债券的投资技巧范文

导语：如何才能写好一篇债券的投资技巧，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词： 持有至到期投资 摊余成本 公式法 账户余额法

一、新准则中持有至到期投资的核算内容

在新会计准则中持有至到期投资是指到期日固定、回收金额固定或可确定，且企业有明确意图和能力持有至到期的非衍生金融资产。按照新会计准则的规定，持有至到期投资的溢折价采用实际利率法予以摊销。实际利率法下持有至到期投资的核算内容主要是：持有至到期投资取得、实际利率的确定、摊余成本的计算、持有期间的溢折价的摊销和收益的确认及其处置时损溢的处理。

在整个核算中最复杂的核算内容就是持有期间的溢折价的摊销和收益的确认，由于每期收益是根据持有至到期的摊余成本和实际利率来计算确定的，因此在实际利率确定的前提下，对于持有至到期投资的核算关键在于其摊余成本的计算。

二、持有至到期投资摊余成本常见的计算方法――“公式法”

持有至到期投资根据付息方式的不同可以分为分期付息、一次还本的债券投资和一次还本付息的债券投资两种类型。目前在实际利率法下对这两种类型的摊余成本的计算绝大多数的做法是利用“公式法”进行计算，再进行业务核算，即：

金融资产摊余成本=初始确认金额-扣除已偿还本金±采用实际利率法将该初始确认金额与到期日金额间的差额进行摊销形成的累计摊销额-已发生的减值损失。

然后用表格的形式将该资产持有期间的各期的期初和期末的摊余成本一一列示出来，最后依据表格中的数据再对其持有期间的溢折价的摊销和收益的确认进行会计处理。

（一）分期付息、一次还本债券投资。

例1：2000年1月1日，甲公司支付价款1000万元（含交易费用）从活跃市场上购入某公司5年期债券，面值1250万元，票面利率4.72%，按年支付利息（即每年59万元），本金最后一次支付。合同约定，该债券的发行方在遇到特定情况时可以将债券赎回，且不需要提前赎回支付额外款项。甲公司在购买该债券时，预计发行方不会提前赎回。不考虑所得税、减值损失等因素，要求编制甲公司购入该债券及用实际利率法摊销其折价并确认收益的会计分录。（以“万元”为单位）

其中摊余成本常见的计算方法是：

1.用插值法求出实际利率为10%（计算过程略）。

2.利用计算公式计算持有至到期投资各期的期初和期末的摊余成本，计算结果如下表1：

（二）一次还本付息债券投资。

假定上例中甲公司购买的债券是到期一次还本付息，且利息不以复利计算（例2）。

可以先求出实际利率为9.05%（计算过程略），然后同样利用“公式法”计算持有至到期投资各期的期初和期末的摊余成本，计算结果如下表2：

（资料来源于《中级会计实务》、经济科学出版社，2007年12月，第93―98页）

上述这种“公式法”用表格的形式列示计算结果固然条理清楚，但是从表格中也可以看出要计算的数字较多，很容易让人产生烦躁的感觉，其实摊余成本的计算不一定要利用公式做。因为计算摊余成本的最终目的是为了对其持有期间的溢折价进行摊销和收益进行确认并进行账务处理，所以本人认为如果摊余成本可以从账务处理的过程中得来，就更符合会计实务操作的特色。

三、持有至到期投资摊余成本的计算技巧――“账户余额法”

本人在教学实践中通过分析持有至到期投资的每期末摊余成本与该账户每期末余额之间的关系，归纳出了在核算中用账户的“期末账面余额”，简称“账户余额法”来确定持有至到期投资摊余成本的计算技巧，即“持有至到期投资”账户每期末的“账面余额”就是其期末的摊余成本。

在持有至到期投资的核算中由于取得投资和到期时的核算比较简单，因此其核算重点是持有期间的溢折价摊销和收益确认的核算，每次摊销溢折价、确认收益时可以先确定“持有至到期投资”每期末的“账面余额”，这就是其期末的摊余成本，接着就只需按一定的顺序依次确定核算分录中涉及的三个账户的金额，做到摊余成本的计算和相关核算同时进行。

（一）分期付息、一次还本的债券投资。

依上例1（在实际利率确定为10%的前提下）：每年末的应收利息可以最先确定（即“应收利息”账户的金额：面值乘以票面利率）：1000×4.72%=59（万元）。

2000年12月31日计提利息、摊销折价、确认投资收益时，可以按以下步骤进行账务处理：

1.根据2008年1月1日，甲公司购入债券时作账务处理：

借：持有至到期投资―成本1250

贷：银行存款1000

持有至到期投资―利息调整250

得到：2000年末“持有至到期投资”的账面余额：1250-250=1000（万元）。

2.计算2000年末的实际利息收入（即“投资收益”的金额：用“持有至到期投资”的账面余额乘以实际利率）：1000×10%=100（万元）。

3.最后确定“持有至到期投资―利息调整”账户的金额：100-59=41（万元）。

4.核算：

借：应收利息59

持有至到期投资―利息调整41

贷：投资收益100

依此类推，可以计算出：

2001年末“持有至到期投资”的账面余额：1250-250+41=1041（万元）。

“投资收益”账户金额：1041×10%=104（万元），“持有至到期投资―利息调整”账户的金额：104-59=45（万元）。

借：应收利息59

持有至到期投资―利息调整45

贷：投资收益104

2002年末“持有至到期投资”的账面余额：1250-250+41+45=1086（万元）。

“投资收益”账户金额：1086×10%=109（万元），“持有至到期投资―利息调整”账户的金额：109-59=50（万元）。

借：应收利息59

持有至到期投资―利息调整50

贷：投资收益109

2003年末“持有至到期投资”的账面余额：1250-250+41+45+50=1136（万元）。

“投资收益”账户金额：1136×10%=113（万元），“持有至到期投资―利息调整”账户的金额：113-59=54（万元）。

借：应收利息59

持有至到期投资―利息调整54

贷：投资收益113

2004年末“持有至到期投资”的账面余额：1250-250+41+45+50+54=1190（万元）。

“投资收益”账户金额：1190×10%=119（万元），“持有至到期投资―利息调整”账户的金额：119-59=60（万元）。

借：应收利息59

持有至到期投资―利息调整60

贷：投资收益119

运用账户余额法在具体计算时可以借助于“T”账来一步步反映“持有至到期投资”账户的期末余额（即摊余成本）的计算过程，如下图：

（二）一次还本付息的债券投资。

依上例2（在实际利率确定为9.05%的前提下），方法也是一样，先确定每年末计息时，“持有至到期投资―应计利息”的金额（面值乘以票面利率）；然后计算每年末“持有至到期投资”的账面余额确定“投资收益”金额（账面余额乘以实际利率）；最后确定“持有至到期投资―应计利息”的金额。

例如：2000年12月31日计提利息、摊销折价、确认投资收益时，可以按以下步骤进行账务处理：

1.计算2000年末“持有至到期投资”的账面余额：1250-250=1000（万元）。

2.计算2000年末的实际利息收入（即“投资收益”的金额：用“持有至到期投资”的账面余额乘以实际利率）：1000×9.05%=90.5（万元）。

3.最后确定“持有至到期投资―利息调整”账户的金额：90.5-59=31.5（万元）。

2000年12月31日：

借：持有至到期投资―应计利息59

―利息调整31.5

贷：投资收益90.5

同理可以进行以后各年末计提利息、摊销折价、确认投资收益的核算，方法与分期付息一样。

当然若债券是溢价购入时，每年末计提利息、摊销溢价、确认投资收益的会计分录应该为：

借：应收利息（或持有至到期投资―应计利息）

贷：持有至到期投资―利息调整

投资收益

这时会计分录中“投资收益”各账户金额的确定“账户余额法”仍然适用，“应收利息”或“持有至到期投资―应计利息”仍然是面值与票面利率的乘积，这两个账户的金额差就是“持有至到期投资―利息调整”的金额。

比较“公式法”计算持有至到期投资的摊余成本和利用“账户余额法”计算持有至到期投资的摊余成本，两者的结果一致，但是本人认为后者不仅可以使持有至到期投资摊余成本的计算更具有技巧性，而且可以使整个核算更加简单、更容易让人掌握，最主要的是这种做法更适合会计实务操作，同时能大大简化会计核算的工作量。

参考文献：

［1］中级会计实务.经济科学出版社，2007.12.

