，并且这些费用都得从名义筹资额或者股票发行溢价中扣除，最终引起实际筹资额降低。

3.信息披露成本加大。中小企业在未引入私募股权投资之前，信息的沟通只在于为数不多的原股东之间，成本较低，但是引入私募股权投资这一“外来”投资者后，就有必要对其进行充分的信息披露以保障其权益，因此，企业的信息披露成本必定会高于未引入私募股权投资之前。

4.较重的资本负担。这里讲的“较重”是相对于债务筹资而言的，私募股权投资机构会要求与企业原股东一致的资本报酬率，并且股利、红利是从税后利润中支付的，不存在抵税作用；相反，如果债务筹资的话，债务能承担一定的“税盾作用”，相对于股权筹资成本要低。

5.私募股权退出可能引发的企业震动。在私募股权投资集中退出渠道中，最容易引发企业震动的是股份出售。这类股份出售的隐秘性和集中度远远要比公开上市的股票强，所以，一旦股份被出售给企业的竞争对手或恶意收购者，那么将对企业的经营产生极大的不利影响，甚至可能导致企业被收购或者倒闭。

（二） 中小企业引入私募股权投资的利

1. 为企业引入资金且财务风险小。这是中小企业引入私募股权投资的最直接的目的，这是因为资金瓶颈是其发展的最大障碍之一，如果企业陷入财务困境，并且其内部融资能力和像银行举债的能力不足，那么引入私募股权投资将是最佳额融资方式。首先，营业期间不用偿还引入的股权资本；其次，资本使用限制条件少；最后，可按企业经营的实际情况向私募股权投资者支付相应的报酬，没有强制性。

2. 增加企业的声誉。一般来说，私募股权投资机构选择的项目都是具有远大发展前途的企业，平时，这类企业的社会知名度小，一旦私募股权投资机构介入一家中小企业，那么企业的知名度与美誉度将会得到极大的提高，这无形中为企业注入了可观的无形资产。

3. 可以利用私募股权投资机构的资源发展企业。相对于中小企业来说，私募股权投资机构拥有更为完善的财务管理模式和公司管理体系，部分私募股权投资甚至具有战略投资的性质，能够有效改善被投资企业的公司治理结构和建立符合企业发展的战略目标，中小企业如果有幸引入这类投资，那必定是大有裨益。

4. 中小企业引入私募股权投资帮助提高原股东的股权价值。提高原股东的股权价值是中小企业引入私募股权投资的最核心和最终目标，中小企业通过IPO上市是私募股权投资的最佳退出渠道，此时，原股东可以通过股票公开发行溢价实现股权价值最大化。相比之下，私募股权投资以股份出售的方式退出对增加原股东的股权价值作用不明显，甚至还有可能降低原股东的股权价值。所以原股东真正关心的是引入私募股权后能不能通过借助私募股权投资的力量促成企业上市来提高其股权价值。

三、中小企业基于利与弊的权衡

私募股权投资大多以资金的方式进入企业，可以为企业提供流动性，中小企业可以利用这些流动性来改善财务状况和扩大生产经营规模，并获得其他相应的优势，这对于整个企业来说是极其有利的，从这个角度来说，中小企业引入私募股权投资的投资额是越多越好。但是，一方面，正是因为私募股权投资主要以资金的方式进行，因此除了满足企业必要的流动性外，剩余的资金在形成生产力之前需要一段时间，由此引起大量的闲置成本，在这段时间内引入的私募股权投资的效用得不到有效发挥；另一方面，随着引入私募股权投资的提高，原股东对于企业的控制力也逐渐削弱，各项成本也不断增加，最终会导致企业原股东的股东权益价值下降。

基于以上分析，中小企业在引入私募股权投资时要着重权衡引入的时间与规模。第一，最佳时间应当是外部资金充足同时企业陷入财务危机和由于资金不足而丧失投资机会的时候；第二，最佳吸收投资额应当是私募股权带给企业原股东的边际收益为零的点，这个点就是收益与风险的平衡点。因此，中小企业可以利用两者的权衡最终确定引入私募股权投资的策略。（作者单位：兰州大学经济学院）

参考文献：

[1]吴建军，夏二宏，李芳.中小民营企业私募股权融资优势及风险控制[J].财会通讯，2008（1）.