篇2

关键词：企业债券投资；风险；对策

随着我国经济及金融的发展，我国债券发行变革得到推进，为企业融资提供了较为便捷有效的途径，也受到企业的欢迎。债券融资不仅能够使企业筹款成本下降，优化资本配置，还能转移和分散投资风险。债券融资为投资者提供投资平台。但这种投资平台也存在一定的风险性，要求投资者必须具备一定的风险控制及管理能力。本文从企业债券融资现状入手，对企业债券投资风险及其应对措施进行分析探讨。

一、企业债券融资现状

债券融资能够为企业筹资提供良好的途径，有利于企业优化融资结构和资本配置，有利于降低企业金融风险。随着金融业及债券融资的发展，我国企业债券发行量大幅上升，债券品种及发行方式也大幅增加，债券存量及发行规模等也有极大提升。同时，债券融资市场得到完善和不断变革，且取得了重大成就，为我国经济发展做出重要贡献。尽管如此，我国债券融资仍处在发展初期，在规避风险和优化资源配置方面市场作用尚未能充分发挥。当前，不管是国有企业还是民营企业，不管是大中型企业还是小企业，只要符合债券发行条件均能发行债券，使债券发行的主体呈现多元化的特征。企业可以以短期债券、集合债券、中期票据、企业债券等形式进行融资，还能够按照债务偿还及融资计划来发行长期、短期及中期等形式的债券。债券发行是可以采用抵押、担保、无担保、经营权、使用权抵押等形式。尽管企业债券融资取得极大成就，但其市场化程度还较低，不能满足现行市场及企业发展需要。尤其是同发达国家相比，其交易机制及市场紧密度、参与制度等方面还不够完善，债券市场运行效率还相对较低。这表明，我国企业债券市场发展空间巨大，市场制度有待进一步完善和变革，以适应经济及企业融资需求。

二、企业债券投资存在的风险

（一）收益风险

高收益是企业投资债券的主要目的，通常情况下，企业 债券收益明显高于银行存款收益，且相对较为稳定。然而，当前我国企业债券多为平台债和产业债，这类债券的融资具有一定公益性，偿债能力存在不足的风险。而此类债券占企业债券存量的90%以上。若从政府融资平台偿还能力上看，该平台的偿还能力非常有限。相关调查显示，将近四成的企业认为企业融资项目收益难以偿还融资债券应付的本息，企业资产报酬率低于债券发行平台的票息率，有些企业的回报率甚至更低。由此可见，企业债券投资的收益也是不稳定的，有时甚至要远低于银行存款利息。作为企业债券投资者应充分认识到这点。

（二）政策性风险

以前，平台债券融资中，地方政府成为债券发行企业的担保者，对该企业的偿债可以兜底。国务院在2014年下发文件要求地方政府不再行兜底性担保，要逐渐消化和置换掉平台类企业债券，并极快其转型发展，以增强债券融资的市场化功能。

（三）信用风险

信用风险主要包括债券存续期间的监管风险和债券发行中介机构的信用风险。企业债券的发行期限通常时间较长，如果出现信息不对等，披露不规范或不及时，就不能有效地保护债券投资者的利益，进而导致债券偿还风险的增加。这主要是监管部门的监管不力甚至缺失，进而导致企业债券信息披露不规范、不及时，导致企业债券投资风险加大。此外，债券发行中介机构未能尽职尽责，信用等级不高，存在弄虚作假等现象。这里的中介机构主要是指企业信用评级及债券承销商等机构。有调查显示将近两成的债券承销商不定期回访债券企业，对融资项目进展情况、企业偿还能力等不能及时了解和掌握。在企业信用评级方面，由于债券发行企业要向信用评级单位支付一定的费用，这给信用评级留有较大的操作空间，极易出现虚假评级及恶性竞争等现象。

三、应对企业债券投资风险的相应措施

（一）推进企业债券改革，鼓励境外融资

稳定企业债券投资收益就必须不断改革企业债券融资模式，使企业债券融资平台多元化，融资期限多样化。鼓励企业融资走向国际化，并以此降低企业融资成本。鼓励和推进企业发行企业境外债券。相关部门应做好相应的发行审批手续，为企业境外发行债券提供服务。同时，对政府平台企业融资要防范其潜在风险，并构建风险管理及评估的机制，为企业债券投资降低风险和提高风险防范能力。

（二）强化金融市场分析，防范债券投资风险

企业债券投资者应关注政策对象和经济发展状况，认真分析市场，正确认识风险同收益间的平衡，根据自身承受市场风险的能力来采取回避风险的措施。利用组合投资等投资的多样化来降低和弱化风险。同时应根据市场变化不断调整投资，做好投资规划，实行短期、长期等不同期限相结合的投资方式来分散和规避债券投资风险。

（三）构建信用环境，强化融资监管

企业债券投资的系统性风险主要是信用方面造成的。因此，应构建良好的社会信用环境，并以此来强化企业债券融资监管，建立信用服务平台和公示、查询债券发行企业及其相关中介机构的专栏，对相关信息实行透明化管理，及时向社会发行债券企业及中介机构的相关信息，接受公众的监督。对于无信、失信的企业及中介机构应拉入黑名单，并依法惩处其涉事人员的法律责任。企业债券存续期间应完善监管体系，及时规范披露发行债券企业的相关信息，尤其是对筹资的使用情况、项目进展情况等信息进行定期披露，增强信息的准确性和透明度，设立专门的监管机构和专人来接受企业债券投资人对第三方机构、发行债券企业的咨询及相关投诉，并及时会同有关部门查实处理。

总之，企业债券发行为企业融资提供了良好的平台，但其中也存在诸多风险。对于企业债券投资者而言，应时刻关注市场变化并认真分析市场，根据自身能力来承受债券投资风险，并及时采取规避措施来化解和分散投资风险。同时，政府也应不断推进企业债券发行制度改革，增强企业债券融资的市场功能发挥，完善相应的监管制度和诚信体系，以规避债券发行带来的系统性风险，为企业融资及社会稳定提供良好的社会环境。

参考文献：

[1]刘俊.企业债券投资风险控制技巧[J].中国农村金融，2014，17：65-66.

[2]洪艳蓉.公司的信用与评价以公司债券发行限额的存废为例[J].中外法学，2015，01：113-129.

[3]张明哲.透视民营企业债券违约风险[J].中国邮政，2016，06：36-37.

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【关键词】个人投资理财方式技巧

前言：随着经济的发展，人们的生活水平逐渐提升，物质丰厚程度越来越高，在这样的背景下，如何处理闲余资金成为了人们关注的焦点。个人理财的出现给了人们多样化的资金处理选择，但当今市场个人投资理财产品众多，如何选择合适的投资理财方式及掌握个人投资理财技巧至关重要。基于以上，本文简要分析了个人投资理财的方式和技巧。

一、个人投资理财方式分析

个人理财指的是个人为了优化配置财产、促进财产创收而制定并实施财务计划的过程。个人投资理财一般以个人的财务状况及生活水平为基础，选择合适的投资产品，运用一定的投资方式来实现对自身财产的管理，以小风险实现财产的大收益。

个人投资理财能够帮助人们获得更多财富，能够实现资产的保值增值，而个人投资理财方式则有很多种，下面简要介绍常见的几种方式：①储蓄：储蓄是深受普通家庭喜爱的一种个人理财投资方式，相较于其他方式而言，储蓄受到宪法保护，有着安全可靠的特点，同时投资形式灵活、办理手续方便，银行吸收存款会将资金投入到社会生产建设中，并获取利润，同时支付给储户利息，从而实现资产保值增值；②股票：股票也是一种常见的个人投资理财方式，人们可以将存款存入到股票账户，通过股票的升值来获得收益，股票投资有着高收益的特性，且交易灵活方便，但其风险较高[1]；③债券投资：债券投资是一种收益适中的个人投资理财方式，例如国债、企业债券等；④互联网理财产品投资：互联网理财产品投资是一种新兴的投资理财方式，人们可以通过购买互联网理财产品来获取收益，这种投资理财方式门槛较低，资金流动性高，收益较高，符合大众理财需求，但互联网理财产品投资也存在着一定的风险性。

二、个人投资理财存在的误区分析

首先是存在贪念误区，每一个人都希望拥有更多的钱财，都希望资产的财产能够最大程度的实现增值，这就使得一些人为了获取更多的利益而采取不理智的投资理财行为，例如非法借贷、盲目投资等，这种不理智的投资理财行为下，稍有不慎则可能导致倾家荡产。

第二是存在广泛撒网的误区，一些投资者资金有限，但只要觉得能够获得收益就会积极参与到某种投资理财方式中，例如广泛的选择房地产、期货、收藏、基金、股票等多种投资理财方式，但受限于自身精力和资金，使得每一种投资理财都难以获得可观的效益[2]。

第三是盲目自信的误区，个人投资理财强调三思而后行，但有些人还没有对理财产品深入了解就盲目投资，不考虑自身实际，从而引发理财风险。

三、个人投资理财技巧探讨

改革开放以来，我国经济发展迅速，国民收入增长迅猛，在这样的背景下，人人都想让自己的财产在安全的环境下实现保值增值，个人投资理财成为了众多人处理财产的不二之选。但涉及到投资就必然存在风险，如何规避风险，选择合适的投资理财产品至关重要，下面来简要探讨个人投资理财的技巧。

（一）了解自己的财务状况

了解自身的财务状况是个人投资理财的基础，因此在投资理财之前，必须要对自己的收入、资产以及负债等情况进行了解，之后根据个人的偏好以及承受能力确定选择合理的个人投资理财方式，在理财的过程中合理的安排资金，保证理财方式的风险自己可以承受，在此范围内选择资产增值最大化的理财方式[3]。传统的靠yulu.cc节约而在银行存钱等待储蓄增长的方式已经不适合当今经济的发展趋势，因此个人投资理财者应当创新观念，积极的参与理财投资活动，并对经济环境进行分析，以此为基础调整自己的投资理财计划，保证个人投资理财的合理性。

（二）计算收入和支出

收入一般包括工资、存款利息以及资本利得等，支出一般包括房屋指出、水电费、伙食费、保险费、子女教育费、医疗费用等，在投资理财之前应当合理的计算自身支出与收入，留出备用资金，计算出能够用于投资的资金有多少，了解自己的资金流量，避免盲目的投入大量资金进行投资理财，这对于规避投资理财风险也有着重要的作用。

（三）合理确定投资理财目标

个人投资理财之前应当确立合理的财务目标，确定未来一个时期之内期望达到的财务目标，例如几年之后孩子上学的费用，几年之后自己退休生活费用等，事有轻重缓急，自己财务目标也应当分出层次，确立先后，选择最为紧迫的财务目标来完成，在投资理财的过程中要合理的规划，一步一步的去实现。个人投资理财是一个长期的过程，并不是一蹴而就的，因此应当制定合理的财务目标，以此来明确个人投资理财的方向，保证个人投资理财的合理性。

（四）合理的选择个人投资理财方式和方法

在个人投资理财的过程中，必须要选择合理的方法和方式，具体来说可以从流动性、收益性和安全性三个方面来考虑。当今市场个人投资理财产品住逐渐多样化，例如基金、股票、网上理财产品等，选择哪一种方法最为妥当，最符合自身实际情况是人们关注的焦点问题。

首先，是从流动性方面考虑，流动性指的就是投资理财产品的变现能力，流动性越强，产品的变现能力则越强，在遇到风险或危机的时候，流动性能够帮助理财投资者争取时间来缓解冲击，因此应当尽量选择流动性较强的理财投资方式[4]。

第二，是从收益性方面考虑，收益性指的是理财投资产品的收益能力，不同的理财投资方式有着不同的收益能力，这也是选择理财投资产品的重要考量标准。

第三，是从安全性方面的考虑，无论是何种理财投资方式都存在着一定的风险性，而不同理财投资方式的风险大小和风险来源不尽相同，因此在选择投资理财方式的过程中应当考虑其安全性。

四、结论

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投资股票、基金的亏损，让投资者认识到保本的重要，银行理财产品的相对低风险又成了大家关注的焦点。

其实在银行理财产品中，也没有恒强恒弱者，上半年还风光无限的产品，下半年可能难赚到钱，前阵子还遭批判的产品，未来可能潜力巨大。那么，近期哪些银行理财产品的收益较高，这类产品的“耐力”又如何？《科学投资》针对目前理财产品的情况进行了调查。

长跑型产品

投资票据、债券追求保本

代表产品一：光大银行阳光资产管理计划稳健一号

收益：最新单位净值为1.0462元，相当于年化收益率8.47%。

投资日期：2008年4月15日起息，2011年4月15日到期。

投资币种：人民币

投资对象：债券、准债券以及新股申购、银行固定收益理财产品等。

代表产品二：中信银行票据通计划二期13号

年化收益：4.19%

投资日期：2008年8月14日起息，2008年10月31日到期。

投资币种：人民币

投资对象：央行票据等低风险产品。

代表产品三：兴业银行2008年3月第三期天天万利宝・陆陆发

年化收益：5.5%

投资日期：2008年4月8日起息，2008年10月9日到期。

投资币种：人民币

投资对象：银行间可流通的票据、债券等低风险金融资产。

自2007年11月以来，A股市场受宏观经济形势的影响，指数一路震荡下行，上证综指跌幅逾70%，个股、基金均遭受重创。由于美国次级债危机演变而来的全球金融危机肆虐不止，稳健型理财产品是投资者目前的首选。光大稳健一号以基金化方式运作，申赎灵活，投资风险较小，收益不俗；中信票据通计划二期13号及兴业银行万利宝产品均在较短时间内获得可观收益，跑赢同类产品。

在目前的投资环境及降息预期下，债券类产品收益稳定，高于同期存款利率，且具备一定的保本能力，可列为长期配置产品。提醒投资者在选择该类产品时，保本条款是考虑的重点。

耐力型产品

美元投资被请出“冷宫”

代表产品：兴业银行2008年第五期万汇通之汇利灵A

年化收益：7.8%

投资日期：2008年4月14日起息，2008年10月15日到期。

投资币种：美元

投资对象：美元债券及票据。

金融危机的爆发让美元走势逐步回升，一显强悍态势，银行美元产品收益也一改去年的颓势，不断走高，目前各家银行又开始推出被冷落许久的美元理财产品。

国际金融市场波动剧烈，导致投资者的避险需求明显上升，银行在发行美元理财产品的时候也更多地考虑了收益的安全性，目前美元理财产品基本都设定为保证收益型。手头拥有美元资产的投资者现在可以购买一些保证收益的美元理财产品，如果没有美元，因存在汇率风险，不建议换汇投资。

短跑型产品

澳元投资追入就心跳

代表产品：招商银行金葵花――安心回报澳元5号理财计划

年化收益：8.30%

投资日期：2008年7月4日起息，2008年11月4日到期。

投资币种：澳元

投资对象：澳元债券及票据。

点评：由于产品投资期内澳元的冲高走势及银行的投资技巧，该款产品获得了8.3%的高收益。不过，受外汇市场澳元走弱的影响，新近发行的澳元理财产品可能无法获得如此高的收益，该类产品的预期收益也降至5%左右，投资者应以短期投资为主。

一枝独秀型

QDII产品稀有的赢家

代表产品：农业银行境外宝I股指挂钩型

目前收益：16.15%；到期美元保本。

投资日期：起息日为2007年5月30日，到期日为2009年6月5日。

投资币种：美元

投资对象：信用评级Aa3/AA－级及以上的美元结构性票据。投资回报与恒生中国企业指数以及美国标普500指数的相对表现挂钩。

篇5

利用闲置，的资金购买基金，需要做以下5个方面的巧安排。

第一、持有股票落后于大盘表现，投资价值仍未显现时，投资者需要暂时等待股票价格调整到位。这时，投资者不妨将用于补仓股票的闲置资金，转换成货币市场基金，从而享受“申赎免费、日日计息、定期收益、活期便利”的投资优势，分享超越于银行活期存款的利息收益。待市场好转时再将其赎回，可以说是起到了一箭双雕的作用。投资货币市场基金，不仅为投资者争取了股票价格调整的时间。同时也使投资者获得了远高于活期存款的利息。

第二、根据自己的风险承受能力选择股票型基金。当投资者持有的股票处于套牢之中，且未来的业绩并不明朗，股票价格又被高估时，补仓带来的投资风险可想而知。尤其是连续亏损的公司股票更应引起投资者的关注。既然投资个股的风险存在，而投资者又不能正确把握补仓带来的投资效果，不妨投资于由专家管理和运作的基金。尤其是股票型基金。这样，可以实现回避投资风险而获取较高投资收益的目的。因此，对于没有时间进行股票操作，或者欠缺技巧的投资者来讲，投资股票型基金比补仓股票可能更加有效。

第三、补仓投资产品前，应当做些资产盘点，从而使资产配置得到优化。对准备进行补仓的投资者来讲，可能或多或少地存在着“把鸡蛋放在一个篮子里”的投资思路。但在面临市场环境变化时，投资者需要对现有的资金进行重新布局和分配，从而更好地兼顾基金投资中的平衡。这种平衡不仅是一种投资心态的平衡，还是一种投资品种和比例上的平衡。对于持有股票的投资者，不妨在基金方面做一定的配置。而集中配置高风险股票型基金的投资者，不妨积极配置一部分债券型基金。这样才能够更好地实现资产收益和风险的平衡，从而避免集中投资带来的投资风险。

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18年后，曾经偃旗息鼓的国债期货重新启动，不少人仍对1995年发生的“3.27”违规操作事件心有余悸。究竟重启国债期货的益处是什么？其投资者构成是怎样的结构？影响因素又有哪些？相信了解了这些基本要素，投资者会对这一品种有更好的认识。

规避利率风险

据北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越介绍，国债期货是国际上成熟的金融期货产品，也一直是中金所的重要储备品种。

上市国债期货能够为市场提供重要的风险管理工具，形成由债券发行、交易、风险管理三级构成的完整的债券市场体系；为债券市场提供有效的定价基准，形成健全完善的基准利率体系；有利于活跃国债现券交易，提高债券市场流动性，推动债券市场的统一互联；有助于促进债券发行，扩大直接融资比例，推动债券市场的长远发展，更好地发挥服务实体经济的作用。

他认为，国债期货有助于规避利率风险，我国维持负利率水平已达24个月，投资者和普通百姓面对人民币外升内贬的双重风险束手无策；国债期货有助于推进利率市场化，为债券市场提供有效的定价基准，形成健全完善的基准利率体系。另外，目前国债期货仿真交易启动时机成熟，而且其对A股市场无大影响。

机构投资者的天下？

关于国债期货的投资者构成，国泰君安证券固定收益证券部总经理罗东原曾在“国债期货投资暨国债期货重启运行展望高峰论坛”中表示，国债期货就是机构的市场。从国外发展情况来看，国债期货就是机构为主的市场。我们国家在银行和保险机构在我们国债市场也是重要的机构，银行现在持有国债现货比重是67%，其实保险公司持有5%，主要是银行和保险公司作为国债最大的持有者。