篇6

[关键词] 私募股权；投资基金发展；问题与对策

[中图分类号] F230 [文献标识码] B

随着我国资本市场不断发展完善，作为一种新型金融中介组织形式，私募股权基金（Private Equity简称PE）在资本市场的活跃程度日趋提高，在我国金融市场中开始发挥日益重要的作用。私募股权投资基金是指所有以私募形式对未上市企业进行权益性投资的资本，按照投资阶段的不同，又可以分为天使投资、风险投资、PR-IPO投资。

一、私募股权投资基金发展面临的问题

经过十多年的发展，私募股权投资基金已经成为资本市场的重要力量，在推动创业、创新型企业的发展和对中小企业的培育的支持上发挥了巨大的作用，但也应该看到，由于发展历史短，配套环境不完善等原因，私募股权投资基金的发展也出现了一些亟待解决的问题。

1.政策法规不完善

我国至今还没有出台一部针对私募股权投资基金的专门立法。2013年2月，中国证监会了《私募证券投资基金业务管理暂行办法》（征求意见稿），但未将私募股权投资基金纳入其监管范围。目前的私募股权投资基金主要通过《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》、《产业投资基金管理办法》和国家发改委2011年颁发的《创业投资企业管理暂行办法》来加以规范和管理，但这些法规的设立目的和基础并不是以规范私募股权投资基金为主，其在具体执行过程中难免存在遇到针对性不强，操作难度大的问题，而且针对私募股权投资基金这一特殊领域，往往存在法律的空白和盲区，导致实操过程中的无法可依。

例如，私募股权投资基金在具体投资过程中，经常与被投资方进行有关业绩或上市进程的对赌约束。在国外发达资本市场中，对赌协议是在投资活动中经常被使用的保障和约束手段，其核心目的是通过约定标的企业的经营目标，降低由于信息不对称带来的投资风险，并对融资方的行为予以一定的约束和督促，但由于我国法律在该领域存在空白，一直没有认可对赌协议的合法性。例如，2007年海富投资在对甘肃世恒增资的过程中与甘肃世恒及其控股股东香港迪亚等签署了增资协议，并约定了有关的业绩对赌条款，即：甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。如果截止到2010年10月20日，由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有之甘肃世恒全部股权。但随后海富投资既未完成2008年业绩目标，也未能在2010年成功上市，海富投资要求执行对赌条款，双方由此产生争议，并诉诸法院，经甘肃省两级法院审理，该对赌条款被判无效，海富投资的增资款被判定为借贷款，要求甘肃世恒予以返还，这一案例的出现引起了投资界的广泛关注，由于对赌协议的约定与《公司法》中有关条款存在一定的冲突，我国监管部门对此类对赌协议也采取较为审慎的态度，在一般的投资实务中，投资方和被投资方往往采取隐匿的形式进行操作，但这进一步加大了证券市场的风险。

2.退出渠道不完善

私募股权投资是以财务投资为手段，以获得资本收益为目的的投资行为，在对某个投资标的的投资行为完成后，最终是要通过顺利从标的企业退出并进入标的企业来实现资本的不断保值增值。顺利的退出需要有多样化的退出渠道作为保障，但我国多层次资本市场的建设仍处于摸索阶段，虽然近年来通过开通中小板、创业板市场，一定程度上丰富了资本的退出渠道，但其有限的上市资源和核准制下的股票发行方式，对广大的中小型创新、创业企业来说依然是一个较高的门槛。而我国的产权交易市场地域条块分割又在很大程度上限制了产权流动，阻碍了目标企业的市场价值体现。在国外发达资本市场活跃的并购手段，目前尚未成为我国投资基金退出的主要渠道。根据清科研究中心统计，自2004年至2012年一季度，中国创业投资及私募股权投资机构投资的中国公司，投资成功退出的案例数共为1179笔，各种退出方式中，IPO退出708笔，并购167笔，股权转让261笔，管理层回购43笔。占比分别为60.1%、14.2%、22.1%和3.6%。全国中小企业股权转让系统（“新三板”）虽然近年来得到了较大的发展，但由于该市场目前仍存在投资者门槛较高、制度设计不完善的问题，其市场参与程度和影响力有限，资本流动性和承载能力都无法满足私募股权基金便捷退出的需求。

3.专业人才的匮乏

私募股权投资是一门多学科综合的跨界专业，不但要求从业者具备良好的行业理解能力、市场判断能力，同时也必须具备对宏观经济、企业管理等的基本的分析能力，同时，私募股权投资的成功还需要有强大的资本作为后盾，因此，私募股权投资是人才密集型和资本密集型高度结合的专业。其需要的人才可以大致包括市场型人才、管理型人才和投资型人才。然而，我国私募股权投资基金除了某些大型的私募股权投资基金机构，一些中小投资机构都存在专业人才的缺乏，对行业或企业的发展缺乏准确的判断，使得部分私募股权投资基金只是热衷于寻找即将上市的企业作为投资对象，一旦被投资企业成功上市，其巨大的差价更进一步助长了私募股权投资基金机构的投机倾向，这种状况更加剧了私募股权投资界对标的企业无序增强哄抬价格的局面。

二、我国私募股权投资基金发展问题的解决对策

应该认识到，上述我国私募股权投资基金行业存在的问题是属于发展中的问题，因此，应以发展的眼光和思路来对待，而不能采取头痛医头，脚痛医脚或者一刀切的方法，具体解决过程可以结合国外成熟资本市场的经验，以促使我国私募股权投资基金健康发展。