目前国债期货参与的模式主要是客户模式，以客户模式参与，需要银行在期货公司开户，来进行交易。另一个主体是保险公司，保监会目前已经同意保险资金参与国债期货。但保险公司什么时候参与国债期货，还需要期待一段时间。可能首批参与者还是以证券公司作为机构投资者来参与，证券公司债券与资产管理公司发的理财产品将会是国债期货的主力军。

再一个主体是基金公司，证监会也公布了关于募集证券投资基金参与国债期货的指引。目前能够参与国债期货主要是股票型的基金，混合型的和债券型的基金，货币基金和一些短期的基金还不能参与。期货公司目前主要是国债期货的经纪业务。其他的关于信托、社保、企业年金、QFII甚至RQFII目前还在起步筹备阶段，允许他们参与的政策还不会很快出来。

除了机构投资者，散户投资者也可参与国债期货。据了解，在国泰君安期货公司，部分做过股指期货的个人投资者已转战国债期货交易。据国泰君安期货研究所研究总监陶金峰表示，如果商业银行和保险进来，国债期货市场将在三到五年将带来500-1000亿元的增量资金。股指期货自2010年4月运行三年多以来，市场新增存量保证金（包括占用的和没有占用的）约为500亿-600亿元。在今年年底前，他预计国债期货市场可能会带来上百亿元的存量资金增量。

国债期货影响因素

目前来看，影响国债和国债期货价格的因素有以下几个方面：

一是，经济周期。在市场经济中，经济发展具有周期性，呈现出时而扩张、时而收缩的变化，投资盈利率也随之上升或下降。国债现券价格的周期性波动也反映到国债期货价格上，即期货价格变动也受到经济周期变化的影响。

二是，宏观政策。国债现券价格与利率水平是反向相关的，国家经济形势趋好时，国债价格通常会下降；国家经济形势变差时，国债价格通常会上升。

三是，通货膨胀。CPI同比增速与中长端利率产品收益率走势密切相关。2002年至今，中国10年期国债收益率与CPI同比增速的相关系数接近0.7。

四是，货币政策、财政政策及流动性传导。当市场中流动性明显偏紧时，债券市场、尤其是利率产品收益率将受到较大影响。具体的传导顺序：资金市场 短端利率产品中长端利率产品。此类影响多为短期因素。

五是，债券供求和心理因素国债供给量大，需求减少，在其他因素不变的情况下，国债价格下跌；国债供给量小，需求增加，国债价格上涨。

六是，汇率。若某国汇率币值上升，在其他因素不变的情况下，该国利率会相对下降。这是因为更多的外资会流入该国市场，降低资金成本，反之亦然。

以上只是对国债期货影响因素的整体性归纳，当然具体问题需要具体分析，无论是机构投资者还是散户投资者都需注意风险防范，做好未雨绸缪的准备。

TIPS：

国债期货的手续费

据了解，中金所在9月2日了《关于5年期国债期货合约上市交易有关事项的通知》（以下简称《通知》）。《通知》称，5年期国债期货合约自2013年9月6日起上市交易，首批上市合约为2013年12月、2014年3月及6月合约，挂盘基准价、可交割国债及其转换因子由中金所在合约上市交易前公布。

《通知》明确，5年期国债期货合约的手续费标准暂定为每手3元，交割手续费标准为每手5元。为从严控制上市初期市场风险，5年期国债期货各合约的交易保证金暂定为合约价值的3%，交割月份前一个月中旬的前一交易日结算时起，交易保证金暂定为合约价值的4%，交割月份前一个月下旬的前一交易日结算时起，交易保证金暂定为合约价值的5%。上市当日各合约的涨跌停板幅度为挂盘基准价的±4%。

篇7

引言

2007年开始的美国的次贷危机愈演愈烈，到2008年转变为全球性的金融风暴。2008年9月，这场金融风暴借由一种称作雷曼“迷你债券”（LehmanMini-bonds）的金融衍生商品使得大洋彼岸的香港市民成为了新的牺牲品。

香港市民尤某膝下无子，退休后打算把毕生积蓄都存入银行，然后领取利息生活。不过银行的职员告知尤某购买一种称作“雷曼迷你债券”的产品与在银行存款一样，风险基本为零，而且比存款利息要高。于是，从2006年11月22日开始，尤某在星展银行先后4次购入了总金额170万港币的雷曼迷你债券。根据协议首6年的利息是6%，8年后一次还清本金，这样按170万计算平均下来每月的利息为8500元港币。2008年9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟终因资不抵债宣告破产。第二天，星展银行即通知尤某，称其购买的迷你债券从下月起开始暂停付息，而且170万港币的本金也有可能为零，让其做好心理准备。这对尤某和他的家庭而言无疑于当头一棒，并意味着他们接下来的生活甚至生存将面临严重威胁。[1][1]

尤某的情况只是香港在次贷危机影响下爆发的雷曼“迷你债券”风波中的一个代表。香港证券及期货监察委员会（SecuritiesandFuturesCommission以下称“香港证监会”）的数据显示，香港市场上与雷曼有关的金融衍生品金额高达156亿港元，当中约125.7亿港元为“迷你债”。后者的持有者超过3.3万人，也就是说差不多每200个香港市民中就有一位中招。他们分别是包括中银（香港）、东亚银行、交通银行、荷兰银行等在内的香港17家银行及3家证券公司的客户。[2][2]雷曼兄弟公司的破产使得雷曼迷你债券的持有者不仅损失了收益，而且本金无归。他们这才发现当初银行职员推荐的所谓“迷你债”并非保本收息的债券，而是一种“有毒”的理财产品。紧接着他们又被告知香港特区政府不会为“迷你债”投资者保底埋单，这些受害者在无奈之余组织了多次大规模投诉活动，抗议银行的不当销售以及政府的失职行为，幻想着金融机构和政府赔偿相应的损失。香港金融管理局（HongKongMonetaryAuthority，以下称“香港金管局”）的数据显示，截至2008年11月20日，已有高达8706起投诉雷曼迷你债的案件进入了金管局的细节确认和个案评估阶段。[3][3]

在雷曼“迷你债券”风波愈演愈烈之际，香港金融管理局开始反思当初允许雷曼“迷你债券”在港发售是否适当，“‘投资者自己负责风险管理’的政策在小投资者购买复杂投资产品的层面上是否恰当”的问题。[4][4]

一、买者自负原则的检讨

（一）买者自负原则的变迁

“投资者自己负责风险管理”政策的法理基础在于“买者自负”（caveatemptor）这一英美普通法的私法原则。[5][5]根据该原则，买者在购买商品时对其缺陷应给予充分的注意，自己判断商品的质量及用途，从而自己承担风险。买卖行为将使得双方各获有利益。买方既然会因购入行为而获有利益，也就应当承担其行为不慎而造成的交易损失，也即买者应当对自己所做出的交易决定负责。长期以来，建立在简单商品交易关系基础之上的买者自负原则被英国普通法奉为货物买卖的基本交易原则，19世纪左右该原则又被移植到了美国法当中。[6][6]

随着19世纪工业革命的发展，该原则适用的前提条件逐渐丧失了。首先，简单商品经济下买卖双方在公开市场上就货物进行面对面交易，买方在交易之前就有合理的机会检验货物。但是工业革命后出现的新型通讯手段使得买卖双方的远距离交易变为可能，并且交易内容也不再限于现货交易而扩展到了尚未生产出的商品，买方基本上不再有事先验货的机会。其次，简单商品经济下货物本身相对简单，买方就有能力以自己的技巧和经验检验货物并做出独立判断。然而工业革命催生的机械化大生产模式使得大宗货物交易日益普遍化，新机器新技术的应用又导致商品的专业化、复杂化程度越来越高，这些都大大增加了买方检验商品品质的难度，后者做出正确交易判断的风险也迅速增加。

这些新情况的出现对买者自负原则产生了冲击，卖方对货物品质不需承担默示担保的传统做法，随着买卖双方在经济力量和谈判地位上已变得越来越不平等的事实冲击之下开始受到质疑。19世纪60年代，英国通过法院判例逐渐放弃传统的“放任自由”政策，发展出了“卖者注意（caveatvenditor）”的新规则。[7][7]19世纪90年代，美国法官法兰西斯（Francis）在Henningsenv.BroomfieldMotor,Inc.andChryslerCorp.一案中认定经营者应当承担社会正义观念下的责任，从而排除了“买者自负”原则的适用。二战后，美国加速重建但质量无法保证的居民住房引发的大量不动产纠纷，促使法院开始将普通的购房者放在了更值得同情的地位上，买者自负原则的例外判决也逐渐成为趋势。[8][8]

当代，随着消费者运动的兴起，在消费者群体的意志作用下，卖方的默示担保义务、限制其合同自由的权利等“卖者注意”规则不断被写出传统立法，买者自负原则适用的范围日渐萎缩。消费者保护法认识到了消费者与经营者交易地位悬殊事实，并通过对经营者的说明义务、担保义务等强制性义务以及损害赔偿责任等的规定，矫正买卖双方不平衡的交易地位，恢复消费者进行自由交易的能力。至今，消费者保护法已在各国法律体系中确立了应有的地位，并且随着人类社会的发展在不断完善。

可见，当交易双方力量对比明显不均衡、交易商品无法事先接受检验时，买者自负原则的适用必须受到限制，需要通过加强卖方的注意义务和责任等更为公平的法律制度设计来恢复交易双方平等的交易地位。

（二）雷曼“迷你债券”不应适用“买者自负”

是什么原因引发了雷曼“迷你债券”风波呢？我们认为，此次“迷你债券”风波的产生，正是由于金融市场对买者自负原则的过于信奉，而金融机构在利益驱动下利用了该原则的便利，任意向公众推销在高风险的雷曼“迷你债券”，当次贷危机触发该产品隐含的高风险之后，购入“迷你债券”的广大社会公众就成为直接受害者。归根结蒂，鉴于雷曼“迷你债券”的高度专业性、风险性的特点，这类金融商品根本上就不适合向个人投资者推销出售。

首先，参与此类金融交易的个人与金融机构之间力量对比极不均衡，个人投资者在信息对称掌握、风险承受水平等方面处于弱势地位。此次香港市民中有3.3万人购买了"迷你债券"，不少人是倾其全部家产购买，并且其中有大量购买者都是年长的退休人士。这些市民明显缺乏金融专业知识和投资经验，特别是对于金融衍生产品的风险缺乏基本知识，而用于投资理财的资金主要来自个人和家庭的积累，因此其风险的承受能力又十分有限。一旦投资失败将可能面临倾家荡产的严重后果。他们与“生产”和销售该产品的金融机构相较而言，无论是在经济实力、社会地位，还是在个人在专业知识水平、信息的收集与理解能力、谈判力等各方面都明显处于弱势，要实现交易过程中的意志自由和公平将十分困难。

其次，作为交易标的物的雷曼“迷你债券”是一类结构复杂、风险水平较高的衍生类金融商品，其对购入者的风险承受能力、专业水平等提出了很高的要求。从表面上看，雷曼“迷你债券”具有普通债券的一些共性，包括固定期限、固定收益，以及由于与国际知名的银行、企业等的信用相关联，从而风险水平较低。以在香港地区发售的“巨鲸迷你债券系列36”为例，该种雷曼“迷你债券”的期限为3年，约定每季度派发利息，年利息高达5.00%港币。而且相关文件表明该产品与中华电力、中海油、星展银行、汇丰银行、和记黄埔、香港铁路以及渣打银行共7家国际知名的银行和企业的信用相联系，从而俱备较高的信用度。[9][9]可是我们一旦深入分析便会发现，所谓的“迷你债券”名为“债券”，实际上以固定的利息包装的一种高风险金融衍生产品——信贷挂钩票据（credit-linkednote）。“迷你债券”只是其对外推销的品牌而已。

香港市场上的雷曼“迷你债券”主要是由一家设在开曼群岛注册的特殊目的公司（SpecialPurposeVehicle，SPV）——太平洋国际金融公司（PacificInternationalFinanceLimited，以下称“PIFL公司”）制作为发行人，由雷曼兄弟亚洲投资公司（LehmanBrothersCommercialCorporationAsiaLimited）作为安排人的一种信贷挂钩票据。具体来说，PIFL专门负责发行“迷你债券”，并将发行所筹集的资金用于购入雷曼亚洲投资公司根据一定标准挑选的若干AAA级的担保债务凭证（Collateraliseddebtobligations,CDO）[10][10]，并从中赚取差价。为了控制风险和吸引公众购买，PIFL公司又与美国雷曼兄弟控股集团下属的雷曼兄弟特别金融公司（LehmanBrothersSpecialFinancingInc.，LBSF）签订了两项掉期协议（SWAP），一方面通过利率掉期安排以保证向投资人按期支付固定的收益，另一方面通过信贷违约掉期协议（CreditDefaultSwaps,CDS）[11][11]将美国雷曼兄弟控股公司（LehmanBrothersHoldingsInc.）设定为违约担保人，以获得债券违约风险的担保。也就是说，雷曼“迷你债券”实际上是包含了担保债券凭证、信用违约掉期、利率掉期等金融衍生产品的一种结构性债券衍生品。“迷你债券”的还本付息最终取决于太平洋国际金融公司所购买的CDO的表现。[12][12]但是如同其它结构性金融产品一样，作为“证券的再证券化”的CDO同样存在发生违约事件的信用风险。次贷危机中，由于美国房地产市场的泡沫破裂，次级抵押贷款违约率大幅上升，从而使包含这类贷款的MBS和CDO开始像多米诺骨牌一样的倒下。PIFL公司通过在雷曼“迷你债券”章程中规定了提前回赎条款，约定当汇丰银行等关联信用主体发生信用事件、发行人本身出现财务问题，或者CDO无法按期支付利息、利率互换安排提前终止等信贷事件时，发行人将根据不同的事件以相应的金额提前赎回这些“迷你债券”。而由于PIFL公司所购入的CDO其发行人正是雷曼兄弟公司，当后者在金融风暴中破产倒闭这种“小概率事件”发生后，PIFL变现所购入的CDO的现金将少之又少，从而使雷曼“迷你债券”很快变为一堆废纸，让持有者血本无归。[13][13]

现在回头来看，当初购入“雷曼迷你债券”的香港市民当中又有多少人是在看懂了认购材料之后做出投资决定的？由于“迷你债券”包含的大量专业术语和庞杂的产品结构大大限制了人们理解产品真实情况的可能性，即便是金融行业的专业人士、金融专业的研究生面对那些厚厚的产品计划书，都要发生理解错误和偏差，更何况普通的消费者！在这种情况下，金融机构所进行的商品说明、提供的有关信息和建议必然会对公众的购入决定影响巨大。而如果对于金融机构的销售行为缺乏应有的规范约束，那么金融机构在逐利的动机下就极易发生不当销售行为。

并且，金融机构及其工作人员的误导销售行为加重了这种不平衡，此时如果仍然以“买者自负”作为否定金融机构承担责任的法律依据，显然是不公平的。处于此次风波中心的雷曼“迷你债券”，其良好销售业绩的背后依靠的是金融机构以“债券”之名掩盖金融衍生产品之实，对社会公众进行无差别的推销，通过夸大收益水平等不当销售行为将这些产品销售给并不合适的个人顾客。香港证监会总结指出，此次金融机构在雷曼“迷你债券”业务中的不当销售行为可概括为两大类：在第一类中，由于金融机构在销售资料中对金融商品的重大事项存在严重的说明错误，从而导致消费者的错误购入决定；而假如当时该投资者获得的是正确的资料，他是不会做出该项决定的。在第二类中，购入者所购入的金融产品与其财务状况、投资目标、期望和风险承受水平相较而言并不适合。[14][14]并且，这两种情况往往交错在一起，也即金融机构向并不合适购入此类高风险复杂产品的社会公众，以不正当的销售行为推销雷曼“迷你债券”，从而大大加重了对社会公众的侵害。例如在本文开头的“香港市民尤某购入170万港币雷曼‘迷你债券’”一案中，尤某正是在星展银行职员声称（雷曼“迷你债券”）“与在银行存款一样，风险基本为零，而且比存款利息要高”的说明下才决定将本来打算存入银行的积累购入高达170万元港币的雷曼“迷你债券”。可以想象的是，如果这些购入者事先清楚了解所谓“迷你债券”其实是一类结构复杂的金融衍生商品，而且对于持有该种产品将可能面临本金全部损失的风险有正确的了解，最后仍然决定购入这种“债券”的公众必将少掉大半。

总之，个人与金融机构之间在交易力量、商品信息的掌握程度等方面存在着严重的不均衡。并且这种失衡的状态随着金融商品、金融服务专业水平和复杂度的增强而加重，使得买者自负原则失去适用的基本前提。

三、适合性原则

由于金融商品种类繁多，不同的金融商品在结构和内容上从简单到复杂、从低风险到高风险，相互的差异十分悬殊。而消费者经济实力、专业水平、风险偏好等方面的情况也是十分迥异，因此并非所有金融商品对于个人这样的消费者群体而言都是合适的选择。而金融机构作为金融商品的销售者和制造者，最有能力和资格根据金融商品的种类与金融消费者的具体情况，向消费者提供适合的交易建议或管理消费者委托的资产。此时由金融机构一方承担注意义务，将合适的商品和服务推荐给合适的买方应当是最有效率的一种做法，这也被称作适合性原则。

适合性原则最早出现在美国证券交易委员会（SecuritiesandExchangeCommission，SEC）监管规则以及美国证券交易商协会（NationalAssociationofSecuritiesDealers，以下简称NASD）等自律性组织的自律规范当中，用来规范证券从业机构向顾客推荐有价证券时的不当行为。一般认为，适合性原则指的是“证券经纪自营商应当仅向顾客推荐他认为对该顾客适合的股票”，[15][15]并且“证券经纪自营商有义务根据特定顾客的需要推荐适合的股票”。[16][16]