1.加快建立多层次资本市场，保障退出渠道的畅通

丰富多样化的退出渠道是私募股权资本市场发展的基础条件，加快推进多层次资本市场的建立，大力发展场外交易市场和创业板市场，改革股票发行审核体制，建立市场化的资本监管体系是当务之急。

与美国等资本市场发达的国家和地区不同，我国的资本市场呈明显的倒三角结构，处于市场底层的场外交易市场发展严重滞后，近年来国家在原中关村股转系统的基础上大力推动全国中小企业股权转让系统（俗称“新三板”）的建设，使得我国的多层次股权市场建设迎来了良好的转机，目前，在“新三板”上挂牌的企业已经突破了1500家，市场规模有了大幅提升，但受制于交易门槛和交易规则的限制，目前市场的参与程度和活跃程度仍十分有限，仍需要进一步市场创新。与此同时，应该尽力打破地方产权交易市场之间的障碍，建立全国统一的产权交易系统，完善企业的价值发现体系。

2.健全法律、法规和政策体系

首先是完善法律环境，应该针对私募股权投资基金行业的特点，建立专业的法律法规体系，从基金的发起、设立、募集、投资、退出等多角度提供规范标准，明确股权投资基金的监管部门。

其次，应在政策上进一步出台扶持举措，降低行业准入门槛，适当降低有关税率，鼓励本土私募股权投资基金的发展。

3.营造良好的创新创业环境，为私募股权基金提供发展的沃土

我们应该清醒的认识到，中小型创新、创业企业的规模、数量和发展状况，是私募股权投资基金发展的根本。从美国等境外发达股权投资基金的发展经验看，创新创业企业与股权投资基金的发展往往是互相促进，相伴相生的。离开了创新创业企业的发展，私募股权投资将成为无源之水，无本之木。因此，要推动私募股权投资基金的发展，首先必须推动中小型创新、创业企业的发展，从政策层面和法律层面营造良好的创新、创业环境，加大知识产权保护力度，进一步降低创业企业的经营负担，减少政府审批流程和环节，实现市场在资源配置中的决定性作用，为私募股权投资基金创造一片发展的沃土。

4.加快专业人才的培养

资本市场的发展离不开人才，应该认识到私募股权投资基金行业作为人才和资本高度密集型行业，人才是决定行业发展的第一要素。现阶段，一方面，应从国家层面，通过增加相关教育投入，培养私募股权投资基金的基础人才，另一方面，鼓励和引导创业成功的企业家进入私募股权投资领域，利用他们掌握的行业分析和经营管理知识、经验，帮助更多的创业者实现企业和个人，从而推动私募股权投资的发展。

[参 考 文 献]

[1]栾华，李珂.我国私募股权投资基金发展现状分析[J].山东财政学院学报，2008（6）

[2]刘登.首例对赌无效的警报[J].商界（评论），2012（6）

[3]清科研究中心.清科观察：股权转让&并购退出“崛起”IPO领军地位仍未动摇投资界网http：///201208/20120817333093.shtml[R].2012-8-17

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1.退出渠道不完善

私募股权投资是以财务投资为手段，以获得资本收益为目的的投资行为，在对某个投资标的的投资行为完成后，最终是要通过顺利从标的企业退出并进入标的企业来实现资本的不断保值增值。顺利的退出需要有多样化的退出渠道作为保障，但我国多层次资本市场的建设仍处于摸索阶段，虽然近年来通过开通中小板、创业板市场，一定程度上丰富了资本的退出渠道，但其有限的上市资源和核准制下的股票发行方式，对广大的中小型创新、创业企业来说依然是一个较高的门槛。而我国的产权交易市场地域条块分割又在很大程度上限制了产权流动，阻碍了目标企业的市场价值体现。在国外发达资本市场活跃的并购手段，目前尚未成为我国投资基金退出的主要渠道。根据清科研究中心统计，自2004年至2012年一季度，中国创业投资及私募股权投资机构投资的中国公司，投资成功退出的案例数共为1179笔，各种退出方式中，IPO退出708笔，并购167笔，股权转让261笔，管理层回购43笔。占比分别为60.1%、14.2%、22.1%和3.6%。全国中小企业股权转让系统“(新三板”)虽然近年来得到了较大的发展，但由于该市场目前仍存在投资者门槛较高、制度设计不完善的问题，其市场参与程度和影响力有限，资本流动性和承载能力都无法满足私募股权基金便捷退出的需求。

2.专业人才的匮乏

私募股权投资是一门多学科综合的跨界专业，不但要求从业者具备良好的行业理解能力、市场判断能力，同时也必须具备对宏观经济、企业管理等的基本的分析能力，同时，私募股权投资的成功还需要有强大的资本作为后盾，因此，私募股权投资是人才密集型和资本密集型高度结合的专业。其需要的人才可以大致包括市场型人才、管理型人才和投资型人才。然而，我国私募股权投资基金除了某些大型的私募股权投资基金机构，一些中小投资机构都存在专业人才的缺乏，对行业或企业的发展缺乏准确的判断，使得部分私募股权投资基金只是热衷于寻找即将上市的企业作为投资对象，一旦被投资企业成功上市，其巨大的差价更进一步助长了私募股权投资基金机构的投机倾向，这种状况更加剧了私募股权投资界对标的企业无序增强哄抬价格的局面。

二、我国私募股权投资基金发展问题的解决对策

应该认识到，上述我国私募股权投资基金行业存在的问题是属于发展中的问题，因此，应以发展的眼光和思路来对待，而不能采取头痛医头，脚痛医脚或者一刀切的方法，具体解决过程可以结合国外成熟资本市场的经验，以促使我国私募股权投资基金健康发展。

1.加快建立多层次资本市场，保障退出渠道的畅通

丰富多样化的退出渠道是私募股权资本市场发展的基础条件，加快推进多层次资本市场的建立，大力发展场外交易市场和创业板市场，改革股票发行审核体制，建立市场化的资本监管体系是当务之急。与美国等资本市场发达的国家和地区不同，我国的资本市场呈明显的倒三角结构，处于市场底层的场外交易市场发展严重滞后，近年来国家在原中关村股转系统的基础上大力推动全国中小企业股权转让系统(俗称“新三板”)的建设，使得我国的多层次股权市场建设迎来了良好的转机，目前，在“新三板”上挂牌的企业已经突破了1500家，市场规模有了大幅提升，但受制于交易门槛和交易规则的限制，目前市场的参与程度和活跃程度仍十分有限，仍需要进一步市场创新。与此同时，应该尽力打破地方产权交易市场之间的障碍，建立全国统一的产权交易系统，完善企业的价值发现体系。

2.健全法律、法规和政策体系

首先是完善法律环境，应该针对私募股权投资基金行业的特点，建立专业的法律法规体系，从基金的发起、设立、募集、投资、退出等多角度提供规范标准，明确股权投资基金的监管部门。其次，应在政策上进一步出台扶持举措，降低行业准入门槛，适当降低有关税率，鼓励本土私募股权投资基金的发展。

3.营造良好的创新创业环境

为私募股权基金提供发展的沃土我们应该清醒的认识到，中小型创新、创业企业的规模、数量和发展状况，是私募股权投资基金发展的根本。从美国等境外发达股权投资基金的发展经验看，创新创业企业与股权投资基金的发展往往是互相促进，相伴相生的。离开了创新创业企业的发展，私募股权投资将成为无源之水，无本之木。因此，要推动私募股权投资基金的发展，首先必须推动中小型创新、创业企业的发展，从政策层面和法律层面营造良好的创新、创业环境，加大知识产权保护力度，进一步降低创业企业的经营负担，减少政府审批流程和环节，实现市场在资源配置中的决定性作用，为私募股权投资基金创造一片发展的沃土。

4.加快专业人才的培养

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【关键词】私募股权基金 退出机制

加入wto是海外私募股权基金进入我国的开端和契机。私募股权基金指以私募方式筹集资金、针对`非上市企业进行股权投资的基金，往往是长期投资，流动性比较差。投资者按照其出资份额分享收益、承担风险，最后出售持股获利。投资者的目的就是在合适的时机退出企业获得高额收益，因此退出是他们最关心的环节。近年来中国本土的私募股权基金开始飞速发展，但市场份额和影响力难以与外资私募股权基金相抗衡。其中一个重要的原因就是我国私募股权退出机制不完善，本文主要分析中国私募股权基金投资者可选择的退出机制以及这些机制存在的问题，并给出建议。

一、中国私募股权基金退出现状

风险投资家在确定需要退出风险资本后，会根据实际情况选择退出方式以获取最大的收益。国际上私募股权的退出方式主要是公开发行、并购回购、交易退出、清算退出。近几年，中国私募股权基金ipo实现的退出明显增多，其他几种方式很少使用。根据清科-中国私募股权投资数据库统计，2007年私募股权投资市场共发生236笔退出交易，其中以ipo方式退出的案例笔数为179笔。

对退出方式进行统计的结果如下：

由数据可以看到，我国私募股权基金主要选择上市退出，这主要由于上市退出回报率最高，其他方式障碍又大。并且中国缺乏多层次的资本市场，很多企业在国内不能上市就选择绕去境外上市。股改后ipo的重新开闸，为私募股权投资基金的退出敞开了大门。07年中国股票是大牛市，a股市场上市的吸引力显著加强，国内资本市场开始成为我国创投机构的主要退出渠道，但是随着08年股市暴跌，中国资本市场不再像07年那样受青睐。而且由于ipo的高昂费用，使海外上市退出也遭遇巨大成本，因此给私募股权基金的发展带来很大的障碍。