NASD自1939年成立之时，即在其自律规则中第一次将适合性原则作为公平交易准则的一部分。根据NASD规则2310条的规定，证券经纪自营商（broker-dealer）仅在有合理理由相信某项证券交易对顾客而言为合适时，方可向其推荐该项交易。并且，证券经纪自营商的合理确信应当通过基于合理努力获取的顾客相关信息而得出，包括（1）顾客的金融现状，（2）顾客的税负状况，（3）顾客的投资目标，以及（4）其他相关信息，并基于这些信息做出交易决定。NASD规则中不仅有适用于所有柜台交易的适合性一般规则（NASDgeneralsuitabilityrule），也包含仅适用于期权柜台交易的适合性规则（NASDoptionssuitabilityrule）。后者进一步要求，交易商还应当对于以下情况有合理确信，（1）顾客对于所推荐的期权交易具有足够的专业知识和交易经验，并且（2）该顾客有足够的风险承受能力。此外，美国的主要证券交易所都有类似于NASD上述规定的适合性规则（exchangesuitabilityrules）。例如，纽约交易所规则405条规定，证券经纪自营商在向顾客推荐证券时，应以应有的谨慎（duediligence）去获取顾客的重要信息。但是，包括NASD在内的自律性组织（self-regulatoryorganizations,SROs）有关适合性的规则，对于证券经纪自营商而言充其量仅仅是一项自律性的业务道德标准。此后，SEC的监管实践和理论发展使得这种“适合性”的要求逐渐发展成为1934年《证券交易法》10（b）反欺诈规定以及据此制定的SEC10（b）-5规则之下的一种“半法律半道德（quasi-legal,quasi-ethical）”的业务准则。[17][17]10b-5规定，任何人利用任何州际商业手段或设施、邮件、或利用任何全国性证券交易设施所实施的、与任何证券买进或卖出有关的下列行为均为非法。（1）使用任何计划、技巧和策略进行欺诈的；（2）进行不真实的陈述或遗漏实质性的事实，这一实质性的事实在当时的情况下对确保陈述不具有误导性是必要的；（3）从事任何构成或可能构成欺诈他人的行为、或商业活动的。[18][18]在监管实践过程中，SEC以“招牌理论”（theshingletheory）为依据，逐渐将10b-5规则发展为几乎可以适用于所有的与证券交易有关的欺诈行为的反欺诈规则，也包括“适合性”原则在内。所谓“招牌理论”，即指只要打出证券经纪自营商的招牌并开始营业，那么该金融机构就默示自己将公正对待顾客，如果出现对顾客的不公平交易行为即违反这种默示以及证券交易法有关反欺诈的规定。[19][19]20世纪60年代，在处理面对诸如“电话交易所”案件（boilerroomcases）[20][20]、证券经纪自营商的误导销售、推销投机性证券产品等性质类似的行为，SEC明确表示，根据“招牌理论”的解释，适合性原则应当是10b-5规则的应有之意。[21][21]而美国各州和联邦法院也开始受理诸如寡妇、大学生、退休教师在内的缺乏经验并且损失严重的投资人金融违反适合性原则的案件。例如，1990年，联邦法院支持了个人投资者SanJose.California要求认定其证券经纪人PaineWebberGroup,Inc.以及E.F.Hutton&Co.违反适合性原则的诉求，并判决后者赔偿该投资人高达1850万美元的损失额。[22][22]

综上可见，适合性原则在美国本土经历了从自律性规则到SEC行政监管规范，再经过法院的判例实践逐渐获得法律约束力的过程，从而使得适合性原则发展成为投资者可以直接据此寻求法律救济的法定依据。

与美国相类似，日本在早期对金融经营活动适合性的规定也主要限于金融行政监管需要。例如，日本《银行法》第12条之2概括规定，为了保护存款人的资金安全，银行应当根据内阁府令的要求，向存款人提供存款等业务合同等信息以咨参考。《银行法施行规则》第13条之7进一步规定，“银行在经营业务的内容及方法上，应当根据顾客的知识、经验、财产状况以及交易目的等情况，在内部治理机制中设置重要事项说明规则等各类措施（包括书面交付、对交易内容和风险的说明、犯罪防止措施等措施），并加强对员工培训，以确保经营活动的健全和适当进行。”日本《证券交易法》（1992年）较之美国的证券交易法而言则要进步一些。该法第43条原则性的规定，金融机构不得劝诱投资者购买与其知识、经验、财产状况并不适当的证券，以对投资者提供应有保护。至于什么情况构成不适当的劝诱，仍然要看其下位法律规范的具体规定。[23][23]

自1996年开始金融“大爆炸”改革以来，日本资本市场在促进个人财富“从储蓄向投资”转移的改革方针之下日益向个人生活领域的扩张。银行、证券公司等金融机构违反适合性监管规范的要求，侵害个人投资者的纠纷也随之大量出现。与有着判例法传统的美国不同的是，适合性原则在日本逐渐从自律规范、行政监管规则迅速上升到法定规则和法定义务的高度。[24][24]这种变化主要反映在2001年日本《金融商品销售法》以及2006年施行的《金融商品交易法》当中。2001年《金融商品销售法》统一规定了金融机构在销售各类金融商品过程中对顾客的劝诱和销售行为规范，其中就包括金融机构的适合性要求。并且，该法在2006年修订后，于第8条进一步明确规定，“金融商品销售业者必须致力于确保与金融商品销售有关的劝诱行为的适合性，”从而正式确立了金融机构的适合性义务。[25][25]2006年《金融商品交易法》对原有的《证券交易法》第43条有关金融机构适合性义务的规定又做了进一步的加强，在“顾客的知识、经验和财产状况”这个三要素基础上增加了第四个要素“缔约目的”。结果，个人投资者也可以直接援引这些法律规定，以金融机构违反法定的适合性义务要求为由，追究其损害赔偿责任。

三、香港地区金融监管规范中的适合性原则及评价

需要指出的是，香港证监会在《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》（以下称《操守准则》）中已就金融机构销售行为及提供金融服务作了详尽的规定。包括金融机构及销售人员应当遵循适合性原则，在了解客户经济实力、风险偏好等相关信息的情况下推荐和销售金融商品。[26][26]但是这一场冲击香港上下的雷曼“迷你债券”风波严重暴露出了这些监管规则在约束金融机构行为上的无力！

与美、日有关适合性的法律制度加以比较后我们发现，香港地区有关适合性原则的法律规范存在以下不足：首先，这些规则在内容上仍然停留在监管者对金融机构的行政性要求层面，而缺乏消费者可以援引的民事规则。虽然《操守准则》明确规定了金融机构在发售金融衍生商品时必须遵循适合性原则，但是并没有落实为金融机构对顾客的具体义务和责任。例如，当金融机构违反该原则并侵害到顾客的利益时，根据该《操守规则》最多会招致监管者的行政处罚和制裁，而不需要对顾客承担相应的民事法律责任。也就是说，公众无法直接援引这些规则来主张自己的权利，或在受到侵害后求得损害赔偿。其次，这些规则在效力层次上比较低下，充其量仅仅是监管者为实现有效监管而制定的行政规范性文件，并不具有法律上的约束力。正如该《操守准则》在开头特别指出的，“本守则并无法律效力，因此不应将其诠释为具有凌驾任何法律条文的效力。”第1.5节关于“违反本守则的后果”又规定，“任何人如未能遵守本守则内适用于该人的任何条文”“不应即因此而须负任何司法或其他程序的法律责任”。

近几年来我国内地金融市场理财产品层出不穷，并且金融机构在销售过程中存在只报最高收益，不谈最低收益及风险等误导投资者的行为，与香港相比或许还有过之而无不及。对此，内地监管部门已经开始将适合性原则引入到监管规范当中。例如，银监会2005年施行了《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，要求商业银行在推介投资产品时应当“了解客户的风险偏好、风险认知能力和承受能力，评估客户的财务状况，提供合适的投资产品由客户自主选择，并应向客户解释相关投资工具的运作市场及方式，揭示相关风险。”2006年，银监会施行《商业银行业务创新指引》，开始出现“认识你的客户”“不得向客户提供与其真实需要和风险承受能力不相符合的产品和服务”（第16条）等体现适合性原则的规定，不过仍然比较抽象。实践中对于禁止断定的判断等金融机构的不当劝诱行为，主要还是通过行政手段加以查处和制裁。同年6月，银监会在《关于商业银行开展个人理财业务风险提示的通知》中，明确要求银行理财产品（计划）应当强调合理性，商业银行“应做好充分的市场调研工作，细分客户群，针对不同目标客户群体的特点，设计相应的理财产品（计划）。同时，理财产品（计划）的设计应尊重和保护金融消费者的权益，特别是知晓理财产品（计划）风险特征的权益。”2008年4月，银监会又了《关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知》，再次强调“商业银行应本着符合客户利益和风险承受能力的原则，根据客户分层和目标客户群的需求，审慎、合规地开发设计理财产品。”

而“雷曼迷你债券”风波不敕为我们的金融立法现状敲响警钟：在金融行政监管规范中增加对金融机构适合性要求的规定，固然可以在一定程度上约束金融机构的不当行为。但更需要从保护消费者合法权益的角度考虑，将适合性原则具体化为为公众可以直接援引的私法规则。只有当金融机构依法需要直接对公众负责、承担相应的法定义务时，诸如雷曼“迷你债券”风波这样的现象才能得到根本解决。

注释:

[1]参见陈小秋：“170万雷曼债券被通知可能瞬间为零”，载于《21世纪经济报道》2008年9月24日。

[2]王端、王维熊：“雷曼‘迷你债’大风波”，载于《财经》总第222期，2008年10月13日。

[3]香港金融管理局：“处理雷曼兄弟相关产品的统计资料”.