二、对我国私募股权基金退出现状的分析

中国私募股权基金的发展现状与具体的政策和资本市场不发达密切相关，相对于发达国家成熟的资本市场，我国私募股权基金几种退出方式都存在着障碍，以下就是具体分析：

1.公开上市有一定局限性

我国私募股权基金退出基本上选择的都是ipo的方式，但是也存在一定障碍。我国资本市场配套法律法规不健全，主板市场对上市公司要求很高，使得高科技风险企业实现ipo上市的机会很小且成本过高。同时我国的中小企业板还不是真正意义上的二板市场，并不能完成我国证券市场多层次化建设以及解决中小企业融资难的使命。以上情况导致大批企业绕道海外市场上市，但是这种退出渠道的费用持续增加并十分昂贵，作为承销商的投资银行一般索取投资总额5%-10%的佣金，这为我国风险投资海外上市又设置了不小的障碍。因此ipo退出收益高但成本也高，从一定程度上限制了我国私募股权基金退出。

2.企业兼并与收购体系有待完善

并购建立在股权流动的基础上，需要有股票股权交易市场。而我国在2005年股权分置改革以前允许上市流通的是社会公众股而非法人股，多数中国风险投资的成功退出，是通过非上市的股权转让实现的。这样的退出方式会导致整个风险投资业的畸形发展，不利于私募股权基金退出的正常发展。

3.回购受到法律法规的制约

对于回购方式来说，新《公司法》第143条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(1)减少公司注册资本；(2)与持有本公司股份的其他公司合并；(3)将股份奖励给本公司职工；(4)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”很显然，按照这项规定，风险投资人无法要求被投资企业回购其持有的股份，除非减少其资本。这个法条很明显限制了私募股权基金的退出，对私募股权基金的长期发展不利。

4.交易状况混乱

目前我国产权交易所转让非上市公司的股权尚缺乏法律依据，转让交易上存在着重大障碍。并且我国的场外交易市场极度萎缩，交易混乱，缺乏监管。这又使得交易退出方式在我国不现实，限制了私募股权基金退出。

5.清算或破产缺乏具体的配套法规

清算或破产这一退出方式损失较大，经常是被迫的。我国《企业破产法(试行)》主要适用于全民所有制企业，而对于其他类型企业不适应。但是按《民事诉讼法》有关规定来实施破产，缺乏具体的配套法规，操作起来复杂，且时间较长成本较高。因此总体上来说，我国并没有完善的法律保障私募股权基金投资者破产清算退出的权益。

三、消除退出障碍的分析及建议

退出机制的不完善对国内私募股权基金的发展起到一定制约作用，从我国实际情况看，主要的缺陷就是法律不完善、没有多层次的资本市场。

私募在我国还没有得到法律的明确认可，这对私募股权在我国的发展很不利，我国政府应尽快明确私募的法律地位。并且新修订的《公司法》、《证券法》，阻碍了私募股权基金投资者以股份转让形式退出；新修订的《破产法》也存在不利于私募股权基金破产清算时退出的漏洞；在并购、回购和破产清算的法律法规制定上，应该尽量鼓励私募股权基金的发展，同时使政策带有鼓励本土私募股权基金发展的倾向。这样才能让私募股权基金的发展有法可依，并在实践中不断取得进步。

我国的证券市场只有沪、深两个主板市场，没有真正意义上的创业板。虽然京、津、沪产权交易市场办理一些企业的产权和股权转让业务，但无论从市场规模还是交易体制来看，都算不上是真正的全国性三板市场。单一的资本市场层次严重阻碍了私募股权基金的发展，使得我国资本市场和本土私募股权基金处于被动的地位。构建主板市场、创业板市场和场外交易市场构成的多层次资本市场体系，能够为不同类型、不同发展阶段的企业构筑融资平台，为私募股权基金建立顺畅的退出通路，显著提升私募股权基金发展的积极性。

参考文献：

[1]厦门大学王亚南经济研究院等．中国私募股权基金研究报告．北京：中国财政经济出版社，2007.

篇9

（一）首次公开上市（IPO）

首次公开上市是指当目标企业成长到一定阶段时，在主板或是创业板上市，将目标企业股权转换成公共股权。目标企业上市之后，投资企业通过出售持有的目标企业的股权，实现资本回收和增值。首次公开上市的退出方式对于投资者与目标企业来说是最佳的退出方式，因为一方面由于首次公开上市可以获得较高的股票溢价，投资者可以获得丰厚的投资收益，实现私募股权投资的基本目标；另一方面目标企业可以获得新的资本市场的融资渠道，并拓展了企业的知名度。但是首次公开上市也面临着投资期限长、机会成本高、上市费用高的不足。