[4]参见香港金融管理局总载任志刚：“雷曼兄弟相关产品的投诉”，资料来源于香港金融管理局网站，最后访问于2009年6月10日。

[5]通常认为Chandelorv.Lopus,79Eng.Rep.3,Cro.Jac.4（Ex.Ch.1603）一案确立了英国普通法中买者自负的原则。该案中，一位伦敦的珠宝匠以售价100英镑将一块声称是未经加工的“牛胃石”卖给了一位商人。后者事后发现该石头并无应有的功效，与普通石头并无二致，于是诉至法院主张该珠宝匠违反了保证义务。法院最终驳回了原告的请求，认为被告的言语仅仅是“证实”这是一块“牛胃石”，但是该“证实”在法律上并不构成被告已对该货物做出了任何“保证”，原告不能为此获得司法救济。

[6]AlanM.Weinberger，Letthebuyerbewellinformed?-doubtingthedemiseofcaveatemptor,MarylandLawReview,1996.

[7]JonesvJust案的审理法官指出，如果买方没有机会检验货物，那就不应当适用买者自负原则。英国法院在审理BiggievParkinson一案中表示，“如果买方基于对卖方挑选的货物的信赖而订购货物，那么该货物应当合理地满足买方购买货物的目的”。

[8]SeeMcDonaldv.Mianecki,398A.2d1283,1287（N.J.1979）

[9]参见：《有抵押连续招售债券计划：巨鲸迷你债券系列36》，资料来源于：香港证券与期货事务监察委员会网站之“与雷曼兄弟有关资讯”.

[10]担保债务凭证（CDO）：是以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，由创始银行将拥有现金流量的债券等资产汇聚起来并作资产包装及分割，再由特殊目的公司（SPV）将其加工制作而成的固定收益凭证或受益凭证，属于创新性的衍生金融产品。经过这样的分拆重组，CDO持有人实际上也就无法确定真正的信用来源。PICL公司购入的CODs虽然模拟并参照汇丰银行、和记黄埔、香港铁路、中华电力等七家大公司的信贷评级，但这并不意味这些“债务包”中一定含有汇丰银行等公司的债券，汇丰等七家大公司只相当于一个“影子债券”，是参照物。

[11]信贷违约掉期（CDS）作为一种新型金融衍生产品，其功能类似保险合同。债权人通过这种合同将债务风险出售，合同价格就是保费。如果买入信贷违约掉期合同被投资者定价太低，当次贷违约率上升时，这种“保费”就上涨，随之增值。

[12]雷曼“迷你债券”的具体运作机制可参见沈炳熙、曹媛媛、罗惟丹：“雷曼‘迷你债券’风波及教训”，载于《金融时报》2008年11月1日。

[13]2008年10月上旬，美国信贷衍生品拍卖商Creditex和Markit在其网站公布了由14家交易商参与的雷曼信贷违约掉期合约（CreditDefaultSwaps）的公开拍卖结果。最终价格显示债券持有人每1美元面值的CDS只能折合8.625美分的现金。

[14]参见香港证券与期货监察委员会编：《执法通讯》2008年10月，第60期。

[15]NormanS.Poser,Broker-DealerLawandRegulation，§3.03（2001）。

[16]LouisLoss&JoelSeligman,FundamentalsofSecuritiesRegulation，§9-C-3（2004）。

AndrewM.Pardieck,Kegs,crude,andcommoditieslaw:onwhyitistimetoreexaminethesuitabilitydoctrine,NevadaLawJournal,Spring2007.

[17]LewisD.LowenfelsandAlanR.Bromberg,suitabilityinsecuritiestransactions,BusinessLawyer,Vol.54,No.4,August1999,p1558.

[18]陈志武：“美国证券法上的10b—5规则”，载于《法律适用》2007年第11期，84页。

[19]LouisLossandJoelSeligman,fundamentalsofsecuritiesofsecuritiesregulations,AspenLaw&Business,3ded,1995,p879.

[20]20世纪60年代，美国出现一些证券经纪自营商通过雇佣大量缺乏经验的新人，组织他们以高压销售技巧（highpressuresales）向居民不断打电话兜售股票的现象。这种密集销售的做法往往使公众出于冲动购入垃圾证券。相关的案例如，InreWhiteman&StirlingCo.,43S.E.C181,182-83（1966）；InrePowell&McGowan,Inc.,41S.E.C933,934（1964）。

[21]LewisD.LowenfelsandAlanR.Bromberg,suitabilityinsecuritiestransactions,BusinessLawyer,Vol.54,No.4,August1999，p1581.

[22]SeeSanJose,Calif.,Gets$18.5MillionAwardinBond-LossesSuit,WallStJC13（June22,1990）。

[23]参见[日]河本一郎、大武泰南：《证券交易法概论》，侯水平译，法律出版社2001年3月出版，第122页至125页。

[24]楠本くに代（2006）「日本版金融サービス？市场法:英国に学ぶ消费者保护のあり方东洋経済新报社81ページ。

[25]具体而言，金融商品销售业者的劝诱方针应当包括以下事项：

一、根据劝诱对象的知识、经验、财产状况以及缔约该项金融商品销售合同的目的应当予以考虑的事项；

二、针对劝诱对象的劝诱方法以及劝诱的时间段；

三、其他为确保劝诱的适合性应当考虑的事项。

篇8

[关键词] 杠杆收购 融资 应用

杠杆收购是公司并购的一种特殊形式―采用高财务杠杆的方式进行融资。由于中国企业在进行股权分配改革，资本市场即将实现资金流通，为杠杆收购在中国资本市场得以实现、流行提供了条件。同时，由于杠杆收购不仅有利于改善公司治理还有利于促进社会资源的优化配置，因此，从某种程度上说杠杆收购的引入有利于改善中国资本市场的效率。

一、杠杆收购概述

1.杠杆收购的定义。所谓杠杆收购，是20世纪80年代初由一批投资银行家为代表的金融家发动的并购方式，是企业资本运作方式的一种特殊形式。它的实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占10%）融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债。这是一种以小搏大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式。正是基于杠杆收购的特性，在过去的20年间，英美的投资银行家们将MBO与金融创新工具结合在一起，以垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段应用于购并业务，成功地解决了管理层的收购资金问题。

2.杠杆收购的特点、收购程序及评价。

(1)杠杆收购的特点。

①杠杆收购的资金来源主要是不代表企业控制权的借贷资金。杠杆收购中的杠杆即是指企业的融资杠杆，反应的是企业股本与负债的比率，发生杠杆作用的支点即是企业融资时预付给贷款方的利息。杠杆收购的融资结构为:优先债券，约占收购资产的60%，是由银行提供的以企业资产为抵押的贷款;其次是约占收购资金30%的居次债券，它包括垃圾债券、可转换债券和优先股股票。最后是体现所有者权益的普通股股票，是并购者以自有资金对目标企业的投入，约占收购资金的10%。

②杠杆收购的负债是以目标企业资产为抵押或以其经营收入来偿还的，具有相当大的风险性。在杠杆收购中并购企业主要不是用本企业的资产或收入作为担保对外负债，而是用目标企业作担保的。在实际操作中，一般是由购买企业先成立一家专门用于收购的“壳公司”，再由投资银行等向并购企业提供一笔“过渡性贷款”用于购买目标企业股权，取得成功后，以这家“壳公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“壳公司”因购并的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。

③杠杆收购融资中投资银行等市场中介组织的作用十分重要。以投资银行为主的市场中介组织在杠杆收购的融资中作用重大，由于杠杆融资的资金绝大部分依赖于外部融资，并且风险较高，因此只有获得金融组织的强力支持才能完成，一般的商业银行往往不愿涉足风险较高的投资，只有投资银行愿意承担较高的风险，以求获取丰厚回报，并且垃圾债券的发行也只有由投资银行进行操作，才能发行出去。

(2)杠杆收购的程序一般包括如下几步:

①寻找目标。专业投资者一般会选择那些资产优良、业绩一贯不错，但近期由于战略有误、经营出现困难、股价表现不佳的公司。其中那些拥有优良资产、有大量现金或可以生产大量现金流的公司尤得杠杆收购者的青睐。

②评估分析, 确定价格。确定目标后组成工作小组对目标公司进行调查评估。根据目标公司的财务和管理、市场等方面的情况判断公司的价值。一般会用运用现金流折现法、红利折现法、市值法得出公司价值的上限；运用公司的账面价值法、重置法或清算法得出公司价值的下限。

③设计融资方案。一般杠杆收购的资金由四部分组成:银行贷款、公司债券、未来企业管理层认购股份的数额、投资银行及投资伙伴承购的股份数额。一般收购方会根据目标企业的资产的数量和质量来确定可以以该资产作担保借到多少贷款;根据目标企业拥有的现金数量以及可迅速变现的优良资产来确定现金支付额占总支付额的比率;根据企业未来现金流量确定收购后公司发行的债券规模,因为未来现金流决定了未来可承受的每期支付利息的金额。