（二）兼并收购（M&A）

兼并收购是指其他企业对目标企业进行兼并收购，投资企业将其持有的目标企业的股权出售给其他企业实现股权退出的方式。兼并与收购的退出方式并不是投资企业的首选，而是在难以实现首次公开上市或出于其他考虑所采用的退出方式，因为与首次公开上市相比，兼并收购投资回报率较低。其优势主要体现在三个方面：第一，退出机制灵活。与首次公开上市的退出方式相比，目标企业的规模、资产负债状况、盈利能力等方面都没有特定的法律规定，退出方式简单、方便，可以在目标企业的任何阶段进行。而首次公开上市的退出时机通常是企业的成熟期。第二，退出成本低。不需要负担首次公开上市的上市成本。第三，时间成本低。兼并收购可以在目标企业的任何阶段进行，实现全面快速地退出，尤其是在宏观经济环境不景气或是震荡的情况下，这种退出方式较为理想。其缺点主要表现在以下三个方面：第一，市场中的潜在买者有限。第二，管理层容易产生抵制情绪。因为一旦兼并收购成功，管理层可能发生较大变动，现有管理层从自身利益出发抵制兼并收购，使得投资企业的退出时间延长。第三，不利于营造目标企业的品牌。相对于首次公开上市的退出方式，兼并收购的退出方式往往导致企业的价值被低估，不利于目标企业品牌营造。

（三）股份转让

股份转让是指投资者按合同约定，将其持有的目标公司的股权转让或出售。股份转让可分为两类：将股权出售给第三方和股份回购。将股权出售给第三方有两种退出机制，一是将股份转让给另一家公司，二是将股份出售给其他投资机构。股份回购是指目标企业根据私募投资机构制定的程序和价格回购其持有的股份，根据回购主体的不同可分为管理层收购、员工收购和企业回购。其优点主要表现在股份转让过程简单、退出的风险较少。其缺点主要表现在三个方面：

1.错失潜在投资机遇。

股份转让通常发生在目标企业市场机遇爆发的前期，往往会错失潜在的投资机会。

2.股份回购的变现能力差。

目标企业回购投资企业的股份时通常支付的是长期应付票据，其变现能力有限。3.法律障碍。目标企业实现股份回购时存在诸多法律障碍。

（四）破产清算

破产清算是指目标企业由于经营不善等原因陷入困境，不再拥有持续发展的能力，启动破产清算程序，投资企业从中获得的财产清偿，收回部分或是全部投资。破产清算是一种迫不得已的退出方式，其通常意味着本次股权投资的失败。从投资收益角度，首次公开上市投资收益最大，兼并收购与股份转让次之，破产清算最小。从退出效率角度，首次公开上市低于兼并收购与股份转让。

二、我国私募股权投资退出的问题与障碍

（一）我国私募股权投资退出的问题

我国私募股权投资退出存在的普遍问题主要包括以下几个方面：第一，法律法规不够健全。无论是产权交易市场还是代办股份转让系统，全国都缺乏统一的相关法律法规的支持和引导。此外，迄今为止关于私募股权投资退出机制的专属法律制度尚未出台。第二，监管机构不够健全。目前我国私募股权投资的退出大多采用场外交易的方式，在这种情况下，合格的监管机构对于控制交易风险，使得私募股权投资的运作更加顺畅至关重要。第三，缺乏合格的中介机构。由于我国私募股权投资市场信息不对称，而扮演着提供咨询、评估、资讯及其他服务的中介机构对于私募股权投资至关重要。然而现阶段向私募股权投资机构提供中介服务的第三方存在不规范、不合理的现象。这些中介机构需要国家统一的法律法规的约束与监管，并不断提高职业道德，成为合格的中介机构，提供更多的资讯与优质的服务。

（二）我国私募股权投资退出的障碍

1.首次公开上市（IPO）的退出障碍

首次公开上市退出的障碍主要是指在国内上市与国外上市存在的障碍。对于在国内主板、创业板上市存在的障碍主要有以下四个方面：第一，首次公开上市的门槛较高。目前我国法律法规规定能在主板、创业板首次公开上市的企业应该具有一定的规模、较稳定、较强的盈利能力。当目标企业未能达到相关法律法规的规定时，私募股权投资将会面临退出障碍。第二，首次公开上市退出成本较高。当目标企业符合上市的标准后，还需要支付上市过程中高额的成本费用，比如佣金、咨询费用、律师费用、会计师费用、审核费用等等。第三，投资期限长，机会成本高。采用首次公开上市退出方式的股权投资其投资期限较长，一般5-7年，在此期间市场上还存在很多的投资机遇，可能会因此错过更好的投资机会。第四，首次公开上市退出方式受股价的影响很大，所以私募投资机构大多是在目标公司上市之后逐渐减持其股份逐渐退出。境外投资退出障碍主要包括以下几个方面：第一，美国等发达国家资本市场比较发达，对于公司上市的条件更为苛刻，我国小企业很难达到其上市条件。第二，我国逐渐加强了境外企业对国内企业控制的监管，使得我国境内小企业境外上市难上加难。

2.兼并并购及股权转让的退出障碍

兼并并购及股权转让均是通过股权转让方式实现的，也就需要成熟的产权交易市场以及发达的资本市场的支撑。但是我国的产权交易市场尚处于发展初期，这就制约着兼并并购及股权转让的退出。主要表现在以下四个方面：第一，产权市场不够成熟。目前，我国的产权市场都处于自营状态，尚未形成统一的管理办法与信息披露规范，甚至出现同时挂牌但是披露的信息不一致的情况。产权转让时受地区影响较大，使得异地股权转让退出方式面临障碍。第二，企业产权界定不清晰。私募投资机构大多投资于高新技术企业，这些高新技术产业大多是企业委托高校、研究机构或是与其合作研究开发的，如果其产权模糊难以界定将会给股权转让带来困难。第三，产权交易法规不完善。目前，我国各个地区产权交易快速发展，各个省、主要城市都有本地区独自的产权交易法规，但是全国却没有一套统一的产权交易的法律、法规，不同地方股权转让退出方式将因此面临障碍。第四，代办股份转让系统缺乏明确的法律定位。虽然新三板市场在大力发展，但是代办股份转让系统场外做市商制度缺乏相应的法律支持与指导，导致股权转让的方式存在一定的退出障碍。

三、我国私募股权投资退出机制的建议对策

（一）首次公开上市退出障碍的建议对策

首次公开上市是我国私募股权投资退出的主要方式，结合首次公开上市退出的障碍，主要的建议对策包括以下两个方面：第一，适当放宽中小板上市的条件。我国对在主板上市的企业有严格的要求，包括经营期限、资产规模、盈利能力、盈利稳定性等方面，而私募股权投资的目标企业是处于创业期和发展期的高新技术企业，大多难以满足主板上市的严格条件。适当放宽中小板上市的条件，将会为首次公开上市退出障碍提供解决措施。第二，完善创业板的监管机制。相对于主板上市的企业，在创业板上市的企业规模小、盈利能力不稳定，投资风险大，所以应对其实施较主板更为严格的监管机制。包括更加真实、全面、及时地披露企业信息以及加强保荐人制度。

（二）兼并收购及股权转让退出障碍的建议对策

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关键词：私募股权投资基金；概念界定；分类

私募股权投资基金（PrivateEquityFund）最早起源于美国。20世纪40年代末，美国出现了创业浪潮，“创业投资基金”的形式开始诞生。后来，又出现了“企业并购重组基金”等其他形式。这时候，现代意义上的私募股权投资基金开始出现。在2005年之前，中国没有“私募股权投资基金”的概念。当时的私募股权投资基金主要是风险投资基金，最早可以追溯到20世纪80年代中期。经过三十多年的发展，国内PE基金行业逐渐壮大，许多企业的成功都离不开PE基金的支持。

一、私募股权投资基金的概念辨析

（一）私募股权投资基金的概念界定私募股权投资基金在经历了数十年的发展后，其含义变得更加广泛、复杂。下面依据各国的惯例，总结了国内外学者对私募股权投资基金的定义。国外不同国家和地区对私募股权投资基金的概念看法不一。在欧洲大陆和英国，PE基金与风险资本（VC）基本等同。美国风险投资协会认为：“凡是对未上市交易股权的投资”都可称为私募股权投资基金。显然这是广义私募股权投资基金，其包括风险投资基金、收购基金和夹层融资基金等。美国《联邦银行监管条例》对其的定义主要有五大要素：“非直接经营主体；投资对象限于公司股权、资产、所有者权益；投资期限是将来必须以出售、清算等方式处置，投资年限最长十五年；任何公司或股东持股不得超于25%。”国内学者关于私募股权投资基金的概念阐述也存在一定差异性。盛立军（2003）认为，私募股权基金对非上市企业进行权益性投资，并通过退出获利。他将私募股权基金分为狭义和广义，广义的概念是指对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等各个时期的非上市企业所进行的权益投资的基金；狭义的概念则是指对已经形成一定的规模并产生稳定现金流的非上市的成熟企业进行股权投资的基金。雷滔（2013）认为，较之股权投资基金更为妥当的叫法应该是实体资产投资基金。他认为，实体资产的外延是人力资源、实物资产、股权资产。私募股权投资基金介入被投资企业，参与企业管理，强调对股权的长期持有。从国内外的观点来看，私募股权投资基金通常至少具备以下几个特点：一是以私募方式募集资金；二是采用权益类方式投资；三是整个运作过程表现为融资—筛选项目—投资—退出。投资过程中，基金虽不直接参与企业管理，但对企业仍有一定的控制权。在投资后通过合适的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售股权，实现价值增值。（二）相关概念的辨析1.与证券投资基金。通常认为，目前我国投资基金主要包括证券投资基金和股权投资基金。两者从投资对象、投资目标、投资管理模式等方面都有明显的区别。证券投资基金主要投资的是上市交易的证券，如股票、债券、期货等。投资基金按照各自既定的投资策略，有效地选择投资品种，获得交易性的投资机会，从而将获利按持有人比例进行分配。而股权投资基金的投资对象只是狭义上的股权。通过长期持有非上市公司的股权，随着投资的标的公司逐渐发展壮大，使股权逐渐增值，从而获利。2.与产业投资基金。“产业投资基金”的说法，二十多年前就在我国使用。发改委金融司曹文炼在2006年“中国私募股本市场国际研讨会”上，对产业投资基金概念发表过他的意见。“在我国，直接投资基金又被流行称为产业投资基金。这是因为我国投资基金的实践，最早是从设立境外产业投资基金开始的。”“产业投资基金除了创业投资以外，还包括企业的并购重组、基础设施投资以及房地产投资等各种直接股权投资。”可见，“产业投资基金”是个具有历史背景的名称。随着投资基金更规范化的发展，我们应该将“产业投资基金”正名为“私募股权投资基金”。而真正意义上的“产业投资基金”仅仅只是私募股权投资基金的一个大类，主要指政府主导的、侧重于某一产业或某一区域的发展基金，并不代表私募股投资基金的主流。