④改进公司经营管理。收购方一般会跟据第(2)步骤的评估分析，制定改进方案，对公司经营管理进行改善调整，进而提高业绩，使公司的股价在市场上有较大的提升。

(3)杠杆收购的评价。莱恩与波尔森研究了1980年～1984年间的92个杠杆收购案例发现平均支付会给目标公司股东的溢价为41%。Jensen认为，杠杆收购后的企业拥有高杠杆资本结构、高比例的管理者所有权以及受到收购方的严格监督，因此其激励性的结构要优于收购前的公司。

二、杠杆收购在中国的应用

进行杠杆收购应具备:良好的信贷环境和金融体系;足够的目标公司:这些目标公司必须拥有所需要地良好的财务指标和充分地可使其能够退出和变现的途径。

中国目前资本市场的现状：

金融体系不断完善。大部分银行都已上市，明确了产权，银行的治理水平以质量得到了极大的提升。同时，中国正式对国外开放银行业也为我国的金融业注入了新活力。

我国有相当一部分企业的价值被低估。

资本市场的全流通提供了市场退出途径。

社会资本的利用率低下。

虽然相关的法律制度不完善，甚至是限制了杠杆收购的进行，但通过灵活应用予以变通，可以间接实现杠杆收购的效果。例如，收购标的公司的控股股权需要投入1亿元现金，预计对该公司进行重组后可产生良好的现金流。那么，我们可以设计这样的杠杆收购模式:由收购方对标的公司以增资模式投资1千万元(10%)，同时，由收购方提供担保，向非银行金融机构融集9千万元短期、固定回报的过桥资金给标的公司。标的公司用收到的1亿元回购原股东股权。收购完成后，标的公司通过自身资产抵押或结合收购方信用保证，向商业银行申请9千万元贷款，偿还过桥借款，同时解除收购方相应担保。

杠杆收购在我国具有广阔的应用范围，其巨大功用必将随着我国金融体制改革的不断推进和资本市场的不断成熟而逐步发挥出来。

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关键词：证券市场；证券市场课程；教学

中图分类号：G642.4

文献标志码：A

文章编号：1673-291X（2012）20-0266-02

自改革开放、搞社会主义市场经济以来，很多大学本科都开设了《证券市场》课程，而且在教学当中都面临过这样或那样的困难。因此，笔者结合自己8年对《证券市场》课程的教学经验，与大家探讨如何讲好这门课程。

一、证券市场特征

经过多年教学与研究，笔者如下归纳对证券市场的特征。

1.虚拟性

证券属于虚拟资本。所谓虚拟资本是指那些既依赖于现实资本存在，又独立于现实资本之外的，而且能给持有者带来一定的收益的，如股票、债券、各类期货合约等有价证券。这些虚拟资本，之所以带有虚拟性，是因为他们独立于实体资本，各自有自己的市场和价格，其价格往往取决于预期价值，而这预期价值往往受诸多因素影响，如经济、政治、军事、突发事件、自然灾害、投资心理等各种因素，因此，时刻处于漂浮不定的状态，不好预测，而且让投资人时刻处于对未来证券价格的想象中，也因此具有浓厚的虚拟性。

2.诱惑性

证券价格时刻处于动荡中，获得交易差价有时候能获得丰厚的收益，一些人能获得比现实生活中从事经济活动所能获得的收益高得多的收益，尤其是能碰上暴利行情所能获得收益几乎是某些人工作几年才能获得的收益。而证券市场现实交易运行中能够获得暴利的机会还是少有的，但这种偶尔有的获得暴利的例子，成为典型例子，往往极强地诱惑着想投资于证券获得高收益的人们，甚至能诱惑投资失败的人为弥补损失或扭亏为盈的目的再次投资于证券。这种诱惑性，在市场体系中的其他各类子市场很难比拟。

3.风险性与收益性

由于证券价格受影响的因素太多，特别是股票和各种期货合约，而且证券定价上实行集合竞价形式，因此，证券价格时刻处于波动当中，也因此证券市场具有浓厚的风险性。由于投资者投资资金时刻有缩水、亏损的风险，因此，证券投资也叫风险投资。

由于证券可以分红、派息，如股票、债券、基金等，而且都有自己相对独立的市场，抓好机会还能获得交易差价，因此，证券市场上投资又有具有收益性的特点。

4.知识的综合性

不管是股票、债券、各类期货合约等证券，都是依赖于现实资本而存在的，因此，从事证券投资需要综合性知识。尤其是投资风险大的股票和各类期货合约，其投资需要方方面面的知识，如证券的供给与需求、国内政治经济运行、财务、管理；经济全球化时代还得有国际政治经济知识，还得有稳定的心态等。能全部掌握这些知识，几乎是不可能的。现实中，各方面知识再丰富、经验再丰富的人，也因漏过一两个因素，而投资失败的例子多得是。但在成熟的证券市场上，掌握好主要影响证券价格的大部分因素，投资成功的比例往往高于各类知识欠丰富的人。

5.实践性

许多参与过与现实证券市场同步的模拟交易后，参与实际投资行为的人们共同的感想是——模拟交易与现实交易几乎完全不一样。笔者认为这是投资心态作怪，好比是做拓展运动中走过的断铁条桥，平地上任何人都能轻松跨走过地上摆的窄铁条，但在高空中带着安全带摇摇晃晃着才能过断铁条桥。实际证券交易中证券价格体现的是预期收益，受影响是诸多方面的，集合竞价形式的价格形成机制，更决定了其价格的时刻波动，这往往导致投资者因切身利益的损益预期，心态也跟着漂浮不定，往往导致的是投资行为的不理性。这样，证券投资行为需要经过实践，培养稳定的心态、理性的判断。

二、证券市场教材及教学特征

自证券市场筹备、建立到现在，经过有关部门和不少学者的不断努力，证券市场教材及相关书籍正在不断丰富完善着，如证券市场、股票市场、期货市场、证券投资学等等书籍。对当前证券市场类教材及相关书籍特点，简单归纳为如下。

1.简单概述性和各自的相对侧重点

《证券市场》这门课程内容主要包括各类证券以及其市场，如股票市场、债券市场、衍生工具、证券市场的参与者和监管等。《证券市场》这门课程选教材不好选，因为各个教材都有概述性和各自的侧重点，相对不是那么全面，所以笔者采用了以人民大学吴晓求教授编的《证券市场概论》教材为基础，结合其他参考资料及实例，相对丰富了讲授内容。

2.实践性相对不够

证券市场概述类教材也好，其他证券投资类教材，如上所述，大部分教材都具有相对概述性和自己的相对侧重点特征，也因此具有了实践性相对不够的特点。所以，不少书籍显得实践性相对差一些，使得初次接触证券市场的人不好理解；有些证券投资类教材强调技术图形多，但几乎都没说明为什么会有这种图形，对那么多的影响证券价格的因素，只简单大块儿地描述等。

3.教学具有综合专业知识性

由于证券具有虚拟性，而且依赖于现实经济生活而存在，影响其价格的波动因素是方方面面的。市场经济运行看，经济行为一般围绕政府、企业、居民之间进行，在当前经济全球化时代，还得包括国际政治经济。他们之间，还以市场机制调节着关系，况且，大的市场经济下，还有很多子市场，如行业市场、特殊市场，等等，因此，相互关系复杂多变。因此，证券市场教学具有综合学生以前所学的专业知识和其他知识的一面，等于回顾所学知识，并综合运用各种知识，巩固知识，进而更好地掌握专业知识和相关知识的综合运用。

三、大学本科《证券市场》课程教学当中存在的问题及问题的解决

经过8年的教学经验，笔者发现如下几个问题后；经过研究，当前基本解决了这些存在问题。

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就像1980年代的日本一样，中国已经开始越来越不满于持有利率不到6％的美国财政部债券，而是想将外汇储备尽快转化为现实的经济影响力。

于是，中国企业开始走出国门，兼并重组国外企业，收购国外的资产；QDⅡ的重要性也一再被提及，额度不断增加；特别值得关注的是即将成立的国家外汇投资公司，该公司通过发行国家特别债券的方式，购买外汇的数额可能高达2000亿美元，这些钱大部分将用来进行对外投资。

根据最近的消息，还未正式成立的国家外汇投资公司已经以50亿美元，购买了世界最大的股权投资基金――美国黑石公司的无投票权股权。

有金融界人士在谈到国家外汇投资公司购买黑石公司股权的行为时评论：黑石是一块奠基石，见证了中国对外投资的历史性一步；黑石也是一块试金石，考验着中国外汇投资多元化的决心；黑石还是一块问路石，正在对美国的投资进行投石问路。

有迅速增加的外汇储备做支撑，有政府迫切的对外投资冲动，再加上企业和民众的对外投资需求，相信随着中国经济的进一步发展，中国对外投资的规模将会逐年扩大。

海外投资比国内投资要承担更多的风险，主要包括商业性风险和政治性风险两类。中国目前的海外投资还算是小心翼翼，这主要是因为风险大，而且有日本的教训摆在眼前。

1980年代的日本与目前的中国一样，出现了流动性过剩、外汇储备激增等现象。日本人信心十足地进行海外投资，大举“买入美国”。美国经济的象征――洛克菲勒广场被日本人买下了!美国的精神象征一好莱坞也被日本人买下来了!然而美国人通过“行政手段”强迫日元升值，很轻松地让日本人把高价买到手的美国资产，又以低价还给了美国人。