二、中国私募股权投资基金的分类

对于私募股权投资基金的分类，国内学者有的是根据投资领域进行划分，有的是根据企业的成长周期划分。本文为了以后着重研究中国特色的私募股权投资基金，依据资金来源进行划分，把中国私募股权投资基金划分为外资、中外合资、本土私募股权投资基金、产业投资基金等四大类。（一）外资私募股权投资基金外资私募股权投资基金是指在海外注册，从境外以外币（如美元等）的形式筹集资金的基金形式。最初，外资私募股权投资基金在整个股权投资领域占据主导地位，主要的机构有凯雷、KKR、黑石、华平创投、橡树资本、蓝山资本等。这类基金的特点一般有：一是外资机构运作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中国投资者募集，并且这些基金的退出也在海外完成，从而将自身的优势完全发挥出来。二是这类基金的投资规模通常会受到限制。由于中国是外汇管制严格的国家，因此当基金将美元兑换成人民币在国内进行投资时，必须从中国有关政府机构获得批准才能运作。三是外资基金来华开展业务较早，拥有出色的业绩和强大的品牌优势，有丰富的基金运作经验、规范的投资流程等。四是由于是外资机构，因此这类基金的投资行为受到严格限制。一些行业是不允许涉及的，如电信、航空、军工等。（二）中外合资私募股权投资基金中外合资私募股权投资基金是指中国本土投资机构与外资投资机构联合行动，利用外资机构的品牌优势和行业经验，进行共同投资的基金形式。其中，较为活跃的有鼎晖投资和弘毅投资等。这类混合型基金由外资和中资共同所有，发行美元基金和人民币基金。混合型基金兼有外资和中资基金的优势，但劣势在于其两类所有者之间可能存在潜在利益冲突。（三）本土私募股权投资基金本土私募股权投资基金是指在本国注册并且是以本国货币筹集资金，通常由中资机构来进行运作的人民币基金。由于是人民币基金，因此可以更自由地投资，没有严格的限制，但在有限合伙人等方面也存在着一定的劣势。本土的合伙人通常没有长远眼光，有些急功近利，不能理性地筛选投资标的，投资过程也缺乏耐心。本土私募股权投资基金，具体又可划分为国有资金主导的基金和民间资金主导的基金。国有资金主导的私募股权投资基金一般规模较大，有严密的组织结构和复杂的投资决策程序，主要为推动区域经济和助力国家经济战略的发展服务，如深圳创新投和中科招商等具有国资背景的基金。民间资金为主的私募股权投资基金主要是一部分民营创司和有限合伙制创投企业，更倾向于投资国内早期的有良好前景的民营企业，并涉及一些后期的投资，比较著名和成功的民间资金为主的基金有联想投资有限公司、红鼎创业投资有限公司等。（四）产业投资基金产业投资基金是指中国政府设立自己的私募股权投资基金，有限合伙人主要是政府机构。其又可细分为几个小类：第一类是国家财富基金，由中央政府设立，如中司等；第二类是准产业投资基金，比如中比基金、中瑞基金等，这需要以两国政府的合作为基础；第三类是中央各政府部门设立的产业投资基金，比如国家发改委成立抗震救灾产业投资基金、科技部的产业投资基金“火炬计划”等；第四类是地方政府的引导基金，现在各地方政府为了大力发展本地区的产业或者为加强基础设施建设都分别设立了这种基金。

三、私募股权投资基金在中国的发展

从1985开始，中国私募股权投资基金已经经历了三十年的发展。在这期间，中国证券市场经历了主板、创业板、新三板的设立、股权分置改革等重大变革。私募投资基金的发展也从探索阶段，慢慢走向成熟。随着新三板等新的退出途径的增加，资金的投资回报率越来越高，我国私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段。根据中国证监会的统计数据，截至2016年7月底，国内登记备案的私募股权投资基金达到7238家，管理基金11763只，管理规模43535亿元。

参考文献：

[1]刘玉霞，罗显华.私募股权投资基金的概念、分类及其相关概念比较分析[J].北方金融，2015，(9).

[2]黄亚玲.私募股权基金文献综述[J].国际金融研究，2009，(3).

[3]雷滔，林四春，何小锋.私募股权投资基金及相关概念解析[J].商业时代，2013，(31).